溯聯股份-公司首次覆蓋報告：汽車尼龍管路龍頭長安&華為核心供應商-231218（30頁）.pdf

《溯聯股份-公司首次覆蓋報告：汽車尼龍管路龍頭長安&華為核心供應商-231218（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《溯聯股份-公司首次覆蓋報告：汽車尼龍管路龍頭長安&華為核心供應商-231218（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司深度研究|溯聯股份 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|溯聯股份溯聯股份 汽車尼龍管路龍頭，長安&華為核心供應商 溯聯股份（301397.SZ）首次覆蓋報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 增持增持 股票代碼 301397.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 46.75 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 聯系人聯系人 莊恬心莊恬心 18742512576 相關研究相關研究 汽車汽車 E/E 架構集成化，疊加尼龍全面用于新能源車三電和空調熱管理，新架構集成化，疊加

2、尼龍全面用于新能源車三電和空調熱管理，新能源車尼龍管路單車價值有望升至千元以上。能源車尼龍管路單車價值有望升至千元以上。較橡膠管路而言，尼龍管路體積小，阻隔性強，安裝難度低，更輕量化、環?；?。我們預計尼龍管路單車價值量有望較燃油車提升 2-3 倍，升至千元以上，一方面尼龍管路有望加速應用于新能源車三電和空調熱管理等領域，另一方面新能源單車帶電量提升有望帶動尼龍管路單車價值提升。我們預計 23/27 年中國汽車尼龍管路市場空間分別有望達到 161/241 億元。我們判斷，伴隨整車 E/E 架構趨于集中，管路供應商有望成為全車尼龍方案的標準制定者，整車集成供貨。公司核心競爭力在于自研自制快速接頭等

3、核心部件，成本和服務優勢顯著。公司核心競爭力在于自研自制快速接頭等核心部件，成本和服務優勢顯著。我們認為，汽車尼龍管路行業壁壘主要在于主機廠認證資質，且該行業需貼近客戶建廠，具有一定資金壁壘。我們測算 2023 年亞大/溯聯在汽車尼龍管路市場的份額分別為 25%/6%。我們認為，公司核心優勢為研發能力，在董事長帶頭下，公司在快速接頭等核心部件方面具有較高的自供比例，有望保持成本領先；公司自研的快速接頭歷經多代，定制化服務水平和響應速度領先于同業。公司擬在江蘇投資 2.8 億元建設工廠，有望拓展全新客戶。短期公司有望受益于長安新能源短期公司有望受益于長安新能源車轉型車轉型+華為車崛起，中長期合資

4、華為車崛起，中長期合資&新勢力新勢力&海外多重共振，動力海外多重共振，動力&儲能打開新空間。儲能打開新空間。公司第一&第二大客戶為比亞迪和長安，二者占溯聯收入比例之和在 20-22 年均超 40%，其他大客戶包括寧德/五菱/廣汽/賽力斯等。公司已取得吉利/上汽大通/大眾/長城/零跑/嵐圖等多名主機廠供應商資質和項目定點，有望打開更多新勢力&合資&海外等新客戶的新空間。除主機廠和動力電池客戶外，儲能客戶有望貢獻新增長。投資建議：公司是長安投資建議：公司是長安+華為鏈核心標的，新能源管路收入高增帶動量價齊華為鏈核心標的，新能源管路收入高增帶動量價齊升。升。我們預計 23-25 年公司歸母凈利潤有望

5、達到 1.8/2.3/3.0 億元，當前股價對應 23-25 年 PE 26.7/20.8/15.4 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：產品價格下降風險；客戶集中度較高風險；原材料價格波動風險等。核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）726 849 1,010 1,301 1,697 增長率 24.1%17.0%18.9%28.9%30.4%歸母凈利潤(百萬元)110 153 175 225 303 增長率 26.5%38.6%14.3%28.8%34.7%每股收益（EPS）1.10 1.53 1.75 2.25 3.03 市盈率（

6、P/E）42.4 30.6 26.7 20.8 15.4 市凈率（P/B）7.5 5.7 5.7 4.5 3.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%2022-122023-042023-08溯聯股份底盤與發動機系統證券研究報告證券研究報告 2023 年 12 月 18 日 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.5 盈利預測與評級.5 溯聯股份核心指標概覽.6 一、汽

7、車尼龍管路龍頭，長安&華為核心供應商.7 1.1 深耕尼龍管路 20 余年，新能源時代量價高增.7 1.2 受益于長安&比亞迪崛起，合資&新勢力不斷進階.8 1.3 董事長帶頭研發蓄能，人均創利大幅上升.10 1.4 新能源&自主崛起帶動騰飛，近三年毛利率超 30%.11 二、電動化、域集成有望帶動尼龍管路市場擴容.13 2.1 新能源汽車管路有望走向“全車尼龍”.13 2.2 預計 23/27 年中國汽車尼龍管路市場達 161/241 億元.17 2.3 尼龍管成本與油價弱相關，大部分來自快速接頭/閥/泵.18 2.4 域集成趨勢下，溯聯有望成為全車尼龍管路標準制定者.19 三、掌握快速接頭

8、核心技術，進入量價齊升周期.21 3.1 自研快速接頭構筑核心競爭力，降本&優化服務顯著.21 3.2 布局 5 億產值江蘇工廠配套全新客戶.23 3.3 新能源產品有望高增，迎接量價齊升新周期.24 3.4 儲能、氫能源打開全新成長空間.24 四、盈利預測及估值.26 4.1 盈利預測.26 4.2 估值及投資評級.27 五、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：溯聯股份核心指標概覽圖.6 圖 2：溯聯股份主要產品分類及在汽車中的分布.7 圖 3：溯聯股份 2018 年-1Q23 前五大客戶占收入比例.9 圖 4：溯聯股份主要客戶.9 圖 5：溯聯股份股權穿透圖（截至 3Q23）.10 圖 6：

9、溯聯股份 2018-2022 年員工人數/人均創利/人均創收.11 圖 7：2022 年溯聯股份/標榜股份/川環科技/鵬翎股份員工人數及構成.11 圖 8：2018 年-3Q23 溯聯營收（億元）及同比.11 圖 9：2018 年-3Q23 溯聯歸母凈利潤（億元）及同比.11 圖 10：2018 年-1H23 溯聯營收構成（百分比）.12 圖 11：2018 年-1H23 溯聯各業務毛利率（%）.12 圖 12：2018-2022 年溯聯管路產品營收（億元）.12 圖 13：2018-2022 年溯聯管路產品毛利率（%）.12 圖 14：2018 年-3Q23 溯聯毛利率、歸母凈利率、加權 R

10、OE.12 圖 15：2018 年-3Q23 溯聯費用率.12 zVfXeVaX8WeZpNmMmNqOpP9PbPaQoMpPpNpMiNpOmOkPmOnNbRqQxOMYsOpMvPqNtN 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：高溫尼龍行業主要發展階段.14 圖 17：新能源車內汽車流體管路類別.14 圖 18：商用車內汽車流體管路類別.14 圖 19：乘用車內流體管路類別.14 圖 20：尼龍管路在傳統燃油車、純電車及插混車中單車價值量測算（2022 年）.15 圖 21：2022-

11、2025 年新能源汽車平均帶電量及預測.16 圖 22：電池包冷卻管路系統構成及特點.16 圖 23：燃油管路/蒸發管/曲軸管從國五標準到國六標準演變歷程.17 圖 24：PA12 價格與油價相關性不大.18 圖 25：PA6 價格與油價相關性不大.18 圖 26：標榜股份采購金額占比.19 圖 27：溯聯股份采購金額占比.19 圖 28：2023 年中國汽車管路市場占有率測算.19 圖 29：汽車尼龍管路市場主要參與者介紹.19 圖 30：博世對于整車 E/E 架構發展趨勢的預測.20 圖 31：溯聯股份毛利率較競對而言處于較高水平（%）.21 圖 32：溯聯股份相比于內外資企業競爭優勢.2

12、1 圖 33：溯聯股份快速接頭多達 20 多種規格.22 圖 34：公司已開發多種規格的塑料單向閥系列產品.22 圖 35：溯聯股份發明專利數量領先于同業（個）.23 圖 36：2021 年 12 月-2023 年 6 月溯聯股份專利數變化.23 圖 37：公司儲能熱管理產品.25 圖 38：溯聯股份 FCFF 估值敏感性分析（元/股）.27 表 1：溯聯股份產品研發及相應客戶拓展歷程.8 表 2：溯聯股份主要供貨乘用車&商用車車型.9 表 3：公司主要高管介紹.10 表 4：尼龍管路相比于金屬和橡膠管路優勢.13 表 5：尼龍管路與金屬和橡膠管路對比.13 表 6：新能源及傳統汽車未來有望以

13、尼龍管路為主流方案的領域.16 表 7：國六標準管路較國五標準管路單價大幅上升.17 表 8：2023-2027E 中國尼龍管路市場空間測算.18 表 9：阿雷蒙和樂可利等快速連接件公司介紹.21 表 10：2020 年-2022 年溯聯汽車流體管路總成類產能/產量/銷量.23 表 11：溯聯股份 IPO 募集資金用途.23 表 12：2020 年-2025E 公司主要產品平均單價測算.24 表 13：溯聯股份各業務營收及毛利率預測.26 表 14：溯聯股份營收和歸母凈利潤預測.27 表 15：溯聯 FCFF 估值.27 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 1

14、8 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 客戶維度：我們預計短期公司主要增量來自長安、廣汽集團、賽力斯等客戶，預計長期公司有望拓展其他新勢力及合資、海外客戶。具體業務維度：汽車流體管路總成：預計公司來自長安汽車、賽力斯、廣汽集團等客戶的收入有望快速增長。我們假設 2023 年/2024 年/2025 年公司汽車流體管路總成銷量分別同比增長15%/25%/28%，由于新能源熱管理管路總成產品單價高于傳統燃油車管路，且新能源管路收入占比不斷上升，我們假設 2023 年/2024 年/2025 年公司汽車流體管路總成單價分別同比增長 2.5%/4%

15、/4%。從汽車管路業務內部細分維度來看，我們預計新能源熱管理管路收入增速高于傳統燃油產品，預計 2023 年/2024 年/2025 年新能源熱管理管路業務收入同比增速分別為50%/100%/75%，預計 2023 年/2024 年/2025 年除新能源外其他汽車管路業務收入同比增速為 10%/7%/4%。毛利率方面，一方面新能源產品單價和毛利率均高于傳統燃油產品，且新能源產品占比不斷提升，另一方面，主機廠降價壓力或傳導至下游零部件企業，綜合而言，我們預計2023 年/2024 年/2025 年汽車流體管路總成業務毛利率分別為 31.1%/30.7%/30.3%。2）汽車流體控制件及緊固件：我

