2020年《政府工作報告》解析：疫后重建指南 -20200527.pdf

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1、 Table_Yemei0 宏觀研究專題報告 2020 年 5 月 23 日 敬請參閱尾頁之免責聲明 Table_Title1 疫后重建指南 2020 年政府工作報告解析 Table_summary1 政府工作報告政府工作報告首次未設定首次未設定 GDP 增速目標增速目標，對失業率的容忍度對失業率的容忍度邊際邊際上上升。升?？紤]到“全球疫情和經貿形勢不確定性很大”，“保就業”成為今年經濟工作的重中之重。但未設具體目標不代表中央放棄對經濟增長的要求，GDP維持一定增速是“保就業”基礎。3.6%以上的赤字率目標暗含名義 GDP 增速5.4%的上限，我們綜合考慮了總供給、總需求和宏觀政策，預計基準情

2、形下全年實際 GDP 增長 2.8%。 財政政策要財政政策要“更加積極有為更加積極有為”，從五個方面部署落實從五個方面部署落實：一是赤字率目標3.6%以上，新增赤字規模 1 萬億元；二是新增地方政府專項債限額提高至3.75 萬億，預計今年因專項債而新增的基建投資將達 2.9 萬億，較去年明顯提高；三是發行 1 萬億元抗疫特別國債，用于地方政府“抗疫”類投資；四是實行更大規模的減稅降費，全年預計為市場主體減負 2.5 萬億元；五是優化財政支出結構，有壓有保。 貨幣政策定調依然為貨幣政策定調依然為“更加靈活適度更加靈活適度”，整體表述略超市場預期整體表述略超市場預期。貨幣政策有望進一步加大結構性寬

3、松力度，并致力于推動“寬貨幣”傳導至“寬信用”。預計今年末 M2 和社融增速分別上升至 10.8%和 11.6%，“明顯高于去年”。未來央行將繼續引導貸款利率持續下行、注重“ 防止資金空轉套利”，并通過創新定向工具“精準滴灌”中小企業。商業銀行將面臨更大的息差壓力。 實施擴大內需戰略實施擴大內需戰略，突出民生導向突出民生導向?；ㄍ顿Y將成為今年“穩增長”的主要抓手，增速有望持續修復，重點在 “兩新一重”，即新型基礎設施建設、新型城鎮化建設和重大工程建設。房地產重提“因城施策”，未提“長效機制”，指向房地產調控政策或將邊際放松，地方政策空間或有所加大。制造業投資有望在新動能行業的帶動下有所修復。

4、報告對消費的具體支持性政策略低于預期，線上消費有望得到進一步發展。 以擴大開放促改革促發展以擴大開放促改革促發展。一是加強政策支持外貿企業、堅定不移擴大開放以穩外資、引外貿；二是推動改革創新以激發市場主體活力，包括加大對民營/中小企業的支持、深化國企改革；三是增強發展新動能，發展工業互聯網、智能制造等相關產業，并提高科技創新支撐能力。 Table_Author1 譚卓，宏觀經濟研究所所長譚卓，宏觀經濟研究所所長 韓劍，宏觀研究員韓劍，宏觀研究員 hanjian_work 步澤晨，宏觀研究員步澤晨，宏觀研究員 黃翰庭，宏觀研究員黃翰庭，宏觀研究員 王炳，宏觀研究員王炳，宏觀研究員 楊薛

5、融，宏觀研究員楊薛融，宏觀研究員 田地，宏觀研究員田地，宏觀研究員 andrewtian 譚卓，宏觀經濟研究所所長譚卓，宏觀經濟研究所所長 譚卓，宏觀經濟研究所所長譚卓，宏觀經濟研究所所長 譚卓，宏觀經濟研究所所長譚卓，宏觀經濟研究所所長 譚卓，宏觀經濟研究所所長譚卓，宏觀經濟研究所所長 本本報報告告來來自自互互聯聯網網公公開開渠渠道道，版版權權歸歸原原作作者者所所有有。如如有有疑疑問問，請請聯聯系系。更更多多報報告告，請請掃掃描描二二維維碼碼進進入入找找報報告告小小程程序序 i 宏觀研究專題報告 目 錄 一、會議背景：疫情沖擊下的兩大“收官之年” . 1 二、發展目標：以保促穩 . 1

6、（一）GDP 增速：未設目標 . 2 （二）“保就業”：重中之重 . 3 （三）通脹目標：壓力不大 . 4 三、財政政策：“更加積極有為” . 4 （一）赤字率突破 3%：特殊時期，特殊舉措 . 4 （二）新增專項債：對基建拉動顯著提升 . 5 （三）特別國債：規模低于預期 . 6 （四）減稅降費：減負 2.5 萬億 . 6 （五）財政支出：優化結構 . 7 四、貨幣政策：“寬信用”“降成本” . 8 （一）“寬信用”：M2 和社融增速“明顯高于去年” . 8 （二）精準施策：創新貨幣政策工具 . 8 （三）“降成本”：支持實體經濟 . 9 （四）“保市場主體”：紓困小微企業 . 9 五、擴大

7、內需： 投資消費兩大抓手 . 10 （一）基建投資：“兩新一重” . 10 （二）房地產：因城施策 . 11 （三）制造業：增強新動能 . 11 （四）消費：多元發展 . 12 六、改革開放創新： 內外兼修促發展 . 12 （一）開放：穩外貿、引外資 . 13 （二）改革創新：激發市場主體活力 . 13 ii 宏觀研究專題報告 圖目錄、 圖 1：今年報告未設定具體 GDP 增長目標 . 2 圖 2：經濟增長是就業增長的基礎 . 2 圖 3：今年報告對失業容忍度有所上升 . 3 圖 4：當前城鎮調查失業率處于歷史高位 . 3 圖 5：CPI 目標較去年有所上調 . 4 圖 6：全年 CPI 走勢

