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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 12 月 26 日 優必選（優必選（09880.HK）技術驅動發展，人形機器人商業化將至技術驅動發展，人形機器人商業化將至 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022A 2023H1 營業收入（百萬元）740.23 817.23 1,008.27 261.14 增長率 yoy（%）-10.40 23.38 -7.90 歸母凈利潤（百萬元）-706.99-920.18-974.81-532.79 增長率 yoy（%）-30.15-5.94 -4.49 ROE（%）-69.36-122.29-10

2、1.41 -36.42 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 國產機器人領航者，有望成為“人形機器人第一股”。國產機器人領航者，有望成為“人形機器人第一股”。優必選深耕服務機器人十余年，是全球少數擁有全棧式機器人技術并實現商業化的企業之一。豐富技術儲備奠定商業化基石，產品及服務涵蓋教育、物流、家庭服務等多領域。業務收入穩健增長，2022 年收入 10.08 億元，同比增長 23.35%。2023 年12 月公司通過港交所上市聆訊，有望成為中國“人形機器人第一股”。服務機器人細分領域豐富，潛在空間廣闊。服務機器人細分領域豐富，潛在空間廣闊。近年來，在“無接觸”服務推動下，物流及移動、康養等

3、細分領域爆發，帶動我國服務機器人市場快速增長，2018-2022 年 CAGR 為 27.9%。行業格局暫且分散，市場競爭比較激烈。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年按收入計算的市場份額前三名分別為達闊科技（6.4%）、?？禉C器人（4.6%）、優必選（2.8%）。人形機器人商業化在即，有望成為千億美元級新藍海。人形機器人商業化在即，有望成為千億美元級新藍海?！皵M人”優勢賦予人形機器人普適性，使其具備廣闊應用前景，產業蘊含巨大價值潛力。隨著智能化、自主化運動能力提升，成本逐步下探，人形機器人有望在下一個十年出現爆發式增長，率先在制造業投入使用，逐步拓展至家用、公共服務領域。我們預計在中性假設下

4、，2035 年全球人形機器人市場規模有望達 1103 億美元，2025-2035 年 CAGR 為 68.6%。技術功底扎實，持續賦能商業化發展。技術功底扎實，持續賦能商業化發展。優必選始終堅持技術驅動產品策略，研發資金和人才投入維持高位，2020-2022 年平均研發費用率 53.6%。高額投入賦能下，技術專利數量穩步增長，同時構建起以全棧式技術及算法為核心的護城河。技術實力屢獲國家認可，多次獲得研發項目補助，得以進一步強化核心優勢、加快產品落地，形成“研-產-銷”良性循環。根據招股書，募集資金將優先用于強化核心技術實力、推動人形機器人商業化?？梢灶A見，公司人形機器人發展有望邁入快車道。風險

5、提示：風險提示：技術研發不及預期、產品商業化不及預期、市場需求不及預期、市場競爭加劇風險 無評級無評級（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 收盤價（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）總股本（百萬股）406.57 流通股本（百萬股）-近 3 月日均成交額（百萬港元）股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 榮澤宇榮澤宇 執業證書編號：S1070523040002 郵箱： 分析師分析師 劉鵬劉鵬 執業證書編號：S1070520030002 郵箱： 聯系人聯系人 陳陳玥玥樺樺 執業證書編號：S1070122080057 郵箱： 相關研究相關研究 1、人形機器人專題一：前景廣闊，飛輪待

6、啟2023-11-27 2、人形機器人專題二：發展意義重大，市場規模幾何2023-12-06 -15%-11%-6%-1%4%9%14%19%2022-122023-042023-082023-12恒生指數公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.國內教育機器人龍頭，港交所上市在即.4 1.1 國產機器人領航者，組織架構穩定.4 1.2 產品：品類豐富，覆蓋面廣.6 1.3 財務分析：收入穩定增長，高費用投入拖累利潤.7 2.機器人產業化浪潮將至，巨大藍海市場待挖掘.11 2.1 智能服務機器人：細分領域眾多，成長空間廣闊.11 2.2 人形

7、機器人：行業初具雛形，商業化在即.15 3.公司技術功底扎實，持續賦能商業化發展.22 3.1 研發：全棧式技術及算法構筑護城河.22 3.2 生產：核心零部件自產，產能儲備充足.25 3.3 產品：各品類商業化齊頭并進.27 3.4 營銷：銷售渠道遍布全球，品宣形式多元化.28 風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：優必選發展歷程.4 圖表 2：優必選上市前股權結構.5 圖表 3：優必選產品及解決方案.6 圖表 4：優必選營業收入.7 圖表 5：優必選歸母凈利潤.7 圖表 6：優必選企業級業務收入.8 圖表 7：優必選消費級業務收入.8 圖表 8：優必選企業級業務收入結構.8 圖表 9

8、：優必選前五大客戶收入和占比.8 圖表 10：優必選營業成本（億元）.9 圖表 11：優必選毛利率.9 圖表 12：優必選主要原材料單價范圍及影響因素.9 圖表 13：優必選銷售費用及費用率.10 圖表 14：優必選管理費用及費用率.10 圖表 15：智能服務機器人分類.11 圖表 16：智能服務機器人產業鏈.12 圖表 17：全球智能服務機器人市場規模（十億美元）.12 圖表 18：全球智能服務機器人市場規模增速.12 圖表 19：中國智能服務機器人市場規模（十億元）.13 圖表 20：中國智能服務機器人市場規模增速.13 圖表 21：中國智能服務機器人市場規模結構（十億元）.13 圖表 2

9、2：2018-2028 年中國智能服務機器人細分市場 CAGR.13 圖表 23：我國智能服務機器人主要參與者.14 圖表 24：小米人形機器人 CyberOne.15 圖表 25：優必選人形機器人 Walker S.15 圖表 26：人形機器人發展歷程.16 圖表 27：恐怖谷理論.16 圖表 28：人工肌肉纖維發展進展.16 vYhVbWpXhWrUbWuWtVjYaQ9R8OpNoOnPnRjMrRoPiNqQoM9PmMuNNZnRpMMYqRxO公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：人形機器人系統組成.17 圖表 30：人形機器人產業鏈.

