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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。有色、鋼鐵行業 行業研究|深度報告 有色鋼鐵板塊中有色鋼鐵板塊中央國企央國企上市公司上市公司的的投資價值投資價值或或受益于受益于央國企央國企市值考核市值考核而而提升提升。截至2023 年 12 月中國中央直管企業共有 97 家，礦冶、黃金、鋼鐵領域的央國企合計多達 12 家，僅次于能源動力等強壟斷行業。截至 24 年 3 月 3 日，根據 SW 行業有色鋼鐵板塊合計 31 家中央國有企業下屬上市公司，其中鋼鐵、電解鋁市值占比較大，其改革措施和考核框架有望

2、形成帶頭效應。鋼鐵鋼鐵：行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業。行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業。從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性逐漸形成，疊加政策支持，鋼鐵行業正面臨著新一輪的兼并重組，預計未來我國鋼鐵行業供給或更為有序，行業基本面或已出現明顯改善，鋼鐵行業價值重估正當時。同時目前普鋼企業上市公司的 PB（MRQ）也普遍低于 1倍，優質的鋼鐵龍頭企業正處于被低估的狀態，未來存在估值修復空間。國有龍頭企業憑借著資金、政策等優勢也有望持續受益于此輪兼并重組及產業結構升級。電解鋁：規模優勢顯現，電解鋁：規模優勢顯現，減碳減碳優勢放大優勢放大，中鋁雙雄中鋁雙雄估值估值仍處

3、低位仍處低位。目前我國 4500 萬噸的電解鋁“產能天花板”即將接近，電解鋁產能日漸稀缺，此外碳排放問題日益獲得重視。中國鋁業和云鋁股份的電解鋁產能規模位居前列，中國鋁業完成對云鋁股份并表后，規模和綠電優勢進一步顯現。鋼鐵有色板塊是鋼鐵有色板塊是央國企央國企市值考核的重要組成部分，尤其是鋼鐵、電解鋁市值占比較大，市值考核的重要組成部分，尤其是鋼鐵、電解鋁市值占比較大，其其在兼并重組、關聯交易問題解決、分紅率提升等推動上市公司資產質量方面仍大有可在兼并重組、關聯交易問題解決、分紅率提升等推動上市公司資產質量方面仍大有可為，為，有望形成帶頭效應。建議關注寶武系：有望形成帶頭效應。建議關注寶武系：寶

4、鋼股份寶鋼股份(600019，未評級，未評級)、新鋼股份、新鋼股份(600782，未評級，未評級)、太鋼、太鋼不銹不銹(000825，未評級，未評級)；鞍鋼系：；鞍鋼系：鞍鋼股份鞍鋼股份(000898，未評，未評級級)、本鋼板材、本鋼板材(000761，未評級，未評級)、釩鈦股份、釩鈦股份(000629，未評級，未評級)；其他；其他央國企央國企：新興鑄管新興鑄管(000778，未評級，未評級)。特鋼方面建議關注特鋼龍頭企業。特鋼方面建議關注特鋼龍頭企業中信特鋼中信特鋼(000708，買入，買入)。建議關。建議關注產能規模優勢明顯、綠電使用比例遠超行業平均水平的注產能規模優勢明顯、綠電使用比例遠

5、超行業平均水平的云鋁股份云鋁股份(000807，未評級，未評級)、中國鋁業中國鋁業(601600，未評級，未評級)。風險提示風險提示 央國企改革推進不及預期。央國企改革推進不及預期。疫情存在階段性反彈風險。政策推進不及預期。疫情存在階段性反彈風險。政策推進不及預期。宏觀經濟擾宏觀經濟擾動風險。動風險。假設條件變化影響測算結果假設條件變化影響測算結果。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 有色、鋼鐵行業 報告發布日期 2024 年 03 月 19 日 劉洋 021-63325888*6084 執業證書編號：S0860520010002 香港證監會牌照：BTB487 李一冉 執業證

6、書編號：S0860523040001 李柔璇 有色鋼鐵央國企價值有望重估 央國企改革專題研究 看好（維持）有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、有色鋼鐵板塊央國企投資價值突顯.4 二、鋼鐵：優質鋼鐵龍頭多被低估，存在修復空間.6 2.1 從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性形成，“普轉特”趨勢顯著.6 2.2 國有企業政策、資金等優勢突出，有望發揮龍頭引領作用.9 2.3 鋼鐵行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業

7、.10 三、鋁：產能天花板疊加“雙碳”考驗，央國企下屬鋁企優勢顯著.12 3.1 產能天花板將至，電解鋁產能日漸稀缺.12 3.2“雙碳”目標下，低碳鋁有望掌握競爭主動權.13 3.3 中鋁雙雄：盈利改善明顯，規模和綠電優勢有望持續顯現.14 投資建議.16 風險提示.17 LZgVzW9UmUaZGWkYbWkX7NaObRsQnNpNnRlOqQoNfQsQmR9PpOqRxNpNpMwMtQnN 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3

8、 圖表目錄 圖 1：98 家中央直管國有企業的行業分布（截至 2023 年 12 月）.4 圖 2：截至 2024/3/7，各子板塊在 31 家有色鋼鐵央國企上市公司中市值占比.5 圖 3：中國粗鋼產量及同比增速（單位：萬噸）.6 圖 4：247 家鋼鐵企業高爐開工率（單位：%）.6 圖 5：鋼鐵企業盈利率（%）.6 圖 6：普鋼上市企業期末現金及現金等價物余額(合計，億元).6 圖 7：普鋼板塊資產負債率近年來明顯下降.7 圖 8：普鋼營業周期（整體法）中樞下降（天）.7 圖 9：寶武集團及鞍鋼集團粗鋼產量國內市占率穩步提升.9 圖 10：國企龍頭企業現金及現金等價物余額顯著高于民營企業（2

