《微軟-美股公司投資價值分析報告：云轉型的軟件帝國引領AIGC時代洪流建立生態護城河-240305（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《微軟-美股公司投資價值分析報告：云轉型的軟件帝國引領AIGC時代洪流建立生態護城河-240305（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、光大證券2024年3月5日公司研究云轉型的軟件帝國：引領AIGC時代洪流，建立生態護城河一微軟（MSFT.O）投資價值分析報告要點買入（首次）當前價/目標價：微軟幾經沉浮，云轉型走出顏勢。1）1976-2000年：操作系統薄利多銷快速415.5美元/452.5美元擴大市場份額，通過捆綁銷售形成軟件全斷。2）2000-2010年：產品發布和市值增長陷入瓶頸，在硬件、游戲、瀏覽器等領域探索相對失敗。3）2010-2023年：“舊瓶裝新酒”，基于Office辦公軟件大力發展企業服務和云服務。作者業務轉型使盈利承壓，19財年厚積薄發。1）高速發展期：1983-2000年，操分析師：付天姿執業證書編號：

2、S0930517040002作系統市場份額的迅速擴大，微軟營收高速增長，凈利潤穩健擴張。2）平穩021-52523692期：2000年以后，微軟收入結構發生較大變化，營收增速降溫，凈利潤受經濟周期影響增速波動較大。2014年以后業務結構穩定，AIGC注入復蘇動力。市場數據生產力與企業流程護城河穩固。1）Microsoft365：辦公和團隊協作，以豐富總股本（億股）：74.3的產品矩陣和兼容性領先同業。2）Dynamics：提供企業資源管理、客戶關總市值（億美元）：30,874系、供應鏈管理云解決方案。3）Linkedln：職業人脈和企業招聘社交平臺。一年最低/最高（美元）：243.6/420.

3、0智能云是業績增長的主要驅動力。盈利能力強，微軟市場份額僅次于亞馬遜且近3月換手率（96）：0.18%逐年提高。1）Azure：PaaS服務，具備產品集成、AI功能、安全性等競爭優勢。2）智能數據平臺：數據庫和配套服務。3）GitHub&VS：開發者工具。股價相對走勢更多個人計算部門盈利能力較弱，收入占比逐年下滑。1）操作系統：PC出貨量承壓且面臨激烈競爭；2）游戲：Xbox主機競爭力弱于同業，收購動視暴雪強化內容生態。3）搜索引擎：GPT-4驅動NewBing賦能使用體驗。微軟的下一個十年：掌握AI生態入口，重塑全球生產力。1）AzureAl：搶占MaaS商業化先機，具備平臺規模效應；自研A

4、I芯片加強基礎設施建設。2）Copilot：與Office、Dynamics、Bing等產品陣營有機結合，以AIGC助手為中樞打通微軟產品生態，實現互聯互通體驗。3）AIGC+生態是微軟建立差異化競爭優勢的關鍵。以領先的大模型性能為基礎，以建立AI生態入口為起標普500指點，有望創造與操作系統、搜索引擎、社交平臺等生態入口相婉美的商業價值資料來源：wind盈利預測、估值與評級：微軟與OpenAI的合作和商業化策略使其更易掌握市收益表現場先機。25-26財年Microsoft365Copilot有望降價和形成付費梯度，從而1M3M1Y推動滲透率上升，在26財年集中釋放商業化潛力。我們預測微軟24

5、-26財年273588相對凈利潤871.9/985.4/1124.1億美元，同比分別增長20.5%/13.0%/14.1%。0.96563.5絕對隨著大模型技術進步有望迎來成本和性能的臨界點，啟動AI產業的飛輪效應。資料來源：Wind考慮到AIGC業務的高成長性，我們采取分部估值法，給予各部門相對估值目標倍數：生產力與企業流程部門/智能云部門2.3x/1.6xPEG、更多個人計算部相關研報門22xPE，得到25財年微軟目標價452.5美元，首次覆蓋給予“買入”評級。微軟FY24Q1業績超預期，風險提示：AIGC技術發展不及預期、與OpenAI技術綁定過深風險、AIGC行告（二十九）（2023-

6、10-26）業競爭加劇風險、AIGC行業政策監管風險。微軟“Al+操作系統”初見維形，生態壁壘公司盈利預測與估值簡表是AIGC核心競爭力AIGC系列跟蹤報告（二十七）（2023-09-27）FY2022FY2024E省標FY2023FY2026E微軟業績指引低于預期，AI增長引擎待啟1982.72.119.22.484.72878.63,246.9營業收入（億美元）17.2%15.9912.89營業收入同比增速18.0%9669（2023-7-26）凈利潤（億美元）727.4723.6871.9985.41.124.1微軟前晗AIGC+游戲產品定檔，有望實現187%凈利潤同比增速-0.5%20

7、.5%13.0%14.1%游戲底層邏輯改良一AIGC行業跟蹤報9.70EPS（美元）9.7211.7313.2615.13告（六）（2023-6-15）424335127P/E資料來源：彭博，光大證券研究所預測，股價時間2024-3-1，微較財年為上年度7月1日至本年度6月30日1-證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#光大證券微軟（MSFT.0）投資聚焦關鍵假設生產力與企業流程收入：1）假設24-26財年Microsoft365Copilot在企業版E3、E5用戶中的滲透率提升至29%，CopilotPro在Ofice商業版用戶（除企業版E3、E5）中的滲透率提升至5.3%。2）2

8、4-26財年Dynamic365收入增速16%、15%、14%，Linkedin收入增速15%、12%、10%。智能云收入：24-26財年服務器產品和云服務收入（不包含AzureOpenAI）同比增長17.0%、16.0%、14.8%，AzureOpenAI收入分別達到服務器產品和云服務收入的6.4%、9.8%、11.0%，企業服務收入同比增速維持3%更多個人計算收入：24-26財年Windows收入同比增長15.5%、11.2%、9.1%，游戲收入同比增長5%、7%、5%，搜索廣告收入同比增長10%、8%、7%。毛利率和費用率：24-26財年毛利率分別為69.3%、69.7%、70.1%；銷

9、售和營銷費用率、研發費用率逐漸上升，銷售和營銷費用率分別為10.9%、11.2%、11.3%，研發費用率分別為13.2%、13.6%、13.8%，一般及行政費用率維持3.6%。我們區別于市場的觀點盈利預測方面，我們詳細測算了微軟最具成長性的AIGC業務，在26財年有望為微軟貢獻可觀的收入。我們認為25-26財年Copilot將形成付費梯度，推動滲透率快速上升，在26財年集中釋放商業化潛力。對于AzureOpenAI業務，我們通過行業增速和滲透率估算未來AzureOpenAI收入的增速；對于Microsoft365Copilot業務，我們通過公司披露的用戶數、付費層級和總收入形成的勾稽關系，進一

10、步拆分Office產品和云服務收入結構，并針對Microsoft365的企業級用戶和商業級用戶分別測算Copilot的滲透率。估值方面，我們充分考慮了AIGC業務的高成長性，采用PEG估值法，得出AIGC業務貢獻了微軟40%的目標估值。我們預測了微軟傳統業務和AIGC業務的收入增速，分別計算傳統業務和AIGC業務對目標估值的貢獻。股價上漲的催化因素1）微軟AIGC相關產品的商業化表現高于市場預期。與OpenAl的深度合作使微軟具備大模型領域的前期技術優勢，結合微軟較為激進的AIGC商業化節奏，有望搶占市場先機，培養消費者心智。市場對于微軟AIGC商業化進展的關注度較高，AIGC相關產品用戶增長

11、和業績表現優異將有效提振市場情緒。2）微軟搶占AIGC的生態入口，創造與操作系統和搜索引擎相婉美的商業價值。微軟將其大部分AIGC應用命名為Copilot，未來有望推出以AIGC為中極的調用工具，實現微軟旗下各產品間的互相調用和用戶數據的互聯互通，進一步強化流量生態的護城河。類比軟件時代微軟對操作系統的全斷，新業態的生態入口往往能產生極高的潛在價值。若微軟在搶占AIGC生態入口的超勢逐漸明顯，公司估值仍有進一步的上漲空間。估值與目標價我們預測公司24-26財年凈利潤分別為871.9/985.4/1124.1億美元，同比分別增長20.5%/13.0%/14.1%。采用分部估值法，給予生產力與企業

12、流程部門/智能云部門2.3/1.6xPEG、更多個人計算部門22xPE，得到目標價452.5美元，首次覆蓋給予“買入”評級。-2-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#page#光大證券微軟（MSFT.0）圖目錄圖1：1986年3月13日-2018年10月1日經通脹調整后的微軟市值表現.圖2：納斯達克綜合指數與微軟股價漲跌幅.圖3：1985年發布的Windows1.0用戶交互界面.圖4：1990年發布的Windows3.0界面.圖5：2009-2023年全球瀏覽器市場份額變化.圖6：2009-2023年Google、Bing搜索引擎市場份額圖7：MSDOS6.0版本的Microsof

13、tword.10.10圖8：Microsoft365訂閱計劃.圖9：FY1983-FY2023微軟營業收入與同比增速.圖10：FY1983-FY2023微軟凈利潤與同比增速.圖11：FY1983-FY2023微軟毛利率、營業利潤率、凈利率.1.13圖12：FY1987-FY2023微軟購買財產和設備現金支出.13圖13：FY2014-FY2023微軟分部門收入占比.13圖14：FY2014-FY2023微軟分部門營業利潤率圖15：FY2014-FY2023微軟分部門收入與同比增速.14圖16：FY2014-FY2023微軟分部門營業利潤與同比增速.圖17：FY2014-FY2023微軟分部門營

14、業利潤率.圖18：FY20Q3-FY24Q1微軟營業收入與同比增速.15圖19：FY20Q3-FY24Q1微軟凈利潤與同比增速.1圖20：FY20Q3-FY24Q1微軟分部門收入與同比增速.圖21：FY20Q3-FY24Q1微軟分部門收入占比.18圖23：Microsoft365產品套件.圖24：MicrosoftPowerPlatform產品界面.圖25：MicrosoftTeams產品界面.圖26：MicrosoftProject產品界面.1圖27：MicrosoftCreate產品界面.20圖28：Dynamics365銷售和營銷解決方案界面.20圖29：LinkedIn產品界面.圖30

15、：2017-2022年全球公有云市場收入.21圖31：2019-2022年全球公有云IaaS+PaaS市場份額.圖32：20Q1-2303微軟、亞馬遜、谷歌云服務營收與同比增速.22圖33：20Q1-23Q3微軟、亞馬遜、谷歌云服務營收與三家公司云服務總收入同比增速.圖34：Azure平臺提供的部分產品和服務.24圖35:Azure Synapse Analytics.24圖36：Azure應用服務框架.25圖37：AzureSQL管理實例介紹.25圖38：SQLServer2022云鏈接能力.敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.O）圖39:GiHubCop

16、ilotIDE界面.2圖40：VisualStudioIDE界面.26.27圖41：Nuance介紹圖42：AzurcArc產品界面.27圖43：2013-2022年蘋果電腦和其他電腦出貨量與同比增速.圖44：1701-2303蘋果電腦出貨量與市場份額.228圖45：09M1-23M10各終端操作系統市場份額.圖46：09M1-23M10微軟旗下各操作系統市場份額.28.22圖48：Windows10loT版本介紹.圖49：2020-2023年全球主要游戲主機銷量（萬臺）.29圖50：2020-2023年任天堂、索尼、微軟游戲主機銷量占比.圖51：XboxSeriesS游戲主機與手柄.圖52：

17、XboxGameStudio游戲庫.圖53：20Q1-23Q2動視、暴雪、King收入與同比增速（單位：百萬美元，右軸為同比增速）.30.30圖54：暴雪旗下游戲產品陣營.32圖55：微軟AzureOpenAI定價標準.圖56：亞馬遜AWSBedrock可提供的大模型接口.32.35圖57：WindowsCopilot產品界面演示.圖58：WindowsCopilot商業版產品功能介紹.圖59：開發人員能夠在MaaS中運行Llama2并構建LLM程序.3.36圖61：微軟、谷歌在辦公軟件、搜索引擎等領域的AIGC應用布局對比.圖62：建設AI應用的生態入口，有望創造與操作系統、搜索引擎相娘美的

18、商業價值.38敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#page#光大證券室微軟（MSFT.0）1、微軟公司簡介：軟件帝國的建立1.1、微軟發展歷程：前期的擴張、中期的迷范與后期的成功轉型微軟的發展歷史彰顯美國互聯網科技行業的起落，歷經十幾年的迷范期后重新找到方向。自1986年3月13日微軟上市至今已過去37年，復盤微軟上市以來的市值表現，1990-2000年微軟的業務迅速擴張驅動了市值的高速增長，直到1997年12月27日達到6132.56億美元的階段性高點。而隨著互聯網泡沫的破裂、微軟全斷指控的判決成立，微軟的市值在2000年初遭到重控相比谷歌，微軟并未把握住搜索引擎和移動端操作系統

19、的市場先機。鮑爾默接替蓋茨任職微軟CEO期間，發布了WindowsVista、Windows8.0等不盡如人意的更新，也進行了WindowsPhone手機、Zune播放器、Xbox360游戲機等硬件領域相對失敗的探索。微軟的互聯網業務同樣起步退緩，當谷歌利用搜索引擎創造出可觀的流量生態和在線廣告市場時，微軟在2008年收購雅虎失敗，在2009年推出的Bing搜索引擎也未能撼動谷歌搜索引擎的地位。微軟并未在挫折中停止轉型的腳步，云轉型扭轉了公司的預勢。2011年微軟推出了Ofice365云辦公軟件，以微軟較為強勢的辦公軟件為基礎，開啟了傳統軟件服務的云轉型，商業模式逐漸從買斷制向訂閱制轉化，提供

20、了更持久穩定的盈利能力。2014年納德拉接替鮑爾默任職微軟CEO，大力發展云計算業務，成為公司業績增長的重要驅動力。2017年10月27日，微軟市值重新回到1999日8986TY1）鑫照要準“日T日OT8TO“書基準）重新回到1999年底的高位，宣告著微軟的迷范期基本落下唯幕，路身納斯達克最具競爭力的科技巨頭之中。圖1：1986年3月13日-2018年10月1日微軟市值漲跌幅、PE-TTM變化趨勢、各財年凈利潤與同比增速2014年納德拉任微軟CEO，2000年4月3日，微e相繼問世，索引擎市場，但此時公司戰略發生E瀏覽器的方式競多家硬件廠商達成較大變化，軟我決拆分合作爭，網景于19件云轉型為起

21、反整斷訴訟2011年折進入迷楚期；微形成基斷，凈利潤、估值和市值快速拾升證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明-7-#page#室光大證券微軟（MSFT.0）19M4-23M11股價表現持續優于納斯達克綜合指數。以2018年10月1日為基準，微軟股價最高漲幅于2021年底接近200%，2022年隨美股大盤回落，在2023年AIGC投資熱點的驅動下股價以跑贏大盤的速度修復。疫情期間“宅經濟”紅利帶來的互聯網行業繁榮，使微軟股價維持上行趨勢，2022年美股回調期間，微軟股價走勢與納斯達克綜合指數超近。2023年以來，隨著ChatGPT引發資本市場對AIGC產業的關注，與OpenAI緊密合作的微軟迎來

22、了一波快速上漲的行情。截至2024年1月15日，微軟市值達到2.887萬億美元，超越節果成為全球市值最高的公司。圖2：2018年10月1日-2024年2月28日納斯達克綜合指數與微軟股價漲跌幅、微軟PE-NTM變化超勢與OpenA緊密合作，2001新冠疫情對元宇宙熱度消退加速美聯儲零利率政策和一攬子刺激政策大幅2309宏觀經濟和金融股價回調，互聯網公辦公帶動宅系統沖擊較大車、云計算、半導體等投資主題大漲1309H疫情帶來的前期沖擊逐漸平疫情的后續影響使就復，元宇宙投資熱點為納期業維持強勁，經濟軟著陸預濟衰退的預期熱點下美股開始反彈科技股受到更多負面影響微軟PE-NTM（右軸）微軟股價添跌資料來

