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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 12 月 8 日 公司研究公司研究 發力特許經營，重鑄增長引擎發力特許經營，重鑄增長引擎 周黑鴨（1458.HK）投資價值研究報告 買入買入（首次）（首次）休閑鹵味頭部品牌，休閑鹵味頭部品牌，創新變革創新變革尋尋求求發展發展：作為休閑鹵味領軍企業，周黑鴨品牌定位中高端，主營鴨及鴨副產品。公司深耕高勢能點位多年，全國布局五大生產中心來保障生產。公司股權結構穩定集中，實際控制人周氏夫婦控股超56%，并通過股權激勵來深度綁定員工。渠道上，公司于 2020 年升級商業模式，特許經營模式與直營模式互為補充，積極拓展社區店等下沉場景；產品上，公司

2、持續推出新品，并于 2023 年推出多種口味創新單品及低價格帶產品，有望進一步提升市場份額，推動公司快速發展。千億賽道前景廣闊千億賽道前景廣闊，格局分散且競爭激烈格局分散且競爭激烈：根據華經視點數據，2022 年休閑鹵味市場規模為 1488 億元，2016-2022 年 CAGR 為 15.19%，該賽道市場規模有望進一步擴大。目前行業競爭格局較為分散，1H23 絕味/周黑鴨/煌上煌門店數市占率為 20%/5%/5%，仍有提升空間。此外，根據久謙數據，2021 年 7 月-2023 年 6 月，全國鹵味熟食門店數增長 7%，而同期絕味/周黑鴨門店數增幅分別為 23%/63%，龍頭企業疫情期間逆

3、勢拓展門店，提升份額。產品渠道日趨完善，特許經營產品渠道日趨完善，特許經營快速擴張快速擴張：公司自 2017 年起持續進行品類及口味創新，打造了新一代大單品蝦球；同時公司還完善了直播、短視頻等新興渠道來深入年輕客群，全面觸達 Z 世代人群，線上收入增長明顯。此外，結合消費降級趨勢，公司推出 9.9 元產品打開下沉市場，吸引年輕群體進店以增加客單數。公司采取直營和特許經營雙輪驅動模式拓展市場，自 2020 年開放特許加盟以來，公司拓店速度明顯加快，特許經營門店已突破千家，其中，發展式特許旨在幫助公司快速打開空白市場，單店特許旨在提高門店密度。隨著疫后消費修復，公司單店收入有所提升，1H23 直營

4、/特許經營單店收入同比增長12.5%/2.6%。ROEROE 分析：分析：凈利率凈利率、周轉率周轉率承壓，疫后經營修復，拐點將至承壓，疫后經營修復，拐點將至：1 1）凈利率：）凈利率：因成本上行、收入承壓導致的費用攤薄效應減弱，公司凈利率自 2020 年以來持續下行，而隨著收入彈性提升及成本下行，盈利能力有望明顯改善；2 2）資產周）資產周轉率：轉率：受疫情及公司擴產增加資本開支影響，公司資產周轉率有所下滑。但隨著疫后需求修復，公司收入有望進一步修復，固定資產周轉率也將隨之提高。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為休閑鹵味重要企業，擁有成熟的品牌力、產品力、渠道力，隨著公司逐步

5、發展特許經營模式，開辟社區店業態，增長潛力將進一步打開，預計 2023-25 年歸母凈利潤為 1.90/3.79/4.92 億元，當前股價對應 PE 估值為 26/13/10 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：開店進度不達預期，疫情反復，成本上漲風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 2022021 1 2022022 2 20232023E E 20242024E E 20252025E E 營業收入（百萬元）2,870 2,343 2,794 3,390 3,943 營業收入增長率 31.6%-18.3%19.2%21.4%16.3%凈利潤（百萬元）

6、342 25 190 379 492 凈利潤增長率 126.4%-92.6%652.2%99.4%29.7%EPS（元）0.14 0.01 0.08 0.16 0.21 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.35%0.60%4.65%8.86%10.82%P/E 14 192 26 13 10 P/B 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-12-6，匯率為 1 港幣=0.9213 人民幣 當前價：當前價：2.2.2121 港港元元 作者作者 分析師：葉倩瑜分析師：葉倩瑜 執業證書編號：S0930517100003 021-5252365

7、7 分析師：楊哲分析師：楊哲 執業證書編號：S0930522080001 021-52523795 分析師：李嘉祺分析師：李嘉祺 執業證書編號：S0930523070005 021-52523658 聯系人：董博文聯系人：董博文 市場數據市場數據 總股本(億股)23.83 總市值(億港元)：53 一年最低/最高(港元)：2.14/5.75 近 3 月換手率：10.25%股價相對走勢股價相對走勢 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 直營：直營：1 1）開店數：）開店數：2022

8、 年公司直營店開店 200 家，隨著疫后消費修復，公司也將積極搶占優勢點位，假定 2023-25 年每年凈開直營店 200 家；2 2）單店收）單店收入：入：直營門店在疫情期間受損較為嚴重，因而也將成為增長彈性最大的場景，1H23 公司直營表觀單店收入同比增長 12.5%，下半年隨著門店度過爬坡期，單店收入修復有望加快，我們預計 2023-25 年直營門店單店收入同比增速為15%/10%/3%。特許經營：特許經營：1 1）開店數：）開店數：公司特許經營業務正逐步發力，結合 1H23 數據，我們認為公司年增加特許經營門店數可在 300-400 家，預計 2023-25 年公司新增特許經營門店數為

9、 300/400/400 家；2 2）單店收入：）單店收入：特許經營門店具有一定數量的社區店，疫情期間受損可控，修復彈性也相對較小，我們預計 2023-25 年單店收入增長為 5%/3%/3%。毛利率：毛利率：1H23 公司毛利率為 52.5%，公司核心的鴨副成本仍然維持高位，預計下半年或迎來成本拐點，明年公司毛利率有望恢復至正常水平，預計公司2023-25 年毛利率為 53.0%/56.0%/57.0%。我們我們的的創新之處創新之處 對比對比剖析剖析公司的特許經營模式公司的特許經營模式：我們對比了周黑鴨的兩種特許經營模式，發展發展式特許式特許針對有經驗的加盟商在空白城市開多家門店，旨在幫助公

10、司快速打開空白市場；單店特許單店特許則是針對個體戶在直營門店區域開一家門店，旨在提高門店密度。在此基礎上，公司拓店速度明顯加快，特許經營門店已突破千家，且社區店占總門店數量比例超 20%，加盟經營成為社區店重要的拓展方式。詳細拆解詳細拆解周黑鴨周黑鴨 ROEROE：2022 年公司 ROE 下滑明顯，凈利率與資產周轉率受損較大。進一步看，由于營收承壓導致費用的攤薄效應減弱、鴨副成本上漲，盈利能力有所承壓，同時，收入承壓與產能擴充導致公司固定資產周轉率明顯下降，低于同行。但展望疫后發展，隨著公司收入彈性提升及成本下行，規模效應逐步體現，盈利能力及資產周轉率均有望迎來拐點，公司 ROE 仍有提升空

