登康口腔-公司研究報告-“抗敏感+”市場滲透價格向上拓展口腔大健康-230523（21頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 05 月 23 日 增持增持（首次）（首次）“抗敏感“抗敏感+”市場市場滲透價格向上，滲透價格向上，拓展口腔大健康拓展口腔大健康 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：38.4 元 登康口腔從事口腔護理用品的研發、生產和銷售，始終致力于研究、開發適合登康口腔從事口腔護理用品的研發、生產和銷售，始終致力于研究、開發適合國人口腔健康的優質口腔護理產品。公司國人口腔健康的優質口腔護理產品。公司始于重慶，邁向全國，始于重慶，邁向全國，1987 年上市的年上市的冷酸靈品牌逐步成長為我國抗敏牙膏領導者，冷酸靈品牌逐步成長為我國抗敏牙

2、膏領導者，13 年公司戰略升級，制定“咬定年公司戰略升級，制定“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略，以“四梁八柱”為主體的業口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略，以“四梁八柱”為主體的業務規劃和實施路徑務規劃和實施路徑。按照“按照“1247 工程”，工程”，堅持堅持 1+X 多品牌發展戰略、“三品多品牌發展戰略、“三品三化”建設，三化”建設，致力于成為世界一流的、專一專業的口腔健康與美麗產業引領者。致力于成為世界一流的、專一專業的口腔健康與美麗產業引領者。產品增長邏輯：抗敏滲透產品增長邏輯：抗敏滲透+多元功效多元功效+價格向上價格向上。量：量：50 歲以上人群牙本質敏感占比較

3、高，隨著我國老齡化進程推進，牙本質敏感人群占比有望進一步提升（當前為 32.4%），隨著消費者教育以及衛生健康意識的提升（抗敏感功效認知+2 次刷牙率提升），牙本質敏感人群中抗敏牙膏滲透率有望提升，經我們測算，當前滲透率約為 10%，提升空間較大，公司“冷熱酸甜，想吃就吃”的 slogan 歷經近 30 年已深入人心，疊加不斷升級的抗敏技術，其抗敏牙膏龍頭地位穩固，線下抗敏牙膏市場份額達到 60%左右，有望優先受益于行業成長。此外，公司通過“抗敏感+”策略切入高景氣功效及成分賽道，獲取增量消費者。價價：冷酸靈與同以“抗敏”見長的外資品牌舒適達與同為本土品牌的云南白藥價格帶均相比均處于較低水平，

4、公司通過 IP 聯名、話題營銷、明星代言等方式助力品牌年輕化，為價格帶提升打好基礎，通過推出新品、提升“專研”等平臺收入占比實現產品結構升級，釋放價格帶向上升級潛力。渠道增長邏輯：線上發力，線下滲透渠道增長邏輯：線上發力，線下滲透。線上線上：疫情加速了口腔護理線上化進程，公司亦積極響應，線上渠道收入快速增長，22 年達到 2.8 億，收入占比達到 21%，線上市場份額逐年提升，預計公司將繼續加強投入，通過營銷活動、首發新品等方式提升品牌美譽度，驅動公司收入成長；線下線下：公司通過分布在全國的經銷商+分銷商實現了對數十萬家零售終端的覆蓋，并通過獨特的縣域開發模式實現了在三四線市場的渠道壁壘，未來

5、一方面公司在強勢區域的部分市場仍有滲透空間，另一方面公司弱勢區域，包括一二線市場，的市占率提升空間仍大，公司將通過可復制的縣域模式進一步對下沉市場進行滲透，并通過對重點系統的專項突破實現一二線市場的拓張，進而提升公司全國的市占率水平（22 年牙膏線下市場份額約 7.3%）。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議。我們預計公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤1.60/1.93/2.27 億元，分別同比增長 19%/20%/18%，23 日股價對應 23 年 PE為 41X，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：經濟增長經濟增長不及不及預期的風險，預期的風險，市場競爭加劇的風險，原材料

6、價格大市場競爭加劇的風險，原材料價格大幅波動的風險幅波動的風險，股價大幅波動的風險，股價大幅波動的風險?；A數據基礎數據 總股本（萬股）17217 已上市流通股（萬股）4218 總市值（億元）66 流通市值（億元）16 每股凈資產（MRQ）8.1 ROE（TTM）9.9 資產負債率 25.7%主要股東 重慶輕紡控股(集團)公司 主要股東持股比例 59.83%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 23 92 92 相對表現 24 87 95 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 王鵬王鵬 S1090522040002 王月王月 研究

7、助理 -50-40-30-20-10010Apr/23(%)登康口腔滬深300登康口腔登康口腔（001328.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1143 1313 1534 1773 2045 同比增長 11%15%17%16%15%營業利潤(百萬元)136 145 175 209 246 同比增長 24%6%21%20%18%歸母凈利潤(百萬元)119 135 160 193 227 同比增長 25%13%19%20%18%每股收益(元)0.69 0.78

8、 0.93 1.12 1.32 PE 55.6 49.1 41.3 34.3 29.1 PB 13.0 12.2 4.3 4.0 3.6 資料來源：公司數據、招商證券 OYdUuUhUlXpNtRnQ7NcM7NsQpPnPpMjMqQrMfQsQsO8OmNoOxNnNsOMYsOsM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、登康口腔：抗敏牙膏領軍品牌，“扎根口腔不放松”.5 二、成長邏輯：產品+渠道雙輪驅動，品牌形象升級邁向口腔大健康.10 2.1 產品端：抗敏滲透+多元功效+價格向上.10 2.2 渠道端：線上發力，線下滲透.13 2.3 向“口腔大健康”解決方案

9、龍頭邁進.16 三、盈利預測及風險因素.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：登康口腔發展歷程.5 圖 2：登康口腔股權結構圖.6 圖 3：部分管理層情況一覽.7 圖 4：2019-2022 公司營業收入及同比增長.7 圖 5：2019-2022 公司毛利率及凈利率變化.7 圖 6：消費者選擇牙膏時最關注的因素.10 圖 7：2019-2021 年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化.10 圖 8：抗敏感 3.0 技術矩陣.13 圖 9：登康研發費用投入領先.13 圖 10：2017-2022 口腔護理行業主要公司線上市場份額.14 圖 11：2017-2022 牙膏品類主要公司線上市場份額.14 圖

10、 12：登康口腔歷年電商平臺收入結構.14 圖 13：登康口腔歷年電商費用率.14 圖 14：2019-2021 抗敏牙膏線下市場份額結構.15 圖 15：登康口腔歷年天貓收貨地域分布前十(萬元).15 圖 16：登康口腔歷年抖音收貨地域分布前十(萬元).15 圖 17：登康口腔歷年快手收貨地域分布前十(萬元).15 圖 18：跨界聯名宣傳海報.16 圖 19：全國主要國家人口口腔消費.17 表 1：主營業務收入按產品拆分.8 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 表 2：主營業務收入按渠道拆分.9 表 3：經銷模式收入按地區拆分.9 表 4：外資牙膏品牌及產品.11 表 5：國產牙膏品牌

11、及產品.12 表 6：各年齡層牙齒敏感人群比例及人數.13 表 7：抗敏牙膏市場滲透率.13 表 8：登康口腔主要產品矩陣.17 表 9：公司業績預測簡表.19 附：財務預測表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、登康口腔：登康口腔：抗敏牙膏領軍品牌，抗敏牙膏領軍品牌，“扎根口腔不放松”“扎根口腔不放松”1.1 公司概況：公司概況：始于重慶，深耕西南，始于重慶，深耕西南，擴張全國擴張全國 登康口腔登康口腔從事從事口腔護理用品的研發、生產口腔護理用品的研發、生產和和銷售銷售，始終致力于研究、開發適合國人口腔健康的優質口腔護理產品，始終致力于研究、開發適合國人口腔健康的優質口腔

