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1、證券研究報告|公司深度|休閑食品 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 周黑鴨(01458)報告日期：2024 年 04 月 27 日 發力特許經營發力特許經營，曙光將至，曙光將至 周黑鴨周黑鴨深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司簡介公司簡介 周黑鴨為休閑鹵味領軍企業，通過直營模式打造高端化品牌形象，2020 年以來引入特許經營模式，雙輪驅動布局全國；未來，清晰明確渠道戰略有望支撐門店擴張，原材料成本下行帶來利潤修復機會，公司中長期成長空間廣闊。扎實產品力扎實產品力+強勁品牌力強勁品牌力+多多元化元化渠道布局渠道布局，構建公司核心競爭優勢構建公司核心競爭優勢 我們認為周黑鴨核心優勢體

2、現在三個方面：產品力+品牌力+渠道力。1）氣調包裝）氣調包裝&精準消費者畫像精準消費者畫像&雙輪驅動打造產品力：雙輪驅動打造產品力：氣調包裝延長產品保氣調包裝延長產品保質期，賦能品質提升：質期，賦能品質提升：氣調包裝通過充入食品級氮氣抑制細菌生長延長食品保質期，14 年公司實現氣調包裝產品對散裝產品替代；23 年公司氣調包裝占比達87.0%；產品矩陣產品矩陣全價格帶覆蓋，消費群體精準定位：全價格帶覆蓋，消費群體精準定位：21 年來公司通過引入9.9 元系列產品補充低價格帶，提升門店客流量；公司通過門店布局（門店集中在新一線及以上）+差異化口味（甜辣）精準定位具有較高消費能力的年輕群體，實現差異

3、化競爭；聚焦小龍蝦新藍海，開拓第二成長曲線：聚焦小龍蝦新藍海，開拓第二成長曲線：小龍蝦行業空間廣闊+政府扶持力度大+需求端增長迅速，公司憑借冷凍鎖鮮技術突破季節性限制+精準消費者畫像定位年輕女性突出重圍。2）高端化品牌形象）高端化品牌形象&精準營銷策略鑄就品牌力：精準營銷策略鑄就品牌力：直營屬性建立高質量產品內直營屬性建立高質量產品內核，高勢能門店固實高端化品牌形象。核，高勢能門店固實高端化品牌形象。公司直營屬性帶來高質量門店服務，捕獲消費者心智，樹立高端化品牌形象，同時高勢能門店賦能公司品牌形象傳播，2023 年，公司交通樞紐/商超門店分別占比 8.4%/59.1%；營銷策略多維營銷策略多維

4、度，品牌價值穩提升。度，品牌價值穩提升。公司通過設置品牌推廣中心+聯名跨界大牌+贊助知名影視等方式進行營銷，強化品牌力。3）經營模式雙輪驅動）經營模式雙輪驅動&全國化進程持續推進全國化進程持續推進&線上線下協同發展構建渠道力：線上線下協同發展構建渠道力：“直營直營”+“特許經營特許經營”雙輪驅動，支撐公司成長：雙輪驅動，支撐公司成長：公司通過前期直營屬性鑄造的品牌力+產品力迅速吸引社會資源，同時不斷優化供應鏈管理體系，盡心盡智培育特許經營模式，實現經營模式雙輪驅動發展，2021年，公司榮登中國 500最具價值品牌榜單，是唯一上榜鹵味品牌；公司深耕華中，逐步發力全國：公司深耕華中，逐步發力全國：

5、2023 年，周黑鴨華中渠道營收占比達 53.9%（同比變化+1.3pcts），門店數量為1685 家（同比增長 8.5%）；華東地區門店數量同比增長 23.6%至 561 家，提升幅度最大。解決市場擔心的兩大問題解決市場擔心的兩大問題 1）擔憂一）擔憂一：國內需求疲軟：國內需求疲軟+行業競爭加劇行業競爭加劇+絕味在大眾群體粘性較高，市場擔心絕味在大眾群體粘性較高，市場擔心公司未來開店空間有限。公司未來開店空間有限。我們認為：我們認為：短期新一輪門店擴張打法清晰明確，公司未來門店擴張有望加速推短期新一輪門店擴張打法清晰明確，公司未來門店擴張有望加速推進：進：單店特許 2.0 模型+聚焦社區店下

6、沉+五大生產中心布局全國，清晰渠道戰略有望助推門店擴張。2）擔憂二：）擔憂二：23 年鹵制品市場需求受到影響，鹵味連鎖企業成本改善周期拉長，年鹵制品市場需求受到影響，鹵味連鎖企業成本改善周期拉長，原材料價格上漲疊加公司費控能力疲軟持續擠壓公司利潤空間，市場對未來公原材料價格上漲疊加公司費控能力疲軟持續擠壓公司利潤空間，市場對未來公司利潤底部反轉能力存疑。司利潤底部反轉能力存疑。我們認為：原材料價格已處于高位回調階段我們認為：原材料價格已處于高位回調階段，短期較高的價格或擠壓利潤空間，長期原材料價格走勢下行有望帶來利潤修復機會。盈利預測及估值：盈利預測及估值：預計 2024-2026 年公司收入

7、增速分別為 16%/14%/13%；歸母凈利潤增速分別為48%/43%/25%；PE 為 24/17/13 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 基本數據基本數據 收盤價 HK$1.85 總市值(百萬港元)4,408.81 總股本(百萬股)2,383.14 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -53%-42%-31%-20%-9%2%23/0423/0523/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/04周黑鴨恒生指數周黑鴨(1458.HK)深度