11、間。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 特許經營模式加速拓展，單店修復超預期，成本進入下行周期。盈利預測及估值盈利預測及估值 公司作為休閑鹵味重要企業，擁有成熟的品牌力、產品力、渠道力，隨著公司逐步發展特許經營模式，開辟社區店業態，增長潛力將進一步打開，預計2023-25 年歸母凈利潤為 1.90/3.79/4.92 億元，當前股價對應 PE 估值為26/13/10 倍。公司特許經營模式已初具規模，且增長動能較好，疊加成本進入下行周期，利潤率有望抬升，后續若行業景氣度提升，公司將存在一定投資價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。OAfXbYbW8WfYsQrRrQsMrR8O8QbRsQrRtR

12、pMjMnMmOkPpOoP9PoPrOvPsOrOMYoNqO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）目目 錄錄 1、休閑鹵味領軍企業，創新變革靜待花開休閑鹵味領軍企業，創新變革靜待花開 .6 6 2、休閑鹵味賽道前景廣闊，競爭格局高度分散休閑鹵味賽道前景廣闊，競爭格局高度分散 .1111 3、產品渠道日趨完善，特許經營再度起航產品渠道日趨完善，特許經營再度起航 .1212 3.1、重視品類創新，疫后量價齊升.12 3.2、特許加盟勢能釋放，打開長期成長天花板.13 4、杜邦分析：杜邦分析：ROE 觸底反彈，銷售凈利率與資產周轉率有望迎來拐

13、點觸底反彈，銷售凈利率與資產周轉率有望迎來拐點 .1616 4.1、凈利率分析：1H23 費率改善明顯，期待利潤彈性.16 4.2、總資產周轉率分析：固定資產周轉率有所承壓，期待后續經營拐點.18 5、盈利預測盈利預測 .1919 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .2121 6.1、相對估值.21 6.2、絕對估值.21 6.3、估值結論與投資評級.22 7、風險分析風險分析 .2222 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖目錄圖目錄 圖 1：周黑鴨主要產品展示.6 圖 2：周黑鴨發展歷程.7 圖 3：周黑鴨收入及增速.8 圖

14、4：周黑鴨歸母凈利潤及增速.8 圖 5：公司分品類業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）.8 圖 6：1H23公司業務收入結構.8 圖 7：公司分區域營收占比.9 圖 8：公司分區域門店數量（家）.9 圖 9：周黑鴨全國五大生產中心分布.9 圖 10：周黑鴨股權架構.10 圖 11：2020年中國鹵制品行業市場份額及增速.11 圖 12：鹵味相關企業注冊量.11 圖 13：鹵味熟食月度門店數及同比增速.11 圖 14：龍頭鹵味企業 2021 年上半年末及 2023年上半年末門店數（家）及對應增幅.11 圖 15：部分鴨副產品成本走勢.12 圖 16：公司分產品業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）

15、.13 圖 17：公司新品展示.13 圖 18：周黑鴨總銷量及同比增速.13 圖 19：周黑鴨單張訂單的平均消費金額及同比增速.13 圖 20：公司分渠道業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）.14 圖 21：線上直播渠道.14 圖 22：公司特許經營模式對比.14 圖 23：周黑鴨自營與特許經營門店數量（家，左軸）及增速（右軸）.15 圖 24：周黑鴨自營與特許經營單店收入（萬元，左軸）及增速（右軸）.15 圖 25：2021年 10 月開啟試點，2022 年全國拓展.15 圖 26：2022年公司各城市層級門店數量占比.15 圖 27：周黑鴨門店按場景分布.16 圖 28：1H23 周黑鴨自

16、營與特許經營場景分布.16 圖 29：絕味、周黑鴨、煌上煌 ROE 對比.16 圖 30：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售凈利率對比.16 圖 31：絕味、周黑鴨、煌上煌總資產周轉率對比.17 圖 32：絕味、周黑鴨、煌上煌權益乘數對比.17 圖 33：絕味、周黑鴨、煌上煌毛利率對比.17 圖 34：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費用率對比.17 圖 35：絕味、周黑鴨、煌上煌管理費用率對比.18 圖 36：絕味、周黑鴨、煌上煌修正后的總資產周轉率.18 圖 37：絕味、周黑鴨、煌上煌固定資產周轉率對比.18 圖 38：絕味、煌上煌、周黑鴨資產結構.19 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 周黑鴨（

17、周黑鴨（1458.HK1458.HK）表目錄表目錄 表 1：公司管理層背景.10 表 2：公司股權激勵計劃.10 表 3：周黑鴨收入及毛利率預測.20 表 4：周黑鴨凈利潤預測.20 表 5：周黑鴨相對估值分析.21 表 6：絕對估值核心假設表.21 表 7：周黑鴨市值敏感性分析表（單位：百萬港元）.22 表 8：周黑鴨資產負債表（單位：百萬元）.23 表 9：周黑鴨利潤表（單位：百萬元）.24 表 10：周黑鴨現金流量表（單位：百萬元）.24 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）1 1、休閑鹵味領軍企業，創新變革靜待花開休閑鹵味領軍企業，

18、創新變革靜待花開 公司為國內休閑鹵味公司為國內休閑鹵味領軍企業，開展特許經營再成長。領軍企業，開展特許經營再成長。周黑鴨作為中國鹵制品行業的頭部品牌，定位中高端，聚焦高勢能點位，核心產品為鹵鴨、鴨副產品、鹵制紅肉、鹵制蔬菜、鹵制家禽及水產類等。近年來公司致力于創新變革，在鞏固明星產品同時填補產品口味，增加了五香等全新口味；還打造了香辣蝦球、虎皮鳳爪等年輕人喜愛的爆款產品，形成新一代大單品。商業模式上公司于 2019 年開放發展式特許加盟，2020 年推出單店特許加盟。2023 年 6月 30 日，特許經營門店達到 2164 間，為公司增長提供新活力。圖圖 1 1：周黑鴨主要產品展示：周黑鴨主要

