《大東方-公司首次覆蓋報告：向寬而行打造連鎖兒科生態圈-240223（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《大東方-公司首次覆蓋報告：向寬而行打造連鎖兒科生態圈-240223（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|公司深度|一般零售 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 大東方(600327)報告日期：2024 年 02 月 23 日 向寬而行，打造連鎖兒科生態圈向寬而行，打造連鎖兒科生態圈 大東方首次覆蓋報告大東方首次覆蓋報告 報告導讀報告導讀 把握連鎖兒科優質流量入口，多賽道協同布局增量可期。投資要點投資要點 兒科醫療：兒科醫療：供需共振空間廣闊，民營機構差異化破局供需共振空間廣闊，民營機構差異化破局 需求側：需求側：受益于需求端客群基數+新生代父母育兒精細化趨勢，兒科醫療空間廣闊，據新世紀醫療官微披露估算，2016-2021 年中國兒科醫療服務市場規?？杀３?20%年復合增速，

2、至 2021 年達 2304 億元。供給側：供給側：截至 21 年，我國每千名兒童床位數/兒科醫師數分別為 2.2 個/0.78 人，較 2030 年 3.17 個/1.12 人的發展目標差距較大，與此同時兒童醫院床位使用高負荷，行業供需失衡現象明顯。近年來鼓勵社會辦醫、多點執業等相關政策頻出，鼓勵民營機構發展，未來有望與定位嚴肅醫療兜底服務的公立醫院形成互補，當前行業暫無強有力頭部品牌跑出，后續或存在進一步整合空間。行業趨勢：行業趨勢：受兒科醫療自身特點影響，公立醫療消費心智穩固，民營機構在實際市場競爭中本質為公立機構的補充，其發展壯大需要直面消費信任度及自身業務可持續性痛點。我們認為差異化

3、定位我們認為差異化定位+多元化延展多元化延展+連鎖化經營連鎖化經營或為民營兒科破或為民營兒科破局之局之道，道，即選取復購屬性強、醫保覆蓋少的高潛賽道，并重視客群多維度、全生命周期需求挖掘，此外在運營端借力線上導流緩解獲客難題，連鎖擴張塑造消費認知，最終建立自身品牌效應、實現與公立機構的差異化競爭。大東方：大東方：把握身高管理流量入口，多賽道布局把握身高管理流量入口，多賽道布局協同優勢明顯協同優勢明顯 2021 年設立子公司均瑤醫療布局醫療健康，當前已形成特色兒科（涵蓋兒童全發育周期醫療服務和特需兒童康復）及綜合醫院兩大板塊布局。截至 23H1 公司運營 50 家兒童醫療服務連鎖機構（23 健高

4、兒科+21 雅恩健康+6 知貝醫療），覆蓋全國超 30 個大中型城市，23H1 醫療業務營收 12.2 億元，占比達 69%?？蛻袅髁咳肟诳蛻袅髁咳肟?高協同賽道延展高協同賽道延展+醫師資源儲備，公司兒科醫師資源儲備，公司兒科連鎖連鎖三大品牌核心優三大品牌核心優勢各有側重：勢各有側重：1）健高）健高兒科：兒科：卡位生長激素黃金賽道，天然具備流量入口屬性，可為后續拓展卡位生長激素黃金賽道，天然具備流量入口屬性，可為后續拓展夯實客群基礎夯實客群基礎。我國兒童矮小癥市場高基數+低滲透，預計 2018-2030 年市場規模 CAGR 達 16%，行業集中度極高，龍一為長春高新子公司金賽藥業，市占率超

5、70%。健高定位金賽藥業下游醫療服務平臺，22 年全年收入約 18.6 億，同比+101%，占公司醫療業務比重超 80%。大東方收購后，對其診前-診中-診后流程標準化改造，預計將持續發揮生長激素流量池功能，橫向拓展高毛利?？祈椖?。2）雅恩）雅恩健康：強健康：強標準化能力標準化能力+業務協同性強業務協同性強，有望有望賦能公司連鎖服務體系構賦能公司連鎖服務體系構建建。我國孤獨癥兒童患病率逐年增長，患兒家庭年均康復費用超 8 萬元，與此同時殘聯在冊康復教師與患兒比例高達 1:130，供需矛盾突出。雅恩健康擁有 18 年教學經驗，具備完善課程體系和強標準化輸出能力，截至 23H1 在北京上海等 7大城

6、市設立 20 余家服務中心，線上線下累計服務 36 萬+家庭，2022 年收入 0.45億元/+361%。中國醫藥報研究顯示 90%的矮小癥患兒有不同程度的自卑抑郁等心理或行為障礙，健高及雅恩客戶畫像重疊較高，后續亦有望進一步導流，強化業務協同。3）知貝）知貝醫療：醫療：重視醫師梯隊儲備及培養，貫通線上線下閉環生態，可為兒科業重視醫師梯隊儲備及培養，貫通線上線下閉環生態，可為兒科業務提供人才及生態圈建設支持。務提供人才及生態圈建設支持。知貝創始人為微博大 V、明星醫師歐茜，具有較強品牌影響力，業務端以兒童醫療為切入點，結合家庭成員需求進行業務延展，打造“兒-婦-美”一站式服務版圖；運營端將線上

7、高頻次互動與線下診療相結合，構建醫療服務閉環，目前已在廣州、中山、佛山、昆明、深圳等地設立 6 家機構，服務人次達 10 萬+。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：王長龍分析師：王長龍 執業證書號：S1230521020001 分析師：湯秀潔分析師：湯秀潔 執業證書號：S1230522070001 分析師：周明蕊分析師：周明蕊 執業證書號：S1230523060002 基本數據基本數據 收盤價￥3.95 總市值(百萬元)3,494.88 總股本(百萬股)884.78 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -33%-21%-9%3%14%26%23/0223/0323/0423/06

8、23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/02大東方上證指數大東方(600327)公司深度 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測與估值盈利預測與估值 大東方戰略轉型兒科醫療高景氣賽道，卡位生長激素優質流量入口，自身兒童發育全周期業務高效協同，一體化布局穩步推進，疊加商業零售基本盤經營穩健，值得持續關注，預計 2023-25 年公司歸母凈利潤為 2.0/2.3/2.8 億元，同比+13%/17%/20%，當前市值下對應 PE 為 18/15/13 倍，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入買入”評評級。級。風險提示風險提示 消費力恢復不及預期，行業競

9、爭加劇，新店及新業務拓展不及預期，醫療事故風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 3,130 3,577 4,149 4,957 (+/-)(%)-54.7%14.3%16.0%19.5%歸母凈利潤 174 197 230 275 (+/-)(%)-72.8%13.0%17.0%19.5%每股收益(元)0.20 0.22 0.26 0.31 P/E 20.1 17.8 15.2 12.7 資料來源：浙商證券研究所 3UnXgVtXjW8VpM6MdNbRnPrRoMtPeRpPpNkPpNtNaQqRqQvPqQwP

10、MYoPsR大東方(600327)公司深度 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 深耕現代消費，轉型大健康增長再提速深耕現代消費，轉型大健康增長再提速.6 1.1 無錫百貨零售龍頭，向醫療健康新賽道進軍.6 1.2 股權結構清晰，管理團隊穩定.7 1.3 轉型期表觀業績波動，醫療板塊將成新增長極.8 2 民營兒科：聚焦高潛業務民營兒科：聚焦高潛業務+連鎖化賦能，優質賽道布局正當時連鎖化賦能，優質賽道布局正當時.10 2.1 概覽：行業擴容政策支持，民營兒科乘風而起.10 2.2 展望：長尾出清格局優化，標準連鎖+線上線下一體大勢所趨.12 3 把握身高管理流量入口，

11、多賽道布局兒科旗艦冉冉升起把握身高管理流量入口，多賽道布局兒科旗艦冉冉升起.14 3.1 健高兒科：身高管理連鎖龍頭，向兒童全發育進軍.14 3.2 雅恩健康：課程體系獨家認證，強標準化輸出驅動品牌建設.16 3.3 知貝醫療：醫師儲備資源豐富，線上線下一體化打造服務閉環.19 3.4 業務高效協同+均瑤賦能一體化，兒科藍圖徐徐展開.20 4 商業零售板塊：無錫商貿百貨龍頭，基本盤穩固商業零售板塊：無錫商貿百貨龍頭，基本盤穩固.21 4.1 百貨零售：百貨+社區超市+便利店，多層次打造零售業態.21 4.2 三鳳橋：區域特產塑造強認知，積極挖掘 B 端新增量.22 5 盈利預測與估值盈利預測與

12、估值.24 5.1 盈利預測分析.24 5.2 估值分析及投資建議.25 6 風險提示風險提示.26 大東方(600327)公司深度 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：大東方發展歷程.6 圖 2：大東方醫療健康業務版圖（截至 23H1，圖中列示為均瑤醫療對各標的持股比例）.7 圖 3：均瑤集團五大業務板塊.7 圖 4：大東方股權結構（截至 2024.1.31）.8 圖 5：2019-2023Q3 公司營業收入及增速.9 圖 6：2019-2023Q3 年公司歸母凈利潤及增速.9 圖 7：2020-2023H1 公司收入拆分.9 圖 8：2019-2023H1

13、 公司毛利率及凈利率表現.9 圖 9：2020-2023H1 公司各業務板塊毛利率表現.9 圖 10：2020-2023H1 公司費用率表現.9 圖 11：20102022 年 0-14歲人口（億人）及占總人口比例.10 圖 12：新生代父母學歷畫像（截至 2021 年）.10 圖 13：兒科醫療行業產業鏈概覽.10 圖 14：公立醫院兒科主要臨床方向（部分）.11 圖 15：民營兒科機構主要服務方向（部分，2021 年數據）.11 圖 16：2020-2021 年每千名兒童兒科醫師及床位數.11 圖 17：公立及民營兒童醫院數量.11 圖 18：2015-2021 年醫療機構醫師日均負擔人次

