基礎化工行業：Sabic（2010.TD）首次覆蓋報告背靠沙特阿美的全球綜合化工領先企業-240313（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SABIC（2010.TD）背靠沙特阿美背靠沙特阿美的全球綜合化工領先企業的全球綜合化工領先企業 Sabic首次覆蓋報告首次覆蓋報告 鐘浩鐘浩(分析師分析師)王瑞健王瑞健(研究助理研究助理)021-38038445 021-38031022 證書編號 S0880522120008 S0880123070136 本報告導讀：本報告導讀：SABIC 是全球領先的石化供應商，是全球領先的石化供應商，公司依靠沙特石油資源開展石化公司依靠沙特石油資源開展石化業務業務，專注專注技術技術創新，堅定走向創新，堅定走向產品產品高端化高端化。同時同

2、時，公司公司農化業務農化業務積極布局積極布局增效肥料及增效肥料及低碳氨低碳氨產品產品。摘要摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司是全球領先的石化供應商，是沙特阿拉伯最大的化學品生產商、世界上最大的乙二醇和甲醇生產商、第三大聚乙烯生產商以及第四大聚丙烯和聚烯烴生產商。目前，公司逐步聚焦石化、特種材料及農業營養素三大品類，依靠資源優勢及技術創新優勢，堅定走向產品高端化。首次覆蓋，給予“增持”評級。合資合資+并購，并購，完成全球化布局完成全球化布局。1983-1985 年，公司通過多個合資企業投資完成了在沙特國內的擴張；公司于 2002 年、2006 年與 2007 年，

3、分別收購了帝斯曼（DSM）集團的石化業務、亨斯邁石化（英國）公司以及通用電氣塑料集團，全球化并購開啟了公司的全球化版圖。背靠沙特阿美，背靠沙特阿美，專注產業高端化，專注產業高端化，成就成就全球綜合化工領軍企業全球綜合化工領軍企業。公司于 2020 年被沙特阿美收購，沙特世界第三的石油儲備支撐 SABIC 石化產品部門發展。公司致力于推出更多的創新產品，利用并購產生的協同效應降低營業成本；同時，特種材料業務以技術創新為核心，為市場提供具有競爭力和差異化的解決方案。截止 2023 年，公司在全球擁有 65 個制造/混煉工廠，主要分布在中東、美洲、歐洲等地區，其中包括 18 個技術與創新中心。公司致

4、力于成為農業營養素公司致力于成為農業營養素領域的領域的低碳氨和差異化產品領導者。低碳氨和差異化產品領導者。公司的產品線涵蓋尿素、氨肥以及全面的氮基化肥產品，公司積極布局增效肥料產品，同時聚焦于脫碳路線圖，積極開發低碳氨產品。風險提示：風險提示：投產不及預期投產不及預期、糧食價格不及預期糧食價格不及預期、研發不及預期研發不及預期等等。評級：評級：增持增持 當前價格（請手動輸入）：78.60 2024.03.13 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（沙特里亞爾沙特里亞爾）75.30-95.00 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）3000 當前市值當前市值（十億沙特里亞爾十億沙特里亞爾）2

5、35.80 海外公司（海外公司（其他國家地區其他國家地區）財務摘要財務摘要（十億十億沙特里亞爾沙特里亞爾）2019 2020 2021 2022 營業收入營業收入 135.40 116.95 174.88 198.47 (+/-)%-20%-14%50%13%毛利潤毛利潤 35.52 22.87 51.09 42.67 凈利潤凈利潤 31.89 8.46 25.68 30.06 (+/-)%25%-73%203%17%PE 7.40 27.90 9.19 7.86 PB 1.22 1.25 1.11 1.14 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 基礎化工基礎化工 SABIC（2010.

6、TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 27 目目 錄錄 1.SABIC：全球綜合化工領軍企業.3 1.1.回首：合資+并購，邁向世界之路.3 1.2.公司聚焦石化及農資兩大產品品類.4 1.3.公司業績高增，表現亮眼.5 2.石化板塊是公司的基石.7 2.1.依托沙特豐富的石油儲備，在并購擴張的基礎上，SABIC 建成了世界一流的石化業務體系.7 2.2.SABIC 的 PP 及 PE 產能居世界前列.8 2.2.1.聚乙烯：古雷項目擴產 100 萬噸/年.9 2.2.2.聚丙烯：古雷項目擴產 95 萬噸/年.10 2.3.POE：受益于全球光伏需求

7、的爆發，SABIC 擴產充足.11 3.特種材料：迎合世界發展趨勢，堅定走向高端化.14 3.1.堅持技術創新，堅定走向高端化.14 3.2.受益于高頻高速化進程，SABIC 擁有全球最大 PPO 產能.16 4.農業：積極布局農化業務轉型，技術優勢打造專屬護城河.18 4.1.戰略轉型積極推進，全球擴張步伐穩健.18 4.2.氮肥與磷肥是重要的化肥品類，預計需求將持續增長.19 4.3.技術優勢打造差異化產品.22 4.4.聚焦脫碳路線圖，低碳氨市場未來增長可期.23 5.風險提示.25 2VgYlYqYiXaXmP6M9R6MnPmMsQmQlOnNoNkPrQnR6MmNoOxNmOnO

8、wMtPtN SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 27 1.SABIC：全球：全球綜合綜合化工領軍企業化工領軍企業 1.1.回回首：合資首：合資+并購，邁向世界之路并購，邁向世界之路 SABIC 是沙特阿拉伯最大的化學品生產商、世界上最大的乙二醇和甲醇生產商、第三大聚乙烯生產商以及第四大聚丙烯和聚烯烴生產商。成立于 1976 年，總部位于沙特利雅得。擁有石化、農業營養素、特種材料和金屬（Hadeed）四大業務部門，是中東地區最大，盈利最多的非石油公司。1983 年至 1985 年，SABIC 通過多個合資企業（沙特鋼鐵公司、朱

9、拜爾化肥公司和沙特甲醇公司）的投資，實現了國內擴張與投產。進入 21 世紀初，SABIC 啟動了全球擴張與收購的階段。2002 年，公司成功收購帝斯曼（DSM）集團的石化業務，標志著其邁入國際市場。隨后的收購，比如 2006 年的亨斯邁石化（英國）公司和 2007 年的通用電氣塑料集團，進一步鞏固了其在全球的地位。2007 年，SABIC 成立特材戰略事業部，致力于研發先進材料。2015 年之后，SABIC 一方面謀求轉型，一方面布局核心技術，比如 2018 年收購科萊恩 24.99%的股份，與科萊恩催化劑建有合資公司Scientific Design，掌握催化劑技術；并于 2020 年被沙特

10、阿美收購。近 50 年并購成就全球化工行業的領軍企業。圖圖 1 公司近年公司近年逐步聚焦主業，同時逐步聚焦主業，同時強強化化高端特種材料的布局高端特種材料的布局 數據來源：國泰君安證券研究 公司公司生產基地遍布全球，產品組合豐富完善。生產基地遍布全球，產品組合豐富完善。截止 2023 年，公司在全球擁有 65 個制造/混煉工廠，主要分布在中東、美洲、歐洲等地區，其中包括 18 個技術與創新中心?？偛课挥谏程匕⒗睦诺?，公司在全球約 50 個國家擁有逾 31,000 名員工。憑借龐大的團隊和四個業務部門的協同合作，公司在全球打造豐富完善的產品組合。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之