12、護理產品。主要產品涵蓋：牙膏、牙刷等口腔清潔護理用品；電動牙刷等智能口腔護理用品；口腔抑菌膏等口腔消毒用品；牙齒脫敏劑等口腔醫療器械用品。1939-1986 年：始于西南的專業牙膏廠。年：始于西南的專業牙膏廠。公司的發展歷程最早可追溯到 1939 年的“大來化學制胰廠”，1959 年經公私合營組建的公司前身“重慶大來化工廠”生產出了第一代皂胚型“東風”牌和“巨龍”牌牙膏，64 年西南地區定點的第一家專業牙膏廠“重慶江北牙膏廠”成立。1987-2013 年年：核心產品“冷酸靈”逐步成長為核心產品“冷酸靈”逐步成長為抗敏牙膏領域抗敏牙膏領域龍頭品牌。龍頭品牌?！袄渌犰`”1987 年正式上市，在 1

13、996 年的廣告語“冷熱酸甜、想吃就吃”的推動下其品牌形象逐步深入人心，2001 年股份制改造為該品牌的發展進一步注入活力。2003 年年“冷酸靈”“冷酸靈”自主研發“雙重抗敏感”技術自主研發“雙重抗敏感”技術并在當年達到國產牙膏品牌銷量第一名并在當年達到國產牙膏品牌銷量第一名。2005 年其銷量已增年其銷量已增加至加至 1.87 億支億支，年銷售收入在改制后進一步增長，從改制前的千萬級達到了人民幣 3.26 億。2009 年其成立了行業內首家抗牙齒敏感研究中心“冷酸靈牙齒抗敏感研究中心”。而經過近兩年的深入研究，更是成功研制出鍶鹽+鉀鹽的“雙重抗敏感牙膏”?！袄渌犰`”“冷酸靈”經過三十多年的

14、發展，目前經過三十多年的發展，目前在抗敏感牙膏細分領域擁有在抗敏感牙膏細分領域擁有 60%左右的市場份額左右的市場份額。并并榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定，收入，收入 05-13 年實現了年實現了 9%左右的年復合增長。左右的年復合增長。2013-至今：戰略升級，至今：戰略升級，致力于為大眾提供口腔健康與美麗整體解決方案，成為世界領先口腔健康專家。致力于為大眾提供口腔健康與美麗整體解決方案，成為世界領先口腔健康專家。2013 年，公司制定了“咬定口腔不放松，主業扎在口腔中”的聚焦發展戰略，隨后公司又制定了以“四梁八柱”為主體的業務規劃和實施

15、路徑，把握行業趨勢對業務逐步進行多元化、多層次的拓展，在牙膏等口腔清潔護理用品的基礎上，積極拓展包括智能口腔護理用品、口腔消毒用品及口腔醫療器械用品等業務，旗下擁有口腔護理知名品牌“登康”、“冷酸靈”，高端專業口腔護理品牌“醫研”、兒童口腔護理品牌“貝樂樂”和高端嬰童口腔護理品牌“萌芽”。根據尼爾森 2022 年線下零售統計數據，公司牙膏公司牙膏市場零售額份額位居行業第四、本土品牌第二；冷酸靈牙刷市場零售額份額位居行業第市場零售額份額位居行業第四、本土品牌第二；冷酸靈牙刷市場零售額份額位居行業第五、本土品牌第三；“貝樂樂”兒童牙刷、兒童牙膏零售額份額分列兒童品類行業第三、第五。五、本土品牌第三

16、；“貝樂樂”兒童牙刷、兒童牙膏零售額份額分列兒童品類行業第三、第五。公司目前也正逐步開拓口腔大健康全產業鏈市場，加快數字化轉型，致力于為大眾提供口腔健康與美麗整體解決方案，成為世界領先口腔健康專家。圖圖 1：登康口腔發展歷程登康口腔發展歷程 公司股權結構集中，有助于公司穩定。公司股權結構集中，有助于公司穩定。重慶市國有資產監督管理委員會分別通過重慶輕紡控股（集團）公司和重慶百貨大樓股份有限公司間接持有公司股份，成為重慶登康口腔護理用品股份有限公司的實際控制人。廣東溫氏投資有限公司持有 6.07%股份，重慶本康壹號企業管理合伙企業和重慶本康貳號企業管理合伙企業分別持有 3.67%和 3.69%股

17、份。2009 年 成立“冷酸靈牙齒抗敏感研究中心”2001 年 通過股份制改造正式掛牌成立了重慶登康口腔護理用品股份有限公司 1964 年 成立為西南地區定點的第一家專業牙膏廠“重慶江北牙膏廠”1959 年 經公私合營組建的公司前身“重慶大來化工廠”生產出了第一代皂胚型“東風”牌和“巨龍”牌牙膏 2012 年 成為行業內率先通過 ISO9001、ISO14000、OHSAS18000 三標一體化認證的企業之一 2016 年 開始構建“互聯網+產業鏈”數字化運營平臺 2020 年 在重慶聯合產權交易所公開掛牌增資引入戰略投資者，并實施核心骨干員工持股，完成了混合所有制改革 1987 年 冷酸靈脫

18、敏牙膏正式上市 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：登康口腔股權結構圖登康口腔股權結構圖 資料來源：iFinD、公司招股說明書、招商證券 核心高管團隊扎根公司多年，多為營銷出身活力強核心高管團隊扎根公司多年，多為營銷出身活力強。公司核心高管均于公司從業多年，董事長鄧嶸先生、總經理趙豐碩先生在“重慶牙膏廠”時期便加入公司，從一線崗位一路走來，對行業及公司的理解深入，對發展趨勢的判斷準確，對內嚴格考核的同時不失人情味，亦可見公司人才培養體系的強大，與組織架構的穩定，將為公司長遠發展不斷賦能。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 圖圖 3：部分管理層情況一覽：部分管理層情況一覽

19、姓名姓名 職位職位 主要工作經歷主要工作經歷 鄧嶸 董事長、董事 1967 年生，中國國籍，無境外永久居留權，重慶工商管理碩士學院工商管理研究生，經濟師。1984年 12 月至 2001 年 12 月，歷任重慶牙膏廠制管車間員工、銷售科銷售員、銷售科科長、副廠長、黨委委員；2001 年 12 月至 2005 年 4 月，歷任登康口腔黨委委員、副總經理、紀委書記、工會主席；2005 年 4 月至 2007 年 5 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2007 年 5 月至 2012 年 8 月，任登康口腔黨委委員、總經理；2012 年 8 月至 2016 年 12 月，任登康口腔黨委書記、董事長、

20、總經理；2016 年 12 月至今，任登康口腔黨委書記、董事長。趙豐碩 董事、總經理 1975 年生，中國國籍，無境外永久居留權，重慶大學工商管理碩士研究生，正高級經濟師。1996年 7 月至 2001 年 12 月，任重慶牙膏廠銷售科銷售員；2002 年 1 月至 2012 年 11 月，歷任登康口腔營銷部副經理、經理、副部長、總經理助理兼營銷部部長、黨委委員；2012 年 11 月至 2016年 6 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2016 年 6 月至 2016 年 12 月，任登康口腔黨委委員、董事、副總經理；2016 年 12 月至 2018 年 9 月，任登康口腔黨委委員、董事、

