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1、石油化工行業深度報告：石油化工行業深度報告：石化央企高股息率能否持續？石化央企高股息率能否持續？評級：推薦(維持)證券研究報告2024年03月04日石油石化李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)楊麗蓉(聯系人)李娟廷(聯系人)仲逸涵(聯系人)S0350521080004S0350521080009S0350122080038S0350122090037S 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2滬深300表現表現1M3M12M石油石化11.8%5.8%-1.3%滬深30011.4%2.3%-14.3%最近一年走勢相關報告民營煉化行業深度報告之四：周期復蘇可期，成長加速落地（推薦）*石油石化

2、*董伯駿，李永磊2023-03-23石油石化行業動態研究：出行恢復推動成品油景氣上行，看好三桶油價值重估（推薦）*石油石化*李永磊，董伯駿2023-04-21-23%-17%-11%-5%2%8%2023-032023-062023-092023-12石油石化滬深300 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測重點公司代碼股票名稱2024/03/01EPSPE投資評級股價20222023E2024E20222023E2024E600028.SH中國石化6.200.550.570.617.9610.8710.14買入600938.SH中國海油25.1

3、32.982.782.905.029.028.68買入601857.SH中國石油8.780.820.920.966.069.539.19買入資料來源：Wind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要u 中特估疊加市值考核，央企估值提升中特估疊加市值考核，央企估值提升證監會工作會議中多次強調要構建中國特色估值體系，引導市場重塑央國企估值。近期國資委提出要全面推開央企上市公司市值管理考核，引導央企負責人通過回購、增持、加大分紅等方式提高投資者回報。在此背景下，化工央企投資機會，尤其是高股息率的中國石化、中國石油、中國海油以及中國化學等值得重點關注。u 石化央國企

4、業績有望穩中向上石化央國企業績有望穩中向上石化央國企主要業務包含油氣勘探開發、煉油、油品營銷及分銷、化工品等板塊，各板塊業務均有望穩中向上：1）全球油氣行業資本支出增長緩慢，需求向上，價格有望穩定；中國天然氣終端定價逐漸市場化；中國石化、中國石油、中國海油增儲上產，持續降本增效，2024-2025年三家公司油氣業務業績預計穩中有升。2）煉油和油品營銷及分銷板塊，國家對成品油消費稅征收日益規范化、2024-2025年中國煉油產能增長放緩、央國企油品營銷規模優勢突出且非油業務有望增長，將帶來本板塊盈利向上。3）化工品板塊有望見底回升，歐美化工巨頭2023Q4虧損加大，預計將有產能退出，全球化工品市

5、場有望見底回升。u 石化央國企高股息率有望持續石化央國企高股息率有望持續按2024/3/1最新市值，基于我們對三桶油2023/2024/2025年業績和現金流預測，以及股利支付率假設，預計2023/2024/2025年中國石油股息率分別為5.24%/5.44%/5.66%，中國石化股息率分別為5.50%/5.90%/6.38%，中國海油股息率分別為4.76%/4.96%/5.29%，我們認為石化央企高股息率有望持續。u 行業評級及投資建議：行業評級及投資建議：國際原油有望維持中高位，國內天然氣順價機制推進中，維持石油化工行業“推薦”評級。石油化工企業在業績穩增長預期下，有望維持高股息率，重點關

6、注中國石化、中國石油、中國海油、中國化學等。u 風險提示：風險提示：國際原油及天然氣價格波動、油氣儲量不確定性、宏觀經濟及政策、行業監管及稅費政策、重點關注公司業績不及預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6“中特估中特估”背景下，央國企估值有

7、望持續修復背景下，央國企估值有望持續修復 2022年11月21日，前證監會主席易會滿在金融街論壇上提出“中特估”，后于證監會系統工作會議、陸家嘴論壇中均多次提及?！爸刑毓馈钡暮诵脑谟诮梃b經典估值體系的基礎上，更要結合中國特色。我們認為通過構建中國特色估值體系，央國企上市公司估值水平有望提升。時間時間政策主要內容政策主要內容2022年11月21日前證監會主席易會滿在2022金融街論壇年會上表示：把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。2023年2月2日易會滿在2023年證監會系統

8、工作會議表示：深刻把握我國的產業發展特征、體制機制特色、上市公司可持續發展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中逐步完善適應不同類型企業的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。國特色的估值體系，更好發揮資本市場的資源配置功能。2023年6月8日易會滿在第十四屆陸家嘴論壇表示：著力完善長效化的綜合監管機制，推動上市公司提升治理能力、競爭能推動上市公司提升治理能力、競爭能力、創新能力、抗風險能力、回報能力，夯實中國特色估值體系的內在基礎。力、創新能力、抗風險能力、回報能力，夯實中國特色估值體系的內在基礎。2024年

9、1月26日中國證監會召開2024年系統工作會議，會議強調要加快構建中國特色估值體系，支持上市公司市場化并購重會議強調要加快構建中國特色估值體系，支持上市公司市場化并購重組，推動將市值納入央企國企考核評價體系組，推動將市值納入央企國企考核評價體系，研究從信息披露等角度加大對低估值上市公司的約束。資料來源：新華社、中國證監會官網、第一財經微信公眾號，國海證券研究所 圖表：圖表：“中特估中特估”相關表述梳理相關表述梳理 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7 央企考核指標體系優化，持續催化央企價值重估央企考核指標體系優化，持續催化央企價值重估 2023年1月，國資委優化央企經營指標體系為“一利五

10、率”，并明確2023年其目標為“一增一穩四提升”。ROE/營業現金比率替換了凈利潤/營業收入利潤率，說明對于央企盈利質量、企業價值更加重視。2024年1月29日，國資委提出要全面推開央企上市公司市值管理考核，引導央企負責人通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好回報投資者。在整體經濟增速放緩的背景下，我們認為EPS穩定、低估值、高股息的化工央企投資機會值得關注。市值管理納市值管理納入央企考核入央企考核增持增持回購回購加大分紅加大分紅提高投資者提高投資者回報率回報率2022 兩利四率兩利四率2022 兩增一控兩增一控三提高三提高利潤總額利潤總額資產負債率資產負債率

11、凈資產收益率凈資產收益率2023 一利五率一利五率2023 一增一穩一增一穩四提升四提升營業現金比率營業現金比率研發投入強度研發投入強度全員勞動生產率全員勞動生產率營業收入利潤率營業收入利潤率研發投入強度研發投入強度全員勞動生產率全員勞動生產率提高提高資產負債率資產負債率控制控制利潤總額利潤總額凈利潤凈利潤增長增長提升提升穩定穩定增長增長資料來源：中央企業高質量發展考核指標體系變遷邏輯與落實路徑朱俊卿（2023），國海證券研究所 圖表：中央企業考核體系變化圖表：中央企業考核體系變化資料來源：北京日報，國海證券研究所 圖表：圖表：市值管理納入考核體系市值管理納入考核體系 請務必閱讀報告附注中的風

12、險提示和免責聲明8石化央企：低估值高股息，機構持倉相對較少石化央企：低估值高股息，機構持倉相對較少資料來源：Wind，國海證券研究所 注：數據截至2024/3/1 圖表：石化行業央企分紅及機構持倉情況圖表：石化行業央企分紅及機構持倉情況公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼最新市值（億元人民幣）最新市值（億元人民幣）2022年股息率年股息率2022年股利支付率年股利支付率PE（TTM）PB2023Q3機構持倉比例機構持倉比例中國石油601857.SH16,0698.50%51.8%10.01.131.2%中國海油600938.SH11,95415.08%77.0%9.21.9414.2%中國石化60

13、0028.SH7,4008.14%64.5%11.80.933.3%中國石油股份0857.HK10,15113.34%52.1%6.40.72 中國海洋石油0883.HK6,97714.53%43.5%5.41.10 中國石油化工股份0386.HK4,69110.66%65.3%7.50.59 資料來源：Wind，國海證券研究所 注：中國海油于2022年A股上市，2022年股息率為15.1%圖表：石化央企歷年股息率情況圖表：石化央企歷年股息率情況資料來源：Wind，國海證券研究所注：中國海油于2022年A股上市，2022年股利支付率為77.0%圖表：石化央企歷年股利支付率情況圖表：石化央企歷年

14、股利支付率情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10石化央企產業鏈結構對比石化央企產業鏈結構對比 以2022年數據為例，分析對比石化央企業務結構：中國石油和中國石化均屬于油氣全產業鏈一體化布局的企業，但中國石油上游-中游-下游相對均衡，中國石化

15、上游勘探開采占比相對較小，中游煉油化工占比較大。中國海油以上游油氣勘探開采為主，直接銷售天然氣和原油。資料來源：中國石油公司公告，中國石化公司公告，中國海油公司公告，國海證券研究所注：（1）中國石油按照原油按1噸=7.389 桶，天然氣按1立方米=35.315立方英尺換算。（2）中國石化按照天然氣產量按1立方米=35.31 立方英尺換算；原油加工量按1噸=7.35 桶換算；境內合資企業產品產量按 100%口徑統計。（3）中國海油按照1噸原油約合7.21桶、1立方米天然氣約合35.26立方英尺。圖表：石化央企產業鏈各環節結構對比（圖表：石化央企產業鏈各環節結構對比（2022年）年）產業鏈位置產業

16、鏈位置 中國石油中國石油中國石化中國石化中國海油中國海油上游上游-勘探開采勘探開采原油儲量（百萬桶）64181962 4603天然氣儲量（億立方米）207992494 2721原油產量（百萬桶）906281 490天然氣產量（億立方米）1324354 221 中游中游-煉油化工煉油化工 原油加工量（百萬桶）12131781 成品油產量（百萬噸）105140 化工品產量（萬噸）3157 8165 下游下游-銷售銷售成品油銷量（百萬噸）151207 天然氣銷量（億立方米）2603319 206石油液體銷量（百萬桶）479 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11中國石油：上下游一體化產業鏈全發

