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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評評級：增持（首次）級：增持（首次）市市場價格：場價格：8 89.659.65 分分析師：馮勝析師：馮勝 執執業證書編號：業證書編號：S0740519050004 Email： 分分析師：齊向陽析師：齊向陽 執執業證書編號：業證書編號：S0740523100001 Email： 研研究助理：蔡星荷究助理：蔡星荷 Email： Table_Profit 基基本狀況本狀況 總股本(百萬股)418 流通股本(百萬股)118 市價(港元)89.65 市值(百萬港元)37,460 流通市值(百萬港元)10,568

2、 Table_QuotePic 股股價與行業價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相相關報告關報告 Table_Finance 公公司盈利預測及估值司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）817 1,008 1,471 2,276 3,737 增長率 yoy%10%23%46%55%64%凈利潤（百萬元）-920-975-590-427 17 增長率 yoy%-30%-6%39%28%104%每股收益（元）-2.2-2.3-1.4-1.0 0.0 每股現金流量-1.6-1.3-1.5-1.1-0.6 凈資產收益率-

3、104%-114%-52%-27%1%P/S 41.7 33.8 23.2 15.0 9.1 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄 報報告摘要告摘要 國國內機器人先鋒公司，產品應用場景持續豐富內機器人先鋒公司，產品應用場景持續豐富 深耕機器人行業十余年，技術積累深厚，市場地位領先。公司成立于 2012 年，致力于智能服務機器人及解決方案的研發設計、生產及銷售。公司持有逾 1,800 項全棧式技術注冊專利，涵蓋機器人及人工智能領域。截至 2022 年，公司收入規模在中國智能服務機器人及解決方案行業中排名前三，教育領域排名第一。產品應用場景持續豐富，營收規模穩健增長。公司已陸續實現多個應用場景的業

4、務商業化：消費（2016 年）/教育（2017 年）/物流（2020 年）/康養（2022 年）。目前，教育業務為主要營收來源，2022 年教育/物流/消費業務營收占比分別為51%/26.1%/13.1%。隨著產品應用場景的豐富，公司營收規模持續擴大：2020-2022年，營收規模分別為 7.4/8.2/10.1 億元，2021-2022 年同比+10.4%/23.4%。人人形機器人是工業形機器人是工業 4.04.0 時代的技術集大成者，三重催化因素帶來行業發展拐點時代的技術集大成者，三重催化因素帶來行業發展拐點 人形機器人作為工業 4.0 時代的技術集大成者，是電動化、人工智能、智能制造等各

5、類新技術應用的重要載體。人形機器人由于其與人類結構相似，理論上來說能夠適配所有人類社會場景，伴隨具身智能逐步成為強 AI 時代主旋律，有望推動人形機器人行業蓬勃發展。當前人形機器人尚處于成長初期階段，在大模型技術突破、政策加碼、特斯拉強勢入局三重要素催化下，迅速突破研發難點，逐步進入產業化落地階段。此外，人形機器人在硬件、軟件、架構等方面與電動車存在諸多相似性，未來發展有望全面對標電動車行業發展路徑。以以研發驅動成長，有望逐步打開下游應用場景研發驅動成長，有望逐步打開下游應用場景 優必選是國內人形機器人龍頭，堅持以研發驅動成長。2020-2022 年公司研發費用率分別為 57.92%/63.2

6、7%/42.48%，自研伺服驅動器、運動控制、人工智能等多項的核心技術，并構建了悟空、Walker 等系列在內的豐富產品矩陣。優必選與天奇股份設立合資公司，并進一步簽訂戰略合作框架協議，積極推動人形機器人在多工業場景的落地。未來，優必選的人形機器人有望率先以汽車行業打開工業場景，并伴隨需求擴張，進一步拓展至商用、家庭等下游場景。給給予公司“增持”評級予公司“增持”評級 我們預計 2023-2025 年公司分別實現營收 15/23/37 億元，同比+46%/+55%/+64%；分別實現凈利潤-6/-4/0.2 億元。公司作為國內機器人龍頭企業，尚處于成長初期階段，故我們采取 PS 估值法，202

7、3-2025 年對應 PS 分別為 23/15/9X。國國內人形機器人龍頭，乘行業之“風”迎來發展黃金期內人形機器人龍頭，乘行業之“風”迎來發展黃金期 優必選（9880.HK)/信息技術 證券研究報告/公司深度報告 2024年1月6日 -2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 人形機器人作為人工智能等新技術應用的重要載體，因此我們選取商湯、寒武紀這類 AI 標的作為可比公司，其 2023-2025 年 PS 平均值分別為 32/18/12X。公司估值小幅低于可比公司平均水平，我們首次覆蓋給予“增持”評級。風風險提示：險提示：人形機器人發展

8、不及預期、市場競爭加劇的風險、數據更新不及時風險、盈利預測假設不及預期的風險等 hY9UqVmZxUcZlV8ZxVnPmOnP9P8Q9PnPnNmOmQiNmMoPkPnMqQ8OnMqQMYtPzRwMqMrQ -3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄.-4-1、國內機器人先鋒公司，產品應用場景持續豐富、國內機器人先鋒公司，產品應用場景持續豐富.-6-1.1 深耕機器人行業十余年，技術積累深厚，市場地位領先.-6-1.2 多領域的機器人產品及解決方案.-7-1.3 營收增長穩健，客戶群體廣泛，銷售

9、渠道豐富.-8-2、人形機器人行業迎來產業發展黃金時期、人形機器人行業迎來產業發展黃金時期.-12-2.1 人形機器人有望成為具身智能最好的載體.-12-2.2 三重催化助力，人形機器人行業迎來發展拐點.-15-2.3 借鑒電動車行業技術和產業鏈，國內企業大有可為.-17-3、國內人形機器人龍頭，競爭優勢顯著、國內人形機器人龍頭，競爭優勢顯著.-20-3.1 深耕人形機器人，產品矩陣不斷豐富.-20-3.2 以研發驅動成長，軟硬件核心競爭力突出.-22-3.3 公司人形機器人產品有望逐步打開下游應用場景.-26-4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議.-29-5、風、風險提示險提示.-32

10、-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程主要里程碑公司發展歷程主要里程碑.-6-圖表圖表2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2023年年12月月29日）日）.-6-圖表圖表3：公司目前已實現企業級公司目前已實現企業級/消費級多領域業務布局消費級多領域業務布局.-8-圖表圖表4：2020年年-2023H1公司營業收入公司營業收入情況情況.-8-圖表圖表5：2020年年-2023H1公司凈利潤情況公司凈利潤情況.-8-圖表圖表6：公司營收具有季節性波動公司營收具有季節性波動.-9-圖表圖表7

