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1、黑電行業深度：黑電行業深度：MiniMini-LEDLED加速滲透，產業鏈持續加速滲透，產業鏈持續受益受益分析師：陳玉盧 SAC S1120522090001分析師：喇睿萌 SAC S11201230300482024年3月12日請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明僅供機構投資者使用僅供機構投資者使用證券研究報告證券研究報告目錄目錄contents0101 Mini-LED TV 進入加速滲透階段進入加速滲透階段0202 上游芯片上游芯片：Mini-LED等新技術推動產值高增，芯片尺寸縮小提升制造門檻03 03 中游封裝：中游封裝：COB技術持續普及，高價值

2、量背光環節為降本核心環節04 04 下游整機：下游整機：新技術引領產品結構升級0505 投資建議投資建議06 06 風險提示風險提示yUkXiYdVjWnVlW6M8Q6MmOpPmOmQjMnNpMfQtRpP9PnMoOuOsOoNMYmQtM MiniMini-LEDLED進入加速滲透階段進入加速滲透階段，產業鏈持續整合產業鏈持續整合MiniMini-LEDLED TVTV市場滲透加速提升市場滲透加速提升。23年Mini-LED電視新品在性能持續提升下價格持續下探推動行業滲透提升至3%。23年Mini-LED背光產品整體出貨量約為1259萬臺，其中Mini-LED背光TV同比增長近50%

3、。產業鏈垂直整合訴求強產業鏈垂直整合訴求強，背光模組為核心環節背光模組為核心環節。Mini-LED供應鏈較長，上下游企業或垂直整合提升成本效益訴求強。其中，背光環節對顯示性能的高對比度、高亮度影響較大，具有更高技術附加值和產值，成為延伸布局的核心環節。上游芯片：上游芯片：MiniMini-LEDLED等新技術推動產值高增等新技術推動產值高增，芯片尺寸縮小提升制造門檻芯片尺寸縮小提升制造門檻量上量上，Mini-LED芯片尺寸減小、使用量大幅增長，傳統背光方案采用的LED芯片數量以十級單位計算，而Mini-LED背光或以萬級以上單位計算。價上價上，我們預計芯片價格將維持長期下行，但從產值上看，預計

4、未來5年Mini/Micro-LED芯片產值將保持20%的復合增速。制造工藝上，Mini-LED對制造工藝和設備均提出了更高要求?？紤]到行業格局穩定，頭部廠商望受益新技術帶來的產品結構升級。中游封裝：中游封裝：COBCOB技術持續普及技術持續普及，高價值量背光環節為降本核心環節高價值量背光環節為降本核心環節技術上：技術上：1）POB技術更加成熟，具有成本優勢；COB技術在直顯和背光領域均表現出性能優勢，同時成本下降空間大；其中直顯領域，COB面板所處的產業鏈位置可對標LCD面板在傳統液晶顯示行業中的地位，未來規模擴張下望提升相關企業的產業鏈話語權。價值上：價值上：整個背光模組是產業鏈核心環節，

5、其價值量占據成本過半，未來望通過芯片、PCB板、Lens等環節的技術優化實現降本。下游整機：新技術引領產品結構升級下游整機：新技術引領產品結構升級成本端：成本端：國產LCD面板廠商產能占比持續提升，主流面板廠積極控制稼動率，我們預計未來面板價格周期波動或更有預期性。盈利端：盈利端：國產品牌憑借Mini-LED等新型顯示技術積極推動產品結構升級，大尺寸、小間距產品占比持續提升，海信家電毛利率由2019年Q1的20%左右提升至2023年Q3的23.21%，TCL電子銷售毛利率自2021年H1的16%增至23年H1的18.6%。摘要摘要 投資建議：投資建議：在供應鏈積極擴張規模、持續降本和下游合理推

6、動價格下探的背景下，我們預計Mini-LED電視滲透率望保持持續提升，帶動產業鏈相關環節公司持續受益。中游封裝環節建議關注：芯瑞達，受益標的為兆馳股份、聚飛光電；下游品牌議建議關注：海信視像，受益標的為四川長虹、TCL電子、深康佳；芯瑞達：芯瑞達：結合公司2023年業績預告，我們預計2023-2025年公司收入為14.1、17.5、21.0億元，歸母凈利潤為1.76、2.43、3.1億元，對應EPS分別0.95、1.31、1.66元，以2024年3月11日收盤價25.88元計算，對應PE分別為28/20/16倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。海信視像：海信視像：我們維持盈利預測，我們預計2023

7、-2025年公司收入為533、597、662億元，歸母凈利潤為20.8、24.6、28.4億元對應EPS分別1.59、1.88、2.17元，以2024年3月11日收盤價24.98元計算，對應PE分別為16/13/11倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：下游需求不及預期、行業競爭加劇、訂單獲取不及預期、上游原材料成本波動等風險、海運運費上漲以及港口堵塞造成貨物交付不及時風險、新技術迭代風險、行業空間測算偏差、第三方數據失真風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險等。摘要摘要目錄目錄contents01 01 MiniLEDMiniLED TV TV 進入加速滲透階段進

8、入加速滲透階段1）如何理解Mini-LED技術2）Mini-LED TV在核心參數顯著提升下加速滲透3）產業鏈圖譜4）產業鏈垂直整合訴求強，背光模組為核心環節5）相關標的高品質畫面要求更高的像素密度和更小的芯片尺寸高品質畫面要求更高的像素密度和更小的芯片尺寸。根據視爵光旭公司2020年11月17日推文，相同顯示面積下，像素間距越小，像素密度越大，分辨率越大，顯示畫面也越細膩。根據Micro Display2022年6月14日推文，高分辨率和高像素密度需要越小的芯片尺寸。顯示器品質決定因素包括分辨率顯示器品質決定因素包括分辨率（像素數量像素數量）、PPIPPI（像素密度像素密度）、觀賞距離等觀賞

9、距離等。根據行家說，一般而言，LEDRGB顯示包括LED屏、小間距、Mini LED、Micro LED。1）小間距：芯片尺寸在300微米以上，芯片間距在2.51mm；2）Mini-LED：芯片尺寸在100300微米，芯片間距在0.11mm；3）Micro-LED：芯片尺寸在100微米以內，芯片間距在0.0010.1mm；一般而言，3米以上使用LCD、LED屏幕，3米以下包括OLED、23米的Mini-LED顯示、1米以內的Micro-OLED（VR/AR領域）。MiniMini LEDLED背光是直下式背光是直下式LEDLED背光結構的升級版背光結構的升級版。根據行家說：1 1）傳統背光的直

10、下式傳統背光的直下式LEDLED光源較大光源較大，ODOD較大較大，因此屏幕較厚因此屏幕較厚，也不進行分區控光也不進行分區控光。傳統的LED背光主要有側入式和直下式兩種結構，側入式結構是光源采用燈條的形態置于背光模組側面，通過導光板把光轉成垂直于顯示面板的方向導出；直下式結構是把LED排布為點陣置于屏幕后，直接照射屏幕。2 2）MiniMini-LEDLED芯片出光方向垂直于顯示面板芯片出光方向垂直于顯示面板，且且MiniMini-LEDLED間距較小間距較小，ODOD較小較小，相比傳統直下式可有效減薄厚度相比傳統直下式可有效減薄厚度。Mini-LED從上到下依次為增亮膜、結構膜、QD膜、擴散