17、展中國石油：上下游一體化產業鏈全發展資料來源：中國石油公司公告，國海證券研究所注：原油按1噸=7.389 桶，天然氣按1立方米=35.315立方英尺換算圖表：中國石油產業鏈梳理（圖表：中國石油產業鏈梳理（2022年）年）油氣田油氣田原油開采天然氣開采外購原油煉油煉油/煉化廠煉化廠進口天然氣管道天然氣成品油化工品汽油柴油煤油乙烯合成樹脂合成橡膠合成纖維及聚合物尿素銷售分公司銷售分公司汽油柴油煤油化工品銷售化工品銷售聚乙烯聚丙烯潤滑油外購成品油原油儲量64.18億桶天然氣儲量2.08萬億m1.23億噸加工原油1.64億噸0.41億噸1324億m銷售2603億m生產10535萬噸生產4351萬噸生產

18、5365萬噸生產819萬噸銷售5821萬噸銷售7876萬噸銷售1368萬噸銷售15065萬噸生產3157萬噸生產742萬噸生產1162萬噸生產110萬噸生產104萬噸生產255萬噸銷售646萬噸銷售401萬噸銷售113萬噸 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12中國石油：油氣、煉油化工業務是核心利潤來源中國石油：油氣、煉油化工業務是核心利潤來源圖表：中國石油毛利潤構成情況圖表：中國石油毛利潤構成情況公司油氣產業鏈一體化優勢明顯，油氣、煉油化工業務是核公司油氣產業鏈一體化優勢明顯，油氣、煉油化工業務是核心利潤來源。心利潤來源。在油氣價格高漲的背景下，2022年上游油氣與新能源業務毛利率為3

19、6%，2023H1為32%。受益于油氣產業鏈一體化布局，公司煉油化工與新材料維穩，2022/2023H1分別為23%/24%。2023H1年，油氣、煉油化工業務利潤貢獻最大，毛利占比分別為42%和43%。圖表：圖表：中國石油歷史歸母凈利潤情況及預計中國石油歷史歸母凈利潤情況及預計資料來源：資料來源：Wind，國海證券研究所，國海證券研究所 圖表：中國石油各板塊業務毛利率情況圖表：中國石油各板塊業務毛利率情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13中國石化：下游煉化產品占比較重中國石化：下游煉化產品占比較重資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所（注：境內合資企業產品產量按 100%口徑

20、統計）圖表：中國石化產業鏈梳理（圖表：中國石化產業鏈梳理（2022年）年）油氣田油氣田原油開采天然氣開采外購原油煉油煉油/煉化廠煉化廠進口天然氣天然氣成品油化工品汽油柴油煤油乙烯合成樹脂合成橡膠合成纖維單體及聚合物合成纖維銷售分公司銷售分公司汽油柴油煤油化工品銷售化工品銷售外購成品油原油儲量19.62億桶天然氣儲量2494億m0.38億噸加工原油2.42億噸2.02億噸354億m銷售319億m生產1.4億噸生產5905萬噸生產6309萬噸生產1801萬噸銷售8096萬噸銷售8193萬噸銷售1747萬噸銷售2.07億噸生產1344萬噸生產1854萬噸生產889萬噸生產128萬噸生產112萬噸燃料

21、油銷售2616萬噸銷售8165萬噸基礎有機化學品合成單體及聚合物合成樹脂銷售4697萬噸銷售749.6萬噸銷售1748萬噸合成纖維銷售119萬噸合成橡膠銷售137萬噸化肥銷售81萬噸氣化LNG液化LNG銷售215億m銷售142億m 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14中國石化：中國石化：下游煉化產品占比較重下游煉化產品占比較重圖表：圖表：中國石化歷史歸母凈利潤及預測（億元）中國石化歷史歸母凈利潤及預測（億元）資料來源：wind、國海證券研究所圖表：圖表：中國石化分行業毛利率中國石化分行業毛利率 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：中國石化分行業毛利（億元）圖表：中國石化分行業毛利（

22、億元）資料來源：wind、國海證券研究所圖表：中國石化歷史營收（億元）圖表：中國石化歷史營收（億元）資料來源：wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15中國海油：國內最大的海上原油及天然氣生產商中國海油：國內最大的海上原油及天然氣生產商油氣田油氣田原油開采天然氣開采原油銷售業務原油銷售業務進口LNG天然氣銷售業務天然氣銷售業務約62.4億桶油當量口徑1：集團產量9156萬噸（國內產量5204萬噸）；口徑2：公司凈產量479百萬桶銷售479百萬桶口徑1：集團總產量371億m（國內產量253億m）；口徑2：公司凈產量206億m銷售206億m資料來源：中國海油公司公告，中

23、國海油公眾號，中國海洋石油集團有限公司2022年可持續發展報告，國海證券研究所注：1）按照1噸原油約合7.21桶、1立方米天然氣約合35.26立方英尺、LNG氣化比 1 噸=1495 標方進行計算，2）年作業天數按照365天計算，3）產銷量均不包含權益部分，4）貿易收入指公司及其子公司在石油產品分成合同下銷售歸屬于外國合作方的原油及天然氣和通過公司的子公司買賣原油及天然氣取得的貿易收入，5）口徑1為集團公布數據，口徑2為公司年報公布數據，凈產量指公司擁有的產量，不包括政府留成部分和合作方分成部分，6）中國海油是中國海油集團在中國境內外從事的石油勘探、開發、生產和銷售業務以及液化天然氣業務，其中

24、銷售業務僅包括上述石油生產后的直接銷售的唯一機構。圖表：中國海油產業鏈梳理（圖表：中國海油產業鏈梳理（2022年）年）原油貿易業務天然氣貿易業務中國海油（中國海油（600938.SH600938.SH）經營業務）經營業務中國海油集團下屬其他公司經營業務中國海油集團下屬其他公司經營業務集團進口2669萬噸，約合399億m煉油煉油/煉化廠煉化廠成品油成品油化工品化工品乙烯乙烯化肥化肥加工原油3564萬噸1462萬噸206萬噸367萬噸甲醇甲醇152萬噸化工品化工品外購原油 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16圖表：中國海油分業務毛利情況圖表：中國海油分業務毛利情況資料來源：Wind，國海證

25、券研究所圖表：圖表：中國海油分業務毛利率情況中國海油分業務毛利率情況資料來源：Wind，國海證券研究所中國海油：專注上游油氣開發生產中國海油：專注上游油氣開發生產圖表：中國海油歸母凈利潤及預測圖表：中國海油歸母凈利潤及預測資料來源：Wind，國海證券研究所中國海油是一家專注油氣勘探、開發與生產的上游公司，公司經營中不涉及下游煉化及零售業務，原油產量占油氣總產量的比例較高，整體盈利性更強。公司享有中國海域對外合作專營權、降低油氣田發現成本的同時，持續優化成本管控。2023H1公司油氣銷售業務、貿易業務毛利率分別為62.9%/8.3%，盈利能力領先。公司毛利主要來自于油氣銷售業務，2023H1油氣

26、銷售業務實現毛利954億元，毛利占比約97%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.1.1 原油價格：預計國際原油價格維持中高位震蕩原油價格：預計國際原油價格維持中高位震蕩資料來源：Wind，國海證券研究所 圖表：原油價格圖表：原油價格據百

27、川盈孚，2023年國際原油價格較2022年震蕩下跌，主要由于下游需求較弱，在以沙特為首的OPEC組織縮減供應的支撐下，國際原油年均價保持在80美元/桶附近。展望2024年，全球能源需求增速放緩，但供給端仍存在多重擾動，尤其是原油。一方面，美國原油產量將繼續增加，委內瑞拉石油生產出口不再受限，另一方面，地緣局勢仍較為緊張，伊朗石油仍將受限，此外以沙特為首的OPEC組織的產油動態也需要重點關注。據EIA在2024年2月6日發布的全球原油市場展望，預計預計2024年布倫特原油均價在年布倫特原油均價在81美元美元/桶附近，我們認為桶附近，我們認為2024年油價中樞在年油價中樞在75-85美元美元/桶。

28、桶。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.1.1 原油庫存：降至較低水平原油庫存：降至較低水平圖表：圖表：OECD商業原油庫存（百萬桶）商業原油庫存（百萬桶）全球原油庫存降至低位：2020年下半年以來，OPEC+等產油國聯合減產，疊加中國等經濟體需求復蘇，原油庫存逐漸去化。據EIA，截至2023年12月，OECD商業原油庫存27.67億桶，低于2018-2022年同期均值；截至2024年第七周，美國商業原油庫存4.43億桶，低于2018-2023年同期均值。自2021年下半年以來，美國多次釋放戰略石油儲備，美國石油儲備降至歷史低位。截至2024年2月16日，美國戰略石油儲備為3.60

29、億桶，處于歷史5%分位數（2010.1.1-2024.2.16）。圖表：美國戰略石油儲備原油變化圖表：美國戰略石油儲備原油變化資料來源：資料來源：EIA，國海證券研究所，國海證券研究所 圖表：美國商業原油庫存（百萬桶）圖表：美國商業原油庫存（百萬桶）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明202.1.1 原油供需：整體偏緊平衡原油供需：整體偏緊平衡 201820192020202120222023E2024E2025E供給（百萬桶供給（百萬桶/日）日）OECD29.9331.5330.631.1432.3534.2134.7735.27美國17.919.5318.6218.9920.321.8

30、822.2622.64加拿大5.355.485.235.545.75.745.886.05墨西哥2.081.921.931.921.92.112.041.96其他OECD國家4.64.64.814.684.444.484.594.63非非OECD70.5568.7763.2864.5767.6467.5267.5768.67OPEC35.0833.0929.3730.4632.9332.1931.9632.63歐亞大陸14.5414.613.4313.7413.8413.7213.6513.81中國4.754.864.864.995.125.275.35.3其他非OECD國家16.1716.2

31、115.6215.3715.7416.3316.6616.93全球供給合計全球供給合計100.48100.393.8895.799.99101.73102.34103.95消費（百萬桶消費（百萬桶/日）日）OECD47.7347.7442.0144.8145.6645.9346.0645.99美國20.5120.5418.1919.8920.0120.1820.4520.46加拿大2.512.492.192.282.292.442.382.35歐洲14.3214.312.4113.1213.5113.5113.4713.45日本3.853.763.363.413.373.363.263.22其

32、他OECD國家6.46.535.745.996.366.336.386.41非非OECD52.3253.1549.5752.3353.4955.1456.457.68歐亞大陸4.644.894.534.674.534.594.744.78歐洲0.750.770.710.750.760.760.770.77中國13.6114.0114.4315.2715.1515.9416.2716.52其他亞洲國家13.6213.712.3413.1513.6614.0914.5715.06其他非OECD國家19.719.7917.5618.519.3919.7620.0620.56全球消費總計全球消費總計1

