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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.12.06 消費場景多元化，機遇與挑戰并存消費場景多元化，機遇與挑戰并存 個護家清行業首次覆蓋報告個護家清行業首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：個護家清行業在產品品類細化和結構優化的趨勢下仍具增長空間，行業機遇與挑戰并個護家清行業在產品品類細化和結構優化的趨勢下仍具增長空間，行業機遇與

2、挑戰并存，龍頭企業穿越周期經營穩健，新興企業有望把握新消費趨勢實現突圍。存，龍頭企業穿越周期經營穩健，新興企業有望把握新消費趨勢實現突圍。摘要：摘要：Table_Summary0 個護家清行業首次覆蓋，給予“增持”評級。個護家清行業首次覆蓋，給予“增持”評級。我們認為行業歷經多年發展格局相對穩定，龍頭企業在產品及渠道端積累深厚，但細分品類新產品持續迭代，電商等新渠道蓬勃發展，行業仍具增長空間，精準把握當下消費趨勢的公司具備較大發展潛力，行業充分競爭下機遇與挑戰并存，首次覆蓋，給予“增持”評級。個股方面，推薦國際化與高端化戰略穩步推進，產品結構持續改善的維達國際；具備優質 ODM客戶資源，自主品

3、牌積極推廣的豪悅護理；醫用耗材穩步增長，消費品業務打開增長空間的穩健醫療；深耕渠道筑牢基礎，三大業務穩健發展的恒安國際；寵物衛生用品龍頭，規模與客戶優勢顯著的依依股份；深耕濕巾制造多年，持續拓展業務邊界的潔雅股份；中高端生活用紙龍頭，多渠道穩步擴張的中順潔柔；成人失禁領軍企業，自主品牌蓄勢騰飛的可靠股份；渠道改革成效漸顯，有望重回增長軌道的藍月亮集團；主業盈利持續改善，寵物業務前景可期的朝云集團；并購進軍益生菌賽道，持續推進外延擴張的倍加潔。行業份額易行業份額易守守難攻，產品品類逐漸細化。難攻，產品品類逐漸細化。生活用紙及衛生巾行業歷經多年競爭已形成較為穩定的市場格局，龍頭企業憑借先發優勢和多

4、年積累經營穩健。隨著居民消費能力增強，行業迎來更加多元化的消費場景，各生活用紙企業針對嬰童、鼻敏感人群打造專用產品，濕廁紙、乳霜紙等新品類體量和增速逐步得到市場印證。目前我國人均生活用紙消費量持續增長，2010-2021 年 CAGR 近 8%，2021 年人均生活用紙消費量達 8.2kg，但與發達國家（美國 29kg/年、日本及西歐 16-17kg/年）相比仍具較大提升潛力。預計細分品類產品的不斷涌現能夠帶動用戶建立消費習慣，進一步擴大行業空間。價格敏感度價格敏感度逐步逐步下降下降，價值量提升促進行業擴容價值量提升促進行業擴容。個護行業具備剛需屬性，需求波動相對較為平緩，增量主要來源于技術升

5、級與產品迭代帶來的價值量提升。早期行業競爭關鍵因素是價格和性價比，隨著居民消費能力的增長，產品體驗感成為更關鍵的影響因素，高價值產品接受度有所提升。產品端各品類持續迭代，具備更優體驗感的品類滲透率有所增長，在取代原有品類的過程中實現價值量提升，促進行業空間擴容。我國衛生巾行業規模整體維持小個位數增長，國內優秀企業逐漸打破國際巨頭壟斷格局，產品在材質、厚度及成分等多方面持續迭代升級，片單價提升成為驅動行業市場空間增長的關鍵因素。催化劑催化劑：居民消費意愿回暖；新品類迭代加速。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動；行業競爭加劇。Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 T

6、able_SubIndustry 細分行業評級 重點覆蓋公司列表 Table_Company 代碼代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 605009 豪悅護理 增持 6601 朝云集團 增持 002511 中順潔柔 增持 301009 可靠股份 增持 301108 潔雅股份 增持 001206 依依股份 增持 300888 穩健醫療 增持 603059 倍加潔 增持 6993 藍月亮集團 增持 1044 恒安國際 增持 3331 維達國際 增持 Table_Report 相關報告 行業首次覆蓋行業首次覆蓋 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 個護家清個護家清 請務必閱讀正文之后的免責條款部

7、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 目目 錄錄 1.個護行業：產品持續迭代，價值量逐步提升.3 1.1.生活用紙呈現專品專用趨勢，吸收性衛生用品需求多元.3 1.1.1.市場規模小幅增長，新品類打開增量空間.3 1.1.2.市場競爭較為充分，本土企業實力增強.7 1.2.行業激烈競爭中機遇仍存，產品與渠道并重.9 1.2.1.衛生巾品牌持續創新，推動片單價提升.9 1.2.2.生活用紙品類逐漸細化.10 1.2.3.老齡化為失禁用品市場帶來增量.10 1.2.4.經銷渠道仍占主導，電商及新零售有望實現彎道超車.12 2.家庭清潔：歷經多輪迭代，消費意識持續加強.13 2.1.衣

8、物清潔品類豐富，行業呈現差異化競爭.13 2.1.1.家庭清潔產品剛需，市場規模穩定增長.13 2.1.2.競爭格局相對穩固，行業注重精細化運營.18 2.2.洗衣用品競爭激烈，廣宣投放力度加強.21 3.投資建議.23 3.1.吸收性衛生用品及家清企業.24 3.2.個護自主品牌龍頭企業.24 3.3.依依股份.25 3.4.倍加潔.25 4.風險提示.26 Table_Directory 表：表：本報告覆蓋公司估值表本報告覆蓋公司估值表 Table_ComData 公司名稱公司名稱 代碼代碼 收盤價收盤價 盈利預測（盈利預測（EPS）PE 評級評級 目標價目標價 2022A 2023E 2

9、024E 2022A 2023E 2024E 豪悅護理 605009 2023.11.29 41.29 2.72 3.11 3.79 15.16 13.30 10.90 增持 48.46 朝云集團 6601 2023.12.03 1.5 0.05 0.12 0.13 34.34 12.80 12.45 增持 1.81 中順潔柔 002511 2023.12.02 10.67 0.26 0.29 0.40 40.69 36.89 26.97 增持 12.55 可靠股份 301009 2023.11.29 11.91-0.16 0.15 0.31-75.07 78.97 38.55 增持 14.0

10、6 潔雅股份 301108 2023.12.02 36.15 1.74 1.59 1.80 20.83 22.76 20.11 增持 42.72 依依股份 001206 2023.12.02 16.57 0.81 0.54 0.73 20.35 30.95 22.69 增持 19.11 穩健醫療 300888 2023.11.30 38.75 2.78 4.02 2.06 13.95 9.65 18.79 增持 45.32 倍加潔 603059 2023.11.28 23.89 0.97 1.07 1.40 24.62 22.39 17.12 增持 33.36 藍月亮集團 6993 2023.

11、12.03 2 0.11 0.12 0.13 47.99 17.40 16.69 增持 2.47 恒安國際 1044 2023.11.30 28.5 1.82 1.83 1.95 22.76 15.62 14.69 增持 35.01 維達國際 3331 2023.12.02 20.15 0.59 0.62 1.18 39.18 32.24 16.92 增持 23.60 注：港股公司收盤價、盈利預測、目標價貨幣單位均為港元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 1.個護個護行業：產品持續迭代，價值量逐步提升行業：產品持續迭代，價值量逐步提升 1.1.生

12、活用紙生活用紙呈現呈現專品專用趨勢，吸收性衛生用品需求多專品專用趨勢，吸收性衛生用品需求多元元 1.1.1.市場市場規模小幅增長，新品類打開增量空間規模小幅增長，新品類打開增量空間 生活用紙品類逐漸細化，市場潛力亟待釋放。生活用紙品類逐漸細化，市場潛力亟待釋放。我國生活用紙市場整體保持小個位數增長，根據中國造紙協會數據，2022 年我國生活用紙生產量1135萬噸，同比增長2.71%；生活用紙消費量1059萬噸，同比增長1.24%。2013-2022 年我國生活用紙生產量年均增長率 4.04%，而消費量年均增長率 4.16%，供需結構基本穩定，新增需求由手帕紙、棉柔巾、乳霜紙等新品類拉動。圖圖

13、1 2023 年中國生活用紙市場有望達到年中國生活用紙市場有望達到 1480 億元億元 數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究 我國人均我國人均生活用紙規模相較于發達國家仍有提升空間。生活用紙規模相較于發達國家仍有提升空間。根據中商產業研究院數據，2023 年中國生活用紙消費量有望達到 1294.8 萬噸，而 2023年生活用紙市場規模則有望達到 1479.5 億元。盡管市場體量龐大，但人均消費水平仍有待提升，2021 年美國生活用紙人均消費量約 29 千克，日本約 16 千克，而我國僅 8.2 千克，人均消費量有望隨經濟發展和品類專用逐步提升。從進出口角度，我國生活用紙出口遠大于進口，進

14、口以原紙為主，出口則以成品為主。2022 年我國生活用紙凈出口量 76 萬噸，2023 年前三季度，我國生活用紙進口量約 2.43 萬噸，與上年同期基本持平，而生活用紙出口量和出口額同比均顯著增長，總出口量約為 80.42 萬噸，同比增長 42.47%，出口金額為 17.62 億美元，同比增長 26.80%。以廁紙為主導，新產品形式不斷出現。以廁紙為主導，新產品形式不斷出現。生活用紙屬于快消品，可以分為廁紙、紙巾紙和其他家庭用紙等類別。其中，廁紙是生活用紙中占比最大的品種，紙巾紙則包括手帕紙、軟抽紙、餐巾紙等，其他品種生活用紙包括廚房用紙等。隨著人們生活水平的提高和經濟水平的發展，生活1106

15、.411681198.912211404.61414.61479.55.57%2.65%1.84%15.04%0.71%4.59%-3%2%7%12%17%22%27%32%020040060080010001200140016002017201820192020202120222023E億元生活用紙行業市場規模增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 用紙產品呈現出用途細化和產品迭代加速的趨勢。一方面現有產品用途不斷細化，例如紙巾紙根據用途進一步細分為軟抽紙、盒巾紙和錢夾紙等品類;另一方面新產品不斷面市，諸如保濕紙、防曬紙、廚房用紙等在產品端的創

16、新迭代層出不窮。圖圖 2 廁紙在生活用紙中占據主要部分廁紙在生活用紙中占據主要部分 數據來源：中商產業研究院、國泰君安證券研究 吸收性衛生用品規模小幅增長，衛生巾品類持續擴容吸收性衛生用品規模小幅增長，衛生巾品類持續擴容。女性衛生用品按照產品形態主要分為衛生巾、護墊和衛生棉條。目前，衛生巾在我國女性衛生用品中占據絕大部分比重。歷經行業三十余年的發展及女性個人健康護理意識的提高，消費者使用習慣已經得到充分建立，2022 年行業規模已達到 9.9 億元人民幣，2008 年到 2022 年市場規模年復合增長率達到 72.8%。圖圖 3 女性衛生用品以衛生巾為主女性衛生用品以衛生巾為主 數據來源：觀研

17、天下、國泰君安證券研究 50.9%32.9%5.0%4.6%3.9%1.4%1.3%廁用衛生紙面巾紙擦手紙手帕紙餐巾紙襯紙廚房用紙91.06%8.14%0.80%2020年我國女性衛生用品種類占比情況衛生巾護墊衛生棉條 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 圖圖 4 我國衛生巾市場規模我國衛生巾市場規模維持小幅維持小幅增長增長 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 紙尿褲紙尿褲中高端產品持續涌現，滲透率仍有提升空間中高端產品持續涌現，滲透率仍有提升空間。嬰兒衛生用品可分為紙尿片、紙尿褲和拉拉褲。與紙尿片相比，紙尿褲增加了防側漏功能，吸收

18、能力更強，通過腰圍魔術貼實現松緊調節，價格普遍偏高，因此紙尿褲在一、二線城市和經濟較發達地區的滲透率和使用頻次相對較高。近年來，以“嬰兒拉拉褲”為代表的中高端紙尿褲產品逐步被市場接受，實現了高于行業平均水平的快速增長。表表 1 嬰兒尿褲尿布產品嬰兒尿褲尿布產品結構豐富結構豐富 類型類型 價格價格 設計設計 特點特點 紙尿片 較低 沒有左右腰貼，需要搭配固定帶使用 方便更換；非包圍式設計更加透氣；固定性相對較弱，吸水性防滲漏能力低 紙尿褲 中等 魔術腰貼，褲體底部設有立體防漏邊緣 可有效防止側漏；有利于固定位置 拉拉褲 較高 采用全方位彈力腰圍，貼身舒適，方便穿脫 固定效果好，更加輕薄貼身，沒有

19、紙尿褲臃腫，利于爬行及活動；方便穿脫 數據來源：觀知海內咨詢、國泰君安證券研究 紙尿褲購買頻次的增加對市場規模提升具備拉動作用紙尿褲購買頻次的增加對市場規模提升具備拉動作用。受益于經濟發展和衛生意識提升，我國家庭嬰兒護理逐漸從使用多次重復的布尿片到一次性紙尿褲轉變，促進早期紙尿褲市場滲透率快速提升。根據 Statista 數據，2022 年有 54%的中國消費者每月購買紙尿褲 1-2 次，23%的消費者每月購買紙尿褲 3-4 次，伴隨著嬰兒成長，紙尿褲更換需求有望催化行業規模持續提升。根據中國造紙協會統計，2013-2018 年，我國嬰兒衛生用品市場規模從 238.3 億元擴大至 555.4

20、億元，CAGR 達到 18.4%。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%020040060080010001200市場規模（億元）市場規模增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 圖圖 5 消費者紙尿褲購買頻次較高消費者紙尿褲購買頻次較高 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 圖圖 6 我國紙尿褲市場規模我國紙尿褲市場規模持續擴張持續擴張 數據來源：生活用紙專業委員會、國泰君安證券研究 圖圖 7 嬰兒尿褲尿布產品出口持續增長嬰兒尿褲尿布產品出口持續增長 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 一年1-2次3

21、%一季度1-2次20%一個月1-2次54%一個月3-4次23%206.2226.2258314.6349.1381.8378.7223238.3276.6352.4480.9548.6555.40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02012201320142015201620172018億消費量（億片）市場規模（億元）-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022

22、-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08嬰兒尿褲或尿布出口額當月同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 1.1.2.市場競爭較為充分，本土企業實力增強市場競爭較為充分，本土企業實力增強 市場充分競爭，本土廠商市場競爭力增強。市場充分競爭，本土廠商市場競爭力增強。目前衛生巾行業企業數量眾多，市場競爭激烈。部分國外品牌由于較早進入市場具備一定先發優勢。2022 年日本尤妮佳（蘇菲）、美國寶潔（護舒寶）、美國金佰利（

23、高潔絲）、日本花王在中國衛生巾市場的份額分別為 11.4%、6.1%、5.0%和 2.1%。經過多年發展，我國本土品牌逐漸完善了產品開發及制造能力，形成了一系列知名國產品牌，2022 年恒安國際（七度空間）、百亞股份（自由點）、景興健護（ABC）、絲寶（潔婷）和潔伶的市場份額分別為 9.5%、4.0%、1.7%、1.3%和 0.9%。圖圖 8 我國衛生巾市場品牌競爭激烈我國衛生巾市場品牌競爭激烈 數據來源：蔚云科技、國泰君安證券研究 圖圖 9 相較于國際企業，相較于國際企業，國內廠商市場份額國內廠商市場份額較為分散較為分散 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 衛生巾衛生巾市場市場集中