10、18 圖表 31：人形機器人主要零部件成本結構.19 圖表 32：2025-2035 年全球人形機器人銷量預測.20 圖表 33：2025-2035 年全球家庭服務人形機器人市場規模預測.20 圖表 34：現階段我國人形機器人發展目標和主要任務.21 圖表 35：2022 年全球人形機器人技術專利總量排名.21 圖表 36：2022 年全球近五年年均專利申請數前十名.21 圖表 37：優必選研發支出.22 圖表 38：優必選研發人員占比.22 圖表 39：優必選服務機器人商業化進程.22 圖表 40：全球人形機器人有效技術專利申請總量前十名.23 圖表 41：全球人形機器人有效發明專利申請總量

11、前十名.23 圖表 42：優必選自研技術框架.24 圖表 43：優必選參與制定的機器人行業標準.25 圖表 44：優必選分包服務費.25 圖表 45：優必選工廠分布及產能情況.26 圖表 46：優必選產品矩陣及售價.27 圖表 47：優必選未來產品規劃.28 圖表 48：優必選銷售渠道結構.28 圖表 49：優必選銷售區域結構.29 圖表 50：優必選營銷方式.29 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.國內教育機器人龍頭，港交所上市在即國內教育機器人龍頭，港交所上市在即 1.1 國產機器人領航者，國產機器人領航者，組織架構穩定組織架構穩定 優必選總部位于

12、中國深圳，致力于智能服務機器人及解決方案的研發設計、生產和商業化的技術型企業。深耕服務機器人十余年，優必選成為全球少數擁有全棧式機器人技術并實現商業化的企業之一。截至 2023 年 6 月底，機器人和人工智能相關注冊專利超過1800 項，涉及伺服驅動器、運動規劃和控制、人機交互、操作系統等多領域。豐富的技術儲備奠定服務機器人商業化基石，在售產品涵蓋教育、物流、家庭服務、巡檢等多領域。優必選憑借產品優勢突出重圍，根據弗若斯特沙利文數據，2022 年優必選服務機器人市場份額為 2.8%，位居行業第三，其中教育機器人領域市場分額為 22.5%，穩居行業第一。2023 年 12 月優必選通過港交所上市

13、聆訊，有望成為中國“人形機器人第一股”。根據招股書，募集資金將優先用于強化核心技術實力，推動人形機器人研發和商業化。未來隨著資金到位、設備和人員配置完成，人形機器人發展有望進一步提速。圖表1：優必選發展歷程 年份年份 重要事件重要事件 2012 年 優必選成立并開始研發、設計機器人 2014 年 發布首款小型人形機器人 Alpha 2016 年 540 臺 Alpha 亮相中央電視臺春節聯歡晚會 2017 年 將智能教育機器人分部的產品及解決方案進行商業化 2018 年 伺服驅動器總產能達到 100 萬臺；發布第一代 Walker 雙足機器人 2019 年 發布第二代 Walker 雙足機器人

14、；公司改制為股份有限公司 2021 年 發布新一代 Walker 機器人，WalkerX 2022 年“全自動服務機器人關鍵技術及應用”項目榮獲廣東省科技進步一等獎 2023 年 提交港交所招股書；被Analytics Insight雜志評選為十大崛起的人形機器人先鋒公司之一 資料來源：優必選招股書、公司官網，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 周劍是實際控制人，持股比例為周劍是實際控制人，持股比例為 25.48%。周劍、深圳三次元、夏佐全、夏擁軍、王琳、深圳進化論、熊友軍、深圳智能優選、趙國群為一致行動方，是優必選控股股東，合計持股

15、 52.59%。深圳進化論是 2015 年設立的直接股權激勵平臺，持股比例為 9.74%，41 家有限合伙企業作為深圳進化論的有限合伙人，成為間接股權激勵平臺。截止招股書發布日，共有 689 名參與者持有間接股權激勵平臺股權。圖表2：優必選上市前股權結構 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院注：數據截止招股書發布日 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 產品：產品：品類豐富，覆蓋面廣品類豐富，覆蓋面廣 優必選面向各行各業提供一系列企業級和消費級智能服務機器人產品及解決方案。企業級方面，主要提供技術驅動、行業定制、全局及綜合的機器人解決方案，產

16、品類型包括教育、康養、物流等服務機器人及解決方案；消費級方面，為迎合大眾消費需求和偏好趨勢，致力于提供高性價比的產品和服務，產品類型包括家庭教育、娛樂、清潔等服務機器人及解決方案。圖表3：優必選產品及解決方案 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.3 財務分析財務分析：收入穩定增長，高費用投入拖累利潤收入穩定增長，高費用投入拖累利潤 收入收入保持保持穩健穩健增長，增長，凈虧損增幅收窄。凈虧損增幅收窄。受益于智能服務機器人產品及解決方案逐步商業化，優必選收入穩步增長，2020-2023H1 營業收入分別為 7.

17、40、8.17、10.08、2.61 億元，2021-2023H1 分別同比增長 10.40%、23.35%、-7.84%。圖表4：優必選營業收入 圖表5：優必選歸母凈利潤 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0246810122020202120222023H1營業收入（億元，左軸）同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%-12-10-8-6-4-202020202120222023H1歸母凈利潤（億元，左軸）同比（%，右軸）公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁

18、聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 拆分來看，B 端業務支撐收入基本盤，2020-2023H1 營業收入分別為 6.64、7.43、8.63、1.75 億元，2021-2023H1 分別同比增長 11.90%、16.15%、-23.25%。C 端業務份額快速增長，2020-2023H1 營業收入分別為 0.62、0.68、1.32、0.85 億元，2021-2023H1分別同比增長 9.68%、94.12%、80.85%。B 端業務中，物流服務機器人及解決方案成長迅速，2020-2022 年收入增長近 20 倍，2023H1 收入占比達到 44%。公司收入來源較為集中，前五大客戶穩定發展帶動公司收入

19、穩定增長。2020-2023H1 前五大客戶貢獻收入分別為 4.93、4.27、7.21、1.16 億元，占總收入的比例分別為 66.50%、52.20%、71.50%、44.50%。圖表6：優必選企業級業務收入 圖表7：優必選消費級業務收入 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 圖表8：優必選企業級業務收入結構 圖表9：優必選前五大客戶收入和占比 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 -30%-20%-10%0%10%20%02468102020202120222023H1To

20、B（億元，左軸）同比-ToB（%，右軸）0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.42020202120222023H1ToC（億元，左軸）同比-ToC（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1教育物流其他行業定制0%20%40%60%80%024682020202120222023H1前五大客戶收入（億元，左軸）占總收入的比例（%，右軸）公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 成本：成本：受產品技術升級影響，公司營業成本穩步提升，2020-2023H1 營業成本分別為 4.10、5.61

21、、7.15、2.08 億元，2021-2023H1 分別同比增長 36.83%、27.45%、-15.45%。成本結構方面，原材料成本占比最大，約 50%-65%。主要原材料包括傳感器、IC、電容器、印制電路板、電位器等。隨著公司自產產能提升，分包費逐年下降、經常性費用和直接勞工成本小幅提升。毛利率：毛利率：成本保持高位導致毛利率有所下滑，2020-2023H1 毛利潤分別為 3.31、2.56、2.94、0.53 億元，2021-2023H1 分別同比增長-22.66%、14.84%、35.90%；毛利率分別為 44.73%、31.33%、29.17%、20.31%。圖表10：優必選營業成本

