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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 建筑裝飾建筑裝飾 推薦推薦 (維持維持 ）相關報告相關報告 【興證建筑】REITs 月觀點：短期磨底仍有可能，關注投資機制相關政策加碼空間2023-12-13 【興證建筑】REITs 月觀點：三季報整體修復中分化持續，消費基礎設施或釋放 REITs 成長性機遇2023-11-15 【興證建筑】REITs 觀點：量價小幅回調，發行端擴容提速與資產多元化并馳2023-10-11 分析師：分析師：孟杰孟杰 S0190513080002 童彤童彤

2、S0190522020001 郁晾郁晾 S0190523040003 投資要點投資要點 l 2023 年公募 REITs 底層資產基本面整體修復，2021 年發行個券業績同比顯著增長，2022 年及之后發行個券業績目標完成比例整體有提升，但 REITs 二級市場表現整體弱于股債，市值規模有所收縮。l 展望展望2024年，基本面年，基本面層面層面預計能源預計能源/保租房保租房/環保整體環保整體保持保持穩健，產業園穩健，產業園/倉倉儲部分區域去化壓力仍在，高速修復持續亦有分化。儲部分區域去化壓力仍在，高速修復持續亦有分化。1）高速公路：交通量預計回歸平穩增長，客運修復空間仍大，重點關注路網變化影響

3、與具體客群需求修復。2）產業園：行業去化壓力猶在，區域供求及租約結構托底整體風險。3）倉儲物流：區域供需表現分化，關注優質區位資產。4）生態環保：量上穩健運行有保障，價上后續調整有空間。5）能源：預計 2024 年電力消納仍有保障，支撐業績穩健運行，但短期供給寬松下部分區域電價或將承壓。6）保租房：供不應求格局整體不變，關注租金折扣相對較小的資產價格變動及潛在競爭。7）2024 年解禁規模較 2023 年有所縮減，且以原始權益人及其關聯方解禁為主，對應拋壓有望得到減輕。l 估值層面，估值層面，政策持續發力緩解流動性痛點，行業生態預計持續改善，估值中政策持續發力緩解流動性痛點，行業生態預計持續改

4、善，估值中樞有望上行樞有望上行。目前 REITs 市場流動性仍為較大痛點，政策持續發力為公募REITs 引入資金來源，在會計新規利好落地情況下，2024 年多元增量資金實質入市值得期待，流動性問題有望得到一定改善，有助于提高市場穩定性和對配置型資金的吸引力。l 自 2 月 9 日以來，受益會計新規利好落地的市場情緒上揚，疊加無風險利率走低等因素，REITs 市場迎來大幅上漲行情，且交易顯著放量。當前點位性價當前點位性價比或已至合理區間，比或已至合理區間，一季度或上半年業績增量信息可能對一季度或上半年業績增量信息可能對REITs市場走勢市場走勢產生產生明顯明顯影響，影響，部分個券市值較募集規模溢

5、價明顯，部分個券市值較募集規模溢價明顯，但在未來高息資產相對但在未來高息資產相對稀缺環境下，稀缺環境下，REITs股息率仍具比較優勢，部分板塊仍存高性價比個券。股息率仍具比較優勢，部分板塊仍存高性價比個券。l 建議優選經營具備一定韌性、超預期負面信息風險較低、原始權益人主動管建議優選經營具備一定韌性、超預期負面信息風險較低、原始權益人主動管理能力較強的個券，并結合保守場景下測算的時點絕對估值或收益率水平進理能力較強的個券，并結合保守場景下測算的時點絕對估值或收益率水平進行擇券。行擇券。當前以產業園、倉儲為代表的部分行業結構性供需失衡壓力仍在，REITs 短期負面業績指標對市場長期信心擾動仍然顯

6、著，但另一方面，原始權益人及運管機構對資產的主動運管能力、資源傾斜力度，及維護二級市場價格穩定的行為亦使部分個券的經營業績及二級市場表現產生分化。特許經營權 REITs 分紅中隱含部分還本資金，收益水平可參考 IRR 指標。產權 REITs中部分板塊面臨經營波動壓力，我們認為可以在關注年化派息率、P/NAV 等估值指標的同時通過估算短期和長期可供分配金額增長率下限對應的絕對估值，評估 REITs 市值安全下限。l 風險提示：風險提示：數據計算及統計偏差風險；行業流動性風險；行業政策風險；基礎設施基本面改善不及預期風險；資產經營管理風險。title REITs跟蹤：跟蹤：生態改善，生態改善，優選

7、高性價比優選高性價比 2024年年3月月12日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 目目 錄錄 1、2023 年市場回顧：全行業承壓前行，業績整體修復中亮點與壓力并存.-5-1.1、2023 年行情回顧.-5-1.2、板塊內部漲跌析因.-8-1.3、基本面回顧：業績目標完成度整體提升，各板塊經營情況分化.-12-2、基本面展望：預計能源/保租房/環保整體基本面穩健，產業園/倉儲部分區域去化壓力仍在，高速修復持續亦有分化.-21-2.1、高速公路：修復延續，個券需看路網變化與客群需求.-21-2.2、產業園：行業去化壓力

8、猶在，區域供求及租約結構托底整體風險.-26-2.3、倉儲物流：區域供需表現分化，關注優質區位資產.-31-2.4、生態環保：量上穩健運行有保障，價上后續調整有空間.-34-2.5、能源：業績穩健有支撐，局部電價承壓下關注高韌性.-37-2.6、保租房：供不應求格局仍在，低租金折扣資產或受租賃市場影響.-40-2.7、解禁：以原始權益人及其關聯方為主，拋壓有望迎來緩和.-43-3、估值展望：行業生態迎來改善，估值中樞有望上行.-46-3.1、REITs 權益屬性明確，長線資金后顧之憂或可緩解，多元增量資金入市值得期待.-46-3.2、“資產荒”背景下優質 REITs 稀缺性凸顯.-48-4、投

9、資建議：當前點位性價比或已至合理區間，建議關注高韌性+強原權資產的擇低布局機會及部分新發優質項目.-49-5、風險提示.-54-圖目錄圖目錄 圖 1、中證 REITs 指數與股債走勢對比（%）.-5-圖 2、REITs 板塊市值及流通市值情況.-5-圖 3、10 年期國債收益率與中證 REITs 指數走勢.-5-圖 4、2023 年 REITs 整體行情走勢.-6-圖 5、REITs 與主要股指周換手率（%，整體法）.-6-圖 6、2023 年 REITs 板塊總成交量及歷史分位數.-6-圖 7、分板塊 REITs 2023 年漲跌幅.-7-圖 8、單只 REIT 2023 年漲跌幅.-7-圖

10、 9、分板塊 REITs 較發行價走勢對比（不復權）.-7-圖 10、分板塊 REITs 較發行價走勢對比（分紅加回）.-7-圖 11、高速 REITs 2023 年行情走勢（分紅加回）.-9-圖 12、能源 REITs 2023 年行情走勢（分紅加回）.-11-圖 13、保租房 REITs 2023 年行情走勢（分紅加回）.-12-圖 14、2021-2023 年全國高速公路交通量當月同比增速及客車占比.-13-圖 15、2021-2023 年全國及典型城市群路網交通量當月同比增速.-13-圖 16、2023 年以來全國公路客運量修復顯著，貨運量修復偏緩.-14-圖 17、已發行高速 REI

11、Ts2023 年底層資產車流量及路費收入同比增速.-15-圖 18、生態環保 REITs2023 年業績同比變化.-18-圖 19、高速 REITs 與全國 27 省份經營性高速公路 2021 年單公里通行費收入（萬元/km).-23-圖 20、高速 REITs 與全國 27 省份經營性高速公路單公里通行費收入（萬元/km)及增速.-23-圖 21、已發行和已受理高速 REITs 底層資產區位圖.-26-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖 22、主要城市 2023 年寫字樓租金同比變化及 2024 年預測.-27-圖

12、 23、主要城市 2023 年寫字樓空置率水平及 2024 年預測.-27-圖 24、主要城市寫字樓未來供應量.-27-圖 25、主要城市寫字樓未來供應量占目前存量比重.-27-圖 26、上海市產業園 2023-2026 年新增供給（萬平方米）.-29-圖 27、主要城市 2023 年倉儲物流租金同比變化及 2024 年預測.-31-圖 28、主要城市 2023 年倉儲物流空置率變化.-31-圖 29、2023 年前三季度華南三市非保稅高標倉表現及跨境電商吸納量.-32-圖 30、中國倉儲物流新增供應、凈吸納量及空置率.-32-圖 31、主要城市高標倉供需格局：21-23 年 vs24-26

13、年.-32-圖 32、首鋼綠能 REIT 垃圾處置運營數據與初始假設之差.-34-圖 33、首鋼綠能 REIT 上網電量運營數據與初始假設之差.-34-圖 34、北京生活垃圾焚燒處理量（萬噸）.-35-圖 35、北京 CPI 價格年同比（上年=100）.-35-圖 36、深圳市及合肥市污水排放量.-35-圖 37、深圳市及合肥市污水處理率.-35-圖 38、合肥市 2005-2022 年常住人口.-36-圖 39、合肥市 2005-2022 年 GDP 增速.-36-圖 40、36 城居民生活用水污水處理費.-36-圖 41、江蘇各市 2014 年以來風速變化（米/秒）.-37-圖 42、江蘇

14、省青口鎮氣象站平均風速及同比變化.-37-圖 43、全社會發電量、用電量及同比增速.-38-圖 44、2022-2023 年各省棄風率（%）.-38-圖 45、2022-2023 年各省棄光率（%）.-38-圖 46、2023 年全國 40 城租賃價格指數（以 2022 年平均租金=100）.-41-圖 47、2024 年及 2023 年解禁投資者結構對比.-43-圖 48、2024 年各 REIT 解禁投資者結構及解禁日期（截至 2024/3/6）.-45-圖 49、將 REITs 納入投資范圍的 FOF（月新增）.-47-圖 50、將 REITs 納入投資范圍的 FOF（累計）.-47-圖

15、 51、2022 年以來信用債供給趨于減少（億元）.-48-圖 52、2024 年 1-2 月利率債供給進度不快.-48-圖 53、中債估值收益率在 3.0%以上的信用債減少.-48-圖 54、存量信用債收益率進入“2.8%時代”.-48-圖 55、公募 REITs2024/2/9-2024/3/8 漲跌幅（%）.-49-圖 56、已上市 REITs 較發行價漲跌幅（截至 2024/3/8）.-49-表目錄表目錄 表 1、2023 年高速 REITs 二級市場表現與業績表現、資產剩余年限對比.-8-表 2、產業園 REITs2023 年漲跌幅及基本面表現概覽.-10-表 3、倉儲物流 REIT

16、s2023 年漲跌幅及基本面表現概覽.-10-表 4、生態環保 REITs2023 年漲跌幅及基本面表現概覽.-11-表 5、公募 REITs 2023 年招募說明書業績目標完成度.-12-表 6、已發行高速 REITs 客貨結構及主要需求總結.-14-表 7、產業園 REITs2023 年業績完成率情況.-15-表 8、產業園 REITs 底層資產運營數據.-16-表 9、倉儲物流 REITs2023 年業績完成率情況.-17-表 10、倉儲物流 REITs2023 年底層資產運營數據.-17-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業跟蹤報告行

17、業跟蹤報告 表 11、首鋼綠能 REIT2023 年底層資產運營數據.-18-表 12、首創水務 REIT 2023 年底層資產運營數據.-18-表 13、能源 REITs 2023 年核心經營數據.-19-表 14、保租房 REITs 資產和所在城市保租房、集中式公寓情況對比.-20-表 15、保租房 REITs 2023 年核心經營數據.-20-表 16、2020-2022 年全國及重點省份民用汽車保有量同比增速.-21-表 17、各省市區已披露的 2024 年 GDP 增速目標與 2023 年對比.-22-表 18、高速公路 REITs 2024 年及之后周邊路網變化及對底層路產的影響.

18、-24-表 19、已上市產業園 REITs 底層資產所處市區空置率及其租金變化情況.-28-表 20、已上市倉儲物流 REITs 底層資產空置率及租金水平與所處城區比較（元/平方米/月）.-28-表 21、已上市產業園 REITs 租約結構信息.-29-表 22、已上市產業園 REITs 將于 2024 年到期的重要租戶信息.-30-表 23、已上市倉儲物流 REITs 底層資產空置率及租金水平與所處城市比較（截至2023 年底；元/平方米/月）.-33-表 24、已上市產業園 REITs 租約結構信息.-33-表 25、首創水務 REIT 底層資產產能利用率.-36-表 26、各地電網代理購

19、電價格(元/兆瓦時)同比變動.-39-表 27、保租房 REITs 底層資產所在城市供需測算.-40-表 28、預測 2024 年各城市入市保租房套間數占當地租賃家庭戶數比重.-41-表 29、已發行保租房 REITs 底層資產周邊客群動向與未來競爭項目.-42-表 30、政策發力為公募 REITs 引入增量資金來源.-46-表 31、公募 REITs 年化股息率（TTM）及 P/NAV（截至 2024/3/8）.-50-表 32、特許經營權 REITs 多場景 IRR 測算（截至 2024/3/8）.-51-表 33、產權 REITs 市值安全邊際測算（億元，截至 2024/3/8）.-52

20、-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 報告正文報告正文 1、2023年市場回顧：全行業承壓前行，業績整體修復中亮年市場回顧：全行業承壓前行，業績整體修復中亮點與壓力并存點與壓力并存 1.1、2023年行情回顧年行情回顧 2023年年REITs市場表現整體弱于股債，市值規模有所收縮。市場表現整體弱于股債，市值規模有所收縮。2023 年度（2023/1/3-2023/12/29），中證 REITs 指數（收盤）、中證 REITs 全收益指數（收盤）分別收跌28.26%、22.67%，跑輸上證指數（-3.70%）、滬深 300

21、（-11.38%）、國債指數（+3.79%）。受市場低迷情緒影響，2023 年 REITs 市場規模小幅收縮，發行節奏明顯放緩。圖圖1、中證、中證REITs指數與股債走勢對比（指數與股債走勢對比（%）圖圖2、REITs板塊市值及流通市值情況板塊市值及流通市值情況 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據基期為 2022/12/30（2022 年最后一個交易日），截止日期為2023/12/29，中證 REITs 指數（收盤）不考慮 REITs 分紅影響 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止日期為 2023/12/29 圖圖3、10年期國債收益率年期國債收益

22、率與中證與中證REITs指數走勢指數走勢 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止日期為 2023/12/29 具體來看：具體來看：2023年初年初-2月中旬月中旬，平緩之中有上升。平緩之中有上升。疫情影響逐漸消散，市場參與者對經濟復蘇的期望升溫，從而推動了市場情緒的回升。2月中旬月中旬-7月初，趨勢性下跌，市場情緒持續低迷。月初，趨勢性下跌，市場情緒持續低迷。1 月下旬 REITs 集中披露四季度報告，部分標的業績不及預期，宏觀經濟修復偏緩使市場信心進一步減弱。由于當前 REITs 市場多為固收投資者主導，風險偏好與投資行為較為一致，加劇 請務必閱讀正文之后的信息披露和重

23、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 了市場規模較小+市場趨勢性走弱時的回調效果；投資者謹慎觀望使增量資金匱乏。在此期間，證監會發布文件，將消費基礎設施納入基礎設施 REITs 發行范圍，6 月16 日首批 4 單擴募項目順利落地，但并未對市場產生提振作用。7月上旬月上旬-8月上旬，月上旬，FOF公告投資公告投資REITs，提振效果顯著。，提振效果顯著。2023 年 7 月 5 日，5家公募機構公告宣布部分 FOF 基金將公募 REITs 納入投資范圍，為投資者注入信心，公告后 5 日內中證 REITs 指數（收盤）上漲 4.31%，市場活躍度達到小高峰

24、。8月上旬月上旬-12月中旬，月中旬，FOF資金實質性入市進展較為緩慢，資金實質性入市進展較為緩慢，行情走弱，市場活躍行情走弱，市場活躍度回落。度回落。12 月 6 日財政部征求意見，社?；饠M將公募 REITs 納入投資范圍，長期資金活水或有所期待。12月中旬月中旬-年底，價格快速上漲，周成交量達歷史峰值年底，價格快速上漲，周成交量達歷史峰值。市場情緒上揚,REITs 年內跟隨權益市場波動，下跌調整已基本到位，迎來布局窗口期。圖圖4、2023年年REITs整體行情走勢整體行情走勢 資料來源：iFind、政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖5、REITs與主要股指周換手率（與主要股指周

25、換手率（%，整體法），整體法）圖圖6、2023年年REITs板塊總成交量及歷史分位數板塊總成交量及歷史分位數 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：歷史分位數=（上市以來交易周數量-截止日當周成交量降序排位）/上市以來交易周數量。即本周成交量超越歷史 XX%周成交量。分板塊來看，分板塊來看，2023年各資產類型年各資產類型REITs普跌，能源和保租房表現出較強抗跌性。普跌，能源和保租房表現出較強抗跌性。按底層資產類型來看，2023 年產權類 REITs、特許經營權類 REITs 按總市值加權平均跌幅分別為 22.16%、22.0

26、9%。分行業來看，分紅加回后僅能源基礎設施 REITs錄得正收益（+1.7%）。個券來看，2023 年 29 只 REITs 全部收跌，跌幅最小的五 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 只 REITs 分別為京能光伏 REIT（能源）、國家電投 REIT（能源）、嘉實京東倉儲REIT（倉儲物流）、華潤有巢 REIT（保租房）、深圳安居 REIT（保租房）。圖圖7、分板塊、分板塊REITs 2023年漲跌幅年漲跌幅 圖圖8、單只、單只REIT 2023年漲跌幅年漲跌幅 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注

27、：截止日期為 2023/12/29；各板塊 REITs 漲跌幅按截止日總市值加權平均，后復權 資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截止日期為 2023/12/29，后復權 截至截至2023年年12月月29日能源和保租房日能源和保租房REITs加權平均收盤價重返發行價水平，加權平均收盤價重返發行價水平，其他板塊仍處于破發狀態，但分紅加回后倉儲物流、保租房、生態環保和能源板其他板塊仍處于破發狀態，但分紅加回后倉儲物流、保租房、生態環保和能源板塊相比上市時價格仍享有一定正收益。塊相比上市時價格仍享有一定正收益。上市至今，倉儲物流、產業園區、保障性租賃住房、交通基礎設施、生態環保、

28、能源基礎設施板塊分紅加回后漲跌幅分別為+1.0%、-11.4%、+3.6%、-15.3%、+12.3%、+10.8%。圖圖9、分板塊、分板塊REITs較發行價走勢對比（不復權）較發行價走勢對比（不復權）圖圖10、分板塊、分板塊REITs較發行價走勢對比（分紅加較發行價走勢對比（分紅加回）回）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據基期為 2021/6/21，截止日期為 2023/12/29 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據基期為 2021/6/21，截止日期為 2023/12/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

29、重要聲明 -8-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 1.2、板塊內部板塊內部漲跌析因漲跌析因 l 高速公路高速公路 高速公路板塊內部來看，高速公路板塊內部來看，1）業績較招書預測值的完成度是個券二級市場價格韌）業績較招書預測值的完成度是個券二級市場價格韌性的重要參考指標。性的重要參考指標。2023 年漲跌幅在 10%以內的個券，2023 年營收和可供分配目標完成度均在 95%以上。2）業績完成度相近情況下，底層資產剩余年限較短）業績完成度相近情況下，底層資產剩余年限較短的的REITs價格更加穩定。價格更加穩定。原因可能是投資者認為剩余經營權年限較短的資產車流量可預測性更好。若資產評估時車流量增速等指標預

30、測值高于實際，則剩余年限較長時對估值累計放大的影響更顯著(即剩余期限較長的路產估值對預測增速指標更敏感）。3）投資者對負面業績指標更加敏感，價格變動體現出投資者將業績）投資者對負面業績指標更加敏感，價格變動體現出投資者將業績短期波動預期推廣至長期預期，同時對超額完成目標的個券并未給予明顯的相短期波動預期推廣至長期預期，同時對超額完成目標的個券并未給予明顯的相對溢價。對溢價。由于此前高速公路受疫情超預期影響，同時通行費率/車流量受到政策、天氣等不可控變量影響，部分投資者認為高速 REITs 資產評估的業績增速預測值過于樂觀。在此情況下，所有高速 REITs 下跌幅度均大于實際業績與預期之間的偏離

31、比例（例如，華夏中交 REIT 2023 年全年下跌 35.3%，大于 2023 年營收/可供分配金額相較目標值差額 22%/23%）。對于 2023 年業績目標完成度較高的國金鐵建 REIT 和中金山高 REIT，價格下跌幅度和上述偏離比例之間的差值并未小于其他個券。表表1、2023年高速年高速REITs二級市場表現與業績表現、資產剩余年限對比二級市場表現與業績表現、資產剩余年限對比 簡稱 底層資產 2023 年漲跌幅（%）2023 年營收目標完成度 2023 年可供分配目標完成度 特許經營權剩余年限（年）2023 年假設還本系數（%）廣交廣河 REIT 廣州至河源高速公路廣州段項目-18.

