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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2024.01.24 氫風已來，產業鏈降本增量氫風已來，產業鏈降本增量值得期待值得期待 石巖石巖(分析師分析師)龐鈞文龐鈞文(分析師分析師)馬銘宏馬銘宏(分析師分析師)0755-23976068 021-38674703 0755-23976068 maminghong027534gtjas.c證書編號 S0880519080001 S0880517120001 S0880523050001 本報告導讀：本報告導讀：政策持續發力，綠氫項目逐漸落地，電解槽放量可期，加氫站及多種儲運路徑超前布政策持續發力，綠氫項目逐漸落地，電解槽放

2、量可期，加氫站及多種儲運路徑超前布局，氫能下游應用及燃料汽車銷量有望提速。局，氫能下游應用及燃料汽車銷量有望提速。摘要：摘要：投資建議：投資建議：我們認為隨著綠氫制取技術成熟，以及風光等可再生能源裝機占比提升，電力成本降低，綠氫成長空間將進一步打開。伴隨綠氫制備及應用起量，將帶動相關系統配套商出貨。1）依托集團資源帶來業務訂單的公司將最先受益，受益標的石化機械、華電重工、蘭石重裝；2）具備核心技術支撐，快速匹配市場需求的公司，推薦標的科威爾，受益標的中材科技、中復神鷹、冰輪環境。國內氫能政策力度日漸增國內氫能政策力度日漸增強，自上而下逐級頒布，強，自上而下逐級頒布，褪去?；瘶撕?，迎褪去?；瘶撕?/p>

3、，迎來補貼新政來補貼新政。作為全球第一產氫大國，我國已正式將氫能納入國家能源戰略體系。國家推出了一系列促進氫能發展的政策，規劃了氫能發展的頂層設計，確定了氫能的戰略地位，明確了氫能在國家能源體系中發揮的重要作用，政策扶持、規范力度不斷增強。地方積極響應國家政策，通過生產許可、補貼、減排等形式促進綠電綠氫消納。綠氫項目飽滿綠氫項目飽滿，電解槽放量可期電解槽放量可期。全球儲備綠氫項目規模迅速擴大,以 ALK 和 PEM 電解槽搭配建設為主。截至 2023 年全國可再生氫項目規劃 387 個，在建 80 個，建成運營 58 個；規劃綠氫產能 643 萬噸/年，建成運營產能 7.8 萬噸/年。2023

4、 年電解槽需求超過 3GW，開啟放量階段，堿性電解槽是裝機主力，2023 年中標量 CR3 達到 50%，而 2024-2025 年預計電解槽出貨翻倍增長。堿性電解槽制氫成本仍有63.5%的降本空間，原料價格、系統性能及產氫量都是影響產氫成本的重要因素。電解槽出海則將會成為企業端的又一增長極。加氫站及儲運路徑競相落地加氫站及儲運路徑競相落地，燃料汽車有望提速。，燃料汽車有望提速。2023 全年氫燃料電池汽車產銷量分別為 5232、5534 輛，同比增長分別為 44.2%、64.4%。受原材料國產化趨勢推動，燃料電池電堆及系統平均價格逐年下降，市場規模增長較快。在高運行里程的條件下燃料電池重卡在

5、全生命周期成本具備經濟性。加氫站布局較為集中于五大示范區，撬裝/固定式雙路線布局，滿足不同場景用氫需求，在設備成本上有著較大的降本空間。六種氫儲運路徑有著各自的優勢，分別適用于各種氫能儲運場景，管道輸氫在短距離、長距離均具有儲運經濟性，正在不斷延伸。受益于加氫站以及多種儲運路徑的超前布局，下游應用端將快速顯現，燃料電池汽車銷量有望提速。風險提示：風險提示：政策落地不及預期，綠氫降本不及預期，氫氣儲運發展不及預期。評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 新興能源電解槽招標需求超預期 2024.01.22 新興能源【國君電新】新能源汽車數據庫20240115 2024.01.