8、預測 . 4 圖 7：財政赤字率突破 3%歷史峰值 . 5 圖 8：中央政府杠桿率較低 . 5 圖 9：新增地方政府專項債限額創新高 . 5 圖 10：新增專項債主要投向基建（2020 年 1-4 月） . 5 圖 11：為市場主體減負規模創新高 . 6 圖 12：中央本級三公經費壓縮力度逐漸加大 . 6 圖 13：今年 M2 增速或較去年末提升約 2pct . 8 圖 14：今年社融增速或較去年末提升約 1pct . 8 圖 15：票據利率與存款利率上限倒掛 . 9 圖 16：隔夜資金利率與同業存款利率倒掛 . 9 圖 17：城商行和農商行的不良貸款率上行 . 10 圖 18：今年以來商業銀

9、行凈息差有所收窄 . 10 圖 19：基建投資受到較大沖擊 . 11 圖 20：專項債發行節奏顯著快速去年同期 . 11 圖 21：房地產投資增速修復較快 . 11 圖 22：房地產投資主要受土地購置費支撐 . 11 圖 23：高端制造業投資受沖擊較小 . 12 圖 24：制造業投資與制造業貸款相關性較強 . 12 圖 25：4 月社零名義增速有所反彈 . 12 圖 26：可選消費增速下滑顯著 . 12 圖 27：我國復產領先全帶動出口加速修復 . 13 圖 28：海外生產放緩給供應鏈帶來沖擊 . 13 表目錄 表 1：主要經濟目標對比 . 1 表 2：經濟金融指標預測 . 3 表 3：財政貨

10、幣政策對比 . 7 1 / 13 宏觀研究專題報告 5 月 22 日，十三屆全國人大三次會議在京開幕，國務院總理李克強向大會作 2020 年政府工作報告（下稱報告）?？偫砘仡櫫?2019 年國務院的主要工作，并對 2020 年經濟社會發展的總體要求、政策取向和政府的重點工作進行了系統性陳述。 一、會議背景：疫情沖擊下的兩大“收官之年” 今年是完成脫貧攻堅目標任務，全面建成小康社會決勝之年，也是“十三五”規劃收官的承上啟下之年。按照慣例，全國兩會應由上一年中央經濟工作會議定調，在地方兩會的基礎上確定本年度經濟社會發展目標、宏觀政策基調和主要工作方向。但是新冠疫情的爆發使得國內外政治經濟環境發生重

11、大變化，世界經濟陷入“嚴重衰退”，我國經濟下行壓力顯著增加，風險有所積聚，各項工作面臨重大調整。受此影響，今年兩會召開時間較以往推遲了兩個多月，并對預期目標做出了適當調整。 由于目前 2020 年已接近過完了一半，今年的政府工作報告（下文簡稱報告）不僅回顧了 2019 年的工作，還總結了今年以來抗擊疫情、經濟運行等工作。此次報告整體篇幅為改革開放以來最短，約 1 萬字，而近年來政府工作報告的篇幅均在 2 萬字左右。與往年相比，今年的報告今年的報告更多更多聚焦于聚焦于“穩就業穩就業”和和“保民生保民生”，強調以保促穩，穩住經濟基本盤，穩，強調以保促穩，穩住經濟基本盤，穩中中求進，求進，凸顯了中凸

12、顯了中央面對全球疫情和經貿形勢巨大不確定性的央面對全球疫情和經貿形勢巨大不確定性的“底線思維底線思維”。 二、發展目標：以保促穩 在“前所未有”的風險挑戰面前，報告對此前的預期目標做了適當調整：未提具體的GDP 增長目標；提升對失業容忍度；上調通脹目標；強調進出口的“促穩提質”；強化脫貧“硬任務”的完成；調低了防風險目標的位次；并淡化了對能耗目標的具體指標要求。整體來看，今年的發展目標更加務實，整體來看，今年的發展目標更加務實，“有利于有利于引導各方面集中精力抓好引導各方面集中精力抓好六穩六穩、六保六?！?。 表表 1：主要經濟目標對比：主要經濟目標對比 指標指標 2020 年年 2019 年年

13、 GDP 未設定 （堅決打贏脫貧攻堅戰， 努力實現全面建成小康社會目標任務） 6%-6.5% 就業就業 優先穩就業優先穩就業保民生保民生 城鎮新增就業 900 萬萬人以上 城鎮調查失業率 6%左右左右 城鎮登記失業率 5.5%左右左右 就業優先就業優先 城鎮新增就業 1,100 萬萬人以上 城鎮調查失業率 5.5%左右左右 城鎮登記失業率 4.5%以內以內 通脹通脹 漲幅 3.5%左右 漲幅 3%左右 2 / 13 宏觀研究專題報告 進出口進出口 進出口促穩提質促穩提質，國際收支基本平衡 國際收支基本平衡，進出口穩中提質穩中提質 風險風險 重大金融風險重大金融風險有效防控 宏觀杠桿率基本穩定