23、源縱觀微軟的公司戰略，對行業趨勢的正確判斷和正確的商業策略是取得成功的關鍵。微軟的公司戰略相對保守，微軟往往不是技術上的先驅者，也不是最突出的產品創新者，但在正確的時間點做出正確的選擇，使其把握住信息產業發展的浪潮，成功搶占市場先機。例如，早期微軟在操作系統技術上落后于蘋果，但通過捆綁銷售和薄利多銷迅速推廣，憑借開放性和兼容性實現對PC操作系統的全斷。這種相對保守的戰略使得微軟在前中期獲得了成功，但在2000-2010年由于行業超勢的改變，也使微軟錯失了很多機會。自2014年納德拉接任CEO開始，微軟一改保守的戰略，勇于踏出“舒適區”以把握前沿趨勢。納德拉以Office辦公軟件為底牌，積極發展

24、和推進企業級應用和Azure云服務，而在AIGC的浪潮中，微軟同樣展現出了極高的積極性1.1.1、1976-2000年：Windows操作系統市場份額快速擴張，通過捆綁銷售形成市場斷微軟研發操作系統始于與IBM的合作。1976年，艾倫和蓋茨正式注冊了一家名為“Micro-Soft”的公司，兩年后更名為Microsoft。1980年，微軟購買了SeattleComputerProducts開發的操作系統QDOS的專利授權，重寫其代碼的核心部分用于與IBM的合作。1981年，微軟將86-DOS更名為MS-DOS。和蘋果的合作使微軟獲得操作系統的關鍵競爭優勢，也導致了與蘋果的十年法律糾紛。1981年

25、，蘋果委托微軟為其開發應用軟件，向微軟展示了圓形界面（GUI）操作系統，為微軟研發Windows操作系統帶來了靈感。1985年，微軟推出了第一個零售版Windows1.0。Windows1.0是基于MS-DOS的GUl，蘋果于1988年起訴微軟的GUI設計侵犯了蘋果Mac操作系統的專利權，長達六年的訴訟和上訴之后，美國最高法院做出了終審判決，駁回蘋果的起訴。同年，微軟與IBM達成合作，將MS-DOS作為IBM電腦的默認操作系統。8證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#光大證券室微軟（MSFT.0）Windows后續版本憑借強大的兼容性快速擴大市場份額。1990年微軟推出了Window

26、s3.0，以低廉的價格出售給PC制造商，且擁有較強的軟件兼容性。1993年微軟發布WindowsNT，針對網絡環境進行優化。1995年發布的Windows95首次實現了在同一臺機器上運行MS-DOS和Windows。微軟逐步完善Office的功能，鞏固其在辦公軟件領域的領導地位。1981年，微軟開發了文字處理軟件Multi-ToolWord，后改名為MicrosoftWord。1993年，微軟推出視窗版制表軟件Excel。1995年推出的Word95作為Office95套件的一部分，與Windows95操作系統捆綁銷售，具備較強的穩定性圖4：1990年發布的Windows3.0界面圖3：198

27、5年發布的Windows1.0用戶交互界面D Ww eA固料1.1.2、2000-2010年：產品發布和市值增長陷入瓶頸，未能搶占互聯網時代流量入口全斷指控和更換CEO是微軟十年迷范期的開始，互聯網泡沫破裂和金融危機使微軟的發展戰略越發保守。2000年，美國華盛頓地方法院裁定微軟的全斷行為，要求微軟拆分成兩家獨立公司，后來微軟上訴至高等法院，高等法院推翻了原判；同年，鮑爾默接替蓋茨成為微軟新CEO微軟初期通過瀏覽器與操作系統的捆綁贏得早期的成功，但與Google的競爭中技術和產品優勢不明顯，未能搶占搜索引擎市場份額。1995年，微軟推出瀏覽器InternetExplorer，并在1996年發布

28、IE3.0版時與Windows進行捆綁，對網景公司造成了較大的打擊，但也因此面臨反襲斷的指控。圖5：2009-2023年全球瀏覽器市場份額變化圖6：2009-2023年GoogleBing搜索引整市場份額1096100%100%95%8%80990%85%6%60980%4%75%409KSr70%2%2096590900ooooo03ing接索引擎（右軸）0ogle搜索引擎statcounter，光大證券研究所整理資料來源：statcounter，光大證券研究所鑒理9-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）相比微軟，谷歌則把握住了搜索引擎和移動端操作系

29、統的市場先機。微軟在互聯網業務的起步相對退緩，當谷歌利用搜索引擎創造出可觀的流量生態和在線廣告市場時，微軟在2008年收購雅虎失敗，在2009年推出的Bing搜索引擎也未能撼動谷歌搜索引擎的地位。谷歌并非搜索引擎的先驅者，但它通過前期的技術優勢與其他搜索引擎拉開差距，在互聯網產業起步期迅速擴張市場份額。WindowsVista與Windows8.0的發布不被用戶認可。2007年推出的WindowsVista操作界面繁項復雜，以致用戶寧愿選擇早期的WindowsXP。2012年，微軟展示并發布了第一代Surface平板電腦與Windows8.0操作系統，將操作系統的核心功能與平板電腦原生觸摸屏優

30、化結合在一起，使其成為首款混合操作系統，但Windows8操作較為繁項且缺乏引導，并未取得良好的市場反饋。微軟在硬件設備的探索遭遇困境，手機、音樂播放器均未獲得成功。2006年微軟推出的MP3播放器Zune未能做到差異化，無法從具備創新優勢的蘋果手中搶占iPod的市場份額。2010年，微軟推出WindowsPhone，但谷歌拒絕為該設備開發App，使Instagram和Snapchat等熱門應用都無法在WindowsPhone上使用。2011年微軟和諾基亞達成協議為其提供手機操作系統，2013年微軟收購了諾基亞的手機部門，但隨之而來的智能手機浪潮使得蘋果和谷歌掌握了移動端市場的主導權。1.1.

31、3、2010-2023年：“日瓶裝新酒”，基于辦公軟件的云轉型帶領微軟走出頻勢以ofice辦公軟件為基礎發展云與企業服務是微軟轉型的關鍵。2011年，微軟將辦公軟件與云端產品結合推出ofice365，提供訂閱制的跨平臺辦公服務，基礎辦公產品離線，但存儲相關云化。2014年納德拉接任微軟CEO，舍棄了公司許多幾余的業務和產品，將注意力轉移到微軟盈利能力較強的Office辦公軟件上，建立以生產力工具為核心的企業服務，同時大力發展云計算平臺Azure。Azure與IBM、Salesforce建立合作，2016年整合了Dropbox。2020年Office365正式更名為Microsoft365，并上

32、線消費者訂閱服務。2018年，微軟宣布以75億美元的價格收購了全球最大的編程及代碼托管網站GitHub。GitHub是世界上最大的開源代碼庫，除了豐富的代碼儲備資源，還擁有忠實用戶組成的龐大開發者社區；此外微軟還收購了AI創業公司Bonsai。同年，微軟股價一度再次超過蘋果，成為全球市值最高的公司。圖7：MSDOS6.0版本的MicrosoftWord圖8：Microsoft365訂閱計劃查找計劃Microsoft Word For MS DOS 6.0-10-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）1.2、微軟股權結構與管理團隊介紹微軟持續收購多家覆蓋其

33、他領域的企業，拓寬自身業務范圍。截至23M11，微軟已經進行過12次價值超過十億美元的收購。在游戲領域，微軟分別在2014年、2020年、2023年完成了對Mojang、ZeniMax、動視暴雪三家游戲公司的收購，總共花費近800億美元，其中對動視暴雪的收購金額687億美元創出全球游戲領域最大規模收購記錄。此外，微軟還收購了諾基亞的手機銷售業務、社交平臺Linkedin、軟件項目托管平臺GitHub和語音技術公司Nuanceo表1：微軟主要收購事件時間表時間收購事件1997年12月31日微軟收購了免費的網絡郵件服務提供商H，并將Hotmail整合到其MSN服務群中。微軟以約15億美元收購了軟件

34、公司Visio，該公司開發了繪圖應用軟件Visio，該軟件在被收購后以MicrosofVisio的形式集成到微軟的2000年1月7日產品線中。微軟居資約14.5億美元收購了Navision，該公司開發了MicrosoftDynamicsNAV企業資源規劃軟件的技術，并作為一個名為Microsof2002年7月11日BusinessSolutions的新部門并入Microsoft，后來更名為MicrosoftDynamics2007年5月18日2008年1月8日微軟以約12億美元收購了挪威企業搜索公司FastSearch&Transfer2011年5月10日微軟宜布以85億美元收購VoIP服務S

35、kype的創建者SkypeTechnologies，Skype成為微軟的一個部門。2013年9月3日微軟宣布收購諾基亞的移動硬件部門，這筆交易價值37.9億歐元，另外還有16.5億歐元用于取得諾基亞的專利授權。2014年9月15日微軟斤資25億美元收購了電子游戲開發商公司Mojang，該公司曾開發經典沙盒游戲Minecraft2016年6月13日微軟宣布計劃壓資262億美元收購專業社交網站Linkedln，保留其現任首席執行官杰夫韋納。2018年6月4日微軟以75億美元的價格收購了開源代碼庫網站GitHub。2020年9月21日微軟宜布以75億美元收購ZenimaxMedia及其所有子公司。2

36、023年10月13日微軟以687億美元現金收購美國電子游戲控股公司動視暴雪，成為微軟歷史上規模最大的收購案。資料來源：微較公告，光大證券研究所整理微軟的股份集中度低，所有權較為分散。微軟大部分的股份都集中在各機構手中，截至23年9月29日，先鋒集團公司（TheVanguardGroup）持股8.73%，BlackRock公司持股7.18%執行董事團隊各司其事，共同維護公司平穩發展。1）SatyaNadella：執行董事：2）JudsonAlthoff：執行副總裁兼首席商務官，負責公司商業業務的銷售策略、執行和收入增長；3）ChrisCapossela：執行副總裁兼首席營銷官，負責消費者和商業業

37、務的全球營銷，包含微軟產品和服務的產品營銷、業務規劃、品牌、廣告、活動、媒體購買、通信和市場研究；4）KathleenHogan：執行副總裁兼首席人力資源官，負責人才管理領導與人才戰略實施；5）AmyHood：執行副總裁兼首席財務官，負責領導公司的全球財務組織，包括業務運營、收購、稅務規劃、全球房地產、會計和報告、內部審計和投資者關系；6）BradSmith：副主席兼總裁，負責領導公司的工作，并在涉及技術與社會交叉的各種關鍵問題上公開代表公司；7）ChristopherYoung：負責業務開發、戰略和風險投資，通過微軟的企業風險投資部門建立戰略合作伙伴關系、制定企業戰略和確定高影響力投資。-1

38、1-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）2、微軟財務分析：四十年風雨兼程2.1、歷史財務數據回顧：高速發展期和平穩期自1986年3月13日上市以來，微軟歷史財務情況可以分為兩個階段。高速發展期：隨著Windows操作系統市場份額的迅速擴大，微軟通過捆綁銷售的方式不斷擴張業務。1）營業收入：1983-2000財年（微軟財年為上一年度7月1日至本年度6月30日）微軟處于高速發展期，微軟2000財年的營業收入達229.6億美元，相比1983財年的0.5億美元擴大了457.5倍，17年間的復合增長率為43.4%。2）凈利潤：1983-2000財年微軟凈利潤穩步

39、增長，從1983財年的649萬美元增長到2000財年的94.1億美元，復合增長率為53.4%。圖9：FY1983-FY2023微軟營業收入與同比增速2.500100%80%2.00060%1.50040%1.00020%5000%-20%0要類營業收入（億美元）營業收入同比增速（右軸）平穩期：2000-2023財年，雖然微軟的收入結構發生了較大的變化，但鑒于公司的整體收入體量，營業收入同比增速相對維持穩定。1）營業收入：微軟年度收入從2000財年的229.6億美元增長到2023財年的2119.2億美元，復合增長率為10.1%，其中2009財年、2016財年收入同比下滑。2）凈利潤：2000-2

40、018財年微軟的凈利潤呈波動上行的超勢，但整體增速顯著低于營業收入，主要系業務轉型期成本投入相對較高。從2000財年的94.1億美元增長到2018財年的165.7美元，復合增長率為3.2%。隨著云服務等部門盈利逐漸穩定，2019-2023財年凈利潤從392.4億美元增長到723.6億美元，復合增長率達到16.53%。圖10：FY1983-FY2023微軟凈利潤與同比增速NOO8800700150%600100%50040050%3000%200-50%100-100%歡迎口凈利潤（億美元）一凈利潤同比增速（右軸）究所整理-12-證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#室光大證券微軟（M

41、SFT.0）2000年以來，微軟憑借全斷帶來的高利潤率優勢逐漸減弱。2000財年微軟毛利率達到了歷史最高點86.9%，后續整體呈現下滑趨勢，在2015財年以后穩定在65%左右；微軟營業利潤率和凈利率在墊斷判決后受損明顯，但后續波動企穩，2015財年以后微軟減緩了收購的步伐，業務轉型基本完成，營業利潤率和凈利率快速回升，2021財年后營業利潤率穩定在40%以上，凈利率穩定在35%左右。微軟購買財產和設備的現金支出增速波動較大，2010財年以來在云轉型的驅動下高速增長。2013財年微軟購買財產和設備的現金支出同比增長84.7%，2008年金融危機以來的降本增效策略告一段落。2016、2018財年購

42、買財產和設備的現金支出均同比增長40%以上，反映了云轉型下資本開支的快速增長。圖12：FY1987-FY2023微軟購買財產和設備現金支出圖11：FY1983-FY2023微軟毛利率、營業利潤率、凈利率300100%25080%20060%15010040%20%R火火火火水購買財產和設備現金支出（億美元）毛利率營業利潤率凈利-同比增速（右軸）資料來源：微軟公告，光大證券研究所整理資料來源：微軟公告，光大證券研究所整理微軟前期收入部門的劃分并不穩定，反映出產品和業務結構的混亂。1）1997-2001財年，微軟將業績按照臺式機和企業軟件服務、消費者軟件服務和設備、Windows平臺、生產力應用和

43、開發等業務線分別披露；2）2002-2004財年，微軟將業績按照服務器工具、Client、InformationWorker、MSN、家庭娛樂等項目分別披露；3）2005-2011財年，微軟將業績分成五個部門披露，包括服務器和工具、線上服務商業、Microsoft商業解決方案、娛樂和設備部門、Client部門；2008財年將Client部門改為Windows&WindowsLive部門；4）2012、2013財年，微軟將業績分成設備和消費者部門、商業部門進行披露。圖13：FY2014-FY2023微軟分部門收入占比圖14：FY2014-FY2023微軟分部門營業利潤率%0950%40%30%2

44、0%10%0%2014生產力和企業流程部門智能云部了-更多個人計算部門-13-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）2014財年以來，微軟將業務線拆分為生產力與企業流程、智能云、更多個人計算三個部門。1）生產力與企業流程部門：包括Microsoft365、Dynamics、Linkedin等；2）智能云部門：包括Azure、服務器及配套企業服務；3）更多個人計算部門：包括Windows操作系統、設備、游戲、搜索和廣告等。從收入結構來看，1）智能云部門構成微軟收入增長的主要驅動力。2019財年以來智能云部門增速始終快于其它兩個部門，且收入占比持續上升，從2

45、014財年群具Y疏L！混子需晶事O0：%9t80支于事%過其他兩個部門，達到483.7億美元。2）生產力與企業流程部門的收入占比相對比較穩定。經歷了2017財年和2018財年的快速增長后，2018財年到2023財年生產力與企業流程部門的收入占比逐漸穩定在32%左右。3）更多個人計算部門收入占比逐年下滑。2016財年以來，更多個人計算部門的收入同比增速始終慢于其他兩個部門，2016財年和2023財年該部門收入均出現同比負增長。圖15：FY2014-FY2023微軟分部門收入與同比增速1.00030%25%80020%15%009解粥院鍋400200-10%FY2018FY2014FY2015FY

46、2016FY2017FY2019FY2020FY2021FY2022FY2024生產力和企業流程收入（億美元）智能云收入（億美元）更多個人計算收入（億美元）生產力和企業流程收入YoY（右軸）一-智能云收入YoY（右軸）更多個人計算收入YoY（右軸）資料來源：微軟公告，光大證券研究所整理從營業利潤來看，1）生產力與企業流程部門營業利潤率相對較高。2014-2023財年生產力與企業流程部門營業利潤率始終高于其他兩個部門，2020財年后營業利潤率逐漸扭轉了2000財年以來的下降超勢。2）智能云部門盈利能力穩定。2014財年以來，智能云部門營業利潤率變化超勢相對平穩。3）更多個人計算部門盈利能力落后。