14、.11 圖 19：2015-2021 年各類醫療機構床位平均使用率.11 圖 20：兒科行業投融資數量（單位：起，21 年數據截至 11 月）.13 圖 21：2018 年兒童醫療市場細分?？茢盗空急?13 圖 22：育學園線上 APP.13 圖 23：育學園線下門診.13 圖 24：居民醫療信息數字化管理圖示.14 圖 25：中國兒童 PGHD 治療市場規模（十億美元）.14 圖 26：2020 年生長激素市場競爭格局.14 圖 27：健高兒科發展歷程.15 圖 28：健高兒科全國布局.15 圖 29：20192022 年健高兒科營業收入及增速.15 圖 30：健高兒科診前-診中-診后標準化

15、流程.15 圖 31：孤獨癥譜系障礙患者主要癥狀及發生率.16 圖 32：2022 年我國孤獨癥兒童數量.16 圖 33：我國孤獨癥康復機構數量.17 圖 34：2021 年我國孤獨癥兒童康復教師數量.17 圖 35：雅恩健康發展歷程.17 圖 36：雅恩健康課程干預體系.17 圖 37：20192022 年雅恩健康收入及增速.17 圖 38：雅恩健康課程體系覆蓋兒童全周期.18 圖 39：兒童課程體系四大模塊.19 圖 40：雅恩健康家長課程體系.19 圖 41：知貝線上課程、咨詢及科普.20 圖 42：知貝醫療線下門診場景.20 大東方(600327)公司深度 5/28 請務必閱讀正文之后

16、的免責條款部分 圖 43：雅恩健康與健高兒科協同價值.21 圖 44：金華聯濟醫院與健高兒科、雅恩健康合作.21 圖 45：兒科醫療服務行業上下游產業鏈延展.21 圖 46：大東方百貨地處核心商圈.22 圖 47：大東方升級煥新，聚集“首店經濟”.22 圖 48：百業超市店面一覽.22 圖 49：公司旗下湖北 7-eleven 首店開業.22 圖 50：三鳳橋熟食業務總店-三鳳橋肉莊.23 圖 51：三鳳橋品牌禮品性食品.23 圖 52：三鳳酒家門店.23 圖 53：三鳳橋客堂間門店.23 表 1：公司核心管理層履歷.8 表 2：近年來民營兒科醫療服務部分支持政策梳理.12 表 3：兒童醫療服

17、務市場發展歷程.12 表 4：健高兒科科室設置.16 表 5：雅恩健康專家團隊（部分）.18 表 6：知貝醫療部分專家團隊.19 表 7：知貝醫療開設科室一覽.20 表 8：三鳳橋發展歷程.22 表 9：大東方收入拆分（百萬元）.24 表 10：區域百貨零售類可比公司估值表（單位：億元）.25 表 11：醫療服務類可比公司估值表（單位：億元）.26 表附錄：三大報表預測值.27 大東方(600327)公司深度 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 深耕現代消費，轉型大健康增長再提速深耕現代消費，轉型大健康增長再提速 1.1 無錫百貨零售龍頭，向醫療健康新賽道進軍無錫百貨零售龍頭，向醫

18、療健康新賽道進軍 因時制宜積極轉型，商業零售因時制宜積極轉型，商業零售+醫療健康雙輪驅動。醫療健康雙輪驅動。大東方前身為成立于 1969 年的無錫東方紅商場，1988 年完成改革組建無錫商業大廈公司，后于 2002 年上交所上市，逐步形成“以百貨零售為主體，以汽車經營業務和食品制造經營為兩翼”的業務布局。近年來由于傳統汽車業務增速疲軟，對應 2017-2020 年營收 CAGR 僅為 1.7%，公司主動進行戰略轉型，于 2021 年剝離汽車板塊，并成立上海均瑤醫療正式切入醫療健康領域，確立了“商業零售+醫療健康”雙主業戰略。圖1：大東方發展歷程 資料來源：公司官網，wind，浙商證券研究所 概

19、覽：商業零售概覽：商業零售=百貨零售百貨零售+三鳳橋品牌經營；醫療健康三鳳橋品牌經營；醫療健康=兒童特色?？苾和厣珜？?綜合醫院。綜合醫院。百貨零售：構建百貨商場百貨零售：構建百貨商場+超市超市+便利店多層次零售矩陣。便利店多層次零售矩陣。其中大東方百貨定位中高端精品銷售與服務，坐落于無錫梁溪區核心商圈，擁有近 50 萬注冊會員和優質 VIP 客群；百業超市定位社區生活連鎖，截至 23H1 在江蘇共有 6 家門店；便利店業務運營主體為 7-eleven，截至 23H1 在湖北地區共有 34 家門店，其中直營 12 家，加盟 22 家。三鳳橋品牌：布局熟食、禮品性食品及餐飲三大板塊。三鳳橋品牌

20、：布局熟食、禮品性食品及餐飲三大板塊。熟食業務核心產品為區域特色三鳳橋醬排骨，截至 23H1 共經營 44 家食品專賣店，臨近年關或重大節日期間日銷售量最高可突破 20 噸，營業額達百萬；禮品性食品業務主要以真空包裝禮盒形式銷售三鳳橋醬排骨及太湖熏魚等無錫特色食品；餐飲業務經營主體為三鳳酒家和三鳳橋 客堂間，定位無錫本幫菜，當前在無錫主流商圈共有 3 家門店。醫療健康：兒童特色?？茷橹?，綜合醫院為輔。醫療健康：兒童特色?？茷橹?，綜合醫院為輔。2021 年大東方設立子公司均瑤醫療布局醫療健康產業，當前已形成特色兒科（涵蓋兒童全發育周期醫療服務和特需兒童康復）及綜合醫院兩大板塊布局。具體來看：1）

21、兒童特色?？疲海﹥和厣珜？疲憾ㄎ幌M醫療，目前由健高兒科、雅恩健康、知貝醫療組成，分別專注于兒童全發育成長、兒童康復訓練和兒童及家庭健康管理，截至 23 年中報運營 50 家兒童醫療服務連鎖機構（23 健高兒科+21 雅恩健康+6知貝醫療），覆蓋全國超 30 個大中型城市；2）綜合醫院：）綜合醫院：定位嚴肅醫療并聚焦骨科特色，運營主體為金華聯濟醫院和沭陽中心醫院，分別坐落于浙江金華市和江蘇沭陽縣，當地人口基數大且經濟發展良好，具有較大醫療需求空間。東方 東方 百 百 健 健 東方 東方 大 大 大 大 大東方 大東方 大東方(600327)公司深度 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

22、 圖2：大東方醫療健康業務版圖（截至 23H1，圖中列示為均瑤醫療對各標的持股比例）資料來源：wind，公司公告，公司官方公眾號，浙商證券研究所 1.2 股權結構清晰，管理團隊穩定股權結構清晰，管理團隊穩定 均瑤集團賦能業務拓展，股權結構穩定清晰。均瑤集團賦能業務拓展，股權結構穩定清晰。公司實控人為上海均瑤集團，均瑤集團以實業投資為主，現已形成航空運輸、金融服務、現代消費、教育服務、科技創新五大業務板塊，具有豐富的產業投資及投后管理體系，可全方位賦能大東方業務拓展。公司第一大股東為江蘇無錫商業大廈集團有限公司，持股 44.71%，下設數個子公司分別經營百貨、食品、醫療等業務，各主體分工明確，整

23、體股權結構穩定清晰。圖3：均瑤集團五大業務板塊 資料來源：均瑤集團官網，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：大東方股權結構（截至 2024.1.31）資料來源：wind，浙商證券研究所 均瑤系高管掛帥，醫療核心團隊經驗豐富。均瑤系高管掛帥，醫療核心團隊經驗豐富。公司主要管理層多在均瑤系任職多年，其中董事長林乃機為現任均瑤集團副總裁，曾歷集團航空服務公司總經理、均瑤集團董事會秘書等職，具有多年產業投資運營及行政管理經驗；公司董事兼均瑤醫療董事長吳志軍深耕醫療健康行業近 20 年，曾擔任遠東宏信副總裁及醫院集團董事長，主導投資并購近 7

24、0家醫療機構，構建了 2 萬張床位數規模的醫院集團，打造社會資本辦醫第一梯隊，可有效賦能公司醫療健康產業布局，為企業轉型期發展保駕護航。表1：公司核心管理層履歷 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 林乃機 董事長、董事 歷任溫州天龍包機實 歷任 部 理、總 理助理 集團航空 銷部 理、總 理 現任 海 (集團)副總裁。席國良 董事、總經理 曾任無錫市貿易局財務科副科長、無錫交電站副總經理、江蘇無錫商業大廈集團有限公司副總經理；歷任無錫商業大廈大東方股份有限公司第一屆至第七屆董事會董事及公司總經理。倪軍 董事 歷任 大 集團二百 總 理、大 集團總 理助理、大 大東方 副總 理、事 部總 理、東方 董

25、事長,總 理等職;現任江蘇 大 集團 黨委書記。邵瓊 董事 曾任 海 （集團）人力資源部高級 理、總 理助理、副總 理 任 海 (集團)人力資源部總 理兼行政企管部總 理。吳志軍 董事 中 衛生法學會副會長 中 師協會非 衛生機構 師工作委員會副 任委員兼秘書長。海 健 科技董事長 深耕 健 行 近20 曾任遠東宏信擔任副總裁、遠東宏信 院集團董事長。朱曉明 董事 高級會計師 歷任 集團天龍航空 會計 管、財 理,海 (集團)財 總監助理、財 部總 理等職。陳輝 董事會秘書 歷任大東方第 至 第三屆證券事 代表、第四屆至第八屆董事會秘書 兼任董事會辦 室 任。資料來源：公司公告，浙商證券研究所

