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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0303月月0808日日買入買入舜宇光學科技（舜宇光學科技（02382.HK02382.HK）全球光學龍頭企業，車載光學與新興光學打造新增長點全球光學龍頭企業，車載光學與新興光學打造新增長點核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告電子電子光學光電子光學光電子證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-

2、603754020755-S0980522100001S0980522100003聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋聯系人：李書穎聯系人：李書穎010-880053070755-聯系人：連欣然聯系人：連欣然010-基礎數據投資評級買入(首次覆蓋)合理估值56.90-60.82 港元收盤價48.25 港元總市值/流通市值52919/52919 百萬港元52 周最高價/最低價98.73/43.50 港元近 3 個月日均成交額409.58 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司是全球領先的綜合光學零件及產品制造商。公司是全球領先的綜合光學零件及產品制造商。公司創立于19

3、84 年，主要產品包括光學零件、光電產品、光學儀器，覆蓋手機、汽車、安防、顯微儀器、機器人、AR/VR、工業檢測、醫療檢測八大板塊。2022 年公司收入331.97億元(YoY-11.47%)，歸母凈利潤24.08 億元(YoY-51.73%)，主要受智能手機需求下降影響；毛利率、凈利率分別為19.90%、7.25%，研發費用率達8.44%。智能手機進入存量發展階段智能手機進入存量發展階段，攝像頭尋求差異化突破和創新攝像頭尋求差異化突破和創新。隨著智能手機攝像頭配置不斷升級，多攝化和超高像素、玻塑混合、多透鏡、潛望式成為升級的重要方向。據TSR數據，2021 年在全球智能手機鏡頭出貨量中，公司

4、占比28.1%居世界第一。2022年由于智能手機市場疲軟，公司手機相關產品收入為232.77 億元，同比減少21.35%；但在攝像頭升級方面，公司2 億像素、8P鏡頭、潛望5 倍光學變焦模組等新品已陸續完成研發或量產。自動駕駛技術推動車載業務發展自動駕駛技術推動車載業務發展，智能汽車拓展車載光學范疇智能汽車拓展車載光學范疇。2022 年公司車載相關產品收入達41.08 億元，同比增長38.74%。隨著ADAS 系統的普及及自動駕駛技術蓬勃發展，公司車載鏡頭出貨量不斷提高，2022 年同比增長16.08%至7891 萬件，并且針對高像素、大光圈、玻塑混合等鏡頭或模組完成研發。激光雷達作為ADAS

5、 進階的關鍵傳感器預計未來高速增長，公司可提供多種光學解決方案。抬頭顯示上車提速，公司加快HUD產品布局。智能大燈是照明系統發展新趨勢，公司提供核心光學零件、投影模組及解決方案。AR/VRAR/VR 行業發展迅速，市場前景廣闊。行業發展迅速，市場前景廣闊。據Wellsenn XR數據，預計未來AR、VR 出貨量 2023-2027 年 CAGR 達76.9%、53.7%。光學模組是VR 設備的核心部件，2021 年全球VR 光學市場規模達4.2 億元，預計2021-2030 年CAGR 將達70.1%。2022 年公司AR/VR 相關產品收入達20.62 億元，同比增長53.32%，并且新一代

6、VR 空間定位鏡頭、Pancake模塊、雙目顯示模塊等已實現量產。深耕傳統優勢業務深耕傳統優勢業務，新興光學業務百花齊放新興光學業務百花齊放。2022年公司光學儀器收入3.34億元，同比增長22.08%；憑借國產替代及高端化趨勢提速，公司顯微儀器與智能裝備協同創新發展。公司具備全球最大的玻璃球面鏡片加工供應能力；安防監控鏡頭保持全球市場份額領先地位；機器人視覺布局識別與定位兩大主線；公司在眾多新興光學業務中把握市場新機遇，鞏固光學龍頭地位。估值及投資建議估值及投資建議：目標價目標價56.90-60.8256.90-60.82 港幣港幣，給予給予“買入買入”評級評級。我們預計2023-2025

7、年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 11.55/19.78/25.20 億 元(YoY-52.0%/71.3%/27.4%)，根據相對估值給予目標價 56.90-60.82 港幣，給予“買入”評級。風險提示風險提示：估值的風險；盈利預測的風險；技術革新的風險；經營管理風險；人才流失的風險；宏觀經濟波動的風險；下游需求不及預期的風險；市場競爭的風險；利率及匯率波動的風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)37,49733,19733,00937,45142,216(+/-%)-

8、1.3%-11.5%-0.6%13.5%12.7%凈利潤(百萬元)49882408115519782520(+/-%)2.4%-51.7%-52.0%71.3%27.4%每股收益（元）4.552.201.051.802.30EBITMargin13.4%7.4%4.1%6.1%6.9%凈資產收益率（ROE）24.2%11.0%5.1%8.1%9.6%市盈率（PE）9.820.242.224.619.3EV/EBITDA10.516.730.622.318.9市凈率（PB）2.362.232.142.001.85資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀

9、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄舜宇光學科技：全球領先的綜合光學零件及產品生產商舜宇光學科技：全球領先的綜合光學零件及產品生產商.7 7歷史悠久的光學龍頭企業，三大業務條線協同發展.7業務分布多元化加快產品結構優化，核心業績不斷提升.11手機業務：攝像頭尋求差異化突破，技術創新推動產品升級手機業務：攝像頭尋求差異化突破，技術創新推動產品升級.1515智能手機進入存量發展階段，攝像頭配置規格不斷提升.15超高像素、玻塑混合、多透鏡、潛望式是攝像頭升級的重要方向.18手機鏡頭與模組協同發展，技術研發與新品量產持續突破.22車載業務：拓展車載光學業務范疇，

10、提供持續增長驅動力車載業務：拓展車載光學業務范疇，提供持續增長驅動力.2727車載鏡頭及模組：市場規模持續提升，自動駕駛推進技術創新.28激光雷達：自動駕駛發展迅速，激光雷達前景廣闊.36抬頭顯示：商業化應用上車提速，逐漸進入規?；慨a階段.39汽車大燈：傳統照明向成像光學發展，智能大燈成為發展新趨勢.43AR/VRAR/VR：市場前景廣闊，不斷釋放增長動能：市場前景廣闊，不斷釋放增長動能.4545AR/VR 行業高速發展，預計硬件產品出貨量不斷新高.45VR 光學規?？焖僭鲩L，Pancake 光學方案已成確定性技術方向.46持續布局 AR/VR 顯示、感知、交互領域，部分光學產品實現量產.5

11、1光學儀器：顯微儀器與智能裝備協同創新發展光學儀器：顯微儀器與智能裝備協同創新發展.5353光學儀器市場廣闊，單機價值量進出口差異明顯.53光學儀器收入穩步提高，國產替代及高端化趨勢持續提速.54其他業務：深耕傳統優勢業務，機器人視覺搶占先機其他業務：深耕傳統優勢業務，機器人視覺搶占先機.5757玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面鏡片加工供應能力.57安防監控鏡頭：保持全球市場份額領先地位.59機器人視覺：把握市場新機遇，布局識別與定位兩大主線.61盈利預測盈利預測.6565假設前提.65未來 3 年業績預測.66盈利預測的情景分析.66估值與投資建議估值與投資建議.6868相對估值：合理估

12、值區間 56.90-60.82 港幣.68投資建議：目標價 56.90-60.82 港幣，給予“買入”評級.69風險提示風險提示.7070附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.7272請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司發展歷程.7圖2：光電產業鏈示意圖.9圖3：公司歷年各業務收入占比.10圖4：公司歷年光學零件收入.10圖5：公司歷年光電產品收入.10圖6：公司歷年光學儀器收入.10圖7：公司股權結構圖.11圖8：公司歷年收入.11圖9：公司歷年歸母凈利潤.11圖10：公司歷年毛利率、期間費用率及凈利率.12圖11：公司歷年分產

13、品毛利率.12圖12：公司歷年各產品收入占比.13圖13：公司歷年各地區收入占比.13圖14：公司歷年期間費用率組成.13圖15：公司歷年銷售費用.13圖16：公司歷年管理費用.14圖17：公司歷年研發費用.14圖18：公司歷年專利數量.14圖19：全球智能手機出貨量.15圖20：全球智能手機季度出貨量.16圖21：中國智能手機季度出貨量.16圖22：全球不同后置鏡頭數量的智能手機出貨量（百萬部）.16圖23：全球不同后置鏡頭配置智能手機出貨比例.16圖24：2023 年全球不同價位及后攝數量智能手機出貨比例.17圖25：全球不同價位智能手機后置攝像頭平均數量（顆）.17圖26：全球出貨智能手

14、機后置及總攝像頭數量.17圖27：全球出貨智能手機后置及總攝像頭單機平均數量.17圖28：2021 年全球智能手機鏡頭出貨量市場份額.18圖29：2021 年全球智能手機攝像頭模組預計市場份額.18圖30：手機鏡頭組立結構示意圖.19圖31：典型 7P 鏡頭爆炸圖.19圖32：vivo X90 Pro 采用 1G+7P 鏡頭.20圖33：潛望式鏡頭示意圖.21圖34：2019-2025 年全球潛望式攝像頭出貨量及預測.21圖35：2020 年全球搭載潛望式鏡頭手機占比.21圖36：公司手機鏡頭及攝像模組發展方向.22圖37：公司歷年手機相關產品收入.22請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

15、內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司歷年手機鏡頭出貨量.23圖39：公司手機鏡頭月度出貨量.23圖40：公司歷年手機攝像模組出貨量.23圖41：公司手機攝像模組月度出貨量.23圖42：公司 6P 及以上鏡頭出貨量.24圖43：公司 6P 及以上鏡頭出貨量占比.24圖44：公司 6P 鏡頭示意圖、性能參數及應用領域.25圖45：公司玻塑混合鏡頭示意圖、性能參數及應用領域.25圖46：公司潛望模組和大像面模組的整體出貨量.25圖47：公司潛望模組和大像面模組的整體出貨量占比.25圖48：公司潛望 5X 光學變焦模組示意圖、性能參數及應用領域.26圖49：公司潛望 5X 光學變焦模組 5X 光

16、學變焦特點.26圖50：公司潛望 5X 光學變焦模組兩軸光學防抖特點.26圖51：公司車載業務布局.27圖52：公司車載相關產品歷年收入.28圖53：2015-2023 年我國新能源汽車銷量及增速.28圖54：我國歷年智能網聯汽車產業規模及增速.28圖55：2015-2050 年全球 ADAS 普及情況及預測.29圖56：2015-2050 年自動駕駛等級滲透趨勢.29圖57：車載 ADAS 傳感器分類及應用.29圖58：不同 ADAS 等級所需車載鏡頭數量及類型.30圖59：2019-2025 年全球車載鏡頭出貨量.31圖60：2019-2025 年全球車載鏡頭市場規模.31圖61：2020

17、 年全球車載攝像頭鏡頭市場份額.31圖62：2020 年全球車載感知類攝像頭鏡頭市場份額.31圖63：2015-2025 年全球車載攝像頭模組市場規模及預測.32圖64：2020 年全球車載攝像頭模組市場份額.32圖65：5.4MP 與 2MP 攝像頭視界大小比較.32圖66：8MP 與 1.2MP 物體探測距離比較.33圖67：本土造車新勢力領跑車載攝像頭升級.33圖68：公司歷年車載鏡頭出貨量.34圖69：公司車載鏡頭月度出貨量.34圖70：公司車載攝像模組全球生態伙伴.36圖71：公司車載攝像模組全球合作客戶.36圖72：機械式激光雷達示意圖.36圖73：激光雷達點云示意圖.36圖74：

18、2022-2028 年全球車載激光雷達市場規模及預測.37圖75：2023 年乘用車激光雷達出貨量預測及各廠商占比.38圖76：激光雷達核心模塊示意圖.38圖77：激光雷達爆炸示意圖.38圖78：激光雷達鏡頭產品示意圖.39請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：激光雷達視窗產品示意圖.39圖80：公司激光雷達光學解決方案.39圖81：HUD 成像原理.40圖82：HUD 成本結構占比.42圖83：2019-2025 年中國汽車前裝 HUD 總體及各類搭載率.42圖84：2019-2025 年中國汽車前裝 HUD 市場規模.42圖85：2019-2025

19、年中國汽車前裝 HUD 市場規模分類占比.42圖86：公司 HUD 相關產品.43圖87：智能大燈應用場景.43圖88：2016-2027 年全球汽車智能大燈市場規模及預測.44圖89：智能大燈解決方案產品示意圖.44圖90：智能大燈核心光學零件示意圖.44圖91：全球 AR 年度出貨量及預測.45圖92：全球 AR 季度出貨量.45圖93：全球 VR 年度出貨量及預測.46圖94：全球 VR 季度出貨量.46圖95：Pico 4 成本結構.46圖96：Meta Quest Pro 成本結構.46圖97：全球 VR 光學市場規模及預測.47圖98：菲涅爾透鏡結構示意圖.47圖99：Pancak

20、e 折疊光路示意圖.49圖100：搭配菲涅爾透鏡方案和 Pancake 方案的頭顯重量與厚度對比.49圖101：菲涅爾光學方案和 Pancake 光學方案的成像效果對比.50圖102：內調屈光度原理.51圖103：外調屈光度原理.51圖104：公司 AR/VR 相關產品歷年收入.51圖105：公司 AR/VR 光學業務布局.52圖106：2015-2026 年全球光學顯微鏡行業市場規模及預測.53圖107：2015-2026 年中國光學顯微鏡行業市場規模及預測.53圖108：中國光學顯微鏡行業競爭層次.53圖109：2020 年中國光學顯微鏡行業市場份額.53圖110：2017-2021 年立

21、體顯微鏡進出口情況.54圖111：2017-2021 年未列明光學顯微鏡進出口情況.54圖112：公司光學儀器相關產品歷年收入.54圖113：公司歷年顯微儀器出貨量.55圖114：公司顯微儀器月度出貨量.55圖115：公司 2023 年上半年光學儀器業務進展.56圖116：非球面鏡片校正球差示意圖.57圖117：非球面在眼鏡片中的應用.57圖118：公司玻璃球面鏡片示意圖.57圖119：公司玻璃球面鏡片產品技術規格.57請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6圖120：公司其他球面鏡片及平面產品收入.58圖121：公司歷年玻璃球面鏡片出貨量.58圖122：公司玻璃

22、球面鏡片月度出貨量.58圖123：公司塑料非球面鏡片示意圖.59圖124：公司玻璃非球面鏡片示意圖.59圖125：中國智能安防行業市場規模及預測.59圖126：2017-2025 年全球安防鏡頭出貨量及預測.60圖127：2017-2025 年全球安防鏡頭市場規模及預測.60圖128：2017-2025 年安防監控鏡頭中各解像力鏡頭出貨量及預測（萬顆）.60圖129：2017-2025 年安防監控鏡頭中定焦及不同變焦倍數鏡頭出貨量及預測（萬顆）.60圖130：2021 年全球監控鏡頭制造商市場份額.61圖131：2021 年全球 3X-10X 變焦監控鏡頭制造商市場份額.61圖132：機器人視

23、覺相關技術與應用場景.62圖133：2017-2024 年全球及中國工業機器人市場規模及預測.63圖134：2017-2024 年全球及中國服務機器人市場規模及預測.63表1：公司主要產品.8表2：部分手機品牌旗艦機型攝像頭參數.18表3：不同鏡片材質類型鏡頭對比.20表4：不同變焦方式比較.20表5：公司 2022 年及 2023 年上半年手機鏡頭及攝像模組業務進展.24表6：不同種類車載攝像頭規格及主要功能.30表7：公司車載鏡頭產品.34表8：公司車載攝像模組產品.35表9：公司 2022 年及 2023 年上半年車載鏡頭及模組業務進展.35表10：不同傳感器優缺點對比.37表11：不同

24、 HUD 顯示方案對比.40表12：不同投影技術路線對比.41表13：VR 光學方案比較.48表14：公司安防監控行業相關產品.61表15：公司機器人視覺相關產品.64表16：公司營業收入及毛利率預測.65表17：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）.66表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.67表19：可比公司估值比較（股價截至 2024 年 3 月 7 日）.69請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7舜宇光學科技舜宇光學科技：全球領先的綜合光學零件及產全球領先的綜合光學零件及產品生產商品生產商歷史悠久的光學龍頭企業，三大業務條線協同發展歷史悠久的光學龍頭

25、企業，三大業務條線協同發展深耕光學領域近四十年深耕光學領域近四十年，打造馳譽全球的光電企業打造馳譽全球的光電企業。公司創立于 1984 年，是全球領先的綜合光學零件及產品生產商，專業從事光學及光學相關產品設計、研發、生產及銷售。自公司成立并進入光學行業開始，公司便積極與國內頂尖光學企業、香港企業、浙江大學等合作，積極研發并掌握光學工藝和技術，在光電技術和產品領域具備先發優勢。公司于 2007 年 6 月在香港聯交所主板上市，是首家在香港上市的國內光學企業。公司從光學產品制造商向智能光學系統方案解決商轉變公司從光學產品制造商向智能光學系統方案解決商轉變，從儀器產品制造商向系從儀器產品制造商向系統

26、方案集成商轉變統方案集成商轉變。2003 年公司開始生產手機攝像模組，隨著智能手機的普及逐步奠定了在手機鏡頭與攝像模組領域的領先地位。公司 2004 年進入車載鏡頭領域，2014 年進入車載模組領域，乘著智能駕駛的東風進一步打開車載光學的增長空間。公司手機鏡頭、手機攝像模組、車載鏡頭等業務市占率多年位居世界首位。公司具備強大的設計實力和高效生產基地，憑借垂直整合資源的優勢，提供廣泛的光電產品及光學系統解決方案。全面深化國際化布局全面深化國際化布局，大力建設全球化生產基地與研發中心大力建設全球化生產基地與研發中心。公司生產基地除了位于國內的浙江余姚、廣東中山、上海、河南信陽等地外，還在印度和越南

27、設立了新的生產基地，且已具備產品量產交付能力及品質保障能力。同時，公司在中國、美國及韓國均設有研發中心，為光學相關產品的研發提供更為國際化的技術支持和儲備。時至今日時至今日，公司已成為全球領先的將光公司已成為全球領先的將光、機機、電電、算技術綜合應用于產品開發和算技術綜合應用于產品開發和大規模生產的光學企業。大規模生產的光學企業。公司在特種鍍膜技術、自由曲面技術、連續光學變焦技術、超精密模具技術、硫系玻璃材料開發應用技術、嵌入式軟件技術、3D 掃描成像技術、三維超精密振動測量技術、新型封裝技術等核心光電技術的研究和應用上處于行業先進水平。圖1：公司發展歷程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所

28、整理深入貫徹深入貫徹“名配角名配角”發展戰略發展戰略，聚焦光學產品拓展與創新聚焦光學產品拓展與創新。公司專注于光學、電子、算法及機械技術相結合的光電相關產品應用領域，已經形成手機、汽車、安防、顯微儀器、機器人、AR/VR、工業檢測、醫療檢測八大事業板塊，主要產品包括三大類：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告81 1、光學零件光學零件：主要包括玻璃/塑料鏡片、平面產品、手機鏡頭、車載鏡頭、AR/VR鏡頭、安防監控鏡頭及其他各種鏡頭；2 2、光電產品：、光電產品：主要包括手機攝像模組、3D 光電模組、車載模組、機器人視覺及其他光電模組；3 3、光學儀器：、光學儀器

29、：主要包括顯微鏡及智能檢測設備等。表1：公司主要產品行業行業產品類別產品類別典型產品舉例典型產品舉例行業行業產品類別產品類別典型產品舉例典型產品舉例行業行業產品類別產品類別典型產品舉例典型產品舉例手手機機行行業業新型封裝技術新封裝汽汽車車行行業業車載鏡頭環視鏡頭顯顯微微行行業業活體成像系統近紅外二區成像系統高像素模組高像素 64M汽車大燈智能大燈解決方案生命科學顯微鏡激光共聚焦顯微鏡新應用模組ToF-深度測量抬頭顯示器圖像生成單元 PGU工業檢查顯微鏡AWL 系列晶圓檢查系統多攝模組三攝激光雷達激光雷達鏡頭金相顯微鏡MX8R 金相顯微鏡光學變焦模組潛望 5X 光學變焦光學零部件玻璃非球面鏡片偏

