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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 農林牧漁農林牧漁 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-02-21 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-4%-10%-24%相對收益-9%-6%-9%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）103 總市值（億）12106 流通市值（億）5442 市盈率（倍）70.76 市凈率（倍）2.42 成分股總營收（億）12373 成分股總凈利潤（億）164

2、成分股資產負債率（%）57.09 相關報告 乖寶寵物（301498）：Q3 營收加速增長，自有品牌占比提升-20231026 中寵股份（002891）：海外業務恢復超預期，國內品牌建設成效顯著-20230805 源飛寵物（001222）：賦予時尚屬性，寵物牽引用具乘風出海-20230111 乖寶寵物：順應寵物食品消費和國貨潮流，麥富迪強勢崛起-20221101 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：闞磊證券分析師：闞磊 執業證書編號：S0550522040001 021-61002252 T

3、able_Title 證券研究報告/行業深度報告 寵物食品行業深度：寵物食品行業深度：從零食到主糧，從代工依賴從零食到主糧，從代工依賴到海內外均衡發展到海內外均衡發展 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 海外業務：國內龍頭海外業務：國內龍頭以零食以零食 OEM/ODM 為主，為主，營收增長受到海外庫存營收增長受到海外庫存影響呈現周期性波動影響呈現周期性波動，毛利率受匯率影響較大，毛利率受匯率影響較大。A 股寵物食品上市企業如中寵、佩蒂、乖寶等利用本地的供應鏈優勢，憑借寵物零食代工起家，零食占比均超 50%，尤其在海外業務板塊，零食品類占據絕對優勢。長期代工過程中，頭部企業紛紛在海外

4、布局產能以降低生產成本和躲避關稅，并積累了大量生產經驗和技術，為自有品牌業務的拓展打下基礎。2020Q2-2022H1 海外處于補庫階段，各公司海外業務增長較快；2022H2-2023H1 海外市場去庫造成各公司海外營收增長承壓。毛利率方面，中寵、路斯受人民幣影響較為明顯，佩蒂主要受原材料價格和較集中的客戶結構等影響，乖寶自有品牌的高溢價拉動整體毛利率穩中有升。國內寵物食品行業現狀與趨勢：國內寵物食品行業現狀與趨勢：國內寵物行業從爆發期切換至國內寵物行業從爆發期切換至平穩平穩增長增長期，演繹國產替代邏輯和市場集中度提升邏輯。期，演繹國產替代邏輯和市場集中度提升邏輯。我國寵物滲透率經歷了城鎮化時

5、期的快速提升，目前增速相對平穩，疊加專業飼養率提升和結構升級，寵物食品市場規模穩步擴容。2020 年開始，市場集中度開始緩慢提升，國產品牌表現亮眼。但眾多國產新興品牌高度依賴代工，后續品牌淘汰與收購將有利于市場集中度的提升。國內業務：龍頭企業進入主糧產能快速擴張期，代工和自有品牌共同消國內業務：龍頭企業進入主糧產能快速擴張期，代工和自有品牌共同消化，并逐步向自有品牌為主過渡化，并逐步向自有品牌為主過渡，長期利潤率存在翻倍空間。，長期利潤率存在翻倍空間。無論從毛利率和市場空間角度，主糧業務相較于零食都占優，中寵/佩蒂/乖寶近年來快速擴充主糧產能，在建項目全部投產后預計達 23.1/12.3/30

6、.5 萬噸，其中高品質干糧和濕糧是布局重點，新西蘭產能預計將持續為高端產品線賦能。中寵和佩蒂產能提升速度快于自有品牌主糧業務發展速度，前期將通過代工方式實現產能消化。以美國成熟的寵食企業為參照，國內頭部企業毛利率的合理區間為 40%-50%，凈利潤水平在 15-20%，當前水平下利潤率提升空間充足。此外，向東南亞及俄羅斯等市場拓展將為此外，向東南亞及俄羅斯等市場拓展將為自有品牌體量增長提供可觀的邊際增量。自有品牌體量增長提供可觀的邊際增量。投資建議：投資建議：海外代工業務方面，2023H2 開始海外客戶的庫存逐步見底，補庫存的需求將持續拉動 OEM/ODM 業務營收的反彈，預計將持續至2024

7、H1 末。中寵、佩蒂境外業務占比較高，業績彈性強。自有品牌和主糧業務方面，乖寶大力布局國內的時間點較早從而有先發優勢，增長較為穩健。中寵和佩蒂大幅擴張主糧產能，其中新西蘭的產能有利于高端品牌的打造。從從短期短期海外訂單的恢復情況海外訂單的恢復情況來看，來看，預計預計佩蒂股份、中寵股佩蒂股份、中寵股份份將釋放較強的業績彈性將釋放較強的業績彈性；從中長期視角，中寵股份、乖寶寵物、佩蒂從中長期視角，中寵股份、乖寶寵物、佩蒂股份股份的自有品牌和主糧業務將持續支撐公司的業績增長的自有品牌和主糧業務將持續支撐公司的業績增長。風險提示：風險提示：海外訂單恢復不及預期，匯率波動，自有品牌建設不及預期，市場競爭

8、加劇。重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中寵股份 23.90 0.60 0.80 1.05 39.83 29.88 22.76 買入 乖寶寵物 40.00 0.97 1.33 1.72 41.24 30.08 23.26 買入 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2023/22023/52023/82023/11農林牧漁滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 目目

9、 錄錄 1.海外寵物市場相對成熟，國內寵食龍頭憑借代工起量海外寵物市場相對成熟，國內寵食龍頭憑借代工起量.5 1.1.全球寵物食品需求穩健增長，國內代工企業以零食為主.5 1.2.國內代工龍頭產業鏈優勢顯著，推進全球化產能布局.8 1.2.1.境外與代工業務起步，產業鏈與生產經驗充分賦能.8 1.2.2.產能布局全球化，實現成本控制與風險規避.12 2.國內寵食行業如火如荼，自有品牌空間廣闊國內寵食行業如火如荼，自有品牌空間廣闊.15 2.1.國內寵食行業擴容邏輯：寵物滲透率提升+消費結構升級.15 2.1.1.寵物消費需求韌性強，“單身經濟”與“銀發經濟”助推養寵需求.15 2.1.2.寵物

10、食品滲透率與均價提升推動結構升級.18 2.1.3.自主培育與收購并行，頭部企業完善自有品牌矩陣.20 3.公司業績驅動因素分析與股價復盤公司業績驅動因素分析與股價復盤.24 3.1.營收增長外部驅動：關注海外庫存周期.24 3.1.1.中寵股份營收分析.25 3.1.2.佩蒂股份營收分析.26 3.1.3.乖寶寵物&路斯股份營收分析.28 3.2.利潤率變動的外部影響因素分析.30 3.2.1.中寵股份&路斯股份：匯率波動是關鍵，原材料成本影響相對有限.30 3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客戶結構是關鍵因素.33 3.2.3.乖寶寵物：自有品牌拉平毛利率波動.36 3.3.歷史股價復盤：

11、重點關注海外庫存與產能落地.37 3.3.1.中寵股份股價復盤.37 3.3.2.佩蒂股份股價復盤.38 4.從競爭格局和產能角度解析國內寵食企業發展從競爭格局和產能角度解析國內寵食企業發展.40 4.1.國內競爭格局開始走向集中，國產替代是大勢所趨.40 4.2.龍頭加速向主糧聚焦，國內業務占比將快速提升.43 4.2.1.國內寵物食品供需結構錯配，龍頭企業紛紛向主糧業務轉型.43 4.2.2.頭部企業主糧產能迅速擴充，自有品牌與代工共同消化.45 4.2.3.從主糧業務發展角度進行利潤率與費用率同業分析.49 4.3.自有品牌出海邏輯探究：主糧引領，向東南亞進軍.52 5.投資建議投資建議

12、.56 6.風險提示風險提示.56 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：寵物食品分類：寵物食品分類.5 圖圖 2：2022 年美國年美國寵物消費支出細分寵物消費支出細分.5 圖圖 3：2022 年美國寵物食品各品類細分年美國寵物食品各品類細分.5 圖圖 4：全球寵物消費品與寵物食品行業規模全球寵物消費品與寵物食品行業規模.6 圖圖 5：2011-2022 年美國年美國寵物消費總支出（億美元）寵物消費總支出（億美元）.7 圖圖 6：2018-2022 年歐洲寵物市場規模（億歐元）年歐洲寵物市場規模（億歐元）.7 圖圖 7：2022 年我國年我國 A 股上市的寵物食品生產企業的各產品營收占比股上市的寵物食

13、品生產企業的各產品營收占比.8 圖圖 8：2013-2022 年中寵主營業務分地區營收（億）年中寵主營業務分地區營收（億）.9 圖圖 9：2020-2022 中寵股份分銷售模式營收（億）中寵股份分銷售模式營收（億）.9 圖圖 10：2018-2022 年乖寶主營業務分地區營收（億）年乖寶主營業務分地區營收（億）.9 圖圖 11：2018-2022 年乖寶寵物分銷售模式營收（億）年乖寶寵物分銷售模式營收（億）.9 圖圖 12：2022 年我國各省寵物飼料產量（萬噸）及占比年我國各省寵物飼料產量（萬噸）及占比.10 YZlVlYtXkZdYnO7NcM7NmOoOnPmQjMmMnPjMpNpRb

14、RpOnNvPtRwPwMsRuM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 13：2022 年山東省年山東省“零售包裝的狗食或貓食飼料零售包裝的狗食或貓食飼料”主要進出口貿易伙伴主要進出口貿易伙伴.10 圖圖 14：中寵股份取得的國內外認證情況概覽：中寵股份取得的國內外認證情況概覽.12 圖圖 15：2018 年中寵前五大客戶名單年中寵前五大客戶名單.14 圖圖 16：2014-2022 年中寵前五大客戶銷售占比年中寵前五大客戶銷售占比.14 圖圖 17：2022 年乖寶前五大客戶名單年乖寶前五大客戶名單.14 圖圖 18：

15、2016 年佩蒂前五大客戶名單年佩蒂前五大客戶名單.14 圖圖 19：2020 年疫情期間美國人養寵物的需求年疫情期間美國人養寵物的需求.16 圖圖 20：2010-2022 年美國年美國 GDP 與寵物食品行業增速與寵物食品行業增速.16 圖圖 21：2010-2023 年中國貓犬數量（萬只）年中國貓犬數量（萬只）.16 圖圖 22：2012-2022 年中國寵物（貓犬）食品行業規模年中國寵物（貓犬）食品行業規模.16 圖圖 23：國內外寵物滲透率比較：國內外寵物滲透率比較.17 圖圖 24：2022 年我國城鎮人口按人均居住面積劃分年我國城鎮人口按人均居住面積劃分.17 圖圖 25：消費者

16、養寵主要原因：消費者養寵主要原因.18 圖圖 26：2016-2021 我國結婚人口數和結婚率（我國結婚人口數和結婚率（）.18 圖圖 27：2012-2022 年我國人口出生率（年我國人口出生率（）.18 圖圖 28：2018-2022 年我國老年人口數量年我國老年人口數量.18 圖圖 29：我國寵物食品消費市場規模增長因素拆分：我國寵物食品消費市場規模增長因素拆分.19 圖圖 30：我國養寵人群按年齡劃分：我國養寵人群按年齡劃分.19 圖圖 31：我國養寵人群按月收入劃分：我國養寵人群按月收入劃分.19 圖圖 32：2022 年我國寵物食品消費規模按檔次劃分年我國寵物食品消費規模按檔次劃分

17、.20 圖圖 33：2022 年美國寵物食品消費規模按檔次劃分年美國寵物食品消費規模按檔次劃分.20 圖圖 34：2012-2023 年美國批發商庫存（億美元）年美國批發商庫存（億美元）.24 圖圖 35：2012-2023 年我國寵物食品出口額（億美元）年我國寵物食品出口額（億美元）.25 圖圖 36：2018-2023 年中寵股份境外與境內營收（億人民幣）年中寵股份境外與境內營收（億人民幣）.25 圖圖 37：2014-2023 年公司產能（噸）情況年公司產能（噸）情況.26 圖圖 38：2014-2022H1 公司的產能利用率公司的產能利用率.26 圖圖 39：2014-2023 年佩蒂

18、股份境外與境內營收（億人民幣）年佩蒂股份境外與境內營收（億人民幣）.27 圖圖 40：2017-2023 年佩蒂股份各季度營收同比增速年佩蒂股份各季度營收同比增速.27 圖圖 41：2022 年佩蒂和中寵前五大客戶銷售占比年佩蒂和中寵前五大客戶銷售占比.28 圖圖 42：2014-2022 年佩蒂前兩大客戶銷售占比變動年佩蒂前兩大客戶銷售占比變動.28 圖圖 43：2018-2022 年乖寶寵物境外與境內營收（億人民幣）年乖寶寵物境外與境內營收（億人民幣）.29 圖圖 44：2018-2023 年路斯股份境外與境內營收（億人民幣）年路斯股份境外與境內營收（億人民幣）.29 圖圖 45：2016

19、-2023 年中寵各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣年中寵各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣/美元）波動比較美元）波動比較.30 圖圖 46：2016-2023 年中寵各季度毛利率與雞肉價格波動比較年中寵各季度毛利率與雞肉價格波動比較.31 圖圖 47：2018-2023 年中寵境外毛利率與人民幣匯率年中寵境外毛利率與人民幣匯率.31 圖圖 48：2018-2023 年中寵境內毛利率與雞肉價格年中寵境內毛利率與雞肉價格.31 圖圖 49：2020-2023 年路斯股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣年路斯股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣/歐元）波動比較歐元）波動比較.32 圖圖 50：2020

20、-2023 年路斯股份各季度毛利率與雞肉價格波動比較年路斯股份各季度毛利率與雞肉價格波動比較.33 圖圖 51：2016-2023 年佩蒂股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣年佩蒂股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣/美元）波動比較美元）波動比較.34 圖圖 52：2016-2023 年佩蒂毛利率與雞肉價格年佩蒂毛利率與雞肉價格.34 圖圖 53：2016-2023 年佩蒂毛利率與皮革價格年佩蒂毛利率與皮革價格.34 圖圖 54：2014-2022 年佩蒂股份各產品的毛利率情況年佩蒂股份各產品的毛利率情況.35 圖圖 55：2014-2023 年佩蒂股份的應收賬款周轉天數年佩蒂股份的應收賬款周

21、轉天數.35 圖圖 56：2018-2023 年各公司應收賬款周轉天數（天）比較年各公司應收賬款周轉天數（天）比較.35 圖圖 57：2018-2022 年乖寶代工毛利率與匯率年乖寶代工毛利率與匯率.36 圖圖 58：2018-2022 年乖寶代工毛利率與雞肉價格年乖寶代工毛利率與雞肉價格.36 圖圖 59：2018-2022 年乖寶寵物分業務模式毛利率年乖寶寵物分業務模式毛利率.37 圖圖 60：乖寶主糧產品主要原材料價格走勢：乖寶主糧產品主要原材料價格走勢.37 圖圖 61：2017-2023 年中寵股份股價復盤年中寵股份股價復盤.38 圖圖 62：2017-2023 年佩蒂股份股價復盤年

22、佩蒂股份股價復盤.39 圖圖 63：2013-2022 年中國寵物食品行業的集中度年中國寵物食品行業的集中度.41 圖圖 64：2022 年美國寵物食品行業的競爭格局年美國寵物食品行業的競爭格局.41 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 65：2022 年中國寵物食品的銷售渠道占比年中國寵物食品的銷售渠道占比.41 圖圖 66：2022 年美國寵物食品的銷售渠道占比年美國寵物食品的銷售渠道占比.41 圖圖 67：2013 年我國寵物食品各公司市占率年我國寵物食品各公司市占率.42 圖圖 68：2022 年我國寵物食品各公

23、司市占率年我國寵物食品各公司市占率.42 圖圖 69：瑪氏、雀巢的品牌收購歷程：瑪氏、雀巢的品牌收購歷程.43 圖圖 70：2022 年我國寵物食品中各品類占比年我國寵物食品中各品類占比.44 圖圖 71：知名寵物品牌寵物糧主要價格帶（元：知名寵物品牌寵物糧主要價格帶（元/kg）.44 圖圖 72：2015-2022 年中寵股份主糧業務營收（億）年中寵股份主糧業務營收（億）.44 圖圖 73：2018-2022 年乖寶寵物主糧業務營收（億）年乖寶寵物主糧業務營收（億）.44 圖圖 74：2014-2022 年毛利率與同業比較年毛利率與同業比較.49 圖圖 75：各寵物食品企業主營業務境內營收占

24、比：各寵物食品企業主營業務境內營收占比.49 圖圖 76：2019-2022 年福貝寵物自主生產的毛利率年福貝寵物自主生產的毛利率.50 圖圖 77：2019-2022 年福貝寵物外協生產的毛利率年福貝寵物外協生產的毛利率.50 圖圖 78：2014-2022 年銷售費用率同業比較年銷售費用率同業比較.51 圖圖 79：2014-2022 年管理費用率同業比較年管理費用率同業比較.51 圖圖 80：2014-2022 年研發費用率同業比較年研發費用率同業比較.51 圖圖 81：2014-2022 年凈利率同業比較年凈利率同業比較.51 圖圖 82：Blue Buffalo 營業收入和毛利率營業

25、收入和毛利率.52 圖圖 83：JM Smucker 美國寵食分部營收和利潤率美國寵食分部營收和利潤率.52 圖圖 84：高露潔寵物食品業務營收和營業利潤率：高露潔寵物食品業務營收和營業利潤率.52 圖圖 85：雀巢寵物食品業務營收和營業利潤率：雀巢寵物食品業務營收和營業利潤率.52 圖圖 86：2017-2023 年我國對東南亞各國的零售包裝的貓犬食品出口金額（萬美元）年我國對東南亞各國的零售包裝的貓犬食品出口金額（萬美元）.53 圖圖 87：泰國寵物食品市場規模：泰國寵物食品市場規模.54 圖圖 88：印尼寵物食品市場規模：印尼寵物食品市場規模.54 圖圖 89：俄羅斯寵物食品市場規模：俄

26、羅斯寵物食品市場規模.54 圖圖 90：俄羅斯寵物食品行業各公司市場占有率：俄羅斯寵物食品行業各公司市場占有率.54 圖圖 91：2023 年泰國寵物食品消費規模按檔次劃分年泰國寵物食品消費規模按檔次劃分.55 圖圖 92：2023 年俄羅斯寵物食品市場競爭格局年俄羅斯寵物食品市場競爭格局.55 圖圖 93：2022 年泰國寵物食品市場競爭格局年泰國寵物食品市場競爭格局.55 圖圖 94：2022 年印尼寵物食品市場競爭格局年印尼寵物食品市場競爭格局.55 圖圖 95：我國與泰國、俄羅斯的寵物主糧中貓糧和犬糧的份額占比我國與泰國、俄羅斯的寵物主糧中貓糧和犬糧的份額占比.55 表表 1：中寵和佩

