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1、生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 生物制品生物制品 2023 年 12 月 28 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 帶狀皰疹疫苗目標人群需求較大，市場長期可期行業點評報告-2023.11.13 GLP-1 藥物重磅單品頻出，多肽產業鏈蓬勃發展行業深度報告-2023.10.12 自免類疾?。鹤悦忸惣膊。捍髥纹奉l出大單品頻出，國內，國內產品將步入收獲期產品將步入收獲期 行業深度報告行業深度報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）汪晉（聯系人）汪晉（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S07901

2、23050021 自免自免類疾病存在較多未滿足需求，重點關注患者基數較大、進度靠前的管線類疾病存在較多未滿足需求，重點關注患者基數較大、進度靠前的管線 中國自免類疾病患者數量持續增加，且國內目前已上市的靶向藥物較少，生物制劑滲透率較低，擁有較多未滿足的需求。從需求端看，國內患者對自免疾病的認知以及支付能力逐漸提升，重點關注患者基數大且有效治療藥物較少的適應癥領域，包括銀屑病、類風濕性關節炎、強制性脊柱炎等。從供給端看，TNF-靶點已有多款大單品獲批上市，目前競爭格局穩定，后上市藥品預計將很難切入現有市場；建議關注已獲海外驗證但國內上市藥品數量仍較少的靶點，如 IL-17A、IL-12/IL-2

3、3、IL-23A、JAK 等，在研管線進度靠前的企業將擁有更大的發展機會。大基數大基數+多誘因多誘因+多病種多病種+難根治難根治，自免類疾病，自免類疾病未滿足未滿足的的臨床需求亟待解決臨床需求亟待解決 自免類疾病擁有基數大、多誘因、多病種且難根治的疾病特征，為臨床治療帶來了諸多挑戰。銀屑病、類風濕性關節炎、強制性脊柱炎與系統性紅斑狼瘡發病率高、病情兇險且容易反復發作，是影響最為廣泛的幾大自免類疾病，針對這些適應癥領域布局的藥品將擁有更大的成長潛力。自免藥物領域大單品頻出，自免藥物領域大單品頻出，國內國內多款產品已多款產品已申報申報 NDA 國內外自免類藥物市場快速擴容，中國生物制劑滲透率遠低于

4、海外，預計將有較大的提升空間。靶向自免藥物研發持續高景氣態勢，多款重磅單品陸續上市；TNF-靶向藥物銷售額穩居前列，競爭格局穩定；白介素與 JAK 已成為新一代自免藥品布局的熱門靶點，成長性更強。國內多家藥企持續布局自免藥物領域，IL-17A、IL12/IL-23、JAK1 靶點進度靠前。恒瑞醫藥的艾瑪昔替尼（JAK1）與夫那奇珠單抗（IL-17A）、智翔金泰的賽立奇單抗（IL-17A）、康方生物的依若奇單抗（IL-12/IL-23）已于 2023 年陸續申報 NDA，三生國健與荃信生物的 IL-17A靶向藥物管線也均進入 III 期臨床，未來上市后有望持續受益。受益標的受益標的 恒瑞醫藥恒瑞

5、醫藥（在研自免管線覆蓋多個靶點，2 款新藥申報 NDA）；三生國健三生國?。ǘ嗫町a品已獲批上市，IL-17A 靶點新藥進入 III 期臨床）；智翔金泰智翔金泰（賽立奇單抗有望成為首個上市的國產 IL-17A 單抗）；康方生物康方生物（對標烏司奴單抗，國產首個IL-12/IL-23 單抗申報 NDA）；荃信生物荃信生物（已布局多個自免管線，IL-17A 新藥管線進入 III 期臨床）；榮昌生物榮昌生物（全球首個針對 SLE 適應癥的雙靶點生物制劑獲批上市）；麗珠集團麗珠集團（針對 PS 與 AS 的單品 IL-17A/F 單抗已進入 III 期臨床）；君實生物君實生物（IL-17A 單抗 JS0

6、05 已進入 III 期臨床）；澤澤璟璟生物生物（泛 JAK 抑制劑杰克替尼針對 AS 適應癥已進入 III 期臨床，國內企業中進度靠前）。風險提示：風險提示：創新藥研發熱度下滑、研發進度不及預期、研發失敗風險、藥物潛在安全性風險等。-29%-19%-10%0%10%19%2022-122023-042023-08生物制品滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、自免類疾?。憾嗖》N+大基數，未滿足臨床需求亟待解決.4 1.

7、1、自免類疾病發生機制復雜，為臨床治療帶來諸多挑戰.4 1.2、自免類疾病種類繁多，患者基數相對較大.6 2、自免類藥物：大單品頻出，白介素與 JAK 成為新一代靶點.7 2.1、國內自免類藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率將不斷提升.8 2.2、TNF-、白介素、JAK 的異常表達是自免類疾病發生的重要因素.9 2.3、靶向自免藥物研發方興未艾，已誕生多款大單品.12 2.4、TNF-靶向藥物競爭格局穩定，白介素與 JAK 已成為新一代自免藥品布局的熱門靶點.15 3、國內藥企持續布局自免領域，多款單品申報 NDA.21 3.1、恒瑞醫藥：在研自免藥物管線覆蓋多個靶點，2 款新藥申報 NDA.

8、21 3.2、三生國?。憾嗫町a品已獲批上市，IL-17A 靶點新藥進入 III 期臨床.22 3.3、智翔金泰：賽立奇單抗有望成為首個上市的國產 IL-17A 單抗.23 3.4、康方生物：對標烏司奴單抗，國產首個 IL-12/IL-23 單抗申報 NDA.24 3.5、荃信生物：已布局多個自免管線，IL-17A 新藥管線進入 III 期臨床.25 4、投資建議.27 5、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：自免疾病的發生受遺傳因素與環境因素的影響.4 圖 2：基因突變可以造成患者免疫失調的傾向.5 圖 3：外來抗原會造成錯誤的免疫激活，誘發自免類疾病.5 圖 4：自身免疫系統錯誤攻擊人

9、體不同的組織部位，誘發不同種類的自免類疾病.6 圖 5：預計 2023 年 PS、RA、AS、SLE 等幾類自免疾病患者基數相對較大（百萬人）.7 圖 6：全球自免類疾病藥物市場預計穩健增長（億美元）.8 圖 7：中國自免類疾病藥物市場預計快速增長（億美元）.8 圖 8：預計 2023 年 RA、AS 與 PS 的市場規模國內前三（億美元）.9 圖 9：2018 年后生物試劑的市場滲透率預計逐年提升.9 圖 10：國內各自免適應癥生物試劑滲透率提升節奏不同.9 圖 11：TNF-主要與兩類受體結合，開啟下游通路傳導.10 圖 12：TNF-異常表達是自免類疾病發病的重要因素.10 圖 13：I

10、L-6 主要通過三種不同的信號轉導方式發揮其作用.10 圖 14：IL-12 與 IL-23 共享 p40 亞基.11 圖 15：IL-12 與 IL-23 可分別介導 Th1 與 Th17 炎癥通路.11 圖 16：IL-17 可以激活下游的 ACT1、NF-B 相關通路.11 圖 17：IL-17 介導 IL-6 和 IL-8 釋放引發炎癥反應.11 圖 18：JAK-STAT 通路主要由各種細胞因子調控，過度激活后將引發自免類疾病.12 圖 19：靶向自免藥物研發持續高景氣態勢，靶點布局呈現明顯代際.12 圖 20：2010-2022 年阿達木單抗全球銷售額穩健增長.13 圖 21：20

11、10-2022 年烏司奴單抗全球銷售額逐年快速增長.14 圖 22：2018 年至今恒瑞醫藥研發投入整體穩健增長.21 圖 23：受集采影響恒瑞醫藥業績階段性承壓（百萬元）.21 nWbWoXnYMBcZlVcVyWmOnPsQ7NcM9PpNqQsQtPeRpPpOjMoOsPaQmMuNwMsPsMvPsOxO行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 24：三生國健研發投入整體穩健增長.23 圖 25：三生國健賬上現金及現金等價物較充裕.23 圖 26：智翔金泰研發投入整體穩健增長.24 圖 27：智翔金泰賬上現金及現金等價物較充裕.24 圖 28：康

12、方生物研發投入整體穩健增長.25 圖 29：康方生物賬上現金及現金等價物整體較充裕.25 圖 30：2022 年荃信生物研發投入增長穩健.26 圖 31：2022 年底荃信生物現金及現金等價物達 6.14 億元.26 表 1：自免疾病女性的發病率整體高于男性，且具有明顯的遺傳特性.5 表 2：根據是否有器官選擇性，自免類疾病分為系統性和器官特異性兩大類.6 表 3：傳統抗炎類藥物治標不治本，靶向類藥物逐漸成為更優選擇.8 表 4：自免類藥物領域大單品頻出，白介素靶點整體成長性更高.13 表 5：阿達木單抗已有近 14 個適應癥獲批上市.14 表 6：烏司奴單抗已有 4 個適應癥獲批上市，2 個