16、們預計公司將擴大外售快速接頭等功能件的比例，預計2023 年/2024 年/2025 年該業務收入同比增速分別為 30%/15%/15%。毛利率方面，我們預計 2023 年/2024 年/2025 年該業務毛利率分別為 28%/28%/28%。3）精密注塑零件：預計 2023 年/2024 年/2025 年該業務收入同比增速分別為20%/30%/30%。毛利率方面，我們預計 2023 年/2024 年/2025 年該業務毛利率分別為20%/20%/20%。4）其他業務：主要為模具、檢具銷售收入，預計 23 年/24 年/25 年同比增速為20%/17%/15%。我們預計 2023 年/2024

17、 年/2025 年公司營業收入有望達到 10.1/13.0/17.0 億元，分別同比增長 19%/29%/30%。預計 2023 年/2024 年/2025 年公司歸母凈利潤有望達到1.8/2.3/3.0 億元，分別同比增長 14%/29%/35%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為汽車尼龍管路市場壁壘較低，增長動力有限。市場認為公司客戶結構較為單一，影響后續收入增長。我們認為，公司所在管路行業壁壘主要在于主機廠對管路供應商的認證資質，同時為就近配套主機廠，具有一定的資金壁壘，我們測算 2023 年亞大集團在中國汽車尼龍市場占有率約為 25%，也可印證該行業具有較高壁壘。同時，我們認為

18、，一方面尼龍管路有望 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 全面用于新能源汽車三電及空調等熱管理系統，另一方面電池容量提升有望帶動尼龍管路單車價值提升，未來新能源汽車尼龍管路單車價值有望提升至千元以上，我們預計23/27 年中國汽車尼龍管路規模分別為 161/241 億元。從新客戶拓展情況來看，公司已經取得大眾、長城、零跑、嵐圖等多名主機廠供應商資質和項目定點，我們預計公司有望取得更多新勢力、合資、海外等新客戶的供應商資質，伴隨公司成功上市后在手資金更為充裕，未來有望建設多個新工廠，逐步拓展新客戶，獲取

19、新訂單。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 長安汽車銷量超預期，問界銷量超預期，公司新客戶拓展超預期，公司拓展新產品，公司儲能業務進展超預期等。盈利預測與評級盈利預測與評級 我們預計 2023 年/2024 年/2025 年公司營業收入有望達到 10.1/13.0/17.0 億元，分別同比增長 19%/29%/30%。預計 2023 年/2024 年/2025 年公司歸母凈利潤有望達到1.8/2.3/3.0 億元，分別同比增長 14%/29%/35%。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明

20、和聲明 溯溯聯股份核心指標概覽聯股份核心指標概覽 圖 1：溯聯股份核心指標概覽圖 資料來源：WIND，溯聯股份、川環科技、標榜股份招股說明書及 2022 年年報，西部證券研發中心 溯聯股份溯聯股份2018年年-1Q23前五大客戶占收入比例前五大客戶占收入比例202224262830323436382019年2020年2021年2022年1H23溯聯股份標榜股份川環科技溯聯股份溯聯股份毛利率水平與競對比較（毛利率水平與競對比較（%）溯聯股份溯聯股份發明專利數量領先于同業（個）發明專利數量領先于同業（個）2027E2027E2026E2026E2025E2025E2024E2024E2023E20

21、23E55%50%45%40%35%占比新能源車尼龍管路1826166014401169984產量（萬輛）112510751025975925插混車單車價值量（元）700680660640620純電車單車價值量（元）913858806757712新能源單車價值量（元）1671421168970市場空間（億元）45%50%55%60%65%占比燃油車尼龍管路14941660176017541827產量（萬輛）500500500500500燃油車單車價值量（元）7583888891市場空間（億元）33203320320029232810產量（萬輛）合計241225204176161市場空間（億元）

22、中國乘用車尼龍管路市場空間測算中國乘用車尼龍管路市場空間測算2023年中國汽車尼龍管路格局測算年中國汽車尼龍管路格局測算溯聯股份溯聯股份競爭優勢競爭優勢同外資企業相比同外資企業相比公司在價格及快速響應客戶需求方面具有比較優勢公司在重慶及柳州均擁有生產基地，計劃于江蘇潥陽投產新工廠，可以有效降低物流配送成本公司決策機構位于國內，可以迅速響應市場變化及客戶需求同內資企業相比同內資企業相比公司是國內最早實現汽車管路系統快速接頭技術突破的公司之一，無需受制于外資專業插接緊固件供應商公司逐漸推出了控制閥、消音器等流體控制部件，形成更為明顯的競爭差異公司建立了IN-HOUSE自制工裝、模具設計制造能力，提

23、高了產品開發質量和反應時間，降低了成本0%20%40%60%80%100%比亞迪長安汽車上汽通用五菱寧德時代廣汽集團長安福特上汽通用賽力斯東風鑫源八千代邦迪標榜股份標榜股份（2022年年12月）月）溯聯股份溯聯股份（2023年年6月）月）川環科技川環科技（2022年年12月）月）截至日期截至日期52016發明專利6464實用新型專利14外觀專利99其他專利亞大汽車溯聯股份邦迪、庫博等其他公司 公司深度研究|溯聯股份 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、汽車尼龍管路龍頭，長安汽車尼龍管路龍頭，長安&華為華為核心供應商核心供應商 1.1 深耕尼龍管路深耕尼龍管路20余年，余年，

24、新能源時代量價高增新能源時代量價高增 公司尼龍管路產品主要用于燃油車和新能源車熱管理系統，新能源車尼龍管路單車價值公司尼龍管路產品主要用于燃油車和新能源車熱管理系統，新能源車尼龍管路單車價值是燃油車是燃油車 2-3 倍。倍。公司產品主要以尼龍為材料，包括汽車燃油管路總成（總成指管材加工后，安裝快速接頭、控制閥、緊固件等零部件形成的產品）、汽車蒸發管路總成、汽車真空制動管路總成、新能源汽車熱管理系統管路總成、其他流體管路、汽車流體控制件及緊固件、其他部件等共七大類、兩千余種規格產品。根據溯聯投資者交流公告，公司公司尼龍管路產品在燃油車單車價值約尼龍管路產品在燃油車單車價值約 300-500 元，

25、在新能源汽車單車價值約元，在新能源汽車單車價值約 500-1200 元元，新能源汽車管路價值主要分布在混動發動機、電池、電機電控、底盤及空調暖風、熱泵等部分，尼龍管應用范圍和未來用量較燃油車的燃油系統大幅增加。圖 2：溯聯股份主要產品分類及在汽車中的分布 資料來源：溯聯股份招股說明書，溯聯股份 2023 年半年報，西部證券研發中心 外觀外觀運輸物運輸物產品位置產品位置產品名稱產品名稱產品類別產品類別燃油連接燃油箱油泵至燃油濾清器至發動機噴油嘴供/回油管總成汽車燃油管路總成燃油蒸汽連接燃油箱至碳管，另一端連接發動機進氣歧管或渦輪燃油蒸發排放管路總成汽車蒸發排放管路總成廢氣（混合氣體）連接曲軸箱至

26、發動機進氣歧管曲軸箱強制通風管路總成真空連接發動機進氣歧管或真空泵，另一端連接真空助力器真空制動管路總成汽車真空制動管路總成冷卻液連接新能源汽車電池包水冷板及驅動電機、減速器、變壓器、電控系統等的冷卻水套電池冷卻管路、電池包外熱管理系統總成、儲能系統熱管理管路新能源汽車熱管理系統管路總成雨水排水管、清潔管路屬于車身管路，連接天窗、前后蓋等的導水槽，大燈、前后風擋噴水用的清潔管路其他流體管路塑料管連接尼龍管材快速接頭汽車流體控制鍵及緊固件主要用于燃油蒸發管路及真空管路流體控制閥類安裝在蒸發排放碳罐脫附管路中消音器固定、隔離塑料緊固件其他注塑件復盤：最高市值超萬億元復盤：最高市值超萬億元，影響股價

27、核心因素為銷量及盈利水平影響股價核心因素為銷量及盈利水平 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司成立二十余年，管路產品歷經多代標準，不斷開拓新能源、儲能、氫能源、商用車公司成立二十余年，管路產品歷經多代標準，不斷開拓新能源、儲能、氫能源、商用車新市場。新市場。溯聯股份成立于 1999 年，歷經 20 余年發展。1）管路方面，公司自主研發的管路產品歷經國三、國四、國五、國六多代標準，成功開發了三、四、五、多層等管路產品，多次率先應用于長安、比亞迪、賽力斯等車企。2018 年，公司自主研發的新能源熱管理

28、水管產品研發成功，并于 2019 年批量出貨于長安、比亞迪、金康等車企。2020年后，公司不斷拓展儲能、氫能源、商用車等新領域，有望打開全新空間。2）快速接頭（管路的核心部件）方面，2003 年，公司自主研發的拉扣式快速接頭取得專利，公司自主研發的快速接頭歷經拉扣式、按鈕式、推拉式、新能源熱管理快速接頭等多代革新。表 1：溯聯股份產品研發及相應客戶拓展歷程 年份年份 發展歷程發展歷程 1999 年 主要產品為單層管管材、塑料管夾等緊固件產品，以及氣壓制動軟管總成產品 2003 年 拉扣式快速接頭獲得專利，開始生產以拉扣式快速接頭為連接器的燃油管路總成產品和燃油蒸汽管路總成產品。公司參與了國內首

29、個燃油快速接頭國產化項目，拉扣式快速接頭率先在長安汽車應用。2005 年 公司按鈕式快速接頭獲得專利，增加生產以按鈕式快速接頭為連接器的燃油管路總成產品和燃油蒸汽管路總成產品，并率先在長安汽車應用。公司成功開發真空制動軟管總成產品，率先在上汽通用五菱得到應用。2009 年 為適應國四要求，公司成功開發了以 PA6 合金為阻隔層的三層管。2011 年 公司成功開發曲軸箱通風管產品，率先在上汽通用汽車公司使用。2013 年 公司成功開發 PVC 材質的天窗排水管產品，率先在長安汽車實現應用，并陸續應用到長安鈴木等整車廠。為適應國家機動車排放標準要求，公司成功開發了以 EVOH 為阻隔層的五層管。2

30、015 年 為解決燃油管內靜電荷釋放的難題，公司成功開發了導電五層管，并率先在長安汽車應用，后推廣到賽力斯等整車廠。公司的推拉式快速接頭獲得專利，并率先在長安汽車實現應用。2016 年 公司真空制動軟管單向閥開發成功，推動了真空制動軟管總成的關鍵零部件國產化進程，并率先在長安汽車實現應用；發行人雙向閥產品開發成功，推動了碳罐脫附管總成的關鍵零部件國產化進程，并于 2017 年率先在長安汽車實現應用。2017 年 公司成功研發了以氟塑料為內層的多層管產品，新產品能有效避免噴油嘴堵塞造成發動機熄火，已在比亞迪大量應用。成功開發真空制動軟管文氏閥，解決了汽車在高原等空氣稀薄工作環境下汽車真空制動助力

31、不足的缺陷，已在賽力斯大量應用。2018 年 公司開發了大量大口徑快速接頭和大規格的管材，并增加了壓力傳感器和導通性檢測裝置，滿足國六標準的動力系統管路總成系列產品的研發。公司新能源汽車電池冷卻管路零部件及管材研發成功，并成功開發了尼龍波紋管類產品。2019 年 新能源熱管理水管產品向客戶批量供貨，作為 Tier1 向長安汽車、比亞迪、金康等車企供貨，并通過向納百川、寧德時代等企業小批量供貨，應用于江鈴、東風日產、一汽海馬、蔚來、賽力斯、東風悅達起亞、長城、吉利等品牌的新能源汽車。2020 年 公司實驗室按最新行業標準完善了新能源熱管理系統的相關檢測實驗設備，初步完成了檢測中心在新能源汽車熱管

32、理系統管路總成及其零部件檢測試驗能力方面的系統化建設，實現了從設計、研發、驗證到批量生產的閉環。2021 年 公司的電網儲能電池模組冷卻管路開發成功，該產品較汽車產品規范更大，回路更復雜，能耐極寒天氣以及長時間的高溫工況，公司取得了重卡、礦車等重型商用車和工程機械的新能源產品項目。公司還獲得氫能源燃料電池管路的產品定點。2022 年 儲能及燃料電池管路產品進入量產，熱管理管路全車系統集成化技術方案獲定點，進入同步開發階段，公司立項并完成了帶控制回路的儲能冷卻管路、換電系統連接模塊、八通道流體控制模塊、空氣懸架高壓管路、冷媒管路等產品的前期研發。資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 1

33、.2 受益于長安受益于長安&比亞迪崛起比亞迪崛起，合資，合資&新勢力新勢力不斷進階不斷進階 公司客戶資源優質，大客戶包括長安汽車、比亞迪、賽力斯、寧德、上汽通用五菱、廣公司客戶資源優質，大客戶包括長安汽車、比亞迪、賽力斯、寧德、上汽通用五菱、廣汽等。汽等。公司第一和第二大客戶為比亞迪和長安汽車，2020-2022 年二者占公司收入比例之和均超 40%，公司其余大客戶包括寧德時代、上汽通用五菱、廣汽、賽力斯等。根據溯聯公眾號，公司擁有 30 余家整車客戶（長安汽車、上汽通用五菱、比亞迪、上汽通用、長安福特、賽力斯、北京汽車、奇瑞汽車、一汽解放、華晨鑫源等），100 家汽車零部件客戶（邦迪管路、八

34、千代、蘇奧傳感、臼井汽車、瀘州發展、亞大汽車、寧德時代等），及 30 余家新能源產業鏈客戶。溯聯的流體管路綜合實驗室已通過上汽通用、長安汽車、東風小康、上汽通用五菱、比亞迪、上汽大通和吉利等多家整車廠的專項認證。公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：溯聯股份 2018 年-1Q23 前五大客戶占收入比例 資料來源：溯聯股份招股說明書，溯聯股份公司報表及財務審計報告（2023 年 1-3 月），西部證券研發中心 表 2：溯聯股份主要供貨乘用車&商用車車型 公司作為一級供應商產品主要應用車型公司作為

35、一級供應商產品主要應用車型 公司作為二級供應商產品主要應用車型公司作為二級供應商產品主要應用車型 客戶名稱 主要應用乘用車型 主要應用商用車型 客戶名稱 主要應用車型 長安汽車 長安 CS 系列、長安歐尚系列、長安新能源、深藍、阿維塔 長安凱程、長安跨越 廣汽豐田、東風豐田 鋒范、思鉑睿、雅閣、CR-V、皓影、杰德、思域、奧德賽、艾力紳等 上汽通用五菱 寶駿系列、五菱宏光系列等 五菱榮光系列、五菱之光系列等 吉利汽車 帝豪、豪越、繽越、ICON、嘉際、領克 比亞迪 王朝系列、海洋系列 北京現代 雅紳特、名圖 賽力斯 風光系列、賽力斯、問界等 C 系列等 長城汽車 歐拉系列 廣汽集團 影豹、GS

36、 系列 蔚來汽車 ES8、ES6、ET7 等 上汽通用 凱迪拉克 XT 系列、CT 系列、別克昂科威/君威/君越/英朗/威朗/GL8、雪佛蘭邁銳寶、科沃茲等 理想汽車 理想 ONE、L9 等 長安福特 ?？怂?、蒙迪歐、金牛座、銳界、探險家、林肯飛行家等 廣汽埃安 AION Y 等 北京汽車 BJ 系列 威旺 奇瑞 捷途系列、艾瑞澤系列 開瑞優優系列 一汽解放 一汽奔騰 華晨鑫源 斯威系列 金杯 T 系列、金杯 X系列 小鵬汽車 P5、P5、G9 等 小鵬汽車 嵐圖汽車 FREE、夢想家、追光 嵐圖汽車 東風日產 啟辰系列 東風日產 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 圖 4：溯聯股

37、份主要客戶 資料來源：溯聯股份微信公眾號，西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018年2019年2020年2021年2022年1Q23比亞迪長安汽車上汽通用五菱寧德時代廣汽集團長安福特上汽通用賽力斯東風鑫源八千代邦迪 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.3 董事長帶頭研發董事長帶頭研發蓄能蓄能，人均創利大幅上升，人均創利大幅上升 公司董事長帶頭參與幾十項專利的研發工作，公司管理層團結穩定。公司董事長帶頭參與幾十項專利的研發工作，公司管理層團結穩定。公司股

38、權結構方面，截至 3Q23，公司控股股東、實際控制人、董事長、總經理、核心技術人員韓宗俊持股比例達 31.4%，公司董事會秘書韓嘯持股比例達 21.8%。董事長韓宗俊 1962 年生，本科學歷，畢業于成都科技大學，負責參與流體管路快速接頭、流體管路控制閥、流體管路消音器、塑料緊固件及管路夾持裝置等技術研發工作，董事長參與了多項專利的研發，包括已獲授權的專利 45 項、在審核中專利 25 項，董事長還參與公司主要技術規范的起草及審批，包括內部技術規范 11 份、設計手冊 1 份。董秘韓嘯進入公司前擁有長安福特等企業的工作經歷。公司副總經理韓嘯（?。槎麻L之子，自 2012 年起歷任產品工程師、

39、溯聯精工副總經理、采購總監等，現任公司董事、副總經理等職務。公司財務負責人廖強自 2017 年進入公司，現任公司財務負責人、董事等職務。圖 5：溯聯股份股權穿透圖（截至 3Q23）資料來源：WIND，西部證券研發中心 表 3：公司主要高管介紹 現任溯聯股份職位現任溯聯股份職位 出生年份出生年份 畢業院校畢業院校 學歷學歷 溯聯外歷任職務溯聯外歷任職務 韓宗俊 董事長、總經理 1962 年 成都科技大學 本科 重慶長江塑料編織袋廠技術工程師、重慶恒強塑膠制品有限公司銷售部部長/總經理 韓嘯 董事會秘書 1979 年 英國倫敦大學皇家霍洛威學院 碩士研究生 重慶五礦機械進出口有限公司業務員、長安福

40、特汽車有限公司項目專員 韓嘯（?。└笨偨浝?1988 年 重慶理工大學 ?？?廖強 財務負責人，董事 1973 年 西南財經大學 碩士研究生 廣東松日電氣有限公司電器維修師、重慶建工第三建設公司項目會計、重慶康華會計事務所審計三部審計師、林同棪國際工程咨詢（中國）有限公司財務經理、兩江融資租賃股份有限公司風控部經理兼財務經理 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 2018-2022 年公司人均創利、人均創收、員工人數穩步增長。年公司人均創利、人均創收、員工人數穩步增長。2022 年公司員工人數為1148 人，其中 82%為生產人員，銷售人員和技術人員分別占比 8%/8%。近年來公司員

41、工人數穩步增長，從 2018 年的 624 人上升至 2022 年的 1148 人，2018-2022 年 CAGR達 16%。2018-2022 年公司人均創利、人均創收穩步增加，公司人均創利從 2018 年的3.64 萬元上升至 2022 年的 13.33 萬元，2018-2022 年 CAGR 為 38%；公司人均創收從2018 年的 46.3 萬元上升至 2022 年的 74 萬元，2018-2022 年 CAGR 為 12%。重慶溯聯塑膠股份有限公司韓宗俊韓嘯周庭誨新興溫氏成長壹號股權投資合伙企業（有限合伙）31.37%21.77%3.24%2.88%實際控制人、最終受益人深圳南海成

42、長同贏股權投資基金（有限合伙）邱力泉2.88%2.83%王海榮張興堂2.40%2.25%寧波梅山保稅港區眾力銳贏創業投資合伙企業（有限合伙）1.43%陳小堅0.76%重慶溯聯汽車零部件有限公司柳州溯聯塑膠有限公司重慶溯聯精工機械有限公司100%100%100%負責公司主要產品生產所必須的主要原材料集中采購工作負責生產公司主要產品供應華南地區主要大客戶負責公司主要產品生產所必須的模具的開發定制工作 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：溯聯股份 2018-2022 年員工人數/人均創利/人均創收

43、 圖 7：2022 年溯聯股份/標榜股份/川環科技/鵬翎股份員工人數及構成 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 1.4 新能源新能源&自主崛起自主崛起帶動騰飛帶動騰飛，近近三三年年毛利率毛利率超超30%受益于新能源時代尼龍管路擴容受益于新能源時代尼龍管路擴容+自主大客戶崛起，近年來公司營收及利潤高增。自主大客戶崛起，近年來公司營收及利潤高增。2022年公司營業收入達 8.5 億元，公司營收 2018 年-2022 年 CAGR 為 31%，2022 年公司歸母凈利潤達 1.5 億元，公司歸母凈利潤 2018 年-2022 年 CAGR 為 65%。202

44、3 年 1-3 季度，公司營業收入達到 6.8 億元，同比增長 20%，公司歸母凈利潤達到 1.11 億元，同比增長 11%。我們認為，公司近年來收入高增一方面在于比亞迪、長安等自主大客戶崛起，另一方面受益于新能源時代尼龍管路市場擴容。單 2023 年第三季度，公司營業收入達到2.48 億元，同比增長 23%。公司歸母凈利潤達到 0.33 億元，同比下降 11%，我們認為2023 年第三季度公司利潤波動的主要原因在于公司上市費用一次性確認、主機廠年降等。圖 8：2018 年-3Q23 溯聯營收（億元）及同比 圖 9：2018 年-3Q23 溯聯歸母凈利潤（億元）及同比 資料來源：WIND，西部

45、證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 公司近九成收入來自管路產品，公司近九成收入來自管路產品，2022 年新能源管路收入同比增長年新能源管路收入同比增長 289%。從主營業務收入構成看，2022 年/1H23 公司營業收入中分別 89%/86%來自汽車管路業務。公司汽車管路產品主要包括燃油車管路和新能源車熱管理管路兩類，其中新能源車熱管理管路收入在 2022 年同比增長 289%，達到 1.52 億元，占汽車管路收入比例達 20%。2022 年/1H23 公司營業收入中分別 8%/8%來自汽車流體控制件及緊固件業務，汽車流體控制件及緊固件主要包括快速接頭、流體控制閥等流體管路核心

46、部件。2022 年/1H23 公司營收分別 1%/1%來自精密注塑件。公司其他業務收入主要來自模具、檢具銷售，2022 年/1H23 其他業務收入分別占營收的 2%/4%。公司公司 2021 年年-2023 年前三季度年前三季度毛利率保持在毛利率保持在 30%以上，其中管路業務、流體控制件及以上，其中管路業務、流體控制件及緊固件業務毛利率高于精密注塑業務。緊固件業務毛利率高于精密注塑業務。從毛利率上看，2021 年-2023 年前三季度公司毛利率保持在 30%以上，2022 年/2023 年前三季度毛利率分別為 33%/31%，分業務來看，2018-2022CAGR2022年年2021年年20

47、20年年2019年年2018年年日期日期16%1148928919869624員工總人數38%13.3311.99.494.673.64人均創利(萬元)12%73.9778.2163.6642.5846.32人均創收(萬元)05001000150020002500溯聯股份標榜股份川環科技鵬翎股份生產銷售技術管理財務行政（人）0%10%20%30%40%50%60%70%01234567892018年2019年2020年2021年2022年3Q23營業總收入（億元）同比（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62018年20

48、19年2020年2021年2022年3Q23歸屬于母公司股東的凈利潤（億元）同比(右轉)公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 汽車流體管路總成毛利率較高，2022 年/1H23 分別為 33%/31.8%；汽車流體控制件及緊固件毛利率略低，2022 年/1H23 分別為 27.1%/27.9%；精密注塑件毛利率較低，2022年/1H23 分別為 19.5%/19.8%。圖 10：2018 年-1H23 溯聯營收構成（百分比）圖 11：2018 年-1H23 溯聯各業務毛利率（%）資料來源：WIND，西

49、部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 圖 12：2018-2022 年溯聯管路產品營收（億元）圖 13：2018-2022 年溯聯管路產品毛利率（%）資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 2018-2022 年公司期間費用率年公司期間費用率大幅大幅下降，下降，2020-2022 年公司年公司加權加權 ROE 保持保持 25%以上。以上。2018-2022 年公司期間費用率逐年下降，2022 年公司管理費用率為 4.9%，2023 年前三季度公司管理費率升至 5.7%，預計主要原因在于上市費用確認等。從 ROE 上看，20/21/22 年公司

50、 ROE（加權）分別為 27%/25%/28%，上市后由于募集資金增加而有所下降。2022 年公司歸母凈利率達到 18%，2023 年前三季度公司歸母凈利率達到 16%。圖 14：2018 年-3Q23 溯聯毛利率、歸母凈利率、加權 ROE 圖 15：2018 年-3Q23 溯聯費用率 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：WIND，西部證券研發中心 0123456782018年2019年2020年2021年2022年汽車蒸發排放管路總成汽車燃油管路總成新能源熱管理系統管路總成汽車真空制動管路總成其他汽車流體管路01020304050602018年2019年2020年2021年202

51、2年汽車蒸發排放管路總成汽車燃油管路總成新能源熱管理系統管路總成汽車真空制動管路總成其他汽車流體管路0102030402018年2019年2020年2021年2022年3Q23凈資產收益率(加權)(%)歸母凈利率(%)銷售毛利率(%)-505102018年2019年2020年2021年2022年3Q23銷售費用營業總收入(%)研發費用/營業總收入(%)管理費用營業總收入(%)財務費用營業總收入(%)公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 二、二、電動化、域集成有望帶動尼龍管路市場擴容電動化、域集成有望帶

52、動尼龍管路市場擴容 2.1 新能源新能源汽車汽車管路管路有望有望走向“全車尼龍”走向“全車尼龍”汽車管路是汽車內部重要連接件，尼龍管路在重量、體積、阻隔性、耐腐蝕性、制造和汽車管路是汽車內部重要連接件，尼龍管路在重量、體積、阻隔性、耐腐蝕性、制造和裝配難度方面具有優勢。裝配難度方面具有優勢。汽車流體管路產品是保障汽車安全運行的重要零部件，管路連接汽車動力、排放、制動等各個系統，在汽車行駛的不同條件下需具備耐高低溫、耐壓、耐高低溫、耐壓、抗疲勞、耐侵蝕抗疲勞、耐侵蝕等能力。汽車管路材質包括橡膠和尼龍等軟性介質，以及金屬等硬質材料。與橡膠管路對比，尼龍管路在同內徑下體積更小，阻隔性、耐腐蝕性、可導

53、電性、同內徑下體積更小，阻隔性、耐腐蝕性、可導電性、回收性都更強，制造難度、裝配難度都比橡膠更小，且符合輕量化、環?；厔莼厥招远几鼜?，制造難度、裝配難度都比橡膠更小，且符合輕量化、環?；厔?。表 4：尼龍管路相比于金屬和橡膠管路優勢 與金屬管路對比與金屬管路對比 與橡膠管路對比與橡膠管路對比 尼龍管路優勢 1、尼龍管路在裝配和使用時，抗疲勞、耐沖擊、不易變形、能承受外部沖擊，不會引起管路松動和斷裂；2、金屬管路在布線過程中，因受布置影響，需額外增加一些接頭，增加了不必要的密封接點，使漏氣率增加，且管路彎曲半徑小，增加了氣阻，使管路反應時間延長，而尼龍管路由于材料性質優勢，更加柔軟、易安裝；3

54、、尼龍軟管在燃油管路系統中不會產生影響性能的銹蝕顆粒，而金屬管路即使是內外鍍鋅，其抗腐蝕能力也有限，很難保障管路系統的清潔度；4、金屬管路在生產裝配過程中，因累計誤差造成裝配困難、連接差、密封性不好，且金屬管路接頭和支架較多，設計、試制和生產周期長，難以形成系列化、通用化和標準化。1、尼龍管路更加耐油，抗燃油和醇滲透能力優于橡膠，尼龍管路耐臭氧性好，而橡膠管路易因臭氧產生龜裂；2、尼龍管路內表面更光滑、阻力小，相對橡膠管路更加輕薄，可降低管路重量；3、尼龍管路在研發生產中，可將尼龍進行合金化、玻纖增強，從而獲得不同汽車零部件所要求的物理、機械和化學性能，產品性能挖掘潛力巨大。資料來源：溯聯股份

55、招股說明書，西部證券研發中心 表 5：尼龍管路與金屬和橡膠管路對比 性能性能 橡膠橡膠 金屬（鋼或鋁）金屬（鋼或鋁）尼龍尼龍 重量 中 重 輕 性能穩定性 中 中 高 成本 高 中 低 環保及可回收性 差 中 優 排放水平（密封及析出）中 中 優 安裝便利性 慢 慢 快 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 從尼龍管路的應用歷史來看，國五標準后尼龍管路全面用于燃油車油路，新能源車中尼從尼龍管路的應用歷史來看，國五標準后尼龍管路全面用于燃油車油路，新能源車中尼龍管首先用于電池包內，后向三電和空調熱管理拓展。龍管首先用于電池包內，后向三電和空調熱管理拓展。我們認為，當前汽車內橡膠管路與尼

56、龍管路的比例平均約為七比三，未來尼龍管路的占比有望不斷提升。尼龍管路在燃油車的應用歷史：20 世紀 80 年代以前，汽車軟性管路主要使用橡膠材質，原因是早期的尼龍不防水浸、不耐高溫，20 世紀 80 年代是高溫尼龍的發展黃金時期，同時尼龍的耐腐蝕性能得到改善，尼龍管路開始用于汽車。后由于國四、國五、國六對排放標準趨于嚴格，而尼龍管路更加耐油、阻隔性更好，自國五之后油路和蒸發排放系統幾乎都使用尼龍管路。公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：高溫尼龍行業主要發展階段 資料來源：華經情報網，西部證

57、券研發中心 尼龍管路在新能源車的應用歷史：伴隨新能源車時代到來，尼龍管首先用于新能源車的狹窄電池包內，主要原因在于尼龍管體積更小，且阻隔性能更好，其次由于電池包內無法維護，對管路的壽命要求更長，而尼龍材料更加穩定，因此尼龍管比橡膠管更加適用于電池包。另外，新能源車內電機等零部件多呈軸對稱分布，而此前燃油車的發動機并非軸對稱，由于尼龍管在長度較長時成本比橡膠管更低（因為此時快速接頭用量較少），尼龍管路應用范圍逐漸自電池包逐漸向三電熱管理、車身排水、底盤、空調熱管理等領域不斷拓展。圖 17：新能源車內汽車流體管路類別 圖 18：商用車內汽車流體管路類別 資料來源：亞大集團官網，西部證券研發中心 資

58、料來源：亞大集團官網，西部證券研發中心 圖 19：乘用車內流體管路類別 資料來源：亞大集團官網，西部證券研發中心 管路單車價值量：混動車管路單車價值量：混動車純電車純電車燃油車，新能源單車價值有望達燃油燃油車，新能源單車價值有望達燃油 3-4 倍。倍。從管路的應用位置來看，新能源車新增了電池、電機、電控、底盤、空調暖風、熱泵部分的熱管理水管，尼龍管應用范圍和潛在用量較燃油車的燃油系統增加了一倍以上。目前插混車型產品單車價值量最高，因為其同時擁有電池、電驅系統以及發動機和油箱。從各公司披露的管路單車價值上看，我們認為，由于中鼎和川環同時擁有橡膠和尼龍管1965年PA6T纖維專利問世，隨后PA6T

59、及其共聚物作為工程塑料使用1972年MXD6由東洋紡織作纖維制備。1986年三菱瓦斯化學將MXD6作為工程塑料使用1984年PA46由DSM公司確定工業化路線，第二年開始工業化生產”1980S中后期高溫尼龍發展的黃金時期。高溫尼龍作為工程塑料的優勢凸顯，尤其在電子電器部件的應用1998年PA9T由體本可樂麗研發成功,開始工業化生產2006年PA10T由金發科技率先實現工業化生產 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 路產品，其中中鼎覆蓋產品類別更多，故中鼎單車價值更高，而川環相對更低。同時由于溯聯無橡

60、膠管路出貨，其單車價值也低于中鼎。根據中鼎股份 2020 年年報，新能源熱管理系統管路單車價值即高達新能源熱管理系統管路單車價值即高達 1000-1500 元，元，為傳統汽車熱管理零部件單車價值量的為傳統汽車熱管理零部件單車價值量的 3-4 倍倍。根據川環科技投資者交流公告，傳統燃油車傳統燃油車/純電車純電車/混動車管路單車價值分別在混動車管路單車價值分別在200-400 元元/400-600 元元/600-800 元元，有部分車型在設計中使用量最大可達最大可達 800-1200 元左右元左右。根據溯聯股份投資者交流公告，燃油系統（油路和廢棄再循環回路）單車價值量約燃油系統（油路和廢棄再循環回

61、路）單車價值量約300-500 元，燃油車冷卻水管單車價值量約為元，燃油車冷卻水管單車價值量約為 200-400 元（主要為橡膠管），新能源元（主要為橡膠管），新能源汽車相關管路單車價值量約為汽車相關管路單車價值量約為 500-1200 元元。我們測算尼龍在不同車型的單車價值量，如下圖所示，尼龍管路在燃油車中單車價值平尼龍管路在燃油車中單車價值平均在均在 500 元左右，尼龍管路在純電車中單車價值平均在元左右，尼龍管路在純電車中單車價值平均在 600 元左右，尼龍管路在插混車元左右，尼龍管路在插混車中單車價值平均在中單車價值平均在 800-1000 元左右。元左右。圖 20：尼龍管路在傳統燃油

62、車、純電車及插混車中單車價值量測算（2022 年）資料來源：溯聯股份調研，溯聯投資者交流公告，西部證券研發中心 我們認為尼龍管路單車價值繼續提升我們認為尼龍管路單車價值繼續提升或或是大勢所趨：是大勢所趨：應用范圍維度：新能源車、燃油車中尼龍管路的應用范圍均有望不斷擴大。應用范圍維度：新能源車、燃油車中尼龍管路的應用范圍均有望不斷擴大。汽車管路中尼龍材料的潛在應用范圍仍有望不斷擴大，根據溯聯股份招股說明書，在純電車中，空調管路、暖風管路、三電管路、電池包內管路、自動駕駛冷卻水管、真空助力管、前后風擋及大燈清洗管路、車身排水管路、空氣懸掛系統均有望以尼龍作為主流技術方案，同時，在傳統燃油車中，真空

63、助力管、前后風擋及大燈清洗管路、車身排水管路、空氣懸掛系統均有望以尼龍管路為主流方案。020040060080010001200（元）燃油單車500元純電單車600元插混（燃油+純電）800-1000元 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：新能源及傳統汽車未來有望以尼龍管路為主流方案的領域 未來預計將使用尼龍部位未來預計將使用尼龍部位 純電及混動汽車純電及混動汽車 傳統汽車傳統汽車 空調管路 鋁合金及金屬/橡膠復合管/尼龍管 暖風水管 橡膠或波紋尼龍管 電機冷卻水管 尼龍管 電控冷卻水管 尼

64、龍管 電池包熱管理水管 尼龍管 自動駕駛系統冷卻水管 尼龍管 真空助力管 尼龍單層管 尼龍單層管 前后風擋及大燈清洗管路 尼龍、橡膠或復合彈性體 尼龍、橡膠或復合彈性體 車身排水管路 尼龍、橡膠或復合彈性體 尼龍、橡膠或復合彈性體 空氣懸掛系統 尼龍 尼龍 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 電池容量提升將帶動新能源車尼龍管路單車價值上升，排放標準趨嚴有望帶動燃油電池容量提升將帶動新能源車尼龍管路單車價值上升，排放標準趨嚴有望帶動燃油車尼龍管路單車價值上升。車尼龍管路單車價值上升。1)新能源熱管理管路單車價值有望受益于電池容量提升趨勢。新能源熱管理管路單車價值有望受益于電池容量提升

65、趨勢。與傳統燃油車相比，電池包冷卻管路系統變化不大，電池包冷卻管路系統路徑更長，流體控制件更少。電池包冷卻管路系統連接電池水冷板的進出口端口，使冷卻液不斷循環，電池容量越大，水冷板在電池包內的分布密度越大、數量越多，因此所需要的管路系統增加。伴隨新能源汽車平均帶電量不斷上升，我們預計新能源熱管理管路單車價值有望提高。圖 21：2022-2025 年新能源汽車平均帶電量及預測 資料來源：高工鋰電，西部證券研發中心 圖 22：電池包冷卻管路系統構成及特點 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 2)排放標準升級帶動管路產品單車價值提升。排放標準升級帶動管路產品單車價值提升。國六的動力系統管

66、路對排放、導電等要求更高，故管路產品需采用更大規格、價值量更高的管材及配件，具體而言，一方3436384042444620222023E2024E2025E(KWh)特點特點電池包冷卻管路系統電池包冷卻管路系統1、管路復雜程度提高，支路增加，以匹配高續航要求下的多電池模組2、管端（進、回水口）設置法蘭盤，用于與電池包及外部管路的快速連接3、管路增設溫度傳感器，以監測水溫的控制4、產品設計與整車熱管理系統及電池包設計高度一體化，由主機廠或主要電池供應商深度協作開發，標準化、模塊化供貨 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的

67、投資評級說明和聲明 面汽車燃油管路、蒸發管路總成產品使用多層管的比例上升，另一方面，管路產品更多使用快速接頭、消音器、壓力傳感器等設計方案，故國六標準的管路單位價格有所提升。如 2022 年 1-6 月公司汽車蒸發排放管路總成國五/國六標準平均單價分別為 14/25 元/件。表 7：國六標準管路較國五標準管路單價大幅上升 2022 年年 1-6 月平均單價月平均單價（元（元/件）件）2021 年平均單價（元年平均單價（元/件）件）2020 年平均單價（元年平均單價（元/件）件）國六標準 汽車蒸發排放管路總成 24.96 23.83 21.39 汽車燃油管路總成 22.71 23.7 20.85

68、 國五標準 汽車蒸發排放管路總成 14.33 13.67 19.96 汽車燃油管路總成 19.87 15.04 15.23 資料來源：溯聯股份 IPO 問詢函回復，西部證券研發中心 圖 23：燃油管路/蒸發管/曲軸管從國五標準到國六標準演變歷程 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 2.2 預計預計23/27年中國汽車尼龍管路市場年中國汽車尼龍管路市場達達161/241億元億元 受益于汽車（尤其是新能源）管路內尼龍用量上升，疊加新能源汽車滲透率提升，預計受益于汽車（尤其是新能源）管路內尼龍用量上升，疊加新能源汽車滲透率提升，預計23/27 年中國汽車尼龍管路市場空間分別有望達到年中國

69、汽車尼龍管路市場空間分別有望達到 161/241 億元。億元。預計 23/27 年中國新能源汽車尼龍管路市場空間分別有望達到 70/167 億元，2023-2027 年 CAGR 有望達到24%，預計到 23/27 年中國燃油車尼龍管路市場空間分別有望達到 91/75 億元，2023-2027 年 CAGR 預計為-5%，預計 2023/2027 年中國汽車尼龍管路市場空間分別有望達到161/241 億元，2023-2027 年 CAGR 有望達到 11%。關鍵假設如下：2023 年價格假設：我們假設 2023 年插混車/純電車尼龍管路單車價值較 2022 年單車價值（如圖 20 中預測）有小

70、幅增加，假設 2023 年傳統燃油車/插混車/純電車尼龍管路單車價值分別為 500/925/620 元。價格變化假設：一方面燃油車管路有主機廠年降，另一方面燃油車內尼龍管路占比將有小幅上升，我們預計未來燃油車尼龍管路單車價值保持不變；我們預計由于受成本、輕量化、耐受性等要求驅動，尼龍管路將加速應用于新能源汽車三電系統熱管理和空調系統熱管理等領域，預計新能源車尼龍管路單車價值逐年上升。曲軸管曲軸管蒸發管蒸發管燃油管路演變歷程燃油管路演變歷程國六標準國六標準國五標準國五標準國六標準國六標準國五標準國五標準國六標準國六標準國五標準國五標準1、管體采用單層單層尼龍波紋管尼龍波紋管部分替代單層尼龍管，以

71、增加產品柔性2、管路增加了壓壓力傳感器力傳感器，用于監測管路是否失效1、管體采用單層尼龍管替代橡膠管，管體重量減輕2、管端全部采用快速接頭，可實現輕松連接和拆卸1、管體升級為大規格尺寸五層尼龍管大規格尺寸五層尼龍管，采用了性能更優性能更優異的阻隔材料層異的阻隔材料層，有更好的防滲透、強度以及耐高低溫性能，滿足國六排放的要求2、增加了加油管蒸汽連接支路加油管蒸汽連接支路，使加油管加油口和ICV閥之間的燃油蒸汽參與碳罐吸附，加大了燃油蒸發排放的控制范圍3、增加了油氣分離器油氣分離器，有效防止加注燃油或車輛行駛過程中燃油飛濺、溢流到碳罐，損壞碳罐4、管路增加了壓力傳感器壓力傳感器，用于監測管路是否失

72、效5、脫附端增加文丘里管文丘里管，使吸附在碳罐中的碳氫化合物快速脫附流入發動機參與燃燒6、脫附端增加雙單向閥雙單向閥形成兩條支路，適用于設置有渦輪增壓發動機的車型7、脫附端增加消音器消音器，可以消除或降低管路中的流體動力噪音8、規格、數量、零部件和復雜程度均大幅增加，也使得產品價值大幅增加1、管體采用單層尼龍管完全替代橡膠管，管體重量減輕2、管端全部采用快速接頭，可實現輕松連接和拆卸1、管體升級為五層五層尼龍管，替代單層尼龍管和橡膠管，重量更輕2、五層尼龍管中層采用了性能性能更優異的阻隔材料層更優異的阻隔材料層，能夠更好防止燃油滲透，具有較好的強度、沖擊性能，以及耐高低溫性能，滿足國六排放的要

73、求3、五層尼龍管內層采用低析出低析出的導電材料的導電材料，有效確保燃油清潔，并能有效地分散、釋放燃油流動過程中產生的凈電荷4、管端全部采用快速接頭全部采用快速接頭，安裝效率大幅度提高1、采用較短的橡膠管和多層尼龍管的組合形式，完全替代金屬管，降低重量2、多層尼龍管中增加了阻隔層，能夠有效防止燃油滲透，具有較好的強度、沖擊性能，以及耐高低溫性能，滿足國五排放的要求3、橡膠管與尼龍管之間的連接，需先將尼龍管墩頭，然后插入橡膠管用金屬卡箍固定，耗時費力4、增加了快速接頭的應用，客戶裝車效率進一步提升 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 18|請務必仔細閱

74、讀報告尾部的投資評級說明和聲明 汽車產量假設：我們采用溯聯股份招股說明書中對汽車產量、燃油和新能源汽車占比的假設。我們另外針對純電和插混兩種車型占比進行假設，預計到 2027 年二者比例達到 1:1。表 8：2023-2027E 中國尼龍管路市場空間測算 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 新能源汽車尼龍管路 占比 35%40%45%50%55%產量（萬輛）984 1169 1440 1660 1826 插混車占新能源比例 30%35%40%45%50%純電車占新能源比例 70%65%60%55%50%插混車單車價值量（

75、元）925 975 1025 1075 1125 純電車單車價值量（元）620 640 660 680 700 新能源單車價值量（元）712 757 806 858 913 市場空間（億元）70 89 116 142 167 傳統燃油車尼龍管路 占比 65%60%55%50%45%產量（萬輛）1827 1754 1760 1660 1494 燃油車單車價值量（元）500 500 500 500 500 市場空間（億元）91 88 88 83 75 合計 產量（萬輛）2810 2923 3200 3320 3320 市場空間（億元）161 176 204 225 241 資料來源：溯聯股份招股說

76、明書，西部證券研發中心 2.3 尼龍管成本尼龍管成本與油價與油價弱弱相關，相關，大部分來自大部分來自快速接頭快速接頭/閥閥/泵泵 尼龍管路公司采購金額中約三成為尼龍管路公司采購金額中約三成為 PA6、PA12 等原材料，與油價相關性較小，約七成等原材料，與油價相關性較小，約七成成本來自快速接頭等功能件。成本來自快速接頭等功能件。公司主要采購的尼龍類原材料為 PA6 和 PA12，二者公開報價總體保持平穩，與油價相關度不大，主要原因在于尼龍管路需滿足導電、低析出、分子阻隔、與其他材料的黏合性能等特殊要求，故需采用特性復雜、價格較高的 PA6、PA12 等尼龍材料，國際原油價格變動對 PA6、PA

77、12 的總成本影響較小，各工序設備折舊、人力支出、能源支出等成本對總成本有較大影響。從采購成本來看，根據標榜和溯聯股份招股說明書，汽車尼龍管路的直接成本構成中僅 2-3 成為尼龍原材料，其余大部分成本來自于快速接頭、閥泵、橡膠密封件、注塑件等功能類零部件。因此我們認為，因此我們認為，在未來，快速接頭、閥在未來，快速接頭、閥、泵等零部件自制率較高的企業（如溯聯），盈利水平或相對更優泵等零部件自制率較高的企業（如溯聯），盈利水平或相對更優異。異。圖 24：PA12 價格與油價相關性不大 圖 25：PA6 價格與油價相關性不大 資料來源：溯聯股份問詢函回復，西部證券研發中心 資料來源：溯聯股份問詢函

78、回復，西部證券研發中心 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 26：標榜股份采購金額占比 圖 27：溯聯股份采購金額占比 資料來源：標榜股份招股說明書，西部證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 2.4 域集成趨勢下，溯聯有望成為全車尼龍管路標準制定者域集成趨勢下，溯聯有望成為全車尼龍管路標準制定者 我們測算亞大我們測算亞大/溯聯在溯聯在 2023 年中國汽車尼龍管路市場占有率分別為年中國汽車尼龍管路市場占有率分別為 25%/6%，溯聯有望，溯聯有望憑借客戶優勢、研發優勢、上

79、市后的融資優勢繼續提升市場份額。憑借客戶優勢、研發優勢、上市后的融資優勢繼續提升市場份額。如表 8 所示，我們測算 2023 年中國汽車尼龍管路市場空間約在 161 億元，測算得亞大、溯聯在中國汽車尼龍管路市場的占有率分別為 25%、6%。中國汽車尼龍管路市場中其他參與者還包括邦迪、庫博等外資巨頭，以及川環、鵬翎等自橡膠管路切入尼龍管路市場的國產供應商。根據溯聯股份招股說明書，按照單車平均配套尼龍管路 10 根（動力系統 9 根、制動系統 1 根）計算，在中國汽車動力系統管路總成市場，溯聯 2020-2022 年的占有率分別為 9.6%、10.1%、9.4%，剔除純電動汽車影響，公司動力系統管

80、路總成占有率分別為 10.03%、11.31%、11.75%。我們認為，溯聯綁定長安/華為/比亞迪/廣汽等優質客戶，具備快速接頭等核心部件的自制優勢，上市后資金更為充裕，有望通過布局新工廠拓展全新客戶，乘自主崛起東風，不斷提升市場份額。圖 28：2023 年中國汽車管路市場占有率測算 圖 29：汽車尼龍管路市場主要參與者介紹 資料來源：WIND，西部證券研發中心；注：亞大汽車管路收入、溯聯股份管路收入為測算 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 伴隨整車伴隨整車 E/E 架構趨于集中，尼龍管路供應商有望走向集成式供貨，成為新能源時代架構趨于集中，尼龍管路供應商有望走向集成式供貨，成為

81、新能源時代“全車尼龍”新標準制定者?！叭嚹猃垺毙聵藴手贫ㄕ?。隨著整車域控制趨于集中，動力、三電、空調等各模塊的熱管理系統呈一體化趨勢，管路接口、材料將進一步整合，尼龍管路的價值量有望持續提升，同時尼龍管路供應商地位有望上升，有望走向整車集成式出貨，成為新能源時代0%20%40%60%80%100%2021年上半年2020年2019年2018年零部件閥泵等功能件零部件塑料件管路原材料塑料粒子零部件橡膠件0%50%100%2022年2021年2020年管路原材料尼龍類管路原材料其他類零部件控制閥/傳感器零部件注塑件零部件橡膠密封件零部件管路護套/橡膠管零部件金屬制品零部件其他物資零部件快速接頭亞

82、大汽車溯聯股份邦迪、庫博等其他公司20222022年營年營收收中國子公司中國子公司主營產品主營產品國家國家成立時成立時間間32.68億歐元9家汽車用剎車管、燃油管、油箱、燃油泵等英國2001年邦迪管路（TI)22.25億美元亞太區總部、昆山工廠、蕪湖、重慶、長春、荊州等工廠和研發基地減震器、汽車緊固件、密封件、汽車操作系統、燃油輸送系統等美國1960年庫博標準43.33億元河北、上海和長春亞大溯聯尼龍壓力管及總成系列產品、液壓管路總成系列產品中國1987年亞大汽車9.07億元橡膠管路為主，尼龍管路為輔中國2002年川環科技16.98億元橡膠管路為主，尼龍管路為輔，密封件中國1988年鵬翎股份

83、公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明“全車尼龍”方案新標準制定者。如溯聯股份招股說明書中，溯聯的熱管理管路全車尼龍管集成化技術方案獲客戶定點；如標榜股份 2022 年年報中，標榜股份于 2022 年獲得大眾安徽等新能源主機廠商的整車冷卻水管項目定點；如標榜股份 2022 年 12 月 30 日定點公告中，收到國內新能源汽車客戶某款新能源汽車冷卻系統連接管路產品的定點通知書，定點范圍合計涵蓋 20 項冷卻系統管路產品。圖 30：博世對于整車 E/E 架構發展趨勢的預測 資料來源：國汽智控，西部證券研發中

84、心 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 三、三、掌握快速接頭核心技術，進入量價齊升周期掌握快速接頭核心技術，進入量價齊升周期 3.1 自研快速接頭構筑核心競爭力，降本自研快速接頭構筑核心競爭力，降本&優化服務顯著優化服務顯著 公司主要優勢在于研發能力領先，自研快速接頭能有效降低成本，同時提高了定制化開公司主要優勢在于研發能力領先，自研快速接頭能有效降低成本，同時提高了定制化開發的服務水平。發的服務水平。根據公司公眾號，公司現有員工超過 1000 人，其中研發人員近百人。根據公司招股說明書，截至 20

85、22 年，公司累計研發投入 8714 萬元，在手的開發產品超過2400 種。公司是國內最早實現快速接頭技術突破的公司之一，根據公司投資者交流公告，基于公司前期的技術積累和先發優勢，公司管路連接件得到了客戶的廣泛認可，自制率公司管路連接件得到了客戶的廣泛認可，自制率較高較高，且公司在連接件和閥類、連接件和閥類、傳感器等流體控制件上具有定制化優勢傳感器等流體控制件上具有定制化優勢，能有效為客戶為客戶縮短開發周期縮短開發周期。此外，高自制率為公司帶來的降本效果顯著，較同業相比，公司毛利率高自制率為公司帶來的降本效果顯著，較同業相比，公司毛利率處于較高水平處于較高水平。遠期來看，我們認為公司研發能力較

86、強，未來有望不斷開發全新產品，拓展全新空間。圖 31：溯聯股份毛利率較競對而言處于較高水平（%）圖 32：溯聯股份相比于內外資企業競爭優勢 資料來源：WIND，西部證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 如何看待快速接頭的研發難度？如何看待快速接頭的研發難度？快速接頭研發難度較大，連接件認證資質集中于外資，且需要較強的模具加工能力?？焖俳宇^研發難度較大，連接件認證資質集中于外資，且需要較強的模具加工能力。汽車管路的核心部件為以快速接頭為主的連接件，技術主要掌握在少數幾家外資品牌（阿雷蒙、樂可利等）以及尼龍管路供應商（邦迪、庫博等）手中。對于未被主機廠認證可以生產連接件的管

87、路供應商，其外采連接件的成本較高，且大批量供貨的訂單周期較長，而且難以定制化設計。且對管路廠商而言，生產連接件不光需要主機廠認證資質，還需要建立較強的模具加工能力，以滿足高性能、高精密連接件的開發和持續生產需求。表 9：阿雷蒙和樂可利等快速連接件公司介紹 汽車流體管路連接件介紹汽車流體管路連接件介紹 公司歷史公司歷史 阿雷蒙 阿雷蒙擁有市場上種類最多的快速接頭，適用于所有汽車、卡車、越野車以及兩輪、三輪車的流體傳輸系統。阿雷蒙是汽車行業的全球性合作商，為汽車主機廠和一級供應商提供緊固件產品與裝配解決方案?；?157 年的產品創新和制造經驗，公司提供汽車緊固系統，滿足并引領汽車市場日新月異的需

88、求。阿雷蒙在全球 29 個國家擁有 25 個制造工廠，提供最先進的緊固與裝配系統。樂可利 樂克利的產品，包括工業用管路，工業接頭、快速接頭、防震快速接頭、卡套式接頭等。Legris 的歷史始于 1863 年，當時 Ambroise Legris 收購了一家企業，后發展成為工業水龍頭和閥門的生產商。20 世紀 70 年代，Legris 憑借壓縮空氣回路快速接頭的重大創新加速發展，逐漸成為連接解決方案的全球領導者。資料來源：阿雷蒙官網，樂可利官網，西部證券研發中心 公司自研的快速接頭技術優勢如何體現？公司自研的快速接頭技術優勢如何體現？20253035402019年2020年2021年2022年1

89、H23溯聯股份標榜股份川環科技同外資企業相比同外資企業相比公司在價格及快速響應客戶需求方面具有比較優勢公司在重慶及柳州均擁有生產基地，計劃于江蘇潥陽投產新工廠，可以有效降低物流配送成本公司決策機構位于國內，可以迅速響應市場變化及客戶需求同內資企業相比同內資企業相比公司是國內最早實現汽車管路系統快速接頭技術突破的公司之一，無需受制于外資專業插接緊固件供應商公司逐漸推出了控制閥、消音器等流體控制部件，形成更為明顯的競爭差異公司建立了IN-HOUSE自制工裝、模具設計制造能力，提高了產品開發質量和反應時間，降低了成本 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日

90、22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司快速接頭歷經多代，自研公司快速接頭歷經多代，自研新能源快速接頭體積縮小新能源快速接頭體積縮小 10%、可實現、可實現 360 度靈活組度靈活組裝裝。公司擁有按鈕、拉扣、推拉、推扣、不可拆卸五大類、100 余種具有自主知識產權的快速接頭快速接頭產品，10 余種流體控制閥、管路消音器流體控制閥、管路消音器產品，同時公司具備精密模具研制及設計能力。從公司快速接頭的研發歷程來看，我們認為有以下標志性事件：1）2003 年首次獲得快速接頭專利：年首次獲得快速接頭專利：公司分別于 2003/2005 年獲得拉鎖式/按鈕式快速接頭專利，均在長安汽車上率先

91、應用。2）2018 年自研新能源快速接頭，有效縮小體積、靈活組裝：年自研新能源快速接頭，有效縮小體積、靈活組裝：2018 年公司自主研發新能源汽車電池冷卻管路快速接頭，于 2019 年向比亞迪供應。公司自研新能源冷卻管路快速接頭采用上、下分體式設計，用激光焊接連接，與一體式結構產品相比，可實現可實現 360任意角度的可變組裝任意角度的可變組裝，有利于產品平臺化展開，以滿足不同空間環境的裝配需求；該類快速接頭中間以尼龍管或柔性波紋管連接，體積較同類產品減小體積較同類產品減小10%，更適合電池包狹小空間的管路布置。3）自研推出全新防錯、多鎖止快速接頭自研推出全新防錯、多鎖止快速接頭：在與主流外資保

92、持技術同步基礎上，公司進一步推出全新一代全過程防錯、多重鎖止的快速接頭，已應用于某客戶轎車平臺。圖 33：溯聯股份快速接頭多達 20 多種規格 圖 34：公司已開發多種規格的塑料單向閥系列產品 資料來源：溯聯股份官網，西部證券研發中心 資料來源：溯聯股份官網，西部證券研發中心 公司的研發能力優勢如何體現？公司的研發能力優勢如何體現？1）從專利來看，從專利來看，公司發明專利數量領先公司發明專利數量領先于川環、標榜等同業。于川環、標榜等同業。近年來，公司的專利數量快速增加，從 2021 年 12 月的 61 個上升至 2023 年 6 月的 88 個。截至2023 年 6 月，公司擁有 88 項注

93、冊專利，其中發明專利 20 項，絕大多數專利屬于汽車流體管路核心零部件領域。與同行業公司川環科技、標榜股份對比，公司發明專利數量位居前列。公司另有多項在申請專利，其中 23 項發明專利（9 項新能源汽車冷卻管路快速接頭專利、7 項新能源管路零部件制備工藝和模具設計專利、6 項通用快速接頭專利以及 1 項流體控制閥專利）正在審核中。2）公司擁有換電、儲能、氫燃料、空氣懸架等相關產品技術儲備，有望開發全新公司擁有換電、儲能、氫燃料、空氣懸架等相關產品技術儲備，有望開發全新產品、拓展新空間。產品、拓展新空間。公司在三電熱管理模塊化連接件、換電系統、儲能系統、氫燃料電池應用、空氣懸架系統、空調等領域均

94、有相關產品技術儲備，我們預計在未來，公司有望憑借較強的研發能力不斷開發全新產品、拓展全新空間。公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 35：溯聯股份發明專利數量領先于同業（個）圖 36：2021 年 12 月-2023 年 6 月溯聯股份專利數變化 資料來源：溯聯股份、標榜股份、川環科技、鵬翎股份招股說明書及 2022 年年報，西部證券研發中心，西部證券研發中心 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 3.2 布局布局5億產值億產值江蘇工廠配套江蘇工廠配套全全新客戶新客戶 2022 年公司產

95、能利用率達年公司產能利用率達 96%，IPO 募投項目擴產重慶產能。募投項目擴產重慶產能。2022 年公司汽車流體管路總成類產品產能達 3044 萬件，產能利用率達 96%，產銷比率達到 93%。根據溯聯股份招股說明書，公司計劃將 IPO 募得的 3.95 億元投資于重慶工廠擴產，項目達產后，預計將分別新增汽車流體管路總成年產能 1347 萬件、新能源車熱管理系統管路總成年產能80 萬件、其他流體管路年產能 800 萬件、汽車流體控制件年產能 300 萬件、緊固件年產能 8000 萬件、其他部件年產能 200 萬件。公司江蘇潥陽新廠房預計新增公司江蘇潥陽新廠房預計新增 5 億元以上新增產值，億

96、元以上新增產值，24 年春節前潥陽工廠產值有望新增年春節前潥陽工廠產值有望新增1 億元以上。億元以上。2023 年 8 月 25 日，公司擬在江蘇省溧陽經濟開發區投資 2.8 億元，建設新能源汽車流體管路系統智能化工廠。根據溯聯股份投資者交流公告，公司在江蘇潥陽的新建廠房預計在 2025 年內完成建設，預計新增產值 5 億元以上，另外，過渡廠房的裝修和生產準備工作也計劃在 2024 年春節前完成，尼龍管路總成產值預計新增 1 億元以上。表 10：2020 年-2022 年溯聯汽車流體管路總成類產能/產量/銷量 單位：萬件單位：萬件 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能 3044

97、 2974 2669 產量 2918 2592 2528 產能利用率 96%87%95%銷量 2727 2623 2332 產銷比率 93%101%92%資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 表 11：溯聯股份 IPO 募集資金用途 序號序號 項目名稱項目名稱 建設具體內容建設具體內容 建成后預計年產量建成后預計年產量 項目投資總額（萬項目投資總額（萬元）元）使用募集資金（萬使用募集資金（萬元）元）1 汽車用塑料零部件項目及汽車零部件研發中心項目 汽車用塑料零部件項目 汽車流體管路總成 1347 萬件；新能源車熱管理系統管路總成 80 萬件；其他流體管路 800 萬件；汽車流體控制件

98、 300萬件；緊固件 8000 萬件；其他部件 200 萬件 25463 25141 2 汽車零部件研發中心項目 新建新材料汽車零部件研發、試驗研究和檢測中心 4079 4079 3 補充營運資金 10000 10000 總計總計 39542 39220 資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 標榜股份標榜股份（2022年年12月）月）溯聯股份溯聯股份（2023年年6月）月）川環科技川環科技（2022年年12月）月）截至日期截至日期52016發明專利6464實用新型專利14外觀專利99其他專利01020304050607080901002021年12月2022年7月2023年6月發明專

99、利實用新型專利外觀專利(個）公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 3.3 新能源產品有望高增，迎接量價齊升新周期新能源產品有望高增，迎接量價齊升新周期 我們認為公司未來成長驅動力可拆分為兩方面：我們認為公司未來成長驅動力可拆分為兩方面：1）伴隨大客戶伴隨大客戶（長安、賽力斯、廣汽、上汽通用五菱（長安、賽力斯、廣汽、上汽通用五菱等等）新能源轉型，新能源轉型，公司公司新能源產新能源產品品收入收入有望高增，有望高增，公司公司新能源新能源產品產品收入占比收入占比有望提升。有望提升。公司大客戶長安汽車加速新能源

100、轉型，根據 2022 年長安年報，長安計劃到 2025 年，啟源/深藍/阿維塔等新能源品牌銷量分別突破 80/80/30-40 萬輛。2020/2021/2022 年溯聯股份新能源熱管理系統管路總成收入占比分別為 0%/5%/18%，我們預計 2023 年/2024 年/2025 年公司新能源管路業務收入增速分別為 50%/100%/75%，預計預計 2023/2024/2025 年公司年公司新能新能源管路源管路業務業務收入收入占整體收入占整體收入比比重重有望達到有望達到 23%/35%/47%。2）伴隨新能源產品占比增加，伴隨新能源產品占比增加，公司公司產品產品平均平均單價單價有望有望提升提

101、升。2020/2021/2022 年公司主要產品（管路總成、快速接頭及緊固件）平均單價分別為 16.2/21.7/28.6 元/件。我們認為，主要是公司新能源產品收入占比的提升帶動了產品平均單價的提升，2020/2021/2022 年公司新能源熱管理系統管路總成收入占比分別為 0%/5%/18%，而公司新能源管路的單價約為傳統管路的兩倍，如 2022 年公司汽車燃油管路總成/汽車蒸發排放管路總成/汽車真空制動管路總成/新能源熱管理系統管路總成單價分別為22/25/25/44 元/件。其次，伴隨著燃油車排放標準升級，2021 年公司燃油管路和蒸發排放管路總成單價也有小幅提升。如下表測算，伴隨公司

102、新能源收入占比提升，我我們預計們預計 2023/2024/2025 年公司汽車管路、快速接頭及緊固件等主要產品平均單價有年公司汽車管路、快速接頭及緊固件等主要產品平均單價有望同比增長望同比增長 2%/4%/4%。表 12：2020 年-2025E 公司主要產品平均單價測算 項目項目 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 汽車燃油管路總成（元/件）20.1 23.1 22.2 21.9 21.6 21.3 汽車燃油管路總成收入占比 38%27%20%22%19%17%汽車蒸發排放管路總成（元/件）

103、21.3 23.6 25.3 25.0 24.7 24.4 汽車蒸發排放管路總成收入占比 32%47%58%55%46%43%汽車真空制動管路總成（元/件）24.8 25.2 24.9 24.6 24.3 24.0 汽車真空制動管路總成收入占比 6%7%6%5%3%3%新能源熱管理系統管路總成（元/件）49.5 47.8 43.6 40.6 39.6 35.1 新能源熱管理管路總成收入占比 0%5%18%23%35%47%快速接頭及緊固件（元/件）0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 快速接頭及緊固件收入占比 15%11%9%7%8%9%汽車管路汽車管路、快速接頭快速接頭及及緊固件等

104、平緊固件等平均單價（元均單價（元/件）件）16.216.2 21.721.7 28.628.6 29.129.1 30.230.2 31.431.4 增長率增長率 3 34%4%3 32%2%2%2%4%4%4%4%資料來源：溯聯股份招股說明書，西部證券研發中心 3.4 儲能、氫能源打開全新成長空間儲能、氫能源打開全新成長空間 前瞻布局儲能、氫能源管路產品，擴展全新市場空間。前瞻布局儲能、氫能源管路產品，擴展全新市場空間。2021 年，公司的電網儲能電池模組冷卻管路開發成功，該產品較汽車產品規格更大，回路更復雜，能耐極寒天氣以及長時間的高溫工況，可廣泛應用于野外、社區、工地、通訊及能源設施中的

105、儲能模塊中，同時，公司還獲得氫能源燃料電池管路的定點。2022 年，公司儲能及燃料電池管路產品進入量產。另外，公司與長安汽車同步開發的燃料電池乘用車排氫管、電堆出氣管等產品已小批量交付。儲能客戶方面，公司已拓展采日能源、海博思創等頭部儲能行業 OEM。公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 37：公司儲能熱管理產品 資料來源：溯聯股份 2023 年半年報，西部證券研發中心 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

106、明 四、盈利預測及估值四、盈利預測及估值 4.1盈利預測盈利預測 1）汽車流體管路總成：）汽車流體管路總成：預計公司來自長安汽車、賽力斯、廣汽集團等客戶的收入有望快速增長，我們假設 2023 年/2024 年/2025 年公司汽車流體管路總成銷量分別同比增長15%/25%/28%，由于新能源熱管理管路總成產品單價高于傳統燃油車管路，且新能源管路占收入比重不斷上升，我們假設 2023 年/2024 年/2025 年公司汽車流體管路總成單價分別同比增長 2.5%/4%/4%。從汽車管路業務內部細分維度來看，我們預計新能源熱管理管路收入增速高于傳統燃油產 品，預 計 23 年/24 年/25 年 新

107、 能 源 熱管理 管 路 業 務 收 入 同比增 速 分 別 為50%/100%/75%，預計 23 年/24 年/25 年除新能源外其他汽車管路業務收入同比增速為10%/7%/4%。毛利率方面，一方面新能源產品單價和毛利率均高于傳統燃油產品，且新能源產品占比不斷提升，另一方面，主機廠降價壓力或傳導至下游零部件企業，綜合而言，我們預計2023 年/2024 年/2025 年汽車流體管路總成業務毛利率分別為 31.1%/30.7%/30.3%。2）汽車流體控制件及緊固件：）汽車流體控制件及緊固件：我們預計公司將擴大外售快速接頭等功能件的比例，預計2023 年/2024 年/2025 年該業務收入

108、同比增速分別為 30%/15%/15%。毛利率方面，我們預計 2023 年/2024 年/2025 年該業務毛利率分別為 28%/28%/28%。3）精密注塑零件：）精密注塑零件：預計 23 年/24 年/25 年該業務收入同比增速分別為 20%/30%/30%。毛利率方面，我們預計 23 年/24 年/25 年該業務毛利率分別為 20%/20%/20%。4）其他業務：）其他業務：主要為模具檢具銷售收入，預計 23 年/24 年/25 年收入同比增速為20%/17%/15%。我們預計我們預計 2023 年年/2024 年年/2025 年公司營業收入有望達到年公司營業收入有望達到 10.1/13

109、.0/17.0 億元，分別同億元，分別同比增長比增長 19%/29%/30%。預計。預計 2023 年年/2024 年年/2025 年公司歸母凈利潤有望達到年公司歸母凈利潤有望達到1.8/2.3/3.0 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 14%/29%/35%。表 13：溯聯股份各業務營收及毛利率預測 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）及毛利率及毛利率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 汽車流體管路總成 664.0 758.6 894.14 1166.68 1540.19 同比 27.08%14.25%17.87%30.48%32.01%毛利率（%）31.00 32

110、.97 31.10 30.70 30.30 汽車蒸發排放管路總成 402.1 393.8 433.18 467.83 495.90 同比 18.06%-2.06%10.00%8.00%6.00%汽車燃油管路總成 159.5 159.2 175.12 183.88 183.88 同比 34.83%-0.19%10.00%5.00%0.00%新能源熱管理系統管路總成 39.1 152.0 228.00 456.00 798.00 同比 2072.22%288.75%50.00%100.00%75.00%汽車真空制動管路總成 37.1 26.1 26.10 20.88 16.70 同比 4.51%-

111、29.65%0.00%-20.00%-20.00%其他汽車流體管路 26.2 27.6 31.74 38.09 45.71 同比-0.76%5.34%15.00%20.00%20.00%汽車流體控制件及緊固件 52.5 68.0 88.40 101.66 116.91 同比 1.35%29.52%30.00%15.00%15.00%毛利率（%）24.71 27.14 27.92 27.92 27.92 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）及毛利率及毛利率 2021

112、 2022 2023E 2024E 2025E 精密注塑零件銷售 7.7 8.5 10.20 13.26 17.24 同比-2.53%10.39%20.00%30.00%30.00%毛利率（%）22.04 19.52 19.83 19.83 19.83 其他業務 1.6 14.0 16.80 19.66 22.60 同比-42.86%775.00%20.00%17.00%15.00%毛利率（%）68.19 54.38 54.38 54.38 54.38 資料來源：WIND，西部證券研發中心 表 14：溯聯股份營收和歸母凈利潤預測 利潤表（億元）2021 年年 2022 年年 2023E 202

113、4E 2025E 營業收入 725.80 849.18 1,009.64 1,301.38 1697.10 同比 17.00%18.90%28.90%30.41%歸屬母公司所有者凈利潤 110.40 153.00 174.87 225.30 303.39 同比 38.58%14.29%28.84%34.66%資料來源：WIND，西部證券研發中心 4.2估值及投資評級估值及投資評級 通過通過 FCFF 估值，我們預計公司目標市值估值，我們預計公司目標市值 55.9 億元，對應目標價億元，對應目標價 55.9 元元/股。股。我們采用FCFF 估值法，關鍵假設如下，預測期為 2023-2025 年，

114、過渡期年份為 5 年，過渡期增長率為 11.7%，永續增長率為 3%，計算得 WACC 值為 7.11%，最終計算得目標市值為55.9 億元，目標價為 55.9 元/股。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。表 15：溯聯 FCFF 估值 DCF 估值核心指標估值核心指標 永續增長率 g 3%WACC 7.11%企業價值（百萬元）5394 Ke 7.24%非核心資產價值（百萬元）241 Kd 5.02%債務價值（百萬元）44 Rf 2.67%股權價值（百萬元）5592 Rm 5.60%股本（百萬股）100 Rm-Rf 2.94%每股價值（元）55.89 資料來源：WIND，西

115、部證券研發中心 圖 38：溯聯股份 FCFF 估值敏感性分析（元/股）資料來源：WIND，西部證券研發中心 永續增長率gWACC1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.41%4.41%97.35104.30113.33125.47142.57168.31211.19296.30544.3310759.47-528.414.85%4.85%82.4287.2993.45101.45112.21127.36150.18188.19263.63483.489537.905.34%5.34%70.4273.8978.1983.6

116、490.71100.23113.63133.80167.41234.12428.525.87%5.87%60.6163.1266.1869.9874.7881.0289.41101.23119.02148.66207.506.46%6.46%52.4954.3356.5459.2362.5766.7972.2879.6690.05105.70131.777.11%7.11%45.7047.0648.6750.6152.9755.8959.6064.4170.8779.9993.707.82%7.82%39.9840.9942.1743.5845.2747.3349.8953.1257.3362

117、.9870.948.60%8.60%35.1235.8736.7437.7839.0040.4742.2744.4947.3150.9755.899.46%9.46%30.9731.5332.1832.9433.8334.8936.1737.7339.6642.1045.2710.41%10.41%27.4127.8328.3128.8729.5330.3031.2232.3233.6635.3337.4411.45%11.45%24.3524.6625.0225.4425.9226.4827.1427.9328.8830.0431.47 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年

118、年 12 月月 18 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、五、風險提示風險提示 公司產品價格下降風險。公司產品價格下降風險。公司產品屬于非標準化定制產品，公司根據產品成本、配套車型終端銷售價格等因素與客戶協商具體產品價格。如果整車廠因其產品銷售不及預期或控制生產成本等因素，公司產品價格存在一定降價壓力，將對公司盈利能力帶來不利影響?？蛻艏卸容^高的風險?？蛻艏卸容^高的風險。公司客戶集中度較高，主要客戶包括比亞迪、長安汽車和上汽通 用 五 菱 等 自 主/合 資 整 車 廠，21/22/23Q1 年 前 五 大 客 戶 收 入 占 比 為74.7%/68.8%/77.9

119、%，若未來公司不能有效開拓新客戶；或者不能滿足主要客戶對公司產品的要求，導致客戶與公司暫?；蚪K止業務合作關系的風險。原材原材料價格波動的風險。料價格波動的風險。公司產品主要原材料為尼龍等高分子材料，報告期內，公司所需尼龍材料主要通過代理商進口，未來或因進口尼龍材料價格出現上漲，導致公司生產成本上升和毛利率下降，將造成公司盈利能力下降。公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 202

120、4E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 30 90 221 362 533 營業收入營業收入 726 849 1,010 1,301 1,697 應收款項 215 256 288 346 438 營業成本 504 571 696 901 1,182 存貨凈額 165 231 259 332 451 營業稅金及附加 5 5 7 8 11 其他流動資產 109 61 93 87 80 銷售費用 19 21 24 30 37 流動資產合計流動資產合計 520 638 861 1,127 1,503 管理費用 68 8

121、0 101 118 141 固定資產及在建工程 188 275 315 369 441 財務費用 1 2 1(2)(4)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）2 1(10)(2)(3)無形資產 33 33 31 30 28 營業利潤營業利潤 126 168 192 247 333 其他非流動資產 37 45 31 37 37 營業外凈收支(0)0 0 1 1 非流動資產合計非流動資產合計 258 352 377 435 505 利潤總額利潤總額 126 168 192 248 334 資產總計資產總計 778 991 1,239 1,562 2,009 所得稅費用 15 15

122、18 23 30 短期借款 15 43 21 26 30 凈利潤凈利潤 111 153 175 225 303 應付款項 268 312 377 468 609 少數股東損益 1 0 0 0 0 其他流動負債 11 5 8 8 7 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 110 153 175 225 303 流動負債合計流動負債合計 295 360 406 503 646 長期借款及應付債券 9 7 9 9 10 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 7 3 3 5 4 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 16 10 13 14 13

123、ROE 26.3%28.1%24.3%24.1%25.3%負債合計負債合計 311 370 418 517 660 毛利率 30.5%32.7%31.1%30.7%30.4%股本 75 75 100 100 100 營業利潤率 17.4%19.8%19.0%19.0%19.6%股東權益 467 620 820 1,046 1,349 銷售凈利率 15.3%18.0%17.3%17.3%17.9%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 778 991 1,239 1,562 2,009 成長能力成長能力 營業收入增長率 24.1%17.0%18.9%28.9%30.4%現金流量表（百萬元）現金流量

124、表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 20.3%33.0%14.2%28.8%34.6%凈利潤 111 153 175 225 303 歸母凈利潤增長率 26.5%38.6%14.3%28.8%34.7%折舊攤銷 24 25 22 26 31 償債能力償債能力 利息費用 1 2 1(2)(4)資產負債率 39.9%37.4%33.8%33.1%32.8%其他(16)(59)(9)(40)(65)流動比 1.76 2.12 2.12 2.24 2.33 經營活動現金流經營活動現金流 120 121 189 210 266 速動比 1.20 1.13

125、1.48 1.58 1.63 資本支出(70)(79)(60)(78)(101)其他 0 1(1)1(1)每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流(70)(78)(61)(77)(102)每股指標每股指標 債務融資 10 26(22)8 8 EPS 1.10 1.53 1.75 2.25 3.03 權益融資(15)0 25 0 0 BVPS 4.67 6.20 8.20 10.45 13.48 其它(39)(12)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(44)14 3 8 8 P/E 42.4 30.6 26

126、.7 20.8 15.4 匯率變動 P/B 7.5 5.7 5.7 4.5 3.5 現金凈增加額現金凈增加額 6 57 131 141 172 P/S 6.4 5.5 4.6 3.6 2.8 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|溯聯股份 西部證券西部證券 2023 年年 12 月月 18 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配

127、：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香

128、港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-3858420

129、9 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于

130、已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做

131、出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者

132、使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告

133、的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。