22、（億元）圖表11：優必選毛利率 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 圖表12：優必選主要原材料單價范圍及影響因素 主要原材料主要原材料 2020-2022 年單年單價范圍（元）價范圍（元）影響價格的關鍵因素影響價格的關鍵因素 傳感器 0.4-20,000 傳感器的類型及其功能；例如一些簡單的環境光傳感器的平均價格僅為 0.4 元，而具有更先進功能的高端傳感器，如六軸力傳感器價格超過 15,000 元；制造商的產能 IC 0.1-100 IC 的類型及其功能；例如一些電源管理 IC，如 LDO、DC-DC 轉換器或接口 IC 的平均價格

23、通常低于 5 元，而一些應用處理器，如 CPU平均價格超過 50 元；制造商的產能 焊錫棒 150-300/kg(2020)160-340/kg(2021)170-280/kg(2022)焊錫棒的種類（含鉛或無鉛）上游原材料的價格變化 電容器 0.002-3 電容器的原材料種類和規格 印制電路板 0.5-350 原材料、電路板尺寸、層數、孔徑、最小痕跡和空間、厚度和長寬比、訂單數量、定制規格等 電位器 1.3-2.5 電位器的規格 編譯器（包括軟件及硬件）1,100-1,700 訂單數量、定制規格 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 費用：費用：得益于收入穩定增長，規模效益逐步顯現

24、，近年來銷售費用率穩中有降，由2020年的 42.30%下降至 2022 年的 35.81%。管理費用率受雇員薪酬上漲、專家服務費支出024682020202120222023H1原材料分包費經常性費用直接勞工成本 安裝成本存貨減值準備-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.533.52020202120222023H1毛利（億元，左軸）同比（%，右軸）毛利率（%，右軸）公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 增加、收購股權費支出增加等因素近年來有所上漲，2021、2022 年均在 39%以上。圖表13：優必選銷售費用及費用率 圖表14：優

25、必選管理費用及費用率 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 0%20%40%60%80%012342020202120222023H1銷售費用（億元，左軸）同比（%，右軸）費用率（%，右軸）0%20%40%60%80%0123452020202120222023H1管理費用（億元，左軸）同比（%，右軸）費用率（%，右軸）公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.機器人產業化浪潮將至，巨大藍海市場待挖掘機器人產業化浪潮將至，巨大藍海市場待挖掘 2.1 智能服務機器人：智能服務機器人：細分領域眾多，成長空

26、間廣闊細分領域眾多，成長空間廣闊 智能服務機器人是指具有感知、分析及處理來自外部環境的信息等智慧能力的服務機器人。根據應用場景不同，可以分為個人/家庭服務機器人和專業服務機器人。個人/家庭服務機器人是指通常由非專業人士操作用于執行非商業任務的智能服務機器人，比如消費級教育機器人、娛樂機器人、個人移動輔助機器人等。專業服務機器人是指用于執行商業任務的智能服務機器人，一般由通過專業培訓的操作人員操作，比如企業級教育機器人、物流機器人、送餐機器人、巡檢機器人、康養機器人等。圖表15：智能服務機器人分類 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

27、仔細閱讀本報告末頁聲明 產業鏈長，涉及多個前沿技術領域。產業鏈長，涉及多個前沿技術領域。智能服務機器人產業鏈上游包括傳感器、電機、減速器、控制器等零部件，是產品主要成本來源，占總成本的比例約為 45%；中游包括研發、生產和系統技術等，涉及人工智能、高端制造、新材料等多項前沿技術；下游應用場景豐富，包括教育、物流、巡檢、送餐、消殺、康養、接待等多領域。圖表16：智能服務機器人產業鏈 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 中國中國市場保持高速增長市場保持高速增長。依托于技術升級、價格下探，智能服務機器人認可度提升、應用場景不斷拓寬。為化解勞動力短缺、勞工成本上漲等問題，企業加快機器人替人

28、進程，推動全球智能服務機器人市場快速增長。根據弗若斯特沙利文數據，以銷售收入計算的全球智能服務機器人產品及解決方案市場規模由 2018 年的 114 億美元增長至 2022 年235 億美元，CAGR 為 19.8%。在一系列利好政策以及強勁需求推動下，中國市場規模增速引領全球，以銷售收入計算的中國智能服務機器人產品及解決方案市場規模由 2018年的 193 億元增長至 2022 年 516 億元，CAGR 為 27.9%。圖表17：全球智能服務機器人市場規模（十億美元）圖表18：全球智能服務機器人市場規模增速 資料來源：優必選招股書，弗若斯特沙利文，IFR，長城證券產業金融研究院 資料來源：

29、優必選招股書，弗若斯特沙利文，IFR，長城證券產業金融研究院 010203040506070專業服務機器人個人/家庭服務機器人0%5%10%15%20%25%30%35%40%同比-專業同比-個人/家庭公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：中國智能服務機器人市場規模（十億元）圖表20：中國智能服務機器人市場規模增速 資料來源：優必選招股書，弗若斯特沙利文，IFR，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，弗若斯特沙利文，IFR，長城證券產業金融研究院 分應用場景來看，清潔、物流及移動、巡檢服務機器人在中國市場率先爆發，2022 年銷售收入分別

30、為 142、120、99 億元，2018-2022 年 CAGR 分別為 22.0%、49.5%、23.90%。根據弗若斯特沙利文預測，未來五年送餐、康養和接待服務機器人有望逐步放量，2022-2028 年預測 CAGR 分別為 33.5%、32.5%、27.0%。圖表21：中國智能服務機器人市場規模結構（十億元）資料來源：優必選招股書，弗若斯特沙利文，IFR，長城證券產業金融研究院 圖表22：2018-2028 年中國智能服務機器人細分市場 CAGR 2018-2022 年年 CAGR 2022-2028 年年預測預測 CAGR 總額 27.9%23.5%教育 23.1%20.4%物流及移動

31、 49.5%30.4%康養 41.4%32.5%巡檢 23.9%20.9%清潔 22.0%18.4%接待/27.0%送餐/33.5%其他 22.4%21.9%資料來源：優必選招股書，弗若斯特沙利文，IFR，長城證券產業金融研究院 050100150200專業服務機器人個人/家庭服務機器人0%10%20%30%40%50%60%70%同比-專業同比-個人/家庭050100150200201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E教育物流及移動康養巡檢清潔接待送餐其他公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產業

32、發展尚處早期階段，競爭激烈且格局分散。產業發展尚處早期階段，競爭激烈且格局分散。我國智能服務機器人參與者普遍通過開發相同或類似的技術進入市場，這導致現階段產品差異化較小，競爭比較激烈。優必選、達闊科技等企業憑借全棧式核心技術（包括計算機視覺、語音交互、伺服驅動、運動規劃和控制以及定位導航），產品和服務認可度較高，市場份額暫居前列。根據弗若斯特沙利文數據，2022 年按收入計算的市場份額前三名分別為達闊科技（6.4%）、?？禉C器人（4.6%）、優必選（2.8%）。圖表23：我國智能服務機器人主要參與者 排名排名 公司公司 概覽概覽 上市情況上市情況 產品覆蓋領產品覆蓋領域域 智能服務機器人智能服

