《輕工制造行業智能家居專題報告：全屋智能燈光點亮萬家燈火-240128（33頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業智能家居專題報告：全屋智能燈光點亮萬家燈火-240128（33頁）.pdf（33頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分、全全屋屋智智能能燈燈光光，點點亮亮萬萬家家燈燈火火智智能能家家居居專專題題報報告告輕工輕工制造制造證證券券研研究究報報告告/專專題題研研究究報報告告2 20 02 24 4 年年 0 01 1 月月 2 28 8 日日評級：評級：增持（維持）增持（維持）分析師：張瀟分析師：張瀟執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001Email：分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002Email：基本狀況基本狀況上市公司數153行業總市值(億元)8643行業流通市值(億元)3405行業行

2、業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告重點公司基本狀況重點公司基本狀況簡稱股價(元)EPSPEPEG評級202120222023E2024E202120222023E2024E公牛集團93.64.625.34.264.9362722191.15未評級備注 股價取自 2024 年 1 月 25 日，盈利預測為 wind 一致預期投資要點投資要點從智能家居談起：全屋互聯，滲透率提升可期從智能家居談起：全屋互聯，滲透率提升可期1，從單品智能到全屋互聯，智能照明系統是交互核心，從單品智能到全屋互聯，智能照明系統是交互核心。全屋智能系統通常由“1+1+N”系統構成，核心訴求為提升居家舒適度及便攜交

3、互。核心應用包括智能照明、智能遮陽、智能安防等主要模塊。2，智能家居產業鏈：品牌加速入局，智能家居產業鏈：品牌加速入局，B 端率先滲透、端率先滲透、C 端門檻端門檻降低降低。單品制造與平臺型企業均加速入局，在 B 端率先滲透，19-21 年，精裝房智能家居配置率從 69%提升至 89%，凸顯需求潛力；在 C 端，智能照明是配置主流，率先向智能化迭代，開關及燈具占主銷全屋智能方案造價 30-40%。同時，同時，智能照明智能照明也也是全球是全球增長最快的智能家居品類（增長最快的智能家居品類（5 年年 CAGR 12%）。）。隨著制造端的產業化及規?；?，國內市場的消費門檻降低，全屋智能家居滲透率提升

4、可期，照明率先受益。智能照明：智能照明：從商照進入大眾市場，空間打開從商照進入大眾市場，空間打開1，智能無主燈智能無主燈：家用市場低滲透高成長家用市場低滲透高成長。2020 年至今，智能照明行業處于智能化成本下行，無主燈向家用市場滲透的成長期。我們測算 2023 年我國家用無主燈行業規模 67億元，同比+22%，2023-25 年 CAGR 在 20%以上。在滲透率上，我們測算家用智能照明滲透率僅 4%，從商照到家用，無主燈市場空間打開。此外，客單價提升有望帶動家用照明市場擴容 30%以上。2，行業格局未定，哪些智能照明企業將脫穎而出？行業格局未定，哪些智能照明企業將脫穎而出？家用智能照明參與

5、者主要有三類：傳統照明企業、科技型跨界者與智能家居企業，在制造、渠道及服務端均有顯著差異。1）渠道觸達：依賴獨立門店及服務轉化體系。消費端具備安裝設計門檻，獨立門店與服務方案決定了獲客及轉化。2）供應鏈：自產與代工皆有，供應鏈效率或影響后期格局。行業起步期高加價倍率，上下游利潤空間均高于傳統照明。我們認為，行業初期核心考驗渠道觸達及服務轉化，提供優質“后端產品+前端服務方案”的企業或享有更多市場紅利，制造能力與供應鏈效率重要性有望隨競爭加劇而提升。3）參考智能晾曬，單品類單品牌市占率有望達 40%。智能照明的思考：渠道價值還是產品價值會最終勝出？智能照明的思考：渠道價值還是產品價值會最終勝出？

6、1，海外經驗借鑒：客群分級，渠道優勢企業天花板更高。海外經驗借鑒：客群分級，渠道優勢企業天花板更高。我們梳理海外照明市場典型企業，發現路創 Lutron（極致產品力代表）主要深耕高端大宅及商業地標項目智能照明市場；Philips 與 Acuity（傳統照明龍頭切入智能照明）則通過多元渠道流通及平臺合作打開成長天花板。2，國內產業鏈價值拆分：渠道服務屬性突出。國內產業鏈價值拆分：渠道服務屬性突出?；诮K端服務設計職能，智能照明渠道環節享有更高的產業鏈價值（比傳統照明渠道高近 20%）。行業競爭中，本質考驗品牌商后端供應鏈管控能力（產業鏈利潤可分配空間）。公牛集團：智能電工照明放量，制造、創新、渠

7、道護航公牛集團：智能電工照明放量，制造、創新、渠道護航1，步履穩健、穿越周期的民用電工龍頭，傳統步履穩健、穿越周期的民用電工龍頭，傳統業務地位穩固，驗證品牌飛輪效應與新業務地位穩固，驗證品牌飛輪效應與新渠道渠道&制造延伸能力制造延伸能力。公牛轉化器及墻開業務合計營收占比 80%，市占率第一，是份額&盈利能力穩固的現金牛業務。墻開業務實現后來居上，驗證了公牛自身的品牌飛輪效應與新渠道&制造延伸能力。我們認為，墻開業務的成功來自極致制造、渠道&品牌優勢、用戶導向的產品創新。在制造、渠道與品牌護城河下，公牛實現業務多元。2，照明：渠道協同突出，切入無主燈布局智能照明。，照明：渠道協同突出，切入無主燈

8、布局智能照明。受益于五金渠道及裝飾渠道充分協同，LED 照明發展初期即迅速放量，其后維持產品升級步伐，2021 年 LED 照明業務實現營收 11 億元，同比+39%，2017-21 年 CAGR 為 27%。2022 年把握行業方向進入無主燈領域，推出專業無主燈品牌“沐光”，圍繞產品定制化、強交互的消費特性，獨立沐光經銷商運營。風險提示風險提示：房地產行業疲軟房地產行業疲軟、原材料價格波動原材料價格波動、新業務拓展不及預期新業務拓展不及預期、渠道調研樣本偏渠道調研樣本偏差差及及市場規模測算偏差、市場競爭加劇市場規模測算偏差、市場競爭加劇、第三方數據失真及第三方數據失真及數據更新不及時的風險數

9、據更新不及時的風險請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-2-專題研究報告專題研究報告cUyXzXhXnU8WoX6McM9PoMqQtRnReRqQoPeRnPuN8OpOmMvPnMsMuOmNqO請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-3-專題研究報告專題研究報告內容目錄內容目錄1、從智能家居談起、從智能家居談起：全屋互聯全屋互聯，滲透率提升可期滲透率提升可期.-4-1.1、從單品智能到全屋互聯，智能照明系統是交互核心.-4-1.2、智能家居產業鏈：品牌加速入局，B 端率先滲透、C 端門檻降低.-5-1.3、市場規模：全球智能家居滲透率

10、 12%，照明增速領先.-9-2、智能照明：從商照智能照明：從商照進入大眾市場進入大眾市場，空間打開，空間打開.-10-2.1、智能無主燈照明：家用市場滲透率僅 4%.-10-2.2、行業格局未定，哪些智能照明企業將脫穎而出？.-13-3、智能照明的思考：渠道價值還是產品價值會最終勝出？、智能照明的思考：渠道價值還是產品價值會最終勝出？.-15-3.1、海外經驗借鑒：客群分級，渠道優勢企業天花板更高.-15-3.2、國內產業鏈價值拆分：渠道服務屬性突出.-18-4、公牛：智能電工照明放量，制造、創新、渠道護航、公牛：智能電工照明放量，制造、創新、渠道護航.-19-4.1、穿越周期、步履穩健，轉

11、換器與墻開為現金牛業務.-19-4.2、探究品牌飛輪效應：極致制造+渠道&品牌優勢+產品創新.-23-4.3、照明：渠道協同突出，切入無主燈布局智能照明.-28-4.3.1、LED 照明：產品+渠道協同，后發優勢顯著.-28-4.3.2、“沐光”切入無主燈家用市場，智能照明放量可期.-29-5、風險提示、風險提示.-32-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-4-專題研究報告專題研究報告1、從智能家居談起、從智能家居談起：全屋互聯全屋互聯，滲透率提升可期滲透率提升可期1.1、從單品智能到全屋互聯，智能、從單品智能到全屋互聯，智能照明系統是交互核心照明系統是交互核心智

12、能家居：智能家居：是以家庭居住場景為載體，融合物聯網、云計算、人工智能等技術，將設備、環境、用戶有機結合以提供個性化家庭生活的智能系統。全屋智能家居的發展分為三個階段：全屋智能家居的發展分為三個階段：單品智能期單品智能期：以智能單品設備為核心，通過手動、語音等方式控制設備。標志性單品如：2008 年 LG 推出第一款智能電視、2011 年 NestLabs發布機器學習恒溫器、2014 年亞馬遜推出第一代 Echo 智能音箱?；ヂ摶ネㄈ诤掀诨ヂ摶ネㄈ诤掀冢阂约彝鼍盀楹诵?，提升設備與控制系統的智能化程度，基于物聯網技術，實現不同設備、場景之間的聯動。2014 年蘋果推出智能家居平臺，2016 年

13、涂鴉發布 IoT 云平臺，Zigbee 聯盟發布Zigbee3.0 標準，智能家居形成場景化聯動。全屋智能交互期：全屋智能交互期：以用戶個性化需求為核心，基于 AI 技術，實現產品與用戶的主動交互。目前用戶可通過聲音、觸摸、感應等方式控制全屋智能系統，但和主動、深入的交互仍有一定距離。隨著 AI 技術的發展，未來將向全屋智能交互期演化。圖表圖表1：全屋智能家居：全屋智能家居發展歷程發展歷程圖圖來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所圖表圖表2：全屋智能家居：全屋智能家居發展時間線發展時間線來源：華經情報網、搜狐、CNET 中國、涂鴉官網、華為、雷鋒網、物聯網智庫，中泰證券研究所目前全屋智能系統通常由目前