11、：2020年年-2023H1分產品營收情況（單位：百萬元）分產品營收情況（單位：百萬元）.-9-圖表圖表8：2020年年-2023H1各項細分營收占比情況（按產品類別）各項細分營收占比情況（按產品類別）.-9-圖表圖表9：22020年年-2023H1各項細分營收占比情況（按地域）各項細分營收占比情況（按地域）.-10-圖表圖表10：2020年年-2023H1各項細分營收占比情況（按銷售模式）各項細分營收占比情況（按銷售模式）.-10-圖表圖表11：2020年年-2023H1公司利潤率情況公司利潤率情況.-11-圖表圖表12：2020年年-2023H1公司各細分產品毛利率情況公司各細分產品毛利率

12、情況.-11-圖表圖表13：2020年年-2023H1三項開支情況（單位：百萬元）三項開支情況（單位：百萬元）.-11-圖表圖表14：人形機器人發展歷程人形機器人發展歷程.-12-圖表圖表15：波士頓動力波士頓動力Atlas.-13-圖表圖表16：全球人形機器人行業競爭格局全球人形機器人行業競爭格局.-13-圖表圖表17：國內人形機器人發展加速國內人形機器人發展加速.-14-圖表圖表18：人工智能的不同水平人工智能的不同水平.-14-圖表圖表19：大語言模型發展時間線大語言模型發展時間線.-14-圖表圖表20：具身人工智能需要第一人稱信息具身人工智能需要第一人稱信息.-15-圖表圖表21：具身

13、智能概念論形成閉環具身智能概念論形成閉環.-15-圖表圖表22：大模型中的泛化現象大模型中的泛化現象.-16-圖表圖表23：谷歌谷歌RT-2將大模型用于機器人控制將大模型用于機器人控制.-16-圖表圖表24：特斯拉特斯拉Optimus架構架構.-16-圖表圖表25：人形機器人上游產業鏈人形機器人上游產業鏈.-16-圖表圖表26：2023年引導人形機器人產業發展的相關政策年引導人形機器人產業發展的相關政策.-17-圖表圖表27：特斯拉特斯拉FSD純視覺方案純視覺方案.-18-圖表圖表28：工業機器人成本構成工業機器人成本構成.-18-圖表圖表29：部分汽車零部件廠商在人形機器人領域的研發和布局情

14、況部分汽車零部件廠商在人形機器人領域的研發和布局情況.-18-圖表圖表30：優必選人形機器人矩陣優必選人形機器人矩陣.-20-圖表圖表31：AlphaEbot.-20-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表32：“悟空”智能教育機器人“悟空”智能教育機器人.-20-圖表圖表33：優必選優必選Walker機器人發展歷程機器人發展歷程.-22-圖表圖表34：優必選研發支出（億元）及研發費用率優必選研發支出（億元）及研發費用率.-22-圖表圖表35：人形機器人有效技術專利數量人形機器人有效技術專利數量.-22-圖表圖表36：優必選自研

15、全棧技術優必選自研全棧技術.-23-圖表圖表37：優必選大優必選大扭矩伺服驅動器扭矩伺服驅動器.-23-圖表圖表38：優必選中小扭矩伺服驅動器優必選中小扭矩伺服驅動器.-23-圖表圖表39：優必選人形機器人的動態平衡能力優必選人形機器人的動態平衡能力.-24-圖表圖表40：優必選機器人操作系統應用框架（優必選機器人操作系統應用框架（ROSA）.-24-圖表圖表41：優必選在多個場景實現機器人產品和優必選在多個場景實現機器人產品和服務的商業化落地服務的商業化落地.-25-圖表圖表42：優必選人形機器人當前和未來應用場景優必選人形機器人當前和未來應用場景.-26-圖表圖表43：優必選優必選2022

16、財年不同產品收入占比財年不同產品收入占比.-26-圖表圖表44：優必選優必選2022財年不同領域客戶收入占比財年不同領域客戶收入占比.-26-圖表圖表45：特斯拉特斯拉Optimus用于汽車制造場景用于汽車制造場景.-27-圖表圖表46：優必選人形機器人有望用于汽車制造優必選人形機器人有望用于汽車制造.-27-圖表圖表47：Walker在智慧工廠中進行測試在智慧工廠中進行測試.-28-圖表圖表48：Walker設計用于辦公場景設計用于辦公場景.-28-圖表圖表 49：業績拆分預測（單位：百萬元）：業績拆分預測（單位：百萬元）.-30-圖表圖表 50：可比公司估值情況：可比公司估值情況.-31-

17、6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 1、國內機器人先鋒公司，產品應用場景持續豐富、國內機器人先鋒公司，產品應用場景持續豐富 1.1 深耕機器人行業十余年，技術積累深厚，市場地位領先深耕機器人行業十余年，技術積累深厚，市場地位領先 公司成立于公司成立于 20122012 年年 3 3 月，致力于智能服務機器人及解決方案的研發設月，致力于智能服務機器人及解決方案的研發設計、生產及銷售。計、生產及銷售。截至 2023 年 6 月 30 日，公司持有逾 1,800 項全棧式技術機器人及人工智能相關注冊專利，整合機器人技術（機器人運動規劃和控制

18、技術以及伺服驅動器）及人工智能技術（計算機視覺及語音交互技術），共同賦能多項機器人與人工智能融合技術（SLAM 及自主技術、視覺伺服操作及人機交互），并通過自主開發的機器人應用框架機器人操作系統應用框架（ROSA）實現功能完善及控制?？蛻羧后w廣泛，市場地位領先?？蛻羧后w廣泛，市場地位領先。截至 2023 年 6 月 30 日，公司已為逾 900 家企業級集團客戶提供服務，累計售出 70 萬+臺機器人。截至 2022 年，公司收入規模在中國智能服務機器人及智能服務機器人解決方案行業中排名前三。同時，公司為中國第一大教育智能機器人及智能機器人解決方案供應商，市場份額為 22.5%。圖表圖表1：公司

19、發展歷程主要里程碑公司發展歷程主要里程碑 來源：聆訊后資料集，中泰證券研究所 一致行動人持股比例高，充分保障決策效率。截至 2023 年 12 月 29 日，公司最大股東為周劍先生，其直接持股比例為24.79%。此外，深圳三次元、夏佐全、夏擁軍、王琳、深圳進化論、熊友軍、深圳智能優選及趙國群與周劍先生簽訂一致行動方協議，一致行動方合計持有公司51.17%的股份，公司的股權結構相對集中。圖表圖表2：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至2023年年12月月29日）日）-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 來源：wind，聆訊后資料集，

