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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 輕工制造輕工制造 把握低估龍頭，掘金細分成長把握低估龍頭，掘金細分成長 華泰研究華泰研究 輕工制造輕工制造 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉思奇劉思奇 SAC No.S0570523090004 SFC No.BSE590 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地

2、幣種)投資評級投資評級 歐派家居 603833 CH 129.50 增持 顧家家居 603816 CH 56.35 買入 索菲亞 002572 CH 24.65 增持 志邦家居 603801 CH 26.22 增持 金牌廚柜 603180 CH 34.34 增持 喜臨門 603008 CH 27.20 增持 江山歐派 603208 CH 48.28 增持 晨光股份 603899 CH 49.28 增持 裕同科技 002831 CH 34.86 買入 資料來源：華泰研究預測 2023年 11月 15日中國內地 年度策略年度策略 核心觀點：把握龍頭低估值布局窗口，掘核心觀點：把握龍頭低估值布局窗口

3、，掘金金高成長個股投資機遇高成長個股投資機遇 展望 2024 年，我們建議從三條主線把握行業投資機會：1）估值有望修復的白馬龍頭，23 年需求復蘇偏弱短期拖累經營表現，龍頭企業在經營端積極變革以應對更為復雜多變的市場環境，長期看配置價值仍突出，建議把握低估值龍頭布局窗口；2）具備獨立增長邏輯的成長型個股，在總需求面臨壓力的背景下，建議關注依托品類滲透&渠道開拓等紅利繼續保持增長韌性、演繹獨立增長邏輯的二線家居龍頭/智能家居/消費輕工個股；3）受益于海外補庫需求拉動的出口型企業，看好輕工家居出口需求在 24H1 延續修復，建議關注有望受益于客戶補庫的輕工出口企業。家居內貿：需求家居內貿：需求仍具

4、韌性仍具韌性，把握估值修復，把握估值修復 目前市場需求是影響板塊表現的核心變量，考慮到 23 年家裝需求存在延后釋放+保交樓貢獻+存量翻新需求擴大，我們認為 24 年家居需求或仍具韌性；且消費者更追求性價比&價格競爭雖短期擾動盈利能力，但企業一方面通過內部降本增效動作做好對沖準備，另一方面主動提升產品性價比，更有望推動行業洗牌加速份額提升。當下板塊估值再度回落低位，在地產利好持續釋放、頭部企業競爭優勢不斷夯實的趨勢下，家居板塊估值較具吸引力，建議關注傳統家居領域的歐派家居/顧家家居/索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山歐派/喜臨門等，以及新興的智能家居品類。家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善家居

5、出口：補庫需求漸起，外需有望改善 23 年以來家居出口需求表現仍然承壓，海外家居渠道商補庫節奏實際有所延遲。但展望后續：1）渠道庫存已持續去化，9 月美國家居批發商庫存銷售比已降至歷史均值附近，后續補庫需求有望陸續釋放；2）經過 22-23 年兩年的同比下行，當前出口額基數已較低；3）23Q3 以來家居出口企業訂單已普遍有所恢復，需求暖意釋放；4）原料成本及海運價格仍相對友好。綜上，我們看好輕工家居出口需求在 24H1 仍有望延續修復趨勢，建議關注有望受益于客戶補庫需求的輕工出口企業。輕工消費：堅守長期價值，推薦輕工消費：堅守長期價值，推薦細分龍頭細分龍頭 1）文具用品：晨光股份近兩年來股價整

6、體自高位回調，當前估值已回落至歷史低位，我們認為雙減政策影響偏可控，而出生率的影響緩沖期較長，當前無需對此過度悲觀；考慮到經銷商渠道庫存逐步去化，公司傳統核心業務有望迎來復蘇，同時科力普業務穩步推進、零售大店模式逐步驗證，長期看公司成長能力仍強，建議把握經營改善下的估值修復機遇。2）個人護理：女性衛生用品必選消費屬性突出+消費者粘性強，長期消費升級邏輯順暢，國產品牌崛起邏輯持續兌現，建議關注受益于個護領域消費升級、渠道端線上線下穩步拓展的女性衛生用品龍頭。包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化 需求端，23 年以來消費電子出貨仍然較弱，但去庫存壓力緩解下 Q4

7、 起有望迎來修復；高端白酒需求表現穩健，支撐紙包裝需求。成本端，23 年前三季度箱板紙/瓦楞紙/白卡紙/鋁材/馬口鐵等紙包裝及金屬包裝原材料價格整體同比有所下行，有望釋放盈利彈性，但 8-9 月起部分原材料價格環比呈現上行趨勢，短期看包裝企業利潤率有望延續修復，長期需關注成本變化情況。建議關注有望受益 3C 需求回暖、降本增效穩步推進的紙包龍頭裕同科技。風險提示：下游需求不及預期，地產銷售超預期下行，原材料價格大幅波動，匯率波動風險。(11)(5)2915Nov-22Mar-23Jul-23Nov-23(%)輕工制造滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 輕

8、工制造輕工制造 正文目錄正文目錄 核心觀點：把握低龍頭，掘金細分成長核心觀點：把握低龍頭，掘金細分成長.5 家居內貿：需求仍具韌性，把握估值修復家居內貿：需求仍具韌性，把握估值修復.7 復盤：需求有待進一步復蘇，格局優化延續，估值再回低位.7 展望一：需求仍具韌性，保障房貢獻亮點.10 展望二：性價比訴求抬升，新興品類持續滲透.13 展望三：家裝資源整合加深，龍頭升維競爭.16 家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善家居出口：補庫需求漸起，外需有望改善.18 需求：去庫存穩步推進，需求有望迎來拐點.18 成本：原料及海運價格友好，需關注匯率變化.19 輕工消費：堅守長期價值，推薦細分龍頭輕工消費

9、：堅守長期價值，推薦細分龍頭.21 文具用品：龍頭估值低位，把握改善機遇.21 衛生用品：必選屬性突出，國產品牌加速崛起.22 包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化.24 需求：下游消費表現平淡，需求有待復蘇.24 成本：原料價格仍處相對低位，關注后續成本變化.26 風險提示.30 ZYNBNAfUcVnVrNsO9PaO7NmOmMmOmPkPmNpOfQpOsP6MmNnOuOsQvNMYtRtQ 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 輕工制造輕工制造 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2023 年申萬各行業板塊收益率表現（截至 20

10、23 年 11 月 14 日）.5 圖表 2：2023 年以來輕工細分板塊累計收益率.5 圖表 3：2023 年以來輕工細分板塊較滬深 300 超額收益率.5 圖表 4：家具類零售額當月值及同比增速（億元）.7 圖表 5：中國消費者信心指數：消費意愿.7 圖表 6：家居用品板塊單季度收入及同比增速.8 圖表 7：家居板塊單季度歸母凈利潤及同比增速.8 圖表 8：家具制造業企業營收及利潤總額同比增速.8 圖表 9：家具制造業企業虧損企業數占比.8 圖表 10：22 年 11 月以來家居用品指數累計收益率復盤.9 圖表 11：家居用品指數估值表現復盤.9 圖表 12：商品房銷售面積當月值及同比增速

11、.9 圖表 13：房屋竣工面積當月值及同比增速.9 圖表 14：家居內銷需求來源及產業鏈流程圖.10 圖表 15：房屋竣工增速與家居用品板塊收入增速對比.11 圖表 16：家居行業潛在客戶數測算.12 圖表 17：2023 年以來保障房建設相關全國性政策.12 圖表 18：23Q3 不同能級城市家裝消費者預算.13 圖表 19：索菲亞品牌客單價及同比增速.13 圖表 20：歐派、索菲亞及子品牌推出普惠套餐.14 圖表 21：軟體家居下沉品牌對比.14 圖表 22：中國智能馬桶滲透率.15 圖表 23：2022 年中國同其他國家智能馬桶滲透率對比（按保有量）.15 圖表 24：中國智能馬桶市場競

12、爭格局.15 圖表 25：智能馬桶一體機均價和同比.15 圖表 26：22 年線上一體機市占率（內圈）、top20 機型入圍數（外圈）.15 圖表 27：定制家居企業整裝業務收入.16 圖表 28：歐派家居整裝模式運作方式對比.17 圖表 29：歐派家居邁向一站式家居集成服務平臺.17 圖表 30：家具及其零件出口額當月值及同比增速.18 圖表 31：家具制造業出口貨值當月值及同比增速.18 圖表 32：沙發出口額當月值及同比增速.18 圖表 33：床墊出口額當月值及同比增速.18 圖表 34：美國家居渠道批發商庫存及環比.19 圖表 35：美國家居批發商庫存銷售比.19 圖表 36：TDI、

13、MDI 現貨價格（元/噸）.20 圖表 37：天然乳膠進口平均單價及同比.20 圖表 38：綜合鋼價指數.20 圖表 39：皮革進口價格指數.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 輕工制造輕工制造 圖表 40：海運價格指數.20 圖表 41：美元兌人民幣匯率.20 圖表 42：晨光股份超額收益及估值復盤.21 圖表 43：我國文具行業市場規模及同比.21 圖表 44：K12 在學人數總和及預測.21 圖表 45：國內衛生巾市場規模及增速.22 圖表 46：國內衛生巾平均片單價.22 圖表 47：2022 年國內衛生巾市場品牌市占率.22 圖表 48：2022 年

14、中美日三國衛生巾市場 CR5.22 圖表 49：國內衛生巾市場市占率 TOP5 品牌.23 圖表 50：2022 年本土品牌整體毛利率與衛生巾銷售毛利率對比.23 圖表 51：2022 年各類型衛生巾產品國內市占率.23 圖表 52：2022 年國內衛生巾營收渠道拆分.23 圖表 53：我國紙包裝行業運行情況.24 圖表 54：我國金屬包裝行業運行情況.24 圖表 55：全球智能手機出貨量.24 圖表 56：全球可穿戴設備出貨量.24 圖表 57：中國家電產量（萬臺）.25 圖表 58：家電零售額及同比增速.25 圖表 59：中國白酒產量及同比.25 圖表 60：高端白酒營業收入及同比.25

15、圖表 61：中國啤酒產量及同比.26 圖表 62：軟飲料產量及同比.26 圖表 63：中國鋁錠市場價（元/噸）.26 圖表 64：錫板卷價格（元/噸）.26 圖表 65：箱板紙瓦楞紙周均價（元/噸）.27 圖表 66：白卡紙周均價（元/噸）.27 圖表 67：裕同科技 2014 年以來營業收入及增速.27 圖表 68：裕同科技 2014 年以來歸母凈利潤及增速.27 圖表 69：重點推薦公司一覽表.28 圖表 70：重點推薦公司最新觀點.28 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 輕工制造輕工制造 核心觀點核心觀點：把握低把握低龍頭龍頭，掘金，掘金細分成長細分成長 2

16、023 年以來，經濟社會全面恢復常態化運行，國民經濟總體呈現回升向好態勢，但仍面臨需求弱復蘇、預期偏弱、海外環境擾動等壓力，外部因素對企業經營影響持續加深。開年以來，輕工制造業企業經營整體亦有序復蘇，但同樣面臨不少挑戰，我們觀察到需求恢復彈性是今年制約輕工板塊企業經營及市場表現的核心變量：國內地產復蘇偏弱、居民消費信心略顯不足、外需仍然偏弱導致家居行業經營壓力仍然存在，行業競爭繼續加??；全球經濟疲軟、消費意愿收縮向上游傳導，也導致包裝行業企業經營面臨一定壓力；消費信心略顯不足、需求恢復不足也給輕工消費企業的經營帶來不少挑戰。據 Wind 數據，截至 23年 11 月 14 日，申萬輕工制造指數

17、累計收益率為-3.6%，在 31 個申萬行業內位列第 16，其中主要細分行業家居用品、包裝印刷、文娛用品累計收益率分別為-6.1%/+1.7%/-14.9%，相較滬深 300 指數超額收益率分別為+1.8%/+9.6%/-7.0%。圖表圖表1：2023 年申萬各行業板塊收益率表現（截至年申萬各行業板塊收益率表現（截至 2023 年年 11 月月 14 日）日）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表2：2023 年以來輕工細分板塊累計收益率年以來輕工細分板塊累計收益率 圖表圖表3：2023 年以來輕工細分板塊較滬深年以來輕工細分板塊較滬深 300 超額收益率超額收益率 注：數據截至 2023 年