19、產品展示 資料來源：公司官網，光大證券研究所整理 公司發展公司發展主要主要分為以下五個階段分為以下五個階段：起步期起步期（1 1994994-20062006 年）：年）：1994 年，創始人周富裕聚焦鹵制產品研發，“周黑鴨”口味初具雛形。1995 年開始自主創業，開展酒店配送業務，1997 年在電業村菜場開設首家“周記怪味鴨”店。2002 年第一家門店“富裕怪味鴨”店開業，2004 年在武漢國際廣場開設第一家商圈店“周記黑鴨經營部”，并初次嘗試加盟模式，但因品控問題最終放棄。2005 年申請注冊周黑鴨商標并于次年正式注冊成立武漢世紀周黑鴨食品有限公司（即周黑鴨前身）。加速期加速期（20072

20、007-2012015 5 年）：年）：2007 年，公司摒棄家族管理模式整合團隊，并全面運營第一家工廠。2008 年，公司實行品牌連鎖直營模式，并開始研發介于散裝與真空包裝之間的產品。2009 年，周黑鴨門店拓展至湖南，同時推出真空包裝產品。2012 年公司推出氣調包裝（MAP）產品，成為業內首家全產品 MAP 包裝品牌。失速期（失速期（20162016-20172017 年）：年）：2016 年公司在港交所上市。從 2017 年開始，多個品牌加入高勢能點位競爭，雖然公司拓店加速，但銷售額被明顯分流，平均單店收入下滑，加盟模式相對于直營模式的擴張優勢逐步顯現。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證

21、券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）調整期（調整期（20182018-20192019 年）：年）：2018 年，公司整合擴大華中及華北工廠。2019 年公司開放發展式特許經營，初始加盟資金不少于 500 萬元。同時公司再次重組核心管理團隊，組織架構由垂直型轉型為矩陣型，并精簡員工編制。轉型期轉型期（20202020-至今）：至今）：2020 年公司正式推出單店特許經營，加盟資金降低至30 萬元，完成發展式特許、單店特許及員工內創三種特許模式落地。2021 年公司于武漢試點社區店，并于 2022 年在全國拓展社區店模型，截至 2023 年 6月 30 日，公司擁有社區店

22、860 家，占到門店總數的 23%。圖圖 2 2：周黑鴨發展歷程周黑鴨發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，光大證券研究所整理 高勢能門店疫后修復高勢能門店疫后修復，公司收入彈性恢復較好公司收入彈性恢復較好。受益于早期高勢能點位精準切入，2013-2017 年公司營收增長較快。然而直營模式限制了門店的擴張速度，同時市場競爭有所加劇，營收從 2018 年開始下滑。2019 年以來公司雖然開放了特許經營，但因高勢能門店運營受疫情影響，2020 年公司營收同比下滑31.5%至 21.82 億元。但也得益于公司高勢能門店較為可觀的疫后收入彈性，1H23 營收達 14.15 億元，同比增長 19.8%

23、。成本壓力持續減緩，成本壓力持續減緩，1H231H23 公司公司歸母凈歸母凈利潤明顯反彈利潤明顯反彈。一方面，2018 年以來公司營收開始下滑，規模效應有所弱化；另一方面，疫情期間原材料價格上漲導致成本端壓力加大，再加上開啟特許經營后綜合毛利率進一步攤薄，疫情期間公司歸母凈利潤波動較大，尤其是 2022 年成本及疫情影響更為突出，但隨著疫后鴨副產業鏈的供需修復，公司利潤彈性同樣明顯，1H23 公司實現歸母凈利潤 1.02 億元，同比增長 454%。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 3 3：周黑鴨周黑鴨收入收入及增速及增速 圖圖 4

24、4：周黑鴨周黑鴨歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：wind，光大證券研究所 資料來源：wind，光大證券研究所 公司聚焦休閑鹵味產品銷售，鴨及鴨副產品貢獻近八公司聚焦休閑鹵味產品銷售，鴨及鴨副產品貢獻近八成成營收。營收。從品類上看，公司以鴨及鴨副產品為主。1H23 鴨及鴨副產品/其他產品/特許經營費分別實現收入 11.08/2.87/0.19 億元，鴨及鴨副產品為公司的核心銷售產品，占總營收的78%。圖圖 5 5：公司：公司分分品類品類業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）圖圖 6 6：1H231H23 公司公司業務收入業務收入結構結構 資料來源：公

25、司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 華中華中地區營收占比較大地區營收占比較大，華西，華西地區與營收地區與營收占比占比提升提升。華中地區是公司的主要銷售市場，2022 年華中收入/門店數量占比為 53%/45%，但隨著公司全國化戰略的推進，2017 年以來華中區域收入占比有所下降，華西區域營收占比提升較快，從 2016 年的 1.18%增長到 2022 年的 7.37%。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 7 7：公司：公司分分區域營收占比區域營收占比 圖圖 8 8：公司：公司分分區域門店數量區域門店數量（家）（

26、家）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司在全國布局五公司在全國布局五大生產中心，產能足以支撐前端業務需求。大生產中心，產能足以支撐前端業務需求。公司在華北、華中、華南及華東設有四個空間潔凈度為十萬級標準、高度自動化的生產中心。其中，華東工廠于 2021 年正式投產，將華東地區配送半徑縮短約 500 至 600公里；隨著未來華西工廠投產，屆時五大生產中心的產能足以支撐公司業務需求，并且各生產中心之間靈活調配產能，有利于公司應對未來潛在區域市場的風險。圖圖 9 9：周黑鴨全國五大生產中心分布周黑鴨全國五大生產中心分布 資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司

27、股權結構穩定，創始人絕對控股。公司股權結構穩定，創始人絕對控股。截至 2023 年 6 月 30 日，公司創始人周富裕、唐建芳夫婦共持有公司股份 57.54%，絕對控股公司，公司股權結構穩定，實際控制人明晰。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 1010：周黑鴨股權架構：周黑鴨股權架構 資料來源：企查查，光大證券研究所，時間截至 2023 年 6 月 30 日 持續優化管理團隊，積蓄發展能力。持續優化管理團隊，積蓄發展能力。早在 2007 年，公司就摒棄了家族管理模式，采取職業經理人模式來運營公司。2019 年，公司明確了“第三次創業

28、”的發展戰略，并在特許經營、多元化渠道管理、品牌營銷、財務管理、人力資源等多個重要崗位廣納賢良，調整組織戰略。行政總裁張宇晨先生曾在多家領先跨國企業擔任重要管理崗位，在消費品領域擁有逾 21 年運營及管理經驗；零售業務發展中心首席官謝軍先生曾在麥當勞（中國）有限公司的特許經營團隊工作，在連鎖門店營運、特許經營和整體經營管理等方面具有豐富經驗；財務總監郭榮先生曾任范梅勒（糖果）公司中國區財務經理、創我科技財務負責人；零售業務發展中心首席官康鵬先生在世界 500 強跨國企業及亞太區公司有二十多年的管理經驗。表表 1 1：公司管理層背景公司管理層背景 姓名姓名 職務職務 工作經驗工作經驗 周富裕 董