27、蒂部分發明專利概覽：中寵和佩蒂部分發明專利概覽.11 表表 2：乖寶主要核心技術一覽：乖寶主要核心技術一覽.11 表表 3：中寵股份國內外工廠基地情況：中寵股份國內外工廠基地情況.13 表表 4：2022 年中寵、佩蒂與乖寶主要海外工廠經營情況（億元）年中寵、佩蒂與乖寶主要海外工廠經營情況（億元）.13 表表 5：中寵股份的重大股權投資行為：中寵股份的重大股權投資行為.20 表表 6：中寵三大品牌主要產品：中寵三大品牌主要產品.21 表表 7：乖寶旗下主要品牌梳理：乖寶旗下主要品牌梳理.22 表表 8：佩蒂旗下主要品牌和產品：佩蒂旗下主要品牌和產品.23 表表 9：中寵聯合金鼎資本對外投資情況

28、：中寵聯合金鼎資本對外投資情況.23 表表 10：福貝寵物：福貝寵物 ODM 業務主要客戶業務主要客戶.42 表表 11：中寵股份各類產品產能建設情況：中寵股份各類產品產能建設情況.46 表表 12：2017-2023 年佩蒂股份產能建設情況年佩蒂股份產能建設情況.46 表表 13：佩蒂股份當前在產及在建產能匯總：佩蒂股份當前在產及在建產能匯總.47 表表 14：乖寶寵物各類產品產能情況：乖寶寵物各類產品產能情況.47 表表 15：中寵股份干糧產能全部達產后營收規模測算：中寵股份干糧產能全部達產后營收規模測算.48 表表 16：中寵干糧產能滿產后的營收中自有品牌的占比測算：中寵干糧產能滿產后的

29、營收中自有品牌的占比測算.48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 1.海外寵物市場相對成熟，國內寵食龍頭憑借代工起量海外寵物市場相對成熟，國內寵食龍頭憑借代工起量 1.1.全球寵物食品需求穩健增長，國內代工企業以零食為主 寵物食品包括主糧、零食和寵物食品包括主糧、零食和保健品保健品三大類三大類，主糧消費占比超，主糧消費占比超 70%。寵物食品是按照一定的食材配比，專門為寵物設計的植物類或肉類食品，是介于傳統人類食品和傳統動物飼料之間的動物食品。寵物食品按其形態、功能和營養成分主要可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品三種。主糧

30、為寵物的主要食品，用以滿足寵物對營養素和能量的全面需求。零食的功能主要體現在加深人寵情感、加強互動、協助訓練等方面，同時能夠補充部分寵物所需營養素。保健品則是根據寵物所處的不同生命階段以及不同寵物的生理需要而制作的營養補充，對寵物的健康發育和成長具有一定意義。以全球最大的寵物消費國美國為例，2022 年美國寵物消費支出中，寵物食品的消費占比達 42.4%，在寵物食品細分品類中，寵物主糧（含干糧和濕糧）占比77.8%，寵物零食占比 22.2%。（分類與統計口徑差異不影響結論）圖圖 1：寵物食品分類：寵物食品分類 數據來源：東北證券研究所整理，乖寶寵物招股說明書 圖圖 2：2022 年美國年美國寵

31、物消費支出細分寵物消費支出細分 圖圖 3：2022 年美國寵物食品各品類細分年美國寵物食品各品類細分 數據來源：東北證券，APPA 數據來源：東北證券，Circana 42.4%23.0%26.2%8.3%寵物食品寵物用品、非處方藥與活體寵物醫療其他服務52.2%25.6%22.2%干糧濕糧零食 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 全球寵物行業穩健增長，全球寵物行業穩健增長，2016 年開始增速呈上行趨勢。年開始增速呈上行趨勢。全球寵物行業已進入成熟期，寵物食品、寵物用品、寵物醫療等細分行業已規范化、多樣化發展，其服務已發展為

32、社會民眾日常消費的重要組成部分。2010-2023 年全球寵物消費品（含食品、用品等）市場規模在從 982.85 億美元增長到 1846.58 億美元，并且從 2016 開始增速逐步提升，2016-2023 年 CAGR 達 7.12%；同樣的，2010-2023 年全球寵物食品市場規模從 717.84 億美元增長到 1340.26 億美元，2016-2023 年 CAGR 為 7.22%。圖圖 4：全球寵物消費品與寵物食品行業規模全球寵物消費品與寵物食品行業規模 數據來源：東北證券，Euromonitor 美國是全球最大的寵物消費市場，美國是全球最大的寵物消費市場，歐美地區寵物市場規模呈加速

33、擴張歐美地區寵物市場規模呈加速擴張。根據美國寵物行業協會 APPA 數據，2019 年美國人均寵物支出為 162 美元，遠超其它國家（第二名英國僅 93 美元），2021 年美國寵物貓狗超 1.7 億只，寵物滲透率達到 70%。龐大的寵物數量和寵物在美國家庭中的重要地位共同形成了巨大且穩定的寵物消費市場需求。2022 年，美國寵物市場規模達到 1368 億美元，同比增長 10.68%，2017-2022 年 CAGR 為 14.50%，而 2011-2017 年 CAGR 為 5.31%，表明美國寵物市場規模整體處于加速擴張期。除美國外，歐洲、日本等寵物飼養和消費體量也較大。根據歐洲寵物食品工

34、業聯合會（FEDIAF）數據，2022 年歐洲共有 9100 萬戶家庭養寵，約占全部家庭數量的46%，養寵家庭數量比 2020 年增加了 300 萬戶；貓和犬的合計保有量為 2.31 億只，同比提升 12.68%。值得注意的是，歐洲寵物市場銷售總額/寵物食品銷售額在 2021年的增速分別為 19.07%/27.06%，也呈現出加速擴容態勢。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001000120014001600180020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2

35、022 2023寵物行業規模（億美元）寵物食品零售額（億美元）寵物行業規模同比寵物食品零售額同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 5：2011-2022 年美國年美國寵物消費總支出（億美元）寵物消費總支出（億美元）圖圖 6：2018-2022 年歐洲寵物市場規模（億歐元）年歐洲寵物市場規模（億歐元）數據來源：東北證券，APPA 數據來源：東北證券，FEDIAF 國內的寵食代工企業多以寵物零食為主，國產主糧多集中在中低端市場國內的寵食代工企業多以寵物零食為主，國產主糧多集中在中低端市場。在寵物主糧領域，主要是國外企業為

36、主導，包括美國瑪氏、雀巢等，國內企業則包括乖寶、比瑞吉等。主糧需要滿足寵物各類營養需求，對配方的科學性、原材料要求較高，同時干糧生產工藝高度自動化，對人力需求少，而對設備先進性要求高。由于國外品牌發展較早，著力推廣主糧產品，生產技術和配方相對成熟，品牌形象扎根人心，因此份額相較國內企業有所領先。而在零食領域，由于進入壁壘相對較低，國內寵物食品企業起步時均以此為切入點，和外資企業形成錯位競爭。A 股寵物食品上市企業如中寵、佩蒂、乖寶、路斯等均以寵物零食代工起家，零食占比均超 50%。盡管國內頭部企業正積極向主糧賽道拓展，但主糧主要面向國內市場，在境外營收中，零食占比依然處于極高水平。以主糧占比較

37、高的乖寶為例，其零食占比已持續下降至 2022 年的 57.83%，但在境外銷售中，零食占比仍然高達 90%以上。而國內的寵物主糧生產廠商如河北省的眾多寵食企業，其產品線主要集中在中低端市場，在高端市場與國外品牌存在較大差距。雖然當前國內寵物主糧賽道正演繹國產替代的邏輯，但在出口境外方面，仍然以零食的 OEM/ODM 業務為主。0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001000120014001600總支出（億美元）同比010020030040050060020182019202020212022寵物市場銷售總額（億歐元）寵物食品銷售額（億歐元）請務必閱讀正文后的聲

38、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 7：2022 年我國年我國 A 股上市的寵物食品生產企業的各產品營收占比股上市的寵物食品生產企業的各產品營收占比 數據來源：東北證券，公司公告 1.2.國內代工龍頭產業鏈優勢顯著，推進全球化產能布局 1.2.1.境外與代工業務起步，產業鏈與生產經驗充分賦能 中寵中寵當前仍以境外銷售和當前仍以境外銷售和 OEM/ODM 模式為主模式為主，隨著公司國內業務和自有品牌的，隨著公司國內業務和自有品牌的拓展，其占比逐年下降拓展，其占比逐年下降。中寵創立于 1998 年，總部位于山東煙臺。公司專注寵物食品領域 26

39、年，是中國寵物食品的開創者，也是中國寵物行業的龍頭企業。公司產品出口全球五大洲 65 個國家和地區，同時自主品牌 Wanpy、Zeal 銷往全球 55 個國家和地區。2013-2022 年，公司主營業務中境外營收從 4.59 億元增長至 22.43 億元，CAGR 達 19.28%，2022 年境外營收占比仍有 71.38%，境外營收包括 OEM 和自主品牌產品的銷售。分銷售模式看，2022 年公司 OEM 業務營收占比達 58.08%，是境外營收的主要部分。隨著公司國內業務和自有品牌的拓展，境外占比和 OEM 模式占比正處于良性的下降趨勢中。佩蒂目前仍對境外佩蒂目前仍對境外 ODM 業務依賴

40、度較高，國內業務和自有品牌體量尚小。業務依賴度較高，國內業務和自有品牌體量尚小。佩蒂成立于 2002 年，總部位于浙江溫州，幫助全球寵物品牌設計生產產品，業務覆蓋歐美、澳洲、日韓、東南亞等國家。與中寵、乖寶等零食代工不同的是，佩蒂的產品以畜皮咬膠、植物咬膠等為主，盡管市場容量較肉質零食小，但競爭程度略緩和，咬膠、潔齒骨等產品對生產技術要求較普通零食高，因此佩蒂相關生產專利較多、毛利率高。2022 年佩蒂主營業務營收中，境外占比仍高達 84.10%，但近幾年國內增速較快，預計境外占比將持續下降。分銷售模式看，2022 年 ODM 及經銷模式占比為 92.30%，自有品牌業務無論從絕對體量還是相對

41、占比來說均大幅低于中寵和佩蒂。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 乖寶已實現從海外乖寶已實現從海外 OEM/ODM 模式為主向國內市場為主的切換，自有品牌已具規模式為主向國內市場為主的切換，自有品牌已具規模。模。乖寶前身為成立于 2006 年的山東聊城伊戈爾食品有限公司，2020 年正式變更為乖寶寵物。公司成立伊始，主要從事境外寵物食品代工，產品遠銷歐美、日韓地區。2013 年，公司創建自有品牌“麥富迪”，致力于實現寵物主糧、零食及保健品的全品類覆蓋，不斷提升自有品牌知名度。2021 年，公司收購美國知名寵物品牌WagginT

42、rain，持續布局高端寵物食品市場。2018-2022 年，公司境外營收從 6.78 億元增長至 13.40 億元，CAGR 達 18.57%，而境內營收從 5.40 億提升至 20.39 億，CAGR 為 39.37%，境內業務增速顯著快于境外，2022 年境內營收占比達 60.35%。分銷售模式看，2022年公司OEM/ODM業務營收占比為35.28%且呈逐年下降趨勢，自有品牌營收占比達 60.55%，表明公司已經實現了從海外代工為主向自有品牌的轉型。圖圖 8：2013-2022 年年中寵中寵主營業務主營業務分地區營收（億）分地區營收（億）圖圖 9：2020-2022 中寵股份中寵股份分銷

43、售模式分銷售模式營收（億）營收（億）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 10：2018-2022 年年乖寶乖寶主營業務主營業務分地區營收（億）分地區營收（億）圖圖 11：2018-2022 年乖寶寵物分銷售模式年乖寶寵物分銷售模式營收（億）營收（億）數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 中寵與乖寶總部所在的山東省產業鏈優勢和區位優勢顯著，原料供應穩定性高。中寵與乖寶總部所在的山東省產業鏈優勢和區位優勢顯著，原料供應穩定性高。寵物糧的原材料主要有雞肉、鴨肉、動物骨粉、魚類、蔬菜、各類淀粉作物等，山東煙臺是中國最早的規?；B殖地區，也是中國最大的

44、白羽肉雞產地，屠宰后的肉類和內臟、骨頭等副產品經過研磨加工可制成寵物食品，因此山東的寵物食品企業享有上游原材料方面的充足優勢。目前中國白羽雞肉行業的上市企業有 4 家在煙臺（民-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025境內境外境內yoy境外yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520253035202020212022OEM經銷直銷OEM占比經銷占比直銷占比-10%0%10%20%30%40%50%60%051015202520182019202020212022境內境外境內yoy境外yoy0%10%20%30%40%50%60%7

45、0%0510152025303540202020212022自有品牌OEM/ODM品牌代理自有品牌占比OEM/ODM占比品牌代理占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 和股份、益生股份、仙壇股份和春雪食品），其中益生股份距離中寵僅有 10 多公里，因此公司實現了從種雞孵化、出籠、宰殺、預冷、包裝、冷鏈運輸到入庫加工、寵糧成品 24 小時純鮮供應鏈。乖寶位于山東聊城，當地的鳳祥股份是中國最大的肉雞生產加工出口企業之一，乖寶的多位董事與核心管理人員均來自于山東鳳祥集團。在區位方面，2022 年山東沿海港口貨物吞吐量 18.9

46、億噸，同比增長 6.1%，位居全國第一；同時山東擁有 44 家 5A 級物流企業和 24 家星級冷鏈物流企業，數量均居全國首位，貨物進出廠和進出口的便利性高。再輔以當地政府的全力支持，山東省寵物食品產業集群越來越壯大。截至目前，包括中寵、乖寶在內的 3 家 A 股上市的寵物食品公司皆來自山東，山東共擁有 13 多萬家寵物食品相關企業，成為近幾年寵物市場的一股活躍力量。據我國飼料生產數據顯示，2022 年我國共生產寵物飼料 123.71 萬噸，山東一省貢獻了 37.46萬噸，全國占比 30.28%，2022 年山東寵物食品產業帶占寵物品類 40%的市場份額。此外，河北省雖然寵物飼料產量較高，但多

47、以低價內銷產品為主，在偏高檔的出口寵物食品方面，山東牢牢占據第一的位置。據中國海關中國寵物食品省級出口數據顯示，山東省是我國寵物食品出口絕對大省，占到市場份額的 60%以上，山東省“零售包裝的狗食或貓食飼料”出口量從 2018 年的 81995 噸增長至 2022 年的 144128噸，CAGR 達 15.14%，2022 年出口額合計達 53.09 億元，其中美國、德國、日本、韓國與英國為前五大出口對象。圖圖 12：2022 年我國各省寵物飼料產量（萬噸）及占年我國各省寵物飼料產量（萬噸）及占比比 圖圖 13：2022 年山東省“零售包裝的狗食或貓食飼料”年山東省“零售包裝的狗食或貓食飼料”

48、主要進出口貿易伙伴主要進出口貿易伙伴 數據來源：中國飼料工業協會，東北證券 數據來源：東北證券，濟南海關，齊魯晚報 佩蒂股份位于“中國皮都”溫州市平陽縣水頭鎮，佩蒂股份位于“中國皮都”溫州市平陽縣水頭鎮，公司公司生產大量寵物咬膠正是得益生產大量寵物咬膠正是得益于當地皮革生產帶來的區位優勢。于當地皮革生產帶來的區位優勢。佩蒂前身為溫州平陽佩蒂皮件制品廠，董事、高管等人員從事皮革產業鏈的經驗豐富。皮革是寵物咬膠等產品的重要原材料，當地制革業發達，原材料集中采購、使用皮革廠生產過程中的余料等都可以有效降低成本。以寵物牽引繩為核心業務的寵物用品上市公司源飛寵物與佩蒂僅有一路之隔。龍頭公司充分利用全球客

49、戶與工廠所在地資源，將長期的龍頭公司充分利用全球客戶與工廠所在地資源，將長期的代工經驗充分轉化為技術代工經驗充分轉化為技術與供應鏈優勢。與供應鏈優勢。以中寵為例，公司于 2007 年成立技術研發中心，2017 年建設創新實驗測試基地，擁有多項行業內先進技術。同時，公司注重研發人才的聯合培養，38.27,30.9%37.46,30.3%11.16,9.0%9.21,7.4%9.51,7.7%18.11,14.6%河北山東上海安徽浙江其他024681012出口額（億元）進口額（億元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 擁有一支涵

50、蓋食品、獸醫、動保、營養等專業的研發團隊，并聘請美國、德國、加拿大、新西蘭及中國國家級專家為研發顧問。截至 2023 年，公司已獲得 200 余項國家專利，15 項發明專利。長期深耕寵物食品賽道，積累了過硬的寵物食品制備技術，有利于降低生產成本、提高核心產品毛利率水平，從而提高產品競爭力。此外，與海外知名企業、品牌多年的合作過程中，公司還充分汲取了企業管理的先進理念，積累沉淀了大量的關于品質管控和成本控制等供應鏈方面的豐富經驗。表表 1：中寵中寵和佩蒂和佩蒂部分發明專利概覽部分發明專利概覽 中寵股份專利中寵股份專利 佩蒂股份專利佩蒂股份專利 一種寵物食用薯片及其制作方法 寵物狗的韌性營養咀嚼咬

51、膠的生產方法 一種發酵寵物食用肉制品及其制作方法 一種骨蛋白及其制作工藝 一種風干寵物食用肉制品及其制作方法 一種膠原纖維再生皮及其制備方法 一種寵物仿肉丁制品及其制作方法與應用 一種壓紋技術膠原皮狗咬膠寵物食品及其加工工藝 一種寵物食用仿奶酪及其制作方法 一種植物提取蛋白和動物蛋白混合制備幼犬零食的方法 一種寵物食用魚罐頭及其制作方法 一種煙熏寵物食品的制作工藝 一種寵物食用慕斯罐頭及其制作方法 一種壓骨及其制作工藝 一種寵物食用披薩及其制作方法 一種膠原皮狗咬膠寵物食品 一種寵物食用零食及其制備方法 寵物打結食品 一種寵物食用軟質膨化零食及其加工方法 寵物食用健康骨 一種新型寵物濕糧及其制

52、作方法 寵物狗食用組合骨 一種寵物用注塑潔齒咬膠食品及其制備方法 寵物咀嚼營養球 一種寵物食用的空心多面潔齒球體及其加工工藝 寵物潔牙食品 一種富含益生菌的寵物干糧的制備方法 寵物休閑磨牙棒 數據來源：東北證券，公司公告 表表 2：乖寶乖寶主要核心技術一覽主要核心技術一覽 技術名稱技術名稱 技術先進性技術先進性 應用產品應用產品 鮮肉瞬時高溫乳化添加技術 引進美國進口溫格爾雙螺旋膨化設備及工藝創新，大大提高產品營養價值及適口性，填補了市場對高肉糧類新品的需求 含肉主糧 口腔護理類產品功能 提升技術 開發改進產品并噴涂功能成分，有效克服了產品適口性和耐口性較差的問題，提升口腔護理類產品的功能 畜

53、皮和潔齒骨制品 熱風干燥寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 在肉類處理過程中較好地保存了肉類原料的營養物質，通過精準加熱改善了產品質量不穩定的問題 肉干及纏肉產品 真空凍干全價寵物食品質量、工藝及裝備控制技術 通過真空抽離水分最大限度保留熱敏營養物質，同時實現更高比例的鮮肉添加以滿足產品適口性和營養需求 凍干主糧類產品 EAS 鮮肉全營養技術工藝及裝備控制技術 分解大分子蛋白成分，減少犬貓的消化道壓力，通過提升蛋白吸收率和生物利用度降低寵物過敏風險 高肉糧系列產品 寵物主食濕糧食品質量、工藝及裝備控制技術 通過真空滾揉工藝，合理配比動物源性蛋白成分，有效提升產品的營養性和適口性 主食罐頭類產品