32、84 85%-12.8 4.6 滬杭甬 REIT 杭徽高速公路（浙江段）-4.68 98%-7.8 8.9 華夏越秀 REIT 漢孝高速-15.06 96%-12.8 4.4 國金鐵建 REIT 渝遂高速（重慶段）-7.52 106%106%23.8 7.2 安徽交控 REIT 沿江高速公路蕪湖（張韓）至安慶（大渡口）段-19.87 78%88%10.8 5.3 華夏中交 REIT 武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段項目-35.30 78%77%9.6 2.0 江蘇交控 REIT 滬蘇浙高速公路-8.30 95%101%13.3 7.0 中金山高 REIT 鄄菏高速-5.16 115%111%16

33、.8 3.8 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1）漲跌幅計算均為后復權，且區間內若包含上市首日，則區間漲跌幅剔除上市首日數據；2）底層資產中各段路產到期年限不一致時，暫采用簡單平均值計算；3）營收及可供分配金額目標完成度以上市前招書預測數值為準；4）2023 年假設還本系數=最新資產評估報告中預測底層資產 2023 年營業收入/預測 2023 年至特許經營權到期時營業收入之和*100%。個券來看，個券來看，2023年二級市場表現相對穩定的高速年二級市場表現相對穩定的高速REITs主要為主要為1）滬杭甬）滬杭甬REIT：底層資產剩余年限最短的高速 REITs，路產主要連接熱

34、門旅游城市（杭州-黃山）承接上海等區域外溢需求+歷史車流結構中客車占比較高，2023 年貨運修復不及預期背景下市場預期業績修復更好，實際 2023 年營收目標完成度為 98%；2）中）中金山高金山高REIT：上市時間較晚（2023/10/27），REITs 市場同漲同跌現象仍然存在，實際 2023 年營收、可供分配金額目標完成度為 115%、111%，小幅超過招書預期；請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3）國金鐵建）國金鐵建REIT：疫情期間業績表現韌性較好，業績預測相對保守的穩健印象延續，實際 2023 年營收、可供

35、分配金額目標完成度為 106%、106%。下跌幅度相對較大的高速下跌幅度相對較大的高速REITs主要為主要為1）華夏中交）華夏中交REIT：底層路產為湖北至湖南及粵港澳大灣區的南北向貨運通道，在各 REITs 路產車流結構中客車占比最低，2023 年貨運修復不及預期背景下市場信心不足，實際 2023 年營收、可供分配金額目標完成度為 78%、77%，在高速 REITs 中處于低位。2）安徽交控）安徽交控REIT：受周圍路網變化、天氣影響超預期，2023 年車流量同比增速為負，實際 2023 年營收、可供分配金額目標完成度為 78%、88%。圖圖11、高速、高速REITs 2023年行情走勢（分

36、紅加回）年行情走勢（分紅加回）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據基期為 2022/12/30，截止日期為 2023/12/29 l 產業園產業園 產業園：部分底層資產經營產生較大波動，帶動板塊預期向下調整；可供分配金產業園：部分底層資產經營產生較大波動，帶動板塊預期向下調整；可供分配金額達成是首要考核因素，出租率及租金變化對目標完成者折溢價進行修正。額達成是首要考核因素，出租率及租金變化對目標完成者折溢價進行修正。整體走勢來看，2023 年產業園板塊在一季報公布前后開啟第一輪較大幅度的整體下跌，同時在三季報公布前后開啟第二輪較大幅度的整體下跌，前者主要源于部分產園 R

37、EITs 可供分配金額、營業收入、EBITDA 等指標有所下降，伴隨機構投資行為趨同引起的踩踏，后者我們判斷是業績修復不及預期，同時還受到限售解禁、資金贖回等事項沖擊。個股來看，2023 年產業園 REITs 中建信中關村 REIT、博時蛇口產園 REIT、華安張江產園 REIT 位于全年漲跌幅后三位，前復權全年跌幅分別為 46%、43%、31%，其中建信中關村 REIT、華安張江產園 REIT 跌幅較多均是由于部分租戶退租導致底層資產出租率較大幅度降低所致，博時蛇口產園 REIT 則是由于可供分配金額完成率較低所致。個股經營的較大波動重塑了投資者對于產業園板塊的業績預期，市場開始重新審視評估

38、價值中的假設條件的可達性，其他經營相對穩健的產園也開始應勢而跌。在其他產園 REITs 跌破發行價之際，國君臨港產園 REIT、國君東久產園 REIT 憑借工業廠房的長租期+更高客戶粘性的特點獲得市場青睞，成為產業園板塊唯二較發行價保持正向收益的標的。就 2023 年市場表現而言，可供分配金額目標完成率是市場對產園 REIT 定價首要的考慮因素，對于不達可供分配金額目標的 REITs，其折價程度將遠高于其他業績指標變動帶來的影響。而對于達到可供分配金額目標的 REITs 而言，相比于超出目標的多少，市場對于出租率及租金變動帶來的預期變化則顯示為更加關注。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

39、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表2、產業園、產業園REITs2023年漲跌幅及基本面表現概覽年漲跌幅及基本面表現概覽 上市日期上市日期 累計較發行價累計較發行價漲跌幅漲跌幅 2023年漲跌幅年漲跌幅（前復權）（前復權）截至截至23Q3可供分配金可供分配金額目標完成率額目標完成率 截至截至23Q3營業收營業收入目標完成率入目標完成率 截至截至23Q3 EBITDA目目標完成率標完成率 國泰君安臨港 REIT 2022-10-13 10%-12%72%77%133%國泰君安東久 REIT 2022-10-14 6%-13%84%82%91%中金湖北科投光

40、谷 REIT 2023-06-30-18%-18%59%44%41%華夏合肥高新創新 REIT 2022-10-10-19%-23%91%75%78%華夏杭州和達高科 REIT 2022-12-27-22%-26%77%79%72%東吳蘇園 REIT 2021-06-21-19%-28%同比+23%同比+39%同比+12%華安張江產業園 REIT 2021-06-21-13%-31%66%73%68%博時招商蛇口 REIT 2021-06-21-29%-43%57%67%88%建信中關村 REIT 2021-12-17-34%-46%同比-37.5%同比-16%同比-35%資料來源：Wind，

41、興業證券經濟與金融研究院整理 l 倉儲物流倉儲物流 倉儲物流：前期二級市場高溢價帶來全年價格持續調整，可供分配金額達成下，倉儲物流：前期二級市場高溢價帶來全年價格持續調整，可供分配金額達成下，原始權益人、出租率及租金變化成為關注重點，關聯方租賃屬性加成開始走弱。原始權益人、出租率及租金變化成為關注重點，關聯方租賃屬性加成開始走弱。整體走勢來看，2023 年倉儲物流在擴募資產上市前縮量加速下跌，后反彈盤整至9 月末后繼續下跌至擴募份額解禁后放量反彈，前輪集中下跌判斷或系博弈擴募價格，后輪受到限售解禁、資金贖回等事項影響。個股來看，2023 年倉儲物流 REITs 中中金普洛斯 REIT、紅土鹽田

42、港 REIT、嘉實京東 REIT 前復權全年跌幅分別為-34%、-19%、-4%。盡管三者均達到了可供分配金額目標，但在 REITs 整體走弱下，中金普洛斯 REIT 受原始權益人主體債務影響、底層資產出租率下滑、前期二級市場溢價較高影響，紅土鹽田港 REIT 受租金有所降低、前期二級市場溢價較高影響，均出現較大程度的跌幅。在經濟修復不及預期、底層資產經營波動的環境下，投資者轉向偏好關聯方租賃資產，原始權益人經營較佳、前期二級溢價相對不高的關聯方租賃嘉實京東 REIT 錄得 2023 年前復權跌幅僅次于國家電投新能源 REIT、京能光伏 REIT。但在倉儲物流需求走弱的大市場背景下，關聯方租賃

43、經營穩健的預期被嘉實京東REIT 于 2024 年 1 月 4 日發布關聯方續約租金價格調整公告打破，嘉實京東 REIT自公告以來至發布風險緩釋公告前下跌 24%，帶動中金普洛斯 REIT、紅土鹽田港REIT 也相繼下跌 16%、13%。在經濟動能轉化階段，自下而上阿爾法難覓，市場供需仍是所有定價參考的核心基石。表表3、倉儲物流、倉儲物流REITs2023年漲跌幅及基本面表現概覽年漲跌幅及基本面表現概覽 上市日期上市日期 累計較發行價累計較發行價漲跌幅漲跌幅 2023年漲跌幅年漲跌幅（前復權）（前復權）截至截至23Q3可供分配可供分配金額目標完成率金額目標完成率 截至截至23Q3營業收入營業收

44、入目標完成率目標完成率 截至截至23Q3 EBITDA目目標完成率標完成率 嘉實京東 REIT 2023-02-08-6%-6%129%102%98%紅土鹽田港 REIT 2021-06-21 2%-19%109%105%110%中金普洛斯 REIT 2021-06-21-12%-34%100%96%90%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 l 生態環保生態環保 生態環保：前期高溢價標的開啟回調，超假設業績表現給予回撤快速修復支撐。生態環保：前期高溢價標的開啟回調，超假設業績表現給予回撤快速修復支撐。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -

45、11-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 富國水務 REIT 在前期存在一定溢價下，自 2023 年 2 月開啟補跌，盡管業績表現相對平穩，但較目標而言還是存在一定差距，疊加大盤走弱影響，致使全年持續下跌調整；首鋼綠能 REIT，Q2 檢修及 Q3 暴雨對業績產生影響，但其自上市以來整體表現為超估值假設運營，對于價格形成良好支撐，全年表現回撤修復較快，最后錄得跌幅相對較低。表表4、生態環保、生態環保REITs2023年漲跌幅及基本面表現概覽年漲跌幅及基本面表現概覽 上市日期上市日期 累計較發行價累計較發行價漲跌幅漲跌幅 2023年漲跌幅年漲跌幅（前復權）（前復權）截至截至23Q3營業營業收入目標完成收入

46、目標完成率率 截至截至23Q3 EBITDA目目標完成率標完成率 富國水務 REIT 2021-06-21-12%-23%56%同比+0.61%52.3%!+0.87%首鋼綠能 REIT 2021-06-21-7%-7%同比-5.22%同比-12.27%資料來源：Wind，基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 l 能源能源 能源板塊未出現顯著分化行情，能源板塊未出現顯著分化行情，深圳能源深圳能源REIT 由于 2022 年上市后前期漲幅較高，估值持續消化，2023 年累計漲跌幅相對落后，但截至 2023 年末的上市以來累計漲跌幅仍高于兩只新能源 REITs。京能光伏 REIT 二級市場表現整

47、體好于國家電投 REIT，或系 2023 年電價上漲情況下業績彈性預期更大，市值規模較小，及三季報京能光伏 REIT 公告 2.07 億元國補應收賬款開展保理并進行高分派率分紅的利好事件催化。圖圖12、能源能源REITs 2023年行情走勢（分紅加回）年行情走勢（分紅加回）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據基期為 2022/12/30，截止日期為 2023/12/29 l 保租房保租房 保租房板塊保租房板塊2023年在年在REITs各板塊中相對抗跌，內部未出現明顯分化行情。各板塊中相對抗跌，內部未出現明顯分化行情。深圳安居 REIT2023 年累計漲跌幅(-5.0%)

48、位列第一。北京保障房 REIT 截至 2023 年末的上市以來累計漲跌幅（4.8%）位列第一。在市場情緒脆弱疊加地產市場持續在市場情緒脆弱疊加地產市場持續下行的階段，租金折扣較大從而保障出租率高位穩定的保租房產品被較大程度下行的階段，租金折扣較大從而保障出租率高位穩定的保租房產品被較大程度認可。認可。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖13、保租房保租房REITs 2023年行情走勢（分紅加回）年行情走勢（分紅加回）資料來源：iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據基期為 2022/12/30，截止日期為

49、 2023/12/29 1.3、基本面回顧：業績目標完成度整體提升，各板塊經營情況分化、基本面回顧：業績目標完成度整體提升，各板塊經營情況分化 l 總覽總覽 2023年公募年公募REITs底層資產基本面整體修復，底層資產基本面整體修復，2021年發行個券業績同比顯著增年發行個券業績同比顯著增長，長，2022年及之后發行個券業績目標完成比例整體有提升。年及之后發行個券業績目標完成比例整體有提升。從業績目標完成度來看，當年度披露相應業績數據的 REITs 中，完成招書營收、EBITDA、可供分配金額預測值的個券比例分別由 22 年的 44%、56%、65%提高為 2023 年的 58%、68%、8

50、6%?？紤]到 2021 年發行 REITs 已無業績完成度指標，從業績同比變化來看，21 年發行 REITs(剔除于 2023 年擴募的 4 只個券）總營收、EBITDA、可供分配金額分別同比增長 15%、21%、10%。各行業板塊經營情況出現一定分化。各行業板塊經營情況出現一定分化。2023 年未達成業績目標的主要為部分高速公路、能源以及產業園項目，保租房為唯一所有個券均完成招書業績指標預測值的板塊，經營穩定性彰顯。表表5、公募、公募REITs 2023年招募說明書業績目標完成度年招募說明書業績目標完成度 資產類型 簡稱 全年可供分配金額目標累計完成率 全年營業收入目標累計完成率 全年 EB

51、ITDA 目標累計完成率 2023 2022 2023 2022 2023 2022 倉儲物流 鹽田港 REIT 105%107%103%107%104%108%普洛斯 REIT 113%106%99%94%98%100%嘉實京東 REIT 108%-100%-120%-園區基礎設施 東吳蘇園 REIT-105%-96%-113%招商蛇口 REIT 99%93%98%78%104%130%華安張江 REIT 100%103%104%104%124%111%建信中關村 REIT-100%-94%-92%合肥高新 REIT 122%119%101%141%101%-臨港創新 REIT 103%14

52、2%104%-100%-東久新經濟 REIT 108%100%109%130%114%-和達高科 REIT 102%-106%-97%-湖北光谷 REIT 105%-104%-93%-深圳安居 REIT 104%120%-129%102%128%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 保障性租賃住房 廈門安居 REIT 109%111%107%123%109%127%北京保障房 REIT 111%107%105%120%104%138%華潤有巢 REIT 125%-110%-112%-能源基礎設施 深圳能源 REIT 13

53、3%120%123%-146%157%國家電投 REIT 110%-91%-101%-京能光伏 REIT 101%-94%-94%-交通基礎設施 廣交廣河 REIT-76%85%78%-77%滬杭甬 REIT-73%98%86%-76%華夏越秀 REIT-89%96%87%-82%國金鐵建 REIT 106%91%106%87%108%81%安徽交控 REIT 88%-78%-72%-華夏中交 REIT 77%86%78%82%80%84%江蘇交控 REIT 101%-95%-100%-中金山高 REIT 111%-115%-125%-生態環保 首鋼綠能 REIT-135%-109%-110%

54、首創水務 REIT-100%-98%-83%完成度達完成度達100%以上的比例以上的比例 86%65%58%44%68%59%完成度達完成度達95%以上的比例以上的比例 91%70%75%56%82%59%資料來源：Wind、各基金公告、各招募說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1)全年業績目標累計完成度=本年累計業績/招募說明書中預測當年業績*100%。對于期初現金未對上市首年可供分配金額形成顯著影響的標的，對于上市首個不完整年度，業績目標和實際業績完成值均按相應天數簡單折算至相同天數口徑，若有顯著影響則加回招募說明書中所披露該部分現金。3）廣交廣河 REIT、滬杭甬 REIT、華夏越

55、秀 REIT 于 2021 年發行，無招募說明書在“可供分配現金預測表”中直接披露的預測營業收入，以資產評估報告中對應年度營業收入預測代替，EBITDA 和可供分配金額不做測算。4）國家電投 REIT2023 年可供分配金額目標完成度測算考慮了將于年度收益分配前啟動保理的 2023 年滿足條件可用于開展保理業務的國補應收賬款金額。l 高速公路高速公路 行業宏觀層面，行業宏觀層面，2023年各月，高速公路路網交通量實現較大幅度增長?？蛙嚱荒旮髟?，高速公路路網交通量實現較大幅度增長?？蛙嚱煌啃迯驮鏊亠@著快于貨車。通量修復增速顯著快于貨車?？蛙嚦鲂辛吭诳偢咚俟仿肪W出行量中占比在65%-72%中波

56、動，占據主導地位。分城市群路網交通量同比增速來看，京津冀修復增速優于全國情況，粵港澳大灣分城市群路網交通量同比增速來看，京津冀修復增速優于全國情況，粵港澳大灣區修復增速整體弱于全國。區修復增速整體弱于全國。從疫后修復節奏來看，四大城市群中京津冀和長三角路網交通量在 2022 年底疫情結束之后反彈更快。圖圖14、2021-2023年全國高速公路交通量當月同比年全國高速公路交通量當月同比增速及客車占比增速及客車占比 圖圖15、2021-2023年全國及典型城市群路網交通量年全國及典型城市群路網交通量當月同比增速當月同比增速 資料來源：交通規劃研究，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據口徑為斷面平

57、均機動車自然量，單位為輛/每日；2023年 1 月-2 月數據未公布 資料來源：交通規劃研究，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據口徑為斷面平均機動車自然量，單位為輛/每日；2023年 1 月-2 月數據未公布 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 從所有公路情況來看，從所有公路情況來看，2023年以來全國公路交通出行量也顯著進入修復軌道。年以來全國公路交通出行量也顯著進入修復軌道。1）客運相比貨運受疫情期間限制影響更大，2023 年公路客運量 45.72 億人次，同比 2022 年增長 28.94%，實現反彈式修復，

58、但同比 2019 年來看仍下降 64.9%。2）貨運受宏觀經濟影響更大，在疫情期間體現出較強的韌性，2023 年宏觀經濟修復偏緩情況下，全國公路貨運量 403.37 億噸，同比增長 8.75%，單月波動較小，呈現平穩增長趨勢。圖圖16、2023年以來全國公路客運量修復顯著，貨運量修復偏緩年以來全國公路客運量修復顯著，貨運量修復偏緩 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 在此背景下，客運占比較高的高速在此背景下，客運占比較高的高速REITs整體車流量及業績完成度修復較好，整體車流量及業績完成度修復較好，因高費率車型比例降低，路費收入同比增速普遍因高費率車型比例降低，路費收入同比增速