6、16 新興能源2023 年新能源汽車銷量約 950萬輛 2024.01.15 新興能源 政策施壓節能減碳，開啟綠電綠氫促消納 2024.01.15 新興能源 海風價格降幅顯著，機組大型化再提速 2024.01.15 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 新興能源新興能源 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.政策持續發力，補貼逐漸到位.3 1.1.國內氫能政策力度日漸增強.3 1.2.氫能政策自上而下逐級頒布，褪去?；瘶撕?，迎來補貼新政.3 2.國內外綠氫項目飽滿，電解槽放量可

7、期.5 2.1.國內大批綠氫項目進入開工準備階段.5 2.2.23 年 PEM+ALK 電解槽招標超過 3GW.7 2.3.電解槽出貨加快，規?；a成本將較快下降.9 2.4.堿性電解槽仍有降本增效空間.10 2.5.綠氫制備成本隨電價波動較大.11 2.6.全球在建綠氫項目 14.1GW，重視中東市場.13 3.臨近規劃年限，燃料汽車有望提速.14 3.1.氫燃料汽車產銷顯著增長，市場潛力亟待爆發.14 3.2.2023 年燃料電池系統裝機量中億華通遙遙領先.15 3.3.23-30 年燃料電池電堆及系統市場規模 CAGR 超 75%.15 3.4.燃料電池重卡在全生命周期成本具備經濟性.

8、17 4.加氫站超前布局，多種儲運路徑各有千秋.20 4.1.加氫站數量漸起，疊加摻氫管道投運利于培育終端用氫市場 20 4.2.六種氫儲運路徑競相落地，遠近長短各有千秋.23 5.投資建議.25 6.風險提示.25 nWcZrUhWMBcZlVfWMAtRnPmO7N8Q8OsQmMnPmQfQqQqRjMtRrM8OrRvMxNsPnMxNmPrN 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.政策持續發力，補貼逐漸到位政策持續發力，補貼逐漸到位 1.1.國內氫能政策力度日漸增強國內氫能政策力度日漸增強 作為全球第一產氫大國

9、，我國已正式將氫能納入國家能源戰略體系。作為全球第一產氫大國，我國已正式將氫能納入國家能源戰略體系。在國家改革委和國家能源局聯合發布的 氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）中，對我國氫能發展現狀進行了分析，并明確指出了氫能的戰略定位，強調了氫能在國家能源戰略中的重要地位。在國家各類政策的指引下，多個省市也響應中央號召，制定了因地制宜的氫能發展目標、戰略規劃和空間布局，爭相切入氫能賽道。氫能產業標準的出臺，規范全產業鏈發展，看齊國際標準，融入全球競爭；產業結構調整，重視氫能發展、綠色發展，為業界注入強心劑；船舶業綠色發展綱要明確綠色甲醇應用，助力氫能消納，綠色產品溢價呼之欲出。圖圖

10、1：國內氫能政策力度日漸增強：國內氫能政策力度日漸增強 數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 1.2.氫能政策自上而下逐級頒布，褪去?；瘶撕?，迎來補貼新氫能政策自上而下逐級頒布，褪去?；瘶撕?，迎來補貼新政政 在國家政策的引領下，各地方政府也出臺了相應的氫能政策，形成了促在國家政策的引領下，各地方政府也出臺了相應的氫能政策，形成了促進氫能產業發展的政策環境。進氫能產業發展的政策環境。國家推出了一系列促進氫能發展的政策，規劃了氫能發展的頂層設計，確定了氫能的戰略地位，明確了氫能在國家能源體系中發揮的重要作用。而各地對氫能產業發展的規劃和補貼標準都作了相應規定，共同構成了產業覆蓋面廣泛、細分領域目標

11、明確、逐步推進統籌協調的氫能發展路線圖，為氫能產業的發展提供了有力的政策支持。未來，隨著氫能支持政策的進一步完善和低碳政策在交通運輸、工業等領域要求的進一步落實，氫能經濟市場會更為廣闊。國家政策扶持、規范力度不斷增強。國家政策扶持、規范力度不斷增強。在國家層面，自 2022 年企業端開始碳排放摸底后，國家不斷出臺行業層面的減排行動規劃，如綠色船舶、綠色建材高質量發展規劃，要求到 2025 年我國的 LNG 船和綠色甲醇在全球新能源船市場中要占到 50%以上的份額，到 2026 年，綠色建材年營業收入超過 3000 億元，2024-2026 年年均增長 10%以上。通過氫能產業標準體系建設指南（