30、光顯微鏡BHP 偏光顯微鏡手機成像鏡頭6P 鏡頭車載攝像模組前視感知多目模組體式顯微鏡SZX12平行光路體式顯微鏡微納光學器件衍射光學 DOE主動安全預警系統-互動教學系統及數碼相機CMOS USB 相機機器視覺類鏡頭屏下指紋工工業業檢檢測測行行業業手機零部件檢測設備手機鏡頭內塵檢測設備圖像分析軟件-攝像模組部件-車載攝像模組制程設備車載模組主動校準設備安安防防行行業業紅外熱成像鏡頭紅外安防鏡頭ARAR/VRVR行行業業光學器件VR 目鏡面板檢測設備ACF 導電粒子檢測機安防監控鏡頭變焦鏡頭光學傳感器-激光測振儀掃描式激光測振儀視頻會議鏡頭視頻會議鏡頭系統模塊-醫醫療療器器械械行行業業微生物類

31、FS50 結核分枝桿菌顯微掃描系統機機器器人人行行業業定位線性 ToF 掃地機深度模塊病理類HS6 病理切片掃描儀識別RGBD 人臉識別相機資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9光學鏡頭和鏡頭模組是光電產業鏈的重要組成部分光學鏡頭和鏡頭模組是光電產業鏈的重要組成部分，位于產業鏈中游位于產業鏈中游。光電產業鏈上游由光學玻璃、光學塑料等光學原材料供應商和鏡片、濾光片等光學元件供應商組成。產業鏈中游由光學鏡頭和鏡頭模組組成，是光學成像系統中的核心部分；其中光學鏡頭是光電技術結合最緊密的部分，是制造各種光電產品、光學儀器的核心。

32、產業鏈下游為光電技術與智能手機、智能駕駛、AR/VR、生物醫療、工業檢測、高端裝備、數字安防、機器人視覺等領域結合而成的各類產品，應用領域廣泛。圖2：光電產業鏈示意圖資料來源：中潤光學招股書，國信證券經濟研究所整理光電產品是公司收入的主要組成部分，占比約七成。光電產品是公司收入的主要組成部分，占比約七成。隨著手機攝像模組、車載模組等光電產品不斷發展，公司光電產品收入占比快速增長，逐漸成為公司收入主要組成部分。自 2018 年開始，公司三類產品收入占比保持相對穩定，即 2018-2021年，光學零件收入占比約 23%左右，光電產品收入占比約 75%左右，光學儀器收入占比約 1%左右。2022 年

33、，由于光電產品收入下降，使得光學零件、光電產品、光學儀器收入占比分別為 28.52%、70.27%、1.22%；1H23，光電產品收入占比進一步下降，光學零件、光電產品、光學儀器收入占比分別為 30.24%、68.19%、1.57%。受益于智能手機與車載傳感領域的快速發展，公司光學零件收入高速增長后企受益于智能手機與車載傳感領域的快速發展，公司光學零件收入高速增長后企穩穩。2004-2019 年，公司光學零件收入由 1.98 億元快速增長至 88.15 億元，CAGR達 28.8%。2020 年開始，由于新冠疫情及國際形勢變化、全球經濟疲軟、智能手機出貨連續下滑等因素影響，光學零件收入增長放緩

34、，2021 年收入 87.76 億元，同比減少 4.41%，減少主要由于手機鏡頭出貨量同比減少，且受到智能手機攝像頭降規降配的影響，手機鏡頭的平均銷售單價同比下降影響。2022 年收入 94.68億元，同比增長 7.88%，主要由于隨著供應鏈芯片缺貨逐步緩解，車載鏡頭相關收入增長；同時車載激光雷達、車載 HUD、VR 相關光學產品收入顯著增長，抵消了手機鏡頭收入的下降。1H23 收入 43.18 億元，同比減少 1.84%，主要因為車載相關產品的收入增長被手機鏡頭及 VR 相關產品的收入下降所抵消。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖3：公司歷年各業務收入

35、占比圖4：公司歷年光學零件收入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司光電產品收入高速增長后企穩，公司光電產品收入高速增長后企穩，20222022 年及年及 1H231H23 下降幅度較大。下降幅度較大。同樣受益于智能手機攝像模組及車載模組的快速發展，公司光電產品收入快速增長，由 2004年的 0.39 億元增至 2019 年的 287.48 億元，CAGR 達 55.2%。同樣從 2020 年開始，由于新冠疫情及國際形勢變化、全球經濟疲軟、智能手機出貨連續下滑等因素影響，光電產品收入增長放緩，2021 年收入 283.34 億元，同比減少 0.

36、56%，主要由于手機攝像模組平均銷售單價降幅較大。2022 年收入 233.26 億元，同比減少17.67%，主要由于智能手機市場需求疲軟，手機攝像模組出貨量有所下降。1H23收入 97.37 億元，同比減少 21.29%，主要因為受智能手機市場需求疲軟及智能手機攝像頭持續降規降配影響，手機攝像模組的出貨量及平均銷售價格同比下降。公司光學儀器收入整體呈增長態勢公司光學儀器收入整體呈增長態勢，漲幅呈周期性變化漲幅呈周期性變化。2021 年，公司光學儀器收入為 3.87 億元，同比增長 18.65%，較 2004 年的收入 0.70 億元 CAGR 為 10.5%。2022 年收入 4.03 億元

37、，同比增長 4.18%；1H23 收入 2.24 億元，同比增長 11.04%；收入增長主要由于用于國內工業及醫療領域的光學儀器市場需求增加且整體海外市場需求增加所致。圖5：公司歷年光電產品收入圖6：公司歷年光學儀器收入資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理公司控股股東為舜旭有限公司，最終控制人為王文鑒先生。公司控股股東為舜旭有限公司，最終控制人為王文鑒先生。截至 2023 年 6 月 30日，公司控股股東舜旭有限公司持有公司 35.47%的股份。公司最終控制人為創辦人之一，前任董事會主席、執行董事兼行政總裁，現任非執行董事兼董事會名譽主席王文鑒先

38、生，其通過海外信托集團、舜光有限公司、股權激勵計劃等間接持有公司 38.51%的股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖7：公司股權結構圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：數據截至 2023 年 6 月 30 日業務分布多元化加快產品結構優化，核心業績不斷提升業務分布多元化加快產品結構優化，核心業績不斷提升公司歷年收入與歸母凈利潤快速增長公司歷年收入與歸母凈利潤快速增長，2006-2022006-2022 2 年年 CAGCAGR R 分別分別達達 25.28%25.28%、20.81%20.81%。隨著智能手機滲透率的不斷提升及智能車載應用

39、領域的不斷推進，公司收入與歸母凈利潤穩步快速增長。2022 年公司收入達 331.97 億元，較 2006 年的 9.01 億元 CAGR 達 25.28%；2022 年公司歸母凈利潤達 24.08 億元，較 2006 年的 1.17 億元 CAGR 達 20.81%。1H231H23 公司收入公司收入 142.79142.79 億元億元，同比減少同比減少 15.87%15.87%，主要由于中國經濟的緩慢復蘇及全球經濟的不確定性等因素影響，全球智能手機市場需求持續疲軟，行業競爭激烈以及智能手機攝像頭持續呈現降規降配趨勢，導致手機鏡頭及手機攝像模組收入下降。1H231H23 公司凈利潤公司凈利潤

40、 4.374.37 億元億元，同比減少同比減少 67.84%67.84%，一方面由于手機鏡頭及手機攝像模組出貨量同比下降，加大了平均售價及毛利率壓力；另一方面受人民幣貶值影響，公司所發行的美元債及長期銀行借貸產生了未變現外匯虧損約 1.615 億元人民幣，為非現金項目。圖8：公司歷年收入圖9：公司歷年歸母凈利潤資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12公司毛利率和凈利率自公司毛利率和凈利率自 20142014 年起整體呈上升趨勢年起整體呈上升趨勢，20222022 年及年及 1H2

41、31H23 逐漸降低逐漸降低；期期間費用率在保持一段時間穩定后有所升高。間費用率在保持一段時間穩定后有所升高。公司毛利率由 2014 年的 15.30%增長至 2021 年的 23.30%，帶動凈利率由 2014 年的 6.72%增長至 2021 年的 13.30%。期間費用率在 2014-2019 年期間保持 8%-9%相對穩定，隨后有所升高，2022 年升高至 13.19%，1H23 升高至 14.94%。2022年公司毛利率19.90%，同比下降3.40pct，對應凈利率下降6.05pct至7.25%；1H23 公司毛利率 14.92%，同比下降 5.83pct，對應凈利率下降 4.94

42、pct 至 3.06%；下降主要因為受智能手機市場需求疲軟且智能手機攝像頭降規降配的影響，手機鏡頭及手機攝像模塊的毛利率均有所下降。分產品來看分產品來看，公司光學零件和光學儀器毛利率相對較高公司光學零件和光學儀器毛利率相對較高，光電產品毛利率相對較光電產品毛利率相對較低。低。光學零件毛利率自 2015 年起逐年攀升，由過往最低 20%左右上升到 2019 年最高時期的 45.2%，此后逐年降低。光電產品毛利率相對較低，近年多保持在10%-15%水平。光學儀器毛利率相對較高，近年多保持在 40%-45%水平。2022 年，公司光學零件、光電產品、光學儀器毛利率分別為 33.4%、10.7%、42

43、.0%；1H23上述各產品毛利率分別為 26.0%、6.9%、42.7%。圖10：公司歷年毛利率、期間費用率及凈利率圖11：公司歷年分產品毛利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司產品收入結構進一步變化，車載及公司產品收入結構進一步變化，車載及 AR/VRAR/VR 相關產品收入占比不斷擴大。相關產品收入占比不斷擴大。2010-2017 年，隨著智能手機行業的蓬勃發展，公司手機相關產品收入占比由 39%快速上升至 87%，成為公司最大的收入來源。而后因車載、AR/VR 相關產品收入占比提升，手機相關產品收入占比近年呈逐年下降趨勢，2021 年

44、降至 78.9%，2022年降至 70.1%，1H23 進一步降至 67.9%。隨著智能車載行業的蓬勃發展，公司車載鏡頭及模組搭載率受益于自動駕駛的發展而持續提高，同時公司在新興車載業務領域持續加快激光雷達、抬頭顯示、智能車燈等新產品研發和推廣，車載相關產品收入占比近年持續提升，由過往約 6%左右上升至 2021 年的 7.9%，2022 年上升至 12.4%，1H23 進一步上升至 17.3%。此外公司積極把握 AR/VR 市場發展所帶來的機遇，積極開拓市場并加大產品研發力度，AR/VR 相關產品收入占比由 2019 年的 0.6%升至 2021 年的 3.6%，2022 年經一部上升至 6

45、.2%，1H23 有所回落至 3.3%。分地區看，公司收入主要來源于中國，亞洲其他地區收入占比逐漸擴大。分地區看，公司收入主要來源于中國，亞洲其他地區收入占比逐漸擴大。2018-2021 年，公司來自中國的收入占比達到 77%-86%；雖 2022 年降至 67.18%、1H23 降至 63.16%，但國內市場仍是公司收入的最大來源地。亞洲其他地區收入占比由 2018 年的 9.34%增長至 2022 年的 25.20%、1H23 的 25.81%，呈不斷增長態勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13來自歐洲、北美洲和其他地區收入占比相對穩定。2022 年，

46、中國、亞洲其他地區、歐洲、北美洲和其他地區收入占比分別為 67.18%、25.20%、3.89%、2.83%、0.91%；1H23 上述地區收入占比分別為 63.16%、25.81%、5.53%、3.61%、1.90%。圖12：公司歷年各產品收入占比圖13：公司歷年各地區收入占比資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從期間費用率拆分來看從期間費用率拆分來看，公司銷售費用率公司銷售費用率、管理費用率整體呈下降趨勢管理費用率整體呈下降趨勢，20222022 年年及及 1H231H23 有所升高；研發費用率不斷提升。有所升高；研發費用率不斷提升。公司銷售

47、費用率長期保持在 2.5%以下較低水平且不斷降低，2021 年僅 0.73%，2022 年略升至 1.06%，1H23 進一步升至1.68%。管理費用率呈快速下降趨勢，由 2007 年最高 8.76%降至 2021 年的 2.02%，2022 年略升至 2.80%，1H23 進一步升至 3.21%。公司持續加大研發投入，研發費用率不斷提高，2022 年達到 8.44%創歷史新高，1H23 年保持 8.44%水平。財務費用率相對較小，2021 年為 0.61%，2022 年為 0.88%，1H23 升至 1.62%。分費用類型具體來看：銷售費用方面，分費用類型具體來看：銷售費用方面，2021 年

48、公司銷售費用為 2.74 億元，同比減少 12.6%，主要由于公司加強了費用管理，檢測費、財產保險費等銷售及分銷開支有所下降。2022 年銷售費用為 3.53 億元，同比增長 28.70%，主要由于銷售員工人數及薪資上升。1H23 銷售費用為 2.40 億元，同比增長 46.91%，原因還包括營銷活動的增加。圖14：公司歷年期間費用率組成圖15：公司歷年銷售費用資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理管理費用方面，管理費用方面，2021 年公司管理費用為 7.58 億元，同比增長 5.43%；2022 年管理費用為 9.29 億元，同比增長 22.5

49、7%；1H23 管理費用為 4.58 億元，同比增長4.56%；管理費用增加主要由于行政員工薪資上升、限制性股份獎勵計劃下的限制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14性股份授出及信息化建設相關的開支增加。研發費用方面研發費用方面，2021 年公司研發費用為 26.42 億元，同比增長 5.73%；2022 年研發費用為 28.03 億元，同比增長 6.10%；研發費用增長主要由于公司持續對現有業務進行升級，并且增加了對汽車及 AR/VR 等新興領域產品的研發開支。1H23 研發費用為 12.05 億元，同比減少 17.94%，主要由于公司加強了對研發投入的管理

50、。圖16：公司歷年管理費用圖17：公司歷年研發費用資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理持續的研發投入助力技術創新持續的研發投入助力技術創新，公司專利數量逐年快速增長公司專利數量逐年快速增長。截至 1H23，公司已獲授權專利 4566 項，較 2022 年底新增 473 項；其中包括發明專利 1946 項，較2022 年底新增 278 項。此外，另有 4048 項專利正在申請當中。圖18：公司歷年專利數量資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15手機業務手機業務：攝像頭尋求差異

51、化突破攝像頭尋求差異化突破，技術創新技術創新推動產品升級推動產品升級智能手機進入存量發展階段，攝像頭配置規格不斷提升智能手機進入存量發展階段，攝像頭配置規格不斷提升全球智能手機市場在經歷了快速發展的全球智能手機市場在經歷了快速發展的“黃金十年黃金十年”后進入存量發展階段后進入存量發展階段，用戶用戶換機周期延長。換機周期延長。根據 IDC 數據，全球智能手機出貨量從 2007 年的 1.25 億部快速增長至 2016 年高點的 14.69 億部，隨后連續 4 年同比下滑至 2020 年的 12.81 億部，2021 年出貨量雖然同比回升 6.2%至 13.60 億部，但仍低于 2019 年新冠疫

52、情蔓延前的水平。2022 年出貨量進一步下降至 12.06 億部，同比減少 11.3%。此外，在 2022 年全球疫情蔓延、經濟增長承壓、居民消費動力不足的背景下，手機用戶的平均換機周期延長，根據 Counterpoint 數據，中國智能手機用戶平均換機周期從一年前的 22 個月延長至目前的 31 個月。圖19：全球智能手機出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理疫情反復疫情反復、全球通脹全球通脹、俄烏沖突等多重負面因素導致俄烏沖突等多重負面因素導致 20222022 年及年及 1H231H23 全球智能手全球智能手機出貨量機出貨量“超跌超跌”。根據 IDC 數據，2022 年全球智能手

53、機出貨量 12.06 億部，同比下降 11.3%；中國智能手機出貨量 2.86 億部，同比下降 13.3%。2023 年全球智能手機出貨量 11.64 億部，同比下降 3.44%；中國智能手機出貨量 2.71 億部，同比下降 5.13%。預計預計智能手機行業在智能手機行業在 20222022 年的年的“超跌超跌”后恢復增長趨勢。后恢復增長趨勢。一方面，移動互聯網時代人們對于智能手機的依賴仍在不斷加深；另一方面，與中國、美國、歐洲等成熟市場 90%以上的智能手機滲透率相比，東南亞、非洲、中東等新興市場智能手機滲透率仍有較大提升空間。此外，預計 2022 年全球智能手機保有量達到 44.67億部；

54、基于智能手機保有量、換機周期測算，我們預計 2027 年將恢復至 14.8 億部，對應 CAGR 為 4.4%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖20：全球智能手機季度出貨量圖21：中國智能手機季度出貨量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理為了在激烈的競爭中脫穎而出為了在激烈的競爭中脫穎而出，提升智能手機成像質量和攝像功能提升智能手機成像質量和攝像功能，各大智能手各大智能手機品牌廠商爭相推動攝像頭配置升級機品牌廠商爭相推動攝像頭配置升級，其中手機多攝化是最主要的提升路徑其中手機多攝化是最主要的提升路徑。據IDC

55、 數據，早在 2015 年時，智能手機以單攝為主，單攝手機出貨量為 14.32 億部，占比達 99.6%；雙攝手機出貨量為 560 萬部左右，占比僅約 0.4%。隨著手機攝像頭數量配置的不斷提升，多攝手機出貨量增長明顯，其中三攝手機出貨量由 2018年的 0.21 億部快速增長至 2021 年的 4.36 億部，占比達 32.0%；四攝手機出貨量由 2018 年的 0.02 億部快速增長至 2021 年的 4.65 億部，占比達 34.2%。2022-2023年，雙攝手機出貨量增長明顯，三攝手機出貨量保持相對穩定，單攝及四攝手機出貨量有所下降。2023 年，單攝、雙攝、三攝、四攝手機出貨量占比

56、分別為 7.9%、36.9%、32.2%、23.0%。圖22：全球不同后置鏡頭數量的智能手機出貨量（百萬部）圖23：全球不同后置鏡頭配置智能手機出貨比例資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理中低價位手機以雙攝及三攝鏡頭為主中低價位手機以雙攝及三攝鏡頭為主，高價位手機更愿配置四攝高端鏡頭高價位手機更愿配置四攝高端鏡頭。據 IDC數據，在 2023 年全球不同價位及后攝數量智能手機出貨比例中，低于 100 美元的低價位手機單攝占比 31.1%，雙攝占比 63.0%。100-200 美元價位手機以雙攝和三攝為主，雙攝占比 56.9%，三攝占比 30.6%。2

57、00-600 美元的中低價位手機三攝占比達 50%以上。600-1000 美元的中高價位手機主要以雙攝為主，注重提升攝影性能和成像品質，雙攝占比近 60%。1000 美元以上的高價位手機更多配置四攝高端鏡頭，占比達 59%-75%。不同價位智能手機后置攝像頭平均數量基本呈現逐年增長態勢不同價位智能手機后置攝像頭平均數量基本呈現逐年增長態勢，各價位后置攝像各價位后置攝像頭平均數量與攝像頭配置強相關。頭平均數量與攝像頭配置強相關。據 IDC 數據，2023 年 1000 美元以上機型后置請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17攝像頭平均數量最多，達到 3.57-3.

