2024連鎖藥店行業發展階段及運營策略分析報告——以711便利店為藍本（21頁）.pdf

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1、2 0 2 3 年深度行業分析研究報告zVnUiYfXkZkWiZbRbP6MoMpPoMmQjMnNtQeRtRxPaQoPpPuOrQnQxNqQxO目錄C O N T E N T S對比便利店：連鎖藥店發展階段評估0102303風險提示04估值與投資建議參考便利店：連鎖業態勝出的關鍵變量分析 便利店：711的規?；?精細化 連鎖藥店：規?；c精細化的發展路徑 便利店：從行業高增長到集中度提升到龍頭擴張 連鎖藥店：集中度快速提升期對比便利店：藥店發展階段？01Partone4業態分析：便利店具有業態分析：便利店具有較高凈利率與存貨周轉率較高凈利率與存貨周轉率5 便利店業態：高凈利率與存貨周

2、轉率。便利店業態：高凈利率與存貨周轉率。比較便利店與大型連鎖超市兩種零售業態，便利店凈利率更高、存貨周轉率高于超市。連鎖藥店更貼近于便利店業態。連鎖藥店更貼近于便利店業態。連鎖藥店由商圈店向社區店下沉，門店面積縮小，追求便利與服務，更貼近于便利店業態。資料來源：Bloomberg，Wind，羅森年報，浙商證券研究所注：羅森、Seven&I財年數據為當年3月初-次年2月末；沃爾瑪、克羅格財年數據為當年2月初-次年1月末圖：圖：2005-2022年便利店與超市代表企業毛利率（年便利店與超市代表企業毛利率（%）圖：圖：2005-2022年便利店與超市代表企業存貨周轉率年便利店與超市代表企業存貨周轉率

3、圖：圖：2005-2022年便利店與超市代表企業凈利率（年便利店與超市代表企業凈利率（%）便利店周期：從行業高便利店周期：從行業高增長、集中增長、集中度提升到龍頭擴張度提升到龍頭擴張6 便利店發展周期：行業高增長期便利店發展周期：行業高增長期集中度提升期集中度提升期龍頭海外擴張期龍頭海外擴張期。圖：圖：2002-2022年年日本便利店總數與連鎖品牌數日本便利店總數與連鎖品牌數資料來源：JFA，Seven&I 年報，浙商證券研究所圖：圖：1998-2022年年日本便利店日本便利店CR3市占率變化市占率變化我國藥店所處周期：集中度提升期我國藥店所處周期：集中度提升期7 集中度提升期：集中度提升期：

4、2014年后我國藥店連鎖化率快速提升，2014-2022年連鎖化率由39%提升至58%，行業集中度快速提升。整體看來，我國連鎖藥店仍處于集中度高速提升的初期，龍頭門店數量增長、行業集中度提升仍是核心。圖：圖：2006-2022年我國零售藥店數量變化年我國零售藥店數量變化資料來源：NMPA，浙商證券研究所圖：圖：2006-2022年年我國藥店連鎖率變化我國藥店連鎖率變化哪些特點的企業有望勝出？02Partone8便利店業態集中度提升：便利店業態集中度提升：711等頭部企業壟斷等頭部企業壟斷029 頭部集中度持續提升。頭部集中度持續提升。1998-2022年，日本便利店711、Lawson等頭部企

5、業集中度持續提升，尤其是711，市占率（以門店數量計）由1998年的24%提升至2022年的38%，其中2011-2018年市占率提升速度較快。圖：圖：1998-2022年日本便利店年日本便利店TOP2市占率變化市占率變化資料來源：Seven&I 年報，浙商證券研究所圖：圖：2003-2022年年711便利店門店數量變化（日本便利店門店數量變化（日本+海外）海外）圖：圖：2004-2022年日本年日本711便利店每年凈增加門店數便利店每年凈增加門店數711規?；狠p資產下的規?？焖贁U張（加盟）規?；狠p資產下的規?？焖贁U張（加盟）0210 規?；和ㄟ^加盟實現門店的快速擴張。規?；和ㄟ^加盟實