54、資料來源：東北證券，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 憑借多年的行業深耕，頭部企業生產資質和各類權威認證齊全，有利于境外業務的憑借多年的行業深耕，頭部企業生產資質和各類權威認證齊全，有利于境外業務的持續擴張。持續擴張。同樣以中寵為例，公司已通過了 ISO9001、ISO22000、ISO14001、HACCP、GMP、BRC、美國 FDA 注冊、歐盟寵物食品官方注冊、加拿大寵物食品官方注冊、日本農林水產省官方注冊等 16 項全球權威認證，是目前國內取得國內外權威認證最多的寵物食品企業之一。2018 年，公司投資建

55、設中國寵物行業最高標準的檢測中心，通過了 CNAS 中國合格評定委員會認可，檢測能力達到國家實驗室水平。出于國際貿易管理和保證寵物食品安全性的需要，歐美等發達國家一方面對寵物食品供應商提出了注冊要求；另一方面，以法律法規的形式對進口寵物食品進行了嚴格的產品質量標準要求。除此之外，為對合作伙伴的質量管理、生產能力、員工待遇及公司信譽等綜合素質進行考察，很多境外客戶也會對國內寵物食品出口商提出官方規定之外的其他認證要求，只有取得了其所指定的認證之后才能開展正常的貿易往來。由于上述注冊、標準和產品認證的取得需要有關國家部門、認證機構對供應商的生產流程、產品質量管理體系、社會責任履行情況等進行相應的檢

56、查，認證條件苛刻、程序復雜、認證周期長，短期內通過上述認證具有較大的困難，構成了進入發達國家市場的準入壁壘。圖圖 14：中寵股份取得的國內外認證情況概覽：中寵股份取得的國內外認證情況概覽 數據來源：東北證券，公司公告 1.2.2.產能布局全球化，實現成本控制與風險規避 頭部企業頭部企業除在國內設有大型生產基地外除在國內設有大型生產基地外，在在北美、北美、新西蘭、新西蘭、東南亞東南亞等地區均設有工等地區均設有工廠廠。截至目前，中寵股份在全球擁有 22 間現代化寵物食品生產基地（國內 14 間+海外 8 間）。當前國內 5.0 智慧干糧工廠投產，繼續打造公司在主糧產品領域的供應鏈優勢，海外方面美國

57、第二工廠建設仍在推進中，建成后將進一步擴大寵物零食產能，提高公司海外業務競爭力。乖寶目前坐擁中國、泰國兩大生產基地，2013 年抗生素事件后，公司為了應對西方國家關稅和非關稅貿易壁壘，開始尋求全球布局，并于 2015 年 8 月成立乖寶泰國。泰國工廠不受加征關稅的影響，有效填補了境外市場的需求。佩蒂除了國內溫州和泰州的生產基地外，在新西蘭、越南、柬埔寨均建有大型的生產基地。綜合來看，各企業在新西蘭的工廠主要作為高端產品線，而 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 越南、柬埔寨等東南亞工廠則享有人力等生產成本優勢和躲避美國關稅制

58、裁的優勢，北美工廠則更貼近美國市場，有利于繞過關稅、洽談訂單、降低運輸成本等。表表 3：中寵股份國內外工廠基地情況中寵股份國內外工廠基地情況 名稱名稱 介紹介紹 國內 輻照中心 2023 年 4 月投入使用，設計滅菌產能 50000 噸/年 魚原料工廠 2023 年 3 月投入使用，為中國寵物食品行業首家原料工廠 第一工廠（零食工廠）2003 年 2 月正式投產，中寵股份第一寵物零食工廠 第二工廠（凍干工廠）2022 年 8 月正式投產 第三工廠（零食工廠）設計產能 8000 噸，主要生產寵物零食 第四工廠（零食工廠）2008 年與日本著名大型企業愛麗思（IRIS）合資建設，是當時全球最先進的

59、高端寵物零食制造基地 第五工廠（寵物干糧）與德國衛塔卡夫公司合資建設，是中國首家寵物干糧合資企業 第六工廠（寵物潔齒骨）集餅干、潔齒骨產品研發及生產一體的現代化工廠 第七工廠（寵物營養保健品）第八工廠（寵物餅干）第九工廠（寵物零食）2019 年投產，設計產能 15000 噸 第十工廠（寵物濕糧）設計產能 5 萬噸，是亞太最大的寵物濕糧工廠 5.0 智慧干糧工廠 預計年產 10 萬噸，目前產品類型涵蓋高鮮肉、高營養等全系列寵物干糧 國外 美國工廠 2015 年投產并于當年實現盈利，2022 年更大規模的美國第二工廠已經開工建設 加拿大工廠 2018 年投資建設，旗下擁有 Great Jacks(

60、大杰克)/Buddy Jacks(杰克兄弟)等自主品牌 新西蘭高端寵物濕糧工廠 2020 年投資建設，預計 2024 年 6 月實現投產 新西蘭 PFNZ 工廠 2021 年中寵股份收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PetfoodNZ International Limited公司 70%股權 新西蘭 ZEAL 工廠 2018 年，中寵股份收購旗下具有 20 多年歷史、擁有新西蘭 ZEAL 真致品牌的天然寵物食品公司 100%股權 柬埔寨工廠 2019 年投資建設，為東南亞最大的寵物零食工廠，當年投產當年盈利，目前柬埔寨第二間工廠正在建設中 數據來源：東北證券，中寵股份公司官網 表表 4：2022

61、 年中寵、佩蒂與乖寶主要海外工廠經營情況（億元）年中寵、佩蒂與乖寶主要海外工廠經營情況（億元）所屬公司所屬公司 營業收入營業收入 凈利潤凈利潤 愛淘寵物生活用品(柬埔寨)有限公司 中寵 2.21 0.26 PetfoodNZ International Limited（新西蘭）中寵 1.26 0.12 American Jerky Company,LLC（美國）中寵 6.24 0.56 柬埔寨爵味食品有限公司 佩蒂 1.53-0.44 越南德信食品有限公司 佩蒂 3.65 0.41 越南巴啦啦食品責任有限公司 佩蒂 2.49 0.90 越南好嚼有限公司 佩蒂 3.14 0.16 Gambol(

62、Thailand)Co.,Ltd.（泰國）乖寶 4.91 0.20 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 中寵、佩蒂與乖寶的海外中寵、佩蒂與乖寶的海外客戶客戶均主要來自美國。均主要來自美國。根據 2018 年年報顯示，中寵前五大客戶依次為美國品譜（Spectrum Brands）、Globalinx pet（公司關聯方，包括其實際控制下的 Shanghai Adam 和 Vintage World 等 2 家美國進口商）、英國 Armitages、德國 Fressnapf 和愛爾蘭 Irish D

63、og Foods。得益于美國龐大的寵物市場，公司前兩大客戶均為美國客戶，且其占比合計大于 35%，遠高于其他客戶。此外，除前兩大客戶外的其他客戶集中度自 2021 年以來有所降低。乖寶第一大客戶為美國連鎖零售巨頭沃爾瑪，自 2014 年建立合作關系以來，與沃爾瑪合作關系良好而穩定，主要為其提供烘干類雞胸肉和鴨胸肉產品，2022 年銷售占比達 15.29%；Central Garden&Pet Company 為美國寵物食品品牌運營商，為公司海外第二大客戶，銷售占比達 2.98%。佩蒂前 4 大客戶均來自美國，2016 年合計占比達到 90.45%。A 股另一家寵物零食代工的企業路斯股份，其客戶

64、主要來自歐洲。圖圖 15：2018 年中寵前五大客戶名單年中寵前五大客戶名單 圖圖 16：2014-2022 年中寵前五大客戶銷售占比年中寵前五大客戶銷售占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 圖圖 17：2022 年乖寶前五大客戶名單年乖寶前五大客戶名單 圖圖 18：2016 年佩蒂前五大客戶名單年佩蒂前五大客戶名單 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 全球化產能建設為全球化產能建設為寵物食品寵物食品公司帶來三個方面的優勢：有效拓展海外市場公司帶來三個方面的優勢：有效拓展海外市場，同時汲，同時汲取先進的生產經驗與管理經驗取先進的生產經驗與管理

65、經驗；降低生產與運輸的綜合成本；規避；降低生產與運輸的綜合成本；規避突發事件與突發事件與貿易貿易政策的風險政策的風險，保障產品的穩定供應，保障產品的穩定供應。以中寵為例，由于美國寵物市場發達，中寵的美國工廠最早于 2015 年開始投產，隨著公司在美國銷售規模的持續擴張，2020 年25.40%14.58%9.44%2.62%2.47%45.49%SPECTRUMBRANDS,INC.GLOBALINX PETLLCARMITAGES PETPRODUCTS LIMITEDFRESSNAPFTIERNAHRUNGSGMBHIRISH DOG FOODSLTD.Others0%10%20%30%4

66、0%50%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022客戶1客戶2客戶3客戶4客戶515.29%8.61%3.30%2.98%2.14%67.68%Walmart京東江蘇麥樂多&上海寵麥Central Garden&Pet Company天貓其他37.13%35.35%15.69%2.28%1.79%7.76%Spectrum BrandsPetMatrix LLCWal-MartPetsmart INCPET AT HOMELTD其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 又

67、繼續新建產線，2022 年美國第二工廠開工建設。工廠設在美國當地，有利于客戶實地考察與業務洽談，以及訂單完成后的運輸交付。同時美國消費者進行購買選擇時，也更傾向于選擇本土企業生產的產品。此外，加拿大工廠除了滿足當地需求外，也給美國市場供貨。2012 年，中寵與德國衛塔卡夫公司合資建立干糧工廠，在干糧工廠的設計、設備選型、工藝產品配方、技術研發和質量管控等方面得到了德國公司的全方位支持。2018 年開始，中寵還陸續收購了新西蘭的寵物食品公司，為公司打造高端產品線、提高生產技術提供有效支撐。2018年中美貿易戰爆發，同年9月24日起美國開始對中國出口的寵物食品加征10%的關稅，并于 2019 年

68、5 月 10 日起，關稅上升至 25%，使中寵出口美國市場的規模一度有較大回落。為了應對關稅問題，國內眾多寵物相關企業均在柬埔寨、越南等東南亞國家投資建設了工廠，因為東南亞國家出口的寵物食品不在加增關稅的名單內，并且當地的勞動力成本較低，有利于降低企業用工成本。此外，這些東南亞國家位于一帶一路沿線且靠海，具有區位優勢。中寵除了美國工廠能夠規避高關稅外，2019 年在柬埔寨投資建設了工廠，乖寶的泰國工廠、佩蒂的越南和柬埔寨工廠都具有相同的作用。當前國際局勢不斷發生變化，未來中國產品出口到海外市場，所受到的國際政治、經濟、外部環境影響的風險仍然存在，因此全球化布局產能對于海外業務增長的穩定性具有極

69、其重要的意義。2.國內寵食行業如火如荼，自有品牌空間廣闊國內寵食行業如火如荼，自有品牌空間廣闊 2.1.國內寵食行業擴容邏輯：寵物滲透率提升+消費結構升級 2.1.1.寵物消費需求韌性強，“單身經濟”與“銀發經濟”助推養寵需求 寵物行業伴隨經濟增長實現擴容，帶有部分必選消費特性。寵物行業伴隨經濟增長實現擴容，帶有部分必選消費特性。養寵作為滿足消費者精神需求的重要途經，寵物行業規模必然隨著經濟水平的提升而增長。而在經濟出現短期波動時，其又具有必選消費的韌性。一方面，在經濟或者其他因素造成的物質生活水平增長停滯時，人們更需要獲取精神上的慰藉，以美國為例，疫情期間，美國消費者養寵的意愿和為寵物增加支

70、出的意愿反而得到了增強。APPA 消費者調查顯示，2022 年 39%的寵物主（同比 2020 年增加 4pcts）全年增加了養寵的支出。另一方面，由于養寵并非短期行為，盡管可支配收入的增長在經濟波動期間受到限制，但大多數寵物主在一定的寵物生命周期內并不會選擇棄養，因此寵物長期固定的喂養需求構成了寵物食品類似于人類必選消費品的韌性。2010-2022 年美國寵物食品行業規模增速整體略快于名義 GDP 增速（排除通貨膨脹因素干擾），且在 2020年表現出強韌性。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 19：2020 年疫情期

71、間美國人養寵物的需求年疫情期間美國人養寵物的需求 圖圖 20：2010-2022 年美國年美國 GDP 與寵物食品行業增速與寵物食品行業增速 數據來源：東北證券，2022 年全球寵物市場白皮書 數據來源：東北證券，Euromonitor，Wind 中國城鎮化帶來的寵物數量高速增長期已近尾聲，當前中國寵物貓犬保有量穩中有中國城鎮化帶來的寵物數量高速增長期已近尾聲，當前中國寵物貓犬保有量穩中有升。升。2018 年之前，隨著中國城鎮化的大力推進，我國寵物數量處于高速增長期，尤其是貓的數量增速顯著快于犬類，表明大量人群住進城市的商業住宅中，這些人群既增加了寵物保有量，又帶來了專業飼養率的提升即寵物食品

72、的使用率，兩方面綜合作用帶來了寵物食品行業的快速擴容。2012 年開始，我國寵物食品行業擴容速度遠高于名義 GDP 增速，2022 年我國寵物（貓犬）食品市場規模達到 1372 億元。2020-2022 年受疫情影響，我國寵物數量一度出現下滑，寵物食品行業規模增速下降較多，但 2023 年寵物數量迎來反彈，預計未來我國寵物保有量將穩中有升，推動寵物食品行業持續擴容。圖圖 21：2010-2023 年中國貓犬數量（萬只）年中國貓犬數量（萬只）圖圖 22：2012-2022 年中國寵物年中國寵物（貓犬）（貓犬）食品行業食品行業規模規模 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券

73、，乖寶招股說明書 當前我國寵物滲透率當前我國寵物滲透率仍有一定上升仍有一定上升空間?？臻g。當前我國寵物滲透率為 22%，遠低于美國（70%）和其他發達國家，同在東亞的日本約為 28%。而我國城鎮人均住宅面積為36.52 平米，超 50%的人均住宅面積小于 40 平，且我國城鎮居民住宅以高層為主，而美國、加拿大等國家獨棟住宅占比均較高，日本的獨棟住宅占比也在 50%以上。人均居住面積較小、高層住宅占比較大對我國寵物行業有較為深刻的影響，比如我國寵物貓的數量激增并超越了犬的數量。因此，我們判斷未來中國寵物滲透率難以達到美國等發達國家的水平，但仍有一定的提升空間。根據艾瑞咨詢數據，2021 年0%2

74、%4%6%8%10%12%14%16%養新寵物延遲養寵寄養寵物放棄養寵2020/052020/092020/122021/11-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%GDP增速（現價）寵物食品行業增速-5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100001200020102011201220132014201520162017201820192020202120222023貓犬合計同比-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800100012001400市場規模（億元）增速GDP增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀

75、正文后的聲明及說明 17/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 我國一二線城市的寵物滲透率約為 39.1%，提升空間有限，全國范圍內的寵物滲透率提升需更多依賴三四線城市。根據中國寵物行業白皮書數據，2023 年寵物主位于三線及以下城市的占比同比提升 8.2pcts 至 30.0%。圖圖 23：國內外寵物滲透率比較：國內外寵物滲透率比較 圖圖 24：2022 年我國城鎮人口按人均居住面積劃分年我國城鎮人口按人均居住面積劃分 數據來源：東北證券，勤策消費研究 數據來源：東北證券，Euromonitor 家庭養寵逐漸從傳統的家庭養寵逐漸從傳統的“看家護院看家護院”向提供情感共鳴的陪伴角色轉變。向

76、提供情感共鳴的陪伴角色轉變。當前中國消費者養寵的首要目的是為了獲得陪伴，城鎮中的年輕人和老年人是重要的消費群體。單身的年輕群體需要寵物提供日常陪伴，而對于已婚未育群體，寵物則扮演家庭成員的角色。城鎮的老年人多與子女同住，一方面在子女工作期間，其陪伴需求增加，另一方面也可幫助照看寵物，從而增加其子女的養寵意愿。這些群體普遍情感訴求較強，同時有一定消費能力，精細化、科學化養寵的意識與條件兼備，是支撐寵物食品行業規模增長的重要力量。結婚率和出生率雙減，寵物成為新家庭成員。結婚率和出生率雙減，寵物成為新家庭成員。根據國家統計局數據，國內結婚率逐年下跌至 4.8，同時人口出生率也下降至 6.8。育齡女性

77、對于生育的意向不斷降低，由 2017 年平均想要 1.76 個孩子減少到 2021 年的 1.64 個。此外，晚婚晚育現象也越來越突出，根據我國 2020 年人口普查結果，2020 年平均首婚年齡已達 28.67歲，相較于 2010 年增加 3.78 歲。意味著年輕人在婚姻或者生育前的時間段即單身或未育狀態延長，該真空期對寵物的需求將顯著增加。寵物逐漸融入家庭，成為特殊的“毛孩子”。城鎮戶籍老年人群日益成為寵物消費的新興力量。城鎮戶籍老年人群日益成為寵物消費的新興力量。中國 60 歲及以上的老年人口已達 2.8 億，占總人口的 19.8%。戶籍人口中的老齡化程度尤其顯著，特別是在經濟較為發展的

78、地區，比如 2022 年上海戶籍的 60 歲以上老年人口就占到了總人口的36.8%，而 65 歲及以上的占比達到了 28.2%。人口的老齡化推動了“銀發市場”的繁榮發展，老年消費者在網絡購物領域逐漸顯示出強大的購買力。2022 年 1-8 月老年人的在線交易額同比增長 200%，2022 年網絡購物達到年均消費 1000 元以上的老年人數量同比增加了 10.6%。城市中的“空巢老人”擁有寬裕的時間和經濟實力，與其向勤奮打拼的下一代尋求情感慰藉，他們更可能轉向成為高端寵物市場的主要消費群體。0%20%40%60%80%中國日本德國英國加拿大澳大利亞美國12.4%42.7%13.4%8.8%5.6

79、%5.4%11.7%15平米以下15-2930-3940-4950-5960-6970以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 25：消費者養寵主要原因：消費者養寵主要原因 圖圖 26：2016-2021 我國結婚人口數和結婚率（）我國結婚人口數和結婚率（）數據來源：東北證券，艾瑞咨詢 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 27：2012-2022 年我國人口出生率（）年我國人口出生率（）圖圖 28：2018-2022 年我國老年人口年我國老年人口數量數量 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券

80、，國家統計局 2.1.2.寵物食品滲透率與均價提升推動結構升級 寵物食品結構升級有兩方面因素組成：寵物食品滲透率提升、均價提升。寵物食品結構升級有兩方面因素組成：寵物食品滲透率提升、均價提升。2010-2022年我國寵物食品消費市場規模增速寵物食品銷量增速寵物數量增速。假定單只寵物食量維持不變，寵物食品銷量與寵物數量增速的差值為正，表明專業的寵物食品在寵物喂養中的參與度提高即寵物食品滲透率提升。寵物食品規模增速與銷量增速的差值為正，表明寵物主在購買寵物食品時的平均購買單價提高，即消費升級。2010-2016 年間，滲透率提升和養寵消費升級均處于加速狀態，2017 年開始則進入減緩狀態。2022

81、 年寵物食品銷售規模增速為 7.56%，寵物數量下滑 1.48%，滲透率的提高貢獻 5.23%，均價上升貢獻 3.81%。2020-2022 年受疫情影響，因此預計當前寵物行業和寵食市場的增速將迎來逐步的修復。0%20%40%60%80%100%社交尋找圈層認同打發時間陪伴家人解壓增趣陪伴自己8.37.77.36.65.85.44.801234567890500100015002000250030002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022結婚登記人口數（萬人）結婚率13.3 13.0 13.8 12.0 13.6 12.6 10.9 10.4 8.5 7.5 6.