33、務機器人類型類型 全棧式核全棧式核心技術心技術 2022 年中國年中國智能服務機器智能服務機器人及解決方案人及解決方案收入（十億元）收入（十億元）2022年市場年市場分額分額 1 達闊科技 2015 年成立，總部位于中國上海，主營機器人及操作平臺 未上市 中國 公共智能服務機器人 2 6.40%2 ?？禉C器人 2016 年成立，總部位于中國杭州，主營機器視覺產品及移動機器人 擬于深交所上市 中國及 50多個海外國家及地區 物流智能機器人/1.5 4.60%3 優必選科技 2012 年成立，總部位于中國深圳，主營智能服務機器人及解決方案 擬于港交所上市 中國及 50多個海外國家及地區 教育機器人

34、 物流機器人 通用機器人 0.9 2.80%4 SGAI 2000 年成立，總部位于中國濟南，主營電力行業巡檢機器人 未上市 中國 巡檢機器人/0.9 2.70%5 極智嘉科技 2015 年成立，總部位于中國北京，主營物流及移動機器人及解決方案 未上市 中國及 40多個海外國家及地區 物流智能機器人/0.7 2.20%資料來源：優必選招股書，行業參與者訪談，弗若斯特沙利文，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 人形機器人：人形機器人：行業初具雛形，行業初具雛形，商業化在即商業化在即 人形機器人（人形機器人（Humanoid R

35、obot）是機器人的重要分支，其特點是類似于人類外型的特征，例如有頭部、軀干和手腳，但不一定有頭發、五官、牙齒等細微特征。其概念需要區別于人型機器人（人型機器人（Android），后者又被稱為仿生人，是一種旨在模仿人類外觀和行為的機器人，尤其是指具有和人類相似肌體的種類?，F階段人型機器人的概念主要停留在科學幻想領域，常見于電影、電視、漫畫、小說等。機器人學領域已經可以設計出功能化、擬真化的人形機器人。圖表24：小米人形機器人 CyberOne 圖表25：優必選人形機器人 Walker S 資料來源：小米官方微博，長城證券產業金融研究院 資料來源：科創板日報，長城證券產業金融研究院 人形機器人技

36、術起步于 1960 年代后期，以日本的研究成果最為顯著。根據產品運動和交互功能成熟度，其發展歷程可大致分為四個階段：早期發展階段（2000 年以前）：1973 年早稻田大學研發出的世界第一款人形機器人WABOT-1 的 WL-5 號兩足步行機。1986 年，日本本田開始進行人形機器人 ASIMO的研究，并成功于 2000 年發布第一代機型。本田第一代 ASIMO 可以實現無線遙感，產品形態足夠小型化和輕量化，但運動平衡性較差、智能化程度較低。高度集成發展階段（2000-2015）：這一階段參與企業逐漸增加，他們主要攻克特定場景下的人形機器人，例如 2003 年日本豐田發布的“音樂伙伴機器人”，

37、其可以實現吹喇叭、拉小提琴等樂器演奏功能；日本本田推出的第三代 ASIMO，其利用傳感器避開障礙物等自動判斷并行動的能力，還能用五根手指做手語，或將水壺里的水倒入紙杯。高動態運動發展階段（2015 年至今）：這一階段運動能力明顯提升，例如 2016 年美國波士頓動力公司發布的雙足機器人 Altas 具有較強的平衡性和越障礙能力，能夠承擔危險環境搜救任務。優必選發布的 WalkerX 采用 U-SLAM 視覺導航技術，實現自主規劃路徑；基于深度學習的物體檢測與識別算法、人臉識別等，可以在復雜環境中識別人臉、手勢、物體。但是目前人形機器人仍難實現運動和交互功能的融合，產品實用性較差、成本較高。高度

38、智能化發展階段（2025 年左右至今后）：特斯拉有望在 2025 年前后落地一款兼具高動態運動性能和高度智能化的人形機器人 Optimus，并且有望小批量應用于汽車工廠。若這一目標能夠實現，有望較大程度推動人形機器人智能化進程。公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：人形機器人發展歷程 時間階段時間階段 代表產品代表產品 主要功能主要功能 2000 年以前 本田第一代 ASIMO 等 較早落地的智能雙足機器人之一，可以實現無線遙感，產品形態足夠小型化和輕量化 2000-2015 年 本田第三代 ASIMO 等 具備利用傳感器避開障礙物等自動判斷并行動

39、的能力，還能用五根手指做手語，或將水壺里的水倒入紙杯。至此人形機器人已具備初步的行動能力，逐步向特定場景應用發展 2015 年至今 波士頓動力 Atlas、優必選 WalkerX 等 參與者快速增多，技術研發側重于運動能力或者交互能力，使得產品具有更好的平衡性和越障能力，交互能力也有明顯提升 2025 年左右 特斯拉 Optimus 等 產品運動和交互性能基本滿足獨立工作需要，可在工廠等領域小批量應用，AI 技術發展有望加速機器人智能化 資料來源：中國機器人網，長城證券產業金融研究院整理“擬人”優勢賦予人形機器人功能的多樣性多樣性與普適性普適性，從而帶來應用場景與領域的廣泛廣泛性性。功能性上能

40、夠像人一樣行動和思考，意味著可以像人一樣通過學習獨立完成技術型工作，這使得人形機器人有望應用于農業耕作、采礦、搬運、裝配等領域。形態和思維上能夠像人一樣完成社群交互、輸出情緒價值，意味著可以在社會服務領域扮演更多樣的角色，有望應用于養老、醫療、教育、展覽講解、餐飲配送等領域?？偨Y來說人形機器人憑借功能、形態和思維上的優勢，成為目前最接近于人的機器人，有望普遍適用于社會中各個工作崗位，帶來廣闊的應用場景。龐大的需求潛力也有望助推人形機器人產業快速發展。圖表27：恐怖谷理論 圖表28：人工肌肉纖維發展進展 資料來源：IEEESpectrum，長城證券產業金融研究院 資料來源：人工肌肉纖維的研究進展

41、，長城證券產業金融研究院 集成度高，涉及多種前沿技術。集成度高，涉及多種前沿技術。人形機器人集機械、電子、材料、計算機、傳感器、控制技術等多門學科于一體，其技術發展依賴于人工智能、高端制造、新材料等多種前沿技術的發展。根據人形機器人創新發展指導意見觀點，人形機器人有望成為繼計算機、智能手機、新能源車后的顛覆性產品，世界各國都不惜投入巨資進行開發研究。具體來說，人形機器人可以分為 3 大部分 6 個子系統。3 大部分是機械部分、傳感部分公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 和控制部分；6 個子系統是驅動系統、機械結構系統、感受系統、機器人-環境交互系統、人機交