21、總經理；2018 年 9月至今，任登康口腔黨委副書記、董事、總經理。王青杰 董事、財務總監 1979 年生，中國國籍，無境外永久居留權，重慶工商大學會計學本科畢業、管理學學士，高級會計師。曾任登康口腔財務部長、董事會秘書。鄧全富 副總經理 1975 年生，中國國籍，無境外永久居留權，澳門城市大學工商管理碩士，高級工程師。歷任登康口腔營銷部銷售員、市場科副科長、市場科科長、營銷部副部長、銷售部部長、總經理助理、黨委委員；2018 年 11 月至 2019 年 6 月，任登康口腔黨委委員、副總經理；2019 年 6 月至 2020 年 2月，任登康口腔黨委委員、董事、副總經理；2020 年 2 月

22、至今，任登康口腔黨委委員、副總經理。楊祥思 董事會秘書 1976 年生，中國國籍，無境外永久居留權，重慶大學工商管理碩士研究生，工程師。曾就職于重慶長安汽車股份有限公司、中煤國際工程集團重慶設計研究院、重慶美的通用制冷設備有限公司，歷任團總支書記、企管文秘室主任、院辦副主任、綜合管理部部長等職務。2009 年 6 月加入登康口腔，曾任企業管理部部長；2018 年 11 月至今，任登康口腔董事會秘書，投資規劃部、董事會辦公室/證券部部長。資料來源：公司公告、招商證券 1.2 經營經營概況概況：收入逆勢成長收入逆勢成長，產品及渠道不斷優化，產品及渠道不斷優化 2019 年以來，公司營業收入及歸母凈

23、年以來，公司營業收入及歸母凈利潤穩步增長，毛利率及凈利率水平穩定利潤穩步增長，毛利率及凈利率水平穩定。受益于公司主要產品銷售數量與均價的提升，及公司對于多渠道運營模式的積極布局，公司營收從 2019 年的 9.44 億元穩步增長至 2022 年的 13.13 億元，年均復合增速達到 11.6%；歸母凈利潤亦處于提升通道，2019-2022 年均復合增速達到 28.9%；公司毛利率及凈利率相對穩定。圖圖 4：2019-2022 公司營業收入及同比增長公司營業收入及同比增長 圖圖 5：2019-2022 公司毛利率及凈利率變化公司毛利率及凈利率變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告

24、、招商證券 成人基礎口腔護理產品為公司主要收入來源。成人基礎口腔護理產品為公司主要收入來源。公司成人基礎口腔護理產品銷售規模逐年增長，但隨公司產品結構的優化，成人基礎口腔護理產品在營收中占比呈現下降趨勢；兒童基礎口腔護理產品、電動口腔護理產品與口腔醫療與美容護理等產品收入在 2019-2022 年間高速增長，CAGR 分別達到 22.9%、35.3%與 304.0%，是公司未來產品拓展和收入增長的重要領域。0%10%20%30%40%50%60%0510152019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%201920

25、2020212022毛利率凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 成人牙膏及牙刷收入整體提升成人牙膏及牙刷收入整體提升，量價雙增，量價雙增。自 2019 年以來，由于公司產品升級迭代、國民口腔健康理念的轉變等，兩者收入整體均增長；其中，成人牙膏的單價及銷量逐年上漲，而 2020 年因口腔清潔護理行業牙刷品類線下渠道出現銷售萎縮，成人牙刷銷量與單價均有所下跌，致使其銷售收入同比下降。成人牙膏及牙刷毛利率整體呈上升趨勢，成人牙膏及牙刷毛利率整體呈上升趨勢，但受市場影響階段性存在波動。但受市場影響階段性存在波動。成人牙膏與牙刷毛利率整體則有所上升；其中，由于成人牙膏于 2022 年受到原料

26、價格上漲的影響，毛利率相比于 2021 年下滑 1.6pct。兒童基礎口腔護理產品盈利兒童基礎口腔護理產品盈利能力較強能力較強。截止 2022 年，兒童基礎口腔護理產品毛利率均高于 50%，是公司盈利能力最強的品類，原因主要是精細用料帶來的高定價；兒童基礎口腔護理產品可細分為兒童牙膏與兒童牙刷，其中，兒童牙刷通過成本控制及包裝更新等方式，維持了毛利率的上升趨勢；而兒童牙膏 2022 年 1-6 月的銷售單價較 2021 年下降 4.52%（兒童牙膏套裝及促銷裝占比提升），單位成本上升 9.52%，造成其收入及毛利率的下降，且由于兒童牙膏在兒童基礎口腔護理產品中占比 70%以上，導致 2022

27、年兒童基礎口腔護理產品整體收入同比增長僅 0.3%，遠低于2020 與 2021 年增速。表表 1：主營業務：主營業務收入收入按產品拆分按產品拆分 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 成人基礎口腔護理產品 886 947 1,026 1,188 占比 94.1%92.2%90.0%90.6%YoY 6.9%8.4%15.8%毛利率 41.4%40.7%41.0%39.8%其中：成人牙膏 773 842 900 1,053 占比 82.1%81.9%78.9%80.3%YoY 8.8%6.9%17.1%毛利率 39.8%42.4%42.6%41.0%成人牙刷 113 105 1

28、27 136 占比 12.0%10.2%11.1%10.3%YoY -6.7%20.3%7.0%毛利率 23.08%27.2%29.0%30.4%兒童基礎口腔護理產品 53 74 98 99 占比 5.6%7.1%8.6%7.5%YoY 38.5%33.8%0.3%毛利率 53.0%55.6%55.0%51.0%其中：兒童牙膏 41 60 75 72 占比 4.3%5.9%6.5%5.5%YoY 48.2%23.6%-3.3%毛利率 60.8%61.1%59.9%54.5%兒童牙刷 12 13 24 27 占比 1.3%1.3%2.1%2.0%YoY 6.6%80.6%11.3%毛利率 27.

29、5%30.4%39.8%41.5%電動口腔護理產品 2 4 7 5 占比 0.2%0.4%0.6%0.4%YoY 88.2%74.3%-24.5%毛利率 55.95%35.7%35.2%18.2%口腔醫療與美容護理產品等 0 3 9 19 占比 0.1%0.3%0.8%1.5%YoY 998.6%182.6%112.4%毛利率 17.5%32.4%36.5%35.1%資料來源：公司數據、招商證券 經銷模式為產品銷售主要渠道，電商渠道奮起直追。經銷模式為產品銷售主要渠道，電商渠道奮起直追。2019-2022 各年經銷模式收入占各期主營業務收入的比例均在 70%以上，公司與經銷商合作穩定，經銷收入

30、穩步增長，CAGR 達到 6.1%，但因公司不斷拓展新銷售渠道，其占比呈現逐年下降的態勢；直供模式客戶主要為大型商超，受宏觀環境影響商超客流減少，加之線上消費趨勢愈發明顯，該渠道營收有所下滑，年均復合增長率為-4.8%；電商渠道銷售收入增速遠高于其他渠道，CAGR 達到 69%，銷售占比逐年提升，相較于 2019 年，2022 年其占主營業務收入的比例上升 15.0pct。電商模式下，公司為了提升渠道流量，推出較多促銷活動，導致產品成交均價偏低，進而導致毛利率水平偏低；2019-2022 年，經銷模式毛利率水平在 40%-43%范圍內波動，但整體呈現上升趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深

31、度報告 表表 2：主營業務主營業務收入收入按渠道拆分按渠道拆分 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 經銷模式 816 882 930 975 占比 86.6%85.9%81.6%74.3%YoY 8.2%5.4%4.5%毛利率 40.8%41.5%42.7%41.1%經銷商數量 521 494 534 增加數量 28 45 66 撤銷數量 49 45 30 直供模式 63 47 54 54 占比 6.7%4.6%4.8%4.1%YoY -25.5%16.1%-0.3%毛利率 57.2%54.8%60.1%56.3%電商模式 57 88 150 276 占比 6.1%8.6%1