20、中泰證券研究所 1.2 多領域的機器人產品及解決方案多領域的機器人產品及解決方案 公司主要產品包括智能服務機器人及智能服務機器人解決方案，可分別公司主要產品包括智能服務機器人及智能服務機器人解決方案，可分別應用于針對教育、物流等的企業級，以及消費級兩大領域。應用于針對教育、物流等的企業級，以及消費級兩大領域。經歷多年的技術積累，公司已陸續在多個應用場景中實現智能服務機器人及智能服務機器人解決方案的商業化：2016年消費級業務，2017年教育業務，2020年物流業務，2022年康養業務。目前，教育業務已成為公司的主要營收來源，2022年，教育/物流/消費業務營收占比分別為 51%/26.1%/1

21、3.1%，未來，物流/消費/康養等多元化業務有望發力。各項業務內容具體來看：教育智能機器人教育智能機器人及智能機器人解決方案：及智能機器人解決方案：主要產品包括(a)人形 Yanshee 偃師、Alpha Mini 悟空（教育）及 uKit 搭配機器人及積木系列（教育）等智能機器人，該類設備可與學生互動，執行若干默許功能或增強功能，例如根據學生或終端用戶在學習過程中編寫的代碼或設計的指令舞動；(b)AI 智慧教育平臺等軟件，可用于編碼及編程學習；及(c)為教師培訓和產品及服務的操作與使用提供支持等配套服務。該產品及產品方案主要銷售給政府教育局，其可作為教學工具，幫助學生進行 STEAM 課程學

22、習，如人工腦和編程學，而不僅僅是教學過程中使用的通用硬件。學生可以從公司的人工智能教育課程中學習人工智能知識并應用編程技能，并通過公司提供的人工智能教育軟件指揮和控制智能機器人（如uKit搭配機器人），并向其下達執行特定任務的指令。物流智能機器人及智能機器人解決方案：物流智能機器人及智能機器人解決方案：主要產品包括(a)自動導向車（AGV）及自主移動機器人（AMR）；(b)軟件及配套服務，包括 WMS（智慧倉儲云平臺）和 MES（智慧工廠云平臺）系統，亦可與客戶的內部系統平臺進行訪問，實現更完整的產品及服務供應。該產品及產品方案可應用于新能源汽車制造商等大型工廠及倉儲企業。其他行業定制智能機其

23、他行業定制智能機器人及智能機器人解決方案：器人及智能機器人解決方案：主要產品包括 Cruzr克魯澤系列、Walker系列以及ADIBOT凈巡士系列，可應用于涵蓋學校、醫院、機場、火車站、商場、銀行及變電站等各種使用場景，提供 -8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 引導協助、接待、衛生、安全巡邏、安全檢查及環境條件監測等服務。消費級儀器人及其其他硬件設備：消費級儀器人及其其他硬件設備：主要產品包括掃地機器人，貓砂機以及 Alpha Mini 悟空（非教育）系列等產品，屬于配備消費級及大市場級的人工智能功能（如計算機視覺及語音交互）的機器

24、人，一般供消費者家庭使用。圖表圖表3：公司目前已實現企業級公司目前已實現企業級/消費消費級多領域業務布局級多領域業務布局 來源：聆訊后資料集，公司官網，中泰證券研究所 1.3 營收增長穩健，客戶群體廣泛，銷售渠道豐富營收增長穩健，客戶群體廣泛，銷售渠道豐富 持續增長的營收規模。持續增長的營收規模。2020-2022 年，公司營收規模分別為 7.4 億元、8.2億元及 10.1 億元，同比增長 10.4%、23.4%；與此同時，2022 年年內虧損相對收斂，2020-2022 年公司凈利潤分別為-7.1 億元、-9.2 億元以及-9.7 億元。企業級客戶營收占比高，營業收入存在季節性波動。企業級

25、客戶營收占比高，營業收入存在季節性波動。公司銷售額通常于第四季度達至峰值，2020-2022 年四季度營收占比分別為 27.2%/38.4%/47.5%，這主要歸因于企業級智能服務機器人及智能服務機器人解決方案的客戶貢獻了公司大部分收入（即占 2020-2022 年總收入的 85%以上）。圖表圖表4：2020年年-2023H1公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表5：2020年年-2023H1公司凈利潤情況公司凈利潤情況 -9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表6：公司營收具有季節性波動公司營收具有季節性波動 來源：聆訊后資

26、料集，中泰證券研究所 分業務看營收情況：教育業務是公司最重要的營收來源，近兩年來業務多元化持續深化。2020-2023H1，教育業務收入的營收占比分別為 82.7%、56.5%、51.2%以及 29%；2021 年，物流業務營收占比提升顯著，由上一年度的 1.7%提升至 23.3%；2022 年，消費業務營收占比提升顯著，由上一年度的 8.3%提升至 13.1%。來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表7：2020年年-2023H1分產品營收情況（單位：分產品營收情況（單位：百萬元）百萬元）圖表圖表8：2020年年-2023H1各項細分營收占比情況（按各項細分營

27、收占比情況（按產品類別）產品類別）-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 分地域看營收情況：主要來自中國大陸地區，海外市場持續擴大。2020年-2023H1，來自中國大陸地區的營收占比分別為 92.2%、92.2%、87%及 73.3%；海外渠道包括 50 多個海外國家，其中來自美國地區的營收占比最高，2020 年-2023H1 分別為 4.2%、4.1%、5.1%及 8.0%。分銷售模式看營收情況：以直銷為主的豐富的銷售渠道，自營銷售營收占比提升顯著。2020-2022 年，來自直接銷售的營收占比分別為 87.8%、85.3%、及

28、85.9%；2022 年，自營銷售渠道營收占比由上一年度的 1.8%提升至 7.9%。教育及其他行業定制毛利率水平相對較高，價格策略下物流業務毛利率較低。2020-2022 年公司整體毛利率水平分別為 44.7%、31.3%以及 29.2%。分業務來看，教育業務作為公司營收的主要來源，2020-2022 年毛利率水平分別為 50.6%、44.8%以及 56.1%。物流業務毛利率水平相對較低的主要原因系，該項業務于 2020 年末推出，公司實施價格策略以期在短時間內滲透市場并獲得市場份額。2020 年-2023H1，公司物流業務的客 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所

29、 圖表圖表9：22020年年-2023H1各項細分營收占比情況各項細分營收占比情況（按地域）（按地域）圖表圖表10：2020年年-2023H1各項細分營收占比情況（按各項細分營收占比情況（按銷售模式）銷售模式）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 -11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 戶數量分別為 2名、12名、9 名及 9 名，項目數量分別為 17個、62個、71 個及 30 個，未來隨著該項業務客戶及項目數量的增加，毛利率水平有望逐步提升。三項開支總額較高，銷售及營銷開支占營收比重逐步下滑。2020-2