82、8 02468101214162.52.52.62.72.81.7 1.8 1.9 2.0 2.1 0.00.51.01.52.02.53.02018年2019年2020年2021年2022年60歲及以上人口（億人）65歲及以上人口（億人）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 29：我國寵物食品消費市場規模增長因素拆分：我國寵物食品消費市場規模增長因素拆分 數據來源：東北證券，Euromonitor*寵物數量與寵物食品均以貓犬為研究對象 寵物主年輕化推動寵物主年輕化推動寵物專業飼養率的提升寵物專業飼養率的提升，寵物主中高

83、收入人群占比提升。，寵物主中高收入人群占比提升。寵物的消費需求從看家護院向提供情感價值轉變，寵物逐漸被視為家庭成員，作為寵物主在寵物食品、用品、美容醫療等方面投入意愿自然加大。而寵物食品從營養需求、細分生命階段、購買者與使用者分離等角度呈現出類嬰兒食品的特征。我國寵物主年輕化趨勢明顯，46%的寵物主為 90 后，對于科學養寵、精細化養寵接受度高，從觀念角度有利于寵物專業飼養率的提升。此外，養寵人群中高收入人群比例持續提升，月收入 1 萬以上的寵物主占比約 35%，從消費能力角度支撐專業飼養率提升和寵食產品消費升級邏輯。圖圖 30：我國養寵人群按年齡劃分：我國養寵人群按年齡劃分 圖圖 31：我國

84、養寵人群按月收入劃分：我國養寵人群按月收入劃分 數據來源：東北證券，德勤 數據來源：東北證券，德勤 我國當前寵物食品消費以中端價格帶為主，高端占比提升空間廣闊。我國當前寵物食品消費以中端價格帶為主，高端占比提升空間廣闊。2022 年我國狗干糧/狗濕糧/貓干糧/貓濕糧的中端消費占比為 55.52%/76.86%/63.53%/72.46%，同期美國相應的中端消費占比僅為 22.73%/14.12%/21.40%/3.86%。美國寵物食品消費呈現出啞鈴狀的特征，即高端和低端占比較高。我國目前高端寵物食品占比較低，隨46%31%16%7%90后80后70后70前0%20%40%60%80%100%2

85、019202020214000以下4000-1000010000-1600016000以上 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 著居民可支配收入的持續提升，在行業規模的擴張中，向高端產品升級的邏輯長期存在。圖圖 32：2022 年我國寵物食品消費規模按檔次劃分年我國寵物食品消費規模按檔次劃分 圖圖 33：2022 年美國寵物食品消費規模按檔次劃分年美國寵物食品消費規模按檔次劃分 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 2.1.3.自主培育與收購并行，頭部企業完善自有品牌矩陣 中

86、寵股份于 1998 年創立之初便開始自主培育 Wanpy 品牌，品牌歷史已近 25 年；2018 年收購新西蘭 NPTC，并將高端化品牌 Zeal 納入旗下；2021 年取得杭州領先寵物食品有限公司 50%的股權，成功將品牌 Toptress 納入自有品牌行列。生產方面，公司收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PFNZ 70%的股權，以最大化利用新西蘭資源優勢提供品牌支持。渠道營銷方面，公司通過對威海好寵和南京云吸貓的收購，利用電子商務拓展產品銷售的線上渠道，進一步提升競爭力。表表 5：中寵股份的重大股權投資行為：中寵股份的重大股權投資行為 時間時間 被投資公司名稱被投資公司名稱 產品類型產品類型

87、2018 The Natural Pet Treat Company Limited Zeal 寵物食品的研發、生產以及銷售 2018 威海好寵電子商務有限公司 寵物食品及用品等商品銷售 2019 南京云吸貓智能科技有限公司 智能設備軟件技術、寵物食品用品研發制造、電子商務咨詢等 2021 杭州領先寵物食品有限公司 寵物食品及用品銷售 2021 Petfood NZ International Limited 寵物食品及用品生產與銷售 數據來源：東北證券，Wind 中寵當前已形成完善的自有品牌矩陣中寵當前已形成完善的自有品牌矩陣，頑皮、真致、領先，頑皮、真致、領先品牌打造差異化品牌打造差異化。

88、1）Wanpy 頑皮：自主培育，以“鮮”定調。頑皮：自主培育，以“鮮”定調。Wanpy 創立于 1998 年，為公司自主培育的品牌，全面覆蓋干糧、濕糧和零食領域。以“頑皮鮮選系列”作為主糧主打產品，持續傳遞“新鮮”的品牌理念，成功打造多款爆款產品，不斷鞏固公司品牌基因。2）Zeal 真致：“天然本真”，原裝進口打造高端形象。真致：“天然本真”，原裝進口打造高端形象。Zeal 于 2018 年通過收購 PNFZ并入公司，依托于當地優渥的自然資源，公司為品牌植入“天然、本真、原產”的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%狗干糧狗濕糧貓干糧貓濕糧低端中端高端0%10%20

89、%30%40%50%60%70%80%90%100%狗干糧狗濕糧貓干糧貓濕糧低端中端高端 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 概念。此外，品牌積極發力營銷，聯合高奢品牌設計師亮相巴黎設計周，以“人寵關系”為切入點，直擊情感需求，傳遞品牌價值。3）Toptress 領先：互聯網基礎帶動中新銳品牌發展。領先：互聯網基礎帶動中新銳品牌發展。Toptress 為杭州領先寵物食品有限公司旗下品牌，目前公司掌握其 90%股權。利用杭州發展電子商務渠道的區位優勢，Toptress 與京東、天貓等平臺保持良好互動，曾作為唯一受邀寵物類目品牌

90、參與天貓雙 11 理想之城活動，打造虛擬與現實的理想之城，并通過潮牌聯名，將“潮”植入品牌基因，以新穎時尚的品牌形象吸引年輕消費者。在公司綜合營銷動作的配合下，三大自有品牌當前發展勢頭強勁，在天貓、京東、拼多多和抖音等線上渠道銷量增速表現亮眼。表表 6：中寵中寵三大品牌主要產品三大品牌主要產品 品牌 市場定位 品類 主要產品 Wanpy 頑皮 自主培育的中高端品牌，品類完善、覆蓋人群廣泛，多年發展形成品牌影響力 干糧 濕糧 零食 Zeal 真致 新西蘭原裝進口的高端品牌 零食 濕糧 Toptrees 領先 采用互聯網模式運營的中高端品牌，新穎時尚，迎合年輕消費者 干糧 濕糧 零食 請務必閱讀正

91、文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 數據來源：東北證券，公司官網 乖寶已成功打造中檔品牌麥富迪，并開發出高端乖寶已成功打造中檔品牌麥富迪，并開發出高端的的弗列加特系列專注高端鮮肉貓糧。弗列加特系列專注高端鮮肉貓糧。乖寶從 2013 年進軍國內市場之后，先后創立麥富迪、歐力優等自主品牌。通過不斷的品類創新和產品迭代，麥富迪旗下又相繼開發出弗列加特高肉貓糧系列、弗列加特全價凍干貓糧系列、雙拼糧系列、益生軍團系列等多個產品系列。2021 年初，公司收購雀巢普瑞納旗下高端犬用零食品牌 WagginTrain，持續踐行全球戰略，以高品質產出和過硬

92、的創新能力進一步站穩行業領先地位。麥富迪以高性價比迅速搶占市場，2021-2023 年蟬聯雙 11 電商平臺品牌榜第一，已躍升成為國內寵物食品行業頭部品牌。弗列加特依托于集團率先引入的 WENGER TX85 高鮮肉添加技術，嚴選全球九大天然產地食材，強勢切入高端寵食賽道。表表 7：乖寶：乖寶旗下旗下主要品牌梳理主要品牌梳理 品牌 品牌介紹 涵蓋寵物種類 產品品類 具體產品 乖寶旗下自主品牌，主要經營寵物食品，寵物用品等，產品品類涉及主糧、濕糧、零食、咬膠等系列 狗、貓 主糧 零食 保健品 乖寶旗下自主品牌，主打“生肉凍干，生機營養”，契合犬貓生理構造需求，涉及主糧、零食等等系列 狗、貓 主糧

93、 零食 美國著名高端犬糧品牌，2021 年被乖寶收購，主打天然無添加犬用零食 狗 零食 麥富迪旗下高端系列，主打高端天然鮮肉寵物食品 貓 主糧 數據來源：東北證券，公司官網 佩蒂旗下品牌包括以口腔護理產品為核心的齒能、SmartBones 等，主打肉質零食的爵宴、好適嘉，以及新西蘭高端主糧品牌 Smart Balance。當前佩蒂的自有品牌體量相對較小，產品矩陣較中寵和乖寶有更大的完善空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 8：佩蒂旗下主要品牌和產品：佩蒂旗下主要品牌和產品 品牌 市場定位 品類 主要產品 Chewn

94、ergy 齒能 全球首個分齡寵物口腔護理品牌，根據狗的年齡不同，開發出相對應的在形狀、硬度、營養、消化等方面都有所不同的咀嚼產品 狗咬膠 Meaty Way 爵宴 高湯蒸煮 10 種以上完整獵食的珍禽猛獸肉類，純肉含量超過 70%肉質零食 Health Guard 好適嘉 針對寵物生活習慣和不同時間場景下對食物的需求，打造國內首個人寵互動場景定制化寵食品牌 肉質零食 Smart Balance 新西蘭國寶級寵物主糧，精選當地食材，采用世界頂級原產線、國際先進工藝 主糧、零食 SmartBones 潔齒骨系列，幫助寵物狗清潔牙齒、清新口氣、鍛煉齒腔 潔齒骨 數據來源：公司官網，東北證券 除了重視

95、自主品牌的培育，除了重視自主品牌的培育，頭部企業還積極進行橫向投資。頭部企業還積極進行橫向投資。2019-2022 年期間，中寵聯合金鼎資本設立中寵匯英、共青城金瑞、眾鑫金鼎三家產業基金，面向寵物食品和用品的設計、研發、生產、供應、銷售等全鏈條進行投資，覆蓋多個細分賽道、多種市場定位，投資了包括高爺家、蛋殼寵物等在內的多個知名品牌，有利于優化公司戰略布局，發揮企業協同效應，進一步提升競爭能力。表表 9：中寵聯合金鼎資本對外投資情況：中寵聯合金鼎資本對外投資情況 產業產業 基金基金 投資企業投資企業 持股比持股比例例 簡介簡介 中寵 匯英 杭州帕特諾爾寵物有限公司 18.90%高品質寵物食品研發

96、 深圳市豆柴寵物用品有限公司 14.40%高端寵物食品的研究和推廣 上海弗艾柏生物科技有限公司 12.19%專業寵物護理品牌 山東帥客寵物用品股份有限公司 5.90%定制化寵物食品，OEM/ODM 生產加工 山東寵云行信息科技有限公司 1.73%寵物行業供應鏈一體化服務平臺 共青城 金瑞 深圳六一創新科技有限公司 22.10%銷售倉鼠、兔子、鳥類用品及食品 深圳市豆柴寵物用品有限公司 4.90%專注于高端寵物食品的研究和推廣 上海數郜機電有限公司 4.44%機電設備及行業解決方案提供商 眾鑫 金鼎 杭州高爺家有好多貓 寵物食品有限公司 4.38%寵物食品與用品銷售 蛋殼寵物用品（上海）有限公司

97、 2.05%寵物食品與用品 深圳逗愛創新科技有限公司 1.02%專注于寵物智能產品自主研發的高科技互聯網公司 山東帥客寵物用品股份有限公司 0.68%定制化寵物食品，OEM/ODM 生產加工 數據來源：東北證券，企查查 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 3.公司業績驅動因素分析與股價復盤公司業績驅動因素分析與股價復盤 3.1.營收增長外部驅動：關注海外庫存周期 境外營收增速境外營收增速主要主要受受海外庫存水平海外庫存水平影響影響，根據當前海外庫存水平預期各龍頭公司境，根據當前海外庫存水平預期各龍頭公司境外訂單增速將有所修復

98、外訂單增速將有所修復。2020Q1 各國企業受疫情影響均出現短暫的停工停產，生產訂單等不能及時交付，海外的消費品批發商庫存出現階段性的下降。進入到 Q2 后，工廠相繼復工、物流也逐步恢復，前期庫存水平的超額下降和對之后疫情反復的不確定性使得各批發商迅速進行了庫存的補充。以農產品和食品等商品為例，美國批發商的庫存持續攀升，直至 2022 年 6 月才進入下行區間，2020 年 4 月至 2022 年 5月期間持續的庫存補充對我國出口貿易型企業是較好的發展期。從海關總署的數據來看，2018 年 3 月開始，受中美貿易摩擦影響，我國出口的零售包裝的寵物食品出口額同比增速整體處于較低的區間，甚至屢次出

99、現負增長。2020Q1 主要受疫情影響，出口額同比大幅下滑。2020Q2-2022Q2 期間，我國寵物食品出口額增速基本維持在 10%以上，對照美國批發商庫存水平變動，該期間為海外客戶補庫存階段。2022Q3 開始，海外客戶開始去庫存，因此我國寵物食品出口額急劇下滑。2023Q3-Q4，美國批發商庫存已處于相對低位，海外客戶的訂單有所恢復，我國寵物食品出口額增速又提升至 10%以上，因此預計 2023Q4 開始，國內各寵物食品代工企業的業績將逐步修復。圖圖 34：2012-2023 年美國批發商庫存（億美元）年美國批發商庫存（億美元）數據來源：東北證券，Wind 010020030040050

100、060012/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/09美國:批發商庫存:非耐用品:食品及相關產品美國:批發商庫存:非耐用品:農產品原材料 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 35：2012-2023 年我國寵物食品出口額（億美元）年我國寵物食品出口額（億美元）數據來源：東北證券，

101、海關總署 3.1.1.中寵股份營收分析 我們考察中寵股份境外收入發現，2020H2-2022H1，境外營收增速相比較于 2020 年以前有明顯的提升，維持在 22%以上（2020H1 受 Q1 影響而整體較低）。當然，2020年 9 月中寵間接控股的子公司美國 Jerky 新建的 4000 噸寵物零食生產線投產也為公司的業務拓展提供了產能支撐。2022H2 開始，美國的農產品和食品批發商進入去庫存狀態，中寵的境外收入增速顯著下滑甚至負增長。2023 年下半年開始，美國批發商農產品和食品批發商去庫存動作放緩，且農產品批發商庫存已接近歷史平均的合理水平，因此預計中寵的海外訂單將進入逐步修復階段。圖

102、圖 36：2018-2023 年中寵股份境外與境內營收（億人民幣）年中寵股份境外與境內營收（億人民幣）數據來源：東北證券，Wind -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567891011121318H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H1境外境內境外同比境內同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 中寵中寵境外與境內收入增速變動趨勢呈剪刀狀，境內收入在海外訂單受損時承擔兜底境外與境內收入增速變動趨勢呈剪刀狀，境內收入在海外訂單受損時承擔兜底作用。

103、作用。2019-2023H1 境內外營收增速總體上呈現交替變動趨勢，即境外業務增速高時境內營收增速放緩，反之亦然。預計主要系中寵的產能尤其是寵物罐頭和寵物零食的產能基本處于滿產狀態，當海外訂單不足以充分消化其產量時，銷售對象轉向國內市場是必然選擇，而中寵在國內市場的銷售體量相對較小，加上國內寵物食品市場競爭格局分散，短期內通過品牌宣傳、活動促銷、線下鋪貨等方式實現銷量增長并不困難。因此，我們判斷中寵境內外營收增速變動呈剪刀狀的原因在于公司滿產情況下并不存在大量產品積壓的風險，公司業務以境外訂單為主，海外需求波動時國內市場可以提供充足的產量消化空間。圖圖 37：2014-2023 年公司產能（噸

104、）情況年公司產能（噸）情況 圖圖 38：2014-2022H1 公司的產能利用率公司的產能利用率 數據來源：東北證券，公司公告*2022、2023 年產能為測算值 數據來源：東北證券，公司公告*2022H1 年產 3 萬噸干糧產線試生產期間有產量，但未計算產能 當然，公司的營收增長伴隨著產能的擴張，但不能通過簡單的產能計算來推測公司的業績增長。從公司的產能利用率角度來看，公司罐頭和零食的產能利用率經常保持在 100%以上，即可以通過部分車間的兩班制改為三班制以增加產能應對訂單增長，而在主糧產能快速的擴充以后，主糧的銷售規模短期也難以實現爆發式增長以消化全部產能。從銷售單價來看，根據公司招股說明

105、書中披露，2016 年公司美國工廠生產的寵物零食銷售單價為 74.17 元/kg，而中國工廠生產的銷售單價為 50.14 元/kg。美國工廠的產品基本供給美國市場，而中國工廠的產品部分面向中國市場，因此海外訂單的增加有利于公司銷售單價的提升，從量和價兩方面對營收產生影響。3.1.2.佩蒂股份營收分析 佩蒂的境外營收增速佩蒂的境外營收增速同樣受到海外庫存同樣受到海外庫存周期性波動周期性波動的影響的影響。我們考察 2014-2023 年公司境內外營收增速發現，境外營收增速呈現逐年高低交錯的特征。同樣的，將佩蒂股份每年境外營收增速情況與海外庫存周期聯系起來發現，2017-2018H1、2020-20

106、22H1 美國市場處于補庫存的階段，公司境外營收增速也逐步抬升，其中 2021 年由于越南工廠受到疫情影響而停工，影響了公司業績的正常增長。2018H2-2019、2022H2-2023 美國市場處于去庫存階段，公司境外業務也受到負面影響。而境內業務方面，營收增速雖然顯著高于中寵，但隨著體量的擴大，當前境內營收增速也降至 50%以下。050001000015000200002500030000350004000045000寵物干糧寵物罐頭寵物零食0%20%40%60%80%100%120%140%160%干糧罐頭零食 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/59 農林牧

107、漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 39：2014-2023 年佩蒂股份境外與境內營收（億人民幣）年佩蒂股份境外與境內營收（億人民幣）數據來源：東北證券，Wind 由于公司境內營收占比較小，我們以單季度的整體營收增速近似替代境外營收增速。2017Q3-2018Q4、2019Q3-2022Q3 公司營收增速較高，表明公司海外訂單較為充裕，2022Q4 開始，公司營收增速放緩甚至出現負增長，與海外庫存高企相關。盡管由于產能分布、客戶集中度、產品品類等方面與中寵存在差異，導致營收增速波動的具體時點略有偏差，但大體較為相似。圖圖 40：2017-2023 年佩蒂股份各季度營收同比增速年佩蒂股份各季度營

