《萬辰生物-公司深度報告：厚積薄發開疆拓土-230827（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬辰生物-公司深度報告：厚積薄發開疆拓土-230827（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 厚積薄發，開疆拓土 Table_CoverStock 萬辰生物(300972)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 08 月 27 日 馬錚 食品飲料首席分析師 S1500520110001 相關研究 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 萬辰生物萬辰生物(300972)(300972)投資評級投資評級 買入買入 上次評級上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）32.87 52 周內股價波動區間(元)46.57-10.33 最近一月漲跌幅()-14.82 總股本(億股)1.

2、53 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)50.46 資料來源：Wind，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 Table_Title 厚積薄發，開疆拓土厚積薄發，開疆拓土 Table_ReportDate 2023 年 08 月 27 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 投資建議投資建議:資本市場認為萬辰生物是以菌類業務起家，其零食板塊的資源、能力有限，且量販零食行業競爭激烈難以盈利，我們認為實控人家族本身就是零食業內人士，憑借

3、深厚的人脈關系和對未來發展的信心快速整合區域連鎖品牌，戰略制定行業領先，其整合的量販零食公司是行業佼佼者，創始團隊在上市公司的助力下加速發展。當下跑馬圈地中伴有階段性、區域性的價格戰，我們認為這很正常，價格戰是手段而不是目的。待行業格局穩定，在可預見時間內，線下若沒有出現更高效率的渠道，量販零食有望持續為消費者創造“多省好快”的顧客價值，對標國外折扣業態，長期頭部凈利率水平有望達到 3%以上。零食量販興起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是零食量販興起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是垂直品類垂直品類的硬折扣的硬折扣商業模式。商業模式。需求端，零食萬億市場，需求穩固并且市場規模持續擴張。隨著

4、國內經濟增速放緩、消費者需求更加“理性和挑剔”，性價比需求涌現，對標國外，Aldi 及唐吉訶德等折扣品牌在經濟放緩階段逐步興起。供給端，零食量販相較之下渠道效率更高，在渠道價值鏈跑通的情況下終端零售價約為其他渠道的 70-80%，來源核心在于供給端以“消費者需求”為導向，終端商品可以實現高周轉，無效費用的投放明顯降低，從而實現各環節高效率運轉的同時終端價格具備性價比，本質為垂直品類零食的硬折扣模式，具備持續搶占其他零食零售市場份額的核心競爭力。模式跑通，當前處于行業紅利模式跑通，當前處于行業紅利釋放釋放階段。階段。零食連鎖業態并非新興事物，零食量販業態目前單店模型已跑通。行業當前處于跑馬圈地的

5、紅利階段，目前行業大概 2w 家門店左右，階段性行業空間我們預計可看至 8w 家，對應零食市場規模約為 2500 億。競爭格局上，零食量販實現經銷零售一體化，是一個規模效應明顯的生意，行業集中度我們預計高，未來有望實現幾超多強或者多強鼎立的格局。頭部品牌市占率我們預計能夠達到較高的水平，比如零食很忙在湖南市場市占率超過 25%，行業有望誕生萬店品牌。萬辰生物萬辰生物在華東在華東/華北具備區位優勢，長期萬店可期。華北具備區位優勢，長期萬店可期。萬辰生物雖為菌菇業起家，但管理團隊兼具零食品牌和連鎖運營經驗，介入零食量販賽道具備天時地利人和。天時：萬辰生物作為稀缺上市公司平臺，資金實力上具備優勢，采

6、用合資公司模式介入零食量販賽道體現出強戰略決策力，后續整合上游建立供應鏈優勢可期。地利：好想來、來優品分別為江蘇/安徽零食量販頭部品牌，具備華東/華北區位優勢，河南、山東等偏華北市場為人口大省，目前門店滲透率低，萬辰生物在上市平臺資源加成下，長期有望成為零食量販華東/華北市場頭部品牌，萬店可期。人和：連鎖本質為供應鏈生意，萬辰生物采用合資模式整合多個品牌，真正做到連而又鎖。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：萬辰生物當前處于門店快速擴張的階段，23H1 門店數量為 1920 家，2023 年底我們預計門店數量有望達到 3500 家。月店銷表現亮眼，門店運營能力有所體現。長期萬辰生物有望成為

7、華東/華北頭部品牌，萬店可期。我們預計 23-25 年公司每股收益分別為 0.16、1.06、1.62 元，給予“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：門店擴張加速，單店收入超預期 風險因素：風險因素：區域市場競爭加劇、行業出現價格戰、多品牌運營能力、行業發展不及預期、食品安全問題。-100%0%100%200%300%22/0822/1223/04萬辰生物滬深3009WrQvMxOpMfYaQbP7NtRqQsQpMjMqQxPkPnPwO8OoPoPMYoOpPMYtRoP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 20

8、23E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)435 549 7,483 16,416 21,566 增長率 YoY%-3.4%26.4%1262.4%119.4%31.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)23 48 25 163 248 增長率 YoY%-75.6%103.7%-47.0%542.5%52.5%毛利率%10.3%16.0%8.6%8.9%9.3%凈 資 產 收 益 率ROE%3.6%7.1%3.7%19.0%22.5%EPS(攤薄)(元)0.15 0.31 0.16 1.06 1.62 市盈率 P/E(倍)215.17 105.63 199.26 31.01 20.34 市凈

9、率 P/B(倍)7.73 7.55 7.28 5.89 4.57 資料來源：萬得，信達證券研發中心預測;股價為2023年08月25日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目目 錄錄 投資邏輯.6 1.效率驅動，零食量販興起.7 1.1.零食店演繹：供給驅動轉為需求為王.7 1.2.底層邏輯：價值鏈重構，效率驅動.8 1.3.競爭要義：核心在于規模及效率.13 1.4.行業發展：跑馬圈地階段，有望誕生萬店品牌.13 2.萬辰生物：起家金針菇，布局零食量販.15 2.1.食用菌起家，成立合資公司，布局零食量販.15 2.2.管理團隊：家族企業，深耕零食賽道.17 3.華北/華東具備區位優勢

10、，萬辰生物高成長可期.18 3.1.門店跑馬圈地，單店表現突出.18 3.2.未來展望：華東/華北具備先發優勢，躋身行業第一梯隊.19 4.附表.21 4.1.南京萬好股權架構.21 4.2.南京萬品股權架構.21 4.3.南京萬昌股權架構.22 5.估值與投資評級.22 6.風險因素.24 表表 目目 錄錄 表 1：零食量販業態單店模型已跑通.12 表 2：對標蜜雪冰城等性價比奶茶品牌，測算零食量販行業門店空間.14 表 3：萬辰生物金針菇產能加速擴張明顯.16 表 4：萬辰生物發展歷程.16 表 5：家族企業，目前萬辰生物上市平臺為王澤寧先生主管.17 表 6：推出定增，加快零食量販布局.

11、20 表 7：推出激勵表明發展信心和決心.20 表 8：萬辰生物分零食量販業務和菌菇業務盈利預測.23 表 9：萬辰生物零食量販業務可比公司估值表.23 表 10：萬辰生物菌菇業務可比公司估值表.24 圖圖 目目 錄錄 圖 1：零食店的演繹，零食很忙融合硬折扣模式迎來快速發展.7 圖 2：零食萬億市場，需求穩固且市場預計持續擴容.8 圖 3：零食在大賣場/超市的銷售占比持續降低.8 圖 4：以便利店和 58 為代表的近場消費和強體驗的零售業態增速最為顯著.9 圖 5：優衣庫在日本經濟放緩后持續快速增長.9 圖 6：軟折扣品牌唐吉訶德在日本經濟放緩背景下增長亮眼.9 圖 7：零食量販店品類豐富、

12、近場消費、性價比突出，滿足消費者的“多省好快”的需求.10 圖 8：后疫情時代，消費者更加關注經濟放緩.10 圖 9：零食品類在下沉市場蘊含著巨大的增長機會.10 圖 10：零食量販渠道本質為高周轉低毛率的硬折扣模式.11 圖 11：零食量販業態模式：低加價率+高周轉、賬期友好、以性價比突圍.11 圖 12：唐吉訶德及美元樹等折扣業態近年凈利率水平超過 3%.12 圖 13：品類零售百果園凈利率在 2-3%左右.12 圖 14：菌菇主業營收 2022 年為 4.83 億元.16 圖 15：菌菇業務聚焦華東市場.16 圖 16：與四大品牌成立合資公司，布局零食量販業態.17 圖 17：體外含羞草

13、主營堅果果干，具備零食連鎖品牌運作經驗.18 圖 18：萬辰生物體內門店數量快速提升.19 圖 19：萬辰生物零食量販業務營收體量快速提升.19 圖 20：萬辰生物旗下品牌在華東/華北市場具備區位先發優勢.19 圖 21：萬辰生物在江蘇/安徽等華東區域收入高.19 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 22：萬辰生物目前在安徽/江蘇等華東區域門店數量多.20 圖 23：南京萬興與好想來控股股東共同成立合資公司南京萬好.21 圖 24：南京萬品與來優品控股股東共同成立合資公司南京萬優.21 圖 25：南京萬興與吖嘀吖嘀控股股東共同成立合資公司南京萬昌.22 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

14、6 投資邏輯 資本市場認為資本市場認為萬辰生物萬辰生物是以菌類業務起家，其零食板塊的資源、能力有限，且量販零食行是以菌類業務起家，其零食板塊的資源、能力有限，且量販零食行業競爭激烈難以盈利，我們認為實控人家族本身就是零食業內人士，憑借深厚的人脈關系業競爭激烈難以盈利，我們認為實控人家族本身就是零食業內人士，憑借深厚的人脈關系和對未來發展的信心快速整合區域連鎖品牌，戰略制定行業領先，其整合的量販零食公司和對未來發展的信心快速整合區域連鎖品牌，戰略制定行業領先，其整合的量販零食公司是行業佼佼者，創始團隊在上市公司的助力下加速發展。當下跑馬圈地中伴有階段性、區是行業佼佼者，創始團隊在上市公司的助力下