13、處于 III 期臨床.15 表 7：TNF-靶點發展較成熟，競爭格局整體穩定.16 表 8：自免疾病已有上市產品驗證的靶點有 IL-6R、IL12/IL23、IL-17、IL-23A 等.17 表 9：截至 2023 年 11 月底，全球共有 14 款 JAK 抑制劑新藥獲批上市.18 表 10：其它自免類藥物靶點整體較分散，針對各靶點僅有少數幾款藥物獲批上市.20 表 11：恒瑞醫藥在研自免管線覆蓋 JAK1、IL-17A、CFB、MASP2、BTK 多個靶點.22 表 12：三生國健目前自免在研管線共有 2 款.23 表 13：智翔金泰目前進入臨床階段的自免類疾病產品主要有 2 款.24

14、表 14：康方生物目前已布局 2 款自免類藥物.25 表 15：荃信生物目前已布局 3 款自免類藥物.26 表 16：自免領域在研管線進度靠前的企業將擁有更大的發展機會.27 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、自免類疾?。憾嘧悦忸惣膊。憾嗖》N病種+大基數，大基數，未滿足臨床需求亟待解決未滿足臨床需求亟待解決 1.1、自自免類疾病發生機制復雜，為臨床治療帶來諸多挑戰免類疾病發生機制復雜，為臨床治療帶來諸多挑戰 自身免疫類疾病是由于機體免疫系統對其自身組織和器官發生了免疫應答并造成組織損傷和功能障礙的一類疾病。在遺傳因素以及環境因素的影響下，人體免疫系

15、統被錯誤地激活，正常的生理性自身免疫轉變成了病理性自身免疫，已活化的 T細胞與 B 細胞識別自身抗原后進行攻擊，對自身組織細胞造成不可逆的損傷與破壞。圖圖1：自免疾病的發生受遺傳因素與環境因素的影響自免疾病的發生受遺傳因素與環境因素的影響 資料來源：Human autoimmune diseases:a comprehensive update、開源證券研究所 從流行病學角度看，目前全球自免疾病患者人群比例達 3%-5%，女性的發病率整體高于男性（尤其是系統性紅斑狼瘡、干燥綜合征等自免類疾?。?，歐美等發達國家新患發生率整體高于亞洲、中東的發展中國家。自身免疫性疾病可以發生在任何年齡，但不同的疾

16、病有其特有的發病年齡。自免疾病的發生具有明顯的遺傳特性，所有患者一級親屬的患病率也有所增加，在同卵雙胞胎中甚至有更高的比例。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 表表1：自免疾病女性的發病率整體高于男性，且具有明顯的遺傳特性自免疾病女性的發病率整體高于男性，且具有明顯的遺傳特性 疾病疾病 發病年齡（歲）發病年齡（歲）性別（性別（女女/男男）同卵雙胞胎一致性同卵雙胞胎一致性 發生概率（每發生概率（每 100000 人中年新增患者人數）人中年新增患者人數）歐洲 北美 亞洲和中東 多發性硬化癥 20-40 2/1 9-31%0.8-8.7 2.7-7.5 0.7

17、-3.6 I 型糖尿病 6-13 1/1 13-48%20 10-20 1 原發性膽汁性肝硬化 50-60 10/1 63%1.4-3.1 2.7（美國）0.34-0.42 自身免疫性肝炎 40(T1)2-14(T2）4/1(T1)10/1(T2)僅病例報告 1.07-3.0 0.5（美國）0.08-0.15(日本）甲狀腺機能亢進癥 50-60 5/1 17-60%21-50 38 120 克羅恩氏病 15-30,60-80 1/1.2 4%3.1-12.7 6.9-20.2 0.24-1.34 結腸炎 15-30,60-80 1/1 6.3-18.8%4.1-16.5 8.3-19.2 0.

18、36-6.02 腹腔疾病 幼年 1/1 75-83%1.5-8.7（所有年齡）0.9-9.1（所有年齡）-愛迪生病 15-45 0.8-2.4/1 非一致對 0.56-6.20 1（美國）-干燥綜合征 40-50 9/1 僅病例報告 5.3（希臘西北部）3-5（美國）6.57 系統性紅斑狼瘡 30-50 9/1 11-25%1.0-5.0 1.2-8.7 0.9-3.1 類風濕關節炎 44-55 2/1 15-30%9-36 31-45 8-42 資料來源：Human autoimmune diseases:a comprehensive update、開源證券研究所 自免類疾病發生機制較復雜

19、，主要包括遺傳與環境兩大因素。自免類疾病發生機制較復雜，主要包括遺傳與環境兩大因素。大多數自身免疫性疾病為多基因致病，一系列基因影響抗原呈遞、趨化性或 B 細胞和 T 細胞信號傳導等過程，導致這類人群更容易患上自身免疫類疾病?；蛲蛔兛梢栽斐苫颊呙庖呤д{的傾向，但環境因素是誘導發病的重要環節；外來抗原會造成錯誤的免疫激活，如部分微生物或外源性物質與人細胞或細胞外成分擁有相同或類似的抗原表位（分子模擬），或者人體的抗原遞呈細胞（APC）將自身抗原隱蔽表位提呈給機體自身反應性淋巴細胞克?。ū砦粩U展），誘發自身免疫類疾病。復雜的發生機制為自免疾病的治療帶來了諸多挑戰。圖圖2：基因基因突變突變可以造成

20、患者免疫失調的傾向可以造成患者免疫失調的傾向 圖圖3：外來抗原會造成錯誤的免疫激活外來抗原會造成錯誤的免疫激活，誘發自免類疾病，誘發自免類疾病 資料來源：Human autoimmune diseases:a comprehensive update、開源證券研究所 資料來源：Human autoimmune diseases:a comprehensive update、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 1.2、自免類疾病自免類疾病種類繁多種類繁多，患者基數相對較大患者基數相對較大 目前已發現的自免類疾病共有100余種，根據是否有器官

21、選擇性分為兩大類：（1）系統性自免類疾?。簺]有特定的細胞靶向類型，以全身多器官或多組織受累為主要特點，包括類風濕性關節炎（RA）、幼年特發性關節炎（JIA）與系統性紅斑狼瘡（SLE）等；（2）器官特異性自免類疾?。褐挥幸粋€組織或器官受累，包括銀屑?。≒S）、炎癥性腸炎（IBD）、IgA 腎病、多發性硬化（MS）、重癥肌無力（MG）、I 型糖尿病等。表表2：根據是否有器官選擇性根據是否有器官選擇性，自免類疾病分為系統性和器官特異性兩大類，自免類疾病分為系統性和器官特異性兩大類 分類分類 適應癥適應癥 簡稱簡稱 癥狀癥狀 系統性自免類疾病 類風濕性關節炎 RA 以廣泛的、持續存在的關節滑膜炎及對稱

22、性、破壞性的關節病為特征，可以導致關節畸形及功能喪失的系統性疾病。幼年特發性關節炎 JIA 小兒時期一種常見的結締組織病，關節炎，發熱，皮疹，淋巴結腫大，脾腫大和虹膜睫狀體炎為其典型癥狀。系統性紅斑狼瘡 SLE 一種系統性自身免疫病，以全身多系統多臟器受累、反復的復發與緩解、體內存在大量自身抗體為主要臨床特點，如不及時治療，會造成受累臟器的不可逆損害，最終導致患者死亡。器官特異性自免類疾病 銀屑病 PS 一種慢性，復發性皮膚病，可導致皮膚表面有一個或多個有銀色鱗片的凸起的紅色斑塊，斑塊與正常皮膚之間有明顯的邊界。炎癥性腸炎 IBD 累及回腸、直腸、結腸的一種特發性腸道炎癥性疾病，包括潰瘍性結腸

23、炎（UC）、克羅恩?。–D）和未定型結腸炎（IC）。IgA 腎病/腎小球系膜區存在 IgA 沉積或以 IgA 為主的免疫沉積物，經常伴有 C3 和 IgG，與不同嚴重程度的系膜增生性腎小球腎炎。多發性硬化 MS 一種以中樞神經系統（CNS）炎性脫髓鞘病變為主要特點的免疫介導性疾病，常見癥狀包括視覺和動眼神經異常、感覺異常、無力、痙攣、泌尿功能障礙以及輕微的認知癥狀。重癥肌無力 MG 由乙酰膽堿受體受自身免疫攻擊引起的間歇性肌肉無力和易疲勞的神經病理性疾病。資料來源：Autoimmune disease:why and where it occurs、默沙東診療手冊、開源證券研究所 圖圖4：自身

24、免疫系統錯誤攻擊人體不同的組織部位，誘發不同種類的自免類疾病自身免疫系統錯誤攻擊人體不同的組織部位，誘發不同種類的自免類疾病 資料來源：Human autoimmune diseases:a comprehensive update 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 全球與中國自免類患者基數較大，全球與中國自免類患者基數較大，PS、RA、AS、SLE 等幾類自免疾病影響最等幾類自免疾病影響最為廣泛。為廣泛。銀屑病、類風濕性關節炎、強制性脊柱炎與系統性紅斑狼瘡發病率高、病情兇險且容易反復發作，是影響最為廣泛的幾大自免類疾病。根據 Frost&Sulliv