9、023Q3，單位：億元）.9 圖 11：國企龍頭企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金明顯高于民營企業（2023Q3，單位：億元）.10 圖 12：我國電解鋁建成產能與運行產能（單位：萬噸/年）.12 圖 13：2023 年底我國電解鋁建成權益產能占比.12 圖 14：2022 年全球前 10 電解鋁企業權益產量（萬噸）.12 圖 15：中國電解鋁電力來源構成（單位：GWh）.13 圖 16：各類電力來源的單位電解鋁碳排放量（單位：噸/噸）.13 圖 17：2022 年中外單位電解鋁的碳排放量（單位：噸/噸）.13 圖 18：2022 年中國鋁業和云鋁股份的綠電使用比例.14 圖

10、19：中鋁股份與云鋁股份的股權關系（截至 2023 年三季報）.14 圖 20：各主要上市電解鋁企業歷年 ROE.15 圖 21：各主要上市電解鋁企業 PB（MRQ）.15 表 1：截至 24.03.03 有色鋼鐵相關央國企下屬上市公司.4 表 2：華菱、安鋼等多家普鋼企業開始加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產轉型.7 表 3：2022 年中國特鋼行業部分上市公司特鋼業務規劃.8 表 4：目前鋼鐵尤其普鋼上市公司的 PB（MRQ）普遍低于 1 倍（億元，截止 2024/03/01）.10 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露

11、見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 一、一、有色鋼鐵有色鋼鐵板塊板塊央國企央國企投資價值投資價值突顯突顯 1 月月 24 日，國務院國資委首次提出進一步研究將市值管理納入中日，國務院國資委首次提出進一步研究將市值管理納入中央國企央國企業負責人業績考核中，市業負責人業績考核中，市值管理重回投資者視野。值管理重回投資者視野。2024 年 1 月 24 日上午，國務院國資委在新聞發布會上稱：“著力提高央國企控股上市公司質量，強化投資者回報”、“研究將市值管理納入中央國企業負責人業績考核”，引發投資者高度關注。礦冶、黃金、鋼鐵領域的礦冶、黃金、鋼

12、鐵領域的央國企央國企合計合計 12 家，僅次于能源動力領域。家，僅次于能源動力領域。截至 2023 年 12 月中國中央直管企業（簡稱央國企）共有 97家，多數企業進入世界 500強行列，涵蓋能源、金融、地產、交通、航天、軍工等領域，直接關系著中國國民經濟命脈，由國務院國有資產管理委員會（簡稱國資委）負責日常管理。礦冶、黃金、鋼鐵領域的央國企合計多達 12家，僅次于能源動力等強壟斷行業。圖 1：98 家中央直管國有企業的行業分布（截至 2023 年 12 月）數據來源：國資委，東方證券研究所 有色鋼鐵板塊合計有色鋼鐵板塊合計 31 家中央國有企業家中央國有企業下屬上市公司下屬上市公司，涵蓋各子

13、涵蓋各子板塊板塊。根據 SW 行業分類，截至24 年 3 月 3 日，SW 有色金屬板塊包含 185 家上市公司，其中 18 家為中央國有企業下屬，涵蓋銅、鋁、鉛鋅、鋰等二級行業。SW 鋼鐵板塊包含 46 家上市公司，其中 13 家為中央國有企業下屬，涵蓋普鋼、特鋼等二級行業；有色鋼鐵板塊合計 31 家中央國有企業下屬上市公司。表 1：截至 24.03.03 有色鋼鐵相關央國企下屬上市公司 所屬所屬央國企央國企集團集團 控股股東控股股東 上市公司上市公司 證券代碼證券代碼 二級行業二級行業 中國鋁業集團有限公司 中國鋁業股份有限公司 云鋁股份 000807.SZ 鋁 中國鋁業集團有限公司 中國

14、鋁業 601600.SH 鋁 云南銅業(集團)有限公司 云南銅業 000878.SZ 銅 云南冶金集團股份有限公司 馳宏鋅鍺 600497.SH 鉛鋅 西藏礦業資產經營有限公司 西藏礦業 000762.SZ 鋰 中國五礦集團有限公司 中國五礦股份有限公司 中鎢高新 000657.SZ 鎢 五礦稀土集團有限公司 中國稀土 000831.SZ 稀土 湖南水口山有色金屬集團有限公司 株冶集團 600961.SH 鉛鋅 中國寶武鋼鐵集團有限公司 寶鋼集團新疆八一鋼鐵有限公司 八一鋼鐵 600581.SH 普鋼 寶武集團中南鋼鐵有限公司 中南股份 000717.SZ 普鋼 中國寶武鋼鐵集團有限公司 寶鋼

15、股份 600019.SH 普鋼 重慶長壽鋼鐵有限公司 重慶鋼鐵 601005.SH 普鋼 1912129777664332048121620 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 太原鋼鐵(集團)有限公司 太鋼不銹 000825.SZ 特鋼 馬鋼(集團)控股有限公司 馬鋼股份 600808.SH 普鋼 新余鋼鐵集團有限公司 新鋼股份 600782.SH 普鋼 寶鋼金屬有限公司 寶武鎂業 002182.SZ 其他金屬 中國有研科技集團有限公

16、司 中國有研科技集團有限公司 有研粉材 688456.SH 其他金屬 中國有色礦業集團有限公司 中色股份 000758.SZ 鉛鋅 中色(寧夏)東方集團有限公司 東方鉭業 000962.SZ 小金屬 中國黃金集團有限公司 中國黃金集團有限公司 中金黃金 600489.SH 黃金 鞍鋼集團有限公司 鞍山鋼鐵集團有限公司 鞍鋼股份 000898.SZ 普鋼 攀鋼集團有限公司 釩鈦股份 000629.SZ 小金屬 本溪鋼鐵(集團)有限責任公司 本鋼板材 000761.SZ 普鋼 中國鋼研科技集團有限公司 中國鋼研科技集團有限公司 安泰科技 000969.SZ 超硬材料 礦冶科技集團有限公司 礦冶科技