11、膜和LED燈板。Mini-LED技術既可以直接用于RGB顯示，也可以用于LCD的背光模組。1.1 1.1 如何理解如何理解MiniMini-LEDLED技術？技術？資料來源：視爵光旭公司公眾號推文、Micro Display公眾號推文、行家說、華西證券研究所直下式背光模組和Mini-LED背光結構對比 20232023年年MiniMini-LEDLED TVTV同比高增同比高增，2323年滲透率近年滲透率近3 3%。根據行家說，2023年，Mini LED背光產品整體出貨量約為1259萬臺，Mini-LED背光TV板塊同比增長近50%，iPad和筆記本電腦市場收縮。滲透率上，根據奧維云網，20

12、23年中國彩電Mini-LED市場零售量滲透率為2.9%，較2022年增長1.8pct，零售額滲透率為9.8%，較2022年增長5.4pct，奧維云網預計2024年Mini-LED電視或將繼續保持翻倍增長。顯示性能維持高水準顯示性能維持高水準，定價持續下探定價持續下探。根據行家說（2024年3月8日），2023年有近30款Mini-LED電視推出市場，2024年的Mini-LED背光電視主要有兩大特點（1 1）分區數再提高：分區數再提高：2023年下半年新品分區明顯高于上半年新品的平均值，而2024年這個趨勢持續擴大；（2 2）價格持續親民：價格持續親民：在2023年千級分區Mini-LED背

13、光電視的價格還是以萬元為主導，2024年開始向萬元以內下探。1.2 Mini1.2 Mini-LED TVLED TV在核心參數顯著提升下保持加速滲透在核心參數顯著提升下保持加速滲透 0%5%10%15%2021202220232024EMiniLED電視滲透率量子點電視滲透率激光電視滲透率8K電視滲透率OLED電視滲透率（部分）行家說整理2024年Mini-LED電視新品國內彩電市場技術產品零售量滲透率0%2%4%6%8%202120222023筆電滲透率平板滲透率顯示器滲透率Mini-LED在全球IT設備的滲透率時間品牌型號尺寸（inch)分辨率分區價格（元）1月TCL雷鳥鶴7 20246

14、5/75/854k960/1248/15364999/6499/84993月TCLX11H85/98/10368/1411229999/499993月TCLQ9K55/65/75/85/98/720/1008/1248/1536/15364499/5999/7499/9999/189993月創維酷開 K675/854k512/7204999/69993月海信/40960未發布1.3 Mini1.3 Mini-LEDLED背光產業鏈圖譜背光產業鏈圖譜 分區數1000區以上約1000區300-500區LED數量產品約1W顆約4K顆及以上約2K顆及以下TVVR高端Tablet高端NB車載顯示創作者/

15、電競MNT芯片結構芯片結構正裝芯片倒裝芯片封裝方式COBPOBCSPCOG背板材料FPCFR4BT鋁玻璃驅動方式AMPMTCL海信康佳創維聯詠科技奇景光電瑞鼎科技鵬鼎東山沃格光電萊寶高科兆馳聚飛芯瑞達國星兆馳股份三安光電華燦光電乾照光電技術路線相關公司 MiniMini-LEDLED產業鏈降本亟需垂直整合產業鏈降本亟需垂直整合。根據DSCC，Mini LED制造過程的供應鏈仍然較長，成本效益還有提升空間。目前已有部分公司開始致力于產業鏈整合，根據海信視像2023年公告，為進一步強化海信視像在顯示產業鏈的戰略布局，海信視像收購作為LED產業鏈上游企業的乾照光電的股權；同年京東方收購芯片供應商華燦

16、光電，成為其第一大股東。背光環節技術附加值背光環節技術附加值、產值高產值高，成為垂直布局重要方向成為垂直布局重要方向。技術附加值上，根據行家說推送（2021年8月19日），相比傳統背光，Mini-LED在顯示性能上的提升主要體現在高對比度和高亮度，背后主要是通過區域控光技術，核心就在于Mini-LED背光燈板。產值上，傳統電視背光模組價格在百元左右，而Mini-LED背光模組根據方案的不同，價格會在千元或數千元不等（絕對價格的數值為歷史數據，僅供參考）。因此，供應鏈各環節玩家均有動機切入背光模組環節。1.4 Mini1.4 Mini-LEDLED產業鏈垂直整合訴求強，背光模組為核心環節產業鏈垂

17、直整合訴求強，背光模組為核心環節 Mini-LED供應鏈流程DSCC：兩種類型的整合以縮短供應鏈目錄目錄contents02 02 上游芯片上游芯片1）芯片尺寸、間距縮小推動需求量和技術門檻提升2）倒裝結構或更適應Mini-LED技術3）量子點+藍光是提升色彩表現主要手段4）格局穩固，龍頭持續加碼Mini/Micro-LED5）相關公司：三安光電、華燦光電、乾照光電、聚燦光電芯片尺寸的縮小對外延和檢測分選環節提出更高要求芯片尺寸的縮小對外延和檢測分選環節提出更高要求。根據行家說，LED顯示屏技術不斷從小間距向Mini/Micro延伸，點間距微縮化趨勢明顯，使得LED芯片尺寸越來越小，市場需求量

18、也在遞增，這都對LED芯片提出了更高的要求。2.1 2.1 芯片尺寸、間距縮小推動需求量和技術門檻提升芯片尺寸、間距縮小推動需求量和技術門檻提升Mini-LED工藝對外延和檢測分選設備的新需求生產環節生產環節工藝特點工藝特點設備需求設備需求外延與用于照明的傳統LED相比，Mini/Micro LED對外延片的波長均勻性和顆粒數量有更嚴苛的要求。需要開發新型MOCVD平臺以提高外延片的波長均勻性、降低顆粒數量，從而實現Mini/Micro LED的商業化應用。檢測分選隨著LED器件的微縮化，封裝測試分選設備在原有的水平上，難以滿足新的要求。在面對LED器件微縮化時，要進一步提高精準度和速度。Mi

19、niMini-LEDLED等新技術推動芯片環節產值高增等新技術推動芯片環節產值高增，或呈現量增價減或呈現量增價減。量上，根據LED inside，雖然Mini-LED芯片尺寸減小，但是使用量大幅增長。以Mini背光為例，傳統的背光方案采用的LED芯片數量以十級單位計算；而MiniLED背光使用的芯片數量則以萬級甚至十萬級單位計算。價上，根據行家說，從2019年至今，Mini RGB芯片技術持續進步，價格持續優化，當前Mini RGB芯片相比2019年，價格下降75%，年化降幅30%；產值上，根據行家說，展望未來5年Mini/Micro LED芯片產值將保持約20%的速度增長。Mini-RGB芯

20、片價格趨勢Mini/Micro-LED芯片產值預估資料來源：Led Inside、行家說、LED在線、華西證券研究所Mini-LED工藝流程&測試分選環節設備 當前存在三種芯片封裝結構當前存在三種芯片封裝結構。根據湖南藍芯微電子科技有限公司2023年10月19日公眾號，1）正裝結構簡單、制作工藝成熟，但存在電流擁擠、電極金屬遷移所導致短路等風險，且導熱性較差。2）垂直結構均可制成通孔垂直結構，所有制作工藝都是在芯片（wafer）水平進行，封裝厚度較低，抗靜電能力較強，襯底散熱效率也有進一步提升空間，但工藝復雜，生產合格率較低。3）倒裝結構抗靜電能力提升且散熱效果良好，提升壽命同時可通過大電流使

21、用，尺寸也可以做到更小，密度更高，光學更容易匹配，短路風險更低，但倒裝結構對設備要求更高，且目前在中小功率應用上并不具有成本競爭力。倒裝結構更加適合倒裝結構更加適合MiniMini-ledled芯片芯片，但對芯片提出了更高要求但對芯片提出了更高要求。根據華強微電子2018年12月20日公眾號推文，與普遍應用于LED芯片領域最主流的正裝技術不同，倒裝技術由于無需在電極上打金線，能夠節約很多成本，因此非常適合Mini LED這類超小空間密布的應用需求。2.2 2.2 芯片：倒裝結構或更適應芯片：倒裝結構或更適應MiniMini-LEDLED技術技術資料來源：湖南藍芯微電子科技有限公司公眾號推文、華