18、 11 月 14 日 資料來源：Wind，華泰研究 注：數據截至 2023 年 11 月 14 日 資料來源：Wind，華泰研究 展望展望 2024 年，我們建議從年，我們建議從三三條主線把握行業投資機會：條主線把握行業投資機會：1）估值估值靜待靜待修復的白馬修復的白馬龍頭，龍頭，龍頭企業在經營端積極變革以應對更為復雜多變的市場環境，長期看配置價值仍突出，建議把握低估值龍頭估值修復機會，關注歐派家居、顧家家居、晨光股份、裕同科技等細分賽道龍頭；2）具備獨立增長邏輯的成長型個股，）具備獨立增長邏輯的成長型個股，在總需求面臨壓力的背景下，建議關注依托品類滲透&渠道開拓等紅利繼續保持增長韌性、演繹獨

19、立增長邏輯的二線家居龍頭/智能家居/消費輕工個股；3）受益于海外受益于海外補庫需求拉動的出口型企業，補庫需求拉動的出口型企業，結合海外渠道庫存變化及部分出口企業訂單判斷，我們看好輕工家居出口需求在 24H1 仍有望延續修復趨勢，建議關注有望受益于客戶補庫需求的輕工出口企業。-3.6%-7.5%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%通信傳媒計算機電子汽車石油石化非銀金融機械設備家用電器紡織服飾建筑裝飾國防軍工煤炭公用事業環保輕工制造鋼鐵醫藥生物銀行滬深300有色金屬食品飲料基礎化工交通運輸綜合農林牧漁建筑材料房地產社會服務電力設備商貿零售美容護理-30%-20%-10%0%10%2

20、0%30%2023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11家居用品(申萬)包裝印刷(申萬)文娛用品(申萬)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-082023-082023-092023-102023-102023-11家居用品(申萬)包裝印刷(申萬)文娛用

21、品(申萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 輕工制造輕工制造 分板塊看：分板塊看：家居家居內貿：內貿：需求需求仍具韌性仍具韌性，把握估值修復，把握估值修復 目前市場對 24 年家居需求仍存疑慮（基于地產周期傳導+消費信心有待進一步加強，競爭加?。?，但考慮到 23 年家裝需求存在延后釋放+保交樓貢獻+存量翻新需求擴大，我們認為24 年需求實際仍具韌性；且消費者更追求性價比&價格競爭雖短期擾動盈利能力，但企業一方面通過內部降本增效動作做好對沖準備，另一方面主動提升產品性價比，更有望推動行業洗牌加速份額提升。截至 11 月 14 日，家居用品指數 PE-FY1 回落至

22、19.1 倍，處于 2018年以來估值水平的 10.1%分位，在地產利好持續釋放、行業頭部企業競爭優勢不斷夯實的趨勢下，家居板塊估值較具吸引力，建議把握家居企業窗口性布局機會。建議關注：1）經營端積極變革、業績穩健且兌現能力較好、當前估值處于低位的優質核心資產歐派家居/顧家家居等；2）總需求面臨壓力的背景下，依托品類滲透&渠道開拓等紅利繼續保持增長韌性、演繹獨立增長邏輯的二線龍頭/新銳標的，例如索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山歐派/喜臨門等。家居出口：補庫需求漸起，外需家居出口：補庫需求漸起，外需有望有望改善改善 據海關總署及統計局數據，23 年 1-9 月家具及其零件出口額累計同降 9%至

23、464.58 億美元（vs22 全年-5.3%），1-9 月我國家具制造業企業出口交貨值累計同降 17.3%至 998.4 億元（vs22 全年-14.4%），需求表現總體仍然承壓，或說明海外家居渠道商補庫節奏實際有所延遲。展望后續：1）渠道庫存已持續去化，9 月美國家居批發商庫存銷售比已降至歷史均值附近，后續補庫需求有望陸續釋放；2）經過 22-23 年兩年的同比下行，當前出口額基數已較低；3）23Q3 以來家居出口企業訂單已普遍有所恢復，需求暖意釋放；4）原料成本及海運價格仍相對友好。綜上，我們看好輕工家居出口需求在 24H1 仍有望延續修復趨勢，建議關注有望受益于客戶補庫需求的輕工出口企

24、業。輕工消費：堅守長期價值，輕工消費：堅守長期價值，推薦推薦細分龍頭細分龍頭 1）文具用品：文具龍頭晨光股份受教育雙減/出生人口下行/消費環境偏弱等宏觀因素壓制企業經營與估值表現，當前估值已處在歷史低位，逐步消化上述預期。展望后續，我們認為雙減政策影響偏可控，而出生人口下滑的影響緩沖期較長，同時考慮到經銷商渠道庫存逐步去化，公司傳統核心業務有望迎來復蘇，同時科力普業務穩步推進、零售大店模式逐步驗證，長期看公司成長能力仍強，建議把握經營改善下的估值修復機遇。2）個人護理：女性衛生用品市場規?？捎^，且產品必選消費屬性突出+消費者粘性強，長期消費升級邏輯順暢；當前市場份額仍集中于外資品牌，而國產品牌

25、崛起邏輯持續兌現，產品端推動產品向大健康系列消費升級，渠道端線上+線下穩步拓展，建議關注持續成長的國產個護龍頭。包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化 需求端，包裝景氣度與下游消費表現密切相關，消費復蘇不足短期拖累包裝企業經營表現，拆分需求看，23 年以來消費電子出貨仍然較弱，但去庫存壓力緩解下 Q4 起有望迎來修復；高端白酒需求表現穩健，支撐紙包裝需求。成本端，23 年前三季度箱板紙/瓦楞紙/白卡紙/鋁材/馬口鐵等紙包裝及金屬包裝原材料價格整體同比有所下行，有望釋放盈利彈性，但 8-9月起部分原材料價格環比呈現上行趨勢，短期看包裝企業利潤率有望延續修復，長期

26、需關注成本變化情況。建議關注有望受益 3C 需求回暖、降本增效穩步推進的紙包龍頭裕同科技。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 輕工制造輕工制造 家居內貿：需求家居內貿：需求仍具韌性仍具韌性，把握估值修復，把握估值修復 復盤：需求有待復盤：需求有待進一步進一步復蘇，格局優化延續，估值再回低位復蘇，格局優化延續，估值再回低位 復盤復盤 23Q1-3，需求需求恢復不足制約家居企業經營表現?；謴筒蛔阒萍s家居企業經營表現。分階段看，今年以來家居需求復蘇“前高后低”，Q4 望迎提速：1）春節后迎來消費脈沖式回升，疊加家居 315 大促節點，家居客流集中在 2-4 月釋放，需求迎

27、來階段性高點；2）5-9 月，受限于消費信心恢復不足，前端客流表現有所走弱，同時家居消費面臨一定延后/客單價下行壓力，需求復蘇轉弱，家居企業訂單增速普遍走弱；3）10 月起，進入家居消費旺季，雙 11 大促活動催化，終端客流穩步復蘇，疊加去年同期客流/訂單低基數效應釋放，需求有望再迎向上區間?；仡?2023 年，需求恢復彈性有限成為制約家居企業經營及市場表現的核心影響，據 Wind 數據，23 年 1至 9 月家具類零售額同增 3.1%至 1081 億元（vs22 年全年-7.5%），23Q1/23Q2/23Q3 家居用品上市公司合計營收分別同比變動-12.1%/+1.6%/+5.1%至 32

28、1.77/434.33/453.23 億元（vs22 年全年-3.7%），盡管整體有所改善，但考慮到去年低基數，當前需求復蘇可能依然有限。圖表圖表4：家具類零售額當月值及同比增速家具類零售額當月值及同比增速（億元）（億元）圖表圖表5：中國消費者信心指數：消費意愿中國消費者信心指數：消費意愿 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 行業格局優化仍為主旋律，上市家居企業行業格局優化仍為主旋律，上市家居企業整體整體韌性更優。韌性更優。今年以來，市場擔憂在需求復蘇面臨壓力、消費信心有待進一步恢復的大環境下，家居家裝需求或將向白牌的中小企業集中，導致大中型上市家居企業訂單流失，但我們

29、認為，盡管 23 年存在部分地方小品牌甚至白牌搶奪大廠訂單的情況，但行業格局優化的步伐實際并未改變：1）收入端看，龍頭企業主動引流能力占優，套餐化打法實際提供更高便利性及優惠力度，Wind數據顯示23年1-9月我國七千余家規上家具制造業企業累計營收同降7.8%至4537.9億元，而 23Q1-3 家居上市企業合計營收僅同降 1.3%，尤其 23Q3 單季營收增速+5.1%，可見上市企業經營表現仍明顯優于大盤；2）利潤端看，23 年以來頭部家居企業普遍調整經營策略，增加對利潤的考核權重，收縮費用投放，精細化管理向內部要效益，疊加鋼材、TDI/MDI、面料、木材等家居主要原材料價格同比有所下行，2

30、3 年以來上市家居企業利潤表現明顯優于收入，Wind 數據顯示 23Q1-3家居板塊歸母凈利同比+3.8%至95.76億元（23Q1/Q2/Q3分別同比-7.2%/+10.5%/+2.5%），而 1-9 月規模以上家具制造業企業利潤總額仍同降 14.0%，截止 23 年 9 月，家具制造業虧損企業數占比仍達 27.94%，高于 22 年各月水平，由此可見，行業格局優化仍然是家居行業主旋律，上市企業整體經營韌性實際更優。-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/05202

31、1/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/08零售額:家具類:當月值同比（%，右軸）808590951001051101151202017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09中國:消費者信心指數:消費意愿 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 輕工制

32、造輕工制造 圖表圖表6：家居用品板塊單季度收入及同比增速家居用品板塊單季度收入及同比增速 圖表圖表7：家居板塊單季度歸母凈利潤及同比增速家居板塊單季度歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 注：統計范圍涵蓋 SW 行業分類下 34 家定制、成品及衛浴企業，下同 注：22Q4 同比增速為 873.4%，為避免坐標軸顯示異常省去 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表8：家具制造業企業營收及利潤總額同比增速家具制造業企業營收及利潤總額同比增速 圖表圖表9：家具制造業企業虧損企業數占比家具制造業企業虧損企業數占比 注：為避免坐標軸顯示異常值，省去部分異常月份數據 資料來源：Wind，華泰

33、研究 資料來源：Wind，華泰研究 估值端，估值端，板塊在板塊在政策政策催化與催化與數據兌現數據兌現之間反復博弈，當前進入新一輪數據驗證階段。之間反復博弈，當前進入新一輪數據驗證階段。以 2022年 11 月為起點（彼時估值創新低）對家居板塊行情進行復盤：1）階段一，22 年 11 月起，隨著家居三季報披露結束，同時地產政策密集發布（金融 16條、地產融資“三箭齊發”等），政策轉向催化家居板塊估值明顯修復，至 1 月 20 日（春節前）指數累計收益率 27.0%，PE(FY1)修復至 23.2X；2）階段二，2 月起，春節后家居線下客流迎來脈沖式復蘇，同時地產高頻數據迎來階段性明顯改善，板塊行

34、情從政策催化向數據兌現演繹，至 3 月 2 日指數累計收益率 41.2%，PE(FY1)修復至 29.1X 的高點；3）階段三，3 月起，伴隨地產及消費數據走弱，市場對地產及消費復蘇的持續性產生擔憂，家居板塊調整，至 5 月底指數累計收益率 8.2%，PE(FY1)回落至 17.3X；4）階段四，7 月政治局會議對穩地產定調積極，8 月起關于認房不認貸、信貸政策調整、限購放開等需求端政策利好頻繁落地，至 9 月 4 日指數累計收益率反彈至 28.2%，PE(FY1)小幅修復至 20.7X；5）階段五，9 月以來，進入新一輪數據驗證階段，當前地產及家居消費數據端的改善效果成為市場關注的核心問題，

35、截止 11 月 14 日指數累計收益率回到 12.1%，PE(FY1)回落至19.1X，估值分位數 10.1%，地產銷售恢復情況及家居基本面恢復情況將對后續家居板塊行情走勢產生較大影響。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家居用品（億元）YoY（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%05101520253035404522Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家居用品歸母（億元）YoY（右軸）(50)(30)(10)10305

36、070902017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06中國:家具制造業:營業收入:累計同比中國:家具制造業:利潤總額:累計同比05101520253035402019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07單位：%中