24、度穩中有升集中度穩中有升，逐步逐步形成品牌、品質與渠道綜合競爭形成品牌、品質與渠道綜合競爭。我國衛生巾行業發展初期，消費者價格敏感度高，衛生巾市場以價格競爭為導向。隨著國民人均可支配收入提升，消費者需求逐漸偏向產品品質和使用體驗。各大品牌通過提高產品品質和強調使用體驗進一步加強品牌建設，通過加大經銷商等終端渠道覆蓋錨定目標客群，并配合廣宣強0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%護舒寶蘇菲高潔絲樂而雅七度空間自由點潔婷ABC全棉時代花王淘淘氧棉libresseiLife/愛生活飛舒萊倍舒特千金凈雅植護Always安爾樂市場份額累計份額1

25、1.49.56.15.04.02.11.71.30.9尤妮佳七度空間護舒寶高潔絲ABC花王自由點潔婷潔伶 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 化用戶心智，行業逐漸形成品牌、品質與渠道的綜合競爭。圖圖 10 衛生巾市場集中度穩中有升衛生巾市場集中度穩中有升 數據來源：Statista、國泰君安證券研究 生活用紙呈現生活用紙呈現多層次競爭格局，品牌集中度多層次競爭格局，品牌集中度較較高。高。按產能規?？梢詫⑸a廠商分為三個梯隊。第一梯隊包括維達國際、中順潔柔、恒安國際和金紅葉紙業，2021 年年產能均在 80 萬噸以上；第二梯隊包括生產規模較小的企業以

26、及一些 ODM 廠商，生活用紙產能在 50 萬噸以下；其他生產廠商屬于生活用紙行業第三梯隊，屬于地方性小生產廠商，年產能在20 萬噸以下。圖圖 11 我國生活用紙行業形成多層次競爭格局我國生活用紙行業形成多層次競爭格局 數據來源：中順潔柔招股說明書 紙尿褲行業早期由紙尿褲行業早期由國外品牌國外品牌主導主導，本土品牌迅速崛起。，本土品牌迅速崛起。目前國內嬰兒衛生用品市場處于快速發展期，國外品牌由于進入市場較早目前仍占據較高市場份額。近年來受到國貨認可度提升與新零售蓬勃發展的驅動，國產吸收性衛生用品正受到越來越多消費者的認可，國內企業通過提升產品品質和進行差異化競爭提升市場份額。252729313

27、335373941432013201420152016201720182019202020212022%CR5CR9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 表表 2 Babycare 等國產品牌影響力逐步加強等國產品牌影響力逐步加強 排名 品牌名稱 金榜指數 1 幫寶適 92.84 2 好奇 91.87 3 花王妙而舒 84.73 4 大王 84.72 5 babycare 82.37 6 moony 81.81 7 貝親 81.12 8 媽咪寶貝 80.66 9 泰迪熊 79.62 10 雀氏 79.14 數據來源：艾媒咨詢、國泰君安證券研究 1.

28、2.行業激烈競爭中機遇仍存，產品與渠道并重行業激烈競爭中機遇仍存，產品與渠道并重 1.2.1.衛生巾衛生巾品牌品牌持續創新，持續創新，推動推動片單價提升片單價提升 較早進入較早進入衛生巾衛生巾市場的公司形成了標志性的市場的公司形成了標志性的品牌認知品牌認知，消費者對其產品，消費者對其產品認可度較高認可度較高。2013-2018 年，日本尤妮佳的蘇菲品牌憑借在無紡布+吸收體的開創性工藝和迅速的海外擴張，在中國實現了市場份額的迅速提升。恒安集團早在 2002 年錨定少女群體，推出七度空間品牌，在國內占據了較高的市場份額。目前衛生巾市場格局整體穩定，部分品牌通過打造創新產品實現份額提升。表表 3 衛

29、生巾行業份額基本穩定，近年來結構小幅變化衛生巾行業份額基本穩定，近年來結構小幅變化 品牌 公司 國家 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 蘇菲 尤妮佳 日本 6.4 7.6 8.6 9.5 10.1 10.5 11.6 12.4 12.0 11.4 七度空間 恒安集團 中國 9.0 10.4 10.4 10.7 11.5 11.1 10.7 10.2 9.1 9.2 護舒寶 寶潔 美國 7.4 7.1 6.0 5.3 5.0 5.2 5.7 5.7 5.6 5.6 高潔絲 金佰利 美國 2.5 2.6 2.6 2.7 2.8 3.

30、0 3.4 3.6 3.7 5.0 ABC 景興健護 中國 3.2 3.1 3.0 2.4 3.0 3.1 3.3 3.2 3.3 3.4 樂而雅 花王 日本 1.4 1.5 1.7 1.8 2.1 2.1 2.3 2.3 2.3 2.1 自由點 百亞股份 中國 0.9 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.2 1.3 1.5 1.7 潔婷 絲寶集團 中國 0.8 0.8 1.0 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 潔伶 桂林潔伶 中國 0.6 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究

31、百亞股份精確百亞股份精確洞察消費者心理，洞察消費者心理，貼合市場需求貼合市場需求研發推廣新產品研發推廣新產品。優質國產衛生巾企業百亞股份在產品外觀方面持續迭代，攜手三麗鷗跨界合作增強年輕女性購買意愿，并在代言人營銷上精準定位年輕女性的觸媒習慣和消費習慣，洞察用戶的消費心理，簽約虞書欣作為品牌代言人，以其健康率直的形象為品牌注入價值感，推動代言人粉絲轉化為品牌用戶，為品牌知名度提升和份額擴張打好基礎。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 圖圖 12 百亞自由點百亞自由點迎合消費者需求進行產品設計和代言人選擇迎合消費者需求進行產品設計和代言人選擇 數據

32、來源：百亞品牌說 1.2.2.生活用紙生活用紙品類逐漸細化品類逐漸細化 細分品類成為突破口，專品專用特征凸顯。細分品類成為突破口，專品專用特征凸顯。從 2023 年 1-8 月生活用紙細分品類銷售熱度來看，面巾紙規模仍實現近翻倍增長，廚用衛生紙、濕廁紙、手帕紙由于低基數原因均實現高速增長，銷售額分別同比增長145%、169%和 166%。從消費趨勢中可觀察到品類專用性持續加強，且年輕消費者更注重膚感，以乳霜紙品類為例，因其在紙中添加了保濕因子，因此紙巾的濕韌度和觸感均優于普通紙巾，能夠契合鼻炎、皮膚敏感及嬰幼兒消費者。隨著消費者逐漸接受根據不同場景購買針對性產品，生活用紙市場仍有較大拓展空間。

33、圖圖 13 生活用紙消費呈現專品專用趨勢生活用紙消費呈現專品專用趨勢 數據來源：飛瓜數據 1.2.3.老齡化老齡化為失禁用品市場帶來增量為失禁用品市場帶來增量 國產紙尿褲品牌競爭力提升國產紙尿褲品牌競爭力提升。2023 年前三季度吸收性衛生用品進口量僅3.20 萬噸，同比下降 40.19%。其中進口產品仍以嬰兒紙尿褲為主，數量占比為 63.7%。一方面原因為國產嬰兒紙尿褲品牌認可度有效提升，消費者對進口產品的依賴相應下降。同事嬰兒紙尿褲在吸收性衛生用品出口量中占比最大達到 40.7%，表明我國吸收性衛生用品企業在開拓國際市場方面進程穩健。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

34、條款部分 11 of 26“銀發經濟”拉動需求，成人失禁用品仍為藍海市場?！般y發經濟”拉動需求，成人失禁用品仍為藍海市場。紙尿褲需求由新增人口數量、行業滲透率和消費頻率共同決定。我國嬰兒紙尿褲滲透率已達到較高水平，預計未來增長來自于成人失禁用品。據中國造紙協會統計，2013-2018 年，我國成人失禁用品市場規模 CAGR 為 17.3%，而2020 年我國成人失禁用品滲透率僅約 5%，相比日本及歐美等國家仍有提升空間。受到新消費習慣的影響，當前消費人群對個人護理意識不斷提升，主動購買成人失禁用品的意愿有望持續加強，帶動市場容量提升。目前成人失禁市場較為分散，可靠品牌占據 9.4%份額優勢顯著

35、。圖圖 14 老齡化程度提升后成人紙尿褲市場仍將擴容老齡化程度提升后成人紙尿褲市場仍將擴容 圖圖 15 成人失禁市場集中度較低成人失禁市場集中度較低 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：華經情報網、國泰君安證券研究 圖圖 16 我國成人失禁用品市場規模我國成人失禁用品市場規?？焖偬嵘焖偬嵘?數據來源：生活用紙專業委員會、國泰君安證券研究 成人失禁市場成人失禁市場尚處于導入期，品牌格局尚未尚處于導入期，品牌格局尚未固化固化。由于國內失禁人群的消費習慣尚未完全養成，市場仍處于導入階段，目前主導市場消費理念的主要為價格因素，穩定的品牌格局尚未形成。2022 年國內成人失禁用品品牌中，可

36、靠、安而康、包大人、周大人、老來福的市場份額分別為9.4%、7.9%、4.5%、3.7%和 2.4%。在集中度較低的市場中，具備較強產品力和性價比的企業有望實現突圍。02468101214160500010000150002000025000199920012003200520072009201120132015201720192021%萬人中國:總人口:65歲及以上中國:65歲及以上人口:占總人口比重9.4%7.9%4.5%3.7%2.4%72.1%可靠安而康包大人周大人老來福其他品牌1317.92629.233.144.944.123.831.745.650.748.862.970.30.

37、010.020.030.040.050.060.070.080.02012201320142015201620172018億消費量（億片）市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 26 圖圖 17 我國成人失禁用品市場集中度我國成人失禁用品市場集中度較低較低 數據來源：智研咨詢、國泰君安證券研究 1.2.4.經銷渠道仍占主導，電商及新零售有望實現彎道超車經銷渠道仍占主導，電商及新零售有望實現彎道超車 渠道端的覆蓋水平決定了品牌對消費者的攔截能力。渠道端的覆蓋水平決定了品牌對消費者的攔截能力。個護行業龍頭企業恒安國際率先進行渠道下沉，覆蓋范圍領

38、先同業。自 20 世紀 90 年代起，恒安國際開始針對終端網絡進行下沉布局，在全國設立 40 余家分公司以及 200 多個銷售團隊，通過 3600 余個分銷商實現全國銷售網點的全面覆蓋，渠道深入下沉至三四線城市和鄉鎮。截至 2019 年，恒安已建立起傳統渠道經銷商（傳統一、二級經銷商）3608 個、特通渠道（酒店、餐飲、政府機關等）1216 個、現代渠道（購物中心、百貨、超市及便利店）7110 個、直銷渠道（電商、藥妝及母嬰店）343 個，合計 12277 個銷售終端及網點，渠道數量和布局廣泛程度領先同業。圖圖 18 恒安在全國范圍內渠道網絡恒安在全國范圍內渠道網絡布局完布局完善善 數據來源：

39、恒安集團網站 電商平臺能夠打破地理限制，塑造全國性品牌認知。電商平臺能夠打破地理限制，塑造全國性品牌認知。根據尼爾森數據統計，2022 年衛生巾品類在電商渠道銷售占比已增長到 26%，利用電商渠道的快速增長能夠助力品牌形成全國性認知。衛生巾行業優質國產企業百亞股份在電商渠道方面投入專業團隊運營，于 2019 年 5 月通過增資方式獲得杭州百亞 60%股權，并持續推進直播、團購及 O2O 等新興渠道建設，在電商渠道實現了營收端的快速增長?？煽?.4%安而康7.9%包大人4.5%周大人3.7%老來福2.4%其他品牌72.1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 o

40、f 26 圖圖 19 百亞股份百亞股份電商業務占比迅速提升電商業務占比迅速提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 20 近年來百亞股份電商渠道近年來百亞股份電商渠道實現高速增長實現高速增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 電商渠道改革初顯成效，成為驅動電商渠道改革初顯成效，成為驅動百亞百亞增長增長的的新引擎。新引擎。百亞股份于 2021年調整電商渠道策略，由天貓平臺向多個平臺拓展，并結合直營與線上分銷的方式擴大銷量。2022 年改革成效初顯，電商渠道全年收入同比增長 77%，2023H1 電商渠道實現收入 2.37 億元，同比增長 72%，占總收入比例由去年同期的 19%提升至

41、 25%。百亞對電商渠道的投入能夠在收入端獲得正反饋的同時提升品牌知名度，進一步開拓新的用戶市場。2.家庭清潔家庭清潔：歷經多輪迭代，消費意識持續加強：歷經多輪迭代，消費意識持續加強 2.1.衣物清潔衣物清潔品類豐富，行業呈現差異化競爭品類豐富，行業呈現差異化競爭 2.1.1.家庭清潔產品剛需，市場規模穩定增長家庭清潔產品剛需，市場規模穩定增長 家庭清潔整體包括“家庭清潔整體包括“個人個人+衣物衣物+家居家居”三大類別，三大類別，其中其中衣物清潔占據六衣物清潔占據六成以上。成以上。家庭清潔護理產品市場主要包括個人清潔、衣物清潔及家居清潔三大類。其中，衣物清潔產品細分品類較多，發展和迭代歷程較長

42、，占據六成以上家庭清潔市場份額，2019 年中國家庭清潔護理行業中衣物清潔占據 61.2%，個人清潔和家居清潔分別占據 8.6%和 30.2%的份額。0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.0020202021202223H1經銷商KA電商ODM0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0501001502002503003504002016201720182019202020212022 2023H1電商YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

43、務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 26 圖圖 21 家庭清潔護理產品體系家庭清潔護理產品體系 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書 圖圖 22 家庭清潔家庭清潔領域領域以衣物清潔產品為主以衣物清潔產品為主 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 行業行業規模穩定增長，規模穩定增長，國內國內增速高于全球增速高于全球。從行業整體規模角度，家庭清潔行業基本保持中個位數年均增長，根據弗若斯特沙利文的數據，2015年我國家庭清潔護理行業市場規模為 900 億元，2019 年為 1108 億元，CAGR 為 5.3%，高于同期全球 2.5%的增長速度。預計 2

44、019-2024 年市場規模將實現 8.7%的年均復合增長。圖圖 23 我國家庭清潔護理行業市場規模不斷我國家庭清潔護理行業市場規模不斷提升提升 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 61.2%8.6%30.2%衣物清潔護理產品個人清潔護理產品家居清潔護理產品0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%05010015020020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人民幣十億元市場規模（十億元）復合年增長率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 26 產品持續升

45、級迭代，人均支出仍有提升空間。產品持續升級迭代，人均支出仍有提升空間。隨著衛生意識的加強和產品品類不斷延展，家庭清潔護理產品的人均支出有望持續提升。2015 年我國家庭清潔護理人均支出為 9.9 美元，而 2019 年已增長至 12 美元，CAGR 達到 4.8%，中國在人均支出上的增速有望快于美國、日本等國家。根據弗若斯特沙利文預計，2024 年我國家庭清潔護理產品人均支出將達到 17.9 美元，預計 2019-2024 年人均支出復合增長率達到 8.4%。圖圖 24 我國家庭清潔護理產品支出仍有提升空間我國家庭清潔護理產品支出仍有提升空間 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國