29、事會主席 執行董事“周黑鴨”創始人，現任主席兼執行董事，主要負責制定集團的整體策略及領導產品開發。張宇晨 執行董事 行政總裁 曾就職于寶潔公司、歐萊雅公司、美太芭比（上海）貿易 有限公司、孩之寶商貿有限公司，在消費品領域擁有逾21 年運營及管理經驗。郭榮 財務總監 曾任范梅勒（糖果）公司中國區財務經理、創我科技財務負責人，袁隆平農業高科技股份有限公司財務負責人?，F任老百姓大藥房連鎖股份有限公司副總裁、財務負責人。謝軍 零售業務發展中心首席官 曾就職業麥當勞（中國）有限公司、重慶嫩綠茶藝有限公司及北京路上集團，在連鎖門店營運、特許經營和整體經營管理等各方面具有豐富經驗，并且專門從事特許經營體系的

30、建設與品牌拓展 康鵬 供應鏈首席官 曾任美泰玩具技術咨詢（深圳）有限公司的供應商營運經理、聯想資訊產品（深圳）有限公司的供應鏈優化經理、瑪氏箭牌糖果（中國）有限公司的采購、物流和策劃經理、嘉士伯集團亞洲地區供應鏈專案總監。資料來源：公司公告，光大證券研究所 股權激勵實現深度綁定，提升組織動力。股權激勵實現深度綁定，提升組織動力。周黑鴨實施滾動式的股權激勵計劃，2020 年公司啟動第一期員工激勵計劃，至今已經執行 4 批，激勵人數范圍逐步擴大，主要授予公司高管及核心骨干，通過滾動式的股權激勵，深度綁定員工利益，強化團隊穩定性，激活組織動力，為長期的發展奠定組織基礎。表表 2 2：公司股權激勵計劃

31、公司股權激勵計劃 期數期數 激勵人數激勵人數（名）（名）激勵股數激勵股數（股）（股）占公司已發行股份比例占公司已發行股份比例 2020 年 4 月第一期 24 4,580,900 0.20%2021 年 2 月第二期 160 8,044,338 0.34%2022 年 3 月第三期 220 12,141,500 0.51%2023 年 4 月第四期 260 16,182,500 0.68%資料來源：公司公告，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）2 2、休閑鹵味賽道前景廣闊，競爭格局高度休閑鹵味賽道前景廣闊，競爭格局高度分散

32、分散 鹵制品仍是處于成長期的行業，鹵制品仍是處于成長期的行業，疫情之后龍頭優勢有望擴大疫情之后龍頭優勢有望擴大。鹵制品并不是一個新興的行業，而是存世許久的加工食品，但國內鹵制品的品牌化、連鎖化是2000 年之后才開啟的，因此，對于品牌企業來講，行業仍然有較大的發展空間。根據紅餐大數據，估計 2022 年鹵制品行業市場規模為 3526 億元，2018-22 年 CAGR 為 11%，而從企業注冊量的角度來衡量，2018 年以來保持著可觀的增長態勢，僅在 22 年增速有所下滑。圖圖 1111：20202020 年中國鹵制品行業市場年中國鹵制品行業市場份額及增速份額及增速 圖圖 1212：鹵味相關企

33、業注冊量鹵味相關企業注冊量 資料來源：紅餐大數據測算，光大證券研究所 資料來源：紅餐大數據，光大證券研究所；統計截至 2022 年 10 月 27 日 休閑鹵味市場休閑鹵味市場分散，分散，疫情期間龍頭積極開店，市場份額提升疫情期間龍頭積極開店，市場份額提升。根據久謙中臺數據，全國鹵味熟食店有逾 25 萬家，若假定休閑鹵味與餐桌鹵味的門店數量比為 1:2，則休閑鹵味約有 8 萬家門店，1H23 絕味/周黑鴨/煌上煌門店數市占率為 20%/5%/5%，市場仍較為分散。同時疫情期間盡管門店面臨挑戰較多，但頭部企業仍然積極開店，搶占市場份額，根據久謙數據，2021 年 7 月-2023 年6 月，全國

34、鹵味熟食門店數增長 7%，而同期絕味/周黑鴨門店數增幅分別為23%/63%。隨著疫后消費逐步修復，成本進入下行周期，前期擴張的門店便成為增量收入及盈利的重要來源。圖圖 1313：鹵味熟食月度門店數鹵味熟食月度門店數及同比增速及同比增速 圖圖 1414：龍頭鹵味龍頭鹵味企業企業 2022021 1 年年上半年上半年末末及及 20232023 年上年上半年半年末末門店門店數（家）及對應增幅數（家）及對應增幅 資料來源：久謙中臺，光大證券研究所，數據統計區間為 2021 年 5 月-2023 年 10 月 資料來源：各公司年報，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 周黑鴨（周

35、黑鴨（1458.HK1458.HK）此外，本輪鴨副成本上漲，對此外，本輪鴨副成本上漲，對行業龍頭行業龍頭既是挑戰，也是機遇。既是挑戰，也是機遇。由于疫情導致鴨副供給端收縮，上游鴨副產品價格經歷了不同程度的上漲，2022 年下半年-2023 年 4 月，主要鴨副品類價格基本均處于上漲周期，為行業帶來不小的成本壓力，企業也多采用優化產品結構、提價等方式來應對。但同時，較高的成本也進一步降低了夫妻老婆店擴張或進入行業的積極性，為頭部品牌逆勢擴張提供了較好的市場環境。而隨著供需格局改善，上游成本逐步進入下行通道，企業的利潤端有望充分釋放彈性。圖圖 1515：部分鴨副產品成本走勢：部分鴨副產品成本走勢

36、資料來源：禽報網，光大證券研究所整理，統計時間區間為 2018 年 1 月-2023 年 10 月 3 3、產品渠道日趨完善，產品渠道日趨完善，特許經營特許經營再度起航再度起航 3.13.1、重視品類創新，重視品類創新，疫后量價齊升疫后量價齊升 公司產品以公司產品以鴨及鴨副產品為主，持續進行品類及口味創新，構建多元化產品體鴨及鴨副產品為主，持續進行品類及口味創新，構建多元化產品體系。系。鴨及鴨副產品一直為公司的核心產品，同時公司也在不斷進行產品創新來迎合消費者需求。2017 年，公司推出“聚一蝦”小龍蝦品類；2018 年推出子品牌“周小伴”系列氣泡水和啤酒；2020 年推出素菜系列等 20 款