37、國:家具制造業:虧損企業單位數:占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 輕工制造輕工制造 圖表圖表10：22 年年 11 月月以來以來家居用品指數累計收益率復盤家居用品指數累計收益率復盤 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表11：家居用品指數估值表現復盤家居用品指數估值表現復盤 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表12：商品房銷售面積當月值及同比增速商品房銷售面積當月值及同比增速 圖表圖表13：房屋竣工面積當月值及同比增速房屋竣工面積當月值及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 10152025303540452018-0120

38、18-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11家居用品指數-PE(FY1)估值中樞估值下限估值上限-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

39、20%0.00.51.01.52.02.53.02018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06商品房銷售面積:當月值（億平米）同比（%，右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/1

40、02022/022022/062022/102023/022023/06房屋竣工面積:單月值（億平米）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 輕工制造輕工制造 展望展望 2024 年：年：1）地產層面，）地產層面，23 年 7 月政治局會議提出當前地產行業“供求關系發生重大變化”以來，重點城市放開認房不認貸、信貸政策調整、放松限購等地產需求端政策頻繁落地，我們認為 24 年地產政策有望繼續維持寬松主基調，助推地產鏈數據企穩改善，利好產業鏈預期修復；2）行業層面，）行業層面，目前市場對 24 年家居需求仍有憂慮，但考慮到 23 年家裝需求存在延后釋放+保

41、交樓貢獻+存量翻新需求擴大，我們認為 24 年需求仍有一定韌性；且消費者更追求性價比&價格競爭雖短期擾動盈利能力，但企業一方面通過內部降本增效動作做好對沖準備，另一方面主動提升產品性價比，更有望推動行業洗牌加速份額提升；3）估值層面，）估值層面，截至 11 月 12 日，家居用品指數 PE-FY1 回落至 19.1 倍，處于 2018 年以來估值水平的 10.1%分位，估值處于相對低位，逐步消化前期市場對行業及企業端的壓力預期，在地產利好持續釋放、行業頭部企業競爭優勢不斷夯實的趨勢下，家居板塊估值較具吸引力，尤其經營實際較為穩健的家居龍頭的股價經過 23 年的調整后估值已處低位，估值性價比凸顯

42、，建議把握家居企業窗口性布局機會。建議關注建議關注：1）經營端積極變革、業績穩健且兌現能力較好、當前估值處于低位的優質核心資產歐派家居/顧家家居等；2）總需求面臨壓力的背景下，依托品類滲透&渠道開拓等紅利繼續保持增長韌性、演繹獨立增長邏輯的二線龍頭/新銳標的，例如索菲亞/志邦家居/金牌廚柜/江山歐派/喜臨門等。展望一展望一：需求需求仍具韌性仍具韌性，保障房貢獻保障房貢獻亮點亮點 23 年的需求傳導“悖論”：年的需求傳導“悖論”：歷史經驗表明歷史經驗表明家居需求基本同步于地產竣工，但家居需求基本同步于地產竣工，但 23 年以來二者年以來二者產生“背離”產生“背離”。一般而言，家居消費需求主要產生

43、于新房交付前后的家裝環節，其中毛坯房交房后涉及硬裝+軟裝，精裝房在竣工前完成硬裝，在交付后進行軟裝，因此竣工表現將直接影響家居需求。我們對 2007 年以來 SW 家居用品板塊營收表現與地產竣工表現進行復盤后發現，家居行業單季度營收同比增速與房屋竣工面積同比增速變化趨勢相關度家居行業單季度營收同比增速與房屋竣工面積同比增速變化趨勢相關度較高，較高，即在竣工景氣上行階段，家居行業營收增速普遍得以抬升，尤其歷史上在竣工單季增速超尤其歷史上在竣工單季增速超 20%的的季度，家居行業當季或后一季度收入增速鮮有低于季度，家居行業當季或后一季度收入增速鮮有低于 10%的情況出現。的情況出現。但在 2023

44、 年，地產竣工對家居需求的傳導明顯不暢：保交付推動之下 23Q1/Q2/Q3 單季竣工增速分別為14.7%/23.7%/20.9%，同期家居板塊收入增速僅分別為-11.1%/+0.6%/+3.5%，盡管收入增速環比改善，但仍明顯弱于統計局竣工增速。圖表圖表14：家居內銷需求來源及產業鏈流程圖家居內銷需求來源及產業鏈流程圖 資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 輕工制造輕工制造 圖表圖表15：房屋竣工房屋竣工增速與增速與家居用品板塊收入增速對比家居用品板塊收入增速對比 注：單季度營收增速在計算時已剔除因新企業上市導致板塊擴容而產生的基數影響 資料來

45、源：Wind，華泰研究 對對傳導“悖論”傳導“悖論”的解釋的解釋：家居消費屬性被動放大，家居消費屬性被動放大，存在存在消費行為延遲或消費行為延遲或客單值下降客單值下降。我們認為，傳統討論的“竣工-消費”傳導模型實際忽略了家居用品的消費屬性。實際上，家居作為可選型大宗消費品，在受地產周期影響之外，由于本身消費金額較大且消費決策“可選”，因而其消費行為亦將受到消費者消費信心影響。觀察歷史以來的消費者信心指數不難發現，從 17 年 2 月到 22 年 3 月，期間近 5 年時間內消費者信心指數始終維持在 110-130區間震蕩，消費信心始終較強且差異不大，因而“竣工-消費”的傳導模型較為順暢；而 2

46、2年 4 月以來居民消費信心相對偏弱，除個別月份外均位于 80-90 區間，居民消費信心與消費意愿的顯著下行放大了消費屬性對家居需求的影響，例如居民在收房后出于對自身現金流的擔憂而選擇延遲裝修、因收入預期下行而選擇簡裝或降低消費預算等，由此導致了竣工數據與家居需求數據的背離。我們認為我們認為 24 年家居需求年家居需求仍具韌性：仍具韌性：由于 20-22 年新開工面積增速明顯調整，市場對 24 年地產周期傳導壓力較為擔憂，但我們認為 24 年家居需求仍具一定韌性：1）23 年家裝需求延后釋放，如前文所述，23 年因消費信心擾動“竣工-消費”的時滯拉長，但家裝需求短期可選、長期則偏剛需，23 年

47、竣工景氣下所積壓而未釋放的消費需求有望平滑至 24 年；2）保交樓政策存在超預期可能，據住建部 8 月披露數據，保交樓工作開展 1 年來，累計完成住房交付超 165 萬套，保交樓相關資金達 5500 億元，并表示“后續任務仍繁重”，我們預計 24 年保交樓仍有望繼續發力，對竣工表現提供支撐；3）存量需求占比有望進一步提升，假設住宅在使用 15 年起進入翻新周期，10 年內翻新完畢，24 年將對應 2000-2009 年竣工住宅的翻新需求，存量基數處在持續擴大區間，有望帶動存量需求貢獻占比提升。我們預計我們預計 2024 年家居行業年家居行業潛在潛在客戶數量客戶數量仍保持仍保持 1400 萬以上

48、，高于萬以上，高于 21-23 三年平均水平。三年平均水平。我們從客戶數視角出發，將家居需求拆分為三類，即新房需求、二手房需求及存量自住房翻新需求，假設住宅平均面積為 100 平米/戶。其中：1）新房需求，華泰地產團隊在年度策略報告 新模式的序幕（11月6日發布）中的測算23-24年竣工面積分別同比+20%/-3%，結合該數據，我們預計 23-24 年住宅新房竣工套數為 750、728 萬套；2）二手房需求，據貝殼研究院數據，2021 年我國二手房銷售套數 393 萬套，套均總價 178 萬元，同時預計2022-2023 年二手房交易金額分別為 5.5 萬億元，我們假設 2022 年套均總價不

49、變，可得22 年二手房銷售套數為 309 萬套；考慮到二手房不受推盤節奏影響且交付風險低，銷售表現韌性優于新房，我們假設 23-24 年二手房交易分別同比+5%/-5%，對應 23-24 年銷售324/308 萬套；3）存量翻新需求，假設新房住宅在使用 15 年起進入翻新周期，15-24 年間每年翻新 10%，結合歷史竣工面積，易得 2021-2024 年存量翻新面積分別為 258、295、330、371 萬套。綜上，我們計算可知綜上，我們計算可知 24 年家居行業年家居行業潛在潛在客戶數客戶數達達 1408 萬萬套套，與，與 23 年相年相差不大差不大，24 年潛在客戶數仍高于年潛在客戶數仍

50、高于 21-23 年三年平均水平。年三年平均水平。-40%-20%0%20%40%60%80%100%1Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q20211Q20223Q20221Q20233Q2023家居用品:單季度營業總收入:YOY房屋竣工面積:單季值:YOY 免責聲明和披露以及分析師聲

51、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 輕工制造輕工制造 圖表圖表16：家居行業家居行業潛在潛在客戶數測算客戶數測算 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 新房竣工量(萬套)730 625 750 728 二手房交易量(萬套)393 309 324 308 存量翻新(萬套)258 295 330 371 合計合計(萬套萬套)1381 1229 1405 1408 同比同比/-11.0%14.3%0.2%增量需求占比 81.3%76.0%76.5%73.6%存量需求占比 18.7%24.0%23.5%26.4%注：1）2022 年二手房交易量根據貝殼研究院數據測算，2023-

52、2024 年二手房交易量為華泰輕工預測值；2）假設房屋平均面積100 平米，新房 15 年后進入翻新周期，15-24 年間每年翻新 10%；3）以上為家居行業潛在客戶數的測算，由于新房竣工交房后消費者不一定在當年立即裝修，二手房交易后消費者不一定選擇重裝，因此潛在客戶數不能代表真實裝修客戶數。資料來源：貝殼研究院，Wind，華泰研究預測 保障性住房建設進入加速階段，有望保障性住房建設進入加速階段，有望為家居需求為家居需求貢獻貢獻結構性結構性亮點。亮點。2023 年起保障性住房建設被提至更高高度，政策框架更加清晰完備，而同樣提至國家戰略高度的城中村改造有望和保障性住房建設形成聯動效應，為保障性住

53、房提供土地來源，后續建設有望進入加速階段。目前，上市家居企業主要通過大宗渠道參與保障房的配套部品供應業務，但業務量級普遍不高，若未來保障房規劃放量，家居企業或將遴選盈利能力達標的優質項目、通過調整產品結構參與市場競爭。從受益邏輯上，保障房建設的加速推進有望為精裝配套率高的家居部品帶來需求增量，產品價格帶相對便宜的木門/入戶門/櫥柜等企業有望先受益。圖表圖表17：2023 年以來保障房建設相關全國性政策年以來保障房建設相關全國性政策 城市城市 政策法規政策法規 主要內容主要內容 4 月 28 日 中央政治局會議 規劃建設保障性住房，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造及“平急兩用”公共基礎設施建

54、設。7 月 21 日 國務院常務會議 要堅持穩中求進、積極穩妥，優先對群眾需求迫切、城市安全和社會治理隱患多的城中村進行改造。多渠道籌措改造資金，高效綜合利用土地資源，統籌處理各方面利益訴求。把城中村改造與保障性住房建設結合好。積極創新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發展各種新業態，實現可持續運營。7 月 24 日 中央政治局會議 要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。8 月 25 日 國務院常務會議 審議通過關于規劃建設保障性住房的指導意見，要做好保障性住房的規劃設計，用改革創新的辦法推進建設，確保住房建設質量，同時注重加強

55、配套設施建設和公共服務供給。8 月 28 日 發改委主任鄭柵潔 增加保障性住房供給，支持地方政府和企業加大保障性租賃住房建設。9 月 4 日 規劃建設保障性住房工作部署電視電話會議 何立峰強調，保障性住房建設是艱巨復雜的系統性工程，要堅持規劃先行、謀定后動扎實做好前期工作、嚴格項目管理和成本控制，綜合考慮市場形勢，合理把握建設節奏。要建立公平公正的配售機制，加強監督審計，重點針對住房有困難且收入不高的工薪收入群體及政府引進人才，按保本微利原則配售。保障性住房要實施嚴格封閉管理不得上市交易。相關部門要抓緊完善政策體系，各地要加強領導力量，抓好組織實施強化項目建設全鏈條監管，確保保障性住房建設取得