47、2014-2023財年更多個人計算部門營業利潤率雖然呈上升趨勢，但明顯低于其他兩個部門。2016、2017財年更多個人計算部門營業利潤同比快速增長，但后續增長乏力，2023財年該部門營業利潤同比下滑20%。圖16：FY2014-FY2023微軟分部門營業利潤與同比增速圖17：FY2014-FY2023微軟分部門營業利潤率60%8550%50%40%30%20%10%0%生產力和企業流程部門營業利潤率智能云部門營業利潤率更多個人計算營業利滿生產力和企業流程營業利潤YoY智能云營業利潤YoY更多個人計算營業利潤YoY-更多個人計算部門營業利潤率-14-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page

48、#光大證券微軟（MSFT.0）2.2、近期財務數據回顧：疫情帶來的繁榮與緊隨其后的低谷，AIGC注入復蘇動力受疫情期間美國政府政策補貼以及“宅經濟”的提振，2021財年微軟收入、凈利潤均強勁增長，但2022財年行業進入出清周期，微軟業績整體承壓。2022年包括微軟在內的大量互聯網公司采取了降本增效的策略，FY23Q1-FY23Q2微軟連續兩季度凈利潤同比下滑，成本優化措施下FY24Q1凈利潤同比明顯回暖。微軟FY2401收入與凈利潤超預期強勁增長。FY24Q1微軟實現營業收入565.2億美元，高于Refinitiv一致預期3.7%，同比增長12.8%（VSFY2304同比增長8.3%）；凈利潤

49、222.9億美元，高于Refinitiv一致預期12.6%，同比增長27%（vsFY23Q4同比增長19.9%），FY24Q2收入指引604-614億美元，高于Refinitiv一致預期585.7億美元。圖18：FY2003-FY2401微軟營業收入與同比增速圖19:FY2003-FY2401微軟凈利潤與同比增速25%00925060%50050%20%20040940015%嘉保務15030010%1002005%100-10%0920%營業收入（億美元）一營業收入同比增速（右軸）凈利潤（億美元）一凈利潤同比增速（右軸）資料來光大證券研究所整理FY24Q1微軟智能云部門回暖，Azure收入同

50、比增速高于指引。FY24Q1微軟智能云部門收入242.6億美元，同比增長19.4%（VSFY23Q4同比增長14.7%），智能云部門同比增速FY2203-FY2304逐季下滑，FY24Q1觸底反彈，主要系美國宏觀經濟軟著陸預期下企業增大IT支出。FY24Q1微軟Azure云服務收入增速29%，高于公司FY23Q4的指引25%-26%，FY24Q2指引26%-27%。FY24Q1微軟生產力與企業流程部門維持穩定。FY2401微軟生產力與企業流程部門收入185.9億美元，同比增長12.9%（VsFY2304同比增長10.2%）。微軟已于2023年11月1日正式開啟Microsoft365Copil

51、ot商業化。FY2401微軟更多個人計算部門呈現復蘇超勢，WindowsOEM收入超預期正增長。FY24Q1微軟更多個人計算部門收入136.7億美元，同比增長2.5%，結束了連續四個季度的同比負增長。IDC數據顯示，23Q3全球PC出貨量同比下降7.6%，相比23Q1-23Q2下滑超勢有所緩和；WindowsOEM收入同比增長4%，優于FY2304公司的負增長指引?？紤]到設備更新周期、Win10停止更新和Win11Copilot的更新送代，長期來看微軟更多個人計算業務有望復蘇。15-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）圖20：FY20Q3-FY2401

52、微軟分部門收入與同比增速30040%30%25020%2001091500%-10%50-20%-30%40生產力和企業流程收入（億美元）更多個人計算收入（億美元）雪能云收入（億美元）一生產力和企業流程收入YoY（右軸）-智能云收入YoY（右軸）一更多個人計算收入YoY（右軸）資本支出同比大幅增長。FY24Q1微軟資本支出（包含融資租賃支出）112億美元，同比增長69.7%，主要系數據中心、GPU等AI相關前期部署成本增加。雖然AI相關支出提升，但公司持續進行裁員等成本優化。AIGC產品和商業化穩步推進。根據微軟FY24Q1業績電話會：1）超過18000個組織使用AzureOpenAI服務，相

53、比FY2304增加約7000個組織。2）GitHubCopilot最多提高開發者55%的開發效率，超過37000個組織訂閱了CopilotfoBusiness服務，相較FY2304環比提升40%。3）Edge用戶已進行超過19億次BingChat對話，接入Dall-E3以來已生成超過18億張圖像。圖21：FY2003-FY2401微軟分部門收入占比圖22：FY2003-FY2401微軟資本支出與同比增速120%0100高保%098040%62090%-20%生產力和企業流程智能云更多個人計算一資本支出同比增速（右軸）資料來源：微軟公告，光大證券研究所整理資料來源：微軟公告，光大證券研究所整理-

54、16-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）3、微軟產品陣營：三大業務線并駕齊驅1）生產力與企業流程部門：包括Ofice個人版（Microsoft365消費者訂閱服務、Ofice本地許可）、Office商業版（Microsoft365商業版和企業版訂閱服務、Copilot、Exchange、SharePoint、Teams、Viva等）、Linkedin、Dynamics（包括ERP和CRM平臺Dynamics365、PowerApps應用程序等）。2）智能云部門：包括Azure云服務、數據平臺（SQL、CosmocDB、DataStudio等）、開發者

55、工具（VisualStudio、GitHub）、企業服務（企業支持服務、咨詢服務和Nuance專業服務）。3）更多個人計算部門：包括WindowsOEM許可、WindowsCommercial（操作系統、云服務和其他商業產品的批量許可）、專利許可、物聯網、設備（Surface和PC配件）、游戲（Xbox硬件XboxGamePass和其他訂閱、云游戲、第三方光盤版稅、廣告和其他云服務）、搜索和新聞廣告等。表2：微軟生產力與企業流程、智能云、更多個人計算三大部門主要產品介紹表生產力與企業流程部門創建文檔數據庫管理企業視頻服務WordAccessStreanExcel創建電子表格Exchange郵件

56、服務器交互式報告演示SwayPowerPoint創建演示文稿SharePointForms調查問卷和投票文檔管理存儲OutlookTeamsPlanner任務管理郵件信息管理團隊協作通信OneNote創建筆記本OneDrive云儲存服務Power低代碼開發平臺PublisherYammer企業社交網絡GraphAPI平臺出版和排版軟件Dynamic 365基于智能云的企業資源管理平臺，支持與Salesforce賬戶互聯，同時兼容Teams、Viva、Power等多種產品Linkedin專業社交網絡平臺，主要用于職業規劃、人脈建立和企業招聘VivaAI驅動的人力資源管理平臺，提高員工積極度和業務

57、績效，整合企業通信、反饋分析、目標設定、學習工具智能云部門GitHub云服務平臺發和版本控AzureGiHubCopilotAzure應用服務Web和移動應用部署AIGC編碼助手開發者工具Azure云服務Azure OpenA構建AIGC應用GitHubActions自動化構建部署平臺VisualStudtoAzure Quantum量子計算云工具集成開發環境（IDE）VsualStudioCodeAzureAIVision圖像和文本識別輕量級源代碼編輯器Azure Data Studio跨平臺數據管理開發Nuance采用Al技術改善患者護理數據平臺行業解決方案Azure Synapse An

58、alytics數據倉庫和大數據分析Azure ArC多環境中構建應用和服務Azure SQLSQL數據庫服務Genix Copilot整合AI提升工業生產效率更多個人計算部門操作系統Windows 11Microsoft Surface微軟設計制造的電腦設備XboxWindows loT物聯網操作系統游戲機、服務、工作室Windows操作系統Microsof Phone Link與移動端互聯互通Xbox SeriesX/S提供高端和低端游戲機型硬件設備和游戲Windows Copilot操作系統AIGC助手Xbox Game Studios開發獨家游戲體驗搜索引擎XboxGame PassMi

59、crosoft Bing游戲訂閱與社區服務搜索和新聞廣告New Bing搜索引擎AIGC助手XboxCloudGamingAzure支持的游戲流服務瀏覽器動視暴雪MicrosoftEdge增加新工作室和游戲系列證券研究所整理-17-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）3.1、生產力與企業流程部門：重塑全球生產力3.1.1、Microsoft365工具套件：豐富的功能、強大的兼容性和云服務整合能力Microsoft365是包含多種應用和服務的生產力工具套件，提供個人版、商業版企業版等多個付費層的訂閱服務。表3：微軟Microsof365工具套件與同類產品的

60、優劣勢和商業模式對比Microsoft365Apple iworkWPS365Google Workspace谷歌供應商微軟蘋果金山軟件整合辦公軟件、PDF處理、圖片處以線下辦公軟件產品Office為基礎，引基于云的團隊協作工具，包括Gmail、面向IOS和Mac操作系產品簡介理、文檔翻譯等功能，支持多人在入線上團隊協作產品和功能統的辦公套件線協作和云儲存辦公軟件自身功能強大而豐富，文件格用戶界面美觀，基于蘋果基礎辦公功能全面，提供豐富的模緊密集成谷歌生態，擁有強大的云儲優勢式兼容性強，與Azure云服務深度整生態具備強大的多設備板資源，價格更加經濟實惠，適合存、文件共享、多人同時在線編輯功能

61、協同能力合，提供企業級安全保障個人和小型企業分勢離線功能相對較弱兼容性較差，功能有限價格較高、系統資源占用較多缺乏進階功能和云生態整合可直接購買，為個人和企業提供訂閱制主要面向個人和小型企業提供訂商業模式面向企業用戶提供訂閱制服務免費服務閱制服務1）Office2021：S149.99一次性購買1）BusinessStarter：S6/用戶/月1）商業基礎版：199元/人年2）個人版56.99/月，S69.99/年；家庭2）BusinessStandard：S12/用戶/月2）商業應用版：399元人年定價方案版S9.99/月，S99.99/年3）BusinessPlus：S18/用戶/月3）商

62、業標準版：599元人年3）商業版：S6-S22/用戶/月4）Enterprise：定制4）商業高級版：定制4）企業版：S8-S57/用戶/月Microsoft365產品陣營主要包括：經典Office組件：1）Word:創建文檔；2）Excel:創建電子表格；3）PowerPoint：創建演示文稿；4）Outlook：管理電子郵件、日歷、任務和聯系人；5）OneNote創建筆記本；6）Publisher：出版和排版軟件；7）Access：數據庫管理軟件。其他服務：1）Exchange：郵件服務器；2）SharePoint：文檔管理和存儲系統；uue（g熟址：aAudauo（號擊4Y圖：suel（

63、8企業社交網絡服務；6）Stream：企業視頻服務；7）Sway：用于創建和共享交互式報告和演示文稿的服務；8）Forms：用于創建調查問卷、測試和投票的工具；9）Planner：任務管理工具；10）PowerAutomate：自動化工作流程的工具；11）PowerApps：企業應用程序開發平臺；12）MicrosoftGraph：API平臺，用于連接多個Microsoft365服務和應用程序。圖23：Microsoft365產品套件根據微軟官方發布的數據，部分用戶每日要使用11款Microsoft365軟件來完成日常工作中重度用戶可在一天之內通過Outlook收取超過250封電子郵件，發送或

64、收取超過150個Teams聊天，截至23M9TeamsN用戶每周參與的會議數相比OneNoteOneDrivMicrosofMicrosoft2020年翻三倍DostreamBookings-18敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）MicrosoftPowerPlatform：采用低代碼方法快速開發應用程序，包含PowerApps、PowerAutomate、PowerBI和PowerVirtualAgents四個主要組件。平臺組件提供豐富的可擴展性模塊，并可以與Azure的本機集成。SharePoint：團隊協作平臺，通過共享、管理內容和應用程序增強團

65、隊合作效率，優化團隊工作流程，支持PC、Mac和移動設備跨平臺協作。MicrosoftTeams：1）團隊協作與通訊：同步文檔共享、即時語音視頻通訊。2）會議功能：會議回顧、共享協作會議記錄、會議筆記等功能。MicrosoftExchange：企業級郵件和目歷服務軟件，提供郵件、日歷、聯系人、任務的集成管理功能，是企業內外部溝通的重要工具。圖24：MicrosoftPowerPlatform產品界面圖25：MicrosoftTeams產品界面MicrosoftProject：項目管理協作。用戶可以使用PowerBI可視化創建交互式儀表板，進行項目監控和分析。Microsoftcreate：創意

66、內容發展。支持創作多種社交媒體和項目內容的可自定義模板，集中整合熱門Microsoft365應用，設計和創作種類涵蓋藝術畫作、視頻、Vlog、游戲視頻、調查、解密等。圖26：MicrosoftProject產品界面圖27：MicrosoftCreate產品界面回PrintProductivity園 SocialmedianoesSPlones ond tockers料習官網-19-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）3.1.2、Dynamics&Linkedln：企業資源管理、企業招聘社交和人力資源管理平臺Dynamics提供面向企業的云端及本地業務解決

67、方案，涵蓋財務管理、資源規劃、客戶關系管理和供應鏈管理等領域。其收入增長的主要驅動力包括用戶許可數量、應用程序使用量和ARPU的增長，以及客戶向Dynamics365的過渡。Dynamics365平臺是基于智能云的企業資源管理平臺，支持與Salesforce賬戶互聯，同時兼容Teams、Viva、PowerApps和PowerAutomate等多種產品。Linkedln：職業規劃、人脈建立和企業招聘社交平臺。Linkedln提供免費服務和多種付費方案，包括人才解決方案、營銷解決方案、高級訂閱和銷售解決方案。1）人才解決方案：提供勞動力規劃、招聘和員工培訓工具。2）營銷解決方案：幫助企業擴大品牌

68、影響力。3）高級訂閱：為個人提供職業身份管理和網絡發展工具。4）銷售解決方案：加強客戶關系，提供數字銷售工具。MicrosoftViva：AI驅動的人力資源管理平臺，整合企業通信和學習工具，專注于提高員工積極性和業務績效。圖28：Dynamics365銷售和營銷解決方案界面圖29：Linkedin產品界面Q3.2、智能云：推動企業數字化轉型全球公有云市場快速發展。2017-2022年，全球公有云laaS+PaaS市場收入維持30%以上的增速；Saas市場收入2022年同比增長19.5%。2022年全球公有云laaS+PaaS+Saas市場收入為5458億美元，同比增長22.9%。1）隨著全球化

69、的拓展和跨地區合作的擴張，企業上云需求不斷擴大。云服務已經成為全球重要的基礎設施，推動全球公有云市場收入的強勁增長2）云服務所具有的節約運營成本、靈活的團隊合作和簡化工作流程的能力得到了更多企業的認可。企業部門越來越多地利用云服務簡化流程，使云服務市場的增長率保持穩健提升。2022年大型企業貢獻了超50%的全球公有云市場份額。3）疫情帶來企業對降本增效的廣泛需求，促使云服務提供商提升產品競爭力。2022年以來，疫情沖擊下遠程辦公成為更加廣泛的選擇，帶來云服務需求的激增，但是也帶來了持續的宏觀經濟不確定性，使2022年云服務行業承壓。另一方面，經濟的不確定性使云服務的客戶對于成本和效率高度重視，

70、倒逼云服務平臺進行應用創新。-20-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）圖31：2019-2022年全球公有云laaS+Paas市場份額圖30：2017-2022年全球公有云市場收入4.00050%100%90%40%3,00080%30%70%2,00020%60%1.00010%030%2017201820202021202220laaS+PaaS市場規模（億美元）10%0%SaaS市場規模（億美元）201920202022022-laaS+PaaS市場規模YoY（右軸）亞馬遜微軟谷歌其他aaS市場規模YoY（右軸資料來源：IDC，光大證券研究所整理

71、AWS與Azure對比：作為云服務的領導者，AWS和Azure在2021、2022年共同占據了超過60%的全球云服務市場份額。兩家提供商都在尋求通過對其云平臺的投資和創新來進一步鞏固其在市場上的地位，提供各具優勢的云解決方案。表4：亞馬遜AWS和微軟Azure兩大公有云平臺對比AWSAzure計算能力AWS利用根據客戶需求量身定制的EC2。Azure用戶可以選擇從虛擬硬盤（VHD）創建虛擬機。云存儲產品AWS擁有AWSS3、EBS和Glacier等服務。Azure存儲服務提供Blob存儲、磁盤存儲和標準存檔。AWS在默認情況下選擇安全的替代方案方面做得很好，確保了增強Azure受到專門的Clo