30、022年，公司三項開支金額合計分別為 9.5 億元、12 億元及 11.9 億元，其中研發開支金額最大。2020-2022 年，研發開支占營收收入的比重分別為 57.9%、63.3%及 42.5%。2022 年，公司研發開支以及銷售及營銷開支占營收收入的比重明顯收斂，營運效率顯著提升。2020-2022 年，銷售及營銷開支占營收的比重分別為 42.3%、43.8%、35.8%。圖表圖表13：2020年年-2023H1三項開支情況（單位：百萬元）三項開支情況（單位：百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表11：2020年年-2023H1公司利潤率情況公司利潤率情況 圖表圖表12：2020

31、年年-2023H1公司各細分產品毛利率情況公司各細分產品毛利率情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 -12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 2、人形機器人行業迎來產業發展黃金時期、人形機器人行業迎來產業發展黃金時期 2.1 人形機器人有望成為具身智能最好的載體人形機器人有望成為具身智能最好的載體 技術探索階段（技術探索階段（19731973-20002000）：）：1973 年早稻田大學的加藤一郎教授研發出了第一臺自主式人形機器人 WABOT-1，搭載機械手腳、人工視覺和聽覺裝置，實現關節驅動緩慢移動，

32、并能夠根據指令完成特定動作，但不能奔跑和運動預測。此后人形機器人行走結構不斷改善，運動能力得到顯著提升。功能突破階段（功能突破階段（20002000-20132013）：）：人形機器人逐步應用于特定場景。以本田在 2000 年推出的 ASIMO、軟銀在 2006 年推出的 NAO、波士頓動力在 2009 年推出的 PETMAN 為代表，機器人可以進行奔跑跳躍等活動，通過可視化編輯和人類進行簡單互動，并可以幫助完成一些簡單的重力作業。這一階段機器人的運動功能和智能得到一定提升，但普遍成本高昂，難以在商業化場景落地。高動態發展階段（高動態發展階段（20132013 年至今）：年至今）：關注完善機器

33、人的“自主”功能。2013 年波士頓動力推出的 Atlas 經過幾次改進，可以進行跨越和后空翻等高難度動作。當前的人形機器人具有更強的環境感知、運動控制、學習和決策能力，使用人群門檻降低，帶來應用場景進一步擴大。隨著特斯拉推出 Optimus 原型機，人形機器人有望成為繼新能源汽車之后的又一增長領域。圖表圖表14：人形機器人發展歷程人形機器人發展歷程 來源：前瞻經濟學人，中泰證券研究所 國外人形機器人廠商多擁有較深的技術積累，未來朝著具身人工智能發展，但采用不同的技術路線，落地場景存在差異。特斯拉特斯拉 O Optimusptimus：特斯拉于 2021 年首次公布其 Optimus 人形機器

34、人計劃。2022 年 9 月原型機首次亮相，2023 年 5 月發布的視頻中出現的機器人已 -13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 經可以執行抓握等精細動作，2023 年 12 月新版 Optimus 性能再次大幅提升。Optimus 在身體能力、視覺能力和同步控制方面處于領先位置，走在人形機器人產業化的前沿，有望較快實現量產。波士頓動力波士頓動力 A Atlastlas：波士頓動力成立于 1992 年，前身 The Leg Laboratory專注仿生技術研究。公司擁有獨特的液壓方案和算法技術，旗下機器人Atlas 擁有強大的運動能

35、力。Atlas 使用集成 IMU、聯合位置和力傳感器來控制肢體和運動，可快速越過障礙物、快速轉身和翻轉跳躍。但目前Atlas 投入成本較高，達到商業化落地仍有一段距離。其他：其他：EngineeredArts 旗下的 Ameca 機器人可以做到對人類表情的高度模仿，但運動能力有限。2023 年 2 月 OpenAI 領投的 1xTechnologies 專注于具有高度靈活性和運動能力的人形機器人，目前擁有應用于安保場景的商業機器人 EVE，正在研發的雙足人形機器人 NEO 具有初步的具身智能形態，能在執行任務以及和人類的對話中學習。國內人形機器人行業發展迅速，主機廠積極布局。國內人形機器人行業

36、發展迅速，主機廠積極布局。機器人主機廠：機器人主機廠：優必選在2021年發布人形機器人Walker X，并探索其商業化路徑。傅利葉智能以醫療康復機器人切入通用人形機器人行業，于2023 年中發布首款通用雙足機器人產品 GR-1。達闥作為云端機器人制造商，于 2019 年推出人形機器人 CloudGingerXR-1.0，并于 2022 年推出CloudGingerXR-2.0，用于智能服務。追覓科技也于2023年機器人大會上推出其通用人形機器人，可以完成咖啡拉花等任務。車企跨界：車企跨界：新能源車企小鵬從 2016 年起開始進行四足機器人研發，于2023 年 10 月 24 日科技日展示雙足人

37、形機器人 PX5，可以敏捷運動、抗擾越障?；ヂ摼W科技企業：互聯網科技企業：小米于 2022 年秋季新品發布會展示首款全尺寸人形機器人 CyberOne，配備自研視覺空間系統和音頻算法?？拼笥嶏w也于2023 年 10 月 24 日開發者節上展示其人形機器人產品。圖表圖表15：波士頓動力波士頓動力Atlas 圖表圖表16：全球人形機器人行業競爭格局全球人形機器人行業競爭格局 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：前瞻經濟學人，中泰證券研究所 -14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表17：國內人形機器人發展加速國內人形機器人發展加速

38、 來源：優必選官網、小米官網、達闥官網等，中泰證券研究所 伴隨著大模型的發展，當前正處于弱人工智能向強人工智能過渡的關鍵伴隨著大模型的發展，當前正處于弱人工智能向強人工智能過渡的關鍵時期。時期。人工智能按照發展程度分為弱人工智能(ANI)、強人工智能(AGI)和超人工智能(ASI)三個階段。弱人工智能基于中小模型和中小規模的數據集，專注于解決特定領域的問題，工具性強。強人工智能又稱通用人工智能，能表現出正常人類所具有的所有智能行為。2017 年，谷歌提出的 Transformer 架構奠定了當前大模型算法的結構基礎，預訓練大模型成為自然語言處理領域的主流，大模型技術性能得到顯著提升。2023