22、強微電子公眾號推文、CNKI、LED Inside、LED在線、華西證券研究所三種芯片封裝結構對比工藝難度工藝難度鍵合方式鍵合方式出光效率出光效率散熱性能散熱性能正裝結構 結構簡單、制作工藝成熟。引線鍵合在長時間使用過程中，因為散熱不好而導致的高溫，影響到硅膠的性能和透過率，從而造成較大的光輸出功率衰減。藍寶石襯底導熱性差，嚴重阻礙了熱量的散失。垂直結構藍寶石襯底激光剝離技術存在破片風險較高，良率偏低等問題，市場應用較少。引線鍵合相比正裝芯片，垂直芯片在越小間距上的發光強度和顯示清晰度都有明顯的優勢。采用高熱導率的襯底(Si、Ge 和 Cu 等襯底)取代藍寶石襯底，在很大程度上提高散熱效率。倒

23、裝結構可以集成化、批量化生產，制備工藝簡單，性能優良，逐漸得到廣泛重視。共晶鍵合不存在電極遮擋出光的問題，芯片光取出效率較高，發光效率高于正裝和垂直。采用將芯片 PN 結直接與基板上的正負極共晶鍵合，對散熱問題有了很大的改善。量子點量子點（QuantumQuantum DotsDots，簡作簡作QDQD）：是低維半導體材料的統稱，通常直徑在110nm之間。因其極小極微的尺寸，量子點的物理性質可以隨著尺寸的變化發生改變，其中就包括顏色這一性質。量子點材料可以更好的提升背光產品色域：量子點材料可以更好的提升背光產品色域：根據光感生活，Mini-LED相較于傳統LCD的72%NTSC色域雖已有所提升

24、，但對比色彩見長的OLED屏則稍顯遜色。目前Mini-LED產品基本都是基于藍光芯片+色轉換材料的方式實現白光，其中基于藍光Mini燈珠+量子點的Mini-LED背光的產品色域最高可達110%NTSC，較之OLED的95%NTSC色域都有較大提升。量子點高色域技術量子點高色域技術普遍應用于普遍應用于TVTV產品：產品：量子點技術配合高亮度和高對比度，可以在高動態范圍圖像層面超過OLED，增加LCD-TV產品在終端的競爭力。2.3 2.3 芯片：量子點芯片：量子點+藍光是提升色彩表現主要手段藍光是提升色彩表現主要手段 量子點Mini-LED技術與其他技術對比熒光粉熒光粉MIni MIni LED

25、LED量子點量子點Mini Mini LEDLEDOLEDOLEDNTSC色域90%110%95%壽命優優中對比度良良優亮度高高中成本中高高量子點 VS 熒光粉 VS OLED 的色域表現 行業格局穩固：行業格局穩固：根據華燦光電招股書，2021年，三安光電、華燦光電、兆馳股份分別占據中國LED芯片產能的31.7%、14.3%、12.4%，合計近60%。其次為乾照光電、蔚藍鋰芯、聚燦光電，占比分別為11%、10%、7%。行業龍頭布局研發新產品技術：行業龍頭布局研發新產品技術：根據行家說，LED芯片企業積極在超小間距、集成電路、藍寶石襯底片等領域均有前瞻布局。產能進入擴張階段：產能進入擴張階段：

26、根據LED inside統計，2022年芯片領域相關共9個項目立項，開始持續擴產能。2.4 2.4 芯片：格局穩固，龍頭持續加碼芯片：格局穩固，龍頭持續加碼Mini/MicroMini/Micro-LEDLED資料來源：Wind、公司公告、LED inside、行家說、華西證券研究所產能投入情況行業格局產業環節產業環節投資主體投資主體項目項目時間時間投資金額投資金額（人民幣億（人民幣億元）元）芯片華燦光電Mini/Micro LED高性能外延及芯片研發及生產化項目2022年1月15浙江義烏Mini LED產線擴產項目6月4.92Micro LED晶圓制造和封裝測試基地項目11月20兆馳股份Mi

27、ni LED芯片及RGB小間距LED顯示模組項目3月50富采Micro LED專用6英寸晶圓廠建設與設備采購3月8.2ams OSRAM馬來西亞先進LED和Micro LED產能擴充項目4月44.15元旭半導體第三代報道提顯示芯片項目4月10聚燦光電Mini/Micro LED芯片研發及制造擴建項目6月15.5博藍特半導體浙江1000萬片Mini/Micro LED藍寶石襯底片生產建設項目9月21京東方華燦京東方華燦南方總部、國際人才中心和Micro LEDGaN芯片研發中心2023年12月/海信乾照海信乾照江西半導體項目10月10融合微電子青島王臺建設Mini LED顯示芯片項目3月60最新

28、產品、技術布局公司公司項目項目投入（人民幣萬元）投入（人民幣萬元）項目進展項目進展三安光電正裝LED抗固晶膠污染性能研究1,505.48已完成并導入量產車規級RS系列技術開發1,628.24已完成并導入量產華燦光電等徑4英寸藍寶石晶體合格長度提升工藝技術研發/截至2022年底項目在產線占比完成50%兆馳股份超高光效外延開發及產業化/通過國內外多家知名企業的認證，已批量量產乾照光電超小間距Micro LED芯片開發項目/未結案（2022年年報）聚燦光電高功率綠光外延壘晶結構研發/結案三安光電華燦光電兆馳股份乾照光電聚燦光電蔚藍鋰芯其他2.5 2.5 三安光電：三安光電：LEDLED新技術推動化合

29、物半導體龍頭產品結構升級新技術推動化合物半導體龍頭產品結構升級 公司LED領域產品布局2022年公司收入結構化合物半導體龍頭企業全面布局芯片化合物半導體龍頭企業全面布局芯片、集成電路領域集成電路領域。公司業務主要包括LED外延芯片、LED應用和集成電路等，其中LED領域，公司具備全色系超高亮度LED外延、芯片的研發、生產與銷售，下游包括照明、顯示屏、背光源、Mini/Micro、電子設備等。2022年，公司實現收入132億元，同比增長5%，實現歸母凈利潤6.9億元，同比下滑48%，業績下滑主因下游消費電子需求市場低迷、公司計提資產減值準備等。Mini/MicroMini/Micro LEDLE

30、D、車用照明等高端產品驅動增長車用照明等高端產品驅動增長。根據公司22年年報，公司國內客戶不僅大力推廣Mini背光解決方案在電視、筆記本等產品上的應用，而且RGB直顯方案也在快速滲透，Mini-LED市場需求將加速放量，進而帶動公司產能持續釋放，公司高端產品占比將會進一步提高。根據2023年半年報，全資子公司安瑞光電實現銷售收入10.69億元，同比增長22%，其智能化車燈產品在新一代自動駕駛車中份額逐步提高：基于Mini/MicroLED的像素化照明的星環燈已完成設計開發并向市場推廣。公司收入、利潤規模及變化公司收入、利潤規模及變化產品范圍產品范圍毛毛利利率率主要產品主要產品產品系列產品系列主