42、互系統和控制系統?？刂葡到y：是人形機器人的“大腦和神經中樞”，主要包括系統軟件和應用軟件，控制機器人的自由度、精度、工作范圍、速度、承載能力；驅動系統：又稱伺服系統，是一種以機械位置或角度作為控制對象的自動控制系統；機械結構系統：是人形機器人系統基礎，包含主要傳動系統；感知系統：由內部傳感器和外部傳感器組成，用以獲取內部和外部環境狀態中有意義的信息；人機交互系統：操作人員參與人形機器人控制并與人形機器人進行聯系的裝置；機器人-環境交互系統：人形機器人與外部環境相互聯系和協調的系統。圖表29：人形機器人系統組成 資料來源：工業機器人技術，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.18 請仔細閱讀

43、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產業鏈龐大，吸引眾多資本入局加快產業發展。產業鏈龐大，吸引眾多資本入局加快產業發展。參考其他機器人，人形機器人產業鏈可分為上游零部件和軟件系統開發、中游本體制造、下游系統集成和銷售。上游：硬件方面，減速器、伺服電機、控制器、傳感器是人形機器人四大核心零部件，相關技術發展水平較大程度影響人形機器人的機械性能。軟件方面，軟件系統開發依賴于仿真軟件，其專利壁壘高，技術發展對數據積累要求高，目前國外機器人“四大家族”均有自己私域運營的仿真軟件。中游：本體制造商具有較強的總成能力，根據下游集成商需求完成零部件集成。下游：系統集成商一般主導人形機器人技術框架設計，并

44、完成渠道鋪設和售后服務等工作。圖表30：人形機器人產業鏈 資料來源：2022年中國機器人產業發展報告，長城證券產業金融研究院 產業良性發展循環逐步建立，商業化發展指日可待。產業良性發展循環逐步建立，商業化發展指日可待。龐大產業鏈使得眾多領域的大量企業可以參與其中，為資本市場帶來廣闊投資機遇，也為各類相關企業帶來更多資金支持助力發展。根據價值量看，電機、減速器、力傳感器、絲杠等零部件單品價值量較高且用量大，這類參與者有望率先受益。部分企業憑借技術和生產協同優勢，嘗試整合機械傳動系統零部件，以旋轉、線性執行器等產品參與其中，有望獲取更高的增加值，也可能成為產業鏈發展的一大趨勢。此外人形機器人 So

45、C 芯片相當于人的“大腦”，雖用量小但技術難度大，目前該領域被微軟、英偉達等企業壟斷。在政策、科研、資本等多方力量推動下，人形機器人研發和生產基本建立以系統集成商為核心、總成為第一供應商、核心零部件為第二供應商的產業鏈分工，產業鏈橫縱向合作逐步加強。例如在特斯拉人形機器人發展推動下，三花智控與綠的諧波展開深入合作，共同致力于關節執行的研發和生產。隨著產業鏈逐步成熟，人形機器人產業正在逐步建公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 立起研發生產銷售產品迭代進一步刺激需求釋放和產業壯大的良性發展循環，商業化前景可期。圖表31：人形機器人主要零部件成本結構 資料來源：

46、中商產業研究院，長城證券產業金融研究院注：數據為 2022年 人形機器人有望率先在制造業落地。人形機器人有望率先在制造業落地。根據技術發展水平以及主要企業戰略規劃，我們認為短期內人形機器人有望先在制造業普及，隨后拓展至家用、公共領域。特斯拉：特斯拉：計劃先在工廠自產自用，再拓展至通用服務機器人。在2022 年特斯拉 AIDay，馬斯克表示，首批量產的 Optimus 將應用在特斯拉工廠做移動搬運、零部件裝配等工業級操作，隨后可能會讓其全程接管汽車生產領域，實現真正無人生產，再之后可能擴展至家庭等更復雜環境中，成為通用服務機器人。優必選：優必選：中短期內完善制造業場景布局。根據財聯社獲取信息，優

47、必選在制造業場景中的規模分為三階段：1）2023-2024 年：以新能源汽車制造場景作為人形機器人在工業場景的切入點，實現人形機器人在搬運、涂料等工業場景中的測試；2）2025-2027 年：逐步拓展至中等難度任務，重點打造3-5 個專用場景下的應用，逐漸實現規模商業化，橫向拓展至消費電子制造業等其它行業及應用場景；3）2028-2033 年：將進一步拓展到較為復雜的任務場景，具備超過 10+種技能，成為多任務通用型工業人形機器人。小米：小米：積極推進人形機器人在自有制造系統中落地，產業布局將分為三階段：1）短期將扎根某一個場景，實現多個功能做產品技術的驗證，進行原型機的開發；2）中期將融入小

48、米制造、智能制造多個場景來做產業驗證，進行規?；尿炞C，實現仿人機器人在制造場景當中的數據積累和模型迭代；3）長期拓展至 3C 和汽車制造場景之外更多場景中的應用和價值實現，形成 7:2:1 的“黃金法則”，即在未來的智能制造體系中，70%的工作由自動化設備完成，20%由仿人機器人完成，剩下的 10%由人類完成。中性假設下，我們預計中性假設下，我們預計 2035 年全球人形機器人在制造業和家庭服務領域市場銷量為年全球人形機器人在制造業和家庭服務領域市場銷量為1318 萬臺。萬臺。根據人形機器人專題二：發展意義重大，市場規模幾何中的分析和測算，預計在悲觀/保守/中性/樂觀假設下分別為 257/3

49、14/1318/2317 萬臺，2025-2035 年CAGR 分別為 68.4%/71.8%/98.2%/109.8%?？紤]產品價格變動因素，到 2035 年全球整體規模在悲觀/保守/中性/樂觀假設下分別為993/1216/1103/1939億美元，2025-2035年CAGR分別為42.9%/45.8%/68.6%/78.4%。36%24%12%22%6%減速器伺服系統控制器機器人本體其他公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表32：2025-2035 年全球人形機器人銷量預測 資料來源：長城證券產業金融研究院預測 圖表33：2025-2035 年全球

50、家庭服務人形機器人市場規模預測 資料來源：長城證券產業金融研究院預測 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 專項意見發布，我國人形機器人發展進入快車道專項意見發布，我國人形機器人發展進入快車道。當前我國人形機器人核心技術和產品與歐美日韓等發達國家和地區仍有差距，起步早期普及的經濟性可能弱于美日等部分國家。但是解決新出生人口下降、勞動力成本上漲、人口老齡化加劇等長期問題亟需人形機器人的推廣和普及。我們認為，我國亟需通過頂層戰略規劃和具體政策落實，采取多方面措施鼓勵推動相關企業快速發展，優化人形機器人在多領域應用的經濟效益曲線。從而加快人形機器人產業的發展和產品