39、年 3 月，OpenAI 推出超大規模多模態預訓練大模型 GPT-4，具備多模態理解和多類型內容生產能力，大幅提升了大模型的多模態多場景應用能力，推動人工智能由弱人工智能向強人工智能跨越。A AGIGI 技術實現突破，大語言模型和多模態能力缺一不可。技術實現突破，大語言模型和多模態能力缺一不可。LLM 等大模型作為語言模型無法接觸真實世界的知識，處理任務的能力有限，對人類輸入的依賴使其自主性不足，也難以理解真實世界的道德、價值觀等概念。AGI 自主性的實現需要來自真實世界的多模態信息輸入，模仿人類智能進行學習，并最終作用于真實世界。圖表圖表18：人工智能的不同水平人工智能的不同水平 圖表圖表1

40、9：大語言模型發展時間線大語言模型發展時間線 -15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 具身人工智能是具身人工智能是 A AGIGI 作用于真實世界的必經之路。作用于真實世界的必經之路。具身智能是一種具有身體體驗的智能，通過在環境中主動獲取信息來學習，得到第一視角的認知，和人類的學習和認知過程更為接近。對 AGI 而言，具身智能將 LLM 等模型與真實世界直接相連，為弱人工智能向強人工智能跨越提供了一個可測量、可解釋、可檢驗的起點。人形機器人是實現人形機器人是實現 A AGIGI 最理想的身體形式。最理想的身體形式。一方面，人類世界以人

41、類生活為核心構建環境，人形機器人作為具身智能的載體，能夠以更為接近人類的方式獲取大量信息，為模型訓練和智能性提升提供充足數據。另一方面，人形機器人適用于生產制造、商業活動、家庭生活等多個人類生活場景，有望成為通用性智能化平臺的最佳落地。2.2 三重催化助力，人形機器人行業迎來發展拐點三重催化助力，人形機器人行業迎來發展拐點 大模型的泛化能力提升人形機器人的通用性。大模型的泛化能力提升人形機器人的通用性。受算法模型的限制，之前的機器人大多針對某一特定領域進行模型訓練，導致機器人的適用場景有限。大模型的泛化能力使得人形機器人的通用性成為可能，使人形機器人將從過去經驗中學習到的表示、知識和策略應用到

42、新的領域，極大地擴展了應用場景。大模型推動機器人控制的效率提升。大模型推動機器人控制的效率提升。Google DeepMind 于 2023 年 8 月推 來源：維基，中泰證券研究所 來源：A Survey of Large Language Models，中泰證券研究所 圖表圖表20：具身人工智能需要第一人稱信息具身人工智能需要第一人稱信息 圖表圖表21：具身智能概念論形成閉環具身智能概念論形成閉環 來源：機器之心公眾號，中泰證券研究所 來源：機器之心公眾號，中泰證券研究所 -16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 出首個用于控制機器

43、人的 VLA 模型 RT-2（Robotics Transformer2），可以從網絡和機器人數據中學習，并將其轉化為機器人控制指令。通過將視覺-語言-動作模型和機器人的操作能力結合，不僅為機器人提供了更大的數據庫，也提升了模型的泛化能力，展現出多階段語義推理等能力，提升機器人的控制效率。特斯拉強勢入局，帶動上游零部件產業鏈發展。特斯拉強勢入局，帶動上游零部件產業鏈發展。2022 年發布的 Optimus原型機身高 1.72 米，重達 73kg，全身共有 28 個自由度，包括 14 個旋轉執行器，14 個線性執行器，零部件包括無框電機、滾動軸承、滾珠絲杠等；兩只手部各有 11 個自由度，6 個

44、關節執行器，使用空心杯電機完成精密動作。電源采用一體化集成電池包，靜坐/行走功耗 100W/500W，容量 2.3kWh，額定電壓 52V，可使用一整天。隨著未來特斯拉人形機器人走向規?；慨a和尋求降本，有望帶動上游產業鏈發展。國家出臺一系列政策鼓勵機器人產業發展和應用。國家出臺一系列政策鼓勵機器人產業發展和應用。目前人形機器人行業尚未實現產業化，國家和地區出臺一系列政策提供支持，助力人形機器人的研發、生產和應用。2023 年 6 月，北京市機器人產業創新發展行動方案(2023-2025 年)首次針對人形機器人行業進行政策指導，提出加圖表圖表22：大模型中的泛化現象大模型中的泛化現象 圖表圖表

45、23：谷歌谷歌RT-2將大模型用于機器人控制將大模型用于機器人控制 RT-2 來源：State-of-the-art generalization research in NLP:A taxonomy and review，中泰證券研究所 來源：RT-2:Vision-Language-Action Models Transfer Web Knowledge to Robotic Control，中泰證券研究所 圖表圖表24：特斯拉特斯拉Optimus架構架構 圖表圖表25：人形機器人上游產業鏈人形機器人上游產業鏈 來源：TeslaAIDay，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 -17-請務

46、必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 緊布局人形機器人，對標國際領先人形機器人產品，支持企業和高校院所開展人形機器人整機產品、關鍵零部件攻關和工程化，加快建設北京市人形機器人產業創新中心，爭創國家制造業創新中心。圖表圖表26：2023年引導人形機器人產業發展的相關年引導人形機器人產業發展的相關政策政策 來源：工信部等，中泰證券研究所 2.3 借鑒電動車行業技術和產業鏈，國內企業大有可為借鑒電動車行業技術和產業鏈，國內企業大有可為 伴隨汽車智能化發展，人形機器人具有復用電動車產業鏈的條件。伴隨汽車智能化發展，人形機器人具有復用電動車產業鏈的條件。

47、人形機器人可以看做智能汽車發展的下一階段，二者在硬件、軟件和架構方面均存在遷移的可能性。架構層面，人形機器人和電動汽車均可采用“感知層-決策層-執行層”的架構。硬件層面，人形機器人所使用的減速器、傳感器、電機、電池等部件與新能源汽車存在相似性。特斯拉 Optimus 借鑒汽車產品的設計，將電池、散熱裝置和電子器件等系統集成至機器人的胸腔中，既降低功耗，又可復用電動汽車產業鏈。-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 軟件層面技術協同，特斯拉自動駕駛技術為人形機器人提供軟件基礎。軟件層面技術協同，特斯拉自動駕駛技術為人形機器人提供軟件基礎

48、。特斯拉 Optimus 基于新能源汽車相同的純視覺方案，自研運動算法，并復用 FSD 芯片、D1 芯片和 Dojo 超級計算機。特斯拉 FSD 算法經多次迭代，目前采用 BEV+Transformer+Occupancy 架構，通過 HydraNets和端到端的感知訓練模型實現視覺感知輸入到空間向量的輸出，解決了三維建模的問題，提升人形機器人的視覺系統性能。運動控制方面，Optimus 以現實世界為基礎，通過捕捉真人動作建模、生成參考軌跡，通過狀態預測進行優化，并通過步態規劃保持機器人的平衡。通過建立行為庫和后期深度學習優化，機器人可以將單一動作推廣至更多情形，提升自主性。降本是人形機器人產