8、報告 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 催化劑：催化劑：門店擴張超預期；需求復蘇超預期；原材料價格回落。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；門店擴張不及預期風險；食品安全控制風險。財務摘要財務摘要 (百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2744 3184 3643 4118 (+/-)(%)17%16%14%13%歸母凈利潤 116 171 245 306 (+/-)(%)357%48%43%25%每股收益(元)0.05 0.07 0.10 0.13 P/E 41.65 24.12 16.83 13.47 資料來源：浙商證券研究所 3UuZpZvZi

9、XbUgUoPnMaQ9RbRpNnNsQnRlOqQsOlOnOpPbRrQqNwMpMqNwMmPpR周黑鴨(1458.HK)深度報告 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 周黑鴨：春江水暖鴨先知，渠道動能助增長周黑鴨：春江水暖鴨先知，渠道動能助增長.5 1.1 公司簡介：休閑鹵味領頭鴨，積極變革尋發展.5 1.2 發展歷程：起家鹵味小作坊，高光與曲折相互映襯.5 1.3 產品結構：鴨及鴨副產品營收呈回暖趨勢，其他產品營收短期承壓.6 2 核心競爭力：扎實產品力核心競爭力：扎實產品力+強勁品牌力強勁品牌力+多元化渠道布局多元化渠道布局.7 2.1 產品力：氣調包

10、裝+精準消費者畫像+雙輪驅動，打造強大產品力.7 2.1.1 氣調包裝替代散裝，助力品質提升.7 2.1.2 產品矩陣全價格帶覆蓋，消費群體精準定位.8 2.1.3 聚焦千億級小龍蝦賽道，第二曲線強化產品力.9 2.2 品牌力：高端化品牌形象+精準營銷策略，構建品牌力護城河.10 2.2.1 直營屬性+高勢能門店強化高端化品牌形象.10 2.2.2 多維度營銷策略構建強大品牌推廣能力.11 2.3 渠道力：經營模式雙輪驅動+全國化布局推進，持續強化渠道力.12 2.3.1“直營”+“特許經營”雙輪驅動，支撐公司成長.12 2.3.2 精耕主銷區，著眼未來布局全國.12 3 未來看點：門店擴張有

11、望提速，長期盈利仍存提升空間未來看點：門店擴張有望提速，長期盈利仍存提升空間.13 3.1 營收端：渠道戰略清晰明確，門店擴張有望提速.13 3.2 利潤端：原材料成本下行，毛利有望提升.13 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.14 4.1 盈利預測.14 4.2 投資建議.15 5 風險提示風險提示.16 周黑鴨(1458.HK)深度報告 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：周黑鴨特許經營門店宣傳圖.5 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：23 年鴨及鴨副產品營收回暖.6 圖 4：15-23 年公司 MAP 包裝產品占比處于高位.7 圖 5：升級后周黑

12、鴨氣調包裝示意圖.7 圖 6：23 年 5 月公司推出手撕雞脖等多款 9.9 元產品.8 圖 7：周黑鴨門店主要集中在新一線及以上城市.8 圖 8：17-22 年周黑鴨店效總體呈現下行趨勢.9 圖 9：稻蝦養殖正在白霧村興起.9 圖 10：小龍蝦養殖實景圖.9 圖 11：17-22 年小龍蝦市場規模迅速增長.10 圖 12：武漢江漢路聚一蝦快閃店圖示.10 圖 13：“聚一蝦”小清新口味（蔬菜味）實物圖.10 圖 14：23 年周黑鴨高勢能門店占比達 67.5%.11 圖 15：周黑鴨聯動奈雪的茶推出限定歐包系列.11 圖 16：周黑鴨中國醫生賦能品牌傳播.11 圖 17：周黑鴨特許經營門店宣

13、傳海報.12 圖 18：周黑鴨為單店特許伙伴提供培訓.12 圖 19：周黑鴨市場主要集中在華中地區.12 圖 20：公司全國化進程持續加速.12 圖 21：23H1 公司直營門店中社區店數量同比提升 63.2%.13 圖 22：23H1 公司特許門店中社區店數量同比提升 50.1%.13 圖 23：日度重點鴨副產品價格跟蹤（元/公斤）.14 表 1：主要鹵味公司產品拆分表.8 表 2：主要鹵味公司熱度排名前 6 產品示意表.11 表 3：2024E-2026E 周黑鴨盈利預測.15 表 4：可比公司估值.16 表附錄：三大報表預測值.17 周黑鴨(1458.HK)深度報告 5/18 請務必閱讀

14、正文之后的免責條款部分 1 周黑鴨：春江水暖鴨先知，渠道動能助增長周黑鴨：春江水暖鴨先知，渠道動能助增長 1.1 公司簡介：休閑鹵味領頭鴨，積極變革尋發展公司簡介：休閑鹵味領頭鴨，積極變革尋發展 休閑鹵味領軍企業，品質產品支撐成長。休閑鹵味領軍企業，品質產品支撐成長。周黑鴨起源于 1994 年湖北武漢，于 2016年在港交所掛牌上市。公司主營業務為鹵鴨、鴨副產品，鹵制紅肉、鹵制蔬菜、鹵制家禽及水產類等其他產品等，產品以氣調保鮮包裝和真空顆粒包裝為主。周黑鴨連續十年獲得“農業產業化國家重點龍頭企業”榮譽證書，始終踐行“食”字理論和“樹根”文化。圖圖1 1：周黑鴨特許經營門店宣傳圖周黑鴨特許經營門

15、店宣傳圖 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 1.2 發展歷程：起家鹵味小作坊，高光與曲折相互映襯發展歷程：起家鹵味小作坊，高光與曲折相互映襯 1994-2006 年，緣起武漢，聚焦鹵味。年，緣起武漢，聚焦鹵味。1994 年，創始人周富裕投奔武漢長姐，期間致力鹵味研；1997 年，周富裕開設首家“周記怪味鴨”店于菜場。2007-2015 年，發力直營模式，首推氣調包裝。年，發力直營模式，首推氣調包裝。2009 年，公司推出真空包裝產品；2010 年，周黑鴨構建“線上+線下”布局網絡；2015 年，周黑鴨推出真空顆粒包裝。2016-2018 年，港股上市，年，港股上市，初初遇瓶頸。遇瓶頸。201