51、的普及速度，在這一全球綜合國力競爭的新方向上占據領先地位。結合產業發展需要，2023 年 11 月發布的人形機器人創新發展指導意見明確關鍵技術攻關、重點產品和部組件攻關、拓展場景應用是當前主要任務；同時強調將調動各方資源，包括財政支持、技術研發和人才培育等多方面資源的配置，加快人形機器人產業發展?？梢灶A見，各部門將圍繞主要任務發布更具體的應對措施，以確保產業發展順利推進。未來在政策的大力扶持下，我國人形機器人具備充足的成長動能。圖表34：現階段我國人形機器人發展目標和主要任務 主要任務主要任務 具體環節具體環節 主要內容主要內容 關鍵技術攻關 機械性能、交互能力等 以大模型等人工智能技術突破為

52、引領，增強人際交互能力，搭建運動控制算法庫等 重點產品和 部組件攻關 軟件創新、組件創新、提高生產制造能力等 構建專用操作系統，發人形機器人專用傳感器、高功率密度執行器、專用芯片，構筑人形機器人通用整機平臺 拓展場景應用 特種領域、制造業典型、民生行業等 面向惡劣條件、危險場景作業等需求，聚焦 3C、汽車等制造業重點領域，拓展人形機器人在醫療、家政等民生領域服務應用 資料來源：人形機器人創新發展指導意見，工信部，長城證券產業金融研究院 依托于中國制造和供應鏈優勢，人形機器人中上游產業鏈，如減速器、編碼器、總成等環節，已經涌現出一些世界高水平的企業。本體和系統集成的研發和生產與世界先進水平仍有一

53、定差距，但是隨著國家對于人形機器人支持力度的不斷提升，人形機器人技術研發熱度較高，2022 年相關專利申請總量（6596 件）超過日本（6058 件）成為全球第一。以優必選為代表的企業和以清華大學等高校為代表的研究機構成為人形機器人專利申請的中堅力量。相信假以時日，在政府和產業的共同努力下，我國有望打通產業鏈條關鍵節點，構建起完整的產業鏈集群，孵化出一批有全球競爭力的企業和優秀產品，將人形機器人塑造為國際上閃亮的“中國名片”。圖表35：2022 年全球人形機器人技術專利總量排名 圖表36：2022 年全球近五年年均專利申請數前十名 資料來源：人民網研究院，長城證券產業金融研究院 資料來源：人民

54、網研究院，長城證券產業金融研究院 6618605812797666851356639332901000200030004000500060007000件2022年累計專利申請量191.274.458.4494844.43231.22625.6050100150200250件近五年年平均申請專利數公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.公司技術功底扎實，持續賦能商業化公司技術功底扎實，持續賦能商業化發展發展 優必選是一家新興高科技企業，自成立以來保持較高的研發資金和人才投入，2020-2022年平均研發費用率高達 53.6%。高額投入賦能下，技術專利數量穩步

55、增長，同時構建起以全棧式技術及算法為核心的護城河。技術實力履獲國家認可，不僅受邀參與行業標準撰寫，而且多次獲批政府扶持的研發項目，獲得相應的資金補助，得以進一步強化核心技術研發，提高生產規模、加快新產品及解決方案落地，形成從研發到生產，再到商業化的良性循環。3.1 研發：研發：全棧式技術及算法全棧式技術及算法構筑護城河構筑護城河 公司高度重視研發資金和人才投入公司高度重視研發資金和人才投入。2020-2022 年公司年均研發支出 4.58 億元，占收入的比例約為 53.6%；截止 2023 年 6 月底，研發人員數量為 717 人，占員工總數的比例為 40.5%。圖表37：優必選研發支出 圖表

56、38：優必選研發人員占比 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 注：數據截止 2023年 6 月底 圖表39：優必選服務機器人商業化進程 時間階段時間階段 進展概況進展概況 代表產品代表產品 期間研發開支期間研發開支 早期微型人形機器人（2012-2015）專注于機器人技術的研發，如伺服驅動器等，奠定全棧式機器人技術和產品落地基礎 Alpha1 0.2 億元 通用智能服務機器人（2016-2019）開始棧式人工智能技術研發，產品和解決方案能力進一步提升 Yanshee、Walker等 7.46 億元 人形智能服務機器人及解決方案商業化（

57、2020-2023H1）開發人形服務機器人及解決方案并將其商業化 人形 AlphaMini 悟空等 16 億元 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 高研發投入高研發投入賦能，機器人技術儲備深厚。賦能，機器人技術儲備深厚。截止 2023 年 6 月底，公司全棧式技術擁有 1800項機器人及人工智能相關注冊專利，涵蓋機器人伺服驅動器、運動規劃和控制技術，計算機視覺和語音交互技術等多領域。根據人民網研究院數據，截止 2023 年 5 月底，優必選人形機器人有效專利申請總量和有效發明專利申請總量分別為 763、659 項，位居行業前兩位。扎實的技術儲備支撐產品和服務質量穩步提升，奠定優必選

58、長期穩定增長-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234562020202120222023H1研發支出（億元，左軸）同比（%，右軸）占收入的比例（%，右軸）41%27%19%13%研發銷售及營銷生產及采購管理職能公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 基石。圖表40：全球人形機器人有效技術專利申請總量前十名 圖表41：全球人形機器人有效發明專利申請總量前十名 資料來源：人民網研究院，長城證券產業金融研究院 資料來源：人民網研究院，長城證券產業金融研究院 0100200300400500600700800900人形機器人有效技術專利數量（個，

59、23M05）0100200300400500600700人形機器人有效發明專利數量（個，23M05）公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全棧式技術及算法全棧式技術及算法是核心技術優勢。是核心技術優勢。根據弗若斯特沙利文資料，公司是全球少數同時掌握并完全集成核心技術及算法的公司之一；是極少數將集成多個伺服驅動器為關節并實現服務機器人商業化的公司之一；是世界上極少數完成小扭矩到大扭矩（扭矩從 0.2Nm到 200Nm）多系列伺服驅動器量產及實際應用的公司之一。機器人技術：包括伺服驅動器、運動規劃和控制技術。這類技術是智能服務機器人的必備基礎技術，用于支撐移動與

60、運動。公司具備電機、減速器、傳感器、算法等相關軟硬件和組件的自主開發能力，已實現多扭矩型號伺服驅動器的量產。同時自研串聯彈性驅動器技術，用于減少使用損壞以及提高控制精度。人工智能技術：包括計算機視覺、語音交互技術。這類技術使得智能服務機器人能夠通過觀看、觀察、聆聽及理解來感知周圍環境并作出反應。公司具備視覺識別、語音識別、自然語言處理、語音合成等算法的自主開發能力；現已成功實現個性化語音轉換，用戶錄制約 20 條語音后，可實現類似人類的簡單語音。機器人和人工智能融合技術：包括 SLAM 和自主技術、視覺伺服操作、人機交互。這類技術用于加強智能服務機器人的感知及運動協調。公司具備 SLAM、手眼