26、 1.3 轉型期表觀業績波動，醫療板塊將成新增長極轉型期表觀業績波動，醫療板塊將成新增長極 醫療健康增長強勁，業績環比改善可期。醫療健康增長強勁，業績環比改善可期。近年來受業務調整影響，公司整體業績波動較大。2022 年實現營收/歸母凈利 31.3/1.7 億元，分別同比下降 55%/73%，主要系：1）21年剝離汽車業務，該板塊 20 年貢獻營收占比達 80%以上；2）百貨零售和食品業務受外部沖擊客流減少業績有所承壓，22 年營收分別為 6.5/1.7 億元，同比-10%/-15%。3）投資收益下降。此外作為公司發展新引擎的醫療板塊 2022 年收入為 22.4 億元，同比+108%增長強勁

27、，營收占比達 72%。23 年前三季度公司實現營收/歸母凈利 26.8/1.3 億元，同比+15%/-25%，其中 Q2 單季度利潤已恢復正增，Q3 三大主營業務（百貨+食品+醫療）凈利亦同比提升，整體改善趨勢明顯，后續有望加速回暖。大東方(600327)公司深度 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：2019-2023Q3 公司營業收入及增速 圖6：2019-2023Q3 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 轉型轉型+控費驅動凈利率提升，醫療板塊盈利能力靜待釋放?？刭M驅動凈利率提升，醫療板塊盈利能力靜待釋放。伴隨業務轉型

28、推進，醫療健康已成為公司第一大業務，23H1 營收占比達 69%，此外百貨及餐飲食品占比分別為 21%/7%，高毛利業務占比提升使得公司毛利率近年來呈小幅上行趨勢，其中公司醫療板塊處于培育初期，截至 23H1 毛利率為 7.1%。費用端來看，受益于業務結構理順、醫療板塊整合提速，公司經營規模效應有望逐步釋放，23H1 銷售及管理費用率均有所下降，帶動凈利率由 22 年全年的 6.1%提升至 8.1%。展望后續，預計作為收入主體的醫療板塊盈利能力提升空間較大，將成為公司利潤增長核心驅動力。圖7：2020-2023H1 公司收入拆分 圖8：2019-2023H1 公司毛利率及凈利率表現 資料來源：

29、wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖9：2020-2023H1 公司各業務板塊毛利率表現 圖10：2020-2023H1 公司費用率表現 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 93.679.469.031.323.426.82 15 13 55 15-60%-40%-20%0%20%0102030405060708090100201920202021202222Q1-Q323Q1-Q3 收入 收入（元 元）大東方(600327)公司深度 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 民營兒科：聚焦高潛業務民營兒科：聚焦高潛業務+

30、連鎖化賦能，優質賽道布局正當時連鎖化賦能，優質賽道布局正當時 2.1 概覽：行業擴容政策支持，民營兒科乘風而起概覽：行業擴容政策支持，民營兒科乘風而起 需求：客群基數大需求：客群基數大+消費精細化，兒科醫療空間廣闊。消費精細化，兒科醫療空間廣闊。盡管近年來人口出生率有所承壓，但伴隨國民身體素質提高及醫療水平發展，我國新生兒、嬰幼兒及 5 歲以下兒童死亡率顯著降低，疊加多胎政策放開，0-14 歲兒童當前仍有 2.4 億存量。此外 85 后及 90 后新生代父母受教育程度普遍較高，養兒理念愈發科學化、精細化，大基數客群疊加消費意愿提升將有效驅動兒童醫療服務市場規模增長。據新世紀醫療官微披露，201

31、2-2016 年中國兒科醫療服務市場規模由 537 億元增至 933 億元，對應 CAGR 達 15%，預計 2016-2021 年可保持約 20%的年復合增速，至 2021 年市場規模達 2304億元。圖11：20102022 年 0-14 歲人口（億人）及占總人口比例 圖12：新生代父母學歷畫像（截至 2021 年）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，浙商證券研究所 供給：雙軌制各有側重，民營機構聚焦長周期診療業務。供給：雙軌制各有側重，民營機構聚焦長周期診療業務。兒童醫療機構位于產業鏈中游，主要可分為公立和民營兩大體系，其中公立機構主要包括綜合醫院兒科、兒童醫院和婦幼

32、保健院，主要承接兒童基礎病、重大?？坪图痹\等嚴肅醫療屬性較強的兒科疾病，為當前兒童醫療服務市場主力軍。而私立兒科機構主要包括兒童醫院和診所，定位市場化運營，可進一步細分為兒童?？?、兒童保健等多個賽道，主要圍繞兒童口腔、心理行為、矮小、眼視光等?？普箻I，此類兒童生長發育問題往往具有發病率高、治療周期長、醫保覆蓋有限的特點，公立醫院難以服務到位，可為私營機構留出發展空間。圖13：兒科醫療行業產業鏈概覽 資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：公立醫院兒科主要臨床方向（部分）圖15：民營兒科機構主要服務方向（部分，2

33、021 年數據）資料來源：兒童醫療服務行業的展望，浙商證券研究所 資料來源：兒童醫療服務行業的展望，浙商證券研究所 醫師及床位負荷較高，兒科醫療資源緊缺。醫師及床位負荷較高，兒科醫療資源緊缺。據2022 中國衛生健康統計年鑒，截至2021 年，公立及民營兒童醫院合計 151 家，占全國各類醫院總數比例僅 0.4%，此外 2021年每千名兒童床位數/兒科醫師數分別為 2.2 個/0.78 人，較衛健委制定的 2030 年實現每千名兒童床位數/兒科醫師數 3.17 個/1.12 人的發展目標仍有較大差距。但與此同時，兒童醫院床位使用率及醫師日均負擔患者數始終高于醫療行業平均水準，其中 2020 年

34、前兒童醫院床位使用率接近滿負荷（此后兩年受特殊外部環境影響，全醫療行業床位使用率普遍下降，但兒科依舊領先），行業供需失衡現象較為突出。圖16：2020-2021 年每千名兒童兒科醫師及床位數 圖17：公立及民營兒童醫院數量 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 圖18：2015-2021 年醫療機構醫師日均負擔人次 圖19：2015-2021 年各類醫療機構床位平均使用率 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 資料來源：國家衛健委，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業政策傾斜，多維度支持民營兒科

35、建設。行業政策傾斜，多維度支持民營兒科建設。醫療體制改革以來我國社會辦醫利好政策頻出，旗幟鮮明支持社會資本拓展多層次醫療服務，與此同時兒科醫療衛生服務改革亦持續深化，疊加政策放松鼓勵醫師多點執業以提高流動性，多因素共振之下，民營兒科發展景氣向上，供給端擴容有望推動行業高質量成長。表2：近年來民營兒科醫療服務部分支持政策梳理 時間時間 政策政策 相關內容摘要相關內容摘要 2009 年年 4 月月 中共中央國務院關于深化醫藥衛中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的通知生體制改革的通知 穩步推動醫務人員的合理流動，促進不同醫療機構之間人才的縱向和橫向交流，研究探索注冊醫師多點執業。2010 年年

36、12 月月 關于進一步鼓勵和引導社會資本關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見的通知舉辦醫療機構意見的通知 鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構，結合實際制定和完善鼓勵引導社會資本舉辦醫療機構的實施細則和配套文件，消除阻礙非公立醫療機構發展的政策障礙，促進非公立醫療機構持續健康發展。2014 年年 11 月月 關于推進和規范醫師多點執業的關于推進和規范醫師多點執業的若干意見若干意見 推動醫師合理流動，規范醫師多點執業，簡化醫師多點執業的注冊程序。2015 年年 6 月月 關于促進社會辦醫加快發展的若關于促進社會辦醫加快發展的若干政策措施干政策措施 進一步放寬準入、控制公立醫院規模；拓寬投融資渠

37、道、政府資金支持、優化融資政策；促進資源流動和共享：醫師多點執業、設備共享、業務合作；優化發展環境：完善政策及監管。2015 年年 10 月月 2015 年兒科醫師轉崗培訓方案年兒科醫師轉崗培訓方案 相關專業醫師考核合格且符合相關條件的，可以轉崗為兒科執業醫師，其醫師執業證書執業范圍也將變更為兒科專業。2016 年年 5 月月 關于加強兒童醫療衛生服務改革關于加強兒童醫療衛生服務改革與發展的意見與發展的意見 推進兒童醫療衛生服務改革：提高兒科醫務人員薪酬待遇，推進優質兒童醫療資源下沉，鼓勵社會力量舉辦兒童?？漆t療機構，完善兒童醫療衛生服務體系；加強兒科醫務人員培養和隊伍建設。2021 年年 9

38、 月月 中國兒童發展綱要（中國兒童發展綱要（2021 2030年）年）完善兒童健康服務體系，加大兒童健康知識宣傳普及力度，鼓勵醫療機構、醫務人員、相關社會組織等開展健康科普活動：加強兒童保健門診標準化、規范化建設。2021 年年 11 月月 健康兒童行動提升計劃（健康兒童行動提升計劃（20212025 年）年）堅持預防為主，防治結合：要求加強兒童中醫藥服務，推進“云上婦幼”等智慧兒童健康服務，方便群眾看病就醫。建立完善兒童健康服務體系：增加兒童醫療保健服務供給。2022 年年 5 月月 國務院辦公廳關于印發“十四國務院辦公廳關于印發“十四五”國民健康規劃的通知五”國民健康規劃的通知 實施健康兒

39、童行動提升計劃，完善兒童健康服務網絡，建設兒童友好醫院，加強兒科建設，推動兒童保健門診標準化、規范化建設，加強兒童保健和醫療服務。2022 年年 8 月月 關于進一步完善和落實積極生育關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見支持措施的指導意見 加強兒童醫療衛生服務體系建設，提高兒童健康服務質量。加快推進兒科醫聯體建設，促進優質兒科醫療資源下沉和均衡布局，不斷提高兒童重大與危重疾病規范化診療水平。資料來源：各級政府網站，浙商證券研究所 2.2 展望：長尾出清格局優化，標準連鎖展望：長尾出清格局優化，標準連鎖+線上線下一體大勢所趨線上線下一體大勢所趨 復盤我國兒童醫療服務市場發展階段，我們認