15、加速發展。當下跑馬圈地中伴有階段性、區域性的價格戰，我們認為這很正常，價格戰是手段而不是目的。待行業格局穩定，在可預域性的價格戰，我們認為這很正常，價格戰是手段而不是目的。待行業格局穩定，在可預見時間內，見時間內，線下若沒有出現更高效率的渠道線下若沒有出現更高效率的渠道，量販零食，量販零食有望有望持續為消費者創造持續為消費者創造“多省好快多省好快”的顧客價值，對標國外的顧客價值，對標國外折扣折扣業態，長期頭部凈利率水平有望達到業態，長期頭部凈利率水平有望達到 3%以上。以上。零食量販興起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是零食量販興起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是垂直品類垂直品類的硬折扣

16、商業模式。的硬折扣商業模式。需求端，零食萬億市場，需求穩固并且市場規模持續擴張。隨著國內經濟增速放緩、消費者需求更加“理性和挑剔”，性價比需求涌現，對標國外，Aldi 及唐吉訶德等折扣品牌在經濟放緩階段逐步興起。供給端，零食量販相較之下渠道效率更高，在渠道價值鏈跑通的情況下終端零售價約為其他渠道的 70-80%，來源核心在于供給端以“消費者需求”為導向，終端商品可以實現高周轉，無效費用的投放明顯降低，從而實現各環節高效率運轉的同時終端價格具備性價比，本質為垂直品類零食的硬折扣模式，具備持續搶占其他零食零售市場份額的核心競爭力。模式跑通，當前處于行業紅利模式跑通，當前處于行業紅利釋放釋放階段階段

17、。零食連鎖業態并非新興事物，零食量販業態單店模型已跑通。行業當前處于跑馬圈地的紅利階段，目前大概 2w 家門店左右，我們預計階段性行業空間可看至 8w 家，對應零食市場規模約為 2500 億。競爭格局上，零食量販實現經銷零售一體化，是一個規模效應明顯的生意，行業集中度我們預計高，未來有望實現幾超多強或者多強鼎立的格局。頭部品牌市占率我們預計能夠達到較高的水平，比如零食很忙在湖南市場市占率超過 25%，行業有望誕生萬店品牌。零食量販本質為品類折扣零食量販本質為品類折扣業態業態，核心競爭要義在于先發優勢、供應鏈，核心競爭要義在于先發優勢、供應鏈效率效率及組織管理能力，及組織管理能力，頭部品牌盈利能

18、力有望達到頭部品牌盈利能力有望達到 3%左右。左右。行業優質點位和加盟商資源是有限的，終端門店同質化下，先發優勢尤為重要，比如戴永紅發展 25 余年目前仍在株洲保持優勢地位，先發優勢背后體現的是品牌的戰略決策力及資源稟賦。零售終局比拼的是供應鏈效率和運營能力，供應鏈效率的底層來源規模，零食量販作為經銷零售一體化的業態，選品能夠在規模效應下對門店運營持續實現正反饋。作為薄利多銷的業態，運營成本管控尤為重要，核心在于“人效”的管理。對標國外折扣業態及品類連鎖業態，頭部零食量販品牌盈利能力有望達到 3%左右及以上。萬辰生物萬辰生物在華東在華東/華北具備區位優勢，長期萬店可期。華北具備區位優勢，長期萬

19、店可期。萬辰生物菌菇業起家，但管理團隊兼具零食品牌和連鎖運營經驗，介入零食量販賽道具備天時地利人和，天時天時：萬辰生物作為稀缺上市公司平臺，資金實力上具備優勢，采用合資公司模式介入零食量販賽道體現出管理團隊敏銳的戰略決策力，后續整合上游建立供應鏈優勢可期。地利地利：好想來、來優品分別為江蘇/安徽零食量販頭部品牌，具備華東/華北區位優勢，河南、山東等偏華北市場為人口大省，目前門店滲透率低，萬辰生物在上市平臺資源稟賦加成下，長期有望成為零食量販華東/華北市場頭部品牌，萬店可期。人和人和：連鎖本質為供應鏈生意，萬辰生物采用合資模式整合多個品牌及創始團隊，真正做到連而又鎖。請閱讀最后一頁免責聲明及信息

20、披露 7 1.效率驅動，零食量販興起 1.1.零食店演繹零食店演繹：供給驅動轉為需求：供給驅動轉為需求為王為王 21 世紀之前：街邊炒貨店為代表，零食店雛形開始萌芽。世紀之前：街邊炒貨店為代表，零食店雛形開始萌芽。21 世紀之前國內商品流通主要依靠夫妻老婆店及國營百貨，外資商超在 90 年代之后逐步進入國內市場。這個階段國內消費力整體有限并且零食品類供給上也相對單一，消費者對于零食品牌認知有限，零食消費主要以街邊炒貨類的夫妻老婆店為主，品牌和連鎖概念少，處于供給為導向的階段。2000-2010 年：來伊份創立，自有品牌定位偏中高端。年：來伊份創立，自有品牌定位偏中高端。零食連鎖店模式的發展可以

21、追溯到 21世紀初，2001 年施永雷和郁瑞芬夫婦在上海創立來伊份，作為零食連鎖模式的先行者，來伊份注重品牌升級，以包裝產品代替原來的裸裝零食，滿足了當時國內經濟高速發展下，部分具備一定消費力的消費者對于安全衛生的休閑食品需求。2005 年，楊紅春先生在上海尋找創業機會，2006 年楊紅春先生在武漢創立良品鋪子品牌。那么這一階段涌現的零食店以OEM 代工、自有品牌為主，定位整體偏中高端人群，并且開始有門店連鎖和品牌的概念。這一階段國內零食的供給伴隨著經濟的發展實現快速提升，國內外一些零食品牌也在這個階段實現了品牌認知，比如德芙巧克力、洽洽瓜子、喜之郎果凍等等，這一階段的零食店模型核心契合了消費

22、者對于品質及品牌零食的需求。2010-2017 年：老婆大人首提零食量販，零食量販業態開始萌芽。年：老婆大人首提零食量販，零食量販業態開始萌芽。2010 年，老婆大人第一家門店在浙江寧波正式開業，相繼成立的包括福建的糖巢、江蘇的好想來、湖南的小嘴零食等。那么隨著零食供給逐漸豐富以及一些品類品牌（比如樂事薯片等）的出現，這一階段的零食店開始以第三方知名品牌、性價比、品類更為豐富為主要特點。但是這一階段的零食店整體對上游供應鏈端的整合或者“硬折扣”的概念仍不多，老婆大人等品牌運營商更多是整合了終端門店，上游采購很多品類仍通過經銷商供貨，對于經銷商環節整合仍不明顯。同時受限于供給端的豐富程度及需求端

23、的消費能力，老婆大人等品牌更多聚焦在區域內發展壯大。圖圖 1：零食店的演繹，零食很忙融合硬折扣模式迎來快速發展零食店的演繹，零食很忙融合硬折扣模式迎來快速發展 資料來源：各公司官網，信達證券研發中心 2017-至今：零食很忙融合零食店和硬折扣，開啟發展新紀元。至今：零食很忙融合零食店和硬折扣，開啟發展新紀元。2017 年，零食很忙融合迭代零食店1.0：以炒貨店為代表，需求端消費力有限，品類相對單一，沒有門店連鎖和品牌的經營概念。零食店3.0：老婆大人首提零食量販，零食量販業態開始萌芽。門店以第三方知名品牌、性價比、品類更為豐富為主要特點，零食量販的模型初具雛形。零食店4.0：零食很忙成立，零食

24、量販業態開啟發展新紀元。這一階段的門店在性價比上做的更為極致，門店主流價位帶更低，硬折扣特點更為突出，契合消費疲軟的趨勢。零食店2.0：以良品/來伊份等零食品類店為代表。顯著特點為OEM代工，以自有品牌為主，定位偏中高端，出現品牌和連鎖的經營概念。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 了老婆大人和樂而樂的硬折扣模式在長沙成立，開啟了零食量販業態發展的新紀元。相比之下，這一階段的零食店模型在產品的性價比上更為突出，渠道環節的加價率更低，具備一定體量的渠道商通常直接和廠商合作，硬折扣的特點更為突出。需求端來看，零食現在已經成為日常大眾消費的半剛需產品，過去十年的電商黃金時代推動了線上價格透明化，大

25、眾消費的性價比需求凸顯，供給端零食逐步進入供大于求（需求為導向）的階段，零食量販實現零售經銷一體化，作為效率更高的模式迎來快速發展。零食店并非新興事物，零食量販融合硬折扣模式，有望成為零食的重要渠道。零食店并非新興事物，零食量販融合硬折扣模式，有望成為零食的重要渠道。綜上所述，零食店這一業態并非新興事物，消費者通過零食店購買零食的消費習慣持續存在，零食很忙融合了硬折扣的模式，推動這一業態開始全國跑馬圈地。1.2.底層邏輯：價值鏈重構，效率驅動底層邏輯：價值鏈重構，效率驅動 零食萬億市場，需求穩固并且市場規模持續擴容。零食萬億市場，需求穩固并且市場規模持續擴容。零食萬億市場，近年規模仍在有所提升

26、。零食零售渠道主要以大賣場/超市/便利店/食雜店等為主，2021 年我國零售終端網點合計500w+家，其中大賣場/連鎖大型超市/便利店/連鎖小型超市/非連鎖小型超市/大型食雜店/中小型食雜店網點數量分別為為 3000/1 萬/9.3 萬/4.3 萬/30 萬/111 萬/381 萬家。隨著消費者對于近場化/便捷消費的需求持續提升，大賣場的門店數量呈現下降趨勢，便利店以及平均面積 58 的小超市網點數量提升明顯，核心在于滿足了近場即時消費需求?；氐搅闶城?，零食沖動即時性消費特點明顯，電商渠道由于時效性及場景體驗限制占比近年一直維持在15-20%左右，大賣場/超市由于高加價率及距離社區生活圈相對

27、遠，銷售占比持續下降，以性價比及社區店型為主的零食量販店快速跑馬圈地。圖圖 2：零食萬億市場，需求：零食萬億市場，需求穩固穩固且且市場預計持續市場預計持續擴容擴容 圖圖 3：零食在大賣場：零食在大賣場/超市的銷售占比持續降低超市的銷售占比持續降低 資料來源：艾媒咨詢，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 -5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201120142017202020232026E休閑食品市場規模-億元同比6.4%7.2%7.5%7.6%7.8%8.0%13.5%13.2%12.6%12.2%11.