32、3.2%21.1%YoY 54.0%69.8%45.6%毛利率 45.7%38.9%32.0%35.5%其他 6 10 5 6 占比 0.6%0.9%0.4%0.5%YoY 74.6%-47.8%15.6%毛利率 42.1%26.8%41.9%40.5%資料來源：公司公告、招商證券 注：新增及退出客戶數量未包含因客戶更名或同一控制下主體更換所造成的變動。經銷模式收入地區分布均衡，西部地區市場滲透率更具優勢。經銷模式收入地區分布均衡，西部地區市場滲透率更具優勢。2019-2022 上半年，各地區經銷收入占總經銷收入的比例均達到 20%以上，其中南部和西部地區的收入占比相對較高，西部為公司總部所在

33、區域，公司在該區域品牌號召力較領先；東部地區由于 22H1 封控時間較長，公司積極對接社區團購業務，因此于 22H1 占比提升較快。表表 3：經銷模式經銷模式收入收入按地區拆分按地區拆分 單位：百萬元 2019 2020 2021 22H1 東部地區 169 181 195 117 占比 20.8%20.6%20.9%24.8%YoY 7.1%7.4%經銷商數量 116 108 125 124 數量占比 22.3%21.9%23.4%23.6%南部地區 225 230 250 122 占比 27.6%26.1%26.9%25.7%YoY 2.2%8.6%經銷商數量 184 168 180 17

34、4 數量占比 35.3%34.0%33.7%33.1%西部地區 228 246 246 116 占比 28.0%27.9%26.5%24.5%YoY 7.9%0.1%經銷商數量 80 79 88 87 數量占比 15.4%16.0%16.5%16.5%北部地區 179 196 211 104 占比 21.9%22.2%22.7%21.8%YoY 9.4%7.9%經銷商數量 130 115 124 125 數量占比 25.0%23.3%23.2%23.8%其他 14 29 28 15 占比 1.7%3.3%3.0%3.1%YoY 106.3%-3.4%經銷商數量 11 24 17 16 數量占比

35、 2.1%4.9%3.2%3.0%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、二、成長成長邏輯邏輯：產品：產品+渠道雙輪驅動，品牌形象渠道雙輪驅動，品牌形象升級升級邁向口腔大健康邁向口腔大健康 2.1 產品產品端端：抗敏滲透：抗敏滲透+多元功效多元功效+價格向上價格向上 行業判斷：功效行業判斷：功效+味道是消費者兩大關注要素，護齦味道是消費者兩大關注要素，護齦+美白美白+抗敏感為消費者關注功效抗敏感為消費者關注功效TOP3。隨著近年國民消費升級加速及健康意識的提升，消費者最為關注的要素為味道（47%），其次為功效（32%），從功效上來講，我國當前牙膏市場消費者

36、需求從單一的清潔需求，逐步延伸出更為多元的護齦、美白、抗敏感、防蛀等多樣化需求。圖圖 6：消費者選擇牙膏時最關注的因素：消費者選擇牙膏時最關注的因素 圖圖 7：2019-2021 年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化年我國牙膏線下產品功效結構占比及變化 資料來源：CBNData 消費站，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 外資品牌外資品牌加入成分及功效之爭高舉高打，加入成分及功效之爭高舉高打，國產品牌則更加重視拓展細分市場，凸顯出更強的靈活性及市場適應性國產品牌則更加重視拓展細分市場，凸顯出更強的靈活性及市場適應性，二，二者均通過者均通過功效升級推動高價位新品面世功效升級推動高價位新品面

37、世。自90年代進入中國以來，外資品牌較強的產品功能性使其在中國牙膏傳統市場中突圍占領主流市場，但近年在消費者需求多樣化的發展趨勢下，其品類功效相對單一的特征，也導致其對于國內消費者日益增多的需求反應較慢。在此趨勢下外資品牌也不斷進行精細化調整推動產品升級。如高露潔在防蛀、美白等基礎功能上，推出酵素美白牙膏，強化美白功效，采用無水技術添加活性酵素等成分，主打逆轉15年牙漬，價格分別分布在40-50元/支，而其他中低端的美白系列產品，如火山泥、小蘇打系列價格分布在10-30元/支；好來大部分產品價格定位在10-20元/支，而高端深導白產品價格則為109元/支。中國品牌傳統代表云南白藥，主推藥物活性

38、成分，深入中草藥牙膏細分市場，主打護齦止血功效，近年線上及線下零售額穩居市場第一，新推出口腔黏膜修護活性肽牙膏，添加生物活性肽及云南白藥活性成分，針對性修護口腔黏膜，定價在70-80元/支，明顯高于主力產品價格帶。登康實施登康實施“1+X”產品策略”產品策略，打造“抗敏感打造“抗敏感+”適應市場功效多元化趨勢”適應市場功效多元化趨勢。目前市場中抗敏感牙膏主要成分是氯化鍶、硝酸鉀、氟化物的單一成分或其混合物?？姑舾醒栏嗟墓πР町愔饕獊碓从诩夹g及成分導致的脫敏效果差異。如國際抗敏感巨頭舒適達針對牙釉質磨損及牙齦萎縮這兩項牙齒敏感主要成因，采用針對專研牙齒敏感的配方及技術，生產針對性解決不同牙齒敏感

39、問題的抗敏感產品。冷酸靈則致力于以1+x戰略在抗敏感的核心功效上全方位多維度進行功效拓展。如抗敏感+美白、抗敏感+牙齦護理、抗敏感+抑菌等，在抗敏感的基礎功效上通過“抗敏感+”多維度的技術進行產品功效升級。如主推的新品“專研”系列通過 1+x抗敏感多維度技術，全方位滿足消費者美白、護齦、抗糖、清新口氣等多樣化、差異化的需求。32%47%17%4%功效味道品牌知名度隨便買0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%201920202021牙齦護理美白抗敏感防蛀清新兒童多功能中草藥其他 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 表表 4：外資牙膏品牌及產品：外資牙膏品牌及產品 外

40、資品牌外資品牌 外觀外觀 產品形態產品形態 暢銷主推暢銷主推 價格價格（元（元/支）支）新品新品 價格價格（元元/支）支）高露潔高露潔 紅色底紋，白色商標，顏色醒目 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立；創新直立按壓式牙膏采用直立設計，節約空間，單手操作、無需擰蓋，真空按壓牙膏不回流 多效護理牙膏：多效護理牙膏：防蛀、美白、清新口氣、全面多效護理 15-20 氨基酸牙膏：氨基酸牙膏：改善牙齦出血及牙敏感；原價：49.9 天貓折扣價：39.9 折扣率：20.0%無水酵素美白牙膏：無水酵素美白牙膏：百億活性酵素美白、無水配方高效溶解牙漬 原價：116.9 天貓折扣價：84.9 折扣率：27.4%勁白小蘇

41、打牙膏：勁白小蘇打牙膏：添加高純度小蘇打，美白去漬 原價：13.3 天貓折扣價：10.0 折扣率：27.4%佳潔士佳潔士 藍白相間底紋、紅色藍色搭配商標，簡潔醒目 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立 3D 炫白牙膏：炫白牙膏：清新口氣、綿密泡沫、美白到齒縫；健康專家系列牙膏健康專家系列牙膏：專業抗蛀、清新口氣 10-15 雙色鎖白牙膏：雙色鎖白牙膏：美食易積累色素，雙色膏體隔離色素、防漬凈白 原價：16.2 天貓折扣價：15.0 折扣率：24.8%熱感融漬牙膏：熱感融漬牙膏：熱感升溫溶解牙漬，含煙酰胺，去除咖啡煙漬等六大色素 原價：21.6 天貓折扣價：20.0 折扣率：7.4%專研全優專研全優