25、an數據，預計 2023 年這 4 類自免疾病預計患者基數最大，全球患者人數分別達1.37/0.41/0.33/0.08 億人，中國患者人數分別為 669/608/395/100 萬人。針對患者基數較大的適應癥領域布局的藥品預計將有更大的成長潛力。圖圖5：預計預計 2023 年年 PS、RA、AS、SLE 等幾類自免疾病等幾類自免疾病患者基數相對較大（百萬人）患者基數相對較大（百萬人）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2、自免類藥物：大單品頻出，白介素與自免類藥物：大單品頻出，白介素與 JAK 成為新一代靶點成為新一代靶點 傳統抗炎類藥物治標不治本，靶向類藥物逐漸成為更優

26、選擇。傳統抗炎類藥物治標不治本，靶向類藥物逐漸成為更優選擇。自免類疾病的傳統治療用藥主要是一些抗炎類藥物，包括抗風濕類藥物（DMARDs）、非甾體抗炎藥（NSAIDs）、皮質類固醇等，雖然抗炎效果好但治標不治本，停藥后容易復發。近些年來，靶向類藥物逐漸成為了治療自免類疾病的更優選擇。其中，生物靶向藥物主要包括靶向 TNF-抗體以及靶向白介素抗體，通過結合炎癥通路中的相關免疫因子或相關受體降低炎癥反應和免疫細胞的活性；小分子靶向藥物主要包括 JAK 抑制劑與 TYK2 抑制劑，在重癥以及耐藥患者中具有更好的臨床療效。0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0狼

27、瘡性腎炎炎癥性腸炎系統性紅斑狼瘡強直性脊柱炎類風濕性關節炎銀屑病全球中國行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 表表3：傳統抗炎類藥物治標不治本，靶傳統抗炎類藥物治標不治本，靶向類藥物逐漸成為更優選擇向類藥物逐漸成為更優選擇 治療自免類疾病藥物治療自免類疾病藥物 具體分類具體分類 機理機理 特點特點 具體例子具體例子 傳統抗炎類藥物 抗風濕類藥物（DMARDs）抑制影響白細胞增殖的 DNA 合成酶，進而實現免疫抑制 起效慢，長期用藥可有效控制癥狀，療效穩定 甲氨蝶呤，來氟米特，柳氮磺吡啶等 非甾體抗炎藥（NSAIDs）降低前列腺素，減輕炎癥 起效明顯，副作用

28、小于皮質類固醇，但治標不治本 阿司匹林、布洛芬等 皮質類固醇 阻止引起炎癥的分子的釋放，減輕身體產生的免疫反應 起效快速、具有強大的抗炎作用，但停藥后會復發 甲潑尼龍、地塞米松等 生物靶向藥物 靶向 TNF-抗體 通過結合 TNF-阻止其與受體的結合，進而降低炎癥反應和免疫細胞的活性 副作用小，可有效治療強直性脊柱炎與類風濕性關節炎；主要針對重癥或耐藥患者 阿達木單抗、英夫利西單抗、戈利木單抗等 靶向白介素抗體 通過結合免疫信號通路中的白介素，降低免疫反應和免疫細胞的活性 白介素種類眾多，針對不同疾病可設計靶向不同白介素的抗體；主要針對重癥或耐藥患者 IL-4 抗體、IL-17 抗體、IL-1

29、2抗體、IL-23抗體等 小分子靶向藥物 JAK 抑制劑 抑制 JAK激酶，阻斷 JAK/STAT通路，發揮免疫調節作用 對耐藥的病人有非常好的療效，但臨床應用中易引起嚴重感染、惡性腫瘤和血栓等嚴重副作用，已被FDA 給予了黑框警告 巴瑞替尼、托法替布、蘆可替尼等 TYK2 抑制劑 TYK2 也是 JAK 家族成員，抑制其通路可阻斷由其介導的細胞信號及免疫反應 泛JAK抑制劑具有較大的安全性風險，TYK2 抑制劑可以在保證療效的基礎上避開安全性問題 氘可來昔替尼等 資料來源：荃信生物招股書、Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.1、國內自免類藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率將不斷提

30、升國內自免類藥物市場快速擴容，生物制劑滲透率將不斷提升 中國自免類疾病藥物市場遠小于全球，預計將迎來高速發展期。中國自免類疾病藥物市場遠小于全球，預計將迎來高速發展期。根據 Frost&Sullivan 數據，預計 2030 年全球/中國自免類疾病藥物將分別達到 1767/199 億美元，2022-2030 CAGR 達 3.7%/27.2%；現階段中國自免類疾病藥品市場規模遠小于全球，隨著國內患者對自免類疾病的重視程度與支付能力逐漸提升，以及國產靶向類藥物陸續獲批上市，中國自免類疾病藥品市場預計將迎來高速發展期。按適應癥領域看，國內各自免類適應癥藥品規模前三分別為類風濕性關節炎、強直性脊柱炎

31、與銀屑病，2023 年市場規模預計分別為 31/21/19 億美元。圖圖6：全球自免類疾病藥物市場預計穩健增長（億美元）全球自免類疾病藥物市場預計穩健增長（億美元）圖圖7：中國自免類疾病藥物市場預計快速增長（億美元）中國自免類疾病藥物市場預計快速增長（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 0%2%4%6%8%0500100015002000201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E生物制劑小分子藥物總yoy-10%0%10%20%30%

32、40%50%60%70%050100150200250201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E生物制劑小分子藥物總yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 圖圖8：預計預計 2023 年年 RA、AS 與與 PS 的市場規模國內前三（億美元）的市場規模國內前三（億美元）數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 生物試劑將成為治療自免類疾病的主流，中國現階段滲透率仍較低。生物試劑將成為治療自免類疾病的主流，中國現階段滲透率仍較低。憑借療效好、安全性高、重癥及耐藥患

33、者起效明顯等諸多優勢，生物試劑逐漸成為自免類疾病的主流治療方式。根據 Frost&Sullivan 數據，2022 年全球/中國生物試劑的滲透率分別為 72.8%/41.9%，預計 2030 年將提升至 82.1%/69.3%；現階段全球生物試劑滲透率已處于較高水平，中國滲透率仍較低，擁有較大的提升空間。由于國內生物靶向藥的上市時間不同，各適應癥生物試劑的滲透率提升節奏也略有差異，預計 2023年銀屑?。?6.9%）、系統性紅斑狼瘡（37.5%）與狼瘡性腎炎（34.4%）生物制劑滲透率相對較高。圖圖9：2018 年后年后生物試劑生物試劑的市場滲透率預計逐年提升的市場滲透率預計逐年提升 圖圖10

34、：國內各國內各自免適應癥生物試劑自免適應癥生物試劑滲透率提升節奏滲透率提升節奏不同不同 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 數據來源：Frost&Sullivan、開源證券研究所 2.2、TNF-、白介素白介素、JAK 的異常表達是自免類疾病發生的重要因素的異常表達是自免類疾病發生的重要因素 腫瘤壞死因子（TNF-）是一種對多種細胞類型具有多效性的細胞因子，已被確定為炎癥反應的主要調節因子。在結構上，TNF-是一種由 157 個氨基酸組成的同型三聚體蛋白，主要由活化的巨噬細胞、T 淋巴細胞和自然殺傷細胞產生。TNF-主要與兩類受體結合，其一是在人體所有組織中表達的 TNFR

35、1，激活后會觸發 NF-B通路與 MAPKs 通路，誘導炎癥以及細胞增殖相關基因的表達；其二是在免疫細胞中表達的 TNFR2，主要與組織再生、細胞增殖和細胞存活等相關。TNF-是 Th1 信號通路關鍵的細胞因子，也參與 Th17 信號通路的傳導，其異常表達是一些炎癥和自身免疫性疾病的發病的重要因素。目前已有多款靶向 TNF-的藥物獲批上市，用于治療自免類疾病。0.05.010.015.020.025.030.035.0狼瘡性腎炎系統性紅斑狼瘡炎癥性腸病銀屑病強直性脊柱炎類風濕性關節炎小分子藥物生物制劑0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%全球中國0%20%40%60%80%

36、狼瘡性腎炎系統性紅斑狼瘡炎癥性腸病銀屑病強直性脊柱炎類風濕性關節炎行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖11：TNF-主要與兩類受體結合主要與兩類受體結合，開啟下游通路傳導開啟下游通路傳導 圖圖12：TNF-異常表達是異常表達是自免類自免類疾病發病的重要因素疾病發病的重要因素 資料來源：TNF receptor 2 pathway:drug target for autoimmune diseases 資料來源：百普賽斯官網 白細胞介素-6(IL-6)是一種由 184 個氨基酸組成的糖肽，于 1986 年被確定為一種 B 細胞刺激因子，可促進效應 B

37、 細胞向產生抗體的細胞分化。單核細胞和巨噬細胞是 IL-6 的主要產生細胞，T 細胞、B 細胞等經刺激也可以產生 IL-6。作為多種造血細胞的生長因子，IL-6 的失調會啟動并持續造成組織損傷；急性期反應主要由 IL-6誘導發生，IL-6 水平升高也是發生細胞因子風暴的標志之一。IL-6 主要通過三種不同的信號轉導方式發揮其作用：（1）經典信號通路：僅限于幾種細胞類型，主要通過 IL-6 結合 IL-6R，并與 gp130 形成復合物；（2）反式信號通路：在所有表達 gp130的細胞中，IL-6 都可以驅動反式信號傳導，推動促炎反應的發展；（3）反式提呈：IL-6 結合樹突狀細胞上 IL-6R