46、泰君安證券研究 個人清潔產品主要劃分為香皂、洗手液及手消產品。個人清潔產品主要劃分為香皂、洗手液及手消產品。行業規模的提升主要得益于消費習慣的轉化和高價格帶產品滲透率的提升。2015 年至 2019年，我國一二線城市洗手液復合年增長率為 7.6%，而三線城市及其他則達到 15.5%的增速。預計隨著居民衛生意識的不斷提升，洗手液滲透率仍將保持較快速度的增長，與 2020 年日本和美國洗手液市場 48.69%和60.44%的滲透率相比，我國仍有較大提升空間。未來個人清潔行業規模增長主要由洗手液品類貢獻，預計 2024 年我國個人清潔行業規模達到150 億元，其中洗手液占據 55.8%的份額達到 8

47、4 億元。圖圖 25 個人清潔護理產品主要包括香皂和洗手液個人清潔護理產品主要包括香皂和洗手液 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 01020304050607080901002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E美元中國日本美國02000400060008000100001200014000160002015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E2023E 2024E人民幣百萬元香皂洗手液 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

48、16 of 26 圖圖 26 洗手液在個人清潔護理產品中占比提升洗手液在個人清潔護理產品中占比提升 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 洗手液形態多樣化，聚焦泡沫形態及消毒功能。洗手液形態多樣化，聚焦泡沫形態及消毒功能。自 20 世紀 90 年代起我國洗手液行業初見雛形，2003 年起隨著非典爆發，各大日化品牌加強對個人清潔產品的開發，國產洗手液產品工藝得到大幅提升。2011 年以來，洗手液市場逐漸展現出多元化特征，抑菌洗手液已基本成為家庭標配，而從形態角度，更加便捷的泡沫型和免洗型洗手液逐漸進入市場。與普通洗手液相比，泡沫洗手液通過特殊泵頭實現擠出即泡沫，省去揉

49、搓起泡動作的同時避免了液態洗手液發泡不充分導致的浪費，而免洗產品使用方便且便于攜帶，打破了洗手液僅在室內家庭使用的場景限制，品類的創新和多樣化為行業帶來增長的潛在空間。圖圖 27 我國洗手液滲透率仍有增長空間我國洗手液滲透率仍有增長空間 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 衣物清潔產品以洗衣劑和洗衣助劑為主。衣物清潔產品以洗衣劑和洗衣助劑為主。洗衣劑產品經歷了由洗衣皂向洗衣粉、洗衣液、洗衣凝珠的迭代，而洗衣助劑則包括衣物柔順劑、增白劑等。2015 年衣物清洗市場規模約為 563 億元，2019 年達到 678 億元，復合年增長率為 4.8%，其中洗衣液和洗衣助劑增

50、長較快。預計 2024年衣物清洗市場規模將達到 971 億元，洗衣液市場規模達 515 億元。0%10%20%30%40%50%60%01000200030004000500060007000800090002015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E人民幣百萬元洗手液占個人清潔護理產品的百分比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%中國日本美國20192024E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 26 圖圖 28 洗衣液、洗衣助劑為衣物清潔護理產

51、品主要形態洗衣液、洗衣助劑為衣物清潔護理產品主要形態 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 我國洗衣液滲透率仍有提升空間。我國洗衣液滲透率仍有提升空間。截至 2019 年我國洗衣液滲透率為44.0%，遠低于日本（79.5%）及美國（91.4%）等其他主要經濟體，洗衣液對洗衣粉和洗衣皂的替代仍具有空間。預計洗衣液的滲透率將持續提高，到 2024 年將達到 58.6%。圖圖 29 我國洗衣液滲透率仍有提升空間我國洗衣液滲透率仍有提升空間 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 我國家居清潔護理市場快速增長。我國家居清潔護理市場快速增長。家居清潔

52、護理產品可以幫助消費者執行各種日常家庭清潔任務。家居清潔護理產品包括一般家居清潔護理、廚房清潔護理及廁所清潔護理產品。受到我國消費者日益增長的消費意識及購買力推動，中國家居清潔護理市場的市場規模由2015 年的 252 億人民幣增加至 2019 年的 335 億元人民幣，年復合增長率為 7.4%，預期以 10.6%的復合年增長率繼續增長，到 2024 年達到 555 億元人民幣。0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人民幣十億元洗衣液洗衣粉洗衣皂洗衣助劑0.0%10.0%20.0%30.0%40

53、.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%中國日本美國滲透率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 26 圖圖 30 廚房和廁所清潔護理產品為家居清潔護理產品主要形態廚房和廁所清潔護理產品為家居清潔護理產品主要形態 數據來源：弗若斯特沙利文報告、藍月亮招股說明書、國泰君安證券研究 在家居清潔市場中，廚房清潔和廁所清潔產品在家居清潔市場中，廚房清潔和廁所清潔產品占據最大份額占據最大份額。以家用清潔劑和家用清潔噴霧為例，根據 Mintel 數據，2021 年中國廚房清潔劑和廁所清潔劑的銷量分別為 62.63 億元人民幣和 51.98

54、 億元人民幣，占清潔劑市場份額的 26.8%和 22.2%，且以 9.8%和 8.3%的速度增長，在所有清潔劑產品品類中增長最快。在家用清潔噴霧新品中，用于廚房和廁所清潔的新品占據絕大部分比例，分別為 61.9%（2018 年）、66.6%（2019年）、42.3%（2020 年）和 56.8%（2021 年）。2.1.2.競爭格局競爭格局相對穩固，行業相對穩固，行業注重精細化運營注重精細化運營 頭部品牌多品類布局，份額相對穩固頭部品牌多品類布局，份額相對穩固。頭部品牌通常進行多品類布局，舒膚佳在個人清潔領域具備較強優勢，而藍月亮和立白則在衣物和家庭清潔領域排名靠前。表表 4 2023 年中國

55、洗滌用品部分細分市場品牌排名年中國洗滌用品部分細分市場品牌排名 排名 洗衣液 洗手液 餐具洗滌劑 沐浴露 洗發水 1 藍月亮 藍月亮 立白 舒膚佳 海飛絲 2 立白 舒膚佳 雕牌 力士 清揚 3 奧妙 滴露 白貓 多芬 飄柔 4 汰漬 威露士 藍月亮 六神 潘婷 5 雕牌 白貓 超能 清揚 沙宣 6 超能 力士 奧妙 阿道夫 歐萊雅 7 碧浪 六神 安利 玉蘭油 霸王 8 好爸爸 獅王 斧頭牌 隆力奇 力士 9 白貓 青蛙王子 攬菊 滴露 蜂花 10 威露士 屈臣氏 阿道夫 數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 洗手液形態多樣化，聚焦泡沫形態及消毒功能。洗手液形態多樣化，聚焦泡沫形態及消

56、毒功能。自 20 世紀 90 年代起我國洗手液行業初見雛形，2003 年起隨著非典爆發，各大日化品牌加強對個人清潔產品的開發，國產洗手液產品工藝得到大幅提升。2011 年以來，洗手液市場逐漸展現出多元化特征，抑菌洗手液已基本成為家庭標配，010203040506020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E人民幣十億元一般家居清潔護理廚房清潔護理廁所清潔護理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 26 而從形態角度，更加便捷的泡沫型和免洗型洗手液逐漸進入市場。與普通洗手液相比，泡沫洗手液通過特殊泵頭

57、實現擠出即泡沫，省去揉搓起泡動作的同時避免了液態洗手液發泡不充分導致的浪費，而免洗產品使用方便且便于攜帶，打破了洗手液僅在室內家庭使用的場景限制，品類的創新和多樣化為行業帶來增長的潛在空間。圖圖 31 殺菌除菌殺菌除菌/安全防護成為新的需求側重點安全防護成為新的需求側重點 數據來源：數說中國 市場集中度下降，行業準入門檻低但經營壁壘高。市場集中度下降，行業準入門檻低但經營壁壘高。洗手液的原料主要包括表面活性劑、純甘油、蘆薈和沙棘油等，配方相對簡明公開，功能已無法產生差異化，產品競爭主要集中在綜合使用體驗上。早期滴露、舒膚佳等外資品牌通過積累多年的品牌口碑占據較高市場份額，近年來隨著消費者習慣改

58、變，許多中小公司通過迎合消費趨勢打造創新產品，市場集中度有所下降，但價格競爭嚴峻，具備豐富運營經驗的大型日化品牌在市場中仍保持較高且穩定的占有率。圖圖 32 各各大品牌占據洗手液市場大品牌占據洗手液市場份額份額 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 藍月亮36%威露士20%滴露6%舒膚佳5%貝芬5%安利必速3%其他品牌25%藍月亮威露士滴露舒膚佳貝芬安利必速其他品牌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 26 圖圖 33 我國洗手液市場集中度下降我國洗手液市場集中度下降 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 市場相對分散，國產

59、品牌份額市場相對分散，國產品牌份額占比大占比大。2022 年抖音渠道洗衣液市場 CR10為 52.94%，其中藍月亮品牌占據最大的市場份額為 13.06%，其次為奧妙品牌（6.81%）、立白品牌（6.8%）、活力 28（5.61%）、衣特藍（4.52%）等。在洗衣液市場 CR20 中，國外品牌僅有 3 個，為奧妙（英國）、碧浪（美國）和汰漬（美國），國內品牌占據的市場份額共計為 89.28%。表表 5 2022 年抖音洗衣液品牌銷售榜年抖音洗衣液品牌銷售榜 TOP20 排名 品牌名稱 國家 2022 年品類占比 GMV 同比 2021 年 1 藍月亮 中國 13.06%149.73%2 奧妙

60、英國 6.81%225.42%3 立白 中國 6.80%91.74%4 活力 28 中國 5.61%60.73%5 衣特藍 中國 4.52%351.18%6 威露士 中國 3.69%10.71%7 愛衣 中國 3.47%8 締香傾城 中國 3.12%-6.11%9 超能 中國 3.04%23.09%10 ROSE/露絲 中國 2.17%8363.40%11 碧浪 美國 2.17%764.50%12 PURE KING 中國 2.14%536.12%13 好太太日用 中國 1.92%137.92%14 汰漬 美國 1.74%42.15%15 盾霸 中國 1.59%620.84%16 馬泰克 中國

61、 1.40%-60.08%17 生機森林 中國 1.23%18 潔柔 中國 1.21%207600.72%19 蔬果園 中國 0.88%-20.95%20 滌初 中國 0.75%71.85%數據來源：果集數據、國泰君安證券研究 66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%2010201120122013201420152016201720182019市場占有率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 26 圖圖 34 我國洗衣液市場集中度我國洗衣液市場集中度仍有提升潛力仍有提升潛力 數據來源：Euromonit

62、or、國泰君安證券研究 家居清潔家居清潔子行業競爭較為分散。子行業競爭較為分散。2022 年國內家居清潔護理行業中市場份額占比較大的分別為莊臣（15%）、立白（10%）、納愛斯（7%）、威萊（5%）和白貓（4%），行業整體相對分散，各細分子行業均存在競爭形態，有待形成家居清潔行業的龍頭企業。圖圖 35 家居清潔護理行業家居清潔護理行業 CR5 經歷波動后經歷波動后較為平穩較為平穩 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 2.2.洗衣用品競爭激烈，廣宣投放力度加強洗衣用品競爭激烈，廣宣投放力度加強 家清行業家清行業整體廣告投入整體廣告投入提升提升，其中其中洗衣產品洗衣產品增長明顯增長

63、明顯。相比 2022 年同時期，2023 年 1-8 月家清行業網絡廣告投入實現增長，其中洗衣產品同比增長20.2%（2022年同期網絡廣告投入指數為461.1，2023年為554.2），反映洗衣用品行業在品宣營銷端競爭相對較為激烈。25.7%36.8%52.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%CR3CR5CR1042.2%44.3%45.2%46.3%47.1%47.1%46.1%42.0%41.9%41.7%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%50%2013201420152016201720182019202020212022

64、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 26 圖圖 36 2023 年家清行業網絡廣告投入同比增加年家清行業網絡廣告投入同比增加 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 圖圖 37 洗衣產品廣告投入洗衣產品廣告投入指數指數領跑整個行業領跑整個行業 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 頭部品牌廣告投入頭部品牌廣告投入較高較高，部分新興品牌加大廣宣投入，部分新興品牌加大廣宣投入。2023 年家清行業TOP15 品牌廣告投入整體有所提升，1-8 月 TOP15 投放指數和為 635.5百萬，同比增長 12.7%。奧妙依然占據廣告投入指數排行榜榜首，碧浪超越汰漬成

65、為第二名，同時雕牌、當妮、答菲、超能、得寶等新品牌進入 TOP15 排行榜。79.888.9110843348.158.379.559.4125.4123.691.885.2127.5123.475.855.552.967.264.8-45.7%-30.3%33.4%29.1%-66.8%-44.4%-19.5%-4.9%-47.5%5.5%-5.2%-14.4%6.8%43.5%12.2%-9.8%68.1%9.9%15.1%-18.5%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%020406080100120140160180200百萬廣告投入指數同比增速4

66、61.183.530.56.5554.264.429.83.80100200300400500600洗衣產品消毒/衛生用品紙巾/衛生紙清潔劑/洗潔精百萬2022.1-82023.1-8同比（%）20.2%-22.9%-2.3%-41.7%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 26 圖圖 38 部分新興品牌加大廣告投入部分新興品牌加大廣告投入 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 3.投資建議投資建議 我們認為個護家清行業歷經多年發展格局相對穩定，龍頭企業在產品及渠道端積累深厚，但細分品類新產品持續迭代，電商等新渠道蓬勃發展，行業仍具增長空間，精準把握當下

67、消費趨勢的公司具備較大發展潛力，行業充分競爭下機遇與挑戰并存，首次覆蓋，給予“增持”評級。個股方面，推薦國際化與高端化戰略穩步推進，產品結構持續改善的維維達國際達國際，給予“增持”評級；具備優質 ODM 客戶資源，自主品牌積極推廣的豪悅護理豪悅護理，給予“增持”評級；醫用耗材穩步增長，消費品業務打開增長空間的穩健醫療穩健醫療，給予“增持”評級；深耕渠道筑牢基礎，紙巾、衛生巾和紙尿褲三大業務穩健發展的恒安國際恒安國際，給予“增持”評級；寵物衛生用品龍頭，規模與客戶優勢顯著的依依股份依依股份，給予“增持”評級；深耕濕巾制造領域多年，持續拓展業務邊界的潔雅股份潔雅股份，給予“增持”評級；中高端生活用

68、紙龍頭，多渠道穩步擴張的中順潔柔中順潔柔，給予“增持”評級；成人失禁領軍企業，自主品牌蓄勢騰飛的可靠股份可靠股份，給予“增持”評級；渠道改革成效漸顯，有望重回增長軌道的藍月亮集團藍月亮集團，給予“增持”評級；主業盈利持續改善，寵物業務前景可期的朝云集團朝云集團，給予“增持”評級；并購進軍益生菌賽道，持續推進外延擴張的倍加潔倍加潔，給予“增持”評級。127.4107.3103.287.258.119.316.710.486.25.74.2 3.63.2 3.1020406080100120140奧妙汰漬碧浪金紡舒膚佳立白衛至24中順潔柔藍月亮維達集團心相印威猛先生唯潔雅朵朵云威露士百萬2022.