14、金融財政風險金融財政風險有效防控 收入收入 居民收入增長與經濟增長基本同步 現行標準下農村貧困人口全部脫貧、全部脫貧、貧困縣全全部摘帽部摘帽 居民收入增長與經濟增長基本同步 農村貧困人口減少減少 1,000 萬萬以上 能耗能耗 單位國內生產總值能耗和主要污染物排放量繼續下降 單位國內生產總值能耗下降下降 3%左右左右 主要污染物排放量繼續下降 資料來源：政府工作報告、招商銀行研究院 （一）GDP 增速：未設目標 報告首次未設定報告首次未設定 GDP 增速目標。增速目標。在一季度 GDP 負增長 6.8%的前提下，要實現 2020 年 GDP 相較 2010 年翻番的目標，需要二至四季度 GDP

15、 增速超過9%（對應全年增速 5.5%）?？紤]到“全球疫情和經貿形勢不確定性很大”，這無疑是不可能完成的任務。因此，淡化對GDP增速的要求是中央實事求是的務實選擇，可避免強刺激政策所造成的市場扭曲。 圖圖 1：今年報告未設定具體今年報告未設定具體 GDP 增長目標增長目標 圖圖 2：經濟增長是就業增長的基礎經濟增長是就業增長的基礎 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 但未設具體目標不代表中央放棄對經濟增長的要求。但未設具體目標不代表中央放棄對經濟增長的要求。事實上，報告中的赤字率與就業增長目標都與 GDP 增速相關。報告提出“今年赤字率擬按3.6%以上安排，

16、財政赤字規模比去年增加 1 萬億元”。3.6-3.7%財政赤字率區間暗含全年名義 GDP 增速區間 2.6-5.4%。以 GDP 平減指數 0.6-1.6 估算（考慮需求與價格正相關），對應實際 GDP 增速 2.0-3.8%。從歷史數據看，就業增長與GDP 增速也存在正相關關系：GDP 保持一定增速是“保就業”基礎；從生產函數理解，若能順利完成就業目標，GDP 也應維持正增長?；鶞是樾蜗?，我們預計基準情形下，我們預計2020 年年 GDP 增速增速 2.8%。 6.16.5024681012200820092010201120122013201420152016201720182019202

17、0GDP目標與目標與GDP增速增速政府預期目標:GDP:同比GDP:不變價:同比(%)未設定具體目標11711012716016817918719319620322205010015020025020092010201120122013201420152016201720182019每單位實際每單位實際GDP增速帶動城鎮新增就業人數增速帶動城鎮新增就業人數(萬人) 3 / 13 宏觀研究專題報告 表表 2：經濟金融指標預測：經濟金融指標預測 指標指標 2017 2018 2019 2020F 實際實際 GDP 6.9 6.7 6.1 2.8 名義名義 GDP 11.5 10.5 7.8 3.8

18、 平減指數平減指數 4.3 3.6 1.6 1.0 社會消費品零售總額社會消費品零售總額 10.2 9.0 8.0 4.5 全社會固定資產投資全社會固定資產投資 7.2 5.9 5.4 4.7 基建投資基建投資 14.9 1.8 3.3 10.0 制造業投資制造業投資 4.8 9.5 3.1 0.0 房地產投資房地產投資 7.0 9.5 9.9 5.0 出口（以美元計）出口（以美元計） 7.9 9.9 0.5 -2.9 進口（以美元計）進口（以美元計） 16.1 15.8 -2.7 1.5 CPI（全年（全年平均平均） 1.6 2.1 2.9 2.8 PPI（全年（全年平均平均） 6.3 3.

19、5 -0.3 -2.0 M2 8.1 8.1 8.7 10.8 社會融資規模社會融資規模 14.1 10.3 10.7 11.6 資料來源：招商銀行研究院 （二）“保就業”：重中之重 就業是今年經濟工作的重中之重就業是今年經濟工作的重中之重?！熬蜆I”在報告中共出現 40 次，是除“發展”之外出現頻次最高的關鍵詞。從歷史數據看，2015-2019 年城鎮新增就業人員合計達5,378 萬人，已提前完成“十三五”規劃中城鎮新增就業5,000 萬人的目標。受疫情影響，今年中央對就業增長的要求相較去年有所下降，對失業率的容忍度相應上升：“城鎮新增就業 900 萬人以上，城鎮調查失業率 6%左右，城鎮登記

20、失業率 5.5%左右”。 圖圖 3：今年報告對失業容忍度有所上升：今年報告對失業容忍度有所上升 圖圖 4：當前城鎮調查失業率處于歷史高位當前城鎮調查失業率處于歷史高位 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 若未來經濟形勢相較一季度沒有進一步惡化，完成年度就業目標應當問題若未來經濟形勢相較一季度沒有進一步惡化，完成年度就業目標應當問題不大。不大。1-4 月城鎮新增就業人數354 萬，月均88.5萬，對應年度就業增長 1,062萬；4 月城鎮調查失業率 6.0%，已較 2 月 6.2%的歷史峰值有所下降。但值得警1,1009001,3525.56.05.20123

21、456702004006008001,0001,2001,4001,60020132014201520162017201820192020就業目標與實際完成情況就業目標與實際完成情況城鎮新增就業人數目標城鎮新增就業人數城鎮調查失業率目標(右)城鎮調查失業率(右)(萬人)(%)69 39 121 125 6.2 6.0 4.04.55.05.56.06.50204060801001201401601802018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04城鎮新增就業與城鎮調查失業率城鎮新增就業與城鎮調查失業率