38、 后被提呈給在表面表達 gp130 的 T 細胞，啟動 T 細胞內部的傳導過程?，F階段已有多款與 IL-6 或 IL-6R 結合的抗體獲批上市，用于治療多種自免類疾病。圖圖13：IL-6 主要通過三種不同的信號轉導方式發揮其作用主要通過三種不同的信號轉導方式發揮其作用 資料來源：Interleukin-6:A Masterplayer in the Cytokine Network、開源證券研究所 白細胞介素-12（IL-12）與白細胞介素-23（IL-23）由活化的樹突狀細胞與巨噬細胞分泌，是具前炎癥反應活性的細胞因子。其中 IL-12 可以刺激原始 T 細胞分化為 Th1 細胞，開啟 Th

39、1 型炎癥反應，分泌 IFN-與 TNF 等促炎因子；IL-23 能夠促進 Th17 細胞的存活和擴增，產生 IL-17A、IL-17F、IL-22 等促炎因子，引發特定部位的炎癥反應。IL-12 與 IL-23 共享 p40 亞基，烏司奴單抗是全球首個獲批上市的靶向 p40亞基全人源單抗，可同時阻斷由 IL-12 與 IL-23 介導的Th1與 Th17 炎癥通路，具有良好的臨床療效。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 圖圖14：IL-12 與與 IL-23 共享共享 p40 亞基亞基 圖圖15：IL-12 與與 IL-23 可分別可分別介導介導 T

40、h1 與與 Th17 炎癥通路炎癥通路 資料來源：IL-12 and IL-23 cytokines:from discovery to targeted therapies for immune-mediated inflammatory diseases 資料來源：丁香園官網 白細胞介素-17（IL-17）分子是由 Th17 細胞產生的促炎細胞因子，主要成員包括 IL-17A 和 IL-17F 等 6 種。當 IL-17 與受體結合后，可以激活下游的 ACT1、NF-B相關通路，并誘導 TNF 受體相關因子 6（TRAF6）激活，進而導致編碼 IL-6 和 IL-8基因轉錄增加；該信號通路

41、與 TNF 通路一般會產生協同作用。IL-17 介導的 IL-6 和IL-8 從間質細胞釋放，導致急性期反應(由 IL-6 引起)以及中性粒細胞在血液和組織中的積累(由 IL-8 引起)，引發一系列炎癥反應；同時，IL-17 也會對軟骨細胞和成骨細胞基質生成產生抑制作用，導致關節損傷和組織修復缺陷。圖圖16：IL-17 可以激活下游的可以激活下游的 ACT1、NF-B 相相關通路關通路 圖圖17：IL-17 介導介導 IL-6 和和 IL-8 釋放釋放引發炎癥反應引發炎癥反應 資料來源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation

42、資料來源：Targeting IL17 and TH17 cells in chronic inflammation JAK 是一類重要的非受體酪氨酸激酶家族，包括 JAK1、JAK2、JAK3、TYK2 四種亞型，上游為各類細胞因子的膜表面受體，下游為信號傳導及轉錄激活蛋白（STAT）。細胞因子與膜外受體結合后，誘發 JAK 激酶以及下游的 STAT 分子磷酸化，后者進入細胞核后作為轉錄因子復合物的一部分控制細胞基因的轉錄，進而影響細胞的生物學功能；JAK-STAT 通路主要由各種細胞因子調控，過度激活將引發自免類疾病。不同的 JAK 家族成員能夠傳導不同的 STAT 通路，其中 JAK1

43、與 JAK3 與多種自身免疫疾病密切相關，JAK2 與血液系統的疾病密切相關；JAK1 是唯一可以與其它3 種 JAK 形成異二聚體的亞型，其功能障礙可導致嚴重的炎癥、自免類疾病。由于泛 JAK 抑制劑為較廣譜的免疫抑制劑，上市的幾款產品均被 FDA 加上黑框警告，存在一定的安全性隱患；JAK1 抑制劑具有更好的特異性與選擇性，未來將擁有更好的發展潛力。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 圖圖18：JAK-STAT 通路主要由各種細胞因子調控，過度激活通路主要由各種細胞因子調控，過度激活后后將引發自免類疾病將引發自免類疾病 資料來源：JAK inhib

44、ition as a therapeutic strategy for immune and inflammatory diseases 2.3、靶向自免藥物研發方興未艾，已誕生多款大單品靶向自免藥物研發方興未艾，已誕生多款大單品 靶向自免藥物研發持續靶向自免藥物研發持續高景氣高景氣態勢態勢，靶點布局呈現明顯代際。，靶點布局呈現明顯代際。我們將已上市的靶向類自免藥物按靶點與獲批時間進行了梳理。2010 年之前，全球范圍內僅有約 10個自免類靶向藥物獲批上市，其中有 5 個以 TNF-作為靶點。2011-2020 年，靶向自免藥物研發熱度持續增加，獲批上市藥品數量呈現井噴態勢；白介素與 JAK

45、逐漸替代 TNF-，成為新一代自免藥品布局的熱門靶點。2021 年至今，有多款 JAK 抑制劑集中獲批上市，自免藥物領域延續高景氣發展態勢。圖圖19：靶向自免藥物研發持續高景氣態勢，靶點布局呈現明顯代際靶向自免藥物研發持續高景氣態勢，靶點布局呈現明顯代際 資料來源：Insight、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 自免類藥物領域大單品頻出自免類藥物領域大單品頻出，白介素靶點白介素靶點整體整體成長性更高成長性更高。2022 年自免藥物全球銷售 top3 分別為阿達木單抗（TNF-）、烏司奴單抗（IL-12/IL-23）與奧瑞珠單抗（CD

46、20），銷售額達 216.0/120.9/63.3 億美元。TNF-靶向藥物上市時間早、適應癥覆蓋面廣，已誕生了多款大單品，2022 年銷售額排名前 10 的自免類藥物中有 4 個為TNF-靶向藥物（阿達木單抗、依那西普、戈利木單抗、英夫利西單抗）。從成長性角度看，白介素靶點藥物同比增速更快，瑞莎珠單抗（IL-23A）與烏司奴單抗（IL-12/IL-23）2022 年銷售額同比增長達 75.74%與 32.36%，具有較好的發展潛力。表表4：自免類藥物領域大單品頻出，白介素靶點整體成長性更高自免類藥物領域大單品頻出，白介素靶點整體成長性更高 藥品藥品 靶點靶點 企業企業 最早上最早上市時間市時

47、間 境外部分獲批適應癥境外部分獲批適應癥 國內部分獲批適應癥國內部分獲批適應癥 2022年銷售額年銷售額（億美元）（億美元）同比增速同比增速 阿達木單抗 TNF-艾伯維 2002.12 PS、IBD、RA、AS、JIA、CD AS、CD、RA 215.97 1.78%烏司奴單抗 IL-12/IL-23 強生/三菱制藥 2009.01 PsA、IBD、CD、PS CD、PS 120.90 32.36%奧瑞珠單抗 CD20 羅氏/Biogen 2017.03 MS/63.33 14.64%維得利珠單抗 Integrin 47 武田 2014.05 IBD、CD、貯袋炎 IBD、CD 53.66 1

48、3.51%瑞莎珠單抗 IL-23A 艾伯維/BI 2019.03 PsA、CD、PS/51.65 75.74%依那西普 TNF-安進/輝瑞/武田 1998.11 PsA、AS、PS、RA、JIA RA、AS 51.20-9.38%司庫奇尤單抗 IL-17A 諾華 2014.12 PsA、AS、PS、真性紅細胞增多癥 AS、斑塊狀銀屑病 47.88 1.48%戈利木單抗 TNF-強生/默沙東 2009.04 PsA、JIA、MS、IBD、RA AS、RA 42.37 21.22%阿巴西普 CD80+CD86 BMS 2005.12 PsA、JIA、RA RA 34.64 4.78%英夫利西單抗

49、TNF-強生/默沙東 1998.08 AS、PsA、IBD、PS、RA PS、RA、IBD、AS 28.55-25.86%資料來源：Insight、開源證券研究所 阿達木單抗是由艾伯維研發的靶向 TNF-的單抗類藥物，最早于 2002 年獲 FDA批準上市，用于治療類風濕性關節炎。經過近 20 年的發展，阿達木單抗先后拓展了銀屑病、強直性脊柱炎、潰瘍性結腸炎等 10 余個適應癥，銷售額逐年穩健增加，2012-2022 年已連續 10 年蟬聯全球“藥王”寶座。2022 年，阿達木單抗全球銷售額合計約 215.97 億美元，同比增長 1.78%；2023 年，阿達木單抗美國專利到期，生物類似物的上

50、市預計會對原研藥銷售造成一定的沖擊。圖圖20：2010-2022 年年阿達木單抗阿達木單抗全球銷售額穩健增長全球銷售額穩健增長 數據來源：Insight、開源證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿達木單抗銷售額（百萬美元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 表表5：阿達木單抗已有近阿達木單抗已有近 14 個適應癥獲批上市個適應癥獲批上市 適應癥