69、1-8月網絡廣告投入175.4131.3118.2103.2619.76.1 5.7 5.4 5.1 4.9 3.4 2.9 1.7 1.5050100150200奧妙碧浪汰漬金紡舒膚佳雕牌當妮維達集團藍月亮心相印中順潔柔答菲立白超能得寶百萬2023.1-8月網絡廣告投入指數新增新增新增 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 26 3.1.吸收性衛生用品及家清企業吸收性衛生用品及家清企業 針對吸收性衛生用品及家庭清潔企業可靠股份、豪悅護理、潔雅股份、維達國際、藍月亮集團和朝云集團，選取百亞股份、穩健醫療、依依股份作為可比公司，可比公司 2024 年平均

70、PE 為 19 倍，平均 PB為 2.58倍。除可靠股份、豪悅護理固定資產占比較高采用 PB 估值法外，其余公司采用 PE 估值法，估值表及估值依據如下。表表 6：吸收性衛生用品及家清企業吸收性衛生用品及家清企業估值估值表（收盤價參考表（收盤價參考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代碼 簡稱 收盤價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 003006.SZ 百亞股份 16.57 0.59 0.73 0.90 28.20 22.72 18.46 5.41 4.68 4.04 300888.SZ 穩

71、健醫療 39.23 4.04 2.34 2.74 9.72 16.78 14.32 1.71 1.62 1.50 001206.SZ 依依股份 16.55 0.78 0.94 1.10 21.35 17.66 15.07 1.52 1.42 1.31 平均平均-1.80 1.33 1.58 19.76 19.05 15.95 2.88 2.58 2.28 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 7：吸收性衛生用品及家清企業吸收性衛生用品及家清企業估值估值依據依據 代碼代碼 簡稱簡稱 估值理由估值理由 301009.SZ 可靠股份 公司于 2022 年下半年開始在廣西合資設立絨毛漿廠，向上游

72、原材料延伸能夠緩解部分成本壓力，盈利能力有望逐步改善，參考可比公司 2024 年平均 2.58 倍 PB，給予公司 2024 年 2.58 倍 PB。605009.SH 豪悅護理 公司是吸收性衛生用品 ODM 龍頭，考慮到各生產基地規模優勢仍有待釋放，參考可比公司 2024年平均 2.58 倍 PB，給予公司 2024 年 2 倍 PB。301108.SZ 潔雅股份 公司在濕巾領域深耕多年，積極開拓重組膠原蛋白業務，下游需求空間廣闊，參考可比公司 2024年平均 19 倍 PE，給予公司 2024 年 24 倍 PE。3331.HK 維達國際 公司在個人護理用品賽道深耕多年，已形成較高知名度和

73、認可度，參考可比公司 2024 年 19 倍 PE，給予公司 2024 年 20 倍 PE。6993.HK 藍月亮集團 公司作為衣物清潔龍頭企業在業內競爭優勢穩固，經營穩健，參考可比公司 2024 年平均 19 倍 PE，給予公司 2024 年 19 倍 PE。6601.HK 朝云集團 公司在家居清潔領域布局完善，考慮到公司品牌影響力相較于可比公司仍有提升空間，參考可比公司 2024 年平均 19 倍 PE，給予公司 2024 年 15 倍 PE。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.2.個護自主品牌龍頭企業個護自主品牌龍頭企業 針對具備較強自主品牌的綜合性龍頭公司中順潔柔、穩健醫療、恒安

74、國際，選取百亞股份、維達國際、豪悅護理作為可比公司，可比公司 2024年平均 PE 為 18 倍，平均 PB為 2.7 倍。除中順潔柔固定資產占比較高采用 PB估值法外，其余公司采用 PE 估值法，估值表及估值依據如下。表表 8：自主品牌龍頭企業自主品牌龍頭企業估值估值表（收盤價參考表（收盤價參考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代碼 簡稱 收盤價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 3331.HK 維達國際 19.76 0.49 0.97 1.23 40.12 20.31 16.10 1.9

75、2 1.79 1.69 003006.SZ 百亞股份 16.57 0.59 0.73 0.90 28.20 22.72 18.46 5.41 4.68 4.04 605009.SH 豪悅護理 41.00 3.23 3.89 4.54 12.69 10.53 9.02 1.88 1.69 1.52 平均平均-1.44 1.86 2.22 27.00 17.86 14.53 3.07 2.72 2.42 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 26 表表 9：自主品牌龍頭企業自主品牌龍頭企業估值估值依據依據 002511.

76、SZ 中順潔柔 公司產品結構契合消費趨勢，參考可比公司 2024 年平均 2.7 倍 PB，給予公司 2024 年2.7 倍 PB。300888.SZ 穩健醫療 公司自主品牌影響力持續提升，消費品業務拓展順利能夠帶來新增量，參考可比公司2024 年平均 17.9 倍 PE，給予公司 2024 年 22 倍 PE。1044.HK 恒安國際 公司是國內最早從事衛生巾生產制造的龍頭企業，考慮到公司在新零售渠道積極拓展，參考可比公司平均 17.9 倍 PE，給予公司 2024 年 18 倍 PE。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.3.依依股份依依股份 針對在寵物賽道進行布局的依依股份，選取佩蒂

77、股份和源飛寵物作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PB為 1.8 倍，考慮到固定資產占比較高，采用 PB估值法，估值表及估值依據如下。表表 10：依依股份依依股份估值估值表（收盤價參考表（收盤價參考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代碼 簡稱 收盤價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300673.SZ 佩蒂股份 13.52 0.20 0.52 0.70 68.80 26.02 19.23 1.78 1.67 1.55 001222.SZ 源飛寵物 15.05 0.74 0.85 0.

78、96 20.34 17.74 15.67 2.16 1.94 1.74 平均平均-0.47 0.68 0.83 44.57 21.88 17.45 1.97 1.81 1.64 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 11：依依股份依依股份估值估值依據依據 001206.SZ 依依股份 考慮到公司生產效率和規模優勢顯著領先同業，參考寵物用品行業可比公司平均 1.8 倍PB，給予公司 2024 年 1.8 倍 PB。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.4.倍加潔倍加潔 針對在個人衛生用品基礎上積極拓展益生菌業務的倍加潔，選取登康口腔、潔雅股份、可靠股份作為可比公司，可比公司 2024

79、年平均 PE 為 24倍，采用 PE 估值法，估值表及估值依據如下。表表 12：倍加潔倍加潔估值估值表（收盤價參考表（收盤價參考 2023 年年 11 月月 27 日）日）EPS PE PB 代碼 簡稱 收盤價 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 001328.SZ 登康口腔 28.88 0.88 1.05 1.23 32.89 27.54 23.51 3.36 3.06 2.80 301108.SZ 潔雅股份 35.93 1.66 1.97 2.32 21.59 18.23 15.50 1.55 1.45 1.35 30

80、1009.SZ 可靠股份 11.79 0.25 0.45 0.51 47.24 26.04 23.30 2.23 2.05 1.87 平均平均-0.93 1.16 1.35 33.91 23.94 20.77 2.38 2.19 2.01 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 表表 13：倍加潔倍加潔估值估值依據依據 603059.SH 倍加潔 公司由口腔清潔產品和一次性衛生用品雙輪驅動，形成濕巾和牙刷兩類核心單品，通過收購開發益生菌業務，參考可比公司平均 24 倍 PE，給予公司 2024 年 24 倍 PE。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

81、文之后的免責條款部分 26 of 26 4.風險提示風險提示 原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：個護行業公司盈利會受原材料價格波動影響，若原材料價格持續大幅上行可能導致盈利下降。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。簜€護家清領域產品類別具備較高一致性，創新易于遭到同業模仿，行業競爭存在加劇可能。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 豪悅護理豪悅護理(605009)ODM 客戶資源優質，自主品牌客戶資源優質，自主品牌積極推廣積極推廣 豪悅護理（豪悅護理（605009.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析

82、師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內吸收性衛生用品公司是國內吸收性衛生用品 ODM龍頭，與知名品牌保持緊密合作關系，具備規?；堫^，與知名品牌保持緊密合作關系，具備規?；a優勢，積極拓展自主品牌，濕廁紙等新品類逐步釋放。生產優勢，積極拓展自主品牌，濕廁紙等新品類逐步釋放。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級。公司是吸收性衛生用品 ODM 龍頭，預計公司 2023-2025 年歸母

83、凈利潤為 4.82/5.88/6.78 億元，EPS 分別為3.10/3.79/4.37 元，BPS 分別為 20.44/24.23/27.59 元?？杀裙?2024年平均 PB為 2.58 倍，考慮到公司各生產基地規模優勢仍有待釋放，給予公司 2024 年 2 倍 PB，對應目標價 48.46 元。綁定知名優質客戶，規模制造優勢凸顯綁定知名優質客戶，規模制造優勢凸顯。公司與業內頭部客戶建立緊密合作關系，有望隨其市占率提升實現營收端擴張，目前公司合作的客戶包括尤妮佳、花王等跨國公司，以及 BabyCare、BEABA、親寶寶等國內母嬰知名品牌商，嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、女士經期褲等產品產能在

84、國內排名前列。根據 Euromonitor 數據，2020-2022 年期間，BabyCare 市場份額從 1.6%提升至 4.4%，BEABA 市場份額從0.8%提升至 3.3%，公司業務規模有望隨客戶份額提升實現增長。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司以代工業務為主，盈利天花板有限。我們認為，公司自主品牌增長勢頭良好，盈利能力有望持續提升。公司加大自主品牌建設力度，通過精細化運營及內容管理實現用戶觸達到成交的全鏈路轉化，自主品牌“希望寶寶”著力開拓抖音渠道，獲選“2022 年度抖音超級新銳品牌”，“答菲”濕廁紙依托大單品策略實現順利推廣，自主品牌 Sunnybaby 已進入泰國

85、主要商超，并利用當地市場復合芯體結構尿褲消費者教育階段的黃金窗口期積極開展市場推廣，公司有望憑借 ODM 積累的豐富經驗推動自主品牌增長。催化劑：催化劑：中高端紙尿褲滲透率提升；公司自主品牌市占率提升。風險提示：風險提示：嬰兒出生率持續下降；核心客戶流失風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 2,462 2,802 3,250 3,716 4,200(+/-)%-5%14%16%14%13%經營利潤（經營利潤（EBIT）407 395 506 619 711(+/-)%-42%-3%28

86、%22%15%凈利潤凈利潤 363 423 482 588 678(+/-)%-40%17%14%22%15%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.34 2.72 3.10 3.79 4.37 每股股利（元）每股股利（元）1.00 1.25 0.85 1.00 1.00 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)16.5%14.1%15.6%16.7%16.9%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.1%14.0%15.2%15.6%15.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)11.8%12.1%

87、14.6%15.1%15.2%EV/EBITDA 15.13 12.56 6.66 4.78 3.59 市盈率市盈率 17.55 15.05 13.21 10.83 9.39 股息率股息率(%)2.4%3.0%2.1%2.4%2.4%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：48.46 當前價格：41.57 2023.12.01 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）37.66-58.30 總市值（百萬元）總市值（百萬元）6,453 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）155/154 流通流通 B

88、 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.75 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）30.80 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）3,079 每股凈資產每股凈資產 19.83 市凈率市凈率 2.1 凈負債率凈負債率-63.28%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.35 0.51 Q2 0.68 0.78 Q3 0.65 0.71 Q4 1.03 1.10 全年全年 2.72 3.10 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(

89、%)1M 3M 12M 絕對升幅 5%-0%-5%相對指數 5%3%-0%Table_Report 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -14%-5%3%12%20%29%2022-122023-042023-082023-1252周內股價走勢圖豪悅護理上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 豪悅護理豪悅護理(605009)(605009)Table_Industry 模型更新時間：2023.12.01 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 豪悅護理(6

90、05009)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：48.46 當前價格：41.57 Table_Website 公司網址 www.hz- Table_Company 公司簡介 公司是國內個人衛生護理用品領域領先的制造商，專注于婦、幼、成人衛生護理用品的研發、制造與銷售業務，產品涵蓋嬰兒紙尿褲、成人紙尿褲、經期褲、衛生巾、濕巾等一次性衛生用品。公司自成立以來，憑借較強的研發能力、嚴格的質量管控體系和可靠的生產供應能力，成為眾多領先品牌商的合作伙伴，在業內積累了較多優質的客戶，包括寶潔、金佰利、尤妮佳、SCA(維達)、花王等全球著名跨國公司，以及凱兒

91、得樂、蜜芽、Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 37.66-58.30 市值（百萬元）6,453 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2,462 2,802 3,250 3,716 4,200 營業成本 1,814 2,154 2,459 2,786 3,138 稅金及附加 14 15 19 22 25 銷售費用 90 97 110 119 134 管理費用 49 58 70 78 88 EBIT 407

92、 395 506 619 711 公允價值變動收益 -51 0 0 0 0 投資收益 32 19 16 19 21 財務費用 -24-41-18-20-26 營業利潤營業利潤 402 456 523 638 736 所得稅 53 33 42 51 59 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 363 423 482 588 678 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 2,016 1,876 2,084 2,700 3,244 其他流動資產 11 51 51 51 51 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 944 1,380 1,454 1,515 1,562 無形及

93、其他資產 91 98 100 102 104 資產合計資產合計 3,953 4,165 4,489 5,228 5,906 流動負債 902 1,036 1,194 1,343 1,497 非流動負債 58 114 122 124 126 股東權益 2,993 3,014 3,173 3,761 4,283 投入資本投入資本(IC)3,003 3,021 3,184 3,774 4,298 現金流量表現金流量表 NOPLAT 355 366 465 569 654 折舊與攤銷 84 97 139 151 163 流動資金增量 -226 709 48 54 50 資本支出 -245-401-15

94、2-182-197 自由現金流自由現金流 -32 771 499 591 669 經營現金流 603 592 656 778 875 投資現金流 -214 269-136-164-176 融資現金流 -197-355-313 1-154 現金流凈增加額現金流凈增加額 192 506 208 616 544 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -5.0%13.8%16.0%14.4%13.0%EBIT 增長率 -41.8%-2.9%27.9%22.4%14.9%凈利潤增長率 -39.8%16.6%14.0%22.0%15.3%利潤率 毛利率 26.3%23.2%24.3%25.0%25.