28、7%11.5%41.9%41.5%40.6%40.3%37.9%36.9%18.3%17.6%16.4%16.3%16.1%16.1%4.6%4.5%4.3%4.3%4.4%4.6%11.3%12.2%15.2%15.9%18.8%19.6%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023便利店大賣場超市夫妻老婆店專賣店電商其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 4：以便利店和：以便利店和 58 為代表的近場消費和強體驗的零售為代表的近場消費和強體驗的零售業態業態增速最為顯著增速最為顯著 資料來源：尼爾森 IQ中國零售監測渠道定義重塑計劃，信達證券

29、研發中心 零食量販本質為高性價比、高周轉的硬折扣模式，滿足了消費者零食量販本質為高性價比、高周轉的硬折扣模式，滿足了消費者“多省好快多省好快”核心需求。核心需求。復盤國外折扣業態的發展歷史，會發現折扣業態通常誕生于宏觀經濟放緩的大背景下，比如德國的 Aldi 興起于二戰之后的 1948 年，此時德國經濟蕭條階段，實用主義需求高漲，以及在日本經濟泡沫之后快速發展的軟折扣品牌唐吉訶德。那么當前中國經濟正從一個高速的增量經濟時代，進入到相對低速的存量經濟時代，消費者對于性價比/實用主義的需求更為明顯。其次，小家庭及快生活節奏背景下，離家近的社區店模型更具優勢，比如水果品類店百果園、生鮮品類店錢大媽，

30、零食品類作為高頻偏剛需的產品，和水果店、生鮮店等零售業態共同打造社區零售圈，滿足了社區人群需求，亦具備近場消費的優勢。圖圖 5：優衣庫在日本經濟放緩后持續快速增長：優衣庫在日本經濟放緩后持續快速增長 圖圖 6：軟折扣品牌唐吉訶德在日本：軟折扣品牌唐吉訶德在日本經濟放緩背景下經濟放緩背景下增長亮增長亮眼眼 資料來源：Wind，迅銷官網，信達證券研發中心 注：迅銷為優衣庫母公司，坐標右軸表示日本 GDP-萬億美元 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：坐標右軸表示日本 GDP-萬億美元 滿足近場消費和強體驗的便利店和平均58的門店增速明顯 連鎖：大賣場發展收縮，便利店和連鎖超市引領增長 -3.

31、7%大型業態中小型業態非連鎖：滿足近場即時消費需求，現代中化的轉小型店傳統夫妻老婆店 +8.0%+0.2%+3.0%-3.0%0123456705001,0001,5002,0002,50096 98 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23迅銷銷售額-十億日元日本GDP-萬億美元0123456702004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00006 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22堂吉訶德母公司銷售額-十億日元日本GDP-萬億美元 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露

32、10 圖圖 7：零食量販店品類豐富、近場消費、性價比突出，滿足消費者的零食量販店品類豐富、近場消費、性價比突出，滿足消費者的“多省好快多省好快”的需求的需求 資料來源：各品牌官網，信達證券研發中心 圖圖 8：后疫情時代，消費者更加關注經濟放緩：后疫情時代，消費者更加關注經濟放緩 圖圖 9：零食品類在下沉市場蘊含著巨大的增長機會：零食品類在下沉市場蘊含著巨大的增長機會 資料來源：NIQ 零食行業的全渠道戰略，信達證券研發中心 資料來源：NIQ零食行業的全渠道戰略，信達證券研發中心 零食量販興起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是零食量販興起的底層邏輯是高效率的零售革命，本質是垂直品類垂直品類的硬

33、折扣商業模式。的硬折扣商業模式。究其本質，零食需求穩固并且市場規模持續擴容，零食量販相較之下渠道效率更高，進而對其他零食零售渠道進行迭代。我們對主流的線下零食零售渠道進行價值鏈的拆解，可以很明顯的看到零食量販的價格在渠道價值鏈跑通的情況下終端零售價基本只有其他渠道的 70-80%，零食量販高效率的來源核心在于供給端以“消費者需求（用戶）”為導向，終端商品可以實現高周轉，無效費用的投放明顯降低，從而實現各環節高效率運轉的同時終端價格具備性價比，本質為垂直品類零食的硬折扣模式。目前來看，零食量販各環節盈利模型均跑通：廠商毛利率相比經銷渠道會低一些，但是費用率亦相應低，盈利能力較好，門店終端模型亦跑

34、通。不同零食渠道特點不同零食渠道特點高高價價格格帶帶低低價價格格帶帶商品豐富度低商品豐富度低商品豐富度高商品豐富度高便利店代工品牌店賣場零食量販店電商品牌臨期食品超市近近場場消消費費近近場場消消費費超市 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖 10：零食量販渠道本質為高周轉低毛率的硬折扣模式零食量販渠道本質為高周轉低毛率的硬折扣模式 資料來源：財經無忌，信達證券研發中心 備注：渠道價值鏈不代表某一品類，以零食行業平均情況來計算。調研數據可能存在樣本較少帶來偏差。零食量販業態為經銷零售一體化，是一個規模效應正反饋明顯的商業模式。規模效應下，零食量販業態為經銷零售一體化，是一個規模效應正反饋

35、明顯的商業模式。規模效應下，品牌運營商品牌運營商向上游具備更強的采購議價能力，門店運營端選品的向上游具備更強的采購議價能力，門店運營端選品的精準度精準度也更高，能夠顯著也更高，能夠顯著提升渠道效率。提升渠道效率。對標國外折扣業態唐吉訶德/美元樹以及國內品類零售百果園的盈利能力，頭部品牌運營方長期有望實現 3%以上的凈利率。圖圖 11：零食量販業態模式：低加價率零食量販業態模式：低加價率+高周轉、賬期友好、以性價比突圍高周轉、賬期友好、以性價比突圍 資料來源：渠道調研，新經銷，新消費日報，創業最前線，信達證券研發中心 注：80-90%指零食品類在門店中的占比 零食量販渠道價格鏈零食量販渠道價格鏈

36、賣場賣場/超市超市渠道價格鏈渠道價格鏈零食量販終端零售價為傳統零食零售渠道70-80%零食量販業態效率更高零食量販業態效率更高商超通常需要后臺費用，流通渠道渠道環節包含一批商二批商。經銷商終端店效效率率提提升升流通流通渠道價格鏈渠道價格鏈廠商廠商-出廠環節出廠環節渠道渠道-流通環節流通環節一批商二批商終端店運營商加盟店10%-20%水飲大牌“硬通貨”大牌“硬通貨”鎖定性價比心智鎖定性價比心智80%-90%零食品類多品類多 散裝散裝/小包裝占比高小包裝占比高 白白牌大牌約各占一半牌大牌約各占一半品 牌 運 營 商高周轉高周轉 賬期短賬期短加 盟 門 店客單價30-40元廠 商 請閱讀最后一頁免責

37、聲明及信息披露 12 圖圖 12：唐吉訶德及美元樹等折扣業態近年凈利率水平超過：唐吉訶德及美元樹等折扣業態近年凈利率水平超過 3%圖圖 13：品類零售百果園凈利率在：品類零售百果園凈利率在 2-3%左右左右 資料來源：Wind，信達證券研發中心 備注：泛太平洋國際為唐吉訶德母公司 資料來源：Wind，信達證券研發中心 為什么是零食量販而不是其他業態？為什么是零食量販而不是其他業態？零食品類豐富，散裝和白牌產品占比高，很多細分品類競爭格局未定，且單品相對來說價值量低，可替代性較強，往往渠道在這個過程中話語權會更強。相比之下，比如白酒，社交屬性濃厚，消費者品牌意識強，廠商則更為強勢；比如飲料，屬于

38、高頻低客單的消費，解渴為第一需求，多品類組合需求權重不高，對于便利性要求更高，所以近場冰柜或者自動售賣機打造的小型場景更為適合，且廠商對價盤管控更為嚴格，要形成單一的飲料量販店則難度更高。零食量販采用加盟連鎖模式擴張，核心在于單店模型的可復制性及加盟商盈利預期管理，零食量販采用加盟連鎖模式擴張，核心在于單店模型的可復制性及加盟商盈利預期管理，目前單店模型已跑通，下沉市場單店模型表現更好。目前單店模型已跑通，下沉市場單店模型表現更好。零食量販模型為低毛利高周轉的模型，目前模型基本能夠實現 1.5-2 年回本，行業頭部品牌的二店率高，模型的標準化程度高，可復制性強。不同線級城市來看，下沉市場的開店