51、適應癥 獲批上市時間獲批上市時間 美國 歐洲 日本 中國 類風濕關節炎 2002.12-2008.04 2010.02 銀屑病關節炎 2005.10-2010.10-強直性脊柱炎 2006.07 2006.06 2010.10 2013.11 克羅恩病 2007.02 2007.06 2010.10 2020.01 銀屑病 2008.01 2015.04 2010.01 2017.05 幼年特發性關節炎 2008.02-2011.07 潰瘍性結腸炎 2012.09 2012.04 2013.06-化膿性汗腺炎 2015.09 2015.07 2019.02-非感染性葡萄膜炎 2016.06-2

52、016.09 2020.03 中軸型脊柱關節炎-2012.07-白塞病-2013.05-葡萄膜炎-2016.09-壞疽性膿皮病-2020.11-多關節性幼年特發性關節炎-2019.11 資料來源：Insight、開源證券研究所 烏司奴單抗是由強生自主設計的全球首個全人源“雙靶向”拮抗 IL-12 和 IL-23的單克隆抗體，于 2009 年首次被 EMA 與 FDA 批準治療斑塊狀銀屑病。除了銀屑病外，烏司奴單抗目前已拓展了銀屑病關節炎、潰瘍性結腸炎與克羅恩病 3 個已上市適應癥，并有系統性紅斑狼瘡與 I 型糖尿病 2 個適應癥處于 III 期臨床階段，未來仍擁有較大的放量潛力。2022 年，

53、烏司奴單抗全球銷售額合計約 120.90 億美元，2017-2022 CAGR 達 24.69%，持續穩健放量；2023 年，烏司奴單抗的美國專利到期，也將面臨生物類似物上市的挑戰。圖圖21：2010-2022 年烏司奴單抗全球銷售額逐年快速增長年烏司奴單抗全球銷售額逐年快速增長 數據來源：Insight、開源證券研究所 0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000140002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022烏司奴單抗銷售額（百萬美元）yoy行業深度報告行

54、業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 表表6：烏司奴單抗已有烏司奴單抗已有 4 個適應癥獲批上市，個適應癥獲批上市，2 個處于個處于 III 期臨床期臨床 適應癥適應癥 獲批上市時間獲批上市時間/臨床階段臨床階段 美國 歐洲 日本 中國 銀屑病關節炎 2013.09-2011.01-潰瘍性結腸炎 2019.10 2019.09 2020.03-克羅恩病 2016.09 2016.11 2017.03 2020.03 銀屑病 2009.09 2009.01 2011.01 2017.11 系統性紅斑狼瘡 III 期（國際多中心臨床、2018 年 3 月）1 型糖尿病 I

55、II 期（加拿大、2021 年 1 月）資料來源：Insight、開源證券研究所 2.4、TNF-靶向藥物靶向藥物競爭格局穩定競爭格局穩定，白介素與白介素與 JAK 已成為新一代已成為新一代自免藥自免藥品布局的熱門靶點品布局的熱門靶點 TNF-靶點發展較成熟靶點發展較成熟，競爭格局整體穩定競爭格局整體穩定。TNF-藥物上市時間早、適應癥覆蓋廣，已成為自免類疾病治療最為經典的靶向藥品。截至 2023 年 11 月底，全球范圍內獲批上市的 TNF-藥物共 8 款，上市產品已覆蓋 PS、AS、RA、IBD 等多個自免類適應癥，整體靶點發展較成熟。由于上市產品較多，競爭格局穩定，現階段國內外布局 TN

56、F-的在研管線較少，和鉑/Hanall 針對干眼癥研發的特那西普目前已進入 III 期臨床。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 表表7：TNF-靶點發展較成熟靶點發展較成熟，競爭格局整體穩定競爭格局整體穩定 地區地區 藥品藥品 公司公司 類型類型 首次上市首次上市/公示時間公示時間 適應癥適應癥 PS AS IBD RA SLE PsA JIA 國外管線 聚普瑞鋅 Zeria 新藥 化藥 1994.10 胃潰瘍適應癥已上市 英夫利西單抗 強生/默沙東 單抗 1998.08 已上市 已上市 已上市 已上市/已上市/依那西普 安進/輝瑞/武田 抗體類融合蛋

57、白 1998.11 已上市 已上市/已上市/已上市 已上市 阿達木單抗 艾伯維 單抗 2002.12 已上市 已上市 已上市 已上市/已上市 已上市 培塞利珠單抗 優時比/安斯泰來 單抗 2008.04 已上市 已上市 已上市（CD）已上市/已上市 III 期 戈利木單抗 強生 單抗 2009.04/已上市/已上市/已上市 已上市 特那西普 和鉑/Hanall 其它蛋白 2019.02 干眼癥 III 期臨床 opinercept 永昕生物 單抗 2020.07 已上市 已上市/已上市/已上市 奧利珠單抗 輝瑞/阿布林克斯藥業/億騰醫藥 雙抗 2022.09/已上市/tulinercept P

58、rotalix BioTherapeutics 抗體類融合蛋白 2016.03/II 期/MBS 2320 強生 化藥 2017.04/II 期/ABBV 3373 艾伯維 抗體偶聯物 2019.01/II 期/SAR441566 賽諾菲 化藥 2023.10 II 期/II 期/國內管線 英夫利西單抗 強生/默沙東 單抗 2006.05 已上市 已上市 已上市 已上市/阿達木單抗 艾伯維 單抗 2010.02 已上市 已上市 已上市（CD）已上市/依那西普 安進/輝瑞/武田 抗體類融合蛋白 2010.02/已上市/已上市/戈利木單抗 強生 單抗 2018.01/已上市/已上市/培塞利珠單抗

59、優時比/安斯泰來 單抗 2019.07/已上市/特那西普 和鉑/Hanall 其它蛋白 2020.11 干眼癥 III 期臨床 Hemay007 天津合美醫藥 化藥 2020.11/II 期/資料來源：Insight、開源證券研究所 治療自免類疾病的白介素及其受體的靶向藥物中，已有上市產品驗證有效的靶點有 IL-6R、IL12/IL23、IL-17、IL-23A 等，各個靶點覆蓋的自免類適應癥領域差異較大。IL-6R 靶點已有 Sarilumab、Satralizumab 與托珠單抗獲批上市，主要覆蓋 RA/JIA適應癥。IL-12/IL-23 靶點已有強生的烏司奴單抗獲批上市，主要覆蓋 PS

60、/IBD/PsA 等適應癥；國內康方生物的依若奇單抗針對 PS 的適應癥已于 2023 年 8 月申報 NDA。IL-17 靶點是自免產品布局的熱門領域，已有包括司庫奇尤單抗、依奇珠單抗多款產品獲批上市，主要覆蓋 PS/AS/PsA 等適應癥；國內有多家企業布局 IL-17 靶點產品，其中恒瑞醫藥的夫那奇珠單抗與智翔金泰賽立奇單抗已申報 NDA。IL-23A 靶點有瑞莎珠單抗、Mirikizumab 等產品獲批上市，覆蓋 PS/IBD/PsA 等適應癥領域，國內信達生物的匹康奇拜單抗已進入 III 期臨床。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 表表8：自

61、免疾病自免疾病已有上市產品驗證的靶點有已有上市產品驗證的靶點有 IL-6R、IL12/IL23、IL-17、IL-23A 等等 地區地區 靶點靶點 藥品藥品 公司公司 類型類型 上市上市/首次首次公示時間公示時間 適應癥適應癥 PS AS IBD RA SLE PsA JIA 國外管線 IL-6R 托珠單抗 羅氏/中外制藥 單抗 2005.04/已上市/III 期 Satralizumab 羅氏 單抗 2016.06 視神經脊髓炎適應癥已獲批上市 Sarilumab 賽諾菲/再生元 單抗 2017.05/已上市/II 期 levilimab Biocad 單抗 2019.12/III 期/IL

62、-12/IL-23 烏司奴單抗 強生/三菱制藥 單抗 2009.01 已上市/已上市/III 期 已上市/IL-17A/IL-17F 比吉利珠單抗 優時比制藥 單抗 2021.08 已上市 已上市/已上市/IL-17 Netakimab Biocad 單抗 2019.07 已上市 已上市/已上市/IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華 單抗 2014.12 已上市 已上市/已上市/依奇珠單抗 禮來 單抗 2016.03 已上市 已上市/已上市 III 期 依澤吉貝普 創響生物/Affibody Ab 單抗-II 期 II 期/III 期/IL-17R 布羅利尤單抗 阿斯利康 單抗 2016.07 已

63、上市 已上市/已上市/IL-23A 古塞奇尤單抗 強生/大冢制藥 單抗 2017.07 已上市/III 期（UC/CD）/已上市/替拉珠單抗 默沙東/印度太陽藥業 單抗 2018.03 已上市/III 期/瑞莎珠單抗 艾伯維/BI 單抗 2019.03 已上市/已上市（CD）/已上市/Mirikizumab 禮來/持田制藥 單抗 2023.03/已上市（UC）/國內管線 IL-6R 托珠單抗 羅氏/中外制藥 單抗 2013.03/已上市/已上市 Satralizumab 羅氏 單抗 2021.04 視神經脊髓炎適應癥已獲批上市 Sarilumab 賽諾菲/再生元 單抗 2014.03 III