33、00.05100.991.5897.1499.15101.07102.46103.67全球供給全球供給-全球消費全球消費-0.420.6-2.31.44-0.84-0.650.12-0.28資料來源：EIA，國海證券研究所圖表：全球原油供需平衡測算表（圖表：全球原油供需平衡測算表（2024年年1月）月）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.1.1 原油供給：資本支出增長緩慢原油供給：資本支出增長緩慢資料來源：IEA，國海證券研究所 圖表：全球油氣上游資本支出圖表：全球油氣上游資本支出資料來源：EIA、Dallas Fed Energy，國海證券研究所圖表：美國頁巖油核心產區二疊紀盆地

34、新井收支平衡平均油價圖表：美國頁巖油核心產區二疊紀盆地新井收支平衡平均油價 據IEA，2020年，全球疫情沖擊原油價格，全球石油和天然氣上游資本開支較2019年減少26%。2021/2022年，全球經濟復蘇疊加OPEC+減產，國際原油價格大幅上漲，全球石油和天然氣上游資本開支均有所回升（2021/2022年同比分別+4.4%/+10.5%），但仍明顯低于2019年資本開支水平。據IEA，2023年，全球石油和天然氣上游資本開支預計同比+7.2%回升至5080億美元。但若考慮到2019年以來的成本通脹，實際的資本開支水平增長幅度低于7.2%。例如近兩年來美國頁巖油核心產區二疊紀盆地新井收支平衡平

35、均油價明顯上升，主要受到勞動力成本上漲、勘探開采設備短缺以及通貨膨脹的影響。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.1.1 原油需求：美國原油需求較疫情期間明顯改善原油需求：美國原油需求較疫情期間明顯改善資料來源：Wind，國海證券研究所 圖表：美國煉油廠原油投入量圖表：美國煉油廠原油投入量資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：美國石油產品供應量圖表：美國石油產品供應量 美國煉廠原油投入量提升，石油產品供應量明顯增加。據EIA，2023年美國煉廠原油投入量為1634萬桶/日，與2020年相比增長11%。截至2024年2月23日當周，美國煉廠原油投入量為1496萬桶/日，產能利用率為8

36、1.5%。據EIA，2023年美國石油產品供應量為2017萬桶/日，與2020年相比增長10%。截至2024年2月23日當周，美國石油產品供應量為1953萬桶/日。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.1.1 原油需求：中國煉廠加工量逐步提升原油需求：中國煉廠加工量逐步提升資料來源：Wind，國海證券研究所 注：國家統計局未公布每年1-2月的加工量圖表：中國圖表：中國煉廠煉廠原油加工量原油加工量資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：中國煉廠產能利用率情況圖表：中國煉廠產能利用率情況 中國煉廠原油加工量和主營煉廠開工率恢復至疫情前水平。2023年，中國煉廠原油加工量累計6.22億噸，

37、其中主營煉廠開工負荷平均在79%左右，同比上升6個pct；山東地煉開工率在67%左右，同比上升7個pct。2024年來看，中國啟動降準刺激經濟提振市場信心，隨著國內經濟復蘇，對原油需求形成支撐。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24我國天然氣定價機制呈現出三種機制并存的態勢我國天然氣定價機制呈現出三種機制并存的態勢：成本端：1）國產天然氣：基于“成本加成”原則定價。2）進口 LNG：進口LNG合同價格與原油價格（JCC）掛鉤，并通過引入S曲線等封頂機制，規避一定的市場風險。3）進口管道天然氣：中國進口管道氣定價與國際管道氣貿易定價方式基本一致，采用雙方協定基準價格P0，隨后根據調節因子和

38、油品價格變動幅度進行調節。其中，中緬氣與原油價格掛鉤，中亞氣與新加坡的燃料油等成品油價格掛鉤。銷售端：據中國海油，中國除國產海上天然氣采用市場定價外，其他國產陸上管道天然氣和進入管網的進口天然氣非居民價格由供需雙方在國家規定的基準門站價格浮動范圍內協商確定，居民價格由政府定價。2.1.2 我國我國天然氣定價機制呈現出三種機制并存的態勢天然氣定價機制呈現出三種機制并存的態勢資料來源：Wind，iFinD，BP，海關總署，國海證券研究所圖表：我國天然氣進口量、產量、表觀消費量及對外依存度圖表：我國天然氣進口量、產量、表觀消費量及對外依存度 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25圖表：高油價區

39、間簽訂長協和進口氣源來源圖表：高油價區間簽訂長協和進口氣源來源資料來源：我國天然氣進口價格差異性與降低成本對策研究（殷建平等），界面新聞，國海證券研究所圖表：圖表：進口資源成本與門站價格倒掛（進口資源成本與門站價格倒掛（LNGLNG現貨和門站價進行比現貨和門站價進行比價）價）資料來源：iFind，國海證券研究所注：1）1百萬英熱單位=1055兆焦，天然氣熱值為35兆焦/立方米，2）國家實行天然氣門站價格考慮了進口價格較高的因素，雖然進口氣虧損，但天然氣業務仍然贏利并保持增長圖表：圖表：中國石油進口管道天然氣虧損情況中國石油進口管道天然氣虧損情況資料來源：中國石油公司公告，國海證券研究所目前三桶

40、油天然氣業務整體盈利，但部分進口氣業務存在虧損。主要原因，一是LNG現貨價格波動較大，門站價格整體調整有限；二是在長協簽訂方面，部分合同簽訂時間集中在2009-2014年高油價區間，同時進口部分國家氣源價格相對較高。此外，三桶油承擔著能源保供責任，例如進口LNG到岸后主要進入天然氣管網，其余部分才通過槽車等方式進入流通市場，因此犧牲部分盈利空間。2.1.2 三桶油部分進口天然氣虧損的原因有哪些？三桶油部分進口天然氣虧損的原因有哪些？請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.1.2 國產氣：增儲上產提供支撐，非常規氣成為重要增長點國產氣：增儲上產提供支撐，非常規氣成為重要增長點油氣田油氣田

41、產量產量中國石油長慶油田截至11月14日，2023年累計生產天然氣435.1億立方米，同比增產11.4億立方米截至11月30日，2023年生產天然氣458.18億立方米中國石油西南油氣田公司截至11月24日，2023年生產天然氣375.2億立方米截至12月14日，2023年產天然氣量達到400.001億立方米2023年底，天然氣年產量將達到420億立方米，同比增長9.6%塔里木油田截至11月15日，2023年累計生產天然氣280.95億立方米2023年底，生產天然氣326億立方米大慶油田截至12月28日，2023年生產天然氣58億立方米新疆油田2023年，天然氣產量超40億立方米華北油田202

42、3年，天然氣產量預計達35億立方米中國石化西南石油局2023年累計生產天然氣超92億立方米，同比增長9.5%其中，元壩氣田:截至10月24日，2023年元壩氣田生產天然氣超30億立方米，同比增長3.4%大牛地氣田2023年,產氣量超過30億立方米中國海油南海西部油田2023年,天然氣總產量87.5億方中聯煤煤層氣氣田2023年,天然氣產量預計55億方渤海油田2023年,天然氣產量超35億立方米其他延長石油截至12月30日，2023年累計生產天然氣80.01億立方米，較去年凈增5億方資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：我國煤層氣產量及占天然氣產量比例圖表：我國煤層氣產量及占天然氣產量比例資料

43、來源：CEthinktank清燃智庫公眾號，國海證券研究所圖表：圖表：2023年全國大型油氣田天然氣產量情況年全國大型油氣田天然氣產量情況國產氣增儲上產提供有力支撐。2023年，我國天然氣產量2297億立方米，同比+5.5%。非常規氣成為重要增長點。2023年，煤層氣穩步推進中淺層滾動勘探開發，深層實現重大突破，川渝頁巖氣產量增速亦較為明顯。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明272.1.2 進口管道氣：氣源集中在中亞三國，俄對華氣源量增價減進口管道氣：氣源集中在中亞三國，俄對華氣源量增價減資料來源：天津大學圖表：中亞跨國天然氣管道（圖表：中亞跨國天然氣管道（A/B/C/D線線）走向示意圖

44、）走向示意圖資料來源：iFinD，國海證券研究所圖表：我國圖表：我國管道天然氣管道天然氣進口國家分布進口國家分布我國進口管道天然氣主要來自中亞地區的土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦和哈薩克斯坦以及緬甸、俄羅斯。我國進口管道天然氣主要來自中亞地區的土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦和哈薩克斯坦以及緬甸、俄羅斯。由于進口國家和管道運輸距離不同，導致我國進口天然氣價格存在差異。2022年俄羅斯管道氣增長年俄羅斯管道氣增長54%，中亞管道氣近年履約量波動加大。，中亞管道氣近年履約量波動加大。1）進口管道氣運輸距離遠、運費高?？紤]到進口成本加上管輸費和配氣費，中亞氣實際使用成本不低。目前，中國石油將加快中國-中亞天然氣管

45、道D線建設。D線設計輸氣能力為300億立方米/年，將途經土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦、塔吉克斯坦、吉爾吉斯斯坦，與管道現有A、B、C線形成網絡，中國從中亞進口天然氣輸氣能力將從每年550億立方米提升到850億立方米。2）2023年俄羅斯進一步削減對歐洲天然氣供應，加速對華天然氣供應以及管線建設，2023年經“西伯利亞力量”管道供華的天然氣約為2022年的1.5倍，達到227億立方米。在建管道遠東輸氣管道（100億立方米/年）加速完成審批，計劃不遲于2027年開始通過遠東線路向中國供應天然氣；東方聯盟管道（500億立方米/年）計劃 2024上半年啟動，預計2030年全線貫通。請務必閱讀報告附注中的風