40、為民營兒科存在以下兩大痛點：復盤我國兒童醫療服務市場發展階段，我們認為民營兒科存在以下兩大痛點：痛點痛點 1：傳統民營兒科模式相對單一，成長性欠缺。：傳統民營兒科模式相對單一，成長性欠缺。一般而言，兒童基礎疾病較成人開藥收入更少，這也決定了傳統兒科收入結構中診費占比較高。過去數年受外部沖擊影響，民營機構就診人數大幅下滑，經營模式單一的痛點進一步凸顯，民營機構陷入倒閉潮，中小玩家出清明顯，在這一進程里大體量的全國連鎖頭部玩家和聚焦高復購屬性細分賽道的特色機構競爭優勢逐步顯現。痛點痛點 2：公立醫療心智穩固，民營機構信任度有待提高。：公立醫療心智穩固，民營機構信任度有待提高。伴隨醫療體制改革推進，

41、社會公眾對民營機構認知逐步改觀，對其認可度亦有望從服務體驗、就醫環境逐步向醫療水平方面發展，但過去幾年醫療需求向公立明顯傾斜，消費心智培育受到強外生沖擊，消費習慣尚需時日。此外當前民營兒科競爭格局分散，缺乏頭部品牌引領消費者認知轉變。表3：兒童醫療服務市場發展歷程 時間時間 階段階段 主要事件及發展趨勢主要事件及發展趨勢 1949年以前 引入期引入期 1930s 西方兒科發展迅速并在我國傳播，1937 年我國第一所兒童?？漆t院上海難民兒童醫院（上海兒童醫院前身）成立，北平私立兒童醫院（北京兒童醫院前身）1942 年成立。1950-1980 年 公立醫院公立醫院 布局階段布局階段 伴隨教會醫院改

42、制，民營醫院被收編，經濟水平和醫療行業發展背景下，公立兒童醫院涌現，主要包括浙江大學附屬兒童醫院（1951 年成立）、復旦大學附屬兒童醫院（1952）等。1981-2008 年 平穩發展期平穩發展期 醫療資源供需矛盾加劇，公立承載力不足：醫療資源供需矛盾加劇，公立承載力不足：期內實行計劃生育，兒科消費增速趨穩。1999 年醫學院取消兒科專業，人才缺口放大疊加機構長周期投入屬性，兒科醫療服務市場增長放緩。2009-2015 年 變革孕育期變革孕育期 社會辦醫興起社會辦醫興起，為，為民營兒科發展奠定基石：民營兒科發展奠定基石：1）政策利好：）政策利好：2009 年深化醫療體制改革，一系列扶持社會辦

43、醫、鼓勵醫師多點執業政策出臺；2）互聯網醫療）互聯網醫療興起興起：2013 年前后互聯網醫療爆發，大量醫療問診及科普平臺涌現。2016-2019 年 快速發展期快速發展期 資本助推民營兒科資本助推民營兒科增長增長：2016 年關于加強兒童醫療衛生服務改革與發展意見發布疊加二孩政策，投資方加碼民營兒科醫療。此外互聯網醫療市場玩家線上+線下閉環布局初顯，助推新型兒科診所誕生。據據2019 年中國年中國新型兒科診所發展報告，新型兒科診所發展報告，2014 2018 年間新型兒科診所品牌新增年間新型兒科診所品牌新增 150 余家。余家。2020-至今 轉型出清期轉型出清期 外部沖擊外部沖擊加速長尾民營

44、機構出清：加速長尾民營機構出清：特殊時期診療需求向公立傾斜，部分兒科民營機構出清。此后伴隨需求回升疊加醫療消費升級，民營兒科逐步修復，“大?？?小綜合”成轉型新方向，頭部機構有望率先擴張搶占市場份額。資料來源：頭豹研究院，各級政府網站及官微，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為，針對以上痛點，機構本身業務延展能力我們認為，針對以上痛點，機構本身業務延展能力+連鎖化標準化能力連鎖化標準化能力+線上線下聯動線上線下聯動運營能力缺一不可。運營能力缺一不可。定位差異化高潛賽道，重視業務延展空間。定位差異化高潛賽道，重視業務延展空間。據頭

45、豹研究院，經歷兒科機構爆發增長后，近年來相關投融資數目明顯下降，行業發展由跑馬圈地向精細運營演進，可持續盈利能力至關重要。即機構自身需要以差異化優勢切入公立醫院空白領域，如保健、康復等健康管理方向，這類?？祈椖酷t保覆蓋有限，且往往單次消費難以起效，具有高復購屬性。此外對于客群多維度、全生命周期需求挖掘也將貢獻新增量，即機構本身業務將由專精化向多元化延展，兼具優勢業務和多元布局的“大?？菩【C合”模式或為未來發展方向。圖20：兒科行業投融資數量（單位：起，21 年數據截至 11 月）圖21：2018 年兒童醫療市場細分?？茢盗空急?資料來源：頭豹研究院，浙商證券研究所 資料來源：2019 年新型兒

46、科診所報告，浙商證券研究所 線上運營線上運營+線下引流，閉環運營緩解獲客壓力。線下引流，閉環運營緩解獲客壓力。一方面互聯網平臺有利于突破地理限制獲取醫生資源和潛在客源；另一方面線上可通過科普咨詢、育兒課程等方式增加互動并進行社群管理，提升用戶粘性，進一步引流至線下增厚診所收益。例如著名兒科專家、微博大 V 崔玉濤于 2014 年底創辦兒童健康管理品牌“育學園”，成立初期由 APP 進行線上運營，不到一年便累積數百萬有真實需求和高度活躍的線上用戶，2016 年借助流量優勢成立線下實體機構，據財新健康披露，2017 年育學園便實現全年收入近 1 億元。圖22：育學園線上 APP 圖23：育學園線下

47、門診 資料來源：育學園官網，浙商證券研究所 資料來源：育學園官網，浙商證券研究所 連鎖擴張樹立品牌知名度，信息化助力機構提質增效。連鎖擴張樹立品牌知名度，信息化助力機構提質增效。連鎖化經營可助力頭部機構搶占市場份額、加速長尾診所出清，與此同時，連鎖模式要求單店經營模型及盈利模型具備可復制性，即倒逼門店在診療流程、醫護服務等方面形成標準規范，有利于塑造品牌效應進而培育消費認知。此外醫療信息化管理可有效整合患者基本體征數據、就診報告、隨訪大東方(600327)公司深度 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 記錄等內容，以數據分析結果賦能診療，在有效提升內部辦公效率的同時，也可為后續潛在的業

48、務導流和全生命周期運營奠定基礎。圖24：居民醫療信息數字化管理圖示 資料來源：行心云，浙商證券研究所 3 把握身高管理流量入口，多賽道布局兒科旗艦冉冉升起把握身高管理流量入口，多賽道布局兒科旗艦冉冉升起 3.1 健高兒科：身高管理連鎖龍頭，向兒童全發育進軍健高兒科：身高管理連鎖龍頭，向兒童全發育進軍 身高管理市場低滲透高增長，龍頭份額超身高管理市場低滲透高增長，龍頭份額超 70。身高被聯合國認定為評價兒童健康的首要指標，其重要性愈發凸顯。中華醫學會研究表明，我國兒童矮小癥發病率約 3%，4-15歲人口中需要治療的群體約 700 萬人，其主要治療方案為生長激素注射，但目前每年真正接受合理治療的患

49、者不到 3 萬名。據弗若斯特沙利文，中國兒童生長激素缺乏癥（PGHD）市場規模由 2014 年的 2 億美元增至 2018 年的 6 億美元，CAGR 達 33.5%，預計2018-2030 年 CAGR 可達 15.7%，至 2030 年市場規模達 32 億美元。競爭格局來看，目前國內生長激素市場玩家較少且集中度極高，龍一為長春高新子公司金賽藥業，市占率超70%。圖25：中國兒童 PGHD治療市場規模（十億美元）圖26：2020 年生長激素市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，浙商證券研究所 資料來源：華經產業研究院，浙商證券研究所 收入規模行業領先，盈利彈性靜待釋放。收入規

50、模行業領先，盈利彈性靜待釋放。健高兒科 2007 年成立于上海，以身高發育管理為核心業務，逐步成長為國內收入規模最大的兒科連鎖機構。截至 23H1 健高兒科在北京、上海等城市共開設 23 家專業門診；以健高兒科為主體的“兒童全發育醫療服務”22年收入約 18.64 億，同比+101%，占公司醫療健康業務比重達 83%。具體來看，健高兒科定位金賽藥業下游的醫療服務平臺，生長激素銷售為核心收入來源，但受限于銷售模式，大東方(600327)公司深度 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 其自身利潤基數較低，22 年兒童全發育板塊毛利率僅 5.4%。均瑤收購后，積極向全發育均瑤收購后，積極向全

51、發育領域拓展并加碼診療服務，我們預計相關業務后續盈利優化空間較大。領域拓展并加碼診療服務，我們預計相關業務后續盈利優化空間較大。圖27：健高兒科發展歷程 資料來源：健高兒科官網，浙商證券研究所 圖28：健高兒科全國布局 圖29：20192022 年健高兒科營業收入及增速 資料來源：均瑤醫療公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（21-22 為兒童生長全發育口徑）短期：信息化短期：信息化+標準化加速連鎖布局，有望承接行業高增紅利標準化加速連鎖布局，有望承接行業高增紅利。公司收購健高兒科后，基于均瑤體系賦能對其診前-診中-診后的就醫全流程進行標準化改造，同時打通門診BI 信息化

52、系統，構建了線上線下融通的服務體系。我們認為在兒科醫療行業中小玩家出清明顯的大背景下，信息化標準化改造有助于門店擴張進而積極搶占市場份額。此外考慮到生長激素注射周期長且需要持續跟蹤服務，目前主要為“院內開方+院外就診”模式，作為身高管理市場龍頭企業，健高與金賽藥業合作周期長穩定度高，亦有望率先受益于生長激素滲透提升紅利。圖30：健高兒科診前-診中-診后標準化流程 資料來源：健高兒科官網，兒童醫療服務行業的展望、浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 中長期：把握身高管理流量入口，拓展多學科診療驅動毛利提升。中長期：把握身高管理流量入口，拓展