16、6 年，公司港股上市，全國化布局加速；2018 年，公司進入瓶頸期，營收出現首次負增（-1.2%）。2016-2018 年公司營收 CAGR 為6.8%。2019 年至今，引入特許經營模式，發展第二成長曲線。年至今，引入特許經營模式，發展第二成長曲線。2019 年，公司開放發展式特許經營；2020 年，公司開放單店特許經營；2022 年，周黑鴨成功打造第二大單品小龍蝦蝦球。2019-2023 年公司營收 CAGR 為-3.7%。周黑鴨(1458.HK)深度報告 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖2 2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，Wind，浙商證券研究

17、所 1.3 產品結構：鴨及鴨副產品營收呈回暖趨勢，其他產品營收短期承壓產品結構：鴨及鴨副產品營收呈回暖趨勢，其他產品營收短期承壓 鴨及鴨副產品營收鴨及鴨副產品營收呈現回暖趨勢呈現回暖趨勢。2017-2022 年，鴨及鴨副產品業績能力總體呈下行趨勢，五年營收 CAGR 為-7.0%；2022 年，公司整體業績短期承壓，產品營收結構占比約95.51%的鴨及鴨副產品營收同比變化-19.1%至 22.38 億元；23 年公司主營業務營收回暖，同比提升 18.4%至 26.50 億元。其他產品其他產品營收短期承壓營收短期承壓。2017-2022 年，公司延擴主營賽道，豐富產品矩陣，其他產品營收呈現上行趨

18、勢，五年復合增長率達 24.8%；2022年，公司通過資源整合，成功打造第二大單品小龍蝦蝦球，開啟第二曲線，22 年單月最高銷量超 100 萬盒；2023 年，其他產品營收短期承壓，同比減少 18.2%。圖圖3 3：23 年鴨及鴨副產品營收回暖年鴨及鴨副產品營收回暖 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2,767.0 2,238.3 2,649.9-19.1%18.4%-40%-20%0%20%40%09001,8002,7003,6002017201820192020202120222023鴨及鴨副產品（百萬元）鴨及鴨副產品yoy周黑鴨(1458.HK)深度報告 7/18 請務必閱讀正文之后

19、的免責條款部分 2 核心競爭力：扎實產品力核心競爭力：扎實產品力+強勁品牌力強勁品牌力+多多元化元化渠道布局渠道布局 我們認為我們認為周黑鴨周黑鴨核心核心優勢體現在三個方面：優勢體現在三個方面：產品力產品力+品牌力品牌力+渠道力渠道力。1）氣調包裝）氣調包裝&精準消費者畫像精準消費者畫像&雙輪驅動打造產品力：雙輪驅動打造產品力：氣調包裝延長產品保質期，氣調包裝延長產品保質期，賦能品質提升：賦能品質提升：氣調包裝通過充入食品級氮氣抑制細菌生長延長食品保質期，14 年公司實現氣調包裝產品對散裝產品替代；23 年公司氣調包裝占比達 87.0%；產品矩陣全價格帶產品矩陣全價格帶覆蓋，消費群體精準定位：

20、覆蓋，消費群體精準定位：21 年來公司通過引入 9.9 元系列產品補充低價格帶，提升門店客流量；公司通過門店布局（門店集中在新一線及以上）+差異化口味（甜辣）精準定位具有較高消費能力的年輕群體，實現差異化競爭；聚焦小龍蝦新藍海，開拓第二成長曲聚焦小龍蝦新藍海，開拓第二成長曲線：線：小龍蝦行業空間廣闊+政府扶持力度大+需求端增長迅速，公司憑借冷凍鎖鮮技術突破季節性限制+精準消費者畫像定位年輕女性突出重圍。2）高端化品牌形象）高端化品牌形象&精準營銷策略鑄就品牌力：精準營銷策略鑄就品牌力：直營屬性建立高質量產品內核，高直營屬性建立高質量產品內核，高勢能門店固實高端化品牌形象。勢能門店固實高端化品牌

21、形象。公司直營屬性帶來高質量門店服務，捕獲消費者心智，樹立高端化品牌形象，同時高勢能門店賦能公司品牌形象傳播，2023 年，公司交通樞紐/商超門店分別占比 8.4%/59.1%；營銷策略多維度，品牌價值穩提升。營銷策略多維度，品牌價值穩提升。公司通過設置品牌推廣中心+聯名跨界大牌+贊助知名影視等方式進行營銷，強化品牌力。3）經營模式雙輪驅動）經營模式雙輪驅動&全國化進程持續推進全國化進程持續推進&線上線下協同發展構建渠道力：線上線下協同發展構建渠道力：“直直營營”+“特許經營特許經營”雙輪驅動，支撐公司成長：雙輪驅動，支撐公司成長：公司通過前期直營屬性鑄造的品牌力+產品力迅速吸引社會資源，同時

22、不斷優化供應鏈管理體系，盡心盡智培育特許經營模式，實現經營模式雙輪驅動發展，2021 年，公司榮登中國 500 最具價值品牌榜單，是唯一上榜鹵味品牌；公司深耕華中，逐步發力全國：公司深耕華中，逐步發力全國：2023 年，周黑鴨華中渠道營收占比達 53.9%（同比變化+1.3pcts），門店數量為 1685 家（同比增長 8.5%）；華東地區門店數量同比增長23.6%至 561 家，提升幅度最大。2.1 產品力：氣調包裝產品力：氣調包裝+精準消費者畫像精準消費者畫像+雙輪驅動雙輪驅動，打造強大產品力，打造強大產品力 2.1.12.1.1 氣調包裝氣調包裝替代散裝，助力品質提升替代散裝，助力品質提