46、險提示和免責聲明282.1.2 進口進口LNG：氣源相對豐富，現貨及長協價格高位回落：氣源相對豐富，現貨及長協價格高位回落資料來源：Wind，國海證券研究所注：2018年第一日歷周為基期，當周中國LNG綜合進口到岸價格為2853元/噸，價格指數為100圖表：中國液化天然氣綜合進口到岸價格指數（圖表：中國液化天然氣綜合進口到岸價格指數（2024/2/25指數為指數為144）資料來源：iFinD，海關總署，國海證券研究所圖表：我國圖表：我國LNG進口國家分布（進口國家分布（2023年）年）我國我國LNG進口以長協合同為主，價格方面與油價掛鉤，進口以長協合同為主，價格方面與油價掛鉤，LNG現貨采購僅

47、作為補充?，F貨采購僅作為補充。1）我國簽訂的LNG長協大都與油價掛鉤，據重慶石油天然氣交易中心，2021年我國進口液化天然氣長協中約20%的合同價格與美國HH指數、荷蘭TTF指數、亞洲JKM指數掛鉤，約70%的合同價格與布倫特原油指數、日本JCC油價掛鉤；2）采購LNG現貨只是對國產氣及進口管道氣的必要補充，而且少量現貨進口僅發生在冬季天然氣保供短時間內，因此國際地緣政治造成的LNG現貨價格波動，對我國整體LNG進口影響較小。我國液化天然氣進口氣源比管道天然氣進口氣源更加豐富多元。我國液化天然氣進口氣源比管道天然氣進口氣源更加豐富多元。同時受國際局勢影響，我國進口LNG氣源分布逐年產生差異。L

48、NGLNG進口國家分布進口國家分布進口量（萬噸）進口量（萬噸）價格（美元價格（美元/噸）噸）進口量占比進口量占比澳大利亞242061134%卡塔爾166861423%俄羅斯聯邦80864011%馬來西亞70959210%印度尼西亞3997066%美國3156674%巴布亞新幾內亞2537514%尼日利亞1186352%阿曼1027511%文萊726431%其余2696544%總計總計7132 7132 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29資料來源：財經十一人公眾號、九豐能源招股書，國海證券研究所注：JKM為市場機構普氏發布的日韓LNG現貨到岸價格 圖表：中國石油、中國石化管道氣合同方案

49、圖表：中國石油、中國石化管道氣合同方案2.1.2 目前管道氣定價已可保證合理收益目前管道氣定價已可保證合理收益管制氣管制氣非管制氣非管制氣調峰量調峰量居民用氣居民用氣均衡均衡1 1均衡均衡2 2（固定價格）（固定價格）均衡均衡2 2（浮動價格）（浮動價格）2023年4月-2023年10月較門站價上浮比例15%20%80%掛靠JKM現貨資源配置占比70%27%3%2023年10月-2024年3月較門站價上浮比例15%20%80%掛靠JKM現貨120%以上資源配置占比55%42%3%類別基礎量定價量順價量基礎量1/居民 基礎量2/非居進口氣源綜合成本現貨或交易中心價格非采暖季（較門站價上?。?%4

50、0%以上采暖季（較門站價上?。?%60%以上資源配置資源地市場100%0非資源地市場60%-70%30%-40%中國石油中國石油2023-20242023-2024管道氣合同方案管道氣合同方案 中國石化中國石化2023-20242023-2024管道氣合同方案管道氣合同方案據財經十一人公眾號，相比2022年，中國石油2023年的居民氣價都調整為較門站價上浮上浮15%15%，而2022年為上浮上浮5%5%。在非管制氣的均衡氣量部分，2022年定價分為三檔，淡季上浮淡季上浮40%40%至至80%80%，旺季上，旺季上浮浮70%-80%70%-80%，而2023年則統一調整為上浮上浮80%80%。典

51、型LNG長約采購定價公式與JKM價格指數 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.1.2 天然氣價格：預計天然氣價格：預計2024-2025年天然氣年天然氣價格維持價格維持穩定穩定據IEA預測，未來2-3年全球天然氣價格整體高位回落，除2021及2022年極端行情外，天然氣價格仍然處于歷史中高位水平。全球來看，歐洲及東北亞地區天然氣價格處于震蕩下行階段，美國地區天然氣價格維持相對低位。據IEA預計，美國天然氣整體供不應求，2024年及2025年天然氣價格整體仍存在小幅上行空間，預計2024及2025年Henry Hub天然氣平均價格3.00美元/百萬英熱以下，較2023年有所上漲。資料

52、來源：Medium-Term Gas Report 2023（IEA）圖表：全球天然氣價格及變化趨勢（圖表：全球天然氣價格及變化趨勢（2023年年9月預測）月預測）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31圖表：美國天然氣庫存圖表：美國天然氣庫存資料來源：Wind，國海證券研究所2.1.2 天然氣庫存：天然氣庫存：處于歷史高位處于歷史高位天然氣庫存處于歷史高位。據ICIS，2023年底，美國天然氣庫存為3.45萬億立方英尺，為2015年以來最高水平。為防止天然氣斷供，歐洲地區天然氣庫存維持較高水平，據BNEF，2023年9月歐洲統計區域的天然氣庫存目前達到最大可儲容量的94%，遠高于去年同期

53、的83%。綜合看來，全球天然氣市場供需相對寬松，美國及歐洲近期庫存均維持歷史同期高位。圖表：歐盟天然氣庫存圖表：歐盟天然氣庫存資料來源：iFind，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明322.1.2 天然氣供需：全球天然氣階段性供應寬松天然氣供需：全球天然氣階段性供應寬松供給量（十億立方米）供給量（十億立方米）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E非洲239260245251259265270亞太622646655668677680690其中：中國1892052162272342422

54、50中南美洲150148152145149152153歐亞866961865806828846867其中：俄羅斯692762672620641659677歐洲230222230218221220216中東670692715729745765815北美1145118312321264126712901314其中：美國95498410211046105010701091全球合計全球合計39223922411241124094409440814081414641464218421843254325需求量（十億立方米）需求量（十億立方米）2020202020212021202220222023E202

55、3E2024E2024E2025E2025E2026E2026E非洲161169164170178184191亞太8348918779049399901062其中：中國325367364390413449496中南美洲142153150144147150153歐亞585649622625633647660其中：俄羅斯461516487490495506517歐洲576609524489496495493中東546562580590602621642北美1079109111441149113911281124其中：美國868874919922912901899全球合計全球合計3923392341

56、2441244061406140714071413441344215421543254325全球供給全球供給-全球需求全球需求-1-1-12-123333101012123 30 0資料來源：Medium-Term Gas Report 2023（IEA），國海證券研究所圖表：全球天然氣供需平衡表圖表：全球天然氣供需平衡表 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33圖表：近年來天然氣資本開支保持低位水平圖表：近年來天然氣資本開支保持低位水平資料來源：IEA2.1.2 天然氣供給：近年來天然氣資本開支逐漸回升天然氣供給：近年來天然氣資本開支逐漸回升近年來全球天然氣資本開支持續下滑。2014年，

57、伴隨原油價格暴跌，上游資本開支大幅回落，同時美國頁巖油產量增加，緩解能源供給壓力。2015-2019年，海外油氣企業受資本紀律約束，資本開支持續下滑。2021-2022年，地區沖突及政策不確定性加劇，天然氣保供要求提升，全球天然氣資本開支回升，但仍然處于較低水平。據中國天然氣發展報告（2023），2022 年，全球油氣勘探開發投資支出 4934 億美元，較上年增加 1228 億美元，增幅 33.1%，但仍比 2014 年的歷史高位低 2010 億美元。其中，北美地區增加 613 億美元，增幅53.1%，占全球投資增量的 43%。圖表：全球天然氣圖表：全球天然氣CAPEXCAPEX與與OPEXO

58、PEX變化變化資料來源：Rystad Energy、IGU 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34圖表：北美地區圖表：北美地區LNGLNG出口產能規劃出口產能規劃資料來源：EIA，國海證券研究所圖表：美國天然氣出口結構（圖表：美國天然氣出口結構（20222022年）年）資料來源：EIA，國海證券研究所圖表：圖表：20172017年美國天然氣轉為凈出口年美國天然氣轉為凈出口資料來源：Wind，國海證券研究所（注：2023年為前十個月數據）2.1.2 天然氣供給：美國天然氣供給：美國LNG出口量攀升出口量攀升美國頁巖氣油革命，推動全球油氣儲量、產量增加。2017年美國天然氣轉為凈出口，202

59、3年美國LNG出口量超過卡塔爾，躍居全球首位。因近兩年美國LNG的價格相較其他氣源更有優勢，我國新簽署的LNG長協供應商大多是美國公司，在定價上多與美國Henry Hub價格掛鉤，交付時間集中在2026年-2028年。注：據EIA，美國能源部決定暫停審批向非自由貿易協定國家出口LNG，不會影響當前到2025年美國LNG的出口 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35圖表：我國天然氣需求構成（圖表：我國天然氣需求構成（20222022年）年）資料來源：中國天然氣發展報告（2023），國海證券研究所圖表：預計我國天然氣需求將于圖表：預計我國天然氣需求將于20402040年前后達峰年前后達峰資料

60、來源：中國石化中國能源展望2060，國海證券研究所2.1.2 天然氣需求：我國天然氣仍持續增長天然氣需求：我國天然氣仍持續增長圖表：圖表：20232023年我國天然氣對外依存度為年我國天然氣對外依存度為43%43%資料來源：Wind，國海證券研究所據國家發改委，2023年我國天然氣表觀消費量3945.3億立方米，同比+7.6%，繼2022年表觀消費量窄幅下滑后，天然氣整體需求回歸正常水平。我國天然氣對外依存度較高。2017年以來，我國天然氣對外依存度保持在40%以上，2023年達到43%。根據國家能源局發布的中國天然氣發展報告（2023），未來我國將立足國內全面提升天然氣供應安全保障水平，加大

61、勘探開發和增儲上產力度，確保天然氣自給率長期不低于 50%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36圖表：歐洲天然氣構成圖表：歐洲天然氣構成資料來源：Wood Mackenzie，國海證券研究所圖表：歐洲天然氣需求及預測（不包括土耳其與烏克蘭）圖表：歐洲天然氣需求及預測（不包括土耳其與烏克蘭）資料來源：Wood Mackenzie，國海證券研究所2.1.2 天然氣需求：歐洲天然氣需求小幅下滑天然氣需求：歐洲天然氣需求小幅下滑歐洲市場長期天然氣需求下降，結構分化下歐洲市場長期天然氣需求下降，結構分化下LNG接收能力將快速增長。接收能力將快速增長。北溪管道斷供后，歐洲天然氣價格大幅上漲，供給端