22、城鎮新增就業人數:當月值城鎮調查失業率(右)(千噸)(%) 4 / 13 宏觀研究專題報告 惕的是，疫情及經貿不確定性對外需的沖擊尚未完全體現，因此位列“六?！敝椎摹氨＞蜆I”任務仍然艱巨。 報告因此要求報告因此要求“財政、貨幣和投資等政策要聚力支持穩就業財政、貨幣和投資等政策要聚力支持穩就業”，2 萬億（財政赤字+抗疫特別國債）資金全部轉給地方主要用于保就業、?；久裆?。此外，還通過加大減稅降費力度、加大金融支持等舉措保障經濟主體用人需求，通過高職院校擴招、增加職業培訓等方式穩定就業。 此外，在“保就業”的基礎上，報告21 次提及“民生”，部署了公共衛生、基本醫療、教育、民生保障、精神文化、

23、社區服務等方面的保障和改善工作，堅決兜牢民生底線。 （三）通脹目標：壓力不大 報告將報告將 CPI 通脹目標設為通脹目標設為 3.5%，較去年上升，較去年上升 0.5 個百分點，完成問個百分點，完成問題題不大。不大。2019 年以來，我國 CPI 波動主要受食品價格（豬肉價格）驅動。在豬肉價格上漲的帶動下，2019 年至今年一季度 CPI 逐漸走高。今年 2 月 CPI 當月同比為 5.4%，為 2011 年 11 月以來最高值。3 月以后，在豬肉供給增加、疫情拖累消費增長、石油價格下跌和 CPI 基數走高等因素的影響下，CPI 快速回落，4月 CPI 當月同比已回落至 3.3%。 前瞻地看，

24、未來前瞻地看，未來 CPI 中樞將逐漸走低，甚至在年末將面臨通縮壓力中樞將逐漸走低，甚至在年末將面臨通縮壓力：一方面，疫情沖擊下居民收入增長承壓，對消費需求不利；另一方面，隨著豬肉供給增加，豬肉價格趨于回落，疊加豬肉價格基數走高，未來食品價格同比趨于下行。我們預計我們預計 CPI 通脹全年中樞通脹全年中樞 2.8%，不會成為宏觀政策的約束。，不會成為宏觀政策的約束。 圖圖 5：CPI 目標較去年有所上調目標較去年有所上調 圖圖 6：全年全年 CPI 走勢預測走勢預測 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 三、財政政策：“更加積極有為” （一）赤字率突破 3%：

25、特殊時期，特殊舉措 報告明確今年赤字率目標為報告明確今年赤字率目標為 3.6%以上，新增赤字規模以上，新增赤字規模 1 萬億元。萬億元。根據去年中央與地方赤字規模的比例推算，今年中央和地方赤字規模預計分別為3.03.52.9-2-1012345672008200920102011201220132014201520162017201820192020CPI目標與目標與CPI政府預期目標:CPI:同比CPI:同比(%)5.41.7 0.01.02.03.04.05.06.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-0

26、92019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12CPICPI走勢預測走勢預測CPI食品CPI非食品CPI(%) 5 / 13 宏觀研究專題報告 24,900 億元和 12,700 億元，分別較去年增加 6,600 和 3,400 億元。在我國中央政府部門杠桿率明顯低于地方政府的情況下，政府工作報告提出新增的 1萬億赤字和新增的 1 萬億特別國債，全部轉給地方，通過“特殊轉移支付機制，直達市縣基層，有利于緩解地方政府償債壓力。報告明確

27、，3.6%的赤字率是“特殊時期的特殊舉措”，這也是疫情沖擊下財政收支平衡壓力空前加大之下的合理選擇。未來隨著經濟修復，赤字率也將回落。 圖圖 7：財政赤字率突破財政赤字率突破 3%歷史峰值歷史峰值 圖圖 8：中央政府杠桿率較低中央政府杠桿率較低 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （二）新增專項債：對基建拉動顯著提升 今年報告提出將新增地方政府專項債限額提高至今年報告提出將新增地方政府專項債限額提高至 3.75 萬億，較去年萬億，較去年大幅提高大幅提高 1.6 萬億元。萬億元。自2014 年新的預算法修訂以來，專項債已經成為地方基建投資的重要資金來源。加之中

28、央之前出臺的專項債資金可做項目資本金，以及不得用于土儲和棚改領域等政策，預計今年專項債將對基礎設施建設投資形成明顯拉動：2019 年專項債用于土儲和棚改的占比超過七成。 圖圖 9：新增地方政府專項債限額創新高新增地方政府專項債限額創新高 圖圖 10：新增專項債主要投向基建新增專項債主要投向基建（2020 年年 1-4 月月） 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 假設今年新增專項債中近八成的資金用于基建項目，同時有 3%的項目符合專項債資金可做項目資本金比例要求，那么可做資本金的專項債資金可多撬3.0 2.0 1.6 2.0 2.1 2.3 3.0 3.0 2

29、.6 2.8 3.6 0.00.51.01.52.02.53.03.54.020102011201220132014201520162017201820192020財政目標赤字率（%）赤字率赤字率40.5017.2023.3005101520253035404519931995199719992001200320052007200920112013201520172019政府部門中央政府地方政府（%）我國政府部門杠桿率我國政府部門杠桿率4,000 8,000 13,500 21,500 37,500 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00

30、020162017201820192020新增地方政府專項債限額（億元）新增專項債新增專項債0.6%51.9%31.8%0.0%3.5%1.4%4.8%6.0%土儲收費公路軌道交通棚戶區改造教育公辦高等學校水資源配置工程鄉村振興項目收益專項債類型項目收益專項債類型 6 / 13 宏觀研究專題報告 動基建投資 0.1 萬億，預計今年因專項債而新增的基建投資將達 2.9 萬億，較去年明顯提高。 （三）特別國債：規模低于預期 報告明確今年將發行報告明確今年將發行 1 萬億元抗疫特別國債，萬億元抗疫特別國債，規模低于市場普遍預期規模低于市場普遍預期的的 2 萬億，可能與今年未設萬億，可能與今年未設 G