14、全屋智能系統通常由“1+1+N”系統構成系統構成，即 1 個計算中樞（智能主機）；1 個交互控制中樞中控系統；N 個子系統照明、遮陽、安防、冷暖新風等。其中，中樞網關是基礎設施，智能開關、智能音箱請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-5-專題研究報告專題研究報告和面板通常承擔人機交互職能。智能主機，作為云數據中心，接收來自家庭網關的數據并存儲，根據內置策略或控制端指令將控制數據反饋給網關，再由網關控制終端設備運行?？刂浦袠芯W關，將不同設備連接在一起的中樞網絡，收集和輸出命令，控制設備運行。根據協議類型，網關可分為藍牙、Wi-Fi 和 Zigbee。藍牙網關成本低、功

15、耗高，低速率，適合點對點。WIFI 網關成本低、功耗高，傳輸速度快，但安全性不如藍牙和 Zigbee。Zigbee 穩定、低功耗、多節點，但成本較高。多個子系統（可選），即終端設備，消費者進行選配，匹配自身對不同空間及智能化程度的個性需求。常見的如智能控光的照明系統、智能安防、遮陽、智能新風等系統。圖表圖表3：三種通訊協議對比三種通訊協議對比名稱名稱藍牙藍牙WIFIZigbee傳輸速度1-2Mbps54-300Mbps250Kbps功耗20mA10-50mA5mA傳輸距離10-200M20-200M10-20M安全性高低中等來源：涂鴉官網、田鑫科技，中泰證券研究所圖表圖表4：華為華為全屋智能服

16、務全屋智能服務1+2+N解決方案解決方案來源：華為官網，中泰證券研究所1.2、智能家居產業鏈：品牌加速入局，、智能家居產業鏈：品牌加速入局，B 端率先滲透、端率先滲透、C 端門檻降低端門檻降低產業鏈視角產業鏈視角：精裝渠道率先滲透精裝渠道率先滲透。奧維云網數據顯示，2021 年中國房地產精裝修市場規模 286.1 萬套，其中智能家居配套規模達 254.7 萬套，配套率達 89%。2019-21 年，精裝修市場智能家居配套率從 69%增長至89%，B 端客群加速滲透。分品類看，2022 年精裝市場智能家居系統配套規模為 19.9 萬套（-27.8%），配套率為 13.7%（+4.1pct）；智能

17、開關配套規模為 25.6 萬套（-40.0%），配套率 17.6%（+2.7pct.）；智能門鎖配套規模為 115.5 萬套（-45.5%），配套率 79.2%（+5.0pct.）.圖表圖表5：精裝房智能家居精裝房智能家居配套率配套率圖表圖表6：精裝智能家居系統配置項目套數及同比：精裝智能家居系統配置項目套數及同比請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-6-專題研究報告專題研究報告來源：奧維云網，中泰證券研究所，注：精裝房智能家居配套率=精裝修智能家居套數/精裝修套數來源：奧維云網，中泰證券研究所，注：精裝智能家居系統配套率=精裝智能家居系統套數/精裝修套數圖表圖表7

18、：精裝智能開關配套項目套數及同比精裝智能開關配套項目套數及同比圖表圖表8：精裝智能門鎖配套項目套數及同比：精裝智能門鎖配套項目套數及同比來源：奧維云網，中泰證券研究所，注：精裝智能開關配套率=精裝智能開關套數/精裝修套數來源：奧維云網，中泰證券研究所，注：精裝智能門鎖配套率=精裝智能門鎖套數/精裝修套數產業鏈上游產業鏈上游是供應軟、硬件的技術型公司。硬件公司包括芯片、傳感器等元器件供應商和負責通訊模塊的中間件供應商，軟件公司主要負責提供物聯網、人工智能等技術。產業鏈中游產業鏈中游主要是智能家居品牌商和系統平臺服務商，前者提供智能家具設備，后者提供全屋智能家居解決方案和部分互聯網服務。產業鏈下游

19、產業鏈下游是終端銷售渠道，包括面向 C 端的線上、線下產品銷售以及面向房地產家裝公司（B 端）的前裝市場。圖表圖表9：全屋智能產業鏈：全屋智能產業鏈結構結構請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-7-專題研究報告專題研究報告來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所消費者視角消費者視角：重度用戶可自行購買單品裝配智能方案重度用戶可自行購買單品裝配智能方案，普通用戶則對設普通用戶則對設計及安裝服務有需求。終端設計及服務周期較長，智能安防計及安裝服務有需求。終端設計及服務周期較長，智能安防&照明是入照明是入門級配置主流，率先向智能化迭代。門級配置主流，率先向智能化迭代。其中，智能燈光

20、的主要控件是智能開關。以 C 端門店為例，1）消費者進店通常需要率先決定基礎設施，即中控及網關類型，用來管理所有設備。針對已裝修好的房屋,可采用無線連接（如 zigbee、藍牙 mesh）；選擇有線連接（如華為）則需要前置布線。2）其次，消費者可選配子系統設備以實現不同智能化應用，通常這些設備統一標準接入中控。從配套率看，智能燈光是入門級配置的主流，家庭智能照明產品率先向智能化迭代。其中，智能開關是智能照明系統最常用的控制方式。3）在服務周期上，依據中樞選擇及燈光設計的定制化程度，服務周期差異較大。圖表圖表10：全屋智能服務的設計步驟：全屋智能服務的設計步驟來源：2021 年 Aqara 全屋

21、智能發布會，中泰證券研究所參與方參與方：目前國內全屋智能家居代表企業是小米目前國內全屋智能家居代表企業是小米、華為和綠米華為和綠米，單品制單品制造與平臺型企業均加速入局造與平臺型企業均加速入局。1）布線方式上，小米和綠米采用無線連接，華為采用有線+無線雙網構架（有線（PLC 電力線通信）+無線連接）。2）通訊協議上，三家都支持 WIFI、藍牙 mesh、Zigbee 等協議，各有側重。3）價格上，華為綠米及小米。4）門店數量上，華為全屋智能200+家門店，綠米 500+家，兩者均為用戶提供全屋智能方案的設計，小米沒有專門的智能家居門店，而是以智能家居單品形式在小米之家進行售賣，用戶需自行設計小

22、米全屋智能方案。5）生態系統上，華為以鴻蒙智聯為主，小米以米家生態為主，綠米完成 Matter 認證，支持各大生態平臺，互聯最廣。圖表圖表11：小米：小米VS華為華為VS綠米綠米廠商廠商小米小米華為華為綠米綠米布線方案無線有線+無線無線通訊協議藍牙、Zigbee以 WIFI+PLC-IoT 為主藍牙、Zigbee門店數200+500+布局時間2014 年2021 年2014 年生態米家生態為主鴻蒙智聯為主完成 Matter 認證，互聯最廣來源：天翼智庫、智家網等，中泰證券研究所消費趨勢：門檻降低，全屋智能家居滲透率提升可期。消費趨勢：門檻降低，全屋智能家居滲透率提升可期。受益于：1）藍牙 me

23、sh、Zigbee 等通訊技術和 LED 照明等設備制造技術的進步，智能家居設備技術成本下降。2）供應鏈優化、生產自動化提升降低設備制造請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-8-專題研究報告專題研究報告成本。3）多品牌入局，競爭提升，全屋智能消費門檻逐漸降低。以綠米智能家居配置方案為例（三室兩廳戶型），目前報價約 2 萬左右，涵蓋智能照明、智能開關、控制模塊、無線網關、電動窗簾和智能門鎖等產品，適應不同場景，覆蓋多個空間。圖表圖表12：綠米基礎報價單（以三室兩廳戶型為例）綠米基礎報價單（以三室兩廳戶型為例）空間空間產品名稱產品名稱數量數量單價（元）單價（元）合計（元

24、）合計（元）玄關智能門鎖 A100 Pro119991999人體傳感器19898集悅妙控屏 S1 Plus120992099智能筒燈 T21299299智能墻壁開關 H1M（單鍵）1359359廚房天然氣報警器 T11249249水浸傳感器1109109煙霧報警器1249249人體傳感器19898智能筒燈 T23299897智能墻壁開關 H1M（雙鍵）1379379陽臺智能墻壁開關 H1M（單鍵）1359359智能筒燈 T22299598人體傳感器19898主臥+次臥網關 MIS1249249智能墻壁開關 H1M（三鍵）1399399智能墻壁開關 H1M（雙鍵）1379379智能窗簾電機 C3

25、（含 3 米軌道）212992598無線開關 T1（圓形 白色）299198人體傳感器498392智能空調伴侶2359718雙色溫燈帶（12w)2039780燈帶驅動+變壓器2259518主衛+次衛智能墻壁開關 H1M（單鍵）2359718智能浴霸 T1213992798人體存在傳感器 FP225991198溫濕度傳感器287174雙色溫燈帶（12w)1039390燈帶驅動+變壓器2259518智能產品價格合計19917.00服務費（15%）2987.55總價22904.55來源：小紅書，中泰證券研究所，注：可能存在樣本偏差風險，僅供參考。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

26、要聲明部分-9-專題研究報告專題研究報告圖表圖表13：綠米智能家居各項目報價合計及占比（以三室兩廳戶型為例）：綠米智能家居各項目報價合計及占比（以三室兩廳戶型為例）項目項目數量數量(個）個）支出合計（元）支出合計（元）支出占比支出占比燈光40400020.1%開關9279114.0%窗簾及電機2259813.0%面板+控制中樞1209910.5%網關+傳感器12230711.6%智能門鎖1199910.0%其他-412320.7%來源：小紅書，中泰證券研究所，注：可能存在樣本偏差風險，僅供參考。1.3、市場規模：全球智能家居滲透率、市場規模：全球智能家居滲透率 12%，照明照明增速領先增速領先