58、58 顆；100 美元以下機型平均數量最少，僅1.75 顆。此外，200-600 美元機型平均數量相對較多，為 2.68-2.77 顆；600-1000美元機型平均數量相對較少，為 2.43-2.55 顆。圖24：2023 年全球不同價位及后攝數量智能手機出貨比例圖25：全球不同價位智能手機后置攝像頭平均數量（顆）資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理隨著智能手機市場的快速發展及多攝手機的不斷普及隨著智能手機市場的快速發展及多攝手機的不斷普及，全球出貨智能手機所搭載全球出貨智能手機所搭載的后置及總攝像頭數量快速增加的后置及總攝像頭數量快速增加，平均攝像

59、頭數不斷攀升平均攝像頭數不斷攀升。據 IDC 數據，全球出貨智能手機后置攝像頭數量由 2017 年的 17.14 億顆增長至 2021 年的 39.42 億顆，平均單機后置攝像頭數量由 2017 年的 1.17 顆增長至 2021 年的 2.90 顆?？紤]加上前置攝像頭后，全球出貨智能手機總攝像頭數量由 2017 年的 32.07 億顆增長至2021 年的 53.33 億顆，平均單機總攝像頭數量由 2017 年的 2.19 顆增長至 2021年的 3.92 顆。2022-2023 年，全球出貨智能手機后置攝像頭/總攝像頭數量、平均單機后置攝像頭/總攝像頭數量呈現逐年遞減趨勢。圖26：全球出貨智

60、能手機后置及總攝像頭數量圖27：全球出貨智能手機后置及總攝像頭單機平均數量資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理公司是全球智能手機鏡頭和攝像模組領先供應商公司是全球智能手機鏡頭和攝像模組領先供應商，20212021 年鏡頭和模組出貨量排名年鏡頭和模組出貨量排名世界第一世界第一。據 TSR 數據，2021 年在全球智能手機鏡頭出貨量中，舜宇光學占比達28.1%，位居世界第一；在全球智能手機攝像頭模組出貨量中，預計市場份額達14.1%，與歐菲光基本持平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18圖28：2021 年全球智能手機

61、鏡頭出貨量市場份額圖29：2021 年全球智能手機攝像頭模組預計市場份額資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理資料來源：沙利文，國信證券經濟研究所整理超高像素、玻塑混合、多透鏡、潛望式是攝像頭升級的重要方向超高像素、玻塑混合、多透鏡、潛望式是攝像頭升級的重要方向隨著下游消費者對于手機影像功能需求的日益多樣化隨著下游消費者對于手機影像功能需求的日益多樣化，智能手機廠商和攝像頭供智能手機廠商和攝像頭供應商努力推進行業變革，攝像頭規格持續升級。應商努力推進行業變革，攝像頭規格持續升級。除了智能手機單機搭載攝像頭數量持續增長，超高像素、大光圈、多透鏡設計、光學防抖、光學變焦、潛望式鏡頭模組等成為智能

62、手機攝像頭升級的演進方向。例如，高像素方面，三星 S23 Ultra主攝像素高達 2 億；大光圈方面，華為 Mate 60/60 Pro 最大光圈達 F 1.4。多透鏡設計方面，多數品牌旗艦機型鏡頭片數已達到 7P 及以上，榮耀 Magic 5/5 Pro達到 8P，vivo X90 Pro/Pro+、OPPO Find X6 Pro 達到 7P1G；此外，iPhone 15 ProMax、vivo X90 Pro+、OPPO Find X6/X6 Pro、榮耀 Magic 5 Pro、華為 Mate 60/60Pro 還搭載了潛望式長焦鏡頭。表2：部分手機品牌旗艦機型攝像頭參數品牌品牌蘋果蘋

63、果小米小米vivovivoOPPOOPPO榮耀榮耀華為華為三星三星上市日期上市日期2023 年 9 月2023 年 10 月2022 年 12 月2023 年 3 月2023 年 2 月2023 年 8 月2023 年 2 月示意圖示意圖型號型號iPhone 15 ProXiaomi 14 ProX90 Pro+Find X6 ProMagic 5 ProMate 60 ProS23 Ultra前攝像素前攝像素1200 萬3200 萬3200 萬3200 萬1200 萬1300 萬1200 萬后攝數量后攝數量三攝三攝四攝三攝三攝三攝四攝后攝像素后攝像素主攝：4800 萬超廣角：1200 萬長焦

64、：1200 萬主攝：5000 萬超廣角：5000 萬長焦：4000-5000萬主攝：5000 萬超廣角：4800 萬潛望長焦：6400 萬定焦：5000 萬主攝：5000 萬超廣角：5000 萬潛望長焦：5000 萬主攝：5000 萬超廣角：5000 萬潛望長焦：5000 萬主攝：5000 萬超廣角：1200 萬潛望長焦：4800 萬主攝：2 億超廣角：1200 萬長焦：雙長焦，1000 萬最大光圈最大光圈F 1.78F 1.42F 1.6F 1.8F 1.6F 1.4F 1.7鏡頭片數鏡頭片數-7P7P1G7P1G8P-價格區間價格區間（元元）7999-129994999-59996499-

65、69995999-69995199-61996499-79998999-12699示意圖示意圖型號型號iPhone 15Xiaomi 14X90 ProFind X6Magic 5Mate 60S23前攝像素前攝像素1200 萬3200 萬3200 萬3200 萬1200 萬1300 萬1200 萬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19后攝數量后攝數量雙攝三攝三攝三攝三攝三攝三攝后攝像素后攝像素主攝：4800 萬超廣角：1200 萬主攝：5000 萬超廣角：5000 萬長焦：3200-5000萬主攝：5000 萬超廣角：1200 萬定焦：5000 萬主攝：50

66、00 萬超廣角：5000 萬潛望長焦：5000 萬主攝：5400 萬超廣角：5000 萬長焦：3200 萬主攝：5000 萬超廣角：1200 萬潛望長焦：1200 萬主攝：5000 萬超廣角：1200 萬長焦：1000 萬最大光圈最大光圈F 1.6F 1.6F 1.6F 1.8F 1.9F 1.4F 1.8鏡頭片數鏡頭片數-7P7P1G6P8P-價格區間價格區間（元元）5999-89993999-49994999-59994499-49993999-49995499-69995199-6499資料來源：各公司官網，中關村在線，國信證券經濟研究所整理手機鏡頭的最核心功能是成像手機鏡頭的最核心功能

67、是成像，主要由鏡片上的光學非球面部分實現主要由鏡片上的光學非球面部分實現。手機鏡頭主要由鏡筒、鏡片、隔片/隔圈和壓圈等部件組成，鏡片上除了光學非球面以外的部分及其他鏡頭部件（統稱為鏡頭結構部分）主要作用是支撐確保光學非球面穩定在理論位置上，并在適當位置進行遮光，從而提升影像質量。在一顆典型 7P鏡頭中，包含了 1 個鏡筒，7 個鏡片，8 個隔片/隔圈和 1 個壓圈。一般來講一般來講，隨著鏡頭片數越多隨著鏡頭片數越多，匯聚光線的能力更強匯聚光線的能力更強，能夠增強鏡頭解析力與對能夠增強鏡頭解析力與對比度，提高畫面質量。比度，提高畫面質量。理論上每多一片鏡片，成像就會更趨向完美；同時多層鏡片間互相

68、矯正過濾，成像更真實；更多的鏡片帶來更強的光線匯聚能力，能夠增強鏡頭解析力與對比度。此外，除了鏡片數量，還需要結合鏡片材質、結構設計、光圈類型、整體做工等綜合考慮，從而影響到整體的成像質量。各手機廠商不斷各手機廠商不斷加速光學鏡頭迭代加速光學鏡頭迭代，為提高成像質量為提高成像質量，手機光學鏡頭趨向于更多層鏡片組合手機光學鏡頭趨向于更多層鏡片組合，多多片光學結構生產技術難度不斷加大。片光學結構生產技術難度不斷加大。圖30：手機鏡頭組立結構示意圖圖31：典型 7P 鏡頭爆炸圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理按照鏡片材質分類按照鏡片材質分類，光學鏡

69、頭分為玻璃鏡頭光學鏡頭分為玻璃鏡頭、塑料鏡頭和玻塑混合鏡頭塑料鏡頭和玻塑混合鏡頭。由于玻璃鏡頭與塑料鏡頭在材料屬性、加工工藝、透光率等方面都存在較大差異，因此最終的適用范圍大有不同。玻璃鏡頭應用于對光學性能或使用環境要求較高的領域，如單反相機、安防視頻監控、機器視覺等；塑料鏡頭廣泛應用于對體積要求嚴苛并追求大規模量產的鏡頭中，如智能手機鏡頭；玻塑混合鏡頭結合了兩者的特點，具備小型輕量化的特點并良好地平衡了光學性能及規模量產能力，應用范圍更為廣泛，工藝難度較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表3：不同鏡片材質類型鏡頭對比鏡頭類型鏡頭類型工藝難度工藝難度量

70、產能力量產能力生產成本生產成本線膨脹系數線膨脹系數重量重量透光率透光率玻璃鏡頭玻璃鏡頭高低高低重可達 99%塑料鏡頭塑料鏡頭低高低高輕可達 92%玻塑混合鏡頭玻塑混合鏡頭較高較高較低介于兩者之間介于兩者之間介于兩者之間資料來源：中潤光學招股書，國信證券經濟研究所整理玻塑混合鏡頭結合了玻璃鏡頭和塑料鏡頭的優點玻塑混合鏡頭結合了玻璃鏡頭和塑料鏡頭的優點，有望成為智能手機鏡頭升級的有望成為智能手機鏡頭升級的新方向新方向。由于玻塑混合鏡頭具有高折射率的光學性能和穩定能，可實現更大光圈、高解析力、低厚度、低溫漂等特點，能夠降低暗光拍攝條件下的圖像噪點，改進邊緣和近焦畫質，擴大有效邊緣視場。玻塑混合鏡頭有

71、望在高端旗艦機型中取得廣泛應用，例如 vivo X90 Pro 主攝采用超低色散高透玻璃鏡片，組成了 1G+7P（1層玻璃鏡片+7 層塑料鏡片）鏡頭模組，進一步提高圖像性能。圖32：vivo X90 Pro 采用 1G+7P 鏡頭資料來源：vivo 官網，國信證券經濟研究所整理按照變焦原理分類按照變焦原理分類，變焦方式分為數碼變焦變焦方式分為數碼變焦、混合變焦混合變焦、光學變焦和潛望式鏡頭光學變焦和潛望式鏡頭變焦。變焦。其中，光學變焦通過改變鏡頭間的縱向焦距，實現無損拍照，其拍攝效果和成像效果更好。而潛望式鏡頭運用棱鏡將變焦時鏡頭的運動方向由垂直于手機方向改為在手機平面內橫向運動，實現光學變焦

72、。與普通光學變焦相比，潛望式鏡頭變焦倍數更大，看得更遠，成像效果更優。表4：不同變焦方式比較變焦方式變焦方式變焦原理變焦原理拍攝效果拍攝效果數碼變焦數碼變焦通過數碼相機內的處理器，將圖片內的每個像素面積增大，從而達到放大目的。差混合變焦混合變焦通過組合不同焦距鏡頭實現照片放大或縮小。較差光學變焦光學變焦改變鏡頭縱向焦距，實現無損拍照。好潛望式鏡頭變焦潛望式鏡頭變焦運用棱鏡將變焦時鏡頭的運動方向由垂直于手機方向改為手機平面內橫向運動。好資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21潛望式鏡頭又稱潛望式鏡頭又稱“內變焦內變焦

73、”鏡頭鏡頭，其光學變焦在機身內部完成其光學變焦在機身內部完成。潛望式鏡頭采用折疊光變方案，通過增加棱鏡折射的方式，實現光路 90轉變，使得鏡頭橫向放置以獲得更大的變焦倍率而無需考慮因為鏡頭高度限制無法獲得更大空間，能夠在不增加手機厚度的同時，實現高倍數的光學變焦，大幅度提高手機拍攝性能，從而達到手機拍照更長遠、更清晰的效果。圖33：潛望式鏡頭示意圖資料來源：華為官網，國信證券經濟研究所整理潛望式攝像頭逐漸在各大手機廠商高端旗艦機型中滲透潛望式攝像頭逐漸在各大手機廠商高端旗艦機型中滲透，預計預計 2020-20252020-2025 年全球年全球出貨量將以出貨量將以 CAGRCAGR 30%30

74、%增長增長。據華經產業研究院數據，2020 年全球潛望式攝像頭出貨量為 3500 萬顆，預計到 2025 年全球潛望式攝像頭出貨量將達 1.28 億顆，對應2020-2025 年 CAGR 達 29.6%。2020 年，華為、OPPO 和 vivo 是全球潛望式攝像頭的主要應用廠商，三者占全球搭載潛望式鏡頭收集比例合計達 81.2%。其中華為排名第一，占比為 51.3%；OPPO 排名第二，占比為 16.5%；vivo 排名第三，占比為 13.4%。圖34：2019-2025 年全球潛望式攝像頭出貨量及預測圖35：2020 年全球搭載潛望式鏡頭手機占比資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究

75、所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22手機鏡頭與模組協同發展，技術研發與新品量產持續突破手機鏡頭與模組協同發展，技術研發與新品量產持續突破雖然智能手機市場逐漸趨于飽和雖然智能手機市場逐漸趨于飽和，但手機攝像頭功能的差異化競爭依然是各大手但手機攝像頭功能的差異化競爭依然是各大手機廠商尋求突破的關鍵機廠商尋求突破的關鍵。當前，常規手機攝像頭配置多以前置攝像頭+主攝、超廣角、長焦后置三攝構成。例如，主攝技術更新路徑將主要圍繞大像面、大光圈、連續可變光圈、玻塑混合、超薄化、雙光學防抖（OIS）及芯片防抖等方向演進。

76、圖36：公司手機鏡頭及攝像模組發展方向資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理隨著智能手機市場隨著智能手機市場“黃金十年黃金十年”的快速發展的快速發展，公司歷年手機相關產品收入快速增公司歷年手機相關產品收入快速增長，近年因手機市場需求疲軟而有所下滑。長，近年因手機市場需求疲軟而有所下滑。2019 年，公司手機相關產品收入以327.74 億元創歷史新高，同比增長 50.32%，較 2008 年的 6.65 億元 CAGR 達 42.5%。2020 年后，受全球手機市場需求疲軟影響，公司手機相關產品收入有所降低，2021年為 295.98 億元，同比減少 7.85%；2022 年為 232.77

77、 億元，同比減少 21.35%；1H23 為 96.89 億元，同比減少 24.04%。圖37：公司歷年手機相關產品收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23公司過往手機鏡頭出貨量隨智能手機市場快速發展而增長公司過往手機鏡頭出貨量隨智能手機市場快速發展而增長，因智能手機市場需求因智能手機市場需求疲軟而有所下降疲軟而有所下降。2013-2020 年，公司手機鏡頭出貨量逐年增加，達到 2020 年出貨量峰值 15.30 億件，之后有所降低。2023 年，公司手機鏡頭出貨量為 11.71 億件，同比減少 1.8%。圖38：公

78、司歷年手機鏡頭出貨量圖39：公司手機鏡頭月度出貨量資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理同樣地同樣地，公司手機攝像模組出貨量公司手機攝像模組出貨量 20212021 年以前逐年增長年以前逐年增長，20222022 年有所下降年有所下降，2022023 3年前三季度略有回升年前三季度略有回升。2013-2021 年，公司手機攝像模組出貨量逐年增加，由 2013年的 1.33 億件增長至 2021 年出貨量峰值 6.74 億件，之后有所降低。2023 年，公司手機攝像模組出貨量為 5.67 億件，同比增長 9.8%。圖40：公司歷年

79、手機攝像模組出貨量圖41：公司手機攝像模組月度出貨量資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理針對智能手機攝像頭技術更新路徑發展演進方向針對智能手機攝像頭技術更新路徑發展演進方向，公司在高像素公司在高像素、超大像面超大像面、多多透鏡透鏡、玻塑混合玻塑混合、潛望式鏡頭領域完成多款高規格手機鏡頭及模組的研發和量產潛望式鏡頭領域完成多款高規格手機鏡頭及模組的研發和量產，取得較為突出的進展取得較為突出的進展。2022 年全年，公司研發完成業內首款棱鏡中置潛望鏡頭及模組；同時，超微距長焦鏡頭、業內首款超光變鏡頭、業內最大像面潛望鏡頭及模組、1

80、 英寸玻塑混合鏡頭、200MP 超薄鏡頭、160MP 超清主攝鏡頭及模組、業內最薄適用于折疊機的超薄主攝模組已實現量產。2023 年上半年，公司研發完成業內首款新型折疊光路長焦手機鏡頭、多款玻塑混合大像面可變光圈手機鏡頭、大像面可變光圈 OIS 手機攝像模組及 200MP 潛望式手機攝像模組，同時全鏡片超低反鍍膜手機鏡頭、適用于折疊機的多款超薄超小頭部手機鏡頭、多款 1 英寸玻塑混合手機鏡頭及自研馬達 OIS 手機攝像模組已實請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24現量產。表5：公司 2022 年及 2023 年上半年手機鏡頭及攝像模組業務進展報告期報告期產品類

81、別產品類別完成研發完成研發實現量產實現量產20222022 年全年年全年光學零件棱鏡中置潛望鏡頭(業內首款)超微距長焦鏡頭超光變鏡頭(業內首款)業內最大像面潛望鏡頭1 英寸玻塑混合鏡頭200MP 超薄鏡頭、160MP 超清主攝鏡頭超薄主攝鏡頭(業內最薄，適用于折疊機)光電產品棱鏡中置潛望模組(業內首款)業內最大像面潛望模組1 英寸 OIS 模組(業內首款)160MP 超清主攝模組超薄主攝模組(業內最薄，適用于折疊機)20232023 年上半年年上半年光學零件新型折疊光路長焦手機鏡頭（業內首款）多款玻塑混合大像面可變光圈手機鏡頭全鏡片超低反鍍膜手機鏡頭多款超薄超小頭部手機鏡頭（適用于折疊機）多款

82、 1 英寸玻塑混合手機鏡頭光電產品大像面可變光圈 OIS 手機攝像模組200MP 潛望式手機攝像模組自研馬達 OIS 手機攝像模組（實現模組、馬達、鏡頭一體化設計）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理隨著多透鏡隨著多透鏡鏡頭在智能手機中滲透率不斷提高，鏡頭在智能手機中滲透率不斷提高，公司公司 6P6P 及以上鏡頭出貨量不斷及以上鏡頭出貨量不斷提高提高，1H231H23 有所降低有所降低。2022 年，公司 6P 及以上鏡頭出貨量達 3.78 億件，同比增長 2.30%，較 2018 年的 1.82 億件 CAGR 達 19.96%。隨著 6P 及以上鏡頭出貨量不斷提高，其占比亦不斷提高。

83、2022 年公司 6P 及以上鏡頭出貨量占比為 31.67%，較 2018 年的 19.18%提升 12.49pct。1H23 公司 6P 及以上鏡頭出貨量為 1.32 億件，同比減少 32.86%，出貨量占比略降至 25.68%。圖42：公司 6P 及以上鏡頭出貨量圖43：公司 6P 及以上鏡頭出貨量占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司的公司的 6P6P 鏡頭具有小型化、高像素、高倍率的特點。鏡頭具有小型化、高像素、高倍率的特點。該產品像素高達 4800 萬，鏡頭總長 5.4mm，視場角 79，主要應用于智能手機各類攝像頭中。請務必閱讀

84、正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖44：公司 6P 鏡頭示意圖、性能參數及應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理公司的公司的 5P1G5P1G 玻塑混合鏡頭具有具有高投射、熱穩定、細薄化的特點。玻塑混合鏡頭具有具有高投射、熱穩定、細薄化的特點。該產品采用 GM 模造、G 研磨、切邊技術、玻塑混合等產品工藝，其玻璃特殊的物理特性可為客戶提供具有差異化競爭力的產品方案，主要應用于高端智能手機及有特殊要求的電子消費品（如 AR）中。圖45：公司玻塑混合鏡頭示意圖、性能參數及應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理隨著潛望式鏡頭模組及大像面模組的發展

85、和升級隨著潛望式鏡頭模組及大像面模組的發展和升級，公司相關產品的出貨量及占比公司相關產品的出貨量及占比提升明顯，提升明顯，1H231H23 有所降低。有所降低。2020 年，公司潛望模組和大像面模組出貨量達 0.61億件，同比增長 93.67%，出貨量占比達到 10.28%。2021 年，公司潛望模組和大像面模組出貨量下滑至 0.45 億件，同比減少 25.96%，占比降至 6.70%；2022 年出貨量增長至 0.71 億件，同比增長 57.39%，占比升至 13.74%。1H23 出貨量為 0.19億件，同比減少 51.69%，占比降至 6.64%。圖46：公司潛望模組和大像面模組的整體出