31、要用途主要用途LED外延芯片（22年收入占比40%）28%LED外延片紅色、黃色、橙色、黃綠色LED產業鏈的上游產品，用于生產LED芯片。紫色、藍色、綠色LED芯片紅色、黃色、橙色、黃綠色提供給LED封裝廠商用于生產LED終端產品，可廣泛應用于照明、顯示、背光、農業、醫療等眾多領域。紫色、藍色、綠色LED應用品（22年收入占比17%）15%LED車燈前燈、后尾燈、室內燈、標志燈、氛圍燈LED產業下游產品，提供給汽車主機廠進行整車組裝。集成電路芯片（22年收入占比17%）15%射頻芯片HBT、pHEMT、HEMT終端、基站、無線局域網絡、衛星通訊、智能穿戴、無人駕駛、機器人等領域。濾波器芯片SA

32、W、TC-SAW4G、5G無線通信、自動駕駛、物聯網、衛星等領域。電力電子芯片碳化硅二極管、碳化硅MOSFET、硅基氮化鎵在消費電子、工業應用、電力傳輸以及航空航天等領域得到廣泛應用，如：新能源車、高鐵、工業電機、充電樁、數據中心、太陽能逆變器等。光通訊芯片PD、VCSEL、DFB光通訊類：主要適用于5G網絡、數據中心；消費類：主要用于3D識別、汽車無人駕駛、激光美容器等領域。-100%-50%0%50%100%050100150201720182019202020212022收入（億元）凈利潤（億元）收入YOY凈利潤YOY2.6 2.6 華燦光電華燦光電：Mini/MicroMini/Mic

33、ro技術及出貨量均處行業領先地位技術及出貨量均處行業領先地位 2022年公司收入結構全球領先全球領先LEDLED芯片供應商芯片供應商，布局芯片及外延片布局芯片及外延片、藍寶石產品領域藍寶石產品領域。公司主要產品包括LED芯片及外延片、藍寶石產品和GaN電力電子器件產品。公司為LED芯片行業第一梯隊供應商，藍寶石襯底片保持國內市場領先供應商地位。國內國內Mini/MicroMini/Micro技術先驅技術先驅，先發優勢明顯先發優勢明顯，MiniMini-LEDLED產品增長趨勢明確產品增長趨勢明確。根據公司22年年報，公司于2019年在行業內率先實現 Mini-LED芯片產品大批量生產與銷售，為

34、行業內首家導入量產免錫膏封裝芯片方案的企業，業內首創高壓Mini背光芯片，是業內少數具備Mini-LED背光芯片產品大批量出貨能力的芯片廠之一。合作伙伴涵蓋行業內大多數龍頭企業，包括群創、京東方等。2022年，公司Mini-LED產品出貨量持續提升，Mini-LEDRGB產品市占率持續領先，Mini-LED背光產品在更多高階顯示項目中被應用量產。公司Mini-LED產品從國內逐步走進海外高端供應鏈，將成為公司業績最重要的增長點。公司收入、利潤規模及變化公司收入、利潤規模及變化產品范圍產品范圍毛利率毛利率 主要產品主要產品主要用途主要用途LED芯片及外延片產品（22年收入占比52%）14%LED

35、芯片廣泛應用于電視、電腦、手機等消費電子，室內外顯示，車用LED 及各類照明，紫外、紅外等 市場外延片國內外對高品質LED外延片有需求的芯片企業的原材料、科學院所等機構前沿技術開發的基礎材料。藍寶石產品（22年收入占比13%）-3%2至8英寸晶棒目前主要應用于LED芯片襯底材料、消費電子產品以及智能可穿戴產品的窗口材料等領域襯底片各種光學應用產品GaN電力電子器件產品/GaN 電力電子外延及器件2020年正式進入GaN電力電子器件領域，產品將主要面向移動消費電子終端快速充電器、其他電源設備、云計算大數據服務器中心、通信及汽車應用等領域產品結構產品結構色系色系波長波長20212021年綜合良率年

36、綜合良率20222022年綜合良率年綜合良率應用領域應用領域倒裝藍光440nm-470nm68%-89%72%-89%大功率照明，背光，車用照明，Flash，Mini LED等；綠光510nm-530nm紅光620nm-630nm正裝藍光440nm-470nm83%-91%85%-91%戶內外顯示屏，通用照明及海外高光效照明，大小尺寸背光，景觀照明，車載，設備指示等。綠光510nm-530nm紅光620nm-630nm黃光580nm-597nm公司LED芯片主要產品布局及應用-1000%-500%0%500%-20-1001020304020182019202020212022收入（億元）凈利

37、潤（億元）收入YOY凈利潤YOY2.7 2.7 乾照光電：產能穩步提升，紅黃光領先優勢穩固乾照光電：產能穩步提升，紅黃光領先優勢穩固 公司芯片及外延片領域產品布局公司布局全色系公司布局全色系LEDLED芯片外延片芯片外延片、砷化鎵太陽能電池砷化鎵太陽能電池領域領域。公司主要從事半導體光電產品的研發、生產和銷售業務，主要產品為全色系LED外延片和芯片及砷化鎵太陽能電池外延片和芯片，為LED產業鏈上游企業。產能進入國內第一梯隊產能進入國內第一梯隊，紅黃光領先優勢穩固紅黃光領先優勢穩固。根據公司2022年年報，隨著公司南昌藍綠光擴產項目產能的釋放，當前公司整體產能已經進入國內第一梯隊行列中。公司是中

38、國內地紅黃光芯片最大供應商之一、且積極布局以GaAs和GaN材料為基礎的化合物半導體方向。根據公司2023年業績預告，年內公司產能利用率上升，產能提升攤薄了固定成本，致使凈利潤上升至2300-3300萬元，對比2022年虧損5000萬元，實現了扭虧為盈。公司收入、利潤規模及變化公司收入、利潤規模及變化產品結構產品結構色系色系波長（波長（NMNM）綜合良率綜合良率應用領域應用領域正裝結構藍光440-47084%-91%通用照明，背光,顯屏及數碼。綠光510-540顯屏RGB及數碼運用。紅光615-650顯示屏、紅外安防、電子設備指示燈、交通指示燈、夜景工程、車載照明等眾多領域。黃光580-597

39、橙光595-617倒裝結構藍光440-47085%-91%顯屏及背光運用。綠光510-540紅光620-625顯示屏、紅外安防、電子設備指示燈、交通指示燈、夜景工程、車載照明等眾多領域。紅光835-955黃光580-595產品范圍產品范圍毛利率毛利率外延片及芯片（22年收入占比86%）18%其他（22年收入占比14%）6%2022年公司收入結構-400%-200%0%200%-100102020182019202020212022收入（億元）凈利潤（億元）收入YOY凈利潤YOY2.8 2.8 聚燦光電：成長性領先行業，持續布局高端芯片領域聚燦光電：成長性領先行業，持續布局高端芯片領域 2022

40、年公司收入結構和產品布局國內領先的化合物半導體企業國內領先的化合物半導體企業，成長性領先行業成長性領先行業。公司主要從事化合物光電半導體材料的研發、生產和銷售業務，主要產品為GaN基高亮度LED外延片、芯片。公司產品位于LED產業鏈上游，技術門檻和附加值均較高，所生產的產品應用領域為照明、背光、顯示，主要為通用照明、植物照明、車載照明、手機背光、車載背光、屏幕顯示、可穿戴設備、醫療美容等中高端應用領域。2019-2023年公司營業收入分別為11.43億元、14.07億元、20.09億元、20.29億元、24.81億元，年復合增長率為21.38%。而據公開數據顯示，2019-2022年所處行業上