27、全球智能家居市場規模全球智能家居市場規模 CAGR 達達 27%，滲透率不斷提升滲透率不斷提升。根據 Statista，全球智能家居市場規模從 2017 年的 387.96 億美元增長至 2020 年的789.52 億美元，CAGR 達 27%，預計 2025 年市場規模將增長至 1824.43億美元。智能家居市場的滲透率從 2017 年 5.92%提升至 2020 年的11.66%，2025 年有望達到 21.41%。圖表圖表14：2017-25年年全球智能家居市場滲透率全球智能家居市場滲透率圖表圖表15：2017-25年年全球智能家居市場規模（億美元）全球智能家居市場規模（億美元）來源：S

28、tatista、Euromonitor，中泰證券研究所，智能家居滲透率=智能家居市場規模/家居用品市場規模來源：Statista，中泰證券研究所智能照明是智能家居第三大品類，增速領先。智能照明是智能家居第三大品類，增速領先。根據 IDC 數據，2022 年全球智能家居市場中，視頻娛樂、家庭安防、照明出貨量占比分別為33.9%、21.6%、10.8%。2023E-2027E，視頻娛樂、家庭安防、照明出貨量 CAGR 預計分別為 2.4%、7.1%、13.6%，智能照明出貨量將從23 年的 1.0 億臺增長至 27 年的 1.7 億臺，占比提升至 16%，有望成為增速最快品類。請務必閱讀正文之后的

29、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-專題研究報告專題研究報告圖表圖表16：全球智能家居設備出貨量分品類情況（百萬臺）及：全球智能家居設備出貨量分品類情況（百萬臺）及YOY來源：IDC，中泰證券研究所2、智能照明：從商照智能照明：從商照進入大眾市場進入大眾市場，空間打開，空間打開2.1、智能無主燈照明：家用市場滲透率僅、智能無主燈照明：家用市場滲透率僅 4%智能照明智能照明是指嵌入計算機智能化信息處理及節能控制功能的分布式照明控制系統，可實現智能調光、燈具分組、場景聯動等功能。目前市場上的智能照明主要指基于 LED 光源的智能無主燈照明，無主燈照明是硬件&軟件結合的集成式照明產品

30、，較傳統照明具備無死角、色溫亮度可調節、個性化的優點。圖表圖表17：智能無主燈照明智能無主燈照明VS傳統照明傳統照明智能無主燈智能無主燈傳統照明傳統照明示意圖示意圖控制方式控制方式可通過語音/傳感器/開關調控，自動打開燈光和設備手動開關控制色溫亮度色溫亮度可對色溫冷暖、亮度高低進行無極調節，層次感強烈，還可以同步自然光，模擬自然光線進行冷暖、明暗調節不可以對燈光進行調光和調色場景聯動場景聯動光效豐富，應用場景多樣；可以預設多種場景，通過燈帶筒、射燈、軌道燈等無主燈品類燈具進行組合搭配光效較為單一，不能根據場景變化自動選擇燈光來源：居然之家，中泰證券研究所智能照明發展歷程可大致分為以下智能照明發

31、展歷程可大致分為以下 3 個階段：個階段：（一（一）1990-2011 年年：LED 照明替代傳統光源照明照明替代傳統光源照明。LED 光源問世，LED照明開始替代傳統照明，到 2022 年國內照明行業市場規模 6390 億元（2016-2022 年 CAGR 為 2.2%），LED 滲透率約 76%。隨著有線技術逐步普及，商用智能 LED 照明應用愈加廣泛，家用僅限于別墅大宅，代表者為美國智能照明系統企業路創。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-11-專題研究報告專題研究報告（二）（二）2012-2019 年：無主燈興起，商用領域普及。年：無主燈興起，商用領域普

32、及。LED 智能照明單品向成套照明方案轉變，催化“無主燈”興起，逐步替代傳統有主燈，智能無主燈照明在商用領域普及。圖表圖表18：中國照明行業整體市場規模：中國照明行業整體市場規模圖表圖表19：中國：中國LED照明滲透率照明滲透率來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所圖表圖表20：智能照明發展歷史智能照明發展歷史時期時期LED 光源替代傳統光源、智能照明商用普及光源替代傳統光源、智能照明商用普及單品向成套、有主燈向無主燈發展單品向成套、有主燈向無主燈發展智能化成本下降、向家用市場拓展智能化成本下降、向家用市場拓展（1990-2011 年）年）（2012-2019 年）

33、年）（2020 年至今）年至今）應用發應用發展展LED 照明逐漸替代傳統照明照明逐漸替代傳統照明（如熒光燈如熒光燈），國外智能照明系統廠商在國內投資建廠，推動國內智能照明系統企業迅速發展，代表企業：瑞朗、清華同方、索博等。2005 年以后，隨隨著有線技術逐步普及，商用智能著有線技術逐步普及，商用智能 LED 照明應用愈加廣泛照明應用愈加廣泛，家用僅用于別墅大宅，代表者為美國路創。由智能單品向成套照明方案轉變，由智能單品向成套照明方案轉變，重體驗的線下門店初顯?！盁o主燈無主燈”概念流行，企業將其與智能技術概念流行，企業將其與智能技術結合形成智能無主燈產品，多用于酒店、商場、餐結合形成智能無主燈產

34、品，多用于酒店、商場、餐廳等商業領域。廳等商業領域。商家主動銷售智能（無主燈）照明全屋整套解決方案，線下智能體驗店廣泛鋪開，應用領域從商用向家用延應用領域從商用向家用延伸。伸。主要催主要催化因素化因素LED 光源問世、有限技術普及、國外廠商投資建廠跨產業融合及國內技術突破：跨產業融合及國內技術突破：互聯網和移動互聯網技術引入照明；國內企業自主研發智能照明產品，開始形成系統閉環：輸入設備、輸出設備、總線等。燈光設計追求模擬自然光燈光設計追求模擬自然光、光隨聲動光隨聲動、光隨影動光隨影動，“無無主燈主燈”設計興起設計興起無線控制系統愈加成熟無線控制系統愈加成熟；安裝維護成安裝維護成本下降；照明和控

35、制系統一體化本下降；照明和控制系統一體化來源：艾瑞咨詢等，中泰證券研究所（三）（三）2020 年至今：智能化成本下行，向家用市場滲透。年至今：智能化成本下行，向家用市場滲透。智能無主燈向家用化快速發展，催化因素在于：無線控制系統愈加成熟；安裝維護成本下降；照明和控制系統一體化；成本下行帶來大眾化契機、家用領域開始普及。此階段智能無主燈產品廣泛用于全屋整套解決方案，家用規?？焖僭鲩L。根據群核科技數據，2023 年不同戶型面積下家用無主燈滲透率普遍同比提升 5-8pct.，其中 90-110 戶型面積客餐廳/臥室無主燈滲透率分別為17.1%（+6.1pct.）/16%（+5.5pct.）。據后文測

36、算，2023 年我國家用主燈照明行業規模為 67 億元（出廠口徑），同比+22%，代表企業包括公牛、歐普等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-12-專題研究報告專題研究報告圖表圖表21：各戶型面積下客餐廳無主燈占比：各戶型面積下客餐廳無主燈占比圖表圖表22：各戶型面積下臥室無主燈占比各戶型面積下臥室無主燈占比來源：群核科技2023 年家居行業數據報告，中泰證券研究所來源：群核科技2023 年家居行業數據報告，中泰證券研究所在市場分布上，國內智能照明下游應用目前以商用為主。在市場分布上，國內智能照明下游應用目前以商用為主。從產業鏈看，智能照明產業鏈上游主要包括模組

37、、芯片等供應商，中游主要包括傳統照明及智能家居企業等。從應用領域看，2021 年我國工商業智能照明應用占比最高，為 57%，其次為家居智能照明應用和戶外智能照明應用占比分別為 21%和 12%。圖表圖表23：2022年年中國智能照明產業圖譜中國智能照明產業圖譜圖表圖表24：2021年中國智能照明應用領域分布情況年中國智能照明應用領域分布情況來源：艾瑞咨詢，中泰證券研究所來源：華經產業研究院，中泰證券研究所家用智能照明滲透率僅家用智能照明滲透率僅 4%，從商照向家用滲透，空間打開。，從商照向家用滲透，空間打開。據 IDC，2021-23 年中國智能家居照明出貨量從 1910 萬臺增長至 3379

38、 萬臺，CAGR 為 33%。據 CSA，2021 年中國 LED 通用照明行業市場規模 3005億元，假設其中家用照明占比為 45%，則家用照明市場規模為 1352 億元。假設 2021 年家用智能照明設備 300 元/臺，根據 IDC 數據（2021年出貨量 1910 萬臺），可測算出 2021 年家用智能照明市場規模約 57億元，智能照明滲透率（家用智能照明市場規模/家用照明市場規模）約4%，提升空間廣闊。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-13-專題研究報告專題研究報告圖表圖表25：中國智能家居照明設備出貨量情：中國智能家居照明設備出貨量情況況來源：IDC

39、，中泰證券研究所智能照明智能照明 VS.傳統照明傳統照明：“無主燈無主燈+智能智能化化”大幅提升客單價大幅提升客單價，無主燈滲透無主燈滲透率提升率提升有望帶動家用照明市場規模擴容有望帶動家用照明市場規模擴容 30%以上以上?？蛦蝺r方面，?？蛦蝺r方面，綜合Lipro、歐普照明、雷士照明、Yeelight、公牛等品牌產品來看，每平米的無主燈照明單價大約為 80-130 元，以 180 平米房屋為例，一套全屋無主燈照明需要花費 1.44-2.34 萬元。根據古鎮燈飾數據，雷士照明無主燈相較傳統照明產品客單價增長 30%-50%，加上智能系統及調光功能，相對無主燈客單價增長 240%-600%。根據德