86、貨量圖47：公司潛望模組和大像面模組的整體出貨量占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：大像面模組指芯片面大小在 1/1.7”及以上的模組資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理注：大像面模組指芯片面大小在 1/1.7”及以上的模組公司潛望公司潛望 5 5 倍光學變焦模組具有高清攝像倍光學變焦模組具有高清攝像、遠景拍攝遠景拍攝、光學防抖光學防抖、低成本小尺寸低成本小尺寸等技術特點。等技術特點。該產品有效焦距達 11.6mm，模組高度為 5.2mm，能夠實現兩軸光學請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26防抖、5 倍光學變焦的倍率，覆蓋大部分長焦遠景拍

87、攝場景。圖48：公司潛望 5X 光學變焦模組示意圖、性能參數及應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖49：公司潛望 5X 光學變焦模組 5X 光學變焦特點圖50：公司潛望 5X 光學變焦模組兩軸光學防抖特點資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27車載業務車載業務：拓展車載光學業務范疇拓展車載光學業務范疇，提供持續提供持續增長驅動力增長驅動力在汽車在汽車“電動化電動化、網聯化網聯化、智能化智能化”趨勢下趨勢下，隨著高級駕駛輔助系統隨著高級駕駛輔助系統（ADASADAS

88、）滲滲透率持續提升及自動駕駛技術迅速發展透率持續提升及自動駕駛技術迅速發展，車載光學應用潛力巨大車載光學應用潛力巨大，其所蘊含的業其所蘊含的業務范圍亦在不斷拓展。務范圍亦在不斷拓展。公司車載光學業務主要圍繞車載鏡頭及攝像模組、激光雷達、抬頭顯示（HUD）、智能大燈四大方面展開：1、車載鏡頭及攝像模組業務：主要提供前視鏡頭、后視鏡頭、環視鏡頭、內視鏡頭、智能電子后視鏡等相關鏡頭及對應攝像模組產品。2、激光雷達業務：主要提供各類激光雷達原理的光學解決方案和核心光學部件，如光學視窗、柱面鏡、整鏡頭等。3、抬頭顯示業務：主要提供抬頭顯示系統（包括 CHUD/WHUD/AR-HUD）的光學解決方案和核心

89、光學部件，包括圖像生成單元（PGU）、投影鏡頭、自由曲面鏡、準直透鏡、復眼透鏡等。4、汽車大燈業務：提供汽車大燈（包括智能大燈）的光學解決方案和核心光學零部件。圖51：公司車載業務布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理傳統車載及攝像模組業務與新興車載光學業務共同驅動公司車載相關產品收入傳統車載及攝像模組業務與新興車載光學業務共同驅動公司車載相關產品收入快速增長快速增長。2021 年，公司車載相關產品收入為 29.61 億元，同比增長 17.87%；2022年，公司車載相關產品收入為 41.08 億元，同比增長 38.74%。1H23 公司車載相關產品收入為 24.71 億元，同比增長

90、43.27%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28圖52：公司車載相關產品歷年收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理車載鏡頭及模組：市場規模持續提升，自動駕駛推進技術創新車載鏡頭及模組：市場規模持續提升，自動駕駛推進技術創新電動化電動化、網聯化網聯化、智能化的智能化的推廣為推廣為智能汽車智能汽車帶來發展帶來發展機遇機遇。據中國汽車工業協會數據，2022 年我國新能源汽車銷量達 688.66 萬輛，同比增長 95.6%；2023 年我國新能源汽車銷量達 949.52 萬輛，同比增長 37.9%。新能源汽車在購車成本、出行成本方面具備競爭優勢，滲透率逐步

91、提升，加速了汽車產業的更新換代。據中商產業研究院數據，2020 年我國智能網聯汽車產業規模達 2556 億元，同比增長54.3%?；谖锫摼W實現的智能網聯技術推動汽車由單純交通工具向智能移動空間轉變，智能汽車逐步成為消費者核心需求。圖53：2015-2023 年我國新能源汽車銷量及增速圖54：我國歷年智能網聯汽車產業規模及增速資料來源：Wind，中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中商產業研究院，國信證券經濟研究所整理新能源智能汽車帶動新能源智能汽車帶動 ADASADAS 開啟快速普及周期開啟快速普及周期，L2L2 級別級別 ADASADAS 短期內仍為主流短期內仍為主流。據Yo

92、le 預測，2021 年至 2030 年全球運營車輛中的 ADAS 車輛將從 1.3 億臺提升至8.3 億臺，滲透率從 12.3%顯著提升至 49%，主要為 L1-L2（L2+、L2+）級別。預計到 2041 年 ADAS 滲透率將提升至 81%，其中 4.7%將為 L3-L4 自動駕駛。預計到2050 年 ADAS 滲透率將達 95%，其中 L3 及以上自動駕駛滲透率總計將達 26.9%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29駕駛主體和感知主體從人類切換至自動駕駛系統使 L3 成為自動駕駛分水嶺，由于軟硬件成熟度和信任度、法規等諸多方面限制，近十年內以 L3

93、 以下 ADAS 仍為主流，L2 為基礎軟硬件加強的 L2+、L2+逐步代替 L0-L2 為主要趨勢。圖55：2015-2050 年全球 ADAS 普及情況及預測圖56：2015-2050 年自動駕駛等級滲透趨勢資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理車載攝像頭車載攝像頭作為作為汽車汽車視覺傳感系統終端組件視覺傳感系統終端組件，是自動駕駛感知層的主要硬件是自動駕駛感知層的主要硬件。自動駕駛感知層主要硬件包括攝像頭、雷達、激光雷達等多種傳感器，其中攝像頭因其視覺識別在車道、障礙物、交通標志等場景中清晰度、作用范圍、成本等方面的優勢，不論在以視覺感知為主

94、的低階 ADAS（L1-L2），還是多種傳感器感知融合的更高階自動駕駛（L3 及以上），都具有不可替代的作用。從輔助駕駛到高階自動駕駛，車輛視覺感知需求在功能全面性和性能優越性兩方面同時明顯增長。圖57：車載 ADAS 傳感器分類及應用資料來源：Yole，恩智浦，偉世通，國信證券經濟研究所整理車載攝像頭車載攝像頭需求數量隨自動駕駛級別提升而提升。需求數量隨自動駕駛級別提升而提升。車載攝像頭因布局位置不同分為前視、后視、側視、環視和艙內等不同種類，承擔不同的駕駛輔助或者自動駕駛功能的感知任務，其中智能駕駛環境感知包含兩個部分攝像頭，分別為環境感請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究

95、報告證券研究報告30知攝像頭和用于夜視的熱成像攝像頭；環境探測視覺部呈現包含三個部分攝像頭，分別為內部后視鏡的替換（E-Mirror）、360 度環視（一般包含了倒車視野攝像頭）以及行車記錄儀或者行車黑盒子。駕駛艙監控包括駕駛員監控（DMS）、乘員監控（OMS）識別攝像頭和 3D 手勢識別攝像頭。表6：不同種類車載攝像頭規格及主要功能類別類別攝像頭規格攝像頭規格主要功能主要功能前視單目/雙目/多目車道保持、車道偏離預警、前方碰撞預警、行人碰撞預警、交通標志識別、行車記錄等后視廣角倒車輔助、自動泊車等側視廣角盲點監測、自動泊車、交通標志識別等環視廣角自動泊車等艙內廣角駕駛員監控、乘員監控等資料來

96、源：蔚來，豪威，安森美，國信證券經濟研究所整理ADASADAS 視覺感知升級推動車載攝像頭量價齊升視覺感知升級推動車載攝像頭量價齊升。據 Yole 數據，L1-L2 級別汽車僅需前、后視總計 2 顆攝像頭；L2+級別將引入 4 顆環視攝像頭并升級前視攝像頭規格到 ADAS，預計 L2+至 L2+需要 5-12 顆攝像頭；到 L3 級別，隨著前視 ADAS 攝像頭升級為多目攝像頭，并引入駕駛員監控、側視、e-mirror 等，攝像頭總數量將達到 20 顆，為 L0-L1 級別 10 倍。圖58：不同 ADAS 等級所需車載鏡頭數量及類型資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理車載鏡頭作為車載鏡

97、頭作為 ADASADAS 的核心部件，的核心部件，ADASADAS 滲透率的持續提升為車載鏡頭提供廣闊空滲透率的持續提升為車載鏡頭提供廣闊空間間，預計全球車載鏡頭出貨量及市場規模將持續擴張預計全球車載鏡頭出貨量及市場規模將持續擴張。據 TSR 數據，2021 年全球車載鏡頭出貨量達 1.86 億件，同比增長 9.9%。預計到 2025 年全球車載鏡頭出貨量將達到 2.51 億件，對應 2021-2025 年 CAGR 達 7.90%。據 TSR 數據，2021 年全球車載鏡頭市場規模達 8.51 億美元，同比增長 12.1%。預計到 2025 年全球車載鏡頭市場規模將達到 11.75 億美元，

98、對應 2021-2025 年 CAGR 達 8.40%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖59：2019-2025 年全球車載鏡頭出貨量圖60：2019-2025 年全球車載鏡頭市場規模資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理公司作為全球車載鏡頭的頭部企業公司作為全球車載鏡頭的頭部企業，終端客戶涵蓋絕大多數傳統車企及國內新能終端客戶涵蓋絕大多數傳統車企及國內新能源車企源車企，市場份額名列前茅市場份額名列前茅。2020 年，公司全球車載攝像頭鏡頭市場份額為 32%，排名第一；在規格要求更高、壁壘更高的車載感知類攝像頭

99、鏡頭中，公司市場份額達到 51%，排名第一。圖61：2020 年全球車載攝像頭鏡頭市場份額圖62：2020 年全球車載感知類攝像頭鏡頭市場份額資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理汽車智能化趨勢下，全球車載攝像模組市場規模逐漸擴大。汽車智能化趨勢下，全球車載攝像模組市場規模逐漸擴大。據 ICV Tank 數據，2019 年全球車載攝像頭模組市場規模達 112 億美元，同比增長 15.5%。預計到 2025年全球車載攝像模組市場規模將達到 273 億美元，對應 2019-2025 年 CAGR 達16.0%。目前車載攝像頭模組市場仍由海外

100、目前車載攝像頭模組市場仍由海外 TierTier 1 1 廠商主導。廠商主導。據華經產業研究院數據，在 2020 年全球車載攝像頭模組市場中，海外 Tier 1 廠商排名靠前，其中麥格納以 11%市場份額排名第一，松下以 9%市場份額排名第二，法雷奧以 7%市場份額排名第三。隨著車載鏡頭廠商經驗積累以及客戶關系穩定，預計未來有向車企直接提供攝像頭模組的趨勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32圖63：2015-2025 年全球車載攝像頭模組市場規模及預測圖64：2020 年全球車載攝像頭模組市場份額資料來源：ICV Tank，國信證券經濟研究所整理資料來源：

101、華經產業研究院，國信證券經濟研究所整理車載攝像頭像素升級成為趨勢車載攝像頭像素升級成為趨勢，高像素攝像頭在視界范圍方面具有明顯優勢高像素攝像頭在視界范圍方面具有明顯優勢。在L2 及以上 ADAS 應用中，30 萬-130 萬像素對識別汽車環境時，由于像素較低，不利于系統辨識物體輪廓、顏色相近的環境物體。隨著像素提高，成像視界隨之擴大、圖像清晰度提高，從而系統識別距離、準確率也提高。高像素已成為提升圖像清晰度、人/車/物識別能力的基本保障。圖65：5.4MP 與 2MP 攝像頭視界大小比較資料來源：Sony 官網，國信證券經濟研究所整理高像素攝像頭在識別距離方面亦具有明顯優勢高像素攝像頭在識別距

102、離方面亦具有明顯優勢，高像素攝像頭正逐步取代低像素高像素攝像頭正逐步取代低像素攝像頭攝像頭。根據蔚來數據，ET7 所裝備的 800 萬像素 ADAS 攝像頭，對車輛、障礙物、行人有效識別距離分別為 687 米、262 米和 223 米，較 120 萬像素（229 米、87米、74 米）有顯著提升。目前，2-8MP 攝像頭正在取代 L0-L1 普遍配置的0.3MP-1.3MP；而在 2022 年 5 月，百度 Apollo 聯合索尼半導體方案公司、聯創電子與黑芝麻智能，全球首創超 1500 萬高像素車載攝像頭模組，進一步推動車載攝像頭向超高分辨率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容

103、證券研究報告證券研究報告33圖66：8MP 與 1.2MP 物體探測距離比較資料來源：蔚來官網，國信證券經濟研究所整理本土本土新勢力新勢力領跑全球車載攝像頭升級領跑全球車載攝像頭升級，車載鏡頭及攝像模組廠商有望受益車載鏡頭及攝像模組廠商有望受益。以蔚來、小鵬等為代表本土智能汽車新勢力由于布局輔助駕駛及高階自動駕駛方案較為激進，并且為后期 OTA 升級到更高自動駕駛級別預留硬件冗余，單車攝像頭配置數量高于本級 ADAS 攝像頭的需求量。例如 L2 級別的蔚來 ET7、ET5、理想 L9分別搭載 14、14、12 顆攝像頭，遠高于 L2 需求的 5 顆，遠高于全球平均單車攝像頭數量（據 Yole

104、數據，2020 年全球平均 2.3 顆/輛），也高于其早期車型。同時，配備多顆 800 萬像素方案也由本土新勢力率先于全球實現量產落地。圖67：本土造車新勢力領跑車載攝像頭升級資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理公司車載鏡頭包括前視鏡頭公司車載鏡頭包括前視鏡頭、后視鏡頭后視鏡頭、環視鏡頭環視鏡頭、電子后視鏡及內視鏡頭五大電子后視鏡及內視鏡頭五大類產品。類產品。前視鏡頭主要用于車道偏離預演、智能遠光燈控制、前車碰撞預警、防超速警示等場景。后視鏡頭主要用于泊車輔助、自動泊車等場景。環視鏡頭主要用于盲區探測、完整車身環境識別等場景。電子后視鏡主要用于擴大視野、減少傳統后視鏡盲區。內飾鏡頭主要

105、用于手勢識別、乘客監控、駕駛員監控等場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34表7：公司車載鏡頭產品前視鏡頭前視鏡頭后視鏡頭后視鏡頭環視鏡頭環視鏡頭電子后視鏡電子后視鏡內視鏡頭內視鏡頭示意圖示意圖產品特點產品特點持續穩定的聚焦特性良好的熱補償特性高的通光特性清晰的成像效果優秀的雜光、鬼像控制強大的防水性能特殊加硬防水膜優秀的光學畸變校正優秀的溫度特性強大的防水性能優秀的光學畸變校正特殊加硬防水膜優秀的溫度特性優秀的周邊分辨能力及鬼像控制有效改善鬼影雜光畫面整體解像均勻手勢識別：標準像素/大視角/性價比高乘客監控：高像素/超大視角/日夜通用駕駛員監控：高像素/

106、精準視角/日夜通用應用場景應用場景車道偏離預演智能遠光燈控制前車碰撞預警防超速警示泊車輔助自動泊車盲區探測：擴大視野范圍，使用多鏡頭組合呈現完整的車身環境和識別擴大視野，減少傳統后視鏡盲區手勢識別乘客監控駕駛員監控安裝位置及安裝位置及覆蓋范圍覆蓋范圍-資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理受益于自動駕駛技術的蓬勃發展以及受益于自動駕駛技術的蓬勃發展以及 ADASADAS 系統的普及，車載鏡頭的搭載率持續系統的普及，車載鏡頭的搭載率持續提高，公司車載鏡頭出貨量逐年增長。提高，公司車載鏡頭出貨量逐年增長。2023 年，公司車載鏡頭出貨量達 9081 萬件，同比增長 15.1%，較 2012 年

107、 415 萬件 CAGR 達到 32.4%。圖68：公司歷年車載鏡頭出貨量圖69：公司車載鏡頭月度出貨量資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司車載攝像模組包括環境感知、顯像感知、外攝顯像、艙內監測四大類產品公司車載攝像模組包括環境感知、顯像感知、外攝顯像、艙內監測四大類產品。環境感知類環境感知類包含前視單目、多目、周視攝像模組，主要應用于機器視覺的視覺數據采集輸入、實現高級駕駛輔助等場景。顯像感知類顯像感知類包含電子側視盲區監測攝像模組、電子流媒體后視攝像模組，主要應用于側視盲區監測、后視流媒體識別等場景。外攝顯像類外攝顯像

108、類包含全景 AVM、倒車后視、行車記錄攝像模組，主要應用于全景顯示、自動泊車、倒車顯示、行車記錄等場景。艙內監測類艙內監測類包含駕駛員監測、乘客監測攝像模組，主要應用于駕駛員疲勞報警、ID 識別、眼球追蹤、乘客/遺留物監測、視頻通話等場景。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35表8：公司車載攝像模組產品類別類別產品名稱產品名稱示意圖示意圖功能功能簡介簡介應用應用領域領域環境感知單目前視感知服務于汽車行業高級輔助駕駛領域。前視感知模組能有效解決在車規環境溫度及復雜工況下的圖像模糊、內外參變化造成的識別誤差大、鏡頭脫落的問題等車道偏移、前方碰撞預警、行人/障礙物檢

109、測、交通標識識別多目前視感知服務于汽車行業高級輔助駕駛領域。多目前視感知模組具有更高精度的前視避障及車道偏移等優點。車距監測與警告、車道偏移（精度提高）、前方碰撞預警（精度提高）、電子車身穩定周視感知應用于汽車高級輔助駕駛。周視感知模組具有畸變小、結構穩定等優點。全自動泊車輔助、車位線感知、盲點檢測顯像感知電子后視鏡基于攝像頭和顯示器的產品組合，可以增強駕駛員對車輛周圍及側后方的視覺感知，進一步增強駕駛安全性和舒適性。CMS 模組具有車規溫度下溫漂小，自加熱、防露防霧等優點，同時可以集成類似盲區預警、障礙物提示等功能。盲區檢測、車道偏移預警流媒體后視鏡應用于行車過程中的汽車尾部后方監測，極大程

110、度上解決 C 柱盲區的問題。E-Mirror 模組具有車規溫度下溫漂小，防露防霧、功耗低等優點。流媒體后視感知、后車碰撞報警、后車變道預警外攝顯像環視全景模組為汽車駕駛提供更為直觀的輔助駕駛圖像信息，屬于自動泊車系統的一部分，是一種實用性極高、可大幅提升用戶體驗和駕駛安全性的功能。全景環視模組具有車規溫度下光心精度高、拼接偏差小等優點。前后左右盲區查看、環視拼接、3D 拼接、透明底盤倒車后視模組應用于輔助駕駛，輔助駕駛員安全倒車，是一種實用性極高、可大幅提升用戶體驗和駕駛安全性的功能。全景環視模組具有抗外力沖擊、防結露等優點。倒車顯示、倒車預警、倒車偏移查看Carlog應用于汽車的超級車載智能

111、攝像系統，擁有三顆總計 1.5 億像素的超廣角攝像頭，支持 4K 視頻 180 無畸變超廣角拍攝，集成了高范圍動態拍攝、超級夜景拍攝、延時攝影、480 幀慢動作拍攝、即時生成等全新功能。所拍視頻還可以一鍵編輯、一鍵分享至社交平臺，可連入各大直播平臺以第一視角進行直播。圖像拼接/拍照、視頻錄制、VLOG 一鍵成片艙內監測駕駛員感知模組駕駛員狀態監測系統旨在增加駕駛安全性，可在檢測到疲勞或分心等不良駕駛行為時幫助監控和提醒駕駛員。DMS 模組具有外觀小巧易安裝、墨鏡穿透等優勢，并通過了國家人眼安全驗證。駕駛員疲勞監測、駕駛員抽煙監測、駕駛員接打電話監測、眼球追蹤乘客感知模組乘客監測模組應用于汽車智

112、能座艙。OMS 模組具有日夜共焦、圖像邊緣銳利等優勢。乘客狀態監測、遺留物品監測深度感知模組TOF 模組應用于汽車智能座艙，實現對車內駕駛員完整、實時的狀態監測，基于ToF 的駕駛員和乘客監測提升到一個新的水平，進而提高車輛安全性。TOF 模組具有體積小易安裝、識別穩定等優勢。ID 識別、人臉識別、活體檢測、手勢識別資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理針對高像素針對高像素、大光圈大光圈、玻塑混合等技術更新路徑發展演進方向玻塑混合等技術更新路徑發展演進方向，公司在公司在 ADASADAS、環環境感知、艙內監測領域完成多款車載鏡頭及攝像模組的技術研發和產品創新。境感知、艙內監測領域完成多款車