53、多學科診療驅動毛利提升。健高于生長激素銷售領域深耕多年，積累了豐富的客群基礎，預計后續公司將持續發揮其流量入口功能，橫向拓展高毛利特色?？祈椖?。當前健高旗下設有兒童內分泌科、兒童保健科、神經心理行為發育?？频榷鄠€特色科室，除身高管理外，可在兒童營養、心理健康、體質調理等多維度提供全發育管理方案，掛號、看診及檢查收入占比明顯提升。業務拓展的同時公司亦積極儲備醫師資源，沈永年教授從事兒科內分泌工作 50 余年，陳兆文教授為中華醫學會上海小兒內分泌代謝委員，兩位教授于 22 年受聘為均瑤兒科首席專家，公司醫療服務專業梯隊建設持續夯實。表4：健高兒科科室設置 科室 稱科室 稱 科室簡介科室簡介 兒童內

54、分泌科兒童內分泌科 矮小、性早熟、育遲緩、肥胖等兒童內分泌疾病 要診 項目 通過科學、持續 監測 早期精準 干預 材偏離、特 性矮小(ISS)、侏儒綜合征、特納綜合征(Turner)及男女兒童性早熟等問題提供科學合理 解決方案。兒童保健科兒童保健科 關注 018 歲兒童 格生長 育、系統 育、神 心理行 育及 養 常 檢及篩查 提供個 化養育指導,現隱匿疾病 提早預防。神 心理行 育?？粕?心理行 育?？?重點關注兒童 敏感期（0-6 歲）心 健 如：自閉癥、注意力缺陷多動障等 提供專 技術 心理支持 0-18 歲兒童心理行 育、多動癥 自閉神 心理行 癥 特色 致力 幫助特殊兒童健 長并 等

55、融入社會。中 科中 科 關注小兒常見病 多 病及內分泌系統疾病 中 治 及中西 結合治 如兒童 質調理 兒童生長 育落后 性早熟 小兒肥胖及青春期月 不調等癥狀 治 運用中 小兒推拿 捏脊等手法治 相關疾病。眼科眼科 關注 0-18 歲兒童視力健 育及近視、弱視及斜視多 問題檢查、矯 及管理。集預防、控、驗光、矯、科普、訓練 ?？谇豢瓶谇豢?關注 0-18 歲兒童口腔預防保健及常見口腔多 問題診 及管理 客戶提供高標準、高 質 口腔 。普兒普兒科科 關注 0-18歲兒童常見病、多 病 檢查及診治。資料來源：官方 眾號 浙 證券研究 3.2 雅恩健康：課程體系獨家認證，強標準化輸出驅動品牌建設雅

56、恩健康：課程體系獨家認證，強標準化輸出驅動品牌建設 發病率高發病率高+康復周期長，兒童康復市場空間廣闊?？祻椭芷陂L，兒童康復市場空間廣闊。兒童發展障礙包括孤獨癥譜系障礙、注意缺陷多動障礙和言語語言障礙等，其中孤獨癥涵蓋范圍廣、發病率高，位于兒童精神殘疾首位。我國 0-14歲兒童中約有 300-500 萬孤獨癥兒童，患病率呈現逐年增長態勢，該病癥尚缺乏有效藥物治療，患者需經過 2 年及以上康復訓練才能逐漸痊愈，據中國殘疾人康復協會研究，孤獨癥患兒家庭平均每月康復費用達 6950 元，年合計 8.34 萬元，對應剛性需求下僅兒童孤獨癥康復市場規模便已超千億，未來亦將持續擴容。圖31：孤獨癥譜系障礙

57、患者主要癥狀及發生率 圖32：2022 年我國孤獨癥兒童數量 資料來源：兒童醫療服務行業的展望，浙商證券研究所 資料來源：2021 年兒童發展障礙行業藍皮書，浙商證券研究所 優質康復訓練資源稀缺，供需矛盾突出。優質康復訓練資源稀缺，供需矛盾突出。受限于長周期治療屬性，目前兒童康復機構以民營為主，且相關學科研究在國內處于發展早期，標準化輸出能力不足，一般為單店運營。受下游需求拉動，近年來相關康復機構數量提升明顯，但多以跑馬圈地為先，治療補充在后，康復訓練質量難以保證。據2021 年兒童發展障礙行業藍皮書，截至 2021 年我大東方(600327)公司深度 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款

58、部分 國從事孤獨癥兒童康復的教師僅 10 萬人，其中殘聯在冊的康復教師 2.3 萬人，與患病兒童比例約為 1:130，供需依舊處于數量+質量雙失衡狀態。圖33：我國孤獨癥康復機構數量 圖34：2021 年我國孤獨癥兒童康復教師數量 資料來源：中國殘疾人聯合會官網，浙商證券研究所 資料來源：2021 年兒童發展障礙行業藍皮書，浙商證券研究所 深耕康復訓練深耕康復訓練 18 年，連鎖化擴張前景可期。年，連鎖化擴張前景可期。雅恩健康成立于 2005 年，主要為語言障礙、發育遲緩和孤獨癥譜系障礙兒童提供個性化康復訓練，據雅恩官微披露，其中孤獨癥譜系障礙患者康復業務占比達 50%。依托 18 年實踐教學

59、經驗，雅恩率先提出以全腦發展、全生涯成長、全景 干預為核心的干預體系，促進兒童語言溝通、認知心理、社交情感等全方位發展。截至 23H1 雅恩已在北京、上海等 7 大城市先后設立 21 家服務中心，據官方公眾號，公司線上線下累計服務逾 36 萬+家庭。2022 年雅恩收入 0.45 億元，同比+361%，毛利率 26%，展望后續客流恢復疊加連鎖運營，有望成為均瑤兒科體系的重要補充。圖35：雅恩健康發展歷程 資料來源：雅恩健康官網，浙商證券研究所 圖36：雅恩健康課程干預體系 圖37：20192022 年雅恩健康收入及增速 資料來源：雅恩健康公眾號，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究

60、所 大東方(600327)公司深度 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 先進理念先進理念+專業團隊，成熟課程體系夯實成長地基。專業團隊，成熟課程體系夯實成長地基?？祻陀柧殲殚L周期教學過程，對康復機構專家資源及課程體系具有較高要求。雅恩創始團隊邊瓊霞、滕燕等人均具有多年兒童言語和溝通障礙、自閉癥兒童干預等工作經驗。同時雅恩特邀海內外資深言語治療師、職能治療師等擔任專業顧問，當前共擁有超 300 名經過專業受訓及嚴格考核的治療師與專業顧問，采用世界先進的圖片交換溝通系統 PECS、人際關系發展干預 RDI 等理念和技術逐步構建成熟標準化課程及服務體系。除服務患兒外，雅恩亦積極開拓 B 端

61、業務，向部分機構輸出課程收取服務費及業務分成，亦凸顯其標準化體系具備行業領先水平。表5：雅恩健康專家團隊（部分）姓名姓名 職位職位 背景履歷背景履歷 邊瓊霞邊瓊霞 雅恩健康創始人雅恩健康創始人 教育心理學和臨床心理學背景。首批國家二級心理咨詢師、教育心理學和臨床心理學背景。首批國家二級心理咨詢師、PESC大中華區臨床教學總監，大中華區臨床教學總監，RDI人際關系發展干預認人際關系發展干預認證咨詢顧問證咨詢顧問；對于兒童言語和溝通障礙有多年深入研究，積累了豐富的臨床教學實踐經驗。對于兒童言語和溝通障礙有多年深入研究，積累了豐富的臨床教學實踐經驗。滕燕 雅恩健康聯合創始人 教育心理學和臨床心理學背

62、景，首批國家二級心理咨詢師、資深兒童發育行為評估與干預專家；擅長兒童行為發展評估，行為情緒問題干預，兒童心理咨詢和家庭心理輔導。廖淑廷 特聘教學督導 英國皇后瑪格麗特大學碩士、中國臺灣成功大學碩士；注冊職能治療師、英國注冊音樂治療師、中國臺灣健康署運動保健師、體適能指導員。擅長兒童感覺統合和情緒社交等問題處理，擁有多年 OT 職能治療臨床及管理經驗，至今服務過 10000+有需求的兒童及其家庭。莫智恒 特聘教學督導 中國香港教育研究院臨床講師、中國香港早期評估和訓練中心臨床督導；中國香港資深言語治療師，Beckman認證口腔運動治療師，MDTP認證治療師。在語言發育遲緩和障礙、自閉癥譜系障礙及

63、其他溝通障礙兒童的言語治療領域擁有豐富的臨床經驗。周雪娟 主任醫師 從事中醫兒科和兒童康復工作近 40 年，浙江大學醫學院附屬兒童醫院康復科創始人；擅長小兒全面發育遲緩、發育障礙、小兒腦癱的中西醫結合治療；擅長早產兒腦損傷、運動發育落后、肌張力異常的診斷和干預，對兒童慢性疾病調理和難治性疾病中醫治療有豐富的經驗 徐珍 全國教學督導、金牌教師 特殊教育專業，擅長兒童和家長 PECS實操指導及專業培訓，感統評估及訓練督導，特殊幼兒班級的設置及課程規劃；常年接受雅恩外聘督導的指導。資料來源：雅恩健康官網，浙商證券研究所 兒童家長課程并舉，挖掘消費雙生命周期。兒童家長課程并舉，挖掘消費雙生命周期。雅恩

64、強調家校共育，實現“干預生活化+生活干預化”。其中兒童課程共分為 ST/OT，認知心理、社交情感、融合發展四大模塊，重視兒童在不同場景下交流互動能力，避免在集體環境下出現“社交退化”。從 0-3歲早期干預、6-12 歲融合支持至 15 歲+生活輔導，覆蓋全周期生長發育過程。此外雅恩于 2015 年率先推出家庭咨詢項目，從入門公益講座、進階居家訓練到專業父母培訓，構建了一整套完整的家長課程體系。我們認為兒童康復訓練存在“購買人”和“使用人”不統一的特征，我們認為兒童康復訓練存在“購買人”和“使用人”不統一的特征，即具有典型的“雙生命周期”屬性，雅恩深耕兒童康復的同時推出家長課程，在開發新增即具有