59、普遍低低于于日均收費日均收費車流量增速。車流量增速。江蘇交控 REIT、滬杭甬 REIT 受益區域客車需求增長，2023 全年路費收入增速分別為32%、24%，排名靠前。但需要注意的是，具體單個路產的車流量恢復情況仍較但需要注意的是，具體單個路產的車流量恢復情況仍較大程度受到多重因素影響，如天氣、周邊路網改擴建等。大程度受到多重因素影響，如天氣、周邊路網改擴建等。中金山高 REIT 車流量中雖貨車占比較高，但周邊濟菏高速改擴建期間進行交通管制導致部分車輛轉移到鄄菏高速通行，2023 全年路費收入同比增速也達到 21%。安徽交控 REIT 一方面在 12 月受到雨雪、大霧等惡劣天氣影響，進行了短

60、時間封閉收費站、限速等交通管制措施，另一方面宣廣高速改擴建封閉部分路段、G318 池殷段改建工程完成后免費通車對路產分流等不利因素也對底層資產業績修復產生負面影響。表表6、已發行高速、已發行高速REITs客貨結構及主要需求總結客貨結構及主要需求總結 簡稱 底層資產 主要需求端整理 招書披露客貨占比 2023 年營業收入目標完成度 廣交廣河 REIT 廣州至河源高速公路廣州段項目 廣東省內核心區和經濟欠發達區之間的綜合通道 67%（2019）85%滬杭甬滬杭甬REIT 杭徽高速公路（浙江段）連接黃山和杭州兩大旅游城市的優勢快速通道，客運為主 85%（2015-2020）98%華夏越秀華夏越秀RE

61、IT 漢孝高速 武漢通往中西部地區外省市的快速綜合出口，機場北連接線承接出省客流+物流需求 84%（2015-2020）96%國金鐵建 REIT 渝遂高速（重慶段）成渝連接的重要綜合通道，但存在兩條同類替代路段 62%（2021）106%安徽交控 REIT 沿江高速公路蕪湖（張韓）至安慶（大渡口）段 安徽省內四城綜合通道，省內出行占比近半，兼為通往長三角區域、江西省通道。64.1%（2012-2021）78%華夏中交 REIT 武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段項目 湖北省內南北向綜合通道，長江經濟帶到港粵澳大灣區重要貨運通道，京港澳并行線但有一定競爭優勢 55%（2016-2020）78%請務必

62、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 江蘇交控江蘇交控REIT 滬蘇浙高速公路 上海至重慶沿線區域往來上海通道，蘇州至上海的入口，客運為主 80%（2021）95%中金山高 REIT 鄄菏高速 京津冀、山東、河南之間的省際貨運通道 50%（2021）-資料來源：各招募說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 注：華夏越秀 REIT 數據采用漢孝高速公路主線 2015-2020 年客車占比簡單平均值。圖圖17、已發行高速、已發行高速REITs2023年底層資產車流量及路費收入年底層資產車流量及路費收入同比同比增速增速 資料來源：各基

63、金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 l 產業園產業園 產業園產業園REITs基本實現可供分配目標，出租率側顯示行業壓力猶在?；緦崿F可供分配目標，出租率側顯示行業壓力猶在。除招商蛇口 REIT 外，產業園 REITs 均完成可供分配目標，其中合肥高新 REIT、東久新經濟 REIT 完成率相對較高。收入及 EBITDA 完成率方面，華安張江 REIT最高，其次為東久新經濟 REIT、招商蛇口 REIT、合肥高新 REIT、臨港創新 REIT，但需注意華安張江 REIT 在擴募說明書中對首發資產 2023 年目標設定上較 2022年有一定下調。出租率方面，除博時蛇口 REIT 外，均較 202

64、2 年有所下滑。其中東吳蘇園 REIT、合肥高新 REIT、兩單工業廠房、杭州和達高科 REIT 降幅相對較小。另從 2023 年年內來看，東吳蘇園 REIT、合肥高新 REIT 底層資產 Q1-Q3 在租金相對堅挺下，實現出租率一定幅度的爬升。華安張江 REIT 張潤大廈在大租戶退租后實現陸續修復，截至 2024 年 2 月 1 日簽約率達 81.39%。東久（常州）智造園新租約起租日為 2024 年 2 月 1 日，后續預計恢復滿租狀態，東久新經濟 REIT 整體出租率預計回升至 98.26%。租金方面，博時蛇口 REIT、華安張江 REIT 以租金換出租率，致使租金水平有所下滑，東吳蘇園

65、 REIT、和達高科 REIT 租金水平有所上升，兩單工業廠房基本按租約內約定保持穩健增長，其余 REITs 租金價格相對堅挺。表表7、產業園、產業園REITs2023年業績完成率情況年業績完成率情況 可供分配目標完成率可供分配目標完成率 EBITDA目標完成率目標完成率 營業收入目標完成率營業收入目標完成率 招商蛇口 REIT 99%104%98%華安張江 REIT 100%124%104%合肥高新 REIT 122%101%101%臨港創新 REIT 103%100%104%東久新經濟 REIT 108%114%109%和達高科 REIT 102%97%106%湖北光谷 REIT 105%

66、93%104%資料來源：Wind，基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表8、產業園、產業園REITs底層資產運營數據底層資產運營數據 項目項目 出租率變動出租率變動 租金水平租金水平(元元/平方米平方米/月月)初始初始 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 初始初始 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 博時招商蛇口產業園 REIT 萬融大廈 84.1%83.0%85.0%84.0%94.8%89.0%95.6%127.9 121.6

67、7 126.9 111.3 110.5 108.0 107.4 萬海大廈 94.4%85.1%90.0%91.5%145.7 113.9 115.5 119.1 光明科技園 97.1%-97.1%-98.2%91.0%97.4%58.0-58.0-52.3 52.3 51.6 華安張江產 業 園REIT 張江光大園 99.5%96.3%92.6%70.6%70.6%78.0%80.7%141.0 163.20 164.1 170.1 168.3 168.3 171.4 張潤大廈 96.3%-96.3%-94.1%57.2%63.3%177.0-177.0-176.7 180.0 175.7 東

68、吳蘇州工業園區產 業 園REIT 國際科技園五期 B 區項目 90.0%-95.6%93.1%94.0%94.9%88.5%41.0-45.2 45.5-2.5 產業園 70.0%-85.2%86.8%85.6%84.6%82.3%61.2-60.4 63.4-建信中關村產業園REIT 互 聯 網 創新、協同中心、孵化加速器項目 89.5%-100.0%84.9%81.3%68.5%67.8%63.7%63.8%53.17-180.03 101.86 123.63 164.20 166.79 172.80 168.05 華夏合肥高新產園REIT 高新睿成房屋(研 發 辦公用房)82.3%-85

69、.4%87.6%89.7%90.3%89.2%35-35 35 35 35 35 高新君道房屋(研 發 辦公用房)93.3%-94.6%92.2%92.5%94.3%89.8%國泰君安臨港創新產 業 園REIT 智造園一期項目 100.0%99.2%98.9%97.6%97.6%97.6%33.1 33.2（22 年）33.2 33.5 34.3-智造園三期項目 99.0%33.1 32.6（22 年）32.8 33.9 35.5-華夏杭州和達高科產園REIT 和達藥谷一期項目（辦公）99.9%99.9%99.9%99.8%99.4%42-39.3 39.3 40.4 41.5 和達藥谷一期項

70、目（公寓）96.8%99.3%96.6%93.8%98.8%42-42.3 42 42.3 42.8 孵化器 89.5%88.1%82.7%82.7%81.6%47.4-48 48.3 48.9 49.2 國泰君安東久新經濟 REIT 金山 100.0%98.8%100.0%100.0%100.0%96.51%16.06-29.98 30.72（22 年）31.21 31.31 31.4-昆山 29.62（22 年）30.07 30.44 30.62-無錫 29.02（22 年）29.88 30.16 30.16-常州 18.85（22 年）19.52 20 20.27-中金湖北科投光谷產 業

71、 園REIT 光谷軟件園 A1-A7 棟 90.2%90.2%90.2%-89.4%86.0%65.99-65.99-64.69 64.64 光谷軟件園 C6 棟 72.9%72.9%91.0%-89.4%59.53-59.53-光谷軟件園 E3 棟 100.0%100.0%100.0%-89.4%50-50-互聯網+項目 78.8%78.8%87.9%-78.6%80.6%51.62-51.62-51.05 51.28 資料來源：Wind，基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：紅色標注為根據租賃收入、可租賃面積及出租率反算的租金價格，僅作參考；下劃線突出為在 2023 年內實現提升的出

72、租率水平；出租率指標優先采用截止之日時點的出租率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 l 倉儲物流倉儲物流 倉儲物流倉儲物流REITs業績完成率較高，京東武漢項目隨行就市開啟租金下調。業績完成率較高，京東武漢項目隨行就市開啟租金下調。倉儲物流 REITs 2023 年均完成可供分配目標。其中中金普洛斯 REIT 可供分配完成率較高，鹽田港及嘉實京東 REIT 收入及 EBITDA 等基本面目標完成率較高。出租率方面，整體相對穩健，中金普洛斯 REIT 有所回升。嘉實京東 REIT 底層資產依靠關聯方租賃持續保持滿租狀態

73、，紅土鹽田港 REIT 現代物流中心項目因2023 年 10 月租戶到期未續約，出租率下滑至 95%。中金普洛斯 REIT 資產包的綜合出租率自 2023Q3 的 88.46%提升到 2023Q4 的 89.63%，若考慮通州光機電物流園、淀山湖物流園、青島前灣港國際物流園已簽訂租賃協議但尚未起租的面積后，平均出租率可達 91.83%，后續主要關注北京空港物流園、江門鶴山物流園、重慶配送物流中心的去化情況。租金方面，紅土鹽田港 REIT 現代物流中心租賃面積占比 44%的關聯方租金價格于 2023 年 11 月據可比市價上調 1%，嘉實京東 REIT 武漢項目于 2024 年 1 月續簽，并據

74、可比市價下調 13%至 28.98 元/平方米/月。表表9、倉儲物流、倉儲物流REITs2023年業績完成率情況年業績完成率情況 簡稱簡稱 可供分配金額目標累計完成率可供分配金額目標累計完成率 EBITDA目標累計完成率目標累計完成率 收入目標累計完成收入目標累計完成率率 2023Q1-Q4 2023Q1-Q4 2023Q1-Q4 鹽田港 REIT 105%104%103%普洛斯 REIT 113%98%99%嘉實京東 REIT 108%120%100%資料來源：Wind，基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表10、倉儲物流、倉儲物流REITs2023年底層資產運營數據年底層資產運營數據

75、 項目項目 出租率變動情況出租率變動情況 租金水平變動情況租金水平變動情況 初始初始 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 初始初始 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 紅土鹽田港REIT 現代物流中心 100.0%99.0%99.0%99.0%99.0%99.0%95.2%39.7-世紀物流園 100.0%-100.0%-100.0%100.0%100.0%36.4-中金普洛斯倉儲物流REIT 普洛斯北京空港物流園 96.9%96.2%96.2%96.2%96.2%89.4%89.4%63.4-44.4-45.1 37.7 37.7 普洛斯通州物

76、流園 100.0%37.0%37.0%37.0%37.0%46.3%81.4%74.4-普洛斯廣州保稅物流園 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%94.2%24.6-普洛斯增城物流園 100.0%100.0%100.0%100.0%94.7%100.0%100.0%40.1-普洛斯順德物流園 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%33.0-蘇州望亭普洛斯物流園 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%89.0%100.0%33.7-普洛斯淀山湖物流園 97.2%97.2%94.0%87.7%8

77、7.9%87.9%91.7%25.2-普洛斯青島前灣港物流園 98.2%-98.2%93.2%88.8%30.8-25.5-26.9 普洛斯江門鶴山物流園 85.7%-92.5%100.0%81.3%29.7-普洛斯重慶配送物流中心 82.1%-63.2%71.1%77.2%19.8-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 嘉實京東倉儲物流REIT 重慶 100.0%-100.0%100.0%100.0%100.0%22.5 23.2 武漢 100.0%-100.0%100.0%100.0%100.0%32.4 33.4

78、廊坊 100.0%-100.0%100.0%100.0%100.0%36.1 37.2 資料來源：Wind，基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：出租率指標優先采用截止之日時點的出租率 l 生態環保生態環保 生態環保生態環保REITs底層資產基本面運行穩健，可供分配額目標完成率有所下滑，底層資產基本面運行穩健，可供分配額目標完成率有所下滑，主要系受回款影響。主要系受回款影響。憑借公用事業屬性，生態環保 REITs 底層資產量、價持續穩健運行，對應收入及EBITDA 保持平穩增長，可供分配額受回款及結算延遲下滑較多，其中首鋼綠能REIT 主要受國補回款差異影響，首創水務 REIT 主要受深

79、圳項目污水費結算延遲影響。圖圖18、生態環保、生態環保REITs2023年業績同比變化年業績同比變化 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表11、首鋼綠能、首鋼綠能REIT2023年底層資產運營數據年底層資產運營數據 底層 資產 垃圾處理量（萬噸）垃圾處理量（萬噸）/收運廚余垃圾（萬噸）收運廚余垃圾（萬噸）上網電量（萬千瓦時）上網電量（萬千瓦時）/處置廚余垃圾（萬噸）處置廚余垃圾（萬噸）2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 生物質能源項目 30 29

80、 27 28 30 32 8676 8837 9112 7588 8796 8837 同比 2.26%8.83%-2.11%-10.70%1.68%10.00%-7.75%23.32%2.86%-12.36%1.39%0.00%餐廚垃圾收運處一體化項目 1.2 1.0 1.1 1.3 1.3 1.3 1.8 1.4 1.4 1.5 1.5 1.6 同比-6.24%-23.20%-0.93%43.33%4.10%31.25%3.40%-11.25%-5.41%8.51%-14.12%9.86%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表12、首創、首創水務水務REIT 2023年底層資

81、產運營數據年底層資產運營數據!#$%&()*+,%&()*+,/-.-.2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 /0&1 12.5 11.7 8.9 11.7 12.3 11.8 23-8.83%-6.85%-21.62%-11.01%-1.68%0.94%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 45&1 16.6 13.2 10.8 14.4 18.2 15.8 23-3.21%-11.79%-9.13%-2.18%9.54%19.49%67&1 11.4 9.5 7.8 9.

82、3 9.6 9.3 23-4.93%-13.85%-9.31%-11.40%-16.08%-1.89%89 22.5 18.6 20.5 26.5 26.5 21.7 23-23.05%-22.26%-18.16%11.88%17.70%16.82%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 l 能源能源 能源板塊整體運營較為穩健，深圳能源能源板塊整體運營較為穩健，深圳能源REIT 受益 2023 年電價整體走高，以氣定產發電量相對穩定，業績指標全面超招書預期。京能光伏京能光伏REIT 國補應收賬款保理順利實施，可供分配金額目標達成。國家電投國家電投REIT整體表現穩定，受三季度風資源影

83、響2023年累計發電量126142.66萬千瓦時、累計上網電量為 123070.64 萬千瓦時，分別略低于歷史三年(2020 年至2022 年)同期平均值約 1.35%和 1.5%，但歷史周期來看無明顯增長或減少趨勢?？紤] 2023 年末滿足條件可用于開展保理業務，且計劃在年度收益分配前啟動保理的國補應收賬款金額 18249.5 萬元后，可供分配金額目標超預期達成。表表13、能源、能源REITs 2023年核心經營數據年核心經營數據 名稱 底層資產 上網電量上網電量/結算電量（萬千瓦時）結算電量（萬千瓦時）結算電價（元結算電價（元/千瓦時千瓦時,含稅含國補）含稅含國補）2022Q3 2022Q

84、4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 深圳能源REIT 東部電廠（一期）126370 90426 59370 108807 141973 68366 0.499 0.484 0.546 0.510 0.460 0.608 國家電投REIT 濱海北H1、H2-35060 19845 35183-0.850 0.850 0.850 京能光伏REIT 陜西榆林-12000 11700 9800-0.810 0.725 0.776 湖北晶泰-3200 3400 2400-0.993 0.976 0

85、.955 資料來源：各基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 l 保租房保租房 受益超大特大城市長期的租賃供需矛盾受益超大特大城市長期的租賃供需矛盾+價格優勢帶來的供小于求行業格局，保價格優勢帶來的供小于求行業格局，保租房資產延續出租率高位狀態，是唯一所有標的均完成招書業績指標（營收、租房資產延續出租率高位狀態，是唯一所有標的均完成招書業績指標（營收、EBITDA、可供分配金額）預測值的板塊。、可供分配金額）預測值的板塊。保租房保租房REITs的租金折扣普遍優于所在城市保租房平均水平，保障了的租金折扣普遍優于所在城市保租房平均水平，保障了2023年顯年顯著低于所在城市保租房及市場化集中式公寓的

86、空置率水平。著低于所在城市保租房及市場化集中式公寓的空置率水平。各城市租賃市場環境來看，各城市租賃市場環境來看，2023年上海、北京集中式公寓平均空置率分別為13.5%、13%，高于深圳的 5.8%。上海市保租房平均空置率高于北京，可能與上海市保租房平均租金折扣更低、大量新項目入市仍在出租爬坡期相關。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表14、保租房、保租房REITs資產和所在城市保租房、集中式公寓情況對比資產和所在城市保租房、集中式公寓情況對比 名稱 底層資產 所處城市及區縣 空置率 平均租金單價（元/平方米/月）

87、首發招書口徑租金折扣 2023 年所處城市保租房相較集中式公寓平均折價水平 2023Q4底層資產 2023 年所處城市保租房 2023 年所處城市集中式公寓平均 2023Q4 底層資產平均 2023 年所處城市保租房平均 2023 年所處城市集中式公寓平均 廈門安居REIT 園博公寓 廈門市集美區 0.2%-33.7-33%-珩琦公寓 0.1%-31.8-20%深圳安居REIT 安居百泉閣 深圳市福田區 2.7%-5.8%32.2-107.9 40%-安居錦園 深圳市羅湖區 2.7%鳳凰公館 深圳市坪山區 0.7%保利香檳苑 深圳市大鵬新區 0.5%北京保障房 REIT 文龍家園 北京市海淀區

88、 2.7%10.4%13.0%52 108.9 146.6 46%25.7%熙悅尚郡 北京市朝陽區 3.8%65 44%華潤有巢REIT 有巢泗涇 上海市松江區 7.1%17.4%13.5%78.1 109.2 118.9 22%8.2%有巢東部經開區 6.8%15%城投寬庭REIT 江灣社區 上海市楊浦區 8.3%131.97 10%光華社區 4.9%135.22 10%資料來源：招募說明書、各基金公告、ICCRA，興業證券經濟與金融研究院整理 注：首發招書口徑租金折扣=1-底層資產租金單價/同地段同品質市場化租金單價 1）出租率方面，）出租率方面，四單保租房 REITs 底層資產 2023

89、 全年出租率均達 90%以上。相較市場化租賃價格折扣較大的 3 單 REITs 幾乎維持滿租。北京保障房 REIT 配租頻率有所提高，出租率超出預期；華潤有巢 REIT 主動管理能力較強，在區域市場化租金下滑背景下出租率爬坡速度超預期。2）租金方面，）租金方面，中金廈門 REIT、北京保障房 REIT、華潤有巢 REIT 均實現一定價格上浮。表表15、保租房保租房REITs 2023年核心經營數據年核心經營數據 名稱 底層資產 初始指標日期 出租率（出租率（%）租金水平（元租金水平（元/平方米平方米/月）月）初始 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 初始 22Q4 23Q1 23

