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1、 目錄目錄 章節章節 1.內容提要內容提要 3 章節章節 2.值得關注的催化劑值得關注的催化劑 4 章節章節 3.不同地區市場的利不同地區市場的利潤路徑分化潤路徑分化 5 章節章節 4.發展軟件和數據業務發展軟件和數據業務 20 章節章節 5.競爭格局競爭格局 25 章節章節 6.合規展望合規展望 41 章節章節 7.股價表現和估值股價表現和估值 45 章節章節 8.公司影響分析公司影響分析 49 研究團隊研究團隊 54 Disclaimer&Copyright 55 關于彭博行業研究關于彭博行業研究 56 2023 年 10 月 5 日 3 Bloomberg Finance L.P.202

2、3 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 1.內容提要內容提要 車企擁抱技術車企擁

3、抱技術 利潤路徑分化利潤路徑分化 由于疫情導致汽車供應短缺，歐美車企獲得很強的定價能力，但這種情況即將出現逆轉，因此全球汽車行業的利潤增長恐將放緩。市場普遍預期顯示，美國車企的平均息稅前利潤率最高可能下降200 個基點，而對歐洲車企而言，利潤率增長停滯將是最好的結果。日本車企的息稅前利潤率可能上升 100-150 個基點，日元貶值是原因之一，而中國車企的平均利潤率在經歷七年的下跌之后終于出現回升跡象，我們的分析顯示利潤率將會上升 100-200 個基點。核心觀點核心觀點 卡車業務對美國車企的利潤貢獻見頂：卡車業務對美國車企的利潤貢獻見頂：盡管燃油車仍占全球主要車企利潤的四分之三，但在未來 12

4、-18 個月，皮卡和 SUV（美國車企的主要利潤率來源）的庫存周轉率上升對利潤構成拖累。歐洲車企面臨定價壓力：歐洲車企面臨定價壓力：盡管經濟似乎正在惡化以及消費者變得憂心忡忡，但隨著供應鏈問題緩解，經銷商門店的汽車增多，車企定價能力減弱，對大眾市場的影響最大。中國車企將迎來利潤拐點：中國車企將迎來利潤拐點：由于電動汽車產量增加，中國車企 2024 年和 2025 年的息稅前利潤率增速將高于歐美及日本車企。在中國，電動汽車和燃油車的成本差距正在縮小，促使車企增加電動汽車銷售。技術是車企的新增長動力：技術是車企的新增長動力：連通性和座艙用戶體驗可能成為新的收入和利潤催化劑。中國的造車新勢力似乎走在

5、最前面，而歐洲的高端品牌緊隨其后。不同的電動汽車戰略：不同的電動汽車戰略：美國車企聚焦更賺錢的卡車和 SUV 業務，下調了電動汽車產量目標，而電池成本較高以及缺乏規模效應導致歐洲車企沒有動力生產更多電動汽車。日本車企的電動汽車戰略更加靈活，而中國車企的電動汽車業務在國內取得成功，但在海外市場面臨挑戰。股價表現和估值股價表現和估值 全球汽車板塊的估值已從疫情期間的高點回落，受經濟不確定性、定價壓力以及收益可能下降的影響，今年汽車股的未來 12 個月預期市凈率保持不變，甚至下降。大眾汽車、通用汽車和 Stellantis的預期市凈率都遠低于 1 倍；日本三大車企的預期市凈率自年中以來有所上升。電動

6、汽車以及高端和豪華性能車制造商表現出色，年初至今估值不斷抬升，預期市凈率遠高于 1 倍。股價也跟著估值水漲船高。阿斯頓馬丁的股價飆升 117%，特斯拉和理想汽車的股價則分別大漲 102%和 88%。阿斯頓馬丁和理想汽車有望實現盈利。小鵬和馬自達是另外兩只漲幅前五的汽車股。超過超過 90%卡車和 SUV 占美國新車銷量的比例 1,000 萬輛萬輛 2025 年中國新能源汽車銷量預測，占新車銷售的一半 66 億美元億美元 歐盟征收關稅對中國電動汽車出口的影響 4 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reprod

7、uced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 2.值得關注的催化劑值得關注的催化劑 全球范圍內提高利潤的過程是緩慢的全球范圍內提高利潤的過程是緩慢的 在向電動化轉型的過程中