65、典型的“雙生命周期”屬性，雅恩深耕兒童康復的同時推出家長課程，在開發新增長點的同時，也有利于進一步強化消費黏性、輸出品牌價值，為后續業務拓展奠定基礎。長點的同時，也有利于進一步強化消費黏性、輸出品牌價值，為后續業務拓展奠定基礎。圖38：雅恩健康課程體系覆蓋兒童全周期 資料來源：雅恩健康公眾號，公司官網，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖39：兒童課程體系四大模塊 圖40：雅恩健康家長課程體系 資料來源：雅恩健康公眾號，浙商證券研究所 資料來源：雅恩健康公眾號，浙商證券研究所 3.3 知貝醫療：醫師儲備資源豐富，線上線下一體化打造服務

66、閉環知貝醫療：醫師儲備資源豐富，線上線下一體化打造服務閉環 大大 V 創辦創辦+醫生資源豐富，特色循證理念提升消費黏性。醫生資源豐富，特色循證理念提升消費黏性。知貝醫療成立于 2016 年，創始人為明星醫生歐茜，其常年堅持兒科科普，微博粉絲超百萬，行業影響力較強。知貝聚焦兒保和兒童常見病診療，“明星醫師創業”的背景也使得其在醫師團隊建設上事半功倍，成立后迎來發展黃金期，此后受外生沖擊陷入虧損，22 年 5 月被均瑤醫療收購。不同于傳統的醫生根據經驗開具診斷方案，知貝以“循證醫學”為核心理念，即依據當前最佳醫學證據，結合自身經驗和患者意愿選擇最合適治療方案，可有效提升診斷準確度，此外患者的共同參

67、與決策也有利于建立相互信任的醫患關系，提升消費黏性。表6：知貝醫療部分專家團隊 姓名姓名 職位職位 背景履歷背景履歷 歐茜 知貝 創始人、知貝 事委員會理事長、知貝 育行 兒科、兒童腎病科 生 19 兒科臨床工作 驗。重慶 科大學兒科學碩士 曾就職廣州 婦女兒童 中心 擅長領域：擅長 育遲緩、自閉癥譜系障礙、遺尿癥、習慣性便秘、腎病綜合征等疾病診治 臨床 驗豐富、善 患溝通。肖彥 知貝聯合創始人、知貝 事委員會兒科?？莆瘑T、知貝兒內科、兒童保健科、兒童心血管科 生 20 兒科臨床工作 驗。曾就職 廣州 婦女兒童 中心 擅長領域：嬰幼兒 重過低、超重 兒童輔 添加 養咨詢 兒童睡眠問題兒童認知、

68、語言、運動 育問題 兒童常見呼吸道、消化道問題 小兒心血管疾病診。白青青 知貝兒內科、兒童保健科 生 畢 廣州 科大學、兒科學碩士。曾就職 廣州 科大學附屬第二 院 擅長領域：兒科常見病、多 病診治 兒童保健、喂養、早期 養管理 兒童生長 育（高）管理 過敏性疾病、鼻竇炎等。李娜 知貝兒內科、兒童保健科 生 9 臨床 驗 曾就職 簡陽 人民 院、四川天府新區人民 院 擅長領域：兒童常規保健 兒童生長 育評估、輔 添加及 養指導 擅長兒科呼吸道、消化道疾病診治。李文菡 知貝兒內科、兒童保健科 生 10 臨床 驗 畢 昆明 科大學 曾就職 云南城投昆明婦女兒童 院。擅長領域：兒童常規保健、兒童生長

69、 育評估、輔 添加及 養指導 普通兒科常見病、多 病診治 妊娠期糖尿病嬰兒養育及日常護理、兒童肥胖癥早期干預及診治。李志標 知貝兒內科、兒童保健科 生 10 兒內科、新生兒?？?驗 中山大學兒科碩士 曾就職 中山大學附屬第三 院。擅長領域：新生兒黃疸 早產兒出院后護理及養育問題 普通兒科常見病、多 病診斷與治 兒童輔 添加及 養指導 嬰兒肝炎綜合征診治、髖關節 育不良篩查。資料來源：均瑤醫療公眾號，浙商證券研究所 線上線下協同發力，打造閉環業務生態。線上線下協同發力，打造閉環業務生態。知貝醫療將線上服務與線下終端機構相結合，通過與用戶高頻次接觸建立強黏性，進而提升轉化率，目前線上社群為線下門診

70、的主要獲客來源。線上平臺日?？赏ㄟ^直播、微信課堂等形式科普醫學知識，提升品牌影響力的同時打造客戶蓄水池；線上問診則通過整合院內全職及院外兼職醫生開展，在有效拓展傳統問診物理半徑的同時可充分保障醫患交流時間。線下門診設有兒童內科、兒童保健科等多個科室，目前已在廣州、中山、佛山、昆明、深圳等地設立 6 家機構，服務人次達 10萬+，可有效補充均瑤醫療華南區位空白。大東方(600327)公司深度 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖41：知貝線上課程、咨詢及科普 圖42：知貝醫療線下門診場景 資料來源：均瑤醫療公眾號，知貝醫療公眾號，浙商證券研究所 資料來源：均瑤醫療公眾號，浙商證券研究

71、所 從兒科向家庭醫療延展，推進醫師儲備反哺均瑤戰略版圖。從兒科向家庭醫療延展，推進醫師儲備反哺均瑤戰略版圖。兒童?？品斩嗝嫦蛴谥挟a以上家庭，對應客群消費醫療可挖掘潛力較大。知貝以兒童醫療為切入點，結合家庭成員需求進行業務延展，近年來新設立口腔科、皮膚科和醫療美容科等，22 年 8 月全新升級定制皮膚管理方案，在兒童診療建立家庭信任度的基礎上不斷培育盈利新增量，打造“兒-婦-美”一站式服務版圖。此外知貝創始人當前出任均瑤醫療醫生資源負責人，未來將結合其自身創業及團隊搭建管理經驗，在招納儲備醫師的同時與部分醫學院對接定點培養，可為后續公司兒科版圖擴張奠定人才梯隊基礎。表7：知貝醫療開設科室一覽

72、科室名稱科室名稱 科室簡介科室簡介 兒童內科 呼吸科、心臟科、消化科、免疫科、血液科、內分泌科、泌尿科、新生兒科 兒童保健科 全面體格檢查、生長發育評估、綜合生活指導、常見疾病篩查 口腔科 兒童口腔常見問題診療 皮膚科/醫療美容科 兒童常見皮膚病診療、成人常見皮膚疾病診療、皮膚激光美容服務、皮膚注射美容服務、射頻美容治療。資料來源：知貝醫療公眾號，浙商證券研究所 3.4 業務高效協同業務高效協同+均瑤賦能一體化，兒科藍圖徐徐展開均瑤賦能一體化，兒科藍圖徐徐展開 客戶流量入口客戶流量入口+標準化能力標準化能力+醫師資源儲備醫師資源儲備，業務協同業務協同整合整合前景可期。前景可期。公司兒科領域三大

73、品牌核心優勢各有側重：1）健高作為收入規模最大的兒科連鎖，卡位生長激素黃金賽）健高作為收入規模最大的兒科連鎖，卡位生長激素黃金賽道，天然具備流量入口屬性，可為后續拓展夯實客群基礎；道，天然具備流量入口屬性，可為后續拓展夯實客群基礎；2）雅恩具備完善的課程體系）雅恩具備完善的課程體系以及強標準化輸出能力，將直接賦能公司連鎖服務體系構建；以及強標準化輸出能力，將直接賦能公司連鎖服務體系構建；3）知貝重視醫師梯隊儲備）知貝重視醫師梯隊儲備及培養，并貫通線上線下閉環生態，可為兒科業務提供人才及生態圈建設支持。及培養，并貫通線上線下閉環生態，可為兒科業務提供人才及生態圈建設支持。此外不同業務之間存在明顯

74、的協同性，據中國醫藥報披露，90%的矮小癥患兒有不同程度的自卑抑郁等心理或行為障礙，健高及雅恩客戶畫像重疊度較高，22 年 4 月均瑤兒科以成都、重慶為合作試點已推進雅恩學科在健高門診落地。此外金華聯濟醫院亦積極合作健高兒科開展骨齡測試活動，攜手雅恩健康共建行為發育中心，后續客群需求挖掘整合潛力巨大。大東方(600327)公司深度 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖43：雅恩健康與健高兒科協同價值 圖44：金華聯濟醫院與健高兒科、雅恩健康合作 資料來源：公司官網，浙商證券研究所繪制 資料來源：均瑤醫療公眾號，浙商證券研究所繪制 運營管理內外兼修，一體化建設打造醫療版圖。運營管理內

75、外兼修，一體化建設打造醫療版圖。均瑤集團具有豐富的投后管理經驗，可從內部精細化運營+外部新店拓展等多維度賦能各兒科品牌一體化建設，集團當前已在多個地區完成規?；季?，預計后續有望通過同城加密、下沉新建等方式加速擴張。此外兒科醫療機構作為高消費力+高成長性的 C端入口，集團可據此進一步切入醫療健康賽道，均瑤未來有望以兒童全成長周期健康管理為核心，持續延展上下游產業，逐步打造兒科醫療產業生態圈。圖45：兒科醫療服務行業上下游產業鏈延展 資料來源：浙商證券研究所繪制 4 商業零售板塊：無錫商貿百貨龍頭，基本盤穩固商業零售板塊：無錫商貿百貨龍頭，基本盤穩固 4.1 百貨零售：百貨百貨零售：百貨+社區超