90、Q2 23Q3 23Q4 廈門安居REIT 園博公寓 2022/3/31 99.4%99.4%99.5%99.6%99.4%99.8%32.4 32.9-33.3 33.5 33.7 珩琦公寓 2022/3/31 99.1%98.9%99.6%99.8%99.9%30.5 31.0-31.4 31.7 31.8 深圳安居REIT 安居百泉閣 2022/3/31 99.0%98.2%98.7%99.8%98.2%97.3%59.7 57.6-安居錦園 2022/3/31 99.0%99.1%98.9%100%98.3%97.3%44.4 41.0 鳳凰公館 2022/3/31 98.0%98.8

91、%99.5%98.8%98.7%99.3%17.4 16.4 保利香檳苑 2022/3/31 100.0%99.5%99.0%98.5%99.6%99.5%14.5 13.6 北京保障房 REIT 文龍家園 2022/3/31 94.8%97.7%97.6%97.0%96.9%97.3%52.0 52.0 52.0 52.0 52.0 52.0 熙悅尚郡 2022/3/31 94.3%92.0%92.7%96.7%97.2%96.2%60.0 60.0 60.0 60.0 65.0 65.0 華潤有巢REIT 有巢泗涇 2022/6/30 88.5%-97.0%96.5%94.5%92.9%7

92、8.0-有巢東部經開區 2022/6/30 87.1%-92.4%96.4%91.3%93.3%57.7 資料來源：各基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：1)出租率指標優先采用截止之日時點的出租率；從計算口徑來說，部分項目采用面積占比計算出租率，部分項目采用房間數計算。因此不同項目之間不完全可比，但考慮到披露口徑之間差異較小，仍具有比較參考價值。2)標紅租金水平為根據租賃收入和出租率數據計算所得，非直接披露數值，由于披露出租率多為時點數據，計算租金水平與真實情況存在一定誤差，僅供參考。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業跟蹤報告行業

93、跟蹤報告 2、基本面展望：預計能源、基本面展望：預計能源/保租房保租房/環保整體基本面穩健，產環保整體基本面穩健，產業園業園/倉儲部分區域去化壓力仍在，高速修復持續亦有分化倉儲部分區域去化壓力仍在，高速修復持續亦有分化 2.1、高速公路高速公路：修復延續，個券需看路網變化與客群需求修復延續，個券需看路網變化與客群需求 2024年行業層面來看，客運方面，年行業層面來看，客運方面，2023年客運量相較年客運量相較2019年仍有較大差距，疊年仍有較大差距，疊加近年來全國及各加近年來全國及各REITs底層資產所在省份汽車保有量均保持穩健增長，支撐底層資產所在省份汽車保有量均保持穩健增長，支撐行業層面高

94、速公路交通量平穩增長。行業層面高速公路交通量平穩增長?？瓦\來看，2023 年全國公路客運量雖然實現較高增速，但相較疫情前的 2019 年仍下降超 60%，2024 年高速公路客車交通量在消費活動進一步恢復情況下仍有維持較高增速的空間。2020-2022 年全國載客、載貨民用汽車保有量 CAGR 分別為 7.2%、6.0%。2024 年居民出行意愿也有望迎來較大幅度的增長，根據目前可觀測的 2024 年春節期間數據，交通運輸部初步統計春運前 33 天全社會跨區域人員流動量 72.04 億人次，比 2023 年增長 10.6%，比 2019 年增長 9.1%。表表16、2020-2022年全國及重

95、點省份民用汽車保有量同比增速年全國及重點省份民用汽車保有量同比增速 對應 REIT 民用汽車擁有量類型 2020-2022CAGR 2022 2021 2020 廣東 廣交廣河 REIT 載客 7.7%7.9%8.0%7.3%載貨 6.3%1.2%8.6%9.3%江蘇 滬杭甬 REIT、江蘇交控 REIT 載客 6.4%6.3%6.6%6.2%載貨 6.7%0.3%8.9%11.1%安徽 滬杭甬 REIT 載客 7.9%7.2%8.0%8.6%載貨 4.4%-1.4%5.7%9.1%湖北 華夏越秀 REIT、華夏中交REIT 載客 7.8%7.1%8.2%8.2%載貨 5.1%1.2%6.0%

96、8.3%重慶 國金鐵建 REIT 載客 7.6%6.1%8.3%8.4%載貨 8.1%2.2%5.9%16.7%四川 國金鐵建 REIT 載客 6.8%6.0%7.0%7.5%載貨 7.0%2.8%7.9%10.5%上海 江蘇交控 REIT 載客 7.2%8.7%5.2%7.8%載貨 1.7%3.5%5.6%-3.9%山東 中金山高 REIT 載客 7.5%6.2%8.0%8.2%載貨 7.5%2.8%7.6%12.4%全國 全國 載客 7.2%6.5%7.7%7.5%載貨 6.0%1.8%7.1%9.3%資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 貨運受宏觀經濟影響較大，貨運受宏觀經

97、濟影響較大，2024年年在各省目標指引下，在各省目標指引下，經濟經濟有望有望實現質的有效實現質的有效提升和量的合理增長，貨運有望維持平穩增長態勢。提升和量的合理增長，貨運有望維持平穩增長態勢。截至 2024 年 1 月 29 日，從地方兩會已公布的 2024 年經濟指標預期目標來看，除天津市外，其余 27 個省區市 GDP 增速目標均分布在 5%-8%區間內。12 個省份已公布的規模以上工業增加值增速目標分布在 5%-7%之間。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表17、各省市區已披露的、各省市區已披露的2024年年

98、GDP增速目標與增速目標與2023年對比年對比 省份 2024 年 GDP增速目標 2023 年 GDP增速目標 2023 年 GDP實際增速 調整方向 西藏 8%左右 8%左右 9.5%持平持平 海南省 8%左右 9.5%左右 9.2%下調下調 重慶市 6%左右 6%以上 6.1%持平持平 四川省 6%左右 6%左右 6.0%持平持平 安徽省 6%左右 6.5%左右 5.8%下調下調 寧夏 6%左右 6.5%左右 6.6%下調下調 湖南省 6%左右 6.5%左右 4.6%下調下調 吉林省 6%左右 6%左右 6.3%持平持平 甘肅省 6%左右 6.0%6.4%持平持平 河北省 5.5%左右

99、6%左右 5.5%下調下調 浙江省 5.5%左右 5%以上 6.0%上調上調 福建省 5.5左右 6%左右 4.5%下調下調 貴州省 5.5%左右 6%左右 4.9%下調下調 黑龍江省 5.5%左右 6%左右 2.6%下調下調 遼寧省 5.5%左右 5%以上 5.3%上調上調 河南省 5.5%6%4.1%下調下調 陜西省 5.5%左右 5.5%左右 4.3%持平持平 廣西 5%以上 5.5%左右 4.1%下調下調 山東省 5%以上 5%以上 6.0%持平持平 江蘇省 5%以上 5%左右 5.8%上調上調 北京市 5%左右 4.5%以上 5.2%上調上調 上海市 5%左右 5.5%以上 5.0%

100、下調下調 江西省 5%左右 7%左右 4.1%下調下調 青海省 5%左右 5%左右 5.3%持平持平 山西省 5%左右 6%左右 5.0%下調下調 云南省 5%左右 6%左右 4.4%下調下調 廣東省 5%5%以上 4.8%持平持平 天津市 4.5%左右 4%左右 4.3%上調上調 資料來源：企業預警通、政府官網，興業證券經濟與金融研究院整理 通過通過REITs發行上市的路產成色較全行業更佳，預期車流量增長表現好于全行發行上市的路產成色較全行業更佳，預期車流量增長表現好于全行業。業。2024年整體業績目標完成情況有望優于年整體業績目標完成情況有望優于2023年。年。主要證據之一是高速主要證據之

101、一是高速REITs底層資產區位普遍單公里盈利能力較全行業更高，底層資產區位普遍單公里盈利能力較全行業更高，體現區位優質性。體現區位優質性。2019-2021 年，全國 27 省份經營性高速公路平均單公里路費收入（整體法，下同）分別為 493 萬元/km、349 萬元/km、450 萬元/km，同期高速REITs 底層資產同口徑單公里路費收入分別為 621 萬元/km、495 萬元/km、775 萬元/km，顯著高于 27 省份平均水平。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖19、高速、高速REITs與全國與全國27省

102、份經營性高速公路省份經營性高速公路2021年單公里通行費收入（萬元年單公里通行費收入（萬元/km)資料來源：各省交通運輸廳、各基金公告、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 二是高速二是高速REITs底層資產韌性好于全行業情況。底層資產韌性好于全行業情況。2020 年疫情期間，各高速 REITs路產單公里通行費收入下降幅度小于全國平均水平，2021 年出行管制影響減弱時通行費收入的反彈情況也更好，印證底層路產出行需求不僅較為剛性，在出行活動恢復時也會率先受益，因此預計高速 REITs 底層資產 2024 年收入增長情況將持續優于全行業。圖圖20、高速、高速REITs與全國與全國27省份經營性

103、高速公路單公里通行費收入（萬元省份經營性高速公路單公里通行費收入（萬元/km)及增速及增速 資料來源：各省交通運輸廳、各基金公告、Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 高速高速REITs普遍選擇成熟路產，未來成熟路產的資產稀缺性還會進一步抬升。普遍選擇成熟路產，未來成熟路產的資產稀缺性還會進一步抬升。高速公路收費標準由政府主導并長期穩定，由于材料、人工價格的上漲與剩余可建路段施工難度提升，同等條件下新建高速公路單位成本往往高于老路，且在路網規劃日趨成熟的情況下區位條件整體不如老路，新建高速公路投資回報率呈現下降趨勢，未來成熟路產的稀缺價值將進一步凸顯。個券來看，個券來看，2024年需重點關注

104、：年需重點關注：1）各底層路產周邊路網變化情況，分流）各底層路產周邊路網變化情況，分流/引流實引流實際影響與資產評估預期的偏差程度。際影響與資產評估預期的偏差程度。當前階段投資者對短期負面業績指標仍敏感。2024 年江蘇交控江蘇交控REIT、滬杭甬、滬杭甬REIT、華夏中交、華夏中交REIT 路網改擴建對底層資產產生負面影響風險較小。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表18、高速公路高速公路REITs 2024年及之后周邊路網變化及對底層路產的影響年及之后周邊路網變化及對底層路產的影響 簡稱 改擴建 道路名稱 開工

105、 日期（預計）竣工日期 影響方式 影響程度(招書預測)具體影響(招書預測)滬杭甬REIT 杭臨績高鐵 2027 年底 分流 交通量影響：-6.2%杭臨績高鐵與項目公路完全平行，并且時速達到 350 公里/小時，具有時效優勢，將會使很大部分駕車跨省出行的旅客轉移到高鐵出行，使杭徽高速交通量、收益較大幅下降 收益影響：-5.4%安徽交控REIT 池州至宣城高速、北沿江高速無為至安慶段 2022 年12 月 2026 年 分流 交通量影響：-10.9%從滬渝高速浙江、宣城過來，往來安慶、銅陵、池州、湖北的車輛會選擇其他路段。北沿江高速無為至安慶段開通，部分南京、馬鞍山往來安慶、池州、湖北的交通會選擇

106、其他路段，部分池州至安慶的交通也會選擇走北沿江高速，使沿江高速交通量、收益較大幅下降。收益影響：-9.7%安徽交控REIT 黃山至東至高速開通 2029 年 分流 交通量影響：-1.5%黃山至東至高速開通，部分蕪湖、溧陽往來江西、湖北的交通會選擇其他路段高速；部分池州往來江西、湖北的交通也會轉移到其他路段高速，從而避開沿江高速九華山至大渡口橋段，使沿江高速交通量、收益下降 收益影響：-1.3%安徽交控REIT 池州-九江高鐵、宿松-宣城城際鐵路、池州宣城城際鐵路 2030 年 分流 交通量影響：-0.9%使安慶市、池州市、銅陵市、蕪湖市、馬鞍山市、南京市之間的客車出行下降，沿江高速交通量、收益

107、略有下降 收益影響：-0.5%安徽交控REIT 東至至太湖高速、北沿江高速馬鞍山至無為段、溧陽-蕪湖高速西延 2031 年 分流 交通量影響：-8.3%東至至太湖高速公路的開通使原本從池州公路大橋過江，然后其他路段高速的車輛有所回流到沿江高速。北沿江高速馬鞍山至無為段的開通使北沿江高速里程優勢更佳，選擇該路徑主要是江蘇、馬鞍山往來安慶、湖北、江西的出行。綜合來看仍使沿江高速交通量、收益較大幅度下降 收益影響：-13.3%安徽交控REIT 宣廣高速改擴建工程 2023 年4 月 2024 年12 月 工程中分流，完工后引流 2023 年 11 月主線半幅封閉，關閉部分出入口，短期內對項目的車流量

108、及通行費收入產生短期不利影響。預計宣廣高速改擴建工程完成后將大幅提升整體的通行能力，有利于周邊整體路網長期交通量的增長。安徽交控REIT 寧蕪高速改擴建工程 2022 年9 月 2023 年12 月 29日 仍待觀察（預計分流影響消除）寧蕪高速改擴建工程，因施工需要，寧蕪高速部分收費站關閉、多個匝道封閉、全程限速，對沿江高速的交通量、通行費收入產生短期不利影響。改擴建工程已與 2023 年年末通車，因通車時間較短，其完工后的實際影響仍待持續觀察。安徽交控REIT G236 查殷段一級公路改建工程 2023 年11 月 30日 工程中引流 G236 查殷段一級公路改建工程已于 2023 年11

109、月 30 日正式施工，過往車輛需要繞行其它路段。G236 查殷段為沿江高速臨近路段，改建工程期間將對沿江高速的交通量有一的提升作用。華夏中交REIT 嘉通高速北面的順接路段京港澳高速湖北北段 2023/1/12 2025 年底 引流 嘉通高速北面的順接路段京港澳高速湖北北段的改擴建工程采用保通方案，且主要繞行方案仍引流至嘉通高速。未來京港澳高速湖北北段改擴建完成，預計將對嘉通高速的貨運車流量產生較為明顯的引流作用。中金山高REIT 濟菏高速改擴建 2023 年2 月 2025 年 工程中引流 2023 年交通量影響：+16.9%濟菏高速改擴建在 2023 年封閉濟南到菏澤方向半幅車道改擴建施工

110、，使得部分原來經 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 通行費收入影響：+18.7%濟菏高速往來濟南及其以北地區和菏澤及商丘方向的車輛轉移到鄄菏高速通行，2024 年改擴建交通管制措施預計繼續。2024 年交通量影響：+10.6%通行費收入影響：+10.2%中金山高REIT 濮陽至陽新高速 2018/12/28 2023 年 分流 2023 年交通量影響：-5.0%2023 年，濮陽至陽新高速公路部分路段逐步開通，預計在 2024 年會對鄄菏高速有分流影響，其分流主要集中在濮陽至菏澤、商丘及開封東部的交通。通行費收入影響

111、：-4.1%2024 年交通量影響：-5.0%通行費收入影響：-4.1%中金山高REIT 國道 G240楊集黃河特大橋及接線工程 2021 年6 月 2024 年 分流 交通量影響：-0.6%國道 G240 黃河特大橋及接線工程開通，區域內新增一條跨黃河六車道一級公路，預計目前鄄菏高速上跨黃河的短途車輛會有比較大的分流，但這些車目前使用鄄菏高速的路段較短。通行費收入影響：-0.8%中金山高REIT 國道 G240楊集黃河大橋至黃堽段 2025 年 分流 交通量影響：-1.7%國道 G240 保臺線楊集黃河大橋至牡丹區黃堽段改建完成，鄄菏高速附近出現一條六車道一級公路，其收費會比鄄菏高速低，將很

112、大分流菏澤、鄄城、范縣、莘縣之間的短途交通。通行費收入影響：-1.8%中金山高REIT 鄆城至梁山高速 2026 年 分流 交通量影響：-0.2%開通會對濮陽方向往來濟寧、臨沂、日照等方向的交通有分流，但其在里程、收費方面不如鄄菏高速，只在通行條件方面有優勢，影響有限。通行費收入影響：-0.2%中金山高REIT 雄商高鐵 2026 年 分流 交通量影響：-1.6%雄安至商丘高鐵開通以后，主要分流鄄菏高速長途的客車，主要是河北、德州往來菏澤、商丘等地。通行費收入影響：-0.7%中金山高REIT 京德高速全線 2026 年 引流 交通量影響：+3.6%京德高速的開通會使原來經大廣高速、京臺高速往來

113、濟南和北京的車輛轉移到德上高速。通行費收入影響：+3.8%中金山高REIT 梁山至東阿高速開通 2030 年 分流 交通量影響：-6.4%梁山至東阿高速開通，德州至鄆城高速就全面貫通，從德州往來菏澤將增加一條通道，屆時會分流部分德州、平原、高唐、茌平、東阿、陽谷、梁山、鄆城、巨野之間的出行。通行費收入影響：-6.7%廣交廣河REIT 從埔高速公路 2020/9/28 2023 年 分流 交通量：-1.13%從埔高速建成通車后，從化及以遠地區與廣州地區聯系的交通需求部分將分流到從埔高速加廣河高速春崗互通至八斗互通段。廣交廣河REIT 增天高速公路 2021 年7 月 2025 年 分流 交通量：

114、-4.34%增天高速通車后，將對廣河高速承擔的廣河高速與從莞高速相互交通以西路段交通量產生一定分流影響，主要對經其他高速與廣河高速往廣州中心城區方向的交通量產生分流影響；同時也對廣河高速與地方道路出入口交通量也產生分流影響。廣交廣河REIT 廣河高鐵 2023 年底 2030 年 分流 交通量：-1.5%與廣河高速相關的高鐵為廣河客運專線，預計廣河高鐵通車對廣河高速產生分流影響。資料來源：各招募說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2）底層路產承接的相關客群需求修復情況。）底層路產承

115、接的相關客群需求修復情況。8 只已上市高速 REITs 中，滬杭甬滬杭甬REIT和江蘇交控和江蘇交控REIT 以客車流量為主，均位于江浙滬區域并承接部分與上海聯通需求，業績有望受益旅游出行量增長等客運利好因素。中金山高中金山高REIT、華、華夏中交夏中交REIT 重點面向南北方向跨區域貨運客群，與跨區域貨運、外貿產業景氣度關聯密切。廣交廣河廣交廣河REIT、華夏越秀、華夏越秀REIT、國金鐵建、國金鐵建REIT、安徽交控、安徽交控REIT省內客群占比相對較高，客貨占比較均衡（與全國高速公路按交通量計算平均客貨比 3：2 接近）。重點關注底層資產主要連接和途徑城市以及城市群的區域經濟發展情況。圖

116、圖21、已發行和已受理高速、已發行和已受理高速REITs底層資產區位圖底層資產區位圖 資料來源：各招募說明書、國家公路網規劃，興業證券經濟與金融研究院整理 總體來說，總體來說，交通量預計回歸平穩增長，客運修復空間仍大，重點關注路網變化影響與具體客群需求修復。長線資金來看推薦【國金鐵建【國金鐵建REIT】（】（資產估值預測相對保守，當前點位的長持性價比相對較高，但 2024 年業績可能受到路網變化一定影響）?！救A夏中交【華夏中交REIT】（】（前期跌幅較大，低業績基數下即使可供分配金額不再增長仍有一定價值，24 年受路網變化影響風險?。┗蛴幸欢ǔ鴻C會。2.2、產業園：行業去化壓力猶在，區域供求