8、，車企將很難提高利潤率，而且多個競爭對手都想挑戰特斯拉在電動汽車領域的領先地位。不同市場之間以及同一市場內部，車企采取的策略都不相同。2.1 2024 年特斯拉可能首次迎來真正的競爭年特斯拉可能首次迎來真正的競爭 重要里程碑：重要里程碑：2023 年下半年：年下半年：理想汽車預計將實現盈利 2023 年：年：預計美國車企的利潤率最高將下降 200 個基點 2023 年：年：純電動車(BEV)占歐洲乘用車注冊量的比例可能仍為 14%-15%2023-2024 年：年：大眾、奧迪、保時捷、寶馬和梅賽德斯-奔馳紛紛推出 BEV 車型，特斯拉將首次面臨真正的競爭 2024 年下半年：年下半年：蔚來計劃

9、推出一個新電動汽車品牌，在單車售價 20 萬-30 萬元人民幣（約 2.7 萬-4.1 萬美元）的市場與特斯拉展開正面交鋒 2025 年：年：法拉利、阿斯頓馬丁和賓利推出首款豪華 BEV 2026 年：年：蔚來和小鵬在連虧八年之后有望實現盈利 2027-2029 年：年：預計美國電動汽車制造商 Rivian 和 Lucid 將實現盈虧平衡 2023 年 10 月 5 日 5 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,dist

10、ributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 3.不同地區市場的利潤路徑分化不同地區市場的利潤路徑分化 中國車企利潤率將拐頭向上中國車企利潤率將拐頭向上 歐美車企利潤率難以提升歐美車企利潤率難以提升 中國電動汽車制造商今年可能扭虧為盈，包括理想汽車。理想將成

11、為比亞迪之后第二家實現盈利的電動汽車公司，而比亞迪已將大眾汽車趕下中國市場銷量第一的寶座。根據市場普遍預期和我們的分析，今年五家美國車企的營運利潤率最高可能下降 2 個百分點。由于汽車生產恢復正常，歐洲車企（法拉利、保時捷和阿斯頓馬丁等高端豪車品牌除外）的定價壓力加大。圖圖 1：車企營運利潤率趨勢（按注冊地）：車企營運利潤率趨勢（按注冊地）來源：公司文件、彭博行業研究（北美僅包括通用汽車、福特汽車和特斯拉）3.1 地區差異令亞洲車企領先歐美同業地區差異令亞洲車企領先歐美同業 日本車企或能安然應對北美經濟的潛在下行，因為它們能夠對需求放緩迅速做出反應。日元兌美元下跌意味著豐田、本田和日產汽車從海

12、外匯回的收益增加。中國已將自己定位為電動汽車材料加工的主要供應國。我們預計，中國汽車行業的營運利潤率將在2023 年止跌，然后從 2024 年開始回升；過去七年該行業的營運利潤率一直在下降。根據我們的分析，本土電池材料采購和生產降低了成本，能夠在更低的生產規模下更快實現盈利。根據市場普遍預期和我們的分析，今年五家美國車企的營運利潤率最高可能下降 2 個百分點，而2024 年將會持平，因為消費者等待汽車價格從疫情期間的高點下跌，以及美聯儲的降息前景變得更加確定。稅收減免和美國國家環境保護局的目標推動車企進行電氣化轉型，但電動汽車業務尚未對利潤產生積極貢獻。過去 10 年，車企不斷提高皮卡和 SU

13、V 這些更賺錢車型的銷量占比，但考慮到福特汽車、通用汽車和 Stellantis（旗下品牌包括克萊斯勒、菲亞特和標致等）的這一占比都已超過90%，通過調整產品結構提高收入的做法難以為繼，但這些車型仍是推動車企前行的主要現金來源。6 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works witho

14、ut the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 2：車企營運利潤趨勢（按注冊地，百萬美元）：車企營運利潤趨勢（按注冊地，百萬美元）來源：公司文件、彭博行業研究 由于生產恢復正常、被抑制的需求釋放殆盡以及融資成本上升令消費者保持觀望，歐洲車企面臨的價格壓力越來越大，盡管法拉利、保時捷和阿斯頓馬丁等高端豪車品牌不受影響。為了消化德國和德克薩斯州工廠的新增產能，特斯拉可能會繼續降價。隨著大眾、奧迪、保時捷、寶馬和