39、成本更低，性價比模型契合下沉市場零食消費升級需求，低線城市的模型目前調研普遍反饋回本周期快于高線城市。市場質疑單店模型的穩定性，首先門店加密是業態發展的自然過程，正常的門店加密下，市場會自然形成單店模型跑通和門店總量的均衡。門店持續跑通的核心在于零食量販店的需求未被其他業態轉移，那么首先零食店并非新興事物（詳細見 1.1 零食店的迭代），其次消費者對于零食的消費是穩中有增的，并且零食量販店對于消費者“多省好快”需求的滿足目前是高效率的，具備持續搶占競爭對手的市場份額及零食行業增量的能力。表表 1：零食量販業態單店模型已跑通：零食量販業態單店模型已跑通 項目項目 零食很忙零食很忙-加盟門店加盟門

40、店 備注備注 選址 二線城市大型社區/街邊店 單店面積-平米 100-120，不低于 100 門店店型仍在演化，比如趙一鳴、好想來等門店面積逐步提升到 150 門店銷售額-萬元/年 456 門店銷售額-元/日 12500 120 平米的門店，日銷平均在 10000-15000 元 客單價-元/人/天 38 客單價相對低 客單數-人 327 人流高峰期為下午 4：00-9：00 毛利-元/月 68625 毛利率毛利率 18%毛利率行業平均為 18-20%租金-元/月 14000 因為是低毛利率模型，所以對于租金控制要求較高-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2006 2008 20

41、10 2012 2014 2016 2018 2020 2022泛太平洋國際-凈利率美元樹-凈利率2.77%0.52%2.15%2.71%0%1%1%2%2%3%3%2019202020212022百果園-凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 人工-元/月 20000 4-5 人，收銀、理貨等 水電等雜費-元/月 4000 凈利潤-元/月 30625 凈利率凈利率 8.17%模型周轉率高，基本門店貨物周轉 20 天左右 前期投資 60-80 萬元 加盟費 5w，保證金 3w，裝修費 10w 左右，設備費 6-8w，首批備貨 20-30w，加上門店房租以及轉讓費等有些能達到100 萬

42、投資回收期-年 1.5-2 投資回收周期相對其他業態短 坪效（萬元/平米/年）4.1 Sku 數量 1600+零食品類豐富 資料來源：零食很忙官網，信達證券研發中心 需求端需求端“性價比性價比”受追捧，供給端渠道效率高，門店端單店模型跑通，零食量販業態具備扎受追捧，供給端渠道效率高，門店端單店模型跑通，零食量販業態具備扎實的底層邏輯。實的底層邏輯。綜綜上，需求端，我國經濟增速逐步放緩的大背景下，參考國外折扣業態的發展，消費者對于性價比產品的需求更為顯著。從國內零食業態的發展趨勢來看，社區業態增速顯著更高，零食量販“多省好快”多維度契合需求趨勢。供給端，零食量販業態經銷零售一體化提升了渠道效率，

43、具備持續搶占市場份額的核心競爭力。模式端，零食連鎖業態并非新興事物，零食量販業態單店模型已跑通，零食量販具備長期存在的底層基礎，有望成為零食銷售的重要渠道。1.3.競爭要義：核心在于規模及效率競爭要義：核心在于規模及效率 零售的生意核心在于成本（低進貨價格/低出貨價）、效率（低運營成本）、體驗（精細化運營能力），那么具化到零食量販賽道當中，對應先發、供應鏈管理、內部組織管理三大核心能力。先發能力先發能力：優質的門店點位和加盟商資源是有限的，目前零食量販行業的門店終端同質化較為明顯，先發優勢尤為關鍵，比如戴永紅 96 年起扎根株洲，目前為止在株洲仍然占據優勢地位。先發優勢對應的是品牌的戰略決策能

44、力（如何搶先布局潛力市場）以及所擁有的資源稟賦，上市公司不論是融資渠道還是資源稟賦均具備一定優勢。供應鏈能力供應鏈能力：供應鏈效率底層來源于規模和選品，只有規模做大，才能在上游采購端及倉儲、配送端相比競爭對手具有明顯的總成本領先優勢。其次零食量販模型終端門店同質化程度高，選品是門店引流能力的關鍵項，零食量販經銷零售一體化，門店規模越大，選品的精準度有望越高。內部組織管理能力內部組織管理能力：零食量販作為垂直品類的零售業態，薄利多銷特點明顯，對于內部成本管理效率要求高，其次終端門店也需要精細化運營才能保障加盟商盈利的持續性。1.4.行業發展：跑馬圈地階段，有望誕生萬店品牌行業發展：跑馬圈地階段，

45、有望誕生萬店品牌 行業方興未艾，當前處于跑馬圈地加速開店階段行業方興未艾，當前處于跑馬圈地加速開店階段。湖南、江西等省份發展階段相對靠前一些，廣東、山東、河南等新市場今年上半年零食量販品牌才相繼進入，市場空白點仍多，目前行業總門店 2w 家左右，行業天花板仍高，處于門店快速擴張的階段。市場質疑零食量販業態以性價比為切入點，會不會很快導致嚴重的同質化競爭和打價格戰。當前來看，零食量販店專注于做零售端的生意，這個生意的核心在于效率，而零食量販店相比傳統的賣場等業態效率更高，當前行業仍處于搶占部分傳統零售業態釋放的市場份額階段，行業品牌以跑馬圈地 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 為主，賽道遠

46、未到全面價格戰的競爭程度。如何去看待行業門店的天花板水平？如何去看待行業門店的天花板水平？行業門店的天花板核心取決于零食量販業態對于零食“多省好快”需求滿足的競爭能力，從競爭能力上面來看，零食量販目前效率高，具備持續搶占其他零食零售業態份額的能力。微觀上來看，目前湖南大概 6000 家零食量販門店，人均保有量大概 1 萬/家。結合不同區域消費習慣、商業環境等因素，我們謹慎估計行業門店空謹慎估計行業門店空間可看至間可看至 8w 家家（13 個左右湖南市場），對應零食量販渠道占據萬億零食賽道大概 20-30%的市場份額。湖南當前仍處于門店凈增長的階段，河南/山東等市場質疑聲較多的華北目前單店模型表

47、現好，樂觀來看，樂觀來看行業門店空間有望超行業門店空間有望超 10w 家。家。零食量販的本質為性價比硬折扣的模式，零食量販的本質為性價比硬折扣的模式，對標對標國內國內同樣主打性價比的同樣主打性價比的奶茶品牌奶茶品牌進行門店進行門店空空間間測算。測算。兩者賽道有差異，但整體奶茶和零食均偏大眾消費，且兩者均主打性價比，消費邏輯和商業內核具備較高的相似度。首先兩者均為薄利多銷的商業模式，其次兩者在消費屬性（休閑偏沖動型）、消費人群的畫像（女性消費人群為主）、消費場景（集中在用餐時間前后及下午晚上休閑時光）、下沉能力好（能夠下沉到鎮，國內目前這類連鎖業態不多）等核心特點上接近。蜜雪冰城等主打性價比的奶

48、茶品牌發展階段更為成熟，對標蜜雪冰城，測算零食量販行業階段性門店空間具備一定參考性。具體具體測算方法測算方法：1.蜜雪起家于河南，以蜜雪和甜啦啦在河南的人均保有量為基準，測算其他省份相對河南省的人均保有量的“差異系數”，比如河南省蜜雪的人均保有量為 3.23 萬人/家，江西省蜜雪的人均保有量為 5.79 萬人/家，則江西省相對河南省的差異系數為5.79/3.23=1.79。2.零食量販在湖南省興起，零食量販的湖南市場相當于性價比奶茶的河南市場，所以在測算零食量販每個省份的門店保有量，則以湖南省人均保有量為基準（零食湖南零食量販門店總量約為 6000 家，以 6000 家計算），其他省份人均保有

49、量=湖南省人均保有量*差異系數，然后根據相應的人均保有量計算個省份對應門店數量，測算得到零食量販門測算得到零食量販門店全國總量有望達到店全國總量有望達到8w家家。由于河南是蜜雪冰城的大本營市場，發展成熟度高于其他省份，蜜雪當前仍在全國持續開店，門店區域差異未到穩態，所以這個更多作為零食量販在每個區所以這個更多作為零食量販在每個區域階段性域階段性能達到的能達到的門店空間門店空間估算估算。表表 2：對標蜜雪冰城等性價比奶茶品牌，測算零食量販行業門店空間：對標蜜雪冰城等性價比奶茶品牌，測算零食量販行業門店空間 省份省份 2022 年人年人口口-萬人萬人 蜜雪冰蜜雪冰城城-家家 甜啦甜啦啦啦-家家 蜜

50、雪冰城蜜雪冰城+甜啦甜啦啦門店合計啦門店合計 性價比奶茶性價比奶茶人均保有量人均保有量-萬人萬人/家家 差異差異系數系數 湖南湖南零食量零食量販販-人均保有人均保有量量-萬人萬人/家家 預計預計零食量零食量販販人均保有人均保有量量-萬人萬人/家家 預計零食量販預計零食量販門店數量門店數量-家家 廣東 12657 1416 62 1478 8.56 2.65 2.92 4339 江蘇 8515 1344 269 1613 5.28 1.63 1.80 4736 浙江 6577 1268 98 1366 4.81 1.49 1.64 4010 湖南 6604 732 46 778 8.49 2.6

51、3 1.10 1.10 6000 山東 10163 1812 122 1934 5.25 1.63 1.79 5678 陜西 3956 1253 63 1316 3.01 0.93 1.02 3864 江西 4528 725 57 782 5.79 1.79 1.97 2296 河南 9872 2390 665 3055 3.23 1.00 1.79 5516 廣西 5047 587 23 610 8.27 2.56 2.82 1791 四川 8374 1433 28 1461 5.73 1.77 1.95 4289 重慶 3213 605 5 610 5.27 1.63 1.79 1791