31、DP 增速目標相關增速目標相關。特別國債將。特別國債將全部轉給地方政全部轉給地方政府，府，用于用于“抗疫抗疫”類政府投資。類政府投資。報告提出“加強公共衛生體系建設。用好抗疫特別國債，加大疫苗、藥物和快速檢測技術研發投入，增加防疫救治醫療設施，增加移動實驗室，強化應急物資保障，強化基層衛生防疫”。 （四）減稅降費：減負 2.5 萬億 報告明確今年為進一步紓困市場主體，減稅降費將通過強化階段性政策與制度性安排相結合的方式推進，全年預計將為市場主體減負 2.5 萬億元。其中，“強化階段性政策強化階段性政策”主要表現在，將于 6 月前到期的階段性減稅降費政策將延長至全年，小微企業和個體工商戶所得稅繳

32、納將一律延緩到明年，共計減負2萬億元。而“制度性安排制度性安排”則主要表現在“繼續執行下調增值稅稅率和企業養老保險費率等制度”，共計減稅降費5,000億元。在2019年已實現減稅降費2.36萬億的情況下，今年繼續實行更大規模的減負舉措超出了市場預期，彰顯了公共財政逆周期調節的重要作用。 但值得注意的是，今年報告中的“為企業新增減負超過 2.5 萬億元”口徑與去年完成的“減稅降費 2.36 萬億元”并不完全一致，原因在于今年的 2.5 萬億中部分為受疫情影響延緩至明年繳納的所得稅。相比直接減免稅費，緩繳對企業投資的刺激作用顯然要弱一些。若剔除緩繳所得稅，今年的減稅降費規模若剔除緩繳所得稅，今年的

33、減稅降費規?；虻陀谌ツ??；虻陀谌ツ?。 圖圖 11：為市場主體減負規模創新高：為市場主體減負規模創新高 圖圖 12：中央本級三公經費壓縮力度逐漸加大中央本級三公經費壓縮力度逐漸加大 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 1,402 1,918 3,200 5,736 9,840 13,000 23,600 25,000 05,00010,00015,00020,00025,00020132014201520162017201820192020E歷年減稅降費規模（億元）減稅降費減稅降費57.0681.0739.9230.0-55152535020406080100

34、2010201120122013201420152016201720182019預算數決算數實際壓縮程度（右軸）（億元）（%）中央三公經費中央三公經費 7 / 13 宏觀研究專題報告 （五）財政支出：優化結構 在實施大規模減稅降費及財政增收乏力的情況下，進一步優化支出結構、在實施大規模減稅降費及財政增收乏力的情況下，進一步優化支出結構、挖潛增效就成為積極財政政策的必然選擇。挖潛增效就成為積極財政政策的必然選擇。一方面，今年報告繼續提出壓減一般性支出、中央本級支出安排負增長、非急需非剛性支出壓減 50%。從過去幾年中央三公經費的預決算數據可以看出，中央每年都超額完成預算目標，且壓減幅度大幅升高。

35、另一方面，報告要求保障重點領域支出，包括就業和民生、脫貧、污染防治、重大風險防控、公共衛生、新型基礎設施建設、新型城鎮化建設，以及交通、水利等重大工程建設等方面。 表表 3：財政貨幣政策對比：財政貨幣政策對比 2020 年年 2019 年年 變動變動 方向方向 財政政策財政政策 總基調總基調 積極的財政政策要更加積極有為積極有為 積極的財政政策要加力提效加力提效 赤字率赤字率 3.6%以上 2.8% 赤字規模赤字規模 3.76 萬億元 2.76 萬億元 財政支出財政支出 無 23 萬億元，增長 6.5% 一般性支出一般性支出 壓減一般性支出 壓減 5%以上 地方政府專項債地方政府專項債 3.7

36、5 萬億元 2.15 萬億元 減輕企業稅費負擔減輕企業稅費負擔 2.5 萬億元 近 2 萬億元 基建基建 中央預算內投資 6,000 億億元元 新增鐵路投資 1,000 億億元元 中央預算內投資 5,776 億元億元 完成鐵路投資 8,000 億元億元、公路水運投資1.8 萬億元 貨幣政策貨幣政策 總基調總基調 穩健的貨幣政策要更加靈活適度更加靈活適度 穩健的貨幣政策要松緊適度松緊適度 貨幣供給貨幣供給 廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年明顯高于去年 創新直達實體經濟的貨幣政策工具創新直達實體經濟的貨幣政策工具 廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速要與國內與國內生產總值名義增速相匹配生

37、產總值名義增速相匹配 流動性流動性 - 保持流動性合理充裕合理充裕 利率利率 推動利率持續持續下行下行 深化利率市場化改革，降低實際利率水平 匯率匯率 保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定 保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定 信貸信貸 大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于高于 40% 防止資金“空轉”套利 鼓勵銀行合理讓利 擴大信貸投放、降低貸款成本，精準支持實體；國有大型商業銀行小微企業貸款要增長增長30%以上 注：向上的箭頭表示政策更為積極/寬松 資料來源：政府工作報告、招商銀行研究院 8 / 13 宏觀研究專題報告 四、貨幣政策：“寬信用”“降成本” 本次本次報告報告對貨幣政