56、預期成效。9 月 5 日 自然資源部關于開展低效用地再開發試點工作的通知 自然資源部發文開展低效用地再開發試點。文件提出完善收益分享機制。對實施區域統籌和成片開發涉及的邊角地、夾心地、插花地等零星低效用地，探索集體建設用地之間、國有建設用地之間、集體建設用地與國有建設用地之間，按照“面積相近或價值相當、雙方自愿、憑證置換”原則，經批準后進行置換，依法辦理登記。探索完善土地增值收益分享機制，完善原土地權利人貨幣化補償標準，拓展實物補償的途徑。優化保障性住房用地規劃選址，增加保障性住房用地供應，探索城中村改造地塊除安置房外的住宅用地及其建筑規模按一定比例建設保障性住房，探索利用集體建設用地建設保障

57、性租賃住房。9 月 28 日 關于保障性住房有關稅費政策的公告 財政部、國家稅務總局、住房城鄉建設部聯合發文，從今年 10 月 1 日起，對保障性住房項目建設用地免征城鎮土地使用稅；對保障性住房經營管理單位與保障性住房相關的印花稅，以及保障性住房購買人涉及的印花稅予以免征。對個人購買保障性住房，減按 1%的稅率征收契稅 資料來源：政府官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 輕工制造輕工制造 展望二：展望二：性價比訴求性價比訴求抬升，抬升，新興品類持續滲透新興品類持續滲透 除了消費行為的延遲外，除了消費行為的延遲外，家裝預算收緊家裝預算收緊也為也為 23

58、 年以來的家居需求帶來一定挑戰年以來的家居需求帶來一定挑戰。一方面，消費信心略顯不足之下，部分消費者家裝預算收緊，據中裝協住宅產業分會數據，2021 年全國家裝平均客單值為 19.51 萬元，而據貝殼研究院數據統計，23Q3 新一線及以上城市/其他能級城市中，家裝預算 15 萬元以下的消費者占比分別達到 61.88%、70.67%，且環比23Q2 分別提升 1.55/2.90pct，低客單值客群占比提高；另一方面，消費者在預算收緊之下，對產品性價比的訴求提升，在品牌及產品的選擇上存在降級及減配動作，對家居企業客單值的提升形成一定制約，例如據索菲亞三季度財報，前三季度主品牌客單價 19352 元

59、（yoy+6.72%），客單值提升速度較 22Q1-3/22A 放緩。圖表圖表18：23Q3 不同能級城市家裝消費者預算不同能級城市家裝消費者預算 圖表圖表19：索菲亞品牌客單價及同比增速索菲亞品牌客單價及同比增速 資料來源：貝殼研究院，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 展望展望 2024 年，年，家居消費的性價比訴求仍然明顯。家居消費的性價比訴求仍然明顯。一方面，居民消費信心的修復以及消費偏好的調整尚需等待，且定制家居品牌銷售策略在 23Q4 起轉向普惠套餐，軟體家居品牌發力下沉品牌，提升產品服務性價比，預計 24 年類似的營銷打法有望延續，傳統家居品類或演繹追求性價比的趨勢；另一方面

60、，以智能馬桶、智能晾衣機為代表的新興智能家居品類仍享受滲透率提升紅利，國產品牌通過價格競爭深度參與市場，擴大客戶群體覆蓋，助推衛浴等功能性單品消費升級。事實上，無論是傳統家居的普惠套餐亦或是新興單品的消費升級，客戶更加追求性價比的底層邏輯一致，短期看，如果價格競爭程度加深，或將在一定程度上對企業盈利能力產生擾動，但頭部企業端普遍已通過今年的降本增效動作提前做好對沖準備，且需求傳導壓力下引流的重要度應高于利潤，頭部企業若在價格端補上短板，長期有望憑借價格/產品/品牌/渠道優勢加速份額提升。傳傳統家居統家居：品類品牌銷售策略調整向優惠套餐，突出性價比。品類品牌銷售策略調整向優惠套餐，突出性價比。面

61、對消費者預算收緊的情況，定制家居企業順應消費趨勢，在去年主推的整家套餐之外，普遍推出更具性價比的普惠套餐，例如 9 月起歐派家居率先推出菲思卡爾系列櫥衣 699 元/普惠套餐，旗下子品牌歐鉑麗推出 599 元/套餐，隨后索菲亞在 39800 整家套餐基礎上推出 799 元/惠民政策，子品牌米蘭納推出 688 元/普惠套餐，尚品宅配等品牌亦陸續跟上。軟體家居方面，一方面推出買沙發送餐廳、主臥送次臥、買套餐加購送床墊/冰洗等買贈套餐增強性價比，另一方面積極發力下沉系列/下沉品牌建設，例如顧家家居 23 年推出主打性價比的樂活系列，同時發力下沉品牌天禧派，喜臨門發力喜眠，慕思股份發力 V6 家居，我

62、們預計 23 年下沉品牌增長均優于大盤，新品牌價格帶整體低于主品牌系列，擴大消費客群覆蓋。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他能級城市一線、新一線城市整體10萬元以內11-15萬元16-20萬元21-25萬元26-30萬元31萬元以上0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,0002020A2021Q1-32021A2022Q1-32022A2023Q1-3索菲亞品牌客單價（元）YoY 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 輕工制造輕工制造 圖表圖表20：歐派、索菲亞及子

63、品牌推出普惠套餐歐派、索菲亞及子品牌推出普惠套餐 資料來源：歐派家居、索菲亞家居官方公眾號，華泰研究 圖表圖表21：軟體家居下沉品牌對比軟體家居下沉品牌對比 品牌名稱品牌名稱 天禧派天禧派 喜眠喜眠 V6 家居家居 所屬企業 顧家家居 喜臨門 慕思股份 推出時間 2019 年 2019 年 10 年推出，22 年轉型并發力 定位 大眾市場/三四五線城市 大眾市場/三四五線城市 大眾市場/三四五線城市 品類 沙發、寢具等成品全品類 寢具為主，也包括沙發等成品全品類 22 年轉型定位大家居，寢具為主，也也包括客廳及定制 運營模式 獨立品牌運營 原為分銷，現逐步轉為獨立體系運營，喜眠分銷商做獨立加盟

64、商 獨立事業部、獨立招商運營 門店數 預計 500+（截止 22A）1503 家（截止 23H1）預計 1000+家（截止 23H1）銷售情況 預計 4 億左右（截止 22A）/預計 6 億左右（截止 22A）資料來源：公司財報，天禧派微信公眾號，36 氪，華泰研究 新興智能品類新興智能品類：加速滲透推動消費升級，加速滲透推動消費升級，國產智能家居品牌以性價比取勝。國產智能家居品牌以性價比取勝。7 月 12 日關于促進家居消費若干措施的通知特別指出：創新培育智能消費，提高家居適老化水平，支持智能家電、智能安防、智能睡眠、智能康養等智能家居產品。以智能馬桶為例，2023年，在家居行業整體需求承壓

65、的背景下，國產品牌發揮價格優勢，以高性比價的智能衛浴單品搶占市場，共同推動了居民在衛浴領域的消費升級。據天貓各旗艦店數據，諸如TOTO、高儀、漢斯格雅等品牌智能馬桶價格均在 7000 元以上，而同等功能的國貨價格則在 3000元左右；而據奧維云網數據，截至 23H1 智能馬桶一體機均價為 2784 元，同比下降 4.23%，18-22 年 CAGR 為-8.3%，截至 2023H1，線上馬桶一體機銷售額市占率前五名分別為九牧、恒潔、箭牌、瑞爾特和陶爾曼，市占率分別為 16.7%/10.3%/9.9%/4.8%/3.3%。展望后續，展望后續，當前國內智能馬桶滲透率對比美日韓等市場仍有充足提升空間

66、，國產品牌有望憑借性價比當前國內智能馬桶滲透率對比美日韓等市場仍有充足提升空間，國產品牌有望憑借性價比優勢引領市場、擴大份額。優勢引領市場、擴大份額。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 輕工制造輕工制造 圖表圖表22：中國中國智能馬桶智能馬桶滲透率滲透率 圖表圖表23：2022 年中國同其他國家智能馬桶滲透率對比（按保有量）年中國同其他國家智能馬桶滲透率對比（按保有量）資料來源：奧維云網，華泰研究 資料來源：奧維云網，華泰研究 圖表圖表24：中國智能馬桶市場競爭格局中國智能馬桶市場競爭格局 注：每個細分品牌定位中的，不同品牌所處的高度，代表其相對價格，統計截止 2

67、023 年 7 月 31 日 資料來源：各公司官網，華泰研究 圖表圖表25：智能馬桶一體機均價和同比智能馬桶一體機均價和同比 圖表圖表26：22 年年線上一體機市占率（內圈）、線上一體機市占率（內圈）、top20 機型入圍數（外圈）機型入圍數（外圈）資料來源：奧維云網，華泰研究 資料來源：奧維云網，華泰研究 10%12%13%14%15%17%1.18%1.43%1.80%2.29%3%4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201720182019202020212022智能馬桶滲透率（按銷量）智能

68、馬桶滲透率（按保有量，右軸）4%30%90%60%60%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國中國臺灣日本韓國美國低端低端中端中端高高端端奢侈奢侈2000元5000元10000元品牌品牌定位定位價格指數價格指數(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201820192020202120222023H1行業均價（元）同比（%，右軸）17%10%10%5%3%3%734211九牧恒潔箭牌瑞爾特陶爾曼沃衛京造松下惠達科勒 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必

69、一起閱讀。16 輕工制造輕工制造 展望三：展望三：家裝家裝資源整合資源整合加深加深，龍頭升維競爭龍頭升維競爭 整裝整裝渠道渠道已成為家居行業的“必爭之城”已成為家居行業的“必爭之城”，24 年有望繼續貢獻增量。年有望繼續貢獻增量。隨著地產高景氣的褪去以及流量碎片化時代來臨，向前端延展流量入口已成為家居企業重點布局方向。2022 年以來，受益于整裝模式運營走向成熟、新開客戶不斷轉化，歐派家居/索菲亞/志邦家居等主要定制企業整裝業務收入均保持快速放量趨勢，成為各自體系內增長最快的渠道。此外，軟體家居企業顧家家居、敏華控股等也前瞻宣布進軍整裝，例如顧家家居推出顧家星選作為整裝子品牌，與零售體系形成區

70、隔，同時與圣都家裝全面合作啟動。整裝渠道將家裝公司作為流量入口，渠道切入與組織協調難度高，天然具備高壁壘、高客單的業務屬性，已成為家居行業“必爭之城”，24 年有望繼續貢獻收入增量。圖表圖表27：定制家居企業整裝業務收入定制家居企業整裝業務收入 資料來源：公司公告，華泰研究 同時，對家裝渠道資源的競爭也將加深，龍頭企業率先整合，升維競爭同時，對家裝渠道資源的競爭也將加深，龍頭企業率先整合，升維競爭擴大競爭優勢擴大競爭優勢。在整裝業務拓展初期，面對市場上海量的家裝公司，家居企業或跑馬圈地，或攜手龍頭，通過渠道資源的開拓與合作即可推動收入的快速放量；但長遠看，隨著渠道內競爭程度的加深，家裝公司將面

71、臨更多選擇并擁有更強議價權，此時能否高效賦能裝企、甚至整合裝企資源將成為模式跑通的關鍵。隨著整裝趨勢發展，資源整合將成為產業鏈效率和用戶體驗優化的必然選擇，目前看，龍頭家居企業例如歐派已率先升級整裝模式，從傳統的供貨合作逐步邁向產業鏈資源整合，有望為長期增長積蓄動能。具體舉措為：1）始于合作賦能：始于合作賦能：延續“歐派+鉑尼思+經銷”三維度整裝體系，分層覆蓋不同層級裝企，充分利用公司品牌知名度高、定制產品品類豐富、供應鏈平臺等優勢，輔以公司成熟的信息化銷售系統，迅速導入裝企終端，對裝企形成高效的賦能；2）明確主體地位：明確主體地位：明確零售經銷商主體地位，對區域市場整裝渠道的合作模式類型、建

72、店數量、品牌及銷售管理規范、退出規則、市場監督及責任追究等進行了規范，以便更好地規范各渠道與家裝、整裝企業的業務融合；3）邁向資源整合：邁向資源整合：推動零售大家居模式的新店態建設，零售大家居門店以零售經銷商為主導，融合家裝公司團隊聯合進駐，匹配歐派家居家配全品類，真正打通定制裝修全鏈條。零售大家居共規劃兩種店態：1）商超店，由經銷商在 shopping mall 或臨街開設的大家居門店，門店面積數百平米，建店速度較快；2）合資大店，遴選部分城市，由總部和經銷商合資開設大家居展示中心，該模式將采取更大店態設置（1000+平米），同樣支持定制+裝修一體化，引流能力更優。今年組織架構變革后，公司零