117、及租約結構托底整體風、產業園：行業去化壓力猶在，區域供求及租約結構托底整體風險險 參照寫字樓參照寫字樓2023年表現來看，整體去化仍存壓力，各區域租金均處下跌態勢。年表現來看，整體去化仍存壓力，各區域租金均處下跌態勢。租金方面，已上市產業園 REITs 所處的北京租金價格同比跌幅居前，近-5%，其次為武漢、深圳、上海、杭州，蘇州相對保持平穩；空置率方面，各城市寫字樓空置率基本在 20%以上，其中武漢超 40%，其次為蘇州、杭州、北京、深圳，上海、廣州寫字樓空置率相對較低，均位于 20%以下。未來供應量來看，深圳、廣州等仍將面臨超存量未來供應量來看，深圳、廣州等仍將面臨超存量50%的新增供給，除

118、北京外，的新增供給，除北京外，請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 多數城市短期較難形成完全消化。多數城市短期較難形成完全消化。2024-2027 年，深圳、廣州、武漢、上海、北京將迎來合計分別超存量 67%、53%、30%、22%、8%的新增寫字樓。其中北京過去三年的凈吸納量較 2024-2026 年新增超 100%，預計可以實現較好去化，支撐未來空置率平穩運行。其余城市過去三年的凈吸納量多數在新增的 60%以下，對應未來空置率仍存上行壓力。2024年展望，核心城市空置率預計繼續上行，租金跌幅有望進一步收窄。年展望，核

119、心城市空置率預計繼續上行，租金跌幅有望進一步收窄。受新增供給影響，預計除北京空置率有所改善外，已上市 REITs 所在的深圳、上海、杭州，蘇州等城市空置率將繼續上行，武漢空置率也將持續位于高位。同時各城市對應租金水平仍將繼續下跌，但在租賃市場情緒逐步改善下降幅有望放緩，一線城市及新一線城市跌幅據 CBRE 預測將回落至-2%0%區間。圖圖22、主要城市、主要城市2023年寫字樓租金同比變化及年寫字樓租金同比變化及2024年預測年預測 資料來源：CBRE，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖23、主要城市、主要城市2023年寫字樓空置率水平及年寫字樓空置率水平及2024年預測年預測 資料來源：CB

120、RE，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖24、主要城市寫字樓未來供應量主要城市寫字樓未來供應量 圖圖25、主要城市、主要城市寫字樓寫字樓未來供應量占目前存量比重未來供應量占目前存量比重 資料來源：CBRE，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：戴德量行，興業證券經濟與金融研究院整理 REITs底層資產周邊市場空置率上行、租金下滑，其中上海產業園相對堅挺。底層資產周邊市場空置率上行、租金下滑，其中上海產業園相對堅挺。就已上市 REITs 所處區縣與所處城市對比來說，北京中關村區域甲級寫字樓空置率高于全市，租金跌幅甚于全市，對應去化壓力較大。上海張江產業園、深圳南山區域、武漢東湖高新區光電產業園

121、空置率低于全市均值水平，但張江產業園租金 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 下行幅度相較全市跌幅稍高，深圳南山區域租金相較全市跌幅更??；就已上市REITs 所處區縣橫向對比來說，上海張江產業園市場表現更為優異。表表19、已上市產業園、已上市產業園REITs底層資產所處市區空置率及其租金變化情況底層資產所處市區空置率及其租金變化情況 旗下資產旗下資產 資產所處市、資產所處市、區區 市最新空置率市最新空置率 市租金價格環比變化市租金價格環比變化 區最新空置率區最新空置率 區租金價格環比變化區租金價格環比變化 華 安 張

122、江 產 業 園REIT 上海市張江產業園區 21.8%（Q4，產業園）-0.8%（Q4，產業園）17.6%（Q4，產業園）-1.0%（Q4，產業園）建信中關村產業園REIT 北京市中關村產業園 19.5%（Q3，寫字樓）-2.3%（Q3，寫字樓）21.0%（Q3，寫字樓）-3.6%（Q3，寫字樓）博時招商蛇口產業園 REIT 深圳市南山區 24.3%（Q3，寫字樓）-4.5%（Q3，寫字樓）24.2%（Q3，寫字樓）-3.8%（Q3，寫字樓）中金湖北科投光谷產業園 REIT 武漢市東湖高新區 39.2%（Q4，寫字樓）-18.0%（24/08，產業園）-資料來源：基金公告，高力國際，興業證券經

123、濟與金融研究院整理 注：華安張江產業園 REIT 區數據為張江產業園 2023 年 Q4 及 Q3 數據；建信中關村產業園 REIT 為中關村甲級寫字樓 2023 年Q3 及 Q2 數據；博時招商蛇口產業園 REIT 為深圳市南山區甲級寫字樓 2023 年 Q3 及 Q2 數據；中金湖北科投光谷產業園 REIT為東湖高新區光電子信息產業園 2023 年 8 月數據 多數產業園多數產業園REIT空置率顯著低于所處區域平均水平，同時招商蛇口空置率顯著低于所處區域平均水平，同時招商蛇口REIT、和、和達高科達高科REIT租金價格相較周邊區域具有競爭優勢，后續壓力預計相對更小。租金價格相較周邊區域具有

124、競爭優勢，后續壓力預計相對更小。與周邊市場相比，多數已上市 REITs 底層資產運營表現更為優異，其中招商蛇口REIT、和達高科 REIT2023Q4 租金水平顯著低于周邊寫字樓，對應在寫字樓降價競爭中壓力更小。張江產業園 REIT、中關村產業園 REIT 目前的空置率水平顯著高于其所處區域的平均空置率，其中張江產業園 REIT 租金水平略高于張江產業園，后續在新增供給投放下或面臨下行。中關村產業園 REIT 底層資產目前租金價格已顯著低于區域的平均水平，后續空置去化存在一定困難。表表20、已上市倉儲物流、已上市倉儲物流REITs底層資產空置率及租金水平與所處城區比較底層資產空置率及租金水平與

125、所處城區比較（元（元/平方米平方米/月月）產業園產業園 資產資產 2023Q4底層底層資產空置率資產空置率 2023資產所屬區資產所屬區域平均空置率域平均空置率 2023Q4底層資產底層資產租金水平租金水平 2023資產所屬區縣資產所屬區縣平均租金平均租金 華 安 張 江 產 業 園REIT 張江光大園 19.3%17.6%（區產園;Q4）171.4 148.5(區產園;Q4)張潤大廈 36.7%175.7 國泰君安臨港創新產業園 REIT 臨港奉賢智造園一期項目 2.4%21.8%（市產園;Q4）34.3（Q3）35.5（Q3）119.0(市產園;Q4)臨港奉賢智造園三期項目 建信中關村產業

126、園REIT 互聯網創新中心&協同中心&孵化器 36.2%21.0%（區寫字樓；Q3）168.1 322.0（區寫字樓；Q3）博時招商蛇口產業園 REIT 萬融大廈 4.4%24.2%（區寫字樓；Q3）107.4 170.0（區寫字樓；（區寫字樓；Q3）萬海大廈 8.5%119.1 光明科技園 2.6%51.6 東吳蘇州工業園區產業園 REIT 國際科技園五期B區項目 11.5%23.6%（市寫字樓；Q3）-80.2（市寫字樓；Q3）2.5 產業園一期、二期項目 17.7%華夏杭州和達高科產園 REIT 和達藥谷一期項目（研發辦公及配套商業部分）0.6%22.8%（市寫字樓；2023 全年）41

127、.5 113.1（市寫字樓；（市寫字樓；2023全年）全年）和達藥谷一期項目（配套公寓部分）1.2%42.8 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 孵化器項目 18.4%49.2 中金湖北科投光谷產業園 REIT 光谷軟件園 A1-A7 棟 14.0%18.0%（區產業園；2023 年 8 月）64.6-光谷軟件園 C6 棟 光谷軟件園 E3 棟 19.4%互聯網+項目 51.3 資料來源：基金公告，高力國際，興業證券經濟與金融研究院整理 注：華安張江產業園、建信中關村產業園、博時招商蛇口產業園、中金湖北科投光谷產業園空

128、置率、租金水平采用區縣層面數據，國泰君安臨港創新產業園 REIT、東吳蘇州工業園區產業園 REIT、華夏杭州和達高科產園REIT、國泰君安東久新經濟 REIT、華夏合肥高新產園 REIT2023Q4 底層資產租金水平采用市層面數據，兩單工業廠房與周邊寫字樓及產業園數據可比性較低，僅作參考。圖圖26、上海市產業園上海市產業園2023-2026年新增供給（萬平方米）年新增供給（萬平方米）資料來源：高力國際，興業證券經濟與金融研究院整理 注：截至 2024 年 1 月 12 日 多支產業園多支產業園REITs 2024年到期租約比例較高，兩單工業廠房年到期租約比例較高，兩單工業廠房REITs、湖北光

129、谷、湖北光谷REIT到期續約風險相對較小。到期續約風險相對較小。據招募書披露2024年招商蛇口REIT、張江REIT、合肥 REIT、和達高科 REIT、湖北光谷 REIT 租約到期比例較高；考慮到以前年度到期租約續約再到期比例后，招商蛇口 REIT、華安張江 REIT、東吳蘇園 REIT、合肥高新 REIT、和達高科 REIT 綜合到期比例較高，兩單工業廠房綜合到期比例較低，其中招商蛇口 REIT、東吳蘇園 REIT、合肥高新 REIT、和達高科 REIT 在23 年到期比例較高下依然實現出租率平穩運行，對應 2024 年到期續約或壓力更小。表表21、已上市產業園已上市產業園REITs租約結

130、構信息租約結構信息 項目項目 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027及及以后以后 2024披披露到期露到期比例加比例加權額權額 續簽訂續簽訂單再到單再到期比例期比例預測預測 2024年年到期比到期比例合計例合計 博時招商蛇口REIT 萬融 37.80%28.70%30.10%3.20%19.80%12.90%32.70%萬海 27.70%26.60%31.50%2.40%11.20%0.50%加速器 34.40%34.30%25.70%5.60%華安張江REIT 張江光大園 34.90%58.20%2-5 年 6.7%0.30%19.40%17.40%36.80%

131、張潤大廈 58.10%36.50%2.10%3.40%東吳蘇園REIT 國際科技園五期 B 區 41%27%25%6%1%5.70%26.40%32.10%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2.5 產業園 25.40%22.90%30.50%5%16.10%建信中關村REIT 創新中心、協同中心、孵化加速器項目 8.90%34.40%41.90%5.80%7.90%0.60%0.30%5.80%8.90%14.70%華夏合肥高新REIT 高新睿成 23.20%32.80%33.40%8.40%0.60%1.7%28.

132、20%22.70%50.90%高新君道 22.30%25.10%23.60%5.90%5.80%17.3%國泰君安臨港REIT 智造一、二期 15.10%3.30%4.80%3.20%3.30%0.00%3.30%國泰君安東久REIT 金山智造 40.00%30.40%25.70%10.10%11.00%21.10%昆山智造 53.90%46.10%無錫智造 67.70%32.60%常州智造 57.60%42.40%華夏杭州和達高科REIT 和達藥谷一期 4.40%18.90%29.00%19.60%14.60%13.50%30.00%12.00%42.00%孵化器 17.40%32.80%3

133、0.80%16.00%1.80%1.2%中金湖北光谷REIT 光谷軟件園及互聯網+34.10%45.50%14.80%0.50%5.00%45.5%*:;*:;?A?ABCDBCDEE27.6%.0.00%17.90%*FG?ABCDEH.資料來源：基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：到期比例按照可租賃面積計算，加權比例按照各底層資產可租賃面積占 REIT 項目可租賃面積總額計算，續簽訂單再到期比例根據以前年度到期訂單結合招募書披露的加權平均租賃期限推算，部分 REITs 上市時間較早，到期租戶結構可能發生變化，僅作為參考 產業園產業園REITs重要租戶重要租戶2024年到期比例整體較

134、小，主要關注張江年到期比例整體較小，主要關注張江REIT大租戶大租戶續約情況。續約情況。就招募書披露情況而言，多數產業園重要租戶已完成續約或收入占比較小。張江 REIT 目前還余收入占比 13%的租戶待續約談判。表表22、已上市產業園、已上市產業園REITs將于將于2024年到期的重要租戶信息年到期的重要租戶信息 REIT項目項目 底層資產項目底層資產項目 租戶租戶 收入占比收入占比 到期時間到期時間 招商蛇口產園 REIT 光明加速器 德圖儀表（深圳）有限公司 3.1%2024/12/31 張江產園 REIT 張潤大廈 字節跳動 上海燧原科技股份有限公司 12.01%6.96%2024/12

135、/31（其中 6%已于1/31 提前退租）2024/11/30 合肥高新產園 REIT 高新睿成資產 合肥科技創新創業服務中心 5.71%2024/12/31 和達高科產園 REIT 和達藥谷及孵化園 浙江梅迪維斯生物技術有限公司 杭州生物醫藥國家科技產業基地投資管理有限公司 2.5%（租賃面積占比）1.3%（租賃面積占比）2024/8/31 2024/6/30 湖北科投產業園 REIT 光谷軟件園及互聯網+招商銀行股份有限公司 28.11%2024/2/18（已續約）資料來源：基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：收入占比數據根據招募說明書及公告披露的 2022 年數據計算得出 當前寫

136、字樓市場供需格局仍然嚴峻，產業園資產穩健經營也相應存在壓力，區域供求格局、租約結構成為排除波動向下風險的關鍵參考指標，關注東吳蘇園東吳蘇園REIT 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 （2023Q1-Q3 在租金未下降下實現出租率提升，指示區域供需格局相對較好，2024年到期比例相對可控，目前估值較低），關注合肥高新合肥高新REIT（2023Q1-Q3 在租金未下降下實現出租率提升，指示區域供需格局相對較好，目前估值較低），同時關注后續回調后的國泰君安臨港國泰君安臨港REIT（工業廠房屬性加持，到期比例可控，運營波動風

137、險?。?、國泰君安東久國泰君安東久REIT(工業廠房屬性加持，到期比例可控，運營波動風險小)布局機會。2.3、倉儲物流：區域供需表現分化，關注、倉儲物流：區域供需表現分化，關注優質區位資產優質區位資產 2023年區域表現存在分化，廣深區域在跨境電商需求支撐下供不應求年區域表現存在分化，廣深區域在跨境電商需求支撐下供不應求。2023 年倉儲物流在跨境電商大舉擴張下錄得凈吸納 722 萬平方米，同比增長 44%，但對應新增供應也達歷史新高 1200 萬平方米，推升空置率水平年末上行至 21.8%歷史高位。分區域來看，廣深區域在以希音、Temu 為代表的跨境電商強勢擴張下實現較高凈吸納，租金錄得一定上

138、浮，且空置率有所下降。華北區域的天津及廊坊、東北區域的大連及沈陽、華中的武漢、華西的重慶等租金均較大幅度所走弱，同時蘇州、昆山、常熟、上海等長三角區域在供給大幅增加下空置率上行較多。2024年展望，供給高峰已過，多數城市有望進入存量去化階段。年展望，供給高峰已過，多數城市有望進入存量去化階段。2024 年國內高標倉供應預計將顯著回落至 780 萬平方米，且后續兩年供給預計也將逐步收斂，多數城市有望進入存量去化階段。其中就已上市 REITs 底層資產所處城市來看，跨境電商強勁租賃需求帶動下，廣深區域有望繼續供不應求，對應租金漲幅可觀；長三角區域在存量去化推動下，租金有望企穩回升；北京及其周邊、武

139、漢、重慶等區域去化壓力仍在，租金預計面臨持續下行。圖圖27、主要城市、主要城市2023年倉儲物流租金同比變化及年倉儲物流租金同比變化及2024年預測年預測 資料來源：CBRE，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖28、主要城市、主要城市2023年倉儲物流空置率變化年倉儲物流空置率變化 資料來源：仲聯量行，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -32-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖29、2023年前三季度華南三市非保稅高標倉表現年前三季度華南三市非保稅高標倉表現及跨境電商吸納量及跨境電商吸納量 圖圖30、中國倉儲物流新增供應、凈

140、吸納量及空置率、中國倉儲物流新增供應、凈吸納量及空置率 資料來源：仲量聯行，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：CBRE，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖31、主要城市高標倉供需格局：主要城市高標倉供需格局：21-23年年vs24-26年年 資料來源：CBRE，興業證券經濟與金融研究院整理 紅土鹽田港紅土鹽田港REIT、中金普洛斯、中金普洛斯REIT分別憑借區位優越、資產包分散平滑市場分別憑借區位優越、資產包分散平滑市場風險，嘉實京東風險，嘉實京東REIT重慶項目價格風險敞口預計小于武漢項目重慶項目價格風險敞口預計小于武漢項目。紅土鹽田港 REIT 底層資產位處鹽田保稅區，毗鄰港口，位置

141、優越，區域空置率近 0%。2023 年深圳航運需求雖受到地緣政治影響下亞洲-北美航線的暫?；蛉∠绊?，但整體在電商、制造業進出口支撐及疫情期間積攢需求釋放下實現低位空置率。后續來看，位于鹽田綜合保稅區一期內的深國際鵬深智慧保稅物流園預計 2024 年初投入運營，建筑面積約 12.7 萬平方米，短期內將對該區域租賃產生一定影響，但在關聯方租賃保障下底層資產預計仍能保持穩健運行。中金普洛斯 REIT 底層資產區位相對分散，集中波動風險較小，后續主要關注北京空港物流園、江門鶴山物流園、重慶配送物流中心的去化情況，其中北京空港物流園所處順義空港區域至 25 年末的新增供應在 15 萬平左右，占存量比重

142、小于 15%，去化難度相對可控；重慶區域 24 年高標庫計劃交付 24萬平方米，持續放量下市場以價換量態勢預計延續，對普洛斯重慶底層資產去化產生影響。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -33-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 京東倉儲 REIT 武漢項目租金價格在 2024 年 1 月隨行就市有所調整；重慶項目租金價格較市場均價價差較小，預計價格風險敞口小于武漢項目，但在短期內租金水平仍存壓制；廊坊 2023 年新增供應 123.1 萬平方米，推升總存量超 400 萬平方米，但考慮到廊坊項目于 2026 年中才涉及續租談判，短期調價壓力判斷相對較小。表表23

143、、已上市倉儲物流已上市倉儲物流REITs底層資產空置率及租金水平與所處城市比較底層資產空置率及租金水平與所處城市比較（截至（截至2023年年底底；元；元/平方米平方米/月月）名稱 底層資產 所處區縣 2023Q4 底層 資 產 空置率 2023年所 處 市/區 空 置率 2023Q4 底層 資 產 租金水平 2023 年所處市租金水平 紅土創新鹽田港倉儲物流 REIT 現代物流中心項目 深圳市鹽田區 4.8%接近0.0%-接近 44.0 世紀物流園項目（深圳市鹽田區）0.0%中金普洛斯倉 儲 物 流REIT 普洛斯北京空港物流園 北京市順義區 10.7%接近24%37.7 接近 63 普洛斯通

144、州光機電物流園 北京市通州區 18.6%15%57.2 普洛斯廣州保稅物流園 廣州市黃埔區 5.8%5.9%39.1 普洛斯增城物流園 廣州市增城區 0.0%5.9%39.1 普洛斯順德物流園 佛山市順德區 0.0%2.8%38.6 蘇州望亭普洛斯物流園 蘇州市相城區 0.0%33.9%36.7 普洛斯淀山湖物流園 蘇州市昆山市 8.3%33.9%36.7 普洛斯青島前灣港國際物流園 青島市黃島區 11.2%10.8%21.0 普洛斯江門鶴山物流園 廣東省江門市 18.7%-普洛斯重慶城市配送物流中心 重慶市巴南區 22.8%20.8%20.9 嘉實京東倉儲基礎設施REIT 重慶項目 重慶市巴