38、策的定調依然為對貨幣政策的定調依然為“更加靈活適度更加靈活適度”，整體表述略超市，整體表述略超市場預期。場預期。為實現“穩增長”、“保就業”等目標，貨幣政策有望進一步加大結構性寬松力度，并致力于推動“寬貨幣”傳導至“寬信用”、引導貸款利率持續下行、破解小微企業融資難貴。 （一）“寬信用”：M2 和社融增速“明顯高于去年” 政策重點在于大力政策重點在于大力“寬信用寬信用”，央行將，央行將“引導廣義貨幣供應量和社會融資規引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年模增速明顯高于去年”。這一表述較今年一季度貨幣政策執行報告的 “保持 M2 和社會融資規模增速與名義 GDP 增速基本匹配并略高”更

39、為積極。2019 年末M2 和社融增速分別為 8.7%和 10.7%，我們預計今年末會上升至我們預計今年末會上升至 10.8%和和 11.6%，對應全年社融增量達 29 萬億元（前值 25.6 萬億元）。相應地，報告也未提2019 年的“宏觀杠桿率基本穩定”，僅提到“重大金融風險有效防控”，關鍵或在于中小銀行風險。 具體的信貸投向上，具體的信貸投向上，報告強調“大幅增加”制造業中長期貸款和小微企業信用貸、首貸、無還本續貸；報告還新增了“加大”外貿信貸投放、“增加創業擔保貸款”的表述。此外，“債券融資”也將是社融的重要推動力。 圖圖 13：今年今年 M2 增速或較去年末提升約增速或較去年末提升約

40、 2pct 圖圖 14：今年社融增速或較去年末提升約今年社融增速或較去年末提升約 1pct 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （二）精準施策：創新貨幣政策工具 報告首提報告首提“創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲創新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業便利獲得貸款得貸款”，我們預計將圍繞結構性工具展開，通過創新定向工具，我們預計將圍繞結構性工具展開，通過創新定向工具“精準滴灌精準滴灌”中中小企業。小企業。 常規政策操作方面，央行將常規政策操作方面，央行將“綜合運用降準降息、再貸款等手段綜合運用降準降息、再貸款等手段”。數量上，綜合考慮二

41、季度 MLF 到期量偏高、配合積極的財政政策，降準最快有望在 6 月落地；再貸款作為今年以來基礎貨幣供給的重要角色，與再貼現額度合計已增12.0 11.6 5791113152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12(%)20202020年社融存量同比增速預測年社融存量同比增速預測社會融資規模存量:同比基

42、準情形11.1 10.8 5791113152019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12(%)20202020年年M2M2同比增速預測同比增速預測M2:同比基準情形 9 / 13 宏觀研究專題報告 加 1.8 萬億元，未來將持續發力。價格上，MLF 降息亦有望在 6 月落地，幅度為 5-10bp，各期限政策

43、利率將同步下調；LPR 仍有下行空間，基準情形下，1年期 LPR 或將由當前的 3.85%降至 2020 年末的 3.75%，5 年期 LPR 則由 4.65%降至 4.6%。 （三）“降成本”：支持實體經濟 央行將央行將“推動利率持續下行推動利率持續下行”，也會注重，也會注重“ 防止資金防止資金空轉空轉套利套利”。資金面有望延續寬松態勢，貨幣市場利率將低位運行，“降成本”亦將繼續提速。銀行將銀行將面臨日益加大的息差壓力面臨日益加大的息差壓力：報告提出“鼓勵合理讓利”于實體，且信貸投放也將保持高增長。 在商業銀行資產端收益率與負債端成本率部分倒掛的情況下，資金脫實向虛的風險有所顯現：企業可通過

44、“貸款/債券/票據-結構性存款/理財”實現套利，銀行間市場亦存在回購加杠桿“趴賬套利”現象。問題根源仍在于銀行負債成本的剛性，降低存款基準利率有其必要性。 圖圖 15：票據利率與存款利率上限倒掛票據利率與存款利率上限倒掛 圖圖 16：隔夜資金利率與同業存款利率倒掛隔夜資金利率與同業存款利率倒掛 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （四）“保市場主體”：紓困小微企業 “保市場主體保市場主體”的著力點在于推動小微融資的著力點在于推動小微融資“量增價減量增價減”，包括，包括“可獲得性明可獲得性明顯提高顯提高”和和“綜合融資成本明顯下降綜合融資成本明顯下降”。 一是

45、中小微企業貸款延期還本付息政策由今年一是中小微企業貸款延期還本付息政策由今年 6 月月 30 日延長至明年日延長至明年 3 月月底，底，且“對普惠型小微企業貸款應延盡延，對其他困難企業貸款協商延期”。這一定程度上有助于緩解銀行今年的資產質量壓力，但另一方面，暫緩付息會影響銀行的盈利能力，且政策退出時可能面臨不良密集暴露的潛在風險。 二是大型商業銀行的普惠型小微企業貸款增速底線由去年的二是大型商業銀行的普惠型小微企業貸款增速底線由去年的 30%進一步提進一步提升至升至 40%，在，在 2019 年超額完成任務的情況下，基數效應將使得今年完成目標年超額完成任務的情況下，基數效應將使得今年完成目標的

46、難度加大。的難度加大。截至 2019 年末，五家國有大型銀行普惠型小微企業貸款余額為2.12.252.02.53.03.54.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05(%)票據市場高頻利率與存款利率走勢票據市場高頻利率與存款利率走勢國股銀票轉貼現利率曲線:1年國股銀票轉貼現收益率曲線:1年存款基準利率上浮50%1.110.780.51.52.53.52019-012019-032019-05201