73、售大家居業務推進提速，24 年有望貢獻業務增量。05001,0001,5002,0002,5003,0002018A2019A2020A2021A2022A23H1歐派整裝大家居(百萬元)索菲亞直營整裝(百萬元）志邦家居整裝(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 輕工制造輕工制造 圖表圖表28：歐派家居整裝模式運作方式對比歐派家居整裝模式運作方式對比 整裝模式整裝模式 歐派整裝大家居歐派整裝大家居 鉑尼思整裝大家居鉑尼思整裝大家居 經銷整裝經銷整裝 零售大家居零售大家居 運作方式運作方式 總部直簽裝企，一城一商為主 總部直簽裝企，一城多商 經銷商合作裝企 零

74、售代理商為主體開店 合作要求合作要求 選擇當地最具實力的裝企展開合作 招商門檻相對放寬，開店空間更廣 經銷商自主選擇裝企合作 符合要求的裝企進駐 價值鏈分工價值鏈分工 前端引流：整裝大家居門店 產品供給：歐派工廠 后端服務：整裝經銷商（裝企）+零售經銷商 前端引流：整裝大家居門店 產品供給：歐派工廠 后端服務：整裝經銷商（裝企）+零售經銷商 前端引流：裝企 產品供給：歐派零售經銷商 后端服務：歐派零售經銷商 前端引流：歐派零售大家居門店 產品供給：歐派零售大家居門店 后端服務：合作裝企+零售經銷商 進入門檻進入門檻 高，對定制品牌實力有較高要求 較高，對定制品牌實力有要求 高于傳統零售但低于直

75、營整裝大家居，經銷商自主合作即可 高于整裝業務，對定制品牌實力要求高，需對裝企有議價權 優勢優勢 1、打開流量空間；2、合作穩固，且盈利空間較好；1、打開流量空間；2、合作穩固，且盈利空間較好；3、開店空間更為廣闊；1、打開流量空間；2、進入門檻相對低，易于快速開拓規模；3、不沖擊零售經銷商利益；1、打開流量空間；2、零售經銷商和裝企利益統一，不存在利益協調問題；3、天然客單值較高；劣勢劣勢 開店空間相對有限 需平衡零售經銷商利益 定制經銷商話語權較低，需出讓利潤空間 資料來源：公司公告，華泰研究 我們認為，零售大家居業態可以作為傳統渠道轉型的我們認為，零售大家居業態可以作為傳統渠道轉型的重點

76、重點模式。模式。一方面，零售大家居模式真正意義上實現了一次引流即完成全品類聯動銷售，傳統櫥衣木衛門店獨立，各品類需針對自身產品特點單獨引流，造成引流成本的浪費，而零售大家居門店一次引流即可完成多品類銷售，能夠最大限度發掘單客經濟價值，實現流量成本的攤薄，提高了終端門店的運營效率。另一方面，不同于整裝模式下定制企業以一站式產品能力換取裝企流量資源，零售大家居模式下歐派整合裝企資源進入自有渠道，真正意義上實現了獨立獲客與自我導流，相較于整裝大家居模式更進一步，這一模式不僅可以給客戶提供一站式的產品服務，還能帶來更完善的服務及施工管控，有望帶來消費者體驗的進一步升級。圖表圖表29：歐派家居邁向一站式

77、歐派家居邁向一站式家居集成服務平臺家居集成服務平臺 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 輕工制造輕工制造 家居家居出口：出口：補庫需求漸起，外需補庫需求漸起，外需有望有望改善改善 需求：去庫存穩步推進，需求有望迎來拐點需求：去庫存穩步推進，需求有望迎來拐點 需求端看，需求端看，23 年以來家居出口總體仍然承壓，期待后續需求改善。年以來家居出口總體仍然承壓，期待后續需求改善。從開年以來的出口表現看，家居出口總體仍然承壓下行，或說明海外家居渠道商補庫節奏實際有所延遲。據海關總署數據，23 年 1-9 月家具及其零件出口額累計同比下滑 9%

78、至 464.58 億美元（vs22 全年-5.3%），其中1-9月沙發出口累計值同比下降14.48%至106.80億元（vs22全年-13.93%），床墊出口累計值同比下降 0.06%至 77.11 億美元（vs22 全年-6.0%）；據 Wind 數據，23 年1-9 月我國家具制造業企業出口交貨值同比下降 17.3%至 998.4 億元（vs22 全年-14.4%）。圖表圖表30：家具及其零件出口額當月值及同比增速家具及其零件出口額當月值及同比增速 圖表圖表31：家具制造業出口貨值當月值及同比增速家具制造業出口貨值當月值及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究

79、 圖表圖表32：沙發沙發出口額當月值及同比增速出口額當月值及同比增速 圖表圖表33：床墊出口額當月值及同比增速床墊出口額當月值及同比增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 當下海外家居去庫存節奏穩步推進，當下海外家居去庫存節奏穩步推進，23Q4 起外需有望迎來改善。起外需有望迎來改善。復盤 21 年以來美國家居渠道庫存表現，22 年 9 月家居批發商庫存達到階段性高點，庫存金額從 21 年 1 月的 131.02億美元增長至 22 年 9 月的 205.98 億美元，渠道庫存比從 1.43 升至 1.97；22 年 10 月起開啟去庫存周期，至 23 年 9 月美國家

80、具及家居擺設批發商庫存降至 173.21 億美元，批發商的庫存銷售比降至 1.66，印證渠道庫存穩步去化。(50)(40)(30)(20)(10)01020304050010203040506070802018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09x 10000出口金額:家具及其零件:當月值（億美元）出口金額:家具及其零件:當月值:同比（%，右軸）(

81、40)(30)(20)(10)0102030400501001502002502017/102018/022018/062018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/06中國:出口交貨值:家具制造業:當月值（億元）中國:出口交貨值:家具制造業:當月同比（%，右軸）(80)(60)(40)(20)02040608010005101520252018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032

82、020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09沙發出口合計(億美元):當月沙發出口合計:當月同比(%,右軸)(80)(60)(40)(20)0204060801000246810122018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/0320

83、23/062023/09床墊出口合計(億美元)：當月床墊出口合計：當月同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 輕工制造輕工制造 展望后續：展望后續：1）海外庫存穩步去化）海外庫存穩步去化，當前家居批發商庫存銷售比已降至歷史均值附近（1992年以來歷史均值為 1.61），參考海外渠道補庫歷史，在庫存銷售比跌至當前歷史均值附近后渠道往往迎來補庫需求，有望驅動國內家居出口回暖；2）從基數效應看，）從基數效應看，截至 23 年 9 月份，各月家居出口額同比增速仍普遍為負（美元計價，3 月除外），經過 22-23 年兩年的同比下行，基數已經較低；3）從企業端看，

84、）從企業端看，23Q3 以來家居出口企業訂單普遍有所恢復，下游大客戶率先完成庫存去化，帶動家居出口訂單已初現暖意。綜上，短期內我們綜上，短期內我們看好家居看好家居出口類業務在出口類業務在 23Q4 起迎來修復起迎來修復，且修復趨勢在，且修復趨勢在 24 年上半年亦有望延續，長期年上半年亦有望延續，長期則則需關注美需關注美國居民消費信心國居民消費信心/新房及成屋銷售新房及成屋銷售走勢對需求的影響走勢對需求的影響，建議，建議關注前期受客戶去庫存影響較大、關注前期受客戶去庫存影響較大、有望受益于客戶補庫需求的家居出口企業有望受益于客戶補庫需求的家居出口企業。圖表圖表34：美國家居渠道批發商庫存及環比

85、美國家居渠道批發商庫存及環比 圖表圖表35：美國家居批發商庫存銷售比美國家居批發商庫存銷售比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 成本：原料成本：原料及海運及海運價格價格友好，需關注匯率變化友好，需關注匯率變化 原料端，各類家居原材料價格普遍同比下行，有望釋放盈利彈性原料端，各類家居原材料價格普遍同比下行，有望釋放盈利彈性。家居出口領域多為成品家居企業，主要原材料為鋼材、海綿、皮革等，2023 年以來，成品家居主要原材料價格普遍有所回落，據 Wind 數據，23 年 1-9 月 TDI 現貨均價/MDI 現貨均價/進口乳膠均價/綜合鋼價指數均值/進口皮革均價分別同比+3

86、.9%/-11.7%/-22.2%/-12.0%/-19.0%，可見大部分原材料價格同比呈下行趨勢，當下主要原材料價格整體仍處下行通道，伴隨前期高價原材料陸續消化，家居企業毛利率空間有望向上抬升。運費端，運費端，海運運價海運運價已回落至低位已回落至低位，對產業鏈利潤影響弱化。，對產業鏈利潤影響弱化。盡管家居企業主要采用 FOB 的貿易模式，海運費主要由客戶端承擔，但原料及中間產品的運輸成本普遍需要自擔，且海運費的上漲將間接帶動客戶壓價，因而海運費亦對家居出口企業盈利能力存在影響。22 年中以來航運需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動海運成本自高位回落。據 Wind數據，23 年 1-9

87、月中國出口集裝箱平均運價指數同比下降 69.5%至 963.71，其中美東、美西、歐洲、日本航線平均運價指數分別同比下降 65.2%/70.0%/76.3%/25.5%，考慮到整體航運需求仍偏弱，短期看海運價較難攀升至 21-22 年高位，對出口產業鏈利潤影響弱化。匯率方面，匯率方面，當前匯率仍處高位，當前匯率仍處高位，24 年關注匯率變化趨勢。年關注匯率變化趨勢。據 Wind，我們計算下 23 年前三季度人民幣兌美元平均匯率 7.01，較 22 年前三季度平均匯率上升 6.4%。美國等國家是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為主要結算貨幣，美元有所走強在一定程度上對國內企業

88、家居出口業務形成利好。短期看，考慮到當前人民幣兌美元匯率仍處高位震蕩，且 22Q4-23Q1 人民幣兌美元有所升值，因此預計匯率波動在短期內（23Q4-24Q1）仍將對公司報表端有正向貢獻；中長期看，人民幣匯率波動受經濟增長和通脹、資本流動、地緣政治等復雜因素影響，而匯率走勢對出口企業業務競爭力、收入確認、毛利率、匯兌損益等均有影響，24 年需進一步觀察匯率變化趨勢。0.00.51.01.52.02.50204060801001202018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-

89、042022-082022-122023-042023-08美國家具批發商銷售額（億美元）美國家具批發商庫存銷售比（右軸）1.01.21.41.61.82.02.22.41992-021993-081995-021996-081998-021999-082001-022002-082004-022005-082007-022008-082010-022011-082013-022014-082016-022017-082019-022020-082022-022023-08美國:批發商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設:季調 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 輕

90、工制造輕工制造 圖表圖表36：TDI、MDI 現貨價現貨價格（元格（元/噸）噸）圖表圖表37：天然乳膠進口平均單價及同比天然乳膠進口平均單價及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表38：綜合鋼價指數綜合鋼價指數 圖表圖表39：皮革進口價格指數皮革進口價格指數 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表40：海運價格指數海運價格指數 圖表圖表41：美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率 注：1998 年 1 月 1 日=1000 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 05,00010,00015,00020,00025

91、,00030,00035,0002018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10中國:現貨價:TDI:國內:周中國:現貨價:MDI(PM200):國內:周(40)(30)(20)(10)01020304002004006008001,0001,2001,4001,6002017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09

92、2021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09天然膠乳進口平均單價:當月值（美元/噸）天然膠乳進口平均單價:當月值:同比（%，右軸）60801001201401601802002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09鋼材綜合價格指數(40)(30)(20)(10)0102030405005001,0001,5002,00

93、02,5003,0003,5004,0004,5005,0002017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-09牛皮革及馬皮革進口平均單價（美元/噸）牛皮革及馬皮革進口平均單價同比（%，右軸）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022

94、-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11CCFI:綜合指數CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線CCFI:日本航線5.86.06.26.46.66.87.07.27.42020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10中間價:美元兌人