76、市社區超市+便利店，多層次打造零售業態便利店，多層次打造零售業態 深耕區域深耕區域+迭代煥迭代煥新，中高端百貨經營穩健。新，中高端百貨經營穩健。大東方百貨為公司零售業務核心經營主體，位于無錫市梁溪區地鐵 1、2 號線換乘點，百貨營業面積達 7.5 萬平米，定位中高端精品銷售服務，與歐萊雅、LVMH、雅詩蘭黛、寶潔四大集團及千余優質供應商形成長期穩定合作關系，當前擁有近 50 萬注冊會員和優質 VIP 客群，長期經營基本盤穩固。此外 23年 4 月梁溪區發布首店經濟發展三年行動計劃，大東方順勢引入 3CE、Prada 等美妝輕奢類區域首店，并改“分散布局”為“集中主題”，推出珠寶首飾館、仕女甄選

77、館等、聚焦優勢品類，拉長顧客進場時間，伴隨外部環境企穩，經營業績修復彈性較強。大東方(600327)公司深度 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖46：大東方百貨地處核心商圈 圖47：大東方升級煥新，聚集“首店經濟”資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：聯商網官方公眾號，浙商證券研究所 百業超市聚焦社區連鎖，百業超市聚焦社區連鎖，7 eleven 開拓湖北下沉市場。開拓湖北下沉市場。1）超市業務：）超市業務：百業超市定位社區生活超市，近年來持續拓展團購業務并加碼 B 端供應鏈客戶及企事業單位，截至 23H1百業超市在江蘇地區共有 6 家門店布局。2）便利店業務：）便利店業務

78、：2018 年 7 月大東方全資子公司東方美鄰獲 7-Eleven 湖北獨家經營權，入局連鎖便利店賽道。近年來公司不斷優化調整門店模型，加快商品更新頻次，終端經營持續優化，22 年加盟業務新增湖北咸寧市場，截至23H1 在湖北共布局 34 家門店（直營 12+加盟 22）。公司成熟的商貿零售經驗有望持續賦能多零售業態，在醫療板塊高增的同時夯實經營安全墊。圖48：百業超市店面一覽 圖49：公司旗下湖北 7-eleven 首店開業 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官方公眾號，浙商證券研究所 4.2 三鳳橋：區域特產塑造強認知，積極挖掘三鳳橋：區域特產塑造強認知，積極挖掘 B 端新

79、增量端新增量 三鳳橋品牌成立于 1927 年，于 1995 年開啟熟食連鎖化發展，2002 年被大東方收購，在無錫及輻射區域消費認知積淀深厚，主要布局餐桌熟食、禮品性食品及餐飲三大板塊。表8：三鳳橋發展歷程 時間時間 大事 大事 1927 1927 7 月三鳳橋肉莊 三鳳橋橋堍開 該店燒 醬排骨與惠山泥人、清水油面筋被譽 三大 特產 1988 新大樓擴建竣工 原中 飯店“幫菜”傳人胡堯明攜 幫廚師團隊進駐 從此“三鳳橋肉莊”宗“幫菜”基地 1993 三鳳橋租賃原幸福 廠并建 首條真空包裝產 流水線 從此開啟 大流通 1995 開啟熟 連鎖 之路 第 家“三鳳橋”熟 分店在 居民高度集中 蘆莊新

80、村開設 2002 三鳳橋肉莊三鳳橋肉莊 35 被大東 被大東方方收購 之后收購 之后 三次增資 收購 截至三次增資 收購 截至2017 大東方占 大東方占 98.5 2013 三鳳橋電子 部 并相繼開出天貓旗艦店 淘寶集 店 從此開啟了互聯網 之路。2020 三鳳橋開始探索散裝新鮮熟 作由傳統 店后坊向現代化標準化轉變 并組建專 開 團隊。資料來源：三鳳橋官網，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）熟食業務：以直營門店為根基，構建熟食連鎖體系。）熟食業務：以直營門店為根基，構建熟食連鎖體系。該業務主要通過自有門店自營三鳳橋醬排骨等熟食

81、產品，作為無錫標志特產“無錫醬排骨”的發源品牌，三鳳橋熟食區域影響力突出，臨近重大節日日銷量最高突破 20 噸，營業額可達百萬。截至 23H1 共布局 44 家連鎖專賣店，其中總店采用前店后坊熱鏈模式，分店以標準化、袋裝冷鏈產品為主。2）禮品性食品：聚焦無錫特產定位，多渠道布局拓展業務版圖。）禮品性食品：聚焦無錫特產定位，多渠道布局拓展業務版圖。該業務以真空包裝禮盒形式銷售三鳳橋醬排骨和太湖三白等特色食品，銷售渠道包括自有門店、商超和網上旗艦店等，后續將持續拓展企事業單位福利、節日禮品、旅游伴手禮等多元場景增厚收益。圖50：三鳳橋熟食業務總店-三鳳橋肉莊 圖51：三鳳橋品牌禮品性食品 資料來源

82、：三鳳橋公眾號，浙商證券研究所 資料來源：三鳳橋官網，浙商證券研究所 3）餐飲板塊：打造江南特色餐飲品牌，差異化定位承接多元消費場景。）餐飲板塊：打造江南特色餐飲品牌，差異化定位承接多元消費場景。公司餐飲業務主要通過“三鳳酒家”、“三鳳橋客堂間”品牌字號經營，繼承無錫本幫菜特色，兼顧日、韓、川、粵菜系及創新菜品，其中三鳳酒家主要定位經典本味小吃，滿足普通消費場景；客堂間定位商務休閑，承接中高端服務需求。當前在無錫主流商圈共開設有 1 家/2 家門店。4）B 端業務：端業務：隨著三鳳橋食品新工廠逐步投產，公司亦以特色化、差異化產品為方向開拓 B 端大單品業務，圍繞企事業單位配餐、供貨等渠道發揮新

83、工廠標準化集約生產優勢。圖52：三鳳酒家門店 圖53：三鳳橋客堂間門店 資料來源：三鳳橋公眾號，浙商證券研究所 資料來源：三鳳橋公眾號，浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測分析盈利預測分析（1）收入端）收入端 醫療服務：醫療服務：該部分業務為公司戰略轉型后核心收入來源，其中?？铺厣C合醫療服務主要對應沭陽中心醫院及金華聯濟醫院，考慮到綜合醫院的業務屬性及當地整體經濟發展狀況，預計未來營收將保持中低速穩健增長。特需兒童康復服務主要以雅恩健康為經營主體，該賽道尚處于發展初期，行業暫無優勢明顯

84、的頭部玩家，我們認為在均瑤醫療商業運營能力+兒童生長激素流量入口雙重賦能之下，雅恩健康有望迎來新一輪全國擴張，營收預計將保持中高增速。此外健高兒科作為國內收入規模最大的兒科連鎖，卡位生長激素優質流量入口，受益于需求端高景氣疊加自身多元業務延展，收入增長有望提速。綜合來看，預計 2023-25 年該部分業務同比增速為 16%/19%/23%，對應營收為 26.0/30.9/38.1億元。商業零售：商業零售：受外部沖擊影響，公司百貨零售業務自 2020 年起收入承壓。公司積極通過品類優化、開拓線上渠道、強化會員維護等措施提升經營效率。伴隨外部環境企穩，我們表9：大東方收入拆分（百萬元）2021 2

85、022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 6904.8 3129.6 3576.9 4148.6 4957.2 YOY-13.0%-54.7%14.3%16.0%19.5%毛利率 14.8%17.8%16.8%17.1%17.1%非 收入非 收入 78.6 82.5 86.6 90.9 YOY 5.0%5.0%5.0%收入 收入 3051.0 3494.4 4062.0 4866.3 YOY 14.5%16.2%19.8%毛利率 16.1%15.3%15.8%16.0%.收入 收入 1076.2 2241.4 2602.6 3093.7 3813.3 YOY 108.3%16.

86、1%18.9%23.3%毛利率 7.7%8.3%7.4%8.3%9.2%?？铺厣C合 138.1 331.6 348.2 383.0 421.3 YOY 140.1%5.0%10.0%10.0%毛利率 21.0%22.1%19.0%20.0%21.0%特需兒童 復 9.8 45.3 54.3 70.6 91.8 YOY 360.6%20.0%30.0%30.0%毛利率 32.0%26.0%30.0%32.0%34.0%圍繞兒童全 育 928.3 1864.5 2200.1 2640.1 3300.1 YOY 100.9%18.0%20.0%25.0%毛利率 5.4%5.4%5.0%6.0%7.

87、0%二二.收入 收入 714.7 646.2 678.5 719.2 762.4 YOY -9.6%5.0%6.0%6.0%毛利率 40.5%37.7%38.0%39.0%40.0%三三.餐飲及 收入餐飲及 收入 195.2 165.6 215.7 251.8 294.0 YOY 17.3%-15.2%30.3%16.7%16.8%毛利率 42.2%38.3%39.8%40.7%41.6%分部間收支抵消分部間收支抵消 3.2 2.2 2.4 2.8 3.4 資料來源：wind 告 浙 證券研究 大東方(600327)公司深度 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預計零售業務基本盤穩固

88、，整體營收將迎來修復，預計 2023-25 年該部分業務同比增速為5%/6%/6%，對應營收為 6.8/7.2/7.6 億元。餐飲及食品：餐飲及食品：伴隨外部沖擊減弱疊加客流恢復，餐飲食品等線下業態 23 年迎來強勢修復，此外食品工廠產能釋放，B 端業務亦穩步推進，后續有望繼續貢獻增量。我們預計2023-25 年該部分業務同比增速為 30%/17%/17%，對應營收為 2.2/2.5/2.9 億元。（2）成本端：）成本端：公司整合各品牌優勢資源，持續進行兒童?？瀑惖栏呙奉愅卣?，例如占此前收入結構中藥品銷售占比較大，自身盈利能力有限，均瑤收購后，積極向全發育領域拓展并加碼診療服務，中長期看盈

89、利能力有望逐步優化。此外，公司百貨業務積極推進升級煥新，餐飲業務受益于線下客流恢復，預計毛利率有望逐步恢復至 21 年水準。綜上，預計公司 23-25 年主營業務整體毛利率為 15.3%/15.8%/16.0%。（3）費用端：）費用端：公司未來核心增量來自于兒科連鎖業務拓展，我們認為一方面在門店擴張及品牌推廣層面，營銷開支預計有所上升；另一方面，公司坐擁兒童生長激素優質流量入口，自身業務延展協同性較強，存量客戶的導流效果有望顯現，預計 23-25 年營銷費用率將整體保持穩定，分別為 3.5%/3.5%/3.5%。此外公司近年來在連鎖擴張標準化輸出及醫生團隊建設方面積極修煉內功，未來伴隨體量擴張