15、梅賽德斯-奔馳推出 BEV 車型，尋求消費者對其技術實力的認可，特斯拉將在 2023-2024 年首次迎來真正的競爭。保持定價紀律仍很重要，因為我們的分析顯示，2024 年收入每下降 1%，收益就會下降 10%。圖圖 3：全球鋰電池產能：全球鋰電池產能 來源：彭博新能源財經 2023 年 10 月 5 日 7 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or use

16、d as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.3.2 中國：高端電動汽車的利潤潛力或抵消燃油車利潤下降的影響中國：高端電動汽車的利潤潛力或抵消燃油車利潤下降的影響 理想汽車和蔚來都是高端電動汽車初創公司，根據我們的情景分析，前者實現盈利的時間約比后者早兩年，而這兩家公司都將比本土大眾市場品牌小鵬和零跑汽車更快實現盈利。根據市場普遍預

17、期，蔚來和小鵬將從 2026 年開始錄得營運利潤，也就是在首批電動汽車交付之后用了近八年，而特斯拉達到這一里程碑用了 10 年以上的時間。隨著新能源汽車（包括 BEV、插電混動車和燃料電池汽車）開始抵消處境艱難的燃油車業務的影響，2010 年代中期以來持續降價引發的利潤率下降趨勢似乎即將結束。彭博行業研究預計，到 2028 年，BEV 占中國乘用車銷售的比例將從今年上半年的 21%以及 2018 年的僅 3%，至少升至三分之一，而彭博新能源財經預計可能達到 50%。理想汽車在 2022 年第四季度首次實現季度盈利以及大眾汽車與小鵬的最新合作都表明，中國市場電動汽車與燃油車利潤率差距縮小的速度快

18、于其他市場。規模經濟和電池成本下降有助于新能源汽車縮小與燃油車的利潤率差距，比亞迪就是很好的例子。據我們計算，去年比亞迪新能源汽車業務（銷量 180 萬輛）的息稅前利潤率約為 6.5%，與吉利、長安和長城汽車燃油車業務 5%-7%的利潤率相當。即使不考慮電池內供帶來的獨特成本優勢（對息稅前利潤率貢獻近 3%-4%），比亞迪的利潤率仍高于東風和廣汽的自主燃油車業務（銷量較低且利潤率為負）。得益于規模效應和嚴格的成本控制，在補貼取消的背景下比亞迪的 2023 年息稅前利潤率仍有望保持穩定，而隨著電動汽車出口增長以及旗下高端品牌騰勢的銷量上升，2024 年息稅前利潤率可能提高1-2 個百分點。圖圖

19、4：比亞迪的息稅前利潤率：比亞迪的息稅前利潤率 vs.中國燃油車制造商中國燃油車制造商 來來源：彭博行業研究 8 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyr

20、ight and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.理想汽車和蔚來的銷售均價超過 30 萬元人民幣（41,771 美元），約為小鵬和零跑的 1.5-2 倍，后兩家車企至少到 2026 年才可能盈利。我們預計，前兩家豪車品牌的研發投入今年都將超過 120 億元人民幣，是小鵬的兩倍，零跑的近五倍。到 2025 年，理想汽車將推出依托全新 800V 平臺生產的五款BEV 車型。蔚來的目標是在 2024 年下半年推出全新的電動汽車子品牌阿爾卑斯(ALPS)，在 20 萬-30萬元人民幣的價格區間與特斯拉展開正面交鋒。圖圖 5：中國電動汽車初

21、創公司的營運利潤率：中國電動汽車初創公司的營運利潤率 來源：公司文件、彭博行業研究 蔚來、理想汽車和極氪（吉利旗下品牌）等豪車品牌雖不具備比亞迪的深度垂直整合能力，但隨著高售價抵消電池成本的影響，其 BEV 業務盈利的時間點越來越近。我們的分析顯示，假設到 2020 年代末，中國 BEV 的電池組平均成本從 2022 年的 130 美元/kWh 降至 70 美元/kWh，BEV 的動力系統成本可能仍將高于燃油車。蔚來 ES6 和極氪 001 的電池成本占比不到 30%，廣汽埃安和長城歐拉等價格更便宜的 BEV 則高達 50%。中國車企設定了激進的 2025 年電氣化目標，其中長安的目標是新能源