17、集團有限公司 北礦科技 600980.SH 磁性材料 新興際華集團有限公司 新興際華集團有限公司 新興鑄管 000778.SZ 特鋼 中國地質調查局 中國地質科學院礦產綜合利用研究所 盛和資源 600392.SH 稀土 中國航空發動機集團有限公司 中國航發資產管理有限公司 云路股份 688190.SH 磁性材料 中國中信集團有限公司 中信泰富特鋼投資有限公司 中信特鋼 000708.SZ 特鋼 南京鋼鐵集團有限公司 南鋼股份 600282.SH 普鋼 中國科學院控股有限公司 中科實業集團（控股）有限公司 中科三環 000970.SZ 磁性材料 數據來源：Wind，東方證券研究所 有色鋼鐵板塊中

18、有色鋼鐵板塊中鋼鐵鋼鐵、電解鋁電解鋁是是央國企央國企重鎮，有望形成帶頭效應重鎮，有望形成帶頭效應。上表31家中央國有企業下屬上市公司中，鋼鐵和鋁市值占比較大，截至 2024 年 3 月 7 日，普鋼及特鋼板塊在 31 家有色鋼鐵央國企上市公司市值占比過半，2023 年國資委選定中國寶武為市值考核的試點企業之一，鋁板塊央企上市公司市值占比 18%，我們認為后續鋼鐵、電解鋁板塊央國企上市公司在市值考核上的舉措有望形成帶頭效應。圖 2：截至 2024/3/7，各子板塊在 31 家有色鋼鐵央國企上市公司中市值占比 數據來源：Wind，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%有色、鋼鐵行

19、業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 二、鋼鐵：優質鋼鐵龍頭多被低估，存在修復空間二、鋼鐵：優質鋼鐵龍頭多被低估，存在修復空間 2.1 從“去產能”到“去產量”，鋼鐵行業供給剛性形成，“普轉特”趨勢顯著 從“去產能”到“去產量”，鋼鐵供給剛性逐漸形成，行業基本面或已出現明顯改善。從“去產能”到“去產量”，鋼鐵供給剛性逐漸形成，行業基本面或已出現明顯改善。自 2020年 12 月工信部提出壓減粗鋼產量以來，減產一直是鋼鐵行業關注的焦點。2021 年、2

20、022 年的粗鋼壓減任務均在 4 月前明確提出并已順利完成，2021 年全國粗鋼產量同比減少近 3000 萬噸，2022 年粗鋼產量同比降低 1.92%，2023 年全國粗鋼產量 10.19 億噸，同比小幅增長 0.6%，鋼鐵供給趨于穩定，剛性供給已逐步形成。圖 3：中國粗鋼產量及同比增速（單位：萬噸）圖 4：247 家鋼鐵企業高爐開工率（單位：%）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 1）從資產質）從資產質量來看，目前鋼鐵企業當前在手現金充裕，現金“蓄水池”處于歷史高位，資產狀量來看，目前鋼鐵企業當前在手現金充裕，現金“蓄水池”處于歷史高位，資產狀況明顯改善

21、。況明顯改善。盡管21年下半年以來鋼鐵行業利潤開始收縮，但本輪下行周期普鋼企業平均資產負債表水平相比 14-15 年更為穩健，普鋼上市企業期末現金及現金等價物余額從 2010 年的 615 億元上升至 2022 年的 1452 億元。同時鋼鐵企業尤其普鋼板塊資產負債率近年來明顯下降，資產結構明顯優化。此外近年來鋼鐵企業營業周期中樞也出現了明顯下降，運營能力不斷提升。圖 5：鋼鐵企業盈利率（%）圖 6：普鋼上市企業期末現金及現金等價物余額(合計，億元)數據來源：我的鋼鐵網，東方證券研究所 注：盈利率指處于盈利狀態的鋼廠數量與樣本鋼廠總數的比值 數據來源：wind，東方證券研究所 -5.000.0

22、05.0010.0015.000.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:產量:粗鋼（萬噸）同比506070809010018-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12中國:高爐開工率(247家):全國02040

23、6080100120247家鋼鐵企業：盈利率：中國（周）02004006008001000120014001600CS普鋼 供給側改革供給側改革 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 圖 7：普鋼板塊資產負債率近年來明顯下降 圖 8：普鋼營業周期（整體法）中樞下降（天）數據來源：wind，東方證券研究所 數據來源：wind，東方證券研究所 2）從產品結構來看，“普轉優，優轉特”發展趨勢逐步增強，鋼鐵企業正向綠色制造和數字化）從產品結構來看

24、，“普轉優，優轉特”發展趨勢逐步增強，鋼鐵企業正向綠色制造和數字化轉型。轉型。參考我們發布于 2022 年 12 月 13 日的普鋼特鋼化，鉬的長邏輯來了一文介紹，從部分鋼企“十四五規劃”及2022年半年報中可以看到，目前部分普鋼企業正加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產轉型，如寶武、華菱、安鋼等多家鋼企發揮行業綠色發展引領、示范作用，為特鋼高質量發展蓄勢賦能。表 2：華菱、安鋼等多家普鋼企業開始加快將部分產能從普鋼生產向優特鋼生產轉型 企業 時間 相關項目或規劃 投資額（億元)預計投產時間 備注 華菱鋼鐵 2022年9月 60 萬噸精品高速線材生產線 7.00 2023 年 9 月 瞄準未來