145、南區 0.0%20.8%23.2 20.9 武漢項目 武漢市東西湖區 0.0%約 51%33.4 約 27 廊坊項目 廊坊市廣陽區 0.0%51.7%37.2-資料來源：基金公告，CBRE，興業證券經濟與金融研究院整理 注：紅土創新鹽田港倉儲物流 REIT 區域數據采用鹽田保稅區數據，普洛斯北京空港物流園采用順義空港數據、嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 武漢項目采用武漢市東西湖區數據，其余為市區層面數據 倉儲物流倉儲物流REITs2024年到期比例整體可控，嘉實京東年到期比例整體可控，嘉實京東REIT主要關注重慶項目主要關注重慶項目續約價格談判情況。續約價格談判情況。紅土鹽田港 REIT、嘉實

146、京東 REIT 在關聯方租賃下出租率相對具有保障，主要關注嘉實京東 REIT 重慶項目續約租金價格調整，但考慮到底層資產租金價格較市場差距較小，且租戶資產投入偏重，預計風險相對前次調整更??；考慮到中金普洛斯 REIT 2023 年到期比例較高下依然穩健經營，2024 年運行高波動風險預計較小。表表24、已上市產業園已上市產業園REITs租約結構信息租約結構信息 REIT 項目項目 基礎設施基礎設施 項目項目 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2024披露披露到 期 比 例到 期 比 例加權額加權額 2024 續 簽 訂 單續 簽 訂 單再 到 期 比再 到

147、期 比例預測例預測 2024年到年到期 比 例 合期 比 例 合計計 紅 土 鹽田港REIT 現代物流中心 42%5%7%44%0%35.1%35.1%世紀物流園 100%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -34-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 中 金 普洛斯REIT 原有項目 32.4%29.5%23.8%3.1%8.6%2.7%12.0%17.9%29.9%擴募項目 50.6%25.9%23.6%嘉 實 京東 REIT 重慶項目 100%54.0%0.0%54.0%武漢項目 100 廊坊項目 100%資料來源：基金公告，興業證券經濟與金融研究院整理 注

148、：各年到期占比分母為單個資產可租賃面積，加權額采用各資產所占 REIT 項目面積比例計算，續簽訂單年限采用招募書中的平均租賃期限計算，部分 REITs 上市時間較早，到期租戶結構可能發生變化，僅作為參考 整體來說，倉儲物流市場正處供需反轉階段，多數區域將逐步走向存量去化。三單倉儲物流各具特色，普洛斯 REIT 以豐富資產包及市場化運作平衡風險，嘉實京東 REIT、紅土鹽田港 REIT 以關聯方租賃提供保障，整體經營相對穩健。綜合來看，推薦紅土鹽田港紅土鹽田港REIT（盡管已存在一定溢價，但考慮到其毗鄰港口的優質區位聯同較長關聯方租約指向運營風險比其他倉儲物流及產業園板塊更小，且年化股息率高于多

149、數保障房，仍可作考慮）；中金普洛斯中金普洛斯REIT（資產包豐富平滑后續集中波動風險，租金及出租率表現穩健，當前位置股息率較為可觀，產業資本首程增持 REIT，國壽投資與普洛斯達成戰略合作協議，擔憂情緒或可作緩解）。2.4、生態環保：、生態環保：量上穩健運行有保障，價上后續調整有空間量上穩健運行有保障，價上后續調整有空間 首鋼綠能首鋼綠能REIT經營持續超假設運行，處理價格待核定程序開啟后具備空間。經營持續超假設運行，處理價格待核定程序開啟后具備空間。量方面，首鋼綠能 REIT 自上市以來整體保持穩健運行，且為已上市 REITs 中少有的超估值假設運營資產。按上市以來均值及估值假設的差額計算，

150、假定生物質能源項目在考慮扣減指數后處理單價為 160 元/噸、上網電量單價為 0.65 元/Kwh、餐廚垃圾收運單價為 450 元/噸、餐廚垃圾處置單價為 320 元/噸，年實際收入差額與假設差額約為 3000 萬元，按毛利率 20%測算，每年多創造 600 萬元收益。后續來看，北京生活垃圾焚燒處理量保持平穩增長，該資產作為北京市目前僅有的兩座最大的垃圾焚燒發電廠之一有望持續受益，且其每年保底垃圾供應量為 100 萬噸（假設運營為 110 萬噸），處理量上具有保障。價格方面，目前首鋼綠能 REIT 底層資產垃圾處理服務費價格暫定為 173 元/噸，但自其實際運營至 2020 年末北京市城管委實

151、際支付均價為 154.64 元/噸，相關價格核算還未開啟核定程序。后續若開啟核定程序，將根據 2017 年起每三年的北京市居民消費價格指數、同行業工資均價上漲幅度、飛灰處理價格上漲幅度進行調價，2017-2022 年北京市居民消費價格指數年均增長 2.0%，給予核定后價格上行支撐。圖圖32、首鋼綠能首鋼綠能REIT垃圾處置運營數據與初始假垃圾處置運營數據與初始假設之差設之差 圖圖33、首鋼綠能首鋼綠能REIT上網電量運營數據與初始假上網電量運營數據與初始假設之差設之差 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -35-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 資料來源：Wi

152、nd，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖34、北京生活垃圾焚燒處理量（萬噸）北京生活垃圾焚燒處理量（萬噸）圖圖35、北京北京CPI價格年同比（上年價格年同比（上年=100）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 首創水務首創水務REIT底層資產處理量上具有保障，處理價格具有空間。底層資產處理量上具有保障，處理價格具有空間。量方面，首創水務 REIT 底層資產所處的深圳市及合肥市近年來污水排放量穩步增長，污水處理率持續飽和運行，為其底層資產的運行高負荷率提供需求支撐。同時根據首創水務 R

153、EIT 與政府簽訂的特許經營協議，深圳項目年兜底結算量目前為設計產能的 95%，合肥項目年兜底結算量目前為設計產能的 60%，對應深圳項目處理水量上風險較小，合肥項目則取決于其實際運行情況。2023 年合肥項目平均產能利用率為 79%，預計低于其資產估值假設產能利用率（2022 年假設為 86.7%），但中長期看，在合肥項目處理能力還未超負荷前，周邊區域預計不會新增其他項目，疊加常住人口及生產總值的不斷增長，合肥項目產能利用率后續有望回升。價格方面，自 2005 年至 2023 年，36 城居民生活用水污水處理費自 0.49 元/噸增長至 1.02 元/噸，年均復合增速為 4%。根據首創水務

154、REIT 與政府簽訂的 特許經營協議，深圳項目污水處理服務費單價每三年進行一次復核測算，如基于電費、人工費、化學藥劑費及其他因素物價加權變動測算結果的變動幅度達 5%及以上，可申請價格調整；合肥項目基于電費、人工費、藥劑費和企業所得稅政策的變化每三年測算一次并可申請調整。深圳項目自松崗水廠、公明水廠、福永水廠分別于 2019 年 8 月、2019 年 8 月、2020 年 5 月完成提標改造并調價后，再未進行調整；合肥項目自 2018 年 11 月移交給合肥首創后，再未發生過調整。后續隨物價變化，底層項目不排除調價可能性，帶來超資產估值的額外收益。圖圖36、深圳市及合肥市污水排放量深圳市及合肥

155、市污水排放量 圖圖37、深圳市及合肥市污水處理率深圳市及合肥市污水處理率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -36-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 表表25、首創水務首創水務REIT底層資產產能利用率底層資產產能利用率 項目 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 上市以來均值 2023年均值 深圳福永水廠 110%100%91%105%100%94%71%9

156、4%98%94%96%89%深圳松崗水廠 114%100%79%98%110%88%72%96%121%105%98%98%深圳公明水廠 120%111%86%105%114%95%78%93%96%93%99%90%合肥水廠 98%80%84%79%75%62%68%88%88%72%79%79%資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：深圳福永水廠、深圳松崗水廠、深圳公明水廠、合肥水廠設計產能分別為 12.5 萬噸/天、15 萬噸/天、10 萬噸/天、30 萬噸/天。圖圖38、合肥市合肥市2005-2022年常住人口年常住人口 圖圖39、合肥市合肥市2005-2022年年GDP

157、增速增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖40、36城居民生活用水污水處理費城居民生活用水污水處理費 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -37-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 生態環保板塊憑借其公用屬性，供需格局優于其他類別資產，能夠實現量上的平穩運行，并附有價上的調整預期，在當前經濟形勢下具有配置價值，后續主要須關注相關資產回款情況對可供分配帶來的影響，推薦首鋼綠能 REIT、首創水務REIT。2.5、能源：、能源：業績穩健有支撐，局

158、部電價承壓下關注高韌性業績穩健有支撐，局部電價承壓下關注高韌性 能源能源REITs的經營受政策影響較大，發電類型、價格模式等方面存在較大差異。的經營受政策影響較大，發電類型、價格模式等方面存在較大差異。主要可按電價、電量的波動性劃分為三類。主要可按電價、電量的波動性劃分為三類。1）電價鎖定）電價鎖定+電量低波：國家電投電量低波：國家電投REIT 國補期內電價完全鎖定+全額保障性收購，收入主要受對應自然資源影響，歷史來風量整體周期波動。根據 Reliable Prognosis 氣象數據，2024 年初至 2 月 24日，底層資產附近青口鎮氣象站平均風速的同比變動也在平穩區間之內。該類REIT

159、可主要關注買入時點性價比，營收端跟蹤周邊風速、成本端關注國補回款周期等。圖圖41、江蘇各市、江蘇各市2014年以來年以來風速變化（米風速變化（米/秒）秒）圖圖42、江蘇省青口鎮氣象站平均風速及同比變化、江蘇省青口鎮氣象站平均風速及同比變化 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Reliable Prognosis，興業證券經濟與金融研究院整理 2）電量低波電價彈性：深圳能源）電量低波電價彈性：深圳能源REIT 長協期內以氣定產，且發電節奏可控，發電量可基本保持穩定，盈利能力彈性主要來自電價波動以及電價波動時電廠搶發高價電的運管能力。3）電量電價均有彈性：京能光伏）電量電

160、價均有彈性：京能光伏REIT、嘉實電建、嘉實電建REIT（獲批待上市）、建信（獲批待上市）、建信金風金風REIT（獲受理）。（獲受理）。此類 REITs 的上網電量受到對應自然資源、區域消納、自身調節能力影響，電價主要受到相關政策、區域供需形勢影響。對于后兩類能源對于后兩類能源REITs，底層資產所在區域的供需形勢及該指標所影響的消納，底層資產所在區域的供需形勢及該指標所影響的消納情況和電價情況是重點關注要素。根據中電聯預測情況和電價情況是重點關注要素。根據中電聯預測2024年全國電力供應增速高年全國電力供應增速高于電力消費增速。但電力供需區域分化和季節分化較大，仍存在結構性的需求偏于電力消費

161、增速。但電力供需區域分化和季節分化較大，仍存在結構性的需求偏緊狀態。緊狀態。據中國電力企業聯合會，預計2024年全年全社會用電量9.8萬億千瓦時，同比增長 6%左右；年底全國發電裝機容量預計達到 32.5 億千瓦，同比增長 12%左右。預計 2024 年全國電力供需形勢總體緊平衡。迎峰度夏和迎峰度冬期間華北、華東、華中、西南、南方等區域中有部分省級電網電力供應偏緊。而從歷史數據來看，全社會用電量 2017-2022 年復合年均增長率 6.5%，平均消納比例達到了 96.68%，供需基本平衡。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -38-行業跟蹤報告行業跟

162、蹤報告 圖圖43、全社會發電量、用電量及同比增速、全社會發電量、用電量及同比增速 資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 分區域消納情況來看，分區域消納情況來看，2022年以來全國大部分區域新能源電力保持高消納水平，年以來全國大部分區域新能源電力保持高消納水平，風光利用率超過風光利用率超過95%，體現大部分區域電力供需平衡。各能源，體現大部分區域電力供需平衡。各能源REITs底層資產底層資產所在省份中，除陜西外棄風、棄光率均在所在省份中，除陜西外棄風、棄光率均在0.5%以下，預計以下，預計2024年電力消納保障年電力消納保障性強。性強。2023 年各地風光利用率指標普遍好于 202

163、2 年。2023 年除蒙西、青海、河北棄風率分別為 6.8%、5.8%、5.7%之外，其他地區均低于 5%；除西藏、青海、甘肅棄光率分別為 22%、8.6%、5.0%之外，其他地區均低于 4%。圖圖44、2022-2023年各省棄風率（年各省棄風率（%）資料來源：全國新能源消納監測預警中心，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖45、2022-2023年各省棄光率（年各省棄光率（%）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -39-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 資料來源：全國新能源消納監測預警中心，興業證券經濟與金融研究院整理 分區域電價方面，考慮到分區域電價方面，

164、考慮到2024年電力整體供給或相對寬松，較難出現年電力整體供給或相對寬松，較難出現2023年上年上半年電價普遍上漲的情況半年電價普遍上漲的情況，但局部省份預計仍可能出現供給偏緊促電價上漲情，但局部省份預計仍可能出現供給偏緊促電價上漲情況況。從已披露省份 2024 年度電力交易結果來看，成交均價普遍有下調，廣東省成交均價同比下滑 16%,四川省和江蘇省相對穩定,分別下降 1%、3%。2024 年 1-2 月各地電網代理購電價格來看，大部分省份代購電價同比有所下行。已發行/受理能源 REITs 底層資產所在省份中，江西省和四川省 1-2 月代購電價表現較穩定。表表26、各地電網代理購電價格、各地電

165、網代理購電價格(元元/兆瓦時兆瓦時)同比變動同比變動 地區 2023 年1 月 2023 年2 月 2023 年3 月 2023 年4 月 2023 年5 月 2023 年6 月 2023 年7 月 2023 年8 月 2023 年9 月 2023 年10 月 2023 年11 月 2023 年12 月 2024年年1月月 2024年年2月月 江蘇 8%8%3%2%7%-5%8%3%-5%-6%2%0%1%-4%安徽 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%-5%-5%廣東廣東 7%8%4%-1%5%6%16%18%5%4%3%12%-10%-10%山東 1%4%2%-1%-1%-6%

166、-1%3%0%5%1%5%19%19%山西 29%21%6%13%6%-9%-6%-7%-13%-10%-3%-13%-28%-21%北京 2%6%-5%-2%0%4%0%-1%-2%0%-4%-4%-4%-7%河南 6%8%10%9%5%-1%-5%-5%-1%0%-3%-4%-17%-19%上海 12%12%5%9%9%-14%-7%-13%-26%-27%-26%-32%-28%-23%重慶 22%17%19%12%15%10%45%25%-5%-19%-19%-25%-15%-12%四川四川 1%2%12%5%17%33%28%26%-12%-18%-11%6%1%5%黑龍江 3%1%

167、1%1%1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-2%-6%-6%遼寧-5%-2%-2%0%-1%0%1%3%2%0%0%5%2%5%吉林 5%2%4%2%2%1%5%8%5%0%0%0%-9%蒙東-3%-4%-13%-8%1%-11%-6%17%-10%-5%-9%-11%-12%-4%蒙西-1%-3%-2%-3%2%-3%-13%-11%-5%-7%-8%2%-5%江西江西 0%1%7%3%2%0%0%0%0%0%0%0%-3%-6%湖北湖北 14%9%6%8%30%5%6%4%-9%-12%-10%-9%-16%-17%湖南 31%23%4%21%6%-2%12%11%0%-6%-6%-

168、8%-25%-19%青海 14%9%24%20%43%14%27%20%4%8%-5%-11%15%30%寧夏-6%0%-1%-5%-1%-3%-5%-6%1%-1%0%-3%3%-2%陜西陜西 17%23%14%16%16%15%3%-5%-12%-21%0%0%-13%-13%天津-1%2%7%10%3%-8%-9%-8%-7%-7%-10%-15%-13%-17%甘肅 2%1%0%-8%8%13%15%6%1%-1%-8%-8%-12%-2%新疆 3%5%7%3%-4%-3%1%7%-2%-5%貴州 21%23%25%21%16%7%12%14%8%-2%-8%-8%-9%-13%云南

169、11%16%19%16%4%7%24%12%5%10%13%5%深圳 7%8%4%-1%5%6%16%18%5%4%3%12%-10%-10%福建 0%6%2%-3%2%10%11%12%0%-6%-8%-7%0%-6%請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -40-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 資料來源：北極星電力網，興業證券經濟與金融研究院整理 總體來說，總體來說，2024 年電力供給或相對寬松，可能較難出現 2023 年上半年電價普遍上漲的情況。建議關注量價韌性相對較高資產，推薦【國家電投【國家電投REIT】，建議關注【嘉實電建【嘉實電建REIT（擬發行

170、）】（擬發行）】。同時看好【深圳能源 REIT】基本面，建議關注回調布局機會。2.6、保租房：、保租房：供不應求格局仍在，低租金折扣資產或受租賃市場影供不應求格局仍在，低租金折扣資產或受租賃市場影響響 行業層面，行業層面，2024年年-2025年各地將迎來保租房入市高峰年各地將迎來保租房入市高峰。保租房的建設在 2021 年接續出臺的多方位政策護航下正式提速，2023 年以來入市規模開始顯著增加。根據各省市披露的十四五保租房相關建設計劃和目標，考慮到房屋建設周期以及完工至可入住所需時間，2022-2023 年期間建設的保租房可能集中在未來兩年入市，預測 2024-2025 年保租房入市量將達到

171、新高。在已發和擬發保租房 REITs 底層資產所在城市中（以下簡稱 REITs 資產城市），北京、深圳、上海和西安四地 2024年入市保租房數量可能將達到或超過 5 萬套。表表27、保租房、保租房REITs底層資產所在城市供需底層資產所在城市供需測算測算 名稱 城市總人口(萬人)凈流入人口(萬人)GDP 占全國 GDP 比重 家庭戶租賃住房比例(2020 年七普)保租房供應情況(萬套間)2022 2022 2023 已入市 2024 年預計入市 2025 年預計入市 十四五規劃目標 北京市 2184-4.3 3.5%35%2.7 4.2-6.9 6.4-10.4 40 上海市 2476-13.