108、收同比增速 數據來源：東北證券，Wind 佩蒂的境外營收增速的周期性波動較中寵更為顯著，佩蒂的境外營收增速的周期性波動較中寵更為顯著，主要系公司境外營收對大客戶主要系公司境外營收對大客戶依賴程度較高依賴程度較高。從佩蒂境外營收增速上下波動的幅度來看，全年增速峰值可達 30%以上而低點不足 10%甚至負增長，其背后的原因預計系公司對大客戶依賴度較高，大客戶在調整自身庫存的過程中，其他中小客戶無法對沖其對公司的業績影響，因而出現波動較大的特征。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789101112131415162014201520162017

109、20182019202020212022 2023H1境外營收境內營收境外同比境內同比-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 2022 年，佩蒂的前五大客戶合計占比 79.59%，第一大客戶占比為 46.46%，而中寵的前五大客戶合計占比

110、 44.51%，第一大客戶占比為 20.53%，佩蒂的客戶集中度顯著高于中寵。2016-2018 年期間，公司第一大客戶銷售占比快速提升至 61.21%，表明該客戶采購量顯著增長，對應公司境外營收增速快速提升，2019-2020 年第一大客戶銷售占比先降后升，公司業績也經歷了較大波動。此外，佩蒂的產品中畜皮與植物咬膠占比較高，該類產品使用頻次相較于普通的寵物零食、主糧等較低，客戶批量采購后的銷售周期可能相對較長，造成庫存周期性波動更為劇烈。綜上，我們預計佩蒂境外業績波動較大的原因是公司對大客戶依賴程度高，而單個客戶的庫存周期性波動往往強于整個行業，少數大客戶的采購量波動對公司業績影響較大，造成

111、佩蒂境外收入的周期性波動也較強。而 2023Q4 美國批發商庫存已降至低點，預計公司 2023Q4-2024 年的營收增速反彈勢能也較強。圖圖 41：2022 年佩蒂和中寵前五大客戶銷售占比年佩蒂和中寵前五大客戶銷售占比 圖圖 42：2014-2022 年佩蒂前兩大客戶銷售占比變動年佩蒂前兩大客戶銷售占比變動 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 3.1.3.乖寶寵物&路斯股份營收分析 乖寶寵物境外收入也符合海外庫存周期波動的趨勢，但國內業務和自有品牌的發展乖寶寵物境外收入也符合海外庫存周期波動的趨勢，但國內業務和自有品牌的發展有效減輕了境外業務波動帶來的影響。有效減輕了

112、境外業務波動帶來的影響。2019-2020 年公司境外營收增速從-4.86%大幅提升至 49.69%，正是從中美貿易摩擦、美國對中國的寵物食品加征關稅向海外庫存出現低點、客戶補庫存需求旺盛期的轉變，公司訂單因此增加。2020 年泰國工廠二期工程完工，產能進一步釋放對公司訂單增長亦有支撐作用。2022 年海外客戶逐步開始去庫存，公司境外營收增速僅為 9.33%。但境外營收增速下滑對公司整體的業績表現影響越來越有限，憑借自有品牌“麥富迪”的優異表現和國內 OEM/ODM業務規模的增長，2022 年公司境內營收同比增長 52.82%，營收占比高達 60.35%。國內市場高增對公司業績發展起關鍵作用，

113、海外庫存波動帶來的沖擊有效減輕。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%佩蒂中寵客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5-10%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019202020212022境外增速（右軸）客戶1占比客戶2占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 43：2018-2022 年乖寶寵物境外與境內營收（億人民幣）年乖寶寵物境外與境內營收（億人民幣）數據來源：東北證券，Wind 路斯股份作為出口代工占比較高的寵物零食生

114、產企業，盡管體量較小，也符合周期路斯股份作為出口代工占比較高的寵物零食生產企業，盡管體量較小，也符合周期性波動特征。性波動特征。2020 年受疫情短期沖擊和后續不確定性的影響，歐洲客戶的庫存預計從 4 月開始也進入補庫存階段，因此 2020 年公司境外營收增速也有沖高表現，增速從 6.15%提升至 28.27%。2022 年公司業績也與中寵、佩蒂等出現背離，主要原因系公司的重點銷售地區為歐洲，當地客戶受地緣擾動的影響從而訂單量有所減少。路斯股份路斯股份 2023H1 的境外營收相較于中寵、佩蒂等恢復情況較好的原因可能在于公的境外營收相較于中寵、佩蒂等恢復情況較好的原因可能在于公司主要的客戶在歐

115、洲地區，因此前文基于美國批發商的庫存水平判斷的庫存低點出司主要的客戶在歐洲地區，因此前文基于美國批發商的庫存水平判斷的庫存低點出現的時點并不完全匹配路斯的實際情況?，F的時點并不完全匹配路斯的實際情況。出于海外訂單的下降，公司也開始大力發展國內業務，2021 年之前公司在國內的營收基本維持在 0.7 億左右，從 2022 年開始大幅增長，并且 2023H1 公司實現了 0.30 億的主糧業務收入，境內業務占比進一步提升。圖圖 44：2018-2023 年路斯股份境外與境內營收（億人民幣）年路斯股份境外與境內營收（億人民幣）數據來源：東北證券，Wind-10%0%10%20%30%40%50%60

116、%024681012141618202220182019202020212022境外營收境內營收境外同比境內同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.0201820192020202120222023H1境外營收境內營收境外同比境內同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 總體來看，以我國上市的幾家寵物食品代工企業為例，外部需求的周期性波動和不確定性對境外業務影響較大，無論是提前主動調整或是在外部需求不振時的被動轉向，寵物食品企業的經營重心都在從海外向國內偏移，

117、逐步降低對海外訂單的依賴。3.2.利潤率變動的外部影響因素分析 3.2.1.中寵股份&路斯股份：匯率波動是關鍵，原材料成本影響相對有限 中寵中寵營收營收近近 70%來自境外銷售，因此毛利率變動趨勢與人民幣匯率變動緊密相關。來自境外銷售，因此毛利率變動趨勢與人民幣匯率變動緊密相關。2016-2022 年中寵境外營收占比均在 70%以上，盡管隨著國內市場的逐步拓展，境內營收占比持續提升，但 2023H1 公司境內收入占比僅約 30%。作為 OEM 業務為主的出口加工型企業，匯率無疑是影響利潤率的重要因素，而美國作為公司的第一大出口市場，美元兌人民幣的匯率是核心。2016Q3-2023Q2 公司毛利

118、率與美元兌人民幣匯率的波動呈現相同的變化趨勢，2016Q4-2018Q2 與 2020Q2-2022Q1 期間，人民幣相對美元升值，公司毛利率處于整體下行區間；2018Q3-2020Q1 與 2022Q2 至今，人民幣整體處于貶值區間，公司毛利率呈現上升態勢。此外，2022 年毛利率提升較為緩慢，預計系公司濕糧與干糧項目陸續建成投產，產能爬坡使得毛利率受到一定程度的拖累。隨著美國工廠的產能逐漸達到上限，訂單選擇性增強，產品價格帶可以逐步往高端寵物零食遷移，對公司的毛利率和凈利率的提升也有推動作用。同時，自有品牌由于品牌溢價毛利較高，因此境內業務占比提升也有利于公司的毛利率上升。圖圖 45：20

119、16-2023 年中寵各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣年中寵各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣/美元）波動比較美元）波動比較 數據來源：東北證券，Wind 原材料對于原材料對于中寵整體中寵整體毛利率影響相對有限。毛利率影響相對有限。中寵生產的原材料主要為雞胸肉、鴨肉等禽類肉、牛羊豬肉等，其中雞胸肉占比較高?？疾?2016-2023 年雞肉價格與公司各季度毛利率變動趨勢，2017Q3-2019Q4 期間，雞肉價格持續走高，而公司整體毛利率也同時振蕩上行；2020Q2-2023Q1 期間，雞肉價格溫和上行，而公司整體毛利率出現大幅下滑后又迅速攀升。因此，原材料價格的波動對公司整體毛利率的影響小于匯率

120、波動。10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/11匯率（人民幣/美元）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 46：

121、2016-2023 年中寵各季度毛利率與雞肉價格波動比較年中寵各季度毛利率與雞肉價格波動比較 數據來源：東北證券，Wind 匯率與原材料價格分別是影響境外與境內業務的匯率與原材料價格分別是影響境外與境內業務的重要重要因素，境外收入占比高決定因素，境外收入占比高決定中中寵寵整體毛利率受匯率影響較大。整體毛利率受匯率影響較大。對中寵境內境外業務的毛利率進行拆分，以 OEM為主的境外業務毛利率變動趨勢取決于匯率，公司境外業務毛利率分別在 2018H2、2020H2、2023H1 達到階段性高點，且峰值由 20.72%逐步提升至 22.30%，美元兌人民幣匯率也在這三個時間段達到階段高點，且高點值也逐

122、步上升。境內業務方面，2019-2022H2整體呈現毛利率持續下降的趨勢，雞肉價格的上漲是原因之一，2023H1雞肉價格下跌，伴隨境內毛利率出現回升，當然二者變動趨勢并不能完全擬合，其中原因包括豬牛羊等肉類及其他原材料價格變動影響單位生產成本、市場競爭加劇導致產品售價與成本提升節奏不一致等。圖圖 47：2018-2023 年中寵境外毛利率與人民幣匯率年中寵境外毛利率與人民幣匯率 圖圖 48：2018-2023 年中寵境內毛利率與雞肉價格年中寵境內毛利率與雞肉價格 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 境外業務毛利率不受原材料價格波動影響主要系境外業務毛利率不受原材料價格波

123、動影響主要系 OEM 模式下，模式下，中寵中寵根據原材料價根據原材料價格變動及時調整海外訂單結算價格。格變動及時調整海外訂單結算價格。公司在中國工廠和美國工廠都采取成本加成的定價方式，原材料價格的上漲和下跌都會及時反應在訂單的結算價格中，如 2016 年美國雞胸肉價格大幅下降，在客戶要求下，美國工廠及時地下調了產品價格。國內15%17%19%21%23%25%27%29%31%101214161820222016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/

124、112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/11國內雞肉價格（元/kg）毛利率10%12%14%16%18%20%22%24%5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11匯率（人民幣/美元）境外毛利率20%25%30%35%40%45%50%10.012.014.016.018.020.02

125、2.02018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11雞肉價格（元/kg）境內毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 寵物食品生產企業以貼牌方式給擁有品牌的國際經銷商供貨，雙方實力相差較為懸殊，從議價能力角度，國內廠商處于不利地位。但對于中寵這類與眾多海外客戶建立了長期合作關系、產品質量具備穩定性的合格供應商來說，有一定的議價能力，因此在原材料價格上漲時，公司有

126、適時調價、將成本傳導至下游以維持一定毛利率的能力。此外，境外業務營收增速與毛利率變動呈現出“蹺蹺板效應”。海外庫存周期中，歐美國家補庫存、出口型企業訂單增長即營收快速增長時，貿易的順差會推動人民幣升值。在 OEM 模式下，公司的海外訂單一般以美元計價與結算，人民幣相對美元升值會使得公司報表端的毛利率出現一定程度的下滑。匯率也是路斯股份毛利率最重要的影響因素，毛利率變動方向與人民幣兌歐元的匯匯率也是路斯股份毛利率最重要的影響因素，毛利率變動方向與人民幣兌歐元的匯率走勢基本一致。率走勢基本一致。路斯股份的主要客戶來自歐洲，盡管公司的出口業務主要采用美元作為結算貨幣，但考慮到客戶在簽訂訂單時議價能力

127、較強，為了保證自身銷售的利潤率，會以本國貨幣作為協商訂單價格的基準，美元只是中間媒介。因此我們直接以人民幣兌歐元的匯率與公司各季度毛利率進行比較，發現 2020Q3-2022Q2 期間，人民幣相對歐元持續貶值，相應的公司毛利率也從 20.01%下降至 13.88%，2022Q3-2023Q3，人民幣相對歐元走強，公司毛利率逐步上行。圖圖 49：2020-2023 年路斯股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣年路斯股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣/歐元）波動比較歐元）波動比較 數據來源：東北證券，Wind 同樣的，原材料價格的變動對同樣的，原材料價格的變動對路斯股份路斯股份的毛利率的毛利率影響

128、相對有限影響相對有限。路斯股份主要產品為肉質零食，雞胸肉、鴨肉等為主要原料。比較雞肉價格與公司毛利率發現，原材料價格上漲對公司毛利率有一定影響，比如 2020Q3-2022Q4 雞肉價格整體處于上漲區間，毛利率也保持下降趨勢。但 2022 年雞肉價格持續上行，而毛利率卻從 2021Q4的 14.58%波動上升至 2022Q4 的 15.51%。10%12%14%16%18%20%22%24%6.06.57.07.58.08.52020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052

129、022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11匯率（人民幣/歐元）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 50：2020-2023 年路斯股份各季度毛利率與雞肉價格波動比較年路斯股份各季度毛利率與雞肉價格波動比較 數據來源：東北證券，Wind 綜合來看，對于中寵和路斯兩家以境外業務為主的公司，從一段較長的周期來看，毛利率變動的整體趨勢與人民幣匯率走勢一致，原材料價格的影響限于毛利率在特定時點或者說某一個季度的上下小幅度變動，原因可能在于公

130、司通常會對成本進行一些鎖價動作，并且在成本變動時，代工企業在海外客戶面前有一定議價能力，通過調整訂單價格，從而減小原材料成本的波動對毛利率的影響。3.2.2.佩蒂股份：原材料成本和客戶結構是關鍵因素 盡管佩蒂股份也是以境外業務為主，但其毛利率變動與人民幣匯率波動盡管佩蒂股份也是以境外業務為主，但其毛利率變動與人民幣匯率波動的走勢的走勢并不并不高度一致高度一致，原材料價格是關鍵因素，原材料價格是關鍵因素之一之一。從 2017Q4 開始，公司的毛利率整體處于下降通道，盡管各個季度毛利率上下波動，但中樞值在持續走低?？疾烀逝c匯率的關系，2019-2020H1 和 2022Q2 至今，人民幣匯率處

131、于貶值區間，而公司的毛利率并沒有像中寵股份、路斯股份等逐步抬升。2023 年匯率（人民幣/美元）整體處于近幾年的最高點，前三季度公司毛利率均不足 20%，大幅低于 2017H2-2018H1 的30%以上的毛利率，而彼時人民幣匯率約在 6.6 以下。因此，一個合理的結論是，長期來看，匯率并不是影響佩蒂股份的毛利率變動的主要因素。佩蒂股份從 2019 年開始，季度間毛利率波動程度較大，不斷有短期的低點出現，預計公司新建產能落地后產能爬坡期的影響和突發事件的擾動是原因之一。2019H2-2020Q1 除了受到美國加征關稅和疫情影響外，公司在越南的巴啦啦二期、德信等工廠逐步投入使用并進入產能爬坡期，

132、對公司短期毛利率造成負面影響。同樣的，2022H2 柬埔寨工廠的投產也拉低了公司短期的毛利率。2021Q4 毛利率大幅下降則是受到 8-10 月越南工廠因疫情停工的影響。10%12%14%16%18%20%22%24%14.515.015.516.016.517.017.518.018.519.019.520.02020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/09202

133、3/11雞肉價格（元/kg）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 51：2016-2023 年佩蒂股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣年佩蒂股份各季度毛利率與人民幣匯率（人民幣/美元）波動比較美元）波動比較 數據來源：東北證券，Wind 公司原材料采購金額中，占比最大的為雞胸肉和生牛皮。雞肉價格從 2017 年至今整體處于波動上升趨勢，而皮革的價格 2017-2020H1 處于下跌區間，2021H2 至今上漲并處于相對高位。2019 年毛利率的大幅下滑除了原材料成本壓力外，中美貿易摩擦使得公司國內工廠出口至美國市

134、場的產品需承擔一定的關稅，導致出廠價格下降，進而拉低毛利率。2021H2 毛利率下降的重要原因之一也包括越南工廠因疫情停工，期間國內工廠承擔了較多的植物咬膠訂單，加重了關稅影響。綜合來看，2017 年至今，人民幣匯率中樞值在抬升，雞肉價格波動上漲，公司毛利率中樞也逐漸走低，因此原材料成本對公司毛利率的影響相對于匯率更為重要。圖圖 52：2016-2023 年佩蒂毛利率與雞肉價格年佩蒂毛利率與雞肉價格 圖圖 53：2016-2023 年佩蒂毛利率與皮革價格年佩蒂毛利率與皮革價格 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 公司公司的的客戶結構預計是佩蒂與中寵、路斯等毛利率主要影響

135、因素出現差異的主要原客戶結構預計是佩蒂與中寵、路斯等毛利率主要影響因素出現差異的主要原因。因。根據前文的分析，中寵等代工企業通過成本加成的方式，可以較為有效地將成本上漲的壓力傳導至下游客戶，從而減輕毛利率下滑的壓力。而佩蒂在原材料價格上漲面前顯得略微被動，考慮到前文提到佩蒂的客戶結構問題即第一大客戶銷售占比常年在 40%以上，對大客戶的依賴程度較高，可能會導致公司在簽訂訂單時議價10%15%20%25%30%35%40%45%5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.42016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/022018/0

136、62018/102019/022019/062019/102020/022020/062020/102021/022021/062021/102022/022022/062022/102023/022023/062023/10匯率（人民幣/美元）毛利率10%15%20%25%30%35%40%45%101214161820222016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/09雞肉價格（元/kg）毛利率10%15%20%25%30%35%40%45%0

137、1020304050607080902016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/09全球皮革價格（美分/磅）毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 能力較弱。事實上，2016 年開始，公司的應收賬款周轉天數便相較于之前有一定的提升，從不足 50 天提升至 60 天以上。公司各項產品毛利率從 2017 年達到峰值開始，整體處于下降趨勢中，表明公司的出廠價格可能并沒有跟隨原材料成

138、本進行充分的調整。當然，各個季度間產品結構的差異也可能是影響毛利率變動的原因之一，如毛利率相對較低的畜皮咬膠和肉質零食占比提升，則會一定程度拉低整體毛利率。圖圖 54：2014-2022 年佩蒂股份各產品的毛利率情況年佩蒂股份各產品的毛利率情況 圖圖 55：2014-2023 年佩蒂股份的應收賬款周轉天數年佩蒂股份的應收賬款周轉天數 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 佩蒂股份佩蒂股份的應收賬款周轉率的應收賬款周轉率相對低相對低于同業，于同業，可能可能表明公司對下游的議價能力表明公司對下游的議價能力一定程一定程度上度上偏弱。偏弱。比較 2018-2023 年各公司的應收

139、賬款周轉天數，中寵股份基本在 40-45天，路斯股份基本在 25-30 天，乖寶寵物在 20-30 天，而佩蒂股份除 2022 年以外，維持在 55 天以上。乖寶寵物由于自有品牌業務占比較高，代工依賴程度相對低，因此對下游客戶的議價能力強，應收賬款周轉率高。而中寵、路斯的客戶結構相對佩蒂而言較為分散，從客戶集中度角度，佩蒂中寵路斯，應收賬款周轉率由高到低為路斯中寵佩蒂，兩者相互吻合。因此，佩蒂對下游的議價能力存在偏弱可能，將會使得公司將原材料成本上漲的壓力傳導至客戶以維持一定毛利率的動作受到一定程度上的限制。圖圖 56：2018-2023 年各公司應收賬款周轉天數（天）比較年各公司應收賬款周轉

140、天數（天）比較 數據來源：東北證券，Wind 10%15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022畜皮咬膠植物咬膠肉質零食0102030405060708001020304050607080中寵股份路斯股份佩蒂股份乖寶寵物201820192020202120222023Q1-Q3 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 3.2.3.乖寶寵物：自有品牌拉平毛利率波動 乖寶乖寶 OEM/ODM 業務毛利率主要受匯率影響，自有品牌毛利率持續提升拉平整體

141、業務毛利率主要受匯率影響，自有品牌毛利率持續提升拉平整體毛利率波動。毛利率波動。2018、2020 與 2022 年人民幣匯率處于相對高位，公司 OEM/ODM 業務毛利率也較高，2019 年美國加征關稅、2021 年人民幣匯率全年處于相對低位，OEM/ODM 毛利率均出現短期的下滑。主要原材料雞肉價格的持續上漲對毛利率的影響則體現在近幾年的毛利率依舊未能達到 2018 年的高點?？傮w上，公司OEM/ODM 毛利率中樞在 25%左右，相對較為穩定，而自有品牌業務的毛利率基本維持上升趨勢。乖寶主糧產品基本在國內且以自有品牌的形式銷售，谷物類原料成本占比在 50%以上，玉米、豆粕等價格走勢從 20

142、20 年開始上行并處于相對高位，但公司自有品牌業務的毛利率從 2019 年的 36.14%提升至 2022 年的 43.84%。自有品牌的定價能力較強，公司通過產品提價、產品結構提升即高毛利產品銷售占比提升等方式，可以有效消解成本上漲壓力。自有品牌業務收入占比逐年提升，其穩定的高毛利拉平了境外代工業務毛利率波動對公司整體的影響，2019-2022 年期間，公司的綜合毛利率也穩步抬升。因此，在考察乖寶寵物整體的毛利率方面，匯率和原材料成本的波動帶來的沖擊相對有限，應關注公司的自有品牌業務發展情況和產品結構的變化。圖圖 57：2018-2022 年乖寶代工毛利率與匯率年乖寶代工毛利率與匯率 圖圖

143、58：2018-2022 年乖寶代工毛利率與雞肉價格年乖寶代工毛利率與雞肉價格 數據來源：東北證券，Wind*營業成本未計算運輸費用以保證各年度的可比性 數據來源：東北證券，Wind*營業成本未計算運輸費用以保證各年度的可比性 15%17%19%21%23%25%27%29%5.86.06.26.46.66.87.07.27.42018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/08匯率（人民幣/美元）OEM/ODM毛利率15%17%19%21%23%25%27%29%10.012.