22、汽車銷量占比達到 40%，吉利超過 50%，而長城高達 80%；在努力實現這些目標的過程中，它們正在利用插電式混合動力汽車(PHEV)來提高利潤率。去年電池成本飆升，面向大眾市場的 BEV 車型的利潤率大幅下降，中國車企紛紛推出 PHEV 車型。據我們計算，最快到 2025 年，平均搭載 20kWh 電池組的 PHEV 的動力系統成本有望與燃油車持平，對車企利潤率帶來的提振將超過 BEV。比亞迪搭載 DM 混動技術的產品占其銷量的一半。在中國，BEV 和 PHEV 在 2025 年年底前都可免征10%的車輛購置稅，并在 2027 年年底前繼續享受 5%的優惠稅率，這將提振需求。2023 年 1

23、0 月 5 日 9 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies t

24、hroughout.圖圖 6：中國車企的單車動力系統成本（美元）：中國車企的單車動力系統成本（美元）來源：彭博行業研究 新能源汽車在中國普及之前，本土汽車品牌的燃油車業務利潤率已經降低。2010 年代中期，隨著中國新車銷量增速見頂，以及大眾和豐田等外資品牌大量推出 SUV 令競爭加劇，大多數傳統中國車企的息稅前利潤率見頂。長城和吉利的燃油車業務利潤率從 10%-20%區間的低至中段降至中單位數，而其他規模較小的競爭對手則陷入虧損，因此向新能源汽車轉型將對整個行業有利。今年上半年，新能源汽車在中國新車銷量中的占比已從 2020 年全年的僅 6%提高至 31%，而且我們預計到 2025 年，這一占

25、比將達到近 50%，新能源汽車全年銷量有望超過 1,000 萬輛，因為優惠政策和豐富的車型儲備將會提振需求。這可能有助于車企將新能源汽車業務的規模提高到足以縮小與燃油車業務利潤率差距的水平。10 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior writt

26、en consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 7：中國近期推出或即將推出的：中國近期推出或即將推出的 PHEV/EREV 車型車型 來源：彭博行業研究 2023 年 10 月 5 日 11 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly

27、 displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 8：中國本土汽車銷量與傳統整車企業利潤率：中國本土汽車銷量與傳統整車企業利潤率 來源：中汽中心、公司文件、彭博行業研究 3.3 美國：傳統業務是主要利潤來源美國：傳統業務是主要利潤來源 2013 年以來，隨著業務重心從轎車轉向卡車和 SUV，福特汽

28、車和通用汽車分別累計實現調整后稅前利潤 670 億美元和 1,060 億美元，而特斯拉同期實現利潤 130 億美元。然而，產品結構調整已接近尾聲，因為傳統車企的美國卡車銷量占比已從 50%提高到 90%，而電動汽車業務尚未準備好接過利潤增長的接力棒。在 SUV 和卡車銷量占比已無提升空間且定價壓力可能增加的背景下，車企放慢推進尚未盈利的電動汽車業務的步伐似乎是謹慎之舉?？ㄜ嚭?SUV 的價格仍處于疫情期間的高點，當時零部件短缺導致供需平衡變得對車企有利。目前消費者的議價能力似乎正在恢復，購車價格高于建議零售價的日子可能即將結束?？ㄜ嚭?SUV 的庫存仍然健康，但已從 2022 年的低點反彈，當

29、時受供應鏈中斷影響，汽車產量下降，經銷商門店幾乎無車可售，有些時候消費者為了購買門店為數不多的汽車而爭相出價。小型 SUV 的庫存水平較低，它們的價格更實惠，該市場由日本和韓國車企主導。如果旨在降低遺留成本的讓步被取消，美國三大車企前所未有的罷工可能會產生深遠影響。在這種情況下，通用汽車、福特汽車和 Stellantis 可能很難有資金推動電氣化目標的實現，并開發能在全球汽車市場保持競爭力的技術。12 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electron