42、7 效牙膏：效牙膏：含專業口腔護理成分：亞錫-氟體系，清火護齦、抗敏感 原價：29.9 好來好來 黃綠色膏管對比突出，黑人白牙笑臉商標記憶點強 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立 黑人茶倍健薄荷牙黑人茶倍健薄荷牙膏：膏：薄荷口味清新口氣及美白 10-20 深導白深導白牙膏：牙膏：膏體專利無水配方，保持酵素活性、遇水激活美白效果 原價：109.0 天貓折扣價：99.0 折扣率：9.2%白酵素牙膏：白酵素牙膏：千億活性酵素分子，溶解色素及頑固牙漬，添加黑珍珠成分，溫和亮白 原價：30.0 天貓折扣價：20.0 折扣率：33.3%中美史克中美史克 白色底紋、藍色商標，簡潔醒目 傳統擠壓式管狀設計為主，可

43、直立，需擰蓋使用較為不便，但牙膏不易粘蓋 舒適達抗敏感牙膏舒適達抗敏感牙膏：多效日常護理系列，含鉀化物抗敏感、減少牙菌斑、氟離子強化牙釉質。專業修護系列，采用NOVAMIN 技術，修復牙齒內部有效阻隔刺激，緩解敏感酸痛 20-40 修復牙釉質牙膏：修復牙釉質牙膏：突破性牙釉重塑科技，根源修護牙釉質 原價：58.0 獅王獅王 藍白相間底紋、紅色藍色搭配商標，簡潔醒目 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立 美白牙膏：美白牙膏：弱堿性配方去除牙漬，美白防蛀，強效系列可去除煙漬 15-20 抗糖酵素美白護齦玻尿抗糖酵素美白護齦玻尿酸牙膏：酸牙膏：添加抗糖酵素實現防蛀、護齦、清新口氣等多項護理 原價：29.8

44、 資料來源：天貓、久謙、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 5：國產牙膏品牌及產品國產牙膏品牌及產品 國產品牌國產品牌 外觀外觀 產品形態產品形態 暢銷主推暢銷主推 價格價格（元（元/支）支）新品新品 價格價格（元（元/支）支）冷酸靈冷酸靈 白色底紋，藍色商標，顏色醒目 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立；創新直立按壓式牙膏創新直立按壓式牙膏采用直立設計，節約采用直立設計，節約空間，單手操作、無空間，單手操作、無需擰蓋，真空按壓牙需擰蓋，真空按壓牙膏不回流膏不回流 抗敏感牙膏：抗敏感牙膏：添加硝酸鉀等多重活性成分緩解牙齒敏感 10-15 益生菌抗糖防齲牙膏：益生菌抗糖防齲牙

45、膏：平衡口腔菌群、有效減少牙菌斑、緩解牙齒敏感 原價：20.0 天貓折扣價：15.0 折扣率：25.0%醫研即速醫研即速 60s 雙重抗敏雙重抗敏按壓牙膏：按壓牙膏：采用雙重抗敏感技術封閉牙小管，60 秒起效 原價：39.9 天貓折扣價：29.9 折扣率：25.1%云南白藥云南白藥 藍色底紋，白色商標，簡潔素雅 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立，需擰蓋使用較為不便，但牙膏不易粘蓋；創新直立按壓式牙膏采用直立設計，節約空間，單手操作、無需擰蓋，真空按壓牙膏不回流 經典清香型牙膏：經典清香型牙膏：內含的云南白藥活性成分，減輕牙齦、口腔黏膜及其他口腔問題 20-30 口腔黏膜修護小藍管活口腔黏膜修護小

46、藍管活性肽牙膏：性肽牙膏：生物活性肽+云南白藥活性成分，修護口腔黏膜損傷緩解疼痛 原價：89.0 天貓折扣價：69.0 折扣率：22.5%益生菌亮白牙膏：益生菌亮白牙膏：平衡口腔菌群、持續清新口氣 原價：29.9 天貓折扣價：18.9 折扣率：36.8%兩面針兩面針 多采用花卉及草藥圖案包裝，簡潔素雅 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立，需擰蓋使用較為不便，但牙膏不易粘蓋 中藥系列牙膏：中藥系列牙膏：含中草藥及天然草本等成分，緩解牙齦出血 5-15 青蒿素牙膏：青蒿素牙膏：天然青蒿素提取物，預防口腔細菌滋生、清火護齦 原價：16.9 薇美姿薇美姿 鐳射配色，時尚新潮，獲 52 項為外觀設計專利 傳

47、統擠壓式管狀設計為主，可直立，需擰蓋使用較為不便，但牙膏不易粘蓋 舒客成人美白牙膏：舒客成人美白牙膏：酵素及小蘇打等成分，溫和美白防蛀 20-30 智感煥白美白牙膏：智感煥白美白牙膏：定向煥白因子技術，防漬固白 原價：79.9 天貓折扣價：56.9 折扣率：28.8%酵素美白牙膏：酵素美白牙膏：添加進口雙酵素，活性生物酶高效煥白、呵護牙釉質 原價：29.9 倍加潔倍加潔 低飽和度配色，時尚清新年輕化 傳統擠壓式管狀設計為主，可直立 益生菌牙膏：益生菌牙膏：添加益生菌及小蘇打，平衡口腔菌群 10-20 雙酵凈白氨基酸牙膏：雙酵凈白氨基酸牙膏：雙重天然酵素、預防色素沉著、氨基酸溫和保護牙釉質 原價

48、：29.9 天貓折扣價：19.9 折扣率：33.4%資料來源：天貓、久謙、招商證券 登康積極布局抗敏感登康積極布局抗敏感 3.0 技術矩陣技術矩陣，重視研發，重視研發。登康口腔公司積極布局了抗敏感 3.0 技術矩陣，圍繞抗敏感為核心拓展強相關產品市場。公司擁有國際國內行業領先的生物活性玻璃陶瓷材料技術等 14 項技術成果及 13 項在研項目，獲 170 項國內授權專利。在雙重抗敏感技術方面也首先推出了行業領先的含有鉀鹽和鍶鹽的雙重抗敏感專利技術，經四川華西口腔臨床驗證具有顯著的功效，被評為中國口腔清潔護理用品行業重大的科技進步一等獎，成果一等獎，抗敏感效果顯著，實現成果轉化 18 項。登康口腔

49、研發費用投入逐年增長，且處于行業領先水平。敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 8：抗敏感抗敏感 3.0 技術矩陣技術矩陣 圖圖 9：登康研發費用投入領先登康研發費用投入領先 資料來源：招股說明書、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 注：薇美姿數據來源為招股說明書中 2020 年及 2021 年 1-9 月數據 公司助力賽道公司助力賽道抗敏牙膏市場滲透率增長抗敏牙膏市場滲透率增長空間仍存空間仍存，產品價格具向上空間產品價格具向上空間。2021 年我國線下渠道抗敏感牙膏的市場零售規模達 27.48億元，相比 2020年增長2.35%，成為牙膏品類中第三大線下細分市場，市場份額占比

50、達到 10.65%。根據第四次全國口腔健康流行病學調查結果測算，當前抗敏牙膏在牙齒敏感人群中的使用滲透率僅約為 10%，提升空間較大。從價格帶角度看，作為目前國內抗敏感牙膏細分領域市場占有率第二的企業，舒適達產品在全球最大藥廠之一的葛蘭素史克的背書下，配合其全球營銷戰略，自 2008 年進入中國市場以來即定位高端、專業，品牌溢價明顯。冷酸靈目前產品主要處于中低端價格帶，冷酸靈目前產品主要處于中低端價格帶，較同樣主打抗敏的舒適達及同為本土品牌的云南白藥均有較大提升空間。較同樣主打抗敏的舒適達及同為本土品牌的云南白藥均有較大提升空間。表表 6：各年齡層牙齒敏感人群比例及人數各年齡層牙齒敏感人群比例