6、現門店的快速擴張。711門店快速擴張實現規?；饕劳屑用碎T店的快速拓展，公司加盟門店數量占比快速提升，并通過加盟模式實現了品牌影響力進一步提升。圖：圖：2003-2022年年711便利店門店數量變化及加盟門店占比便利店門店數量變化及加盟門店占比資料來源：Seven&I年報，Bloomberg，Wind，浙商證券研究所圖：圖：2010-2022年年711存貨周轉率與資產周轉率變化存貨周轉率與資產周轉率變化userid:93117,docid:157781,date:2024-04-01,精細化：精細化：SKU管理、社區化管理、社區化&新業態新業態0211精細化精細化SKU管理，自有品牌提毛

7、利率。管理，自有品牌提毛利率。711門店自有品牌數占比較高，以加工食品和快餐為主，差異化定位，提升毛利率。711的自有品牌，包括7-The Price、7-Premium、7-Premium Gold等，以7-Premium為例，2014-2018年，銷售額占比持續增長。加盟拓門店、自有品牌提利潤，公司實現了收入的快速增長以及較高的利潤率水平加盟拓門店、自有品牌提利潤，公司實現了收入的快速增長以及較高的利潤率水平。圖：圖：2014-2021年年7-Premium銷售額占比（銷售額占比（%）變化）變化資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖：圖：2007-2022年年Seven&I收入（收

8、入（億日元）及利潤率億日元）及利潤率我國藥店規?；杭用苏急忍嵘?，強化規模效應我國藥店規?；杭用苏急忍嵘?，強化規模效應0212門門店店增長呈加速態勢，拉動收入增長。增長呈加速態勢，拉動收入增長。2018-2023Q3，我國連鎖藥店上市企業門店數量持續高增長，我國連鎖藥店上市企業門店數量持續高增長，2023Q1-3，各藥店門店數量增長加速態勢鮮明，龍頭門店持續高增長、行業集中度提升。加盟門店占比有望持續提升。加盟門店占比有望持續提升。從拓展方式來看，加盟門店的數量占比明顯提升，6家藥店加盟門店數量占比（合計）由2022年末的19%提升至2023Q3的22%，我們認為，下沉拓展持續，加盟門店占比

9、有望進一步提升。圖：圖：2019-2023Q3各各連鎖藥店連鎖藥店門門店總店總數量（數量（家）家）資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所圖：圖：2019-2023Q3各各連鎖藥店連鎖藥店加盟門店數量占比加盟門店數量占比資料來源：各公司年報&三季報，浙商證券研究所我國藥店規?；杭用宋覈幍暌幠；杭用?下沉，租效人效提升下沉，租效人效提升0213我們認為，連鎖藥店的盈利模式為通過規模效應賺取差價，租金效率與銷售效率的評價至關重要。租金效率提升趨勢鮮明：租金效率提升趨勢鮮明：自2018年“互聯網+”推行以來，各藥店為應對互聯網售藥，租金效率（總收入/銷售費用中的租金支出）持續提升，我們分析

10、原因如下：（1）加盟店占比增加。（2）門店下沉。銷售效率恢復趨勢鮮明。銷售效率恢復趨勢鮮明。我們用銷售費用中的總收入/銷售薪酬計算銷售效率，2021年需求影響有所下降，2022年恢復趨勢鮮明，我們認為隨著門店下沉、加盟增加等策略，2023年后銷售效率有望持續提升。圖：圖：2018-2022年連鎖藥店租金效率年連鎖藥店租金效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所圖：圖：2018-2022年連鎖藥店銷售效率年連鎖藥店銷售效率資料來源：wind，各公司年報，浙商證券研究所我國藥店規?；何覈幍暌幠；捍尕浿苻D率上行，應收賬款周轉率下降存貨周轉率上行，應收賬款周轉率下降0214加盟占比提升