72、udDefender服務保護，該服務是由Al隱私和安全執法方法的隱私。驅動的工具。易用性和文檔模型AWS提供了一個功能豐富且簡介的界面。Azure將帳戶信息保存在一個地方，但其文檔系統不太直觀。許可和許可證移動性AWS許可證更可配置，功能更豐富。Azure提供了更多的SaaS功能，并且更容易進行設置。網絡用戶可以使用AWS的VPC構建專用網絡。Azure依賴于VPNe機器學習（ML）建模AWS的SageMaker為創建ML模型提供了完全的自由和靈活性AzureMLStudio主要專注于通過拖放元素提供無代碼體驗。日志記錄和監控SageMaker通過CloudWatch記錄模型指標和歷史數據。A

73、zureMLStudio利用MLFlow進行數據記錄和監控。Azure的SQLServer數據庫和Cortana智能套件支持Hadoop、數據庫功能AmazonRDS是一項支持六個標準數據庫引擎的數據庫服務。Spark、Storm和HBase開源AWS與Linux兼容，并為開源應用程序提供集成。MicrosofAzure仍在持續發展開源社區。AWS提供ElasticBeanstalk，Batch，Lambda，部署應用程序的過程等，但在應用程序托管方面缺乏一些功能能、batches和應用程序服務等AWS中的容器化應用程序使用ElasticBeanstalk運行，Elastic在Azure中，應

74、用程序服務執行相同的功能，但這個過程稍微容器化和編排支持定價模型AWS按小時計費。Azure按每分鐘模型計費。顧客Adobe、Airbnb、Expedia、Yelp、諾基亞、Netflix、諾華。Pearson、 3M、 Towerswatson、 NBC、 Essar Serko 等。市場份額AWS是最大的云計算提供商，客戶體量大于Azureo22年全球laaS+PaaS云計算市場份額21.4%。合規性和政府機構合作緊密，在政府云產品中更有優勢。在政府云服務方面覆蓋范圍有限。定價系統定價系統靈活。與AWS相比定價系統靈活度欠缺。組織可以將本地服務器與云實例鏈接，提供良好的混合云解決方混合云方

75、案混合云解決方案尚在改進中。案。數據儲存EBS能夠高速儲存大數據。大數據對標準存儲構成了挑戰，要求使用高級存儲。優劣勢AWS的功能比Azure更豐富，包括網絡安全和開源支持等微軟工具生態系統全面、API易于使用，更受開發人員青映。shiksha，光大證券研究所整理-21-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）市場份額上，AWS仍占據公有云laaS+PaaS市場的主導權。2022年AWS擁有40.5%的公有云laaS+PaaS市場份額，Azure以21.4%的市場份額位居第二名。但微軟的公有云SaaS市場份額以16.4%位居第一名，與SaaS服務的集成和高

76、兼容度是微軟Azure的重要競爭優勢。AWS的主要客戶包括Adobe、Airbnb、Expedia、Yelp、Netflix等公司，Azure的主要客戶包括Pearson、3M、TowersWatson、NBC、Essar、Serko等公司。價格和定價系統上，AWS更具性價比。AWS按照小時計費，且定價模型更加具有靈活性。Azure則按每分鐘模型計費，定價更加精準，但價格整體高于AWS。在相同實例下，Azure每小時價格比AWS貴20%功能方面，AWS和Azure在不同領域各具優勢。AWS在網絡安全和開源支持等方面有更加豐富的功能，而微軟具有易于使用的工具生態系統。1）云基礎設施：AWS擁有所

77、有提供商中最大的全球云基礎設施，在網絡延遲方面具有明顯優勢。Azure數據中心同樣遍布世界各地，可以通過升級服務計劃和添加新功能來快速擴展現有容量。2）開源服務：AWS與Linux兼容，并為開源應用程序提供集成；Azure的開源功能尚不完善，但其開發框架與Windows系統具備更好的兼容性。3）混合云方案：Azure可以將本地服務器與云實例鏈接，提供良好的混合云解決方案。AWS的混合云則仍在開發中。4）隱私保護：AWS的安全性能更加完善，Azure創新地提供由AI驅動的CloudDefender服務保護，但安全性略遜于AWS5）云平臺功能：Azure的優秀低代碼功能使開發人員無需研究過多技術細

78、節，從而提高工作效率。AWS的優勢在于工作界面功能更加豐富和靈活。圖32：2001-2303微軟、亞馬遜、谷歌云服務營收與同比增速圖33：2001-2303微軟、亞馬遜、谷歌云服務營收與三家公司云服務總收入同比增速35%60%250600新新路部50020050%409400150服器器300100200101000%潤道鎮潤消潤消潤窗范蒸潤動演道中亞馬通谷部微款谷哥微軟亞馬遜微軟yO！亞馬遜yoy谷歌yoy云服務總收入oy資料來源-22-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）微軟尤其致力于將云服務與AI集成，AI為微軟智能云注入了發展的新動力。1）20

79、19年，Azure與OpenAI的合作助力微軟云業務收入的反彈。19M7微軟與OpenAI合作推出AzureOpenAI服務，以實現更多AI技術驅動的功能。2019-2020年微軟在全球云服務市場中占有率超過15%，在2021-2022年超過20%，在激烈的云服務市場競爭中穩居第二。2）2023年，微軟持續推進AIGC與云服務的集成。23年以來微軟和OpenAI達成深度合作，對AzureOpenAI服務進行升級，推出AzureGPT-4并于23M4開始商業化；微軟與NVIDIA加速計算技術集成簡化AIGC的開發和部署，與Omniverse平臺集成提供工業數字化和AI超級計算的工具等，不斷推動微

80、軟云平臺的品牌化和智能化建設，在云服務不斷擴張的市場挑戰中筑牢護城河在AIGC加持下，微軟智能云部門穩健增長。FY24Q1微軟智能云部門收入242.6億美元，同比增長19.4%。微軟云業務具有強勁的韌性，在市場低迷時保持穩健發展，在市場需求擴大時順勢而上。3.2.1、Azure：提供功能齊全的云服務和企業解決方案Azure是微軟的云計算平臺，提供包括計算、存儲、數據庫、網絡、機器學習和AI等服務。允許企業和開發者構建、部署和管理應用程序，支持多種編程語言、工具和框架，包括微軟專有和第三方系統，同時提供先進的安全性和合規性，是企業數字化轉型和云計算策略的重要支持。圖34：Azure平臺提供的部分

81、產品和服務ay煙A店AMD春Azure基礎設施：1）Dlsv5和Dldsv5虛擬機（VM）系列：具備低成本、高性能的特點，每個VCPU所需RAM少于標準通用VM大小的工作負載，可提供AzureVM中最高的每秒遠程存儲輸入/輸出操作和吞吐量性能。適合需要較少RAM的工作負載，優化數據密集型任務。2）AzureLinux：支持作為AKS的容器主機操作系統，提供更好的性能和在AKS群集上運行的應用程序的安全性，專為Azure環境設計。-23-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）AzureAl：提供一系列即用型且可定制的AI工具、API和模型，加快業務流程現代

82、化。AzureAl通過大型語言模型創建智能工具和應用，用于自動化文檔處理、優化客戶服務、了解異常發生的原因、從內容中提取見解等。AzureOpenAI幫助用戶構建AIGC應用，調用函數并接入OpenAI文本和圖像模型。Azure應用服務：幫助開發人員為各種平臺和設備構建及部署Web與移動應用的企業級平臺。目前已服務超過200萬應用和網站，加速了應用程序和網站的開發、部署和擴展過程。AzureQuantum云服務：冒在加速量子計算的創新。提供先進的云工具和學習資源，支持用戶開發和優化量子算法，并能連接多種量子硬件。通過AzureQuantum資源估算器，用戶可以預測運行量子應用所需的資源和時間，

83、評估不混合算法。AzureAI視覺：提供先進的計算機視覺功能。包括預置的圖像標記、光學字符識別文本提取和面部識別功能，使應用能分析圖像、讀取文本和檢測人臉。這些視覺特征可輕松集成到項目中，無需用戶具備機器學習的專業知識。3.2.2、智能數據平臺：為云服務提供堅實的支撐AzureDataStudio：輕量級、跨平臺的數據管理與開發工具，適用于多種云和本地數據庫。它提供先進的編輯器功能，如IntelliSense和集成終端，可通過安裝擴展來定制工作流，其源代碼和數據提供程序在GitHub上公開。AzureSynapseAnalytics：企業級分析服務，提高在數據倉庫和大數據系統中獲取觀點的效率。

84、結合了數據倉庫中的SQL技術、大數據的Spark技術、數據資源管理器、數據集成的Pipelines，以及與其他Azure服務的集成，消除了結合SQL和Spark的技術障礙。圖36：Azure應用服務框架圖35:AzureSynapseAnalyticsAzureSQL是基于Azure云的托管數據庫產品，使用SQLServer數據庫引擎。便于用戶遷移應用并利用熟悉的工具和資源，實現無縫過渡至云環境。AzureSQL系列包括三個主要產品：1）AzureSQLDatabase：智能托管數據庫服務，支持現代云應用程序，包括無服務器計算等功能。-24-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大

85、證券微軟（MSFT.0）2）AzureSQLManagedInstance：提供實現現有SQLServer應用程序現代化的方法。以實例作為服務，與SQLServer數據庫引擎的功能奇偶一致性接近100%，適合大多數云遷移方案。3）AzureVM中的SQLServer：允許用戶直接遷移SQLServer工作負載，并保持100%的SQLServer兼容性以及操作系統級別的訪問權限。SQLServer是Microsoft核心智能數據平臺，整合數據庫運營、分析和數據治理。1）實時適應與智能增強：平臺為客戶的應用程序增添智能層，快速釋放預測性見解，有效管理數據。2）SQLServer2022與Azure

86、集成：SQLServer2022通過與Azure的連接（如AzureSynapseLink和MicrosoftPurview）增強數據洞察、預測和治理能力。3）災難恢復與分析：Azure集成還包括對AzureSQl托管實例的托管災難恢復（DR）和近乎實時的分析，使數據庫管理更靈活，減少對用戶的影響AzureSQL通過內置的查詢智能技術提高自動優化性能和可擴展性。它在安全領域創新，使用LedgerforSQLServer的區塊鏈技術創建不可改的數據庫更改歷史，保持其作為最安全數據庫的聲譽。AzureSynapseLinkforSQL允許對AzureSQL數據庫或SQLServer2022中的數據

87、進行近實時分析。它通過變更源技術與AzureSynapseAnalytics無縫集成，最小化對源數據庫的影響，支持分析、商業智能和機器學習應用。圖37：AzureSQL管理實例介紹圖38：SQLServer2022云鏈接能力SQL Server 2022 cloud-connected capabilitiesSQL資料來源：微軟官網微軟官網AzureCosmosDB：完全托管的無服務器分布式數據庫，適用于NoSQL和關系型工作負載。它保證高速的NoSQL數據可用性和彈性，提供即時伸縮性和按需付費的定價模式，支持多種數據庫引擎如PostgreSQL、MongoDB和ApacheCassandr

88、aoAzureCosmosDB的關鍵特性之一是AzureSynapseLink，一種云原生的混合事務與分析處理功能。它允許用戶對AzureCosmosDB中的數據進行準實時分析，實現與AzureCosmosDB和AzureSynapseAnalytics的緊密集成。通過結合使用AzureCosmosDB的分析存儲（一種完全隔離的列式存儲）和AzureSynapseLink，可以在AzureSynapseAnalytics中針對大規模操作數據進行提取-轉換-加載（ETL）分析。這使得業務分析師、數據工程師和數據科學家能夠同時分析實時數據，而不影響AzureCosmosDB工作負載的性能。25敬請

89、參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）3.2.3、GitHub&VisualStudio：面向開發者的平臺和工具GitHub是一個基于云的軟件開發和版本控制工具。提供代碼存儲、管理、錯誤跟蹤、任務管理等功能，并廣泛用于托管開源項目。GitHubCopilot：AI驅動的編碼助手，可提供自動完成功能建議。根據正在編輯的文件上下文生成智能提示，由GitHub、OpenAI和Microsoft共同開發。GitHubActions：持續集成和持續交付平臺，允許自動化構建、測試和部署過程針對每個拉取請求進行構建和測試，允許創建針對拉取請求的工作流程。GitHubPack

90、ages：托管和管理軟件的平臺。集成源代碼和包，提供權限管理和計費，支持與GitHubAPI、Actions和Webhook的集成，實現完整的DevOps工作流程。圖39：GitHubCopilotIDE界面圖40：VisualStudioIDE界面地址市#/s/bitsoe從“fetch-2號入fetch5（文本）VisualStudio：集成開發環境（IDE），支持開發計算機程序、網站、網絡應用、網絡服務和移動應用，兼容多種Microsoft平臺和框架。它支持Microsoft開發平臺如WindowsAPI、Windows Forms、Windows Presentation Founda

91、tionWindowsStore和MicrosoftSilverlight，并能生成本地和托管代碼。VisualStudio：包括功能強大的代碼編輯器、調試器、設計工具和插件擴展，適用于各種應用程序開發，支持Microsoft平臺和框架。VisualStudioIDE：創意工作空間，用于編輯、調試、構建代碼和發布應用。包括編譯器、代碼補全工具和圖形設計器，支持實時協作和代碼優化。VisualStudioCode：輕量級但功能強大的源代碼編輯器，適用于Windows、macos和Linux。它內置對JavaScript、TypeScript和Nodejs的支持，擁有豐富的語言和運行時擴展，支持編

92、輯器內代碼調試MicrosoftSecurity提供企業網絡攻擊防御和快速恢復方案。IRRetainer服務包括攻擊預防、危機響應和恢復措施，幫助企業迅速排除威協和減少損失TeamcenterAssistant：AI驅動工具，冒在簡化產品生命周期管理（PLM）系統的使用。它通過智能建議幫助用戶高效完成任務，使他們能更專注于專業技能和創造力，而非系統學習。26敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）3.2.4、Naunce&AzureArc：提供行業垂類解決方案微軟行業云結合了強大的AI工具和資源，旨在為各行業客戶提供定制化的解決方案。這些解決方案提供行業特定

93、功能、數據模型、連接器和APl，縮短產品開發時間、加速企業產品創新。Nuance使用AI技術改善患者護理，為供應商減少記錄時間、完整捕獲患者情況并確保適當報銷。其診斷解決方案被廣泛采用，提高放射科醫生工作效率，同時其全渠道患者參與解決方案通過AI自助服務技術優化患者參與度。AzureArc擴展了Azure平臺，幫助用戶在數據中心、邊緣和多云環境中構建應用程序和服務。它在各種硬件和平臺上運行，提供云原生應用程序開發的一致開發、操作和安全模型。AzureArc還提供端到端的本地數據收集、存儲和實時分析解決方案，提高運營效率。GenixCopilot是Microsoft和ABB公司合作的產品，將Mi

94、crosoft的AI技術整合到ABB的工業分析和AI系統中。該產品幫助工業客戶分析運營數據，提高生產效率、安全性，減少能源消耗和環境影響。該系統能自動生成代碼、圖片和文本，輔助工業管理者和工程師做出決策，提升生產力。圖41：Nuance介紹圖42：AzureArc產品界面過Nuance，您所做的-切都會呈指數級改81B%3X40鐵約適當報少重復成基準全資料來源：微軟官網資料來源：微較官網3.3、更多個人計算部門：構建微軟生態，拓寬產品邊界3.3.1、Windows：桌面操作系統優勢穩固，不斷完善用戶體驗全球PC（個人電腦）市場出貨量下滑幅度放緩，2024年有望溫和復蘇。1）2013-2018年

95、，全球PC市場出貨量從經歷了連續5年的同比下滑，18-21年有所反彈。2021年全球PC總出貨量達到3.50億臺的峰值，此后受新冠疫情和設備更新周期影響，2022年全球PC出貨量降至2.92億臺。2）23年以來，全球PC市場的季度出貨量呈現環比回暖超勢。IDC報告顯示，2303全球PC出貨量為6820萬臺，同比下滑7.6%，但與過去兩個季度PC出貨量相比有所增長（vs2302出貨6160萬臺、23Q1出貨5690萬臺）。3）2024年全球PC市場出貨量前景有望改善。PC庫存逐步減少，多數渠道庫存接近正常?？紤]到市場對更新Chromebook和Windows11的需求，以及新冠疫情后的換機周期，

96、24年PC市場有望迎來反彈。-27-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）圖44：1701-2303蘋果電腦出貨量與市場份額圖43：2013-2022年蘋果電腦和其他電腦出貨量與同比增速40040%14%西省活治卷街道30020%0200100-20%-40%2013201420152016201720182019202020212022其他電腦出貨量（百萬臺）心心蘋果電腦出貨量（百萬臺）蘋果電腦出貨量（百萬臺）蘋果電腦出貨量yoy（右軸）一占個人電腦出貨量的比例（右軸）一-其他電腦出貨量yoy（右軸）光大證券研究所整理：IDC，光大證券研究所整理全球PC