11、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 27 圖圖 2 公司公司生產基地遍布全球生產基地遍布全球 數據來源：公司官網 1.2.公公司聚焦石化及農資兩大產品品類司聚焦石化及農資兩大產品品類 SABIC 設有四大業務部門：石化產品、特種材料、農業營養素以及鋼鐵設有四大業務部門：石化產品、特種材料、農業營養素以及鋼鐵（2024Q1 出售給出售給 PIF）。石化產品部門主要負責基礎化學品、高性能化）。石化產品部門主要負責基礎化學品、高性能化學品及聚合物的生產、分銷與銷售。學品及聚合物的生產、分銷與銷售。其中，聚合物產品針對汽車、輕質發泡材料和管道等細分市場，旨在開發替代木材、棉花或

12、玻璃等傳統材料的創新應用，廣泛用于消費和工業產品。石化產品部門制造的主要產品涵蓋 ABS、ASA、PBT、PC、PE、PET、PMMA、POM、PP、PS、PVC等材料，廣泛應用于包裝、建筑、汽車、電子和電器等多個下游市場。表表 1:公司石化產品包含主流聚合物，產品矩陣豐富公司石化產品包含主流聚合物，產品矩陣豐富 PP PS PMMA BR PET HDPE PBT LLDPE PC ABS MPE ASA PVC LDPE PEI 數據來源：化工新材料、公司官網、國泰君安證券研究 特種材料：專注高性能創新，逐步成為平臺型材料公司。特種材料：專注高性能創新，逐步成為平臺型材料公司。SABIC

13、的特材事業部提供廣泛的功能性產品，包括工程熱塑性樹脂、化合物、復合材料等，并專注于制造解決方案，如功能表面基材、環氧乙烷衍生物和添加劑。公司憑借在材料加工方面的深厚專長，提供包括特種化合物、薄膜和板材在內的多樣化產品組合，以及 NORYL、ULTEM、EXTEM 和 LNP等品牌產品。特材事業部屬于非周期性技術業務，原料依賴性弱，是 SABIC 高性能特種產品的源泉。表表 2:公司特殊化學品產品矩陣豐富公司特殊化學品產品矩陣豐富 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 27 產品產品 材料材料 產品產品 材料材料 LEXAN PC

14、 LNP PC,ABS,PBT,PA,PP NORYL PPO,TPE ULTEM PI EXTEM PI V ALOX PET/PBT CYCOLOY PC/ABS XYLEX PC 特種流體 乙氧基化表面活性劑 數據來源：化工新材料、公司官網、國泰君安證券研究 農業營養素：全球供應鏈助力農業營養素：全球供應鏈助力SABIC成為頂尖的氮肥和磷酸鹽生產商。成為頂尖的氮肥和磷酸鹽生產商。通過旗下的農業營養素戰略業務部門，SABIC 為中東、遠東、非洲及美國的客戶提供了從普通到特種的化肥產品系列，以支持全球不斷增長的糧食需求。公司的產品線涵蓋尿素、氨肥以及全面的氮基化肥產品，全球供應量超過 700

15、 萬噸，處理訂單超過 4500 份，服務超過 150 條國際航線。通過其強大的研發能力，公司致力于成為低碳氨和差異化產品的領導者。表表 3:：公司公司農業營養素產品農業營養素產品主要包括氮基和氨基化肥主要包括氮基和氨基化肥 肥料肥料 品種品種 氮肥 無水氨、大顆粒尿素(GRANULAR UREA)、小顆粒尿素(PRILLED UREA)、工業級尿素等 磷肥 DAP、MAP 復合肥 NPK 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 鋼鐵：鋼鐵：SABIC 的的鋼鐵業務已完成剝離，鋼鐵業務已完成剝離，全資子公司全資子公司 Hadeed 已于已于 2024Q1出售給出售給 PIF。Hadeed 是中東和

16、非洲（MEA）地區頂尖鋼鐵制造商之一，為本地及區域市場生產多樣化的長材和扁材。作為區域領導者，Hadeed注重提供創新、多樣化的鋼鐵方案，致力于最大化利益相關者價值。通過鐵礦石開采投資和探索供應機會，Hadeed 強化了原料安全，支持公司增長和競爭力，確立了業界地位。2024 年一季度，SABIC 聚焦主業，將Hadeed 100%的股份出售給沙特主權基金 PIF，出售價格為 33.3 億美元。1.3.公司公司業績高增，表現亮眼業績高增，表現亮眼 被沙特阿美收購后，被沙特阿美收購后，SABIC 營收大幅增長。營收大幅增長。5 年 CAGR 為 3.25%，營收增長顯著。2022 年，SABIC

17、 全年營收 1984.7 億沙特里亞爾，同比增長13.49%。2021 年，SABIC營收為 1748.8 億沙特里亞爾，同比增長 59.54%。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 27 圖圖 3：2017-2022 年公司營收穩步上升，石化和特種部門占比大年公司營收穩步上升，石化和特種部門占比大（百萬沙（百萬沙特里亞爾）特里亞爾）數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 受石化行業產能過剩和疫情疊加影響，公司近幾年營業利潤波動幅度較受石化行業產能過剩和疫情疊加影響，公司近幾年營業利潤波動幅度較大。大。2022 年，SA

18、BIC 全年營業利潤為 238.79 億沙特里亞爾，同比減少28.93%，是營業成本提升所致。公司致力于推出更多的創新產品，利用并購產生的協同效應降低營業成本，維持營業的穩定。圖圖 4：2017-2022 年年公司營業利潤波動較大公司營業利潤波動較大 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 亞洲為公司主要市場，中國市場占比提升。亞洲為公司主要市場，中國市場占比提升。2016 年至 2022 年，歐洲市場一直占比約 23%，中國市場從 11%升至 18%，亞洲剩余市場占比約22%，亞洲是公司的最大客戶市場。公司的大本營沙特阿拉伯，營收占比穩定在 18%。0.050,000.0100,00

19、0.0150,000.0200,000.0250,000.0201720182019202020212022石化與特種部門農業產品部門鋼鐵部門-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.030,000.035,000.040,000.0201720182019202020212022營業利潤（百萬沙特里亞爾）同比 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 27 圖圖 5：亞洲為公司主要市場亞洲為公司主要市場 數據來源

20、：Bloomberg、國泰君安證券研究 2.石石化化板塊板塊是公司的基石是公司的基石 2.1.依托依托沙特豐富的石油儲備，在并購擴張的基礎上，沙特豐富的石油儲備，在并購擴張的基礎上，SABICSABIC建成了世界一流的石化業務體系建成了世界一流的石化業務體系 沙特石油儲備豐富，支撐沙特石油儲備豐富，支撐 SABIC 石化產品部門發展。石化產品部門發展。沙特阿拉伯以“石油王國”著稱，是世界上石油儲量、產量和銷售量最多的國家之一。根據bp 能源統計 2022，截至 2020 年，沙特探明石油儲量為 2975 億桶，約占世界儲量的 17.2%，居世界第二位；依靠豐富的石油資源，sabic 生產各種世