95、民幣:周:平均值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 輕工制造輕工制造 輕工輕工消費消費：堅守長期價值，堅守長期價值，推薦推薦細分龍頭細分龍頭 文具用品：文具用品：龍頭估值低位，把握改善機遇龍頭估值低位，把握改善機遇 文具龍頭估值處于歷史低位，把握后續估值修復機遇。文具龍頭估值處于歷史低位，把握后續估值修復機遇。復盤晨光股份股價走勢，21 年以來公司相對滬深 300 指數的超額收益率以及 PE 估值整體有所下行，主要系：1）21 年起“教育雙減”政策推出，同時人口老齡化話題討論廣泛等影響估值；2）期間外部環境因素反復擾動致使消費偏弱，消費白馬股估值普遍調整；3）學

96、生居家上課導致校邊店生意受壓制，零售門店線下客流受到一定沖擊，公司傳統業務及零售大店業務收入在22年增長有所降速，但 23 年以來該因素影響逐步弱化。展望后續，展望后續，考慮到當前經銷商渠道庫存逐步去化，考慮到當前經銷商渠道庫存逐步去化，公司公司傳統核心業務有望傳統核心業務有望迎來復蘇，同時科力普迎來復蘇，同時科力普業務穩步推進業務穩步推進、零售、零售大店大店模式逐步驗證，長期看模式逐步驗證，長期看公司成長能力仍強公司成長能力仍強，經營改善下估值有望迎來修復機遇，經營改善下估值有望迎來修復機遇。圖表圖表42：晨光股份超額收益及估值復盤晨光股份超額收益及估值復盤 注：統計截止 2023 年 11

97、 月 14 日收盤價 資料來源：Wind，華泰研究 我們認為雙減政策影響偏可控，而出生人口我們認為雙減政策影響偏可控，而出生人口數量數量的影響緩沖期較長的影響緩沖期較長：1）參考日韓經驗，我們認為“雙減政策”對文具消費的影響可控，文具消費長期看與宏觀經濟增長、品類滲透提升等關系更大，成熟市場由量增驅動轉為價增驅動，長期看市場仍可擴容；且“雙減政策”出臺兩年有余，對企業經營、經銷商信心的過程影響已逐步消化，23 年以來公司單季傳統核心業務收入增速已然回正，后續有望延續改善趨勢；2）出生人口數量的影響緩沖期較長，參考出生人數，我們計算 2023 年 K12 適齡人群（6-17 周歲）規模達 1.9

98、9 億人（yoy+0.3%），仍處相對高位，預計至 28 年下降至 1.81 億人，較 23 年高峰回撤約 9.0%，5 年 CAGR 為-1.9%，5 年維度看人口基數影響實際偏緩，公司有望通過海外市場開拓/品類擴張等實現積極對沖。圖表圖表43：我國文具行業市場規模及同比我國文具行業市場規模及同比 圖表圖表44：K12 在學人數總和及預測在學人數總和及預測 資料來源：中國文具網，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究預測-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6002013A2014A2015A2016A2017A2018A2

99、019A2020A2021A2022E文具行業市場規模(億元)同比(右軸)-5%-3%-1%1%3%5%17,00017,50018,00018,50019,00019,50020,0002017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028EK12適齡人群數(萬人)同比(右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 輕工制造輕工制造 衛生用品：必選屬性突出，國產品牌加速崛起衛生用品：必選屬性突出，國產品牌加速崛起 國內衛生巾市場規?？捎^，市場以價增為主導。國內衛生巾市場規?？捎^，市場以價增為主導。據 Euromon

100、itor 數據，2022 年國內衛生巾市場規模為 990.74 億元，同比+2.4%，2010-2022 年 CAGR 為 6.9%。從銷售量看，2022年我國女性人口數為 6.9 億，同比+0.1%，增速不斷放緩，短期來看女性人口數已接近峰值，故國內衛生巾市場需求已度過快速擴容時期，零售量在 2017 年觸頂，達到 1208.82 億片，之后穩定在 1200 億片左右，2022 年國內衛生巾零售量為 1181.31 億片，同比-0.3%；產品價格方面，我國衛生巾售價整體呈上升趨勢，根據 Euromonitor 數據計算，2010-2022 年衛生巾平均片單價由 0.54 元/片增長至 0.8

101、4 元/片，品類消費升級驅動市場擴容，未來中高端產品占比提升仍有望帶動衛生巾平均片單價進一步上升。圖表圖表45：國內衛生巾市場規模及增速國內衛生巾市場規模及增速 圖表圖表46：國內衛生巾平均片單價國內衛生巾平均片單價 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：Euromonitor，華泰研究 外資品牌仍占主導，國產新銳品牌份額持續提升外資品牌仍占主導，國產新銳品牌份額持續提升。美日兩國衛生巾市場起步較早，上述外資品牌在本土發展成熟后再進入中國市場，在產品、營銷方面均具備先發優勢，故長久以來都坐擁穩定客群。根據 Euromonitor 數據，2022 年蘇菲/七度空間/護舒寶/高潔絲

102、/ABC 市場份額分別為 11.4%9.2%/5.6%/5.0%/3.4%，外資品牌市占率整體高于本土品牌。市場集中度方面，據 Euromonitor 數據計算，2017-2022 年我國衛生巾行業 CR5 由 32.4%增長至34.6%，CR10 由 38.0%增長至 41.2%，可見頭部品牌市占率整體穩步提升，其中國產二線品牌如百亞股份成功打造爆品，線上線下開拓積極，市占率亦持續提升；對標海外成熟市場，2022 年美國/日本衛生巾企業 CR5 分別為 65.6%/95.9%，市場格局高度集中，可見我國衛生巾行業市場集中度仍有較大上升空間。圖表圖表47：2022 年國內衛生巾市場品牌市占率年

103、國內衛生巾市場品牌市占率 圖表圖表48：2022 年中美日三國衛生巾市場年中美日三國衛生巾市場 CR5 資料來源：Euromonitor、華泰研究 資料來源：Euromonitor、華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2002010201120122013201420152016201720182019202020212022市場規模（億元）yoy（右軸）00.10.20.30.40.50.60.70.80.92010201120122013201420152016201720182019202020212022平均片單價（元/片）蘇菲11%

104、七度空間9%護舒寶6%高潔絲5%ABC3%樂而雅2%自由點2%潔婷1%潔伶1%Free1%其他59%0%20%40%60%80%100%120%日本美國中國 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 輕工制造輕工制造 必選消費屬性突出必選消費屬性突出+消費者粘性強消費者粘性強，長期消費升級邏輯順暢，長期消費升級邏輯順暢。我們認為，在個護用品領域內，衛生巾是個護用品領域內較好的消費品種，長期升級邏輯順暢：1）一方面，衛生巾具備較強的必需屬性，且客單價并不高（如前文所述 22 年單片均價僅 0.84 元），折算看消費者月均消費不過數十元，因而消費者對價格實際不敏感，即便在居

105、民消費預期轉弱、消費信心略顯不足的社會大環境下，該品類受到的沖擊實際非常有限；2）另一方面，衛生巾具備較強的消費粘性，且事關女性衛生健康，體驗大于價格，消費者在養成使用習慣后一般不愿更換品牌，且愿意接受產品在功能/材質/形態等方面的微創新，由此更易形成品牌溢價并推動消費升級。據公司公告數據，2022 年恒安國際/穩健醫療/百亞股份公司整體毛利率分別為 34.0%/47.38%/45.11%，而衛生巾銷售毛利率分別為 66.8%/63.3%/50.49%，盈利水平明顯高于公司其他產品。圖表圖表49：國內衛生巾市場市占率國內衛生巾市場市占率 TOP5 品牌品牌 圖表圖表50：2022 年本土品牌整

106、體毛利率與衛生巾銷售毛利率對比年本土品牌整體毛利率與衛生巾銷售毛利率對比 資料來源：Euromonitor，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 本土品牌本土品牌崛起，推動產品中高端升級，線上線下加速拓展。崛起，推動產品中高端升級，線上線下加速拓展。目前我國衛生巾市場玩家眾多，頭部蘇菲、高潔絲、護舒寶等外資品牌通過領先的研發技術、豐富的產品矩陣坐擁穩定客源。本土衛生巾品牌選擇順應國內消費趨勢：一方面切入中高端衛生巾賽道，基于使用場景（例如睡眠/褲型等）或附加功能（例如抑菌/抑制異味/呵護敏感?。┑冗M行產品升級；另一方面，積極進攻線上渠道，入駐傳統電商平臺并結合抖音等直播電商平臺進行引流，完成

107、銷售的同時承擔品宣作用，反向賦能線下渠道開拓，助力品牌走向全國。建議關注受益建議關注受益于個護領域消費升級、渠道端線上線下穩步拓展的女性衛生用品龍頭。于個護領域消費升級、渠道端線上線下穩步拓展的女性衛生用品龍頭。圖表圖表51：2022 年各類型衛生巾產品國內市占率年各類型衛生巾產品國內市占率 圖表圖表52：2022 年國內衛生巾營收渠道拆分年國內衛生巾營收渠道拆分 資料來源：Euromonitor、華泰研究 資料來源：Euromonitor、華泰研究 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022蘇菲七度空間護舒寶高潔絲ABC0%10%20%30%40%

108、50%60%70%80%恒安國際穩健醫療百亞股份整體毛利率衛生巾毛利率護墊6%衛生棉條1%標準衛生巾12%超薄衛生巾81%超市37.6%線上30.3%大型綜合賣場12.7%商店12.4%便利零售3.6%美容護理店3.3%折扣店0.1%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 輕工制造輕工制造 包裝印刷：包裝印刷：需求有待復蘇，關注成本變化需求有待復蘇，關注成本變化 需求：需求：下游消費表現平淡，需求有待復蘇下游消費表現平淡，需求有待復蘇 包裝景氣度與下游消費表現密切相關，包裝景氣度與下游消費表現密切相關，靜候需求筑底回暖靜候需求筑底回暖。據中國包裝聯合會現有數據，202

109、3半年度我國紙和紙板容器制造業規模以上企業營業收入同比下降 10.20%至 1268.31 億元，營業利潤同比增長 7.32%至 39.88 億元；2023 半年度金屬包裝容器制造業規模以上企業營業收入同比下降 2.59%至 688.94 億元，營業利潤同比增長 5.57%至 28.04 億元。包裝需求景氣度與下游消費及出口需求等密切相關，上半年看包裝企業收入仍有所承壓，我們判斷主要受下游消費及出口表現制約，全球經濟疲軟、消費意愿收縮向上游傳導，導致包裝需求有所承壓，但由于原料成本同比下行，營業利潤表現仍優于收入。圖表圖表53：我國紙包裝行業運行情況我國紙包裝行業運行情況 圖表圖表54：我國金

110、屬包裝行業運行情況我國金屬包裝行業運行情況 資料來源：中國包裝聯合會，華泰研究 資料來源：中國包裝聯合會，華泰研究 3C：從下游消費需求表現看，從下游消費需求表現看，23 年年消費電子出貨仍然較弱消費電子出貨仍然較弱，下半年，下半年起起有望迎來恢復有望迎來恢復。據 IDC數據，22Q4-23Q3 全球智能手機出貨量分別同比下滑 18.3%/14.6%/7.8%/0.1%至3.00/2.69/2.65/3.03 億臺，據 IDC 預測，預計 2023 年全球智能手機出貨量將同比下降 4.7%至 11.5 億部，但分季度來看 Q3 跌幅已環比明顯收窄，據此測算 23Q4 全球智能手機出貨量同比有望

111、轉正（同比+4.3%至 3.13 億部），渠道庫存去化之下，智能手機出貨有望迎來恢復?？纱┐髟O備方面，據 IDC 數據，23H1 全球可穿戴設備出貨量達 2.18 億臺，同增 2.7%，其中 Q1/Q2 出貨量分別為 1.02 億臺/1.16 億臺，IDC 預測 23 年全球可穿戴設備出貨總量可達5.04 億臺，有望支持下半年消費電子包裝需求。圖表圖表55：全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量 圖表圖表56：全球可穿戴設備出貨量全球可穿戴設備出貨量 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013A2014A2

112、015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1紙和紙板容器制造主營業務收入（億元）02004006008001,0001,2001,4001,6002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1全國金屬包裝容器行業收入（億元）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045018Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2