12、2023 版）和產業結構調整指導目錄（2024年本），明確氫能國際標準工作重點任務，鼓勵氫能全產業鏈技術及裝備應用。表表 1:國內國內氫能政策氫能政策（國家層面）（國家層面）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 時間 內容 國家層面 2022 年 8 月 國家發展改革委、國家統計局、生態環境部公布 關于加快建立統一規范的碳排放統計核算體系實施方案，對相關工作進行全面部署。方案提出，到 2025 年，統一規范的碳排放統計核算體系進一步完善，數據質量全面提高。2023 年 7 月 29 日 國家標準聯合六部門聯合發布氫能產業標準

13、體系建設指南（2023 版），此指南明確提出了近三年的氫能國際標準工作重點任務，并將在氫能制、儲、運及家用的整個生態鏈建立標準。2023 年 12 月 1 日 國家發展改革委員會于 2023 年 12 月 1 日第 6 次委務會議審議通過 產業結構調整指導目錄（2024 年本），明確提出將氫能技術及應用獨立出來，并提到了氫儲能、電解水制氫以及二氧化碳加氫制甲醇等關鍵技術。2023 年 12 月 26 日 工信部、國家發改委、財政部、生態環境部、交通運輸部于 2023 年 12 月 26 日印發船舶制造業綠色發展行動綱要（20242030 年），明確了到 2025 年我國的 LNG 船和綠色甲醇

14、在全球新能源船市場中要占到50%以上的份額。2024 年 1 月 10 日 工信部等十部位聯合印發綠色建材產業高質量發展實施方案，鼓勵氫能、生物質燃料、垃圾衍生燃料等替代能源在水泥等工業窯爐中的應用。加快生產過程綠色化，實施技術改造，有序推動水泥行業超低排放設施建設，持續發布細分行業碳減排技術指南，支持水泥、平板玻璃、建筑衛生陶瓷、玻璃纖維及制品等重點行業開展節能降碳減污技術集成應用。到 2026 年，綠色建材年營業收入超過 3000 億元，2024-2026 年年均增長 10%以上?？傆嬇嘤?30 個以上特色產業集群，建設 50 項以上綠色建材應用示范工程，政府采購政策實施城市不少于 100

15、 個。數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 地方地方積極響應國家政策，通過生產許可、補貼、減排等形式促進綠電綠積極響應國家政策，通過生產許可、補貼、減排等形式促進綠電綠氫消納。氫消納。在地方層面，廣東省和河北省先后允許在非化工園區建設制氫加氫一體站，綠氫生產不需取得危險化學品安全生產許可，將氫氣的“危險化學品”帽子摘掉，在技術的管控下，氫氣應用也將逐漸走向市場。在氫能產業規劃中，我們看到從國家級到省市，乃至區級的規劃方案相繼出臺，產業規劃逐級下移，預示著產業將逐漸落地。在補貼方面，寧東地區按 5.6 元/kg 標準給予用氫補貼，內蒙古變相補貼，鼓勵引導新建高耗能項目高比例使用綠電綠氫，以電力為

16、主的用能結構中綠電使用比例達到 50%以上的新建“兩高”項目，不需全額落實能耗量指標。表表 2:國內國內氫能政策氫能政策（地方層面）（地方層面）時間時間 內容內容 地方層面地方層面 2023 年 6 月 2 日 廣東省印發廣東省燃料電池汽車加氫站建設管理暫行辦法，允許在非化工園區建設制氫加氫一體站。2023 年 7 月 5 日 河北省政府發布河北省氫能產業安全管理辦法（試行），明確綠氫生產不需取得危險化學品安全生產許不需取得危險化學品安全生產許可可。2023 年 11 月 24 日 重慶市九龍坡區九龍坡區人民政府辦公室印發重慶市九龍坡區氫能產業中長期發展規劃（20232035），聚力打造“西部