41、市公司（三安光電、華燦光電、乾照光電及聚燦光電，下同）營業收入規模合計分別為123.58億元、138.20億元、196.17億元、193.04億元，年復合增長率為16.03%。因此，公司營業收入規模年復合增長率高于所處行業均值。獨創復合外延生長技術獨創復合外延生長技術，芯片領域持續高端布局芯片領域持續高端布局。外延方面外延方面，獨創性開發SiO2/Al2O3復合襯底外延生長技術，突破新型襯底基板的性能和良率瓶頸，成功實現大規模穩定量產。芯片方面芯片方面，公司高端LED芯片已處于國內一線水平。1）Mini背光領域，通過引入原子層沉積設備，優化深刻蝕工藝、自主研發創新絕緣層優化處理工藝，成功解決M

42、ini高壓背光產品高溫高濕老化失效等技術難題；2）Micro LED領域，與國內外頭部企業保持密切合作，完善技術儲備；3）車載照明領域，銀鏡倒裝產品通過技術迭代，產品的亮度與可靠性進一步提高，市占率持續提升。公司收入、利潤規模及變化公司收入、利潤規模及變化產品范圍產品范圍毛利率毛利率 主要產品主要產品產品系列產品系列主要用途主要用途LED外延片、芯片(2022年收入占比57%)18.21%LED外延片LED芯片業務正裝（藍光）通用照明，景觀照明，背光領域，顯示領域正裝（綠光）景觀照明，顯示領域倒裝（藍光）通用照明，景觀照明，特種照明，車載領域倒裝（綠光）數碼產品，景觀照明Mini/背光（藍光）

43、手機背光，電視背光Mini/背光（綠光）手機背光，電視背光其他（2022年收入占比43%）2.40%/-200%0%200%400%600%800%-50510152025302017201820192020202120222023收入（億元）凈利潤（億元）收入YOY凈利潤YOY目錄目錄contents03 03 中游封裝中游封裝1）COB技術領先，POB具有成本優勢2）直顯領域，COB望重塑產業鏈3）Mini-LED背光模組價值量顯著提升4）背光模組是Mini-LED顯示產品降本核心環節5）相關公司：聚飛光電、芯瑞達直顯封裝上：直顯封裝上：根據光電雜志，COB技術相對成熟的SMD技術可降低顯

44、示面板的像素失效的劣勢，同時做到更小點間距、更高排列密度，提升像素密度和整體可靠性。根據LEDinside，SMD/IMD整個產業鏈大部分依托于現有產業生態，但COB技術不僅需要額外投入能夠對芯片進行分選的測試設備，還需要投入滿足精密制造需求的固晶機、AOI檢測設備等專用性固定資產。背光封裝上：背光封裝上：根據LED inside和光感生活，COB方案能實現0OD、極致輕薄，符合平板、筆電、電競等產品超薄設計需求，在材料、透鏡、驅動等方面均存在較大優化空間；而POB可實現大規模量產，且無需更換升級配套設備，現有產線簡單改造即可，在成本方面有較顯著優勢。3.1 3.1 封裝：封裝：COBCOB技

45、術領先，技術領先，POBPOB具有成本優勢具有成本優勢 COBCOBPOBPOB核心特點將大量光芯片直接固晶在基板（主要有PCB印刷電路板和玻璃基板）上，再進行整體封裝先將光芯片封裝成單顆燈珠，再通過貼片的形式將燈珠固定在基板上產業鏈需重新整合開發成熟，可實現大規模量產生產特點只能使用方片芯片；精密度要求高，良率低；由于整體封裝，返工難度高可使用大規模圓片生產；對基板精度要求低；良率高；可手工返修，維護成本低應用場景可實現0OD，符合平板、筆電、電競等產品超薄設計需求應用于大OD模組，針對中低階TV、MNT和車載市場優勢應用場景多于POB，中小尺寸單板產品也有利于提高良率和降低成本成本低，良率

46、高，大尺寸上優勢顯著COBCOBMIPMIPSMDSMD核心特點在基底表面用導熱環氧樹脂(摻銀顆粒的環氧樹脂)覆蓋硅片安放點，再通過粘膠劑或焊料將 LED 芯片用導電或非導電膠粘附在互聯基板上，最后通過引線（金線）鍵合實現芯片與PCB 板間電互連在外延片上將Micro LED芯片巨量轉移到載板上，直接封裝，切割后再進行檢測和混光，將Micro LED燈珠放置于卷帶或者藍膜上，交由顯示屏廠進行打件，制成模組。采用平面支架+點膠成型，并用表面貼裝技術進行組裝，采用合金銅材質扁平引腳，可組裝在鋁基板或PCB上優勢對比度高，亮度高，防護能力強，散熱能力更好成本低，工藝復雜度中等產業鏈成熟，成本低缺點易

47、出現色彩不均勻；良率低；維護成本高封裝工藝要求高；結構小、器件脆弱，影響可靠性像素失效率只有“萬級”，遠遠不能夠達到小間距、超高清顯示的要求背光封裝技術對比直顯封裝技術對比3.2 3.2 封裝：直顯領域，封裝：直顯領域，COBCOB望重塑產業鏈望重塑產業鏈 小間距COB技術銷售金額占比主流顯示技術成本曲線對比COB面板與大尺寸LCD面板產業鏈對比COBCOB面板技術有望提升面板技術有望提升LEDLED顯示模組標準化顯示模組標準化，提升模組企業話語權：提升模組企業話語權：根據LED inside，COB面板技術可通過模仿和復制LCD行業模式，以規模制造形成成本優勢，促進產品與行業標準化，降低交易

48、成本，同時形成生產的規模效應，為COB面板企業創造更大價值分配權。在直接顯示產業鏈中，COB面板所處的產業鏈位置可以對標LCD面板在傳統的液晶顯示行業中的地位。根據洛圖科技，2023年COB產品銷售金額占到中國整體小間距市場的13.2%，在微間距（P1.0mm）市場中占到43%。在頭部企業引領下在頭部企業引領下，COBCOB技術成本與價格出現明顯下降技術成本與價格出現明顯下降。根據兆馳股份業績預告，2023年兆馳的700條COB面板封裝線已達到滿產，單月產能達到1萬平方米。根據行家說數據統計，2021-2023年COB價格下行趨勢明顯，P1.2的COB模組價格從2021年的3+萬元下降至202

49、3年的1+萬元，與SMD模組之間的價格差迅速收斂。另外COB面板相較于SMD具有對比度高、亮度高、穩固性強等性能優勢，因此能夠對SMD形成快速替代。86.8%99.7%98.0%89.7%79.1%57.0%13.2%0.3%2.0%10.3%20.9%43.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SMD+IMDCOBMiniMini-LEDLED背光燈板制造環節是背光燈板制造環節是MiniMini-LEDLED背光背光產品成本和性能的關鍵產品成本和性能的關鍵。根據行家說，Mini-LED背光產品相對LCD傳統產業鏈增加了背光燈板制造環節。根據行家說，背光環節為顯

50、示性能的高對比度、高亮度實現的核心環節。MiniMini-LEDLED背光模組價值量顯著提升背光模組價值量顯著提升。根據JMInsights 集摩咨詢（2022年8月），我們以22年8月的產業鏈數據作為價值量提升的參考（價格絕對數據或有變化，不構成對當前價格的指引或者參考），TV以65寸UHD產品為例，相比傳統的直下式背光模組，搭載2000分區的Mini背光模組成本將增加285美元左右，搭載1000分區的Mini背光模組成本將增加155美元左右。IT類以13.3寸產品為例，相比傳統的直下式背光模組，搭載2500分區的Mini背光模組成本將增加130美元左右。3.3 3.3 封裝：封裝：Mini