23、升 MAP 包裝延長產品保質期，賦能品質提升。包裝延長產品保質期，賦能品質提升。MAP 包裝通過充入食品級氮氣，降低盒內含氧量，抑制好氧細菌生長，延長產品保質期；2023 年，周黑鴨 MAP 包裝產品占比達87.0%。圖圖4 4：15-23 年公司年公司 MAP 包裝產品占比處于高位包裝產品占比處于高位 圖圖5 5：升級后周黑鴨氣調包裝示意圖升級后周黑鴨氣調包裝示意圖 資料來源：公司公告，公司招股書，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 86.6%87.0%0%25%50%75%100%201520162017201820192020202120222023周黑鴨：M

24、AP包裝產品占比周黑鴨(1458.HK)深度報告 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.22.1.2 產品矩陣全價格帶覆蓋，消費群體精準定位產品矩陣全價格帶覆蓋，消費群體精準定位 全價格帶產品布局全價格帶產品布局增強增強消費者粘性。消費者粘性。2014 年以來，由于氣調包裝產品比重上行疊加直營屬性帶來較高費用投入，周黑鴨產品定位高端；2021 年，公司通過引入 9.9 元真香鴨排、9.9 元素菜等低價格帶產品，實現全價格帶覆蓋，提升門店客流量，增加消費者覆蓋面積。圖圖6 6：23 年年 5 月公司推出月公司推出手撕雞脖手撕雞脖等多款等多款 9.9 元產品元產品 資料來源：公司官網

25、，浙商證券研究所 消費群體精準定位，差異化口味突出重圍。消費群體精準定位，差異化口味突出重圍。周黑鴨消費者畫像為具有較高消費能力的年輕人：1）門店布局主要集中在新一線及以上城市：）門店布局主要集中在新一線及以上城市：截至 23 年 11 月 28 日，周黑鴨/絕味/煌上煌/紫燕新一線及以上門店占比分別達 55.1%/38.7%/28.6%/53.7%，其中周黑鴨一線/新一線/二線及以下門店結構占比為 18.0%/37.2%/44.9%；2）差異化產品口味精準定位年輕化）差異化產品口味精準定位年輕化消費人群：消費人群：周黑鴨以獨有“甜辣”口味突出重圍，實現差異化競爭。圖圖7 7：周黑鴨門店主要集

26、中在新一線及以上城市周黑鴨門店主要集中在新一線及以上城市 注：絕味、煌上煌、紫燕、周黑鴨數據選自紅餐大數據 23年 11月 28日 資料來源：公司公告，紅餐大數據，浙商證券研究所 表表1：主要鹵味公司產品拆分表主要鹵味公司產品拆分表 周黑鴨周黑鴨 絕味絕味 煌上煌煌上煌 紫燕紫燕 核心區域 華中 全國 江西、廣東 華東 主要產品 鴨鎖骨、鴨脖、鴨舌、雞翅尖 鴨頭、鴨脖、鴨鎖骨 鴨脖、鴨鎖骨、鴨翅中、鴨掌、鴨舌 夫妻肺片、百味雞、藤椒雞、海帶絲 主要口味 甜辣甜辣、香辣、混合、五香、燒烤、麻辣、孜然等 香辣、酸辣、燒烤、孜然、藤椒、海苔等 香辣、麻辣、混合、孜然、醬鹵、酸辣、鴨肉、醬香等 孜然、

27、雙椒、麻辣等 人均消費價格 35.37 28.92 32.92 32.20 注：1）人均消費價格選自窄門餐眼；2）產品口味來源于京東；3）數據截至 23 年 11 月 2 日 資料來源：窄門餐眼，京東官網，浙商證券研究所 0%25%50%75%100%周黑鴨絕味煌上煌紫燕一線新一線二線三線四線五線及以下周黑鴨(1458.HK)深度報告 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.32.1.3 聚焦千億級小龍蝦賽道，第二曲線強化產品力聚焦千億級小龍蝦賽道，第二曲線強化產品力 開拓第二成長曲線，雙輪驅動提振店效。開拓第二成長曲線，雙輪驅動提振店效。18-22 年周黑鴨店效總體呈現走低趨勢：

28、2018 年，店效同比減少 19.6%至 215.56 萬元/家；2019年，公司通過引入加盟模式，開設發展式特許經營門店，店效降幅縮窄；2020 年，受國內需求端疲軟影響，店效同比變化-55.6%至 92.35 萬元/家；2021-2022 年，店效持續處于低位；22 年公司集聚資源打造第二曲線小龍蝦蝦球。圖圖8 8：17-22 年周黑鴨店效總體呈現下行趨勢年周黑鴨店效總體呈現下行趨勢 注：店效單位為萬元/家 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 周黑鴨為何另辟蹊徑發力周黑鴨為何另辟蹊徑發力小龍蝦賽道？小龍蝦賽道？1）小龍蝦行業政府持續發力扶持。小龍蝦行業政府持續發力扶持。我國小龍蝦產業發展

29、已經成為穩糧保供、鄉村振興、農民富裕的一項務實舉措：湖南省稻蝦綜合種養作為產業扶貧脫貧重要手段；江西省依托鄱陽湖生態資源優勢，在全國率先示范推廣無環溝稻蝦綜合種養。圖圖9 9：稻蝦養殖正在白霧村興起稻蝦養殖正在白霧村興起 圖圖1010：小龍蝦養殖實景圖小龍蝦養殖實景圖 資料來源：人民網，浙商證券研究所 資料來源：中國水產流通與加工協會，浙商證券研究所 2）小龍蝦市場空間廣闊。）小龍蝦市場空間廣闊。2022 年，小龍蝦市場規模達 4580 億元，五年復合增長率為11.3%，具體來看：一產養殖增量主要來自稻田養殖，產值增速明顯（約 930 億元）；二產加工企業數量增加（22 年新增 80 家），加