37、新品；2021年推出“香辣蝦球”、“虎皮鳳爪”等網紅產品。2023 年初推出微辣系列，該系列產品上半年終端含稅銷售額近 3 億元。公司持續拓展非鴨類產品賽道，深化打造蝦球系列大單品，補充麻辣、燒烤等口味滿足消費者需求，2023 年上半年蝦球系列產品銷售額超 1.2 億元。同時公司著眼于下沉市場，持續推出多種9.9 元產品，其中甜辣小雞腿上市 2 個月總銷量突破 96 萬盒。1H23 公司新品終端含稅銷售額在總收入的占比超 20%。氣調包裝為主要包裝方式，有效延長產品保質期。氣調包裝為主要包裝方式，有效延長產品保質期。2012 年公司推出氣調包裝（MAP）產品，并于 2014 年在所有門店全面推

38、廣 MAP 產品，2015 年推出真空顆粒包裝產品，并將氣調包裝升級為定量包裝。氣調包裝產品收入持續占公司營收八成以上，2023 年上半年氣調包裝產品營收達到 12.12 億元，占比85.68%。氣調包裝產品一方面可以有效延長產品保質期，維持食品新鮮度，另一方面標準化規格提升了門店的收銀效率，推動公司產品銷售及分銷。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 1616：公司：公司分分產品產品業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）業務收入（億元，左軸）及增速（右軸）圖圖 1717：公司新品：公司新品展示展示 資料來源：公司公告，光大證券研究所

39、資料來源：公司公告，光大證券研究所 公司產品平均消費單價較高，疫后量價齊升。公司產品平均消費單價較高，疫后量價齊升。因公司產品定位高端，且高勢能區域門店較多，盡管單張訂單消費額自 2018 年以來有所下滑，但依然保持在60 元左右的較高水平。1H23 疫后消費復蘇，交通樞紐渠道銷售反彈明顯，帶動公司業務量價齊升，單張訂單平均消費金額達 62.01 元，同比增加 4.9%，單張訂單消費額回升至接近 2019 年水平。圖圖 1818：周黑鴨總銷量及同比增速周黑鴨總銷量及同比增速 圖圖 1919：周黑鴨周黑鴨單單張訂單的平均消費張訂單的平均消費金額金額及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告，光大證

40、券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 3.23.2、特許加盟勢能釋放，打開長期成長天花板特許加盟勢能釋放，打開長期成長天花板 自營門店為主要銷售渠道，直播等新興渠道發展迅猛自營門店為主要銷售渠道，直播等新興渠道發展迅猛。自營門店過去一貫是公司主要收入來源，每年收入占比均超過 50%。但是近年來受競爭加劇及公司積極拓展特許經營模式影響，自營門店收入占比有所下滑，從 2019 年的 86.0%降至 2023 年上半年的 53.1%。同時，公司也開始積極拓展直播、短視頻等新興渠道來深入年輕客群，線上收入出現明顯上升趨勢，2023 年上半年線上渠道實現營收 2.14 億元，在總收入中的占比從

41、2019 年的 11.2%上升至 2023 年上半年的 15.2%。電商平臺方面，公司持續優化“達人直播、品牌自播、精選聯盟”三大內容矩陣，不斷提升曝光度。線上線下渠道的融合加劇，發展方向復雜多元，以消費者體驗為中心的線下場景體驗+線上營銷成為趨勢，如布局“抖音生活服務”，通過線上引流、到店體驗的方式為門店賦能，加強跨區域運營。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 2020：公司：公司分分渠道渠道業務收入（億元，左軸）及業務收入（億元，左軸）及增速增速（右軸）（右軸）圖圖 2121：線上直播渠道線上直播渠道 資料來源：公司公告，光大證

42、券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 發展式特許做大，單店特許做密，總部賦能保障門店運營。發展式特許做大，單店特許做密，總部賦能保障門店運營。公司加盟模式有三種路徑：1 1）發展式特許：）發展式特許：針對有經驗的加盟商在空白城市開多家門店，旨在幫助公司快速打開空白市場；2 2）單店特許與員工內創：單店特許與員工內創：針對員工或個體戶在直營門店區域開一家門店，旨在提高門店密度。同時，公司圍繞“無憂”、“智選”兩大核心理念來推進單店特許，“無憂”是指實行全托管式合作模式，即總部在選址評估、供應鏈物流、門店設計、裝修、店員招募培訓、品牌營銷、門店運營等多維度提供全流程支持與輔導；“智選”指維

43、持周黑鴨高標準、智能化生產中心與全鏈條質量保障體系，為加盟商提供物流及品質保障。圖圖 2222：公司特許經營模式對比公司特許經營模式對比 資料來源：公司公告，封面新聞，微信號連鎖團長，光大證券研究所整理 拓店速度明顯加快，特許經營門店已突破千家。拓店速度明顯加快，特許經營門店已突破千家。2019 年以前，公司堅持以直營模式為主，拓店速度低于絕味等品牌，一定程度上限制公司發展。自 2020 年公司正式推出單店特許模式以來，發展式特許、單店特許（含員工內創）兩種特許模式與直營模式相輔相成，共同拓展全國市場。得益于公司優秀的品牌形象，特許經營商申請積極，2021 年公司新增特許申請近 16000 份

44、，特許商總人數達到 400 人。截至 1H23 公司已擁有特許門店 2164 家，同比增長 19%，持續保持較快拓展。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）疫情期間單店收入受損嚴重，但疫后反彈同疫情期間單店收入受損嚴重，但疫后反彈同樣明顯樣明顯。2017 年以前，公司瞄準交通樞紐店與商圈店等高勢能點位快速拓店，再加上中高端的品牌定位使得客單價較高，周黑鴨平均年單店營收保持在 300 萬元左右。從 2017 年開始，絕味、煌上煌等競爭對手也加快了高勢能門店的開拓，高勢能點位競爭加劇，周黑鴨門店銷售額被明顯分流；同時 2020 年以來高勢能點位

45、受疫情沖擊較大，雖然開放了特許經營，但加盟店相對自營店單店營收較低，導致公司整體平均單店營收下降明顯，自營門店單店營收從 2017 年的 268.24 萬元下降至 2022年的 79.71 萬元，特許經營店單店收入下滑幅度小于直營店。但隨著疫后消費修復，直營門店因其高勢能屬性更強，單店收入反彈幅度也更大，1H23 直營/特許經營單店收入同比增長 12.5%/2.6%。圖圖 2323：周黑鴨自營與特許經營門店數量：周黑鴨自營與特許經營門店數量（家，家，左軸）左軸）及增速及增速（右軸）（右軸）圖圖 2424：周黑鴨自營與特許經營單店：周黑鴨自營與特許經營單店收入（萬元，左軸）及增收入（萬元，左軸）