172、5 3.7%38%26.7 5.3 8.0 60 深圳市 1766-2.0 2.7%79%-（按十四五規劃 2021-2023 年分配10 萬套間）5.0 5.0 40 廈門市 531 2.8 0.6%67%5.05 2.0 3.0 21 南京市 949 6.8 1.4%19%-1.4 2.1 13 天津市 1363-10.0 1.3%15%2.47 0.8-1.5 1.2-2.2 10 青島市 1034 8.5 1.3%16%-3.9 5.9 21 西安市 1300 12.3 1.0%22%-5.5 8.3 30 蘇州市 1291 6.3 2.0%30%-15 資料來源：各城市住建部門、IC

173、CRA、企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 但但REITs資產城市保租房供給端規模較租賃人口規模仍然普遍較小，且考慮到資產城市保租房供給端規模較租賃人口規模仍然普遍較小，且考慮到在租金折扣較大時保租房較同地段市場化租賃住房存在明顯競爭優勢，在租金折扣較大時保租房較同地段市場化租賃住房存在明顯競爭優勢，預計大預計大部分部分REITs資產城市的資產城市的保租房仍將處于保租房仍將處于供小于求供小于求的格局的格局。按照 2020 年七普數據中住房來源為租賃的家庭戶數計算，各 REITs 資產城市 2024 年預測新入市保租房數量占該城市常住人口租賃戶數比重大多數在 2.5%以下，供給端相較需求端

174、規模仍然較小。青島、西安兩地因為原租房市場需求較小，新入市保租房占當地常住人口租賃戶數比重或分別達到 7%、6%，但考慮到兩地人口凈流入量較大，按平均每套（間）保租房居住 2 人來計算，若 2024 年新增常住人口規模與 2022 年持平，則兩地新增保租房數量小于新增常住人口租賃需求，預計城市層面保租房行業仍將維持供小于求格局。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -41-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表28、預測、預測2024年各城市入市保租房套間數占當地租賃家庭戶數比重年各城市入市保租房套間數占當地租賃家庭戶數比重!#$REITs%&()*+,-./0

175、12/3 2024 456&(12789:;?3 24 4AB*&(C*+/0DE 2022 4F%GHI 2021 4JK12G3 北京市 北京保障房 REIT、北京昌平保租房 REIT(擬發）、建信住房 REIT(擬發）273.9 6.9 2.5%-4.3 上海市 華潤有巢 REIT、城投寬庭REIT、臨港集團 REIT(擬發）、建信住房 REIT(擬發）、上海地產 REIT(擬發）349.3 5.3 1.5%-13.5 深圳市 深圳安居 REIT 473.6 5.0 1.1%-2.0 廈門市 廈門安居 REIT 126.0 2.0 1.6%2.8 南京市 南京軟件谷人才房 REIT 56

176、.8 1.4 2.5%6.8 天津市 天津泰達保 REIT(擬發）70.4 1.5 2.1%-10.0 青島市 青島房投保 REIT(擬發）54.4 3.9 7.2%8.5 西安市 西安高新區 REIT(擬發行）88.8 5.5 6.2%12.3 蘇州市 建信住房 REIT(擬發）115.6-6.3 資料來源：第七次人口普查數據、企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 微觀層面租金折扣仍是單個保租房資產競爭力的最重要要素，在微觀層面租金折扣仍是單個保租房資產競爭力的最重要要素，在2023年部分城年部分城市市場化租金承壓的背景下，市市場化租金承壓的背景下，同時滿足同時滿足2024年保租房新增供

177、給較多年保租房新增供給較多和和租金折扣租金折扣較小較小這兩個條件這兩個條件的的部分部分區域區域保租房保租房可能存在局部去化壓力或租金可能存在局部去化壓力或租金調整調整壓力壓力。根據安居客數據，2023 年全國 40 城中，13 城住房租賃平均租金同比有所下滑。在人口凈流出、各類保障性住房供給增加等因素的沖擊下，一線城市住房租賃租金變動不容樂觀，除北京同比微漲 0.5%之外，上海、廣州、深圳分別同比下滑 1.6%、2.9%、3.6%，體現在房地產行業供求形勢發生重大變化的背景下，住房租賃市場也有轉向買方市場趨勢。圖圖46、2023年全國年全國40城租賃價格指數（以城租賃價格指數（以2022年平均

178、租金年平均租金=100）資料來源：58 安居客研究院，興業證券經濟與金融研究院整理 注：標紅部分為已發/擬發保租房 REITs 底層資產所在城市 因此，因此，1）若保租房相比同地段市場化租金折扣較大，則）若保租房相比同地段市場化租金折扣較大，則預計預計其出租率和租金水其出租率和租金水平受住房租賃市場形勢變化影響相對較小。平受住房租賃市場形勢變化影響相對較小。例如已發行保租房 REITs 中的北京保障房 REIT、深圳安居 REIT、廈門安居 REIT 底層資產較市場化租金的折扣比例都在 20%及以上，2024 年出租率有望維持穩定高位，租金向下安全邊際較好，向上空間則主要取決于相關監管機構的評

179、估與調整。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -42-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 2）若保租房相比同地段市場化租金折扣較小，且滿足以下條件中的一個或多個：）若保租房相比同地段市場化租金折扣較小，且滿足以下條件中的一個或多個：同地段或相似目標客群（如相同地鐵線路沿線）的供給端增量較大、區域人口加同地段或相似目標客群（如相同地鐵線路沿線）的供給端增量較大、區域人口加速外流或區域產業向外遷移，則需要重點關注該資產租金水平調整和出租率變速外流或區域產業向外遷移，則需要重點關注該資產租金水平調整和出租率變動，預計運管機構的招商能力也將成為重要變量。動，預計運管機構

180、的招商能力也將成為重要變量。例如已發行保租房 REITs 中的城投寬庭 REIT 和華潤有巢 REIT 底層資產均位于上海，租金折扣在 10%以內。其中城投寬庭 REIT 資產位于楊浦區，周邊新增保租房供給稀少，原始權益人企業端資源豐富，疊加周邊優質企業持續遷入，出租率預計仍能維持較高位置，重點關注周邊區域租金變動情況。華潤有巢 REIT 的 2 處底層資產位于松江區，主要目標客群分別為地鐵 9 號線沿線辦公人群和 G60 科創走廊周邊產業人群，周邊存在潛在新增供給，但底層資產占據先入市優勢，原始權益人華潤置地旗下的有巢住房運維經驗豐富，在 2023 年上海市場化住房租賃租金下行、新建保租房已

181、在加速入市的背景下仍實現了出租率超預期爬坡和租金的整體上行，體現了品牌和主動運管能力對保租房資產業績的正面影響。表表29、已發行保租房、已發行保租房REITs底層資產周邊客群動向與未來競爭項目底層資產周邊客群動向與未來競爭項目 城市 對應REITs 底層資產所屬區（縣）所屬區縣在城市GDP 排名2023 底層資產主要承接客戶畫像 重點相關產業/企業 重點相關產業/企業動向 周邊直接競爭項目/待入市競爭項目 北京 北京保障房REIT 海淀區 1/16 周邊主要為居民社區，緊鄰地鐵 8 號線，租戶中跨區域通勤人群占據一定比例。按北京市公租房定位，租客多為低收入人群。-項目為公租房，朝陽區其余在建籌

182、備項目均距離超 10km，海淀區無新建項目。朝陽區 2/16 周邊主要為居民社區，毗鄰地鐵 1 號線、6 號線和正在建設的 22 號線，客戶主要為跨區域通勤人群。按北京市公租房定位，租客多為低收入人群。-上海 華潤有巢REIT 松江區 8/16 泗涇項目主要服務對象為跨區域通勤人群，9 號線沿線辦公人群占項目客源比例 70%以上（項目提供地鐵站往返大巴）。東經項目位于松江區經濟開發區東部園區，緊鄰 G60 科創走廊，周邊產業園區密集，但缺少地鐵軌道交通，受眾群體多為周邊企業員工。泗涇項目：松江大學城至徐家匯沿線。東經項目：上海市松江科技創業中心和周邊制造業企業。G60 科創之眼一期，科創云廊二

183、期在建，此前建成的科創云廊招商比例接近90%，2023 年新增企業超一千家，后續會持續有企業入駐。東經項目：緊鄰正在建設的松江置業保租房，二者區位相同 城投寬庭REIT 楊浦區 7/16 項目緊鄰地鐵 10 號線，周邊也遍布高新產業和知名大學，能同時吸引跨區域通勤和周邊產業人群。租客中 25-40歲占比超過 90%，工作基本為科技類、信息類、金融類、教育類。周邊有五角場商業圈、創智天地園區，江灣板塊匯集超四千家企業，包含抖音、B 站、耐克等頭部企業 抖音集團新江灣城辦公園區2023 年投入使用，可容納12000 名員工，第一批已經入駐。周邊尚浦領世雙子塔將在24 年年末竣工。無 深圳 深圳安居

184、REIT 福田區 2/10 項目位于居民區，鄰近地鐵 2 號線與7 號線，住客多為工作地在福田區內的通勤人群，覆蓋農林商圈、益田商圈、華強北商圈。租戶企業分散，地鐵沿線企業眾多-福田區將有17 處新增保租房，但主要位于南北兩端，與本項目相距較遠 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -43-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 羅湖區 5/10 項目處于商業辦公、居住混合區，鄰近 7 號線，住戶為周邊企業員工，或是工作地在羅湖區內的通勤人群。租戶企業分散，地鐵沿線企業眾多-相距較近的有金谷一號公寓 坪山區 8/10 項目周邊有多個公交站及正在規劃建設中的 14 號線

185、。主要租戶為個人，多為工作地在坪山區的人群。周邊有以比亞迪為主的電車產業園區和以中芯榮耀為首的電子設備制造業。全球最大氫氣供應商、充電基礎設施運營企業寧普時代，央企中汽中心、復星醫藥等企業有在坪山建立產業項目的計劃 同在坪山大道沿線有一處保租房將投入適用 大鵬新區 10/10 超七成配租對象為注冊地在大鵬新區或轄區龍頭或新區生命科學園的企業和區直屬機關、事業單位。租戶企業較為分散-暫無 廈門 廈門安居REIT 集美區 4/6 園博公寓處于集美區商業核心區，珩琦公寓為地鐵 1 號線上租賃社區，可以直通島內，緊鄰軟件園三期辦公樓聚集地，兩者兼顧跨區域通勤和周邊產業人群的需求。中國移動、咪咕、IOI

186、 置業、中建五局、中國人壽等-集美區僅一處在建保租房，距離較遠 資料來源：各招募說明書、企業預警通，興業證券經濟與金融研究院整理 當前點位，保租房板塊估值或已較充分定價，但業績端穩定性彰顯，資產稀缺價值凸顯有望帶動估值進一步上行，當前點位【城投寬庭城投寬庭REIT】、【華潤有巢華潤有巢REIT】性價比較高，建議關注【北京保障房北京保障房REIT】的回調布局機會。2.7、解禁：以原始權益人及其關聯方為主，拋壓、解禁：以原始權益人及其關聯方為主，拋壓有望迎來有望迎來緩和緩和 2024年解禁規模較年解禁規模較2023年有所縮減，且以原始權益人及其關聯方解禁為主，對年有所縮減，且以原始權益人及其關聯方

187、解禁為主，對應拋壓有望得到減輕。應拋壓有望得到減輕。2024 年 REITs 將迎來 16.97 億的解禁份額，占當前流通總份額比重為 14.3%（截至 2024/1/1），整體較 2023 年 30.12 億份，占流通總份額比重為 41.4%（截至 2023/1/1）的解禁規模有所縮減。同時自解禁的投資者結構來看，相比于多為機構投資者解禁的 2023 年，2024 年的解禁主體將主要為原始權益人及其關聯方，對應占比達到 54.1%，解禁拋壓較去年預計將得到減輕。圖圖47、2024年及年及2023年解禁投資者結構對比年解禁投資者結構對比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 國家電

188、投國家電投REIT、京能光伏、京能光伏REIT、湖北光谷、湖北光谷REIT、中金山高、中金山高REIT 2024年的年的解禁份額均超過或接近于目前流通份額，需要關注解禁帶來的相關沖擊。解禁份額均超過或接近于目前流通份額，需要關注解禁帶來的相關沖擊。從各REITs 解禁投資者結構來看，1）招商蛇口 REIT、東吳蘇園 REIT、首鋼綠能 REIT、廣州廣河 REIT、滬杭甬 REIT、紅土鹽田港 REIT、華夏越秀 REIT、建信中關村 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -44-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 REIT 等上市較早 REITs 的解禁對象主要

189、為鎖定期 36 個月的原始權益人及其關聯方，其中招商蛇口產業園REIT和紅土鹽田港REIT的解禁份額中分別有9%、100%為鎖定期 18 個月的定向擴募配售。自目前解禁份額鎖定期收益來看，多數處虧損狀態，近期市場亦有所回暖，原始權益人及其關聯方短期兌現動力預計較??；2）嘉實京東 REIT（已解禁）、國家電投 REIT、京能光伏 REIT、湖北光谷 REIT、中金山高 REIT 在 2024 年將迎來鎖定期 12 個月的機構投資者份額解禁，其中國家電投 REIT、京能光伏 REIT、湖北光谷 REIT、中金山高 REIT 2024 年的解禁份額均超過或接近于目前流通份額，需要關注解禁帶來的相關沖

190、擊。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -45-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 圖圖48、2024年各年各REIT解禁投資者結構及解禁日期（截至解禁投資者結構及解禁日期（截至2024/3/6）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -46-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 3、估值展望：、估值展望：行業生態迎來改善行業生態迎來改善，估值中樞有望上行，估值中樞有望上行 3.1、REITs權益屬性明確，長線資金后顧之憂或可緩解，多元增量權益屬性明確，長線資金后顧之憂或可緩解，多元增量

191、資金入市值得期待資金入市值得期待 2024年年2月月8日，證監會發布監管規則適用指引一會計類第日，證監會發布監管規則適用指引一會計類第4號號（以下簡稱（以下簡稱新規）新規），明確，明確REITs權益工具屬性權益工具屬性，為，為REITs市場長期價值發現帶來重磅利好市場長期價值發現帶來重磅利好。新規明確，基礎設施 REITs 并表原始權益人可將其他方持有份額列報為權益。從基礎設施 REITs 其他投資方的會計處理角度看，其持有的份額在性質上屬于權益工具投資。當前當前REITs二級市場波動性較大，將二級市場波動性較大，將REITs投資計入投資計入FVTOCI可緩解二級市場可緩解二級市場價格波動對部

192、分長線資金短期業績的影響，有助于提升長線資金入市驅動力。價格波動對部分長線資金短期業績的影響，有助于提升長線資金入市驅動力。從新規的具體影響來看，從新規的具體影響來看，REITs 權益工具屬性明確后，若投資機構將 REITs投資判定為“非交易性”，則可以在初始確認時，將 REITs 作為非交易性權益工具投資指定為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（簡稱“FVTOCI”）的金融資產。若機構選擇將 REITs 投資指定為 FVTOCI，REITs 的股利收益可以計入投資收益進而反映在利潤表中，二級市場的價格波動將計入其他綜合收益進而直接反映在所有者權益中。對具體投資人而言，長期配置投資行為和短

193、期業績考核之間的矛盾有望化解。從直接利好的資金類型來看，主要是以上市險資為代表的長線資金。從直接利好的資金類型來看，主要是以上市險資為代表的長線資金。根據財政部分別于 2017 年、2020 年發布的國際財務報告準則第 9 號金融工具（即中國版本的 IFRS9）和企業會計準則第 25 號保險合同（即中國版 IFRS17），2023 年起，上市險企實施新版金融資產的會計計量準則，其他執行企業會計準則的企業自 2026 年起執行，同時允許企業提前執行。對于暫未執行中國版 IFRS9 的非上市險企而言，存在將 REITs 投資計入可供出售金融資產（AFS）的可能性，本次新規落地或對上市險企影響更大，

194、同時利好券商、產業資本等有中長期配置需求的資金。目前目前REITs市場流動性仍為較大痛點，一定程度造成了過往資產估值的劇烈波市場流動性仍為較大痛點，一定程度造成了過往資產估值的劇烈波動。動。政策持續發力為公募政策持續發力為公募REITs引入資金來源，引入資金來源，在會計新規利好落地情況下，在會計新規利好落地情況下，2024年多元增量資金實質入市年多元增量資金實質入市值得期待，流動性問題有望得到一定改善，有助值得期待，流動性問題有望得到一定改善，有助于提高市場穩定性和對配置型資金的吸引力于提高市場穩定性和對配置型資金的吸引力，改善，改善REITs市場生態市場生態。表表30、政策發力為公募、政策發

195、力為公募REITs引入增量資金來源引入增量資金來源 涉及增量資金涉及增量資金類別類別 時間時間 文件文件/會議會議 相關內容相關內容 ETF 2022/11/15#$%&()*+,2022-./01)23456 789:;ETF 4?,A REITs BCDEFG4HIJ?KLM REITs N44 ETF 0OP FOFQRS2TQUVTQWXYT 2023/8/2 0SZ_REITs a3 bcdefg/ThiPjklm FOF nopqBCrst REITs?uvw;xyzRS2TQUVTQWXYT|Q/0stP/T 2023/8/29&,H 30 2k#4 r“”?jkz;$QREIT

196、s|0O4?789-/TBP FOFQRS2TQUVTQWXYTQ/TQETF 2023/8/29$%rlm REITs F$4”rY-REITs 4FcQQBC$Q/0su|?/Pv789jk:;YT-4YTFOF/Y-REITssp-.3uvjkWXYTQUVTQRS2TQlmYT|/請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -47-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 /jkY-REITs$%“”$4?z/?BCjY-REITs ETF 0O?BC_kP X/T 2023/9/10.T1 rXlx14”.T1F rXlx14”?r?zXl(P”?Xl/lmY-/Y

197、TREITS-4?!0.6#N 0.5P FOF 2023/11/6#$%$REITs/a3%&YTQ(YT|)20 YTl4 FOF YT*+,REITs/G-.?N”/REITs?FOF 0p1M789234/05rst?670pA8/049?,8c:y#r0p4;x/iW3X?8.W3X?YTA/1)AoBCDEF GHI4/=J-?.WXYT1M/lmY-/YTKL“lm REITs”?,/J(M?NOPQR?REITs S|TUT0OV87J1W?pQX 40%P 資料來源：政府官網、央廣網、21 財經、中國證券報，興業證券經濟與金融研究院整理 FOF：7 月首批 5 家公募機構宣布

198、部分 FOF 基金將公募 REITs 納入投資范圍，顯著提振了市場情緒，12 月又有 53 只 FOF 大規模進場，截至 2023/12/31，已有 30家基金/資產管理公司共 239 只 FOF 公告將公募 REITs 納入投資范圍，基金總規模 871 億元。隨著公募 REITs 市場有序擴容，FOF 可投范圍擴大，實質性資金有望加速進場。圖圖49、將、將REITs納入投資范圍的納入投資范圍的FOF（月新增）（月新增）圖圖50、將、將REITs納入投資范圍的納入投資范圍的FOF（累計）（累計）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理

199、社?；鹕绫；穑?2 月 6 日，財政部聯合人力資源社會保障部對全國社會保障基金投資管理暫行辦法 進行了修訂，起草了 全國社會保障基金境內投資管理辦法（征求意見稿）。其中第三章的投資范圍和比例中明確指出，全國社?；鹂梢酝顿Y于公募 REITs，在投資比例方面，按成本計算，將 REITs 與股票等權益類金融產品統一進行比例管控，合計不高于 40%。社?；鹱鳛橘Y本市場的“穩定器”和“風向標”，將公募 REITs 納入投資標的，能夠穩定市場信心，同時增加中長期資金來源，助力公募 REITs 市場健康平穩發展。保險資金：保險資金：2023 年 9 月 10 日，國家金融監管總局發布關于優化保險公司

200、償付能力監管標準的通知，將 REITs 的風險因子從 0.6 調整為 0.5。降低保險公司投資 REITs 的資本占用，提升 REITs 對險資的吸引力。ETF：2022 年 11 月，上交所提到“探索以 REITs 為標的的 ETF 產品”，進一步活躍 REITs 市場，改善流動性。2023 年 8 月底滬深交易所在關于優化公募 REITs發行交易機制有關工作安排的通知 中明確“研究推出基礎設施 REITs 實時指數及 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -48-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 ETF 產品”。隨著 REITs 常態化發行，數量上升，REI

201、Ts-ETF 有望成為市場重要組成，進一步提高 REITs 二級市場的流動性。企業年金、養老金、境外資金：企業年金、養老金、境外資金：8 月 29 日，證監會副主席李超在 H 股 30 周年志慶活動上致辭時表示，優化完善互聯互通機制，推動引入 REITs 納入標的，進一步便利境外中長期資金入市。同日，關于優化公募 REITs 發行交易機制有關工作安排的通知 提及，進一步推動擴大基金中的基金（FOF）參與投資基礎設施 REITs；配合中國證監會持續推動社?；?、養老金、企業年金、公募基金等機構投資者參與投資；積極推動將基礎設施 REITs 納入和香港證券交易所互聯互通交易標的。納入互聯互通機制將