144、014.016.018.020.022.02018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/08雞肉價格（元/kg）OEM/ODM毛利率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 59：2018-2022 年乖寶寵物分業務模式毛利率年乖寶寵物分業務模式毛利率 圖圖 60：乖寶主糧產品主要原材料價格走勢：乖寶主糧產品主要原材料價格走勢 數據來源：東北證券，Wind*營業成本不包括運輸費用，綜合毛利率包括品牌代理業務

145、 數據來源：東北證券，Wind 3.3.歷史股價復盤：重點關注海外庫存與產能落地 3.3.1.中寵股份股價復盤 公司股價表現受海外訂單影響較大，同時新產能落地對股價有較大公司股價表現受海外訂單影響較大，同時新產能落地對股價有較大催化催化作用。作用。（1）2018Q2-2019Q1 期間，公司各季度營收同比增速接近 40%，由于境外業務在公司營收中占比較高，因此表明公司在該期間海外訂單較為充裕，期間人民幣持續貶值，利好出口型企業的訂單增加。而考察股價發現，2018Q2-Q3 公司股價呈現下跌狀態，主要系 2018 年 5 月中美貿易摩擦開始，9 月 24 日起美國開始對中國出口的寵物食品加征 1

146、0%的關稅。中美貿易摩擦對 A 股市場影響較大，尤其以出口歐美為導向的企業，受情緒面影響較大，股價的下跌難以避免。而公司設在美國的 Jerky 工廠則有效填補了出口產品的下滑，公司的營收連續高增，股價也逐步修復。2019Q2-2019Q4 期間，公司的營收增速大幅放緩并于 Q4 回升，股價也隨之經歷了一波下行與反彈。（2）2020 年初受疫情的突然沖擊，市場的短期恐慌情緒造成股價的波動。從 2020年 4 月開始，海外庫存由于前期的進出口貿易停滯而處于極低位置，海外主動補庫存的周期開啟，公司在此期間的股價表現顯著優于消費板塊。一方面，海外訂單的大幅增加，直觀表現在公司 2020Q2-2021Q

147、1 中有三個季度營收增速近 50%。另一方面，2020 年 3 月公司柬埔寨 6000 噸零食工廠投產，同年 9 月美國 Jerky 工廠擴產零食產能 4000 噸，產能增加的同時可有效規避美國對華關稅的負面影響，對股價起到進一步刺激作用。（3）2021Q1 公司營收增速再次大幅回落，股價也隨著板塊出現大幅回調，而公司股價于 2021Q2 開始快速反彈，主要系公司披露的 2021Q1 業績實現高增，疊加 4 月份公司投資人民幣約 1.5 億元收購新西蘭最大的寵物罐頭工廠 PFNZ 70%股權的進展完成，對公司的濕糧業務的拓展和高端化有重要作用。2021Q3-2022Q1 公司股價大幅回落，公司

148、基本面變化不大。預計主要系前期漲幅過大，盡管期間營收依然保持高增，但股價表現差于板塊。15%20%25%30%35%40%45%20182019202020212022自有品牌OEM/ODM綜合1000200030004000500060002017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/7玉米（元/噸）豆粕（元/噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 （4）2022Q2-Q3 公司股價持續上行，主要系股價超

149、跌后的反彈和人民幣匯率持續快速降低，市場認為其充分利好出口型企業的訂單增加，盡管實際公司期間的營收增速低于 15%，但過高的市場預期推動股價持續上行。此外，4 月份公司 6 萬噸寵物干糧項目中 3 萬噸的產線建成投產起到重要推動作用。2022 年 10 月中美貿易摩擦升級、疫情反復等因素使得股市整體表現較差，疊加前期業績預期并未兌現的因素，公司股價短期受挫。（5）2022Q3 至 2023Q1 公司的海外訂單表現不佳，營收增速較低甚至出現短期下滑，公司股價也處于振蕩區間。隨著 2023Q2 海外訂單修復，股價逐步上行?？紤]到當前海外補庫存的需求增加，公司營收將加速增長，并且 2024 年仍有主

150、糧產能的大幅擴充，對于公司的股價表現具有利好作用。圖圖 61：2017-2023 年中寵股份股價復盤年中寵股份股價復盤 數據來源：東北證券，Wind*由于寵物食品板塊成分股較少，因此選取 Wind 日常消費指數作為比較對象 公司股價表現與利潤率相關度較低。公司股價表現與利潤率相關度較低。2020 年 4 月開始公司股價大幅上行期間，公司各個季度的毛利率與凈利率受人民幣匯率上升影響而呈下行趨勢。2021H2 開始，利潤率持續回升，但公司股價表現疲軟?？紤]到我國寵物行業競爭格局尚未穩定，公司主要任務為市場開拓、營收擴張，因此利潤率對公司股價表現影響較為有限的結論具有合理性。3.3.2.佩蒂股份股價

151、復盤 （1）2018 年 4 月開始，公司股價持續快速上漲，顯著強于整個消費板塊走勢，主要系公司 2018Q1-Q3 營收增速大幅提升至 40%以上，尤其是中美貿易摩擦起始階段，佩蒂連續三個季度的高增超出市場預期，利潤也保持高速增長。當然，中寵股份在此期間的營收增速也大致在 40%左右，但中寵上市初期季度營收增速已達 30%左右的水平，市場對其高增預期相對充分。而佩蒂在2017Q1-Q3 的增速分別為 4.22%、4.44%、18.74%，業績增速的超預期提升是該次股價大幅上行的主要原因。2019 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/59 農林牧漁農林牧漁/行業

152、深度行業深度 4 月，公司 2018Q4 和 2019Q1 業績披露，營收增速放緩，尤其是 2019Q1 歸母凈利下滑 79.50%，同時美國從 5 月開始對中國出口的寵物食品制裁力度加大，市場預期對寵物食品出口企業的利潤增速產生嚴重擔憂，利潤下滑和重大突發利空導致股價短期內大幅下跌。（2）2019 年 6 月至 2020 年 9 月，公司股價走勢大體與板塊走勢趨同，其中 2019年公司各季度利潤持續出現大幅下滑，但關稅增加帶來的業績壓力已被充分預期和消化，因此雖然股價的波動幅度明顯大于板塊，但無獨立行情；2020 年 4 月開始的股價上行正如前文分析，海外補庫存的需求拉動公司業績增長，因此股

153、價走勢也符合整體情況。10 月份公司股價與板塊走勢相背離，主要系公司核心大股東減持，同時非公開發行股票解除了限售期，在 2020H2 營收降速的基礎上，對股價造成較大的負面沖擊。（3）2021 年 4 月至 2022 年 7 月，公司股價與板塊整體走勢無明顯差別，盡管 2021H2越南工廠受疫情影響而出現停工對公司業績和股價帶來短期沖擊，但對公司中期基本面影響有限，因而公司股價變動趨勢與整體一致，只是上漲或下跌幅度相對較大。（4）2022 年 8-10 月，公司股價短期大幅上漲主要系公司 Q3 訂單量大幅增加，隨后受大盤影響而大幅下跌，但受 Q4 利潤下滑較多影響，因此股價并未隨板塊有明顯反彈

154、。（5）2022Q4 開始，公司股價表現弱于板塊，主要系海外開啟去庫存階段，寵物食品出口企業的海外訂單不足，導致整體收入增速下滑明顯，2023Q4 海外庫存處于相對低位，預計訂單量增長顯著，因此股價也出現短期的走強。2024 年預期公司的海外訂單仍將持續恢復，基本面改善確定性較強。圖圖 62：2017-2023 年佩蒂股份股價復盤年佩蒂股份股價復盤 數據來源：東北證券，Wind*由于寵物食品板塊成分股較少，因此選取 Wind 日常消費指數作為比較對象 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 拉長周期看，佩蒂的股價整體表現相對于中

155、寵偏弱。我們預計主要系中寵股份的國拉長周期看，佩蒂的股價整體表現相對于中寵偏弱。我們預計主要系中寵股份的國內業務無論從絕對體量還是營收占比均顯著高于佩蒂。內業務無論從絕對體量還是營收占比均顯著高于佩蒂。在歐美市場相對穩定的競爭格局即國產品牌難以在歐美市場取得突破的背景下，營收增速較低且受海外庫存波動影響較大、毛利率較低均使得 OEM/ODM 業務亮點不足。中寵當前自有品牌業務和主糧業務的發展快于佩蒂，在當前國內寵物食品市場演繹集中度提升邏輯下，業績穩步增長的確定性強于佩蒂。綜合來看，我們需要關注海外庫存的周期性變動，尤其是海外庫存受到短期沖擊從而出現異常的低值時，這些寵物食品代工企業的營收在未

156、來幾個季度業績增速大幅提高的確定性較強，在海外補庫存的初始階段，這些公司在股價上也將形成較強的走勢。而海外庫存逐步攀升后，業績增速放緩可預期，股價面臨較強的下跌風險。因此，單從當前占營收比例較高的境外業務角度，中寵、佩蒂等公司股價也呈現較大的周期性波動，難以形成長期的持續穩步上漲的趨勢。中寵、佩蒂的自建產能事件落地本身對股價影響有限，產能的爬坡期也需要一個較長的過程，但產能落地帶來的后續訂單數量的增長尤其是在海外補庫存區間內，擴大的產能為公司的訂單增長和實際交付提供了支撐。同時，東南亞、歐美等地區的產能對關稅的有效規避對公司的利潤有提振作用。因此，產能落地的作用有一個緩釋期，在股價上行的過程中

157、起到一定推動作用。當然，各寵食企業正在經歷從國外為主向國內外均衡發展、零食代工為主向各品類自有品牌和代工協同的轉型，國內業務的穩步增長和高品牌溢價未來將有效拉平公司整體的業績波動，有利于股價的穩定和長期的上行趨勢。4.從競爭格局和產能角度解析國內寵食企業發展從競爭格局和產能角度解析國內寵食企業發展 4.1.國內競爭格局開始走向集中，國產替代是大勢所趨 我國寵物食品行業的市場集中度于我國寵物食品行業的市場集中度于 2020 年開始逐步提升年開始逐步提升，距離成熟市場仍有較大，距離成熟市場仍有較大提升空間提升空間。從企業市占率的角度來看，2013-2019 年我國寵物食品行業 CR5 從 36.1

158、%持續下降至 20.2%，CR10 從 39.1%下降至 27.3%，競爭格局逐漸分散，主要因為寵物行業的快速發展使得大量玩家迅速涌入，并且移動互聯網的快速發展為新品牌的起勢提供了便利。從 2020 年開始，市場集中度開始緩慢提升，2022 年 CR5/CR10 分別為 21.3%/29.8%，表明我國寵物食品行業競爭格局從分散走向集中的邏輯已開始演繹。我國寵物食品行業的市場集中度與美國等成熟市場仍有較大差距，2022 年美國寵物食品行業 CR5 達 72.5%，其頭部企業市占率基本穩定。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度

159、圖圖 63：2013-2022 年中國寵物食品行業的集中度年中國寵物食品行業的集中度 圖圖 64：2022 年美國寵物食品行業的競爭格局年美國寵物食品行業的競爭格局 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 我國消費者購買寵物食品的渠道高度依賴電商平臺，成熟期我國消費者購買寵物食品的渠道高度依賴電商平臺，成熟期品牌品牌集中度集中度將將低于美國低于美國等市場。等市場。2022 年我國寵物食品銷售渠道中，電商渠道占比約 66.0%，而美國電商渠道占比僅為 33.4%，且主要是受到疫情的影響才于 2020 年開始顯著提升。我國寵物行業的高速發展期正逢淘寶

160、、京東等電商平臺的廣泛普及，并且當前我國寵物食品、用品專賣店與寵物醫院等線下門店密度較低，因此消費者線上購買寵物相關產品的習慣較為明顯。而在電商平臺中，品牌露出成本較低，新銳品牌無需進行線下門店的廣泛鋪貨和經銷商隊伍的大量組建，依靠達人直播帶貨、付費增加平臺推流等方式即可實現消費者觸及與品牌宣傳，生產端又有大量寵物食品企業提供代工，供應鏈的問題也得以解決，因此品牌層出不窮，預計我國寵物食品行業成熟期品牌集中度將低于國外市場。以主糧代工企業福貝寵物披露的數據顯示，線上熱銷的眾多寵物食品品牌均是公司 ODM 業務的大客戶。山東漢歐也是國內著名的寵物食品代工廠之一，為國內外超過 400 家寵物品牌商

161、進行 ODM/OEM 代加工服務，代工的國內品牌包括網易嚴選、阿飛和巴弟、高爺家等熱銷品牌。圖圖 65：2022 年中國寵物食品的銷售渠道占比年中國寵物食品的銷售渠道占比 圖圖 66：2022 年美國寵物食品的銷售渠道占比年美國寵物食品的銷售渠道占比 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720182019202020212022CR5CR1028.0%19.5%9.0%8.4%7.6%1.7%1.6%1.2%0.8%0.8%21.4%雀巢瑪氏通用磨坊

162、JM Smucker高露潔WellPetFreshpetSpectrumNexus私募Champion其他66.0%21.5%8.1%3.2%1.0%0.2%電商寵物店寵物醫院賣場超市其他非雜貨商店33.4%23.3%20.0%13.3%5.3%2.3%2.4%電商家居用品店賣場超市倉儲會員店寵物醫院其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 10：福貝寵物：福貝寵物 ODM 業務主要客戶業務主要客戶 客戶名稱客戶名稱 代表品牌代表品牌 品牌銷售情況品牌銷售情況 杭州網易嚴選貿易有限公司 網易嚴選 2022 年天貓雙 1

163、1 寵物品牌銷售榜單第 4 名 陜西席域寵物食品有限公司 倍內菲/上海寵幸寵物用品有限公司 衛仕 2022 年天貓雙 11 寵物品牌銷售榜單第 10 名 深圳市豆柴寵物用品有限公司 豆柴/杭州帕特諾爾寵物有限公司 帕特/麥和（廣州）實業有限公司 里兜 2022 年天貓雙 11 貓狗用品銷售榜單第 6 名 上海蓮萌寵物用品有限公司 藍氏 2022 年天貓雙 11 寵物品牌銷售榜單第 3 名 浙江吉寵商貿有限公司 汪爸爸、江小傲、鮮朗、純福 鮮朗/江小傲分別為 2022 年天貓雙 11 寵物品牌榜單第 6/12 名，汪爸爸為狗主糧榜單第 6 名 數據來源：東北證券研究所整理，公司公告 國產品牌逐步

164、搶占國外品牌市場，中國產品牌逐步搶占國外品牌市場，中高高端品牌表現亮眼。端品牌表現亮眼。比較我國寵物食品行業2013 年與 2022 年的前十大公司市占率發現，本土企業的市占率排名顯著上升，以瑪氏、雀巢為代表的海外知名品牌市占率下滑較多。在本土企業中，做中高端品牌的企業表現更為亮眼，比如乖寶（旗下有麥富迪等品牌）的市占率從 2.1%提升至4.8%，中寵（旗下有頑皮等品牌）市占率從 1.0%提升至 2.4%，依蘊（旗下有伯納天純）以 2.3%的市占率晉身前五。華興、榮喜等河北中低端寵糧企業也有較好的發展，天津海泰、徐州蘇寵、山東平和園和廣東風來客等國產企業市占率呈現下滑態勢，本土企業內部逐步分化

165、。圖圖 67：2013 年我國寵物食品各公司市占率年我國寵物食品各公司市占率 圖圖 68：2022 年我國寵物食品各公司市占率年我國寵物食品各公司市占率 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 頭部公司均頭部公司均通過自主培育或收購等方式通過自主培育或收購等方式走多品牌路線，走多品牌路線，行業未來預計行業未來預計呈現出公司集呈現出公司集中度顯著高中度顯著高而而品牌集中度品牌集中度低低的特征。的特征。2022 年美國前 10 大品牌中，瑪氏、雀巢占據7 席，前 60 大品牌中，雀巢/瑪氏/JM Smucker 分別占據 19/12/10 個獨立品牌

166、，呈現出品牌集中度較為分散而公司的集中度較高的格局。2022 年我國寵物食品市場的前10 大品牌合計占比 24.0%，除排名分列第 9 和第 10 的力狼和奧丁品牌同屬于華興外，前 8 的品牌均屬于不同的企業，前 40 大品牌中，瑪氏/雀巢分別占據 7/6 個獨立品牌，而本土企業的品牌相對集中。由于寵物食品有眾多細分賽道，因此單一品牌較難實現全方位覆蓋，一些細分賽道的領先品牌被實力雄厚的頭部企業收購?，斒虾腿赋餐ㄟ^不斷收購現有品牌，完善17.5%8.0%6.7%2.1%1.8%1.5%1.5%1.3%1.0%0.5%58.1%瑪氏雀巢比瑞吉（上海）乖寶（山東）耐威克通威（成都）寶潔海泰（天津）