47、9-072019-092019-112020-012020-032020-05（%）同業存款利率與同業存款利率與DR001DR001走勢走勢同業存款利率:存入報價:7天:周存款類機構質押式回購加權利率:1天:周 10 / 13 宏觀研究專題報告 2.6 萬億元，較 2018 年末增加 9,028 億元，增幅 53.1%；2020 年需增加 1.04 萬億元，較 2019 年的增量多 1,372 億元。 三是小微信貸綜合融資成本的降幅有望增加。三是小微信貸綜合融資成本的降幅有望增加。國有大型銀行的小微信貸成本在 2019 年下降了 1.35 個百分點，預計今年降幅將超過 1.35pct。 四是提

48、出四是提出“大幅拓展政府性融資擔保覆蓋面并明顯降低費率大幅拓展政府性融資擔保覆蓋面并明顯降低費率”，即通過信用增進的方式減少小微企業融資過程中的信息不對稱問題，同時降低交易成本，從而促進企業的信用擴張。 圖圖 17：城商行和農商行的不良貸款率上行城商行和農商行的不良貸款率上行 圖圖 18：今年以來商業銀行凈息差有所收窄今年以來商業銀行凈息差有所收窄 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 五、擴大內需： 投資消費兩大抓手 為應對新冠疫情沖擊，報告提出要實施擴大內需戰略，突出民生導向，使提振消費與擴大投資有效結合、相互促進。 （一）基建投資：“兩新一重” 投資方面

49、，基建首提投資方面，基建首提“兩新一重兩新一重”，即新型基礎設施建設、新型城鎮化建設，即新型基礎設施建設、新型城鎮化建設和重大工程建設。和重大工程建設。新基建在今年中央會議中被多次提及，未來 5G 應用、新能源汽車充電樁等投資有望持續加速。新型城鎮化建設方面，報告指出“新開工改造城鎮老舊小區改造 3.9 萬個”，較去年 1.9 萬套的規模大幅提升，推動力度明顯加大。初步測算，全年舊改可帶動基建投資金額約 2,000 億元。重大工程方面，并未像往年對鐵路、公路水運等投資給出具體投資計劃，而是指出“增加國家鐵路建設資本金 1,000 億元”。從資金安排看，“中央預算內投資安排6,000 億元”，較

50、去年小幅提升 224 億元。如前所述，考慮到專項債的拉動作用，預計基建投資將成為今年“穩增長”的主要抓手，增速有望持續修復。 1.391.911.642.454.090123452010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03(%)各類商業銀行的不良貸款情況各類商業銀行的不良貸款情況不良貸款比例:商業銀行不良貸款比例:國有商業銀行不良貸款比例:股份制商業銀行不良貸款比例:城市商業銀行不良貸款比例:農村商業銀行2.02.22.42.62.83.02010-122011-062011-1220

51、12-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-12(%)商業銀行的凈息差走勢商業銀行的凈息差走勢商業銀行:凈息差2.1 11 / 13 宏觀研究專題報告 圖圖 19：基建投資受到較大沖擊基建投資受到較大沖擊 圖圖 20：專項債發行節奏顯著快速去年同期專項債發行節奏顯著快速去年同期 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （二）房地產：因城施策 報告再次強調“房住不炒”，重提“因城施策”，未提及“

52、落實地方政府主體責任”和“建立長效機制”等內容，指向房地產調控政策或將邊際放松，地方政策空間或有所加大。 2019 年房地產投資全年同比增長 9.9%，對 GDP 形成了重要支撐。新冠疫情高峰過后房地產市場修復速度相對較快，1-4 月投資累計同比-3.3%，單月投資同比增速已經連續兩月轉正?？紤]到未來寬信用的政策背景下企業融資環境將有所改善，以及居民購房成本趨于下降，房地產投資有望進一步修復，但全年增速較去年仍將顯著回落，基準情形下為 5.0%。 圖圖 21：房地產投資增速修復較快房地產投資增速修復較快 圖圖 22：房地產投資主要受土地購置費支撐房地產投資主要受土地購置費支撐 資料來源：WIN

53、D、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （三）制造業：增強新動能 報告要求“推動制造業升級”，除了前文中提到的 5G 應用、新能源等，還明確指出“發展工業互聯網，推進智能制造”，并要求“大幅增加”制造業中長期貸款?？紤]到疫情沖擊下，我國傳統制造業投資和出口增速均大幅4.8 -8.8 -30-25-20-15-10-50510152018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04基建投資增速基建投資增速基建投資當月同比基建投資累計同比(

54、%)1,412 3,582 5,267 3,190 3,305 7,148 2,350 1,431 1,088 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04新增專項債發行規模新增專項債發行規模(億元)7.0 -3.3 -20-15-10-50510152018-022018-042018-062018-082018-102018-122

55、019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04房地產投資增速房地產投資增速房地產投資當月同比房地產投資累計同比(%)-3.3-6.54.1-90-70-50-30-1010305070-25-20-15-10-50510152016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-0820

56、19-102019-122020-022020-04房地產投資累計同比增速房地產投資累計同比增速房地產投資同比建安設備費同比土地購置費同比(右)(%)(%) 12 / 13 宏觀研究專題報告 下滑，而計算機通信設備、集成電路等高技術產品的投資和出口則保持韌性，未來新動能行業有望保持快速發展，帶動制造業投資增速修復。 圖圖 23：高端制造業投資受沖擊較小高端制造業投資受沖擊較小 圖圖 24：制造業投資與制造業貸款相關性較強制造業投資與制造業貸款相關性較強 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （四）消費：多元發展 報告提出“推動消費回升”，并指出要通過“穩就業促