40、隆照明，一套 2-3 萬元的無主燈加上燈光設計+智能+非標定制，客單價可提升至 5-6 萬元，增長幅度約 67%200%。市場擴容上市場擴容上，假設無主燈完成全部替代，單一家庭照明最低客單價增長30%以上，遠期家用照明市場容量有望從1352億元擴容至 1758 億元。若進一步向智能化升級，參考客單價提升幅度，家用照明市場有望翻倍增長。圖表圖表26：“無主燈無主燈+智能智能”大幅提升客單價大幅提升客單價品牌品牌產品產品客單價及增幅客單價及增幅雷士照明無主燈1.44-2.34 萬元，較傳統照明增幅 30%-50%智能無主燈8-10 萬元，較普通無主燈增幅 240%-600%德隆照明無主燈2-3 萬

41、元智能無主燈5-6 萬元，較普通無主燈增幅 67%200%來源：古鎮燈飾、德隆照明，中泰證券研究所2.2、行業格局未定，哪些智能照明企業將脫穎而出？行業格局未定，哪些智能照明企業將脫穎而出？平臺型企業先發布局平臺型企業先發布局，單品制造商加速切入單品制造商加速切入。家用智能照明行業參與者主要有三類：傳統照明企業、科技型跨界者與智能家居企業。對比來看，以科技跨界為代表的平臺型企業布局時間更早，與單品制造商在制造、渠道及服務端均有顯著差異。1）渠道觸達：依賴獨立門店及服務轉化體系。）渠道觸達：依賴獨立門店及服務轉化體系?？紤]目前智能照明具備安裝設計門檻，獨立門店（或平臺流量）與服務方案決定了獲客及

42、轉化。綠米（入局早的多品類方案解決商）在渠道數量及銷售規模上均市場領先，歐普、公牛等傳統制造品牌后來發力，歐普（智能照明體驗店 150+請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-14-專題研究報告專題研究報告家）及公牛沐光品牌（200+家）均加大渠道拓展力度。易來智能（入局早的智能照明制造商）則以為米家供應照明產品為主，依賴小米平臺流量，渠道結構上：2019 年小米模式營收占比 52%（主銷米家產品），電商自營/直銷/分銷模式分別占比 8%/23%/17%（主銷自主品牌產品）。2）供應鏈：自產與代工皆有，供應鏈效率或影響后期格局。）供應鏈：自產與代工皆有，供應鏈效率或影

43、響后期格局。行業起步階段產業鏈高加價倍率，上下游利潤空間均高于傳統照明，制造能力與供應鏈效率重要性有望隨競爭加劇而提升。圖表圖表27：我國智能家用照明行業主要參與者我國智能家用照明行業主要參與者公司公司科技型跨界者科技型跨界者智能照明企業智能照明企業傳統照明企業傳統照明企業綠米綠米華為華為易來易來智能智能歐普照明歐普照明總部地點總部地點深圳深圳青島上海原主業及轉型時間原主業及轉型時間樓宇控制系統起家，2014 年進入智能家居領域，加入小米生態鏈，2016 年推出全屋智能 Aqara2021 年推出全屋智能解決方案智能照明起家，2014 年加入小米生態鏈以照明燈具、光源及控制件起家，2016 年

44、起涉足智能照明領域智能家居產品智能家居產品全品類、Aqara 解決方案全品類、1+2+N 解決方案吸頂燈、筒射燈、燈帶等硬件+Yeelight Pro 解決方案吸頂燈、筒射燈、燈帶等硬件+解決方案硬件生產模式硬件生產模式自制+委外加工自制+委外加工委外加工自制為主智能家居品牌智能家居品牌小米智能家居套裝、Aqara華為全屋智能Yeelight、Yeelight Pro歐普 OPPLE業績情況業績情況2021 年智能家居設備銷售額突破 20 億元2019 年米家和自有品牌收入分別為 4.43/4.40 億元，毛利率分別為 16%/29%，2017-19 年米家/Yeelight收入 CAGR 為

45、 76%/64%2022 年總營收 72.7 億元，其中智能照明產品銷售規模7-10 億元盈利能力（盈利能力（2019 年年）毛利率 22.61%，凈利率3.89%毛利率 36.55%，凈利率10.66%研發費用率（研發費用率（2019 年）年）6.78%3.84%銷售費用率（銷售費用率（2019 年）年）11.28%19.56%智能家居主要合作伙伴智能家居主要合作伙伴小米、知名地產商歐普照明、知名地產商小米、知名地產商華為、知名地產商渠道建設渠道建設電商渠道：天貓、京東、小米有品等；線下渠道：全屋智能家居（含照明）體驗店超 500 家家（大多是經銷店）電商渠道：華為商城、京東；線下渠道：全屋

46、智能家居（含照明）體驗店超200 家家電商渠道：京東、天貓、米家有品；線下渠道：全屋智能家居（含照明）體驗店267家家（截至 2023 年 11 月底）電商渠道：華為智選、京東、天貓；線下渠道：全屋智能照明體驗店超 150 家家優點及痛點優點及痛點優勢：線下渠道多，提供解決方案，系統兼容性高；劣勢：單品專業性優勢：鴻蒙智能系統集成性強、系統 C 端用戶多、品牌知名度高；劣勢：價格偏高，后裝難度大優勢：專注智能照明，個性化定制；劣勢：C 端依賴小米平臺流量優勢：硬件制造優勢明顯；劣勢：線下渠道鋪設不足來源：各公司公告、官網，中泰證券研究所家用智能照明處于行業導入&成長初期，滲透率提升紅利下行業進

47、入者持續增加，同時消費端全案設計門檻仍在。我們認為，該階段核心考驗渠道觸達及服務轉化，提供優質“后端產品+前端服務方案”的企業有望享有更多市場紅利。3）參考智能晾曬，單品市場單一品牌市占率有望達到參考智能晾曬，單品市場單一品牌市占率有望達到 40%。以發展周期更完善的智能晾曬行業為例，生產企業中超 50 萬臺生產量的企業僅 3請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-15-專題研究報告專題研究報告家，其中頭部品牌好太太以 40%市占率成為市場領導者，品牌格局呈現一超多強的局面。圖表圖表28：智能晾衣機市場好太太市占率領先智能晾衣機市場好太太市占率領先圖表圖表29：中國智

48、能晾衣機不同生產規模下企業數量中國智能晾衣機不同生產規模下企業數量來源：公司公告，中泰證券研究所，注：以上數據來自好太太2023H1 公告披露內容來源：公司公告，中泰證券研究所，注：以上數據來自好太太2023H1 公告披露內容3、智能照明的思考：渠道價值還是產品價值會最終勝出？、智能照明的思考：渠道價值還是產品價值會最終勝出？3.1、海外經驗借鑒：客群分級，渠道優勢企業天花板更高海外經驗借鑒：客群分級，渠道優勢企業天花板更高我們梳理海外照明市場典型企業，發現路創 Lutron（極致產品力代表）主要深耕高端大宅及商業地標項目智能照明市場；Philips 與 Acuity（傳統照明龍頭切入智能照明

49、）則通過多元渠道流通及平臺合作打開成長天花板。Lutron：照明控制行業的領先者、產品力代表，精耕客群、空間有限：照明控制行業的領先者、產品力代表，精耕客群、空間有限。1）研發及設計有先發優勢。路創研發了世界上第一個商用固態調光器，首次提出場景照明概念并參與落地多個知名地標性建筑，如自由女神像、紐約時報大廈、北京首都博物館、上海中心大廈和中國銀行總部等。2）精耕客群，容量有限。路創銷售端聚焦高端大宅與商業項目，全球僅有約 30 家線下門店，根據渠道調研反饋，其高單價弱渠道下其銷售額弱于 Acuity、歐普、Google Nest、APPLE HomeKit 等。Philips 與與 Acuit

50、y：傳統照明企業憑借品類、品牌及渠道優勢轉型智能：傳統照明企業憑借品類、品牌及渠道優勢轉型智能照明照明，市占率領先市占率領先。Philips Signify 與 Acuity Brands 以照明控制或燈具起家，分別于 2012、2014 年切入智能照明賽道。相較于其他領域的跨界者，兩者照明生產制造、品牌力及銷售網點優勢突出。從銷售額看從銷售額看，Philips 與 Acuity 照明銷售額行業領先，其中 Acuity 照明業務的區域代理分銷模式貢獻 70%以上的銷售額。從市占率看從市占率看，據 Acuity 公告，2022財年北美照明及建筑管理解決方案市場超 200 億美元，2022 財年

51、Acuity、Philips Signify 北美市場營收分別為 35 億美元、25 億歐元（按 2022 年歐元/美元平均匯率 1:1.05 換算約 26 億美元），可測算出兩者北美市場市占率為 18%、13%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-16-專題研究報告專題研究報告圖表圖表30：Acuity北美市場營收及北美市場營收及YOY圖表圖表31：Philips北美市場營收及北美市場營收及YOY來源：Acuity 公告，中泰證券研究所，注，橫坐標的 2023 是指2023 財年，其余年份也如此來源：公司公告，中泰證券研究所，注：2020 年 Signify 營

52、收大幅增長主要是由于當年收購了 Cooper LightingGoogle、APPLE：科技巨頭依托平臺化流量優勢科技巨頭依托平臺化流量優勢、系統系統 C 端資源進軍端資源進軍智能家居市場智能家居市場，通過自主研發、并購及品牌合作多維度構建產品矩陣。如 APPLE 自主研發智能音箱 HomePod，谷歌收購了家居公司 Nest，兩者均和 Philips 合作推出智能照明產品，借助傳統照明企業技術&制造優勢發揮自身平臺流量優勢。圖表圖表32：海外布局智能照明的企業海外布局智能照明的企業公司公司照明控制領先者照明控制領先者傳統照明企業傳統照明企業科技型跨界者科技型跨界者LutronPhilips

53、SignifyAcuity BrandsGoogleAPPLE總部總部地點地點美國荷蘭美國美國美國智能家居主智能家居主要產品簡介要產品簡介1959 年發明了調光器，智能照明開創者，產品主要為控制整棟建筑的全面照明管理系統傳統照明業務起家，2012年切入年切入智能照明領域，產品包括 PhilipsHue（包括智能燈具、橋接器和應用程序）與智能 LED傳統照明業起家，2014 年切入年切入智能照明領域，目前產品包括燈具、照明控制、LED 燈及集成照明系統2014 年通過收購Nest 切入智能家居市場；早期以 Nest 單品為主，目前主要發展Google Home 平臺2014 年發布智能家居平臺