17、氫谷”，氫產業規劃由重慶市下放到區級規劃。2023 年 8 月 10 日 鄂爾多斯發布支持氫能產業發展若干措施的通知，對可再生能源電解水制氫和工業副產氫項目發放補貼，符合條件的風光制氫一體化項目 2023-2025 年補貼標準分別為 4/3/2 元/kg。2023 年 10 月 19 日 成都市經信局發布關于公開征求成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展政策措施實施細則（征求意見稿）意見建議的通知，其中為支持綠電制氫，對制氫能力 500 標方/小時以上的電解水制氫企業，按實際電解水制氫電量給予 0.15-0.20 元/千瓦時的電費補貼，補貼后到戶電價不低于 0.3 元/千瓦時左右水平，每年補貼

18、額度最高不超過 2000 萬元。2023 年 12 月 26 日 內蒙古自治區發展和改革委員會關于促進新能源消納若干舉措，按照綠電替代“應替盡替、能替早替”的原則，鼓勵引導新建高耗能項目高比例使用綠電。1）以電力為主的用能結構中且綠電使用比例達到綠電使用比例達到 50%行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 以上的新建“兩高”項目，節能審查時在達到能耗強度要求的前提下，不需全額落實能耗量指標不需全額落實能耗量指標；2）鼓勵引導用能結構以煤炭、熱力（蒸汽）為主的高耗能企業實施電氣化改造，推動綠電替代化石能源燃料，拓展綠電消納應用

19、空間；3）加大綠氫替代應用加大綠氫替代應用，推動現代煤化工、冶金、化工等行業開展“煤+綠氫”耦合、綠氫冶金、綠氫替代化石能源原料等綠色低碳改造升級；4）研究對作為燃料使用的綠氫（如氫能重卡使用的綠氫等）不納入盟市能耗總量和強度控制。2024 年 1 月 3 日 寧夏寧東發布寧東基地促進氫能產業高質量發展的若干措施寧東基地促進氫能產業高質量發展的若干措施 2024 年修訂版（送審稿）年修訂版（送審稿），文件中明確有關制氫端的幾項政策：1）建設時序上，新能源部分不得早于制氫負荷及應用設施投產；2）新增綠氫生產設備投資 1-2 千萬/2 千萬以上，按設備投資額 6%/7%給予一次性補助；3）在寧東基

20、地實施綠氫替代的化工項目，本級財政按 5.6 元/kg標準給予用氫補貼，單個企業每年不超過 500 萬元，最多補貼 3 年。數據來源：政府官網、國泰君安證券研究 2.國內外綠氫項目飽滿，電解槽放量可期國內外綠氫項目飽滿，電解槽放量可期 2.1.國內大批綠氫項目進入開工準備階段國內大批綠氫項目進入開工準備階段 2023 年電解槽需求超過年電解槽需求超過 3GW，經過從，經過從 0 到到 1 運營驗證后將開啟從運營驗證后將開啟從 1 到到10 的放量階段。的放量階段。2023 年國內共計發布 32 個電解槽公開招標需求，累計電解槽招標量已超過 1695MW，達到 2022 年電解槽全年出貨量的 2

21、 倍有余。疊加中電建采購思偉特 800-1200MW SOEC 項目和中能建打包采購約 525MW 電解槽，2023 年電解槽的需求已超過 3GW。表表 3：我國我國 2023 年年電解槽電解槽中標中標情況情況 序列序列 招標項目招標項目 電解槽類型電解槽類型 招標規模招標規模 中標企業中標企業 1 深圳能源庫爾勒綠氫制儲加用一體化示范項目 ALK 5MW 厚普股份(EPC)2 北元化工制氫電解槽成套裝置設備采購項目 PEM 1MW 賽克賽斯 3 國電投淶源縣 300 兆瓦光伏制氫項目 ALK 6MW 河北工程公司(EPC)4 華能氫能院堿性電解槽采購項目 ALK 6.5MW 中能（蘇州）氫能