30、ic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 9：美國卡車和：美國卡車和 SUV 經銷商的庫存周轉天數經銷商的庫存周轉天數 來源：E 隨著半導體和其他零部件的供應增加，以及新車交付周期縮短，車企和零售商要求購車者支付溢價的理由減少。根

31、據 E 的調查，經銷商銷售新 SUV 和卡車的利潤低于 2022 年。在某些情況下，經銷商的平均單車利潤下降了一半。這可能表明新車實際成交價與官方指導價的差異正在擴大。經銷商利潤下降的趨勢始于 2022 年第四季度前后，目前似乎正在加速，因為利潤已轉為負值并在負值區域進一步下降。曼海姆二手車價值指數顯示二手車價格下跌，預示新車價格也可能下跌。圖圖 10：經銷商平均單車利潤：經銷商平均單車利潤 來源：E 福特汽車的業績主要依賴卡車業務福特汽車的業績主要依賴卡車業務 福特汽車是消費者偏好從轎車轉向卡車和 SUV 的典型受益者。在福特汽車的美國產品組合中，輕卡占 97%，其中 F 系列占公司北美零售

32、收入的近一半，占營運利潤的近 100%。福特全尺寸皮卡的銷量和收入貢獻長期居前，推高了平均成交價和利潤，而探險者的回歸以及 Bronco 的推出令產品組合更加豐富。F 系列卡車在福特汽車的產品組合中占據主導地位，公司其他品牌很少能對銷量或收益做出如此巨大的貢獻，尤其是如果需求進入周期下行階段的話。2022 年，F 系列的零售收入為 420 億美元，占福 2023 年 10 月 5 日 13 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic sys

33、tem,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.特汽車零售收入的 46%，接下來是探險者，零售收入達到 100 億美元，在銷量下滑 6%的情況下仍實現 4%的收入增長。這款中大型 SUV 正在重新獲得一定的市場和收益份額，盡管競爭性輕卡的推出將覆蓋幾乎所

34、有尺寸和價位，導致福特汽車很難維持在該細分市場的份額。圖圖 11：福特主要產品的美國零售收入：福特主要產品的美國零售收入 來源：公司文件、E、彭博行業研究 從銷量來看，Bronco 是一款非常成功的中型跨界 SUV，與 F 系列的利潤率差不多，但探險者的利潤率遠不及 Bronco 和 F 系列。隨著其他兩款賺錢的量產卡車熱賣，F 系列對利潤的貢獻占比有所下降。但最終而言，收入和利潤的下一個增長驅動因素不可能是銷售更多這些卡車，而是銷售附加軟件服務或使用其他傳動系統、售價更高的產品。從財務角度看，福特汽車難以依賴卡車和 SUV 業務進一步提振利潤之后，電動汽車業務仍無法接過利潤增長的接力棒，但公

35、司正在穩步推進 2023 年年底實現年化產量 60 萬輛電動汽車的目標，盡管消費者需求低迷以及電池成本高企導致盈利能力面臨風險，公司可能會因此將時間線推遲。根據福特汽車的計劃，今年 Mustang Mach-E 和 F-150 Lightning 的產量將分別達到 27 萬輛和 15 萬輛，但根據美國市場 2 月交付量推算的年化產量僅為 2.14 萬輛和 1.36 萬輛。Mach-E 在美國市場的零售價為 6.15 萬美元，處于盈虧平衡點附近，而且銷量潛力不如本田思域，后者 2022 年的銷量為 13.4 萬輛，但零售價只有 3 萬美元。2022 年，福特 BEV 部門 Model E 的稅前

36、虧損為 22 億美元，預計 2023年將再虧 30 億美元。14 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer noti

37、ce on page 55 applies throughout.圖圖 12：福特的電動汽車銷量趨勢：福特的電動汽車銷量趨勢 來源：公司文件 在美國市場，通用汽車的電氣化轉型落后于福特汽車。通用已將在北美生產 40 萬輛電動汽車的兩年規劃推遲了六個月，考慮到供應限制和需求的不確定性，這一目標仍顯得雄心勃勃，未來可能會進一步推遲。目前通用汽車預計將在 2024 年上半年實現這一目標。然而，盡管 2023 年可用產品組合將會擴大，但我們的計算顯示，在此期間的總產量可能低于 30 萬輛。通用汽車今年的電動汽車交付量有望達到 3 萬輛，滲透率低于 2%，剩下的 18 個月需要交付 37 萬輛，這意味著