54、HomeKit，切入智能家居市場；目前產品包括HomePod 智能音箱、Home App 及單品業績情況業績情況相較 philips、Acuity 等對手低2022 年總銷售額為 75億歐元，其中智能 LED占 83%2022 年照明業務（ABL）銷售額 37億美元2021 年智能家居業務（Google Nest）收入 44 億美元2021 年智能家居業務（Apple HomeKit）收入超 10 億美元主要研發創主要研發創新（智能家新（智能家居領域）居領域）1959 年發明第一代固態調光器，開創日光控制窗簾技術Philips Hue、Interact 系統照明控制系統通過收 購 ams OS

55、RAM獲得Google Assistant（語音助手）、GoogleHome 自動化HomePod 音箱、HomeKit平臺、APPLE智能中控屏智能家居主智能家居主要品牌要品牌LutronPhilips、Philips HueABL、HolophaneGoogle、NestAPPLE合作伙伴合作伙伴LED 光源、燈具制造商；有線與無線通信龍頭；建筑龍頭Apple、Google、游戲與音樂等領域巨頭、建筑自動化供應商與 CIRCADIANZircLight 合作推廣健康照明燈具GE Lighting、PhilipsHue、LedwancePhilips、霍尼韋爾等請務必閱讀正文之后的重要聲明部

56、分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-17-專題研究報告專題研究報告渠道建設渠道建設在全球約 30 個線下門店電商渠道：天貓、京東；線下渠道：在中國有 300多家零售店和近萬家零售網點以經銷為主，獨立銷售代理貢獻 70%以上的銷售額-電商渠道：Amazon、京東；線下渠道：體驗店少，單品可在零售店售賣產品優點產品優點技術先進、品牌力強：設備集成性高、品類及款式齊全、品牌力強、網點數量多產品創新系統兼容性高，用戶基數大系統安全性私密性高，用戶基數大；來源：各公司公告、官網，中泰證券研究所聚焦聚焦 Acuity 來看來看：主要業務包括主要業務包括 ABL 與與 ISG，2021-23 財年兩者收入財

57、年兩者收入占 比分 別 為占 比分 別 為 95%/5%。ABL（Acuity Brands Lighting and LightingControls）業務提供照明解決方案，包括商業、建筑和專業照明燈及控制系統與組件，下游主要客戶有電氣分銷商、零售家裝中心、電力公司、數字零售商、照明展廳等。ISG（Intelligent Spaces Group）業務提供建筑管理系統和具有位置感知功能的應用程序，建筑管理系統主要指控制供暖、通風和空調、照明、建筑設施的產品，下游主要客戶有系統集成商、零售商店、機場和企業等。圖表圖表33：Acuity的的ABL與與ISG業務業績情況（百萬美元）業務業績情況（百

58、萬美元）營業收入營業收入2023 年年2022 年年2021 年年ABL3722.83810.13287.3ISG252.7216.1190.0其他（業務間重合的部分）-23.3-20.1-16.3合計3952.24006.13461.0營業利潤營業利潤率率2023 年年2022 年年2021 年年ABL13.7%14.3%14.5%ISG12.7%10.5%5.2%其他（業務間重合的部分）-合計12.0%12.7%12.4%來源：Acuity 公告，中泰證券研究所銷售渠道：分銷為主，強于直銷及零售。銷售渠道：分銷為主，強于直銷及零售。2023 財年，ABL 的照明及控制主要通過獨立銷售代理（

59、銷售額占比約 72%）、直銷渠道（占比約 11%）、零售渠道（占比約 5%）、企業賬戶（占比約 5%）、OEM 及其他（占比約 7%）進行銷售；ISG 主要銷售給系統集成商，以經銷渠道為主。ABL 業務主打代理商分銷模式，該模式幫助產品迅速進入區域市場，從而提高產品銷量及市場覆蓋率。圖表圖表34：Acuity的的ABL業務的代理商分銷效果強于直銷與零售業務的代理商分銷效果強于直銷與零售渠道營收及占比渠道營收及占比2023 財財年營收年營收（百萬美元）（百萬美元）占比占比2022 財財年營收年營收（百百萬美元）萬美元）占比占比2021 財財年營收年營收（百萬美百萬美元）元）占比占比ABL 銷售渠

60、道代理商分銷渠道2671.072%2714.171%2400.573%直銷渠道414.411%384.210%358.111%零售渠道194.95%178.35%181.56%企業賬戶200.35%222.76%168.75%OEM 及其他242.27%310.88%178.55%ISG 銷售渠道經銷渠道為主252.7-216.1-190-來源：Acuity 公告，中泰證券研究所，注：2023 財年是指 2022 年 9 月 1 日至 2023 年 8 月 31 日，代理商分銷渠道覆蓋特定地理區域和市場渠道請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-18-專題研究報告專題

61、研究報告3.2、國內產業鏈價值拆分：渠道服務屬性突出、國內產業鏈價值拆分：渠道服務屬性突出對比傳統照明對比傳統照明，無主燈照明產業鏈下游重視設計及服務職能無主燈照明產業鏈下游重視設計及服務職能，渠道環節渠道環節享有更高的產業鏈價值享有更高的產業鏈價值。目前終端智能家居控制系統的安裝對 C 端消費者有較高門檻，需要屬地化的貼身設計及安裝服務。智能家居定制化方案依賴渠道商完成，而由于服務的成分更高，渠道商所占的價值分成較傳統照明有所上升。通過渠道草根調研，傳統照明生產端毛利率約 39%，智能照明生產端毛利率相較傳統照明提升約 10pct，傳統照明/智能照明經銷商毛利率分別為 40%/60%，智能照

62、明經銷商毛利中還包含設計師返點（占 15%）、上門安裝費用（占 10%）、上門調試費用（占 5%）等，渠道環節相較傳統照明享有更高的產業鏈價值。圖表圖表35：智能照明智能照明VS傳統照明產業鏈價值分配傳統照明產業鏈價值分配來源：歐普照明、易來智能、草根調研，中泰證券研究所備注：1，傳統照明生產端毛利率參考歐普照明 2023 三季報毛利率；2，據綠米 Aqara 報價單，綠米的智能照明服務費標準為產品價格的 15%，服務包含點位規劃、安裝固定和場景調試。結論：結論：考慮方案定制化及服務屬性強的特點，具備方案解決能力的智能照明品牌更能脫穎而出，當前渠道服務具有稀缺性，產業鏈價值分配中渠道享有更高占

63、比。在消費者教育及提升滲透率上，要么提升渠道服務能力，要么降低產品購買門檻，后者更具規模效應，企業生產端供應鏈能力差異影響了廠商向渠道及消費者利益讓渡的空間。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-19-專題研究報告專題研究報告4、公牛：智能電工照明放量，制造、創新、渠道護航、公牛：智能電工照明放量，制造、創新、渠道護航4.1、穿越周期、步履穩健，轉換器與墻開為現金牛業務、穿越周期、步履穩健，轉換器與墻開為現金牛業務穿越周期穿越周期、步履穩健的民用電工龍頭步履穩健的民用電工龍頭，體量體量&經營質量雙高經營質量雙高。23H1，公?？偸杖?76 億元（+11%），毛利率/

64、凈利率分別為 41%/24%，2015-22年營收/凈利潤 CAGR 分別為 17.9%/18%，在地產、疫情背景下，是步履穩健、穿越周期的民用電工龍頭。此外，2020 年上市以來公司 ROE維持在 25%以上、行業領先，凈現比維持 1 左右，充分體現高質量增長。圖表圖表36：公牛集團營收、凈利潤及公牛集團營收、凈利潤及YOY來源：wind、中泰證券研究所圖表圖表37：公牛經營活動現金流及凈現比：公牛經營活動現金流及凈現比圖表圖表38：公牛公牛ROE情況情況來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所業務結構業務結構：轉換器與墻開貢獻主要業績轉換器與墻開貢獻主要業績，為現金牛業

65、務為現金牛業務。公牛集團業務構成上分為電連接（1995 年開拓）、智能電工照明（2007 年）、新能源（2021 年）三大業務，其中電連接產品主要包括轉換器（即插座），智能電工照明產品主要包括墻壁開關、LED 照明（含無主燈），新能源產品主要為新能源汽車充槍/樁/儲能。23H1，電連接業務：營收 36.8 億請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-20-專題研究報告專題研究報告元（占比 48.4%），同比+4.7%，2015-22 年營收 CAGR 為 12%；智能電工照明業務：營收 37.7 億元（占比 49.7%），同比+15.5%，2015-22年營收 CAGR

66、 為 29%。圖表圖表39：公牛集團分產品營收結構公牛集團分產品營收結構來源：wind、中泰證券研究所圖表圖表40：公牛收入拆分公牛收入拆分單位單位:億元億元,CNYCNY2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1營業收入營業收入72.4090.65100.40100.51123.85140.8175.92YoYYoY34.9%25.2%10.8%0.1%23.2%13.7%11.0%毛利率37.7%36.6%41.4%40.1%37.0%38.0%40.5%1 1、電連接產品、電連接產品收入（收入（2222 新口徑）新口徑）42.952.656.059.767.