11、加盟占比提升&四類藥去庫存，存貨周轉率上行四類藥去庫存，存貨周轉率上行。大參林、益豐藥房、一心堂等在加盟占比提升/四類藥去庫存的影響下，存貨周轉率均有上行趨勢，我們認為，加盟占比提升持續，存貨周轉率有望同比提升；應收賬款周轉率下降。應收賬款周轉率下降。收入增加帶來應收醫?？罴百d銷款增加，幾家連鎖藥店周轉率均有下降趨勢。我們認為，隨著統籌醫保支付占比提升，應收賬款周轉率或仍有下降趨勢。圖圖：2018-2022年連鎖年連鎖藥店應收賬款周轉率（次）藥店應收賬款周轉率（次）資料來源：wind，浙商證券研究所圖：圖：2018-2022年連鎖年連鎖藥店存貨周轉率（次）藥店存貨周轉率（次）資料來源：wind

12、，浙商證券研究所我國藥店精細化：統籌加速，我國藥店精細化：統籌加速，SKU有望增長有望增長0215處方外流有望加速、處方外流有望加速、SKU管理要求提升管理要求提升。2023Q3，國內統籌門店落地明顯加速，6月中旬統籌門店4萬家，8月末14萬家，統籌落地帶來明顯引流，拉動同店高增長。我們認為統籌有望推動處方外流的加速，正如我們在2021年9月深度報告中美日比較下的深度思考-連鎖藥店行業深度分析中所述，我國連鎖藥店有望成為千億處方外流市場的主要承接者，SKU管理需求提升。圖：2023H1-2023Q3年連鎖藥店（以老百姓為例）統籌門店數量變化資料來源：老百姓年報&三季報，華經產業研究院，浙商證券

13、研究所圖：2017-2021年我國實體藥店DTP銷售規模及占比我國藥店精細化：統籌加速，我國藥店精細化：統籌加速，SKU有望增長有望增長0216 處方外流、新業態等驅動下，精細化管理初步探索處方外流、新業態等驅動下，精細化管理初步探索。2018-2022年，藥店上市龍頭企業數字化管理帶來的研發投入有增長態勢，數字化、精細化管理持續推進，管理費用率也有提升趨勢。我們認為，在處方藥占比提升、線上銷售占比提升等影響長期毛利率假設下，公司SKU管理仍有極大探索空間，進而保證毛利率的相對穩定。圖：圖：2014-2022年我國藥品三大終端銷售占比年我國藥品三大終端銷售占比資料來源：米內網，Wind，浙商證

14、券研究所圖：圖：2018-2022年年我國藥店上市公司研發費用變化（億元）我國藥店上市公司研發費用變化（億元）圖：圖：2018-2022年年我國藥店上市公司管理費用率變化我國藥店上市公司管理費用率變化我國藥店精細化：慢病會員服務體系，日均坪效提升我國藥店精細化：慢病會員服務體系，日均坪效提升0217會員比例提升。會員比例提升。相對便利店，藥店具有專業服務的要求，專業化服務也有望形成客戶粘性，增加客流量，我國連鎖藥店積極探索專業化、差異化的服務，2020-2022年，藥店上市企業會員人數持續增長，帶來收入貢獻。日均坪效相對穩定。日均坪效相對穩定。受益于精細化管理的持續推進，2022年行業日均坪效

15、呈現提升趨勢。我們認為，隨著SKU的優化、產品結構的調整等，即使在下沉影響下，日均坪效或仍有提升趨勢，從而拉動收入增長。圖圖：2020-2022年藥店上市年藥店上市企業會員人數變化（萬人）企業會員人數變化（萬人）圖：圖：2020-2022年年藥店上市企業藥店上市企業日均坪效（元日均坪效（元/平方米）平方米）來源：各公司年報，浙商證券研究所注：大參林2020與2022年數據未披露；一心堂數據未披露規?；幠；?精細化：收入提升，利潤率相對穩定精細化：收入提升，利潤率相對穩定0218集中度提升下，藥店收入有望持續增長集中度提升下，藥店收入有望持續增長。門店快速增長有望帶來收入的持續增長。產品結構調