25、高端彈簧鋼、高端軸承鋼、高端橋索用鋼等高端產品市場，打造最具競爭力的線材生產基地，安陽鋼鐵 2022年9月 與包頭威豐新材料設立合資公司-河南安鋼龍都電磁新材料科技有限公司，推動公司特鋼轉型 1.02-滿足公司業務發展需要，進一步推動公司特鋼轉型，優化產品結構，提升市場競爭力 寶武馬鋼 2021 年 11月 規劃 320 萬噸新特鋼項目 92.69 一期 2023 年 6 月底 前 投 產，二 期2024 年 12 月底 以實現優特鋼技術、品牌、效率、規模、智慧、綠色六大引領為目標，著力建設質量第一、極致高效、成本最優、環境友好的最具競爭力的現代化優特鋼精品基地。中新鋼鐵 2020年1月 二期

26、特鋼板材技改項目全線投產 150 2022 年 6 月 通過兼并重組和轉型升級，在新沂打造的鋼鐵產業精品示范基地，新增年產 348.5 萬噸鐵、270 萬噸鋼生產能力，建設中厚特種專用板材生產線，可滿足國內 70%左右下游產品生產。河鋼石鋼 2018 年 12月 河鋼石鋼環保搬遷產品升級改造項目 102 2020 年 10 月 工程總投資過百億元，將形成鋼 200萬噸、鋼材 192萬噸的高端特鋼生產能力。數據來源：公司公告，公司官網，東方證券研究所 參考特鋼行業相關上市企業的業務規劃來看，目前主要重點聚焦在特鋼產品技術創新突破、產業參考特鋼行業相關上市企業的業務規劃來看，目前主要重點聚焦在特鋼

27、產品技術創新突破、產業數字化和智慧化轉型、全球化戰略布局等方面。數字化和智慧化轉型、全球化戰略布局等方面。在普鋼企業加速轉型特鋼業務、及特鋼企業產能加速擴張背景下，特鋼龍頭企業也正一方面通過技術創新引領結構升級，另一方面通過兼并重組提升市占率，增強公司綜合競爭實力。從2022年中國特鋼行業部分上市公司特鋼業務規劃來看，核心企業均重點聚焦在特鋼產品技術創新突破、產業數字化和智慧化轉型、全球化戰略布局等方面，圍繞“卡脖子”產品加快優特鋼產品結構升級。中信特鋼、撫順特鋼等企業在高端特鋼業務方面也正加速布局。0%10%20%30%40%50%60%70%80%CS普鋼01020304050607080

28、90100CS普鋼 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 3：2022 年中國特鋼行業部分上市公司特鋼業務規劃 公司簡稱 特鋼業務規劃情況 中信特鋼 1)發揮六大板塊品種優勢，加快形成“專、精、特、新”產品集群，把握風電能源、汽車加快形成“專、精、特、新”產品集群，把握風電能源、汽車(新能源車新能源車)行業、高端制造、石化行業行業、高端制造、石化行業等景氣度確認較高的行業發展，進一步鞏固和提高相關領域的優勢等景氣度確認較高的行業發展，

29、進一步鞏固和提高相關領域的優勢:2)發揮科技創新研發優勢，加快打造具有國際影響力的“科創特鋼”，加快搶占行業科技制高點，填補高精尖特產品空白，保持加快搶占行業科技制高點，填補高精尖特產品空白，保持全球特殊鋼領域的龍頭地位全球特殊鋼領域的龍頭地位:3)發揮產融均衡發展優勢，加快構建良性循環的特鋼產業生態圖:4)發揮信息技術產業優勢，加快構建高標準“數智特鋼”;5)發揮協同融合平臺優勢，加快形成高質量發展新動能。太鋼不銹 1)快速釋放整合融合協同效益，快速推進不銹鋼體系整合融合項目，打造各縣特色的專業化不銹鋼精品基地；快速釋放整合融合協同效益，快速推進不銹鋼體系整合融合項目，打造各縣特色的專業化不

30、銹鋼精品基地；2)堅持創新驅動，以“高科技”鍛造核心競爭力，瞄準鋼鐵領域發展方向和技術前沿，布局瞄準鋼鐵領域發展方向和技術前沿，布局 21 項超前研發、項超前研發、56 項全新產品，強項全新產品，強化基礎研究、突破關鍵技術，實現化基礎研究、突破關鍵技術，實現 5 項產品首發項產品首發;3)堅持需求牽引，以“高市占”確立市場優勢地位;4)堅持對標找差，以極致“高效率”創造高效益 5)推進國際化經營，打造自主可控的全球產業體系;6)堅持綠色化、智慧化方向，實現更高水平可持續發展。撫順特鋼 將繼續加大技改投入，快速推進技改項目實施，逐步提升產能。在目前高溫合金、超高強度鋼、高檔工模具鋼特種冶煉不銹鋼

31、等優勢產品基礎上，將繼續精確瞄準軍工、航空航天、工程機械、軌道交通裝備、發電設備等重點領域的研究與開發，進一步優將繼續精確瞄準軍工、航空航天、工程機械、軌道交通裝備、發電設備等重點領域的研究與開發，進一步優化高盈利、高指標化高盈利、高指標性能品種結構，逐步提升高溫合金、高強鋼等重點產品產量占比，更好的滿足軍工、航空航天等特殊領域發性能品種結構，逐步提升高溫合金、高強鋼等重點產品產量占比，更好的滿足軍工、航空航天等特殊領域發展對高端特殊鋼的需求。展對高端特殊鋼的需求。數據來源：公司官網，公司公告，前瞻產業研究院，東方證券研究所 3）從行業發展趨勢來看，中國鋼鐵業正迎大規模兼并重組期，鋼鐵行業龍頭