97、出貨量的下降、蘋果電腦市占率上升給微軟帶來了挑戰。隨著消費者購買新個人電腦的數量減少，微軟向電腦制造商出售WindowsOEM的機會也隨之減少。2022年，除蘋果電腦外其他以Windows操作系統為主的個人電腦出貨量約占總出貨量的90.2%，但蘋果電腦的出貨量占比整體呈上升趨勢。Win11系統更新有望提振微軟OEM業務。根據StatCounter數據，23M10微軟旗下操作系統中，Win11擁有26.2%市場份額，Win10停止更新后有望產生較大的操作系統升級需求。AIGC應用產品的突破性進展也會促進硬件的更新，有助于全球PC出貨量的復蘇。微軟FY24Q1季度財報顯示，WindowsOEM收入

98、同比增速轉正，主要受到消費渠道建庫存和個人電腦需求穩定下來所帶動。圖45：09M1-23M10各終端操作系統市場份額圖46：09M1-23M10微軟旗下各操作系統市場份額100%00980%路設卷活等雞街心60%40%20%0%0件2州34別25構明29期MM折現視院配配規胞限規順驅限限限限股膜加20k機0源現膜觀源觀航職取職肌混限潤德限據限航源WinXP Win10Win11Win7Other資料來源：Statcounter，光大證券研究所整理資料來源：StatCounter，光大證券研究所整理Windows11操作系統：1）與移動設備互聯互通：MicrosoftPhoneLink支持iPh

99、one和Android，使用戶能通過電腦查看通知、閱讀消息、撥打電話等。2）安全性更強：SmartApp控制確保只運行信譽良好的應用程序，MicrosoftEdge提供網絡密碼泄露掃描；3）游戲性能更強：優化游戲體驗，提供更生動的高光和陰影效果，縮短游戲加載時間，支持更多存儲配置；4）WindowsCopilot:由GPT-4驅動的AIGC智能助手，使用自然語言交互實現操作系統的功能。Windows11loT：適用于物聯網的操作系統，適配自動化制造、零售、醫療軍事等產業的設備，并具備完整的Windows11功能。28敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）

100、圖47：Windows11首頁任務欄圖48：Windows10loT版本介紹Windows 10 IoT EditionsXG3.3.2、硬件設備、游戲和搜索：強化游戲內容生態Microsoft設計和銷售Surface、PC配件等設備，冒在幫助用戶和組織使用Windows和集成的Microsoft產品和服務。1）MicrosoftSurface：包括平板電腦、筆記本電腦、一體機、手機及耳機等設備。最初發布時，Surface系列包括搭載WindowsRT和Nvidia處理器的SurfaceRT，以及搭載完整Windows8系統和Intel處理器的SurfaceProc2）Xbox：微軟的游戲品牌

101、，包括游戲機（XboxOne和XboxOneS）、應用程序、XboxCloudGaming流媒體服務、Xbox網絡、XboxGamePass在線服務和XboxGameStudios開發部門。（萬臺）圖49：2020-2023年全球主要游戲主機銷量圖50：2020-2023年任天堂、索尼、微軟游戲主機銷量占比20%3.500100%13.7%15.3915.33.00010%80%2,5000%2.00060%8.9932.191.500-10%40%1.000-20%50020%35.8%32.4%24.29-30%門0%20202021202220232020202120222023PS5X

102、box SeriesXS微軟（XboxOne+xboxSeriesXS）NntendowichPS4口任天堂（NintendoSwitch）Xbox One-總銷量YoY（右軸）索尼（PS4+PS5）年數據統計區間為1月-10月XboxGameStudios專注于開發具有特色和創新性的游戲體驗。訂閱服務自選庫中提供100多個游戲，包括自研和第三方游戲。Xbox生態系統以游戲玩家為核心。通過Xbox云游戲和游戲流媒體服務，以及對游戲硬件的投資，提供更多游戲互動機會。XboxCloudGaming使用Azure云技術，允許游戲直接流式傳輸到多種設備。Xbox為用戶和開發者提供連接和共享在線游戲體驗

103、的平臺。通過認證的應用程序和服務網絡，滿足用戶需求，同時支持開發者和合作伙伴生態系統-29證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#光大證券微軟（MSFT.0）圖51：XboxSeriesS游戲主機與手柄圖52：Xbox將游戲體驗提于極限競速：地平線5）資料來源：微軟官網動視暴雪攜豐富的游戲產品陣營加入微軟Xbox生態。23M10微軟完成對動視暴雪的收購，動視暴雪主要由動視、暴雪、King三個部門構成，2302分別占動視暴雪總收入的38.2%、23.9%、33.8%。動視公司成立于1979年，旗下代表作品為使命召喚系列；暴雪工作室成立于1991年，推出了全球范圍內受到廣泛歡迎的魔獸爭霸、

104、暗黑破壞神、爐石傳說等經典游戲。圖53：20Q1-23Q2動視、暴雪、King收入與同比增速（單位：封店社上：t9百萬美元，右軸為同比增速）250080082,000200%1.500100%1.0000500-100%南南南南有有有有市京電市南動動視KingDian.o動視YoY暴雪YoY-KingYoy資料來源：暴雪官網MicrosoftBing：微軟的網絡搜索引擎，提供網頁、視頻、圖像和地圖搜索服務。它繼承了MSNSearch、WindowsLiveSearch和LiveSearch的功能。MicrosoftEdge瀏覽器：基于Chrome技術構建，包含為Windows優化的內置功能。1

105、）提升游戲體驗：Edge提供啟動加速和效率模式以優化性能，提高box云游戲流式傳輸時的圖像清晰度。2）NewBing：AIGC驅動的信息檢索和內容生成功能。30-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券室微軟（MSFT.0）4、微軟在AI時代的野心：掌握AI生態入口、重塑全球生產力4.1、微軟與OpenAI深度合作，互利共贏發展OpenAI成立于2015年，宗旨是推動AI技術發展，并確保AI技術的運用符合全人類的利益。2017年OpenA發布了首個基于生成預訓練變壓器（GPT）的自然語言處理模型，GPT神經網絡通過模仿人類大腦的結構和功能，接受大量人類生成的文本訓練，從而涌現出

106、一定的通識能力。2019年OpenAI發布GPT-2能夠生成連貫的文本段落，并執行基本的閱讀理解、機器翻譯、問題回答和總結；OpenAl于2020年發布GPT-3，2021年發布文生圖模型DALL-E和視覺模型CLIP，2022年發布DALL-E2和基于GPT-3.5的聊天機器人ChatGPT，2023年發布GPT-4和DALL-E3。表5：OpenAl主要產品介紹產品類型簡介擁有廣泛的一般知識GPT-4多模態大模型行了優化，但DALL-E3文生圖模型變體。DALLE2和DALLE3可OpenA提供兩種不同的模型變量，ts-1針對實時文本到語音用例進TTS文本到語音模型行了優化，tts-1-h

107、d針對質量進行了優化。這些模型可以與音頻APIWhisper語音識別模型識別以及語音翻譯和語言識別。文本的數字表示，可用于衡量兩勞段文本之間的相關性，用于搜索、聚Embedding文本嵌入類、建議、異常檢測和分類任務。Moderation內容檢查自我傷害、性、未成年、暴力等內容。截至23M11，微軟已向OpenAl投資130億美元，在技術和產品研發等方面建立深厚的合作關系。2019年，微軟向OpenAI投資10億美元，為OpenAI訓練GPT模型提供基礎設施，共同構建AzureAl超級計算技術；2019-2022年微軟向OpenAI投資20億美元。2021年微軟推出AzureOpenAI服務，

108、企業客戶可訪問包括GPT-3在內的OpenAI模型服務；2022年微軟推出Designer、BingImageCreator等基于OpenAI模型技術的AIGC產品。22M11ChatGPT的發布引發了對AIGC的廣泛關注，微軟于23M1對OpenAI追加100億美元投資，建立更緊密的合作關系；23M4OpenAI推出GPT-4，微軟基于GPT-4升級了AzureOpenAI服務，并發布NewBing、Microsoft365Copilot、Dynamics365Copilot等一系列AIGC應用。微軟與OpenAI的合作帶來了共贏的良好局面。1）OpenAI的先進大模型技術賦能微軟的產品與服

109、務，幫助微軟搶占AIGC商業化先機。OpenAl授權微軟在消費者和企業產品中部署OpenAl模型，推動微軟云服務及其他產品向AI優化轉型，幫助微軟建立AI生態系統賦能，構筑更加強大的流量護城河。2）微軟為OpenA提供基礎設施支持，借助微軟生態實現AI應用落地。微軟為OpenAl設計和開發超級計算機，為大模型訓練提供強大的云計算服務，加速OpenAl的研發效率。OpenAI借助微軟的Azure云平臺觸達更多企業客戶，加速GPT-4等大模型在應用端落地，提升OpenAl的影響力-31-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）4.2、AzureAI：搶占MaaS

110、商業化的先機，助力AIGC應用產業繁榮發展Maas服務與算力租賃需求高度重合，微軟、亞馬遜、谷歌等云基礎設施提供商持續推進MaaS布局。MaaS（Model-as-a-Service）即圍繞模型的生命周期設計產品和服務，包括模型開發、數據處理、訓練調優、配套服務等環節。對于想開發AIGC應用的企業來說，自研大模型成本較高，而采取開源模型需考慮微調、蒸餡、壓縮等技術細節。MaaS將模型封裝為云服務，直接為企業提供調用API接口和配套服務，節省時間和資源成本，是企業落地AIGC應用的關鍵環節。圖55：微軟AzureOpenAI定價標準圖56：亞馬遜AWSBedrock可提供的大模型接口上下提示完成

111、每rsicAmazon Titanauc50.00250.001550.00350.00450.0350.06SPT50050.12防520資料來源微軟、谷歌、亞馬遜布局MaaS服務，通過接入自研或第三方AI大模型賦能應用程序開發，內置AIGC工具提升用戶工作效率。1）微軟AzureGPT-4于23M4開啟商業化，搶占市場先機。微軟云服務平臺Azure與OpenAI、Meta等公司達成合作，23M3AzureOpenAI服務開始提供GPT-4大模型的API接口，并于4月1日起提供ToB付費服務。23M7微軟宣布與Meta合作，引入開源模型Llama2的API接口。利用AI功能快速構建、部署和管

112、理智能云原生應用，使Azure的技術門檻降低、使用效率提升。AzureAI的計算功能針對大型語言模型訓練進行了優化，以推動下一波AIGC創新所需的算力；23M8微軟宣布與NVIDIA（英偉達）達成合作，將Azure與NVIDIA的加速計算技術集成，簡化了AIGC的開發和部署；Omniverse平臺與Azure集成，為用戶提供工業數字化和AI超級計算的工具。2）谷歌模型訓練平臺VertexAl持續更新AIGC功能。谷歌于21M5推出機器學習模型訓練平臺VertexAl，23M5推出DuetAl，23M7推AIAppBuilder，幫助用戶調用和訓練大模型，并在代碼、應用程序開發等方面提供幫助；2

113、3M9谷歌推出Looker機器學習加速器，提供對機器學習工具的簡化訪問。3）亞馬遜AWSBedrock為企業提供定制化模型訓練服務，23M10在美國部分地區開啟付費測試。AWSBedrock提供亞馬遜自研大模型Titan以及Claude2、Llama2、StableDiffusion等第三方大模型的調用接口，僅使用企業客戶數據訓練定制化大模型。亞馬遜與Anthropic深度合作，更注重企業數據安全和隱私的保護，繼續在AIGC領域強化相對于Azure的安全性優勢。32-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）表6：微軟、谷歌、亞馬遜Maas服務布局梳理AIG

114、C進程時間具體措施宣布Azure為OpenAI模型的獨AzureOpenAI服務使開發人員能夠通過直接訪問OpenAI模型，2022/1/23家云供應商AI優化的基礎設施和工具的支持下，構建最先進的Al應用推出AzureGPT-4，并在歐美地引入ChatGPT、GPT-3.5、DALLE等AIGC應用，企業能以此為基礎構建自己的應用程序、簡2023/3/21區提供ToB付費服務化內部溝通Azure上支持Meta的開源模型支持Meta發布的開源大模型Llam客戶可以在Azure平臺上更輕松、更安全地微調和部署2023/7/18Llama 27B、13B和70B參數的Llama2模型rningfo

115、rMLOps的集成簡化了生產A微軟Azure與英偉達的加速計算技2023/8/10se平臺與Azure集成為用戶提供了工業數字化和AI超級計算術的集成Azure的工具。發布適用于Nodejs的通過V4編程模型提供靈活的文件夾結構，使客戶能夠組織簡化的觸發器并在代碼中定義函數。將2023/9/272023/10/18發布AzureAIContentSafety發布AzureAIStudio和AZUr企業可以在AzureAIStudio中集中構序，并利用內部數據構建、訓練模型。Azure2023/11/15AISearch新功能AISearch的功能VectorSearch現在已正式商用2023/

116、5/11GoogleCloud推出DuetAl1）谷歌旗下AI訓練平臺VertexAI部署AIGC支持，便于數據科學團隊提供使用PaLM等基礎模2023/7/8VertexA， AAppBuiderGooglePnoisGoogleCloud最新一代AI加速器，針對基于轉換器、文本到圖像和基于CNN的訓練、微調和2023/8/29發布CloudTPUv5eDocumentA Workbench由DocumentAl幫助企業構建文檔數據，實現自動化流程。推出AIGC支持的提取器和摘要器2023/9/14AIGC提供支持從大量復雜文本（如發票/訂單等）提取數據，支持長達200頁的上下文2023/4

117、/13推出Bedrock通過API使用基礎模型加速AIGC應用程序的開發，無需管理基礎設施。2023/4/13CodewhispererAI編碼助手，可在IDE中生成實時單行或全功能代碼建議，幫助開發者更快地構建應用程序2023/7/26Health lmaging幫助醫療保健軟件供應商構建臨床應用程序，通過分析患者與臨床醫生的對話自動生成臨床筆記。2023/7/26發布BedrockAgents京印蘭開發、部署和管理多個Agent的能力打包集成在一起AWS簡化了將相關文件鏈接在一起的過程，用戶可以通過可視化的界面與實體解析進行交互，還可以手2023/7/26發布AWSEntityResolu

118、tion動配置記錄鏈接工作流程或者是使用AWS提供的預配置AI模型實現這個過程的自動化，可以幫助醫療專業人員更快速地創2023/8/3發布AWSHealthScribe建臨床記錄。為抄寫員配備AI生成的文字記錄和臨床筆記以及咨詢音頻，提高工作效率。2023/10/3AmazonBedrock商業化AmazonBedrock正式推出，在美國部分地區開始付費測試。硬件方面，23M11微軟推出自研AI芯片MicrosoftAzureMaia。Maia適用于OpenAI模型、Bing、Copilot等AI工作負載運行的云端訓練和推理。另外，微軟還發布了基于Arm架構的CPU-AzureCobalt，針

119、對通用工作負載的性能、功率和成本效益進行了優化；AzureBoost可將進程從主機服務器轉遷移到專用硬件上，從而提高存儲和網絡速度；Azure中引入AMDMI300X加速虛擬機；推出NCH100V5虛擬機預覽，將提高大中型AI訓練和生成式推理的性能和效率。微軟將持續拓展AIGC功能，使AzureAI釋放更多價值。1）23M11微軟推出AzureAIStudio和AzureAISearch新功能，提升用戶體驗。企業可以在AzureAIStudio中集中構建部署AI應用程序，并利用內部數據構建、訓練模型。AzureAISearch的功能VectorSearch現在已正式商用。2）Azure提供的G

120、PT-3.5Turbo模型接口將正式商用，GPT-4Turbo將在AzureOpenAIService中公開預覽。能夠理解視頻并生成文本輸出，利用圖像實現高級功能，推動下一代企業解決方案的發展。3）推動構建安全的AI部署環境。Microsoft宣布將Copilot版權承諾覆蓋至AzureOpenAI客戶，降低侵權風險33敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）4.3、Copilot：強化以AI為核心的生態互通能力，筑造AI時代的流量護城河日T日TTZO+olldo98oSIW+OIV，Y式上線。Microsoft365Copilot于23M3開啟內部測試，將