52、湖北 5844 961 61 1022 5.72 1.77 1.95 3000 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 上海 2476 290 3 293 8.45 2.61 2.88 860 北京 2184 292 25 317 6.89 2.13 2.35 931 安徽 6127 1309 1546 2855 2.15 0.66 1.10 5567 山西 3481 665 300 965 3.61 1.12 1.23 2833 遼寧 4197 828 181 1009 4.16 1.29 1.42 2962 貴州 3856 593 45 638 6.04 1.87 2.06 1873 云南

53、 4690 623 57 680 6.90 2.13 2.35 1996 河北 7420 1365 542 1907 3.89 1.20 1.33 5599 天津 1363 254 108 362 3.77 1.17 1.28 1063 福建 4188 638 32 670 6.25 1.93 2.13 1967 甘肅 2492 611 104 715 3.49 1.08 1.19 2099 內蒙古 2401 419 116 535 4.49 1.39 1.53 1571 海南 1027 137 125 262 3.92 1.21 1.34 769 黑龍江 3099 580 250 830 3

54、.73 1.16 1.27 2437 新疆 2587 377 20 397 6.52 2.02 2.22 1166 吉林 2348 368 75 443 5.30 1.64 1.81 1301 青海 595 183 15 198 3.01 0.93 1.02 581 寧夏 728 242 16 258 2.82 0.87 0.96 757 西藏 365 41 3 44 8.29 2.57 2.82 129 合計 140974 24341 5062 29403 4.79 83771 資料來源：窄門餐眼，渠道調研，信達證券研發中心 備注：由于河南為蜜雪冰城的大本營，計算河南省的差異系數時用臨近的山

55、東省的數值，安徽為甜啦啦的大本營，具備特殊性，直接假設安徽先達到湖南的零食量販人均保有量，不考慮港澳臺等。行業有望誕生萬店零食量販品牌。行業有望誕生萬店零食量販品牌。競爭格局上來看，行業初期競爭要義在于先發優勢，中長期核心競爭要義在于供應鏈效率和內部組織管理效率，由于頭部品牌跑馬圈地的資源稟賦總歸是有限的，行業初期易形成多強割據的格局。隨著行業持續發展，行業有望強者愈強，具備核心競爭優勢的頭部品牌將不斷擠壓小品牌或者弱勢品牌的市場份額，那么行業終局到底是幾超多強還是多強鼎立跟行業頭部品牌間的競爭力差距有關。集中度上來看，零食量販是一個規模效應明顯的業態，并且終端門店標準化程度高，頭部品牌市占率

56、我們預計能達到較高水平，比如零食很忙在湖南約有 1700 家門店，湖南市場零食量販門店總量約為 6000 家，單零食很忙市占率超過 25%。橫向對比其他萬店連鎖品牌（鹵味、奶茶、咖啡等），其中鹵味萬店連鎖品牌絕味食品市占率約為 10-20%（21 年全國休閑鹵門店總數 13w 家左右，21/22年絕味門店數量分別為1.37/1.51w家），頭部零食量販品牌在全國市占率達到10-20%亦可期，行業有望誕生萬店品牌。2.萬辰生物：起家金針菇，布局零食量販 2.1.食用菌起家食用菌起家，成立合資公司，布局零食量販成立合資公司，布局零食量販 萬辰生物萬辰生物金針菇起家，金針菇起家，2018 年年金針菇

57、行業金針菇行業日產能日產能排名第六。排名第六。萬辰生物于 2011 年在福建省漳州市成立，前身福州含羞草生物科技有限公司，2021 年成功在創業板上市。主營金針菇、真姬菇等食用菌，2022 年食用菌業務營收為 4.83 億元，其中金針菇營收占比 78%，真姬菇占比 17%，主銷往農產品批發市場。公司現有食用菌產能處于國內前列，2023H1 年金針菇日產能為 309 噸，真姬菇日產能 28 噸，目前已建成地處福建漳州和江蘇南京兩處生產基地。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 據2019 年中國食用菌工廠化研究報告及中國食用菌產業年鑒 2021的數據統計，2019年金針菇工廠化生產前 10 家

58、企業產能占全行業生產產能 66%左右，2021 年增長到了 83%左右，頭部市占率持續提升。萬辰生物在金針菇和蟹味菇的產能處于行業前列，營收有望保持穩步提升。圖圖 14：菌菇主業營收：菌菇主業營收 2022 年為年為 4.83 億元億元 圖圖 15：菌菇業務：菌菇業務聚焦華東市場聚焦華東市場 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 注：單位-百萬元，21年數據未披露 表表 3：萬辰生物萬辰生物金針菇產能加速擴張明顯金針菇產能加速擴張明顯 單位：噸單位：噸 雪榕生物雪榕生物-2022 眾興菌業眾興菌業-2022 華綠生物華綠生物-2022 萬辰生物萬辰生物 2

59、021 2022 23H1 日產能日產能 1445 1105-259 243.5 348.5 金針菇金針菇 1070 全國第一 745 320 231 2018 年行業第六 204 309 真姬菇真姬菇 245 全國前一-真姬菇、舞茸、北蟲草合計約 130 噸 28 2018 年行業第十 28 28 雙孢菇雙孢菇-360 產能行業首位-鹿茸菇鹿茸菇-11.5 11.5 舞茸舞茸-資料來源：各公司年報，萬辰生物股份招股說明書，華綠生物投資者問答，信達證券研發中心 表表 4：萬辰生物萬辰生物發展歷程發展歷程 2011 年，公司前身福州含羞草生物科技有限公司于福建省漳州市成立，注冊資本 2000 萬

60、元，由福建含羞草農業開發以貨幣資金出資設立。2013 年，全資子公司南京金萬辰生物科技有限公司成立。2014 年，公司整體變更為股份有限公司,名稱變更為福建萬辰生物科技股份有限公司。2015 年，公司投入新品生產線改造，至 11 月成功投產，新增白玉菇、蟹味菇、海鮮菇三個暢銷單品。2016 年，全資子公司南京金萬辰生物正式出菇，日產金針菇 60 噸。2017 年，公司漳浦三期順利投產，日產金針菇 30 噸。2021 年，萬辰生物股票正式登陸 A 股創業板(股票代碼:300972)。2022 年 8 月，成立南京萬興，收購零食工坊部分資產，并創建自有品牌陸小饞，進軍零食量販行業。2022 年 1

61、2 月，成立南京萬好和南京萬優，和江蘇頭部零食量販品牌“好想來”及安徽頭部零食量販品牌“來優品”開展合作。2023 年 2 月，公司向實控人發布不超過 2 億的定增預案，擬在加快零食量販業務的布局。2023 年年 3 月，公司發布股權激勵，提出未來三年營收高增長目標，月，公司發布股權激勵，提出未來三年營收高增長目標，23-25 營收目標為營收目標為 16/18/20 億。億。2023 年 4 月，公司發布 2023 年一季報，營收在零食量販業務驅動下實現大幅增長。-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-50005001,0001,5002,000

62、2,500151617181920212223H1營業收入-百萬歸母凈利潤-百萬營業收入-同比歸母凈利潤-同比131 163 210 271 267 295 153 53 58 78 81 68 90 65 21 13 29 50 53 37 20 010020030040050060016171819202223H1華東華南華中華北西南西北 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 2023 年 5 月，公司向南京萬昌、南京萬優提供財務資助 6000 萬。2023 年年 8 月，公司發布第二期股權激勵，月，公司發布第二期股權激勵，23-25 年營收目標為年營收目標為 35/40/45 億。億。

63、資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2022 年年 8 月起相繼成立合資公司，布局零食量販。月起相繼成立合資公司，布局零食量販。公司于 2022 年 8 月成立子公司南京萬興，明確拓展零食量販業務。同年年末，南京萬興、興化德雯、興化蘇好、興化幾何（興化系為好想來的創始股東）共同出資設立合資公司南京萬好，便于借鑒零食零售品牌“好想來”管理團隊的有關經驗，推動公司在江蘇省零食量販業務發展。公司相繼成立南京萬優，與安徽地區頭部零食連鎖品牌來優品的管理團隊展開合作，以及成立南京萬昌與江西吖嘀吖嘀展開零食量販業務的合作。并且協議各方同意，若未來合資公司經營業績良好，合資公司或者關并且協議各方同意，若未

64、來合資公司經營業績良好，合資公司或者關聯方有權收購其他方持有的剩余聯方有權收購其他方持有的剩余 49%的股權。的股權。圖圖 16：與與四大品牌四大品牌成立合資公司，布局零食量販業態成立合資公司，布局零食量販業態 資料來源：Wind，天眼查，信達證券研發中心 備注：更新至 2023H1，南京萬好為萬辰生物與好想來合資平臺，南京萬昌為萬辰生物與吖嘀吖嘀合資平臺，南京萬優為萬辰生物與來優品合資平臺。目前南京萬興、南京萬品分別持有合資公司 51%的股份，公告特別約定：如未來合資公司（南京萬昌等）經營業績良好，甲方的母公司或其關聯方有權收購乙方持有的合資公司（南京萬昌等）49%的股權，屆時由各方另行簽訂

65、股權轉讓協議。各合資公司的具體股權架構見報告 4.附表，合資公司剩余 49%的股份為品牌原有股東持有。2.2.管理團隊：家族企業，深耕零食賽道管理團隊：家族企業，深耕零食賽道 深耕零食賽道，兼有上游零食生產及連鎖運營經驗。深耕零食賽道，兼有上游零食生產及連鎖運營經驗。公司核心管理團隊為王澤寧、王健坤、王麗卿等，零食行業運營經驗豐富，體外含羞草主營堅果果干的生產和銷售（2021 年含羞草收入約為 5.75 億元），管理團隊具備零食生產端的經驗。管理團隊布局零食量販業態并非毫無基礎，2007 年林該春女士（王澤寧母親）在江蘇南京創辦了零食工坊（精品零食店），曾在南京等區域擁有超 300+家門店，2