32、企業優勢有望進一）從行業發展趨勢來看，中國鋼鐵業正迎大規模兼并重組期，鋼鐵行業龍頭企業優勢有望進一步凸顯。步凸顯。2016 年 9 月 19 日，國務院印發關于推進鋼鐵產業兼并重組處置僵尸企業的指導意見，作為鋼鐵行業調整的頂層設計方案。上述指導意見明確，到 2025 年，中國鋼鐵產業 60%-70%的產量將集中在 10家左右的大集團內，其中包括 8000萬噸級的鋼鐵集團3家-4家、4000萬噸級的鋼鐵集團 6 家-8 家和一些專業化的鋼鐵集團。圍繞這一總目標，鋼鐵產業兼并重組將分三步走：第一步是到2018年，將以去產能為主，該出清的出清。同時，對下一步的兼并重組作出示范，例如寶鋼武鋼的兼并重組

33、；第二步是 2018 年2020 年，完善兼并重組的政策；第三步是 2020 年2025 年，大規模推進鋼鐵產業兼并重組。2023年以來，鋼鐵行業兼并重組明顯提速，產業集中度正在穩步提升?！澳蠈毼?、北鞍鋼”的鋼年以來，鋼鐵行業兼并重組明顯提速，產業集中度正在穩步提升?！澳蠈毼?、北鞍鋼”的鋼鐵格局已經形成。鐵格局已經形成。2023 年中國粗鋼產量 10.19 億噸，其中中國寶武粗鋼產量達 1.31 億噸，國內市占率約 12.8%，為全球第一大鋼鐵集團。鞍鋼集團在重組本鋼后，粗鋼年產能超過6000萬噸，2023 年粗鋼產量達 0.56 億噸，國內市占率約 5.5%，隨著鞍鋼集團繼續向其“十四五”時

34、期“7531”（7000 萬噸粗鋼、5000 萬噸鐵精礦、3000 億級營業收入、百億級利潤）的戰略目標挺進，規模效應有望進一步提升，行業格局有望隨之優化。與此同時，鋼鐵產業鏈、供應鏈水平也進一步提升。中信特鋼強化與上下游企業協作，增強產業與此同時，鋼鐵產業鏈、供應鏈水平也進一步提升。中信特鋼強化與上下游企業協作，增強產業鏈整體競爭優勢；酒鋼通過協同穩鏈、項目延鏈、科技強鏈、招商補鏈等一系列措施，加快構建鏈整體競爭優勢；酒鋼通過協同穩鏈、項目延鏈、科技強鏈、招商補鏈等一系列措施，加快構建現代產業體系等?，F代產業體系等。有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報

35、告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 圖 9：寶武集團及鞍鋼集團粗鋼產量國內市占率穩步提升 數據來源：我的鋼鐵，東方證券研究所 2.2 國有企業政策、資金等優勢突出，有望發揮龍頭引領作用 國有企業憑借著政策、資金等優勢，在此輪兼并重組及產業結構升級、綠色制造和數字化轉型中國有企業憑借著政策、資金等優勢，在此輪兼并重組及產業結構升級、綠色制造和數字化轉型中也有望持續受益，也有望發揮龍頭引領作用。也有望持續受益，也有望發揮龍頭引領作用。從資金來看，國有企業資金實力及投資能力明顯高于民營企業。如央國企寶鋼股份截至 20

36、23Q3末現金及現金等價物余額超 350 億元，地方性國企河鋼股份也超 250 億元，此外太鋼不銹、新興鑄管、杭鋼股份、中信特鋼等國企現金余額也約 100 億元，而民營企業中除方大炭素外，多低于50 億元，資金實力較弱。從購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金來看，國有企業的投資額也明顯高于民營企業，預計也更有望受益于產業結構升級、綠色制造和數字化轉型。從政策來看，以寶武為例，從中國寶武并購重組的方式上看，除2017年在與武鋼的重組中采取了金融市場證券作價方式外，在其他并購中多選擇了接受地方國資資產無償劃撥的方式，此輪兼并重組浪潮中，國企作為改革的重點也有望受到相關政策支持。圖 10：

37、國企龍頭企業現金及現金等價物余額顯著高于民營企業（2023Q3，單位：億元）注：藍色為民營企業 數據來源：wind，東方證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2014-1-12014-5-12014-9-12015-1-12015-5-12015-9-12016-1-12016-5-12016-9-12017-1-12017-5-12017-9-12018-1-12018-5-12018-9-12019-1-12019-5-12019-9-12020-1-12020-5-12020-9-12021-1-12021-5-12021-9-12022-1-12022-5-12022

38、-9-12023-1-12023-5-12023-9-1寶武集團鞍鋼集團050100150200250300350400寶鋼股份河鋼股份太鋼不銹新興鑄管杭鋼股份中信特鋼柳鋼股份首鋼股份華菱鋼鐵山東鋼鐵南鋼股份包鋼股份鞍鋼股份河鋼資源馬鋼股份新鋼股份方大特鋼鄂爾多斯重慶鋼鐵海南礦業浙商中拓三鋼閩光酒鋼宏興方大炭素中信金屬釩鈦股份友發集團五礦發展中鋼洛耐久立特材大中礦業金嶺礦業八一鋼鐵本鋼板材本鋼板B沙鋼股份廣大特材撫順特鋼寶地礦業福然德常寶股份安陽鋼鐵金洲管道中南股份甬金股份凌鋼股份中鋼天源博云新材圖南股份武進不銹屹通新材銀龍股份盛德鑫泰西寧特鋼 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重

39、估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 11：國企龍頭企業購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金明顯高于民營企業（2023Q3，單位：億元）注：藍色為民營企業 數據來源：wind，東方證券研究所 2.3 鋼鐵行業或正實現價值重估，建議關注央國企龍頭企業 鋼鐵行業基本面已出現明顯改善，或有望實現價值重估。鋼鐵行業基本面已出現明顯改善，或有望實現價值重估。鋼鐵行業屬于周期性行業，近年來經歷了經濟周期波動的影響，但隨著從“去產能”到“去產量”，鋼鐵供給剛性逐漸形成，疊加政策支持下