61、協調等算法的自主開發能力，其中手眼協調算法是一項核心算法，可最大程度地提高機器人執行復雜操作任務的能力?，F階段產品可以在陌生場景中完成定位導航、安全移動、感知并適應環境變化，同時能夠理解并解釋人類動作及語言交流。機器人操作系統應用框架（ROSA）：這類技術為不同類型機器人軟件系統構建同一標準，提升整體開發效率。ROSA 是公司自研的機器人軟件開發平臺，可以提供一種集中系統信息管理、資源部署、模塊執行行為及系統安全的機制，使不同的模塊可按照統一的命令共同操作；同時可以介入主流物聯網平臺，實現機器人與物聯網設備的互聯互通。圖表42：優必選自研技術框架 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院

62、 技術實力獲得國家認可，技術實力獲得國家認可，反哺研發進一步強化核心優勢反哺研發進一步強化核心優勢。截止 2023 年 6 月底，公司已獲得我國政府頒布的兩項國家級獎項以及四項省級科學技術獎以及一項國際級獎項；同時參與了多項國家及國際行業標準制定，如機器人安全總則、服務機器人性能測試方法、家用和類似用途服務機器人安全通用要求等。公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 技術優勢也使公司成功獲批 14 個政府扶持的研發項目，獲得相應的資金補助，得以進一步強化核心技術研發，提高生產規模、加快新產品落地，形成從研發到生產，再到商業化的良性循環。截止 2023 年 6

63、月底，公司相繼推出 Alpha、Yanshee、Walker 等多款代表產品及其解決方案；相關產品和服務已獲得超過 140 項技術獎、榮譽資格和認可。圖表43：優必選參與制定的機器人行業標準 標準代碼標準代碼 標準名稱標準名稱 發布日期發布日期 實施日期實施日期 發布機構發布機構 GB/T41527-2022 家用和類似用途服務機器人安全通用要求 2022 年 7月 11 日 2022 年 7月 11 日 國家市場監督管理局、中國國家標準化管理委員會 GB/T40013-2021 服務機器人電氣安全要求及測試方法 2021 年 4月 30 日 2021 年11 月 1 日 國家市場監督管理局、

64、中國國家標準化管理委員會 GB/T39785-2021 服務機器人機械安全評估與測試方法 2021 年 3月 9 日 2021 年 8月 1 日 國家市場監督管理局、中國國家標準化管理委員會 GB/T38124-2019 服務機器人性能測試方法 2019年 10月 18 日 2020 年 3月 1 日 國家市場監督管理局、中國國家標準化管理委員會 GB/T38244-2019 機器人安全總則 2019年 10月 18 日 2020 年 5月 1 日 國家市場監督管理局、中國國家標準化管理委員會 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 3.2 生產生產：核心零部件自產，產能儲備充足核心零

65、部件自產，產能儲備充足 產品和服務以自產為主，分包費占比逐步下降。產品和服務以自產為主，分包費占比逐步下降。為減少運營成本、聚焦核心業務，公司將部分不擅長的服務進行分包。2020 年至 2023H1，分包服務費及其占營業成本的比例呈下滑趨勢。2023H1 分包服務費為 0.07 億元，占營業成本的比例為 3.3%。圖表44：優必選分包服務費 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.22020202120222023H1分包服務費（億元，左軸）占營業成本的比例（%，右軸）公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

66、閱讀本報告末頁聲明 自有工廠遍布全國，產能儲備充足。自有工廠遍布全國，產能儲備充足。截止 2023 年 6 月底，公司共有 8 個生產基地，其中 7 個正在運營。深圳、九江、無錫、柳州工廠主要用于整機生產，廈門、石家莊工廠主要用于伺服驅動器生產。公司有一個非生產性質工廠位于貴陽，主要用于售后維修及保養服務。目前除深圳工廠外，其他工廠利用率較低，若市場需求爆發式增長，公司具備充足產能應對。圖表45：優必選工廠分布及產能情況 工廠所在地工廠所在地 建筑面積建筑面積（平方米）（平方米）整機產能及利用率整機產能及利用率 部件產能及利用率部件產能及利用率 主要職能主要職能（臺）（臺）（%）（件）（件）（

67、%）廈門 3,200 121,000 8.2%960,000 16.8%生產伺服驅動器及教育機器人 昆明/3,013/深圳 5,300 142,863 130.6%800,000 90.0%生產康養類、消費級機器人以及其他用于研發的硬件設備 九江 5,300 2,500 5.3%/生產通用服務機器人 石家莊 19,100 135,000 13.1%540,000/生產伺服驅動器及教育機器人 無錫 5,600 2,000 13.6%/生產物流機器人 柳州 9,500 180,000 8.5%/生產 AiRROBO 空氣蘿卜掃地機器人 貴陽 1,400/售后維修及保養 安慶 2,200/正在建設中

68、 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 產品：各品類商業化齊頭并進產品：各品類商業化齊頭并進 多類型產品實現商業化，多類型產品實現商業化，成長前景廣闊。成長前景廣闊。依托于強大的機器人和人工智能技術，公司針對不同行業客戶的需求推出多種類型服務機器人產品和服務，截止 2023 年 6 月底共計141 款實現商業化，其中在售產品 77 款?，F階段教育、通用服務、消費級領域部分產品已實現商業化，教育和消費級機器人售價分別在 15000 元和 1500 元以下，價格非常親民；通用服務機器人售價相對較高，尤其是人

69、形雙足機器人 Walker 售價在百萬元級別。未來隨著技術迭代和更多產品商業化落地，價格有望持續下探，成長可持續性較高。圖表46：優必選產品矩陣及售價 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 歷史平均售價歷史平均售價（元）（元）行業價格范圍行業價格范圍（元）（元）教育智能機器人教育智能機器人 Yanshee 偃師 13,135/AlphaMini 悟空系列 4,864/uKit 搭建機器人及積木系列 2,966/通用服務機器人通用服務機器人 ADIBOT 凈巡士系列 73,091/ATRIS 安巡士系列 479,283/AIMBOT 智巡士系列 422,073/Cruzr 克魯澤系列 46,9

70、26/Walker 系列 5,988,156/消費級機器人及其他硬件設備消費級機器人及其他硬件設備 AlphaMini 悟空系列（非教育）1,258 100-6,000積木系列（非教育）432 100-6,000AiRROBO 空氣蘿卜掃地機器人 892 600-6,000AiRROBO 空氣蘿卜貓砂機 804 600-8,000資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 預計有預計有 32 款產品有望實現商業化?？町a品有望實現商業化。截止 2023 年 6 月底，公司分別有 14 款、18 款智能服務機器人處于構想

71、階段和研發階段，涉及教育、物流、通用服務、康養、人形機器人等多領域。研發階段產品有望在 2-12 個月后實現商業化落地，構想階段產品有望在 4-25個月實現商業化落地。圖表47：優必選未來產品規劃 產品及服務類型產品及服務類型 構想階段構想階段 從構想到啟動從構想到啟動研發所需時間研發所需時間 研發階段研發階段 從研發到商業從研發到商業化所需時間化所需時間 商業化階段商業化階段 已商業化產品的預已商業化產品的預估生命周期估生命周期 教育機器人及解決方案 4 種產品，包括升級款教育機器人以及新型教育平臺 3-12 個月2 種升級款教育機器人 2-12 個月71 種產品 2-6 年物流機器人及解決