21、界一流的產品，包括烯烴、乙二醇、芳烴、含氧化合物和各種功能化學品，以及聚合物組合，包括聚乙烯、聚丙烯、聚對苯二甲酸乙二醇酯、聚氯乙烯、聚苯乙烯和工程熱塑性塑料(ETP)，如聚碳酸酯、丙烯睛丁二烯苯乙烯(ABS)等共混物。圖圖 6：沙特阿拉伯石油儲備豐富沙特阿拉伯石油儲備豐富 數據來源：bp 能源統計 2022、國泰君安證券研究 2010-2015 年，年，SABIC 致力于在全球各地擴張產能。致力于在全球各地擴張產能。2010 年，SABIC 在沙特阿拉伯的 Al-Jubail 啟動了兩個新的石化綜合體，新增產能超過 500萬公噸。在歐洲，SABIC 在英國啟動了一家新的 40 萬公噸 LDP

22、E 工廠，在西班牙增加了 Ultem 樹脂，新增產能 35%，并在比利時開始運營一家新的聚丙烯工廠，專門服務于汽車制造行業。委內瑞拉沙特阿拉伯加拿大伊朗伊拉克俄羅斯科威特阿聯酋其它 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 27 2012 年，SABIC 石化部門與合資企業 KEMY A 合作合成橡膠項目，為汽車和建筑行業提供新的工業機會和市場，并支持沙特阿拉伯的勞動力發展。在 2013 年，SABIC 在沙特阿拉伯開設了新的技術和創新中心，加強了其全球技術網絡，推動公司的國際業務擴展。2016 年至年至 2019 年，年，SABI

23、C 石化部門重點發展特殊化學品和石化產品業石化部門重點發展特殊化學品和石化產品業務。務。2017 年，SABIC 在美國德州投資建立乙烷蒸汽裂解裝置，產能 1.8百萬公噸。2017 年 1 月，SABIC 收購殼牌在沙特石化公司（Sadaf）中50%的股份，交易金額約為 8.2 億美元。Sadaf 是 SABIC 最早的合資企業之一，年產量超過 400 萬公噸，收購加強企業間協同效應，助力公司發展。2019 年，SABIC 在朱拜爾建設第三個乙烯氧化物/乙烯二醇工廠，擴大乙烯制品的產能。公司開發Nexlene技術項目，增加聚乙烯生產，有利于食品和非食品包裝行業、電纜制造和化工產品等下游市場。2

24、020 年之后的后疫情時代，年之后的后疫情時代，SABIC 更多地專注于維持現有運營，并完更多地專注于維持現有運營，并完成了被沙特阿美的收購。成了被沙特阿美的收購。2020 年，沙特阿美完成對 SABIC 的收購，這一重要里程碑使 SABIC 成為沙特阿美的化學部門，并加強了其在全球化學工業的領導地位，同時其關注如中國、印度、東南亞和北美等增長市場，并不斷致力于提升業務間的協同效應。石化部門是石化部門是 SABIC 最關鍵的部門，公司將致力于轉型并不斷推出創新最關鍵的部門，公司將致力于轉型并不斷推出創新產品。產品。近 5 年，石化行業經歷了產能的增長和擴張，產能過剩壓縮了石化行業的開工率和利潤

25、率。同時，受到部分國家面臨通貨膨脹帶來消費者購買力下降，以及部分政府溫室氣體排放目標等影響，石化產品需求逐漸減少。2018 年，石化部門產能 61.2 百萬公噸，2022 年產能下降至47.9 百萬公噸，轉型并推出創新產品是首要目的。2022 年，石化部門營收為 1648 億沙特里亞爾，同比增長 10%。SABIC 全年營收 1984.7 億沙特里亞爾，石化部門占比約 83%。自公司成立以來，石化部門一直是SABIC 最核心的貢獻者。圖圖 7 2020 年被沙特阿美收購后，公司石化部門營收年被沙特阿美收購后，公司石化部門營收觸底后回升觸底后回升 圖圖 8 石化部門一直是石化部門一直是 SABI

26、C 最核心的貢獻者（最核心的貢獻者（2022年）年）數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 2.2.SABICSABIC 的的 PPPP 及及 PEPE 產能居世界前列產能居世界前列 050000100000150000200000250000201720182019202020212022石化與特種部門其他 Petrochemicals&Specialties Agri-Nutrients Hadeed SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 27 2.2.1.聚乙烯聚乙烯：古雷項目擴產：古雷

27、項目擴產 100 萬噸萬噸/年年 聚乙烯簡稱 PE，是乙烯經聚合制得的一種熱塑性樹脂，應用范圍較廣。乙烯工業是石油化工產業的核心，也是衡量一個國家石油化工發展水平的重要標志之一。而聚乙烯是乙烯最大的下游，HDPE、LLDPE、LDPE和環氧乙烷分別占全球乙烯消費結構的 29.4%、20.2%、13.5%和 15.3%，聚乙烯擁有壓倒性的需求占比，在石油化工產業中占有重要的地位。圖圖 9 聚乙烯下游需求非常廣泛聚乙烯下游需求非常廣泛 圖圖 10 聚乙烯是乙烯最重要的下游產品聚乙烯是乙烯最重要的下游產品 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：石化智慧網、國泰君安證券研究 聚乙烯產品

28、下游領域多屬于一次性消費品，剛性需求相對穩定，且中國聚乙烯產品下游領域多屬于一次性消費品，剛性需求相對穩定，且中國是亞太地區最大的進口國。是亞太地區最大的進口國。隨著全球生活標準的不斷提高，人們對于高質量產品的需求逐年增加，預計全球對聚乙烯產品的消費將持續增長。消費市場主要分布在亞洲、北美和歐洲等區域。在經濟較為發達的北美和歐洲，由于消費者購買力較強且對產品品質有更高的期待，加之這些地區下游制造業相對較少，對聚乙烯產品的需求預計將保持上升趨勢。亞太地區作為聚乙烯產品需求最大的市場，得益于其龐大的人口基數、集中的勞動力和發達的制造業，對聚乙烯的需求預計將穩定增長。東南亞、南亞、中東以及中國經濟的

29、快速增長為亞太地區對聚乙烯需求的增加提供了關鍵支撐。作為全球最大的消費市場，中國不僅因其龐大的人口而成為亞太地區最重要的需求來源，也是該地區最大的資源進口國。圖圖 11：中國是亞太地區最大的進口國中國是亞太地區最大的進口國 數據來源：隆眾資訊、國泰君安證券研究 HDPELLDPE環氧乙烷LDPE二氯乙烷其他 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 27 全球聚乙烯產能集中于東北亞、北美以及中東地區，且全球新增產能巨全球聚乙烯產能集中于東北亞、北美以及中東地區，且全球新增產能巨大。大。據彭博，2021 年世界聚乙烯產能為 1397