30、工業產值約為 480 億元；三產表現不一，冷鏈、物流、配送等環節良好運營，進出口貿易量跌額增，線上銷售增長，線下主流消費餐飲業不景氣，拉低增長。53.90-70%-35%0%080160240320201720182019202020212022周黑鴨店效YOY周黑鴨(1458.HK)深度報告 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖1111：17-22 年小龍蝦市場規模迅速增長年小龍蝦市場規模迅速增長 資料來源：中華人民共和國農業農村部，中國水產學會，浙商證券研究所 3）消費者需求旺盛。）消費者需求旺盛。供給端：供給端：小龍蝦產業目前面臨以鮮活銷售為主，加工比例低，產品種類少、低溫

31、貯藏仍存在效率低、成本高、貨架期短等問題；需求端：需求端：小龍蝦消費場景多為夜市攤，消費者具有高需求。周黑鴨周黑鴨如何在小龍蝦賽道如何在小龍蝦賽道突出突出重圍？重圍？獨有工藝突破季節性限制。獨有工藝突破季節性限制。小龍蝦行業受季節性影響嚴重，9 月之后小龍蝦生長緩慢，優質小龍蝦產量大幅下行，周黑鴨在夏季通過冷凍、鎖鮮等工序，最大程度保持口感。圖圖1212：武漢武漢江漢路聚一蝦快閃店江漢路聚一蝦快閃店圖示圖示 圖圖1313：“聚一蝦”小清新口味（蔬菜味）實物圖“聚一蝦”小清新口味（蔬菜味）實物圖 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 2.2 品牌力：高端化品

32、牌形象品牌力：高端化品牌形象+精準營銷策略，構建品牌力護城河精準營銷策略，構建品牌力護城河 2.2.12.2.1 直營屬性直營屬性+高勢能門店強化高端化品牌形象高勢能門店強化高端化品牌形象 直營屬性建立高質量產品內核，高勢能門店固實高端化品牌形象。直營屬性建立高質量產品內核，高勢能門店固實高端化品牌形象。2019 年之前，周黑鴨門店類型為直營門店，門店經營盡心盡智，提供較高服務質量，捕獲消費者心智，樹立高端化品牌形象；同時，公司高勢能門店占比高，高端化品牌形象伴隨人流迅速傳播，2023 年，公司交通樞紐/商超門店分別占比 8.4%/59.1%。26854221.9545808.48%-20%0

33、%20%40%60%01,3002,6003,9005,200201720182019202020212022小龍蝦產業總產值（億元）yoy周黑鴨(1458.HK)深度報告 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表2：主要鹵味公司熱度排名前主要鹵味公司熱度排名前 6 產品產品示意表示意表 周黑鴨周黑鴨 絕味絕味 煌上煌煌上煌 紫燕紫燕 產品產品 均價均價 產品產品 均價均價 產品產品 均價均價 產品產品 均價均價 鹵鴨鎖骨 25.34 鴨脖 24.62 香鹵鴨脖 18.9 夫妻肺片 35.68 鹵鴨脖 31.48 黑鴨鴨脖 20.71 香鹵鴨鎖骨 17.9 百味雞 43.62 周黑鴨

34、 37.17 黑鴨鴨頭 6.82 鴨翅中 5.83 藤椒雞 33.11 鴨脖子 33.47 爆鴨脖 21.69 香鹵鴨掌 21.53 酸辣海帶絲 9.27 鹵鴨舌 45.82 黑鴨鴨鎖骨 18.4 香鹵鴨舌 46.61 酸湯夫妻肺片 34.77 鹵雞翅尖 22.34 五香鴨脖 22.36 麻辣去骨鴨掌 20.56 紫燕百味雞 39.60 注：數據時間選自 2023年 11月 25日 資料來源：紅餐大數據，浙商證券研究所 圖圖1414：23 年周黑鴨高勢能門店占比達年周黑鴨高勢能門店占比達 67.5%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2.22.2.2 多維度營銷策略構建強大品牌推廣能力多維

35、度營銷策略構建強大品牌推廣能力 營銷策略多維度，品牌價值穩提升。周黑鴨營銷策略主要分為營銷策略多維度，品牌價值穩提升。周黑鴨營銷策略主要分為三三個維度：個維度：1）設置品牌推廣中心，提升品牌曝光度。）設置品牌推廣中心，提升品牌曝光度。公司通過設立品牌推管中心，打造抖音、小紅書等新媒體平臺內容營銷矩陣，有效觸達核心消費人群，強化品牌影響力。2）把握直播紅利，聯名大牌跨界。）把握直播紅利，聯名大牌跨界。周黑鴨通過央視新聞等直播方式軟性觸達目標用戶，轉化線上流量，帶來線下門店客流量提振；同時，公司通過聯動奈雪的茶、徐福記等品牌，強化周黑鴨味覺符號，推動品牌年輕化。3）知名影視贊助商，彰顯名牌效應。）

36、知名影視贊助商，彰顯名牌效應。2021 年 7 月，周黑鴨作為中國醫生獨家合作伙伴，持續賦能品牌傳播，迅速拉升品牌勢能，品牌知名度與影響力不斷上行。圖圖1515：周黑鴨聯動奈雪的茶推出限定歐包系列周黑鴨聯動奈雪的茶推出限定歐包系列 圖圖1616：周黑鴨中國醫生賦能品牌傳播周黑鴨中國醫生賦能品牌傳播 資料來源：奈雪的茶官方公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 8.4%59.1%22.1%10.4%交通樞紐商圈、商業體、商超社區其他周黑鴨(1458.HK)深度報告 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 渠道力：渠道力：經營模式經營模式雙輪驅動雙輪驅動+全國化