72、方案 1 種新型物流機器人 約 6 個月 2 種升級款物流機器人 5-7 個月2 種產品 3-5 年通用服務機器人及解決方案 1 種新型通用服務機器人 約 3 個月 3 種新型通用服務機器人 2-9 個月11 種產品 3-6 年康養機器人及解決方案 6 種產品，包括升級款康養機器人以及升級款智能云平臺 5-16 個月4 種新型康養機器人 5-9 個月4 種產品 約 3 年 消費級機器人及其他硬件設備/2-6 個月5 種新型及升級款消費級機器人及其他硬件設備 2-10 個月48 種產品及硬件設備 1-6 年人形服務機器人 2 種新型號的Walker 系列機器人 1-4 個月2 種新型號的Walk

73、er 系列機器人 3-12 個月4 款產品 3-5 年資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 3.4 營銷：營銷：銷售渠道遍布全球，銷售渠道遍布全球，品宣形式多元化品宣形式多元化 銷售網絡銷售網絡遍布全球遍布全球 50 多個國家。多個國家。經過多年發展，公司已建立一個地域、方式多元化的銷售網絡。截止 2023 年 6 月底，主要客戶來自中國大陸，海外銷售來自美國、日本、比利時、泰國等國家和地區。銷售方式以 B 端和 C 端直銷為主，分銷商數量多、類型多元，截止 2023 年 6 月底，共計有 130 名分銷商，涉及傳統分銷商、線上/線下混合分銷商等。圖表48：優必選銷售渠道結構 202

74、2 年年 2023H1 收入（億元）收入（億元）收入占比收入占比 毛利率毛利率 銷量（千臺）銷量（千臺）收入（億元）收入（億元）收入占比收入占比 毛利率毛利率 銷量（千臺）銷量（千臺）直接銷售（ToB）866,251 85.90%42.20%66 164,209 62.90%31.20%8.7 分銷商 62,358 6.20%/91 37,667 14.40%/55.3 傳統分銷商 55,653 5.50%-33.70%66 25,947 9.90%-27.20%35.8 線上/線下混合分銷商 6,705 0.70%-36.70%25 11,720 4.50%-1.80%19.5 自營門店銷售

75、（ToC）79,663 7.90%25.10%110 59,263 22.70%22.20%75.2 總計 1,008,272 100%36.20%267 261,139 100%20.90%139.2 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表49：優必選銷售區域結構 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 營銷方式多元化，提高品牌聲量。營銷方式多元化，提高品牌聲量。公司持續通過新媒體、展覽及秀場活動、全國大型文體活動等媒介展示產品經驗和知識，提高品牌曝光度。例如 2021 年公司以牛為主題的機器人“

76、拓荒?！钡巧现袊醒腚娨暸_春節聯歡晚會并完成表演；2020-2022 年相繼參加美國國際消費類電子產品展覽、迪拜世博會、世界人工智能大會等展覽。圖表50：優必選營銷方式 資料來源：優必選招股書，長城證券產業金融研究院 0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1中國內地美國日本比利時泰國其他海外公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.技術研發不及預期：機器人的研發涉及機械工程、電子工程、計算機科學等多個學科，技術難度大、研發的周期與效果不確定性較大，這可能增加運營開支，對公司業務發展、經營業績及前景產生重大影響

77、。2.產品商業化不及預期：機器人產品和解決方案的商業化發展可能受到經濟狀況疲軟、數據安全或隱私問題、政府監管等因素影響，若商業化發展不及預期，將對公司業務、增長前景及經營業績產生重大影響。3.市場需求不及預期：智能服務機器人市場處于早期發展階段，未來若出現替代產品和服務興起、政策法規及行業標準變化等問題，可能會影響市場需求不斷變化。若智能服務機器人市場未按照預期發展或者市場發展速度不及預期，可能會影響公司業務、財務狀況及經營業績等。4.市場競爭加劇風險：隨著機器人市場潛力被挖掘，眾多參與者涌入市場可能加劇行業競爭，導致公司銷售額、價格及利潤率下降以及市場份額流失。公司深度報告 P.31 請仔細

78、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022A 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022A 流動資產流動資產 1,5581,5901,385營業收入營業收入 7408171,008現金 736441194營業成本 409561714應收票據及應收賬款 137368662營業稅金及附加 000其他應收款-銷售費用 313358361預付賬款 6510477管理費用 641843826存貨 413426333研發費用 361823其他流動

79、資產 207251120財務費用 000非流動資產非流動資產 8821,0771,403資產和信用減值損失-長期股權投資 971080其他收益-固定資產 193364759公允價值變動收益-無形資產 558575515投資凈收益-其他非流動資產 3429129資產處置收益-資產總計資產總計 2,4402,6672,788營業利潤營業利潤 -703-963-911流動負債流動負債 1,2761,6741,364營業外收入 2862-60短期借款 576652327營業外支出-應付票據及應付賬款 192362305利潤總額利潤總額 -675-901-971其他流動負債 507659732所得稅 3

80、21717非流動負債非流動負債 140234370凈利潤凈利潤 -707-918-987長期借款 0107296少數股東損益 03-13其他非流動負債 14012774歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -707-920-975負債合計負債合計 1,4161,9071,734EBITDA-560-783-858少數股東權益 5893EPS（元/股）-股本-資本公積 642368565主要財務比率主要財務比率 留存收益 000會計年度會計年度 歸屬母公司股東權益 1,019752961成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 2,4402,6672,788營業收入（%）-10.423.4 營

81、業利潤（%）-歸屬母公司凈利潤（%）-29.8-7.6獲利能力獲利能力 毛利率（%）44.7 31.3 29.2 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）-95.5-112.3-97.9會計年度會計年度 ROE（%）-69.4-122.3-101.4經營活動現金流經營活動現金流 -603-681-543ROIC（%）-103.1-78.0凈利潤-918-987-償債能力償債能力折舊攤銷 7910090資產負債率（%）58.0 71.5 62.2 財務費用 361823凈負債比率（%）-15.641.8 40.7 投資損失-流動比率1.21.0 1.0 營運資金變動-速動比率0.7 0.5

82、0.7 其他經營現金流 199189-營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流 -189-227-390總資產周轉率0.3 0.3 0.4 資本支出 19252373應收賬款周轉率5.4 2.2 1.5 長期投資-應付賬款周轉率2.1 1.5 2.3 其他投資現金流-208-479-762每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1028560803每股收益（最新攤?。?短期借款 57676-325每股經營現金流（最新攤?。?長期借款 0107189每股凈資產（最新攤?。?普通股增加-估值比率估值比率資本公積增加-P/E-其他籌資現金流 452378939P/B-現金凈增加

83、額現金凈增加額 236-347-130EV/EBITDA0.2-0.5-0.7資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許

84、的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務

85、支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業

86、協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681