113、載鏡頭及攝像模組的技術研發和產品創新。2022 年全年，公司研發完成適用于第四級別自動駕駛的 17MP 前視鏡頭、2MP 玻塑混合前視 ADAS 鏡頭、采用 COB 封裝技術的新一代 8MP ADAS 模組及主動除霧模組等。同時，全球首家應用于 LiDAR 的多邊旋轉棱鏡、全系列 ADAS 模組已實現量產。此外，公司新增 7 個 8MP ADAS 模組定點項目。2023 年上半年，公司研發完成 17MP 前視和周視全套車載鏡頭、3MP、8MP 超小型化側視車載鏡頭、5MP 超小型化 OMS 車載鏡頭，同時多款 8MP、3MP 及 1.7MP 環境感知車載模組、3MP E-mirror 顯像感知

114、車載模組、8MP、5M 與 2MP 座艙監測車載模組已實現量產。表9：公司 2022 年及 2023 年上半年車載鏡頭及模組業務進展報告期報告期完成研發完成研發實現量產實現量產20222022 年全年年全年17MP 前視鏡頭(適用于第四級別的自動駕駛)2MP 玻塑混合前視 ADAS 鏡頭新一代 8MP ADAS 模組(采用 COB 封裝技術)主動除霧模組多邊旋轉棱鏡(全球首家，應用于 LiDAR)全系列 ADAS 模組(包括 1.7MP、2MP 和 8MP，且適配 Mobileye、英偉達及地平線平臺)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3620232023 年

115、上半年年上半年17MP 前視和周視全套車載鏡頭（應用于 L4 自動駕駛，已獲知名全自動駕駛廠商的評測認可）3MP、8MP 超小型化側視車載鏡頭5MP 超小型化 OMS 車載鏡頭多款 8MP、3MP 及 1.7MP 環境感知車載模組（包括采用 COB 封裝技術 8MP 車載模組）3MP E-mirror 顯像感知車載模組8MP、5M 與 2MP 座艙監測車載模組資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理考慮到平臺廠商在自動化駕駛演進過程中的重要性考慮到平臺廠商在自動化駕駛演進過程中的重要性，公司已與多家平臺廠商展開公司已與多家平臺廠商展開深入合作。深入合作。2021 年，多款基于英偉達、高通、地

116、平線等平臺的 800 萬像素 ADAS車載鏡頭已通過認證，獲得了多家車廠的平臺化項目，多個項目已實現量產。同時，公司首創具備自動除霜除霧功能的 ADAS 車載鏡頭，并獲得了多家車廠 L3-L4級別自動駕駛平臺化項目。此外，2022 年公司適配 Mobileye、英偉達及地平線平臺的 1.7MP、2MP 和 8MP 等全系列 ADAS 模組已實現量產。圖70：公司車載攝像模組全球生態伙伴圖71：公司車載攝像模組全球合作客戶資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理激光雷達：自動駕駛發展迅速，激光雷達前景廣闊激光雷達：自動駕駛發展迅速，激光雷達前景廣闊激光

117、雷達作為激光雷達作為 ADASADAS 進階的關鍵傳感器，是目前汽車行業增長最快的領域之一。進階的關鍵傳感器，是目前汽車行業增長最快的領域之一。激光雷達（LiDAR）是一種以激光作為輻射源的探測技術和系統，能夠通過激光器和探測器組成的收發陣列，發射激光光束并接收回波信號，對所處環境進行實時感知。激光雷達通過激光探測及點云技術實現對被測物體的主動精確測量，通過周圍物體的位置、距離、角度等相關數據進行建模和成像處理，直接獲取被測物體表面三維坐標及精確距離、速度信息，實現空間三維場景重建。圖72：機械式激光雷達示意圖圖73：激光雷達點云示意圖資料來源：傳感器專家網，國信證券經濟研究所整理資料來源：禾

118、賽科技官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37激光雷達較傳統車載傳感器在測距范圍、精度和分辨率上具有明顯優勢。激光雷達較傳統車載傳感器在測距范圍、精度和分辨率上具有明顯優勢。當前，應用于智能汽車周圍環境感知的主流傳感器包括攝像頭、毫米波雷達、超聲波雷達和激光雷達。相較于其他傳感器，激光雷達具有測距遠、精度高、角度分辨率高、受環境光照影響小等特點，同時可直接獲得被測物體的位置信息，無需依賴深度學習算法，能夠顯著提升自動駕駛系統的可靠性。表10：不同傳感器優缺點對比傳感器傳感器優點優點缺點缺點攝像頭攝像頭成本相對較低；圖像信息豐富；可識別

119、物體屬性（如顏色等）。極依賴光線，夜間及逆光下效果不佳；易受惡劣天氣影響（如暴雨、濃霧等）；難以精確測距。毫米波雷達毫米波雷達全天候工作，性能穩定；金屬表面反射性良好；測速精確，分辨率較高。部分環境易受干擾；無法檢測物體屬性；非金屬表面檢測不佳（如人、紙箱等）。超聲波雷達超聲波雷達成本相對較低；部分特殊物體表面也能反射（如玻璃、水面等）。探測距離較短；受風影響較大；能被某些物體吸收（如雪等）。激光雷達激光雷達精度高，分辨率高，測距范圍大；抗干擾能力較強，夜間環境下也能使用；非金屬表面反射性良好。易受惡劣天氣影響（如暴雨、暴雪等）；能穿過透明物體（如玻璃等）；成本昂貴。資料來源：基于激光雷達和毫

120、米波雷達融合的目標檢測方法研究，3d tof，國信證券經濟研究所整理隨著智能駕駛技術深入普及和上車進程加速，激光雷達市場規模有望快速擴容隨著智能駕駛技術深入普及和上車進程加速，激光雷達市場規模有望快速擴容。據 Yole 數據，全球車載激光雷達市場規模預計由 2022 年的 3.17 億美元增長至2028 年的 44.77 億美元，對應 CAGR 為 55%。其中，乘用車激光雷達市場規模預計由 2022 年的 1.69 億美元增長至 2028 年的 39.20 億美元，對應 CAGR 為 69%；Robotaxi 激光雷達市場規模預計由 2022 年的 1.47 億美元增長至 2028 年的 5

121、.57億美元，對應 CAGR 為 25%。圖74：2022-2028 年全球車載激光雷達市場規模及預測資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理在乘用車領域在乘用車領域，20232023 年預計將有年預計將有 63.263.2 萬臺激光雷達交付上車萬臺激光雷達交付上車。據 Yole 預測，2023年乘用車激光雷達出貨量預計約 63.2 萬臺，其中禾賽科技將以 41%的出貨量份額引領全球，速騰聚創以 29%的出貨量份額位居第二，兩家公司合計占比近 70%。圖達通目前主要依靠蔚來汽車，預計出貨量占比約 12%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖75：2023

122、 年乘用車激光雷達出貨量預測及各廠商占比資料來源：Yole，國信證券經濟研究所整理光學器件貫穿激光雷達收發和掃描模塊，是組成激光雷達光學系統的核心部件光學器件貫穿激光雷達收發和掃描模塊，是組成激光雷達光學系統的核心部件。激光雷達發射和接收模塊中均包括光學系統，用于發射探測激光束和接收反射回波信號，其中透鏡、反射鏡、濾光片等是光學系統的重要部件。半固態式激光雷達通過掃描模塊發生機械運動完成發射光束的空間偏轉，其掃描模塊核心器件包括轉鏡、棱鏡或 MEMS 微振鏡等重要光學結構。根據電子發燒友網梳理，激光雷達BOM 成本中光學模塊（包括反射鏡、透鏡、棱鏡、窗口玻璃等）占總成本約 10%-15%。圖7

123、6：激光雷達核心模塊示意圖圖77：激光雷達爆炸示意圖禾賽科技 AT128 混合固態激光雷達禾賽科技 FT120 純固態激光雷達資料來源：禾賽科技 A 股招股書，國信證券經濟研究所整理資料來源：禾賽科技美股招股書，國信證券經濟研究所整理公司積極布局激光雷達光學產品領域公司積極布局激光雷達光學產品領域，定點項目逐步量產定點項目逐步量產。公司聚焦激光雷達發射模塊、接收模塊、收發一體模塊以及核心光學元件、組件的設計加工，相關產品包括收發鏡頭及模塊、光學視窗、多邊棱鏡等核心光學元組件，同時能夠為不同原理激光雷達提供代工服務。2021 年，公司已獲得超過 20 個定點合作項目，其中 2 個項目已實現量產；

124、2022 年，公司專注于光學組件和模組業務，年內新獲得的定點項目數量快速增加，并作為全球首家企業量產玻璃材質的多邊旋轉棱鏡，持續為激光雷達廠商賦能。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖78：激光雷達鏡頭產品示意圖圖79：激光雷達視窗產品示意圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理憑借核心光學設計加工經驗憑借核心光學設計加工經驗，公司可提供多種激光雷達光學解決方案公司可提供多種激光雷達光學解決方案。公司具備30 多年光學開發經驗和 10 多年車載鏡頭開發經驗，擁有全套信賴性試驗設備，具備清潔度管控和各類體系認證，

125、實現前裝車規級品質保證，能夠提供機械式、MEMS、3D Flash、相控陣等多種不同技術路線類型的激光雷達光學解決方案。抬頭顯示：商業化應用上車提速，逐漸進入規?；慨a階段抬頭顯示：商業化應用上車提速，逐漸進入規?；慨a階段抬頭顯示系統（抬頭顯示系統（HUDHUD）是一種綜合的電子顯示設備，能夠提高駕駛過程的舒適性）是一種綜合的電子顯示設備，能夠提高駕駛過程的舒適性和安全性。和安全性。HUD 以駕駛員為中心，將重要行車信息（如導航、車速、電量/油量、ADAS 相關信息等）投射到前擋風玻璃或其他顯示介質上，在玻璃前方形成影像，讓駕駛員盡量不低頭、不轉頭就能看到重要駕駛信息，盡量減少對駕駛員注意力

126、的轉移。圖80：公司激光雷達光學解決方案資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40根據顯示方案不同根據顯示方案不同，HUDHUD 主要分為主要分為 C-HUDC-HUD、W-HUDW-HUD、AR-HUDAR-HUD 三代類型三代類型。第一代 C-HUD又稱組合型抬頭顯示系統，需要將影像投影到獨立的半透明樹脂玻璃上，因其安全性不足、成像效果一般，已被逐步淘汰。第二代 W-HUD 又稱擋風玻璃型抬頭顯示系統，利用光學反射將行車信息投射到汽車前擋風玻璃上，技術較為成熟，是當前的主流方案，已實現量產。第三代 AR-HUD 又稱增

127、強現實型抬頭顯示系統，結合了 AR、ADAS 和智能座艙實現車載信息和實景的融合，是未來升級的發展方向。2021 年是 AR-HUD 商業化應用元年，AR-HUD 開始逐步上車，進入規?；慨a階段。表11：不同 HUD 顯示方案對比顯示方案顯示方案C-HUDC-HUDW-HUDW-HUDAR-HUDAR-HUD顯示類型顯示類型組合型抬頭顯示擋風玻璃型抬頭顯示增強顯示型抬頭顯示示意圖示意圖顯示區域顯示區域半透明樹脂玻璃前擋風玻璃前擋風玻璃投影范圍投影范圍?。簝H限于樹脂玻璃區域較大（2D 顯示）大，可投影整個前擋風玻璃投影內容投影內容少：車道顯示、車速、簡易導航較多：車況、車速、部分 ADAS 信

128、息多：信息量大，質量高投影質量投影質量較差無色差AR 與實景融合，結合車載功能，更加安全最大投影距離最大投影距離2-3m4-5m15m投影技術投影技術TFTTFT/DLPTFT/DLP/LCoS最大亮度最大亮度12000cd/15000cd/15000cd/成本成本低光學結構復雜，精度要求高，成本高算法技術難度大，成本高現狀現狀逐漸淘汰已實現量產，目前主流初步量產，未來主流代表車型代表車型-東風日產啟辰星，哈弗大狗，蔚來 ET7，理想 L9 等紅旗 E-HS9，奔馳 S 級，飛凡汽車 R7 等資料來源：億歐智庫，蓋世汽車研究院，旭日大數據，國信證券經濟研究所整理圖81：HUD 成像原理資料來源

129、：大陸集團官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41圖像生成單元圖像生成單元（PGUPGU）是是 HUDHUD 核心器件核心器件，基于投影方式不同主要分為基于投影方式不同主要分為 TFT-LCDTFT-LCD、DLPDLP、LCOSLCOS、MEMS-LBSMEMS-LBS 等方案。等方案。HUD 主要由信息處理、投影顯示處理兩部分組成，后者利用光學反射原理，通過投影裝置將行車信息映射到前擋風玻璃上，成像環節核心器件是 PGU。在不同投影方案中：1、TFT-LCD 方案較為成熟、成本較低，已成為主流投影技術，大量運用于 W-HUD。2、

130、DLP 方案是美國德州儀器的專利技術，所產生的圖像分辨率高、對比度高、成像逼真，是 AR-HUD 最為成熟的技術，但因芯片壟斷而成本較高。3、基于 LCOS 的 AR-HUD 解決方案由于芯片對封測技術要求較高，量產難度較大，但其可以在放大虛擬圖像距離（VID）和視場角（FOV）的同時將硬件體積減小，預計未來將會成為主流方案。4、MEMS-LBS 方案采用激光束掃描成像，具有較高的亮度和對比度，但由于其分辨率相對較低，且激光二極管耐高溫性較差，目前難以實現車規級應用。表12：不同投影技術路線對比參數參數TFT-LCDTFT-LCDDLPDLPLCOSLCOSMEMS-LBSMEMS-LBS全稱

131、全稱Thin Film TransistorLiquid Crystal Display薄膜晶體管液晶顯示器Digital LightProcessing數字光處理Liquid Crystalon Silicon硅基液晶Micro-Electro-MechanicalSystems Laser Beam Scanning微機電系統激光束掃描分辨率分辨率一般高高一般亮度亮度一般高一般高對比度對比度高一般一般高可靠度可靠度高高高低光源光源LEDLED/激光LED/激光激光技術成熟度技術成熟度高高一般低成本成本相對較低高一般相對較低車規級控溫車規級控溫較差好較好差資料來源：蓋世汽車研究院，國信證券經

132、濟研究所整理HUDHUD 成本構成中影像源和光學鏡面占比較高，上游技術仍依賴于國際企業。成本構成中影像源和光學鏡面占比較高，上游技術仍依賴于國際企業。據華經產業研究院數據，在 HUD 成本中，影像源（包括芯片）約占 50%，光學鏡面（包括 LED 光源）約占 20%，其他部分約占 30%。其中，影像源作為最核心的板塊，技術大多被國際企業所掌握。顯示技術方面國內除 LCD 技術相對成熟外，其他技術仍處于發展階段，整體國產化率相對較低。當前國內汽車當前國內汽車 HUDHUD 搭載率水平較低搭載率水平較低，預計未來汽車行業對預計未來汽車行業對 HUDHUD 不斷導入將持續提不斷導入將持續提升搭載率升

133、搭載率。據億歐智庫數據，在 2021 年汽車總體銷量中，HUD 搭載率為 5.7%，其中 C-HUD、W-HUD、AR-HUD 搭載率分別為 0.4%、5.1%、0.3%。隨著 HUD 進入快速放量期，預計 HUD 搭載率將實現高速增長，到 2025 年將達到 45%。其中，AR-HUD預計將成為增長主力，到 2025 年搭載率將提升至 18%；W-HUD 搭載率預計將提升至 27%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42圖82：HUD 成本結構占比圖83：2019-2025 年中國汽車前裝 HUD 總體及各類搭載率資料來源：華經產業研究院，國信證券經濟研究所

134、整理資料來源：億歐智庫，國信證券經濟研究所整理中國汽車前裝中國汽車前裝 HUDHUD 市場規模預計保持穩定增長市場規模預計保持穩定增長，AR-HUDAR-HUD 占比不斷擴大占比不斷擴大。據億歐智庫數據，2021 年中國汽車前裝 HUD 市場規模達到 29.6 億元，同比增長 50.3%。隨著汽車智能化進程加速，HUD 不斷放量，預計到 2025 年市場規模將大幅提升至317.4 億元，對應 2021-2025 年 CAGR 為 81.0%。顯示方案預計由 W-HUD 為主流向AR-HUD 轉變，預計到 2025 年 AR-HUD 市場規模將達到 196.7 億元，占比達 62%；W-HUD

135、市場規模將達到 120.7 億元，占比為 38%。圖84：2019-2025 年中國汽車前裝 HUD 市場規模圖85：2019-2025 年中國汽車前裝 HUD 市場規模分類占比資料來源：億歐智庫，國信證券經濟研究所整理資料來源：億歐智庫，國信證券經濟研究所整理公司加快公司加快 HUDHUD 多元化產品布局多元化產品布局，提供多種關鍵光學器件及光機解決方案提供多種關鍵光學器件及光機解決方案。2021 年，公司 HUD 核心零件之一的自由曲面鏡已實現量產，應用于全息 AR-HUD 方案的核心光學引擎已完成研發并開始小批量供貨。此外，公司還提供 HUD 核心器件 PGU 圖像生成單元，包括 TFT

136、、DLP、MEMS 等不同方案產品，不僅具備車規級品質，同時擁有高亮度、高分辨率、高對比度等優點。2022 年，公司聚焦核心光學引擎圖像生成單元 PGU 模組業務，自制勻光片實現技術突破并獲得多個量產項目。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43圖86：公司 HUD 相關產品資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理汽車大燈：傳統照明向成像光學發展，智能大燈成為發展新趨勢汽車大燈：傳統照明向成像光學發展，智能大燈成為發展新趨勢智能大燈作為智能前照燈光系統智能大燈作為智能前照燈光系統，是汽車主動安全系統的重要組成部分之一是汽車主動安全系統的重要組成部分之一。隨著汽

137、車燈具技術的進步和 LED 光源的普及，以及車載傳感器和算法處理領域的技術革新，智能大燈系統逐漸成為智能汽車的重要組成部分。智能大燈能夠使駕駛員從繁雜的燈光控制操作中解放出來，并且能夠根據車輛周圍環境進行自動調節，具有遠光輔助、智能盲點干預、車道偏離警告功能，以及實現投射斑馬線和路標圖形等功能。目前，智能大燈技術已經歷了第一代 AFS（自適應前照燈），第二代全功能 AFS 和當下正創新的第三代智能遠光 ADB（自適應遠光燈）。圖87：智能大燈應用場景資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理隨著智能汽車滲透率以及人們對于駕駛安全性需求不斷提升隨著智能汽車滲透率以及人們對于駕駛安全性需求不斷提升

138、，全球汽車智能大燈全球汽車智能大燈市場規模呈現不斷增長態勢。市場規模呈現不斷增長態勢。據 QYResearch 數據，2020 年全球汽車智能大燈市場規模達到 78.01 億美元，預計到 2027 年將達到 112.83 億美元，對應 2020-2027年 CAGR 為 5.4%。我國智能大燈多用在高端乘用車市場，行業滲透率較低，市場空間巨大。我國智能大燈多用在高端乘用車市場，行業滲透率較低，市場空間巨大。據QYResearch 預計，中國智能大燈市場規模增速較快，將由 2020 年的 17.37 億美元增長至 2027 年的 30.72 億元，對應 CAGR 為 8.5%，占全球比例由 22

139、.26%提升至27.22%。隨著智能大燈技術的發展和成本降低，未來將逐步滲透到中低端品牌中。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44公司積極布局智能大燈相關產品，搶占市場先機。公司積極布局智能大燈相關產品，搶占市場先機。公司具備智能大燈核心光學零件的量產經驗，具有專業的光學研發團隊及強大的光學設計加工能力，不斷拓展地面投影燈產品線，拓展車燈前沿技術，進行量產迭代。2021 年，應用于智能大燈的多款萬級像素投影模組的核心鏡頭產品已開始小批量供貨；2022 年，完成了首款陣列投影燈產品的研發，并獲得了百萬級高像素大燈產品的定點項目。未來車燈將逐漸從傳統照明光學向成像