37、全國化布局布局推進，推進，持續強化持續強化渠道力渠道力 2.3.12.3.1“直營”“直營”+“特許經營特許經營”雙輪驅動，支撐公司成長雙輪驅動，支撐公司成長 做好加盟模式的核心是優秀供應鏈管理做好加盟模式的核心是優秀供應鏈管理+產品服務標準化產品服務標準化+品牌吸引力，品牌吸引力，2019 年之前，年之前，周黑鴨深耕直營模式，打造出高品牌價值和產品價值，形成較高的消費粘性；2019 年之年之后，后，公司引入特許經營模式，前期鑄造的品牌力+產品力迅速吸引社會資源，同時不斷優化供應鏈管理體系；2021 年，公司榮登中國 500 最具價值品牌榜單，是唯一上榜鹵味品牌。供應鏈全方位優化，供應鏈全方位

38、優化，助力特許經營模式發展。助力特許經營模式發展。周黑鴨不斷精進 OCM 管理機制，通過生產環節數智化+物流體系管理動態化+量價預測模型不斷優化，打造全方位供應鏈協同體系，強化渠道力。圖圖1717：周黑鴨特許經營門店宣傳海報周黑鴨特許經營門店宣傳海報 圖圖1818：周黑鴨為單店特許伙伴提供培訓周黑鴨為單店特許伙伴提供培訓 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 2.3.22.3.2 精耕主銷區，著眼未來布局全國精耕主銷區，著眼未來布局全國 立足華中，持續擴展其他市場區域。立足華中，持續擴展其他市場區域。1）公司深耕華中地區，）公司深耕華中地區，23 年華中地

39、區渠道營收占比達 53.9%，同比變化+1.3pcts，門店數量同比增長 8.5%至 1685 家（占全國門店數量比重 44.2%）；2）公司持續布局全國，華西地區門店增長亮眼，）公司持續布局全國，華西地區門店增長亮眼，23 年華南/華東/華北/華西渠道營收占比分別為 17.2%/11.6%/10.0%/7.3%，同比變化-1.3/+0.1/-0.2/-0.1pcts，門店數量分別為 667/561/473/430 家，同比增加 14.2%/23.6%/-3.5%/23.6%。圖圖1919：周黑鴨市場主要集中在華中地區周黑鴨市場主要集中在華中地區 圖圖2020：公司全國化進程持續加速公司全國化

40、進程持續加速 注：圖中數據為 17-23 年分地區營收結構占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：圖中數據為周黑鴨分地區門店數量（家）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%25%50%75%100%2017201820192020202120222023華中華南華東華北華西01,0002,0003,0004,0005,0002017201820192020202120222023華中華南華東華北華西周黑鴨(1458.HK)深度報告 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 未來看點：未來看點：門店擴張有望提速門店擴張有望提速，長期盈利，長期盈利仍存提升仍存提升空間空間 3.1

41、營收端：營收端：渠道戰略清晰明確渠道戰略清晰明確，門店擴張有望提速，門店擴張有望提速 市場擔憂：市場擔憂：國內需求疲軟+行業競爭加劇+絕味在大眾群體粘性較高，市場擔心公司未來開店空間有限。我們認為：我們認為：短期新一輪門店擴張打法清晰明確短期新一輪門店擴張打法清晰明確，公司未來門店擴張有望加速推進：，公司未來門店擴張有望加速推進：單店特許 2.0 模型+聚焦社區店下沉+五大生產中心布局全國，清晰渠道戰略有望助推門店擴張。單店特許單店特許 2.0 模型模型+聚焦社區店下沉聚焦社區店下沉+五大生產中心布局全國，五大生產中心布局全國，清晰渠道戰略有望助推清晰渠道戰略有望助推門店擴張門店擴張：1）優化

42、單店模型，提升門店擴張速度：）優化單店模型，提升門店擴張速度：2022 年，周黑鴨推出單店特許經營 2.0 模型，擴大準入市場區域范圍，有望提振門店擴張速度；2）聚焦社區店下沉，厚實門店擴張空間：）聚焦社區店下沉，厚實門店擴張空間：我國社區數量多，消費空間廣闊，公司聚焦社區店布局，發力下沉市場，23H1 社區店數量同比提升 53.3%至 860 家；未來，伴隨公司逐步聚焦社區門店擴張，有望厚實門店空間，支撐公司業績提升。3）五大生產中心布局全國，產能釋放支撐門店擴張：）五大生產中心布局全國，產能釋放支撐門店擴張：截至 2022 年 12 月底，周黑鴨已實現華北、華中、華南、華東十萬級標準空間潔

43、凈度的高度自動化生產中心投產，華西工廠預計 23 年投入運營，屆時五大生產中心覆蓋全國，滿足公司前端業務需求，提升產品門店送達效率，有望支撐門店擴張。圖圖2121：23H1 公司直營門店中社區店數量同比提升公司直營門店中社區店數量同比提升 63.2%圖圖2222：23H1 公司特許門店中社區店數量同比提升公司特許門店中社區店數量同比提升 50.1%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2 利潤端：利潤端：原材料成本下行，毛利有望提升原材料成本下行，毛利有望提升 市場市場擔憂擔憂：23 年鹵制品市場需求受到影響，鹵味連鎖企業成本改善周期拉長，原材料價格上漲疊