51、Mini-LEDLED背光模組價值量顯著提升背光模組價值量顯著提升資料來源：行家說、JM Insights、華西證券研究所65寸TV背光模組成本分析Mini-LED背光產業鏈結構PCBPCB等占據模組主要成本：等占據模組主要成本：根據光感生活，Mini-LED背光模組占電視總成本比例或高達60%以上。根據行家說，65吋Mini LED燈板成本結構中PCB基板、驅動IC、Mini-LED芯片分別占比38%、30%、23%。背光模組降本主要在芯片背光模組降本主要在芯片、PCBPCB板板、LensLens等環節等環節。根據行家說，1）高壓芯片：驅動電流更小，發光效率高；另LED串聯顆數減少，PCB板

52、布線更加方便；2）異性PCB：選用價格便宜的材料（如 TV 用鋁基 PCB）、多條LB（即通過減少PCB用量），如魚骨型PCB；3）大出光角：減少Mini LED芯片顆數可以直接降低 BOM 成本，但需增加Mini-LED 的出光角，其常規做法是芯片增加DBR結構。3.4 3.4 封裝：背光模組是封裝：背光模組是MiniMini-LEDLED顯示產品降本核心環節顯示產品降本核心環節Mini LED驅動ICPCB基板其他65吋Mini LED燈板成本結構PCB降本策略：整板狀到魚骨型封裝：封裝：COBCOB光源：光源：1228812288顆顆MiniMini LEDLED分區：分區：102410

53、24分區分區 3.5 3.5 兆馳股份：全球顯示代工龍頭，兆馳股份：全球顯示代工龍頭，LEDLED產業鏈放量可期產業鏈放量可期根據2023年半年報，公司主營業務分為三大板塊：智慧顯示、智慧家庭組網及LED全產業鏈。2023年上半年，公司實現收入77.4億元，同比增長8.8%，實現歸母凈利潤7.3億元，同比增長39%，結構上，多媒體視聽產品及運營服務、LED產業鏈分別占比74%、26%。智慧顯示：智慧顯示：根據洛圖科技的統計數據，2023年度，公司電視ODM全年出貨量預計約1050萬臺，在全球TOP電視ODM工廠出貨量年度排名第三，同比增長24.70%，在電視ODM工廠中漲幅最大。LEDLED產

54、業鏈產業鏈-LEDLED芯片：芯片：23年7月，氮化鎵芯片擴產項目產能爬坡放量并完成滿產目標，氮化鎵芯片月產能為105萬片（4寸片），新釋放的產能投向更高價值量的Mini BLU，Mini RGB，高光效及特種照明等高毛利照明產品領域以及細分產品領域。LEDLED產業鏈產業鏈-LEDLED封裝：封裝：高毛利大功率照明已量產，全光譜健康照明產品已實現批量出貨，并與上游芯片在高端產品中深度協同，以推動產品高端化為目標。Mini LED背光產品布局完整，主要有Mini COB、Mini POB、MPOB、Mini Lens等技術路徑。其中，Mini LED電視的背光模組客戶覆蓋國內外頭部電視品牌客戶

55、。LEDLED產業鏈產業鏈-COBCOB顯示應用：顯示應用：截至2023年12月，公司現有的700條Mini COB封裝線已全部實現滿產，單月產能為10,000平米。2023年期間，公司引領COB顯示技術的革新，并在COB顯示市場中占有絕對的市場份額。目前，公司COB產品目前在P1.25以下的點間距顯示市場滲透率已經超過50%數據來源：公司公告，wind，華西證券研究所-100%0%100%200%300%0100200300營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入增速利潤增速公司MLED產業鏈布局情況公司收入和凈利潤情況全球主要LED芯片廠月產能統計主要直顯COB廠商產能統計3.6 3.6 芯

56、瑞達：顯示模組量利雙增，新型顯示產業公司發展迅速芯瑞達：顯示模組量利雙增，新型顯示產業公司發展迅速 公司毛利率、凈利率及變化公司產品示意圖公司收入、利潤規模及變化公司新技術布局情況（2022年年報）主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目目的項目目的項目進展項目進展Mini高清直顯一體機COB封裝技術提升工藝穩定性，以及巨量轉移下的良率與效率樣機階段超高清Micro顯示模組技術確定最佳工藝，解決超小間距結構穩定及墨色拼縫銜接等樣機已評審mini C0B多分區背光模組設計1.采用PKG on board+IC區域調控新技術、新工藝、新制程完成mini背光開發；2.采用新的光學模擬，開發大角度高均勻度

57、2016PKG；3.采用多分區設計的燈板方案，提高區域調光能力，從而實現高動態和高對比度的畫面視效進入小批量階段深耕新型顯示產業深耕新型顯示產業，發展迅速：發展迅速：根據公司23年半年報，公司一直致力于新型顯示材料、模組與終端的全產業鏈開發設計、生產制造、銷售及技術服務的整體方案解決，產品包括新型顯示光源及其在傳感、健康領域的延伸應用，顯示光電系統或模組，以及車載顯示、商業與智能顯示等各種新型高清顯示終端。2023年上半年營業收入實現6.3億元，同比增長45%；歸母凈利潤實現0.87億元，同比增長58%。20232023年業績預增：年業績預增：公司預測2023年凈利潤約15,889.04萬元1

58、8,537.21萬元，較去年同期凈利潤10,592.69萬元，變化約為50.00%75.00%，業績變動主因:(1)受益于MiniLED技術應用滲透加快、市場規模放大，公司顯示模組業務量利雙增；(2)公司加強市場營銷管理能力建設，顯示終端業務客戶訂單接入量上升，增厚凈利。0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H1歸母凈利率毛利率-2002040608002468101220192020202120222023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收同比（%）歸母凈利潤同比（%）3.6 3.6 芯瑞達：盈利預測芯瑞達：盈利預測 結合公司2023年業績預告

59、，我們預計2023-2025年公司收入為14.1、17.5、21.0億元，歸母凈利潤為1.76、2.43、3.1億元，對應EPS分別0.95、1.31、1.66元以2024年3月11日收盤價25.88元計算，對應PE分別為28/20/16倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：下游行業景氣度不及預期風險、行業競爭加劇、訂單獲取不及預期、上游原材料成本波動等風險、新技術迭代風險、行業空間測算偏差、第三方數據失真風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、匯率波動等。芯瑞達盈利預測與估值財務報表和主要財務比率可比公司估值深耕深耕LEDLED封裝封裝，成長穩?。撼砷L穩

60、?。焊鶕?3年半年報，公司主營業務為LED封裝，傳統產品處于國內背光LED龍頭地位；公司的新興業務，車用背光LED產品已進入全球主要客戶的供應鏈體系，是目前中國大陸唯一大批量生產的國產品牌。公司近年收入保持平穩，23年營業收入實現25.1億元，同比增長11%，歸母凈利潤實現2.3億元，同比增長22%。20232023年新老業務齊頭并進：年新老業務齊頭并進：根據業績快報，23年公司業績增長主因1）堅持中高端產品發展戰略，傳統產品營業收入穩定增長；2）公司車用LED產品在保持車用顯示全球領先地位的基礎上，繼續發力車用照明，并已進入多家主機廠商的供應鏈體系；3）Mini-LED產品在終端應用的快

61、速滲透，公司得到全球頭部客戶及市場的首選。車載背光車載背光&照明：照明：根據23年半年報，車規級背光LED進入了全球主要的車用模組供應鏈體系，車用照明LED產品進入了主要國產品牌汽車資源池。理想全系列車型中控、流媒體后視鏡等顯示屏幕搭載了公司超高色域及低藍護眼系列LED產品。Mini/MicroMini/Micro-LEDLED:2023年上半年，公司Mini-LED背光已在行業眾多品牌客戶中獲得良好的口碑，新產品發貨量保持快速增長，根據投關活動記錄表，公司Mini-LED產品有COG、COB、POB等技術方案，根據客戶的需求情況定制。3.7 3.7 聚飛光電：車載、聚飛光電：車載、MiniM