64、期 VDJ001 偉德杰生物 單抗 2022.03/II 期/IL-12/IL-23 烏司奴單抗 強生/三菱制藥 單抗 2017.11 已上市/已上市（CD）/III 期/依若奇單抗 康方生物 單抗 2023.08 NDA/I 期/IL-17A/IL-17F 比吉利珠單抗 優時比制藥 單抗-III 期 III 期/XKH004 麗珠集團 單抗-III 期 III 期/IL-17 Netakimab Biocad 單抗-I 期 III 期/IL-17A 司庫奇尤單抗 諾華 單抗 2019.03 已上市 已上市/已上市/依奇珠單抗 禮來 單抗 2019.08 已上市 已上市/賽立奇單抗 智翔金泰

65、單抗 2023.03 NDA III 期/IND/夫那奇珠單抗 恒瑞醫藥 單抗 2023.04 NDA III 期/II 期/QX002N 荃信生物 單抗 2023.08/III 期/JS005 君實生物-U 單抗-III 期 II 期/I 期/古莫奇單抗 康方生物 單抗-III 期 III 期/行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 SSGJ-608 三生國健 單抗-III 期/依澤吉貝普 創響生物/Affibody Ab 單抗-IND II 期/IND/IL-17R 布羅利尤單抗 阿斯利康 單抗 2020.06 已上市/IL-23A Mirikizum

66、ab 禮來/持田制藥 單抗 2018.04/III 期/瑞莎珠單抗 艾伯維/BI 單抗 2019.03 I 期/III 期（CD）/III 期/替拉珠單抗 默沙東/印度太陽藥業 單抗 2023.05 已上市/古塞奇尤單抗 強生/大冢制藥 單抗 2017.07 已上市/III 期（UC/CD）/III 期/匹康奇拜單抗 信達生物 單抗-III 期/II 期（UC）/QX004N 荃信生物 單抗-II 期/I 期（CD）/資料來源：Insight、開源證券研究所 截至2023年11月底，全球共有14款JAK抑制劑新藥獲批上市，烏帕替尼（JAK1）、托法替布（泛 JAK）兩大單品在 AS/IBD/R

67、A/PsA/JIA 等自免類大適應癥領域均有所布局，其余產品主要集中覆蓋 IBD、RA、皮炎、骨髓纖維化等領域。國內管線中，江蘇恒瑞的艾瑪昔替尼（JAK1）針對 AS 與RA 的適應癥已分別于 2023 年8 月及2023年 11 月申報 NDA，澤璟生物的杰克替尼（JAK1/JAK2/ALK2）針對 RA 適應癥的管線已進入 III 期臨床，凌科藥業、無錫福祈與杭州高光針對 RA 布局的管線也均進入III 期臨床。表表9：截至截至 2023 年年 11 月底，全球共有月底，全球共有 14 款款 JAK 抑制劑新藥獲批上市抑制劑新藥獲批上市 地地區區 靶點靶點 藥品藥品 公司公司 已上市已上市

68、 適應癥適應癥 上市上市/首次首次公示時間公示時間 適應癥適應癥 PS AS IBD RA SLE PsA JIA 國外管線 JAK1 烏帕替尼 艾伯維 皮炎/RA 等 2019.08/已上市 已上市 已上市 III 期 已上市 I 期 非戈替尼 吉利德 UC/RA 2020.09/已上市（UC）已上市/阿布昔替尼 輝瑞 皮炎 2021.09/艾瑪昔替尼 江蘇恒瑞-/III 期（UC）/JAK1/JAK2 巴瑞替尼 禮來 皮炎/RA 等 2017.02/已上市/蘆可替尼 諾華/禮來 皮炎等 2011.11/氘代蘆可替尼 Concert 斑禿 NDA 2023.10/JAK1/JAK2/ALK2

69、 托法替布 輝瑞/武田 RA/UC 等 2012.11/已上市 已上市（UC）已上市/已上市 已上市 莫莫替尼 GSK/吉利德 骨髓纖維化 2023.09/TYK2 氘可來昔替尼 BMS PS 2022.09 已上市/II 期（UC/CD）/III 期 III 期/Zasocitinib Nimbus Therapeutics-III 期/II 期/JAK/TEC 利特昔替尼 輝瑞 斑禿 2023.06/II 期（UC/CD）II 期/JAK 迪高替尼 利奧制藥 皮炎 2020.01/行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 泛靶點 帕克替尼 CTI Bio

70、Pharma 骨髓纖維化 2022.02/泛靶點 瑞泊替尼 BMS/再鼎 非小細胞肺癌 2023.11/JAK2/FLT3 Fedratinib BMS/賽諾菲 骨髓纖維化 2019.08/國內管線 JAK1 烏帕替尼 艾伯維 皮炎/RA 等 2022.02/已上市 已上市 已上市 III 期 已上市/阿布昔替尼 輝瑞 皮炎 2022.04/艾瑪昔替尼 江蘇恒瑞 強直 NDA 2023.06/NDA III 期（UC）NDA/III 期/戈利昔替尼 阿斯利康 外周 T 細胞淋巴瘤 NDA 2023.09/LNK01001 凌科藥業-/II 期/III 期/WXFL10203614 無錫福祈-/

71、III 期/JAK1/JAK2 蘆可替尼 諾華/禮來 血小板增多等 2011.11/巴瑞替尼 禮來 皮炎/RA 等 2019.06/已上市/JAK1/JAK2/ALK2 托法替布 輝瑞/武田 RA/UC 等 2017.03/已上市 III 期（UC）已上市/已上市/杰克替尼 澤璟生物-II 期 III 期/IND/JAK/TEC 利特昔替尼 輝瑞 斑禿 2023.06/IND（UC）/TYK2 氘可來昔替尼 BMS PS 2023.10 已上市/II 期（UC/CD）/III 期 III 期/JAK 吡西替尼 安斯泰來/2019.03/III 期/JAK1/TYK2 TLL-018 杭州高光-

72、I 期/III 期/資料來源：Insight、開源證券研究所 其它自免類藥物靶點整體較分散，針對各靶點僅有少數幾款藥物獲批上市，且幾乎很少有在研管線布局。CD80/CD86 靶點僅有阿巴西普一款藥物獲批上市，覆蓋RA/PsA/JIA 等適應癥領域；PDE-4 靶點有阿普米司特、羅氟司特、克立硼羅 3 款藥獲批上市，覆蓋 PS、PsA、皮炎等領域，國內恒翼生物與海南海靈針對 PS 的管線已進入 III 期臨床；47 靶點僅有武田的一款維得利珠單抗獲批上市，主要覆蓋 UC/CD等領域；BAFF 靶點有榮昌生物的泰它西普（BAFF/APRIL）與 GSK/阿斯利康的阿塞西普獲批上市，該靶點藥物主要用

73、于治療 SLE。CD20 靶點已上市產品中，利妥昔單抗獲批用于治療 RA，奧瑞珠單抗、Divozilimab、烏妥昔單抗主要用于治療多發性硬化。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 表表10：其它自免類藥物靶點整體較分散，針對各靶點僅有少數幾款藥物獲批上市其它自免類藥物靶點整體較分散，針對各靶點僅有少數幾款藥物獲批上市 地區地區 靶點靶點 藥品藥品 公司公司 類型類型 上市上市/首次首次公示時間公示時間 適應癥適應癥 PS AS IBD RA SLE PsA JIA 國外管線 CD80/CD86 阿巴西普 BMS/先聲制藥 抗體類融合蛋白 2005.12

74、/已上市/已上市 已上市 PDE-4 阿普米司特 安進/BMS 化藥 2014.03 已上市 III 期/已上市/羅氟司特 武田/阿斯利康 化藥 2011.02 III 期（慢性阻塞性肺適應癥已上市）克立硼羅 輝瑞 化藥 2016.12 II 期（皮炎適應癥已上市）47 維得利珠單抗 武田 單抗 2014.05/已上市（UC/CD）/ITGA4 Carotegrast methyl 橘生藥品 化藥 2022.05/已上市（UC）/那他珠單抗 渤健/衛材 單抗 2004.11/已上市（CD）/BAFF/APRIL 泰它西普 榮昌生物 抗體類融合蛋白-/III 期/阿塞西普 默克/BMS 抗體類融

75、合蛋白-/III 期/BAFF 貝利尤單抗 GSK/阿斯利康 單抗 2011.03/已上市/CD20 利妥昔單抗 羅氏 單抗 1997.11/已上市/奧瑞珠單抗 羅氏 單抗 2017.03（多發性硬化已上市）烏妥昔單抗 TG Therapeutics 單抗 2022.12（多發性硬化已上市）Divozilimab Biocad 單抗 2023.04（多發性硬化已上市）國內管線 CD80/CD86 阿巴西普 BMS/小野制藥/先聲制藥 抗體類融合蛋白 2020.01/已上市/PDE-4 阿普米司特 安進/BMS 化藥 2021.08 已上市/克立硼羅 輝瑞 化藥 2020.07（皮炎適應癥已上市