167、中寵（山東）華興（河北）其他8.7%4.8%3.1%2.4%2.3%2.3%2.1%1.6%1.5%1.0%70.2%瑪氏乖寶（山東）雀巢中寵（山東）依蘊（上海）華興（河北）比瑞吉（上海）冠軍榮喜（河北）耐威克其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 產品和品牌矩陣，實現規模的持續擴張。我國當前品牌眾多，包括代工品牌在內魚龍混雜，自建產能成本相對較高且建設周期較長，許多熱銷的品牌并無自建產能而高度依賴其他寵食企業代工，缺乏核心競爭力。乖寶、中寵、佩蒂等未來持續的產能擴充，一方面可以通過替國內外大量的品牌代工以消化富余產能，另

168、一方面也為自身自有品牌的發展提供產能支撐。我們預計，未來擁有自建產能的企業收購高度依賴代工的品牌的趨勢將持續演繹。圖圖 69：瑪氏、雀巢：瑪氏、雀巢的品牌的品牌收購歷程收購歷程 數據來源：公司官網，東北證券 4.2.龍頭加速向主糧聚焦，國內業務占比將快速提升 4.2.1.國內寵物食品供需結構錯配，龍頭企業紛紛向主糧業務轉型 當前我國寵物食品生產面臨零食產量過剩與中高端主糧產量不足的結構錯配。當前我國寵物食品生產面臨零食產量過剩與中高端主糧產量不足的結構錯配。主糧在寵物的飲食中占主要地位，從需求端來看，2022 年我國寵物食品市場中，主糧占據 69.63%的消費份額，寵物零食占 26.23%，寵

169、物主糧的需求量遠高于零食。從供給端看，我國上市的寵物食品企業包括乖寶、中寵、佩蒂、路斯等四家企業，且乖寶的麥富迪、中寵的頑皮等均屬于中低檔價位，零食的銷售占比均在 50%以上，且其生產的寵物零食多以出口為導向。非上市企業中，除了比瑞吉、依蘊等主糧企業旗下有中高檔品牌外，大多數企業的核心自有品牌也均處于中低檔價位。2022 年我國寵物食品行業前 10 大品牌中，以皇家、渴望等為代表的國外中高檔品牌占據 4席，麥富迪等國產中低檔品牌占據 4 席。綜上，我國寵物零食生產企業的零食產品多銷往國外，而中高檔主糧賽道國產品牌嚴重缺位，形成供需上的結構錯配。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

170、及說明 44/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 70：2022 年我國寵物食品中各品類占比年我國寵物食品中各品類占比 圖圖 71：知名寵物品牌寵物糧主要價格帶（元知名寵物品牌寵物糧主要價格帶（元/kg）數據來源：東北證券，2022 年中國寵物行業白皮書 數據來源：東北證券，天貓 國內寵物食品龍頭企業一方面擴充主糧業務，另一方面著力國內寵物食品龍頭企業一方面擴充主糧業務，另一方面著力提升高端產品生產能力、提升高端產品生產能力、打造高檔主糧品牌打造高檔主糧品牌。2016-2022 年中寵股份不斷擴充主糧業務營收，主糧營收占主營業務比例從 16.10%提升至 29.56%。乖寶寵物的主

171、糧業務營收占比也從 2018 年的27.85%提升至 40.87%。佩蒂股份也從 2020 年開始拓展了主糧業務，2022 年主糧業務營收達 1.60 億。除了量增以外，這些龍頭企業還著力打造高端產品線，中寵 2018年收購了新西蘭高端品牌 Zeal，并于 2021 年收購新西蘭寵物企業 PFNZ，乖寶 2021年收購了雀巢旗下品牌 WagginTrain，還推出高端品牌弗列加特，在高端主糧賽道逐步實現國產品牌的突圍。圖圖 72：2015-2022 年中寵股份主糧業務營收（億）年中寵股份主糧業務營收（億）圖圖 73：2018-2022 年乖寶寵物主糧業務營收年乖寶寵物主糧業務營收（億）（億）數

172、據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 近幾年國內寵物食品龍頭企業紛紛向主糧聚焦和轉型，我們認為原因有以下幾點：近幾年國內寵物食品龍頭企業紛紛向主糧聚焦和轉型，我們認為原因有以下幾點：（1）寵物主糧賽道空間廣闊。）寵物主糧賽道空間廣闊。正如前文分析，我國以零食生產為主的寵食企業前期憑借零食的海外出口實現了公司規模的擴張，但寵物零食占寵食消費比例較低，過多的零食產能如果不能被海外訂單消化，同時國內寵物零食需求有限，則公司規模進一步擴張較為困難。寵物主糧市場容量足夠大，單個公司的體量相比較于行業較小，因此實現規模的快速增長相對較為容易。69.63%26.23%4.14%主糧零食營

173、養品10%15%20%25%30%35%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022主糧（含濕糧罐頭）營收主糧營收占比20%25%30%35%40%45%0369121520182019202020212022主糧營收主糧營收占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 （2）寵物主糧國產替代趨勢強。）寵物主糧國產替代趨勢強。主糧由于其在寵物食品中的核心地位，是以海外代工為導向的企業向國內業務轉型的重要切入點。當前國內消費者對國產主糧越來越青睞，社媒平臺、電商平臺的豐富增強了消費者

174、對于國產品牌的認知，并且根據市場占有率數據，中高檔主糧中國外品牌優勢較大，但國產品牌的市場占有率正在穩步提升，國產替代邏輯正在演繹。（3）自有品牌主糧業務毛利率高。自有品牌主糧業務毛利率高。通過對中寵、乖寶、福貝等公司的零食與主糧業務毛利率對比發現，主糧業務的毛利率顯著高于零食。首先拋開自有品牌溢價，主糧業務本身毛利率高于零食，其次頭部企業的主糧產品多走自有品牌路線，代工占比相對較小，品牌溢價高。因此提升主糧業務占比對公司中長期利潤率的提升具有重要作用。4.2.2.頭部企業主糧產能迅速擴充，自有品牌與代工共同消化 中寵、佩蒂和乖寶均募集資金成倍擴充主糧產能中寵、佩蒂和乖寶均募集資金成倍擴充主糧

175、產能，在建項目集中在濕糧和高品質主，在建項目集中在濕糧和高品質主糧糧。頭部的寵物食品生產企業寵物零食的產能利用率相對較高，因此每年仍在對零食產能進行擴充，包括在現有生產基地新增產線、新建工廠等，品類也相對創新，如中寵新增凍干零食產能 2500 噸，佩蒂新增寵物休閑零食產能 11200 噸，乖寶的液態奶、凍干零食等產能也正處于建設中。但近幾年來頭部企業的主要項目均為主糧，尤其是中高檔主糧。中寵盡管在 2014 年就已經有主糧產能 2 萬噸，但后續未有產能建設，2016 年公司干糧的產能利用率僅為 7.46%，表明公司經營重心集中在寵物零食業務。從 2019 年加拿大工廠新增風干糧開始，收購海外公

176、司、舊產線拆除、新產能建設等動作頻頻，2023 年公司主糧的產能約為 7 萬噸已投產項目和在建項目完全達產后，主糧的總產能將達到 23.13 萬噸，其中濕糧和高品質干糧的占比將在 70%左右。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 11：中寵股份各類產品產能建設情況：中寵股份各類產品產能建設情況 單位：噸單位：噸 寵物零食寵物零食 寵物罐頭寵物罐頭 寵物干糧寵物干糧 2014 8000 10000 10000 2015 9800（美國 Jerky 一期）10000 10000 2016 11866.67（美國 Jerky

177、一期、二期）10000 10000 2017 12000（美國 Jerky 一期、二期）10000 10000 2018 15483.33（3800 噸餅干、小鈣骨、潔齒骨，5000 噸烘干食品）10000 10000 2019 21728（餅干等，烘干食品）10000 10630（加拿大 Jerky 新增風干糧產線）2020 23061.33（美國 Jerky 新增產線）10000 10756（加拿大 Jerky 新增風干糧產線）2021 25728（美國 Jerky 新增產線）22833.33（3 萬噸濕糧項目、收購PFNZ、舊產線拆除）10756 2022 26228（500 噸凍干食品

178、產線）38500（3 萬噸濕糧項目、PFNZ檢修）17506（6 萬噸干糧項目 3 萬噸建設完成，達產 30%）2023 28228（2000 噸凍干食品產線）40500（3 萬噸濕糧項目、PFNZ）28756（3 萬噸產線達產 60%）未來總產能未來總產能 28228 100500（新西蘭 2 萬噸濕糧、4 萬噸新型寵物濕糧項目在建）130756（6 萬噸干糧項目有 3 萬噸在建、6 萬噸高品質干糧）數據來源：東北證券研究所測算，公司公告*未來總產能為當前公司在建項目全部投產后的總產能 佩蒂主糧產能從 2021 年開始逐步增加，與中寵類似，公司在新西蘭收購海外公司的基礎上，擴充濕糧和高品質干

179、糧產能。已投產項目和在建項目完全達產后，主糧的總產能將達到 12.3 萬噸，且全部為濕糧和高品質干糧等，約 57%的產能布局在新西蘭，表明公司將中高端主糧賽道開始發力。未來，公司零食產能近 2/3 將布局在東南亞，主糧產能布局在國內（溫州、泰州）和新西蘭。表表 12：2017-2023 年佩蒂股份產能建設情況年佩蒂股份產能建設情況 單位：噸單位：噸 零食零食 主糧主糧 事件事件 畜皮咬膠畜皮咬膠+肉質零食肉質零食 植物咬膠植物咬膠 干糧干糧 濕糧濕糧 2018 8400 8500/收購新西蘭寵物食品公司 BOP 2019 12900 8500/溫州 3000 噸畜皮咬膠，越南巴啦啦二期 250

180、0噸，越南好嚼擴建 2000 噸，越南德信改造項目5000 噸，江蘇康貝新增 2500 噸植物咬膠和 500噸肉質零食，溫州 3000 噸濕糧 2020 15400 11000/2021 32400/3000 2022 41600/3000 柬埔寨 9200 噸休閑食品投產 2023 43600 40000 3000 柬埔寨擴建 2000 噸，新西蘭 4 萬噸高品質干糧 未來總產能未來總產能 43600 123000 新西蘭 3 萬噸濕糧，新型主糧 5 萬噸 數據來源：東北證券研究所測算，公司公告 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度

181、行業深度 表表 13：佩蒂股份當前在產及在建產能匯總：佩蒂股份當前在產及在建產能匯總 產品產品 生產基地生產基地 產能產能 進度進度 咬膠咬膠&肉質零食肉質零食 越南 15000 飽和 柬埔寨 11200 預計 23 年產能利用率 50%-60%泰州 6400 預計 23 年產能利用率 80%-90%溫州 9000 預計 23 年產能利用率 80%-90%零食零食 新西蘭 2000 飽和 干糧干糧 新西蘭 40000 預計 23 年產能利用率 20%-30%，3-4 年滿產 濕糧濕糧 新西蘭 30000 預計 23 年年底建成 溫州 3000 飽和 新型主糧新型主糧 泰州 20000 24 年

182、下半年投產 溫州 30000 24 年下半年投產 數據來源：東北證券研究所整理，公司公告 乖寶主糧業務發展較中寵、佩蒂等起步較快，2018 年就已實現 5 萬噸以上的產能，到 2022 年以實現翻倍增長，公司募投項目和超募資金投資項目全部達產后，預計可實現主糧產能近 30.5 萬噸，較 2022 年增長約 140%。此外，公司還持續擴充新型、高檔寵物食品，液態奶、凍干食品等產能大幅增加，高端保健品產能也將達到 1230噸。由此可見，公司正大力發展自有品牌，完善產品矩陣，實現烘焙、凍干、濕糧等各類寵物主糧以及零食、保健品的全覆蓋。表表 14：乖寶寵物各類產品產能情況：乖寶寵物各類產品產能情況 單

183、位：噸單位：噸 主糧主糧 零食零食 保健品保健品 2018 51265.26 21988.68/2019 51546.97 25509.36/2020 83106.37 32944.25/2021 124260.07 36842.48/2022 126198.50 39616.63/募投項目募投項目 58500 噸主糧，3133 噸零食，1230 噸高端保健品 超募資金投資超募資金投資 35000 噸濕糧，20000 噸液態奶，5000 噸凍干，40000 噸烘焙糧 未來總產能未來總產能 304698.50 42749.63 1230 數據來源：東北證券研究所測算，公司公告*凍干產品可分為凍干

184、糧與凍干零食，此處全部歸為凍干糧 從產能消化角度：從產能消化角度：主糧產能擴充速度顯著快于自有品牌主糧的發展，因此在自有品主糧產能擴充速度顯著快于自有品牌主糧的發展，因此在自有品牌牌體量尚小體量尚小的空檔期需要通過的空檔期需要通過給其他品牌給其他品牌代工來消化產能。代工來消化產能。以中寵的干糧業務為例，我們進行如下測算：（1）根據 2019-2021 年公司干糧的產量和自產自銷部分的營收，計算出產出的單價，假定銷售單價維持在三年的平均水平即 1.45 萬元/噸，在 13 萬噸干糧產能全部達產滿產的情況下，公司干糧業務的自產自銷的營收將達到 18.96 億元，該營收包括公司自有品牌的產品和代工貼

185、牌產品的整體銷售收入。根據 2022 年公司可轉債發行的募集說明書，公司全部募投項目完成建設并完全達產的周期為 4-5 年，即 2028 年全年干糧產能將達到 13 萬噸，產能利用率 100%的假設下將至少實現 18.96 億的營收。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 表表 15：中寵股份干糧產能全部達產后營收規模測算：中寵股份干糧產能全部達產后營收規模測算 2019 2020 2021 全部達產全部達產 干糧產能（噸）干糧產能（噸）10630 10756 10756 130756 產能利用率產能利用率 31.43%62.2

186、3%99.68%100%實際產量（噸）實際產量（噸）3341.01 6693.46 10721.58 130756 干糧營收（萬元）干糧營收（萬元）6270.66 14210.36 30646.13-自產自銷 4660.52 10694.28 14544.57 189562.83-外采成品 1610.14 3516.08 16101.56-自產自銷單價（萬元自產自銷單價（萬元/噸）噸）1.39 1.60 1.36 1.45（平均值）數據來源：東北證券研究所測算，公司公告*外采成品為公司海外代理業務 （2）以乖寶為參照，乖寶主糧業務開展相對成功且自有品牌占據絕大部分，其營收從 2018 年的 3

187、.40 億增長至 2022 年的 13.88 億，CAGR 為 42.15%。我們通過假定中寵自有品牌干糧營收的年復合增長率和 2021 年自產自銷的干糧中自有品牌占比，測算出滿產后中寵自產自銷的干糧中自有品牌的營收占比。當然，自有品牌占比提升會推動銷售單價上漲，為便于測算，我們假定銷售單價不變。表表 16：中寵干糧產能滿產后的營收中自有品牌的占比測算：中寵干糧產能滿產后的營收中自有品牌的占比測算 滿產后干糧業務中滿產后干糧業務中 自有品牌占比自有品牌占比 CAGR 30%35%40%45%50%2021 年年 自有品牌自有品牌 占比占比 30%14.44%18.81%24.26%31.02%

188、39.33%40%19.26%25.08%32.35%41.36%52.44%50%24.07%31.35%40.44%51.70%65.55%60%28.89%37.62%48.53%62.04%78.66%70%33.70%43.89%56.62%72.38%91.77%數據來源：東北證券研究所測算*根據項目建設周期，預計滿產時間在 2028 年 根據測算結果，首先干糧產能單靠自有品牌基本無法充分消化，需要對外提供大量代工業務的增長。從另一個角度來看，公司未來的主糧產能能夠充分支撐主糧業務尤其是自有品牌營收的持續增長，盡管中短期需要通過代工來消化產能，但隨著自有品牌的快速發展，用于代工的產

189、能將持續轉移給自有品牌。同理，對于佩蒂來說當前相對較小的主糧業務規模更無法匹配快速增長的產能，因此代工是有效的消化產能的方式。從產能所在地角度：中寵和佩蒂大量產能布局在新西蘭，從產能所在地角度：中寵和佩蒂大量產能布局在新西蘭，而自有品牌向歐美市場突而自有品牌向歐美市場突破較難，因此預計新建的新西蘭主糧產能將大量承接海外代工業務。破較難，因此預計新建的新西蘭主糧產能將大量承接海外代工業務。歐美市場寵物主糧發展時間較久，品牌格局相對穩定，新晉品牌很難取得較大突破，因此國內寵食企業的自有品牌主糧的銷售重心集中在國內、東南亞等地。從成本上分析，如果這些公司收購新西蘭寵食企業并加大產能建設主要是生產自有

190、品牌產品，大部分需要轉銷國內，那么其生產成本如人力、運輸等成本相對國內、東南亞等地更高，舍近求遠。因此，我們預計中寵、佩蒂等在新西蘭的產能將主要用于為海外高端主糧品牌提供貼牌代工，部分產能用于國內自有品牌中的高端品牌或者高端產品線，如中寵的 Zeal 等。中寵于 2021 年成功收購了新西蘭 PFNZ 公司 70%的股權，PFNZ 本身就是新西蘭最大的寵物罐頭代工工廠，其客戶包括在中國廣受歡迎的高端品牌 Ziwi 巔峰和 K9 等，中寵收購后在新西蘭進行了 2 萬噸的產能擴張，預計將支撐海外代工的訂單增長和 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/59 農林牧漁農林牧漁

191、/行業深度行業深度 國內自有品牌 Zeal 銷量的增長。佩蒂在新西蘭布局的 3 萬噸主糧工廠已經儲備了部分澳大利亞、美國等地的訂單，預計 2024 年也將實現訂單落地和規模銷售。從長遠從長遠看更為關鍵的是，新西蘭工廠豐富的代工生產經驗將充分賦能國內的主糧工廠看更為關鍵的是，新西蘭工廠豐富的代工生產經驗將充分賦能國內的主糧工廠，使，使其快速具備中高端主糧生產的能力其快速具備中高端主糧生產的能力。中寵在國內未來將有 7.25 萬噸濕糧產能，這些產能將有效推動公司自有品牌濕糧在國內的增長。4.2.3.從主糧業務發展角度進行利潤率與費用率同業分析 以上市的寵物食品生產企業為以上市的寵物食品生產企業為研

192、究對象研究對象，主糧生產企業的毛利率高于零食生產企業。，主糧生產企業的毛利率高于零食生產企業。一方面是因為主糧生產占比較高的企業境內占比也較高，因為國內主糧市場規模較零食大，自有品牌發展空間廣闊，而零食業務如果不大量承接海外的 OEM/ODM 訂單，僅憑借國內市場難以實現規模的大幅擴張。在國內市場，自有品牌帶來的品牌溢價能夠有效拉高毛利率，因此以主糧生產為主的福貝寵物和乖寶寵物的毛利率顯著高于中寵、佩蒂等，佩蒂由于其生產的零食品類為咬膠、潔齒骨等，專利較多，盡管市場空間較普通零食小，但毛利相對較高，近幾年毛利也大幅下降。福貝寵物約 40%為自有品牌業務，且旗下品牌之一比樂定位中高端，自主品牌整