44、加公司費控能力疲軟持續擠壓公司利潤空間，市場對未來公司利潤底部反轉能力存疑。我們認為：我們認為：原材料價格已處于高位回調階段，原材料價格已處于高位回調階段，短期較高的價格或擠壓利潤空間，長期原材料價格走勢下行有望帶來利潤修復機會。原材料成本下行，業績彈性可期。原材料成本下行，業績彈性可期。23 年鹵制品板塊重點市場需求受到影響，鹵味連鎖企業普遍面臨成本改善周期拉長問題，截至 2023 年 12月 29 日，鴨脖/鴨舌/鴨鎖骨/鴨翅中/鴨掌 12 月均價分別為 10.3/72.0/7.9/12.7/25.4 元/公斤，分別同比變化-32.8%/-15.4%/-1.2%/-22263.2%0%20

45、%40%60%80%02505007501,000交通樞紐商超社區其他自營門店數量（家）yoy63850.1%0%15%30%45%60%04008001,2001,600交通樞紐商超社區其他特許門店數量（家）yoy周黑鴨(1458.HK)深度報告 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10.1%/-8.8%，分別環比變化-7.0%/-1.4%/-4.0%/-0.7%/-5.5%，原材料成本呈現下行趨勢。未來，原材料成本下行趨勢不減有望帶來利潤修復機會。圖圖2323：日度重點鴨副產品價格跟蹤（元日度重點鴨副產品價格跟蹤（元/公斤）公斤）注：日度重點鴨副產品價格數據時間截至 23年 12

46、月 29 日 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 收入端：收入端：1 1）直營收入直營收入：門店數：門店數：公司直營門店開店增速逐步放緩，我們預計公司 24-26 年分別開店240/230/230家。單店：單店：22年公司線下需求受損，單店下滑，23年隨著需求恢復，公司單店有所提振，我們預計未來公司單店有望持續修復?？紤]到直營門店單店基數較大，我們預計 24-26年單店同比增速為 6.5%/6.0%/5.5%。綜合來看綜合來看，我們預計 2024-2026年直營收入分別為 17.79/21.07/24.57 億元，分別同比 2

47、1.4%/18.4%/16.6%。2）特許經營收入）特許經營收入：門店數：門店數：公司較行業龍頭品牌相比，加盟店仍有較大開店空間。公司重視特許經營門店（加盟店）發展，我們預計公司 24-26 年分別開店 110/100/100 家。單店：單店：23 年起隨著需求恢復，公司單店有所提振，未來公司單店有望持續修復?？紤]到特許經營門店單店收入基數小，我們預計 24-26 年單店同比增速為 7.0%/6.5%/5.0%。綜合綜合來看來看，我們預計特許經營收入 2024-2026 年營收分別為 8.82/9.82/10.75 億元，分別同比12.6%/11.3%/9.6%。3）線上業務：）線上業務：公司

48、線上業務占比較低，22-23 年連續下滑，隨著需求改善，我們預計24-26 年線上業務有望實現小幅增長，分別同比增速為 5.0%/5.0%/5.0%。4）其他業務：）其他業務：其他業務占比較低，對公司主業影響較少。我們預計 24-26 年其他業務同比增速為 9.0%/9.0%/9.0%。盈利端：盈利端：1）毛利率：）毛利率：2023 年原材料回落，24 年報表端毛利率有望修復；未來，隨著公司規模效應釋放，有望帶動公司整體毛利率穩步提高，預計 24-26 年毛利率將逐漸提升，分別為53.0%/53.8%/54.5%。0255075100鴨脖鴨翅尖鴨鎖骨鴨掌鴨舌鴨翅中周黑鴨(1458.HK)深度報

49、告 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）期間費用率：）期間費用率：隨著公司規模效應提升，將會帶動銷售費用率下降，同時管理費用率有望持續下降。我們預計 24-26 年銷售費用率分別為 34.0%/33.5%/33.0%，管理費用率分別為 11.0/10.0%/10.0%。綜上，綜上，我們預計我們預計 2024-2026 年公司營收分別為年公司營收分別為 31.84/36.43/41.18 億元，分別同比億元，分別同比16.1%/14.4%/13.1%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為；歸 母 凈 利 潤 分 別 為1.71/2.45/3.06 億 元，分 別 同 比億 元，分 別 同

50、 比 增 加增 加47.7%/43.3%/24.9%。表表3 3：2022024 4E E-2022026 6E E 周黑鴨周黑鴨盈利預測盈利預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 投資建議投資建議 周黑鴨為休閑鹵味領軍企業，通過直營模式打造高端化品牌形象，20 年以來引入特許經營模式，雙輪驅動布局全國；未來，清晰明確渠道戰略有望支撐門店擴張，原材料成本下行帶來利潤修復機會，公司中長期成長空間廣闊。我們選取絕味食品、煌上煌進行對比。我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 31.84/36.43/41.18 億元，分別同比增加16.1%/14.4%/13.1%；歸 母 凈 利

51、潤 分 別 為1.71/2.45/3.06 億 元，分 別 同 比 增 加47.7%/43.3%/24.9%。對應EPS為0.07/0.10/0.13元?，F價對應PE為24/17/13倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。（百萬元）（百萬元）2021-12-312021-12-312022-12-312022-12-312023-12-312023-12-312024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入營業收入2,8702,3432,7443,1843,6434,118%yoy-18.3%17.1%16.1%14.4%13.1%1）直營收入1）直營收入1,6431,1551,

52、4661,7792,1072,457%yoy-29.7%26.9%21.4%18.4%16.6%門店數門店數1,2461,4461,7201,9602,1902,420%yoy16.1%18.9%14.0%11.7%10.5%單店收入單店收入13280859196102%yoy-39.4%6.7%6.5%6.0%5.5%2）特許經營收入2）特許經營收入5926937838829821,075%yoy17.1%13.0%12.6%11.3%9.6%門店數門店數1,5351,9832,0962,2062,3062,406%yoy29.2%5.7%5.2%4.5%4.3%單店收入單店收入393537