76、）HPP737 恒翼生物 化藥 2023.03 III 期/Hemay005 海南海靈 化藥-III 期 II 期 II 期（UC）/IND/QY101 啟元生物 化藥 2023.03 II 期/47 維得利珠單抗 武田 單抗 2020.03/已上市（UC/CD）/BAFF/APRIL 泰它西普 榮昌生物 抗體類融合蛋白 2021.03/NDA 已上市/阿塞西普 默克/BMS 抗體類融合蛋白-/II 期/BAFF 貝利尤單抗 GSK/阿斯利康 單抗 2019.07/已上市/資料來源：Insight、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 3

77、、國內藥企持續布局自免領域，多款單品申報國內藥企持續布局自免領域，多款單品申報 NDA 國內多家藥企持續布局自免藥物領域，IL-17A、IL12/IL-23、JAK1 靶點進度靠前，多條管線即將進入收獲期。恒瑞醫藥的艾瑪昔替尼（JAK1）與夫那奇珠單抗（IL-17A）、智翔金泰的賽立奇單抗（IL-17A）、康方生物的依若奇單抗（IL-12/IL-23）已于 2023 年陸續申報 NDA，三生國健與荃信生物的 IL-17A 靶向藥物管線也均進入III 期臨床，未來上市后有望持續受益。3.1、恒瑞醫藥：恒瑞醫藥：在研自免在研自免藥物藥物管線覆蓋多個靶點，管線覆蓋多個靶點，2 款新藥申報款新藥申報

78、NDA 恒瑞醫藥是國內集科研、生產和銷售為一體的醫藥龍頭企業，目前已進入“仿創結合”的發展模式，并不斷加速新藥管線布局，逐步提升創新藥的營收占比；截至 2023H1，公司已有 13 款自研創新藥、2 款合作引進創新藥在國內獲批上市。恒瑞醫藥持續加大創新力度，維持較高的研發投入，2022年達63.46億元，同比增長2.3%。2022 年，公司分別實現營收與歸母凈利潤 212.75/39.06 億元；截至 2023 年 9 月底，公司賬上的現金及現金等價物金額達 176.15 億元，為后續的創新研發提供有力支撐。圖圖22：2018 年至今年至今恒瑞醫藥恒瑞醫藥研發投入整體穩健增長研發投入整體穩健增

79、長 圖圖23：受集采影響受集采影響恒瑞醫藥恒瑞醫藥業績階段性承壓業績階段性承壓（百萬元）（百萬元）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 恒瑞醫藥恒瑞醫藥在研的自免管線覆蓋在研的自免管線覆蓋 JAK1、IL-17A、CFB、MASP2、BTK 等多個靶等多個靶點。點。其中，進度較快的有以 JAK1 為靶點的小分子藥物艾瑪昔替尼，其針對特應性皮炎、強直性脊柱炎與類風濕關節炎適應癥分別于 2023 年 6 月、8 月、11 月申報 NDA；靶向 IL-17A 的生物靶向藥夫那奇珠單抗，針對銀屑病適應癥已于 2023 年 4 月申報NDA，強直性脊柱炎適應癥處于 II

80、I 期臨床階段。針對 IgA 腎病的管線 HRS-5965（CFB）、SHR-2010（MASP2）以及 HR19042 均已進入 II 期臨床階段。0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000研發投入（百萬元）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.0營業收入歸母凈利潤yoyyoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 表表11：恒瑞醫藥恒瑞醫藥在研自免管線覆蓋在研

81、自免管線覆蓋 JAK1、IL-17A、CFB、MASP2、BTK 多個靶點多個靶點 藥品藥品 靶點靶點 成分類別成分類別 適應癥適應癥 最快進度最快進度 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 艾瑪昔替尼 JAK1 化藥 特應性皮炎 NDA 2023.06-強直性脊柱炎 NDA 2023.08-類風濕關節炎 NDA 2023.11-銀屑病關節炎 III 期 2021.07 NCT04957550 放射學陰性中軸型脊柱關節炎 III 期 2022.04 NCT05324631 夫那奇珠單抗 IL-17A 單特異性抗體 銀屑病 NDA 2023.04-強直性脊柱炎 III 期 2021

82、.04 NCT04840485 狼瘡腎炎 II 期 2021.06 NCT04924296 銀屑病關節炎 II 期 2021.09 NCT05055934 Graves 眼病 II 期 2022.05 NCT05394857 中軸型脊柱關節炎 I 期 2018.04 NCT03704428 自身免疫性疾病 I 期 2020.08 NCT04527484 HRS-5965 CFB 化藥 陣發性睡眠性 血紅蛋白尿癥 II 期 2023.09 NCT06137768 IgA 腎病 II 期 2023.11 NCT06137768 腎小球炎 I 期 2022.08 NCT05505955 SHR-20

83、10 MASP2 抗體-暫未確定類別 IgA 腎病 II 期 2023.04 NCT05847920 HR19042-化藥 IgA 腎病 II 期 2021.08 NCT05016323 自身免疫性肝炎 II 期 2022.07 NCT05476900 Edralbrutinib BTK 化藥 視神經脊髓炎 II 期 2020.12 NCT04670770 類風濕關節炎 I 期 2018.09 NCT03668509 自身免疫性疾病 I 期 2019.06 CTR20191126 資料來源：Insight、開源證券研究所 3.2、三生國?。喝鷩。憾嗫町a品已獲批上市，多款產品已獲批上市，IL

84、-17A 靶點新藥進入靶點新藥進入 III 期臨床期臨床 三生國健是一家專注于抗體藥物研產銷一體化布局的生物醫藥企業，目前已有 4個產品獲批上市，在研管線覆蓋自身免疫類疾病、腫瘤、眼科三大領域。2018-2021年，公司研發投入逐年穩健增長，2021 年達 4.73 億元，同比增長 26.1%；2022 年，公司研發投入達 3.30 億元，同比下滑 30.4%，主要系三生國健更聚焦自免領域的研發投入，其他領域支出相應減少，部分實驗室研發活動未如期開展，導致研發投入略有下滑。截至 2023 年 9 月底，公司賬上的現金及現金等價物金額達 19.10 億元，約為 2022 年研發投入的 6 倍，足

85、夠支撐公司未來 3 年的發展。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 圖圖24：三生國健三生國健研發投入整體穩健增長研發投入整體穩健增長 圖圖25：三生國健三生國健賬上現金及現金等價物較充裕賬上現金及現金等價物較充裕 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 三生國健目前布局自免類疾病產品主要有 2 款，分別是靶向 IL-17A 的 SSGJ-608與靶向 IL-1 的 SSGJ-613。其中，SSGJ-608 針對斑塊狀銀屑病適應癥已進入 III 期臨床，2023 年 12 月公司宣布治療成人中重度斑塊狀銀屑病的關鍵注冊性期

86、臨床研究達到主要療效終點；SSGJ-613 針對痛風性關節炎已進入 III 期臨床，針對幼年特發性關節炎與遺傳性周期性發熱綜合征適應癥已進入 I 期臨床。表表12：三生國健三生國健目前自免在研管線共有目前自免在研管線共有 2 款款 藥品藥品 靶點靶點 成分類別成分類別 適應癥適應癥 臨床進度臨床進度 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 SSGJ-608 IL-17A 單特異性抗體 斑塊狀銀屑病 III 期 2022.09 NCT05536726 中軸型脊柱關節炎 申請臨床 2022.03-SSGJ-613 IL-1 單特異性抗體 痛風性關節炎 III 期 2023.12 NCT

87、06169891 幼年特發性關節炎 I 期 2021.08 NCT05027373 遺傳性周期性發熱綜合征 I 期 2021.08 NCT05027373 資料來源：Insight、開源證券研究所 3.3、智翔金泰：智翔金泰：賽立奇單抗有望成為首個上市的國產賽立奇單抗有望成為首個上市的國產 IL-17A 單抗單抗 智翔金泰是一家專以抗體藥物發現技術為驅動的創新型生物制藥企業，目前已有 1 個產品已提交新藥上市申請，在研管線覆蓋自身免疫類疾病、腫瘤、感染性疾病等多個領域。2019-2022 年，智翔金泰研發投入逐年穩健增長，2022 年達 4.54 億元，同比增長 53.9%；2023 年前三季

88、度的研發投入已達 4.35 億元。截至 2023 年 9月底，公司賬上的現金及現金等價物金額達 30.43 億元，約為 2022 年研發投入的 7倍，足夠支撐后續 3 年的發展。-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500研發投入（百萬元）yoy05001,0001,5002,0002,5003,000現金及現金等價物（百萬元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 圖圖26：智翔金泰智翔金泰研發投入整體穩健增長研發投入整體穩健增長 圖圖27：智翔金泰智翔金泰賬上現金及現金等價物較充裕賬上現金及現金等價物較充裕 數據來源：W