49、業落地的關鍵問題，為中國產業鏈提供機會。降本是人形機器人產業落地的關鍵問題，為中國產業鏈提供機會。2021年特斯拉提出人形機器人計劃，將于 3-5 年內實現量產，并將成本降至2 萬美元左右。參照工業機器人，減速器、伺服電機和控制器三大核心零部件成本占比達 70%；考慮人形機器人對零部件的要求更高，預計核心零部件成本占比更高。中國有著完善的新能源汽車供應鏈，在國產替代的背景下有望受益于人形機器人產業化進程。國內企業穩步推進核心技術攻關，推動人形機器人產業化落地。國內企業穩步推進核心技術攻關，推動人形機器人產業化落地。國內企業積極布局，推進人形機器人相關零部件的研發和核心技術攻關，已經取得相應成果

50、，推動形成產業化集群。圖表圖表29：部分汽車零部件廠商在人形機器人領域的研發和布局情況部分汽車零部件廠商在人形機器人領域的研發和布局情況 圖表圖表27：特斯拉特斯拉FSD純視覺方案純視覺方案 圖表圖表28：工業機器人成本構成工業機器人成本構成 來源：TeslaAIDay，中泰證券研究所 來源：Ofweek，中泰證券研究所 35%20%15%15%15%減速器伺服電機控制器本體其他 -19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 -20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報

51、告公司深度報告 3、國內人形機器人龍頭，競爭優勢顯著、國內人形機器人龍頭，競爭優勢顯著 3.1 深耕人形機器人，產品矩陣不斷豐富深耕人形機器人，產品矩陣不斷豐富 優必選深耕人形機器人多年，目前包含小型和大型兩類產品：2014年，公司研發成功首款小型人形機器人 Alpha，后于 2018 年推出“悟空”（Alpha mini），用于智能教育領域；在小型機器人基礎上，公司開始研發通用大型人形機器人，不斷迭代，自 2016 年推出 Walker 原型機，目前已經擁有 Walker 二代和 Walker X，即將推出 Walker S，未來將適用于工業和家庭等多種場景。圖表圖表30：優必選人形機器人矩

52、陣優必選人形機器人矩陣 來源：公司官網，中泰證券研究所 小型人形機器人專注智能教育領域，人機交互等功能持續升級。小型人形機器人專注智能教育領域，人機交互等功能持續升級。2018年2 月，公司聯合騰訊推出 Alpha Ebot（高 40.1cm，重 1.8kg），內置騰訊叮當助手，具有模塊化編程和語音交互能力?！拔蚩铡敝悄芙逃龣C器人（高24.5cm，重700g）進一步升級，可以實現動態平衡控制和避障，并擁有多功能人機交互、實時通訊、圖形化編程等功能。圖表圖表31：AlphaEbot 圖表圖表32：“悟空”智能教育機器人“悟空”智能教育機器人 -21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

53、之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 WWalkeralker 系列人形機器人在軟硬件上不斷更新迭代，系列人形機器人在軟硬件上不斷更新迭代，在運動控制、人機交在運動控制、人機交互、手眼協調等方面功能不斷提升?；?、手眼協調等方面功能不斷提升。2016年公司就著手搭建Walker原型機，早期受到核心關鍵技術限制，原型機身高 1.2m，重 20kg，形態上僅包含腿部，共擁有 12 個自由度。原型機主要測試步態算法，包括靜態/動態行走、全向運動等，以及波動地形的自平衡和力位混合控制。2018 年公司正式發布第一代 Walker，身高 1.35m，重 37kg，雙腿具有12 個自由度，頭部具有

54、2 個自由度。同年，公司大力矩伺服取得突破，機器人關節運動更加靈活。和原型機相比，一代Walker突破了波動地形自平衡、力位混合控制等技術，克服更多地形，提升了運動穩定度，可以完成上下樓梯等動作；加入機器視覺和導航定位等功能，提升智能水平。2019 年公司正式發布第二代 Walker，擁有雙臂和雙手，結合機器視覺能力可以達到手眼協調抓取。機器人身高 1.45m，重 77kg，雙腿/頸部/雙臂/雙手具有 12/2/14/8 個自由度，雙臂伸展狀態下單臂負載 1.5kg。在硬件上配備無框力矩電機、精密諧波減速器等，使用的一體化伺服關節精度更高，控制性能更優；在運動控制算法上突破了復雜地形靈活行走技

55、術和自平衡算法，運動穩定性提升。2021 年，公司發布 Walker X，身高 1.3m，重 63kg，雙腿/頸部/雙臂/雙手具有12/3/14/12個自由度，四肢更為靈巧。硬件上擁有多轉矩伺服關節、六維力矩傳感器等，可以實現平穩快速行走和精準安全操作；軟件上配備升級的多模態交互系統，搭配公司自研 ROSA 框架，以及升級的視覺定位導航和手眼協調操作技術，自主性大大提高。2023 年，公司研發工業版人形機器人 Walker S，并與新能源汽車頭部企業進行合作，分階段規劃人形機器人在制造場景中的應用。和前幾代相比，Walker S 針對智能制造應用而設計，在運動控制等方面性能得到提升，更加適用于

56、工業場景。來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 -22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表33：優必選優必選Walker機器人發展歷程機器人發展歷程 來源：機器之心公眾號，深圳市工商聯，中泰證券研究所 3.2 以研發驅動成長，軟硬件核心競爭力突出以研發驅動成長，軟硬件核心競爭力突出 優必選持續高強度投入研發，構建人形機器人技術護城河。優必選持續高強度投入研發，構建人形機器人技術護城河。2022 年公司營收 10.08 億元，2023H1 公司營收 2.62 億元，研發費用分別為 3.61 和1.90 億

57、元，研發費用率達 42.48%和 85.91%。公司內部研發團隊成立于2012 年，至 2023 年 6 月 30 日共有 717 名成員，包括機器人和人工智能專業的內部科學家、工程師等，占總員工的 40.5%。研發投入目標明確，專注于人形機器人技術。研發投入目標明確，專注于人形機器人技術。截至 2023 年 6 月 30 日，公司全棧式技術共持有超過 1800 項機器人及人工智能相關注冊專利，其中超過 380 項為海外專利。在現有的人形機器人有效技術專利數量中，優必選超過本田、三星等國內外企業名列第一，持續高效的研發投入為公司在人形機器人技術方面建立起護城河。優必選的全棧技術體系在軟件和硬件