67、770.536.8YoYYoY24.8%22.6%6.6%6.5%13.4%4.2%4.7%毛利率39.1%33.0%34.3%收入占比55.2%51.8%50.1%48.4%其中：轉換器收入其中：轉換器收入40.3848.4750.53YoY21.9%20.1%4.2%毛利率33.4%33.3%38.3%收入占比55.8%53.5%50.3%2 2、智能電工照明產品、智能電工照明產品收入收入（2020 年新口徑）年新口徑）28.637.041.940.555.568.537.7YoYYoY53.1%29.1%13.4%-8.3%36.9%23.4%15.5%毛利率43.2%42.0%41.9

68、3%收入占比39.5%40.8%41.8%40.3%44.8%48.6%49.7%其中：其中：墻壁開關插座收入墻壁開關插座收入23.2227.9732.0929.5238.24YoY45%20%15%-8.0%29.55%毛利率49.0%46.7%51.7%收入占比32.1%30.9%32.0%其中：其中：LEDLED 照明器件收入照明器件收入4.167.419.847.7010.67YoY164%78%33%-21.7%38.5%毛利率29.4%29.3%35.1%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-21-專題研究報告專題研究報告收入占比5.7%8.2%9.8%

69、3 3、新能源產品、新能源產品收入1.51.3YoY639%195%毛利率32.3%收入占比1.1%1.7%來源：wind、中泰證券研究所整理圖表圖表41：公牛轉換器業務產品矩陣：公牛轉換器業務產品矩陣圖表圖表42：公牛墻開業務產品矩陣公牛墻開業務產品矩陣來源：公司官網，中泰證券研究所來源：招股說明書，中泰證券研究所主業量價拆分主業量價拆分：轉換器從量增轉換器從量增向向價增驅動價增驅動切換切換、墻開價穩量增墻開價穩量增，LED 照照明價增明顯，未來無主燈放量有望拉動整體單值。明價增明顯，未來無主燈放量有望拉動整體單值。轉換器：2019 年轉換器銷量/均價為 3.45 億件（+3%）/14.65

70、 元（+1%），市占率維持高位。受益于煥新系列、家居情境創新系列、軌道插座系列等新品推出，轉換器業務價增驅動屬性提升。墻開產品：2021 年銷量/均價為 4.5 億件（+16%）/7.1 元（-1%），價穩量增。盈利端，在制造及品牌優勢加持下，轉換器/墻開 2016-19 年毛利率領先于同行，2019 年分別為 38%/52%。伴隨產品矩陣向兩端發力，高性價比產品在下沉市場開拓效果顯著，整體量增為主。LED 照明產品：2019 年銷量/均價為 0.9 億件（+21%）/10.5 元（+10%），受益于 1）基礎光源工商業照明增長；2）無主燈放量，照明業務量價齊升。圖表圖表43：主業量價拆分主業

71、量價拆分業務業務2016201720182019轉換器收入（百萬元）3312403848475053銷量（百萬件）260294335345YOY-13%14%3%單價（元/件）12.7413.7314.4714.65YOY-8%5%1%墻開收入（百萬件）1605.52321.82796.93208.6請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-22-專題研究報告專題研究報告銷量（百萬件）251327389450YOY-30%19%16%單價（元/件）6.407.107.197.13YOY-11%1%-1%LED 照明收入（百萬件）157.3415.6740.6983.6銷

72、量（百萬件）18457894YOY-150%73%21%單價（元/件）8.749.249.4910.46YOY-6%3%10%來源：公牛集團公告，中泰證券研究所渠道結構渠道結構：結合產品特性開拓細分渠道結合產品特性開拓細分渠道，整體渠道結構靈活高效整體渠道結構靈活高效。公司銷售主體包括聯合營銷中心、上海公牛、慈溪公牛和海外業務部：聯合營銷中心核心負責經銷渠道，下設五金、裝飾、數碼等細分渠道。其中，五金渠道（to c、高頻、更新需求）主銷轉換器等產品，裝飾渠道（to b、低頻、裝修主導）主銷墻開插座、LED 照明等產品；上海公牛和慈溪公牛負責電商、商超和線下直銷業務；海外業務部負責境外OEM、O

73、BM 和跨境電商業務?？偭可?，截至 23H1 公司形成了覆蓋全國城鄉、110 多萬家終端網點線下銷售網絡，包括 75 萬多家五金渠道售點、12 萬多家裝飾渠道售點及 25 萬多家數碼渠道售點。經銷為主，結構扁平。公司銷售模式以經銷為主、采用扁平化經銷結構縮短渠道層級，從產品出廠到渠道終端僅經過經銷商、終端網點兩層加價，簡潔層級有利于合理分配渠道利益。順應行業發展趨勢，擴大順應行業發展趨勢，擴大 B 端渠道。端渠道。2021 年公牛成立 B 端事業部，加大對家裝公司渠道開發，順應行業發展趨勢。2021 年公牛 B 端渠道收入同比+175%，截至目前公司已經和 100 多家頭部裝企、6000 多個

74、區域裝企、20 余家 TOP 戰略房企達成穩固的合作關系。圖表圖表44：公司渠道覆蓋兼備廣度與深度公司渠道覆蓋兼備廣度與深度負責銷售的主體負責銷售的主體聯合營銷中心聯合營銷中心上海公牛上海公牛慈溪公牛慈溪公牛海外業務部海外業務部分銷渠道主要模式分銷渠道主要模式經銷經銷（為主要渠道）（為主要渠道）直銷海外經銷+代理商線下渠道線下渠道（110W+）五金銷售渠道：五金銷售渠道：五金店（75W+）、日雜店、辦公用品店、商超等商超境外 OEM：境外品牌廠商貝爾金、OHM 等專業裝飾及燈飾渠道專業裝飾及燈飾渠道（12W+）上海線下直銷渠道境外自主品牌數碼配件渠道數碼配件渠道售點（25W+）電商電商渠道渠道

75、電商直銷運營團隊&線上經銷商體系：包括天貓、淘寶、京東等電商平臺，開拓數十家線上授權經銷商電商渠道：天貓、京東等官方旗艦店跨境電商：亞馬遜來源：公牛集團公告，中泰證券研究所市場份額市場份額：行業龍頭地位穩固行業龍頭地位穩固。2023H1，公牛轉換器產品、墻壁開關插座產品在天貓市場線上銷售排名第一。2018-20 年，公牛轉換器在天貓的市占率保持在 50%以上，墻壁開關插座在天貓的市占率也保持在 25%以上，并且呈逐年增加態勢。市場規模方面，根據智研咨詢，2021 年我國墻壁開關插座市場規模約 241 億元，轉換器市場規模 146 億元，可測算出 2021 年公牛墻開/轉換器市占率分別約 32%

76、/83%（假設終端 1 倍加價）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-23-專題研究報告專題研究報告圖表圖表45：公牛以經銷為主，結構扁平公牛以經銷為主，結構扁平圖表圖表46：2018-20年公牛轉換器、墻開天貓市占率年公牛轉換器、墻開天貓市占率來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公牛集團招股書，中泰證券研究所4.2、探究品牌飛輪效應：極致制造、探究品牌飛輪效應：極致制造+渠道渠道&品牌優勢品牌優勢+產品創新產品創新公牛墻開業務實現后來居上公牛墻開業務實現后來居上，幫助企業實現第二成長曲線幫助企業實現第二成長曲線，驗證了公牛驗證了公牛自身的品牌飛輪效應與新渠道自身

77、的品牌飛輪效應與新渠道&制造延伸能力。我們認為，墻開業務的制造延伸能力。我們認為，墻開業務的成功來自成功來自 1）公牛極致制造）公牛極致制造&供應鏈能力，供應鏈能力，2）渠道）渠道&品牌優勢以及品牌優勢以及 3）持續用戶導向的產品創新迭代持續用戶導向的產品創新迭代。在制造在制造、渠道與品牌護城河下渠道與品牌護城河下，公牛公牛實實現現業務多元業務多元。1，極致的制造，極致的制造&供應鏈能力，支撐產業鏈渠道利潤空間供應鏈能力，支撐產業鏈渠道利潤空間生產端生產端：單位成本單位成本、毛利率均優于競品毛利率均優于競品。公牛的轉換器及墻開的單價及單位成本均低于動力未來與正泰，業務毛利率高 10%以上。20

78、19 年公牛轉換器單位毛利率 38%VS.動力未來轉換器單位毛利率 26%；公牛墻開單位毛利率 52%VS.正泰墻開單位毛利率 36%。圖表圖表47：公牛與動力未來轉換器業務毛利率對比：公牛與動力未來轉換器業務毛利率對比圖表圖表48：公牛與正泰電器墻開業務毛利率對比公牛與正泰電器墻開業務毛利率對比來源：Wind，中泰證券研究所來源：Wind，中泰證券研究所從成本轉嫁來看，核心受益于生產自動化、零部件自制率提升及原材料采購協同（銅、塑料等）。同時公司持續推進智能制造，在 2022 年建立集研發、設計、制造為一體的工業自動化團隊，構建了進料-生產-倉儲-出貨端到端全流程的智能制造體系。請務必閱讀正

79、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-24-專題研究報告專題研究報告圖表圖表49：公牛墻開及轉換器零部件自制率公牛墻開及轉換器零部件自制率圖表圖表50：2019H1公牛直接材料成本結構公牛直接材料成本結構來源：公牛集團招股書，中泰證券研究所來源：公牛集團招股書，中泰證券研究所圖表圖表51：公牛轉換器單價及單位成本：公牛轉換器單價及單位成本圖表圖表52：公牛與正泰的墻開單價及單位成本公牛與正泰的墻開單價及單位成本來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所先進制造先進制造&供應鏈優勢表現在數據上供應鏈優勢表現在數據上：1）人均創收人均創收&單位產出大幅領先單位產出

80、大幅領先。2019-22 年，公牛生產員工數量從 9590 人下降至 7876 人，但公司收入增長 40%，對應公牛生產端人均創收從 105 萬元增長至 179 萬元。2015-22 年，公牛單位固定資產對應收入始終保持在 7.5 億元以上，在業內處于領先地位。圖表圖表53：生產端人均創收（萬元）與同行對比：生產端人均創收（萬元）與同行對比圖表圖表54：單位固定資產對應收入（億元）與同行對比單位固定資產對應收入（億元）與同行對比來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-25-專題研究報告專題研究報告2）產品性價