40、，鋼鐵行業正面臨著新一輪的兼并重組浪潮，預計未來我國鋼鐵行業供給或更為有序，行業基本面或已出現明顯改善，鋼鐵行業價值重估或正在進行。同時目前普鋼企業上市公司的同時目前普鋼企業上市公司的 PB（MRQ）也普遍低于也普遍低于 1 倍，優質的鋼鐵龍頭企業正處于被低估的狀態，未來存在估值修復空間。倍，優質的鋼鐵龍頭企業正處于被低估的狀態，未來存在估值修復空間。建議關注國企鋼鐵龍頭企業：1）普鋼：建議關注寶武系：）普鋼：建議關注寶武系：寶鋼股份寶鋼股份(600019，未評級，未評級)、新、新鋼股鋼股份份(600782，未評級，未評級)、太鋼不銹、太鋼不銹(000825，未評級，未評級)；鞍鋼系：；鞍鋼系

41、：鞍鋼股份鞍鋼股份(000898，未評級，未評級)、本鋼、本鋼板材板材(000761，未評級，未評級)、釩鈦股份、釩鈦股份(000629，未評級，未評級)；其他；其他央國企央國企：新興鑄管新興鑄管(000778，未評級，未評級)。特鋼方面建議特鋼龍頭企業特鋼方面建議特鋼龍頭企業中信特鋼中信特鋼(000708，買入，買入)。表 4：目前鋼鐵尤其普鋼上市公司的 PB（MRQ）普遍低于 1 倍（億元，截止 2024/03/01）證券簡稱 公司屬性 所屬行業 實際控制人/控股股東 市值 市凈率PB(MRQ)市盈率PE(TTM)資產負債率(%)期末現金余額 河鋼股份 地方國有企業 普鋼 邯鄲鋼鐵 225

42、 0.44 21.72 72.72 266.30 鞍鋼股份 中央國有企業 普鋼 鞍鋼集團 220 0.42-11.03 41.29 41.13 新鋼股份 中央國有企業 普鋼 寶武集團 112 0.42-338.67 48.03 41.65 三鋼閩光 地方國有企業 普鋼 福建國資委 90 0.44-17.10 58.64 49.21 首鋼股份 地方國有企業 普鋼 北京國資委 258 0.52 87.34 61.56 72.63 重慶鋼鐵 中央國有企業 普鋼 寶武集團 116 0.58-8.92 48.07 27.06 太鋼不銹 中央國有企業 普鋼 寶武集團 217 0.63-18.75 47.2

43、2 77.54 中南股份 中央國有企業 普鋼 寶武集團 66 0.73-8.97 57.74 10.35 華菱鋼鐵 地方國有企業 普鋼 湖南國資委 393 0.75 7.34 51.79 29.62 新興鑄管 中央國有企業 普鋼 國務院國資委 158 0.62 11.36 49.87 86.40 寶鋼股份 中央國有企業 普鋼 寶武集團 1475 0.74 12.29 42.40 366.92 馬鋼股份 中央國有企業 普鋼 國務院國資委 178 0.75-6.58 62.15 49.11 凌鋼股份 地方國有企業 普鋼 朝陽國資委 52 0.66-6.25 51.38 7.34 山東鋼鐵 地方國有

44、企業 普鋼 山東國資委 148 0.70-116.52 54.31 52.14 杭鋼股份 地方國有企業 普鋼 浙江國資委 178 0.89 257.60 38.93 103.88 安陽鋼鐵 地方國有企業 普鋼 安陽鋼鐵集團 52 0.79-2.55 83.27 13.24 020406080100120140160寶鋼股份河鋼股份馬鋼股份華菱鋼鐵南鋼股份鞍鋼股份太鋼不銹鄂爾多斯重慶鋼鐵三鋼閩光首鋼股份新興鑄管酒鋼宏興山東鋼鐵柳鋼股份中信特鋼本鋼板材甬金股份友發集團中南股份新鋼股份包鋼股份安陽鋼鐵河鋼資源大中礦業杭鋼股份廣大特材沙鋼股份海南礦業浙商中拓久立特材撫順特鋼寶地礦業福然德八一鋼鐵中鋼天

45、源圖南股份凌鋼股份屹通新材博云新材方大炭素釩鈦股份中鋼洛耐盛德鑫泰方大特鋼常寶股份武進不銹西寧特鋼銀龍股份金洲管道金嶺礦業五礦發展中信金屬 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 酒鋼宏興 地方國有企業 普鋼 甘肅國資委 88 0.81-6.71 74.13 21.04 本鋼板材 中央國有企業 普鋼 鞍鋼集團 133 0.85-6.36 60.97 13.94 柳鋼股份 地方國有企業 普鋼 柳州鋼鐵集團 76 0.82-28.65 69.

46、73 51.69 包鋼股份 地方國有企業 普鋼 內蒙古政府 699 1.32 142.41 59.92 18.17 八一鋼鐵 中央國有企業 普鋼 寶武集團 49 2.19-3.26 92.50 20.19 河鋼資源 地方國有企業 鐵礦石 河北國資委 102 1.12 11.10 22.47 47.35 金嶺礦業 地方國有企業 鐵礦石 山東國資委 35 1.09 19.34 12.91 18.80 浙商中拓 地方國有企業 貿易流通 浙江國資委 51 1.14 6.02 79.13 22.86 五礦發展 中央國有企業 貿易流通 五礦集團 92 1.87 56.03 74.38 20.71 中信金屬

47、 中央國有企業 鐵礦石 中信集團 395 2.15 20.76 56.32 59.98 寶地礦業 地方國有企業 鐵礦石 新疆國資委 47 1.55 25.78 39.84 11.38 中鋼洛耐 中央國有企業 鋼鐵耗材 國務院國資委 46 1.51 66.34 45.33 11.33 釩鈦股份 中央國有企業 鋼鐵耗材 鞍鋼集團 297 2.47 30.07 18.43 46.46 金洲管道 地方國有企業 特鋼 壽光國資委 31 0.95 10.22 23.33 5.11 博云新材 地方國有企業 特鋼 湖南國資委 35 1.67 135.40 24.82 4.18 中信特鋼 中央國有企業 特鋼 中