30、8 萬噸/年，產量 11783 萬噸，裝置平均開工率 84.3%。全球聚乙烯的供應主要集中在東北亞、北美以及中東地區，其中東北亞地區產能為 4119 萬噸左右，占全球產能的30%。北美地區的產能為 2995 萬噸左右，占全球產能的 22%，中東地區的產能為 2360 萬噸左右，占全球產能的 17%。據彭博，預計 2024-2028年全球聚乙烯擴能計劃涉及產能 5496.2 萬噸/年。其中，中國預計擴能2487 萬噸/年，是全球擴能最大的國家；全球其他國家及地區預計擴能在3009.2 萬噸/年。從未來五年投產計劃來看，2024 年較為集中，新增產能在 1528.1 萬噸/年。圖圖 12 全球全球

31、聚乙烯聚乙烯需求持續增長需求持續增長 圖圖 13 全球聚乙烯產能集中于東北亞、北美以及中東全球聚乙烯產能集中于東北亞、北美以及中東地區地區 數據來源：塑料新視界、國泰君安證券研究 數據來源：塑料新視界、國泰君安證券研究 公司聚乙烯產能居世界前列，并重視在華產能投建。公司聚乙烯產能居世界前列，并重視在華產能投建。SABIC 是全球聚乙烯的重要領導者，是全球第三大聚乙烯生產商，2022 全年，公司生產聚乙烯 460 萬噸。公司于 2024 年 1 月 22 日正式在福建投資中沙古雷乙烯項目，資金約 448 億人民幣（約合 64 億美元），該綜合體將包括一套混合進料的乙烯蒸汽裂解裝置，預計乙烯年產能

32、最高可達 180 萬噸，以及一系列世界級的下游生產裝置，包括乙二醇、聚乙烯、聚丙烯、聚碳酸酯和其它生產裝置。其中包括 40 萬噸年 HDPE、60 萬噸年mLLDPE/HDPE，共計 100 萬噸/年聚乙烯產能。且該項目預計于 2026 年建成。2.2.2.聚聚丙丙烯：古雷項目擴產烯：古雷項目擴產 95 萬噸萬噸/年年 聚丙烯簡稱 PP，其具有耐化學性、耐熱性、電絕緣性、高強度機械性能和良好的高耐磨加工性能等，可廣泛應用于家用電器、包裝用品、家具、農用制品、建筑制品等領域。78%80%82%84%86%88%05010015020020182019202020212022產能（百萬噸）產量（百

33、萬噸）產能利用率東北亞北美中東西歐東南亞印度其它 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 27 圖圖 14：聚丙烯是丙烯的下游產品聚丙烯是丙烯的下游產品 數據來源：百川盈孚、國泰君安證券研究 聚丙烯需求逐步上升，中國是其主要市場。聚丙烯需求逐步上升，中國是其主要市場。2021 年，全球需求量 8084.35萬噸，同比增加 5.09%。中國聚丙烯消費量為 3304 萬噸，占比 40.87%。亞太其他地區占比 16.76%。亞洲市場消費需求強勁。2020 年，在公共衛生時間影響下，由“口罩”行情帶動的聚丙烯纖維料表現搶眼，纖維消費占

34、比從 2019 年的 9.62%提升至 2020 年的 16.09%。中國聚丙烯表觀消費量同比增長 24.2%，達到 3159 萬噸，自給率為 81%。圖圖 15 聚丙烯聚丙烯需求逐步上升需求逐步上升 圖圖 16 中國是聚丙烯中國是聚丙烯最最主要主要的消費的消費市場市場 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 SABIC 是全球第三大聚丙烯供應商，在華新增產能充足。是全球第三大聚丙烯供應商，在華新增產能充足。據公司官網顯示，公司是全球第三大聚丙烯供應商，且公司福建古雷項目中包含規劃建設 40 萬噸/年聚丙烯(抗沖/無規)和 55 萬噸/年

35、聚丙烯(均聚/無規)，共計在華擴產 95 萬噸/年聚丙烯產能。2.3.P POEOE：受益于全球光伏需求的爆發受益于全球光伏需求的爆發，SABICSABIC 擴產充足擴產充足 POE由乙烯由乙烯/-烯烴共聚而成，下游應用廣泛。烯烴共聚而成，下游應用廣泛。聚烯烴彈性體（Polyolefin elastomer），簡稱 POE，是指乙烯與高碳-烯烴（1-丁烯、1-己烯、1-辛烯等）的無規共聚物彈性體。通常所說的 POE 主要是指-烯烴質量分數大于 20的乙烯/-烯烴共聚彈性體，這種彈性體具有一定的結晶度，密度較低。POE 特殊的分子構成和微觀結構，賦予其較高的機械性能、良好的可再加工性以及優異的抗

36、沖擊性、耐老化和耐化學品性能。目前，POE 已廣泛應用于光伏電池、汽車、電纜等領域。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0200004000060000800001000002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球消費量（千噸）行業增速中國亞太其他北美西歐中東非洲東亞中東和東歐南美 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 27 圖圖 17 POE由乙烯由乙烯/-烯烴共聚而成，下游應用廣泛烯烴共聚而成，下游應用廣泛 數據來源：中國知網、國泰君安證券研究 POE 下游應用廣泛，中國光伏需

37、求增長較快。下游應用廣泛，中國光伏需求增長較快。POE 具有較高的機械性能、良好的可再加工性以及優異的抗沖擊性、耐老化和耐化學品性能，已廣泛應用于光伏電池、汽車零部件、電線電纜、家居用品、玩具、機械共聚、娛樂和運動用品、鞋底、熱熔膠、密封件等領域。從全球 POE下游消費結構來看，51%應用于 TPO 終端，29%應用于聚合物改性，10%應用于電線電纜、10%應用于其他。2021 年中國 POE 應用光伏領域反超汽車市場，成為最大單一市場。2021 年光伏占中國 POE需求比例為 40%，汽車市場退居第二，占比為 26%，而在 2021 年之前，汽車一直是 POE中國最大的需求市場。圖圖 18

38、全球全球 POE主要應用于主要應用于 TPO 終端終端 圖圖 19 中國中國 POE是光伏最大下游是光伏最大下游 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 POE需求保持強勁增長，國內近需求保持強勁增長，國內近 5 年年 CAGR=25.3%。截至 2021 年全球POE 產品需求總量約在 136 萬噸，2018-2021 平均增速約在 7%。我國POE 粒子年需求量近 70 萬噸，近 5 年 CAGR=25.3%，當前市場規模已超百億。由于我國缺乏 POE 粒子合成能力，主要依賴于進口，因此可將進口量用于測算我國實際需求量。根據海關數據，我國近五

39、年 POE 粒子進口量持續增長，年均復合增速高達 25.3%，2022 年全年進口量達 69 萬噸，同比+8.1%，進口金額高達 137.7 億元。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 27 圖圖 20：POE需求增長強勁需求增長強勁 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 圖圖 21 中國中國 POE進口量逐漸增長進口量逐漸增長 圖圖 22 POE進口進口價與價與進口量保持上漲進口量保持上漲 數據來源：中國海關、國泰君安證券研究 數據來源：中國海關、wind、國泰君安證券研究 光伏領域對光伏領域對 POE需求預期保持高速