62、ini-LEDLED放量，背光模組龍頭穩健成長放量，背光模組龍頭穩健成長 公司毛利率、凈利率及變化2022年公司收入結構公司收入、利潤規模及變化公司新技術布局情況（2022年年報）主要研發項目名稱主要研發項目名稱項目擬達到的目標項目擬達到的目標項目進展項目進展Mini LED 模塊制造技術加速 Mini LED 模塊在車載、筆記本、電競、顯示器及電視（智慧屏）等多重領域的滲透產品已批量出貨Mini&Micro LED 顯示屏拓展 LED 產品應用于會議室、演播廳、安防監控室、高端零售店、指揮中心等領域產品已發布上市車用 LED 背光光源超高色域及低藍護眼系列提升公司產品在車載電子等領域的應用產

63、品已批量生產超高亮抗谷裂增亮膜產品提高光學膜產品在手機市場的占有率目前已在小尺寸高端產品項目上量產-100010020001020302014201520162017201820192020202120222023營業總收入(億元)歸母凈利潤（億元）營收同比(%)凈利潤同比(%)01020302018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-09-30銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)目錄目錄contents04 04 下游整機：新技術引領產品結構升級下游整機：新技術引領產品結構升級1）大屏化、高端化趨勢明確2）LCD面板成本

64、波動或更有預期性3）下游品牌商產品結構乘勢而上，盈利能力持續上行4）相關公司：海信視像、TCL電子、深康佳、兆馳股份、四川長虹 大屏化大屏化、高端化趨勢明確：高端化趨勢明確：銷量上，根據奧維云網，23年零售量同比高增的前三個彩電尺寸分別為100”、85”與98”，分別同比360.7%、111.4%、35.6%。均價上，根據奧維云網，23年線上、線下均價延續同比提升趨勢。供給端，根據洛圖科技，2023年，65寸彩電的零售量超過20%，超越其他尺寸成為中國電視機市場第一大尺寸，縮減小尺寸，增加大尺寸的生產計劃成為面板廠的共識。頭部品牌積極積極推動高端化頭部品牌積極積極推動高端化。國產品牌借助Min

65、i-LED等新型顯示技術積極推動產品結構升級，根據奧維云網，頭部品牌海信和TCL在23年線上、線下均價累計同比分別17.7%、4.7%；29.0%，14.0%，第一梯隊長虹線上、線下均價累計同比分別20.5%，2.6%；康佳線下均價累計同比16.0%。4.1 4.1 整機：大屏化、高端化趨勢明確整機：大屏化、高端化趨勢明確 2023年不同尺寸彩電零售量占比與同比2023年彩電線上線下均價情況不同品牌線下線上累計均價與同比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000線上均價（元）線下均價（元）0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,000

66、6,0008,00010,00012,00014,000海信TCL長虹康佳三星線上累計均價（元）線下累計均價（元）線上累計均價同比線下累計均價同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0%5%10%15%20%25%32 43 50 55 65 75 85 86 98 100零售量占比零售量同比國產國產LCDLCD面板廠商產能占比持續提升面板廠商產能占比持續提升，持續控產持續控產。根據洛圖（RUNTO）統計數據，對比臺系與日韓系，2021年至2023年中國大陸廠商出貨量占據近70%的全球市場，在全球液晶電視面板供應鏈中居于主導地位。中國面板大廠遵循

67、市場導向，在2023年2月至9月終端市場需求不旺的情況下仍然處于絕對的賣方市場，實現不虧損的目標。DISCIEN（迪顯）數據顯示，主流TV面板廠稼動率自2023年Q4后呈現不斷走低，在2023年Q4稼動率不足70%的情況下，2024年稼動率仍降至51%低位。這一控產趨勢將極大改變TV面板的供需情況，導致面板價格起漲。面板價格走勢或更有預期性面板價格走勢或更有預期性，周期性或將減弱周期性或將減弱。根據奧維云網（2024年3月推送），過往價格漲跌周期伴隨著產能的擴張和退出，面板廠維持高稼動率運行，疊加需求端周期性變化，導致面板供需波動進而引發面板價格的波動。但是從去年開始的漲價周期內，起主導作用的

68、是面板廠產線稼動率的動態調整，因此價格波動周期分析發生了變化。這個變化下，一方面，面板價格漲跌變得更有預期性，另一方面面板價格波動周期從過去1624個月縮短為現在12個月左右。根據群智咨詢（24年1月推送），2023年起，“按需生產，動態控產”成為各面板廠產能策略的核心。群智咨詢（Sigmaintell）認為電視面板價格波動振幅將由強變弱，且波動周期逐步縮小到一年。4.2 4.2 整機：整機：LCDLCD面板成本波動或更加具有預期性面板成本波動或更加具有預期性 2023年電視面板價格情況（單位：美元/片）主流TV面板廠稼動率走勢2023年全球液晶電視面板廠出貨量排名64%67%77%77%80

69、%79%84%78%73%69%69%67%71%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%29293031323436383837353350505255576063666665636183838895105113119125 126 126124122110 110120133145155162168 169 169 1661630204060801001201401601801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月324355654.3 4.3 整機：下游品牌商產品結構乘勢而上，盈利能力持續上行整機：下游品牌商產品結構乘勢而上，盈

70、利能力持續上行19.79%20.85%20.52%24.08%20.55%24.34%24.72%25.03%20.73%21.10%21.63%15.47%18.53%19.91%22.98%21.39%21.12%21.87%23.21%0%5%10%15%20%25%30%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3海信公司季度毛利率TCL電子毛利率情況下游品牌商高端化戰

71、略下毛利率企穩回升下游品牌商高端化戰略下毛利率企穩回升。受益高端化、大屏化戰略等因素推動，國內頭部顯示品牌公司海信、TCL均已進入盈利能力上行階段，1）海信季度毛利率穩中有升，由2021年Q4低點的15.5%持續提升至2023年Q3的23.21%，實現小幅度平穩上升。2）TCL電子銷售毛利率（營業成本/主營業務收入）自2021年H1的16%增至23年H1的18.6%。16.4%18.3%20.5%18.2%15.9%17.5%17.2%19.5%18.6%10%12%14%16%18%20%22%2019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22

72、023H1TCL電子毛利率4.4 4.4 海信視像：全球顯示龍頭，引領技術創新海信視像：全球顯示龍頭，引領技術創新海信視像市場份額情況海信視像收入和凈利潤情況數據來源：公司公告，華西證券研究所根據公司年報，海信視像主從事于顯示及上下游產業鏈產品的研究、開發、生產與銷售，主要產品包括激光電視、ULED電視（高端 LCD）、海信觸控智慧屏和顯示器等。2022年公司實現營收457億元，同比-2.3%，實現歸母凈利潤16.8億元，同比+47.6%，其中智慧顯示（ULED電視）、新顯示（激光顯示等）分別占比77%、10%。MiniMini-LEDLED顯示：顯示：根據2022年年報，2022年公司智慧顯

73、示終端銷量2522萬臺，同比增長18%，根據 Omdia 及奧維睿沃統計，海信系電視出貨量高居全球第二。根據2023年三季報，2023年公司發布全球首款 110 英寸 4 萬級分區 Mini-LED 背光電視海信 UX，實現“3+1”技術升級，包括：Mini-LED“HI-Light”光學系統、“信芯 X”AI 圖像處理技術和“黑曜屏”三大核心技術，達到Mini-LED 背光電視畫質及分區數量新高度。根據2022年年報，公司2023年取得乾照光電控制權，將 Mini-LED 及 Micro-LED 產業布局延伸至最前端的芯片領域，推進LED產業高度垂直一體化布局。激光電視激光電視&車載顯示：車