48、信集團 735 2.00 12.39 65.55 67.13 中鋼天源 中央國有企業 特鋼 國務院國資委 54 1.77 15.09 33.81 8.32 注：2022 年 6 月 22 日，凌鋼股份公告，鞍鋼集團有限公司正在籌劃與控股股東凌鋼集團進行重組事項，可能導致公司實際控制人發生變更。本次重組尚處于籌劃階段，存在不確定性，方案確定后尚需獲得有關部門批準。：2022 年 12 月 21 日，經報國務院批準，中國寶武鋼鐵集團與中國中鋼集團實施重組，中國中鋼集團整體劃入中國寶武鋼鐵集團，不再作為國資委直接監管企業。數據來源：wind，東方證券研究所 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值

49、有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 三三、鋁：產能天花板疊加“雙碳”考驗，、鋁：產能天花板疊加“雙碳”考驗，央國企央國企下屬下屬鋁企優勢顯著鋁企優勢顯著 3.1 產能天花板將至，電解鋁產能日漸稀缺 我國已建成的電解鋁接近天花板，電解鋁產能日漸稀缺。我國已建成的電解鋁接近天花板，電解鋁產能日漸稀缺。2017 年，我國電解鋁行業開始實施供給側結構性改革，嚴格限制新增產能規模，新建產能必須通過關閉舊產能來等量或減量置換。在一系列行業政策的調控下，我國已形成 4500 萬噸的電解鋁“

50、產能天花板”。截至 2023 年底，我國建成的電解鋁產能達 4523 萬噸，運行的電解鋁產能達 4215 萬噸，即將接近“產能天花板”，電解鋁產能日漸稀缺。圖 12：我國電解鋁建成產能與運行產能（單位：萬噸/年）數據來源：Mysteel，東方證券研究所 中國鋁業和云鋁股份電解鋁產能中國鋁業和云鋁股份電解鋁產能規模優勢明顯規模優勢明顯。中國鋁業和云鋁股份為中國鋁業集團有限公司下屬上市公司。根據我們測算，2023 年末中國鋁業和云鋁股份的電解鋁建成的權益產能預計分約為411萬噸/年、252萬噸/年，分別占國內電解鋁產能的 9%和6%，產能規模位居國內前列。在國內電解鋁接近“天花板”的情況下，中國鋁

51、業和云鋁股份或將逐漸體現產能規模的優勢。圖 13：2023 年底我國電解鋁建成權益產能占比 圖 14：2022 年全球前 10 電解鋁企業權益產量（萬噸）數據來源：公司公告，Mysteel，東方證券研究所 數據來源：CRU，東方證券研究所 05001000150020002500300035004000450050002016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A電解鋁建成產能電解鋁運行產能中國鋁業9%云鋁股份5%神火股份3%中國宏橋13%天山鋁業3%其他67%193 207 207 243 255 290 337 348 384 576 0200400600

52、800Vedanta東方希望Alcoa云鋁股份EGARio Tinto中國鋁業信發集團RUSAL中國宏橋 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 3.2“雙碳”目標下，低碳鋁有望掌握競爭主動權 截至截至 2021 年，火電仍是我國電解鋁生產的主要電力來源。年，火電仍是我國電解鋁生產的主要電力來源。根據根據 IAI 數據顯示，數據顯示，2023 年中國的電解鋁產量達 4167 萬噸，占全球產量的 59%，居世界首位。電解鋁是典型的高能耗行業

53、，根據生態環境部環境工程評估中心數據顯示，電解鋁全行業用電量超5000億度，約占全社會用電總量的6.8%，碳排放占整個有色行業碳排放量的 64%，是我國工業領域碳排放的重點行業。與我國整體的能源機構相似，我國電解鋁的電力來源構成中火電占絕對比重。圖 15：中國電解鋁電力來源構成（單位：GWh）數據來源：IAI，東方證券研究所 我國每噸電解鋁的平均碳排放量達我國每噸電解鋁的平均碳排放量達 12.8 噸，高于海外均值噸，高于海外均值 5.8 噸。噸。采用水電進行電解鋁生產，每噸鋁的碳排放量約為 2 噸，采用天然氣和煤炭的單位電解鋁碳排放量則分別約為 8 噸、16 噸。2022年海外生產電解鋁的電力

54、來源中，水電占比最大，為55%，其次為燃氣發電、火電，占比分別為 27%和 15%。根據力拓披露，采用水電的電解鋁每噸排放約 2 噸的二氧化碳，采用火電的電解鋁每噸排放約 16 噸的二氧化碳，因此，我國每噸電解鋁的平均碳排放量為 12.8 噸，明顯高于海外平均 5.8 噸的單位電解鋁碳排放水平。圖 16：各類電力來源的單位電解鋁碳排放量（單位：噸/噸）圖 17：2022 年中外單位電解鋁的碳排放量（單位：噸/噸）數據來源：IAI，東方證券研究所 數據來源：Rio Tinto，CRU，東方證券研究所 22 年年云鋁股份和中國鋁業的綠電使用比例分別為云鋁股份和中國鋁業的綠電使用比例分別為 89%和

55、和 45%，遠超國內平均水平，“減碳”優，遠超國內平均水平，“減碳”優勢明顯。勢明顯。在國家明確“雙碳”目標后，2021 年 5 月，碳達峰碳中和領導小組第一次全體會議時，就強調要發揮好國有企業特別是央國企的作用。云鋁股份依托云南省豐富的綠色電力優勢，大力0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2020A 2021A 2022A火電水電其他可再生能源核電2 8 16 024681012141618水電氣電煤電12.8 5.8 02468101214中國海外 有色、鋼