113、22Q322Q423Q123Q223Q3全球智能手機出貨量及預測（百萬臺）同比（%，右軸）(50)05010015020001002003004005006002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023H1出貨量（百萬臺）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 輕工制造輕工制造 家電：家電：開年以來家電產量同比表現較好開年以來家電產量同比表現較好，但但 9 月產銷表現有所走弱月產銷表現有所走弱。據 Wind 數據，23M1-6空調、家用電冰箱、家用洗衣機、彩電累計產量分別為 19366.19/71

114、82.40/7495.73/14423.82萬臺，同比分別增長 13.7%/13.6%/21.9%/1.8%，但 9 月上述品類產量同比增速環比走弱，其中空調、家用電冰箱、家用洗衣機、彩電單月產量分別同比-9.70%/13.20%/24.20%/-14.10%，增速分別較 8 月下降 15.6/7.6/16.7/8.9pct；從零售額來看，23 年 1-9 月家用電器和音像器材類累計零售額 6344.5 億元，同比略降 0.6%，其中 9 月單月零售額同比增長 2.3%至 673.1億元，7 月以來銷售增速轉負，顯示終端需求仍較弱。家電主要貢獻包裝紙需求，后續產銷表現需進一步觀察。圖表圖表57

115、：中國家電產量（萬臺）中國家電產量（萬臺）圖表圖表58：家電零售額家電零售額及同比增速及同比增速 注：2 月數據為 1、2 月累計值 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 白酒：白酒：白酒行業結構化升級，高端白酒銷量持續穩健。白酒行業結構化升級，高端白酒銷量持續穩健。近年來白酒產量逐年收縮，據 Wind數據，23 年 1-9 月累計白酒產量 306.6 萬千升，同比下降 9.0%。盡管白酒年產量逐年收縮，但高端白酒結構占比仍穩步擴張，據 Wind 數據，2022 年我國茅臺、五糧液、瀘州老窖三家高端白酒企業營收同比增長15.4%至2266.46億元，23Q1-3三家酒企合

116、計營收同比增長16.4%至 1897.95 億元，高端白酒企業營收能力和市場規模穩步增長，為酒包業務提供發展機遇。圖表圖表59：中國白酒產量及同比中國白酒產量及同比 圖表圖表60：高端白酒營業收入及同比高端白酒營業收入及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 啤酒啤酒/軟飲：需求表現平淡，軟飲：需求表現平淡，Q3 有所走弱，短期壓制有所走弱，短期壓制金屬包裝需求。金屬包裝需求。據 Wind 數據，23 年 1-9月啤酒產量同增 2.1%至 2993.3 萬千升，其中 7-9 月單月產量同比分別-3.4%/-5.8%/-8.0%，產量表現有所走弱；但啤酒產品結構向高端化

117、調整下罐化率穩步提升，有望帶動金屬包裝需求增長。此外，23 年 1-9 月軟飲料產量累計同增 3.5%至 14232.64 萬噸，其中 7-9 月單月產量分別同比-0.3%/-0.1%/-0.5%，產量表現亦有所走弱。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002023-092023-082023-072023-062023-052023-042023-032022-122022-112022-102022-092022-082022-07中國:產量:空調:當月值中國:產量:家用電冰箱:當月值中國:產量:家用洗衣機:當月值中國:產量:彩電:當月值(20)(10)0102

118、030405002004006008001,0001,2001,4002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08（%）中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月值中國:零售額:家用電器和音像器材類:當月同比(40)(30)(20)(10)01020300204060801001202023-092023-062023-032022-102022-072022-042021-112021-082021-052020-122020-0

119、92020-062020-032019-102019-072019-042018-112018-08中國白酒產量（萬千升）中國白酒產量當月同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5002018A2019A2020A2021A2022A2023Q1-3高端白酒營業收入（億元）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 輕工制造輕工制造 圖表圖表61：中國啤酒產量及同比中國啤酒產量及同比 圖表圖表62：軟飲料產量及同比軟飲料產量及同比 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 成本：原料

120、價格成本：原料價格仍處相對低位，關注后續成本變化仍處相對低位，關注后續成本變化 金屬包裝方面，鋁錠及馬口鐵價格金屬包裝方面，鋁錠及馬口鐵價格整體仍處于低位，利好盈利能力修復整體仍處于低位，利好盈利能力修復。據統計局數據，23年 1-9 月鋁錠 A00 市場均價同比下降 8.9%至 18596.25 元/噸，其中 Q3 單季度均價 18840.18元/噸，同比略增 2.3%，盡管同比有所上升但整體仍處于成本低位。23 年 1-9 月鍍錫板卷均價（0.18*900）同比下降 13.5%至 6822.09 元/噸，其中 Q3 單季度均價 6729.22 元/噸，同比下降 7.9%。金屬包裝作為中游行

121、業，原材料在生產成本中占比較高，上游原材料價格下行將擴張企業盈利空間，伴隨前期高價原材料庫存陸續釋放，金屬包裝企業盈利能力有望修復。圖表圖表63：中國鋁錠市場價中國鋁錠市場價（元（元/噸）噸）圖表圖表64：錫板卷價格錫板卷價格（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 紙包裝方面，紙包裝方面，包裝紙價整體仍處于低位，邊際呈現上行趨勢。包裝紙價整體仍處于低位，邊際呈現上行趨勢。由于需求端持續疲軟、供給端新產能投放，2022 年以來包裝紙價格在跨越峰值后整體出現回落趨勢。據卓創資訊數據，23年 1-9 月中國箱板紙、瓦楞紙、白卡紙市場均價同比分別下降 17.2%/

122、20.8%/22.9%至3981/2910/4652 元/噸，其中 Q3 單季均價分別為 3748/2763/4380 元/噸，同比分別下降20.2%/20.1%/22.2%，環比分別下降 5.0%/3.0%/2.4%。從邊際趨勢看，盡管 9 月以來部分原料價格環比有一定上漲趨勢，但同比看 Q3 原材料價格整體仍處于相對低位，Q3 包裝企業利潤率有望延續改善，建議關注后續成本走勢。(30)(20)(10)0102030400501001502002503003504004505002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112

123、021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中國:產量:啤酒:當月值（萬千升）中國:產量:啤酒:當月同比（%，右軸）(20)(15)(10)(5)05101520253005001,0001,5002,0002,5002019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08中國:產

124、量:軟飲料:當月值（萬噸）中國:產量:軟飲料:當月同比（%，右軸）10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09市場價:鋁錠:A00:全國3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002021-012021-032021-052021-072021-092021-

125、112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09價格:鍍錫板卷:富仁SPCC:0.18*900:天津 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 輕工制造輕工制造 圖表圖表65：箱板紙瓦楞紙周箱板紙瓦楞紙周均價（元均價（元/噸）噸）圖表圖表66：白卡紙白卡紙周均價（元周均價（元/噸）噸）資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 包裝印刷板塊建議關注有望受益包裝印刷板塊建議關注有望受益 3C 需求回暖、降本增效穩步推進的紙包龍頭裕同科技。需求回暖、

126、降本增效穩步推進的紙包龍頭裕同科技。23Q1-Q3 實現營收 108.07 億元（yoy-10.22%），歸母凈利 9.85 億元（yoy-3.30%），扣非凈利 10.36 億元（yoy-3.82%）。其中 Q3 實現營收 44.41 億元（yoy-6.82%），歸母凈利 5.54億元（yoy+3.50%），收入與利潤增速表現均較 Q2 改善。展望后續：1）公司深耕的 3C 包裝領域下游需求有望迎來復蘇，尤其大客戶新品推出后公司訂單有望迎來回暖，有望帶動 Q3-Q4收入增速抬升；2）積極開拓煙包、酒包、環保紙塑等業務領域，踐行大包裝戰略；3）據公司中報，23H1 湖南、蘇州、成都三地智能工廠

127、建設均已基本完成，其他區域如瀘州、重慶、九江、煙臺和越南等重點生產基地智能化也在不斷推進中，打造公司制造端競爭壁壘，上述智能工廠投產及產能爬坡，有望提高公司整體運營效率，降低生產成本，從而進一步釋放利潤彈性。圖表圖表67：裕同科技裕同科技 2014 年以來營業收入及增速年以來營業收入及增速 圖表圖表68：裕同科技裕同科技 2014 年以來歸母凈利潤及增速年以來歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002021-01-042021-02-082021-03-222021-

128、04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15中國瓦楞紙(AA級高瓦120g)日度均價(元/噸)中國箱板紙日度均價（元/噸）3,0004,0005,0006,0007,0008

129、,0009,00010,00011,0002021-01-042021-02-082021-03-222021-04-272021-06-042021-07-132021-08-182021-09-242021-11-042021-12-102022-01-182022-02-282022-04-062022-05-132022-06-212022-07-272022-09-012022-10-132022-11-182022-12-262023-02-062023-03-142023-04-202023-05-292023-07-052023-08-102023-09-15中國白卡紙日度均價

130、（元/噸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-3營業收入（億元）同比（%，右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%02468101214162014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A23Q1-3歸母凈利潤（億元）同比（%，右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 輕工制造輕工制造 圖表圖表6969：重點重點推薦推薦公司一覽表公司一覽表 收盤

131、價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 歐派家居 603833 CH 增持 84.68 129.50 51,583 4.41 5.18 6.01 6.94 19.20 16.35 14.09 12.20 顧家家居 603816 CH 買入 37.50 56.35 30,821 2.20 2.45 2.87 3.32 17.05 15.31 13.07 11.30

132、索菲亞 002572 CH 增持 16.99 24.65 15,501 1.17 1.45 1.68 1.92 14.52 11.72 10.11 8.85 志邦家居 603801 CH 增持 19.31 26.22 8,430 1.23 1.38 1.62 1.89 15.70 13.99 11.92 10.22 金牌廚柜 603180 CH 增持 26.39 34.34 4,071 1.80 2.02 2.33 2.67 14.66 13.06 11.33 9.88 喜臨門 603008 CH 增持 19.09 27.20 7,396 0.61 1.36 1.59 1.84 31.30 1

133、4.04 12.01 10.38 江山歐派 603208 CH 增持 32.99 48.28 5,845-1.68 2.31 2.84 3.40-19.64 14.28 11.62 9.70 晨光股份 603899 CH 增持 38.34 49.28 35,526 1.38 1.76 2.09 2.48 27.78 21.78 18.34 15.46 裕同科技 002831 CH 買入 25.85 34.86 24,054 1.60 1.66 1.95 2.29 16.16 15.57 13.26 11.29 注：數據截至 2023 年 11 月 14 日 資料來源：Bloomberg，華泰研

134、究預測 圖表圖表70：重點推薦公司最新重點推薦公司最新觀點觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 歐派家居歐派家居(603833 CH)Q3 收入同增收入同增 2.22%，歸母凈利同增，歸母凈利同增 21.09%，維持，維持“增持增持”評級評級 公司發布三季報，23Q1-Q3 實現營收 165.65 億元（yoy+1.82%），歸母凈利 23.10 億元（yoy+16.04%），扣非凈利 22.00 億元（yoy+14.57%）。其中 Q3 實現營收 67.21 億元（yoy+2.22%），歸母凈利 11.77 億元（yoy+21.09%）。公司三季度利潤表現優秀，主要系：1）原料價格下行及

135、降本增效下毛利率同比明顯提升；2）組織架構優化效果顯現，費用得到有效管控等?？紤]到需求復蘇節奏略緩，我們下調各項收入預測，但公司控本成效突出，上調毛利率預測，預計 23-25 年歸母凈利分別為 31.58/36.64/42.28 億元（前值 31.48/37.05/43.21 億元），對應 EPS 分別為 5.18/6.01/6.94元，參考可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 17 倍，考慮公司大家居布局領先，組織架構變革有望激發渠道活力，維持公司 23 年 25 倍 PE，目標價 129.50 元（前值 129.25 元），維持“增持”評級。風險提示：需求恢復不及預期，地產

136、銷售大幅下滑，原料價格大幅上漲。報告發布日期：2023 年 10 月 28 日 點擊下載全文：歐派家居點擊下載全文：歐派家居(603833 CH,增持增持):降本控費顯現成效，期待降本控費顯現成效，期待 Q4 勢能向上勢能向上 顧家家居顧家家居(603816 CH)盈峰擬入主顧家，強強聯合協同可期，維持“買入”評級盈峰擬入主顧家，強強聯合協同可期，維持“買入”評級 公司實際控制人顧江生、顧玉華和王火仙于 11 月 9 日與盈峰睿和投資簽署戰略合作暨股份轉讓協議，盈峰睿和投資以協議轉讓的方式受讓顧家集團和 TB Home 共計持有的約 2.42 億股公司股份，占總股本的 29.42%，轉讓價格為