40、增長。需求預期保持高速增長。隨著雙玻和 N 型電池市場占比不斷提升，POE 粒子的需求有望保持高速增長。根據我們POE 行業深度：光伏驅動需求增長，POE 國產突破近在咫尺 報告測算，2023-2025年全球光伏領域對 POE 粒子的需求量為 44.4/62.0/76.4 萬噸，年均復合增速高達 19.83%。圖圖 23：預計預計 2023-2025 年光伏領域年光伏領域 POE需求量大幅增長需求量大幅增長 數據來源：國泰君安證券研究 全球 POE 總產能近 200 萬噸，國外完全壟斷。目前主要的 POE/POP 生 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之

41、后的免責條款部分 14 of 27 產廠家有陶氏化學、日本三井、?？松梨?、韓國 LG、SSNC（SABIC和 SK 合資企業）、北歐化工，合計 6 家企業，年產能約 200 萬噸。根據福斯特、賽伍技術等下游膠膜企業公告，目前 POE 粒子以進口為主，主要供應商有陶氏化學、LG 化學等。開工率方面：根據華經研究數據，21年全球 POE 需求預計為 140 萬噸，滿足需求對應開工率為 71%。圖圖 24：陶氏和美孚陶氏和美孚 POE產能較大（單位：萬噸）產能較大（單位：萬噸）數據來源：各公司公告、官網、國泰君安證券研究 需求高速增長，需求高速增長，SABIC 產能充足。產能充足。SABIC 和

42、SK 合資企業 SSNC 主要生產 POE，據亞洲化學產業信息網報道，SSNC 將在韓國蔚山擴產 POE，預計于 24 年投產后，產能將從 21 萬噸/年提高到超過 30 萬噸/年。3.特種特種材料材料：迎合世界發展趨勢，：迎合世界發展趨勢，堅定堅定走向走向高端化高端化 3.1.堅持技術創新，堅持技術創新，堅定堅定走向高端化走向高端化 SABIC 持續以可持續發展為導向的創新推動增長持續以可持續發展為導向的創新推動增長，堅持技術創新，堅定，堅持技術創新，堅定走向高端化走向高端化。公司特材業務以技術創新為核心，為市場提供具有競爭力和差異化的解決方案。SABIC 的產品組合包括 ULTEM樹脂的高

43、溫系列聚醚酰亞胺（PEI）、SILTEM樹脂聚醚酰氨基和硅氧烷的共聚物，以及 EXTEM樹脂熱塑性聚酰亞胺（TPI）；LNP樹脂和化合物、LNPPC 共聚物以及 NORYL樹脂和復合物聚苯醚（PPE）。SABIC 特種材料的應用范圍從與第四次工業革命相關的新興技術，如人工智能、5G 基礎設施、凈零解決方案和電動出行，到智能電子、醫療設備和機器人。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 27 圖圖 25：SABIC 工程塑料產品線工程塑料產品線布局豐富布局豐富 數據來源：公司官網 NORYL 是集團中聚苯醚（PPO）樹脂的代表符號

44、,改性 PPE 和 PPO 樹脂由無定形混合聚亞苯基醚和聚苯乙烯，它們結合了 PPO 樹脂的固有優點(價廉的高耐熱性、良好的電氣性能、優異的水解穩定性和使用非鹵素 FR包的能力)，具有優異的尺寸穩定性、良好的可加工性和低比重，NORYL樹脂具有良好的機械性能和化學性能，具有廣泛的應用場景。ULTEM 樹脂是聚醚酰亞胺（PEI）樹脂的一種，具有長期耐高溫性、固有阻燃性以及耐化學性、和耐水解穩定性。ULTEM 樹脂（無定形聚醚酰亞胺材料）因其多變的形態和卓越機械性能、熱性能和電氣性能，廣泛應用于包括電子，通訊，航空航天，新能源，醫療等領域。隨著 5G 通信技術應用的日趨普及，市場對小型電池、基站和

45、服務器的需求也不斷增加。ULTEM 樹脂做為性能優異的絕緣材料，具有出色的加工性能和安裝便捷性，可取代機加工 PTFE，大幅度縮短大規模量產的周期，降低系統成本。此外，ULTEM 樹脂可以提供良好的介電性能、力學強度和尺寸穩定性，是板對板連接器絕緣子的首選材料。圖圖 26 ULTEM 樹脂樹脂應用應用在在 5G 基礎設備應用基礎設備應用中中 數據來源：公司官網 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 27 EXTEM RH Resin 系列是一系列近紅外透明熱塑料，可以微成型為各種自由形式的光學透鏡設計。它具有非凡的潛力，可以承

46、受回流焊的高溫，并有助于簡化最終產品的組裝。LNP 產品線面世于 1948 年，在 20 世紀 60 年代開發出全球首款可完全分散的短纖維增強化合物，從而開啟了強化熱塑性塑料的新時代。20 世紀 80 年代，拉擠長纖維增強技術專利的獲得，標志著長纖維增強熱塑性塑料（LFRT）時代的開端。在此之前，LNP 產品線已在上世紀 70 年代開發出世界上第一款碳纖維增強化合物，并推出了首款靜電導電化合物。一年后又研發出 EMI/RFI 屏蔽化合物，今天該產品線在 EMI/RFI 屏蔽領域獲得了多項重要專利。此外，還有一系列不添加聚四氟乙烯（PTFE）的耐磨材料專利。LNP產品線面向消費電子、消費品與工業

47、產品、汽車、醫療和大眾運輸等眾多行業。圖圖 27 公司公司 LNP改性料及共聚樹脂產品解決方改性料及共聚樹脂產品解決方案案 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 3.2.受益于高頻高速化進程，受益于高頻高速化進程，SABICSABIC 擁有全球最大擁有全球最大 PPOPPO 產能產能 聚苯醚性能優良，可用于提升覆銅板的電性能。聚苯醚性能優良，可用于提升覆銅板的電性能。聚苯醚簡稱 PPO，是一種線型的、非結晶性的耐高溫的熱塑性樹脂，聚苯醚工業化生產包括單體 2,6-二甲基苯酚合成和聚苯醚合成兩部分。在金屬氧化物催化劑的作用下，苯酚與甲醇在高溫下發生甲基化反應生產出 2,6-二甲基苯酚，再通過 2

48、,6-二甲基苯酚為單體進行氧化偶合縮聚反應，得到聚苯醚。PPO具備優良的力學性能、耐熱耐水性、電氣絕緣性及良好的耐化學藥品性，因此被認為是覆銅板類電子電氣領域最有應用潛力的基體樹脂之一。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 27 圖圖 28 PPO 主要應用于電子電氣領域主要應用于電子電氣領域 圖圖 29 PPO 性能良好，可用于提升覆銅板用電性能性能良好，可用于提升覆銅板用電性能 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 數據來源：淺析覆銅板用聚苯醚樹脂的改性技術、國泰君安證券研究 AI 浪潮催動浪潮催動 PPO 需求的快