95、3%EBIT 率 16.5%14.1%15.6%16.7%16.9%凈利潤率 14.7%15.1%14.8%15.8%16.1%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.1%14.0%15.2%15.6%15.8%總資產收益率(ROA)9.2%10.2%10.7%11.2%11.5%投入資本回報率(ROIC)11.8%12.1%14.6%15.1%15.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 50.6 49.2 48.0 48.0 47.6 應收賬款周轉天數 21.0 30.1 29.3 30.0 30.2 總資產周轉周轉天數 536.6 521.4 479.3 470.6 477.1 凈利潤現金

96、含量 1.7 1.4 1.4 1.3 1.3 資本支出/收入 9.9%14.3%4.7%4.9%4.7%償債能力償債能力 資產負債率 24.3%27.6%29.3%28.1%27.5%凈負債率 32.1%38.2%41.5%39.0%37.9%估值比率估值比率 PE 17.55 15.05 13.21 10.83 9.39 PB 2.94 2.67 2.01 1.69 1.49 EV/EBITDA 15.13 12.56 6.66 4.78 3.59 P/S 2.66 2.27 1.96 1.71 1.52 股息率 2.4%3.0%2.1%2.4%2.4%-7%-5%-3%-1%1%3%5%7

97、%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-5%3%12%20%29%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅豪悅護理價格漲幅豪悅護理相對指數漲幅-5%-1%4%8%13%17%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)12%13%13%14%15%16%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)32%34%36%38%40%42%9611093122613581491162321A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必

98、閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 穩健醫療穩健醫療(300888)醫用耗材穩步增長，消費品業務打開增長空間醫用耗材穩步增長，消費品業務打開增長空間 穩健醫療穩健醫療(300888.SZ)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司積極拓展消費品業務，棉柔巾市場龍頭地位穩固，持續夯實品牌及渠道建設，線公司積極拓展消費品業務，棉柔巾市

99、場龍頭地位穩固，持續夯實品牌及渠道建設，線下門店營收高速增長，全棉時代品牌影響力有望持續提升。下門店營收高速增長，全棉時代品牌影響力有望持續提升。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司醫療與消費業務雙輪驅動，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 23.87/12.26/14.84 億元，EPS 分別為4.02/2.06/2.50 元。參考可比公司 2024 年平均 17.9 倍 PE，考慮到公司自主品牌影響力持續提升，消費品業務拓展順利能夠帶來新增量，給予公司 2024 年 22 倍 PE，對應目標價 45.32 元

100、。醫用耗材全產業鏈布局醫用耗材全產業鏈布局，消費，消費品品業務業務加速發力加速發力。公司起家于醫用敷料等耗材，憑借“winner 穩健醫療”和“Purcotton 全棉時代”兩大品牌在醫療和消費端穩步發展。醫療端受到感染防護用品高基數影響短期承壓，常規品仍保持穩定增長，目前公司已實現從棉花采購到生產交付的全產業鏈布局，全棉水刺無紡布工藝領先，通過并購隆泰醫療完善在高端傷口敷料細分賽道布局。消費品業務方面堅持以全棉為核心打造高品質產品，棉柔巾市場份額穩居第一，并于 8 月成立海外事業部，積極開拓東南亞以及歐美地區，推動品牌走向全球。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司受到感染防護用品需

101、求減弱的拖累較大。我們認為，公司積極拓展消費品業務，自主品牌不斷強化，醫用防護需求降低帶來的不利影響被逐漸消化。公司以“Purcotton 全棉時代”品牌為錨，持續夯實品牌和渠道建設，10 月官宣趙麗穎作為家紡居家服飾全球代言人進一步發力有紡業務，健康生活消費品業務實現快速增長，23Q1-Q3 實現營收 29.60 億元/+9.22%，核心爆品干濕棉柔巾銷售額穩步提升，線下門店營收累計保持雙位數增長。催化劑：催化劑：有紡品類市占率提升；私域流量會員數大幅增長。風險提示：風險提示：收購業務成效不及預期；原材料價格大幅波動。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A

102、 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 8,037 11,351 9,035 10,222 11,675(+/-)%-36%41%-20%13%14%經營利潤（經營利潤（EBIT）1,211 1,797 2,675 1,383 1,694(+/-)%-75%48%49%-48%22%凈利潤凈利潤 1,239 1,651 2,387 1,226 1,484(+/-)%-67%33%45%-49%21%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.09 2.78 4.02 2.06 2.50 每股股利（元）每股股利（元）0.90 1.90 1.44 0.93 0.98 Table

103、_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)15.1%15.8%29.6%13.5%14.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)11.6%14.1%17.9%8.4%9.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)9.1%10.4%14.6%7.1%8.4%EV/EBITDA 19.16 12.25 7.01 11.03 9.66 市盈率市盈率 18.58 13.95 9.65 18.79 15.52 股息率股息率(%)2.3%4.9%3.7%2.4%2.5%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級

104、：增持增持 目標價格：目標價格：45.32 當前價格：38.71 2023.12.01 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）38.48-81.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元）23,009 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）594/188 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 32%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.25 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）50.86 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）13,099 每股凈資產每股凈資產

105、 22.04 市凈率市凈率 1.8 凈負債率凈負債率-42.42%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.60 0.88 Q2 0.90 0.51 Q3 0.60 2.47 Q4 0.67 0.16 全年全年 2.78 4.02 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-4%-9%-19%相對指數-3%-2%-5%Table_Report 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -19%-12%-5%3%10%18%2022-122023-042023-082023-1252周內股價走勢圖穩健醫療深證成指股票研究股票研究

106、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 穩健醫療穩健醫療(300888)(300888)Table_Industry 模型更新時間：2023.12.01 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 穩健醫療(300888)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：45.32 當前價格：38.71 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是一家研發、生產和銷售以棉花為主要原材料的醫用敷料和日用消費品的自

107、主創新企業。在設立之初，公司主要從事醫用敷料的生產和銷售。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 38.48-81.00 市值（百萬元）23,009 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 8,037 11,351 9,035 10,222 11,675 營業成本 4,028 5,973 4,640 5,212 5,907 稅金及附加 65 98 79 89 102 銷售費用 1,989 2,050 2,213

108、2,504 2,860 管理費用 454 634 650 675 701 EBIT 1,211 1,797 2,675 1,383 1,694 公允價值變動收益 58 32 0 0 0 投資收益 103 51 18 51 58 財務費用 -107-123-51-18-6 營業利潤營業利潤 1,476 1,977 2,738 1,413 1,713 所得稅 225 245 327 168 204 少數股東損益 -2 24 13 7 13 凈利潤凈利潤 1,239 1,651 2,387 1,226 1,484 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 7,404 8,906 7,314 6

109、,617 5,680 其他流動資產 119 119 119 119 119 長期投資 17 22 26 30 35 固定資產合計 1,477 2,313 2,547 2,792 3,050 無形及其他資產 381 1,117 3,089 3,464 3,945 資產合計資產合計 13,267 18,238 19,124 20,449 21,467 流動負債 2,075 5,487 4,211 4,352 4,507 非流動負債 505 568 1,120 1,070 1,020 股東權益 10,687 12,183 13,794 15,027 15,941 投入資本投入資本(IC)11,285

110、 15,020 16,136 17,119 17,783 現金流量表現金流量表 NOPLAT 1,025 1,567 2,354 1,217 1,491 折舊與攤銷 432 555 527 692 746 流動資金增量 554-410-286-151 127 資本支出 -552-1,136-158-2,238-2,495 自由現金流自由現金流 1,458 576 2,436-480-132 經營現金流 872 2,983 1,370 1,819 2,403 投資現金流 479-3,818-1,850-2,196-2,448 融資現金流 -1,410 1,118-1,118-320-893 現金

111、流凈增加額現金流凈增加額 -59 283-1,598-697-938 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -35.9%41.2%-20.4%13.1%14.2%EBIT 增長率 -74.9%48.4%48.9%-48.3%22.5%凈利潤增長率 -67.5%33.2%44.6%-48.6%21.0%利潤率 毛利率 49.9%47.4%48.6%49.0%49.4%EBIT 率 15.1%15.8%29.6%13.5%14.5%凈利潤率 15.4%14.5%26.4%12.0%12.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.6%14.1%17.9%8.4%9.6%總資產收益率(ROA

112、)9.3%9.1%12.5%6.0%6.9%投入資本回報率(ROIC)9.1%10.4%14.6%7.1%8.4%運營能力運營能力 存貨周轉天數 125.7 95.1 114.3 105.3 103.4 應收賬款周轉天數 36.3 27.1 33.3 28.7 28.8 總資產周轉周轉天數 588.3 499.6 744.4 696.8 646.2 凈利潤現金含量 0.7 1.8 0.6 1.5 1.6 資本支出/收入 6.9%10.0%1.8%21.9%21.4%償債能力償債能力 資產負債率 19.4%33.2%27.9%26.5%25.7%凈負債率 24.1%49.7%38.6%36.1%

113、34.7%估值比率估值比率 PE 18.58 13.95 9.65 18.79 15.52 PB 3.29 2.61 1.73 1.59 1.49 EV/EBITDA 19.16 12.25 7.01 11.03 9.66 P/S 2.06 1.46 2.55 2.25 1.97 股息率 2.3%4.9%3.7%2.4%2.5%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-19%-12%-5%3%10%18%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅穩健醫療價格漲幅穩健醫療相對指數漲幅-36%-20%-5%1

114、0%26%41%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%11%14%16%18%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)24%29%34%39%45%50%25763271396746635359605521A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 依依股份依依股份(001206)寵物衛生用品龍頭，規模與寵物衛生用品龍頭，規模與客戶客戶優勢

115、顯著優勢顯著 依依股份（依依股份（001206.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕寵物一次性衛生用品多年，公司深耕寵物一次性衛生用品多年，在生產端具備較強優勢，業務規模領先同業，預在生產端具備較強優勢，業務規模領先同業，預計隨著寵物行業高景氣發展和公司募投產能釋放，業績有望實現改善計隨著寵物行業高景氣發展和公司募投產能釋放，業績有望實現改善。投資要點：投資要點：Table_Summary

116、 首次覆蓋首次覆蓋，給予給予“增持增持”評級評級。公司是寵物一次性衛生用品龍頭，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 0.99/1.35/1.74 億元，EPS 分別為0.53/0.73/0.94 元。參考寵物用品行業可比公司平均 1.8 倍 PB，給予公司 2024 年 1.8 倍 PB，對應目標價 19.11 元。專注寵物衛生用品，行業仍具成長空間專注寵物衛生用品，行業仍具成長空間。公司主要從事寵物護理用品和個人衛生護理業務，以 ODM 或 OEM 方式出口寵物一次性衛生用品，外銷占比穩定在 90%以上。公司先后推出上千種規格型號的寵物衛生護理用品，形成完整的產品體系，產品遠銷美國

117、、日本、歐洲、韓國等近 40 個國家和地區。寵物衛生用品行業仍有較大增長空間，根據亞寵研究院數據，2018-2023 年全球寵物產品市場 CAGR 約9.4%。寵物衛生用品具備剛需屬性，市場有望隨養寵數量提升擴容。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司所處的寵物衛生用品行業技術壁壘低，競爭格局可能惡化。我們認為，公司生產效率和規模優勢顯著領先同業無懼競爭，且新進入者通常錨定附加值更高的嬰兒及成人用品賽道，進入公司所處寵物用品賽道的動力不強。公司以寵物墊、寵物尿褲為主的寵物一次性衛生護理用品出口額占國內海關同類產品出口額的比例連續多年在 30%以上，渠道端與 PetSmart、沃爾瑪、亞

118、馬遜、Chewy、日本 JAPELL、日本 ITO 等全球知名大型連鎖零售商、專業寵物用品連鎖店以及寵物用品電商緊密合作，募投項目達產后產能逐步釋放，業務規模有望持續與同業拉開差距。催化劑：催化劑：與核心客戶合作加深。風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動；產能釋放不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,310 1,516 1,443 1,721 1,974(+/-)%6%16%-5%19%15%經營利潤（經營利潤（EBIT）148 119 124 173 223(+/-)%-4

119、5%-20%4%40%29%凈利潤凈利潤 114 151 99 135 174(+/-)%-41%32%-34%37%28%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.62 0.81 0.53 0.73 0.94 每股股利（元）每股股利（元）1.50 0.50 0.25 0.30 0.30 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)11.3%7.8%8.6%10.1%11.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.6%8.3%5.4%6.9%8.4%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.5%5.1%5.

120、2%6.8%8.3%EV/EBITDA 22.62 16.66 14.29 10.16 8.43 市盈率市盈率 26.89 20.38 31.09 22.65 17.64 股息率股息率(%)9.0%3.0%1.5%1.8%1.8%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：19.11 當前價格：16.57 2023.12.02 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）13.70-27.35 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,064 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）185/95 流通流通 B 股股

121、/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 52%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）2.05 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）33.35 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,815 每股凈資產每股凈資產 9.82 市凈率市凈率 1.7 凈負債率凈負債率-43.21%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10-0.02 Q2 0.25 0.26 Q3 0.33 0.23 Q4 0.13 0.06 全年全年 0.81 0.53 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M

122、 3M 12M 絕對升幅 4%6%-8%相對指數 5%13%6%Table_Report 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -24%-17%-11%-5%2%8%2022-122023-042023-082023-1252周內股價走勢圖依依股份深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 依依股份依依股份(001206)(001206)Table_Industry 模型更新時間：2023.12.02 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 依依股份(001206)T

123、able_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：19.11 當前價格：16.57 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司作為國內卓越的衛生護理用品生產企業，歷經二十余年的行業深耕，在寵物衛生護理用品及個人衛生護理用品的生產、銷售方面積累了豐富的經驗。目前公司的主營業務為一次性衛生護理用品及無紡布的研發、生產和銷售，其中，一次性衛生護理用品包括寵物衛生護理用品和個人衛生護理用品。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 13.70-27.35 市值（百萬元）3,064

124、Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,310 1,516 1,443 1,721 1,974 營業成本 1,091 1,308 1,259 1,490 1,695 稅金及附加 6 11 8 10 11 銷售費用 19 20 20 21 22 管理費用 37 41 40 41 41 EBIT 148 119 124 173 223 公允價值變動收益 1 17 0 0 0 投資收益 7 29 28 33 38 財務費用 6-31-5-2-2 營業利潤營業利潤 1

125、49 194 129 176 225 所得稅 35 42 30 40 51 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 114 151 99 135 174 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 686 725 553 514 517 其他流動資產 51 11 11 11 11 長期投資 0 36 49 65 86 固定資產合計 441 601 786 921 1,038 無形及其他資產 84 65 78 82 89 資產合計資產合計 1,968 2,019 2,075 2,244 2,384 流動負債 225 189 231 265 286 非流動負債 17 20 17 17

126、17 股東權益 1,725 1,810 1,827 1,963 2,081 投入資本投入資本(IC)1,731 1,812 1,832 1,967 2,086 現金流量表現金流量表 NOPLAT 113 93 95 134 172 折舊與攤銷 36 53 79 116 125 流動資金增量 -611 85 43-74-36 資本支出 -249-78-291-201-186 自由現金流自由現金流 -711 153-75-26 76 經營現金流 19 201 189 145 227 投資現金流 -751-9-281-184-169 融資現金流 892-69-86 0-55 現金流凈增加額現金流凈增

127、加額 161 122-179-38 2 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 5.6%15.7%-4.9%19.3%14.7%EBIT 增長率 -44.9%-19.6%4.1%40.0%28.7%凈利潤增長率 -41.3%32.0%-34.5%37.3%28.4%利潤率 毛利率 16.7%13.7%12.8%13.4%14.2%EBIT 率 11.3%7.8%8.6%10.1%11.3%凈利潤率 8.7%9.9%6.8%7.9%8.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.6%8.3%5.4%6.9%8.4%總資產收益率(ROA)5.8%7.5%4.8%6.0%7.3%投入資本回報率(

128、ROIC)6.5%5.1%5.2%6.8%8.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 46.4 50.7 53.5 48.6 50.2 應收賬款周轉天數 66.7 63.6 64.7 61.4 61.9 總資產周轉周轉天數 395.7 473.2 510.8 451.8 421.9 凈利潤現金含量 0.2 1.3 1.9 1.1 1.3 資本支出/收入 19.0%5.1%20.2%11.7%9.4%償債能力償債能力 資產負債率 12.3%10.3%12.0%12.6%12.7%凈負債率 14.0%11.5%13.6%14.4%14.6%估值比率估值比率 PE 26.89 20.38 31.09 2

129、2.65 17.64 PB 2.54 1.77 1.68 1.56 1.47 EV/EBITDA 22.62 16.66 14.29 10.16 8.43 P/S 1.19 1.44 2.13 1.78 1.55 股息率 9.0%3.0%1.5%1.8%1.8%-10%-8%-5%-2%1%3%6%9%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-24%-17%-11%-4%2%9%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅依依股份價格漲幅依依股份相對指數漲幅-5%0%5%10%14%19%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(