62、價格沖擊最終引起需求端受損，據Wood Mackenzie預計，未來兩年歐洲天然氣需求將延續較弱態勢。盡管天然氣需求總量下滑，但供氣結構來看，歐洲對于LNG進口的需求呈結構性增長，以彌補區域內管道氣的供給。據Wood Mackenzie，預計歐洲LNG進口需求在2030年前將持續增長，到2030年達到約1.5億噸。LNG進口占比增加意味著歐洲市場供需和價格將對全球LNG市場的供需變化更加敏感。圖表：圖表：2020-20302020-2030歐洲歐洲LNGLNG接收能力接收能力資料來源：Wood Mackenzie，國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37圖表：我國天然氣市場

63、機制改革歷程圖表：我國天然氣市場機制改革歷程資料來源：南方能源觀察、杭州市發改委、銅川市發改委、上海石油天然氣交易中心，國海證券研究所上游氣源價格上游氣源價格中間管道運輸價格中間管道運輸價格終端銷售價格終端銷售價格我國天然氣價格改革的目標：我國天然氣價格改革的目標：“放開兩頭，管住中間放開兩頭，管住中間”階段一：階段一：2011201520112015年上半年，改革天然氣價格形成機制，理順非居民用氣價格。年上半年，改革天然氣價格形成機制，理順非居民用氣價格。2011年，建立天然氣與進口燃料油（工業用氣替代品）和進口液化石油氣（居民用氣替代品）等可替代能源價格掛鉤的動態調整機制。2013年，開始

64、在全國范圍內推廣門站價格機制改革。2014年，國家發展改革委印發關于調整非居民用存量天然氣價格的通知 階段二：階段二：20152015年下半年以來，深化天然氣價格市場化改革，理順居民用氣價格年下半年以來，深化天然氣價格市場化改革，理順居民用氣價格 2015年，國家發展改革委印發關于降低非居民用天然氣門站價格并進一步推進價格市場化改革的通知 2018年，國家發展改革委印發關于理順居民用氣門站價格的通知，居民與非居民門站價格機制并軌后，全國居民用氣平均基準門站價格比改革前上漲每立方米0.35元，漲幅約25%。2023年以來，多省市出臺了天然氣上下游價格聯動機制方面的政策。上下游價格聯動是指終端銷售

65、價格和氣終端銷售價格和氣源綜合價格源綜合價格聯動，當氣源綜合價格變化時，終端銷售價格進行同向變化當氣源綜合價格變化時，終端銷售價格進行同向變化。以陜西省為例：以陜西省為例：20232023年，國家發展改革委對陜西省天然氣基準門站價格進行了上調，均衡年，國家發展改革委對陜西省天然氣基準門站價格進行了上調，均衡1 1居民用氣上游基準門站價格由原來上浮居民用氣上游基準門站價格由原來上浮5%5%改為上浮改為上浮15%15%（國家基準門站價格為（國家基準門站價格為1.221.22元元/m/m，在基準價格基礎上價格聯動，在基準價格基礎上價格聯動0.1830.183元元/m/m，上浮后采購單價為，上浮后采購

66、單價為1.4031.403元元/m/m）居民用氣終端銷售價格居民用氣終端銷售價格=均衡均衡1 1居民天然氣源采購價格（居民天然氣源采購價格（1.22+0.1831.22+0.183）+省內管道運輸價格（省內管道運輸價格（0.4910.491）+城市燃氣配氣價格（城市燃氣配氣價格（0.4650.465）=2.359=2.359元元/m/m2.1.2 多省市出臺天然氣上下游價格聯動機制多省市出臺天然氣上下游價格聯動機制天然氣價格構成天然氣價格構成 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明382.1.3 中國石油：資本開支維持高位，持續穩油增氣中國石油：資本開支維持高位，持續穩油增氣圖表：中國石油歷

67、年資本開支情況圖表：中國石油歷年資本開支情況圖表：中國石油油氣當量儲量情況圖表：中國石油油氣當量儲量情況圖表：中國石油油氣當量產量情況圖表：中國石油油氣當量產量情況資料來源：中國石油公司公告，國海證券研究所資料來源：中國石油公司公告，國海證券研究所 中國石油保持高位資本開支，堅持高效勘探、效益開發，積極推動油氣增儲上產。截至2022年底，原油儲量64.18億桶，同比+5.8%，天然氣儲量73.45萬億立方英尺，同比-2%，油氣當量儲量186.6億桶，同比+0.6%。公司資本開支以上游勘探開發為主，2022年公司實際資本開支2743億元，油氣和新能源資本開支占比81%。自2021年以來，公司當年

68、實際資本開支均高于年初預測值，且實際資本開支逐年提高。高位資本開支支撐下，公司將持續推進“穩油增氣”。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明392.1.3 中國石油：操作成本和費用率下降，降本增效成果顯著中國石油：操作成本和費用率下降，降本增效成果顯著資料來源：Wind，國海證券研究所 圖表：中國石油期間費用率情況圖表：中國石油期間費用率情況資料來源：中國石油公司公告，國海證券研究所圖表：中國石油油氣操作成本圖表：中國石油油氣操作成本 中國石油堅持效益勘探開發，有效控制成本費用，操作成本持續優化，2023 年前三季度油氣單位操作成本 11.25 美元/桶，比2022年同期的 11.73美元/

69、桶下降 4.1%。公司加強精益管理，全過程、全要素挖掘生產環節降本增效潛力，期間費用費用率不斷下降，2022年達到近十年以來最低水平。2023年前三季度，公司期間費用率5.2%（銷售/管理/財務/研發費用率分別為2.2%/1.8%/0.6%/0.6%）。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明402.1.3 中國石化：增加優質規模儲量，聚焦提產能中國石化：增加優質規模儲量，聚焦提產能圖表：中國石化勘探與開發板塊資本開支（億元）圖表：中國石化勘探與開發板塊資本開支（億元）資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所圖表：中國石化油氣當量產量圖表：中國石化油氣當量產量 資料來源：wind、中國石化公

70、司公告、國海證券研究所圖表：中國石化原油儲量（百萬桶）圖表：中國石化原油儲量（百萬桶）資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所近年來公司上游板塊資本開支保持在較高水平，2022年勘探及開發板塊資本支出人民幣833億元，主要用于順北、塔河、勝利海上等原油產能建設，川西、涪陵、威榮等天然氣產能建設，勝利濟陽頁巖油國家級示范區開發試驗以及油氣儲運設施建設。公司將加強戰略性領域風險勘探，全力推進“深地工程”，增加優質規模儲量；加強效益開發，在穩油增氣降本上取得新成效。在原油開發方面，聚焦提產能、控遞減、增可采、降成本，加快濟陽、塔河等產能建設，加強老區精細開發。在天然氣開發方面，加快川西海相、鄂北等

71、產能建設，推動天然氣效益上產。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明412.1.3 中國石化：降低油氣操作成本，強化期間費用管理中國石化：降低油氣操作成本，強化期間費用管理圖表：中國石化成品油總經銷量圖表：中國石化成品油總經銷量 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：中國石化歷年期間費用率圖表：中國石化歷年期間費用率 資料來源：wind、國海證券研究所中國石化持續加強效益開發，聚焦提產能、控遞減、增可采、降成本。2022年公司油氣現金操作成本為773.1元/噸，同比降低0.5%；2023年上半年公司油氣現金操作成本為756.3元/噸，較去年同期降低1.4%。公司夯實成本管理，強化成本核算，

72、切實增強成本彈性，嚴控非生產性支出。2022年公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為1.76%、1.72%、0.38%、0.30%，同比-0.35pct、-0.56pct、-0.04pct、-0.03pct，合計下降0.98pct；2023年前三季度公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為1.81%、1.70%、0.40%、0.29%，較去年同期+0.07pct、0.09pct、0.03pct、-0.03pct，合計微增0.16pct。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42圖表：中國海油油氣凈產量及規劃圖表：中國海油油氣凈產量及規劃資料來源：中國海油公告，國海證券研究所圖表：中國海油將有多

73、個優質新項目于圖表：中國海油將有多個優質新項目于20242024年投產年投產資料來源：中國海油微信公眾號，國海證券研究所海洋石油是我國油氣上產關鍵增量，中國海油作為油氣增儲上產“主力軍”作用更加凸顯。2023年國內原油產量達2.08億噸，其中海洋原油產量突破6200萬噸。2023年，中國海油國內原油同比增產超340萬噸，占全國原油增量比例達到70%左右，增量占比連續5年占全國原油增產量的60%以上，支撐海洋強國建設能力進一步增強。2023年，公司凈產量預計達到675百萬桶油當量，同時2024年將有多個優質新項目投產。根據公司二零二四年經營策略公告，2024/2025/2026年公司凈產量目標分

74、別為700-720/780-800/810-830百萬桶油當量。項目類型項目類型名稱名稱國內海上項目國內海上項目渤中19-6氣田13-2區塊5井區開發項目綏中36-1/旅大5-2油田二次調整開發項目綏中36-2油田36-2區塊開發項目渤中19-2油田開發項目恩平21-4油田開發項目流花11-1/4-1油田二次開發項目惠州26-6油田開發項目烏石23-5油田群開發項目深海一號二期天然氣開發項目國內陸上項目國內陸上項目臨興深層煤層氣勘探開發示范項目神府深層煤層氣勘探開發示范項目海外項目海外項目巴西Mero3項目加拿大長湖西北項目2.1.3 中國海油：油氣增儲上產中國海油：油氣增儲上產“主力軍主力軍

75、”請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43圖表：中國海油操作費主要費用控制取得顯著成效圖表：中國海油操作費主要費用控制取得顯著成效資料來源：新形勢下油公司桶油成本管控探究（王欣等），國海證券研究所圖表：中國海油期間費用率圖表：中國海油期間費用率資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國海油桶油成本圖表：中國海油桶油成本資料來源：石油圈公眾號，中國海油公司公告，國海證券研究所從產品構成來看：1）中國海油目前原油產量占總產量的比例約為80%，天然氣不足20%，正常油價下，原油盈利能力相比天然氣相對較強。2）公司專注于上游油氣開發業務，不存在下游煉化及零售業務，有效提升整體盈利水平。從整體費用