22、 5 黑龍江 200MW 風電制氫聯合運行項目 EPC 招標 ALK 7.5MW 潤世達工程(EPC)6 華中科技大學發布質子交換膜電解水制氫及燃料電池設備系統采購項目 PEM/石化機械 7 深能北方光伏制氫項目 ALK 45MW 陽光氫能 8 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目 PEM 50MW 長春綠動氫能 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 5）ALK 75MW 隆基氫能 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 6）ALK 60MW 陽光氫能 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 7）ALK 40MW 三一氫能 大安風光制綠氫合成氨一體化示范項目（標段 8）ALK 20MW

23、派瑞氫能 9 國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項目（標段 1）ALK 25MW 安思卓新能源 國能寧東可再生氫碳減排示范區一期項目（標段 2）ALK 80MW 派瑞氫能 10 華電濰坊氫儲能示范項目 ALK 25MW 中電豐業 11 綠電制氫及氫能一體化示范項目 ALK 5MW 新奧股份(EPC)12 內蒙古華電達茂旗 20 萬千瓦新能源制氫工程示范項目 ALK 55MW 華電重工 PEM 5MW 13 鄂爾多斯市納日松 40 萬千瓦光伏制氫產業示范項目 ALK 35MW 派瑞氫能 ALK 20MW 隆基氫能 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

24、款部分 6 of 27 14 張家口風電光伏發電綜合利用（制氫）示范項目制氫子項目 ALK 40MW 派瑞氫能 15 潔凈能源集團海水制氫一體化項目（標段 1）ALK 20MW 陽光氫能 潔凈能源集團海水制氫一體化項目（標段 2）ALK 20MW 隆基氫能 16 華中科技大學 5Nm/hPEM 水電解制氫裝置采購項目 PEM 0.02MW 賽克賽斯 17 清華大學深圳國際研究生院堿性水電解制氫設備采購項目 ALK/凱豪達 18 大冶市礦區綠電綠氫制儲加用一體化氫能礦場綜合建設項目 ALK 25MW 陽光氫能 PEM 2MW 19 1300Nm3/光伏綠電制加氫一體化（一期工程）項目 ALK 6

25、.5MW 派瑞氫能 20 新疆俊瑞吉木薩爾規?；凭G氫項目 EPC 招標 ALK 200MW 中鐵八局(EPC)21 玉門油田可再生能源制氫示范項目（一期）ALK 10MW 中能（蘇州）氫能 22 低碳院煤化工與新能源耦合技術示范制氫項目 ALK 6MW 陽光氫能 23 大唐風光制氫一體化項目制氫 EPC 招標 ALK 70MW 石 油 化 工 聯 合 體(EPC)24 億鈳氣體項目 ALK 9MW 億利氫田時代 25 東方電氣海水直接制氫項目 ALK 1MW 蘇州蘇氫 26 中廣核新能源寧東清潔能源制氫項目電解水制氫 ALK 12MW 隆基氫能 27 30 萬 m3/d 綠氫450m3 高爐

26、富氫冶金項目 ALK 30MW 隆基氫能 ALK 30MW 派瑞氫能 28 中能建蘭州新區綠電制氫氨項目 EPC ALK 75MW 招標階段 29 中國能建 2023 年制氫設備集中采購招標 PEM ALK 15MW 550MW 14 家企業入圍 30 中核北方核燃料元件有限公司制氫項目 PEM 3MW 賽克賽斯 31 張家口東潤清能察北光伏配套制氫示范項目 ALK 5MW 陽光氫能 32 西湖大學 AEM 制氫電解槽采購項目 AEM 500NL/h Enapter(北京申乾科技有限公司供貨)合計合計 已公布中標規模 1055.5MW 招標總規模 1695.52MW 數據來源：香橙會、國泰君安

27、證券研究 綠氫儲備項目較多，制氫行業進入快速落地期。綠氫儲備項目較多，制氫行業進入快速落地期。根據氫界數據庫，截至2023 年底全國可再生氫項目規劃 387 個，在建 80 個，建成運營 58 個，2023 年新增 20 個投運項目；規劃綠氫產能 643 萬噸/年，建成運營產能7.8 萬噸/年。其中 2023 年投產綠氫項目有 40%應用于石油煉化、25%用于合成甲醇、21%用于交通。這標志著我國制氫行業的產業化進程正在加速，項目的建設將進一步提升我國氫能產業的整體競爭力，促進我國能源結構的優化和轉型。圖圖 2 2：中國綠氫項目主要集中在內蒙古中國綠氫項目主要集中在內蒙古 圖圖 3 3：202