56、鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 實施綠色鋁一體化發展戰略，減少溫室氣體排放。2022 年云鋁股份生產用電結構中綠電比例約為88.6%，遠高于國內及海外平均水平，主要產品碳足跡水平處于全球領先。中國鋁業近年來也在不斷提高綠電的使用比例，2022年電解鋁生產所用綠電占比達45%，顯著高于國內平均水平。在“雙碳”目標下，碳排放權交易機制有望逐漸完善，云鋁股份和中國鋁業在“減碳”方面的優勢或將逐漸凸顯。圖 18：2022 年中國鋁業和云鋁股份的綠

57、電使用比例 數據來源：公司公告，安泰科，東方證券研究所 3.3 中鋁雙雄：盈利改善明顯，規模和綠電優勢有望持續顯現 中鋁雙雄合璧，再度提升行業影響力。中鋁雙雄合璧，再度提升行業影響力。2022 年 11 月，中國鋁業完成對云鋁股份 19%股權的收購后，持有云鋁股份約29.10%的股權，成為云鋁股份第一大股東，并將云鋁股份納入公司合并財務報表范圍。此次合并系為解決千億級“央地合作”2018 年中鋁集團戰略性重組云南冶金所遺留的同業競爭問題。合并后的“中鋁雙雄”有望超越中國宏橋成為行業第一，規模優勢進一步顯現。圖 19：中鋁股份與云鋁股份的股權關系（截至 2023 年三季報）數據來源：Wind，東

58、方證券研究所 中國鋁業與云鋁股份：中國鋁業與云鋁股份：近年近年 ROE 中樞中樞提升幅度明顯提升幅度明顯。神火股份、天山鋁業分別為地方國有企業和民營企業的優秀代表，中國宏橋為 H 股民營企業，由于神火股份煤炭業務占比較高，在此我們不做比較。從ROE角度來看，云鋁股份和中國鋁業近幾年改善幅度相較中國宏橋和天山鋁業更為45%89%25%44%0%20%40%60%80%100%中國鋁業云鋁股份國內平均海外平均綠電其他國務院國資委中鋁股份100%中國鋁業集團中國銅業集團云鋁股份云南冶金集團72.92%29.43%99.99%29.1%13%29.95%有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重

59、估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 顯著，23 年 Q1-Q3 中國鋁業和云鋁股份 ROE 均已超過天山鋁業。從 PB 估值來看，PB 趨勢與ROE 走勢趨于一致，云鋁股份和中國鋁業自 23 年 3 月相對天山鋁業 PB 溢價明顯提升。中國鋁業完成對云鋁股份的并表后，規模優勢和綠電優勢有望進一步顯現。圖 20：各主要上市電解鋁企業歷年 ROE 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 21：各主要上市電解鋁企業 PB（MRQ）數據來源：Wind，東方證券研究所 -20%-10%0%1

60、0%20%30%云鋁股份中國鋁業天山鋁業中國宏橋01234562021/62021/122022/62022/122023/62023/12云鋁股份中國鋁業天山鋁業中國宏橋 有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 投資建議投資建議 鋼鐵有色板塊是鋼鐵有色板塊是央國企央國企市值考核市值考核的重要組成部分的重要組成部分，尤其是鋼鐵、電解鋁市值占比較大，尤其是鋼鐵、電解鋁市值占比較大，在兼并重在兼并重組、關聯交易問題解決、分紅率提升等推動上市公

61、司資產質量方面仍大有可為，組、關聯交易問題解決、分紅率提升等推動上市公司資產質量方面仍大有可為，有望形成帶頭效有望形成帶頭效應。應。建議關注寶武系：建議關注寶武系：寶鋼股份寶鋼股份(600019，未評級，未評級)、新鋼股份、新鋼股份(600782，未評級，未評級)、太、太鋼不銹鋼不銹(000825，未評級，未評級)；鞍鋼系：；鞍鋼系：鞍鋼股份鞍鋼股份(000898，未評級，未評級)、本鋼板材、本鋼板材(000761，未評級，未評級)、釩鈦股、釩鈦股份份(000629，未評級，未評級)；其他；其他央國企央國企：新興鑄管新興鑄管(000778，未評級，未評級)。特鋼方面建議。特鋼方面建議關注關注特

62、鋼龍頭企特鋼龍頭企業業中信特鋼中信特鋼(000708，買入，買入)。建議關注產能規模優勢明顯、綠電使用比例遠超行業平均水平的建議關注產能規模優勢明顯、綠電使用比例遠超行業平均水平的云云鋁股份鋁股份(000807，未評級，未評級)、中國鋁業中國鋁業(601600，未評級，未評級)。有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 風險提示風險提示 央央國企改革推進不及預期國企改革推進不及預期。國企改革相關舉措存在推進不及預期的可能，或影響央國企提升質

63、量及匯報的力度和進展；疫情存在階段性反彈風險。疫情存在階段性反彈風險。近期各地陸續出現復陽病例，短期內存在復陽引發經濟波動的擔憂。政策推進不及預期。政策推進不及預期。政策在執行過程中可能出現偏差；市場的短期預期可能與政府執行政策的長期愿景相左。宏觀經濟宏觀經濟擾動風險擾動風險。宏觀經濟基本面發生諸如聯儲加息等可能對結論造成影響的變化，且并不能確定這些因素影響的持續性。假設條件變化影響測算結果。假設條件變化影響測算結果。文中測算基于設定的前提假設基礎之上，存在假設條件發生變化導致結果產生偏差的風險。有色、鋼鐵行業深度報告 有色鋼鐵央國企價值有望重估 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信

64、息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 30

65、0 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研

66、究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析

67、師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們

68、的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率

69、波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利

70、或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。