76、控制來看：公司已建立了一整套成本管控體系，全面包括桶油主要成本，橫向上涵蓋勘探、開發、生產、儲量、銷售、規劃、財務、資金等在內各個專業，縱向串聯起總部、各分子公司、各作業區、各平臺和單井，強化成本對標分析和監控預警，適時精準施策，構筑全周期成本管控機制。2.1.3 中國海油：桶油成本競爭優勢不斷增強中國海油：桶油成本競爭優勢不斷增強 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明44目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續

77、石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45圖表：柴油與原油月度價格價差（元圖表：柴油與原油月度價格價差（元/噸）噸）資料來源：wind、國海證券研究所2.2.1 汽柴油與原油價差中樞抬升汽柴油與原油價差中樞抬升圖表：汽油與原油月度價格價差（元圖表：汽油與原油月度價格價差（元/噸）噸）資料來源：wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46圖表：柴油批零差價（元圖表：柴油批零差價（元/噸）噸）資料來源：wind、國海證券研究所2.2.1 汽柴油與原油價差中樞抬升汽柴油與原油價差中樞抬升

78、圖表：汽油批零差價（元圖表：汽油批零差價（元/噸）噸）資料來源：wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明47圖表：圖表：汽、柴油最高零售價格定價機制汽、柴油最高零售價格定價機制資料來源：國家發改委、國海證券研究所2.2.1 油價在油價在80美元以下波動時成品油可獲得正常利潤率美元以下波動時成品油可獲得正常利潤率2016年，國家發改委發布了關于進一步完善成品油價格形成機制的通知，對原有石油價格管理辦法進行了完善，設定了被稱為“天花板”和“地板價”的成品油價格調控上下限。通知規定，當國際市場油價高于每桶130美元時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；高于80美元時，開始扣減

79、加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格；低于40美元時，汽、柴油最高零售價格不降低；在40美元到80美元之間運行時，國內成品油價格按機制正常調整。定價機制定價機制汽、柴油最高零售價格以國際市場原油價格為基礎，考慮國內平均加工成本、稅金、合理流通環節費用和適當利潤確定。國際原油價格低于每桶40美元（含）時，按原油價格每桶40美元、正常加工利潤率計算成品油價格。國際原油價格高于每桶40美元低于80美元（含）時，按正常加工利潤率計算成品油價格。國際原油價格高于每桶80美元時，開始扣減加工利潤率，直至按加工零利潤計算成品油價格。國際原油價格高于每桶130美元（含）時，采取適當財稅政策保證成品油生產

80、和供應，汽、柴油價格原則上不提或少提。調整機制調整機制汽、柴油價格根據國際原油價格變化每10個工作日調整一次，當調價幅度低于每噸 50 元時下次調價時累加或沖抵。最高批發價最高批發價成品油批發企業對零售企業的汽、柴油最高批發價格，合同約定由供方配送到零售企業的，按最高零售價格每噸扣減300元確定；合同未約定由供方配送的，在每噸扣減300元的基礎上再減運雜費確定。運雜費由省級價格主管部門制定。成品油生產經營企業對具備國家規定資質的社會批發企業的汽、柴油最高供應價格，按最高零售價格每噸扣減400元確定。圖表：原油價格走勢（美元圖表：原油價格走勢（美元/桶）桶）資料來源：wind、國海證券研究所 請

81、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48圖表：成品油消費稅變動情況（元圖表：成品油消費稅變動情況（元/升）升）資料來源：國家稅務總局、國海證券研究所2.2.2 成品油消費稅逐步完善成品油消費稅逐步完善中國成品油消費稅制度最早開始于1994年實施的中華人民共和國消費稅暫行條例，其后經歷了幾次重大改革。2006年，中國對成品油消費稅進行擴容，征稅范圍由2個稅目擴展至7個稅目；2009年，進行成品油稅費改革，取消養路費，提高了成品油消費稅單位稅額；2014年末至2015年，分3次提高了成品油消費稅稅率，同時取消了含鉛、無鉛汽油劃分。執行日期執行日期汽油汽油柴油柴油航空煤油航空煤油石腦油石腦油溶劑油

82、溶劑油潤滑油潤滑油燃料油燃料油無鉛汽油無鉛汽油含鉛汽油含鉛汽油1994-01-010.20.11999-01-010.20.280.12006-04-010.20.280.10.10.20.20.20.12009-01-011.0 1.4 0.8 0.8 1.0 1.0 1.0 0.8 2014-11-291.12 0.94 0.94 1.12 1.12 1.12 0.94 2014-12-131.4 1.11.11.4 1.4 1.4 1.12015-01-131.521.21.21.521.521.521.2 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49圖表：圖表：中國煉廠產能利用率情況中

83、國煉廠產能利用率情況 資料來源：卓創資訊、國海證券研究所圖表：我國成品油消費稅管理趨嚴圖表：我國成品油消費稅管理趨嚴 資料來源：國家稅務總局、國海證券研究所2.2.2 成品油消費稅管理趨嚴，非正規市場有望出清成品油消費稅管理趨嚴，非正規市場有望出清30%40%50%60%70%80%90%2019-04-242019-06-242019-08-242019-10-242019-12-242020-02-242020-04-242020-06-242020-08-242020-10-242020-12-242021-02-242021-04-242021-06-242021-08-242021-

84、10-242021-12-242022-02-242022-04-242022-06-242022-08-242022-10-242022-12-242023-02-242023-04-242023-06-242023-08-242023-10-242023-12-24山東地煉周度開工率中國主營煉廠周度平均開工負荷文件名文件名主要內容主要內容發布時間發布時間關于部分成品油消費稅政策執行口徑的公告1、對烷基化油異辛烷按照汽油征收消費稅。2、對石油醚、粗白油、輕質白油、部分工業白油按照溶劑油征收消費稅。3、對混合芳烴、重芳烴、混合碳八、穩定輕烴、輕油、輕質煤焦油按照石腦油征收消費稅。4、對航天煤油

85、參照航空煤油暫緩征收消費稅。2023年06月30日關于對部分成品油征收進口環節消費稅的公告對輕循環油、混合芳烴、稀釋瀝青等部分成品油視同石腦油或燃料油征收進口環節消費稅。2021年05月12日關于成品油消費稅征收管理有關問題的公告所有成品油發票均須通過增值稅發票管理新系統中成品油發票開具模塊開具。2018年1月2日自2015年以來，我國成品油消費稅為汽油1.52元/升、柴油1.2元/升，一噸汽柴油分別需繳消費稅達2110元、1411元，占截至2023年2月29日的最高零售指導價的23.49%、17.76%。隨著成品油消費稅額提高，非法經營的獲利空間擴大。少數非正規成品油生產企業通過變名銷售、無

86、票銷售、左手導右手、票貨分離等各種手段偷逃稅款，導致正規成品油生產企業承擔著較重的稅收負擔，阻礙了企業競爭力的提升。隨著我國成品油消費稅管理趨嚴、征收范圍進一步擴大，非正規市場有望出清，成品油市場供需格局有望優化。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明502.2.3 煉油能力持續增長煉油能力持續增長2023年中國煉能再創新高，原油總加工量約7.35億噸/年，同比增長8.71%；成品油產量大幅增加，全年汽、柴、煤油產量分別為1.61、2.17、0.50億噸，同比增加11%、14%、68%。隨著供需矛盾加劇以及雙碳發展要求，我國推出一系列政策限制煉油產業新增產能。2023年關于促進煉油行業綠色創

87、新高質量發展的指導意見再一次提出到2025年國內原油一次加工能力控制在10億噸以內，千萬噸級煉油企業產能占比55%左右，未來我國煉廠總產能增速有望明顯放緩。國內煉能審批收緊，同時海外煉能擴張放緩，供給端呈現趨緊態勢；而需求端，隨著全球經濟逐步修復，對成品油及各類基礎化工品需求有望穩步提升。因此，在供給趨緊而需求增長背景下，相關產品開工率及景氣度有望上行。圖表：我國原油加工能力（萬噸）圖表：我國原油加工能力（萬噸）資料來源：wind、國海證券研究所圖表：汽油開工率有望上行圖表：汽油開工率有望上行 資料來源：相關環評報告、百川盈孚、卓創資訊、國海證券研究所68%70%72%74%76%78%80%

88、82%84%86%0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 201120122013201420152016201720182019202020212022原油加工能力原油加工量開工率 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明512.2.3 成品油需求保持增長態勢成品油需求保持增長態勢2023年我國成品油消費量保持增長態勢。據wind數據，2023年我國成品油消費總量為3.87億噸，同比增長16.36%，其中汽油消費量為1.49億噸，同比增長12.27%，柴油為2.04億噸，同比增長10.25%，煤油消費量為0.35億噸，同

89、比增長124.81%。成品油下游消費行業主要是交通運輸、倉儲和郵政業，據國家統計局數據，2021年該行業成品油消費總量為1.95億噸，占成品油消費總量的59.08%；汽油消費量0.62億噸，占比43.70%；柴油消費量1.00億噸，占比65.70%；煤油消費量0.32億噸，占比93.02%。圖表：我國歷年汽油消費情況圖表：我國歷年汽油消費情況 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：我國歷年煤油消費情況圖表：我國歷年煤油消費情況 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：我國歷年柴油消費情況圖表：我國歷年柴油消費情況 資料來源：wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5

90、22.2.3 中短期內成品油需求仍有望持續增長中短期內成品油需求仍有望持續增長汽油需求增長空間主要來自不斷擴大的汽車保有量。據公安部數據，截至2023年底，國內機動車保有量為3.36億輛，同比增長5.33%，其中新能源汽車保有量為2041萬輛，占比6.07%，除新能源汽車外機動車保有量為3.16億輛，同比增長3.17%。國內機動車保有量仍保持穩定增長，但增速顯著放緩。煤油需求增長主要來自中國航空業的高速發展。2020-2022年受疫情影響航空需求嚴重下挫，但隨著疫情影響減弱，航煤需求恢復較快增長。2023年民航旅客周轉量為10308.83億人公里，同比增長163.40%。圖表：我國燃油車保有量