74、載顯示：根據2022年年報，公司2022年激光電視出貨量以 53.5%的市占率高居全球第一(Omdia)；在中國內地激光電視市場零售額市占率為 91.4%（奧維云網）。同時，公司也正加速推進車載顯示相關預研。根據Omdia統計，海信系電視全球出貨量份額連續6年持續提升，報告期內，穩居全球第二，出貨量、出貨額份額在全球市場、中國市場、北美市場、歐洲主要市場、亞太主要市場均同比增長。-40%0%40%80%120%0100200300400500201820192020202120222023Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入增速利潤增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

75、0192020202120222023H1占全球出貨量份額占中國內地零售量份額占中國內地零售額占線下高端市場份額4.4 4.4 海信視像：盈利預測海信視像：盈利預測資料來源：Wind、公司公告、華西證券研究所結合公司業績預告，我們維持盈利預測，我們預計2023-2025年公司收入為533、597、662億元，歸母凈利潤為20.8、24.6、28.4億元，對應EPS分別1.59、1.88、2.17元以2024年3月11日收盤價24.98元計算，對應PE分別為16/13/11倍，維持“增持”評級。風險提示：下游行業景氣度不及預期風險、行業競爭加劇、訂單獲取不及預期、上游原材料成本波動等風險、新技術

76、迭代風險、行業空間測算偏差、第三方數據失真風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險、匯率波動等。海信視像盈利預測與估值財務報表和主要財務比率根據年報，公司營業收入從2018年的833.85億元上升至2022年的924.82億元。根據年報，2022年公司收入主要由IT產品及及空調冰箱產品構成，分別占營收的35.81%和19.57%。知名電視品牌知名電視品牌，全球布局：全球布局：公司電視業務以“CHiQ”、“長虹”、“Oboni”形成品牌矩陣，其中，“CHiQ”以先進科技為標簽，以智能家居生活為主場景，定位高端，提升整體形象；“Oboni”定位年輕潮牌，主打年輕消費群體。公司

77、具有電視研產供銷服等方面的深厚積淀和完備的價值鏈體系，擁有綿陽、中山、廣元、印度尼西亞、捷克5個生產制造基地，向全球用戶提供優質的智能電視產品和解決方案。根據奧維云網推總數據，公司全渠道零售量在國內排名前列；出口規模保持穩定增長，持續保持行業前三水平。電視業務積極布局新技術：電視業務積極布局新技術：根據公司23年半年報，上半年發布電視新品48個，包括國內首款8K高刷 Mini-LED電視Q9KMAX領航版、國內首發支持全程288Hz顯示的超高刷電視超羽速系列、多彩CHiQ ME自在屏及全球首發“長虹超腦”電視等。4.54.5 四川長虹：綜合家電企業，電視業務積極迭代新品四川長虹：綜合家電企業，

78、電視業務積極迭代新品資料來源：Wind、公司公告、顯示資訊 Display Times、華西證券研究所公司近5年毛利率、凈利率及變化2022年公司收入結構公司收入、利潤規模及變化空調冰箱中間產品IT產品電視其他軍民結合05101520182019202020212022銷售凈利率(%)銷售毛利率(%)-50005001,00005001,0001,50020182019202020212022營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增長率(%)歸母凈利潤同比增長率(%)4.64.6 TCLTCL電子：電子：全球份額持續提升，高端化驅動業績增長全球份額持續提升，高端化驅動業績增長根據公司官

79、網，TCL電子以顯示業務、創新業務及整體互聯網為主要業務，堅持中高端突破與國際化運營；2022年，公司實現收入713.51億港元，同比下降4.7%，實現歸母凈利潤4.47億港元，同比下滑62.2%；結構上，22年公司顯示業務、互聯網業務、創新業務分別收入占比81%、2.8%、16%。大尺寸顯示：大尺寸顯示：根據年報，由于全球地緣政治風險加劇、能源危機以及海外通貨膨脹等外部環境的影響，全球消費市場整體需求走弱，海外大尺寸顯示業務表現有所波動。創新業務：創新業務：根據年報，創新業務2022年收入實現同比增長22.2%，達到104.44億港元。這一增長主要得益于全品類營銷業務和光伏業務的快速發展，規

80、模提升取得了顯著成效。整體互聯網業務：整體互聯網業務：根據年報，整體互聯網業務在2022年的收入同比增長了24.3%，達到22.98億港元。同時集團在海外互聯網業務運營方面取得了突破，全年國際互聯網業務收入實現了顯著的39.6%的增長。分業務營收情況TCL收入和凈利潤情況（官網披露口徑）業務架構數據來源：公司公告、公司官網，wind，華西證券研究所0%10%20%30%010,00020,00030,00040,000201820192020202120222023H1大尺寸顯示業務全球市場表現國際市場收入（百萬港元）國內市場收入（百萬港元）國際市場毛利率國內市場毛利率00.20.40.60.

81、811.21.41.61.820102030405060708090100收入(十億港元)歸母凈利潤(十億港元)0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002020202120222023H1創新業務和整體互聯網業務表現創新業務收入（百萬港元）整體互聯網業務收入（百萬港元）目錄目錄contents05 投資建議5.5.投資建議投資建議資料來源：Wind、公司公告、華西證券研究所在供應鏈積極擴張規模、持續降本和下游合理推動價格下探的背景下，我們預計Mini-LED電視滲透率望保持持續提升，帶動產業鏈相關環節公司持續受益。中游封裝環

82、節建議關注：芯瑞達，受益標的為兆馳股份、聚飛光電；下游品牌議建議關注：海信視像，受益標的為四川長虹、TCL電子、深康佳；芯瑞達：芯瑞達：結合公司2023年業績預告，我們預計2023-2025年公司收入為14.1、17.5、21.0億元，歸母凈利潤為1.76、2.43、3.1億元，對應EPS分別0.95、1.31、1.66元，以2024年3月11日收盤價25.88元計算，對應PE分別為28/20/16倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。海信視像：海信視像：我們維持盈利預測，我們預計2023-2025年公司收入為533、597、662億元，歸母凈利潤為20.8、24.6、28.4億元對應EPS分別1.

83、59、1.88、2.17元，以2024年3月11日收盤價24.98元計算，對應PE分別為16/13/11倍，維持“增持”評級。目錄目錄contents06 風險提示1、下游需求不及預期。2、行業競爭加劇。3、訂單獲取不及預期。4、上游原材料成本波動等風險。5、海運運費上漲以及港口堵塞造成貨物交付不及時風險。6、新技術迭代風險。7、行業空間測算偏差。8、第三方數據和觀點失真風險。本報告采用較多第三方機構的數據預測、調研數據以及推論，其數據采樣和觀點結論或不能代表市場真實情況，僅供參考。9、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險等。10、報告中涉及的產業鏈中相關產品價格、技術趨勢

84、觀點僅代表第三方機構某時期觀點，當前產業鏈處于快速發展階段，或有價格、觀點更新不及時風險。6.6.風險提示風險提示 39華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過1

85、5%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%分析師分析師與研究助理簡介與研究助理簡介陳玉盧：陳玉盧：家電行業首席分析師，南開大學管理學學士和碩士，2022年8月加入華西證券，自2016年起有多年行業研究經驗，復合背景，擅長自上而下進行宏觀判斷，自下而上挖掘投資價值，曾任職東北證券，擔任家電首席分析師與銀行首席分析師。喇睿萌：喇睿萌：家電行業分析師，2023年3月加入華西證券，此前

86、就職于中泰證券、東興證券。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明免責聲明免責聲明40華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見

87、以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者

88、其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。