121、聊天機器人助手嵌入Word、Excel、PowerPoint、Teams、Outlook等辦公軟件中，實現不同產品之間的互相調用和跨產品協作。2023年7月18日，微軟在Inspire大會上正式宣布了Microsoft365Copilot的定價為30美元用戶/月。2023年9月21日的秋季產品發布會上，微軟宣布Microsoft365Copilot將于11月1日正式上線，面向Microsoft365企業版用戶開放。Microsoft365Copilot與辦公軟件產品陣營有機結合，賦能旗下七款應用程序。自23M3首次發布Microsoft365Copilot以來，微軟持續更新Copilot功能，

122、與Outlook、Word、Excel等產品的有機結合，并推出CopilotLab交流平臺。Copilot具體功能可以概括為幾大類：1）摘要總結：概括文章、表格、郵件、視頻的核心觀點，可進行深入提問；2）信息整合：查找和整合相關信息，根據摘要總結的關鍵詞定位原文件具體位置；3）修改編輯：根據個人寫作風格修改文章，或直接生成內容；4）數據可視化、跨產品協同等其他功能。表7：Microsoft365Copilot產品和功能整理歡能產品Copilot功能具體介紹Copilot Lab與合作伙伴共同分享和討論copilot的Prompt使用經驗總結郵件的核心觀點，根據關鍵詞快速定位對應郵件Copilo

123、tin OutookSoundlikeme：根據個人寫作風格修改郵件文風與Teams會議功能相關聯，在Outlook中獲取提示總結文檔摘要，根據用戶要求進一步提供深入信息Copilotin Word文檔改寫和編輯，可以修改文風為中性/休閑/專業可直接根據文字描述形成可視化表格實現復雜的數據分析，生成深度觀點，提供數據可視化Copilotin Excel?！笆浅鯟opilotin Loop生成表格總結項目流程和進度Copilot in OneNote總結筆記摘要，生成文章段落、項目列表等Copilot in Stream總結視頻摘要，根據關鍵詞檢索跳轉至視頻對應位置Copilot in OneD

124、rive無需打開文件即可查找信息Copilot in TeamsAIGC會議助手，可生成會議觀點總結并進行提問內置于Windows11操作系統的AIGC工具WindowsCopilot于23M9正式上線。23M5微軟在Build大會上首次發布了Copilot與Windows操作系統集成的模式，在2023年9月21日的秋季產品發布會上，微軟宣布WindowsCopilot等于區國美理工重幸架TTSMOPuIM日9日68O架1）WindowsCopilot可以與ChatGPT、NewBing等產品互相調用，實現數據互聯互通。借助WindowsCopilot自帶的ChatGPT和Bing插件，用戶無

125、需打開對應網頁或軟件進行操作，只需點擊任務欄中的圖表或使用快捷鍵WIN+C，即可喚出WindowsCopilot，使AIGC工具更易觸達，提高使用效率2）WindowsCopilot將AIGC工具融入日常使用體驗中，實現“AIGC+操作系統”的體驗升級。相比其他聊天機器人、平臺內置AIGC工具等應用端產品，WindowsCopilot可以從系統層改變交互體驗。例如在鼠標右鍵工具欄中添加Copilot功能、選中文字和截屏時自動彈出Copilot窗口等。-34-證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#光大證券微軟（MSFT.0）圖57：WindowsCopilot產品界面演示圖58：Win

126、dowsCopilot商業版產品功能介紹MicrosoftCopilotcommercalSKu lineup365ChtWindowsCopilot有望成為微軟產品生態的橋梁，強化以操作系統為基礎的生態壁壘，強化微軟的長期競爭力。截至23M9，微軟已發布多款Copilot產品，包括“AI+辦公”Microsoft365Copilot、“AI+編程”GitHubCopilot、“AI+企業管理”Dynamics365Copilot等。而WindowsCopilot可作為系統工具調用微軟旗下豐富的產品陣營，成為所有Copilot工具的中框從“AI+產品”過渡到“Al+操作系統”，是用戶體驗的量變

127、到質變。對于單個產品來說，Copilot對生產效率和使用體驗的提升固然可觀，但用戶消費心智的培養需要時間，對于已經形成固定使用習慣的用戶來說，需要面臨習慣轉移成本和體驗改善程度之間的權衡，而WindowsCopilot使NewBing、ChatGPT等生成式體驗觸手可及，大幅降低了使用習慣轉移的門檻。表8：微軟Copilot產品陣營整理類型商業化進展產品時間線AIGC功能簡介AIGC功能具體介紹windows2023/5/23發布win11操作系統中植入可調用微軟及合作伙伴旗下豐富產品陣營包括Al+操作系統暫無定價Copilot2023/9/26正式上線AIGC助手Bing、ChatGPT等，

128、強化生態閉合能力2023/3/16發布通過自然語言交互減少繁項的手動操作，可針對AIGC助手嵌入到Word、23M7定價每月每人30Microsof 365A+辦公2023/7/18定價CopilotExcel、PPT等辦公產品美元，僅針對企業版客戶2023/11/1正式上線行跨產品協作適用于幫助開發者在VisualStudio、Neovim和22M6定價每月10美元Al*編程GitHub Copilot2022/6/22商業化自動提供代碼編寫建議或每年100美元JetBrainsIDE等開發環境在PowerApps、PowerAutomate和PowerAIGC驅動的低代碼智能2023/3/

129、16發布Copilot軟件開發平臺發軟件Dynamics 365AIGC助手嵌入幫助企業減少在文書任務上花費的時間，簡化數CRM和Al+企業管理2023/3/6發布暫無定價CopilotERP等流程中據探索、受眾細分和內容創建的工作流程引入第三方插件系統，開插件系統2023/5/23發布Teams Toolkit發人員可構建新插件AIGC驅動的企業數據分CopilotinFabricAI+數據工程2023/11/16發布析解決方案助手、生成可視化圖表等功能資料來源：微軟官網博客，光大證券研究所整理23M11微軟進一步加強了以Copilot為核心的生態互通能力。1）CopilotforMicro

130、soft365正式面向企業開放商用。將Copilot全面接入Microsoft365，Teams、Outlook等套件同步升級。同時推出MicrosoftCopilotforService，能夠為用戶提供定制化回復，加快客戶服務的AI轉型。2）推出低代碼工具MicrosoftcopilotStudio，構建企業定制Copilot。支持用編程語言執行復雜數學分析，能夠增強Copilot的數學和邏輯能力。通過集成關鍵業務數據，輔助構建專供企業使用的定制Copilot35證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#室光大證券微軟（MSFT.0）圖59：開發人員能夠在MaaS中運行Llama2并構

131、建LLM程序、Azure虛擬圖60：WindowsApp能夠連接包括Windows365、桌面等所有設備和程序4.4、以AIGC為基礎的生態互通是微軟建立差異化優勢的關鍵微軟在AIGC應用端面臨諸多競爭對手，AIGC+操作系統將成為關鍵差異化優勢。伴隨著ChatGPT走入公眾視野，微軟和OpenAI達成深度合作，推出NewBing、AzureOpenAl、Copilot等產品，但依然未能建立起足夠深的護城河，谷歌等大廠緊隨其后，其他軟件公司同樣基于原有業務推出了豐富的AIGC應用端功能1）頭部互聯網大廠中，谷歌同樣在AI領域技術積累深厚，微軟在產品端難以維持獨特性和優勢。谷歌基于自研PaLM2

132、大模型推出聊天機器人Bard，對標微軟Copilot推出Workspace的AIGC功能，并推出AIGC工具集DuetAI與谷歌豐富的產品陣營有機結合。在AIGC應用端的各個領域，谷歌均對微軟造成了一定的壓力。、谷歌在辦公軟件、搜索引擎等領域的AIGC應用布局對比圖61：微軟、辦公軟件搜索引擎聊天機器人微軟谷歌微軟谷歌谷歌Microsoft 365 CopilotWorkspace植入AI功能BingChatBard搜索生成服務（SGE）1）GPT4驅動的AI助手1）谷歌DuetAI套件1）在搜索引擎中植入基1）以瀏覽器插件的方1）PaLM2模型驅動進行內容生成、內容修支持，可生成和修改于GP

133、T-4的聊天機器人式提供AI生成的答案包含數據來源功能2）收與整合文檔、郵件等2）Bingl2）觀點提煉和總結3）可輸入圖像語音2）實現Microsoft365圖像生成器、提出后續問題，自動生成回答時引用圖片谷歌生態產品的互通化聯想等soft365Copilot相較微軟Microsoft微軟在辦公服務領域具23M5NewBing已面向仍處于早期測試階段相比ChatGPT，Bard365辦公軟件，谷器備先發優勢，23M將AIGC功能與傳統搜索背靠谷歌搜索數據，VOrKSCopilot已公布商業版企業版與引擎結合，不改變瀏覽能與谷歌旗下20余款作和在線文檔編輯方定價每人每月30美元業版結合，作為獨

134、立器用戶使用習慣和商業產品進行更好地協同模式面具備更高的普及度產品定價5美元/用戶/月資料票36敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）2）美股軟件公司普遍在自身業務的基礎上添加了AIGC功能，強化在各自領域的優勢。例如，Salesforce自23M3推出EinsteinGPT以來，推出了基于CRM云平臺的AICloud、基于旗下產品的SlackGPT等，并陸續推出了定價方案；2023年9月12日Dreamforce發布會上，Salesforce進一步推出EinsteinCopilot和Einstein1platform，進一步強化CRM生態壁壘。表9：美

135、股科技公司AIGC產品和功能布局整理領域公司業務AGC布局Oracle FusionAIGC應用套件包括：1）AI生成：創建營銷博客、視頻腳本，案例總結；產品描述、定制客戶郵件等；2）AI信OracleCloudERP總整合、檢索和分析：預測客戶流失，分析財務數據、檢測財務欺詐SAPERP系統視化面板；3）自動化：面試安排和招聘自動化，自動處理送貨單等和OpenAI合作推出EinsteinGPT，AICloud具備9種GPT模式，AI生成功能包括CRM解決方案CRMSalesforceSlack：23M5推出SlackGPT應用，基于EinsteinGPT聊天機機器人，在slack平臺引入對話

136、摘要等功能其他產品SalesforceStarter：針對中小企業推出的CRM解決方案OracleOracle CX銷售、服務、營銷團隊生成建議，自動查詢知識庫；2）AI生成：營銷團隊可利用對話式AI生成營銷活動策劃案CXMNiceCxoneSprinklrSprinklrAl生成式AI新功能：1）代理協助：信息檢索，生成文案規劃等，2）對話機器人，3）自動構建維護知識庫數字設計AdobeCreativeCloud1）GAIController：Now平臺所有A功能的基礎，可接入AzureAI和OpenAIAPI；2）A生成：工作筆記、知IT運維ServiceNowNow Platform電商

137、shopify1）AI生成產品描述、定制博客文章、制定郵件；2）AI信息檢索和智能建議：3）智能客服辦公協作ZoomGenosGenos嵌入定制訓練的金融大模型，專門用于解決稅務、會計、營銷、現金流、個人理財等問題誠銷Intuit財捷財務產品1）產品中引入A聊天機器人提升用戶體驗，2）AI生成電子郵件營銷人工智能和機器學習嵌入到技術平臺：1）人力資源：起草績效評估、工作描述和一系列其他文件，預測員工流失。人力資源Workday數據庫MongoDB大語言模型嵌入數據庫：1）對話搜索；2）文本生產代碼；3）營銷預測分析對于AIGC應用市場的前期開拓和用戶積累，低獲客成本和先發優勢是關鍵。1）操作系

138、統內置功能先天具備獲客成本低的優勢。類比其他領域的營銷邏輯，功能相近的互聯網平臺在搶占用戶時往往會采取價格戰的模式，前期付出一定成本來培養用戶的消費習慣，待市場份額穩定后再逐漸減少補貼額度。對于微軟，WindowS操作系統具備先天的市場份額優勢，不需要額外成本。2）在新興產品發展早期，先發優勢比獲客成本更加重要。以移動支付為例，微信作為社交軟件與支付場景契合度并不高，但卻憑借著先發優勢快速拓展市場。微軟AIGC商業化進展在大廠中相對較快，有利于搶占市場先機我們認為，微軟“AI+操作系統”的戰略與上述兩個關鍵點契合，在競爭激烈的AIGC應用領域有望成為天平傾斜的關鍵籌碼。-37-敬請參閱最后一頁

139、特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）4.5、微軟的下一個十年：掌握AI時代PC端的生態入口以領先的大模型性能為基礎，以建立AI生態入口為起點，有望創造與操作系統和搜索引擎相娘美的商業價值。類比軟件時代微軟對操作系統的奎斷，互聯網時代谷歌對搜索引擎、Meta對社交網絡的基斷，新業態的生態入口往往能產生極高的商業價值。GPTs拉開了AIGC應用生態的唯幕，美股科技巨頭爭相布局AIGC的重要目的是把握AI時代的流量入口。操作系統、搜索引擎、社交平臺等傳統生態入口的形成中，先發優勢相對重要。而隨著規模效應的到來，公司往往無需保持技術和產品的絕對領先，也能長久地維持對生態入口的整

140、斷優勢。在微軟與蘋果對電腦操作系統的競爭中，起決定性作用的不是誰的操作系統使用體驗更好，而是哪個操作系統能兼容更多的軟件；同樣，在社交軟件的選擇過程中，用戶考慮的往往不是哪個社交產品更好用，而是其他人在用什么社交產品，這也是Facebook、微信等國內外知名社交平臺持續拓展用戶的原因。圖62：建設AI應用的生態入口，有望創造與操作系統、搜索引擎相美的商業價值軟件生態互聯網生態移動端軟件生態社交網絡生態AI應用生態生態入口：搜索引擎生態入口：操作系統生態入口：操作系統生態入口：社交平臺生態入口：？安卓：GooglePlay、谷歌搜索引擎Meta系列AppPC端：OpenAGPTSWindows操

141、作系統各品牌軟件商城Q日QGoogleN6茶信息閱覽信息查找8郵件系統文件傳輸Ps En Ae社區交流官方網站微軟操作系統Copilot新聞資訊影視音樂騰訊系列App文件共享網頁游戲ASgPLFD移動端：谷歌、Meta安卓操作系統AI工具社交平臺AI工具Mac操作系統其他搜索引擎I0S:AppStoreBag度 lBing其他終端：VR/AR、智能witte散博等YandexAol， YAHO生態壁壘的重要性在軟件產品競爭日益激烈的時代更為突出。蘋果的IPhone、IPad、Mac等產品擁有極強的協同能力，卻和Windows、安卓等系統相互隔離當用戶將所有電子產品都換成IOS系統時將達到最佳用

142、戶體驗，蘋果憑借這一策略開辟了可觀的市場空間，其底層邏輯是生態壁壘的建設。同理，Copilot的用戶為獲得更好的使用體驗，會傾向于在功能相近的同類產品中選擇微軟產品相比傳統生態入口，AI生態入口的形成更依賴技術壁壘，而微軟與OpenA的合作使其把握住了前期技術優勢。區別于操作系統、搜索引擎、社交平臺等同質化嚴重的生態入口，AIGC應用產品并不是一個新生的市場需求，而更偏向于對原有需求的賦能和提升，因此AIGC用戶對大模型性能的要求非常高，只有大模型性能達到某個閥值，才能產生較強的付費意愿。這決定了AIGC的生態入口與大模型性能高度綁定，因此OpenAI及與其深度合作的微軟更有望搶占市場先機。而

143、隨著基于OpenAI大模型開發的AIGC應用越來越多，AI生態基本成熟后，即便OpenAl無法一直維持大模型性能的超前優勢，也可以憑借對生態入口的掌握和對用戶消費習慣的培養來維持可觀的市場份額。38證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#室光大證券微軟（MSFT.0）5、關鍵假設與盈利預測5.1、生產力與企業流程收入關鍵假設5.1.1、Office產品和云服務收入預測Ofice產品和云服務收入結構測算：微軟業績中披露的Office產品和云服務屬于生產力與企業流程部門，包括Office個人版收入和Office商業版收入，其中Ofice商業版收入包括Microsoft365企業版E5收入、

144、Microsoft365企業版E3收入、除E3、E5外其他Office商業版收入。已披露數據包括：1）用戶數：0fice個人版訂閱量、Office商業版用戶數（包括Microsoft365商業版和企業版）和同比增速。2）office個人版收入：20財年及以前披露每季度同比增量。3）定價：Microsoft365家庭版包括個人和家庭兩個定價梯度，分別為6.99、9.99美元/用戶/月；Microsoft365商業版有四個定價梯度，分別為6、8.25、12.5、22美元/用戶/月，Microsoft365企業版有F3、E3、E5三個定價梯度，分別為8、36、57美元/用戶/月。首先測算2023財年