58、層面提供核心競爭力。優必選的全棧技術體系在軟件和硬件層面提供核心競爭力。公司自研機器人技術&人工智能技術，并自行搭建底層機器人操作系統應用框架ROSA 來實現功能完善及控制。據沙利文報告，優必選是全球少數同時掌握并完全集成機器人伺服驅動器、運動控制、人工智能感知、機器人定位及導航等核心技術及算法的公司之一。圖表圖表34：優必選研發支出（億元）及研發費用率優必選研發支出（億元）及研發費用率 圖表圖表35：人形機器人有效技人形機器人有效技術專利數量術專利數量 來源：wind，中泰證券研究所 來源：人形機器人技術專利分析報告，中泰證券研究所 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%

59、100.00%0246810122020202120222023H1研發開支收入研發費用率0100200300400500600700800900 -23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 全棧技術涉及人形機器人的各個層面，幫助公司針對不同場景快速推出新產品，提供核心競爭力。截至 2023 年 6 月，公司已經推出超過 50 類產品，售出超過 760000 臺機器人。圖表圖表36：優必選自研全棧技術優必選自研全棧技術 來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 優必選自研人形機器人伺服驅動器，并應用至多款人形機器人產品：中小扭矩伺服驅動器（

60、扭矩 0.2Nm-8Nm）用于中小型智能服務機器人的運動關節（如腿部、手臂等），具備自研有刷及無刷控制算法；大扭矩伺服驅動器（扭矩 15Nm-200Nm）用于大型人形機器人（如 Walker系列），具備高密度無框力矩電機、雙重位置編碼器、諧波減速器和高性能控制器等技術，提升機器人關節的靈活度。公司已經在人形機器人運動控制領域具備比較成熟的技術：公司步態規劃和控制算法能夠實現不同場景下的步態規劃和平衡控制，提升機器人行走的穩定性和環境自我適應能力；公司穩定控制算法有助于提升圖表圖表37：優必選大扭矩伺服驅動器優必選大扭矩伺服驅動器 圖表圖表38：優必選中小扭矩伺服驅動器優必選中小扭矩伺服驅動器

61、來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 -24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 機器人移動穩定性，通過機器人在移動中調整步伐頻率和落腳點，達到傾倒恢復能力和單腿平衡能力，并通過力量控制計劃和力位混合控制算法，使機器人在不穩定的地面上也可以保持動態平衡；公司靈活性控制算法結合遠程操作和雙臂力控技術，有助于顯著提升機器人的靈活性，提升人形機器人的性能表現。圖表圖表39：優必選人形機器人的動態平衡能力優必選人形機器人的動態平衡能力 來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 公司積極布局 AI&操作系統等

62、方面，提升人形機器人產品整體性能：1）優必選人形機器使用獨立自研的計算機視覺算法，適用于不同場景及機器人的移動狀態；此外，公司開發自有語音交互算法，提升人機交互體驗。2）公司自研 SLAM、視覺伺服操作等多項技術，通過融合技術增強服務人形機器人的感知機運動協調能力，有望擴大企業級和消費級應用場景。3）公司自主研發用于智能服務機器人開發環節的操作系統中介軟件ROSA，具有技術模塊化復用、機器人學相關能力構建、跨平臺+多平臺協作、商業落地的業務支撐、接入 IoT、擴展第三方 AI、開放和生態合作七大能力，實現機器人和物聯網設備的互聯互通，從而適應不同領域的要求，提升產品的整體開發效率。圖表圖表40

63、：優必選機器人操作系統應用框架（優必選機器人操作系統應用框架（ROSA）-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 技術逐步進入商業兌現期，積極推進人形機器人產業化落地。技術逐步進入商業兌現期，積極推進人形機器人產業化落地?；谌诵螜C器人全棧式核心技術，優必選構建了“硬件、軟件、服務及運營”的機器人業務生態系統，并通過探索“機器人即服務（Raas）”的方式來推動機器人產品和服務在教育、物流、消費等場景的應用。同時，公司自設工廠生產核心零部件，對于非核心零部件通過合作方式進行生產，提升產能以及生產的靈

64、活性。借助靈活的生產方式，公司在疫情期間實現了消殺機器人的快速量產，并為未來的通用人形機器人量產提供保障。圖表圖表41：優必選在多個場景實現機器人產品和服務的商業化落地優必選在多個場景實現機器人產品和服務的商業化落地 -26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 3.3 公司人形機器人產品有望逐步打開下游應用場景公司人形機器人產品有望逐步打開下游應用場景 人形機器人的下游應用場景包括教育、智能制造、商用服務和家庭陪伴等。在智能教育領域，公司以 Alpha 系列為代表的人形機器人已經得到成功應用，未來W

65、alker系列通用大型人形機器人有望逐步應用于工業、家庭等多個新場景。圖表圖表42：優必選人形機器人當前和未來應用場景優必選人形機器人當前和未來應用場景 來源：中泰證券研究所 目前優必選目前優必選機器人的應用主要在教育領域和企業場景。機器人的應用主要在教育領域和企業場景。2022財年營收中，教育智能機器人及解決方案占比達 51%，來自教育行業的營收占比達56.2%；據沙利文數據，優必選在中國智能教育服務機器人解決方案產業中排名第一，市場份額超過20%。而Walker等大型人形機器人規模較小，營收占比僅有 5%，目前尚未實現大量產業化。圖表圖表43：優必選優必選2022財年不同產品收入占比財年不

66、同產品收入占比 圖表圖表44：優必選優必選2022財年不同領域客戶收入占比財年不同領域客戶收入占比 -27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 。從汽車制造入手，應用場景逐步擴展至從汽車制造入手，應用場景逐步擴展至 2 2B B 和和 2 2C C。人形機器人的發展迭代建立在現有機器設備的基礎上，面向工廠的智能制造有望成為人形機器人最先落地的應用場景，并最終過渡至 2C 場景中。特斯拉 Optimus在設計之初便針對工業制造場景，并計劃首先應用于特斯拉超級工廠，以提升生產效率。與天奇股份合作，推動人形機器人智能制造加速落地。與天奇股份合作

67、，推動人形機器人智能制造加速落地。2020 年 9 月，優必選與天奇股份共同投資設立無錫優奇智能科技有限公司，為高端制造業提供無人化智能制造解決方案和數字化平臺系統。2023 年 6 月，二者簽訂戰略合作框架協議，推動人形機器人在新能源汽車、3C 電子、智慧物流等工業場景的應用，并擬于 2023 年 12 月交付首臺人形機器人樣機。天奇股份深耕汽車智能裝備業務，主要客戶包括理想、特斯拉、比亞迪等國內外知名汽車整車企業。和天奇股份的合作助力優必選擴大下游汽車制造場景，推動人形機器人在智能制造領域的落地。當前人形機器人應用迎來拐點，當前人形機器人應用迎來拐點，WWalkeralker 作為通用大型