66、022 年萬辰生物收購零食工坊部分資產，并推出“陸小饞”轉型零食量販折扣店，萬辰生物介入零食量販渠道具備對于零食及連鎖業態的深入理解和研究。表表 5：家族企業，目前：家族企業，目前萬辰生物萬辰生物上市平臺為王澤寧先生主管上市平臺為王澤寧先生主管 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 王澤寧陳文柱王麗卿福建含羞草農業開發有限公司漳州金萬辰投資有限公司王澤寧福建萬辰生物科技股份有限公司福建萬辰生物科技股份有限公司南京萬興商業管理有限公司南京萬興商業管理有限公司南京金萬辰生物科技有限公司江蘇和正生物科技有限公司南京陸小饞量販零食有限公司南京陸小饞量販零食有限公司南京萬昌商業管理有限

67、公司南京萬昌商業管理有限公司80%19%1%26.68%19.5%5.08%100%52%9%100%51%南京萬品商業管理有限公司南京萬品商業管理有限公司51%南京萬優商業管理有限公司南京萬優商業管理有限公司51%王澤寧王麗卿其他股東53.33%37.67%9%南京萬好商業管理有限公司南京萬好商業管理有限公司51%其他48.74%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 王健坤 董事長 1968 碩士研究生學歷?，F任東方國際（香港）股份有限公司董事、漳州金萬辰生物執行董事兼總經理，南京金萬辰生物執行董事，江蘇和正董事，萬辰生物董事長等。林該春 董事 1967 ?？茖W歷。曾任福建東方食品總裁助理

68、；現任福建東方食品集團有限公司執行董事，漳州金萬辰生物監事，江蘇含羞草執行董事兼總經理，萬辰生物董事等。王麗卿 總經理 1965 ?？茖W歷。曾任福建東方食品副總經理；現任南京金萬辰生物總經理，南京含羞草食品有限公司監事，漳州含羞草食品執行董事，萬辰生物董事，總經理等。王澤寧王澤寧 董事董事/副總經副總經理理 1993 碩士研究生學歷。曾任江蘇含羞草執行董事兼總經理；現任福建碩士研究生學歷。曾任江蘇含羞草執行董事兼總經理；現任福建萬辰生物萬辰生物科技股份有限科技股份有限公司董事、副總經理等。公司董事、副總經理等。蔡冬娜 副總經理/財務總監/董秘 1971 女，?？茖W歷，曾任漳州信德士集團有限公司

69、財務經理，福建東方食品集團有限公司財務經理，財務總監。資料來源：Wind，公司招股說明書，信達證券研發中心 備注：王健坤先生與林該春女士為夫妻關系，王澤寧先生為二人之子，王麗卿女士與王澤寧先生為姑侄關系，陳文柱先生與王澤寧先生為表叔侄關系。王健坤先生與林該春女士為夫妻關系，王澤寧先生為二人之子，王麗卿女士與王澤寧先生為姑侄關系，陳文柱先生與王澤寧先生為表叔侄關系。圖圖 17：體外含羞草主營堅果果干，具備零食連鎖品牌運作經驗體外含羞草主營堅果果干，具備零食連鎖品牌運作經驗 資料來源：含羞草官網，陸小饞官網，零食工坊官網，信達證券研發中心 3.華北/華東具備區位優勢，萬辰生物高成長可期 3.1.門

70、店門店跑馬圈地跑馬圈地，單店表現突出單店表現突出 旗下四大品牌齊發，華東旗下四大品牌齊發，華東/華北門店具備先發優勢。華北門店具備先發優勢。公司目前旗下四大品牌，陸小餐為零食工坊轉型，目前門店主要布局福建、廣東等區域；吖嘀吖嘀起家江西，為江西頭部零食量販品牌，目前積極拓展重慶、陜西等新區域；來優品為安徽頭部零食量販品牌，好想來為江蘇頭部零食量販品牌，兩者在華北區域具備先發優勢。門店數量快速爬坡，門店數量快速爬坡，報表報表單店月銷超單店月銷超 30w+。23H1 公司零食量販業務毛利率約為 8%，平均單店月銷水平約為 33w/家（按照 Q2 報表端零食量販收入/平均門店數量計算所得），平均店銷處

71、于行業優秀水平。萬辰生物當前處于門店數量快速爬坡階段，截止 23H1 上市公司體內 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 門店總量 1920 家，主要集中在華東、華中等區域，23H1 公司零食量販業態實現 19.5 億營收。公司目前分別在江蘇、安徽、福建、河南、山東、江西、重慶等地區建立了 12 個與門店布局相匹配的現代化倉儲中心，逐步加強供應鏈建設。圖圖 18：萬辰生物萬辰生物體內體內門店數量快速提升門店數量快速提升 圖圖 19：萬辰生物萬辰生物零食量販業務零食量販業務營收營收體量快速提升體量快速提升 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2.未來

72、展望：未來展望：華東華東/華北具備先發優勢華北具備先發優勢，躋身行業第一梯隊，躋身行業第一梯隊 行業行業當前當前處于發展處于發展前期前期，快速跑馬圈地為核心，快速跑馬圈地為核心，萬辰生物萬辰生物在華北在華北/華東具備區域優勢。華東具備區域優勢。連鎖初期核心在于快速“卡位”，搶占優質點位+品牌先發，比如絕味食品 05 年成立，06 年提出跑馬圈地到后面完成全國化布局，初期門店快速擴張的成長性有望對應更高的估值溢價。萬辰生物目前旗下四大品牌，好想來和來優品分別是江蘇和安徽的頭部零食量販品牌，毗鄰河南、山東等華北區域，其他的零食量販頭部品牌則大多創立于南方，河南、山東等華北城市目前門店滲透率低，河南

73、、山東均為人口大省，開店空間廣闊，萬辰生物旗下品牌具備區位優勢，加速提升市場份額可期。零食量販業態初期競爭要義在于公司戰略決策力和相應的資源稟賦，萬辰生物和好想來、來優品成立合資公司，并且率先進入河南、山東等市場，在戰略決策力上已有所體現；其次萬辰生物作為上市公司，具備更為豐富的資源稟賦，包括資金實力以及對人才的吸引等。圖圖 20：萬辰生物萬辰生物旗下品牌在華東旗下品牌在華東/華北市場具備區位先發優勢華北市場具備區位先發優勢 圖圖 21：萬辰生物萬辰生物在江蘇在江蘇/安徽等華東區域收入高安徽等華東區域收入高 資料來源：各品牌官網，信達證券研發中心 備注：圖為零食量販各品牌大本營，來優品和好像來

74、分處安徽和江蘇，靠近華北區域 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 90 798 1920 05001,0001,5002,0002,50020222023Q12023H1零食量販門店數量-家66.57591.031948.6305001,0001,5002,0002,5002223Q123H1萬辰零食量販收入-百萬元6614244643805001,0001,5002,0002,50020222023H1華東華中華北西南華南西北 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 22：萬辰生物萬辰生物目前在安徽目前在安徽/江蘇等華東區域門店數量多江蘇等華東區域門店數量多 資料來源：公司公告，信達

75、證券研發中心 中長期競爭要義在于供應鏈和運營效率，中長期競爭要義在于供應鏈和運營效率，萬辰生物萬辰生物萬店可期。萬店可期。供應鏈效率核心來源于規模，萬辰生物通過合資公司的模式，門店總數后來居上，23H1 表內門店總量 1920 家，門店數量躋身行業第一梯隊，若公司后續進行上游供應鏈整合，效率有望進一步提升。其次，公司也有意識地加強供應鏈建設，目前分別在江蘇、安徽、福建、河南、山東、江西、重慶等地區建立了 12 個與門店布局相匹配的現代化倉儲中心，通過倉儲管理系統(WMS)進行數字化智能倉儲管理。運營方面，目前公司各個品牌由原團隊運營，23Q2 月均單店 30W+，單店運營水平有所體現。往后看，

76、運營能力核心在于解決各管理團隊的愿景和能力問題，萬辰生物作為上市公司平臺，入局零食量販賽道后相繼推出兩期股權激勵，提升“人效”資本化工具豐富。萬辰生物精準卡位華東/華北區域，長期有望成為華東/華北區域頭部品牌，萬店可期。表表 6：推出定增，加快零食量販布局：推出定增，加快零食量販布局 發布日期發布日期 定增金額定增金額 定增人員定增人員 投資項目投資項目 定增資金用途定增資金用途 定增價格（元定增價格（元/股）股）2023/2/20 2 億元，不超過1769.91 萬股（占比股本總額11.53%）公司實際控制人之一王澤寧先生 1、品牌營銷網絡建設項目 2、運營服務支持建設項目 1、加快量販零售

77、連鎖業務的布局 2、提高重點發展區域的物流配送效率 3、實際控制人參與認購，降低上市公司發展新業務風險 11.3 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 表表 7：推出激勵表明發展信心和決心：推出激勵表明發展信心和決心 發布時間發布時間 激勵金額激勵金額（萬元）（萬元）激勵價格激勵價格（元（元/股）股）激勵股份數量激勵股份數量（萬股）（萬股）激勵人員激勵人員 考核目標考核目標 2023/4/3 14595.04 12.07 1,209.20（占比股本總額7.88%）41 人，核心業務人員和骨干員工 第一個歸屬期 公司 2023 年營業收入達到 16.00 億元 第二個歸屬期 公司 2024 年營