91、及汽油消量圖表：我國燃油車保有量及汽油消量 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：我國公路貨運量圖表：我國公路貨運量 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：我國民航旅客周轉量圖表：我國民航旅客周轉量 資料來源：wind、國海證券研究所 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明532.2.4 中國石化：充分發揮產銷一體化和營銷網絡優勢中國石化：充分發揮產銷一體化和營銷網絡優勢圖表：中國石化成品油總經銷量圖表：中國石化成品油總經銷量 資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所圖表：中國石化品牌加油站總數圖表：中國石化品牌加油站總數 資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所公司充分發揮產銷一體

92、化和營銷網絡優勢，以高質量服務拓展市場空間。2022年全年成品油總經銷量2.07億噸，其中境內成品油總經銷量1.63億噸，2023年實現境內成品油總經銷量1.88億噸，同比增長15.75%。公司優化加油（氣）站布局，加快建設新能源服務網絡，充換電站、碳中和加油站、碳中和油庫持續投營，擁有加氫站數量全球首位，積極向“油氣氫電服”綜合能源服務商轉型。2022年中國石化品牌加油站總數30808座，同比增長0.27%，近年來實現穩定增長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明54圖表：圖表：中國石化非油業務利潤率中國石化非油業務利潤率 資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：中國石化非

93、油業務利潤及增速（億元）中國石化非油業務利潤及增速（億元）資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所圖表：圖表：中國石化非油業務營收及增速（億元）中國石化非油業務營收及增速（億元）資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所2.2.4 中國石化：非油業務快速發展中國石化：非油業務快速發展公司加強自有品牌商品建設，提升非油業務經營質量和效益；積極創新商業模式，加快發展新能源終端，推動“油氣氫電服”綜合能源服務商建設取得更大突破。2022 年營銷及分銷事業部非油業務收入為381億元，同比增加27億元；非油業務利潤為43億元，同比增加2億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明552.2.4 中國

94、中國石油石油：油品業務產銷一體化，非油業務加快發展：油品業務產銷一體化，非油業務加快發展圖表：中國石油成品油銷量圖表：中國石油成品油銷量 資料來源：Wind、國海證券研究所圖表：中國石油加油站非油品銷售情況圖表：中國石油加油站非油品銷售情況 資料來源：Wind、國海證券研究所公司抓住國內成品油市場秩序不斷規范的有利時機，堅持批發零售一體、成品油和非油產品互相促進等策略，努力提高市場份額。2022年公司銷售成品油1.51億噸，同比下降7.8%，其中國內銷售1.05億噸，同比下降6.5%；加油站數量為22586座，同比減少0.9%；零售市場份額34.4%，同比減少0.9個pct，主要由于國內宏觀經

95、濟承壓，成品油需求疲弱。公司積極探索“油品+商品+服務”營銷模式，努力擴大非油業務銷售規模。2022年加油站非油品銷售收入為305.9億元，同比增長21.6%，便利店數量為20600座，同比+2.1%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明572.

96、3.1 化工業務：煉能擴產有限，化工業務：煉能擴產有限，PX有望維持景氣有望維持景氣資料來源：相關環評報告，卓創資訊，國海證券研究所圖表：圖表：PX開工率有望上行開工率有望上行資料來源：Wind，國海證券研究所 注：產品已扣增值稅、消費稅。2024Q1的數據采用2024年初至2月21日數據計算。圖表：圖表：PX價差變化價差變化 國家發展改革委等部門關于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見國家發展改革委等部門關于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見提出，到提出，到2025年，國內煉能需控制在年，國內煉能需控制在10億噸內億噸內，煉能擴產受限背景下，煉能擴產受限背景下，PX行業有望維持景氣

97、。行業有望維持景氣。截至2月21日，2024年Q1PX均價為8639元/噸，PX-原油價差為4426元/噸，處于歷史58%分位數。展望2024年，據百川盈孚，2024年是PX投產空窗期，疊加國內下游PTA生產能力高，對原料需求旺盛，預計PX供需格局維持強勢，PX市場有望上行。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明582.3.1 化工業務：化工業務：PTA盈利承壓，滌綸長絲供需格局改善盈利承壓，滌綸長絲供需格局改善資料來源：Wind，國海證券研究所 圖表：圖表：POY價差價差資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：PTA價差價差2021年以來，年以來，PTA行業盈利承壓，行業盈利承壓，截

98、至2月21日，2024年Q1 PTA均價為 5882.3元/噸，價差為103.2元/噸，處于歷史13%分位（2010年Q1-2024年Q1）。展望2024年，據百川盈孚，預計2024年約有700萬噸產能計劃投產，PTA擴產速度高于下游聚酯擴張速度，預計短期維持供大于求。滌綸長絲新增產能放緩，疊加國內紡服需求復蘇、海外美國去庫明顯。滌綸長絲新增產能放緩，疊加國內紡服需求復蘇、海外美國去庫明顯。據我們不完全統計，預計2024/2025年產能較2023年增速分別為3.5%/3.4%。此外，據隆眾資訊，由于滌綸長絲現金流持續壓縮，中小型、品種單一企業陸續退出，2020-2024年預計滌綸長絲退出項目2

99、61萬噸。截至2月21日，2024年Q1 POY均價為7654.2元/噸，價差為916.6元/噸，處于歷史24%分位（2010年Q1-2024年Q1），看好滌綸長絲供需緊平衡帶來景氣修復。注：產品已扣增值稅、消費稅。2024Q1的數據采用2024年初至2月21日數據計算。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明592.3.1 化工業務：化工業務：PP、PE價格價差自底部逐漸回升價格價差自底部逐漸回升圖表：聚乙烯行業開工率情況圖表：聚乙烯行業開工率情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：聚丙烯行業開工率情況圖表：聚丙烯行業開工率情況資料來源：卓創資訊，國海證券研究所圖表：聚乙烯價差變化圖表：

100、聚乙烯價差變化資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：聚丙烯聚丙烯價差變化價差變化資料來源：Wind，國海證券研究所注：產品已扣增值稅、消費稅。2024Q1的數據采用2024年初至2月21日數據計算。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明602.3.2 化工業務：歐美化工龍頭經營壓力大，全球化工景氣度見底化工業務：歐美化工龍頭經營壓力大，全球化工景氣度見底資料來源：巴斯夫、陶氏、亨斯曼、杜邦公司官網、慧聰化工網微信公眾號，國海證券研究所圖表：圖表：海外海外化工龍頭企業化工龍頭企業2023Q4業績情況業績情況 近日，海外化工巨頭陸續發布2023Q4業績報告和業績預告，受到宏觀經濟增速放緩

101、，下游需求疲軟等因素影響，巴斯夫、陶氏、亨斯曼等企業2023Q4經營均承壓。我們認為，2024年全球化工行業景氣將見底，在底部階段，歐美化工企業面臨的壓力更大，尤其是歐洲化工企業受高成本的影響，產能退出的概率較大，值得關注。巴斯夫巴斯夫（2023Q4業績初步數據）業績初步數據）陶氏陶氏（2023Q4業績報告）業績報告）亨斯曼亨斯曼（2023Q4業績預告）業績預告）杜邦杜邦（2023Q4業績報告）業績報告）營業收入158.71億歐元（YOY-18%）106.21億美元（YOY-10.4%）28.98億美元（YOY-7%）凈利潤（或EBITDA）凈利潤-15.87億歐元（同比減虧32.60億歐元）

102、EBITDA 12.16億美元（YOY-3.1%）EBITDA 0.400.45億美元（YOY-54%-48%）EBITDA 7.15億美元（YOY-6%）經營活動產生的現金流42.52億歐元（YOY-4.9%）16.28億美元（YOY-21.7%）6.46億美元(YOY+249%)影響業績因素2023年扣減11億歐元的非現金減值，減值涉及表面處理技術、農業解決方案以及材料業務領域。全球宏觀經濟活動放緩，所有運營板塊銷售額均有下滑。23Q4涉及公司與養老金去風險計劃相關的一次性非現金結算費用。2023年聚氨酯業務面臨壓力，2023Q4荷蘭鹿特丹工廠40萬噸MDI意外停工。終端市場庫存去化影響，

103、中國市場需求疲軟。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明612.3.3 中國石油：持續優化煉化產品結構，化工業務盈利隨行業周期波動中國石油：持續優化煉化產品結構，化工業務盈利隨行業周期波動圖表：中國石油圖表：中國石油PE和和PP銷量（銷量（2019年及之前年及之前PP銷量未披露）銷量未披露）圖表：中國石油化工業務營業收入（圖表：中國石油化工業務營業收入（2019年及之前數據未披露）年及之前數據未披露）圖表：中國石油化工業務經營利潤情況圖表：中國石油化工業務經營利潤情況資料來源：資料來源：中國石油公司公告，中國石油公司公告，國海證券研究所國海證券研究所 圖表：中國石油圖表：中國石油主要主要化工

104、產品產量情況化工產品產量情況 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明622.3.3 中國石化：中國石化：化工產品盈利處于周期底部化工產品盈利處于周期底部公司乙烯產銷能力排名中國第一位，構建了比較完善的化工產品營銷網絡。2023年公司乙烯、合成樹脂、合成纖維、合成橡膠產量分別為1431.4、2057.4、111.3、142.4萬噸，同比增長6.53%、10.95%、0.09%、10.90%。公司積極推進鎮海煉化擴建項目（二期）、天津南港乙烯及下游高端新材料產業集群項目等項目建設，進一步擴大化工產品產能及市占率。公司積極應對化工景氣周期低谷，堅持“基礎+高端”，培育“成本+附加值+綠色低碳”新優

105、勢。持續推進原料多元化，增強成本優勢；以市場需求為導向，及時調整裝置負荷和產品結構；持續加大新材料、高附加值產品開發力度，拓展創效空間；加快推進大乙烯布局發展和芳烴鏈轉型升級，不斷增強市場競爭力。同時，緊貼市場優化營銷策略，大力推進市場開發，通過為客戶提供一攬子解決方案提高產品價值。圖表：中國石化化工主要產品產量（千噸）圖表：中國石化化工主要產品產量（千噸）資料來源：中國石化公司公告、國海證券研究所（2023年數據缺少合成纖維單體及聚合物）圖表：中國石化化工產品營收及利潤情況圖表：中國石化化工產品營收及利潤情況 資料來源：wind、國海證券研究所0 5000 10000 15000 20000