28、32023 年綠氫項目主要應用于煉化、合成甲醇和交通年綠氫項目主要應用于煉化、合成甲醇和交通 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 數據來源：中國氫能聯盟 數據來源：中國氫能聯盟 2.2.2 23 3 年年 PEM+ALKPEM+ALK 電解槽招標電解槽招標超過超過 3GW3GW 堿性電解槽是裝機主力，堿性電解槽是裝機主力，2023 年中標量年中標量 CR3 達到達到 50%。2023 年已落地投運的項目合計裝機量 654MW，其中堿性電解槽裝機 624MW，占比95%，PEM 電解槽裝機 30MW，占比 5%。從中標情況來

29、看，2023 全年累計中標規模達到 1055.5MW，堿性電解槽占比 92.8%，PEM 電解槽占比 7.2%。從中標企業活躍度來看，中標量前三的企業分別是派瑞氫能、陽光氫能、隆基氫能，中標量分別為 211.5、163、157MW，CR3 達到 50%。圖圖 4：2023 年電解槽企業中標年電解槽企業中標量量 CR3 達到達到 50%數據來源：香橙會 中能建是行業內主要的綠氫 EPC 項目業主方，其招標項目具有一定代表性。從 2023 年 12 月中能建打包招標情況來看，進入中能建短名單的企業中，ALK 電解槽標段共 11 家企業入圍，PEM 電解槽標段有 5 家企業入圍。堿性電解槽最低中標價

30、為 125.5 萬元/MW，PEM 電解槽最低中標價為 580.0 萬元/MW；堿性電解槽平均中標價 136.5 萬元/MW，PEM電解槽平均中標價為 755.8 萬元/MW，約為堿性電解槽的 5.5 倍。從中標候選人來看，電解槽供應商主要是傳統老牌供應商、可再生能源龍頭公司以及新進入該領域的新秀，電解槽供應商的百家爭鳴局面有利于促進行業充分競爭，為綠氫制備提供更具性價比的解決方案。(1)老牌供應商：天津大陸、中船派瑞氫能、考克利爾競立、康明斯；行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27(2)可再生能源龍頭公司：陽光氫能、隆基氫能

31、、華光環能、天合元氫；(3)新秀：廣東盛氫（昇輝新能源）、雙良節能、氫器時代、京電設備、長春綠動、氫輝能源。表表 4：中國能建：中國能建 2023 年制氫設備采購中標候選人公示年制氫設備采購中標候選人公示 序號序號 公司名稱公司名稱 投標報價（萬元）投標報價（萬元）單價（萬元單價（萬元/套）套）ALK 電解槽電解槽 1000Nm3/h，5MW 1 陽光氫能科技有限公司 69036.00 627.60 2 天津市大陸制氫設備有限公司 75669.00 687.90 3 中船（邯鄲）派瑞氫能科技有限公司 78980.00 718.00 4 廣東盛氫制氫設備有限公司 71428.78 649.35

32、5 無錫華光環保能源集團股份有限公司 71280.00 648.00 6 考科利爾競立（蘇州）氫能科技有限公司 77674.11 706.12 7 西安隆基氫能科技有限公司 79860.00 726.00 8 江蘇雙良新能源裝備有限公司 78265.00 711.50 9 上海氫器時代科技有限公司 77000.00 700.00 10 江蘇天合元氫科技有限公司 72136.10 655.78 11 北京電力設備總廠有限公司 74800.20 680.00 PEM 電解槽電解槽 200Nm3/h，1MW 1 康明斯恩澤（廣東）氫能源科技有限公司 13470 898.00 2 長春綠動氫能科技有限