78、業收入達到 18.00 億元 第三個歸屬期 公司 2025 年營業收入達到 20.00 億元 2023/8/1 14548.17 18.65 780.0625 萬股（占比股本總額5.08%）181 人，核心業務人員和骨干人員 第一個歸屬期 公司 2023 年營業收入達到 35.00 億元 第二個歸屬期 公司 2024 年營業收入達到 40.00 億元 第三個歸屬期 公司 2025 年營業收入達到 45.00 億元 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 224 1325 6 466 05001,0001,5002,0002,50020222023H1華東-家華中-家華北-家西南-家華南-家西北-

79、家 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 4.附表 4.1.南京萬好股權架構南京萬好股權架構 圖圖 23：南京萬興與好想來控股股東共同成立合資公司南京萬好南京萬興與好想來控股股東共同成立合資公司南京萬好 資料來源：天眼查，信達證券研發中心 備注：興化系為好想來創始團隊持股平臺，截止到 2023.8.20 4.2.南京萬品股權架構南京萬品股權架構 圖圖 24：南京萬品與來優品控股股東共同成立合資公司南京萬優南京萬品與來優品控股股東共同成立合資公司南京萬優 資料來源：天眼查，信達證券研發中心 備注：淮南系為來優品創始團隊持股平臺，截止到 2023.8.20 南京萬好商業管理有限公司南京萬興商業管

80、理有限公司興化德雯管理有限公司興化蘇好管理咨詢合伙企業51%14.25%29.85%蒼峰李蘭珍彭德建其他股東陳延東25.79%20.76%15.16%12.98%25.31%興化幾何管理有限公司4.9%南京萬優商業管理有限公司南京萬優商業連鎖管理有限公司南京萬優供應鏈管理有限公司100%100%南京萬品商業管理有限公司淮南市會想企業管理有限公司51%45.08%3.92%淮南市盛裕企業管理有限公司王澤寧福建萬辰生物科技股份有限公司孫愛娣宋小菲淮南市盛裕企業管理有限公司興化德雯管理有限公司興化幾何管理咨詢有限公司51%24.5%淮南市會想企業管理有限公司8.74%7.8%3%3%1.2%0.76

81、%周鵬李孝玉楊俊張海國巴敏彭德建范鴻娟100%1%99%99%1%99%1%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 4.3.南京萬昌股權架構南京萬昌股權架構 圖圖 25：南京萬興與吖嘀吖嘀控股股東共同成立合資公司南京萬昌南京萬興與吖嘀吖嘀控股股東共同成立合資公司南京萬昌 資料來源：天眼查，信達證券研發中心 備注：南昌系為吖嘀吖嘀創始團隊持股平臺，截止到 2023.8.20 5.估值與投資評級 收入端：收入端：我們預計公司 23-25 年實現營業收入分別為 74.83、164.16、215.66 億元，同比增長 1262%、119%、31%，公司收入實現大幅增長主要系零食量販業務體量有望實現快速

82、提升。零食量販收入預測：零食量販收入預測：考慮到零食量販行業當前處于加速跑馬圈地的階段，好想來、來優品在華北市場加速開店，目前好想來、來優品月均開店速度 100+家，行業天花板仍高，近年預計持續處于行業紅利期，頭部品牌持續跑馬圈地。吖嘀吖嘀逐步往重慶和陜西開拓，預計每年保持小幾百家的增速，陸小饞門店主要在福建、南京等區域，區位競爭更為激烈，開店速度預計略慢于吖嘀吖嘀。綜上所述，假設 23-25 年底萬辰生物門店數量達到 3500、5500、7500家。公司今年 Q2 平均月店銷為 33.3w/月（這個數據對應年銷大概 400w），隨著空白市場逐步加密及競爭加劇對店銷預計有所稀釋，假設年 23-

83、25 年平均年店銷為 370 萬/家、350 萬/家、320 萬/家，對應 23-25 年實現零食量販收入 69.04、157.50、208.00 億元。菌菇業務菌菇業務收入預測收入預測：菌菇業務主要產品為金針菇和蟹味菇，公司上市之后菌菇業務持續擴產，23-25 年預計菌菇業務分別同比+20%、+15%、+15%，對應 23-25 年實現菌菇業務收入 5.79、6.66、7.66 億。利潤端：利潤端：我們分零食量販和菌菇業務分別進行凈利率的預測，零食量販業務：行業平均毛利率水平為 8-10%，規模效應下，萬辰生物零食量販毛利率水平有望穩中有升，假設 23-25 年毛利率水平分別為 7.9%、8

84、.2%、8.4%；23 年萬辰生物處于快速跑馬圈地階段，人員、供應鏈整合等投入預計相對多，假設 23 年利潤基本保持盈虧平衡線，24-25 年在規模效應下，預 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 計凈利率逐步提升到 3%左右，從而假設 23-25 年零食量販業務的凈利率為 0.02%、2.4%、3.2%。菌菇業務：隨著菌菇業務的逐步投產，公司的市場份額有望進一步提升，盈利能力和穩定性也有望隨著提升，從而假設 23-25 年菌菇業務保持 4%、10%、10%的凈利率水平。整體來看，我們預計 23-25 年公司將實現凈利潤 0.26/4.41/7.41 億元，歸母凈利潤 0.25/1.63/2

85、.48億元。表表 8：萬辰生物萬辰生物分零食量販業務和菌菇業務分零食量販業務和菌菇業務盈利預測盈利預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入-百萬元百萬元 426 549 7483 16416 21566 營業總收入營業總收入-同比同比-5%29%1262%119%31%零食量販業務 67 6904 15750 20800 量販零食-同比 10271%128%32%期末門店數量-家 232 3500 5500 7500 單店收入-萬元/家 370 350 320 食用菌-百萬元 426 483 579 666 766 食用菌-同比-5%13%20%15%

86、15%食用菌食用菌-凈利潤凈利潤 24 0 24 65 75 零食量販零食量販-凈利潤凈利潤 0 (13)1 376 666 凈利潤合計 24 42 26 441 740 凈利率 5.71%7.57%0.34%2.69%3.43%少數股東損益 1 279 492 歸母凈利潤歸母凈利潤 23 48 25 163 248 資料來源：Wind，信達證券研發中心 投資評級：投資評級：目前 A 股沒有可對標已上市的零食量販公司，對標業務模式相近的零食連鎖公司良品鋪子、來伊份、三只松鼠進行估值分析。由于零食量販賽道當前處在發展紅利期，公司快速跑馬圈地，初期人員、供應鏈建設等投入相對較多，導致短期利潤波動大

87、，所以先使用 PS 進行估值，24 年可比公司平均 PS 為 0.9X，考慮到公司收入增速快，給予 24 年零食量販業務整體 2XPS 較為合理，但考慮到公司的股權結構，少數股東權益占比較高，南京萬好/南京萬優/南京萬昌歸屬于上市公司股權占比僅為 51%*51%=26%，但是考慮到控股權溢價，所以在 2XPS 基礎上按照 30%計算公司零食量販業務的價值，對應 24 年零食量販業務的目標市值 164.16*2*0.3=98.5 億元。菌菇業務估值對標同行業的雪榕生物和眾興菌業，由于菌菇業務凈利率波動較大，采用PS進行估值。雪榕生物和眾興菌業24年平均PS為1.4X，隨著公司菌菇產能逐步落地，公

88、司菌菇業務增速有望快于行業平均，給予公司菌菇業務 24年 2XPS，對應目標市值 2*6.66=13.32 億。綜合零食量販和菌菇業務的目標市值，給予公司目標總市值 112 億元，給予“買入“評級。表表 9：萬辰生物萬辰生物零食量販業務零食量販業務可比公司估值表可比公司估值表 2023/8/25 總市值總市值-億元億元 EPS-元元 CAGR PE PEG 營業收入營業收入-億元億元 CAGR PS 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 良品鋪子 95.1 0.8 1.1 1.4 29%28.2 21.1

89、 16.9 0.6 94 113 134 19%1.0 0.8 0.7 來伊份 46.7 0.3 0.3 0.4 9%46.3 53.1 38.6 4.1 44 47 49 6%1.1 1.0 0.9 三只松鼠 73.4 0.3 0.7 0.8 59%57.2 27.8 22.7 0.4 73 73 85 8%1.0 1.0 0.9 平均 32%43.9 34.0 26.1 0.8 11%1.0 1.0 0.8 公司-零食量販業務-0.2 1.1 564%69 158 128%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 資料來源：Wind，信達證券研發中心，更新日期為 2023 年 8 月 25

90、日 表表 10：萬辰生物萬辰生物菌菇業務可比公司估值表菌菇業務可比公司估值表 2023/8/25 總市值總市值-億元億元 EPS-元元 CAGR PE PEG 營業收入營業收入-億元億元 CAGR PS 22A 23E 24E 22-24 22A 23E 24E 22A 23E 24E 2022-24 22A 23E 24E 雪榕生物 35.8-0.6 0.6 0.6-12.2 11.3 11.3-23 28 29 13%1.5 1.3 1.2 眾興菌業 35.0 0.4 1.0 0.8 42%22.1 8.8 11.0 0.3 20 23 24 10%1.8 1.5 1.5 平均 42%5.