51、及人數 表表 7：抗敏牙膏市場滲透率抗敏牙膏市場滲透率 年齡層 樣本牙齒敏感比例 全國人口數（萬人）牙齒敏感人數（萬人）20-29 19.1%16,678 3,185 30-39 30.3%22,315 6,761 40-49 34.4%20,717 7,127 50-59 39.8%22,256 8,858 60-69 36.4%14,738 5,365 合計 32.4%96,704 31,296 資料來源：中華口腔醫學會、招商證券 資料來源：第四次全國口腔健康流行病學調查、招商證券 2.2 渠道渠道端端：線上發力，線上發力，線下滲透線下滲透 線上份額排名相對穩定，線上份額排名相對穩定，冷酸

52、靈線上份額逐年提升冷酸靈線上份額逐年提升。2017-2022 年口腔護理行業及牙膏品類相關品牌線上銷售收入排名情況穩定，排名前十品牌電商銷售收入在行業總收入中占比達到 50%以上，冷酸靈線上市場占有率有所增長，2022年位列第七，與公司大力發展電商渠道密切相關。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%01,0002,0003,0004,000202020212022登康口腔研發費用倍加潔研發費用兩面針研發費用薇美姿研發費用登康口腔研發費率倍加潔研發費率兩面針研發費率薇美姿研發費率當前國內牙膏用量（人/年）400g 抗敏牙膏人均消費（元/年）107 牙齒敏感人群抗敏

53、牙膏消費人數（萬人）3,220 牙齒敏感人群總人數（萬人）31,296 市場滲透率 10.3%敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 10：2017-2022 口腔護理行業主要公司線上市場份額口腔護理行業主要公司線上市場份額 圖圖 11：2017-2022 牙膏品類主要公司線上市場份額牙膏品類主要公司線上市場份額 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 抖音成為線上銷售增長重要驅動力抖音成為線上銷售增長重要驅動力，線上渠道費用率有望優化，線上渠道費用率有望優化。2022 年抖音平臺收入占比明顯提升，是公司線上渠道收入增長的重要驅動力，公司上線抖音旗艦店后，在巨量千川進行廣

54、告投放，并與達人合作推廣產品，2021 年抖音平臺推廣費約為 300 萬元，但僅 22 年上半年公司在抖音平臺投入的推廣費就達 600 萬元，產品在抖音平臺曝光度進一步加大，促成了抖音銷售額的迅速增加。2019-2021 年公司電商不斷加大電商推廣費的投入，電商平臺布局逐漸優化，目前以天貓、抖音與京東為主；公司電商費用率逐年上升，但增幅趨緩，運營效率有所提升，主要出于電商平臺布局的逐步完善與精準營銷使得前期沉淀的潛在用戶轉化為品牌消費者，進一步推動銷量與收入的增長。圖圖 12：登康口腔歷年電商平臺收入結構登康口腔歷年電商平臺收入結構 圖圖 13：登康口腔歷年電商費用率登康口腔歷年電商費用率 資

55、料來源：登康口腔招股說明書、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 公司線下渠道公司線下渠道優秀優秀，抗敏產品線下市場份額獨占鰲頭。，抗敏產品線下市場份額獨占鰲頭。冷酸靈在抗敏領域不斷研究升級，2019-2021 年品牌抗敏牙膏線下市場占有率高達 60%左右，遠超第二名舒適達（市場份額僅在 25%左右），品牌線下銷售渠道布局初步完善，已具備行業領先的線下推廣與銷售能力；深度分銷，縣域開發模式構造三四線市場渠道壁壘，線下銷售能力進一步增強。深度分銷，縣域開發模式構造三四線市場渠道壁壘，線下銷售能力進一步增強。公司依靠遍布 2000 余個區/縣的經、分銷商，實現了對數十萬家零售終端的覆蓋，將市場拓

56、展到最廣闊的縣域及鄉鎮市場，“重心下沉、強化分銷”的渠道運作方式為公司快速鋪貨、掌控終端銷售情況以及持續獲取城鎮化紅利保駕護航；在此優勢下，公司需依托現有線下銷售渠道，積極開發新產品，增加線下渠道內可銷售產品種類，以實現線下市場份額的新突破。-4%1%6%11%16%兩面針黑人 Darlie冷酸靈舒適達舒客 Saky好來 Darlie高露潔 Colgate佳潔士 Crest云南白藥2022202120202019201820170%5%10%15%20%兩面針黑人 Darlie冷酸靈舒客 Saky舒適達高露潔 Colgate好來 Darlie佳潔士 Crest云南白藥2022202120202

57、01920182017-10%10%30%50%70%90%110%2019202020212022H1天貓京東抖音快手電商經銷商其他0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040002019202020212022H1電商費用電商費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 14：2019-2021 抗敏牙膏線下市場份額結構抗敏牙膏線下市場份額結構 資料來源：登康口腔招股說明書、招商證券 穩固低線市場基本盤，發力中高端產品邁步高線城市。穩固低線市場基本盤，發力中高端產品邁步高線城市。從線下渠道區域分布來看，公司構成相對集中，但考

58、慮到不同市場體量不同，可推測公司于部分市場的市占率仍有較大提升空間，從線上旗艦店收貨地分布分析可推測公司在華南、華東等地具備一定的品牌認知度與消費基礎，公司區域拓張潛力仍大。圖圖 15：登康口腔歷年天貓收貨地域分布前十登康口腔歷年天貓收貨地域分布前十(萬元萬元)圖圖 16：登康口腔歷年抖音收貨地域分布前十登康口腔歷年抖音收貨地域分布前十(萬元萬元)資料來源：登康口腔招股說明書、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 17：登康口腔歷年快手收貨地域分布前十登康口腔歷年快手收貨地域分布前十(萬元萬元)資料來源：登康口腔招股說明書、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

59、90%100%201920202021冷酸靈舒適達云南白藥其他品牌02004006008001000湖南省河北省四川省湖北省安徽省河南省山東省浙江省江蘇省廣東省2022H12021202020190100200300400500600福建省湖南省湖北省四川省山東省安徽省河南省浙江省江蘇省廣東省2022H12021050100150200甘肅省陜西省廣東省黑龍江省河南省山西省江蘇省遼寧省山東省河北省2022H12021 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2.3 向“口腔大健康向“口腔大健康”解決方案龍頭邁進”解決方案龍頭邁進 登康口腔旗下“冷酸靈”品牌為牙膏抗敏感細分市場的領導者。登康

60、口腔旗下“冷酸靈”品牌為牙膏抗敏感細分市場的領導者。登康口腔連續十年擔任中國口腔清潔護理用品工業協會理事長單位，是中國抗敏感牙膏市場的領導品牌，榮獲“中國名牌”稱號和“中國馳名商標”認定。廣告語：“冷熱酸甜、想吃就吃”耳熟能詳。這句家喻戶曉的 slogan 自 1996 年推出沿用至今?！袄渌犰`”借助“冷酸靈”借助 IP 聯名和選擇聯名和選擇 95 后流量后流量實力兼具的實力兼具的明星作為代言人的營銷策略完成了品牌年輕化的轉變。明星作為代言人的營銷策略完成了品牌年輕化的轉變。在國貨崛起的背景下，“冷酸靈”抓住年輕人對國貨品牌的自豪感，通過跨界聯名與成都火鍋品牌小龍坎推出“火鍋牙膏”，在線上營銷