137、 42.5846 元/股，按照 11 月 3 日（停牌前）收盤價計算溢價空間15.78%，轉讓總價款為人民幣 102.99 億元。本次交易完成后，公司控股股東將由顧家集團變更為盈峰睿和投資，實際控制人也將變更為何劍鋒先生。我們維持盈利預測，預計 23-25 年歸母凈利分別為 20.14/23.59/27.30 億元，對應 EPS 分別為 2.45/2.87/3.32 元，參考可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15 倍，考慮公司一體兩翼戰略升級，組織管理能力優秀，給予公司 23 年 23 倍 PE，目標價 56.35 元（前值 51.45 元），維持“買入”評級。風險提示：需

138、求恢復不及預期，地產銷售下行，股權轉讓尚存不確定性。報告發布日期：2023 年 11 月 11 日 點擊下載全文：顧家家居點擊下載全文：顧家家居(603816 CH,買入買入):盈峰擬入主顧家，強強聯合協同可期盈峰擬入主顧家，強強聯合協同可期 索菲亞索菲亞(002572 CH)Q3 營收同比營收同比+9.64%，歸母凈利同比，歸母凈利同比+15.63%，維持，維持“增持增持”評級評級 公司 23Q1-Q3 實現營收 82.00 億元（yoy+3.36%），歸母凈利 9.52 億元（yoy+18.54%），扣非凈利 9.06 億元（yoy+20.62%）。其中 Q3 實現營收 34.57 億元（

139、yoy+9.64%），歸母凈利 4.53 億元（yoy+15.63%）?？紤]到需求尚處恢復期，我們略下調各項收入預測，預計 23-25 年歸母凈利分別為 13.27/15.29/17.53 億元（前值 13.50/15.66/18.08 億元），對應 EPS 分別為 1.45/1.68/1.92 元，參考可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為16 倍，考慮公司多品牌+全品類+多渠道布局領先，利潤率步入修復通道，給予公司 23 年 17 倍 PE，目標價 24.65 元（前值 26.64 元），維持“增持”評級。風險提示：需求復蘇不及預期，地產銷售下行，原料成本上行。報告發布日期：

140、2023 年 10 月 31 日 點擊下載全文：索菲亞點擊下載全文：索菲亞(002572 CH,增持增持):主品牌增長提速，米蘭納主品牌增長提速，米蘭納/整裝高增整裝高增 志邦家居志邦家居(603801 CH)Q3 營收同比營收同比+9.88%，歸母凈利同比，歸母凈利同比+8.17%，維持，維持“增持增持”評級評級 公司發布三季報，23Q1-Q3 實現營收 39.29 億元（yoy+11.71%），歸母凈利 3.49 億元（yoy+10.92%），扣非凈利 3.25 億元（yoy+9.30%）。其中 Q3 實現營收 16.28 億元（yoy+9.88%），歸母凈利 1.70 億元（yoy+8.

141、17%）?？紤]到需求尚處恢復期，我們略下調零售收入預測，預計 23-25年歸母凈利分別為 6.04/7.09/8.25 億元（前值 6.39/7.57/8.79 億元），對應 EPS 分別為 1.38/1.62/1.89 元，參考可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE均值為 15 倍，公司品類拓展、渠道布局及組織管理能力優于行業，但考慮到零售業務有待復蘇，略下調估值溢價幅度，給予公司 23 年 19 倍 PE，目標價 26.22 元（前值 30.66 元），維持“增持”評級。風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下行，渠道拓展不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 31 日 點擊下

142、載全文：志邦家居點擊下載全文：志邦家居(603801 CH,增持增持):毛利率同比提升，大宗增長靚麗毛利率同比提升，大宗增長靚麗 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 輕工制造輕工制造 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 金牌廚柜金牌廚柜(603180 CH)Q3 營收表現略有承壓，降本控費下利潤彈性釋放，維持營收表現略有承壓，降本控費下利潤彈性釋放，維持“增持增持”評級評級 公司發布三季報，23Q1-Q3 實現營收 25.47 億元（yoy+2.35%），歸母凈利 1.66 億元（yoy+1.04%），扣非凈利 1.09 億元（yoy+13.90%）。其中Q3 實

143、現營收 10.41 億元（yoy-1.62%），歸母凈利 8980 萬元（yoy+24.79%），Q3 利潤表現明顯優于收入，主要系原料采購價格下行以及公司降本增效成效顯現所致?？紤]到需求尚處恢復期，我們下調公司各項收入預測，預計 23-25 年歸母凈利分別為 3.12/3.60/4.12 億元（前值 3.17/4.06/5.02億元），對應 EPS 分別為 2.02/2.33/2.67 元，參照可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 15 倍，考慮到公司渠道變革推動下運營能力提升，給予公司 23 年 17 倍 PE，目標價 34.34 元（前值 37.08 元），維持“增持”評

144、級。風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下行，渠道拓展不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：金牌廚柜點擊下載全文：金牌廚柜(603180 CH,增持增持):Q3 收入略顯承壓，利潤表現亮眼收入略顯承壓，利潤表現亮眼 喜臨門喜臨門(603008 CH)Q3 營收同增營收同增 6.03%，維持，維持“增持增持”評級評級 公司發布三季報，23Q1-Q3 實現營收 60.69 億元（yoy+5.71%），歸母凈利 3.90 億元（yoy+0.33%），扣非凈利 3.80（yoy+4.19%）。其中 Q3 實現營收 22.64 億元（yoy+6.03%），歸母凈利 1.

145、68 億元（yoy-0.79%）。在行業需求仍面臨壓力的背景下，公司推動品類及渠道開拓，營收仍實現穩步增長?？紤]到需求尚處恢復期，我們下調各項業務收入預測，預計 23-25 年歸母凈利潤分別為 5.27/6.16/7.13 億元（前值 5.31/7.00/9.17 億元）。對應 EPS 分別為 1.36/1.59/1.84 元。參考可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 16 倍，考慮公司渠道擴張節奏領先同業，給予公司 23 年 20 倍PE，目標價 27.20 元（前值 31.51 元），維持“增持”評級。風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下行，渠道拓展不及預期。報告發布日期

146、：2023 年 10 月 29 日 點擊下載全文：喜臨門點擊下載全文：喜臨門(603008 CH,增持增持):Q3 收入穩步增長，期待收入穩步增長，期待 Q4 表現表現 江山歐派江山歐派(603208 CH)Q3 收入同增收入同增 17.1%，歸母凈利同比扭虧至，歸母凈利同比扭虧至 1.49 億元，維持億元，維持“增持增持”評級評級 公司發布三季度報告，23Q1-3 實現營收 27.05 億元（yoy+22.2%），歸母凈利 2.91 億元（yoy+842.5%），扣非凈利 2.53 億元（yoy+751.8%）。其中 Q3 實現營收 11.03 億元（yoy+17.1%），歸母凈利 1.49

147、 億元（yoy+274.5%）。公司 Q3 利潤表現優于收入，一方面系 22Q3 計提信用減值損失，導致當期歸母凈利為負；另一方面系公司經營管理效率提升，本期銷售及管理費用率同比下行所致?？紤]到需求仍有待復蘇，我們略下調各項收入預測，同時考慮到降本增效顯成果，下調銷售及管理費用率預測，預計 23-25 年歸母凈利分別為 4.09/5.04/6.03 億元（前值 3.80/4.81/5.83 億元），對應 EPS 分別為 2.31/2.84/3.40 元，參考可比公司 24 年 Wind 一致預期 PE 均值為 14 倍，考慮到保交付推動下工程業務復蘇、同時新渠道成長潛力較大，給予公司 24 年

148、 17 倍目標 PE，目標價 48.28 元（前值 49.45 元），維持“增持”評級。風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售下行，渠道拓展不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 20 日 點擊下載全文：江山歐派點擊下載全文：江山歐派(603208 CH,增持增持):Q3 收入增長穩健，利潤表現亮眼收入增長穩健，利潤表現亮眼 晨光股份晨光股份(603899 CH)Q3 收入同增收入同增 11.38%，歸母凈利同增，歸母凈利同增 20.42%，維持，維持“增持增持”評級評級 公司發布三季報，23Q1-Q3 實現營收 158.60 億元（yoy+15.52%），歸母凈利 10.94 億元（y

149、oy+16.99%），扣非凈利 9.97 億元（yoy+18.34%）。其中 Q3 實現營收 58.99 億元（yoy+11.38%），歸母凈利 4.90 億元（yoy+20.42%）?？紤]到需求復蘇尚存一定擾動，我們略下調收入預測，同時公司強化降本控費，產品結構優化，上調公司毛利率預測，預計 23-25 年歸母凈利分別為 16.32/19.37/22.97 億元（前值 16.30/19.24/22.65 億元），對應 EPS 分別為 1.76/2.09/2.48 元。參照可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 26 倍，考慮公司傳統業務渠道及品牌優勢突出，新業務保持快速擴張動能

150、，給予公司 23 年 28 倍目標 PE，維持目標價 49.28 元，維持“增持”評級。風險提示：消費復蘇不及預期，雙減政策影響，傳統業務恢復不及預期。報告發布日期：2023 年 10 月 27 日 點擊下載全文：晨光股份點擊下載全文：晨光股份(603899 CH,增持增持):Q3 利潤表現優秀，核心主業持續修復利潤表現優秀，核心主業持續修復 裕同科技裕同科技(002831 CH)Q3 歸母凈利同比歸母凈利同比+3.50%，維持，維持“買入買入”評級評級 公司發布三季報，23Q1-Q3 實現營收 108.07 億元（yoy-10.22%），歸母凈利 9.85 億元（yoy-3.30%），扣非凈

151、利 10.36 億元（yoy-3.82%）。其中Q3 實現營收 44.41 億元（yoy-6.82%），歸母凈利 5.54 億元（yoy+3.50%），收入與利潤增速表現均較 Q2 改善?？紤]到需求尚處于恢復期，我們下調紙質精品包裝收入預測，預計 23-25 年歸母凈利為 15.45/18.19/21.31 億元（前值 16.21/19.12/22.77 億元），對應 EPS 分別為 1.66/1.95/2.29億元，參照可比公司 23 年 Wind 一致預期 PE 均值為 26 倍，考慮到公司下游消費電子需求有望轉暖，帶動 3C 包裝景氣修復，收窄估值折價幅度，給予公司 23 年 21 倍

152、PE，目標價 34.86 元（前值 33.06 元），維持“買入”評級。風險提示：需求恢復不及預期，大客戶合作風險，原材料價格大幅波動。報告發布日期：2023 年 10 月 31 日 點擊下載全文：裕同科技點擊下載全文：裕同科技(002831 CH,買入買入):利潤率穩步提升，期待需求修復利潤率穩步提升，期待需求修復 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 輕工制造輕工制造 風險提示風險提示 下游需求不及預期下游需求不及預期：家居產品內銷需求與地產竣工交房及消費者裝修節奏密切相關，外銷需求與海外家居消費表現、渠道庫存水平密切

153、相關；包裝產品等需求與下游食品飲料、電子等行業景氣度密切相關；若下游需求不及預期將影響到輕工企業收入增長速度。地產銷售超預期下行地產銷售超預期下行：家用輕工屬于地產后周期消費品種，家居企業經營情況與地產行業景氣度密切相關，若地產銷售增速低于預期，家居企業經營壓力或將進一步增大，企業收入與利潤增速或進一步承壓。原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動：國廢黃板紙、木漿等為各類紙種主要原材料，板材、鋼鐵、TDI、MDI 等為家居產品主要原材料，原料成本上漲將增加相關企業成本壓力，若原料成本大幅上漲，將對相關企業盈利產生影響。匯率波動匯率波動風險：風險：輕工出口企業收入及利潤表現受匯率波動影響大，若人

154、民幣匯率超預期上行，將對出口企業收入及利潤表現產生壓制。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 輕工制造輕工制造 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉思奇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告

155、而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為

156、FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為

157、日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自

158、營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用

159、、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。

160、在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 輕工制造輕工制造 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國

161、注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所

162、述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉思奇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證

163、券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平

164、減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 輕工制造輕工制造 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資

165、格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 833

166、89999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司