53、404345%yoy-9.4%6.9%7.0%6.5%5.0%3）線上業務3）線上業務549417396416437458%yoy-24.0%-5.0%5.0%5.0%5.0%4）其他業務4）其他業務867899108117128%yoy-9.3%26.5%9.0%9.0%9.0%營業成本營業成本1,2121,0541,3051,4971,6831,874%綜合毛利率57.8%55.0%52.4%53.0%53.8%54.5%銷售費用率%銷售費用率37.8%39.7%35.8%34.0%33.5%33.0%管理費用率%管理費用率10.8%13.2%11.6%11.0%10.0%10.0%歸母凈

54、利潤歸母凈利潤34225116171245306%yoy-92.6%357.1%47.7%43.3%24.9%周黑鴨(1458.HK)深度報告 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表4：可比公司估值可比公司估值 證券簡稱證券簡稱 市值（億）市值（億）歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）PEPE 估值估值 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 周黑鴨周黑鴨 44.09 1.71 2.45 3.06 24.12 16.83 13.47 可比公司平均值可比公司平均值 21.84 16.88 無預測無

55、預測 絕味食品 117.60 9.61 11.91 無預測 12.23 9.88 無預測 煌上煌 43.94 1.40 1.84 無預測 31.45 23.89 無預測 注：1）市值為 2024年 4月 26 日數據，周黑鴨盈利數據來自于浙商證券研究所，其他公司盈利數據來自 wind 一致預測；2）周黑鴨市值數據的貨幣單位為港幣，其他數據的貨幣單位為人民幣。資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 5 風險提示風險提示 1 1）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司生產所需原材料主要包括鴨及鴨副產品等，若原材料價格出現波動將影響公司的盈利能力。2 2）門店擴張不及預期門店擴張不及預期

56、：公司核心業務為線下業務，線上渠道多為引流作用，同時產能需要門店消耗，若門店擴張不及預期，產銷率或下行，將會影響公司整體收入增長。3 3）食品安全控制風險：食品安全控制風險：國家對食品質量監管嚴格，同時消費者對質量不達標產品容忍度較低，若公司在相關加工制造環節處理不當而產生食品安全問題，公司的品牌與聲譽將會受到較大影響。周黑鴨(1458.HK)深度報告 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2

57、024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2131 2458 2844 3237 營業收入營業收入 2744 3184 3643 4118 現金 384 669 963 1308 其他收入 6 6 6 6 應收賬款及票據 61 76 85 96 營業成本營業成本 1305 1497 1683 1874 存貨 315 386 430 471 銷售費用 983 1083 1220 1359 其他 1370 1326 1365 1362 管理費用 317 350 364 412 非流動資產非流動資產 2762 2814 2810 2807 研發費用 0 0 0 0 固定資產 1391 13

58、36 1282 1231 財務費用(49)(10)(17)(24)無形資產 280 269 258 248 除稅前溢利除稅前溢利 214 289 415 518 其他 1091 1209 1269 1328 所得稅 99 119 170 212 資產總計資產總計 4893 5271 5653 6043 凈利潤凈利潤 116 171 245 306 流動負債流動負債 684 873 991 1056 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 116 171 245 306 應付賬款及票據 96 120 144 149 EBIT 165 280 39

59、8 494 其他 588 753 847 907 EBITDA 510 347 462 555 非流動負債非流動負債 274 274 274 274 EPS（元）0.05 0.07 0.10 0.13 長期債務 0 0 0 0 其他 274 274 274 274 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 958 1146 1264 1330 2023 2024E 2025E 2026E 普通股股本 0 0 0 0 成長能力成長能力 儲備 4282 4471 4735 5060 營業收入 17.08%16.06%14.40%13.05%歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3935 4125

60、 4389 4714 歸屬母公司凈利潤 357.13%47.70%43.30%24.93%少數股東權益 0 0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3935 4125 4389 4714 毛利率 52.42%53.00%53.80%54.50%負債和股東權益 4893 5271 5653 6043 銷售凈利率 4.21%5.36%6.72%7.42%ROE 2.94%4.14%5.57%6.48%現金流量表現金流量表 ROIC 2.27%4.00%5.35%6.18%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 361

61、269 325 377 資產負債率 19.57%21.74%22.37%22.00%凈利潤 116 171 245 306 凈負債比率-9.77%-16.23%-21.95%-27.75%少數股東權益 0 0 0 0 流動比率 3.11 2.82 2.87 3.06 折舊攤銷 345 67 64 62 速動比率 2.65 2.32 2.36 2.57 營運資金變動及其他(99)31 16 10 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 563 (3)(50)(52)總資產周轉率 0.52 0.63 0.67 0.70 資本支出(92)0 0 0 應收賬款周轉率 46.78 46.30 4

62、5.10 45.53 其他投資 656 (3)(50)(52)應付賬款周轉率 12.81 13.85 12.78 12.79 籌資活動現金流籌資活動現金流(1046)0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）借款增加(840)0 0 0 每股收益 0.05 0.07 0.10 0.13 普通股增加(40)0 0 0 每股經營現金流 0.15 0.11 0.14 0.16 已付股利(258)0 0 0 每股凈資產 1.65 1.73 1.84 1.98 其他 91 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(103)285 294 344 P/E 41.65 24.12 16.83 1

63、3.47 P/B 1.26 1.00 0.94 0.87 EV/EBITDA 8.97 9.95 6.83 5.06 資料來源：浙商證券研究所 周黑鴨(1458.HK)深度報告 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業

64、指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證

65、編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報

66、告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010