33、公司 13083 872.20 3 氫輝能源（深圳）有限公司 11250 750.00 4 陽光氫能科技有限公司 10181.4 678.76 5 上海氫器時代科技有限公司 8700 580.00 數據來源：中能建招標平臺、國泰君安證券研究 預計預計 2024-2025 年年電解槽出貨翻倍增長。電解槽出貨翻倍增長。國內氫能產業尤其是綠氫的發展空間得到了進一步拓展，經過前期的招標以及小規模的建設運營，EPC項目業主積累了經驗，在 2024 年電解槽制造企業將面臨更大的市場需求和商業機會。預計 24 年需求 3GW，25 年電解槽需求 6GW，均為同比翻倍增長，電解槽出貨進入快速落地期。圖圖 5：

34、預計預計 24-25 年電解槽需求量翻倍增長年電解槽需求量翻倍增長 數據來源：高工氫能、國泰君安證券研究 0.71.53.06.09.614.422.035.062.05.010.019.00.020.040.060.080.0100.0PEM電解槽需求（GW）行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 2.3.電解槽出貨加快，規?；a成本將較快電解槽出貨加快，規?；a成本將較快下降下降 2023 年全球綠氫產業爆發，電解水制氫設備需求猛增年全球綠氫產業爆發，電解水制氫設備需求猛增。2022 年全球主要廠商電解槽名義總產能超過

35、 20GW，2023 年大幅增長至 58GW，同比增長超 150%。海外地區電解槽產能增長集中在歐美廠商。2022 年 海外主要廠商產能多在 1GW 以內，2023 年超 70%廠商擴產至超過 1GW。7家公布 2024 年及以后產能規劃的企業產能合計 26.8GW，同比 2023 年的 9.2GW 增長 191%。表表 5：2023 年全球電解槽名義產能年全球電解槽名義產能 58GW，頭部廠商以，頭部廠商以 PEM 路線為主路線為主 序號 技術路線 國家 企業 2022 年產能(GW)2023 年產能（GW）2024 年以后產能（GW）1 堿性、PEM 挪威 NEL 0.6 0.6 5.5

36、2 堿性 德國 蒂森克虜伯 1 1.5 5 3 堿性 挪威 HydrogenPro 0.3 1.3-4 堿性 比利時 考克利爾集團 1 2.5 8 5 堿性 德國 Sunfire 0.2 0.5 1 6 堿性 法國 McPhy 0.1 0.3 1.3 7 PEM 德國 西門子 0.3 1.3 3 8 PEM 美國 普拉格 1 3-9 PEM 英國 ITM 1 2.5 5 10 PEM 美國 康明斯 0.6 1.6-數據來源：GGII，國泰君安證券研究 2023 年國內年國內電解槽名義產能擴張至電解槽名義產能擴張至 38GW，頭部廠商積極擴產，頭部廠商積極擴產競爭市場競爭市場份額份額。國內電解水

37、制氫設備廠商名義產能（含規劃 2023 年底建成產能）達到 38GW，同比 2022 年新增 23GW 以上。從技術路線來看，堿性制氫是國內絕對主流，產能占比超過 93%。根據主流廠商規劃，到 2025 年國內電解水制氫設備總產能有望超過 65GW。1 月，陽光氫能智能制造工廠開工，預計建成后產能達到 3GW；6 月天津大陸廠房奠基，建成后產能可達 320 臺套（約 1.6GW）。部分廠商產能已公開規劃至 2025 年，如隆基氫能提出 2025 年總產能規劃為 5-10GW，派瑞氫能 2025 年總產能規劃為 6GW。圖圖 6 6：20232023 年年底中國頭部底中國頭部電解槽廠商電解槽廠商

38、積極擴產積極擴產(GW)(GW)數據來源：GGII、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 2.4.堿性電解槽仍有降本增效堿性電解槽仍有降本增效空間空間 系統性能及產氫量的提升將有助于均攤產氫成本。系統性能及產氫量的提升將有助于均攤產氫成本。目前堿性電解槽成本在 1500 元/kW，未來系統成本有望降至 800 元/kW，在系統電解效率、產氫純度、與可再生能源適配等方面，堿性電解槽仍有較大提升空間，當前重點研究方向集中在電極、催化劑、隔膜等環節上。表表 5：堿性：堿性電解槽仍有降本增效空間電解槽仍有降本增效