106、 25000 30000 35000 40000 45000 50000 2011201220132014201520162017201820192020202120222023乙烯合成橡膠合成纖維單體及聚合物合成纖維合成樹脂 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的

107、風險提示和免責聲明64圖表：中國石油歷年圖表：中國石油歷年ROEROE水平水平資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國石油歷年銷售凈利率水平圖表：中國石油歷年銷售凈利率水平資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國石油歷年歷年資產周轉率水平圖表：中國石油歷年歷年資產周轉率水平資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：中國石油歷年資產負債率中國石油歷年資產負債率資料來源：Wind，國海證券研究所3.1 中國石油：低負債、穩增長，中國石油：低負債、穩增長，ROE中樞有望提升中樞有望提升 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65圖表：中國石化歷年總資產周轉率圖表：中國石化歷年總資產周轉

108、率 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：中國石化歷年資產負債率圖表：中國石化歷年資產負債率 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：中國石化歷年銷售凈利率圖表：中國石化歷年銷售凈利率 資料來源：wind、國海證券研究所圖表：中國石化歷年圖表：中國石化歷年ROEROE水平水平 資料來源：wind、國海證券研究所3.1 中國石化：資產負債率維持較低水平，利潤率有望提升中國石化：資產負債率維持較低水平，利潤率有望提升 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66圖表：中國海油總資產周轉率圖表：中國海油總資產周轉率資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國海油資產負債率穩步下降圖表：中國海油資產

109、負債率穩步下降資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國海油銷售凈利率高位上行圖表：中國海油銷售凈利率高位上行資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國海油圖表：中國海油ROEROE水平穩中有增水平穩中有增資料來源：Wind，國海證券研究所3.1 中國海油：低負債、高盈利、穩增長中國海油：低負債、高盈利、穩增長 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明673.2 石化央企：穩增長預期下，高股息率有望持續石化央企：穩增長預期下，高股息率有望持續資料來源：Wind，國海證券研究所注：數據截至2024/3/1圖表：石化行業央企圖表：石化行業央企股息率預測股息率預測公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼

110、最新市值最新市值（億元人民幣）（億元人民幣）股息率（近股息率（近12個月）個月）股息率（股息率（2023E）股息率（股息率（2024E）股息率（股息率（2025E）中國石油601857.SH16,0694.90%5.24%5.44%5.66%中國海油600938.SH11,9544.85%4.76%4.96%5.29%中國石化600028.SH7,4005.49%5.50%5.90%6.38%中國石油股份0857.HK10,1517.72%7.54%7.82%8.14%中國海洋石油0883.HK6,9778.29%7.41%7.71%8.22%中國石油化工股份0386.HK4,6918.79%

111、7.94%8.52%9.20%截至2024/3/1，近12個月中國石油/中國石化/中國海油股息率分別為4.90%/5.49%/4.85%。穩增長預期下，我們認為石化央企高股息率有望持續。按2024年3月1日最新市值，基于我們對三桶油2023/2024/2025年業績和現金流預測，假設2023/2024/2025年中國石油股利支付率均為50%，預計對應股息率分別為5.24%/5.44%/5.66%；假設中國石化股利支付率均為60%，預計對應股息率分別為5.50%/5.90%/6.38%；假設中國海油股利支付率均為43%，預計對應股息率分別為4.76%/4.96%/5.29%。請務必閱讀報告附注中

112、的風險提示和免責聲明68目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69中國石油：油氣綜合一體化龍頭，業績不斷創新高中國石油：油氣綜合一體化龍頭，業績不斷創新高中國石油是我國油氣行業占主導地位的最大的油氣生產和銷售商，也是世界最大的石油公司之一，主要業務包括：油氣和新能源業務；煉油化工和新材料業務

113、；銷售業務；天然氣銷售業務。近兩年來公司降本增效成果顯著，盈利能力顯著提升，業績不斷創新高，彰顯央企改革決心。資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：中國石油盈利預測（圖表：中國石油盈利預測（2024/03/2024/03/0 01 1）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明70中國石化：中國最大的成品油和化工品供應商中國石化：中國最大的成品油和化工品供應商中國石化是上中下游一體化的大型能源化工公司，主營業務包括勘探及開發、煉油、化工、營銷分銷等。公司是中國大型油氣生產商；煉油能力排名世界第一位；乙烯產能排名中國第一、世界第二；在中國擁有完善的成品油銷售網絡，是中國最大的成品油和化工品供應商

114、。公司上游業務著力夯實資源基礎，全力增儲穩油增氣降本，推動原油效益開發和天然氣效益上產；煉油業務有序推進低成本“油轉化”，加大“油轉特”力度，加快裝置結構調整和優勢產能建設；化工業務堅持“基礎+高端”方向，強化高附加值產品產銷研用一體化管理，提升產品競爭力，培育高質量發展新優勢；銷售業務大力創新商業模式，發展新能源終端，推動“油氣氫電服”綜合能源服務商建設取得新成效。公司將繼續保持財務狀況穩健，加強現金流管理，不斷優化資本結構，提高資本資金運用效率。圖表：中國石化盈利預測圖表：中國石化盈利預測2024/03/012024/03/01資料來源：wind、國海證券研究所關鍵指標20222023E2

115、024E2025E營業收入(百萬元)3318168.00 3231277.21 3283721.21 3372378.48 增長率(%)21.06-2.621.62 2.70 歸母凈利潤(百萬元)66302.00 68372.73 73344.21 79264.49 增長率(%)-6.893.12 7.27 8.07 EPS(攤薄)0.55 0.57 0.61 0.66 ROE(攤薄)(%)8.44 8.01 7.91 7.87 PE7.96 10.87 10.14 9.38 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明71中國海油是中國最大海上原油及天然氣生產商，也是全球最大之獨立油氣勘探及生產

116、企業之一，主要業務為勘探、開發、生產及銷售原油和天然氣。2024年公司資本支出預算總額為1250-1350億元，年內將有多個重要新項目投產。股東回報方面，2022-2024年公司股息支付率預計將不低于40%，全年股息絕對值預計不低于0.70港元/股(含稅)。未來將扎實推進增儲上產、科技創新和綠色發展三大工程，實施提質增效升級行動，不斷提升價值創造能力。中國海油集團連續中國海油集團連續19年獲央企負責人經營業績考核年獲央企負責人經營業績考核A級。級。2023年7月15日，國務院國資委公布了2022年度中央企業負責人經營業績考核A級企業名單（49家），中國海油位列第一。至此，中國海油集團已連續第1

117、9次在國務院國資委年度考核中獲評A級。中國海油：央企經營考核突出，高分紅價值凸顯中國海油：央企經營考核突出，高分紅價值凸顯圖表：中國海油盈利預測（圖表：中國海油盈利預測（2024/03/012024/03/01）資料來源：Wind，國海證券研究所預測指標預測指標2022A2023E2024E2025E營業收入（百萬元）422,230.00 404,210.81 441,393.75 461,635.64 增長率(%)71.56-4.27 9.20 4.59 歸母凈利潤（百萬元）141,700.00 132,456.84 137,756.12 146,939.46 增長率(%)101.51-6.

118、52 4.00 6.67 攤薄每股收益（元）2.98 2.78 2.90 3.09 ROE(%)23.73 19.52 16.88 15.26 P/E5.02 9.02 8.68 8.14 P/B1.21 1.76 1.46 1.24 P/S1.71 2.96 2.71 2.59 EV/EBITDA2.86 4.66 4.48 4.20 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明72目錄目錄n 政策催化疊加高股息率，政策催化疊加高股息率，央企估值提升央企估值提升n 石化央企業績有望穩中向上石化央企業績有望穩中向上油氣業務油氣業務煉油和分銷業務煉油和分銷業務化工業務化工業務n 石化央企高股息率有望

119、持續石化央企高股息率有望持續n 行業評級及投資建議行業評級及投資建議n 風險提示風險提示 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明73風險提示風險提示 國際原油及天然氣價格波動國際原油及天然氣價格波動國際原油、成品油和天然氣價格受全球及地區政治經濟的變化、油氣的供需狀況及具有國際影響的突發事件和爭端等多方面因素的影響。國內原油價格參照國際原油價格確定，國內成品油價格隨國際市場原油價格變化而調整，國內天然氣價格執行政府指導價。國際原油和天然氣價格會影響石油化工企業的收入和成本，進而影響其盈利能力。油氣儲量不確定性油氣儲量不確定性油氣資源儲量決定了石油化工企業未來的成長性和可持續發展能力，上游原油

120、和天然氣的勘探開采存在不確定性，進而影響石油化工企業的核心競爭力。宏觀經濟及政策宏觀經濟及政策石油化工行業的主要產品如成品油、天然氣和化工產品等下游需求會受到宏觀經濟及政策影響，進而影響行業景氣度。在國內經濟增速放緩背景下，更需關注宏觀經濟政策對下游需求的影響。行業監管及稅費政策行業監管及稅費政策中國政府對國內石油和天然氣行業進行監管，其監管政策會影響石油化工行業經營活動，如勘探和生產許可證的獲得、行業特種稅費的繳納、環保政策、安全標準等。中國政府正積極穩妥地推進稅費改革，與石油化工行業相關的稅費政策未來可能發生調整，進而對企業經營業績產生影響。重點關注公司業績不及預期重點關注公司業績不及預期

121、若重點關注公司主要產品價格下滑，新建項目進度低于預期，行業下游需求較弱等，可能導致其經營業績低于預期。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明74研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面

122、穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，化工行業首席分析師，天津大學應用化學碩士，7年化工實業工作經驗，8年化工行業研究經驗。董伯駿，化工行業聯席首席分析師，清華大學化工系碩士、學士，2年上市公司資本運作經驗，4年半化工行業研究經驗。楊麗蓉，化工行業研究助理，浙江大學金融碩士、化學工程與工藝本科。李娟廷，化工

123、行業研究助理，對外經濟貿易大學金融學碩士，北京理工大學應用化學本科。仲逸涵，化工行業研究助理，南開大學金融學碩士，天津大學應用化學本科。賈冰，化工行業研究助理，浙江大學化學工程碩士，1年半化工實業工作經驗。陳云，化工行業研究助理，香港科技大學工程企業管理碩士，3年金融企業數據分析經驗。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明75免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推

124、薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及

125、其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構

126、（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明 心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所化工化工研究團隊研究團隊