140、光學方向發展，高像素成為發展趨勢，成像內容也會愈加豐富。圖89：智能大燈解決方案產品示意圖圖90：智能大燈核心光學零件示意圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理圖88：2016-2027 年全球汽車智能大燈市場規模及預測資料來源：QYResearch，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45AR/VRAR/VR：市場前景廣闊，不斷釋放增長動能：市場前景廣闊，不斷釋放增長動能AR/VRAR/VR 行業高速發展，預計硬件產品出貨量不斷新高行業高速發展，預計硬件產品出貨量不斷新高在在 AR/VRAR

141、/VR 相關硬件產品不斷迭代相關硬件產品不斷迭代、游戲視頻等內容資源不斷豐富游戲視頻等內容資源不斷豐富、疫情催化疫情催化“宅宅經濟經濟”消費需求的供需雙向影響下，消費需求的供需雙向影響下，AR/VRAR/VR 產業鏈在經歷了產業鏈在經歷了 2018-20192018-2019 年的低谷年的低谷之后重回市場關注熱點之后重回市場關注熱點。據 Wellsenn XR 數據，2023 年 AR 出貨量為 51 萬臺，同比增長 21.4%，其中觀影類 AR 眼鏡仍是主要增長來源，增長主力來自于 Xreal、雷鳥、Rokid、Viture、ARknovv 等品牌觀影 AR 眼鏡，影目、雷鳥、星紀魅族、李未

142、可、奇點臨近、Vuzix等信息提示類眼鏡；此外，B 端市場銷量維持穩中有升的趨勢。Wellsenn XR 預計到 2027 年全球 AR 出貨量有望達到 500 萬臺，對應 2023-2027 年 CAGR 達 76.9%。分季度來看，4Q23 全球 AR 出貨量為 18.8 萬臺，環比增長 70.9%，同比增長 19.7%。出貨量環比和同比均大幅增長，主要原因一方面四季度是傳統的銷量旺季，近幾年以觀影場景為主的 AR 眼鏡持續被消費者認可；另一方面四季度新品發布上市和發售比較密集，例如雷鳥 Air 2、雷鳥 X2、星紀魅族 MYVU、奇點臨近 QIDl One、李未可 S3、ARknovv

143、A1 等，新品上市密集宣發貢獻了一定的銷量增量。圖91：全球 AR 年度出貨量及預測圖92：全球 AR 季度出貨量資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理據 Wellsenn XR 數據，2023 年全球 VR 出貨量為 753 萬臺，同比下降 23.6%，主要原因為 Meta 和 Pico 等頭部品牌銷量雙雙下滑。2023 年 Meta 全年銷量約為 534萬臺，較 2022 年同比下滑 32%；Pico 全年銷量為 26 萬臺，較 2022 年下滑 73%?；谟螒驗楹诵膽脠鼍暗?VR 在 2023 年遇到了增長瓶頸

144、，換機周期長、缺乏重點內容驅動硬件升級和消費者換新，是近兩年 VR 市場負增長的主要原因。Wellsenn XR 預計到 2027 年全球 VR 出貨量有望達到 4200 萬臺，對應 2023-2027年 CAGR 達 53.7%。分季度來看，4Q23 全球 VR 出貨量為 303 萬臺，環比增長 144.4%，同比下降 11.1%，主要原因為四季度是銷售旺季，但由于新品 Quest 3 定價過高，造成 Meta 四季度整體銷量不及預期；據 wellsenn XR 調研統計，Quest 3 四季度銷量為 125 萬臺，Meta 四季度整體銷量為 236 萬臺，未能達到去年同期 279 萬臺水平

145、。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46圖93：全球 VR 年度出貨量及預測圖94：全球 VR 季度出貨量資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理光學模組光學模組（含攝像頭含攝像頭）作為作為 VRVR 設備的核心部件設備的核心部件，在在 VRVR 設備成本結構中占比前三設備成本結構中占比前三。VR 產業鏈上游主要包括芯片、光學模組、面板、PCB、結構件、電池、傳感器、攝像頭等核心器件，中游為 OEM 廠商，下游為 Oculus、Pico 等終端廠商。在上游產業鏈中，芯片、屏幕、光學模組（含

146、攝像頭）成本占比最大，而光學模組為核心技術迭代領域。據 Wellsenn XR 數據，Pico 4 中光學模組成本占比約 11.9%；Meta Quest Pro 由于交互功能升級攝像頭成本超過光學模組，其中攝像頭成本占比約 13.8%，光學模組成本占比約 8.1%。圖95：Pico 4 成本結構圖96：Meta Quest Pro 成本結構資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理VRVR 光學規?？焖僭鲩L，光學規?？焖僭鲩L，PancakePancake 光學方案已成確定性技術方向光學方案已成確定性技術方向VRVR 光學作

147、為光學作為 VRVR 設備的核心零部件之一設備的核心零部件之一，隨著隨著 VRVR 設備不斷放量設備不斷放量，預計其市場規模預計其市場規模將快速增長。將快速增長。目前 VR 光學產業鏈中，單片非球面透鏡價格約為 5-10 元，單片菲涅爾透鏡價格約為 15-20 元，單個 Pancake 光學模組價格約為 150-200 元（不含屏幕），預計 2030 年 Pancake 以及其他更為前沿的 VR 光學方案占比提高，VR 整機（雙目）的光學成本為 120 元。據 Wellsenn XR 數據，2021 年全球 VR 光學市場規模為 4.2 億元，同比增長 71%。預計到 2030 年，全球 VR

148、 光學市場規模將達到 500 億元，對應 2021-2030 年 CAGR 將達 70.1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47VRVR 光學先后經歷了非球面透鏡光學先后經歷了非球面透鏡、菲涅爾透鏡和菲涅爾透鏡和 PancakePancake 折疊光路三個階段折疊光路三個階段。菲涅爾透鏡（Fresnel Lenses）具有低成本和可控的成像質量優勢，Oculus Quest 2、Pico Neo 3、惠普 Reverb G2 和愛奇藝奇遇 3 等均為該光學方案的代表性產品。其設計原理是去掉光在透鏡中直線傳播的部分，只保留用來折射光線的透鏡曲面，在保留常規透

149、鏡光學特征的同時，大幅壓縮鏡片厚度，實現鏡片的輕量化。然而，由于該方案需要將屏幕放置在透鏡的近焦面處，因此透鏡與屏幕之間的距離較長，導致整個光學模組的體積較大。此外，由于菲涅爾透鏡采用單層鏡片設計，其物理性導致了成像邊緣模糊、易產生畸變，以及無法調節屈光度等問題。在此背景下在此背景下，PancakePancake 光學方案應運而生光學方案應運而生，并逐漸成為消費級并逐漸成為消費級 VRVR 光學的發展與進光學的發展與進化方向?；较?。該方案基于折疊光路的原理，不僅能實現超短的光學對焦成像，從而極大地壓縮鏡片厚度和頭顯體積，還能克服傳統的菲涅爾透鏡光學方案邊緣模糊與畸變現象，有效減輕“余暉效應”

150、，實現零畸變的全域高清視覺體驗。以 Meta、Apple、Pico、華為等為代表的頭部企業已經推出或即將推出以 Pancake 作為光學方案的 VR 頭顯。未來 3-5 年，Pancake 將成為消費級 VR 首選光學方案。圖97：全球 VR 光學市場規模及預測資料來源：Wellsenn XR，國信證券經濟研究所整理圖98：菲涅爾透鏡結構示意圖資料來源：OLED Display，Edmundoptics，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48表13：VR 光學方案比較VRVR 光學方案光學方案非球面透鏡非球面透鏡菲涅爾透鏡菲涅爾透鏡Pan

151、cakePancake 光學方案光學方案原理示意圖原理示意圖重量重量約 600g400-500g200-300g模組厚度模組厚度40-50mm40-50mm15-20mm優點優點成像質量有保障光路簡單制造成本低比非球面透鏡更輕薄視場角提升光路簡單，光效高制造成本較低采用折疊光路設計，焦距短，進一步輕薄化成像質量較好，畸變小屈光度可調節缺陷缺陷焦距較長，元件較厚光路長度難以縮短，元件厚度無法進一步壓縮成像質量一般屈光度不可調節光學設計復雜光效較低，對顯示屏幕的亮度要求高輕薄與大視場角難以兼得技術壁壘較大，制造成本高單組價格單組價格5-1015-20150-200代表產品代表產品3Glasses

152、D1Oculus RiftSony PlayStation VRPico GobliniQIYI Qiyu DreamHTC ViveDPVR P1Pimax 5K XROculus Quest 2Pico Neo 3Huawei VR GlassArpara VRHTC Vive FlowYVR 2Skyworth Pancake 1Shiftall MeganeXPico 4、Meta Cambria、Apple MR（尚未發布）資料來源：陀螺研究院，Wellsenn XR，Meta，KGOnTech，VRcompare，各公司官網，國信證券經濟研究所整理PancakePancake 光學

153、光學方案的核心設計思路是通過偏振光的反射與折射進行光路折疊。方案的核心設計思路是通過偏振光的反射與折射進行光路折疊。Pancake 光學方案，又被稱為折疊光路方案，屬于 VR 短焦光學方案的一種。該方案的原理是顯示屏發出的圖像源進入具有半透半反功能的鏡片之后，光線在鏡片、1/4 相位延遲片以及反射式偏振片之間多次折返，最終從反射式偏振片射出后進入人眼。也就是說，該方案通過折疊式光學元件使光線在更窄的空間內穿越同樣的距離，將原本光路“折疊”，從而實現光學鏡頭和顯示屏之間空間的壓縮，進而顯著縮小 VR 頭顯體積。通過此種光學方案，理論上能將 VR 頭顯的體積縮小到菲涅爾透鏡方案的 1/4。請務必閱

154、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49PancakePancake 光學方案輕薄化優勢顯著，更適合拓展光學方案輕薄化優勢顯著，更適合拓展 C C 端市場端市場。Pancake 光學方案最大的優勢在于利用多次折返的方式擴大光路總長，有效壓縮了顯示屏與光學透鏡之間的距離，進而大幅降低了 VR 顯的重量和體積，顯著提升了產品佩戴舒適度和使用時長。對比市面上的主流 VR 頭顯產品，Oculus Quest 2 和 HTC Vive Pro 2均采用菲涅爾透鏡方案，頭顯的重量分別為 503g 和 785g，厚度分別為 80.1mm 和73.5mm；而 Arpara VR 和 H

155、uawei VR Glass 采用 Pancake 光學方案，頭顯的重量分別為 200g 和 166g，厚度分別為 30.0mm 和 26.6mm，產品形態更加趨于日常佩戴的眼鏡。搭載 Pancake 方案的 VR 頭顯設備重量和厚度顯著低于搭載菲涅爾透鏡方案的產品。在在 PancakePancake 光學方案中光學方案中，通過透鏡組合通過透鏡組合，可以提高邊緣成像質量可以提高邊緣成像質量，降低圖像畸變降低圖像畸變，提高圖像對比度、清晰度提高圖像對比度、清晰度以及以及細膩度細膩度。Pancake 光學的解析能力相對于菲涅爾光學提升了 50%，同時克服了菲涅爾光學固有的視野邊緣模糊與畸變現象，有

156、效減少邊緣眩光，帶來了視野全域范圍的清晰體驗。值得一提的是，YVR 2 光學鏡組的透過率達到了 19%，在高透光性能下的清晰度達到了全新水平。據悉，目前業內平均水平約為 13-16%。圖99：Pancake 折疊光路示意圖資料來源：3M，國信證券經濟研究所整理圖100：搭配菲涅爾透鏡方案和 Pancake 方案的頭顯重量與厚度對比資料來源：各公司官網，VR compare，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50PancakePancake 光學方案支持屈光度調節。光學方案支持屈光度調節。目前普遍 Pancake 模組的屈光度調節范圍在0-

157、700之間，對于絕大部分近視的用戶而言，無需佩戴眼鏡即可使用。而對于單透鏡的菲涅爾和非球面方案，如果不增加透鏡則無法實現屈光度調節。目前實現屈光度調節有內調焦和外調焦兩種方式：1 1、內調焦方式內調焦方式。將其中一組鏡片作為移動組，移動組鏡片通過朝向某一方向移動實現屈光度的調節。這種方式的優勢在于鏡頭的總長不會發生改變；缺陷在于移動鏡片會導致整個光路的系統參數發生變化，如焦距等。此外，如果用戶雙眼視力差異較大，那么左右眼內調焦的一致性將不一致，進而引起雙目合像等問題。2 2、外調焦方式外調焦方式。通過顯示屏朝向某一方向的移動來實現屈光度的調節。這種方式的優勢在于系統參數沒有改變，因此左右眼的焦

158、距是一致的，左右眼圖像的一致性會更好，更容易實現合像；其缺陷在于由于移動屏幕，整個模組的總長會因此發生變化。雖然 Pancake 光學方案支持屈光度調節，但仍然需要借助可變焦設計，結合液晶器件，實現動態全局調控，根據顯示屏的內容和眼睛觀看的位置，實時改變焦平面，讓二維屏幕產生三維景深信息，才能改善由輻輳調節沖突（VAC）帶來的眩暈問題。圖101：菲涅爾光學方案和 Pancake 光學方案的成像效果對比資料來源：量子位，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51圖102：內調屈光度原理圖103：外調屈光度原理資料來源：S Dream Lab，國

159、信證券經濟研究所整理資料來源：S Dream Lab，國信證券經濟研究所整理持續布局持續布局 AR/VRAR/VR 顯示、感知、交互領域，部分光學產品實現量產顯示、感知、交互領域，部分光學產品實現量產“元宇宙元宇宙”的興起驅動著的興起驅動著 AR/VRAR/VR 等新興智能消費終端的快速發展等新興智能消費終端的快速發展，公司相關產品公司相關產品收入快速提升收入快速提升，1H231H23 收入有所下降收入有所下降。2021 年，公司 AR/VR 相關產品收入為 13.45億元，同比增長 125.52%；2022 年公司 AR/VR 相關產品收入為 20.62 億元，同比增長 53.32%。1H2

160、3 受市場 VR 產品銷量下滑影響，公司 AR/VR 相關產品收入為 4.69億元，同比下降 28.87%.圖104：公司 AR/VR 相關產品歷年收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52隨著隨著 AR/VRAR/VR 技術不斷升級和突破技術不斷升級和突破，公司相關光學產品取得較大進展公司相關光學產品取得較大進展，陸續完成研陸續完成研發或實現量產。發或實現量產。早在 2016 年，公司 AR/VR 的鏡片和鏡頭已實現量產。2021 年，公司新一代 VR 空間定位鏡頭完成研發，進一步改善了溫漂問題，提高空間定位的穩定性

161、；公司彩色 AR 波導片完成研發；公司 VR 雙目顯示模塊完成研發，在畸變和色差方面得到進一步改善，提升了 VR 的顯示效果。此外，公司 AR/VR 視覺模組實現量產，市占率行業領先，并作為核心供應商服務于知名客戶；公司雙菲涅爾鏡片 VR 目鏡實現量產，通過增大視場角，提升沉浸感體驗。2022 年，公司 AR 光機投影鏡頭完成研發，該鏡頭具有超小尺寸、溫漂性能優異等特點；公司研發完成玻塑混合廣角 See Through 透視鏡頭，用于現實和虛擬場景的交互。同時，公司手勢識別和眼球追蹤相關的模組產品亦已配合客戶要求進行開發，有望在新機型中得到進一步的應用落地。此外，公司新一代 VR 空間定位鏡頭

162、、VR Pancake 模塊、VR 雙目顯示模塊等實現量產，其中 VR 雙目顯示模塊在畸變和色差處理方面得到進一步改善，使得 VR 設備的顯示效果大大提升。2023 年上半年，公司研發完成新一代 VR See Through 高像素模組，具有散熱性能更好、成像一致性及穩定性更佳等優點；同時 VR Pancake 顯示模塊已實現量產。圖105：公司 AR/VR 光學業務布局資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53光學儀器光學儀器：顯微儀器與智能裝備協同創新發展顯微儀器與智能裝備協同創新發展光學儀器市場廣闊，單機價值量進出口

163、差異明顯光學儀器市場廣闊，單機價值量進出口差異明顯工業、醫療、科研及生命科學等領域技術進步持續推動全球光學儀器行業發展工業、醫療、科研及生命科學等領域技術進步持續推動全球光學儀器行業發展。據 Grand View Research 數據，全球光學顯微鏡市場規模由 2015 年的 24 億美元增長至 2019 年的 38 億美元，對應 CAGR 達到 12.17%。隨著后疫情時代全球對生命科學領域重視程度增加，預計到 2026 年，全球光學顯微鏡市場空間將達到 61億美元，對應 2019-2026 年 CAGR 約為 7.00%。中國光學顯微鏡市場規模保持穩定增長中國光學顯微鏡市場規模保持穩定增

164、長，增速快于全球水平增速快于全球水平。據前瞻產業研究院數據，中國光學顯微鏡市場規模由 2015 年的 15 億元增長至 2019 年的 25 億元，對應 CAGR 達到 13.62%。隨著我國國民經濟與教育水平的不斷提升，未來科研、醫療、工業等領域對光學顯微鏡的需求將逐步擴大，預計到 2026 年中國光學顯微鏡市場規模將達到 46 億元，對應 2019-2026 年 CAGR 約為 9.10%。圖106：2015-2026 年全球光學顯微鏡行業市場規模及預測圖107：2015-2026 年中國光學顯微鏡行業市場規模及預測資料來源：Grand View Research，國信證券經濟研究所整理資

165、料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理長期以來長期以來，高端顯微鏡市場被徠卡顯微系統高端顯微鏡市場被徠卡顯微系統、蔡司蔡司、尼康尼康、奧林巴斯等國外傳統奧林巴斯等國外傳統光學企業壟斷，我國生產制造主要以中低端為主。光學企業壟斷，我國生產制造主要以中低端為主。近年來，我國在高端光學顯微鏡領域取得諸多突破，舜宇光學科技、麥克奧迪、永新光學等企業快速發展并具備高端顯微鏡生產制造能力。據前瞻產業研究院數據，公司在 2020 年中國光學顯微鏡行業市場份額中排名第二，約占 14%。圖108：中國光學顯微鏡行業競爭層次圖109：2020 年中國光學顯微鏡行業市場份額資料來源：前瞻產業研究院，國信證券

166、經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54我國是世界顯微鏡生產大國我國是世界顯微鏡生產大國，出口顯微鏡單機價值量遠低于進口出口顯微鏡單機價值量遠低于進口，高端產品存在高端產品存在市場空缺。市場空缺。據中國海關總署數據，2017-2021 年我國立體顯微鏡出口量為 27-44萬臺，年均進口僅 1 萬臺左右，但進口額維持在 1.2 億美元左右，遠大于出口額的 3 千萬美元水平。2017-2021 年我國未列明光學顯微鏡出口量為 260-390 萬臺，進口量僅 2-20 萬臺，但出口額與進口額差異不大。這反映

167、了我國顯微鏡行業發展受高端技術限制而嚴重制約了產業升級和產品價值量提升，但也同時反映了未來朝著高端領域發展所蘊含的廣闊市場機遇。圖110：2017-2021 年立體顯微鏡進出口情況圖111：2017-2021 年未列明光學顯微鏡進出口情況資料來源：中國海關，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國海關，國信證券經濟研究所整理光學儀器收入穩步提高，國產替代及高端化趨勢持續提速光學儀器收入穩步提高，國產替代及高端化趨勢持續提速隨著電子技術和計算機行業發展帶動及上下游應用領域需求的日益增長隨著電子技術和計算機行業發展帶動及上下游應用領域需求的日益增長，公司光公司光學儀器收入整體呈增長態勢。學儀器收入整體

168、呈增長態勢。2021 年公司光學儀器收入達 2.74 億元，同比增長33.55%；2022 年收入達 3.34 億元，創歷史新高，同比增長 22.08%。1H23 收入為1.69 億元，同比增長 6.63%。圖112：公司光學儀器相關產品歷年收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55公司光學儀器分為顯微儀器和智能裝備公司光學儀器分為顯微儀器和智能裝備，近年來顯微儀器出貨量提升明顯近年來顯微儀器出貨量提升明顯；雖雖然然20232023 年前三季度出貨量同比有所下降，但智能裝備仍有較大市場機遇。年前三季度出貨量同比有所下降