46、及增速（右軸）速（右軸）資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 社區店擴張迅速，社區店擴張迅速，防疫措施優化后防疫措施優化后高勢能門店高勢能門店營收營收有望明有望明顯修復。顯修復。疫情推動社區消費增加，公司也積極順應這種消費趨勢變化，于 2021 年在武漢開設超200 家社區店進行試點，2022 年又啟動“百舸爭流全國社區店”項目，將社區店模型向全國拓展，截至 2023 年 6 月 30 日，全國社區店總數已達 860家。此外，隨著防疫措施優化、人流量逐漸增大，高勢能門店有望明顯修復，公司在高勢能區域耕耘已久，有望充分享受這個時期的紅利。圖圖 2525：2 20

47、21021 年年 1 10 0 月開啟試點，月開啟試點，2 2022022 年全國拓展年全國拓展 圖圖 2626：20222022 年公司各城市層級門店數量占比年公司各城市層級門店數量占比 資料來源：公司公告，光大證券研究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 社區店數量占比超社區店數量占比超 20%20%，加盟經營成為社區店重要的拓展方式。，加盟經營成為社區店重要的拓展方式。公司門店的場景結構已有明顯改變，相較 2019 年，2022 年社區店數量占比提升 17 pcts 至23%，交通樞紐門店數量占比減少約 10 pcts 至 5%，商圈體門店數量占比基本不變，而根據公司 2023 年半年

48、報數據，直營/特許經營社區店數量占各自經營模式門店數的比例分別為 14%/30%，特許經營模式成為社區店重要的拓展方 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）式。此外隨著疫情影響減弱，1H23 作為高勢能區域的交通體門店數量同樣有所回升，1H23 交通體門店數同比增長 23.7%，考慮到交通體單店收入恢復彈性更大，預計 1H23 交通體門店經營改善對收入拉動較大。圖圖 2727：周黑鴨門店按場景分布：周黑鴨門店按場景分布 圖圖 2828：1H231H23 周黑鴨自營與特許經營周黑鴨自營與特許經營場景分布場景分布 資料來源：公司公告，光大證券研

49、究所 資料來源：公司公告，光大證券研究所 4 4、杜邦分析：杜邦分析：ROEROE 觸底反彈，觸底反彈，銷售銷售凈利率凈利率與與資產周轉率有望迎來拐點資產周轉率有望迎來拐點 4.14.1、凈利率分析：凈利率分析：1H231H23 費率改善明顯，期待利潤彈性費率改善明顯，期待利潤彈性 公司公司銷售銷售凈利率與資產周轉率的雙重下滑，拖累凈利率與資產周轉率的雙重下滑，拖累 20172017-20202020 年年 ROEROE 水平水平。2017-2020 年期間，由于市場競爭加劇及收入增速放緩導致規模效應減弱，周黑鴨銷售費用率提升明顯，致使凈利率承壓，2021 年公司銷售利潤率有所反彈，2022

50、年受疫情及成本上漲影響，公司銷售凈利率再度下滑，但在 1H23 迎來拐點。2016-2020 年期間，公司總資產周轉率持續下滑，且已低于行業內可比公司，但自 2021 年起其總資產周轉率下滑幅度已相對有限。綜合來講，1H23 公司 ROE 觸底反彈，最困難的時刻已經過去。圖圖 2929：絕味、周黑鴨、煌上煌：絕味、周黑鴨、煌上煌 ROEROE 對比對比 圖圖 3030：絕味、周黑鴨、煌上煌：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售銷售凈利率對比凈利率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458

51、.HK）圖圖 3131：絕味、周黑鴨、煌上煌：絕味、周黑鴨、煌上煌總總資產周轉率對比資產周轉率對比 圖圖 3232：絕味、周黑鴨、煌：絕味、周黑鴨、煌上煌上煌權益權益乘數乘數對比對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 公司公司毛利率毛利率高于高于行業，行業，成本上漲致成本上漲致其其毛利率承壓毛利率承壓。公司存在一定比例的直營門店，大多數產品直接銷售給終端客戶，再加上產品定位中高端，公司的毛利率較競爭對手更高；同時由于公司在 2021Q4 囤了一批低價庫存，2022 年成本壓力相對更小，所以毛利率也更加穩定。2023 年上半年成本有階段性上行，各企業毛利率均

52、有所承壓，但下半年大概率將改善。公司公司銷售費用率與管理費用率銷售費用率與管理費用率已開始降低，有望提升利潤彈性已開始降低，有望提升利潤彈性。直營模式下，公司的租賃開支、銷售人員的薪金與福利較同業更高。公司自 2019 年開展特許經營后又增加了運輸開支，疊加市場競爭加劇，銷售費用率進一步提升。管理費用的增加一方面由于公司新工廠投產增大了開支，另一方面是因公司自2020 年開始實施股權激勵導致相關費用計提。但隨著公司直營門店銷售反彈明顯，特許經營模式漸入佳境，規模效應逐漸體現，1H23 公司各項費用率較2022 年全年已開始下行，而隨著下半年成本壓力減弱，毛利率拐點呈現，公司凈利率仍有提升空間。

53、圖圖 3333：絕味、周黑鴨、煌上煌：絕味、周黑鴨、煌上煌毛利率對比毛利率對比 圖圖 3434：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費用率對比：絕味、周黑鴨、煌上煌銷售費用率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 3535：絕味、周黑鴨、煌上煌管理費用率對比：絕味、周黑鴨、煌上煌管理費用率對比 資料來源：Wind，光大證券研究所 4.24.2、總總資產周轉率分析：固定資產周轉率有所承壓，資產周轉率分析：固定資產周轉率有所承壓，期待后續經營拐點期待后續經營拐點 公司公司固定

54、資產固定資產周轉率周轉率相對較低，相對較低，期待后續觸底回升期待后續觸底回升。鹵制品企業資產占比最大的為現金資產與固定資產，剔除現金類資產后公司修正的總資產周轉率低于絕味與煌上煌，同時公司的固定資產周轉率也低于行業內可比公司。一方面，2018 年以來的業內競爭加劇及疫情，使公司資產運營效率承壓；另一方面，公司為擴充產能在華東等地區新設工廠，也加大了資本開支，這兩方面因素共同導致公司的固定資產周轉率明顯下降并低于行業內可比公司。隨著疫后消費修復，公司收入有望進一步修復，固定資產周轉率也有望隨之提高。圖圖 3636：絕味、周黑鴨、煌上煌：絕味、周黑鴨、煌上煌修正后的總資產周轉率修正后的總資產周轉率

55、 圖圖 3737：絕味、周黑鴨、煌上煌固定資產周轉率對比：絕味、周黑鴨、煌上煌固定資產周轉率對比 資料來源：資料來源：wind，光大證券研究所測算 修正后的總資產周轉率=收入/（總資產-貨幣現金-交易性金融資產-長期股權投資-其他長短期投資）。資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）圖圖 3838：絕味、煌上煌、周黑鴨絕味、煌上煌、周黑鴨資產結構資產結構 資料來源：wind，光大證券研究所 5 5、盈利預測盈利預測 直營：直營：1 1）開店數：）開店數：2022 年公司直營店開店 200 家，隨著疫后消費修