90、，中臺管理規模優勢有望體現，預計 23-25 年管理費用率分別為 9.0%/8.5%/8.0%。綜上，預計公司綜上，預計公司 2023 25 年營收為年營收為 35.8/41.5/49.6 億元，同比億元，同比+14/16/19。歸母凈。歸母凈利潤為利潤為 2.0/2.3/2.8 億元，同比億元，同比+13/17/20。5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 大東方于 2021 年剝離汽車板塊，并成立上海均瑤醫療正式切入醫療健康領域，確立了“商業零售+醫療健康”的雙主業戰略，考慮到當前兩大業務的商業特點、發展階段等維度均存在較大差異，因此下面我們采用分部估值法對公司進行估值。1）百貨零售

91、和餐飲食品板塊：）百貨零售和餐飲食品板塊：考慮到公司的區域百貨屬性，我們選取 A 股中相關的區域性零售百貨企業進行參考。其中家家悅為山東商超龍頭，積極通過并購加盟等形式覆蓋煙威以外乃至省外區域，wind 一致預期下 24 年 PE 為 20 倍；百聯股份為華東老牌龍頭零售商，積極推進提質增效，加快數字化建設與供應鏈建設，wind 一致預期下 24 年 PE 為19 倍；匯嘉時代為新疆本土時尚百貨連鎖龍頭，堅持“購物中心+超市集群”的雙輪驅動戰略，wind 一致預期下 24 年 PE 為 13 倍?？杀裙?24 年平均 PE 約 17.5 倍，根據前文，我們預測大東方百貨零售和餐飲食品板塊 2

92、4 年合計收入約 9.7 億元，我們預計 24 年板塊盈利能力將進一步修復，按 11%凈利率水平估算，對應 24 年凈利潤大約為 1.07 億元，即對應市值約 18.7 億元。表10：區域百貨零售類可比公司估值表（單位：億元）票代碼 票代碼 值 值 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利歸母凈利 YOY PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 603708.SH 家家悅 66 0.5 2.4 3.3 3.9-118%348%35%20%121.9 27.2 20.2 16.9 600827.SH 百

93、聯 152 6.8 6.6 8.0 9.6-9%-3%21%20%22.3 23.0 19.1 15.8 603101.SH 匯嘉時代 26-1.6 1.7 2.0 2.3-397%/19%17%/15.8 13.3 11.4 /22.0 17.5 14.7 資料來源：wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2024年 2月 22 日，可比公司盈利預測均來自 wind一致預期）2）醫療服務板塊：）醫療服務板塊：公司醫療健康業務仍處于培育階段，預計未來盈利能力提升空間較大，因此這部分我們采取 PS 估值法進行估值。我們選取愛爾眼科、通策醫療、美年健康等大東方(600327)公司深度 26/28

94、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 國內連鎖消費醫療類公司進行參考，根據 wind 一致預期計算，可比公司 24 年平均 PS 約 4倍以上。結合前文估算，公司 2024 年醫療服務收入預計將超 30 億元，考慮到公司當前醫療業務收入主要由健高兒科貢獻，當前處于盈利能力爬坡期，以及目前整體市場對于消費類企業的估值較歷史而言相對承壓，我們給予公司醫療板塊一定估值折價，按照 1 倍 PS 計算，對應市值約 31 億元。截至截至 2024 年年 2 月月 22 日，大東方當前實際總市值約日，大東方當前實際總市值約 35 億元，我億元，我們認為伴隨連鎖兒科生態圈持續布局推進，生長激素業務將更多扮演流量入

95、口角色，兒童們認為伴隨連鎖兒科生態圈持續布局推進，生長激素業務將更多扮演流量入口角色，兒童生長發育全周期等高毛利多元業務有望持續導入，公司醫療健康業務后續成長動能充沛，生長發育全周期等高毛利多元業務有望持續導入，公司醫療健康業務后續成長動能充沛，有望帶來業績與估值雙擊，首次覆蓋，給予“買入”評級。有望帶來業績與估值雙擊，首次覆蓋，給予“買入”評級。表11：醫療服務類可比公司估值表（單位：億元）票代碼 票代碼 值 值 收入 收入 收 收 YOY PS 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 3000

96、15.SZ 愛爾眼科 1360 161.1 209.0 260.5 320.6 7%30%25%23%8.4 6.5 5.2 4.2 600763.SH 通策 208 27.2 28.9 35.1 42.9-2%6%21%22%7.6 7.2 5.9 4.9 002044.SZ 美 健 213 85.3 107.3 123.4 141.7-7%26%15%15%2.5 2.0 1.7 1.5 6.2 5.2 4.3 3.5 資料來源：wind，浙商證券研究所（注：數據截至 2024年 2月 22 日，可比公司盈利預測均來自 wind一致預期）6 風險提示風險提示 1）消費力恢復不及預期消費力恢

97、復不及預期 當前整體消費仍處于逐步修復階段，而民營兒科連鎖主要定位于治療周期長、醫保覆蓋少的相關賽道，若居民消費偏好趨于保守，將對公司業績造成影響。2）連鎖兒科連鎖兒科競爭激烈，公司競爭壓力加大競爭激烈，公司競爭壓力加大 當前民營兒科連鎖市場格局分散，頭部品牌尚處于跑馬圈地階段，若終端競爭日益激烈，將對公司業績造成影響。3）新店新店及新業務拓展及新業務拓展不及預期不及預期 公司兒科連鎖業務尚處于發展初期，新店拓展及高毛利新業務開發為業績增長重要驅動，如果區域拓展放緩，業務導流受阻等，將對公司業績造成影響。4）醫療事故風險醫療事故風險 民營兒科連鎖本質依舊為醫療服務，且具備一定的重復消費特征，醫

98、療安全等相關輿情發酵或沖擊公司品牌形象，對業績造成影響。大東方(600327)公司深度 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1,109 1,035 1,055 1,129 營業收入營業收入 3,130 3,577 4,149 4,957 現金 1,109 1,035 1,055 1,129 營業成本 2,573 2,975 3,439 4,108 交易性

99、金融資產 667 532 472 431 營業稅金及附加 20 23 27 32 應收賬項 0 0 0 0 營業費用 105 125 145 174 其他應收款 88 99 121 151 管理費用 333 322 353 397 預付賬款 60 65 72 83 研發費用 6 11 12 15 存貨 26 30 35 41 財務費用 30 31 44 53 其他 259 299 346 413 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 10 10 10 10 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 4,384 4,937 5,471 6,056 投資凈收益 170 161 1

100、66 174 長期投資 733 733 733 733 其他經營收益 7 8 10 11 固定資產 2,018 2,429 2,839 3,249 營業利潤營業利潤 231 260 307 368 無形資產 377 320 295 301 營業外收支 16 17 17 17 在建工程 201 190 183 186 利潤總額利潤總額 247 277 324 385 其他 8 11 14 17 所得稅 57 63 74 87 資產總計資產總計 1,046 1,256 1,408 1,571 凈利潤凈利潤 190 214 250 297 流動負債流動負債 5,493 5,972 6,526 7,1

101、85 少數股東損益 16 17 20 22 短期借款 1,572 1,727 1,961 2,252 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 197 230 275 應付款項 637 737 817 887 EBITDA 276 510 541 595 預收賬款 284 289 334 399 EPS（最新攤?。?.20 0.22 0.26 0.31 其他 6 6 8 11 非流動負債非流動負債 645 694 801 955 主要財務比率 長期借款 520 687 767 837 2022 2023E 2024E 2025E 其他 0 100 180 250 成長能力成長能力 負債合計負債

102、合計 520 587 587 587 營業收入-54.68%14.29%15.98%19.49%少數股東權益 2,091 2,414 2,728 3,089 營業利潤-74.18%12.67%17.86%19.89%歸屬母公司股東權益 199 216 236 258 歸屬母公司凈利潤-72.80%12.96%16.97%19.51%負債和股東權益負債和股東權益 3,202 3,342 3,562 3,838 獲利能力獲利能力 毛利率 17.79%16.82%17.09%17.14%現金流量表 凈利率 5.57%5.50%5.55%5.55%(百萬元)2022 2023E 2024E 2025E

103、 ROE 5.44%5.89%6.46%7.17%經營活動現金流經營活動現金流(140)322 369 432 ROIC 1.58%5.09%5.59%6.13%凈利潤 190 214 250 297 償債能力償債能力 折舊攤銷 187 202 174 158 資產負債率 38.07%40.42%41.80%42.99%財務費用 34 48 57 64 凈負債比率 61.48%67.83%71.81%75.42%投資損失(170)(161)(166)(174)流動比率 0.71 0.60 0.54 0.50 營運資金變動(400)41 74 106 速動比率 0.52 0.40 0.34 0.

104、30 其它 19 (22)(20)(20)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(546)(500)(522)(549)總資產周轉率 0.46 0.62 0.66 0.72 資本支出(89)(200)(228)(263)應收賬款周轉率 35.16 38.16 37.65 36.39 長期投資(410)(410)(410)(410)應付賬款周轉率 7.12 10.38 11.03 11.20 其他(47)110 117 124 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(406)43 93 76 每股收益 0.20 0.22 0.26 0.31 短期借款 50 100 80 7

105、0 每股經營現金-0.16 0.36 0.42 0.49 長期借款 0 100 80 70 每股凈資產 3.62 3.78 4.03 4.34 其他(456)(157)(67)(64)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(1,092)(135)(60)(41)P/E 20.06 17.75 15.18 12.70 P/B 1.09 1.05 0.98 0.91 EV/EBITDA 16.74 8.00 7.95 7.53 資料來源：浙商證券研究所 大東方(600327)公司深度 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券

106、相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同

107、的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進

108、行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產

109、管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010