202、有利于我國公募 REITs 投資者結構多元化，提高二級市場流動性。3.2、“資產荒資產荒”背景下優質背景下優質REITs稀缺性凸顯稀缺性凸顯“資產荒資產荒”背景下背景下優質資產增量不足優質資產增量不足，供需錯配問題凸顯，供需錯配問題凸顯。2023 年股市整體表現較弱，市場波動加大，投資者風險偏好降低，高股息資產受到追捧的同時機構配債需求增加。但債市一方面私人部門加杠桿意愿不足，債券供給整體偏緊，配置盤面臨缺資產問題。另一方面，在整體利率水平下移的宏觀背景下，高票息資產規模持續走低。10 年期國債利率及一年存單利率 2023 年 12 月以來下行速度有所加快。傳統信用債（城投債+產業債）中，中債

203、估值收益率在 3.0%以上的相對高票息傳統信用債存量在 2024 年 2 月底壓縮到 3.8 萬億元，較 2023 年底 12.37 萬億元進一步大幅縮水。當前當前REITs市場固收類投資者占比較高，市場固收類投資者占比較高，供需矛盾下資供需矛盾下資產荒短期難緩解，產荒短期難緩解，REITs作為具有穩定現金流、高分紅比例的投資品，在高票息作為具有穩定現金流、高分紅比例的投資品，在高票息資產逐漸稀少背景下，稀缺價值凸顯有望帶動估值中樞上移。資產逐漸稀少背景下，稀缺價值凸顯有望帶動估值中樞上移。圖圖51、2022年以來信用債供給趨于減少（億元）年以來信用債供給趨于減少（億元）圖圖52、2024年年

204、1-2月利率債供給進度不快月利率債供給進度不快 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖53、中債估值收益率在、中債估值收益率在3.0%以上的信用債減少以上的信用債減少 圖圖54、存量信用債收益率進入、存量信用債收益率進入“2.8%時代時代”資料來源：Wind、iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/2/29 資料來源：Wind、iFind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 2024/2/29 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -49-行業跟蹤報告行業

205、跟蹤報告 4、投資建議：、投資建議：當前點位性價比或已至合理區間，建議關注高當前點位性價比或已至合理區間，建議關注高韌性韌性+強原權資產的擇低布局機會及部分新發優質項目強原權資產的擇低布局機會及部分新發優質項目 自自2024年年2月月9日以來，日以來，受益會計新規利好落地的市場情緒上揚，疊加無風險受益會計新規利好落地的市場情緒上揚，疊加無風險利率走低等因素，利率走低等因素，REITs市場迎來較大幅度上漲行情，市場迎來較大幅度上漲行情，且交易顯著放量。且交易顯著放量。2024/2/9-2024/3/8，中證 REITs 指數上漲 14.09%，多只個券區間漲幅超過 20%，其中前期跌幅較大的產業

206、園、物流倉儲板塊領漲。區間漲跌幅最大的個券分別為招商蛇口REIT、嘉實京東 REIT、華安張江 REIT、普洛斯 REIT、合肥高新 REIT。圖圖55、公募、公募REITs2024/2/9-2024/3/8漲跌幅（漲跌幅（%）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 當前點位或已至合理區間，部分個券市值較發行募集規模溢價明顯當前點位或已至合理區間，部分個券市值較發行募集規模溢價明顯，建議，建議關注個關注個券當前基本面運行情況，一季度或上半年業績表現可能對下一階段券當前基本面運行情況，一季度或上半年業績表現可能對下一階段REITs市場市場走勢產生顯著影響，同時走勢產生顯著影響，同時在保

207、守場景下在保守場景下謹慎評估絕對收益水平謹慎評估絕對收益水平。P/NAV 來看，除高速公路和產業園板塊簡單平均 P/NAV 分別為 0.99、0.97 外，其余板塊均達 1 以上。較發行價溢價來看，部分個券較發行價后復權漲跌幅達到 20%以上。公募REITs 底層資產為基礎設施，經營層面具有較高穩定性，且基金發行價格中往往包含一定業績增長預期，對于溢價較高的板塊和個券，建議在保守場景下謹慎評估絕對收益水平。截至截至2024年年3月月8日，已上市的日，已上市的30只只REITs中，產權類（剔除深圳能源）簡中，產權類（剔除深圳能源）簡單平均年化股息率仍達到單平均年化股息率仍達到4.80%，特許經營

208、權類達，特許經營權類達8.23%，在未來高息資產相對，在未來高息資產相對稀缺環境下，稀缺環境下，REITs股息率仍具比較優勢，股息率仍具比較優勢，或驅動行業層面估值上移，或驅動行業層面估值上移，且我們認且我們認為當前為當前部分部分板塊板塊仍存高性價比個券。仍存高性價比個券。圖圖56、已上市已上市REITs較發行價漲跌幅較發行價漲跌幅（截至（截至2024/3/8）資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -50-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 表表31、公募、公募REITs年化股息率（年化股息率（TTM）及）及P/N

209、AV（截至（截至2024/3/8）!#$%&()*+P/NAV BLM*+%&NOPQNRST REIT 4.96%1.09 UVWXYZ.BLM*+%&REIT 4.28%1.00 QX_BLM*+%&REIT 4.14%1.10 abcdGeX_ REIT 3.94%1.02 NOfgBL&REIT 3.84%1.34 hijk Qlmnhijk REIT 5.58%1.10 opgqhiPrst REIT 4.94%0.98 abuvwhijk REIT 4.57%1.01 xyPrst z|REIT 10.99%1.20 UQU REIT 10.26%1.06 XxZ REIT 7.9

210、9%0.80 NOPrst REIT 7.66%1.07 Q REIT 7.48%1.03 NV“”x REIT 7.34%1.31 QXx REIT 6.79%0.84 NOUx REIT 5.87%0.60(Prst g REIT 10.47%1.05 Ncd(REIT 10.17%1.14 ZU-Z(REIT 8.61%1.03 B j REIT 7.90%1.34 Ub REIT 7.37%1.15 Prst q”REIT 5.73%0.83 NO-REIT 5.68%0.96 H REIT 5.20%0.85 NO REIT 5.12%0.91 QfZ REIT 5.38%0.87

211、NX“REIT 4.80%0.88 UVWXq REIT 5.09%1.22 UVWXwb REIT 4.47%1.31 REIT 3.85%0.87 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：（1）過去 12 個月可供分配金額為過去四個季度披露金額加總，如尚無 4 個季度數據，則以現有財務數據算數平均后*4 得到；若未披露過財報金額，則以招募說明書預測上市次年完整年可供分配金額代替（2）最新資產評估價值數據來自招募說明書或最新年報，優先采用最新年報數據（3）對尚未披露過中報/年報的標的,采用擬募集金額計算 NAV；其余標的中，特許經營權類 NAV 按基金單位份額凈值*基金份額計算

212、；對將底層資產價值計入投資性房地產科目的產權類標的，用最新資產評估價值替換投資性房地產，并扣除商譽（4）擴募資產由于尚未披露合并后資產負債表，暫不使用最新資產評估價值替代投資性房地產 具體擇券來看，當前具體擇券來看，當前以產業園、倉儲為代表的部分行業結構性供需失衡壓力仍在，以產業園、倉儲為代表的部分行業結構性供需失衡壓力仍在，REITs短期負面業績指標對市場長期信心擾動仍然顯著，但另一方面，原始權益短期負面業績指標對市場長期信心擾動仍然顯著，但另一方面，原始權益人及運管機構對資產的主動運管能力、資源傾斜力度，及維護二級市場價格穩定人及運管機構對資產的主動運管能力、資源傾斜力度，及維護二級市場價

213、格穩定的行為亦使部分個券的經營業績及二級市場表現產生分化。綜合來看建議優選的行為亦使部分個券的經營業績及二級市場表現產生分化。綜合來看建議優選經營具備一定韌性、超預期負面信息風險較低、原始權益人主動管理能力較強的經營具備一定韌性、超預期負面信息風險較低、原始權益人主動管理能力較強的個券，并結合保守場景下測算的個券，并結合保守場景下測算的時點時點絕對估值或絕對估值或收益率水平進行擇券。收益率水平進行擇券。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -51-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 特許經營權特許經營權REITs分紅中隱含部分還本資金，收益水平可參考分紅中隱含部分

214、還本資金，收益水平可參考IRR指標。指標。由于大部分個券當前并未定期披露 IRR，且招募說明書所披露稅前自由現金流與投資人實際可獲得的可供分配金額之間存在一定差異，我們以各 REITs 過去 12 個月可供分配金額為基點，考慮不同場景下的可供分配金額增速，并將當前項目公司溢余或其他流動資產、負債納入考慮，簡化測算得到可供參考的 IRR 指標，但由于基金層面部分現金流數據難以獲取，測算過程隱含一定假設條件，該測算指標僅供參考。表表32、特許經營權、特許經營權REITs多場景多場景IRR測算（截至測算（截至2024/3/8）廣交廣河 REIT 滬杭甬REIT 華夏越秀 REIT 國金鐵建 REIT

215、 安徽交控 REIT 華夏中交 REIT 江蘇交控 REIT 中金山高 REIT IRR 測算（以當前業績 保守增長）保守假設增長率 2.0%3.0%2.0%2.0%1.0%1.0%3.0%1.0%IRR（按當前市值）（按當前市值）2.5%1.5%2.1%4.6%0.2%3.5%-3.6%1.9%IRR(按發行價）-1.2%0.4%2.2%4.4%-3.2%-0.8%-5.1%1.5%IRR 測算（以當前業績 0 增長）IRR（按當前市值）（按當前市值）0.7%-0.9%0.3%2.9%-0.6%2.5%-6.0%0.5%IRR(按發行價）-2.9%-2.0%0.4%2.7%-3.9%-1.7

216、%-7.4%0.0%IRR 測算（以當前業績 按招書預測增長率增長）IRR（按當前市值）（按當前市值）6.5%5.5%7.3%3.6%2.0%8.6%3.9%-IRR(按發行價）2.7%4.3%7.3%3.5%-1.4%3.9%2.2%-中證/中債估值 中債 REITs 估值收益率 11.2%7.8%6.5%5.5%9.2%12.4%7.8%8.3%中證 ABS 估值收益率 7.5%7.0%9.1%7.8%7.2%7.4%6.9%8.1%首鋼綠能REIT 首創水務REIT 深圳能源REIT 國家電投REIT 京能光伏REIT IRR 測算（以當前業績 保守增長）保守假設增長率-1.0%-1.0

217、%招書預測-2%招書預測-2%-IRR（按當前市值）（按當前市值）4.4%2.2%3.2%3.7%-IRR(按發行價）4.6%2.3%5.5%4.2%-IRR 測算（以當前業績 0 增長，對能源/環保板塊參考性?。㊣RR（按當前市值）（按當前市值）5.3%3.1%6.0%5.1%-IRR(按發行價）5.6%3.2%8.6%5.6%-IRR 測算（以當前業績 按招書預測增長率增長）IRR（按當前市值）（按當前市值）6.4%3.5%3.8%4.4%-IRR(按發行價）6.6%3.7%6.0%4.8%-中證/中債估值 中債 REITs 估值收益率 6.3%4.8%2.9%4.5%5.5%中證 ABS

218、 估值收益率 9.9%7.7%7.2%7.8%10.0%資料來源：iFind、各招募說明書，興業證券經濟與金融研究院測算 注：1）當前業績的計算口徑為假設下一年可供分配金額的增長基點為 T12M 實際實現可供分配金額，業績數據不足 12 個月的部分結合招書預測業績進行調整，首創水務 REIT2023 年可供分配金額受非常態化因素深圳項目結算延遲影響，故當前業績基點采用 2022 年可供分配金額代替；2）按招書預測增長率增長場景：假設 2023 年之后可供分配金額增長率=最新資產評估報告底層資產各年稅前自由現金流增長率；3）本年度現金流價值=上個財報日后基金實現的可供分配金額-上個財報日后基金實

219、現分紅+上個財報日項目公司流動資產-上個財報日項目公司流動負債；4）中金山高 REIT、京能光伏 REIT 由于上市初期涉及較大期初現金調整對可供分配金額影響，以當前可供分配金額計算 IRR 與實際場景差異可能較大，故剔除；5）首鋼綠能REIT2029 年起國補退坡，在保守增長場景（該部分收入為 5000*（1+g）6）、0 增長場景（該部分收入為 5000 萬元）中納入考慮，并假設該部分收入對應 EBITDA/營收為 30%。6）國家電投 REIT 在 0 增長場景下考慮國補退坡影響，退坡當年可供分配金額簡化預測=上一年度可供分配金額*(1-(退坡機組預測上網電量/預測總上網電量)*(0.4

220、59/0.85)。7）測算過程隱含一定假設條件，該測算指標僅供參考。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -52-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 特許經營權特許經營權REITs具體具體擇券方面，擇券方面，高速公路：高速公路：交通量預計回歸平穩增長，客運修復空間仍大，重點關注路網變化影響與具體客群需求修復。長線資金來看推薦【國金鐵建【國金鐵建REIT】（資產估值預測相對保守，當前點位的長持性價比相對較高，但 2024 年業績可能受到路網變化一定影響）?！救A夏中交【華夏中交REIT】（前期跌幅較大，低業績基數下即使可供分配金額不再增長仍有一定價值，24 年受路網變

221、化影響風險?。┗蛴幸欢ǔ鴻C會。能源：能源：2024 年電力供給相對寬松，可能較難出現 2023 年 H1 電價普遍上漲情況。建議關注量價韌性相對較高資產，推薦【國家電投【國家電投REIT】，建議關注【嘉實電建【嘉實電建REIT（擬發行）】（擬發行）】。同時看好【深圳能源深圳能源REIT】基本面，建議關注回調布局機會。生態環保：生態環保：公用屬性加成，量上平穩運行，價上向下波動風險低、向上具有空間，優先推薦業績持續超預期運行，當前位置仍具有價值的【首鋼綠能首鋼綠能REIT】，關注業績整體平穩運行，目前復合收益率相較其他類別具有一定超額收益【首創水務首創水務REIT】。產權產權REITs中部分板

222、塊面臨經營波動壓力，我們認為可以中部分板塊面臨經營波動壓力，我們認為可以在關注年化派息率、在關注年化派息率、P/NAV等估值指標的同時等估值指標的同時通過估算短期和長期可供分配金額增長率下限對應的通過估算短期和長期可供分配金額增長率下限對應的絕對估值，評估絕對估值，評估REITs市值安全下限。市值安全下限。產權類 REITs 具備資產延期可能性，且招募說明書一般不披露全生命周期的預測稅前自由現金流，我們通過假設 REITs 可供分配金額短期和長期分別可能達到的增速下限以評估市值的安全“底部”位置，作為當前市值性價比的參考。即以過去 12 個月可供分配金額為基點，分別保守假設基金前 10 年（短

223、期）、第 11 年至資產到期（長期）的可供分配金額增長率，按招募說明書計算的折現率計算現值，并將當前項目公司溢余或其他流動資產、負債納入考慮。其中收益法場景下僅將資產使用年限內的現金流進行折現計算，近似永續場景則假設資產到達使用年限之后仍可續期，對應可供分配金額以假設的長期增長率形成永續現金流。表表33、產權、產權REITs市值安全邊際測算（市值安全邊際測算（億元，億元，截至截至2024/3/8）名稱 最新總市值（萬元）折現率（招書）假設前 10 年增長率 假設長期增長率 估值（按收益法）估值（近似永續）紅土創新深圳人才安居 REIT 13.0 6.00%1.50%1.00%10.7 10.9

224、 中金廈門安居 REIT 13.8 6.50%1.50%1.00%11.1 11.2 華夏北京保障房 REIT 14.3 6.00%1.50%1.00%11.4 11.8 華夏基金華潤有巢 REIT 12.3 6.25%1.50%1.00%12.3 12.4 紅土創新鹽田港倉儲物流 REIT 22.4 7.00%1.00%1.00%17.8 17.9 中金普洛斯倉儲物流 REIT 69.4 7.87%1.00%1.00%57.1 60.3 嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 15.0 8.00%0.00%1.00%10.4 10.4 博時招商蛇口產業園 REIT 27.7 6.08%0.00%0.

225、50%22.6 25.0 華安張江產業園 REIT 26.1 6.00%0.00%0.50%19.0 23.1 東吳蘇州工業園區產業園 REIT 28.6 6.50%0.00%0.50%24.6 28.3 建信中關村產業園 REIT 21.0 6.00%-2.00%0.50%11.5 12.4 華夏合肥高新產園 REIT 13.4 6.50%0.00%0.50%12.2 12.4 國泰君安臨港創新產業園 REIT 8.8 8.00%1.50%1.20%6.1 6.7 國泰君安東久新經濟 REIT 15.9 8.19%1.50%1.20%12.1 12.4 華夏杭州和達高科產園 REIT 11.

226、8 6.50%0.00%0.50%9.3 9.7 中金湖北科投光谷產業園 REIT 13.4 6.50%0.00%0.50%11.0 12.2 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院測算 注：1）測算過程隱含一定假設條件，該測算指標僅供參考；2）普洛斯、博時蛇口、東久新經濟各資產折現率不同，按資產發行時評估價值加權平均估算。3）假設下一年可供分配金額的增長基點為 T12M 實際實現可供分配金額，業績數據不足 12個月的部分結合招書預測業績進行調整。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -53-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 產權產權REITs具體擇券方面

227、，具體擇券方面，保租房：保租房：當前估值或已較充分定價，但業績端穩定性彰顯，資產稀缺價值凸顯有望帶動估值進一步上行，當前點位【城投寬庭城投寬庭REIT】、【華潤有巢華潤有巢REIT】性價比較高，建議關注【北京保障房北京保障房REIT】的回調布局機會。產業園：產業園：目前供需格局仍然較為嚴峻，產業園資產穩健經營也相應存在壓力，區域供求格局、租約結構成為排除波動向下風險的關鍵參考指標。關注【東吳蘇園東吳蘇園REIT】（2023Q1-Q3 在租金未下降下實現出租率提升，指示區域供需格局相對較好，2024 年到期比例相對可控，目前估值較低），關注【合肥高新合肥高新REIT】（2023Q1-Q3 在租金

228、未下降下實現出租率提升，指示區域供需格局相對較好，目前估值較低），同時關注后續回調后的【國泰君安臨港國泰君安臨港REIT】（工業廠房屬性加持，到期比例可控，運營波動風險?。?、【國泰君安東久國泰君安東久REIT】(工業廠房屬性加持，到期比例可控，運營波動風險小)布局機會。倉儲物流：倉儲物流：倉儲物流市場正處供需反轉階段，多數區域將逐步走向存量去化。三單倉儲物流各具特色，普洛斯 REIT 以豐富資產包及市場化運作平衡風險，嘉實京東 REIT、紅土鹽田港 REIT 以關聯方租賃提供保障，整體經營相對穩健。綜合來看，推薦【紅土鹽田港紅土鹽田港REIT】，盡管已存在一定溢價，但考慮到其毗鄰港口的優質區位

229、聯同較長關聯方租約指向運營風險比其他倉儲物流及產業園板塊更小，且年化股息率高于多數保障房，仍可作考慮；推薦【中金普洛斯中金普洛斯REIT】，資產包豐富平滑后續集中波動風險，租金及出租率表現穩健，當前位置股息率較為可觀，產業資本首程增持 REIT，國壽投資與普洛斯達成戰略合作協議，擔憂情緒或可作緩解。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -54-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 5、風險提示、風險提示 1）數據計算及統計偏差風險；2）行業流動性風險；3）行業政策風險；4）基礎設施基本面改善不及預期風險；5）資產經營管理風險。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請

230、務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -55-行業跟蹤報告行業跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩

231、市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代

232、表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本

233、報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失

234、承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回

235、報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6

236、 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：