16、整以及精細化管理下，利潤率產品結構調整以及精細化管理下，利潤率保持相對穩定保持相對穩定。長期看來，互聯網售藥以及處方外流帶來的毛利率下降不可避免，但受益于精細化管理下產品結構調整（自有品牌等占比提升）、下沉拓展加速下租效人效持續提升的對沖，行業凈利率有望維持相對穩定。圖圖：2019-2023年前三季度連鎖年前三季度連鎖藥店毛利率（藥店毛利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所圖：圖：2019-2023年前三季度連鎖年前三季度連鎖藥店凈利率（藥店凈利率（%）資料來源：wind，浙商證券研究所估值與投資建議03Partone19便利店估值便利店估值0320圖：圖：日本便利店估值日本便利店估值(

17、采用當年采用當年PE)圖：日本便利店利潤同比增速圖：日本便利店利潤同比增速(%)資料來源：Wind，浙商證券研究所日本便利店日本便利店20-30倍倍PE。日本便利店龍頭在集中度提升期對應20-30倍PE，同為連鎖業態，我國連鎖藥店正處于集中度提升期、收入利潤高增長期，估值不到20倍PE，估值相對較低。日本藥店估值日本藥店估值0321日本連鎖藥店估值情況，我國連鎖藥店估值仍有較大提升空間。日本連鎖藥店估值情況，我國連鎖藥店估值仍有較大提升空間。如我們2023年10月行業深度報告（中日對比下，藥店投資機會展望）中藥店發展階段分析，參考日本連鎖藥妝店在門店數量快速拓展期龍頭平均30倍左右PE，我國連

18、鎖藥店仍處于門店數量高增長期、處方外流承接期，龍頭平均僅20倍左右PE，我們認為估值仍有較大提升空間。圖：圖：日本連鎖藥店估值日本連鎖藥店估值資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所圖：我國圖：我國連鎖藥店估值連鎖藥店估值資料來源：Wind，浙商證券研究所我國藥店仍有較大估值彈性我國藥店仍有較大估值彈性0322我國連鎖藥店處于處方外流承接期、市場空間大；行業集中度提升期，龍頭門店擴張加速、成長性高。對應我們在2023年10月行業深度報告（中日對比下，藥店投資機會展望）中日本等處于相似階段時給出的估值和成長性分析，我們給予連鎖藥店龍頭2024年1.01.5倍PEG估值，對應行業PE估值約28

19、倍。表：我國零售藥店龍頭估值表：我國零售藥店龍頭估值資料來源：wind，浙商證券研究所注：已覆蓋公司（大參林、老百姓、益豐藥房）為浙商測算值，一心堂、健之佳、漱玉平民用wind一致預測值投資建議：投資建議：我們建議關注有望獲取更多統籌資質、門店數量加速拓展、租效人效持續提升的藥店龍頭，推薦大參林、老百姓、益豐藥房，關注一心堂、健之佳、漱玉平民等。公司名稱公司名稱現價（元現價（元/股）股）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元（元/股）股）P/E（倍）（倍）PEG（24E）2024/3/202022A2023E2024E2022A2023E2024E603233.SH大參林21.65246.560.911.141.472419150.58 603883.SH老百姓28.79168.401.341.611.932118150.74 603939.SH益豐藥房38.00384.021.251.341.663028231.10 002727.SZ一心堂18.67111.271.692.012.3511980.13 605266.SH健之佳46.8160.312.823.183.931715120.66 301017.SZ漱玉平民14.9160.440.570.680.892622170.65 1.431.662.0421.5918.5614.840.64