145、以前Office產品和云服務業務的收入結構。由于Microsof365企業版E3、E5價格較高，且23M11第一批Microsoft365Copilot首先對企業版E3、E5客戶開放，我們將Office商業版收入進一步拆分為Microsoft365E5收入，Microsoft365E3收入，以及除E3、E5外其他Ofice商業版收入Office產品和云服務收入的拆分結構如下：ofice產品和云服務收入=Ofice個人版收入+Ofice商業版收入Office商業版收入=Microsoft365企業版E3收入+Microsoft365企業版E5收入+除E3、E5外其他Office商業版收入Micr

146、osoft365企業版E5ARPU=Microsoft365企業版E5價格*遞延收入折價Microsoft365企業版E5關鍵假設：22財年業績電話會上，微軟披露21和22財年Microsoft365企業版E5用戶在Office商業版用戶中的滲透率分別為8%、12%。各付費層級的使用體驗是層層遞進的，我們認為各付費層級用戶購買比例出現突變的概率不高，Microsoft365企業版推出后在Office用戶中有一個推廣的過程。假設2017-2020財年Microsoft365企業版E5用戶在Office商業版用戶中的滲透率分別為1%、2%、3%、5%，作為測算其他指標的參考。ARPU/價格（未知變

147、量A）：使用官方公布的Microsoft365企業版E5滲透率數據、Office產品和云服務收入數據進行測算，我們發現Office商業版各付費層級的實際ARPU與價格存在折扣關系。我們首先將Microsoft365企業版E3、E5的ARPU/價格作為未知變量A，由于Microsoft365企業版面向大型企業，享受的折扣力度可能更大，我們假設Microsoft365企業版E3、E5的ARPU/價格比除E3、E5外其他Office商業版產品的ARPU/價格低5pcts。Microsoft365企業版E3在Office商業版用戶中的滲透率（未知變量B）：我們以Microsoft365企業版E3用戶在

148、Office商業版用戶中的滲透率作為未知變量B。根據未知變量A和未知變量B，可以列出以下關系式Microsoft365企業版E3收入=Office商業版用戶數*未知變量B*Microsoft365E3價格*未知變量A除E3、E5外其他Office商業版收入=Office商業版收入-Microsoft365企業版E3收入-Microsoft365企業版E5收入=ofice商業版用戶數（1-Microsoft365企業版E5用戶在Office商業版用戶中的滲透率-未知變量B）*除E3、E5外其他Office商業版產品的平均價格*（未知變量A+5%39證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#

149、光大證券微軟（MSFT.0）通過以上公式可以反推出除E3、E5外其他Ofice商業版產品的平均價格。其他產品的最低價格是6美元/用戶/月，最高價格為22美元/用戶/月，因此該平均價格需位于622美元/用戶/月的區間內。我們對未知變量A和未知變量B進行微調，最終目的是反推除E3、E5外其他Office商業版的平均價格，并使該平均價格位于622美元的合理區間，且呈現平穩變化的趨勢。最終，我們給出了兩個未知變量的合理假設：1）Office商業版ARPU/價格約為55%60%；2）Microsoft365企業版E3用戶在Office商業版用戶中的滲透率約為5%。表10：FY2022-FY2026E微軟

150、Ofice產品和云服務收入結構測算表（不包含Copilot收入）FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E617.4448.6487.3526.1571.0（不包含Copilot）8.0%同比增長率12.5968.6%8.5%8.1%ofce個人版收入49.650.550.852.354.111.2%2.3%-0.4%3.4%3.6%同比增長率ofice個人版用戶數（億）0.5840.6540.7260.7990.87016.3%11.096同比增長率12.0%10.0%9.0%85.069.6Office個人版ARPU（美元/年）77.665.562.2-4.4%同比

151、增長率-8.7%-10.3%-6.0%-5.0%ofce商業版收入399.0436.5475.6518.7563.312.799.4%9.0%9.1%8.6%同比增長率3.454.21Ofice商業版用戶數（億）3.834594.9616.0%同比增長率11.0%10.099.0%8.0%Microsoft365E5收入155.7213.9241.8270.5187.3Ofice商業版用戶中E5的滲透率12.0%13.0%13.514.0%14.590.410.500.570.64E5用戶數（億）0.72E5ARPU（美元/用戶/年）376.2376.2376.2376.2376.257E5價

152、格（美元/用戶/月）7755.0%55.0%55.0955.0955.0%E5遞延收入折價（ARPU/價格）41.050.054.558.9Microsoft365E3收入45.5Ofice商業版用戶中E3的滲透率5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%0.17E3用戶數（億）0.190.210.230.25E3ARPU（美元/用戶/年）237.6237.6237.6237.6237.66E3價格（美元/用戶/月）3636363655.0955.09E3遞延收入折價（ARPU/價格）55.0%55.0%55.0%202.3203.7211.6222.4233.9除E3、E5外其他Office商

153、業版收入用戶數（億）2.863.143.433.723.9970.661658.6ARPU（美元/用戶/年）64.959860.0%60.0960.0660.0960.09遞延收入折價（ARPU/價格）9.89.086平均價格（美元/用戶/月）8.38.1-8.1%-20.6%-5.0%3.0%-2.0%平均價格同比增長率微軟公告，光大證券研究所由于微軟Ofice產品和云服務商業模式相對成熟，預計各項指標變動幅度逐漸趨緩。參考歷史同比增速，我們假設24-26財年Office個人版用戶數分別同比增長11%、10%、9%，office商業版用戶數同比增長10%、9%、8%?？紤]到Office202

154、1一次性購買的商業模式逐漸被Microsoft365訂閱制替代，Office個人版ARPU呈現下降的超勢，我們假設24-26財年Office個人版ARPU分別同比下降10.3%、6%、5%。40敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）在Office商業版用戶中，考慮到Microsoft365企業版E5滲透率從21財年到22財年的快速增長，我們預計未來仍有一定的上升空間，假設23-26財年Microsoft365企業版E5滲透率分別為13.0%、13.5%、14.0%、14.5%；假設Microsoft365企業版E3作為過渡付費層，滲透率維持在5%左右；除

155、E3、E5外的其他Ofice商業版產品平均價格則維持歷史的下降超勢，假設24-26財年分別同比下滑5%、3%、2%。綜上，我們預測24-26財年Ofice個人版收入分別為50.5、52.3、54.1億美元，Office商業版收入分別為475.6、518.7、563.3億美元，得到24-26財年Office產品和云服務收入（不包含Copilot收入）分別為526.1、571.0、617.4億美元，同比分別增長8.0%、8.5%、8.1%5.1.2、Microsoft365Copilot收入預測Microsoft365Copilot對企業辦公效率的提升較為直觀，擁有可觀的變現潛力。2023年11月

156、1日，Microsoft365Copilot面向Microsoft365企業版用戶開放，定價為30美元/用戶/月。2024年1月16日，微軟推出CopilotPro，定價20美元/用戶/月，面向Microsoft365所有用戶開放。核心假設：截至FY2604，Microsoft365Copilot在企業版E3、E5用戶中的滲透率逐漸提升至30%，CopilotPro在Office商業版（除E3、E5）用戶中的滲透率逐漸提升至5.7%：2023年11月15日微軟官方發布的調查問卷顯示，70%的Copilot用戶認為他們的工作效率更高，77%的Copilot用戶擁有繼續使用的意愿，每名用戶平均每天

157、節省14分鐘，每月節省5小時左右。2022財年Microsoft365企業版E5用戶在Office商業版用戶中的滲透率約為12%，基于Copilot對生產力的提升效果，我們認為企業版Copilot將達到比Microsoft365企業版E5更高的滲透率，但商業版Copilot滲透率的提升仍需時間積累。假設FY24Q2-FY24Q4企業版E3+E5用戶中Copilot滲透率逐季提升3pcts至16%，FY24平均滲透率為10%；FY25Q1-FY26Q3每季度滲透率提升放緩至2pcts，FY25、FY26平均滲透率分別為21%、29%。假設FY24Q4-FY25Q4CopilotPro在Ofice

158、商業版（除E3、E5）用戶中的滲透率逐季提升0.5pcts，則FY24、FY25平均滲透率分別為1.1%、3.8%；隨著用戶基數的擴大，FY26Q1-FY26Q4CopilotPro滲透率提升速度放緩至每個季度0.3pcts，則FY26平均滲透率為5.3%。綜上，我們預測24-26財年微軟Microsoft365Copilot收入分別為38.6、106.6、160.5億美元，逐步釋放業績潛力。表11：FY24-FY26Microsoft365Copilot收入測算表（單位：億美元）FY2026EFY2024EFY2025E106.6160.538.6Microsoft365Copilot收入3

159、030Microsof35copilot價格（美元月）30202020CopilotPro價格（美元/月）27.466.099.2E3+E5Copilot收入（億美元）0.780.870.97E3+E5用戶數（億）1096219Copilot滲透率29%Copilot用戶數（億）0.080.180.2811.261.3其他Copilot收入（億美元）40.7其他商業版+個人版用戶數（億）4.164.524.861.1%3.8%8SCopilot滲透率Copilot用戶數（億）0.050.170.26資料來源：微軟公告，微較官網博客，光大證券研究所測算-41-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告

160、#page#室光大證券微軟（MSFT.0）5.1.3、Dynamics、Linkedin收入預測受2022年美國通脹率高企、美聯儲快速加息等因素影響，企業進入降本增效周期，普遍開始削減IT支出，需求不振使得SaaS服務行業收入整體承壓，因此微軟23財年生產力與企業流程收入增速下滑明顯?？紤]到2023年在全球貨幣政策緊縮背景下融資成本提高，企業IT支出修復不及預期，我們預測微軟24財年Dynamic365收入同比增速維持16%，25、26財年Dynamics365收入同比增速逐年回落，分別為15%和14%；Linkedln23財年增長較為低迷，我們預測24財年在全球勞動力市場過熱的大背景下Lin

161、kedln收入增速回暖，假設24-26財年Linkedln收入同比增速分別為15%、12%、10%表12：FY2022-FY2026E微軟生產力與企業流程收入測算表（單位：億美元）產力與企業流程FY2022FY2023FY2024EFY2025EF2026E生產力與企業流程收入633.6692.7802.0945.21.075.217.599.3%15.8%同比增長率17.9%613.7950.5ofice個人版收入49.650.852.354.111.296-0.4%同比增長率2.3%3.4%3.6%Ofice商業版產品和云服務收入399.0436.5475.6518.7563.312.79

162、9.4%9069.1%同比增長率8.6%46.954.463.172.582.7Dynamic365收入24.9916.0%16.0%15.0914.09同比增長率151.5195.1138.2174.2214.6Linkedln收入34.3969.6%15.0912.09同比增長率10.0%106.6Microsoft365Copilot收入38.6160.55.2、智能云、更多個人計算收入預測我們認為，未來公有云市場規模的增長主要有兩個驅動力，傳統云收入增速逐漸放緩，但AIGC下游應用的繁榮將帶動增長第二極。1）傳統公有云laaS+PaaS市場規模增速：根據IDC數據，2022年全球公有云

163、laaS市場收入1155億美元，同比增長26.5%，全球公有云PaaS市場收入926億美元，同比增長35.8%，2022年亞馬遜、微軟、谷歌三家公司的公有云laaS+PaaS市場收入占全球總收入的比例為68%，對行業收入增速的影響較大。受經濟周期影響，2023年全球企業降本增效、削減IT支出；隨著企業上云率的逐漸提高，傳統云業務的成長性將呈現邊際遞減的趨勢。23Q1-2303，亞馬遜、微軟、谷歌云服務總收入同比增速約為18.6%，我們假設傳統公有云laaS+PaaS市場規模增速略低于三大云服務提供商收入增速，參考歷史趨勢，PaaS增速略高于laaS。假設23-26年全球公有云laas市場規模增

164、速分別為16%、14%、12.5%、11.5%，PaaS市場規模增速分別為18%、16%、14.5%、13.5%。2）AIGC貢獻的laaS+PaaS市場規模增速：隨著AIGC在各行業應用需求的擴張，大模型訓練推理算力租賃和MaaS服務需求水漲船高，我們預測2025年AIGC應用需求集中釋放。微軟FY24Q1的Azure收入同比增長29%，相比上季度公司指引高出3pcts，考慮到同期谷歌、亞馬遜云服務收入同比增速均未明顯反彈，我們認為微軟Azure收入同比增速高于指引的部分主要由AIGC業務貢獻。由于23年AIGC尚未大規模商業化、24年谷歌、亞馬遜等云供應商推進AIGO商業化帶來MaaS商業

165、化的明顯提升，我們預測23-26年由AIGC貢獻的全球公有云PaaS市場收入增速分別為1%、2%、1%、1%-42-證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#室光大證券微軟（MSFT.0）表13：2022-2026年微軟laaStPaaS傳統云收入增速和AIGC收入占比測算表（單位：億美元）20222023E2024E2025E2026E2,081.02432.52798.03182.53.589.80020.869.998.61314全球laaS+PaaSAIGC市場收入2,001.6全球公有云laas市場收入1,155.01,351.41567.61,779.226.5916.0%1

166、4.0%12.5911.59傳統云業務貢獻的增速1.0%2.0%1.0%1.0%60.0%AIGC業務貢獻的增速926.01,101.91,300.31,501.81,719.6全球公有云Paas市場收入35.89618.0916.0%14.5913.59傳統云業務責獻的增速8001.0%1.0%AIGC業務貢獻的增速2.0%1.0%21.59微軟laaS+Paas傳統云市場份額21.4%21.8%22.1%22.4%0.0%90.0%80.0%75.0970.09微軟laaS+PaaSAIGC市場份額微軟laaS+PaaS傳統云收入增速27.5%17.4%16.6%15.3914.3%0.0

167、%3.6%9.2%10.5911.49微軟laaS+PaaSAGC收入占比資料來源：IDC，光大證券研究所預測2）微軟市場份額：考慮到微軟智能云部門收入同比增速自23Q1以來趕超亞馬遜AWS，我們預測微軟laaS+PaaS傳統市場份額逐年緩慢上升，2023-2026年分別為21.5%、21.8%、22.1%、22.4%。對于公有云laaS+PaaSAIGC市場份額，微軟AzureOpenAI商業化進展領先于同業，且微軟MaaS服務提供OpenA旗下性能領先的大模型API接口，在前期有望維持較大的競爭優勢，我們預測2023-2026年微軟laaS+PaaSAIGC市場份額分別為90%、80%、7

168、5%、70%。綜上，我們預測2023-2026年微軟laaS+PaaS傳統云收入增速分別為17.4%、16.6%、15.3%、14.3%，取相鄰兩年平均值作為微軟每財年服務器產品和云服務收入的增速，24-26財年分別為17.0%、16.0%、14.8%；通過上文對微軟laaS+PaaSAIGC市場份額的假設，我們預測2023-2026年微軟laaS+PaaSAIGC收入占比分別為3.6%、9.2%、10.5%、11.4%，取相鄰兩年平均值作為微軟每財年AzureOpenAI收入占服務器產品和云服務收入的比例，24-26財年分別為6.4%、9.8%、11.0%，得到24-26財年微軟AzureO

169、penAl收入預測分別為59.6、106.8、136.7億美元。參考歷史超勢，企業服務收入的成長性較低，我們假設24-26財年微軟企業服務收入同比增速維持3%，智能云部門的其他收入占比較低，我們排除19財年的極端值，取過去四年的平均值預測24-26財年智能云部門的其他收入，得到24-26財年微軟智能云部門收入預測分別為1079.6、1278.2、1471.1億美元。表14：FY2022-FY2026E微軟智能云收入測算表（單位：億美元）智能云FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E752.0879.11079.61278.21471.1智能云部門收入25.2916.9

170、922.8918.4%15.19同比增長率服務器產品和云服務收入673.5799.7935.91085.41246.228.1918.7%17.0%16.09同比增長率14.8%74.1795企業服務收入77.281.984.46.7%4.3%3.093.0%同比增長率3.0%59.61068136.7AzureOpenAl收入達到服務器產品和云服務收入的比例6.4%9.8%11.092.24588智能云部門的其他收入444.1-19.5951.29107.29-7.4%-8.2%同比增長率資料來源：微軟公告-43-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）