130、%)5%6%6%7%8%8%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)12%12%13%13%14%15%20822724626628530421A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 潔雅股份潔雅股份(301108)濕巾制造領軍企業，持續拓展業務邊界濕巾制造領軍企業，持續拓展業務邊界 潔雅股份（潔雅股份（301108.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王

131、佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司在濕巾制造領域競爭優勢顯著，具備極強的客戶資源和研發生產能力，攜手創健公司在濕巾制造領域競爭優勢顯著，具備極強的客戶資源和研發生產能力，攜手創健醫療布局膠原蛋白敷料業務，業務邊界有望拓寬。醫療布局膠原蛋白敷料業務，業務邊界有望拓寬。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“謹慎謹慎增持”評級。增持”評級。公司在高端濕巾領域深耕多年，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.29/

132、1.46/1.66 億元，EPS 分別為 1.59/1.80/2.04 元。參考可比公司 2024 年平均 19XPE，考慮到公司積極開拓重組膠原蛋白業務，下游需求空間廣闊，給予公司 2024 年24XPE，對應目標價 42.72 元。深耕濕巾領域二十年，深耕濕巾領域二十年，積極拓寬業務邊界積極拓寬業務邊界。公司在濕巾制造領域競爭優勢顯著，頭部品牌基本均為公司客戶，公司與 Woolworths、金佰利、強生、歐萊雅、寶潔、3M 等多家國際知名企業緊密合作，并陸續開拓伽藍集團、東方優選等國內客戶。除濕巾業務外，公司在日化用品領域亦積極布局，面膜業務主要合作品牌為歐萊雅旗下的理膚泉和伽藍集團旗下的

133、柏芙妍，洗護類業務主要產品包括歐萊雅的洗發水、精華液等。公司 2022 年底與創健醫療共同設立合資公司開展膠原蛋白醫用敷料業務，利用雙方各自優勢開發重組膠原蛋白應用領域市場，推動產品從“妝字號”向更高附加值的“械字號”覆蓋升級。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司優勢源于制造，面膜業務對研發要求更高，公司難以形成競爭優勢。我們認為，公司在濕巾行業積累核心溶液配方技術，涉及精細化工、微生物、醫學等綜合應用，具備較強的研發能力。同時“械字號”面膜關注成分功效大于品牌外觀，公司在技術領域的積累疊加與創健醫療在膠原蛋白領域的強大優勢，能夠在重組膠原蛋白敷料領域實現領先。催化劑：催化劑：在重點

134、客戶處供應商等級提升；下游客戶市占率提升。風險提示：風險提示：市場需求轉向；核心客戶流失風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 984 667 619 668 733(+/-)%32%-32%-7%8%10%經營利潤（經營利潤（EBIT）251 144 139 160 182(+/-)%15%-43%-3%15%13%凈利潤凈利潤 220 141 129 146 166(+/-)%22%-36%-9%13%13%每股凈收益（元）每股凈收益（元）2.71 1.74 1.59 1.80 2.

135、04 每股股利（元）每股股利（元）0.75 0.50 0.48 0.55 0.50 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)25.5%21.6%22.4%24.0%24.8%凈資產收益率凈資產收益率(%)13.0%7.9%6.9%7.2%7.7%投入資本回報率投入資本回報率(%)12.7%6.9%6.4%6.8%7.3%EV/EBITDA 12.46 9.93 12.36 10.02 8.62 市盈率市盈率 13.29 20.75 22.69 20.00 17.63 股息率股息率(%)2.

136、1%1.4%1.3%1.5%1.4%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：42.72 當前價格：36.15 2023.12.02 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）32.36-40.96 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,936 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）81/35 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 43%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）0.56 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）20.26 Table_Balance 資

137、產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,842 每股凈資產每股凈資產 22.69 市凈率市凈率 1.6 凈負債率凈負債率-40.89%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.58 0.46 Q2 0.51 0.34 Q3 0.49 0.35 Q4 0.15 0.44 全年全年 1.74 1.59 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-3%-1%5%相對指數-2%6%19%Table_Report 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -16%-10%-3%4%11%18%2022-122023-042

138、023-082023-1252周內股價走勢圖潔雅股份深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 潔雅股份潔雅股份(301108)(301108)Table_Industry 模型更新時間：2023.12.02 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 潔雅股份(301108)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：42.72 當前價格：36.15 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介

139、發行人是一家專注于濕巾類產品研發、生產與銷售的專業制造商。經過二十多年的發展，公司在濕巾產品的研發和生產等方面擁有深厚的技術積累和行業經驗。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 32.36-40.96 市值（百萬元）2,936 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 984 667 619 668 733 營業成本 661 457 421 447 485 稅金及附加 7 5 5 5 5 銷售費用 7 7 9 1

140、0 11 管理費用 27 35 39 41 45 EBIT 251 144 139 160 182 公允價值變動收益 1 1 0 0 0 投資收益 0 12 11 12 13 財務費用 3-17-9-8-9 營業利潤營業利潤 250 172 148 168 191 所得稅 32 21 19 22 25 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 220 141 129 146 166 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,416 1,305 1,116 1,214 1,321 其他流動資產 15 3 3 3 3 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 239 213 30

141、0 334 358 無形及其他資產 30 35 47 50 54 資產合計資產合計 2,053 2,067 2,164 2,296 2,444 流動負債 291 236 235 225 253 非流動負債 68 52 50 45 41 股東權益 1,693 1,779 1,880 2,026 2,151 投入資本投入資本(IC)1,733 1,811 1,898 2,039 2,160 現金流量表現金流量表 NOPLAT 219 125 121 140 158 折舊與攤銷 31 34 33 42 40 流動資金增量 -90-239-183-16 7 資本支出 -72-30-137-70-63

142、自由現金流自由現金流 88-109-166 96 143 經營現金流 200 299 163 161 201 投資現金流 -77-597-312-57-49 融資現金流 987-54-42-5-46 現金流凈增加額現金流凈增加額 1,110-352-191 98 107 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 32.5%-32.3%-7.2%8.0%9.8%EBIT 增長率 15.1%-42.8%-3.4%15.4%13.4%凈利潤增長率 22.5%-35.9%-8.5%13.4%13.4%利潤率 毛利率 32.8%31.5%32.0%33.0%33.8%EBIT 率 25.5%21.6%

143、22.4%24.0%24.8%凈利潤率 22.4%21.1%20.8%21.9%22.6%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)13.0%7.9%6.9%7.2%7.7%總資產收益率(ROA)10.7%6.8%6.0%6.4%6.8%投入資本回報率(ROIC)12.7%6.9%6.4%6.8%7.3%運營能力運營能力 存貨周轉天數 66.4 81.5 61.6 64.8 60.9 應收賬款周轉天數 58.0 81.3 75.4 66.4 66.5 總資產周轉周轉天數 532.3 1,112.4 1,231.2 1,202.2 1,164.1 凈利潤現金含量 0.9 2.1 1.3 1.1 1.2

144、 資本支出/收入 7.4%4.4%22.1%10.4%8.5%償債能力償債能力 資產負債率 17.5%13.9%13.2%11.8%12.0%凈負債率 21.2%16.2%15.2%13.3%13.6%估值比率估值比率 PE 13.29 20.75 22.69 20.00 17.63 PB 2.89 1.54 1.56 1.44 1.36 EV/EBITDA 12.46 9.93 12.36 10.02 8.62 P/S 2.97 4.39 4.73 4.38 3.99 股息率 2.1%1.4%1.3%1.5%1.4%-4%-3%-1%1%2%4%5%7%1m3m12m-10%3%17%30%

145、44%57%-6%0%6%12%19%25%2022-122023-052023-10股票絕對漲幅和相對漲幅潔雅股份價格漲幅潔雅股份相對指數漲幅-32%-19%-6%7%20%33%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%8%9%10%12%13%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)13%15%16%18%20%21%26928730532334135921A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款

146、部分 Table_MainInfo Table_Title 中順潔柔中順潔柔(002511)中高端生活用紙龍頭，多渠道穩步擴張中高端生活用紙龍頭，多渠道穩步擴張 中順潔柔（中順潔柔（002511.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司是中高端生活用紙龍頭企業，產品端持續創新，渠道端加強多元化布局，輻射全公司是中高端生活用紙龍頭企業，產品端持續創新，渠道端加強多元化布局，輻射全國的產能布局為降本和

147、渠道擴張打下堅實基礎。國的產能布局為降本和渠道擴張打下堅實基礎。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司在中高端紙品領域具備領先優勢，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 3.86/5.28/6.97 億元，EPS 分別為 0.29/0.40/0.52 元，BPS 分別為 4.26/4.65/5.07 元。參考可比公司2024 年平均 2.7 倍 PB，考慮到公司產品結構契合消費趨勢，給予公司 2024 年 2.7 倍 PB，對應目標價 12.55 元。堅持推進動態變革，紙巾龍頭快速成長堅持推進動態變革，紙巾龍頭快速成

148、長。公司在產品、營銷和渠道端都保持對市場較高的敏銳度，并能夠適時做出相應調整。公司捕捉到紙巾行業消費升級趨勢后進一步完善產品矩陣，旗下潔柔、太陽、朵蕾蜜三大品牌定位清晰，潔柔 Lotion 系列添加優質保濕乳霜強調膚感體驗，Face 系列主打濕水不破，油畫和錦鯉系列兼具功能性和藝術感。公司自 2015 年起引入金紅葉營銷負責人，汲取“清風”紙巾進取的銷售經驗細化營銷結構。并積極推動成本控制，通過加大全國性產能布局持續降低運輸費用，運輸費用占比由 2017 年的 4.53%降低至 2022 年的 0.83%，為公司長期穩健經營提供保障。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，生活用紙行業增速放

149、緩，盈利能力整體承壓。我們認為，生活用紙行業品類細化、高端化趨勢仍在，公司能夠通過優化產品結構和完善產能布局實現降本增利。目前我國生活用紙人均消費量相較于歐美等發達國家仍有提升空間，行業保持小個位數增長，產品端更加強調單品價格升級。公司生活用紙毛利率領先同業，輻射全國的產能布局為渠道擴張打下堅實基礎，催化劑：催化劑：高端產品系列推廣順利。風險提示：風險提示：原材料成本大幅上升；新建產能未達預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 9,150 8,570 9,656 10,810 11,67

150、1(+/-)%17%-6%13%12%8%經營利潤（經營利潤（EBIT）693 380 459 619 818(+/-)%-37%-45%21%35%32%凈利潤凈利潤 581 350 386 528 697(+/-)%-36%-40%10%37%32%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.44 0.26 0.29 0.40 0.52 每股股利（元）每股股利（元）0.10 0.06 0.07 0.08 0.11 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)7.6%4.4%4.8%5.7%7.0%

151、凈資產收益率凈資產收益率(%)11.9%6.8%6.8%8.5%10.3%投入資本回報率投入資本回報率(%)12.3%5.6%6.0%7.3%8.6%EV/EBITDA 19.77 21.70 15.37 11.95 9.62 市盈率市盈率 24.96 41.45 37.55 27.45 20.81 股息率股息率(%)0.9%0.6%0.6%0.7%1.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.55 當前價格：10.59 2023.12.05 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）9.97-14.04

152、 總市值（百萬元）總市值（百萬元）14,133 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）1,335/1,296 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 97%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）4.94 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）51.78 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）5,329 每股凈資產每股凈資產 3.99 市凈率市凈率 2.7 凈負債率凈負債率-10.95%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.10 0.07 Q2 0.07-Q3 0.04 0.

153、06 Q4 0.06 0.16 全年全年 0.26 0.29 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-2%1%-11%相對指數 0%10%3%Table_Report 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -17%-10%-3%5%12%19%2022-12 2023-03 2023-06 2023-0952周內股價走勢圖中順潔柔深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 中順潔柔中順潔柔(002511)(002511)Table_I

154、ndustry 模型更新時間：2023.12.05 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 中順潔柔(002511)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：12.55 當前價格：10.59 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司是國內首家 A 股上市的生活用紙企業,專業生產生活用紙系列產品。公司擁有“潔柔”、“太陽”等國內生活用紙知名品牌，主要產品為卷紙、手帕紙、軟抽紙和盒巾紙等。Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 9.97-14.

155、04 市值（百萬元）14,133 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 9,150 8,570 9,656 10,810 11,671 營業成本 5,863 5,831 6,581 7,302 7,739 稅金及附加 66 55 67 75 81 銷售費用 1,987 1,749 1,970 2,205 2,381 管理費用 341 372 406 422 455 EBIT 693 380 459 619 818 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益

156、0-1 1 0 0 財務費用 -7-32 6 5 4 營業利潤營業利潤 676 401 448 610 809 所得稅 86 61 67 87 119 少數股東損益 0-1 0-1-2 凈利潤凈利潤 581 350 386 528 697 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 875 1,325 1,962 2,735 3,551 其他流動資產 124 335 335 335 335 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 3,129 3,014 2,961 2,937 2,816 無形及其他資產 260 220 305 325 352 資產合計資產合計 7,523 8,335

157、9,429 10,412 11,497 流動負債 2,460 3,008 3,627 4,083 4,619 非流動負債 157 146 116 116 116 股東權益 4,907 5,181 5,685 6,213 6,762 投入資本投入資本(IC)4,921 5,799 6,505 7,253 8,144 現金流量表現金流量表 NOPLAT 603 324 391 532 699 折舊與攤銷 373 420 410 452 464 流動資金增量 355-557 90-11-169 資本支出 -625-315-397-410-359 自由現金流自由現金流 706-128 494 562

158、634 經營現金流 1,320 392 817 995 1,022 投資現金流 -647-475-465-410-359 融資現金流 -919 504 257 189 153 現金流凈增加額現金流凈增加額 -247 421 608 774 816 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.0%-6.3%12.7%12.0%8.0%EBIT 增長率 -36.9%-45.1%20.8%34.9%32.1%凈利潤增長率 -35.9%-39.8%10.4%36.8%31.9%利潤率 毛利率 35.9%32.0%31.8%32.4%33.7%EBIT 率 7.6%4.4%4.8%5.7%7.0%

159、凈利潤率 6.4%4.1%4.0%4.9%6.0%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)11.9%6.8%6.8%8.5%10.3%總資產收益率(ROA)7.7%4.2%4.1%5.1%6.1%投入資本回報率(ROIC)12.3%5.6%6.0%7.3%8.6%運營能力運營能力 存貨周轉天數 96.1 104.3 108.7 104.3 106.8 應收賬款周轉天數 43.9 47.5 43.6 44.0 44.5 總資產周轉周轉天數 295.1 333.1 331.1 330.4 337.9 凈利潤現金含量 2.3 1.1 2.1 1.9 1.5 資本支出/收入 6.8%3.7%4.1%3.8

160、%3.1%償債能力償債能力 資產負債率 34.8%37.8%39.7%40.3%41.2%凈負債率 53.3%60.9%65.8%67.6%70.0%估值比率估值比率 PE 24.96 41.45 37.55 27.45 20.81 PB 4.47 3.49 2.55 2.34 2.15 EV/EBITDA 19.77 21.70 15.37 11.95 9.62 P/S 1.56 1.67 1.50 1.34 1.24 股息率 0.9%0.6%0.6%0.7%1.0%-13%-11%-9%-6%-4%-1%1%3%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-15%-8%-1%6%14

161、%21%2022-122023-042023-08股票絕對漲幅和相對漲幅中順潔柔價格漲幅中順潔柔相對指數漲幅-6%-2%3%8%12%17%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%7%8%10%11%12%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)53%57%60%63%67%70%26153039346338864310473321A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainIn

162、fo Table_Title 可靠股份可靠股份(301009)成人失禁成人失禁領軍企業，領軍企業，自主品牌蓄勢自主品牌蓄勢騰飛騰飛 可靠股份（可靠股份（301009.SZ）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司在公司在一次性衛生用品行業深耕多年，已形成豐富的產品和品牌矩陣，自主品牌口碑一次性衛生用品行業深耕多年，已形成豐富的產品和品牌矩陣，自主品牌口碑有望憑借過硬的產品力持續夯實，加強用戶粘性形成穩定

163、競爭優勢有望憑借過硬的產品力持續夯實，加強用戶粘性形成穩定競爭優勢。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是成人失禁行業領軍企業，考慮到原材料成本及海運費用下降，且公司于 2022 年下半年開始在廣西合資設立絨毛漿廠，向上游原材料進行業務延伸能夠緩解部分成本壓力，盈利能力有望逐步改善，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為0.41/0.84/1.19 億元，EPS 分別為 0.15/0.31/0.44 元，每股凈資產分別為 5.14/5.45/5.77 元，參考可比公司 2024 年平均 2.58 倍 PB給予公司20

164、24 年 2.58 倍 PB，對應目標價 14.06 元。產品品牌矩陣布局完善，成人失禁市場大有可為產品品牌矩陣布局完善，成人失禁市場大有可為。公司堅持 ODM與自主品牌雙輪驅動，自 2001 年成立起始終專注于一次性衛生用品賽道，產品涵蓋嬰兒護理、成人失禁和寵物衛生用品領域。ODM 方面與菲律賓個護龍頭 JS 及杜迪等知名企業建立穩定合作關系，自主品牌擁有豐富產品和品牌矩陣，“可靠”“吸收寶”“安護士”分別覆蓋由高端到大眾多個消費層級。公司積極推進供給創造需求，針對輕度失禁應用場景推出吸水巾產品，有望隨消費者意識的逐漸形成帶來增量。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，成人失禁產品同質化

165、嚴重，用戶消費意愿價弱于嬰童用品，公司難以打造穩固的競爭優勢。我們認為，一次性衛生用品具備高粘性特征，公司依托在細分行業內深耕多年的經驗積累和持續的研發投入保證在各價格帶內均具備性價比優勢，持續加強渠道與品牌建設，打造“活力老人”IP 和“可靠日”活動強化品牌認知，加強用戶粘性的同時促進復購率提升，長期競爭優勢得以穩固。催化劑：催化劑：自主品牌市占率提升。風險提示：風險提示：產品拓展不及預期；核心客戶流失。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,186 1,186 1,225 1,394

166、1,602(+/-)%-27%0%3%14%15%經營利潤（經營利潤（EBIT）34-33 42 90 136(+/-)%-89%-198%227%114%51%凈利潤凈利潤 40-43 41 84 119(+/-)%-81%-209%196%103%43%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.15-0.16 0.15 0.31 0.44 每股股利（元）每股股利（元）0.07 0.00 0.08 0.14 0.12 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)2.9%-2.8%3.4%6.5%8

167、.5%凈資產收益率凈資產收益率(%)2.8%-3.2%3.0%5.7%7.6%投入資本回報率投入資本回報率(%)2.0%-2.3%2.6%5.4%7.7%EV/EBITDA 46.67 76.80 27.04 15.45 11.34 市盈率市盈率 82.01 78.85 38.90 27.30 股息率股息率(%)0.6%0.0%0.7%1.2%1.0%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.06 當前價格：11.87 2023.11.30 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）10.90-14.67 總

168、市值（百萬元）總市值（百萬元）3,227 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）272/98 流通流通 B股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 36%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.96 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）24.21 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,380 每股凈資產每股凈資產 5.08 市凈率市凈率 2.3 凈負債率凈負債率-54.27%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.01 0.04 Q2-0.01 0.04 Q3 0.05 0.02 Q

169、4-0.21 0.05 全年全年-0.16 0.15 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-1%-9%6%相對指數 1%-1%19%Table_Report 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -15%-6%3%13%22%31%2022-112023-032023-072023-1152周內股價走勢圖可靠股份深證成指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 可靠股份可靠股份(301009)(301009)Table_Industry

170、模型更新時間：2023.11.30 股票研究股票研究 原材料 林紙產品 Table_Stock 可靠股份(301009)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：14.06 當前價格：11.87 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司創辦于 2001 年，是一家集科研、制造、貿易于一體的高新科技型企業，是國內著名的專業生產成人、嬰兒、寵物衛生護理用品的基地。公司自創辦之初開始生產紙尿褲產品，經過 10 年的努力，截止 2013 年已形成了四大系列多個品種，生產能力居國內領先水平。Table_PicTrend

171、絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍 10.90-14.67 市值（百萬元）3,227 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,186 1,186 1,225 1,394 1,602 營業成本 965 1,031 993 1,101 1,247 稅金及附加 4 3 3 4 4 銷售費用 91 95 93 100 106 管理費用 37 30 31 33 35 EBIT 34-33 42 90 136 公允價值變動收益 0 0 0 0 0

172、 投資收益 5 0 0 0 0 財務費用 -6-39-7-9-10 營業利潤營業利潤 45-55 49 99 146 所得稅 4 0 4 6 6 少數股東損益 0-13 4 10 20 凈利潤凈利潤 40-43 41 84 119 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 884 689 919 1,013 1,129 其他流動資產 28 12 12 12 12 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 656 572 532 467 396 無形及其他資產 111 90 115 136 151 資產合計資產合計 2,086 1,949 2,079 2,216 2,380 流動負債 5

173、67 475 550 593 650 非流動負債 12 42 50 50 50 股東權益 1,507 1,432 1,480 1,573 1,680 投入資本投入資本(IC)1,514 1,436 1,489 1,585 1,694 現金流量表現金流量表 NOPLAT 31-33 39 85 130 折舊與攤銷 55 67 45 56 53 流動資金增量 1-191 161-33-26 資本支出 -240-116-61-53-58 自由現金流自由現金流 -154-274 183 55 99 經營現金流 51-37 272 145 205 投資現金流 -115-112-58-53-58 融資現金

174、流 684-50 12 2-31 現金流凈增加額現金流凈增加額 619-199 227 94 116 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -27.4%0.0%3.3%13.8%14.9%EBIT 增長率 -89.0%-198.0%226.7%114.1%50.5%凈利潤增長率 -81.4%-208.5%195.9%102.7%42.5%利潤率 毛利率 18.6%13.1%19.0%21.0%22.2%EBIT 率 2.9%-2.8%3.4%6.5%8.5%凈利潤率 3.4%-3.6%3.4%6.0%7.5%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)2.8%-3.2%3.0%5.7%7.6%總

175、資產收益率(ROA)1.9%-2.2%2.0%3.8%5.0%投入資本回報率(ROIC)2.0%-2.3%2.6%5.4%7.7%運營能力運營能力 存貨周轉天數 52.5 58.7 59.7 53.2 54.9 應收賬款周轉天數 60.9 66.8 69.3 59.3 62.6 總資產周轉周轉天數 543.1 612.1 591.7 554.7 516.4 凈利潤現金含量 1.3 0.9 6.6 1.7 1.7 資本支出/收入 20.2%9.8%5.0%3.8%3.6%償債能力償債能力 資產負債率 27.7%26.5%28.8%29.0%29.4%凈負債率 38.4%36.1%40.5%40.

176、9%41.7%估值比率估值比率 PE 82.01 78.85 38.90 27.30 PB 3.55 2.41 2.33 2.20 2.08 EV/EBITDA 46.67 76.80 27.04 15.45 11.34 P/S 2.75 2.75 2.66 2.34 2.03 股息率 0.6%0.0%0.7%1.2%1.0%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-2%4%11%18%25%31%2022-112023-042023-09股票絕對漲幅和相對漲幅可靠股份價格漲幅可靠股份相對指數漲幅-27%-19%-10%-2%6%15%21A

177、22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)-3%-1%1%3%6%8%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)36%37%38%39%41%42%51755459062766470121A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 倍加潔倍加潔(603059)并購進軍益生菌賽道，并購進軍益生菌賽道，持續推進外延持續推進外延擴張擴張 倍加潔（倍加潔（603059

178、.SH）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司在牙刷和濕巾代工領域已形成充分競爭優勢，通過綁定大客戶聚焦牙線簽等細分公司在牙刷和濕巾代工領域已形成充分競爭優勢，通過綁定大客戶聚焦牙線簽等細分賽道打開增量空間，并購善恩康布局益生菌賽道成長可期。賽道打開增量空間，并購善恩康布局益生菌賽道成長可期。投資要點：投資要點：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是

179、濕巾及口腔用品代工龍頭企業，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.07/1.40/1.66 億元，EPS 分別為 1.06/1.39/1.65 元?？紤]到公司通過收購開發益生菌業務及可比公司平均 24XPE，給予公司 2024 年 24XPE，對應目標價 33.36 元。濕巾口腔雙輪驅動，濕巾口腔雙輪驅動，持續持續推進外延擴張推進外延擴張。公司由口腔清潔產品和一次性衛生用品雙輪驅動，形成濕巾和牙刷兩類核心單品，與云南白藥、屈臣氏、Medline 等重點客戶建立深度合作，截至 23H1 已具備年產6.72 億支牙刷、180 億片濕巾產能。公司在 ODM 基礎上推進自主品牌建設，并購優

180、質資產實現外延發展。2023 年 10 月公司公告收購薇美姿少數股權完成交割，薇美姿旗下舒客品牌在業內具備較高知名度，在美白牙膏和電動口腔護理賽道中份額靠前，雙方合作有益于加強產業鏈協同。2023 年 11 月公司公告擬通過股權轉讓及增資以 2.13億元收購善恩康生物科技有限公司約 52%股權，善恩康在益生菌原料及制品方面具備競爭優勢和較強壁壘，能夠為公司在高速發展的益生菌賽道中占據一席之地爭取寶貴時間。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，口腔用品賽道單價低、增速慢，公司成長空間有限。我們認為，公司卡位牙線簽等口腔護理細分優質賽道，綁定頭部客戶推出大單品打開增量空間。公司牙刷產品在現有客

181、戶中基本處于第一梯隊供應商地位，產能掣肘解除后逐漸由中高端產品向全價格帶擴張，拓展優質新客戶亦有望帶來業務增量。催化劑：催化劑：益生菌產品市場需求擴張。風險提示：風險提示：收購資產成效不及預期。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,039 1,050 1,169 1,342 1,538(+/-)%25%1%11%15%15%經營利潤（經營利潤（EBIT）34 74 123 160 191(+/-)%-63%119%67%30%19%凈利潤凈利潤 75 97 107 140 166(+/-

182、)%-3%30%10%31%18%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.75 0.97 1.06 1.39 1.65 每股股利（元）每股股利（元）0.16 0.18 0.24 0.27 0.35 Table_Profit 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)3.2%7.0%10.5%11.9%12.4%凈資產收益率凈資產收益率(%)6.9%8.4%8.5%10.0%10.8%投入資本回報率投入資本回報率(%)2.5%4.8%7.4%8.5%9.2%EV/EBITDA 22.94 13.07 12.30 9.53

183、7.84 市盈率市盈率 31.97 24.57 22.42 17.09 14.44 股息率股息率(%)0.7%0.8%1.0%1.1%1.5%Table_Invest 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：33.36 當前價格：23.89 2023.11.28 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）19.02-27.21 總市值（百萬元）總市值（百萬元）2,396 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）100/100 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量（百萬股）

184、日均成交量（百萬股）1.50 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）34.92 Table_Balance 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,215 每股凈資產每股凈資產 12.11 市凈率市凈率 2.0 凈負債率凈負債率-0.38%Table_Eps EPS（元）2022A 2023E Q1 0.00 0.07 Q2 0.19 0.29 Q3 0.24 0.22 Q4 0.54 0.48 全年全年 0.97 1.06 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 5%8%20%相對指數 4%10%21%Table_Rep

185、ort 相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -5%3%11%19%27%36%2022-11 2023-02 2023-05 2023-0852周內股價走勢圖倍加潔上證指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 2 Table_Page 倍加潔倍加潔(603059)(603059)Table_Industry 模型更新時間：2023.11.28 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 Table_Stock 倍加潔(603059)Table_Target 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格

186、：33.36 當前價格：23.89 Table_Website 公司網址 Table_Company 公司簡介 公司位于江蘇省揚州市杭集工業園，成立于 1997 年，公司主要從事口腔清潔護理用品以及一次性衛生用品的研發、生產和銷售，其中口腔清潔護理用品主要包括牙刷、牙線、齒間刷、牙線簽、假牙清潔片等產品，一次性衛生用品主要包括濕巾等產品。經過多年發展，公司形成了以 ODM 為主兼顧自主品牌、國內和國外市場并重的業務格局，并從單一牙刷產品轉變為涵蓋牙刷、牙線、齒間刷、牙線簽、假牙清潔片等口腔清潔護理用品 Table_PicTrend 絕對價格回報（%）Table_Range 52 周內價格范圍

187、19.02-27.21 市值（百萬元）2,396 Table_Forcast 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,039 1,050 1,169 1,342 1,538 營業成本 825 798 891 1,014 1,159 稅金及附加 5 6 7 8 9 銷售費用 92 105 79 89 102 管理費用 49 41 56 60 69 EBIT 34 74 123 160 191 公允價值變動收益 56 23 0 0 0 投資收益 16 18 21 23 27 財務費用 11

188、1 0 0 0 營業利潤營業利潤 92 113 123 160 191 所得稅 8 16 16 20 26 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 75 97 107 140 166 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 111 188 205 350 491 其他流動資產 17 3 3 3 3 長期投資 90 98 105 113 120 固定資產合計 391 462 495 536 562 無形及其他資產 63 40 135 132 130 資產合計資產合計 1,541 1,586 1,812 2,025 2,229 流動負債 419 368 494 568 641 非流

189、動負債 43 53 56 56 56 股東權益 1,079 1,165 1,262 1,402 1,533 投入資本投入資本(IC)1,212 1,306 1,448 1,639 1,804 現金流量表現金流量表 NOPLAT 30 63 107 140 166 折舊與攤銷 69 73 75 85 93 流動資金增量 166-27 7-24-15 資本支出 -128-69-106-101-96 自由現金流自由現金流 138 41 82 100 147 經營現金流 57 151 175 180 219 投資現金流 -153-82-193-86-77 融資現金流 73-14 35 51-1 現金流

190、凈增加額現金流凈增加額 -23 54 17 145 141 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 25.5%1.1%11.3%14.8%14.6%EBIT 增長率 -63.4%118.7%66.9%30.0%19.5%凈利潤增長率 -2.7%30.1%9.6%31.2%18.4%利潤率 毛利率 20.6%24.0%23.8%24.5%24.7%EBIT 率 3.2%7.0%10.5%11.9%12.4%凈利潤率 7.2%9.3%9.1%10.4%10.8%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)6.9%8.4%8.5%10.0%10.8%總資產收益率(ROA)4.9%6.1%5.9%6.9%

191、7.4%投入資本回報率(ROIC)2.5%4.8%7.4%8.5%9.2%運營能力運營能力 存貨周轉天數 61.4 69.6 63.2 63.9 63.4 應收賬款周轉天數 57.7 57.0 53.5 55.4 53.9 總資產周轉周轉天數 498.9 536.1 523.2 514.5 497.8 凈利潤現金含量 0.8 1.5 1.6 1.3 1.3 資本支出/收入 12.3%6.5%9.1%7.5%6.3%償債能力償債能力 資產負債率 30.0%26.5%30.3%30.8%31.2%凈負債率 42.8%36.1%43.5%44.5%45.4%估值比率估值比率 PE 31.97 24.