56、復，公司也將積極搶占優勢點位，假定 2023-25 年每年凈開直營店 200 家；2 2）單店收）單店收入：入：直營門店在疫情期間受損較為嚴重，因而也將成為增長彈性最大的場景，1H23 公司直營表觀單店收入同比增長 12.5%，下半年隨著門店度過爬坡期，單店收入修復有望加快，我們預計 2023-25 年直營門店單店收入同比增速為15%/10%/3%。特許經營：特許經營：1 1）開店數：）開店數：公司特許經營業務正逐步發力，結合 1H23 數據，我們認為公司年增加特許經營門店數在 300-400 家，預計 2023-25 年公司新增特許經營門店數為 300/400/400 家；2 2）單店收入：

57、）單店收入：特許經營門店具有一定數量的社區店，疫情期間受損可控，修復彈性也相對較小，我們預計 2023-25 年單店收入增長為 5%/3%/3%。線上線上：公司線上業務將貢獻一定增量，但 1H23 公司線上收入有所承壓，假定明年消費修復，線上增長恢復彈性，預計 2023-25 年線上收入同比增速為0%/20%/20%。毛利率：毛利率：1H23 公司毛利率為 52.5%，公司核心的鴨副成本仍然維持高位，預計下半年或迎來成本拐點，且明年公司毛利率有望恢復至正常水平，預計公司2023-25 年毛利率為 53.0%/56.0%/57.0%。銷售銷售/管理費用率：管理費用率：1H23 公司銷售/管理費用

58、率為 33.5%/11.3%，隨著公司收入增速開始提升，規模效應下銷售及管理費用率有望得到攤薄，此外，隨著公司特許經營模式逐步鋪開，對于門店的部分管理職能有望交由加盟商，因此公司管理費用率有望進一步優化，結合 1H23 公司費率表現，預計 2023-25 年銷售費用率為 34.0%/33.5%/33.0%，管理費用率為 11.0%/9.0%/9.0%。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）表表 3 3：周黑鴨收入及毛利率預測：周黑鴨收入及毛利率預測 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 2025

59、2025E E 總收入（百總收入（百萬元）萬元）2,8702,870 2,3432,343 2,7942,794 3,3903,390 3,9433,943 yoy 31.6%-18.4%19.2%21.4%16.3%毛利率 57.8%55.0%53.0%56.0%57.0%直營收入（百萬元）直營收入（百萬元）1,6431,643 1,1551,155 1,5121,512 1,8651,865 2,1302,130 yoy 11.0%-29.7%30.9%23.4%14.2%門店數 1246 1446 1646 1846 2046 新增門店數 89 200 200 200 200 單店收入（

60、萬元）132 80 92 101 104 yoy 3.0%-39.4%15.0%10.0%3.0%特許經營收入（百萬元）特許經營收入（百萬元）592592 693693 782782 938938 1,1221,122 yoy 322.4%17.1%12.9%19.9%19.6%門店數 1,535 1,983 2,283 2,683 3,083 新增門店數 937 448 300 400 400 單店收入（萬元）39 35 37 38 39 yoy 64.6%-9.4%5.0%3.0%3.0%線上（百萬元）線上（百萬元）549549 417417 417417 5 50101 601601 y

61、oy 19.8%-24.0%0.0%20.0%20.0%其他（百萬元）其他（百萬元）8686 7878 8282 8686 9090 yoy-16.1%-9.6%5.0%5.0%5.0%資料來源：wind，光大證券研究所預測 表表 4 4：周黑鴨凈利潤預測：周黑鴨凈利潤預測 20212021 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 總收入（百萬元）2,870 2,343 2,794 3,390 3,943 yoy 31.6%-18.4%19.2%21.4%16.3%毛利率 57.8%55.0%53.0%56.0%57.0%銷售費用率 37.8%

62、39.7%34.0%33.5%33.0%管理費用率 10.8%13.2%11.0%9.0%9.0%財務費用率 2.1%2.5%1.6%0.9%0.5%凈利潤（百萬元）342 25 190 379 492 yoy 126.4%-92.6%652.2%99.4%29.7%凈利率 11.9%1.1%6.8%11.2%12.5%資料來源：wind，光大證券研究所預測 綜合來看，預計綜合來看，預計 20232023-2525 年公司總收入為年公司總收入為 27.927.9/33.933.9/39.439.4 億元，同比增長億元，同比增長19.219.2%/%/21.421.4%/%/16.316.3%，

63、歸 母歸 母 凈 利 潤 為凈 利 潤 為1.91.9/3.83.8/4.94.9億 元，同 比 增 長億 元，同 比 增 長652.2652.2%/%/99.499.4%/%/29.729.7%，公司凈利率預計將逐年改善，預計，公司凈利率預計將逐年改善，預計 20232023-2525 年公司凈年公司凈利率為利率為 6.8%/11.2%/12.5%6.8%/11.2%/12.5%。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）6 6、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 6.16.1、相對估值相對估值 我們選取鹵味食品的三家上市公司標的作為估值參

64、照，從行業平均上看，2023-25 年 PE 估值為 34/23/19 倍，周黑鴨 2023-25 年 PE 估值為 26/13/10 倍，2024 年周黑鴨估值相對較低，不到 15 倍，考慮到公司特許經營模式逐步進入正軌，且成本進入下行周期，當前股價下公司或具有一定投資價值。表表 5 5：周黑鴨周黑鴨相對估值分析相對估值分析 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 EPSEPS（元）（元）PEPE （元）（元）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 60351

65、7.SH 絕味食品 29.43 0.38 0.97 1.58 1.96 77 30 19 15 002695.SZ 煌上煌 11.35 0.06 0.24 0.36 0.45 189 47 32 25 603057.SH 紫燕食品 23.44 0.54 0.96 1.16 1.38 43 24 20 17 行業平均 PE 估值 103 34 23 19 1458.HK 周黑鴨 2.04 0.01 0.08 0.16 0.21 192 26 13 10 資料來源：wind，股價日期為 2023 年 12 月 6 日，匯率為 1 港幣=0.9213 人民幣 可比公司盈利預測來自 wind 一致預期