193、體毛利率超過 50%。圖圖 74：2014-2022 年毛利率與同業比較年毛利率與同業比較 圖圖 75：各寵物食品企業主營業務境內營收占比：各寵物食品企業主營業務境內營收占比 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告*境內營收中有小部分為外采轉銷、海外品牌代理等，毛利率相對較低 另一方面，主糧業務毛利率本身就較零食業務毛利率更高。主要系主糧生產由于對人力要求低，而高端產品的銷售價格相對較高，利潤空間更足。福貝寵物將部分中端、中低端等毛利率較低的 ODM/OEM 訂單交由外協生產，毛利率相對較高的中高端品牌商網易嚴選、廣州麥和、上海寵幸、深圳豆柴等 ODM 客戶產品均為公司自主

194、生產。公司自主生產的 OEM/ODM 毛利率在 30%以上，外協生產 2019-2021 年的毛利率在 25%-30%之間，而零食代工為主的中寵、路斯、乖寶等毛利率盡管有波動，但整體在 25%左右甚至更低，佩蒂由于產品品類原因和相關專利較多，毛利率曾高于 30%，近年來毛利率也逐步走低至 30%以下。10%15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份福貝寵物0%10%20%30%40%50%60%70%中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份202020212022 請務必閱讀正文后的

195、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 76：2019-2022 年福貝寵物自主生產的毛利率年福貝寵物自主生產的毛利率 圖圖 77：2019-2022 年福貝寵物外協生產的毛利率年福貝寵物外協生產的毛利率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告*福貝為 2021 年數據，其余為 2022 年數據 自有品牌占比高意味著銷售費用率較高。自有品牌占比高意味著銷售費用率較高。當前國內寵食品牌集中度較低，各品牌在國內銷售面臨較為激烈的市場競爭，品牌宣傳推廣費用和促銷費用等投入在自有品牌的銷量增長中不可或缺，從銷售費用率來看，乖寶自

196、有品牌麥富迪發展較快，因此銷售費用率常年維持在 13%以上。福貝銷售費用率 2019 年也高達 12.3%，但其自有品牌業務占比從 2019 年的 44.15%持續下降至 2022H1 的 38.47%，銷售費用率也呈現下降趨勢。2020 年開始，中寵、佩蒂、路斯等銷售費用率呈現緩慢抬升態勢，中寵由于自有品牌體量相對較大，因而銷售費用率高于佩蒂和路斯。隨著各大寵食企業以零食代工向主糧、零食全品類覆蓋的轉型契機大力發展自有品牌，在線上和線下的費用投入力度將持續加大，以乖寶當前的費率為參照，預計中寵銷售費用率中期將持續攀升至 13%左右?？紤]到佩蒂自有品牌起步較慢，當前境外代工業務占比仍較高，整體

197、銷售費用率偏低，因此預計其銷售費用率在中期將逐步提升至 10%左右。管理和研發費用率方面，從 2018 年開始，中寵、路斯的管理費用率在經歷了調整后相對穩定，在 3.5%-4.0%的范圍內小幅波動，而乖寶、佩蒂的管理費用率整體保持降低趨勢，目前相對于中寵等仍然偏高，預計仍有 1-2pcts 的優化空間。路斯的研發費用率顯著高于同業，主要系公司投入大量費用研發的同時，營收體量相對較小。佩蒂股份的研發費用率 2014 年時達到 4.33%，盡管隨著營收的增長而有所降低，但仍高于中寵、福貝等，主要系公司咬膠、潔齒骨等產品不同于肉質零食，對生產技術等要求較高，公司的相關專利也較多。乖寶自有品牌產品矩陣

198、豐富，覆蓋主糧、零食、保健品中各個細分品類，因而研發費用率也較高。隨著中寵、佩蒂自有品牌向主糧、新型零食等品類的拓展，中短期來看研發費用率預計將有所上升。業務構成與業務轉型發展階段決定了凈利潤率的水平。業務構成與業務轉型發展階段決定了凈利潤率的水平?？v向來看，受到美國對華關稅的影響和原材料成本的持續上行，以零食代工為主且海外客戶大部分在美國的中寵和佩蒂的凈利潤率在 2018-2019 年前后經歷了大幅下滑，而以歐洲客戶為主的路斯凈利潤率盡管下滑幅度較小，但總體上三家寵物零食代工為主的企業毛利率近幾年都處于較低水平。主糧業務體量較大的乖寶和福貝的凈利潤率從 2019 年開始穩步走高。橫向來看，福

199、貝寵物由于長期專注寵物主糧，無論是 OEM/ODM 業務還是0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1自有品牌OEM/ODM0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022H1自有品牌OEM/ODM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 自有品牌業務均處于相對穩定的成熟階段，因而凈利潤率較高。乖寶雖然主糧業務發展較好，但自有品牌的大量費用投入使得凈利潤率并不突出。佩蒂、路斯 2022 年凈利潤率相差不大，中寵零食占比高的同時自有品牌費用投入較大，2022 年凈利潤率最低

200、，僅為 3.72%。從中長期來看，乖寶的銷售費用率將隨著自有品牌體量的增長而逐步降低，推動凈利潤率持續上行。中寵、佩蒂正處于從零食向主糧、代工向自有品牌轉型的早期階段，凈利潤率的大幅上升將經歷比乖寶更長的過程。圖圖 78：2014-2022 年銷售費用率同業比較年銷售費用率同業比較 圖圖 79：2014-2022 年管理費用率同業比較年管理費用率同業比較 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告*對中寵、佩蒂 2018年之前的管理費用中的研發費用進行了剔除 圖圖 80：2014-2022 年研發費用率同業比較年研發費用率同業比較 圖圖 81：2014-2022 年凈利率同業比

201、較年凈利率同業比較 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 長期來看，國內頭部寵物企業的毛利率的合理區間為長期來看，國內頭部寵物企業的毛利率的合理區間為 40%-50%，凈利，凈利率率水平在水平在 15-20%，利潤率提升空間足。，利潤率提升空間足。以美國本土較為成熟的寵物食品企業為參照，Blue Buffalo在營業收入增速略高于 10%的穩定增長期，其毛利率在 40%并呈現逐步攀升態勢，2017 年毛利率高達 46.2%，2022 年中寵、佩蒂、路斯等毛利率低于 23%，因此長期來看存在翻倍空間，乖寶毛利率為 32.59%，也存在較大的提升空間。從凈利潤率來看，JM S

202、mucker 美國寵物食品分部在營業收入相對穩定后，分部利潤率基本在 15%-20%的區間內波動；高露潔寵物食品業務營業利潤率常年穩定在 27%-28%左右，不0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份福貝寵物0%2%4%6%8%10%12%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份福貝寵物0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%20182019202020212022中寵股份乖寶寵物佩蒂股

203、份路斯股份福貝寵物0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中寵股份乖寶寵物佩蒂股份路斯股份福貝寵物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 考慮營業外收支，以國內 25%的所得稅稅率計算，凈利潤率水平約為 20%左右；雀巢寵物食品業務營業利潤率在20%-22%左右，同樣的計算方式凈利潤率在約為15%-17%。因此我們預計國內寵食企業長期的凈利率水平將維持在 15%-20%，以目前的水平來看，中寵、佩蒂、乖寶、路斯等凈利潤率未來至少有翻倍的增長空間。圖

204、圖 82：Blue Buffalo 營業收入和毛利率營業收入和毛利率 圖圖 83：JM Smucker 美國寵食分部營收和利潤率美國寵食分部營收和利潤率 數據來源：東北證券，公司公告*2018 年退市 數據來源：東北證券，公司公告*年度數據為上一年5 月 1 日截至當年 4 月 30 日 圖圖 84：高露潔寵物食品業務營收和營業利潤率：高露潔寵物食品業務營收和營業利潤率 圖圖 85：雀巢寵物食品業務營收和營業利潤率：雀巢寵物食品業務營收和營業利潤率 數據來源：東北證券，公司公告 數據來源：東北證券，公司公告 4.3.自有品牌出海邏輯探究：主糧引領，向東南亞進軍 我國寵食企業的自有品牌我國寵食企

205、業的自有品牌產品產品向歐美市場拓展較為困難，東南亞和俄羅斯市場是國向歐美市場拓展較為困難，東南亞和俄羅斯市場是國產品牌較好的突破方向。產品牌較好的突破方向。前文分析到國內寵食企業大力擴張主糧產能，承接主糧代工盡管能消化產能，但毛利率偏低。自有品牌產品毛利率高，但在國內主糧市場實現國產替代需要持續的積累，且國產品牌間競爭也會越來越激烈。因此難以避免會出現自有品牌產品體量飛速增長與國內市場空間的穩步提升的速度差，自有品牌的主糧出口是必要的解決路徑?？紤]到歐美國家寵物主糧品牌集中度相對穩定，中國品牌難以實現較大突破，而東南亞國家經濟發展水平落后于中國，中國的品牌進入東南亞市場相對于原先的強勢36%3

206、8%40%42%44%46%48%024681012142014201520162017營業收入（億美元）毛利率0%5%10%15%20%25%0510152025303520192020202120222023營業收入（億美元）分部利潤率0%5%10%15%20%25%30%051015202530354020182019202020212022營業收入（億美元）營業利潤率0%5%10%15%20%25%05010015020020182019202020212022營業收入（億瑞士法郎）營業利潤率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/59 農林牧漁農林牧漁/行業

207、深度行業深度 品牌在品牌力上的劣勢不明顯，但性價比優勢將十分突出，國產主糧銷量實現快速增長的確定性較強。以泰國、印尼、菲律賓、馬來西亞為例，2017-2023 年我國對其出口的零售包裝的貓犬寵物食品出口額的CAGR分別為120.21%、61.80%、128.13%、37.17%，2023 年泰國、印尼和菲律賓的出口體量約為 3.5 億元左右。此外，俄羅斯作為歐洲養寵數量第一的國家，受俄烏戰爭影響，歐洲、美國和日本品牌都相繼撤出，因此形成較大的市場空缺，國產品牌也有較好的發展機會。圖圖 86：2017-2023 年我國對東南亞各國的零售包裝的貓犬食品出口金額（萬美元）年我國對東南亞各國的零售包裝

208、的貓犬食品出口金額（萬美元）數據來源：東北證券，海關總署 泰國寵物食品規模增速保持在 10%以上，2023 年市場規模達 481.66 億泰銖，約合95.87 億元。印尼寵物食品規模增速從 2020 年開始大幅提升至 30%以上，2023 年市場規模約 38.86 億元。我國寵物食品對東南亞國家的出口額增速顯著快于其市場規模增速，市場占有率持續提升。俄羅斯寵物食品市場規模從 2017 年開始整體呈現加速增長趨勢，同比增速從 7.02%提升至 14.36%，2023 年寵物食品市場規模達 3204.86億盧布，約合 251.90 億人民幣。俄羅斯市場競爭格局較美國等市場更為集中，瑪氏占比 45.

209、1%，雀巢占比 28.2%，合計占比近 3/4。受地緣政治的影響，盡管出口體量仍較小，但預計中國品牌在俄羅斯市場的銷量未來將持續保持較高增速，市場占有率實現有效提升。0100020003000400050006000泰國印尼菲律賓馬來西亞新加坡越南2017201820192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 87：泰國寵物食品市場規模：泰國寵物食品市場規模 圖圖 88：印尼寵物食品市場規模：印尼寵物食品市場規模 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromo

210、nitor 圖圖 89：俄羅斯寵物食品市場規模：俄羅斯寵物食品市場規模 圖圖 90：俄羅斯寵物食品行業各公司市場占有率：俄羅斯寵物食品行業各公司市場占有率 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 從寵物食品消費的價格檔次來看，從寵物食品消費的價格檔次來看，泰國、俄羅斯等泰國、俄羅斯等市場消費檔次分布與我國市場市場消費檔次分布與我國市場較較為相似為相似，以中，以中低低端價格帶產品為主端價格帶產品為主。為了適應本國市場，我國寵食企業的自有品牌產品將主要集中在中檔價格帶，而泰國貓狗主糧主流也為中檔價格帶，與我國市場情況高度一致，因此國產品牌能夠較為順利

211、地切入泰國市場。同樣的，俄羅斯市場也以中低檔為主，也有利于國產寵物主糧的銷售。印尼等市場消費結構以高檔產品為主，與我國存在較大差異，但國內寵食企業龍頭的產能建設規劃中，高端寵物主糧是重點之一，尤其是各家新西蘭的高端產品線也能夠較好地適配這些市場。從市場集中度來看，泰國、印尼等市場集中度介于中國與美國之間，頭部企業集中從市場集中度來看，泰國、印尼等市場集中度介于中國與美國之間，頭部企業集中度高而度高而 TOP4 之外的之外的競爭空間較足競爭空間較足。中國的品牌產品相對于國際大品牌具備價格優勢，對于當地的本土二線品牌則擁有一定品質優勢和舶來品的品牌優勢。泰國寵物食品前兩大品牌瑪氏和正大合計占比 5

212、0.2%，近一半的剩余市場份額由眾多國際品牌和本土二線品牌瓜分，集中度較為分散，中國品牌的切入將相對容易。印尼市場集中度略高于泰國，TOP1 瑪氏占比高達 41.2%，較強的價格優勢有利于國產品牌搶占其市場份額。0%5%10%15%20%0100200300400500600市場規模（億泰銖）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100002000030000400005000060000700008000090000市場規模（億印尼盾）同比0%5%10%15%20%25%30%35%0500100015002000250030003500市場規模（億盧布）同比45.1

213、%28.2%3.7%2.2%20.8%瑪氏雀巢Monge&CSpA高露潔其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 圖圖 91：2023 年泰國寵物食品消費規模按檔次劃分年泰國寵物食品消費規模按檔次劃分 圖圖 92：2023 年俄羅斯寵物食品市場競爭格局年俄羅斯寵物食品市場競爭格局 數據來源：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 圖圖 93：2022 年泰國寵物食品市場競爭格局年泰國寵物食品市場競爭格局 圖圖 94：2022 年印尼寵物食品市場競爭格局年印尼寵物食品市場競爭格局 數據來源

214、：東北證券，Euromonitor 數據來源：東北證券，Euromonitor 從貓狗的偏好程度來看，以主糧消費額為比較標準，俄羅斯與中國相對于泰國均更偏好貓。因此自有品牌主糧出海時，針對性的品類側重也是國內眾多自有品牌需要考慮的因素之一，比如更專注于貓糧的品牌在俄羅斯打開市場將相對容易。圖圖 95：我國與泰國、俄羅斯的寵物主糧中貓糧和犬糧的份額占比我國與泰國、俄羅斯的寵物主糧中貓糧和犬糧的份額占比 數據來源：東北證券，海關總署 0%20%40%60%80%100%狗干糧狗濕糧貓干糧貓濕糧低端中端高端0%20%40%60%80%100%狗干糧狗濕糧貓干糧貓濕糧低端中端高端28.7%21.5%5

215、.6%4.1%1.5%1.3%1.1%36.2%MarsCharoenPokphandNestlBetagro AgroColgate-PalmoliveThai UnionFrozen ProductsInaba其他41.2%12.0%9.4%6.0%1.3%1.1%1.0%28.0%MarsCharoenPokphandColgate-PalmoliveNestlArcher DanielsMidlandVitakraftChampion其他0%20%40%60%80%100%中國泰國俄羅斯狗糧貓糧 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/59 農林牧漁農林牧漁/行

216、業深度行業深度 綜上，我國寵物食品出口將逐漸從高度依賴歐美、日韓等發達國家市場的代工型出口向以東南亞等新興市場和俄羅斯等的自有品牌產品出口拓展，品類也將從零食向主糧拓展，以高性價比的優勢逐步搶占瑪氏、雀巢等旗下品牌和本土二線品牌的市場份額?？紤]到東南亞國家的市場容量和競爭格局，預計自有品牌出海對國內寵食企業業績提供的邊際增量在中短期來看較為顯著，長期增長仍需看國內市場的集中度提升。5.投資建議投資建議 以 A 股寵物食品行業最核心的三個標的中寵股份、佩蒂股份、乖寶寵物為對象，我們認為：（1）海外代工業務方面，2023H2 開始海外客戶的庫存逐步見底，補庫存的需求將持續拉動 OEM/ODM 業務

217、營收的反彈，預計將持續至 2024H1 末。中寵、佩蒂作為境外業務占比較高的兩家，業績的彈性相較于乖寶更強。中寵與佩蒂比較，盡管二者大客戶均以美國客戶為主，但中寵在歐洲市場仍有較大體量，佩蒂對美國市場依賴度極高，且客戶結構相對集中。短期的反彈來看，佩蒂由于單一客戶占比較高，業績波動幅度更大，因而未來 1-2 個季度的彈性或較中寵更為強勢，但中寵的海外業務增長更為穩健。（2）自有品牌業務方面，或者說主糧的發展速度上，乖寶在國內市場大力布局的時間點較早從而有先發優勢，麥富迪已成為國內領先的寵食品牌，因此其國內業務增長較為穩健。中寵和佩蒂近年來大幅擴張主糧產能，國內的干糧、濕糧產線等都在建設中，同時

218、在新西蘭也布局了大量產能，有利于高端品牌的打造，因此中寵和佩蒂自有品牌業務的業績彈性更高。中寵相對于佩蒂而言，自有品牌建設、主糧拓展等已初顯成效，自主培育的 Wanpy 品牌憑借多年的經營已具有良好的口碑和動銷，高端品牌 Zeal 在國內市場的影響力和實際銷量均有突出表現，因此中寵轉型成功的確定性較佩蒂更高。綜上，短期從業績彈性來看，我們預計佩蒂股份、中寵股份將有較好表現，從中長期視角，我們認為中寵股份、乖寶寵物、佩蒂股份的自有品牌和主糧業務的快速發展將持續支撐其營收規模擴張和利潤增長。6.風險提示風險提示（1）海外訂單恢復不及預期 我國頭部的寵物食品生產企業在代工業務方面較為依賴海外客戶，海

219、外客戶的庫存呈現一定的周期性波動，從而導致國內寵食代工企業的訂單增長出現波動。當前海外客戶的庫存水平處于相對地位，補庫存的需求加大，但如果實際海外客戶的訂單不能如期恢復，將對國內寵食代工企業的業績增長產生不利影響。（2）匯率波動 匯率對海外代工業務為主的幾家寵食企業的毛利率影響相對較大，如果人民幣持續升值，對各公司境外業務的毛利率將產生沖擊，并進一步對凈利率水平產生一定負面影響。當前國際政治、經濟、金融局勢較為復雜，人民幣匯率存在波動風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 （3）自有品牌建設不及預期，市場競爭加劇 國內寵食

220、行業競爭較為激烈，由于線上渠道占我國寵物食品消費的比例較高，大量新興品牌涌現，給國內寵物食品生產頭部企業的自有品牌體量增長帶來挑戰，如果自有品牌業務增長不及預期，將進一步對公司的利潤率水平提升帶來長期的負面影響。由于新品牌進入門檻較低，無需進行線下門店的廣泛鋪貨和經銷商隊伍的大量組建，生產端又有眾多寵物食品企業提供代工，大量中小參與者的存在使得我國寵物食品行業存在市場競爭加劇的風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 58/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學

221、金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料

222、行業第1 名。闞磊：香港大學商業分析碩士，南京大學金融學、管理學雙學士，2020 年加入東北證券，現任食品飲料行業分析師。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標

223、的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務

224、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 59/59 農林牧漁農林牧漁/行業深度行業深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。

225、本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630