61、渠道引發極大熱度，迅速售罄。同年，冷酸靈與中國國家博物館跨界合作，推出了 5 款具有文化特色的“新國寶”牙膏，引發關注。當前品牌代言人為年輕流量吳磊，吸引了一波 Z 世代粉絲的關注，也使得品牌更年輕化。公司通過符合年輕人風潮的整合營銷和代言人選擇，提升了品牌知名度，也完成了“中國老字號”到“潮品國貨”的轉型。圖圖 18：跨界聯名宣傳海報跨界聯名宣傳海報 資料來源：公開資料、招商證券 我國的口腔護理人均支出增長空間較大，登康口腔在口腔護理市場的發展潛力可期。我國的口腔護理人均支出增長空間較大，登康口腔在口腔護理市場的發展潛力可期。相比海外發達國家，中國口腔護理的增長規模和速度在口腔護理行業品類擴

62、充后值得期待。2020 年中國的口腔消費規模為 1952 億元，美國是其 3.6倍，人均消費為 136 元，較海外成熟市場差距較大。隨著消費者不斷被教育，口腔護理消費有望不斷提升。登康口腔進行前瞻性戰略規劃，其業務潛力值得期待。登康口腔未來規劃構筑“四梁八柱”頂層設計，著力打造口腔大健康生態鏈，努力成為世界領先的專業口腔健康與美麗產業引領者，建立口腔護理（基礎口腔護理、智能口腔護理）；口腔醫療（口腔藥械、口腔診所）；口腔美容（牙齒美白、牙齒正畸）；口腔資本（股權投資、產業并購）的口腔健康生態圈。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 19：全國主要國家人口口腔消費全國主要國家人口口腔

63、消費 圖圖 20：全國主要國家口腔消費規模全國主要國家口腔消費規模 資料來源：頭豹研究院、招商證券 資料來源：頭豹研究院、招商證券 口腔護理行業消費品類持續滲透，登康口腔多元布局?？谇蛔o理行業消費品類持續滲透，登康口腔多元布局。從整個消費者群體來看，口腔護理的多樣化需求增加。局部精細化護理帶動細分市場發展，牙刷、牙膏等基礎品類占比領先，但屬于成熟產品品類，市場增速放緩；隨著消費者的口腔保護受教育程度提升，新品品類如水牙線、漱口水等迅速崛起，增速可觀?！袄渌犰`”在成人牙膏不斷深耕，漱口水和新型噴霧圍繞年輕化設計，搭配果味和便捷性包裝，受到年輕人的喜愛和追捧。表表 8：登康口腔登康口腔主要產品矩陣

64、主要產品矩陣 產品矩陣產品矩陣 產品產品類別類別 產品介紹產品介紹 產品圖片產品圖片 成人基礎口腔護理 成人牙膏 分為基礎款、專研系列、預護系列和醫研系列，分別滿足不同層級的消費者對牙齒“抗敏感”的需求。其中預護系列包含美白、口氣清新等功效，也有便捷、時尚的泵式套裝。成人牙刷 圍繞冷酸靈抗敏感的核心定位，減少外源性刺激，結合牙刷的柔軟特性，以不同刷毛的柔軟度，開發出貓爪刷、專研泡泡刷系列產品。兒童基礎口腔護理 兒童牙膏 該系列針對 0-12 歲不同年齡段兒童，包含冷酸靈醫用防齲兒童牙膏和貝樂樂系列。兒童牙刷 貝樂樂兒童牙刷刷柄采用食品級材質，使用安全衛生；根據 2-12 歲不同年齡段的口腔大小

65、，設計不同大小刷頭，且刷頭采用柔密植毛，柔軟減壓，溫和呵護稚嫩牙齦。電動口腔護理 成人電動牙刷 圍繞冷酸靈抗敏感核心，電動牙刷定位“凈護平衡”，高效清潔、溫柔護齦。細膩呵護齒齦，精細雙尖絲深入清潔齒縫和牙齦。兒童電動牙刷 貝樂樂兒童電動牙刷在功能上，采用磨圓刷毛，柔軟硅膠包覆刷頭，內置彩虹觀測燈。2697212315621361%2%1%13%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025003000韓國美國日本中國元人均口腔消費支出人均口腔消費增速138370261975195202000400060008000韓國美國日本中國億元 敬請閱讀末頁的重要說明 18

66、公司深度報告 口腔醫療與美容護理等產品 牙齒脫敏劑 牙齒脫敏劑作為二類醫療器械，可用于術前預防性脫敏、術后脫敏修復及術間家庭式治療，常見于醫生術前、術中和術后推薦患者使用。正畸護理 針對正畸人群的特殊需求，開發出適合鋼絲托槽正畸及隱形正畸人群使用的正畸牙刷、正畸保持器清潔片等產品。牙線 銀離子抑菌牙線棒，抑菌率99%，獨立單支衛生包裝，幫助消費者深入清潔牙縫。漱口水 針對口腔健康要求更高的人群開發，在口氣清新的基礎上，0 酒精含量減少口腔刺激，幫助減少 99%的口腔細菌?？谇粐婌F 針對年輕時尚人群開發，采用全新“口紅式”旋轉包裝和高霧化噴頭設計，搭配 3種不同口味復調果香，清新口氣且便于替換；

67、含玻尿酸精粹精華，滋養口腔；0酒精、減菌配方。資料來源：公司招股說明書、招商證券 登康口腔的登康口腔的 IPO 募投資金重點用于全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目及智能制造升級項目。募投資金重點用于全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目及智能制造升級項目。全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目助力品牌建設投入，深化企業與機構和專業渠道的合作，促進品牌升級和渠全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建設項目助力品牌建設投入，深化企業與機構和專業渠道的合作，促進品牌升級和渠道擴張。道擴張。該項目一方面能深挖冷酸靈品牌專業化價值，加深國貨老字號的年輕化轉型，另一方面通過數字化營銷進一步提升品牌國名度及用戶黏性，從

68、而提升企業的市場競爭力。智能制造升級項目助力生產制造及倉儲物流的智能化升級，提高供應鏈運營能力成本控制能力。智能制造升級項目助力生產制造及倉儲物流的智能化升級，提高供應鏈運營能力成本控制能力。項目達產后，公司在產能、效率、裝備自動化和智能化水平等方面的綜合實力將得到顯著提升，能更好的適應下游市場的需求變化。智能倉儲管理體系能進一步提高倉儲運轉效率，減少勞動力支出和外包庫房倉儲費用，提升公司的盈利水平。本項目的建設將提升市場反應速度、成本控制能力和客戶滿意度等，幫助企業在激烈的市場競爭中更高質量地發展。三、三、盈利預測及風險盈利預測及風險因素因素 3.1 盈利預測盈利預測 我們預計公司我們預計公

69、司 23-24 年實營收年實營收 15.3/17.7/20.4 億元，分別同比增長億元，分別同比增長 16.8%/15.5%/15.3%，核心假設如下：，核心假設如下：收入端：收入端：電商渠道發力，線下進一步下沉優勢華西區域，突破弱勢區域，提升整體市占率，成人牙膏提升“專研”、“預護”平臺占比，實現均價提升，成人牙刷通過爆品打造貢獻增量，實現穩健增長，兒童口腔護理產品有望依托公司成熟的渠道體系實現良好增長，電動口腔護理及口腔醫療美容是公司未來發展的重要增長點，隨著品類滲透率的提升以及公司新品的鋪貨，有望實現快速增長。盈利端：盈利端：隨著高毛利平臺收入占比的提升，公司收入主力成人牙膏業務條線毛利

70、率有望實現穩中有升，帶動公司 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 整體毛利率穩步向上，兒童護理產品套裝銷售及折扣力度偏大毛利率預計平穩，電動口腔及口腔醫療美容產品毛利率有望隨著產品收入增長，規模效應提升，帶動毛利率增長。表表 9：公司業績預測簡表公司業績預測簡表 2021 2022 2023E 2024E 2025E 成人牙膏成人牙膏 900 1,053 1,216 1,392 1,587 YoY 7%17%16%15%14%收入占比 79%80%79%79%78%毛利率 42.6%41.0%41.5%41.7%41.8%成人牙刷成人牙刷 127 136 156 172 190 YoY