68、人形機器人有望擴作為通用大型人形機器人有望擴大下游應用場景。大下游應用場景。當前人形機器人正進入產業化落地階段，未來智能制造將成為人形機器人首個大規模應用的領域，商用服務將是人形機器人最快應用的市場，家庭落地場景有望成為人形機器人最具潛力的市場。來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 來源：優必選招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表45：特斯拉特斯拉Optimus用于汽車制造場景用于汽車制造場景 圖表圖表46：優必選人形機器人有望用于汽車制造優必選人形機器人有望用于汽車制造 來源：Tesla，中泰證券研究所 來源：深圳市人工智能產業協會公眾號，中泰證券研究所 51%26.10%3%5.10%1

69、3.10%1.30%教育智能機器人及智能機器人解決方案物流智能機器人及智能機器人解決方案通用服務智能機器人及智能機器人解決方案Walker及其他消費級機器人及其他硬件設施其他56.20%26.10%3.90%教育汽車及汽車部件其他 -28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 1 1）工業制造：和傳統設備配合，實現復雜生產場景的柔性無人化。）工業制造：和傳統設備配合，實現復雜生產場景的柔性無人化。通過物體 6D 位姿識別技術和自主手眼協調抓取技術，Walker 可以高精度識別不同部件和工具，并結合雙臂自主運動實現成功抓??；通過高精度U-SL

70、AM 導航和語義導航，Walker 可以協調、收集和轉移機器人組件，和其他設備進行配合。Walker X 目前在智慧工廠中可應用于 SPS 智能分揀和老化測試環節，未來有望在未來配合完成部分高重復、低負載的生產流程。2 2）商用服務：在商業和辦公領域代替人類完成部分重復性工作。）商用服務：在商業和辦公領域代替人類完成部分重復性工作。目前首批Walker已經交付沙特新未來城，為其提供智能化服務。未來人形機器人融合文字、語音、視覺等多模態交互方式進行人機交互，有望在科技展館、政企展廳等場合提供智能化服務，以及在辦公場景代替人類完成端茶倒水、迎接訪客等重復性工作。3 3）家庭陪伴：由陪伴向服務功能過

71、渡，應用場景由）家庭陪伴：由陪伴向服務功能過渡，應用場景由 2 2B B 擴展至擴展至 2 2C C。目前Walker可以完成搬運設備、澆花等簡單的家庭服務，并可以理解和分解部分任務，最終規劃執行。大模型的應用提升機器人的靈活性，改變人機交互方式，增大了人形機器走入家庭的可能性。優必選在教育領域的經驗積累、Walker 可愛的外形等為其提供優勢，有望進一步打開 2C的消費場景。圖表圖表47：Walker在智慧工廠中進行測試在智慧工廠中進行測試 圖表圖表48：Walker設計用于辦公場景設計用于辦公場景 來源：優必選科技公眾號，中泰證券研究所 來源：優必選公司官網，中泰證券研究所 -29-請務必

72、閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 4、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 公司作為國內機器人先鋒公司，深耕機器人行業十余年，技術積累深厚，市場地位領先。同時，公司作為國內人形機器人龍頭，未來有望率先以汽車行業打開工業場景，并伴隨需求擴張，進一步拓展至商用、家庭等下游場景。教教育業務：育業務：2023 年該項業務營收增速有望小幅提升，2024-2025 年隨著該項業務示范效應的產生，我們預計營收增速將持續提高。我們假設，2023-2025年該項業務營業收入分別實現同比增長15%/30%/35%，毛利率維持在55%。物物流業務：流業務：該項業

73、務自 2020年底推出以來，業務規模持續擴大，2023年營收規模有望達 4.5 億元。我們假設，2023-2025 年該項營業收入分別實現同比增長 70%/50%/50%，規模效應下毛利率逐步小幅提升，分別為15%/17.5%/20%。其其他行業定制：他行業定制：該項業務包含人形機器人，目前公司最新款在研產品Walker S 即將面市，具身智能浪潮下業務規模有望顯著提升。我們預計，2023-2025年該業務營業收入分別實現同比增長90%/100%/120%；2023年毛利率水平參考 2022 年，后續隨著業務規模的提升，毛利率水平預計相對回落至 40%-45%區間。消消費業務：費業務：公司預計

74、將持續推出割草機、泳池清洗機等新產品，有望帶動營收規模提升。我們預計，2023-2025 年該業務營業收入分別實現同比增長95%/95%/95%，規模效應下毛利率逐步小幅提升，分別為 30%/33%/35%。我 們 預 計 2023-2025 年 公 司 分 別 實 現 營 收 15/23/37 億 元，同 比+46%/+55%/+64%；分別實現凈利潤-6/-4/0.2 億元。公司作為國內機器人龍頭企業，尚處于成長初期階段，故我們采取 PS 估值法，2023-2025 年對應 PS 分別為 23/15/9X。由于人形機器人是人工智能等新技術應用的重要載體，因此我們選取商湯、寒武紀、云從科技這

75、類 AI 核心標的作為可比公司，其 2023-2025 年 PS 估值平均水平分別為 32/18/12X。公司估值小幅低于可比公司平均水平，首次覆蓋給予“增持”評級。-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表 4949：業績拆分預測（單位：百萬元）：業績拆分預測（單位：百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 -31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表 5050：可比公司估值情況：可比公司估值情況 來源：wind，中泰證券研究所；注：可比公司數據來自wind一致預期

76、；截至20240105 -32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 1、人形機器人發展不及預期。、人形機器人發展不及預期。人形機器人作為新興產業，各項硬件/軟件應用還處于待驗證期，可能出現技術升級不達預期，從而影響商業化進度。2、市場競爭風險。、市場競爭風險。目前機器人行業政策催化較多，未來隨著更多競爭對手的加入，行業供給端增速可能超過需求端，從而導致市場價格下降、行業利潤縮減。3、數據更新不及時風險。數據更新不及時風險。研究報告使用的公開資料、數據等可能存在信息滯后或更新不及時的風險。4、盈利預測假設不及預期的風

77、險盈利預測假設不及預期的風險。-33-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 附附：財務預測摘要：財務預測摘要 來源：wind，中泰證券研究所 -34-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 投投資評級說明：資評級說明：評評級級 說說明明 股股票評級票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內

78、相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行行業評級業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。-35-請務必閱

79、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。