81、比突出：公牛插座及墻開產品相較外資品牌性價比優勢顯產品性價比突出：公牛插座及墻開產品相較外資品牌性價比優勢顯著。著。墻開行業競爭格局清晰，外資品牌主要有西門子、西蒙等。公?；A產品在低端市場相較雜牌具有質量優勢和品牌支撐，相較外資品牌則更有性價比。對比 5 孔墻壁插座和一開單控墻壁開關，公?；A系列G07 在價格上低于松下、西蒙、西門子等品牌。圖表圖表55：公牛插座及墻開產品較外資品牌性價比優勢顯著公牛插座及墻開產品較外資品牌性價比優勢顯著來源：京東，中泰證券研究所注：價格取自 2023 年 11 月 12 日3）價格優勢下，渠道仍具備豐厚利潤空間。價格優勢下，渠道仍具備豐厚利潤空間。以 20

82、19H1 的數據為例，2019H1 公牛轉換器單價/單位成本為 14.81/8.91 元/個，以直銷渠道售價為產品終端售價，則轉換器的終端售價為 33.3 元/個，加價率為 225%；根據公司招股說明書，公司經銷商毛利率水平約在 30%-40%區間，據此假設轉換器的經銷商毛利率均約 35%，據此測算出轉換器業務中，經銷商與終端網點渠道產業鏈價值占比分別為 24%/32%，渠道具備豐厚的利潤空間。圖表圖表56：公牛轉換器渠道價值量分配：公牛轉換器渠道價值量分配來源：招股說明書，中泰證券研究所請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-26-專題研究報告專題研究報告2，用戶導

83、向，研發創新持續賦能成長的公司，用戶導向，研發創新持續賦能成長的公司1）轉換器：占領心智，持續創新。）轉換器：占領心智，持續創新。發展初期公牛抓住消費者對轉換器產品安全的根本訴求，從一開始就定位制造高品質插座，2001 年，公牛定位升級為制造“安全”插座，始終把握消費者對安全、功能升級的需求變化，建立品牌心智。2015 年，面臨競品 USB 接口的轉換器產品創新，公牛迅速跟進并上市新品，穩固市場份額。其后，公牛專注產品升級，持續推出抗電涌、智能 WiFi、軌道插座等升級產品，帶動 SKU 數量和產品單價提升，穩固行業地位與盈利水平。2）墻開產品墻開產品：產業化定位產業化定位“裝飾開關裝飾開關”

84、、智能化提高附加值智能化提高附加值。2007 年，公牛正式進入墻壁開關插座領域，在經營過程中發現消費者對于開關裝飾性需求增加，由此確定了“裝飾開關”的產品定位。開發出一系列“裝飾化”創新產品，如鋁鎂合金、高晶玻璃、水晶系列、超薄蝶衣等，并成功突破產業化的壁壘，大幅降低了產品生產成本。相較于白開關，裝飾開關擁有更高的單價。2019H1，白開關單價為 5.27 元，裝飾開關單價為 7.79 元。2016-18 年，裝飾開關銷量 CAGR 達 32%，白開關僅 8%。圖表圖表57：裝飾開關相比白開關單價（元：裝飾開關相比白開關單價（元/件）更高件）更高圖表圖表58：裝飾開關相比白開關銷量（萬件）增速

85、更快裝飾開關相比白開關銷量（萬件）增速更快來源：招股說明書，中泰證券研究所來源：招股說明書，中泰證券研究所3，精耕細作下渠道和品牌優勢穩固，精耕細作下渠道和品牌優勢穩固1）網點量業內遙遙領先。）網點量業內遙遙領先。截至 2023H1，公牛在全國范圍內建立了 75萬多家五金渠道售點、12 萬多家專業裝飾及燈飾渠道售點及 25 萬多家數碼配件渠道售點，公牛渠道網點總數（112 萬+）遠超業內同行歐普（10萬+）、墻開業務市占率在 2015 年成為第一，并持續保持領先地位。圖表圖表60：公牛公牛/歐普歐普/堅朗堅朗終端網點數量情況終端網點數量情況公司公司網點分類網點分類終端網點數終端網點數公牛公牛（

86、截至截至 23H123H1）五金渠道（家）75 萬+專業裝飾及燈飾渠道（家）12 萬+數碼配件（家）25 萬+合計112 萬+歐普歐普（截至截至 2323 年年6 6 月初）月初）五金渠道（家）10 萬+零售渠道（家）約 3000合計10 萬+請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-27-專題研究報告專題研究報告堅朗堅朗（截至截至 2222 年年末）末）國內外銷售網點（家）1000+來源：招股書，公司公告，中泰證券研究所2）渠道優勢如何形成？）渠道優勢如何形成？1，大力推行免費，大力推行免費“店招店招”，一方面助力公司高效開拓五金店等毛細血管渠道、實現鄉鎮市場渠道下沉

87、，另一方面獲取售點廣告資源占領消費者心智。在渠道拓展過程中，公牛對轉換器消費場景五金店、雜貨店等免費安裝帶有公牛標識的廣告牌（店招上標有公牛安全插座或插座領導者字樣），攻略用戶心智，快速提升公牛知名度。2，扁平化經銷體系扁平化經銷體系，升級配送訪銷升級配送訪銷，渠道效率大幅提升渠道效率大幅提升。2005 年從“坐商”改為“行商”后，2008 年起公牛推行扁平化經銷體系，取消省代，選取市代，縮小經銷區域、縮短渠道層級、提高網點覆蓋率。2009 年起年起：推行“配送訪銷”，要求經銷商定期對網點進行拜訪，培訓網點銷售人員，管理網點庫存，幫助網點理貨，實現對終端網點的精細化管理。要求業務員進店綁定 I

88、P 地址、GPS 定位，從而有效監管物料并掌握拜訪路徑。配送訪銷優勢：配送訪銷優勢：解決了小門店的運輸成本，增加客戶粘性同時推動渠道下沉；大幅提升公司的供貨效率，及時對終端網點補庫存。3，強勢業務專營專銷，有助于渠道資源壟斷。，強勢業務專營專銷，有助于渠道資源壟斷。公司鼓勵專營專銷，全部轉換器經銷體系以及大部分墻開經銷體系實現專營專銷，具有強排他性。圖表圖表60：公牛渠道終端網點店招：公牛渠道終端網點店招圖表圖表61：公牛配送訪銷送貨車公牛配送訪銷送貨車來源：騰訊新聞，中泰證券研究所來源：網易新聞，中泰證券研究所圖表圖表62：公牛各產品主銷渠道及專營專銷要求情況（截至公牛各產品主銷渠道及專營專

89、銷要求情況（截至2019年）年）分產品分產品終端網點數終端網點數詳細情況詳細情況轉化器73 萬家23 萬家五金店、22 萬家日雜店、13 萬家超市、2 萬家辦公用品店、13 萬家其他銷售點墻壁開關插座11 萬家2 萬家燈飾類網點、5 萬家水電綜合類網點、4 萬家小五金網點數碼配件13 萬家12 萬家手機渠道、0.3 萬家超市渠道、0.2 萬家汽車渠道經銷商類型經銷商類型具體約定具體約定公牛專營專銷要求情況轉換器經銷商要求經銷商選擇專營專銷模式墻壁開關插座經銷商直轄市、計劃單列市、省會城市的經銷商為專營專銷數碼配件經銷商可自愿選擇專營專銷、經營競爭品或非競爭品類，選擇不同經營合作模式請務必閱讀正

90、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-28-專題研究報告專題研究報告線上經銷商公司尚未對其是否專營專銷做出要求來源：招股書，中泰證券研究所3）新渠道開拓能力在墻開產品發展中得到驗證。）新渠道開拓能力在墻開產品發展中得到驗證。墻開產品消費需求集中在裝飾渠道，B 端屬性強。針對新渠道，公牛沿用保障渠道利益、扁平化管理、配送訪銷的原則，實現裝飾渠道的成功開拓與迅速放量。截至 2022 年底，公司已開拓墻開產品的裝飾銷售網點約 12 萬個。圖表圖表63：墻壁開關渠道結構墻壁開關渠道結構來源：公牛集團公告，中泰證券研究所4.3、照明：渠道協同突出，切入無主燈布局智能照明、照明：渠道協同突

91、出，切入無主燈布局智能照明4.3.1、LED 照明：產品照明：產品+渠道協同，后發優勢顯著渠道協同，后發優勢顯著定位定位“愛眼愛眼”切入照明市場切入照明市場，渠道協同效應顯著渠道協同效應顯著。以 LED 替代傳統照明為契機，公牛于 2014 年布局 LED 照明業務，強化“愛眼”定位，推出具有“防藍光”、“防頻閃”等功能照明產品?；A光源板塊受益于五金渠道重合，裝飾燈板塊則與裝飾渠道充分協同，地產紅利及 LED 滲透率提升背景下，發展初期即迅速放量，其后維持產品升級步伐，并于 2022 年以“沐光”獨立品牌切入無主燈家用市場，把握 LED 照明結構化增長方向。2021年 LED 照明業務實現營

92、收 10.7 億元，同比+39%，2015-21 年 CAGR為 74%，毛利率從 2016 年的 28.5%提升至 2019 年的 35.1%。圖表圖表64：智：智能電工照明能電工照明營收營收（百萬元）及毛利率（百萬元）及毛利率圖表圖表65：LED照明照明營收營收（百萬元）及毛利率（百萬元）及毛利率來源：公司公告，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所C 端裝飾渠道綜合化端裝飾渠道綜合化+拓展拓展 B 端家裝渠道端家裝渠道，LED 照明有望維持中高速增照明有望維持中高速增請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-29-專題研究報告專題研究報告長長。1）C 端裝飾

93、渠道：伴隨公司墻壁開關、LED 照明等品類發展及 SKU多元化，公牛集團從 2020 年底開始推動裝飾渠道的綜合化。多品類集合的公牛品牌專賣店形式對套系化銷售、客單價、轉化率提升取得了良好的效果，2021 年改造裝飾渠道綜合店 1.8 萬。2）B 端渠道：2021 年公牛B端渠道收入同比+175%，截至目前公司已經和100多家頭部裝企、6000 多個區域裝企、20 余家 TOP 戰略房企達成穩固的合作關系。4.3.2、“沐光沐光”切入無主燈家用市場，智能照明放量可期切入無主燈家用市場，智能照明放量可期雙品牌經營，沐光聚焦家庭無主燈照明定制方案。雙品牌經營，沐光聚焦家庭無主燈照明定制方案。公司