49、速提升。需求的快速提升。由于 PPO 性能優異，廣泛應用于高端 AI 服務器用覆銅板基材。隨著 AI 發展帶動的服務器數量增長、單機PCB面積與層數提升以及對高頻高速覆銅板需求提升，PPO 市場發展前景廣闊。據 TrendForce 預測，23-26 年 AI 服務器出貨量為 1183、1504、1895、2369 千臺，同比增長 38.4%、27.1%、26.0%、25.0%。據財聯社，目前 PPO 行業規模約 1000 噸，而每 100 萬臺 AI 服務器對 PPO 的新增需求就超 1000 噸。因此，未來三年內，僅 AI 服務器領域帶來的 PPO 新增需求或將超過 1500 噸。表表 4

50、:AI 發展推動發展推動 PPO 需求快速提升需求快速提升 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 出貨量（千臺）855 1183 1504 1895 2369 yoy（右軸）8.50%38.40%27.10%26.00%25.00%PPO 單耗（噸/千臺）1 1 1 1 1 PPO 需求量（噸）855 1183 1504 1895 2369 數據來源：TrendForce、財聯社、國泰君安證券研究 PPO 樹脂行業壁壘較高，供給緊缺將帶動樹脂行業壁壘較高，供給緊缺將帶動 PPO 價格上漲。價格上漲。高頻高速 PCB的 PPO 樹脂需要改性，并非所有的 PPO 廠家都可以用作

51、高頻高速 PCB基材樹脂。且 PPO 需要通過下游 CCL、PCB 和終端服務器廠商的三重認證，供應商資質極難拿到，整個認證周期在 1年以上甚至 2 年，進入壁壘較高。目前全球 PPO 產能高度集中在少數發達國家的相關企業。SABIC 作為全球最大的作為全球最大的 PPO 供應商，將顯著受益于高頻高速相關供應商，將顯著受益于高頻高速相關需求的擴張。需求的擴張。據財聯社報道，目前全球僅有 SABIC、旭化成、日本三菱瓦斯化學等少數幾家企業掌握了工業化生產 PPO 的能力，其中 SABIC 作為全球唯一的 PCB 用 PPO 樹脂供應商，PPO 產能為13.5 萬噸/年，2022 年銷量僅有 10

52、00 余噸。國內僅有圣泉集團、南通星辰和鑫寶新材等幾家公司有 PPO 的產能布局。據財聯社，目前 PPO 的市場價格大概 70 萬-80 萬/噸，考慮到曾經行業高點的 100萬元/噸，如果供需格局持續偏緊，未來 PPO 價格仍有較大的上漲空間。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 27 圖圖 30：SABIC 是是全球最大的全球最大的 PPO 供應商供應商 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 表表 5:海外海外低分子量廠商及產品低分子量廠商及產品 生產企業生產企業 產品名稱產品名稱/牌號牌號 產品特性產品特性（美）SA

53、BIC、Innovative Plastics(沙伯基礎創新塑料公司)雙官能末端羥基的雙酚 A 聚苯醚 樹脂，牌號 SA-90 特性粘度(IV)0.09dl/g，羥基當量 790，Tg=135，Mw=1700 雙官能末端甲基聚丙烯酸酯的雙酚 A 聚苯醚樹脂牌號 SA-9000；特性粘度(IV)0.09dl/g，羥基當量 790，Tg=154，酚羥基100ppm，Mw=1700(日)Mitsubishi（三菱瓦斯化學公司）乙烯芐基醚聚苯醚樹脂,牌號OPE-2st；（日）旭化成化學公司 聚苯醚，牌號 S201A Mn=2000 臺灣晉一 烯丙基改性聚苯醚樹脂，商品型號 PP501 數據來源：低分子

54、量聚苯醚的制備及其在低介電損耗覆銅板中的應用，國泰君安證券研究 4.農業：農業：積積極布局農化業務轉型，技術優勢打造專屬極布局農化業務轉型，技術優勢打造專屬護城河護城河 4.1.戰略轉型積極推進，全球擴張步伐穩健戰略轉型積極推進，全球擴張步伐穩健 重組而成，致力重組而成，致力于于成為農業營養品行業的全球領導者。成為農業營養品行業的全球領導者。2018年，SAFCO、Al Bayroni和 lbn Albaytar 將其農業營養素權益的某些股份進行整合并成立 SABIC Agri Nutriments Investments Company。2019 年，沙特阿拉伯肥料公司（SAFCO）收購了

55、SABIC 旗下的 SABIC 農業營養素投資公司的全部股份，其中 SABIC 農業營養素投資公司擁有國家化肥公司（“Ibn Al-Baytar”）和朱拜勒化肥公司（“Al-Bayroni”）50%的已發行股本，以及海灣石化工業公司（“GPIC”）在“FUSION”項目下已發行股本的 33.33%。而后于 2021 年，SAFCO 的名稱更改為 SABIC Agri-Nutrients Company。2022 年，SABIC 整合農業營養業務資產成立 SABIC 農業營養公司（SABIC AN）。SABIC 推出 SABIC AN 的愿景是成為農業營養品行業的全球領導者，并保持對沙特 203

56、0 愿景的支持。公司采用獨特的運營模式，專注于多個支柱，以確?？沙掷m增長，并提供更多元化的農業營養素解決方案。SABIC AN 是一家世界級的氮肥和磷肥生產商和銷售商，SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 27 氮肥和磷肥仍然是其戰略重點的核心支柱。農業營養素業務穩步發展。農業營養素業務穩步發展。農業營養素業務在公司營收占比總體不高，但呈持續上升態勢。2021 年，由于中國、俄羅斯和埃及限制出口政策以確保國內供應，面對強勁的全球需求，供應緊張導致 2021 年價格上漲。同時，創紀錄的天然氣價格推高成本的同時也導致大多數歐洲廠商

57、減產。此外，強勁的作物價格提振全球農業肥料需求，需求端強勁導致平均銷售價格大幅上漲 91%。2021 農業營養素業務收入達 122 億沙特里亞爾，同比增加 80%。2022 年，公司通過在新奧爾良和西海岸現有傳統市場的基礎上增加東海岸市場，成功地擴大了美國市場。全年業務銷售額增長9%，平均銷售價格增長 37%，農業營養素收入達 182.3 億沙特里亞爾，同比增加 50%，占公司總營收達 9.2%。營業利潤達 104.6 億沙特里爾，占公司總營業利潤的 43.8%，表現亮眼。圖圖 31 18-22 農業營養素營業收入農業營養素營業收入持續增長持續增長 圖圖 32 2017-2022 農業營養素營

58、業利潤農業營養素營業利潤顯著增長顯著增長 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg、國泰君安證券研究 圖圖 33：2020-2022 公司公司農業營養素農業營養素產品產品的的產銷產銷相對穩定相對穩定 數據來源：公司年報、國泰君安證券研究 4.2.氮肥與磷肥是重要的化肥品類氮肥與磷肥是重要的化肥品類，預計預計需求需求將將持續增長持續增長 肥料市場增長穩健，印度仍是主要增長點。肥料市場增長穩健，印度仍是主要增長點。氮、磷、鉀三種元素是農作物生長過程中必不可缺的基礎元素，常見的化肥品種也分為氮肥，磷肥，鉀肥，復合肥四大品類，其中氮肥是目前使用量最大的一種肥料。根據