89、ind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 智翔金泰目前進入臨床階段的自免類疾病產品主要有 2 款，分別是靶向 IL-17A的賽立奇單抗與靶向 IFNAR1 的 GR1603。其中，進度較快的是靶向 IL-17A 的賽立奇單抗，針對斑塊狀銀屑病適應癥已于 2023 年 3 月申請 NDA，針對強直性脊柱炎適應癥已進入III期臨床，針對中軸型脊柱關節炎和狼瘡腎炎適應癥已進入II期臨床。靶向 IFNAR1 的 GR1603 針對系統性紅斑狼瘡適應癥已進入 II 期臨床，針對系統性硬化癥已進入 I 期臨床。表表13：智翔金泰智翔金泰目前進入臨床階段的自免類疾病產品主要有目前進入臨床階

90、段的自免類疾病產品主要有 2 款款 藥品藥品 靶點靶點 成分類別成分類別 適應癥適應癥 最快進最快進度度 最早公示最早公示時間時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 賽立奇單抗 IL-17A 單特異性抗體 斑塊狀銀屑病 NDA 2023.03 強直性脊柱炎 III 期 2022.04 NCT05881785 中軸型脊柱關節炎 II 期 2020.08 NCT05162937 狼瘡腎炎 II 期 2023.02 CTR20230354 銀屑病關節炎 IND 2022.05 GR1603 IFNAR1 單特異性抗體 系統性紅斑狼瘡 II 期 2021.12 NCT06015230 系統性硬化癥 I 期 2

91、021.04 CTR20210804 WM1R3 IL-1R 雙特異性抗體 自身免疫性疾病 臨床前 2022.06 資料來源：Insight、開源證券研究所 3.4、康方生物康方生物：對標烏司奴單抗，國產首個：對標烏司奴單抗，國產首個 IL-12/IL-23 單抗申報單抗申報 NDA 康方生物是一家致力于研究、開發、生產及商業化全球病人可負擔的創新抗體新藥的生物制藥公司?？捣缴锬壳耙延?3 款單抗類藥物已獲批上市，3 款藥物正在申請上市，擁有 30 個以上用于治療腫瘤、自身免疫、炎癥、代謝疾病等重大疾病的創新候選藥物，其中 19 個新藥進入臨床研究，13 項關鍵/III 期臨床試驗正在開展。

92、2018-2022 年，康方生物研發投入逐年穩定增長，2021 年其研發投入已超過 10 億元，2022 年已達 13.23 億元，同比增長 17.8%。截至 2023 年 6 月，康方生物現金及現金等價物 48.03 億元，整體相對較充裕。0%20%40%60%80%100%0100200300400500研發投入（百萬元）yoy05001,0001,5002,0002,5003,000現金及現金等價物（百萬元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 圖圖28：康方生物康方生物研發投入整體穩健增長研發投入整體穩健增長 圖圖29：康方生物康方生物賬上現金及

93、現金等價物整體較充裕賬上現金及現金等價物整體較充裕 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 康方生物目前布局自免類藥物主要有 2 款，均為單抗類藥物，分別是針對IL-12/IL-23 靶點的依若奇單抗和針對 IL-17A 靶點的古莫奇單抗。其中，依若奇單抗針對斑塊狀銀屑病適應癥已于 2023 年 8 月申請上市，其針對尋常型銀屑病適應癥已于 2021 年 10 月開始臨床 III 期研究。古莫奇單抗針對斑塊狀銀屑病和強直性脊柱炎適應癥分別于2023年2月和10月進入臨床III期，中軸型脊柱關節炎正在申請臨床。表表14：康方生物康方生物目前已布局目前已布局 2 款

94、自免類藥物款自免類藥物 藥品藥品 靶點靶點 成分類別成分類別 適應癥適應癥 最快進度最快進度 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 依若奇單抗 IL-12 IL-23 單特異性抗體 斑塊狀銀屑病 NDA 2023.08-尋常型銀屑病 III 期 2021.10 NCT05120297 潰瘍性結腸炎 I 期 2020.08 CTR20201627 古莫奇單抗 IL-17A 單特異性抗體 斑塊狀銀屑病 III 期 2023.02 NCT06066125 強直性脊柱炎 III 期 2023.10 CTR20233111 中軸型脊柱關節炎 申請臨床 2021.02-資料來源：Insigh

95、t、開源證券研究所 3.5、荃信生物：荃信生物：已布局多已布局多個個自免管線，自免管線，IL-17A 新藥管線進入新藥管線進入 III 期臨床期臨床 荃信生物是一家專注于自身免疫及過敏性疾病生物療法的臨床后期階段生物醫藥企業，是國內在自身免疫及過敏性疾病領域內獲得 IND 批準最多的公司之一。荃信生物于 2020 年港股申報上市，目前已有一款藥物正在申請上市，2022 年研發投入已達 2.57 億元，同比增長 69.3%。截至 2022 年底，荃信生物賬上現金及現金等價物達 6.14 億元。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,000

96、1,2001,400研發投入（百萬元）yoy01,0002,0003,0004,0005,0006,000201820192020202120222023H1現金及現金等價物（百萬元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 圖圖30：2022 年年荃信生物荃信生物研發投入增長穩健研發投入增長穩健 圖圖31：2022年底年底荃信生物荃信生物現金及現金等價物達現金及現金等價物達6.14億元億元 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 荃信生物目前已布局自身免疫類疾病領域多個管線，靶點覆蓋 IL-17A、IL-23A、IFNAR1

97、。其中，針對強直性脊柱炎的 QX002N（IL-17A）已于 2023 年 8 月進入 III期臨床；QX004N（IL-23A）針對斑塊狀銀屑病已進入 II 期臨床，針對銀屑病和克羅恩病已進入 I 期臨床；QX006N（IFNAR1）針對系統性紅斑狼瘡已進入 I 期臨床。表表15：荃信生物荃信生物目前已布局目前已布局 3 款自免類藥物款自免類藥物 藥品藥品 靶點靶點 成分類別成分類別 適應癥適應癥 最快進度最快進度 最早公示時間最早公示時間 臨床試驗編號臨床試驗編號 QX002N IL-17A 單特異性抗體 強直性脊柱炎 III 期 2023.08 CTR20232574 哮喘 I 期 20

98、23.05 CTR20231102 狼瘡腎炎 IND 2021.10-QX004N IL-23A 單特異性抗體 斑塊狀銀屑病 II 期 2023.09 CTR20232772 銀屑病 I 期 2021.09 CTR20212313 克羅恩病 I 期 2022.12 CTR20223375 炎癥性腸病 臨床前 2021.11-QX006N IFNAR1 單特異性抗體 系統性紅斑狼瘡 I 期 2021.11 CTR20212834 資料來源：Insight、開源證券研究所 05010015020025030020212022研發投入（百萬元）0100200300400500600700202120

99、22現金及現金等價物（百萬元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 4、投資建議投資建議 中國自免類疾病新患數量持續增加，且國內目前已上市的靶向藥物較少，生物制劑滲透率較低，擁有較大未滿足的需求。從需求端看，國內患者對自免疾病的認知以及支付能力逐漸提升，重點關注患者基數大且有效治療藥物較少的適應癥領域，包括銀屑病、類風濕性關節炎、強制性脊柱炎等。從供給端看，TNF-靶點已有多款大單品獲批上市，目前競爭格局穩定，后上市藥品預計將很難切入現有市場；建議關注已獲海外驗證但國內上市藥品數量仍較少的靶點，如 IL-17A、IL-12/IL-23、IL-23A、JA

100、K 等，在研管線進度靠前的企業將擁有更大的發展機會，如恒瑞醫藥、三生國健、智翔金泰-U、康方生物、榮昌生物、麗珠集團、君實生物-U、信達生物、荃信生物等。表表16：自免領域自免領域在研管線進度靠前的企業將擁有更大的發展機會在研管線進度靠前的企業將擁有更大的發展機會 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）營業收入（億元）營業收入（億元）P/S 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600276.SH 恒瑞醫藥 44.75 237.97 275.06 319.80 12.0 10.4 8.9 買入 688336.SH 三生國健 22

101、.10 10.48 11.27 13.31 13.0 12.1 10.2 未評級 688443.SH 智翔金泰-U 38.08 0.00 0.85 3.07-163.6 45.4 未評級 09926.HK 康方生物 45.35 45.98 29.66 48.21 7.5 11.7 7.2 未評級 688331.SH 榮昌生物 60.74 12.32 19.19 28.27 22.6 14.5 9.8 未評級 000513.SZ 麗珠集團 34.27 132.91 147.20 165.62 2.1 1.9 1.7 未評級 688180.SH 君實生物-U 41.90 15.85 27.83 4

102、0.45 22.7 12.9 8.9 未評級 01801.HK 信達生物 41.55 58.37 73.77 98.90 10.5 8.3 6.2 未評級 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：恒瑞醫藥、三生國健、智翔金泰-U、康方生物、榮昌生物、麗珠集團、君實生物-U、信達生物盈利預測均來自 Wind 一致性預期，數據截止 2023 年 12 月 28 日收盤；康方生物與信達生物收盤價以港元計，匯率選擇 1 港元=0.9086元 5、風險提示風險提示 創新藥研發熱度下滑、研發進度不及預期、研發失敗風險、藥物潛在安全性風險等。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

103、28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商

104、或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評

105、級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于

106、個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶

107、（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到

108、本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址

109、或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任

110、何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：