192、57 22.42 17.09 14.44 PB 2.14 1.64 1.89 1.71 1.56 EV/EBITDA 22.94 13.07 12.30 9.53 7.84 P/S 2.30 2.27 2.05 1.78 1.55 股息率 0.7%0.8%1.0%1.1%1.5%2%5%8%11%14%17%20%23%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-10%-1%8%18%27%36%2022-112023-032023-072023-11股票絕對漲幅和相對漲幅倍加潔價格漲幅倍加潔相對指數漲幅1%6%11%16%21%26%21A22A23E24E25E利潤率趨勢收入增長率

193、(%)EBIT/銷售收入(%)3%4%6%7%9%11%21A22A23E24E25E回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)36%38%40%42%44%45%42147653158664169621A22A23E24E25E凈資產(現金)/)/凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 維達國際維達國際（3331）生活用紙龍頭企業，生活用紙龍頭企業，品牌壁壘堅實穩固品牌壁壘堅實穩固 維達國際維達國際（3331.HK）首次覆蓋報告首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析

194、師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司國際化與高端化戰略穩步推進，產品結構持續改善公司國際化與高端化戰略穩步推進，產品結構持續改善，低漿價成本消耗改善盈利，低漿價成本消耗改善盈利。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司在生活用紙行業龍頭地位穩固，個護板塊業務拓展順利。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為7.46/14.21/16.76 億港元，EPS 分別為 0.62/1.18

195、/1.39 港元。參考可比公司 2024 年 19 倍 PE，考慮到公司品牌已形成較高知名度和認可度，給予公司 2024 年 20XPE，對應目標價 23.60 港元。公司商業版圖規劃清晰，國際化與高端化穩步推進公司商業版圖規劃清晰，國際化與高端化穩步推進。公司自 1987 年推出維達品牌起即定位中高端，2011 年起逐步拓展個人護理業務，通過收購獲得愛生雅集團在馬來西亞等地業務，順利實現亞太地區商業版圖擴張。2023 年前三季度公司紙巾業務收入 122.76 億港元,收入占比 82.9%，其中高端產品保持較快增長。公司依靠愛生雅集團在個護領域的優勢實現業務拓展，一方面引入 Libresse

196、薇爾衛生巾品牌，另一方面在馬來西亞持續提升認可度。2023 年前三季度公司個人護理業務收入達到 25.34 億港元,收入占比為 17.1%。預計公司在 11 月電商大促中能夠實現銷售端的可觀增長。由于前期消耗的原材料價格相對較高，2023 年前三季度公司毛利減少 11.0%至 38.21 億港元，毛利率為 25.8%/-4.7pcts，受益于低漿價成本的消耗，公司單三季度毛利率為 27.3%/+0.1pcts，實現顯著改善。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司會受到生活用紙下游需求承壓拖累。我們認為，我國人均生活用紙消費量仍有較大提升空間，公司高端化戰略明確可行，能夠通過產品升級實現

197、差異化競爭。公司旗下高端品牌“得寶”收入保持快速增長，維達“超韌”系列引領行業趨勢，能夠與消費者建立更強的粘性，預計在高端產品占比持續提升的背景下，公司紙巾業務能夠實現持續的穩健增長。催化劑：催化劑：高端產品加速增長；商業收購落地。風險提示：風險提示：原材料價格上漲。Table_Invest 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：19.76 2023.12.05 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）15.30-25.40 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）1,203 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）23,777 Table_PicQuote

198、 Table_Report 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬港元百萬港元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 16,512 18,676 19,418 20,097 20,600 21,115 (+/-)%2.7%13.1%4.0%3.5%2.5%2.5%毛利潤毛利潤 6,223 6,596 5,483 5,745 6,678 7,054 凈利潤凈利潤 1,874 1,638 706 746 1,421 1,676 (+/-)%64.7%-12.6%-56.9%5.6%90.6%17.9

199、%PE 12.77 14.64 34.04 32.24 16.92 14.34 PB 2.05 1.84 2.00 1.97 1.76 1.57 -19%-9%1%11%22%32%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周內股價走勢圖維達國際恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 林紙產品林紙產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 恒安國際恒安國際（1044）深耕渠道筑牢基礎，深

200、耕渠道筑牢基礎，三大業務穩健發展三大業務穩健發展 恒安國際（恒安國際（1044.HK）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內最早進入衛生巾行業的企業之一，逐步發展為紙巾、衛生巾、紙尿褲三大公司是國內最早進入衛生巾行業的企業之一，逐步發展為紙巾、衛生巾、紙尿褲三大業務，旗下擁有七度空間、心相印等知名品牌，產品端推進業務，旗下擁有七度空間、心相印等知名品牌，產品端推進創新，渠道端積累堅實。創新，渠道

201、端積累堅實。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是國內最早從事衛生巾生產制造的龍頭企業，已形成在紙巾、衛生巾、紙尿褲三大領域布局。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 19.39/20.62/22.31 億元，EPS 分別為1.67/1.77/1.92 元。參考可比公司平均 17.9 倍 PE，考慮到公司在新零售渠道積極拓展，給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應目標價 31.86 元。三大業務穩健發展，三大業務穩健發展，渠道下沉夯實基礎渠道下沉夯實基礎。公司自 1985 年進入衛生巾市場后不斷拓展業務邊界，歷經近四

202、十年發展逐步形成衛生巾、紙尿褲、紙巾三大業務板塊，成為個護領域龍頭公司，旗下擁有安爾樂、心相印、七度空間、安兒樂四枚馳名商標，市場份額穩居國產品牌前列。公司早在 20 世紀 90 年代開啟渠道建設，截至 2019 年已在全國設立 40 余家分公司，通過 3600 多個分銷商將渠道下沉至低線城市乃至鄉鎮，通過“平臺化小團隊”的經營模式實現對經銷商的充分激勵，推動渠道扁平細分建設。線下渠道的深厚積累為公司盈利能力提供保障，公司衛生巾業務毛利率穩居市場首位，顯著領先于業內其余品牌。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司在電商等新渠道方面表現略遜于同業，擔憂公司競爭力能否保持。我們認為，相較于

203、線下渠道，電商平臺渠道鋪設相對更易，公司盡管起步較晚，但能夠憑借持續的產品創新和營銷推廣在新零售渠道迎頭趕上。近年來公司持續加強電商、社區團購、O2O 等新零售渠道建設，23H1 公司電商渠道保持強勁增長，電商渠道實現營收約 35 億元，2022 年同期約 27 億元，同比增長約30%。截至 23H1，電商占整體收入比例約 29%，相較于去年同期的24%顯著提升，公司新零售渠道對紙巾、衛生巾和紙尿褲業務的收入貢獻已分別超過 30%、20%和 50%，預計隨著公司在電商等新興渠道持續發力，新零售渠道占據各業務的比例有望進一步提升。催化劑：催化劑：公司主要產品在電商平臺銷量排名提升。風險提示：風險

204、提示：原材料成本持續上行；行業競爭加劇。Table_Invest 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：28.10 2023.12.02 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）24.00-42.50 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）1,162 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）32,656 Table_PicQuote Table_Report 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元人民幣人民幣）2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收

205、入 22,374 20,790 22,616 25,330 27,356 28,998 (+/-)%-0.5%-7.1%8.8%12.0%8.0%6.0%毛利潤毛利潤 9,456 7,772 7,689 8,762 9,462 10,120 凈利潤凈利潤 4,595 3,274 1,925 1,939 2,062 2,231 (+/-)%17.6%-28.8%-41.2%0.7%6.4%8.2%PE 12.93 13.11 22.76 15.62 14.69 13.58 PB 3.05 2.23 2.25 1.52 1.38 1.25 -29%-19%-9%1%11%21%5252周內股價走勢

206、圖恒安國際恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 家庭及個人用品家庭及個人用品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 藍月亮集團藍月亮集團（6993）渠道改革成效漸顯，有望重回增長軌道渠道改革成效漸顯，有望重回增長軌道 藍月亮集團（藍月亮集團（6993.HK）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內家清洗

207、護行業龍頭，歷經三十年發展經營穩健，持續開發細分領域專用產公司是國內家清洗護行業龍頭，歷經三十年發展經營穩健，持續開發細分領域專用產品引領增量市場，全方位渠道改革成效逐步顯現，利潤端有望得到修復。品引領增量市場，全方位渠道改革成效逐步顯現，利潤端有望得到修復。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是國內家庭清潔及個人護理龍頭企業，洗衣液和洗手液產品市占率穩居市場第一。預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 7.14/7.49/7.99 億港元，EPS 分別為 0.12/0.13/0.14 港元。參考可比公司 2024 年平均 1

208、9 倍 PE，考慮到公司業內龍頭地位穩固經營穩健，給予公司 2024 年 19 倍 PE，對應目標價 2.47 港元。準確把握行業趨勢，持續研發新品準確把握行業趨勢，持續研發新品引領增量市場引領增量市場。家庭洗護行業在消費者清潔意識持續提升的背景下景氣度向好，行業消費持續升級，市場主導產品從洗衣粉向洗衣液、濃縮洗衣液和洗衣凝珠等品類轉化。公司專注家清市場歷經三十年積淀，已形成快速把握行業變革趨勢的能力，能夠不斷挖掘和啟發消費者需求，持續開發新產品。2021 年公司推出內衣專用洗衣液，2022 年錨定運動群體推出速干面料專用洗衣液和泡沫抑菌洗手液，通過打造各領域專品專用的理念實現與消費者高頻、多

209、域連接，在豐富產品組合的同時創造消費新增量。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司市場份額流失導致業績承壓難以改善。我們認為，公司渠道改革即將見效，有望收復市場份額重回增長軌道。公司積極深化渠道改革，線上多平臺協同發力，在 618 等平臺大促活動中銷量穩居榜首，并在抖音快手渠道實現銷售額增長。線下積極提升渠道覆蓋面，在傳統商超之外開拓 KA 及 O2O 渠道，公司在美團閃購及京東到家的家居護理類別排名第一，在多個 O2O 平臺的市場份額得到大幅提升。2022 年公司線上/線下分銷/大客戶直銷收入占比分別為 47.3%/40.9%/11.8%，線下分銷占比連續三年實現回升，經銷商數量亦持

210、續上升，公司渠道下沉戰略持續落地，預計線下渠道將成為公司未來業績增長的重要驅動因素。催化劑催化劑：抖音及快手平臺市占率提升；棕櫚油等原材料成本下行。風險提示風險提示：線上渠道價格競爭加劇擠壓利潤；新品市場認可度較低。Table_Invest 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：1.95 2023.12.05 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）1.95-5.57 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）5,863 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）11,433 Table_PicQuote Table_Report 相關報告 海外公司（海外公司（

211、香港香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬港元百萬港元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 6,996 7,597 7,947 8,065 8,193 8,325 (+/-)%-0.8%8.6%4.6%1.5%1.6%1.6%毛利潤毛利潤 4,514 4,439 4,595 4,436 4,513 4,664 凈利潤凈利潤 1,309 1,014 611 714 749 799(+/-)%21.3%-22.5%-39.7%16.9%4.8%7.3%PE 8.14 12.12 19.41 17.40 16.69 15.56 PB

212、 1.04 1.01 1.12 1.16 1.16 1.18 -64%-48%-32%-16%0%16%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周內股價走勢圖藍月亮集團恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 耐用消費品耐用消費品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_MainInfo Table_Title 朝云集團朝云集團（6601.HK）主業盈利主業盈利持續持續改善，寵物改善，寵物業務前景可期業務前景可期 朝云集團（朝云集

213、團（6601.HK）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司在殺蟲驅蚊和家居清潔行業具有極強的品牌影響力，線上線下渠道雙重改善提振公司在殺蟲驅蚊和家居清潔行業具有極強的品牌影響力，線上線下渠道雙重改善提振盈利，積極開拓寵物護理業務，有望打造第二增長曲線。盈利，積極開拓寵物護理業務，有望打造第二增長曲線。摘要：摘要：Table_Summary 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是

214、家用護理行業領先企業，旗下擁有立白、超威等知名品牌。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為1.49/1.51/1.59 億元，EPS 分別為 0.11/0.11/0.12 元。參考可比公司 2024年平均 19 倍 PE，考慮到公司品牌影響力相較于可比公司仍有提升空間，給予公司 2024 年 15XPE，對應目標價 1.65 元。主業穩步擴張，主業穩步擴張，渠道協同發力渠道協同發力，盈利能力持續改善，盈利能力持續改善。公司不斷豐富產品矩陣，持續推出具有差異化和強功效性的產品。根據尼爾森數據，公司殺蟲驅蚊產品自2015年起連續八年在中國同類產品中份額第一，表明公司在殺蟲驅蚊和家居清潔行業中

215、始終保持極強的影響力。2023H1 公司家居護理產品收入 10.44 億元，同比增長 10.8%。公司積極研發強調成分健康的高毛利產品，推動產品結構升級，毛利率同比增長 2.4 個百分點達到 41.2%，盈利能力穩步提升。從渠道方面，公司對線上和線下渠道進行針對性優化，線上持續深耕京東/淘寶/拼多多等平臺，并積極開拓社群和抖音渠道，2023H1 線上渠道收入 3.41億元，同比增長 25.0%。線下則在現有銷售渠道的基礎上擴大品類覆蓋面，加強與母嬰、酒店藥店和商用等渠道合作，推動高毛利產品分銷，2023H1 線下渠道實現收入 7.92 億元，同比增長 5.5%。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：

216、市場認為，公司寵物業務相較于專注寵物用品的公司不具備競爭力。我們認為，公司能夠通過資源整合和品牌運營經驗強化在寵物行業的競爭力。公司積極通過投資并購整合優質資源向產業鏈上游延伸，2023H1 公司寵物業務收入 0.45 億元，同比增長 41.4%，有望憑借其在家用護理行業成功培育多個細分行業頭部品牌的經驗，迅速建立起消費者對公司寵物護理品牌的認知度，逐步通過擴充產品品類強化公司在寵物行業中的競爭力。催化劑：催化劑：公司在三四線城市渠道拓展順利。風險提示：風險提示：原材料價格上升，市場競爭加劇擠壓盈利。Table_Invest 評級：評級：增持增持 當前價格（港元）：1.50 2023.12.0

217、3 Table_Market 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（港元港元）1.48-2.13 當前股本（百萬股）當前股本（百萬股）1,333 當前市值（當前市值（百萬港元百萬港元）2,000 Table_PicQuote Table_Report 相關報告 海外公司（海外公司（香港香港）Table_Finance 財務摘要（財務摘要（百萬元百萬元人民幣人民幣）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,702 1,769 1,442 1,584 1,669 1,721 (+/-)%23.0%3.9%-18.5%9.9%5.3%3.1%毛利潤

218、毛利潤 743 787 600 658 703 743 凈利潤凈利潤 224 92 65 149 151 159 (+/-)%20.9%-58.8%-29.7%128.4%2.8%4.9%PE 6.31 19.58 29.27 12.80 12.45 11.87 PB 7.64 0.69 0.67 0.65 0.61 0.58 -10%-1%9%18%27%37%5252周內股價走勢圖朝云集團恒生指數股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 耐用消費品耐用消費品 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證

219、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的

220、證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出

221、的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可

222、，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較

223、標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦東新區銀城中路 168 號上海銀行大廈 29 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街 28 號盈泰中心 2 號樓 10 層 郵編 200120 518026 100140 電話（021）38676666（0755）23976888（010）59312799 E-mail：