171、更多個人計算收入：更多個人計算部門產品種類繁復，其中收入占比較高的是游戲、搜索廣告、Windows收入?？紤]到全球PC出貨量同比增速反彈，24財年在低基數下有望復蘇，Windows11操作系統的更新驅動OEM平均價格上漲，我們預測24-26財年Windows收入同比增速分別為15.5%、11.2%、9.1%?？紤]到收購動視暴雪后微軟整合了動視暴雪成熟的游戲研發團隊，有望加速游戲研發，貢獻Xbox游戲內容生態?？紤]到游戲內容開發需要時間周期，我們預測25財年游戲業務增速加快，26財年增速有所回落，24-26財年游戲業務收入同比增速分別為5%、7%、5%。微軟搜索引擎廣告業務健康增長，考慮到GPT

172、-4驅動的NewBing對微軟搜索引擎市場份額的貢獻，我們預測24-26財年微軟搜索廣告收入同比增速分別為10%、8%、7%?？紤]到設備業務并非微軟的重點布局領域，且23財年收入下滑明顯，我們保守預測24-26財年微軟設備收入同比增速分別為5%、4%、3%。表15：FY2022-FY2026E微軟更多個人計算收入測算表（單位：億美元）FY2024EFY2025EF2026E更多個人計算FY2022FY2023596.9547.3603.2655.2700.7更多個人計算收入10.3996E-10.2%8.6%6.9%同比增長率Windows收入247.3215.1248.4276.3301.6

173、10.0%-13.0915.5911.29同比增長率9.1%73.155.258.0設備收入60.362.12.3%5.09同比增長率-24.494.0%3.0%162.3游戲收入154.7162.4173.8182.4同比增長率5.6%5.0%7.0%5.0%-47%115.9122.11343145.0155.2搜索廣告收入25.195.3%10.0%同比增長率8.0%7.0%毛利率假設：微軟未披露分部門營業成本，考慮到盈利能力較強的智能云部門收入占比逐漸提高，更多個人計算收入占比逐漸下降，我們預測整體毛利率將維持2016-2023財年的整體上升趨勢，24-26財年毛利率分別為69.3%、

174、69.7%、70.1%。費用率假設：微軟費用率的波動主要受AIGC技術研發和應用產品開發周期的影響。由于AIGC產品在26財年集中創收，25財年處于加大各項投入、凈利潤承壓的時間節點，銷售和營銷費用率加速上升，我們預測24-26財年銷售和營銷費用率上升0.2、0.3、0.1pcts，分別為10.9%、11.2%、11.3%；考慮到AI相關技術研發加速投入的周期早于銷售和營銷費用，我們預測24-26財年研發費用率上升0.4、0.4、0.2pcts，分別為13.2%、13.6%、13.8%。由于受經濟周期影響的降本增效周期基本結束，短期內并無明顯催化和干擾因素，我們預測24-26財年一般及行政費用

175、率維持22年的3.6%水平。表16：FY2022-FY2026E微軟主要經營指標測算表（單位：億美元）FY2022FY2023FY2024EFY2025EFY2026E2,119.2營業收入1,982.72.484.72,878.63,246.9同比增長率18.0966.9%617.2915.99612.896毛利率68.4%68.9%69.3%69.7%670.1%銷售和營銷費用率11.0%10.7%10.99611.29611.3912.49612.8%13.2%13.6%13.8%研發費用率3.0%3.6%般和行政費用率3.6%3.6%99凈利潤727.4723.6871.9985.41

176、.124.118.79%020.59同比增長率13.0%14.1%資料來源：微較公告，光大證券研究所預測-44-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#光大證券微軟（MSFT.0）綜上，我們預測24-26財年微軟營業收入分別為2484.7、2878.6、3246.9億美元，同比分別增長17.2%、15.9%、12.8%；24-26財年凈利潤分別為871.9、985.4、1124.1億美元，同比分別增長20.5%、13.0%、14.1%。6、估值水平與投資建議6.1、相對估值微軟在AIGC商業化上進展較快，AzureOpenAI和Microsoft365Copilot構成短期內AIGC商

177、業化的主力。23M3微軟推出AzureOpenAI服務，并于2023年4月1日起在歐美部分地區開始收費，為Azure客戶提供OpenAI旗下GPT-3.5GPT-4、DALLE3等大模型的API接口及配套服務。23M3微軟發布Microsoft365Copilot辦公軟件AIGC工具，并于23M11正式向Microsoft365企業版用戶開放。我們認為，AzureOpenAI在AIGC產業發展前期需求較強，Microsoft365Copilot對生產力的提升使企業具備較高的付費意愿AIGC收入的高成長性貢獻了微軟高于行業可比公司的估值水平。由于微軟在本輪AIGC浪潮中扮演者先驅者的角色，為AI

178、GC應用商業化進展相對較早的大型公司，其主要業務板塊云服務、辦公軟件、操作系統、游戲均為AIGC核心應用場景，因此市場給予了微軟較高的估值。我們預測微軟AIGC應用25財年開始集中創收，26財年維持高增長。我們采取分部估值法測算微軟25財年的估值水平。1）生產力與企業流程、智能云：商業模式成熟、盈利能力優秀，基本實現穩定創收，但考慮到AIGC業務的高成長性，我們對不同部門分別采用PEG估值法以反映其不同的成長性；對于生產力與企業流程的傳統業務，由于可比公司多為盈利成長性較強的SaaS公司，行業平均PE估值較高，不適用于微軟商業模式和市場競爭格局穩定的生產力與企業流程傳統業務，使用PEG估值法可

179、以將微軟的PE估值調整至20水平。2）更多個人計算：業績成長性和營業利潤率低于其他兩個部門，且AIGC收入占比較小，因此采用PE估值法。各部門凈利率假設：生產力與企業流程部門主營業務為輕資產的訂閱服務，營業外支出相對較少；更多個人計算部門包含設備、量子計算、游戲機等重資產業務營業外支出較多；主營業務為服務器和云平臺的智能云部門營業外支出位于兩個部門之間，因此我們假設生產力和企業流程、智能云、更多個人計算部門的營業利潤率和凈利率的差值依次遞增。在前文假設中，24-26財年毛利率和費用率均呈現上升超勢，因此營業利潤率較為穩定，我們以23財年分部門營業利潤率為基準，對分部門凈利率進行假設。23財年微

180、軟凈利率為34.1%，生產力和企業流程、智能云、更多個人計算部門營業利潤率分別為49.4%、43.1%、30.1%。假設25財年生產力和企業流程、智能云部門凈利率為43.4%、35.1%，分別低于23財年營業利潤率6pcts、8pcts，得到更多個人計算部門凈利率19.9%，低于23財年營業利潤率10pcts，處于合理區間內1）生產力與企業流程：該部門主要由Office個人版、Office商業版及云服務、Dynamics、Linkedin四條業務線構成，主要服務企業客戶。選取客戶關系管理軟件巨頭Salesforce、IT運維公司ServiceNow、人力資源管理軟件公司Workday、辦公軟件

181、公司Atlassian作為可比公司，24年PEG在2.0x-2.3x區間，平均估值倍數為2.1x?？紤]到微軟的辦公軟件及云服務的商業模式成熟，與Windows操作系統、云服務Azure平臺兼容性強，有望繼續維持行業競爭地位，我們給予微軟25財年生產力與企業流程部門高于行業平均的2.3倍的PEG估值倍數，25財年微軟生產-45-證券研究報告敬請參閱最后一頁特別聲明#page#光大證券室微軟（MSFT.0）力與企業流程部門（不包含Microsoft365Copilot）預計貢獻市值7913億美元，Microsoft365Copilot預計貢獻市值11050億美元。（24日歷年）生產力與企業流程PE

182、G估值表表17：微軟25財年市值（億美元）PEPEC證券代碼公司名稱（億美元）23825824E23-25CAGR24624E89610916.193192.0CRM.NSalesforce306728+842158623.8946.82.0NOW.NServiceNow76815182123WDAY.0Workday18.5942.6TEAM.05431128.7%66.023Atlassian40.4平均值2.133164397MSFT.O7.91399621823微軟（傳統業務）17460103.99239.1微軟（AIGC業務）1105023資料來源：可比公司預測為彭博一到2）智能云：

183、該部門主要由服務器產品收入、Azure和其他云服務收入、企業服務收入等業務線構成，主要提供云計算laaS+PaaS服務。選取微軟智能云業務的主要競爭對手亞馬遜、谷歌、Oracle作為可比公司，24年PEG在1.1x-1.5x區間，平均估值倍數為1.2x?？紤]到微軟智能云部門收入同比增速反超亞馬遜AWS，營業利潤率持續上升，我們給予微軟25財年智能云部門高于行業平均的1.6倍PEG估值倍數。25財年智能云部門（不包含AzureOpenAI）貢獻公司市值9460億美元，AzureOpenAI貢獻公司市值3082億美元。表18：微軟25財年（24日歷年）智能云PEG估值表凈利潤增速市值證券代碼可比公

184、司中236（億美元）24E25E23-25CAGR24E52665618,51283225.8927.81.1AMZN.0Amazon843GOOGL.O17,10810051,11214.99617.01.1Google156174197ORCLNOracle3.12812.1918.01.520.01.2平均值9.46035841146814.496MSFT.O微軟（傳統業務）23.01.63,08221374851.4%8231.6微軟（AIGC業務）等，股價時間2024-3-13）更多個人計算：該部門主要由WindowsOEM、游戲、搜索引擎廣告、設備等業務線構成。選取設備和操作系統巨

185、頭蘋果、搜索引擎巨頭谷歌、主機游戲頭部公司索尼、美國頭部游戲公司ElectricArts作為可比公司，24年PE在16.6x-25.8x區間，平均估值倍數為19.4x。表19:微軟25財年（24日歷年）更多個人計算PE估值表（億美元）市值凈利潤證券代碼可比公司23625E（億美元）24E24E9989701.011258AAPL.OApple27,743GOOGL.OGoogle171088431,0051,11217.06758.T索尼109060667016.619EA.OElectricArts3768818.4平均值19.4117127136MSFT.O微軟2.79522.0貨料-46

186、-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#室光大證券微軟（MSFT.0）考慮到微軟更多個人計算部門的搜索引擎廣告受NewBing等AIGC工具賦能，游戲業務在收購動視暴雪后有望得到提振，我們給予微軟25財年更多個人計算部門22倍的PE估值，得到更多個人計算部門貢獻的公司市值2795億美元。綜上，我們給予各業務部門相對估值目標倍數為生產力與企業流程部門/智能云部門2.3x/1.6xPEG、更多個人計算部門22xPE。微軟投資金額較高、影響較為深遠的公司為估值約800億市值的OpenAl，微軟持股49%，持股市值除以流通股，由于OpenAI在公司戰略和業務模式上擁有較強的獨立性，我們給予O

187、penAI投資80%的折價，即314億美元，折合每股約4.2美元。25財年微軟目標市值33625億美元，目標價452.5美元，生產力與企業流程、智能云、更多個人計算三個部門分別貢獻56.4%、34.4%、8.3%的目標市值。生產力與企業流程部門中的Microsoft365Copilot業務貢獻32.9%的目標市值，智能云部門的AzureOpenAI業務貢獻6.2%的目標市值。表20：FY25微軟SOTP相對估值表Y25凈利FY25E收）收入部門估值方法估值倍數對應PE點比（美元）（億美元）（億美元）（億美元）2.3218106.5生產力與企業流程PEG838.6363.67912923.5%不

188、包含Microsoft365Cop106.623239.146.211049.832.9%148.7Microsoft365 Copilot1,171.4411.11.623.0智能云PEG不包含AzureOpenAl9,460.528.1%127.337.516823106.86.2928.2Azure OpenA2.093.3更多個人計算655.2127.022.022.02.794.8PE8.3%37.6OpenA投資313.60.9%4.2總計2878.6985.433.624.9100.0%452.56.2、絕對估值關于基本假設的幾點說明：1、長期增長率：微軟作為軟件行業龍頭，云轉型

189、和AIGC的賦能下具備持續穩定的變現能力，假設長期增長率2.0%；2、B值選?。翰捎门聿┘{斯達克軟件信息服務行業B作為公司無杠桿B的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為16.5%?；趯﹂L期增長率和WACC的敏感性測試（測試區間為土1%），我們得到公司合理的絕對估值范圍為344-513美元。47-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#B光大證券微軟（MSFT.0）表21：絕對估值核心假設表關鍵性假設數值預測期年數第一階段5年，長期增長率2.0%無風險利率Rf4.3%Bllevered）11Rm-Rf989Kellevered）

190、11.89稅率165%Kd3.3%Ve（百萬關元）3,087,346Vd（百萬美元）205753目標資本結構43WACC11.4%資料來源：彭博，光大證券研究所預測表22：現金流折現及估值表現金流折現值（億美元）價值百分比第一階段現金流現值5,14716.8%10,496第二階段現金流現值34.3%14.97248.99終值現值30.615100%企業價值EV加：非經營性凈資產價值1,9936.5%減：少數股東權益（市值）O8002,0586.7%減：債務價值99.896總股本價值30.551743股本（億股）411.2每股價值（美元）資料來源：光大證券研究所預測表23：敏感性分析表（單位：美

191、元）1.592.092.593.09NACC512.710.4%446.8460.5475.8493.110.9416.8428.5441.5456.1472.511.4%411.2390.0400.0423.5437.311.99365.9384.1394.7374.6406.4369.012.4%344.2351.7359.9379.0升究所預江AIGC相關業務的前期基礎設施建設投入較高，帶來資本支出的快速增長，從而在一定時間內使公司自由現金流承壓，因此相對估值結果更能反映公司的投資價值?？紤]到AIGC業務的高成長性，以及傳統業務三個部門的商業模式差異，我們選取分部估值法結果，給予各業務部

192、門相對估值目標倍數為生產力與企業流程部門/智能云部門2.3/1.6xPEG、更多個人計算部門22xPE，給予微軟25財年目標價452.5美元。-48-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#page#B光大證券微軟（MSFT.O）財務報表與盈利預測利潤表（億美元）FY2022FY2023資產負債表（億美元）FY2022FY2023FY2024EFY2026營業收入198321192.4852.8793.247總資產3.6484,1204.7235.3676,094659139309212營業成本G27763872971現金和現金等價物34728522821827132238044348

193、7571679銷售和營銷費用367應收賬款207245272328391725353943研發費用存貨5159689104其他短期資產9841,1871861一般和行政費用1.0781.466+888851,03413442,102經營利潤1.189總計流動資產16971.8432.4702,92138744956其他收入6固定資產1,3081,5921871893除稅前盈利837103911951.351長期投資98910151,0061000995170110167227306306306306306所得稅開支209其他長期資產27248729851124總負債2.2672.670凈利潤1

194、.98320582468228應付賬款及票據1901812773298短期債務8現金流量表（億美元）FY2022FY2023FY2024FY2025EFY2026E7618611.0181,1691321其他短期負債8908761.0991216經營活動現金流1,3689511.0411.246總計流動負債1.4461650727724872凈利潤9851.124長期債務420420420420420145139162192折舊、攤銷222407416422422420其他長期負債2453922非現金營運資本變動總股東權益16652,0622.4552.9003.4241437000其他項目股

195、本與資本公積869937937937937投資活動產生現金流43949541600659843留存收益1.1881.5812,0262.550459298504469固定及無形資產變動-4974763其他股東權益89G33184102153230345長期投資凈變動318o其他C303227融資活動現金流658699841已付股利18198皖45皖27736-9028o債務工具融資凈現金流327222234264284回購現金流出221其他融資活動29517858241347139309285212凈現金流50敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#8光大證券微軟（MSFT.O）行業及

196、公司評級體系評級說明買入業及公司增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性減持評級賣出未來6-12個月的投資收益率落無評級A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。分析、估值方法的局限性說明證所進及證券能夠在該價格交易。分析師聲明本報告署名分析師具有中國合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲的聯系。法律主體聲明本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證

197、券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內“是最研需合臺等不詳是簽研條我6的不條我國中驗最導研車“468（號派野母業“68目品C）中國光大證券國際有限公司和EverbrightSecurities(UK）CompanyLimited是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明光大證券股份有限公司（以下簡基金管理以及香港證券業務新?；蛩淼木唧w投資目的、財務狀況以及特定口使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。謹慎扶擇。的唯一信賴依據。，任何機構人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、墓改或引用。如因侵權行為給本公司追光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所北京深圳上海靜安區新閘路1508號西城區武定侯街2號日區深南大道6011號安國際廣場3樓至17樓泰康國際大廈7層光大證券股份有限公司關聯機構香港英國中國光大證券國際有限公司Everbright Securities(UK Company Limited6th Floor,9Appold-51-敬請參閱最后一頁特別聲明證券研究報告#page#