91、0 10.0 11.1 0.3 11%1.7 1.4 1.3 公司-菌菇業務-0.3 0.2 0.4 17%4.83 5.79 6.66 17%資料來源：Wind，信達證券研發中心，更新日期為 2023 年 8 月 25 日 資本市場認為萬辰生物是以菌類業務起家，其零食板塊的資源、能力有限，且量販零食行業競爭激烈難以盈利，我們認為實控人家族本身就是零食業內人士，憑借深厚的人脈關系和對未來發展的信心快速整合區域連鎖品牌，戰略制定行業領先，其整合的量販零食公司是行業佼佼者，創始團隊在上市公司的助力下加速發展。當下跑馬圈地中伴有階段性、區域性的價格戰，我們認為這很正常，價格戰是手段而不是目的。待行業

92、格局穩定，在可預見時間內，線下若沒有出現更高效率的渠道，量販零食有望持續為消費者創造“多省好快”的顧客價值，對標國外折扣業態，長期頭部品牌凈利率水平有望達到 3%以上。我們預計公司 22-24 年 EPS為 0.16、1.06、1.62 元，給予“買入”評級。6.風險因素 區域市場競爭加劇區域市場競爭加劇。行業當前處于快速跑馬圈地的階段，萬辰生物在華東和華北具備先發和區位優勢，萬辰生物零食量販的布局可見公司的戰略決策力，作為上市公司，具備資源稟賦等方面的優勢，若強勢區域市場競爭加劇，將對單店水平有所影響，對公司進一步提升滲透率會產生壓力，也將對公司的營收和盈利能力產生影響。行業行業出現出現價格

93、戰價格戰。零食量販為品類零售業態，終端門店同質化程度高，若行業后續出現全面的價格戰，將對公司短期的盈利能力造成較大的稀釋。多品牌運營能力。多品牌運營能力。零食量販作為硬折扣零售業態，對于精細化運營要求高，萬辰生物目前旗下擁有四大零食量販品牌，如何持續引進人才及管理好不同的管理團隊的盈利預期是核心，若多品牌運營管理未達預期，將對公司的市場地位和盈利能力產生較大的不利影響。行業發展不及預期。行業發展不及預期。本文對零食量販門店空間測算是基于一定前提假設，存在假設條件不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差。食品安全問題。食品安全問題。公司為渠道品牌，若發生食品安全問題將對品牌產生不利影響。請

94、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 302 279 1,183 2,092 3,286 營業總收入營業總收入 435 549 7,483 16,416 21,566 貨幣資金 216 115 72 581 1,517 營業成本 390 462 6,842 14,948 19,564 應收票據 1 0 12 15 21 營業稅金及附加 3 3 22 49 65

95、 應收賬款 8 15 110 118 122 銷售費用 2 20 314 440 539 預付賬款 0 43 171 224 254 管理費用 24 32 277 448 505 存貨 55 100 774 1,094 1,297 研發費用 2 2 7 49 65 其他 21 6 42 60 75 財務費用 4 3 0 0 0 非流動資產非流動資產 561 911 1,509 1,729 1,810 減值損失合計-1 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 1 1 投資凈收益 2 2 4 5 4 固定資產（合計）471 432 902 1,121 1,209 其他 19 13 7 33 39

96、 無形資產 53 53 53 52 52 營業利潤營業利潤 30 42 31 519 872 其他 36 425 554 555 549 營業外收支-1-1 0 0 0 資產總計資產總計 863 1,189 2,692 3,821 5,097 利潤總額利潤總額 29 42 31 519 872 流動負債流動負債 181 331 1,608 2,146 2,580 所得稅 6 0 5 78 131 短期借款 65 148 448 548 628 凈利潤凈利潤 23 42 26 441 741 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益 0-6 1 278 493 應付賬款 60 117 833

97、994 1,180 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 23 48 25 163 248 其他 56 66 326 603 772 EBITDA 94 110 140 626 978 非流動負債非流動負債 30 185 385 535 635 EPS(當年)(元)0.17 0.31 0.16 1.06 1.62 長期借款 0 111 111 111 111 其他 30 75 275 425 525 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 210 517 1,993 2,681 3,216 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0

98、 4 5 283 777 經營活動現金經營活動現金流流 99 70 165 585 943 歸屬母公司股東權益 653 668 694 856 1,104 凈利潤 23 42 26 441 741 負債和股東權益負債和股東權益 863 1,189 2,692 3,821 5,097 折舊攤銷 61 65 113 112 110 財務費用 5 4 0 0 0 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-2-2-4-5-4 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動 10-42 30 37 96 營業總收入 435 549 7,483 16,4

99、16 21,566 其它 1 3 0 0 0 同比（%）-3.4%26.4%1262.4%119.4%31.4%投資活動現金投資活動現金流流-59-294-708-326-187 歸屬母公司凈利潤 23 48 25 163 248 資本支出-41-316-711-331-191 同比（%）-75.6%103.7%-47.0%542.5%52.5%長期投資-20 20 0 0 0 毛利率（%）10.3%16.0%8.6%8.9%9.3%其他 2 2 4 5 4 ROE%3.6%7.1%3.7%19.0%22.5%籌資活動現金籌資活動現金流流 143 123 500 250 180 EPS(攤薄)

100、(元)0.15 0.31 0.16 1.06 1.62 吸收投資 245 10 0 0 0 P/E 215.17 105.63 199.26 31.01 20.34 借款 91 266 300 100 80 P/B 7.73 7.55 7.28 5.89 4.57 支付利息或股息-5-39 0 0 0 EV/EBITDA 24.70 18.55 41.35 8.83 4.88 現金流凈增加現金流凈增加額額 183-101-43 509 936 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 研究團隊簡介研究團隊簡介 馬錚，馬錚，食品飲料首席分析師，廈門大學經濟學博士，資產評估師，曾在深圳規土委從事國家

101、社科基金課題研究。曾任職國泰君安證券銷售交易部和研究所，2020 年加盟信達證券組建食品飲料團隊，團隊成員以產業資深人士與頂級名校培養為主。張偉敬，張偉敬，武漢理工大學畢業，法學、經濟學雙學位，金融行業工作兩年，隨后進入白酒行業十三年，先后在瀘州老窖、杜康、舍得酒業從事一線銷售工作，在高端酒、次高端、中低端價位均有實際操盤經驗，產業思維強，酒圈資源豐富，對白酒行業趨勢有獨到理解，尤其擅長分析次高端酒企競爭格局。唐有力，唐有力，華中科技大學工學學士，15 年的快消品行業經驗，10 年一線白酒銷售經驗，對高端白酒有自己的獨到見解。擅長根據現有數據和市場動作推演酒企未來的市場策略。婁青豐婁青豐，金融

102、碩士，畢業于中央財經大學，覆蓋速凍食品（深度研究 安井食品、千味央廚、立高食品），和調味品（深度研究 安琪酵母、天味食品，熟悉 海天味業、千禾味業、涪陵榨菜、頤海國際、寶立食品、日辰股份）。趙雷，趙雷，食品科學研究型碩士，畢業于美國威斯康星大學麥迪遜分校，隨后 2 年留美在乳企巨頭薩普托從事研發和運營。覆蓋乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳業、妙可藍多、天潤乳業）和食品添加劑（深度研究百龍創園、嘉必優）。程麗麗，程麗麗，金融學碩士，畢業于廈門大學王亞南經濟研究院。覆蓋休閑食品和連鎖業態（深度研究絕味食品、周黑鴨、煌上煌、洽洽食品、鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品等），深度研究零食量販業態。趙丹晨，趙

103、丹晨，經濟學碩士，畢業于廈門大學經濟學院。覆蓋白酒（深度研究貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、舍得酒業、酒鬼酒、洋河股份、今世緣、醬酒板塊）。滿靜雅，滿靜雅，英國華威商學院管理學碩士，海外留學及工作經驗獲得國際化開闊視野。具備三年頭部房企戰略投資的從業經驗，擅長從產業的視角挖掘上下游發展機會。2021 年加入國泰君安證券研究所，2021/2022 年新財富團隊核心成員。2023 年加入信達證券食品飲料團隊，主要覆蓋白酒板塊。王雪驕，王雪驕，康奈爾大學管理學碩士，華盛頓大學經濟學+國際關系雙學士，覆蓋啤酒（深度研究華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒）和飲料（深度研究農夫山泉）行業。請閱讀最后一頁免

104、責聲明及信息披露 27 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明,本人具有證券投資咨詢執業資格,并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立客觀地出具本報告;本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點;本人薪酬的任何組成部分不曾與,不與,也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關 免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格本報告由信達證券制作并發布 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品,為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考,雙方對權利與義務均有嚴

105、格約定本報告僅提供給上述特定客戶,并不面向公眾發布信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶客戶應當認識到有關本報告的電話短信郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通,對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制,但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性本報告所載的意見評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷,本報告所指的證券或投資標的的價格價值及投資收入可能會出現不同程度的波動,涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證在不同時期,或因使用不同假設和標準,采用不同觀點和分析方法,致使信達證券發出與本報告所載意見評估及預測不一致的研究報告

106、,對此信達證券可不發出特別通知 在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議,也沒有考慮到客戶特殊的投資目標財務狀況或需求客戶應考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況,若有必要應尋求專家意見本報告所載的資料工具意見及推測僅供參考,并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請 在法律允許的情況下,信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易,并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務 本報告版權僅為信達證券所有未經信達證券書面同意,任何機構和個人不得以任何形式翻版復制發布轉發或引用本報告的任何部分若信達證券以外

107、的機構向其客戶發放本報告,則由該機構獨自為此發送行為負責,信達證券對此等行為不承擔任何責任本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議 如未經信達證券授權,私自轉載或者轉發本報告,所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利 評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場投資者在進行證券交易時存在贏利的可能,也存在虧損的風險建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售,投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估,并應同時考量各自的

108、投資目的財務狀況和特定需求,必要時就法律商業財務稅收等方面咨詢專業顧問的意見在任何情況下,信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任,投資者需自行承擔風險 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數:滬深300指數(以下簡稱基準);時間段:報告發布之日起 6 個月內 買入買入:股價相對強于基準 20%以上;看好看好:行業指數超越基準;增持增持:股價相對強于基準 5%20%;中性中性:行業指數與基準基本持平;持有持有:股價相對基準波動在5%之間;看淡看淡:行業指數弱于基準 賣出賣出:股價相對弱于基準 5%以下