94、2022 年進入無主燈領域，2023 年初，公司推出獨立專業無主燈品牌“沐光”。公司無主燈采用公牛和沐光雙品牌的經營策略，公牛無主燈偏標品，沐光偏定制、專注家用市場，提供以智能燈光系統為核心的全屋智能生態解決方案。產品上，公司無主燈主要包含 5 大品類，分別是筒射燈系列、磁吸軌道燈系列、智能控制系統、全屋聯動系列和燈帶，各品類下共有近 20種產品價格。圖表圖表66：公牛無主燈主要產品公牛無主燈主要產品系列系列產品類型產品類型圖例圖例系列系列產品產品類型類型圖例圖例系列系列產品類型產品類型圖例圖例系列系列產品類型產品類型圖例圖例智能控制系統G55 智能網關筒射燈系列T04 嵌入式筒燈磁吸軌道燈系

95、列類型S04 超薄磁吸軌道燈系列燈帶系列LG02 燈帶控制盒G55 智能開關T05 筒射燈S03 磁吸導軌類LO1 系列低壓燈帶全屋聯動系列窗簾電機T03 筒射燈系列S03 磁吸軌道燈系列TO2 5mm低壓燈帶T02Pro 智能筒燈S04 內置磁吸電源LG01 燈帶電源來源：公牛集團公告，中泰證券研究所復制復制“供應鏈支撐供應鏈支撐+渠道讓利渠道讓利+強運營管理強運營管理”的拓展經驗，渠道的拓展經驗，渠道+產品結產品結合合開拓開拓市場。市場。產品層面：產品層面：1）收購邦奇智能,提升照明控制系統競爭力。公司于 2021年收購智能燈控系統企業邦奇智能。邦奇智能是較早將智能照明控制系統引入中國的企

96、業，此前專注高端酒店智控，此舉有利于把商照技術降維到家用領域，沐光與邦奇智能協同輸出“無主燈產品+智能控制系統”解決方案。2）設計資源賦能，提升產品競爭力。沐光與照明設計大師羅杰 納博尼本建立國內無主燈照明獨家合作關系，提升終端產品競爭力。圖表圖表67：沐光品牌無主燈效果圖：沐光品牌無主燈效果圖請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-30-專題研究報告專題研究報告來源：古鎮燈飾，中泰證券研究所渠道層面：渠道層面：1）圍繞產品消費特性，獨立沐光經銷商運營。）圍繞產品消費特性，獨立沐光經銷商運營?？紤]定制化方案設計，家庭無主燈照明具備高單值、強設計交互、長服務周期特點。在

97、需求端重視渠道服務職能，和與公牛以往產品形成區隔。圍繞產品消費特性，沐光獨立于公牛原有渠道體系，采用獨立經銷商+“品牌旗艦大店+體驗店”模式，以點帶面，在消費者端建立沐光專業無主燈的品牌形象。2023 年 3 月推出后，公司積極打磨單店運營模型。2）有望發揮供應鏈優勢，做低成本鞏固產業鏈利潤。）有望發揮供應鏈優勢，做低成本鞏固產業鏈利潤。無主燈照明產業鏈價值分配中渠道占比高，平衡渠道利潤與降低家用化消費門檻，本質是考驗公牛的供應鏈管控能力。公牛借助已有照明及墻開業務產業鏈協同，有望提升渠道端及消費者利益讓渡空間，實現“沐光”快速推廣。3）全流程幫扶，經銷商篩選看重從業背景及流量挖掘能力。）全流

98、程幫扶，經銷商篩選看重從業背景及流量挖掘能力。在經銷商畫像上，目前部分來自原公牛從業多年的裝飾渠道經銷商，了解裝修方向；部分為公牛體系外經銷商，有無主燈行業經驗或 B 端渠道資源，具備發掘流量的能力。同時，公牛起步階段給予經銷商全流程幫扶，開發了基于沐光門店體系的運營管理系統、提供系統性的開店全流程培訓及營銷指導，在虛擬方案呈現、快速報價等方面提升終端運營效率。圖表圖表68：沐光無主燈主要產品報價沐光無主燈主要產品報價系列系列產品類型產品類型圖例圖例售價（元售價（元/件）件）產品系列產品系列產品類型產品類型圖例圖例售價售價（元元/件件）系列系列產品類型產品類型圖例圖例售價售價（元元/件件）筒射

99、燈系列T03plus 嵌入式射燈99磁吸軌道燈S03 磁吸可調格柵燈209燈帶系列T02 無主燈裸板雙色溫 120 珠燈帶29T04 嵌入式筒燈41S04 磁吸格柵燈154L01 無主燈裸板單色 SMD 燈帶13T05 無邊框筒射燈204導軌內置磁吸電源212請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-31-專題研究報告專題研究報告來源：公牛云店，中泰證券研究所，注：售價取自 2023 年 11 月 24 日智能智能無主燈空間測算無主燈空間測算：預計預計 2025 年無主燈市場規模年無主燈市場規模（出廠口徑出廠口徑）達達 102億元，億元，2023-25 年年 CAGR

100、為為 23%。核心假設如下：。核心假設如下：無主燈滲透率：無主燈滲透率：無主燈尚處于發展初期，假設 2022 年無主燈在新房市場及存量房市場滲透率分別為 8%/2%，滲透率逐年提升，且新房滲透率提升幅度大于二手房；無主燈客單價無主燈客單價：目前無主燈客單價差異較大，主要價格區間為 0.8-1.3萬元/套（假設一套房為 100 平米），假設均價為 1.05 萬元/套；房屋交易套數房屋交易套數：假設 2023 年新房住宅銷售面積同比減少 8.5%，2024年及2025年降幅收窄，假設新房住宅銷售套數=新房住宅銷售面積/100；假設 2023 年二手房交易套數同比減少 1%，2024 年降幅 0.5

101、%，2025年同比持平；房屋翻新率房屋翻新率：假設二手房翻新率為 70%，自住房翻新率為 5%；經銷商毛利率經銷商毛利率：假設 2022 年經銷商毛利率 60%，此后逐年遞減 1pct。我們預計無主燈行業在我們預計無主燈行業在 2024、2025 年的規模分別達到年的規模分別達到 199 及及 238 億億，出廠口出廠口徑徑2年復合增速年復合增速為為23%，是家居板塊中增速最快的細分賽道之一是家居板塊中增速最快的細分賽道之一。圖圖表表69：無主燈市場空間測算：無主燈市場空間測算20222023E2024E2025E新房市場無主燈規模（億元）92110131159商品住宅銷售面積（億平方米）11

102、121313YOY-27%-8.5%-5.3%-2.1%新住宅銷售套數（萬套）10961046996946新房市場無主燈滲透率8.0%10.0%12.5%16.0%新房市場無主燈需求量（萬套）88105124151存量房市場無主燈規模（億元）46556879存量房現存套數（萬套）38892399874103342029其中：二手房交易套數（萬套）411407405405YoY-2%-1%-0.5%0%二手房翻新率70%70%70%70%其中：自住房非交易套數（萬套）38481395814062841624自住房翻新率5%5%5%5%存量房市場無主燈滲透率2.0%2.3%2.8%3.2%存量房無

103、主燈需求量（萬套）44526576其中：二手房需求量（萬套）6789其中：自住房需求量（萬套）38465767無主燈客單價（萬元/套）1.051.051.051.05無主燈市場規模（億元，終端市場口徑）無主燈市場規模（億元，終端市場口徑）138164199238YOY-19%21%20%2022-25 年 CAGR20%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-32-專題研究報告專題研究報告無主燈市場規模（億元，出廠口徑）無主燈市場規模（億元，出廠口徑）556783102YOY-22%24%23%2022-25 年 CAGR23%來源：國家統計局、古鎮燈飾、澤平宏觀、安

104、居客、建融投資等，中泰證券研究所，注：出口口徑市場規模=終端市場規模*（1-經銷商毛利率），新住宅銷售套數=商品住宅銷售面積/100新興賽道高潛力新興賽道高潛力，公牛分享行業成長紅利公牛分享行業成長紅利。中長期，我們看好公牛傳統強勢業務轉換器及墻開業務延續增長動能；LED 照明業務受益于工商業客戶開拓維持中高速增長，其中，公牛重點發力的無主燈家用市場為復合增速 20%以上的高潛賽道，建議積極關注。5、風險提示、風險提示房地產行業疲軟房地產行業疲軟：公司墻壁開關插座、LED 照明、等產品均屬于地產后周期產品，其消費需求與上游地產表現強相關。若上游房地產表現持續疲軟，則可能會影響公司收入。原材料價

105、格波動風險原材料價格波動風險：公司產品所需要的原材料主要為銅、塑料等，若未來原材料價格大幅上漲，則可能會對公司盈利表現產生不利影響。新業務拓展不及預期風險新業務拓展不及預期風險：公司圍繞著智能家居場景，開拓了智能無主燈等新業務。若未來市場環境、消費者偏好、行業技術發生快速變化，則可能會使新業務拓展不及預期。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險：轉換器、墻壁開關插座、LED 照明等產品賽道競爭激烈，未來市場競爭格局的演變仍存在大量不確定性。若公司不能維持并擴大原有競爭優勢，則可能會損失市場份額。渠道調研樣本偏差渠道調研樣本偏差風險：風險：渠道調研樣本有限，可以與整體情況存在偏差。測測算偏差風險算

106、偏差風險：無主燈市場規模測算存在偏差及不確定性。第三方數據失真及數據更新不及時第三方數據失真及數據更新不及時風險風險：引用的第三方數據存在失真風險，同時部分引用預測數據存在更新不及時的情況，可能與更新后的數據出現偏差。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分-33-專題研究報告專題研究報告投資評級說明：投資評級說明：評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相

107、對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股

108、份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修

109、改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。