169、，但智能裝備仍有較大市場機遇。公司2017-2020 年顯微儀器出貨量保持相對穩定，每年約在 20 萬件左右。2021-2022年顯微儀器出貨量增速明顯，其中 2021 年出貨量為 25.49 萬件，同比增長 30.48%；2022 年出貨量為 31.96 萬件，同比增長 25.4%。2023 年出貨量為 25.12 萬件，同比減少 21.4%。隨著制造業加速轉型升級，制造業逐漸向高端化、智能化、自動化等方向發展，遠程作業及自動化需求持續提升，發展智慧工廠成為現代工業、制造業的大趨勢，給智能裝備的應用帶來廣闊的前景。圖113：公司歷年顯微儀器出貨量圖114：公司顯微儀器月度出貨量資料來源：Wi

170、nd，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理顯微儀器業務方面顯微儀器業務方面，憑借公司多年技術研發和創新憑借公司多年技術研發和創新，多種顯微鏡產品完成研發或多種顯微鏡產品完成研發或實現量產實現量產。2022 年，全球首款近紅外二區活體顯微影像系統實現量產，為活體生命科學領域提供了高精度的檢測設備，在寬場微觀的探測深度及分辨率方面達到行業領先水平。此外，45mm 齊焦超級復消色差系列 100X 浸油物鏡具備量產能力，該產品為國內首款，可實現高分辨率、高精度科研領域的成像。2023 年上半年，循環腫瘤細胞分析系統樣機完成研發。該儀器可對循環腫瘤細胞玻片

171、樣本進行定量分析，為腫瘤早篩以及腫瘤患者術中監測、用藥指導與預后復發提供診斷依據，填補了公司在腫瘤液體活檢領域的空白。智能裝備業務方面智能裝備業務方面，工業與醫療領域是公司重點投入的量大應用場景工業與醫療領域是公司重點投入的量大應用場景，獲得多項獲得多項技術突破技術突破。2022 年，公司成功完成圖形化晶圓自動光學檢測設備的研發，處于國內領先水平。同時，車載模組自動化生產線體完成研發，可應用于車載模組從鏡頭與芯片的自動對準、組裝到車載模組半成品及成品檢測的各大工序中，處于行業領先水平。此外，手機鏡頭檢測一體化線體實現量產，整體效率和工藝技術均處于行業領先水平。2023 年上半年，公司完成研發

172、VR 光學組件檢測設備，采用高精度光學系統及自研算法，實現外觀缺陷的精準識別，設備綜合效率及缺陷識別準確率均處于行業領先水平。同時，車載鏡頭內塵檢測設備實現量產，該設備用于車載鏡頭內部區域缺陷檢測，其綜合效率及漏過檢性能達到行業領先水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56圖115：公司 2023 年上半年光學儀器業務進展資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告57其他業務其他業務：深耕傳統優勢業務深耕傳統優勢業務，機器人視覺搶機器人視覺搶占先機占先機玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面鏡

173、片加工供應能力玻璃球面及非球面：全球最大的玻璃球面鏡片加工供應能力球面鏡片從鏡片的中心到邊緣具有恒定的曲率球面鏡片從鏡片的中心到邊緣具有恒定的曲率，非球面鏡片從鏡片中心到邊緣之非球面鏡片從鏡片中心到邊緣之間的曲率連續發生變化。間的曲率連續發生變化。當鏡片無法將所有入射光畸變聚焦在同一點上時，就會發生球差，球差會導致成像模糊，特別是邊緣成像模糊。非球面鏡片是基于傳統的球面鏡片優化而來，其有點是減少球差。理論上非球面鏡片可以校正除色差以外的大部分像差（球差，慧差，場曲、像散、畸變）。圖116：非球面鏡片校正球差示意圖圖117：非球面在眼鏡片中的應用資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源

174、：公司官網，國信證券經濟研究所整理作為公司的傳統優勢業務作為公司的傳統優勢業務，公司具有全球最大的玻璃球面鏡片加工供應能力公司具有全球最大的玻璃球面鏡片加工供應能力。公司具備 30 多年各種形狀及材料特殊的光學球面透鏡生產經驗，同時利用高精密鍍膜機和檢測設備，保障了高車規品質鏡片的生產供應，具有卓越的制程技術能力和完善的品質控制能力。圖118：公司玻璃球面鏡片示意圖圖119：公司玻璃球面鏡片產品技術規格資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理20192019 年前公司其他球面鏡片及平面產品收入呈增長態勢，近年有所降低，年前公司其他球面鏡片及平面產品收

175、入呈增長態勢，近年有所降低，2022022 2年創新高。年創新高。2021 年，公司其他球面鏡片及平面產品收入為 1.42 億元，同比下降13.76%；2022 年收入達 2.54 億元，同比增長 78.57%。1H23 收入為 1.44 億元，同比下降 26.79%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58圖120：公司其他球面鏡片及平面產品收入資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理此外，公司歷年玻璃球面鏡片出貨量保持相對平穩，大約在 3 千萬件左右；2021年玻璃球面鏡片出貨量達 4.13 千萬件，同比增長 35.06%；2022 年出貨量為 2.92千

176、萬件，同比減少 29.31%；2023 年出貨量為 2.33 千萬件，同比減少 20.25%。圖121：公司歷年玻璃球面鏡片出貨量圖122：公司玻璃球面鏡片月度出貨量資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理公司非球面鏡片從種類上分為塑料非球面鏡片和玻璃非球面鏡片公司非球面鏡片從種類上分為塑料非球面鏡片和玻璃非球面鏡片。玻璃非球面鏡片具有抗變形、耐高溫高濕、防刮、種類豐富等有點，但在成本、重量、產能方面存在不足。公司具備 20 多年塑料非球面鏡片和 10 多年玻璃非球面鏡片設計加工經驗，自主掌控了從模具設計加工到成型和鍍膜技術。請務

177、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59圖123：公司塑料非球面鏡片示意圖圖124：公司玻璃非球面鏡片示意圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理安防監控鏡頭：保持全球市場份額領先地位安防監控鏡頭：保持全球市場份額領先地位中國智能安防行業市場規模持續增長中國智能安防行業市場規模持續增長，2013-20162013-2016 年年 CAGRCAGR 達達 26%26%。據中安網、前瞻產業研究院數據，我國智能安防行業市場規模由 2013 年的 101 億元增長至 2020年的 511 億元，CAGR 達 26.06%。隨著安

178、防行業由數字化、網絡化向智能化發展，智能安防行業將進入穩定發展期；前瞻產業研究院認為，若按照 CAGR 26%預計，到 2026 年我國智能安防行業市場規模有望達到 2045 億元。安防監控鏡頭是實現圖像、視頻信息采集的關鍵部件，是智能安防產業數字化的重要組成部分。圖125：中國智能安防行業市場規模及預測資料來源：中安網，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理市場需求推動安防鏡頭增長市場需求推動安防鏡頭增長，預計全球安防鏡頭出貨量預計全球安防鏡頭出貨量 2021-20252021-2025 年年 CAGRCAGR 約約 6%6%。據 TSR 數據，全球數字安防鏡頭出貨量由 2017 年的 1.

179、86 億顆增長至 2021 年的4.35 億顆，對應 CAGR 達 23.70%。預計未來全球數字安防鏡頭市場將保持穩步增長，到 2025 年出貨量將達 5.50 億顆，對應 2021-2025 年 CAGR 為 6.02%。預計全球安防鏡頭市場規模預計全球安防鏡頭市場規模 2021-20252021-2025 年年 CAGRCAGR 約約 11%11%。據 TSR 數據，全球安防鏡頭市場規模由 2017 年的 6.40 億美元增長至 2021 年的 11.35 億美元，對應 CAGR達 15.40%。預計到 2025 年全球安防鏡頭市場規模將達 17.49 億美元，對應2021-2025 年

180、 CAGR 為 11.41%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60圖126：2017-2025 年全球安防鏡頭出貨量及預測圖127：2017-2025 年全球安防鏡頭市場規模及預測資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理預計未來高清預計未來高清、超高清鏡頭需求增速顯著超高清鏡頭需求增速顯著。國家政策大力推進超高清視頻的應用，工信部明確指出安防行業是 4K 攝像頭的主要應用領域，重點推動超高清攝像頭的規模應用。隨著 5G 應用的不斷普及、人工智能技術發展，人臉識別、車牌識別等人工智能應用對視頻清晰度提出了更高要求。據 T

181、SR 數據，高清鏡頭目前已成為市場主流，出貨量占比達到 80%左右，預計未來高清及超高清鏡頭出貨量占比將進一步提升，并逐步淘汰標清產品。預計未來變焦鏡頭滲透率不斷提高。預計未來變焦鏡頭滲透率不斷提高。據 TSR 數據，定焦鏡頭出貨量約占安防鏡頭總出貨量的 80%左右。2021 年，變焦鏡頭出貨量達 0.80 億顆，同比增長 13.19%，保持較快增長態勢。變焦鏡頭與定焦鏡頭相比在視野切換、觀測范圍覆蓋、動態追蹤、細節放大等方面具備顯著的性能優勢，隨著變焦鏡頭工藝技術不斷成熟、成本降低并進一步實現小型輕量化，預計未來變焦鏡頭滲透率將不斷提高。圖128：2017-2025 年安防監控鏡頭中各解像力

182、鏡頭出貨量及預測（萬顆）圖129：2017-2025 年安防監控鏡頭中定焦及不同變焦倍數鏡頭出貨量及預測（萬顆）資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理公司在全球監控鏡頭市場份額和公司在全球監控鏡頭市場份額和 3X-10X3X-10X 變焦監控鏡頭市場份額名列前茅，占據變焦監控鏡頭市場份額名列前茅，占據行業主導地位。行業主導地位。據 TSR 數據，2021 年公司全球監控鏡頭市場份額為 15.3%，排名第二，僅次于宇瞳光學；而公司在 3X-10X 變焦監控鏡頭市場份額為 54.3%，排名第一，是第二名市場份額的兩倍以上。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

183、下所有內容證券研究報告證券研究報告61圖130：2021 年全球監控鏡頭制造商市場份額圖131：2021 年全球 3X-10X 變焦監控鏡頭制造商市場份額資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理資料來源：TSR，國信證券經濟研究所整理公司安防監控行業相關產品分為紅外熱成像鏡頭及其他鏡頭公司安防監控行業相關產品分為紅外熱成像鏡頭及其他鏡頭，其他鏡頭又包括定其他鏡頭又包括定焦、變焦鏡頭及一體機等。焦、變焦鏡頭及一體機等。公司紅外熱成像鏡頭包括紅外安防鏡頭、紅外測溫鏡頭、紅外車載鏡頭和紅外消費鏡頭，共同組成一站式紅外熱成像鏡頭解決方案，應用領域廣泛。公司變焦、定焦鏡頭和一體機主要用于專業安防和民用安

184、防領域。此外，公司視頻會議鏡頭可用于視頻會議、視頻展臺、教學錄播等場景。表14：公司安防監控行業相關產品產品產品類型類型示意圖示意圖功能簡介功能簡介應用領域應用領域紅外安防鏡頭紅外安防鏡頭應用于紅外熱成像觀瞄鏡頭解決方案，具有全天候監測、范圍廣、耐鹽霧、抗風沙等特點，可靠性強，能夠實現大視場搜索、小視場定位等功能。隱私區域監控、要地監控、森林防火紅外測溫鏡頭紅外測溫鏡頭應用于非接觸式紅外測溫儀系統，能夠實現精準高效檢測，可匹配多種場景。人體測溫、產品質量控制和監測、設備在線故障診斷紅外車載鏡頭紅外車載鏡頭作為車載夜視鏡頭，識別距離300 米，具備結構緊湊、重量輕、抗震性性能好等特點。輔助駕駛、

185、自動駕駛紅外消費鏡頭紅外消費鏡頭應用于紅外熱成像消費電子鏡頭解決方案，具備寬視場角、低成本、批量生產的產品優勢。手機配件、戶外運動、智能樓宇視頻會議鏡頭視頻會議鏡頭應用于視頻會議系統，具有高畫質、低畸變、大角度等特點。視頻會議、視頻展臺、教學錄播變焦鏡頭變焦鏡頭兼顧多個焦段，滿足各種角度視野需求，普遍用于中高端相機，具備高像素、大光圈、大靶面、超夜視等特點。專業安防、民用安防、智能家居、智能交通定焦鏡頭定焦鏡頭具有 F1.0 超大光圈、9.2mm 超大靶面、4K 分辨率等特點，適配性高，實現畫面超高清還原。專業安防、民用安防、智能家居一體機一體機具備高像素、大光圈、大靶面等特點，變焦聚焦速度快

186、，畫面超高清智能還原，可不斷聚焦變焦數百萬次，可靠性高。專業安防、民用安防資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理機器人視覺：把握市場新機遇，布局識別與定位兩大主線機器人視覺：把握市場新機遇，布局識別與定位兩大主線機器人視覺是機器人實現顯示機器人視覺是機器人實現顯示、感知及檢測功能的智慧之眼感知及檢測功能的智慧之眼，分為識別和定位兩分為識別和定位兩大應用領域大應用領域，涵蓋工業機器人涵蓋工業機器人、服務機器人等眾多應用場景服務機器人等眾多應用場景。機器人視覺是指使機器人具有視覺感知功能的系統，是機器人系統組成的重要部分之一，不僅要把視覺信息作為輸入，而且還要對這些信息進行處理，進而提取出有用

187、的信息提供請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告62給機器人。機器人視覺的識別應用主要為機器人的動作控制提供視覺反饋，而定位應用主要為移動式機器人提供視覺導航。隨著人工智能、5G、物聯網、云計算等相關技術的快速發展，機器人視覺在工業機器人、服務機器人、智能家居、智慧物流等相關領域具有廣闊的發展前景。圖132：機器人視覺相關技術與應用場景資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理全球工業機器人在汽車全球工業機器人在汽車、電子電子、金屬制品金屬制品、塑料及化工產品等行業得到廣泛應用塑料及化工產品等行業得到廣泛應用，市場規模近年創下歷史新高。市場規模近年創下歷史新高。據

188、 IFR、中國電子學會數據，2021 年全球工業機器人市場規模達 175 億美元，同比增長 25.9%；預計到 2024 年全球工業機器人市場規模將達 230 億美元，對應 2021-2024 年 CAGR 為 9.5%。汽車汽車、3C3C 電子電子、化工化工、石油等應用領域需求增長是驅動中國工業機器人產業發展石油等應用領域需求增長是驅動中國工業機器人產業發展的主引擎，預計未來將持續保持增長。的主引擎，預計未來將持續保持增長。據 IFR、中國電子學會數據，2021 年中國工業機器人市場規模達 75 億美元，同比增長 15.6%，占全球市場規模的 42.9%；預計到 2024 年中國工業機器人市

189、場規模將達 115 億美元，占全球市場規模的50.0，對應 2021-2024 年 CAGR 為 15.3%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告63圖133：2017-2024 年全球及中國工業機器人市場規模及預測資料來源：IFR，中國電子學會，國信證券經濟研究所整理隨著疫情催生出專業服務應用的新需求隨著疫情催生出專業服務應用的新需求，無人配送成為新焦點無人配送成為新焦點，服務機器人應用服務機器人應用場景和服務模式不斷拓展場景和服務模式不斷拓展，市場規模持續增長市場規模持續增長。據 IFR、中國電子學會數據，2021年全球服務機器人市場規模達 172 億美元，

190、同比增長 24.9%；預計到 2024 年全球服務機器人市場規模將達 290 億美元，對應 2021-2024 年 CAGR 為 19.0%。教育教育、公共服務等領域是中國服務機器人市場快速增長的主要推動力公共服務等領域是中國服務機器人市場快速增長的主要推動力，未來存在未來存在較大的市場潛力和發展空間。較大的市場潛力和發展空間。據 IFR、中國電子學會數據，2021 年中國服務機器人市場規模達 49 億美元，同比增長 33.4%，占全球市場規模的 28.5%；預計到 2024年中國服務機器人市場規模將達 102 億美元，占全球市場規模的 35.2%，對應2021-2024 年 CAGR 為 2

191、7.7%。圖134：2017-2024 年全球及中國服務機器人市場規模及預測資料來源：IFR，中國電子學會，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告64公司機器人視覺相關產品主要包括公司機器人視覺相關產品主要包括 TOFTOF（飛行時間）、結構光及（飛行時間）、結構光及雙目立體視覺雙目立體視覺等等類別。類別。TOF 技術是指通過光飛行的時間來計算待測物面形信息的深度信息采集技術；結構光技術是指通過投射特定的光信息到物體表面及背景后，采集光信號的變化，來計算物體深度信息的深度信息采集技術；雙目立體視覺技術是指利用三角測距法來計算被測物體面形信息的

192、深度信息采集技術。公司持續布局機器人視覺識別和定位兩大產品線公司持續布局機器人視覺識別和定位兩大產品線，以技術創新開拓更廣闊的市場以技術創新開拓更廣闊的市場應用應用。識別類業務方面，2021 年，公司結構光模組產品在人身核驗應用場景取得突破，雙攝和結構光模組產品在人臉識別智能門鎖應用場景獲得客戶認可，視覺AI 芯片已完成流片。定位類業務方面，2021 年公司 VR 視覺模塊市場份額繼續引領行業，并作為主力供應商與全球知名客戶開展合作，同時服務機器人視覺系統解決方案開始在客戶端應用落地。2022 年，公司 AI 模塊第一代標準化產品完成研發，視覺 AI 芯片批量封裝設計完成并投板。同時，公司應用

193、于掃地機器人（TOF 和結構光方案）及商用機器人（TOF方案）的 3D 視覺模組已量產，并已向行業頭部客戶出貨。此外，公司實現量產應用于現實和虛擬場景交互的 See Through 高像素模組、首次在掃地機器人領域實現同步建圖和避障應用的廣角線性 ToF 攝像模組、應用于掃地機器人領域的線結構光攝像模組、首次在服務機器人領域實現避障應用的基于 ToF 的模塊相機等產品。表15：公司機器人視覺相關產品類別類別產品名稱產品名稱示意圖示意圖功能功能簡介簡介應用應用領域領域TOFTOFSeeker06A（RGBD 人臉識別相機）采用先進的 ToF 深度測量技術，實時對視場中的物體進行 VGA30FPS

194、 深度信息采集，同時具有 1080P30FPS 視頻采集功能，模塊內嵌有 ToF 深度矯正算法與 RGB ISP 處理功能，通過 USB 3.0 輸出 RGBD、深度、IR 圖像。人臉識別、活體檢測Seeker06B（USB ToF 模塊）采用先進的 ToF 深度測量技術，包含 TOF、RGB 模組，結合自研的嵌入式深度感知算法，終端通過其 USB 接口，即可獲得高精準 3D 深度信息與高清 RGB圖像。手勢控制、人臉識別、活體檢測、機器人避障、安防監控、體積檢測、刷臉支付Mars01E（ToF 深度相機模塊）采用先進的 ToF 深度測量技術，結合自研的嵌入式深度感知算法，終端通過其 USB

195、2.0 或以太網接口，實時輸出點云、深度、IR 圖像、IMU 數據，獲得高精準 3D 深度信息和姿態檢測信息。姿態檢測、3D 物體識別、深度測量S100采用 TOF 方案，可完成深度計算+人臉識別計算的完整過程，直接輸出人臉識別結果，尺寸小，可嵌入大多數智能設備中。人臉識別、活體檢測、智能門鎖Cleaner01A（線性 TOF 掃地機深度模塊）采用先進的 ToF 深度測量技術，實時對視場中的物體進行水平大角度 3D 信息測量，并具有 IMU 信息采集功能，通過 USB2.0 輸出點云、深度、IR 圖像、IMU 數據。SLAM、機器人避障、3D 物體識別、物體跟隨結構結構光光E200（3D結構光

196、人臉識別模塊）運用 3D 結構光技術開發出標準人臉識別模塊；嵌入集成 NPU 單元的芯片，可同步完成深度計算+人臉識別計算的完整過程，直接輸出人臉識別結果。人臉識別、活體檢測、智能門鎖Seeker04A基于 Z 芯片平臺+3D 結構光模組，推出全新刷臉支付公板方案。該模組已獲BCTC 活體檢測增強級認證，其主控芯片集成了 ISP 處理、深度圖處理算法、活檢算法等，并提供國密級別的安全加密芯片。人臉識別、活體檢測、智慧零售、刷臉門禁、桌面刷臉支付設備雙目雙目立體立體視覺視覺D100（雙目視覺人臉識別模塊）一款低成本、低功耗快速識別的標準人臉識別模塊，采用主動 3D 深度活體算法，通過雙目攝像頭模