39、空間 堿性電解槽堿性電解槽 目前目前（2023）目標目標（2030）重點研究方向重點研究方向 影響影響 額定電流密度（額定電流密度（A/cm2）1-2 4-5 隔膜、催化劑 提升電解效率約 10%以上，意味著單位時間內可制造更多氫氣實現均攤成本下降 電壓范圍（電壓范圍（V）1.4-3 90 隔膜、框架、裝置部件 系統效率（系統效率（%）50-60 70 催化劑、溫度 單體功率（單體功率（MW）5 10 電極 電極面積（電極面積（cm2）1-3 萬 3 萬 電極 電解壓力（電解壓力（Mpa）3.2 7 隔膜、框架 提升氫氣純度至 99.9999%以上從而降低單位制氫成本 氫氣純度（氫氣純度（%）

40、99.5-99.9 99.9999 隔膜 負載范圍負載范圍 15-100 5-300 隔膜 冷啟動時間冷啟動時間(min)50 30 絕緣設計 提升與可再生能源的適配性 能耗（能耗（kWh/kgH2）47-66 高壓氣態摻氫管道液態儲氫固態鎂基；在 200-450km 范圍內，運輸氫氣的經濟性從高到低分別為：純氫管道摻氫管道液態儲氫高壓氣態固態鎂基；在大 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 于 450km 的運輸范圍內，運輸氫氣的經濟性從高到低分別為：純氫管道摻氫管道液態儲氫固態鎂基高壓氣態。圖圖 42：管道輸氫最具經濟

41、性（元：管道輸氫最具經濟性（元/kg）數據來源：國泰君安證券研究 5.投資建議投資建議 我們認為隨著綠氫制取技術成熟，以及風光等可再生能源裝機占比提升，我們認為隨著綠氫制取技術成熟，以及風光等可再生能源裝機占比提升，電力成本降低，綠氫成長空間將進一步打開。電力成本降低，綠氫成長空間將進一步打開。伴隨綠氫制備及應用起量，將帶動相關系統配套商出貨。1）依托集團資源帶來業務訂單的公司將最先受益，受益標的石化機械、華電重工、華光環能、蘭石重裝；2）具備核心技術支撐，快速匹配市場需求的公司，推薦標的科威爾，受益標的中材科技、中復神鷹、冰輪環境。表表 13：投資建議：投資建議 公司公司 代碼代碼 公司公司

42、 名稱名稱 股價股價(元元)每股收益每股收益(元元)市盈率市盈率(X)投資投資 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688551 科威爾 60.00 0.78 1.36 1.79 2.4 62.21 42.50 32.29 0.93 增持 000852 石化機械 7.07 0.06 0.11 0.18 0.25 99.65 56.92 36.07 26.38-601226 華電重工 7.51 0.27 0.32 0.39 0.45 20.97 21.13 17.33 0.32-600475 華光環能 11.14 0.78 0

43、.88 1.01 1.16 10.87 12.61 10.99 9.59-603169 蘭石重裝 5.41 0.13 0.19 0.26 0.35 47.07 31.86 23.73 17.75-002080 中材科技 14.72 2.09 1.61 2.01 2.52 9.90 9.61 7.71 6.15-688295 中復神鷹 26.34 0.69 0.52 0.72 1.01 62.39 59.06 42.43 30.46-000811 冰輪環境 12.58 0.57 0.90 1.12 1.37 19.22 15.26 12.27 10.06-數據來源：Wind、國泰君安證券研究。注

44、：取自 2024.1.19 收盤價，石化機械以下來自 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1)政策落地不及預期。政策落地不及預期。氫能政策是推動產業發展的重要驅動力，若氫能政策落地不及預期，將會影響產業發展。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 27 2)制氫降本不及預期制氫降本不及預期。目前綠氫制備成本仍相對較高，倘若電價、設備等環節的降本不及預期，綠氫項目落地不及預期，將會制約綠氫的發展。3)氫氣儲運發展不及預期氫氣儲運發展不及預期。儲運是溝通上游制氫以及下游用氫的關鍵環節，當前氫氣儲運的成本相對較高，倘若管網輸氫等大

45、容量長距離的氫氣運輸方式發展不及預期，將會制約氫能產業發展。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客

46、戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資

47、及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務

48、顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本

49、報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數

50、漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：