59、0%2%4%6%8%10%0.05,000.010,000.015,000.020,000.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022農業產品部門營收（百萬沙特里亞爾）占比0%10%20%30%40%50%0.02,000.04,000.06,000.08,000.010,000.012,000.02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022農業產品部門營業利潤（百萬沙特里亞爾）占比0123456789202020212022產量（MT）銷量(MT)SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

60、20 of 27 IFA（國際肥料協會）數據，2021 年全球肥料消費（N+P2O5+K2O）總計為 2.038 億噸，同比增長 6.3%。按肥料類型來看，2021 年全球氮(N)肥需求量占比約 55.8%，其次是磷(P2O5)肥和鉀(K2O)肥，需求占比分別為 24.4%、19.8%。圖圖 34：氮肥是氮肥是需求最大需求最大的化肥品種的化肥品種 數據來源：IFA、國泰君安證券研究 2021 年全球化肥市場達 1911.3 億美元，其中亞太地區占據最大份額，達40.5%，其次是歐洲和南美洲。根據美國農業部的數據，中國是世界上最大的化肥生產國和出口國，占全球化肥產量的 25%。印度是全球第二大化

61、肥消費國，2021 年消費量為 7000 萬噸。盡管是全球第三大化肥生產國，但印度仍然依賴進口。印度是化肥使用量增長最快的國家，預計未來將大幅增長。據 IFA 預測，肥料在 2024 年至 2027 肥料年期間，非洲預計將增長 17%，其次是東歐中亞(13%)和西亞(10%)。據 Mordor Intelligence 預測，2024 年全球化肥市場規模預計為 3843.7 億美元，預計到 2030 年將達到 5432 億美元，在預測期內復合年增長率為 5.93%。圖圖 45：IFA 預測預測 2024-2027 全球肥料市場增長情況全球肥料市場增長情況 數據來源：IFA 氮肥方面氮肥方面：全

62、球氮肥主要生產國大約有 40 個國家。最大出口國為俄羅斯、卡塔爾、中國；最大進口商為印度、巴西、美國。全球氮肥使用率的提高顯著高于鉀肥，20 年（20012021）消費復合年增氮肥磷肥鉀肥 SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 27 長率為 21.5%。亞太地區為最大氮肥消費市場，細分市場無水氨增長迅速。亞太地區為最大氮肥消費市場，細分市場無水氨增長迅速。2021 年全球氮肥市場價值為 634 億美元，同年消費量為 1.834 億噸。亞太地區是最大的氮肥消費地區，2021 年市場份額為 56.7%。按地域劃分，印度是全球第二大

63、化肥消費國，2021 年消費量為 7000 萬噸，其中尿素占總消費量的 60%。中國和印度是亞太地區主要農業生產國，由于耕地面積大，糧食需求不斷增長隨著人口的增加以及政府的大量財政援助，亞太地區的氮肥消費量預計將增加。據中國氮肥工業協會，需求方面，2024 年全球農業消費量預計將增長 2%至1.097 億噸。據 Mordor Intelligence 預測，2024 年全球氮肥市場規模預計為 1657.8 億美元，預計到 2030 年將達到 2315.7 億美元，在預測期內（2024-2030 年）復合年增長率為 5.73%。圖圖 35 全球氮肥市場增速（分產品）全球氮肥市場增速（分產品）圖圖

64、 36 全球氮肥市場增速（分地區）全球氮肥市場增速（分地區）數據來源：Mordor Intelligence 數據來源：Mordor Intelligence 磷肥方面：磷肥方面：磷酸一銨、磷酸二銨占據核心市場，產品供應依托產業資源。其上游原材料主要是磷礦石，硫酸與合成氨。磷酸一銨和磷酸二銨屬于典型的氮磷復合肥，因而再生產過程中磷肥的供給兼具了磷產業鏈的資源加工屬性和煤化工的供給屬性，最近幾年由于磷礦資源在新能源產業中的需求續增加，近年來磷礦供給和需求持續趨緊。全球磷肥的主要生產國有 10 個，最大的磷肥出口國為中國和摩洛哥，最大的進口國是印度和巴西。過去十年中，大部分新磷肥供應來自中國、摩洛

65、哥、俄羅斯和沙特阿拉伯的生產商。中國的貿易政策對全球磷酸鹽市場有重大影響。2023 年，由于出口限制，中國 DAP/MAP 出口比 2021 年下降了約 30%。由于國內產量有限印度和巴西是最大的磷肥進口國。在北美等更成熟的市場，對含有二次營養素和微量營養素的磷肥的需求持續增長。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 27 圖圖 37：全球磷肥需求全球磷肥需求相對穩定相對穩定 數據來源：Nutrien 4.3.技術技術優勢打造差異化產品優勢打造差異化產品 增效肥料是肥料市場的創新趨勢增效肥料是肥料市場的創新趨勢。增效肥料是指利用

66、腐植酸、海藻酸、氨基酸、微生物及其代謝物等生物活性增效物質與尿素、磷銨、復合肥等大宗化肥科學配伍生產出來的一種肥料增值產品。與普通肥料相比，增效肥料營養種類更全面、養分吸收利用率更高，具有促進土壤及作物健康、改善作物品質、進一步提高產量等優勢。一般來說，新型增效肥料主要包括緩控釋肥（包括穩定性肥料），液體肥料，水溶性肥料和增值肥料。表表 6:增效肥料是肥料市場的創新趨勢增效肥料是肥料市場的創新趨勢 作用對象作用對象 作用作用 舉例舉例 土壤 改善土壤的物理、化學和生物性質，促進土壤團粒結構的形成，提高土壤的透氣性、保水保肥能力和微生物活性，從而改善植物根系的生長環境，提高植物對肥料的吸收利用率

67、 土壤調理劑、生物有機肥、含腐植酸、纖維素肥料等 肥料本身 延緩肥料流失，提高肥料在土壤中的存留時間，改變肥料的形態，從而達到提高肥料利用率的目的。含各種抑制劑的穩定性肥料、不同材質包膜的緩控釋肥料、不同形態的無機鹽，中微量元素的螯合劑和絡合劑等 植物 刺激植物生長發育，提高植物對養分的吸收轉化能力，增強植物抗逆性，改善作物品質。這類肥料主要是其中的生物刺激素在起作用。生物刺激素產品 數據來源：世界農化網、國泰君安證券研究 增效肥料作為農業綠色發展的有效載體和代表產品，受到各國的廣泛關增效肥料作為農業綠色發展的有效載體和代表產品，受到各國的廣泛關注。注。2019 年 6 月 25 日，歐盟肥料