197、擬人眼，獲取三維數據，能夠有效攔截二維圖像、三維頭模、視頻、面具等攻擊，誤識率0.1%。人臉識別、活體檢測、刷臉支付資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告65盈利預測盈利預測假設前提假設前提公司是全球領先的綜合光學零件及產品制造商，主要包括光學零件、光電產品、光學儀器等業務，我們的盈利預測基于以下假設條件：光學零件光學零件業務業務：看好手機需求邊際改善及攝像頭配置升級帶來手機鏡頭業績回升，看好自動駕駛技術推動車載鏡頭、激光雷達等領域快速發展，看好 AR/VR 高速發展帶來的空間定位鏡頭等光學鏡頭需求，預計 2023-202

198、5 年公司光學零件業務營業收入同比增長-2.9%/9.5%/11.5%至 91.90/100.67/112.20 億元。毛利率方面，2022 年公司光學零件業務毛利率為 33.4%；考慮到 2023 年特別是上半年由于智能手機市場需求疲軟及智能手機攝像頭持續降規降配的影響，手機鏡頭毛利率較上年同期有所下降，隨著 2023 年下半年手機鏡頭出貨量不斷回升，預計毛利率在2024-2025 年將實現邊際改善，因此預計 2023-2025 年公司光學零件業務毛利率為 28.5%/30.5%/31.5%。光電產品業務：光電產品業務：看好手機需求邊際改善及攝像頭配置升級帶來的手機攝像模組業績回升，看好車載

199、模組產品持續放量，看好 AR/VR 領域 Pancake 模塊等模組需求提升，預計 2023-2025 年公司光電產品業務營業收入同比增長 0.7%/15.3%/13.4%至 234.80/270.69/306.87 億元。毛利率方面，2022 年公司光電產品業務毛利率為 10.7%；考慮到 2023 年特別是上半年由于智能手機市場需求疲軟及智能手機攝像頭持續降規降配的影響，手機攝像頭毛利率較上年同期有所下降，而隨著手機需求邊際改善及攝像頭配置升級，預計毛利率在 2024-2025 年將實現邊際改善，因此預計 2023-2025 年公司光電產品業務毛利率為 7.9%/9.4%/10.1%。光學

200、儀器業務：光學儀器業務：受顯微儀器等產品出貨量下滑影響，預計 2023-2025 年公司光學儀器業務營業收入同比增長-16.0%/-6.7%/-2.6%至 3.39/3.16/3.08 億元；毛利率方面，2022 年公司光學儀器業務毛利率為 42.0%；參考該業務過往毛利率情況，預計未來毛利率將保持相對平穩，因此預計 2023-2025 年公司光學儀器業務毛利率為 42.1%/43.1%/42.4%。主要費率：參考過往費率情況，假設 2023-2025 年銷售費用率為 1.1%/1.0%/1.0%，管理費用率為 2.95%/2.75%/2.60%，研發費用率為 8.50%/8.20%/8.05

201、%。表16：公司營業收入及毛利率預測2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E光學零件光學零件收入（億元）收入（億元）91.8187.7694.6891.90100.67112.20增速增速4.15%-4.41%7.88%-2.93%9.54%11.46%毛利（億元）毛利（億元）39.3034.6731.6226.1530.6835.33增速增速-1.38%-11.78%-8.78%-17.32%17.34%15.16%毛利率毛利率42.80%39.50%33.40%28.45%30.48%31.49%光電產品光電產品收入（億元

202、）收入（億元）284.94283.34233.26234.80270.69306.87增速增速-0.88%-0.56%-17.67%0.66%15.28%13.37%毛利（億元）毛利（億元）35.9038.8224.9618.6425.4830.86增速增速34.29%8.12%-35.70%-25.30%36.68%21.12%毛利率毛利率12.60%13.70%10.70%7.94%9.41%10.06%光學儀器光學儀器收入（億元）收入（億元）3.263.874.033.393.163.08增速增速14.57%18.65%4.18%-16.03%-6.71%-2.59%毛利（億元）毛利（億

203、元）1.281.751.691.431.361.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告66增速增速8.74%36.51%-2.98%-15.83%-4.57%-4.12%毛利率毛利率39.20%45.10%42.00%42.10%43.07%42.39%合計合計總營收（億元）總營收（億元）380.02374.97331.97330.09374.51422.16增速增速0.40%-1.33%-11.47%-0.57%13.46%12.72%毛利（億元）毛利（億元）76.4875.2358.2846.2157.5267.50增速增速12.87%-1.63%-22.

204、54%-20.70%24.46%17.34%毛利率毛利率22.89%23.30%19.90%16.78%18.14%18.62%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表17：公司未來 3 年盈利預測表（單位：億元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入380.02374.97331.97330.09374.51422.16YoYYoY0.40%-1.33%-11.47%-0.57%13.46%12.72%營業成本營業成本303.54299.74273.69274

205、.70306.56343.53銷售費用銷售費用3.132.743.533.633.754.22管理費用管理費用7.197.589.299.7410.3010.98研發費用研發費用24.9926.4228.0328.0630.7133.98財務費用財務費用2.342.302.933.304.014.19營業利潤營業利潤52.5651.2926.4811.3420.8927.16利潤總額利潤總額56.4356.3527.1513.1922.5928.78歸母凈利潤歸母凈利潤48.7249.8824.0811.5519.7825.20YoYYoY22.06%2.39%-51.73%-52.04%71

206、.28%27.40%EPSEPS（元）（元）4.454.562.201.051.802.30ROEROE（%）29.35%24.23%11.03%5.07%8.13%9.57%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測綜上所述，我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別同比增長-0.6%/13.5%/12.7%至 330.09/374.51/422.16 億元，對應綜合毛利率為 16.8%/18.1%/18.6%。我們預計 2023-2025 年公司期間費用率為 13.5%/13.0%/12.6%；預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別同比增長-52.0%/71.3%/27

207、.4%至 11.55/19.78/25.20 億元。盈利盈利預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性中性情形情形，則預計公司 2023-2025年歸母凈利潤同比增長-52.0%/71.3%/27.4%至 11.55/19.78/25.20 億元。悲觀情形：悲觀情形：若行業及公司出現不可預知的負面變化，假設公司營收增長率、股利分配比率較中性情形下降 2%，營業成本占比、管理費用率、研發費用率、銷售費用率、營業稅及附加占比、所得稅稅率較中性情形上升 2%，則預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 5.94/13.34/17.76 億元（YoY-75.3%/124

208、.7%/33.2%），較中性情形下歸母凈利潤預測 11.55/19.78/25.20 億元低出 48.6%/32.6%/29.5%。樂觀情形：樂觀情形：若行業及公司出現不可預知的正面變化，假設公司營收增長率、股利分配比率較中性情形上升 2%，營業成本占比、管理費用率、研發費用率、銷售費用率、營業稅及附加占比、所得稅稅率較中性情形下降 2%，則預計公司 2023-2025年歸母凈利潤為 17.18/26.27/32.73 億元（YoY-28.6%/52.9%/24.6%），較中性情形下歸母凈利潤預測 11.55/19.78/25.20 億元高出 48.8%/32.8%/29.9%。請務必閱讀正文

209、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告67表18：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)37,49733,19733,00537,53642,406(+/-%)(+/-%)-1.3%-11.5%-0.6%13.7%13.0%毛利率毛利率23.3%19.9%18.4%19.8%20.3%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)49882408171826273273(+/-%)(+/-%)2.4%-51.7%-28.6%52.9%24.6%攤薄攤薄 EPSEPS4

210、.552.201.572.402.98中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)37,49733,19733,00937,45142,216(+/-%)(+/-%)-1.3%-11.5%-0.6%13.5%12.7%毛利率毛利率23.3%19.9%16.8%18.1%18.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)49882408115519782520(+/-%)(+/-%)2.4%-51.7%-52.0%71.3%27.4%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)4.552.201.051.802.30悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)37,49733,19733,01237,36742

211、,025(+/-%)(+/-%)-1.3%-11.5%-0.6%13.2%12.5%毛利率毛利率23.3%19.9%15.1%16.5%17.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)4988240859413341776(+/-%)(+/-%)2.4%-51.7%-75.3%124.7%33.2%攤薄攤薄 EPSEPS4.552.200.541.221.62總股本（百萬股）總股本（百萬股）1,0971,0971,0971,0971,097資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告68估值與投資建議估值與投資建議公司是全球領先的綜合光學

212、零件及產品制造商，主要包括光學零件、光電產品、光學儀器等業務，主要產品包括手機鏡頭/攝像模組、車載鏡頭/模組、AR/VR 鏡頭、安防監控鏡頭、顯微鏡及智能檢測設備等?？紤]公司的業務及產品特點，我們采用相對估值法來估算公司的合理估值區間。相對估值：相對估值：合理估值區間合理估值區間 56.90-60.8256.90-60.82 港幣港幣我們選擇聯創電子、永新光學、藍特光學、水晶光電、騰景科技、宇瞳光學為公司的可比公司。其中：聯創電子聯創電子是專業從事研發、生產及銷售為智能手機、平板電腦、智能駕駛、運動相機、智能家居、AR/VR 等配套的光學鏡頭、攝像模組及觸控顯示一體化等關鍵光學、光電子產品及智

213、能終端產品制造的高新技術企業。永新光學永新光學是國內光學精密儀器及元組件供應商，主要產品包括光學顯微鏡和光學元組件。光學顯微鏡主要用于教學、科研、醫療等領域；光學元組件應用領域包括條碼掃描鏡頭、機器視覺、專業影像、激光雷達等領域。藍特光學藍特光學是行業領先的精密光學元件生產企業，主要生產棱鏡、透鏡、玻璃晶圓、玻璃非球面透鏡，鍍膜及鏡頭組裝，涉及傳統光學、光電顯示、光伏、汽車、照明、光通訊、半導體、消費類電子、醫療、AR/VR 等領域光學產品的加工和制造。水晶光電水晶光電是國內專業從事精密薄膜光學產品研發、生產和銷售的光電元器件制造企業，主要產品應用于數碼相機、安防監控攝像頭、電腦攝像頭及其它數

214、字攝像鏡頭、半導體照明、微型投影儀、視頻眼鏡、公路交通標志、安全防護等領域。騰景科技騰景科技是專業從事各類精密光學元件、光纖器件研發、生產和銷售的高新技術企業，光學元件產品主要包括平面光學元件、球面光學元件、模壓玻璃非球面透鏡等。產品主要應用于光通信、光纖激光、量子信息科研等領域，其他應用領域包括生物醫療、機器視覺、3D 傳感、消費類光學等。宇瞳光學宇瞳光學是中國專業的光學鏡頭制造商，專注于光學精密鏡片、光學鏡頭等相關產品的設計、研發、生產和銷售，產品主要應用于公共安防視頻監控設備、智能家居、車載攝像頭、機器視覺等高精密光學系統。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 11.55/1

215、9.78/25.20 億元，參考可比公司 Wind 一致預期下 2024 年 PE 均值（28.57 倍），考慮到公司作為全球領先的綜合光學零件及產品制造商，在手機鏡頭、手機攝像模組、車載鏡頭、光學顯微鏡等產品領域處于龍頭地位，同時不斷向激光雷達、抬頭顯示、AR/VR 等新興高速發展領域拓展，因此判斷公司保持高速增長的潛力較大，給予公司 2024 年 29-31倍預期 PE，對應公司的合理估值區間為 624-667 億港幣，對應 56.90-60.82 港幣/股。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告69表19：可比公司估值比較（股價截至 2024 年 3 月 7

216、 日）代碼代碼簡稱簡稱股價股價(原始貨幣原始貨幣)EPS(EPS(原始貨幣原始貨幣)CAGRCAGR(2(22 2-2-25 5E)E)PE(PE(倍倍)PEGPEG(20202 23 3E)E)總市值總市值(億億原始貨幣原始貨幣)2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E2382.H 舜宇光學科技49.802.201.051.802.301.4%20.7843.4725.3819.9230.71529可比公司002036聯創電子7.580.09-0.130.260.5380.

217、3%84.22-56.3229.2114.36-0.7081603297永新光學74.902.542.423.064.0817.1%29.4930.9324.4918.361.8183688127藍特光學20.450.240.390.720.9960.2%85.2152.6928.2120.720.8882002273水晶光電11.450.420.430.550.6716.7%27.2626.6320.8117.171.60159688195騰景科技25.650.450.390.580.7920.7%57.0065.5744.0032.403.1633300790宇瞳光學11.390.440.

218、180.460.6614.2%25.8964.2824.6817.384.5338可比公司平均可比公司平均0.700.610.941.2834.9%51.5130.6328.5720.071.88-資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測注：可比公司盈利預測均基于 Wind 一致預期；舜宇光學科技之股價及總市值原始貨幣為港幣，EPS 原始貨幣為人民幣。投資建議投資建議：目標價目標價 56.90-60.8256.90-60.82 港幣，給予港幣，給予“買入買入”評級評級我們看好：1）手機需求邊際改善及攝像頭配置升級帶來手機鏡頭及攝像模組業績回升；2）自動駕駛技術推動車載鏡頭、車載模組、激

219、光雷達等領域快速發展；3）AR/VR 不斷發展帶來的相關光學鏡頭及模組的廣闊空間和持續增長；綜合上述相對估值，我們認為公司估值的合理區間為 624-667 億港幣，對應 56.90-60.82 港幣/股，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告70風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了相對估值方法得出公司的合理估值在 56.90-60.82 港幣之間，但該估值是建立在較多假設前提基礎上的計算而來的，特別是對可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險。具體來說，相對估值法中我們選取了與公司業務相同或相近的公司

220、進行比較，通過 PE 估值的方式得到相對估值法下公司估值的合理區間，如果市場整體風險偏好發生變化、估值中樞向下調整，公司有可能面臨估值下調的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險在盈利預測中，我們看好手機需求邊際改善及攝像頭配置升級帶來手機鏡頭及攝像模組業績回升、自動駕駛技術推動車載鏡頭/激光雷達等領域快速發展、AR/VR高速發展帶來的相關光學鏡頭及模組的廣闊空間。因此預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤同比增長-52.0%/71.3%/27.4%至 11.55/19.78/25.20 億元。如果這些盈利預測的假設條件不成立，我們的盈利預測存在出現偏差的風險。經營風險經營風險1 1、技術革新

221、的風險技術革新的風險。公司主要從事光學零件、光電產品、光學儀器等產品的研發、生產和銷售。公司始終重視前沿技術的研發，經過近四十年的積累，擁有性能領先海內外的技術和產品。由于消費電子技術和產品更新迭代速度快，如果公司不能持續加強技術研發或推出新產品，可能會對公司發展產生不利影響。2 2、經營管理風險經營管理風險。隨著公司經營規模的不斷擴大，公司內部組織結構和管理體系更趨復雜，對公司在運營管理、制度建設、人才引進等方面的治理提出了更高的要求。如果公司在規模不斷擴大的過程中不能有效提高內部管理控制水平、引進專業人才、提升信息化建設速度，則公司將面臨經營管理風險。3 3、人才流失的風險人才流失的風險。

222、公司所在的光學產業對從業人員的知識結構、技術水平等綜合素質提出較高的要求。公司經過多年發展，公司擁有一批經驗豐富的研發團隊及相關核心技術人員。如果未來不采取有效的管理和激勵措施，可能會導致核心技術人員流失。市場市場風險風險1 1、宏觀經濟波動的風險宏觀經濟波動的風險。我國乃至世界經濟發展都具有一定的周期性特征。消費電子行業行業受宏觀經濟影響較大，因此公司的發展與宏觀經濟發展密切相關。如果宏觀經濟波動較大，可能會對公司的經營業績產生不利影響。2 2、下游需求不及預期的風險下游需求不及預期的風險。公司產品主要覆蓋手機、汽車、AR/VR 等領域，近年來智能手機進入存量發展階段，自動駕駛和 AR/VR

223、 處于高速發展階段。由于公司主要生產相關光學零件及模組產品，將直接受到下游需求變動的影響。如果智能手機市場持續疲軟，自動駕駛、AR/VR 發展不及預期，或由于消費者偏好變化，導致下游需求不及預期，可能會對公司業績產生不利影響。3 3、市場競爭的風險市場競爭的風險。隨著消費電子、自動駕駛、AR/VR 等行業的快速發展，帶動了手機鏡頭/攝像模組、車載鏡頭/模組、AR/VR 鏡頭/模組等產業的蓬勃發展，可能會吸引更多的企業進入該行業，或采取降價措施占據市場份額，將會導致市場請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告71競爭日益激烈。4 4、利率及匯率波動的風險。利率及匯率波

224、動的風險。由于利率的上調會增加公司現有及新增債務的成本，因此公司面臨作為營運資金以及用于公司拓展及其他用途的資本開支的銀行借貸利率風險。由于公司部分產品出口銷售至國際市場，同時也從國際市場購買大量產品，以上交易以美元或其他外幣計值，因此公司面臨匯率波動從而產生匯兌損失的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告72附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E

225、2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物56057033702771847336 營業收入營業收入37497374973319733197330093300937451374514221642216應收款項73067154682676908820 營業成本2876126592274703065634353存貨凈額54824721530258446499 營業稅金及附加00000其他流動資產18485167252371 銷售費用274353363375422流動資產合計流動資產合計27989279893064630646305753057532908329083532335323

226、 管理費用及研發費用34563788381241344529固定資產830310120121721428516422 財務費用12188234204197無形資產及其他457490457425392 投資收益00461其他長期資產10841122112211221122資產減值及公允價值變動00000長期股權投資940624832814773 其他收入473123000資產總計資產總計38774387744300143001451584515849554495545403254032 營業利潤53592500113420892716短期借款及交易性金融負債1539616884279339919

227、8 營業外凈收支276215185170162應付款項713594238332944311204 利潤總額利潤總額5635563527152715131913192259225928782878其他流動負債32003746330638564445 所得稅費用579241132226288流動負債合計流動負債合計11873118731933719337200662006622638226382484624846 少數股東損益6866325570長期借款及應付債券451630303030 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4988498824082408115511551978197825202

228、520其他長期負債14891452193621462365長期負債合計長期負債合計6005600514821482196619662176217623952395現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計17879178792081920819220322203224814248142724127241 凈利潤凈利潤4988498824082408115511551978197825202520少數股東權益307344370413469 資產減值準備00000股東權益2058821838227

229、572432626322折舊攤銷17601941108811931336負債和股東權益總計負債和股東權益總計38774387744300143001451584515849554495545403254032公允價值變動損失00000財務費用12188234204197關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動323205(983)382663每股收益4.552.201.051.802.30 其它5452264456每股紅利0.900.970.220.370.48經營活動現金流經營活動現金流683

230、3683376057605128512853597359745744574每股凈資產18.7719.9120.7522.1824.00資本開支0(3701)(3107)(3274)(3441)ROIC31%14%7%10%12%其它投資現金流(624)(1675)0(685)(358)ROE24%11%5%8%10%投資活動現金流投資活動現金流(680)(680)(5059)(5059)(3315)(3315)(3942)(3942)(3757)(3757)毛利率23%20%17%18%19%權益性融資00000EBIT Margin13%7%4%6%7%負債凈變化620(4486)000EB

231、ITDAMargin18%13%7%9%10%支付股利、利息(987)(1059)(236)(409)(524)收入增長-1%-11%-1%13%13%其它融資現金流(2655)99702259911(141)凈利潤增長率2%-52%-52%71%27%融資活動現金流融資活動現金流(3390)(3390)(1118)(1118)20232023503503(665)(665)資產負債率47%49%50%51%51%現金凈變動現金凈變動2763276314281428(7)(7)158158152152息率1.9%2.0%0.4%0.8%1.0%貨幣資金的期初余額2842560570337027

232、7184P/E9.820.242.224.619.3 貨幣資金的期末余額56057033702771847336P/B2.42.22.12.01.8 企業自由現金流03690(1774)3601179EV/EBITDA1017312219 權益自由現金流090953461070824資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直

233、接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資

234、評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的

235、摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部

236、門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以

237、下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032