71、 20%7%15%11%11%收入占比 11%10%10%10%9%毛利率 29.0%30.4%31.9%33.2%34.4%兒童牙膏兒童牙膏 75 72 90 108 128 YoY 24%-3%25%20%18%收入占比 7%5%6%6%6%毛利率 59.9%54.5%53.0%52.0%52.0%兒童牙刷兒童牙刷 24 27 30 32 35 YoY 81%11%12%8%8%收入占比 2%2%2%2%2%毛利率 39.8%41.5%42.5%43.5%44.5%電動口腔護理用品電動口腔護理用品 7 5 6 8 9 YoY 74%-24%25%23%22%收入占比 1%0%0%0%0%毛

72、利率 35.2%18.2%23.2%25.2%26.2%口腔醫療與美容口腔醫療與美容 9 19 34 58 93 YoY 183%112%80%70%60%收入占比 1%1%2%3%5%毛利率 36.5%35.1%35.1%36.1%37.1%營業收入營業收入 1,143 1,313 1,534 1,773 2,045 YoY 11.0%14.9%16.8%15.5%15.3%毛利率 42.1%40.5%41.0%41.3%41.5%資料來源：公司公告、招商證券 3.2 風險因素風險因素 1.經濟經濟增長增長不及預期的風險：不及預期的風險：人均口腔護理支出提升是行業長期發展的重要驅動力之一，若

73、經濟增長不及預期，消費者存在口腔護理支出提升緩慢或下降的風險，對行業增長及公司增長形成壓力，因此提示經濟增長不及預期的風險。2.市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：口腔護理行業競爭激烈，玩家眾多，若市場競爭加劇，公司將面臨更強力的促銷壓力，進而對盈利能力產生影響，因而提示市場競爭加劇的風險。3.原材料價格大幅波動的風險：原材料價格大幅波動的風險：公司產品成本中化工原料及包材占比較高，若原材料成本大幅波動將對公司盈利能力產生影響，因而提示原材料價格大幅波動的風險。4.股價大幅波動的風險：股價大幅波動的風險：考慮到公司存在大量限售股對流動性會有影響，因而提示股價大幅波動的風險。敬請閱讀末頁的重

74、要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 599 662 1616 1764 1943 現金 288 268 1208 1307 1435 交易性投資 96 113 104 109 107 應收票據 13 10 18 18 21 應收款項 28 41 29 34 39 其它應收款 4 2 2 2 3 存貨 165 197 219 252 290 其他 5 32 37 42 49 非流動資產非流動資產 365 355 405 454 503 長期股權投資 0 0 0 0

75、0 固定資產 91 83 134 184 234 無形資產商譽 17 16 14 13 11 其他 257 257 257 257 257 資產總計資產總計 964 1018 2021 2218 2446 流動負債流動負債 356 387 404 456 515 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 129 181 189 223 257 預收賬款 23 48 51 56 67 其他 204 159 165 177 191 長期負債長期負債 99 88 88 88 88 長期借款 0 0 0 0 0 其他 99 88 88 88 88 負債合計負債合計 455 476 493 545 603

76、 股本 129 129 172 172 172 資本公積金 214 214 997 997 997 留存收益 165 199 359 504 673 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 509 542 1528 1673 1842 負債及權益合計負債及權益合計 964 1018 2021 2218 2446 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 73 84 140 183 220 凈利潤 119 135 160 193 227 折舊攤銷 11 10 10 16 21 財

77、務費用(10)(11)(10)(18)(19)投資收益(10)(3)(25)(25)(26)營運資金變動(41)(55)(4)4 2 其它 3 7 9 14 14 投資活動現金流投資活動現金流 147 107(36)(54)(52)資本支出(24)(56)(70)(75)(80)其他投資 171 162 34 21 28 籌資活動現金流籌資活動現金流(116)(103)836(30)(39)借款變動(147)(98)0 0 0 普通股增加 6 0 43 0 0 資本公積增加 30 0 783 0 0 股利分配 0 0 0(48)(58)其他(6)(6)10 18 19 現金凈增加額現金凈增加額

78、 104 87 939 99 129 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1143 1313 1534 1773 2045 營業成本 661 781 905 1041 1196 營業稅金及附加 10 9 10 12 14 營業費用 279 315 367 424 485 管理費用 48 54 61 71 82 研發費用 36 40 47 54 62 財務費用(9)(10)(10)(18)(19)資產減值損失(6)(5)(5)(5)(5)公 允 價 值 變 動 收 益 1 0 1 1 1 其他收益 15 23 18 19 20

79、 投資收益 10 3 6 6 5 營業利潤營業利潤 136 145 175 209 246 營業外收入 0 1 1 1 1 營業外支出 2 0 2 1 1 利潤總額利潤總額 135 146 173 209 246 所得稅 16 11 13 16 19 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 119 135 160 193 227 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 11%15%17%16%15%營業利潤 24%6%21%20%18%歸母凈利潤 25%13%

80、19%20%18%獲利能力獲利能力 毛利率 42.1%40.5%41.0%41.3%41.5%凈利率 10.4%10.2%10.4%10.9%11.1%ROE 23.4%25.6%15.5%12.1%12.9%ROIC 21.9%23.7%14.6%11.0%11.9%償債能力償債能力 資產負債率 47.2%46.7%24.4%24.6%24.7%凈負債比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%流動比率 1.7 1.7 4.0 3.9 3.8 速動比率 1.2 1.2 3.5 3.3 3.2 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.2 1.3 1.0 0.8 0.9 存貨周轉率 4.4 4.3

81、 4.3 4.4 4.4 應收賬款周轉率 25.9 28.7 31.5 36.1 36.6 應付賬款周轉率 5.8 5.0 4.9 5.1 5.0 每股資料每股資料(元元)EPS 0.69 0.78 0.93 1.12 1.32 每股經營凈現金 0.42 0.49 0.81 1.06 1.28 每股凈資產 2.95 3.15 8.88 9.72 10.70 每股股利 0.00 0.00 0.28 0.34 0.40 估值比率估值比率 PE 55.6 49.1 41.3 34.3 29.1 PB 13.0 12.2 4.3 4.0 3.6 EV/EBITDA 44.6 42.4 35.1 29.

82、5 24.7 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。團隊團隊介紹介紹 趙中平：趙中平：香港中文大學碩士，對外經濟貿易大學學士，2014-2016 年分別就職于安信證券，銀河證券，2016-2021 年就職于廣發證券輕工行業首席分析師，2020 年新財富，水晶球，新浪金麒麟均獲得第三名，2021 年加入招商證券，任輕工時尚首席分析師。劉麗：劉麗：對外經濟貿易

83、大學會計學碩士，2011-2015 年就職于國美控股集團投資部，2015-2017.7 太平洋證券服飾紡織行業分析師，2017 年 8 月加入招商證券，2021 年起任美妝時尚聯席首席。畢先磊：畢先磊：山東大學金融碩士，吉林大學工學學士，曾就職于德邦證券研究所輕工組，2021 年加入招商證券，研究方向為輕工制造。王鵬：王鵬：華威商學院金融學碩士，中山大學金融學學士，2020-2021 年就職于萬聯證券，2021 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為輕工新消費。王月：王月：香港理工大學運籌學及風險分析碩士，華北電力大學電氣工程及其自動化學士，曾就職于基金公司，2021-2023年就職于天風證券

84、研究所輕工組，2023 年加入招商證券，研究方向為輕工新消費。王梓旭：王梓旭：中央財經大學碩士，2022 年加入招商證券，任研究助理，研究方向為紡織服裝。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之

85、間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。