66、，周黑鴨盈利預測為光大證券研究所預測 6.26.2、絕對估值絕對估值 關于關于基本假設的幾點說明：基本假設的幾點說明：1 1、長期增長率：、長期增長率：食品行業與餐飲行業緊密相關，因而與整體經濟有相關性，假定長期增長率維持在 2%；2 2、值選?。?、值選?。哼x取周黑鴨相對于恒生指數的調整作為參考；3 3、稅率：、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 24%。表表 6 6：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 假設假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2%無風險利率 Rf 4.27%(levered)1.1952 Rm-Rf 6.6%Ke

67、(levered)12.2%稅率 24.0%Kd 3.5%Ve（百萬港元）5267 Vd（百萬港元）651 目標資本結構 11.0%WACC 11.2%資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）基于以上假設，我們通過絕對估值法測算得到周黑鴨的合理市值為 119 億港元，更進一步，通過變動 WACC 和長期增長率，我們對公司內在價值進行敏感性分析，得出結論：在 WACC 正負變動 1 個百分點和長期增長率正負變動 1 個百分比的范圍內，公司市值波動區間為 103-145 億港元，較當前市值有較大提升空間。但由于港股市

68、場流動性與 A 股差別較大，以及較高的美債收益率對港股影響更為直接，導致公司當前實際市值未必能在短期內靠攏理論價值。表表 7 7：周黑鴨市值周黑鴨市值敏感性分析表敏感性分析表（單位：（單位：百萬港百萬港元）元）WACCWACC/長期增長率長期增長率 1 1.0%.0%1 1.5%.5%2 2%2 2.5%.5%3 3.0%.0%9.2%14328 14841 15425 16097 16877 10.2%12664 13037 13455 13928 14466 11.2%11336 11614 11923 12266 12652 12.2%10254 10466 10699 10955 11

69、240 13.2%9357 9521 9700 9896 10110 資料來源：光大證券研究所預測 6.36.3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司作為休閑鹵味重要企業，擁有成熟的品牌力、產品力、渠道力，隨著公司逐步發展特許經營模式，開辟社區店業態，增長潛力將進一步打開，預計2023-25 年歸母凈利潤為 1.90/3.79/4.92 億元，當前股價對應 PE 估值為26/13/10 倍。公司特許經營模式已初具規模，且增長動能較好，疊加成本進入下行周期，利潤率有望抬升，后續若行業景氣度提升，公司將存在一定投資價值，首次覆蓋，給予“買入”評級。7 7、風險分析風險分析 經營風險經營風險

70、公司開始拓展特許經營模式，但也意味著門店管理更為復雜，若公司門店管理不達預期，或影響整體開店進度。市場風險市場風險 公司業務為門店模式為主，因此若后續疫情擾動較大，或對公司門店經營造成影響。成本上漲風險成本上漲風險 公司毛利率波動受原材料價格波動影響較大，若鴨副類價格未來波動加大，或維持高位，均會對公司盈利能力帶來壓力。敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）表表 8 8：周黑鴨資產負債表：周黑鴨資產負債表（單位：百萬元）（單位：百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動

71、資產 3788 2844 3154 3556 3959 貨幣資金 2102 1246 1392 1688 1981 銀行存款 1830 758 758 758 758 應收賬款 74 56 77 94 109 存貨 322 281 375 426 484 其他應收賬款及預付賬款 173 136 184 223 260 可供出售金融資產 1117 1125 1125 1125 1125 其他 0 0 0 0 0 非流動資產 2850 2888 2904 2907 2898 投資性房地產 0 0 0 0 0 固定資產凈值 1438 1446 1458 1461 1455 無形資產 25 19 23

72、 23 21 土地使用權出讓金 576 533 533 533 533 發展中物業（在建工程）120 120 120 120 120 遞延項目和其他資產 691 770 770 770 770 資產總計 6638 5732 6057 6463 6857 流動負債 867 915 1050 1190 1320 短期借款 50 160 160 160 160 應付票據 0 0 0 0 0 應付賬款 78 107 110 134 156 其他應付款 503 415 547 664 772 應收關聯方 0 0 0 0 0 應交稅金 46 33 33 33 33 銀行透支/擔保 0 0 0 0 0 其他

73、應付款 190 200 200 200 200 非流動負債 1561 729 729 729 729 長期借款 1233 440 440 440 440 其他長期應付賬款 327 289 289 289 289 遞延項目 0 0 0 0 0 負債總計 2428 1643 1779 1919 2049 歸屬于母公司股東權益 4210 4088 4278 4544 4808 股本 0 0 0 0 0 未分配利潤和公積金 4552 4413 4603 4868 5132 少數股東權益 0 0 0 0 0 總權益 4210 4088 4278 4544 4808 資料來源：wind，股 資料來源：wi

74、nd 光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 周黑鴨（周黑鴨（1458.HK1458.HK）表表 9 9：周黑鴨利潤表：周黑鴨利潤表（單位：百萬元）（單位：百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入 2870 2343 2794 3390 3943 營業成本 1212 1054 1312 1490 1694 毛利 1658 1289 1482 1900 2249 其他收入及損益 220 57 60 60 60 銷售費用 1085 931 950 1136 1

75、301 管理費用 310 310 307 305 355 營業利潤 483 105 284 519 653 營業利潤率 16.8%4.5%10.2%15.3%16.6%應占共同控制實體/聯營公司損益 28 8 11 12 13 財務費用 60 58 45 32 19 稅前利潤 451 55 250 499 647 所得稅 109 29 60 120 155 有效稅率 24.1%53.8%24.0%24.0%24.0%凈利潤(含少數股東權益)342 25 190 379 492 少數股東權益 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 凈利潤(不含少數股東權益)342 25 190 379 492

76、凈利率 11.9%1.1%6.8%11.2%12.5%資料來源：wind 光大證券研究所預測 表表 1010：周黑鴨現金流量表：周黑鴨現金流量表（單位：百萬元）（單位：百萬元）現金流量表現金流量表 2021 2021 2022 2022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 經營活動現金流 540 468 316 579 691 凈利潤 342 25 190 379 492 折舊及攤銷 403 396 154 167 179 少數股東權益 0 0 0 0 0 營運資金變動-77 42 -28 34 20 其他-128 5 0 0 0 投資活動現金流-58 1044

77、-170 -170 -170 資本支出（CAPEX）-187 -158 -170 -170 -170 其他投資 130 1202 0 0 0 融資活動現金流-470 -1318 0 -114 -227 回購股份-83 0 0 0 0 借款增加-358 -684 0 0 0 已付股利-155 -236 0 -114 -227 其他 125 -398 0 0 0 短期外部融資 0 0 0 0 0 融資活動現金流凈額-470 -1318 0 -114 -227 經營、投資活動現金流 482 1512 146 409 521 現金流凈額 12 194 146 295 293 資料來源：wind 光大證

78、券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者

79、其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。

80、負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報

81、告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國

82、證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所

83、表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投

84、資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用

85、的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP