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1、公 司 研 究 2023.12.28 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 萬 潤 股 份（002643）公 司 深 度 報 告 基于新材料技術突破推動發展，加速打造泛半導體先進材料平臺 分析師 陳鵬 登記編號：S1220523080006 強 烈 推 薦(首 次)公 司 信 息 行業 電子化學品 最新收盤價(人民幣/元)16.07 總市值(億)(元)149.47 52 周最高/最低價(元)19.25/14.66 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 先進化學材料平臺型企業，多增長極驅動快速成長。先進化學材料平臺型企業，多增長極驅動快速成

2、長。公司是中節能集團下屬的先進化學材料平臺型企業，自成立以來一直深耕精細化工行業，現已形成環保材料產業、電子信息材料產業、新能源材料產業、生命科學與醫藥產業四大業務布局，業績增長極豐富。依托新增長點的持續涌現，2012-2022年公司營收規模從 7.90 億元增長到 50.80 億元，CAGR 為 20.45%，歸母凈利潤從 1.09 億元增長至 7.21 億元，CAGR 為 20.80%，隨著公司不斷拓展新產品，優化產品結構，業績有望延續穩步增長態勢。成熟業務三駕馬車齊驅，護航公司穩健成長。成熟業務三駕馬車齊驅，護航公司穩健成長。液晶材料、環保材料及醫藥產品是公司的三大成熟業務，夯實公司發展

3、基本盤，其中，液晶材料：受面板大尺寸趨勢疊加產業中心轉移驅動，上游液晶材料需求不斷增長，公司作為全球領先的高端液晶單體供應商，業績相對穩定。環保材料：環保標準日趨嚴格，國六、非道路移動機械國四等標準的實施，牽引沸石環保材料市場規模持續擴容，公司進入全球核心供應鏈，與下游龍頭莊信萬豐深度綁定，先發優勢突出。醫藥領域：公司在醫藥領域涉及醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個賽道，產業鏈布局齊全，隨著產研能力的不斷提升未來發展空間廣闊。新興業務多點布局，蓄勢待發成長性突出。新興業務多點布局，蓄勢待發成長性突出。目前公司主要布局了 OLED 有機材料全產業鏈、光刻膠單體、聚酰亞胺等新興

4、材料業務，其中OLED：公司OLED 升華前材料在業內已處于領先地位，公司現進一步拓展至被海外企業壟斷的成品材料環節，未來國產化機遇充足。光刻膠：公司目前在光刻膠領域的產品主要為光刻膠單體、光刻膠樹脂、光致產酸劑等，隨著國內相關企業持續加大研發投入，國產光刻膠有望迎來發展新機遇，公司作為國內前列的單體供應商有望受益。聚酰亞胺：公司前瞻性全產業鏈的布局 PI 取向劑、OLED 用 PSPI 及熱塑性 PI，其中 PI 取向劑及 OLED 用 PSPI 產品國產替代空間廣闊，熱塑性 PI 主要面向的光纖連接器、航空航天復合材料等應用未來市場前景可觀。投資建議：投資建議：我們預計公司在 2023/2

5、024/2025 年分別實現營業收入49.53/55.33/64.62 億元，同比變動-2.51%/11.71%/16.79%，實現歸母凈利潤 8.03/9.89/12.13 億元，同比增長 11.26%/23.23%/22.68%，當前股價對應 2023/2024/2025 年 PE 分別為 18.6/15.1/12.3X，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：出口退稅政策變化風險；匯率風險；原材料價格波動風險；中美貿易摩擦引發的風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-15%-6%3%12%21%22/12/2823/3/2923/6/2823/9/27萬潤股份滬深30

6、0萬潤股份(002643)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 5080 4953 5533 6462(+/-)%16.56-2.51 11.71 16.79 歸母凈利潤 721 803 989 1213(+/-)%15.10 11.26 23.23 22.68 EPS(元)0.79 0.86 1.06 1.30 ROE(%)11.47 11.58 12.72 13.76 PE 18.56 18.57 15.07 12.28 PB 2.17 2.15 1.92

7、 1.69 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 lUbWrUgXxU8VgYeXwUnPpNnP7NdNbRoMoOtRrNlOqQpOfQnNoNbRqRrQxNpPtOwMqNmO萬潤股份(002643)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 先進化學材料平臺型企業，多增長極驅動快速成長.6 1.1 潛心耕耘化工合成行業，打造多領域行業龍頭.6 1.2 業績穩健增長，主營業務盈利能力突出.8 2 成熟業務：液晶、環保、醫藥三駕馬車齊驅，護航公司穩健成長.10 2.1 液晶材料.10 2.1.1 面板大尺

8、寸趨勢疊加產業中心轉移，帶動上游液晶材料需求增長.10 2.1.2 全球領先高端液晶單體供應商，技術積淀深厚競爭優勢突出.14 2.2 環保材料.16 2.2.1 環保標準日趨嚴格，沸石分子篩需求不斷增加.16 2.2.2 高端沸石環保材料全球領先企業，綁定行業龍頭先發優勢顯著.17 2.3 醫藥業務：多賽道布局產業鏈齊全，產研能力提升未來空間可期.18 3 新業務：OLED、光刻膠、聚酰亞胺多點布局，蓄勢待發成長性突出.20 3.1 OLED 材料.20 3.1.1 多種應用場景規模持續增加，拉動 OLED 有機材料需求擴容.20 3.1.2 立足升華前材料布局成品材料，引入產業資金激發協同

9、效應.26 3.2 光刻膠：國產替代勢在必行，產品儲備充足靜待放量.27 3.3 聚酰亞胺：國產化空間廣闊，前瞻布局占據市場先機.31 4.盈利預測與估值.35 5.風險提示.36 萬潤股份(002643)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:公司發展歷程.6 圖表 2:公司股權結構.6 圖表 3:子公司情況.7 圖表 4:公司股權激勵及員工持股計劃情況.8 圖表 5:2018-2023 前三季度公司營收及增速.9 圖表 6:2018-2023 前三季度公司歸母凈利潤及增速.9 圖表 7:2018-2023H1 公司細分業務收入結構.

10、9 圖表 8:2018-2023H1 公司細分業務毛利率水平.9 圖表 9:2018-2023 前三季度公司毛利率和凈利率水平.10 圖表 10:2018-2023 前三季度公司期間費用率水平.10 圖表 11:萬潤蓬萊擴產項目情況.10 圖表 12:全球各顯示技術市場占比.11 圖表 13:LCD 價值鏈利潤水平“微笑曲線”.11 圖表 14:液晶顯示各類材料成本占比.12 圖表 15:TFT-LCD 發光原理.12 圖表 16:LCD 液晶材料生產流程.12 圖表 17:液晶面板尺寸演進過程.13 圖表 18:TFT-LCD 面板出貨面積（單位：百萬平方米）.13 圖表 19:TFT-LC

11、D 各國市場占有率變化趨勢.13 圖表 20:我國 LCD 顯示屏產品產量及需求量.14 圖表 21:TFT-LCD 面板出貨面積預測（單位：百萬平方米）.14 圖表 22:全球主要混晶企業專利數.14 圖表 23:公司液晶產品示意.15 圖表 24:液晶材料部分產品示例.15 圖表 25:公司液晶材料制備部分優勢反應類型.15 圖表 26:分子篩骨架.16 圖表 27:中國排放法規標準演進.16 圖表 28:全球汽車尾氣催化劑競爭格局.17 圖表 29:沸石分子篩產業鏈.17 圖表 30:2017-2022 年莊信萬豐空氣凈化產品及柴油車業務收入（單位：億英鎊）.18 圖表 31:2013-

12、2022 年公司沸石產能.18 圖表 32:部分醫藥相關政策.19 圖表 33:公司大健康領域核心產品及產品優勢.19 圖表 34:2018-2023H1 MP 公司營收及凈利潤情況.20 圖表 35:2020-2022 年公司大健康產品產能情況.20 圖表 36:TFT-LCD 面板及 OLED 面板產品特性.21 圖表 37:全球 OLED 產業鏈上下游主要格局分布.21 圖表 38:OLED 有機材料生產流程.22 圖表 39:OLED 的器件結構.22 圖表 40:OLED 有機材料種類及功能.22 圖表 41:手機 AMOLED 面板出貨面積（單位：萬平方米）.23 圖表 42:電視

13、 AMOLED 面板出貨面積（單位：萬平方米）.23 圖表 43:應用于各領域的可穿戴設備.24 圖表 44:2023 年中國 OLED 現有產能情況.24 萬潤股份(002643)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 45:AMOLED 面板出貨面積及預測（單位：萬平方米）.25 圖表 46:2019-2025 年全球 OLED 有機材料市場規模(單位：百萬美元）.25 圖表 47:OLED 全球核心專利分布情況.25 圖表 48:OLED 終端材料主要供應商.26 圖表 49:2018-2023H1 九目化學營收及凈利潤情況.26 圖表 50:

14、2018-2023H1 三月科技營收及凈利潤情況.26 圖表 51:公司部分 OLED 產品.27 圖表 52:三月科技增資擴股情況.27 圖表 53:光刻工藝原理.28 圖表 54:光刻膠組成成分.28 圖表 55:光刻膠產業鏈.28 圖表 56:光刻膠分類情況.28 圖表 57:2016-2022 年全球光刻膠市場規模及增速.29 圖表 58:2020 年全球光刻膠行業市場份額.29 圖表 59:2020-2022 中國光刻膠行業相關政策.30 圖表 60:國內外光刻膠產業鏈技術水平對比.30 圖表 61:公司光刻膠單體.31 圖表 62:兩種常見的酰亞胺基團的化學結構示意圖.31 圖表

15、63:聚酰亞胺的性能及其應用.31 圖表 64:聚酰亞胺性能及表現.32 圖表 65:TN 液晶顯示器件的結構.32 圖表 66:PSPI 輔助 MoS2 的圖案化過程.33 圖表 67:熱塑性聚酰亞胺的產業應用.33 圖表 68:熱塑性聚酰亞胺種類.34 圖表 69:公司部分聚酰亞胺單體產品示意.35 圖表 70:盈利預測（單位：百萬元）.35 圖表 71:可比公司估值.36 萬潤股份(002643)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 先進化學材料平臺型企業，多增長極驅動快速成長 1.1 潛心耕耘化工合成行業，打造多領域行業龍頭 深耕深耕精細化工

16、行業，力爭成為世界先進化學材料制造者。精細化工行業，力爭成為世界先進化學材料制造者。1992 年公司前身煙臺開發區精細化工公司成立，1995 年 7 月公司正式成立，主營業務為液晶材料的開發、生產和銷售。公司自成立以來一直秉承面向國際市場的經營戰略，1994 年公司液晶材料產品進入國際市場。2002 年，公司確立平臺式發展戰略，依托積淀深厚的化學合成技術及產業化應用經驗逐步向生命科學與醫藥、環保材料及其它電子信息材料等領域拓展。2003-2012 年，公司醫藥產品、環保材料及 OLED 材料先后進入國際供應體系，2016 年公司全資收購并運營全球化企業 MP Biomedicals，將業務版圖

17、開拓至生命科學和診斷試劑領域。2008 年公司整體變更為股份公司，2011 年登陸深交所中小板。經過逾 30 年的發展，公司現已布局環保材料產業、電子信息材料產業、新能源材料產業、生命科學與醫藥產業四大業務領域，并成長為液晶顯示材料領域及高端沸石系列環保材料全球領先企業，隨著公司進一步強化產品研發及產業化效率，公司有望成為世界先進化學材料制造者。圖表1:公司發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，方正證券研究所 控股股東為控股股東為中節能集團，股權結構穩定。中節能集團，股權結構穩定。據公司三季報，中國節能環保集團直接持有公司 26.12%的股權，并通過中節能資本間接持有 2.16%的股權，合計

18、持有28.28%股權，為公司第一大股東及實際控制人。中國節能環保集團是由國務院國資委監管的唯一一家以節能減排、環境保護為主業的中央企業。圖表2:公司股權結構 資料來源：公司三季報，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 有序有序設立設立子公司子公司，完善新材料布局。完善新材料布局。公司目前共有 6 家子公司及 1 家聯營企業，業務涉及環保材料、電子信息材料、新能源材料、生命科學與醫藥四大領域。其中，九目化學及三月科技主要負責公司電子信息材料業務，主要產品有 OLED 升華前材料、OLED 成品材料、PI 成品材料等；

19、萬潤藥業及 MP 公司負責生命科學與醫藥板塊，萬潤藥業從事原料藥和成藥制劑的研制、生產與銷售，MP 公司則是世界上能夠全方位提供生命科學、體外診斷產品的少數幾家公司之一；海川化學產品種類更為豐富，包含液晶、液晶中間體、醫藥和農藥中間體及其它化學品，近幾年來在新能源電池用電解液添加劑和聚酰亞胺中間體材料方面亦有所生產和銷售，業務范圍覆蓋電子信息、醫藥、新能源材料等三大板塊；萬潤蓬萊是公司2022 年新設立的子公司，主要從事電子信息材料、特種工程材料及新能源材料等新材料的研發、生產和銷售；煙臺萬海舟是公司聯營企業，主要從事加氫精細化工產品的生產和銷售。圖表3:子公司情況 子公司名稱 成立時間 主營

20、業務 九目化學 2005 年 9 月 主要從事電子信息材料產業領域產品的研發、生產和銷售，主要產品為 OLED 材料與其他功能型材料，經營的模式主要為定制生產模式，目前是業內領先的 OLED 升華前材料供應商。三月科技 2013 年 1 月 主要從事 OLED 成品材料與 PI 成品材料及其他新材料的研發、生產與銷售。萬潤藥業 2012 年 2 月 主要從事原料藥和成藥制劑的研制、生產與銷售。MP 公司 2016 年收購 致力于生命科學與體外診斷領域的跨國企業，總部位于美國加州爾灣，在美洲、歐洲、亞洲、澳洲等地共設有 15 個全資子公司，經營業務遍布美國、德國、法國、日本、韓國、中國等幾十個國

21、家。是世界上能夠全方位提供生命科學、體外診斷產品的少數幾家公司之一。海川化學 2004 年 3 月 公司主要研發、生產、銷售液晶、液晶中間體，醫藥和農藥中間體及其它化學品。根據公司的發展戰略，近幾年來，主要在新能源電池用電解液添加劑和聚酰亞胺中間體材料方面進行生產銷售。煙臺萬海舟 2002 年 12 月 主要從事加氫精細化工產品的生產和銷售。萬潤蓬萊 2022 年 1 月 主要從事電子信息材料、特種工程材料及新能源材料等新材料的研發、生產和銷售。資料來源：公司官網，方正證券研究所 實施股權激勵，激發員工工作活力。實施股權激勵，激發員工工作活力。2021 年 11 月公司向高級管理人員 7 人、

22、總經理助理 2 人、中層管理人員 50 人、核心科技人員 122 人、核心業務人員 22 人、科技骨干 325 人及業務骨干 82 人合計 610 名激勵對象實施股權激勵，共計授予2120.2 萬股限制性股票（占總股本 2.33%），授予價格為 9.78 元/股?？己酥笜艘?2020 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入復合增長率分別不低于 10%、11%及 12%；2022-2024 年凈資產收益率分別不低于 10.2%、10.5%及 10.8%，且各年度營業收入復合增長率及凈資產收益率均不低于同行業平均水平或對標企業75 分位值。2022 年 12 月，公司再次進行員工激勵，控

23、股子公司三月科技通過員工持股平臺以10.07元/股的價格認購新增股份81.3萬股（占總股本比例1.19%），參加此次員工持股計劃的對象為在關鍵崗位工作并對三月科技經營業績和持續發展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業務骨干共 26 人。通通過過實實施股權激勵施股權激勵及員工持股計劃及員工持股計劃，公司有望建立健全長期激勵約束機制，公司有望建立健全長期激勵約束機制，充分調動員充分調動員工工作積極性，提高核心競爭力，為公司持續、健康、穩定發展奠定堅實基礎工工作積極性，提高核心競爭力，為公司持續、健康、穩定發展奠定堅實基礎。萬潤股份(002643)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特

24、 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表4:公司股權激勵及員工持股計劃情況 實施日期 對象 職務 人數 獲授限制性股票數量（股）授予額度（占總股本比例）授予價格 解鎖條件 2021 年 11 月 股權激勵計劃 黃以武 董事長、黨委書記 1 120,000 0.01%9.78 元/股 以 2020 年營業收 入 為 基 數，2022-2024 年營業收入復合增長率 分 別 不 低 于10%、11%及 12%；2022-2024 年凈資產收益率分別不低于 10.2%、10.5%及 10.8%，且各年度營業收入復合增長率及凈資產收益率均不低于同行業平均水平或對標企業 75 分位值。付少邦 董事、副總經

25、理 1 100,000 0.01%王繼華 副總經理 1 100,000 0.01%胡葆華 副總經理 1 100,000 0.01%高斌 財務負責人 1 100,000 0.01%劉江月 紀委書記、黨委副書記 1 100,000 0.01%于書敏 董事會秘書 1 60,000 0.01%總經理助理 2 200,000 0.02%中層管理人員 50 3,000,000 0.33%核心科技人員 122 4,860,000 0.53%核心業務人員 22 770,000 0.08%科技骨干 325 9,642,000 1.06%業務骨干 82 2,050,000 0.23%合計 610 21,202,0

26、00 2.33%2022 年 12 月 員工持股計劃 在三月科技關鍵崗位工作并對經營業績和持續發展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業務骨干，且與三月科技簽訂了勞動合同 26 813,000 1.19%10.07 元/股 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.2 業績穩健增長，主營業務盈利能力突出 受益于受益于新增長點的持續出現新增長點的持續出現，公司業績穩步增長。，公司業績穩步增長。2018-2022 年公司營收規模從26.32 億元增長到 50.80 億元，主要系功能性材料（液晶、OLED、沸石等）與大健康板塊受益于行業需求驅動均實現不同程度增長。其中，2021 年營收同比大幅增

27、長 49.36%至 43.59 億元，主要由于大健康業務的境外子公司 MP Biomedicals生產銷售新冠抗原快速檢測試劑盒產品促使其收入規模同比大增 181%至 13.95億元，牽引公司業績迅速增長。2023 年前三季度公司實現營業收入 31.76 億元，同比下滑-17.39%，主要與 MP 抗原檢測產品下游需求變化同比有所下降有關，但其他業務板塊仍保持增長態勢，公司整體經營情況穩健。歸母凈利潤在營收帶動下整體呈現穩步增長態勢，從 2018 年的 4.44 億元增長至 2022 年的 7.21 億元，2023Q1-Q3 公司實現歸母凈利潤 5.75 億元，同比下滑 10.62%，主要系子

28、公司 MP Biomedicals 2023 年前三季度由于抗原檢測試劑盒下游市場需求變化，疊加行業競爭加劇，MP 公司凈利潤下降所致。隨著公司力爭通過降本增效等方式優化 MP利潤率及其他業務板塊穩中向好發展，業績有望恢復增長態勢。萬潤股份(002643)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表5:2018-2023 前三季度公司營收及增速 圖表6:2018-2023 前三季度公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 功能性材料為公司主要收入來源，主營業務盈利能力較強。功能性材料為公司主要收入來源，主

29、營業務盈利能力較強。2018-2023H1 液晶、OLED、沸石產品等功能性材料營收占比常年維持在 70%以上，是公司主要收入來源。其中，2021-2022 年功能性材料占比下滑至 60%左右，主要系醫藥材料板塊中新冠抗原快速檢測試劑盒銷售增加，營收占比提升明顯。在醫藥材料細分業務中，子公司 MP Biomedicals 貢獻主要業績，2020-2023H1 該子公司在醫藥板塊的營收占比分別為 80.89%、88.73%、90.08%及 56.51%。從細分業務毛利率來看，公司主業功能性材料盈利能力強且較為穩定，2018-2023H1 功能性材料產品毛利率維持在 40%左右；醫藥材料板塊則由于

30、重要子公司 MP Biomedicals 產品結構變化（21 年毛利率相對較低的新冠抗原快速檢測試劑盒占比增加）及上游原材料價格變動導致毛利率有所波動。圖表7:2018-2023H1 公司細分業務收入結構 圖表8:2018-2023H1 公司細分業務毛利率水平 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 盈利能力整體盈利能力整體提升提升，研發，研發強度強度持續持續加大加大。2018-2023 年前三季度，公司毛利率由于產品結構變化等因素有所波動，但整體維持在 40%左右并呈現向上趨勢，在終端客戶加強成本管控，公司產品面臨較大降價壓力的背景下，彰顯了公司費用控制及降本

31、增效的能力。2018-2022 年，公司期間費用率從 19.70%下降至 17.21%，2023 年前三季度略有增加，主要系公司持續加大研發投入，23Q1-Q3 研發費率同比提升 1.33pct 至 8.31%所致。隨著公司不斷強化研發力度，拓展新產品，公司產品結構有望得到進一步優化，助力利潤中樞穩健抬升。0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 0101020203030404050506060營業收入（億元）營業收入（億元）yoyyoy-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 01 12 23 34

32、 45 56 67 78 8歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）yoyyoy79.60%79.48%78.17%63.06%59.04%74.35%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20182018201920192020202020212021202220222023 H12023 H1功能性材料功能性材料醫藥材料醫藥材料其他業務其他業務39.63%43.20%42.12%42.92%42.87%45.30%46.43%26.50%35.12%35.72%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%2018201820

33、19201920212021202220222023 H12023 H1功能性材料功能性材料醫藥材料醫藥材料其他業務其他業務萬潤股份(002643)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表9:2018-2023 前三季度公司毛利率和凈利率水平 圖表10:2018-2023 前三季度公司期間費用率水平 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 積極籌備新產能，積極籌備新產能，發展空間廣闊發展空間廣闊。公司于 2022 年通過全資子公司萬潤蓬萊啟動“中節能萬潤（蓬萊）新材料一期建設項目”，以大力發展公司新材料業務。本項目總投

34、資擬為 18.05 億元，主要用于擴充公司電子信息材料、特種工程材料及新能源材料產能，項目建設完成后，預計電子信息材料新增產能 1150 噸/年，特種工程材料新增產能 6500 噸/年，新能源材料新增產能 250 噸/年，完全達產后年度項目產能可實現營業收入約 17.50 億元，凈利潤約 3.1 億元。公司積極籌備新產能，提高新材料業務規模，有助于夯實公司業績增長基礎，提升其在新材料領域的市場地位及市占率，未來發展空間廣闊。圖表11:萬潤蓬萊擴產項目情況 建設內容 產品類別 主要產品 產能（噸/年）建設周期 本項目建設內容包括生產車間、庫房、動力車間、生產輔助車間等，用于擴增公司電子信息材料、

35、特種工程材料及新能源材料產能，預計項目建設完成后將新增上述新材料產能共計 7900 噸/年。電子信息材料 PPI-01 產品（電子與顯示用聚酰亞胺單體材料）、PPR-01 產品（半導體制程中清洗劑添加材料）、PLS-01 產品（顯示用液晶單體材料）等。1,150 本項目投資獲批且獲得有關行政許可審批后，預計 24 個月建設完成。本項目建設完成后，逐步達產，預計第 4 年及以后年度全部達產。特種工程材料 PTP-01 產品（熱塑性聚酰亞胺材料）、PCM-01 產品（工程涂覆用助劑材料）等。6,500 新能源材料 PBB-01 產品（新能源電池用電解液添加劑）、PBB-02 產品（新能源電池用電解

36、液添加劑）、PBB-03 產品（新能源電池用電解液添加劑）等。250 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2 成熟業務：液晶、環保、醫藥三駕馬車齊驅，護航公司穩健成長 2.1 液晶材料 2.1.1 面板大尺寸趨勢疊加產業中心轉移，帶動上游液晶材料需求增長 TFTTFT-LCDLCD 是是顯示市場主流顯示市場主流技術之一。技術之一。隨著光電轉換模式、顯示材料、制造工藝、器件設計等核心技術的迭代，顯示技術先后經歷了陰極射線管顯示技術（CRT），到等離子體顯示（PDP）和液晶顯示（LCD），再到目前薄膜晶體液晶顯示（TFT-LCD）、有源驅動有機發光二極管（AMOLED）、量子點顯示、micro-L

37、ED 等多種新型顯示技術共同發展等三大階段。憑借成本、壽命、分辨率、低灰階均勻性和人眼0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%毛利率毛利率(%)(%)凈利率凈利率(%)(%)-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率萬潤股份(002643)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 健康等優勢，TFTTFT-LCDLCD 成為成為顯示市場主流顯示市場主流技術之一，

38、在全球各顯示技術市場中占技術之一，在全球各顯示技術市場中占比達比達 6 66.506.50%，且且受益于受益于 minimini-LEDLED 背光源技術、量子點色彩增強技術、疊屏技術背光源技術、量子點色彩增強技術、疊屏技術等等新技術新技術，TFTTFT-LCDLCD 色彩表現、對比度等方面得到色彩表現、對比度等方面得到進一步進一步提升，主流顯示技術地提升，主流顯示技術地位有望繼續保持位有望繼續保持。圖表12:全球各顯示技術市場占比 資料來源：液晶顯示材料標準化發展建議，方正證券研究所 上游上游材料材料環節環節以其高技術附加值成為全產業鏈中的高利潤環節以其高技術附加值成為全產業鏈中的高利潤環節

39、。LCD 產業鏈是覆蓋原材料的生產加工到終端產品的完整生產鏈條，涉及到光學、半導體、電子工程、化工、高分子材料等多個領域。其中，上游為各種原材料生產廠商，包含液晶材料、取向劑、彩色濾光片、驅動 IC、偏光片、背光模組、玻璃基板等；中游主要是以面板制造為主的加工生產環節及后續制程，涉及各式 LCD 面板廠商；下游則為各類整機產品廠商，覆蓋電視、手機、車載顯示、筆記本、智能穿戴等多種終端應用。顯示行業產業鏈中各環節利潤占比呈現典型的“微笑曲線”的特點，上游材料具有高盈利、高附加值的特點，前五大材料合計成本在 LCD 材料總成本中占比達 85%。圖表13:LCD 價值鏈利潤水平“微笑曲線”資料來源：

40、全球價值鏈視角下我國新型顯示產業升級研究，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表14:液晶顯示各類材料成本占比 資料來源：液晶顯示材料標準化發展建議，方正證券研究所 液晶材料是生產液晶材料是生產 LCDLCD 產品的核心材料產品的核心材料。液晶材料是液晶顯示器結構中上下玻璃板間的半透明介電材料，其原理是利用上下電極通電后，電場產生變化使得液晶分子因介電各向異性而出現光線的偏轉，光線因液晶長軸與短軸折射率不同而產生不同的穿透度，再配合配向膜與偏光板的作用，即可產生光線 ON-OFF 的變化。液晶顯示材料是液晶顯

41、示器最關鍵的功能材料，決定著液晶顯示器的顯示質量、響應速度、使用溫度、使用電壓及可靠性等重要性能。在實際生產中，液晶材料由多種不同的液晶單體混合而成，生產環節包含將基礎化工原料合成為液晶中間體；將液晶中間體合成為普通級別液晶單體，再經純化、除雜等過程升級為電子級別液晶單體；將多種電子級別液晶單體以不同比例經混配、提純等過程制得混晶。圖表15:TFT-LCD 發光原理 圖表16:LCD 液晶材料生產流程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 上游原材料是中游面板產業發展的必要基礎，液晶面板行業的增長將帶動上游液上游原材料是中游面板產業發展的必要基礎，液晶面板行業

42、的增長將帶動上游液晶材料市場規模增長。晶材料市場規模增長。驅動因素一：液晶驅動因素一：液晶電視的大尺寸化趨勢是液晶面板行業電視的大尺寸化趨勢是液晶面板行業的主要發展動能。的主要發展動能。液晶電視是 TFT-LCD 面板的第一大應用領域，占據超過 60%的液晶面板需求，液晶電視的出貨量對液晶面板的需求走勢有決定性影響。受益于顯示材料技術的不斷革新及生產效率提高帶來的成本降低，從 2009 年到 2022 年，液晶電視的顯示屏平均尺寸幾乎每年增長約1英寸，2022年液晶電視機的出貨平均尺寸達到45.4英寸。根據 HIS Markit 的分析，液晶面板的后續發展方向主要在于更大尺寸、更清晰的顯示效果

43、以及更好的解決方案方面。目前 4K 顯示技術已逐步占據主流市場，萬潤股份(002643)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 8K 顯示技術是未來新的發展方向，液晶電視尺寸的持續擴大，有望帶動 TFT-LCD顯示面板出貨面積不斷增長。據 IHS，2014 年 TFT-LCD 顯示面板的出貨面積為1.66 億平方米，2022 年增至 2.35 億平方米，年均復合增長率約 4.46%。圖表17:液晶面板尺寸演進過程 圖表18:TFT-LCD 面板出貨面積（單位：百萬平方米）資料來源：八億時空招股書，方正證券研究所 資料來源：瑞聯新材公告，方正證券研究所 驅

44、動因素二：驅動因素二：5G5G 技術的應用技術的應用有望成為有望成為液晶面板行業的發展液晶面板行業的發展新動力。新動力。2019 年 3 月，工信部等發布超高清視頻產業發展行動計劃（2019-2022 年），提出探索 5G 在超高清視頻傳輸的應用，從而實現超高清視頻業務與 5G 的協同發展。隨著 5G 技術的逐步成熟及應用，TFT-LCD 面板的大尺寸化趨勢能夠更好的順應高清化應用的要求，帶動 TFT-LCD 面板出貨不斷增長。驅動因素三：驅動因素三：LCDLCD 產業中心的轉移產業中心的轉移助力我國助力我國顯示顯示面板企業市占率提升。面板企業市占率提升。液晶顯示技術概念的確立及基本原理來自歐

45、美技術人員，隨后被日本轉變為“實用化”的產品，中國臺灣和韓國再將成熟產品進一步“量產化”與“低價化”。近年來，全球液晶面板產能加速向中國大陸轉移，據 IHS 數據，2018 年大陸 LCD 市場占有率為 39%，預計 2023 年中國大陸產能將占全球總產能的 55%。隨著 LCD 產業中心的轉移，且三星、LG 等海外大廠逐步退出 LCD 市場，中國正成為全球最大的 LCD 面板生產基地，上游國產顯示材料企業有望迎來更大的市場空間。圖表19:TFT-LCD 各國市場占有率變化趨勢 資料來源：八億時空招股書，方正證券研究所 0 05050100100150150200200250250300300

46、20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022萬潤股份(002643)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 受益于面板大尺寸化趨勢、5G 技術的應用及產業中心的轉移，我國 TFT-LCD 面板市場前景廣闊。液晶材料是液晶面板的核心上游材料之一，TFT-LCD 面板需求的不斷增長將有力帶動上游 TFT 混合液晶材料市場需求的增加?；旌弦壕怯啥喾N單體液晶通過物理混配后產出的，因此單體液晶的市場變化趨勢與混晶的趨勢基本保持一致。據據瑞聯新材瑞聯

47、新材，按照每平方米面板使用約按照每平方米面板使用約 3.53.5 克液晶材料克液晶材料計算計算，2022022 2年全球年全球 TFTTFT 混合液晶市場規模為混合液晶市場規模為 8 82323 噸，按液晶單體配制成混合液晶的損失率為噸，按液晶單體配制成混合液晶的損失率為5 5%-7 7%測算測算，單體液晶市場規模為，單體液晶市場規模為 8 87070 噸噸。圖表20:我國 LCD 顯示屏產品產量及需求量 圖表21:TFT-LCD 面板出貨面積預測（單位：百萬平方米）資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 資料來源：瑞聯新材公告，方正證券研究所 液晶材料中混晶技術主要由德國、日本掌握，國內企

48、業以液晶中間體及單體研發液晶材料中混晶技術主要由德國、日本掌握，國內企業以液晶中間體及單體研發為主。為主。由于混合液晶的配方專利壟斷及工藝技術復雜，全球混晶生產主要被德國默克（Merck）、日本智索（ChissoJNC）、大日本油墨（DIC）三家企業壟斷。國內企業主要擁有液晶中間體、液晶單體的研發、生產能力，隨著技術水平的進步和國際混晶市場份額結構的調整，國內企業八億時空、江蘇和成與誠志永華等開始在全球液晶混晶市場占據一定份額。圖表22:全球主要混晶企業專利數 公司名稱 顯示材料相關專利數量 德國 Merck 1684 日本 JNC 860 日本 DIC 1028 誠志股份 389 江蘇和成

49、119 八億時空 207 資料來源：立鼎產業研究網，方正證券研究所 2.1.2 全球領先高端液晶單體供應商，技術積淀深厚競爭優勢突出 產品種類產品種類多樣多樣，行業地位，行業地位領先領先。公司自設立以來一直專注從事液晶材料的研發與生產，目前已成長為全球液晶市場領先的高端液晶單體供應商。公司的液晶材料產品包括高端液晶單體和中間體，其中液晶單體用于配制混合液晶，最終應用于液晶顯示面板，液晶中間體則用于生產液晶單體材料。截止 2011 年上市時，公司即已開發千余種液晶材料產品，未來公司將繼續堅持研發新產品，持續優化產品工藝及產能結構，進一步強化公司液晶材料產品競爭力。0 00.20.20.40.40

50、.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.61.81.82 22018201820192019202020202021202120222022產量（億平方米）產量（億平方米）需求量（億平方米）需求量（億平方米）0 05050100100150150200200250250300300350350202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E萬潤股份(002643)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表23:公司液晶產品示

51、意 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表24:液晶材料部分產品示例 材料 產品示例 液晶中間體 苯酚類、環己酮類、苯甲酸類、環己烷酸類、鹵代芳烴類等 液晶單體 烯類、聯苯類、環己烷苯類、酯類及其他含氟的液晶材料等 資料來源：化工新材料在新型顯示產業中的應用和發展研究，方正證券研究所 研發經驗豐富，研發經驗豐富，技術積淀深厚。技術積淀深厚。公司擁有近 30 年液晶材料的開發生產經驗，技術積累深厚，已熟練掌握多種液晶材料制備核心工藝，如交叉偶聯反應技術、低溫有機金屬反應及烯類液晶合成技術等，為聯苯類液晶單體、含氟類液晶單體及烯類液晶的合成提供有力技術保障。此外，公司還擁有包含精餾、分子蒸餾、柱

52、層析、重結晶等工藝在內的高標準液晶單體提純技術，發揮去除雜質、去除金屬離子、提升電阻率的作用，公司生產的液晶單體純度可以達到 99.99%以上，對于特殊雜質可以 ppm 級控制。截止 2023 年 6 月 30 日，公司已獲得國內外發明專利580 余項，技術優勢突出，有助于公司強化新產品研發與產業化效率，進一步夯實公司核心競爭優勢。圖表25:公司液晶材料制備部分優勢反應類型 資料來源：公司官網，方正證券研究所 合作關系穩固合作關系穩固，先發優勢突出，先發優勢突出。公司下游 TFT 液晶混晶制造業基本由 Merck、Chisso 和 DIC 所壟斷，公司自成立之初，就陸續與上述三家行業龍頭逐步達

53、成合作。在與國際客戶長期合作的過程中，公司依托穩定過硬的產品質量、強大的研發及產業化能力，已與各主要客戶形成牢固并持續發展的良好合作關系。另外，液晶材料認證周期長，行業供應鏈較為穩定，新進入者需要較高的成本和較長的時間才能確立行業地位，公司具備行業先發優勢，有助于公司在未來競爭中占據有利地位。萬潤股份(002643)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.2 環保材料 2.2.1 環保標準日趨嚴格，沸石分子篩需求不斷增加 沸石分子篩吸附性、催化性能突出，是汽車尾氣催化劑的重要載體。沸石分子篩吸附性、催化性能突出，是汽車尾氣催化劑的重要載體。沸石是含水

54、的堿或堿土金屬架狀結構的鋁硅酸鹽礦物，晶格內部擁有很多大小均一的空穴和通道,其中含有大量可交換的金屬陽離子，因此沸石具有良好的吸附性、陽離子交換性等優點。經過離子交換改型、酸處理、中溫煅燒、活化改性等方法加工得到的沸石可作為環保材料用于凈化空氣、控制水污染發揮吸附分離作用，同時由于熱穩定性及催化性能良好，沸石亦可作為催化劑負載處理環境污染物，例如，沸石在汽車尾氣脫硝領域最具發展前景的 NH3-SCR 技術中作為催化劑載體使用是其重要應用之一。圖表26:分子篩骨架 資料來源：沸石分子篩發展簡述，方正證券研究所 汽車尾氣排放標準不斷提升，牽引沸石環保材料市場規模持續擴容。汽車尾氣排放標準不斷提升，

55、牽引沸石環保材料市場規模持續擴容。汽車尾氣包含 CO、HC（碳氫化合物）、NOx、SO2以及各種微粒等多種有毒組分，其中 NOx 在汽車尾氣中主要是 NO 和 NO2，會造成酸雨、光化學煙霧、溫室效應和臭氧層空洞等全球環境問題。隨著全球日益重視環境保護，世界各國或地區紛紛推出各項節能減排措施。例如，歐盟委員會于 2022 年 11 月公布計劃于 2026 年實施的歐七標準草案，相較歐 6，達到歐 7 標準的轎車和廂式貨車總氮氧化物排放量將降低35%；我國自 2023 年 7 月 1 日起全國范圍內實施國 6b 排放標準，氮氧化物排放指標從原國 6a 60mg/km 下降至 35 mg/km；此

56、外，2022 年 12 月我國開始實施非道路移動機械國四標準，據大氣環境司，到 2025 年此標準將助力我國減排 NOx 37.5 萬噸，減排比例達到 12.5%。隨著汽車尾氣排放標準特別是 NOx 排放標準的不斷提升，選擇性催化還原裝置（SCR）等技術的應用將大幅提升，全球沸石環保材料需求有望不斷增加。根據 Grand View Research,Inc.，2030 年全球沸石市場規模預計達到 217 億美元，2022-2030 年 CAGR 為 6.2%。圖表27:中國排放法規標準演進 排放（mg/km）實行時間 排放標準（g/km）CO HC NMHC NOX PM 國 1 2000 年

57、 7 月 2.72 國 2 2005 年 7 月 2.20 國 3 2007 年 7 月 2.30 0.2 0.15 國 4 2011 年 7 月 1.00 0.1 0.08 國 5 2018 年 1 月 1.00 0.1 0.068 0.06 0.0045 國 6a 2020 年 7 月 0.70 0.1 0.068 0.06 0.0045 國 6b 2023 年 7 月 0.50 0.05 0.035 0.035 0.0030 資料來源：貴研鉑業汽車尾氣催化劑產品外部環境分析，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

58、 款 全球汽車尾氣凈化催化劑市場呈現寡頭壟斷的市場格局。全球汽車尾氣凈化催化劑市場呈現寡頭壟斷的市場格局。目前全球生產廠商主要有莊信萬豐（JM）、巴斯夫（BASF）、優美科（Umicore）等，三大巨頭占據了全球主要市場份額，其中莊信萬豐在柴油車尾氣治理領域市場份額超過 50%。在我國，汽車尾氣催化劑行業中莊信萬豐、巴斯夫、優美科等三家龍頭外資企業占據主導地位，在中國的整體市場占有率在 71%以上，本土企業主要有貴研鉑業、威孚高科等。圖表28:全球汽車尾氣催化劑競爭格局 資料來源：中自環保招股書，方正證券研究所 2.2.2 高端沸石環保材料全球領先企業，綁定行業龍頭先發優勢顯著 立足汽車尾氣凈

59、化立足汽車尾氣凈化，布局環保，布局環保新新材料。材料。公司在環保材料領域主要產品為模板劑及沸石系列環保材料，其中模板劑是生產沸石環保材料的核心原材料，經化學合成后及焙燒后得到成品沸石分子篩。公司產品是汽車尾氣凈化器的重要組成部分，能夠針對性地分解廢氣中有害物質，使凈化后的尾氣達到日益嚴格的環保標準。在完整產業鏈中，公司產品處于中游位置，其上游為一般化學品，直接下游為汽車尾氣催化劑企業，最終應用于汽車制造行業。圖表29:沸石分子篩產業鏈 資料來源：公司公告，方正證券研究所 深度深度綁定行業龍頭，具備較強先發優勢。綁定行業龍頭，具備較強先發優勢。公司 2008 年以來便與車用尾氣催化劑龍頭企業莊信

60、萬豐開展合作，憑借優異的產品質量、高效的研發及產業化能力，目前公司已成為莊信萬豐的全球主要供應商之一。莊信萬豐對供應商的甄選須經過小試、中試產品的工藝驗證、產能擴建、商業化投產產品的質量驗證等環節，是較為長期的嚴格過程，新進入者需要較高資金成本及時間成本才具備進入合格供應商體系的條件，表明公司與莊信萬豐的合作關系穩定且持續，先發優勢壁壘深厚。莊信萬豐已在波蘭及張家港投資建設符合歐六、國六標準的汽車尾氣催化劑項目，未來隨著其業務的進一步發展，公司作為核心供應商有望充分受益。巴斯夫巴斯夫莊信萬豐莊信萬豐優美科優美科其他其他萬潤股份(002643)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別

61、聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:2017-2022 年莊信萬豐空氣凈化產品及柴油車業務收入（單位：億英鎊）資料來源：公司公告，方正證券研究所 持續加強產能建設，夯實行業領先地位。持續加強產能建設，夯實行業領先地位。公司 2013 年沸石產品投產時產能約為850 噸/年，隨著合作深入，公司對莊信萬豐的沸石供貨量穩步增長，依托莊信萬豐在歐洲市場的持續擴張以及在中國的新增產能，公司多次積極擴大沸石產品的生產規模以匹配客戶需求，2018-2022年，公司沸石產能從 3350 噸/年增長到 9850噸/年。此外，公司持續關注沸石分子篩在其他領域的應用，目前非車用如應用在吸附領域 VOCs 的沸石分

62、子篩產品已實現中試產品銷售，公司正積極開發吸附與催化類高性能分子篩的產品與客戶，并于 2022 年公司啟動新領域沸石分子篩 300噸的產能建設以滿足新客戶需求。公司持續根據客戶需求及行業趨勢積極強化生產能力，有助于進一步夯實全球領先的柴油車用沸石系列環保材料供應商地位。圖表31:2013-2022 年公司沸石產能 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.3 醫藥業務：多賽道布局產業鏈齊全，產研能力提升未來空間可期 醫藥產業是經濟重要組成部分，產業政策醫藥產業是經濟重要組成部分，產業政策助力未來發展助力未來發展。生命科學與醫藥產業是國民經濟的重要組成，在提升人民健康水平、提高生活質量、促進經濟發

63、展等方面發揮著舉足輕重的作用。隨著人們生活水平的提高，醫療保健需求持續增長，醫藥產業的關注度也日益增加。國家陸續出臺中國制造 2025 醫藥工業發展規劃指南 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標的建議等產業政策為醫藥行業的未來發展提供有力支持。8.34 9.25 8.38 7.48 8.789.728%28%29%29%30%30%31%31%32%32%33%33%34%34%35%35%36%36%37%37%38%38%0 05 5101015152020252530302017201720182018201920192020202020212021202

64、22022空氣凈化產品收入空氣凈化產品收入柴油車業務收入柴油車業務收入柴油車業務占比柴油車業務占比0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%0 0200020004000400060006000800080001000010000120001200020132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022產能（噸產能（噸/年）年）產能利用率產能利用率萬潤股份(002643)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條

65、 款 圖表32:部分醫藥相關政策 文件名稱 相關內容 中國制造 2025 提出發展針對重大疾病的化學藥、中藥、生物技術藥物新產品，重點包括新機制和新靶點化學藥、抗體藥物、抗體偶聯藥物、全新結構蛋白及多肽藥物、新型疫苗、臨床優勢突出的創新中藥及個性化治療藥物。提高醫療器械的創新能力和產業化水平，重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備，全降解血管支架等高值醫用耗材，可穿戴、遠程診療等移動醫療產品。實現生物 3D 打印、誘導多能干細胞等新技術的突破和應用。醫藥工業發展規劃指南 要求：規模效益穩步增長。創新驅動轉型成效顯現。產業鏈供應鏈穩定可控。供應保障能力持續增強。制造水平系統提升。國際化發展

66、全面提速。中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 全面推進健康中國建設：構建強大公共衛生體系。深化醫藥衛生體制改革。健全全民醫保制度。推動中醫藥傳承創新。深入開展愛國衛生運動。資料來源：政府官網，方正證券研究所 醫藥行業醫藥行業布局布局多多個細分賽道個細分賽道，子公司助力，子公司助力整體整體業績增厚。業績增厚。經過多年對醫藥市場的開拓，在生命科學與醫藥產業方面，公司涉足醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個領域。公司在醫藥板塊主要有萬潤藥業及 MP 公司兩家子公司。其中，萬潤藥業主要從事原料藥和成藥制劑的研制、生產與銷售，2021年萬潤藥業

67、的諾氟沙星膠囊進入國家第四批全國藥品集中采購目錄。MP 公司是一家致力于生命科學與體外診斷領域的全球性企業，公司于 2016 年將其收購，并借此機會將業務板塊拓展至生命科學和體外診斷行業，助力原有產業轉型升級。2020-2022 年 MP 公司凈利潤從 6916.15 萬元增長至 26076.72 萬元，CAGR 為94.18%，有力推動公司業績增厚。圖表33:公司大健康領域核心產品及產品優勢 生命科學領域 核心產品 優勢 樣品制備系統（FastPrep 系列及核酸純化系列）產品涉及分子生物學的所有過程，從核酸和蛋白質的傳送、制備、分離到分析過程，以其通量高、用途廣、處理速度快等獨有技術優勢占

68、領全球生化實驗室市場，整體儀器售出后依靠配件和耗材可實現持續銷售 葡聚糖硫酸鹽產品 多種分子量分布，滿足不同研究類型的需求；較高的全球市場占有率 牛血清蛋白產品 多種工藝加工，提供高附加值的不同規格、不同用途產品 食品安全分析 (SafTest 系列產品)獨創性的食品安全檢測方法，快速可信，在中國等發展中國家市場前景廣闊 體外診斷領域 HIV Blot 2.2 艾滋病病毒檢測確證 全球領先的可區分 HIV 1 型和 2 型的試劑 HTLV Blot 2.4 人噬 T 淋巴細胞病毒檢測 全球領先的通過 FDA 認證，可區分 HTLV 1 型和 2 型的試劑 HEV ELISA 戊肝檢測 全球較早

69、商業化的戊肝 IgG 抗體檢測試劑 Assure Dengue IgA RT 登革熱快速檢測 較早商業化的繼發性登革熱 IgA 抗體檢測試劑，具有高靈敏度 Assure Hp RT 幽門螺旋桿菌快速檢測 較早引入 IgG 抗體作為標記物，更加便捷的檢測幽門螺旋桿菌感染 Multisure HCV Antibody Assay 丙肝抗體多重檢測 全球較早在一次測試中檢測多種丙肝抗體的試劑 資料來源：公司公告，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:2018-2023H1 MP 公司營收及凈利潤情況 資料來源

70、：公司公告，方正證券研究所 著力提升著力提升產研產研能力，夯實能力，夯實未來發展基礎未來發展基礎。公司注重醫藥研發能力的提升，依托在化學合成領域的技術和經驗積累，公司正大力持續提高醫藥領域的技術能力；同時，公司還計劃采用自主研發、外協研發等多種方式，例如與國際知名醫藥企業開展基于 CMO、CDMO 模式的原料藥項目，來增強公司生命科學與醫藥產品研發實力，為未來高質量發展夯實基礎。此外，公司積極強化醫藥生產能力，目前“萬潤工業園一期 B02 項目”及“藥業制劑二車間項目”均已完成建設并投入使用，在有效緩解公司醫藥產品產能不足的同時，亦有望為公司醫藥領域產品的快速發展貢獻力量。圖表35:2020-

71、2022 年公司大健康產品產能情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3 新業務：OLED、光刻膠、聚酰亞胺多點布局，蓄勢待發成長性突出 3.1 OLED 材料 3.1.1 多種應用場景規模持續增加，拉動 OLED 有機材料需求擴容 OLEDOLED 是新一代顯示技術，應用潛力巨大。是新一代顯示技術，應用潛力巨大。OLED 即有機發光二極管，相較傳統液晶顯示技術，具有自發光、對比度高、厚度薄、視角廣、使用溫度范圍廣、反應速度快等優點，且無需背光源，可用于撓曲性面板，是新一代平面顯示器應用技術。目前 OLED 顯示技術按照驅動方式可分為 PMOLED（無源驅動式）和 AMOLED（有源驅動式）

72、兩大類，PMOLED 的結構較簡單、驅動電壓高，適合應用在低分辨率面板上，如手環、智能手表等；AMOLED 工藝較復雜、驅動電壓低、發光元件壽命長，適合應用在高分辨率的面板上，如手機、電視、電腦、平板、VR 設備、車載顯示等，AMOLED 是目前 OLED 屏幕的主流技術。0.691.432.610.07 0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 05 51010151520202020202020212021202220222023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）營業收入營業收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy0

73、05050100100150150200200250250300300350350202020202021202120222022大健康產品產能（噸）大健康產品產能（噸）萬潤股份(002643)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表36:TFT-LCD 面板及 OLED 面板產品特性 特性 TFT-LCD OLED 柔性顯示 不可能 可能 透明顯示 可能 可能，更易實現 響應速度 1ms 20s 視角 170 180 色彩飽和度 60%-90%110%工作溫度-2070-4085 對比度 1，500：1 200 萬：1 發光方式 被動發光（需背光）

74、固態自放光 厚薄 2.0mm 1.5mm 耐撞擊 承受能力差 承受能力強 資料來源：瑞聯新材公告，方正證券研究所 OLED 產業鏈與 LCD 產業鏈類似，上游主要包括制程設備、材料制造及組裝零件三部分，其中制程設備包括顯影、蝕刻、鍍膜、封裝等設備，材料制造涉及 OLED 成品材料、基板、電極等，組裝零件則主要指驅動 IC、電路板和被動元件；中游為OLED 面板廠商；下游為各類整機產品廠商，短期內受限于蒸鍍技術、良率爬坡等因素，OLED 現階段主要集中在中小尺寸屏幕產品，在智能手機市場及可穿戴電子設備（VR 設備，智能手表等）等新興應用領域逐漸取代 TFT-LCD 面板。圖表37:全球 OLED

75、 產業鏈上下游主要格局分布 資料來源：全球價值鏈下中國 OLED 產業創新發展對策，方正證券研究所 OLEDOLED 有機材料有機材料是是 OLEDOLED 面板制造面板制造的核心的核心組成部分，組成部分，根據生產流程可以分為根據生產流程可以分為 OLEDOLED中間體、中間體、OLEDOLED 升華前材料和升華前材料和 OLEDOLED 終端材料三類終端材料三類?；ぴ牧辖浐铣傻玫?OLED 中間體，OLED 中間體繼續參與化學反應，經一步或者多步工藝合成得到 OLED 升華前材料，OLED 升華前材料不再進行化學合成反應，在直接升華提純后可得到能夠直接蒸鍍到基板上用于生產的 OLED 終

76、端材料。萬潤股份(002643)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表38:OLED 有機材料生產流程 資料來源：萊特光電招股書，方正證券研究所 OLEDOLED 終端材料終端材料包含包含發光層材料和通用層材料。發光層材料和通用層材料。在實際真空蒸鍍的制造工藝中，首先清潔并干燥陽極（Anode）；接著全面蒸鍍空穴注入層（HIL）和空穴傳輸層（HTL）構建空穴通道；中間為發光層;之后是蒸鍍電子傳輸層（ETL）和電子注入層（EIL）形成電子的通道;最后蒸鍍陰極（Cathode）。在整個沉淀過程，除陰極和陽極外，其余部分所使用的材料均屬于 OLED 終端

77、材料，根據每層的功能，OLED 終端材料可分為發光層材料和通用層材料，其中發光層材料又可細分為發光功能材料（Prime）、發光摻雜材料(Dopant)及發光主體材料（Host）三種，在發光層材料與各層通用層材料的共同作用下，器件才能夠穩定高效地呈現良好的發光效果。圖表39:OLED 的器件結構 資料來源：萊特光電招股書，方正證券研究所 圖表40:OLED 有機材料種類及功能 材料種類 細分類別 核心成份 功能 發光層材料 發光主體材料（Host 材料）一般包含吲哚并咔唑類、三嗪類、蒽類等 Host 材料按照固有顏色發光，同時也能將能量高效傳遞給 Dopant 材料。發光摻雜材料（Dopant

78、材料）一般包含金屬銥、咔唑類、芘類、含硼氮稠環類 實現高效發光，提升器件整體的發光效率。發光功能材料（Prime 材料）一般包含芳胺類、聯苯類、萘類、含氧硫等雜芳基類 高效傳輸載流子和增強 Host 材料、Dopant 材料高效發光的作用。通用層材料 HIL 空穴注入材料 酞菁類、芳香胺化合物、PEDOT:PSS 將空穴更加有效的注入至傳輸材料。HTL 空穴傳輸材料 三苯胺類、咔唑類 將陽極空穴輸送至發光層，并阻擋陰極電子。EIL 電子注入材料 堿金屬化合物、堿金屬氟化物 幫助載流子從電極注入到傳輸層。ETL 電子傳輸材料 金屬螯合物、噁唑類衍生物、唑類衍生物 將載流子傳輸至發光層并阻擋空穴。

79、資料來源：萊特光電招股書，基于咔唑和三苯基吡啶衍生物的新型 OLED 磷光主體材料的制備及其性能研究，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 近年來近年來 OLEDOLED 顯示的商業化應用持續推進，顯示的商業化應用持續推進，市場規模不斷增長，面板市場的蓬勃市場規模不斷增長，面板市場的蓬勃發展將帶動上游發展將帶動上游 OLED OLED 材料市場的發展材料市場的發展。驅動因素一：驅動因素一：成熟成熟下游下游市場的發展市場的發展驅動驅動 O OLEDLED 行業規模不斷擴大行業規模不斷擴大。目前，AMOLED顯示面板

80、的主要終端應用領域為電視和手機產品，2022 年電視和手機 OLED 面板的出貨面積分別為 725.24 萬平方米、591.65 萬平方米，電視和手機需求的增加有望有力牽引 OLED 市場規模持續擴大。1 1）手機手機應用應用方面，方面，手機作為率先實現AMOLED 商業化應用的終端產品，其發展一直以來都是帶動 AMOLED 面板需求的主要動力。繼 2014 年三星率先在其旗艦產品 Galaxy S 上使用 AMOLED 屏幕后，蘋果、華為、OPPO、小米等手機品牌紛紛推出各自的 OLED 機型，AMOLED 面板在手機端的出貨面積持續增長。2014-2022 年，全球手機 AMOLED 面板

81、的出貨面積由122.78 萬平方米增至 591.65 萬平方米，復合增長率為 21.72%。2 2）電視應用方電視應用方面，面，電視是 OLED 顯示的另一主要終端應用市場，盡管目前受限于良品率爬坡、價格偏高、產能不足等因素，OLED 技術在電視等大尺寸屏幕產品上短時間內難以取代 TFT-LCD 技術，但隨著三星、LG 及國內主要面板廠商的持續投入，高世代產線實現規?；a、大尺寸 OLED 面板良品率不斷爬升，AMOLED 顯示面板在電視端的滲透率不斷上升，AMOLED 顯示面板在電視端出貨面積的持續增長。2014-2022年，全球電視端 AMOLED 面板的出貨面積由 14.4 萬平方米增

82、至 725.24 萬平方米，復合增長率達到 63.22%。圖表41:手機 AMOLED 面板出貨面積（單位：萬平方米）圖表42:電視 AMOLED 面板出貨面積（單位：萬平方米）資料來源：瑞聯新材公告，方正證券研究所 資料來源：瑞聯新材公告，方正證券研究所 驅動因素二：驅動因素二：5G5G 技術的發展技術的發展催生應用催生應用新場景，新場景，有望有望促進促進 OLED OLED 市場持續市場持續擴容擴容。2019 年 2 月，華為和三星相繼發布柔性 OLED 折疊手機，折疊手機具有便攜性、復合功能性的特質，有望整合手機、平板等多種電子產品的功能，5G 應用場景有望為柔性 OLED 帶來新的終端

83、需求增長。此外，OLED 憑借其柔性顯示、低功耗等特點在智能手表、VR 設備等智能可穿戴領域成功實現商業化應用，據 Omdia，2023年 AMOLED 顯示面板在智能手表領域的市場規模預計可達到約 31.29 億美元，新興市場的需求增長將帶動 AMOLED 顯示面板市場規模的不斷增長。0 01001002002003003004004005005006006007007002014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021202220220 0100100200200300300400400500500600600

84、700700800800201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022萬潤股份(002643)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表43:應用于各領域的可穿戴設備 資料來源：柔性技術成為搶占可穿戴設備紅海市場之關鍵，方正證券研究所 驅動因素三：驅動因素三：OLEDOLED 面板產業重心面板產業重心開始開始逐步向中國轉移逐步向中國轉移帶動國產帶動國產 O OLEDLED 有機材料需有機材料需求增長。求增長。近年來我國 OLED 面板廠商憑借資本優勢持續發

85、力，不斷推進技術積累及產業鏈配套，京東方、華星光電、和輝光電、天馬集團、維信諾等企業正在大力建設 OLED 面板 6 代線。隨著國內廠商產能快速擴張，全球 OLED 面板產業的重心也將逐步開始向中國轉移，有望帶動國產 OLED 有機材料需求增加。目前國內多家OLED材料企業正在積極布局，相關產品已逐步成熟并得到面板廠商的認可，國產化比例獲得不斷提升。圖表44:2023 年中國 OLED 現有產能情況 公司 產地 代數/條數 月產能（千片）年產能（萬片）投產時間 京東方 鄂爾多斯 B6 5.5 60 72 2013 成都 B7 6 48 57.6 2017 四川綿陽 B11 6 48 57.6

86、2019 重慶 B12 6 48 57.6 2021 合計（條）4 204 172.8/天馬 上海 TM15 5.5 15 18 2015 武漢 TM17 6 37.5 36 2020 廈門 TM18 6 48 57.6 2022 合計（條）3 100.5 120.6/華星光電 武漢 T4 6 45 54 2019 深圳 T7 11 90（含 LCD）108（含 LCD）2020 合計（條）2 135 162/信利 惠州 4.5 15 18 2016 仁壽 6 30 36 2021 合計（條）2 45 54/維信諾 昆山 V1 5.5 15 18 2020 固安 V2 6 30 36 2020

87、 合肥 V3 6 20 24 2021 合計（條）3 65 78/和輝光電 上海 6 45（其中 15 在建）54（其中 18 在建）2023 試生產 合計（條）1 45 54/柔宇 深圳 6 15 18 2018 合計（條）1 15 18/資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 受益于下游市場的需求驅動，近年來 OLED 市場規模持續增長，AMOLED 面板的出貨面積由 2014 年的 155.05 萬平方米增長至 2022 年的 1,411.54 萬平方米，復合增長率達 31.80%，

88、預計到 2029 年 AMOLED 顯示面板的出貨面積可增至 3,470.76萬平方米，2022-2029 年復合增長率為 13.72%。下游下游 OLEDOLED 面板市場的面板市場的蓬勃發展蓬勃發展也帶動了上游也帶動了上游 OLEDOLED 材料市場的發展。材料市場的發展。20202020-20222022 年全球年全球 OLEDOLED 市場對顯示材料的市場對顯示材料的需求量需求量分別分別為為 88.4788.47 噸噸、117.39117.39 噸噸、117.54117.54 噸噸，2 2021021、2 2022022 年分別年分別同比增長同比增長32.68%32.68%及及 0.1

89、3%0.13%。根據根據 DSCCDSCC 的預測的預測，預計至預計至 20232023 年全球年全球 OLEDOLED 有機材料的市場有機材料的市場規模將規模將從從 2 2019019 年的年的 9 9.25.25 億美元億美元增長至增長至 21.8021.80 億美元，年復合增長率為億美元，年復合增長率為 23.90%23.90%。圖表45:AMOLED 面板出貨面積及預測（單位：萬平方米）圖表46:2019-2025 年全球 OLED 有機材料市場規模(單位：百萬美元）資料來源：瑞聯新材公告，方正證券研究所 資料來源：萊特光電招股書，方正證券研究所 O OLEDLED 前端材料前端材料國

90、內企業積累深厚國內企業積累深厚，終端材料，終端材料國外企業仍具有專利壟斷優勢國外企業仍具有專利壟斷優勢。國外OLED 有機材料的研究及產業化起步較早，UDC、杜邦公司、德國默克等大型外企在技術積累、資金實力和產業規模上具有優勢，德山集團、LG 化學等韓國材料企業則受益于本土面板廠商三星、LGD 的扶植，在 OLED 供應鏈體系具有先發優勢。相較海外競爭對手，我國 OLED 產業起步較晚，技術積累較為薄弱，嚴重缺少關鍵材料的研發投入和專利申請。從 OLED 有機材料的產業鏈來看，我國企業在 OLED中間體的生產環節在全球占據較高市場份額，而在 OLED 終端材料環節由于專利壁壘較高，核心專利主要

91、掌握在國外廠商手中，布局相對薄弱。目前，OLED 有機材料產業鏈上下游分工明確，國內企業在 OLED 前端材料的化學合成、純化等方面具備優勢，以 Idemitsu、Dupont、Merck、Duksan、Doosan 等為代表的海外企業則以 OLED 終端材料為主，專注于物理升華等方面。圖表47:OLED 全球核心專利分布情況 資料來源：有機發光顯示器及材料現狀研究，方正證券研究所 0 050050010001000150015002000200025002500300030003500350040004000201420142015201520162016201720172018201820

92、1920192020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E0 05005001000100015001500200020002500250020192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E0 020020040040060060080080010001000120012001400140016001600萬潤股份(002643)公司深度報告 26 敬 請

93、關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表48:OLED 終端材料主要供應商 主要產品 供應商 紅、綠、藍發光主客體材料 日本（出光興產、JNC、NSCC、IK、住友化學）、韓國（LGC、SDI、SFC、Duksan、LT、LG 化學）、德國（默克）、美國（杜邦、UDC、陶氏化學）電子傳輸材料（ETL）日本（Tosoh、東麗）、韓國（LT Metal、LT、ITASCO、德山金屬）、德國（Novaled）、韓國（LG 化學、三星 SDI）、美國（陶氏化學）空穴傳輸材料 日本（東麗、保土谷化學、JNC）、韓國（Duksan、Doosan）德國（默克）、美國（陶氏化學）資料來源：有機

94、發光顯示器及材料現狀研究，方正證券研究所 3.1.2 立足升華前材料布局成品材料，引入產業資金激發協同效應 布局布局 O OLEDLED 業務，業務，培育新成長點。培育新成長點。公司主要依托子公司九目化學及三月科技開展OLED 業務，其中九目公司主要覆蓋 OLED 中間體及升華前材料領域,針對電子注入、電子傳輸、空穴注入、空穴傳輸材料及發光主體材料等,開發了芴類、咔唑類、稠環以及雜環等多種中間體材料產品；三月科技則主要面向OLED成品材料領域。目前，九目化學升華前材料業務在業內已位于領先地位，業績迅速增長，2018-2022 年九目化學凈利潤從 2318.51 萬元增長至 19169.67 萬

95、元，CAGR 為 69.57%。三月科技為目前國內擁有自主知識產權 OLED 成品材料專利數量領先的企業，現已有自主知識產權的 OLED 成品材料通過下游客戶驗證并實現供應，收入規模呈增長態勢，利潤虧損持續收窄。隨著國內 OLED 面板生產技術不斷成熟，國內高端 OLED 升華前單體和成品材料迎來發展機遇，OLED 材料產品有望助力公司進一步增厚業績。圖表49:2018-2023H1 九目化學營收及凈利潤情況 圖表50:2018-2023H1 三月科技營收及凈利潤情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 液晶材料技術遷移可復用，助力液晶材料技術遷移可復用，助

96、力 O OLEDLED 業務擴大領先優勢。業務擴大領先優勢。OLED 升華前材料的技術本質與單體液晶一致，均為基于小分子有機合成經過多步化學反應生成的化合物，主要體現在大部分原料來源為基礎化工原料，氧化、加氫、點氮等底層技術相通，生產設備通用，后端物理處理工藝如純化等類似，表明公司可將液晶材料產品近 30 年的技術積累及研發經驗遷移至 OLED 材料產品開發。目前OLED 顯示技術正處于高速發展階段，OLED 材料亦具有較快的更新速度，作為材料商應具備強大的研發能力和高效的研發響應，公司依托原有液晶材料的深厚積淀，通過相關技術遷移，有望進一步擴大在 OLED 材料領域的領先優勢。0.230.6

97、00.941.271.920.850%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 01 12 23 34 45 56 67 78 820182018201920192020202020212021202220222023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）營業收入營業收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%160%160%-4000-4000-2000-20000 02000200040004000600060008000800

98、02018201820192019202020202021202120222022 2023 H12023 H1營業收入（萬元）營業收入（萬元）凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）營業收入營業收入yoyyoy凈利潤凈利潤yoyyoy萬潤股份(002643)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表51:公司部分 OLED 產品 資料來源：公司官網，方正證券研究所 增資擴股引入經營資金，協同效應夯實發展基礎。增資擴股引入經營資金，協同效應夯實發展基礎。2023 年 8 月公司發布公告擬通過公開掛牌方式為三月科技引入投資者進行增資擴股。截止 2023 年 11 月

99、，三月科技共引入原股東中節能資本及李崇，新股東瀚星投資、遠致星火基金及顯智鏈基金合計 1.4 億元資金，其中顯智鏈基金發起人為京東方創投，瀚星投資發起人為小米科技。此次增資擴股為三月科技引入經營發展所需資金的同時，還帶來下游產業資源，有望與國內顯示面板制造龍頭及面板終端應用龍頭強強聯合迸發協同效應，夯實未來發展基礎。圖表52:三月科技增資擴股情況 增資方名稱 認購金額 股本（萬股）比例 瀚星投資 4,753 458 5.61%遠致星火基金 4,236 408 5.00%顯智鏈基金 3,498 337 4.13%中節能資本 1,235 4,148 50.82%李崇 300 862 10.56%資

100、料來源：公司公告，方正證券研究所 3.2 光刻膠：國產替代勢在必行，產品儲備充足靜待放量 光刻膠是光刻工藝中的關鍵材料光刻膠是光刻工藝中的關鍵材料。光刻工藝通過光刻膠的光化學反應將掩模版上的圖形轉移至硅片表面的光刻膠上，以輔助進行后續的刻蝕或離子注入工序。光刻膠主要由樹脂、感光劑、溶劑及添加劑組成，其中樹脂構成了光刻膠的基本骨架，決定曝光后光刻膠的硬度、柔韌性、附著力、耐腐蝕性、熱穩定性等性能作用；感光劑是光刻膠中的光敏成分，曝光時會發生光化學反應，是實現光刻圖形轉移的關鍵；溶劑的作用則是讓光刻膠在被旋涂前維持液體狀態，便于涂覆。萬潤股份(002643)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文

101、后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表53:光刻工藝原理 圖表54:光刻膠組成成分 資料來源：全球光刻膠產業現狀及布局，方正證券研究所 資料來源：全球光刻膠產業現狀及布局，方正證券研究所 光刻膠所在產業鏈光刻膠所在產業鏈覆蓋廣泛，覆蓋廣泛，上游上游為為基礎化工材料行業基礎化工材料行業，中游中游為為光刻膠制備，下光刻膠制備，下游游則涉及到則涉及到 PCBPCB、面板、半導體產業、面板、半導體產業。按照應用領域分類，光刻膠可分為 PCB 光刻膠、顯示光刻膠和半導體光刻膠三類。其中，PCB 光刻膠主要用于印刷線路板中精細銅線路的加工；顯示光刻膠主要用于面板中 TFT 陣列的制備及彩色濾光片的制

102、備等；半導體光刻膠則用于半導體器件的制備，經歷了從紫外光源到深紫外光源，再到極紫外光源的歷程，根據曝光光源波長可分為 g 線光刻膠、i 線光刻膠、KrF 光刻膠、ArF 光刻膠和 EUV 光刻膠五類。圖表55:光刻膠產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 圖表56:光刻膠分類情況 分類標準 具體類別 備注 按應用領域 IC 光刻膠 g 線光刻膠、i 線光刻膠、KrF 光刻膠、聚酰亞胺光刻膠、掩膜版光刻膠等 PCB 光刻膠 干膜光刻膠、濕膜光刻膠、光成像阻焊油墨等 LCD 光刻膠 彩色光刻膠及黑色光刻膠、LCD 襯墊料光刻膠、TFT 配線用光刻膠等 其他用途 CCD 攝像頭彩色濾光片彩

103、色光刻膠、觸摸屏透明光刻膠、MEMS 光刻膠，生物芯片光刻膠 按曝光波長 g 線 曝光波長：436nm 對應集成電路尺寸：0.5m 以上 適用芯片：6 寸 l 線 曝光波長：365nm 對應集成電路尺寸:0.5-0.35m 適用芯片：6 寸 KrF 曝光波長：248nm 對應集成電路尺寸：0.25-0.15m 適用芯片：8 寸 ArF 曝光波長：193nm 對應集成電路尺寸：65-139m 適用芯片：12 寸 EUV 曝光波長：134nm 對應集成電路尺寸：32m 適用芯片：12 寸及以上 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文

104、 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 電子信息產業的發展和新興應用領域的拓展電子信息產業的發展和新興應用領域的拓展牽引牽引全球全球光刻膠光刻膠市場市場整體穩步增長。整體穩步增長。電視、筆記本電腦、手機、智能家居等終端市場的增長催生了對半導體芯片等的需求，光刻膠作為其中重要的上游材料，其市場規模整體呈現穩定增長態勢。據智研咨詢，2016 年-2022 年全球光刻膠市場規模從 64.3 億美元增長至 101.6 億美元，年復合增長率約為 7.92%。2023 年，受市場周期性和宏觀經濟影響，銷售出現短期波動，據國際半導體產業協會（SEMI）統計，2023 年第一季度，全球光刻膠市場同比下降 1

105、2.38%，環比下降 12.29%，據 WSTS，2023 年全球半導體銷售額預計將達到 5151 億美元，較 2022 年同比下降 10.3%，預計到 2024 年行情出現反彈，整體增長將達到 11.8%。圖表57:2016-2022 年全球光刻膠市場規模及增速 資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 半導體光刻膠半導體光刻膠領域領域，呈現，呈現日本壟斷、國內布局相對薄弱日本壟斷、國內布局相對薄弱的局面。的局面。在成熟制程的 g線、i 線、KrF、ArF 和 ArF 浸沒式光刻膠市場，日本合成橡膠、信越化學、東京應化、住友化學、杜邦化學占據主要市場份額；在當前最為先進的 EUV 光刻膠供給方面，

106、日本合成橡膠、信越化學、東京應化依托其技術優勢和客戶優勢具有絕對的控制力。目前國內光刻膠企業競爭力總體較弱，半導體光刻膠尚處于起步階段，但隨著國產替代進程的加速，國內部分企業逐漸嶄露頭角。南大光電、飛凱材料、強力新材、容大感光、北京科華、徐州博康等有產品進入 g 線/i 線下游供應鏈，北京科華的 KrF 光刻膠已通過中芯國際認證，南大光電的 ArF 光刻膠是國內首個通過驗證的 ArF 光刻膠產品。圖表58:2020 年全球光刻膠行業市場份額 資料來源：前瞻產業研究院，方正證券研究所 0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%14%14%0 0202040406060808

107、010010012012020162016201720172018201820192019202020202021202120222022市場規模（億美元）市場規模（億美元）yoyyoy25.60%17.60%15.80%10.40%30.60%東京應化東京應化美國杜邦美國杜邦日本日本JSRJSR住友化學住友化學其他其他萬潤股份(002643)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 半導體材料自主可控勢在必行，國產替代加速需求增長。半導體材料自主可控勢在必行，國產替代加速需求增長。2022 年 10 月，美國商務部工業與安全局（BIS）公布對向中國出口的

108、先進計算和半導體制造物項實施新的出口管制，對中國半導體產業制裁的進一步升級；2023 年，荷蘭、日本陸續出臺相關政策，先后加入美國對中國的半導體制裁，我國自主發展半導體產業、解決高端材料“卡脖子”問題迫在眉睫。為推動光刻膠等半導體材料行業的發展，國家及地方政府層面先后出臺多項戰略性、鼓勵性、支持性政策等，對半導體及材料行業的扶持力度不斷加強。目前，國內半導體光刻膠國產化率仍較低，且以低端產品為主，隨著國內產業鏈企業意識到供應鏈安全的重要性并積極尋求核心材料國產化，有望帶動國產光刻膠等電子化學品的需求進一步加快增長。圖表59:2020-2022 中國光刻膠行業相關政策 時間 政策文件 相關內容

109、2020.07 新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展的若干建議 國家鼓勵的集成電路設計裝備、材料、封裝、測試企業和軟件企業,自獲利年度起,第一年至第二年免征企業所得稅,第三年至第五年技照 25%的法定稅率或減半征收企業所得稅。2020.09 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點新增長極的指導意見 聚焦重點產業設資領域，加快新材料產業強弱項：加快在光刻膠等領域實現突破。2020.12 關于促進集成電路產業和軟件產業高質量發展企業所得稅政策的公告 國家鼓勵的集成電路線寬小于 28 納米(含)目經營期在 15 年以上的集成電路生產企業或項目，第一年至第十年免征企業所得稅:國家鼓勵的集成電

110、路線寬小于 65 納米(含)。且經營期在 15年以上的集成電路生產企業或項目。第一年至第五年免征企業所得稅。第六年至第十年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅:國家鼓勵的集成電路線寬小于 130 納米(含),且經營期在10 年以上的集成電路生產企業或項目。第一年至第二年免征企業所得稅,第三年至第五年按照 25%的法定稅率減半征收企業所得稅。2021.12 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）將集成電路用光刻膠及其關鍵原材料和配套試劑、特種氣體等列為重點新材料。2021.03 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 聚焦新一代信息技術、生物

111、技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業,加快關鍵核心技術創新應用,增強要素保障能力,培育壯大產業發展新動能。2022.03 關于做好 2022 年享受稅收優惠政策的集成電路企業或項目、軟件企業清單制定工作有關要求的通知 2022 年享受稅收優惠政策企業包括:集成電路產業的關鍵原材料、零配件生產企業、我國陸續出臺多項政策扶持光刻膠產業,推進光刻膠國產替代率提升。資料來源：智研咨詢，方正證券研究所 圖表60:國內外光刻膠產業鏈技術水平對比 資料來源：我國半導體光刻膠行業發展現狀及對石化產業建議，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告

112、 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 切入光刻膠領域，受益國產替代。切入光刻膠領域，受益國產替代。公司目前在光刻膠領域的相關產品主要為光刻膠單體、光刻膠樹脂、光致產酸劑等，其中光刻膠單體和光刻膠樹脂產品種類及生產技術覆蓋大部分主要產品。目前公司“年產 65 噸光刻膠樹脂系列產品項目”已達到預定可使用狀態，且已有產出產品通過下游客戶驗證，后續可根據客戶訂單情況生產供應。隨著國內企業持續加大對光刻膠的研發投入，技術水平不斷提高，國產光刻膠有望迎來發展新機遇，公司作為國內前列的單體供應商有望受益。圖表61:公司光刻膠單體 資料來源：公司官網，方正證券研究所 3.3 聚酰

113、亞胺：國產化空間廣闊，前瞻布局占據市場先機 聚酰亞胺是分子鏈內含有酰亞胺結構（CONHCO）的一類聚合物，主要由二元胺和二元酐縮合制備。由于具有高熱穩定性、高機械強度、高絕緣、良好的力學性能、化學穩定性、低吸濕率、耐輻射等優異的綜合性能，聚酰亞胺是目前應用最廣泛的一類工程塑料，聚酰亞胺樹脂及其復合材料分別以薄膜、纖維、泡沫、涂料、膠黏劑等形態材料應用于柔性屏幕、軌道交通、航空航天、防火阻燃、光刻膠、電子封裝、風機葉片、汽車、武器裝備等領域。圖表62:兩種常見的酰亞胺基團的化學結構示意圖 圖表63:聚酰亞胺的性能及其應用 資料來源：高性能聚酰亞胺樹脂及其復合材料的研究進展，方正證券研究所 資料來

114、源：高性能聚酰亞胺樹脂及其復合材料的研究進展，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表64:聚酰亞胺性能及表現 性能 表現 耐熱性能 熱固性的聚酰亞胺材料能夠在 300C 的高溫環境長期使用，芳香族聚酰亞胺的 T5 熱分解溫度通常高達 500C，經過結構設計的全剛性聚酰亞胺熱分解溫度更是在 600C 以上。機械性能 未填充樹脂的抗張強度在 100MPa 以上；均苯型 PI 薄膜的抗張強度為 250MPa，而聯苯型 PI薄膜的抗張強度則高達 530MPa。電性能 介電常數在 3-4 之間，介電強度大于 200kV

115、/mm，同時具有較低的介電損耗。耐溶劑性 大多數品種幾乎沒有溶解能力，少數可溶性聚酰亞胺只能溶解在部分強極性溶劑中（如DMF、DMAc、NMP 等）。耐原子氧輻射 在高真空太空環境中依然能夠保持其優異的性能，并且很少產生揮發物。資料來源：低熱膨脹熱塑性聚酰亞胺樹脂設計合成研究，方正證券研究所 1 1）液晶取向劑）液晶取向劑 P PI I 目前目前 TFTTFT-LCDLCD 液晶面板主要采用聚酰亞胺液晶面板主要采用聚酰亞胺(PI)(PI)作為取向層作為取向層。PI 經摩擦或光輻照處理后在表面產生分子取向的各向異性，誘導液晶分子被“錨定”,后續在電場作用下發生定向排列。液晶取向劑是液晶顯示器制造

116、所需關鍵材料，其性能直接影響液晶分子的取向方式和程度，從而對液晶顯示器的對比度、閾值電壓、響應時間產生重要影響。隨著 TFT-LCD 行業的快速發展，作為 LCD 顯示器制造重要原料的PI 取向劑市場需求日益旺盛，據新思界，2022 年我國液晶取向劑市場需求量超過 2000 噸。圖表65:TN 液晶顯示器件的結構 資料來源：含偶氮聚酰亞胺光控液晶取向膜的制備及其應用研究，方正證券研究所 目前以目前以日韓德等外企日韓德等外企為主，為主，國產國產 P PI I 取向劑取向劑蓄勢待發蓄勢待發。我國在 PI 液晶取向層研究及產業化方面積累較為薄弱，現階段 TFT-LCD 用 PI 液晶取向層長期依賴進

117、口，日本日產化學、日本捷恩智、日本迪愛生、日本合成橡膠、韓國三星、德國默克等外資企業是主要供貨商，PI 液晶取向層的國產化勢在必行。近年來，隨著 LCD產業的快速發展，國內部分企業如鼎龍、道爾頓、三月科技等取得技術突破、實現工業化生產，國產化水平實現不斷提升。2 2）光敏）光敏 P PI I 光敏聚酰亞胺（PSPI）是一種高分子感光復合材料，在微電子領域中主要應用于光致抗蝕劑，相較普通聚酰亞胺，PSPI 可以很大程度上簡化光刻工藝。由于具有良好的耐熱性、力學性能、電學性能等，PSPI 在航空航天、微電子、OLED 顯示等領域均有廣泛應用。其中，在航空航天領域，PSPI 可用作飛機隔熱材料及絕緣

118、材料；在微電子領域，PSPI 主要用作電子封裝膠；在 OLED 顯示領域，PSPI 常用作OLED 顯示用光刻膠，在 OLED 制程中主要用于平坦層、像素定義層、支撐層三層，萬潤股份(002643)公司深度報告 33 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 是除發光材料外的核心主材。隨著下游行業快速發展，PSPI 市場規模不斷擴大，據新思界，2022 年全球 PSPI 市場規模達到 4.2 億美元，同比增長 19.6%。圖表66:PSPI 輔助 MoS2 的圖案化過程 資料來源：光敏聚酰亞胺光刻膠研究進展，方正證券研究所 美國及日本占據美國及日本占據 P PSPISPI 主

119、要市場，我國主要市場，我國企業初露鋒芒企業初露鋒芒。由于 PSPI 行業技術壁壘較高，目前海外企業仍占據市場主導地位，美國杜邦公司（DuPont）、Futurrex 公司及日本東麗工業株式會社（TORAY）、日立化學株式會社（Hitachi）、旭化成工業株式會社（Asahi Kasei）等是全球 PSPI 主要供應商。我國 PSPI 光刻膠行業尚處于起步階段，需求高度依賴進口。近年來，伴隨行業景氣度提升，進行工業化生產 PSPI 的企業數量日益增長，國風新材、鼎龍股份、萬潤股份、奧神新材、惠程科技等我國 PSPI 主要生產商逐漸嶄露頭角。3 3）熱塑性）熱塑性 P PI I 根據能否進行多次加

120、工，高性能聚酰亞胺樹脂可分為熱固性 PI 樹脂和熱塑性 PI樹脂，其中，熱塑性 PI 是在加工過程中能夠正常熔融軟化，能夠使用熱模壓、擠出和注塑等加工方法制備聚酰亞胺產品的線性聚酰亞胺。相較于熱固性PI樹脂，熱塑性 PI 樹脂能夠制成大分子量的產品進行長期保存，從而降低儲存成本和生產成本，有利于實現大規模生產。目前熱塑性聚酰亞胺憑借優異的力學性能、熱性能、介電性能、粘接性能、耐溶劑性能和化學穩定性等特性，在空間結構、汽車列車制造業、微電子領域、膠粘劑等領域得到廣泛使用。圖表67:熱塑性聚酰亞胺的產業應用 應用領域 用途 機械工業 TPI 具有優異的力學性能與耐摩擦性，可替代鈦合金用于制造各種零

121、件，例如發動機內蓋、致密零件、離合器齒圈等。航空航天 TPI 具有良好的阻燃性能，用來生產飛機的零部件，可以減少飛機因火災而導致的損害。電子通信 TPI 在高溫、高壓和高濕度等惡劣的工作環境下可以保持良好的電氣絕緣性，通常用于制造晶圓載體、電子 絕緣膜片和各種連接的設備。醫療 由 TPI 樹脂制成的人造骨具有質輕、無毒、抗腐蝕性強的優點。電力 TPI 具有良好的熱穩定性與介電性，可以用來生產電線電纜等各種電力裝備。涂料 在金屬表面覆蓋 TPI 的細粉涂料可獲得具有優異絕緣性、較強耐腐蝕性、耐熱性和耐水性的 TPI 粉末金屬涂料產品，廣泛用于化學防腐、家用電器、電子產品、機械等領域。資料來源：熱

122、塑性聚酰亞胺的研究及應用進展，方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 海外企業海外企業率先率先商業化應用商業化應用熱塑性熱塑性 P PI I，我國，我國加速追趕加速追趕后勁十足后勁十足。目前全球核心廠商主要有日本三井化學（Mitsui Chemicals）、日本東麗（Toray）、日本鐘化（Kaneka）、日本日東電工（Nitto Denko）、美國杜邦（DuPont）、美國通用電氣（GE）、法國圣戈班（Saint Gobain）、沙特基礎工業（SABIC）等，其中，據 QYR 研究，SABIC和三井化學兩大巨頭在

123、銷售量上占據了 97%的市場份額，幾乎壟斷全球熱塑性聚酰亞胺市場。我國熱塑性聚酰亞胺行業起步較晚，早期需求基本依靠進口，但受益于美國 GE 對華禁售驅動自主可控及下游電子、機械、汽車、航空等行業對先進材料的需求日趨旺盛，我國熱塑性聚酰亞胺自主供應能力逐步增強。目前我國生產熱塑性聚酰亞胺的企業主要有萬潤股份、中天勝新材料、杭州塑盟特等，部分產品性能已經達到或接近國際先進水平。圖表68:熱塑性聚酰亞胺種類 種類 原料 優點 缺點 典型品牌及生產廠商 雙酚 A 型TPI 雙酚 A 型二酐（BPADA）與芳二胺 加工性能優異，價格較低 Tg 很低，耐熱性較差 Ultem（GE）均酐型TPI 均苯四甲酸

124、二酐（PMDA）與芳二胺 耐熱性能優異 芳二胺單體成本較高 Aurum（日本三井東亞公司）聯苯酐型TPI 3,3,4,4-聯苯四酸二酐（s-BPDA）與芳二胺 結晶能力較強，Tg 較高 結晶速度緩慢 UPIMOL（日本宇部公司）醚酐型TPI 二苯醚四酸二酐（ODPA）或三苯二醚四甲酸二酐與芳二胺 反應活性高，溶解性好，加工性能好，成本低，原料來源廣 Tg 和結晶能力相對較低 LaRCTM-IA（NASA）；YS20（上海合成樹脂所）；YHPI（中國科學院長春應用化學研究所）酮酐型TPI 二苯甲酮四酸二酐（BTDA）與二胺 熔融加工性好，粘結性能優良 單體價格較高，成本昂貴 LaRCTM-TPI

125、（NASA）氟酐型TPI 六氟二酐（6FDA）與芳二胺 耐熱性和氧化穩定性好 含氟二酐的制備成本昂貴 NR-150 系列材料（美國杜邦公司）資料來源：熱塑性聚酰亞胺的研究及應用進展，方正證券研究所 前瞻性布局顯示領域前瞻性布局顯示領域用用 P PI I 及熱塑性及熱塑性 P PI I，擁抱國產替代及行業發展機遇擁抱國產替代及行業發展機遇。在電子。在電子與顯示領域，與顯示領域，公司主要產品包括單體及成品材料，其中，單體方面公司目前已覆蓋大部分高端產品，且已有產品實現批量供應；成品材料則依托子公司三月科技，主要涉及 TFT 用聚酰亞胺（取向劑）及 OLED 用光敏聚酰亞胺（PSPI）兩類，均具有自

126、主知識產權，目前 TFT 用 PI 取向劑已于 2022 年在下游面板廠實現供應，OLED 用 PSPI 現亦實現下游面板廠供應。此外，公司還積極布局熱塑性聚酰亞胺此外，公司還積極布局熱塑性聚酰亞胺材料領域材料領域,開發的主要產品 PTP-01 已實現中試級產品供應，預計在公司 2022 年啟動的“中節能萬潤（蓬萊）新材料一期建設項目”中實現量產計劃。公司 PI 取向劑及 OLED 用 PSPI 產品國產替代空間廣闊，熱塑性 PI 主要面向的光纖連接器、航空航天復合材料等應用則未來市場前景可觀，公司有望充分受益于國產替代機遇及相關行業崛起。萬潤股份(002643)公司深度報告 35 敬 請 關

127、 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表69:公司部分聚酰亞胺單體產品示意 資料來源：公司官網，方正證券研究所 4.盈利預測與估值 核心假設：（1 1）功能性）功能性材料：材料：功能性材料主要包括液晶產品、OLED 材料、環保沸石材料、光刻膠、聚酰亞胺等，考慮到各產品對應下游市場規模持續增加，有望牽引相關產品需求不斷增長，預計 2023-2025 年收入同比增長 9%/15%/20%，毛利率分別為42.5%/42.5%/42.5%。（2 2）醫藥材料產業：）醫藥材料產業：公司布局醫藥中間體、原料藥、成藥制劑、生命科學、體外診斷等多個領域，疫情后新冠抗原快速檢測試劑盒下游需求有所下

128、降，導致醫藥行業業績同比下滑，但其他下游需求呈增長態勢，且公司“萬潤工業園一期 B02項目”與“藥業制劑二車間項目”逐步投入使用，預計 2023-2025 年收入同比變動-20%/5%/10%，毛利率分別為 35%/35%/35%。（3 3）其他）其他業務業務：包括新能源材料等產品，預計 2023-2025 年其他業務同比增長20%/15%/10%，毛利率預計分別為 37%/37%/37%。圖表70:盈利預測（單位：百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 功能性材料 收入 2,749.02 2,998.78 3268.67 3758.97 4510.76 yoy 20.

129、49%9.09%9.00%15.00%20.00%成本 1,591.13 1,711.70 1,879.49 2,161.41 2,593.69 毛利率(%)42.12%42.92%42.50%42.50%42.50%醫藥材料 收入 1,572.13 2,034.67 1627.74 1709.12 1880.04 yoy 156.17%29.42%-20%5%10%成本 1,155.52 1,320.09 1,058.03 1,110.93 1,222.02 毛利率(%)26.50%35.12%35%35%35%其他業務 收入 37.37 47.01 56.41 64.87 71.36 yo

130、y 63.19%25.80%20%15%10%成本 21.51 29.42 35.54 40.87 44.96 毛利率(%)42.43%37.41%37%37%37%合計 萬潤股份(002643)公司深度報告 36 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 收入 4,358.52 5,080.46 4,952.82 5,532.97 6,462.16 yoy 49.36%16.56%-2.51%11.71%16.79%成本 2,768.16 3,061.22 2,973.05 3,313.21 3,860.67 毛利率(%)36.49%39.75%39.97%40.12%40

131、.26%資料來源：Wind，方正證券研究所 綜上，我們預計公司在 2023/2024/2025 年分別實現營業收入 49.53/55.33/64.62億元，同比變動-2.51%/11.71%/16.79%，實現歸母凈利潤8.03/9.89/12.13億元，同比增長 11.26%/23.23%/22.68%，當前股價對應 2023/2024/2025 年 PE 分別為18.6/15.1/12.3X?？杀裙乐捣矫?，選取與公司有業務重疊的多家企業作為可比公司，包括液晶材料及 OLED 材料均有布局的全球顯示材料主力供應商瑞聯新材，OLED 有機材料領先者萊特光電與奧來德，以及吸附類分子篩產品領軍企業

132、建龍微納?？杀裙?2023-2025 年平均 PE 分別為 43.36/25.73/18.21x，相較可比公司，萬潤股份具備估值優勢，給予“強烈推薦”評級。圖表71:可比公司估值 代碼 證券簡稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688550.SH 瑞聯新材 52.76 1.77 2.79 3.59 29.87 18.92 14.74 688150.SH 萊特光電 81.94 0.99 1.88 2.69 82.80 43.60 30.47 688378.SH 奧來德 64.45 1.51 2.40 3.69 42.

133、60 26.82 17.46 688357.SH 建龍微納 40.40 2.22 2.97 3.97 18.20 13.60 10.17 平均值 59.89 1.62 2.51 3.48 43.36 25.73 18.21 002643.SZ 萬潤股份 149.47 8.03 9.89 12.13 18.57 15.07 12.28 資料來源：Wind，方正證券研究所；注：總市值選取 2023/12/28 收盤價，可比公司歸母凈利潤及 PE 選取 wind 一致預期 5.風險提示（1 1）出口退稅政策變化風險：出口退稅政策變化風險：現公司產品以出口為主，如果未來國家調整出口退稅率，將會對公司經

134、營業績產生一定的影響。出口退稅是國際上較為通行的政策，對于提升本國企業在國際市場的競爭力、促進出口貿易有重要作用。因此，該政策發生重大變化的可能性較小。（2 2）匯率風險：匯率風險：現公司產品以出口為主，如果未來人民幣匯率發生較大波動，將會對公司經營產生一定的影響。公司已采取緊密關注匯率、訂單采用多幣種結算、及時根據匯率調整產品價格保障產品利潤、加強及時結匯、加速資金的回籠、加強成本控制等措施避免或減少匯率風險。（3 3）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司部分原材料在過去幾年中有一定幅度的價格波動，該部分原材料價格的穩定性在一定程度上影響公司盈利水平的穩定性。公司通過不斷強化原料采購

135、的風險防控力度，合理控制庫存水平，優化產品結構，技術改進提高收率等措施避免或減少原料價格波動風險。萬潤股份(002643)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 （4 4）中美貿易摩擦引發的風險：中美貿易摩擦引發的風險：自 2018 年美國政府開始設置征收高關稅，盡管2023 年中美貿易摩擦對公司經營未構成重大不利影響，但若未來貿易摩擦加劇，美國政府再次增加關稅稅率，則會給公司的經營帶來不確定性。公司將通過加大研發投入、優化產品結構、技術改進提高收率，以及高效的研發及產業化能力、過硬的產品質量、堅持守信的商業信譽增加客戶粘性等措施，減少或避免貿易摩擦引發

136、的風險。萬潤股份(002643)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產 37813781 39743974 47654765 58085808 營業總收入營業總收入 50805080 49534953 55335533 64626462 貨幣資金 981 1002 1884 2591

137、營業成本 3061 2973 3313 3861 應收票據 0 8 4 5 稅金及附加 25 35 39 45 應收賬款 456 606 554 672 銷售費用 173 158 172 207 其它應收款 19 57 66 58 管理費用 412 406 415 459 預付賬款 41 48 63 62 研發費用 358 409 423 472 存貨 1967 1911 2020 2439 財務費用-68-12 0-12 其他 317 342 175-20 資產減值損失-163-3 0-1 非流動資產非流動資產 54795479 60426042 64976497 69846984 公允價值

138、變動收益 0 0 0 0 長期投資 21 20 21 21 投資收益 5 5 6 6 固定資產 3138 3964 4450 4777 營業利潤營業利潤 973973 10281028 12221222 14881488 無形資產 466 538 583 643 營業外收入 2 3 3 3 其他 1853 1519 1444 1544 營業外支出 25 12 14 17 資產總計資產總計 92609260 1001510015 1126111261 1279212792 利潤總額利潤總額 951951 10191019 12101210 14741474 流動負債流動負債 20162016 1

139、8661866 20062006 22462246 所得稅 127 127 133 162 短期借款 140 120 21-12 凈利潤凈利潤 824 892 1077 1312 應付賬款 864 756 860 1024 少數股東損益 103 89 88 98 其他 1012 990 1126 1233 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 721721 803803 989989 12131213 非流動負債非流動負債 459459 634634 804804 954954 EBITDA 1318 1515 1783 2057 長期借款 345 459 617 764 EPS（元）0.79 0

140、.86 1.06 1.30 其他 113 175 187 190 負債合計負債合計 24752475 25012501 28112811 32003200 主要財務比率主要財務比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少數股東權益 498 587 675 774 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 930 930 930 930 營業總收入 16.56-2.51 11.71 16.79 資本公積 2494 2554 2554 2554 營業利潤 26.59 5.64 18.81 21.81 留存收益 3007 3556 4404

141、5447 歸屬母公司凈利潤 15.10 11.26 23.23 22.68 歸屬母公司股東權益 6287 6928 7775 8818 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 92609260 1001510015 1126111261 1279212792 毛利率 39.74 39.97 40.12 40.26 凈利率 16.22 18.00 19.47 20.30 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 11.47 11.58 12.72 13.76 經營活動現金流經營活動現金流 983983 105

142、91059 18301830 16811681 ROIC 10.23 10.30 11.27 12.03 凈利潤 824 892 1077 1312 償債能力償債能力 折舊攤銷 419 508 573 595 資產負債率(%)26.73 24.97 24.96 25.01 財務費用-44 5 6 8 凈負債比率(%)-2.28 0.51-9.98-15.49 投資損失-5-5-6-6 流動比率 1.87 2.13 2.37 2.59 營運資金變動-367-387 168-241 速動比率 0.83 1.01 1.28 1.43 其他 156 46 11 14 營運能力營運能力 投資活動現金流投

143、資活動現金流-920920 -10761076 -871871 -912912 總資產周轉率 0.59 0.51 0.52 0.54 資本支出-1293-880-974-1021 應收賬款周轉率 12.09 9.33 9.54 10.54 長期投資 0-50 107 106 應付賬款周轉率 3.99 3.67 4.10 4.10 其他 373-146-4 4 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 7070 1717 -7777 -6161 每股收益 0.79 0.86 1.06 1.30 短期借款 20-20-99-33 每股經營現金 1.06 1.14 1.97 1.81 長

144、期借款 8 114 158 147 每股凈資產 6.76 7.45 8.36 9.48 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 84 60 0 0 P/E 18.56 18.57 15.07 12.28 其他-41-136-136-175 P/B 2.17 2.15 1.92 1.69 現金凈增加額現金凈增加額 204204 2121 882882 707707 EV/EBITDA 10.23 9.86 7.92 6.58 數據來源：wind 方正證券研究所 萬潤股份(002643)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析

145、師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其

146、為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、

147、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：