68、新法規發布，將含抑制劑肥料產品單獨分為一類，并制定了肥料標準；德國從 2020 年 2 月 1 日開始禁用常規尿素，規定必須添加硝化或脲酶抑制劑或深施施用。國際肥料協會預計 2026 年全球穩定性肥料總量將達到 2700 萬噸。SABIC 開發了三種新的 EEF 產品：可生物降解的聚合尿素：其配方可在準確的時間提供同步營養，并滿足作物的生長需求；通過注入方法穩定氮尿素；以及建立在獨特的雙氮技術基礎上的增效肥料產品。利用這項技術，可以現場生產可持續和環保的氮肥，如亞甲基脲（MU）和亞丁基二脲（IBDU）作為組合肥料。SABIC的 MU-IBDU 肥料旨在向作物穩定釋放氮，而不考慮環境條件。SAB

69、IC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 27 水溶性肥料：可溶性顆粒 NPK 是一種為滿足最終用戶的需求而開發的技術，最終用戶需要使用標準耕作方法以較低的成本提供高營養效率。公司的創新工藝能夠將現有的低成本（低溶解度）NPK 等級轉化為適用于灌溉施肥/葉面農業實踐的高可溶性產品。尿素營養豐富型肥料：2021 年，公司三種富含尿素的產品被商業化引入。使用廣泛可用的鋅形式如 Zn-EDTA 和無機鋅的微粉化粉末開發了鋅包被尿素。腐殖酸包膜尿素為緩沖尿素對土壤的影響、增強土壤生物化學提供了一種新的途徑。尿素硫酸鈣（UCS）是利用副產品硫酸鈣

70、開發的，用于向作物輸送氮、鈣和硫等基本營養素，從而改善環境足跡。在工業應用方面，2021 年公司環保的無甲醛添加劑進行了商業化展示，使得造粒尿素成為技術級尿素。這一技術應用使得柴油發動機能夠更高效地運行，并減少空氣排放。該產品將進一步加強 SABIC 在汽車排放控制解決方案領域的影響力。全球有 95%的尿素工廠生產農業級及工業級尿素顆粒，汽車級尿素或技術級尿素 TGU（Technical Grade Urea）生產工藝高，真正投入生產者甚少。SABIC 集團旗下的朱拜爾廠（Al-Jubail Fertilizer Company），看好技術級尿素顆粒的市場，從 2010 年，將近五年的時間，斥

71、資 5,000 萬美金，打造專門生產給車用的技術級尿素原料（SABIC 稱 TGU）的生產線，年產量為 80,000 MT。4.4.聚焦脫碳路線圖，低碳氨市場未來增長可期聚焦脫碳路線圖，低碳氨市場未來增長可期 目前，氨由天然氣或煤炭生產，其生產和消費占全球二氧化碳排放的2%?！盎野薄笔侵敢蕴烊粴庾鳛闅湓吹陌??！白匕薄焙汀昂诎薄笔侵敢悦簽樵仙a的氨。我們一般將灰氨、棕氨和黑氨稱為“傳統氨”，“藍氨”是指以燃氣或煤為氫源，但在生產過程中利用了碳捕集、利用和封存（CCUS)技術，在此基礎上生產出的氨?！熬G氨”是指用可再生能源電解水制氫，再用制取的氫氣生產出的氨。我們一般將藍氨和綠氨合稱為“低碳氨”

72、。表表 7:氨分為傳統氨和低碳氨氨分為傳統氨和低碳氨 分類 名稱 定義 傳統氨 棕氨 以煤為原料生產的氨 黑氨 灰氨 以天然氣作為氫源的氨 低碳氨 藍氨 以燃氣或煤為氫源，但在生產過程中利用了碳捕集、利用和封存（CCUS)技術，在此基礎上生產出的氨 綠氨 用可再生能源電解水制氫，再用制取的氫氣生產出的氨 數據來源：Wood Mackenzie、國泰君安證券研究 積極布局，低碳氨市場未來增長可期。積極布局，低碳氨市場未來增長可期。據 S&P Global Commodity Insights，由于碳排放處罰和生產補貼的結合，“藍”氨（基于碳氫化合物的生產加上碳捕獲和儲存）在 2030 年之前在一

73、些關鍵市場將比傳統生產更具經濟吸引力。彭博新能源財經預計，由于設備和可再生能源的成本降低，SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 27 到 2030 年綠氫成本將下降 66%，為每千克 1 美元至 4.1 美元。隨著全球綠氫產能的增長，彭博新能源財經預測，從 2024-2025 年起，一些市場中綠氨成本將與灰氨成本持平，然后從 2034 年起，在彭博新能源財經建模的 29 個市場中，一半以上的市場中綠氨成本將低于灰氨成本。SABIC Agri Nutrients 的目標是在低碳氨市場以及氨能源市場發揮主導作用。2021 年，SA

74、BIC 探索了氨在化肥和化學中介之外的各種應用，并將業務擴展到發電、運輸燃料和作為氫氣載體。SABIC 也在探索利用可持續電力、水和空氣生產綠色氨的機會，以減少現有子公司的碳足跡。通過水電解產生的綠色氫氣生產綠色氨的具有成本優勢，最終將與使用不可再生化石燃料的傳統氨生產形成競爭。圖圖 38：到到 2030 年部分市場的綠氨生產成本將低于灰氨年部分市場的綠氨生產成本將低于灰氨 數據來源：彭博新能源財經 聚焦聚焦長期長期發展戰略，積極發展戰略，積極推進推進低碳轉型。低碳轉型。公司不斷推出新的創新解決方案，擴大公司在增量市場中的影響力，符合公司成為農業營養素行業全球領軍者的愿景。藍氨是傳統灰氨的低碳

75、替代品，SABIC的藍氨產品由SABIC Agri營養公司與阿美石油公司合作開發。2022年，SABIC 從沙特阿拉伯向韓國運送了世界上第一批 25 公里長的經認可的藍氨（基于碳氫化合物的生產加上碳捕獲和儲存）項目。2022 年，沙特基礎工業農業營養素公司(SABIC AN)全球首批低碳尿素已運抵新西蘭 Timaru。SABIC AN 使用低碳足跡的氨生產尿素，獲得了全球首個低碳氨生產的獨立認證。第三方權威認證機構德國TV 萊茵（TV Rheinland）證實，SABIC AN 的低碳尿素生產過程中，每噸尿素的 CO2 排放量比標準加工減少 64%。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之

76、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 27 圖圖 39：SABIC 2050 年前的碳中和路線圖概述年前的碳中和路線圖概述 數據來源：公司官網 5.風險提示風險提示 1）投產不及預期：若公司古雷石化項目投產時間推遲時間較長，則可能喪失部分高端石化產品在華本土化生產的先發優勢；此外，若 POE產能投產時間推遲時間較長，則可能錯失客戶訂單。2）糧食價格不及預期：糧食價格不及預期可能導致化肥需求不及預期。3）研發不及預期：若部分高端品種研發不及預期，可能導致公司丟失部分市場需求。SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26

77、 of 27 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于

78、已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者

79、關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯

80、一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構

81、亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數

82、持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： SABIC（2010.TD）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 27 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲

83、指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 沙特全指 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股