57、增收保民生”的方式提高居民消費，但對消費的具體支持性政策整體上低于預期。但對消費的具體支持性政策整體上低于預期。線上消費有望得到進一步發展：報告一方面強調推動生活服務業恢復和線上線下融合；另一方面提出支持電商網購、在線服務等新業態發展，適應群眾多元化需求。 前瞻地看，未來消費修復仍將受到疫情的負面影響，全年增速或較去年顯著下滑。一方面，居民收入增長放緩；另一方面，受制于輸入型病例，防疫措施難以全面解禁，仍將對居民消費形成制約?；鶞是樾蜗律缦暝鲩L4.5%，顯著低于 2019 年 8.0%的增速。 圖圖 25：4 月社零名義增速有所反彈月社零名義增速有所反彈 圖圖 26：可選消費增速下滑顯著可

58、選消費增速下滑顯著 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 六、改革開放創新： 內外兼修促發展 在疫情疊加經貿摩擦的沖擊下，我國選擇以擴大開放促改革促發展。 -27.9 -22.4 -17.5 1.1 -50-40-30-20-10010202019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04部分制造業行業投資增速部分制造業行業投資增速農副食品加工業化學原料及化學制品制造業非金屬礦物制品計算機通信設備制造(%)3.11.37 -10-5051015202530352010-122011-052011-1

59、02012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09制造業投資增速與制造業貸款增速制造業投資增速與制造業貸款增速制造業投資增速主要上市銀行制造業貸款增速(%)-25-20-15-10-5051015202018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04

60、社消零售總額同比增速社消零售總額同比增速社會消費品零售總額:當月同比社會消費品零售總額:累計同比(%)-7.5-16.2-25-20-15-10-50510152015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04必需消費與可選消費增速必需消費與可選消費增速必需消費平均增速可選消費平均增速(%)-10.0-11.4 13 / 13 宏觀研究專題報告 （一）開

61、放：穩外貿、引外資 外貿方面，由于疫情對全球供應鏈的破壞短期內難以恢復，報告著重報告著重從兩方面穩住外資外貿從兩方面穩住外資外貿：一方面加強政策支持企業，包括增加信貸、降低成本、支持出口轉內銷等；另一方面堅定不移擴大開放，包括積極利用外資、高質量共建“一帶一路”、推動貿易和投資自由化便利化等。此外，報告提到“共同落實中美第一階段經貿協議”，未來雙邊貿易仍將是中美兩國的重要議題。 前瞻地看，盡管我國出口由于復產領先全球而加速修復，但整體海外需求偏弱格局仍將延續，未來我國出口仍然承壓；進口方面隨著內需修復和逆周期政策落地或將逐步改善，但仍需政策加大力度對沖疫情對全球供應鏈帶來的沖擊。 圖圖 27：

62、我國復產領先全我國復產領先全球球帶動出口加速修復帶動出口加速修復 圖圖 28：海外生產放緩給供應鏈帶來沖擊海外生產放緩給供應鏈帶來沖擊 資料來源：WIND、招商銀行研究院 資料來源：WIND、招商銀行研究院 （二）改革創新：激發市場主體活力 由于“六穩”“六?！比蝿掌D巨繁重，報告改革和創新政策相比往年篇幅較短，結合今年的疫情形勢更務實地提出了有針對性的舉措。 在改革方面，一是加大對民營在改革方面，一是加大對民營/中小企業的支持。中小企業的支持。如在常態化的疫情防控形勢下，推動簡化手續和線上化服務；促進要素市場化配置改革；限期清償政府拖欠款項等。二是深化國資國企改革。二是深化國資國企改革。報告明

63、確“實施國企改革三年行動”，指向因疫情影響而延期發布的國企改革三年行動方案有望在兩會后落地，國企改革的時間表和路線圖即將明確。 此外，在創新方面，報告強調增強發展新動能，除了前面提到的推動制造業升級和新興產業發展，報告還要求提高科技創新支撐能力，實行重點項目攻關“揭榜掛帥”，誰能干就讓誰干，民營經濟或在創新中發揮更為重要民營經濟或在創新中發揮更為重要的作用。的作用。 453.4 3.5 -14.2 -200-1000100200300400500600-20-1001020304050602017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018

64、-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-04進出口增速及貿易差額進出口增速及貿易差額貿易差額出口金額：當月同比進口金額:當月同比（32.753.727.032.037.042.047.052.057.062.02018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04PMIP

65、MI生產指數生產指數全球:摩根大通全球制造業PMI:產出中國PMI:生產（%） 宏觀研究專題報告 免責聲明 本報告僅供招商銀行股份有限公司（以下簡稱“本公司”）及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。在不同時期，本公司可發出與本

66、報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。 市場有風險，投資需謹慎。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。 本報告版權僅為本公司所有，未經招商銀行書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“招商銀行研究院”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 未經招商銀行事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經招商銀行事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 招商銀行版權所有，保留一切權利。招商銀行版權所有，保留一切權利。 招商銀行研究院 地址 深圳市福田區深南大道 7088 號招商銀行大廈 16F（518040） 電話 0755-83195702 郵箱 傳真 0755-83195085 更多資訊請關注招商銀行研究微信公眾號 或一事通信息總匯