38、 2024 年上半年電動汽車的滲透率要達到 17%。我們認為，滲透率更有可能低于 10%。公司早期銷售的電動汽車以售價 3.5 萬美元的雪佛蘭 Bolt 為主，隨著悍馬、Silverado 和 Lyriq 這些新品牌的推出，銷售均價有望提高至 6 萬美元以上，從而實現盈利。成本仍是美國消費者購買電動汽車的一個主要障礙。據我們計算，美國市場電動汽車的平均稅后成交價比燃油車高出約 15%，而中國消費者購買電動汽車（免征 10%的車輛購置稅）和燃油車（尤其是中小型轎車和 SUV）的成本已經一樣?？紤]到電動汽車的利潤動態不利，盈虧平衡點約為 6 萬美元，而依賴傳統技術的卡車和 SUV 的利潤率較高，福

39、特汽車和通用汽車減少了電動汽車生產，2026年電動汽車年產量均達到 200 萬輛的目標可能會受到影響。2023 年 10 月 5 日 15 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Fina

40、nce L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 13：平均稅后成交價：平均稅后成交價 來源：CAM、中汽中心、E、美國經濟分析局、彭博行業研究 3.4 歐洲：供應恢復正常歐洲：供應恢復正常 定價面臨壓力定價面臨壓力 市場對歐洲車企下半年和 2024 年收益的普遍預期可能會受到影響，因為 JATO 的數據顯示，高端品牌在德國、英國和法國市場的平均官方指導價都在下降。上半年業績中反映的強大定價權主要與2022 年的訂單有關。隨著供應恢復正常以及高端 BEV 領域的競爭加劇，在特斯拉近期降價之后，高端品

41、牌提供的優惠力度之大前所未見。隨著競爭加?。ㄓ绕涫?BEV 領域），我們預計無論是官方指導價還是優惠力度方面都將面臨更大壓力；由于 2023 年全年約有 100 萬輛的新增全球產能需要消化以及 BEV 補貼退坡，特斯拉選擇降價促銷。與此同時，歐洲 BEV 銷量占比從 2022 年的 13.8%（部分原因是去年 12 月消費者趕在德國補貼退坡生效前掀起搶購潮）小幅上升至 14%。16 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,

42、distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 14：平均官方指導價（歐元）：德國、英國、法國：平均官方指導價（歐元）：德國、英國、法國 來源：JATO 隨著產量增加，車企面臨定價壓力，考慮到新冠疫情期間被抑制的需求已釋放殆盡以及購車者的融資成本增加，定價

43、壓力料將加劇。這對收益的影響需要一段時間才會顯現，因為 2022 年訂購的車輛（當時車企擁有很強的定價權）直到今年上半年才交付。圖圖 15：平均官方指導價（歐元）：德國、英國、法國：平均官方指導價（歐元）：德國、英國、法國 來源：JATO、彭博行業研究 豪車品牌表現出色豪車品牌表現出色 未受行業價格趨勢影響未受行業價格趨勢影響 豪車完全不受行業價格趨勢影響，例如 2023 年，作為保時捷最賺錢的車型，保時捷 911 的銷量有望再創新高，再次超過 4 萬輛，推動品牌實現較高的 Ebitda 利潤率。根據我們的分析，保時捷 911 僅占品牌總銷量的 13%，但對收益的貢獻達到 26%左右。保時捷

44、Turbo 和 GT3 跑車也比較暢銷，抵消了 Taycan（入門車型、利潤率最低）對利潤率的拖累，而保時捷 2023 年的 Ebitda 利潤率有望超過2022 年，仍比法拉利低約 30%。我們預計，盡管 BEV 銷量不斷增長，但保時捷 911 對該品牌收益的2023 年 10 月 5 日 17 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as th

45、e basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.貢獻仍將約占四分之一，因為高利潤率衍生車型（包括 Turbo 和 GT3）的占比較高，而且它們的預估 Ebitda 利潤率高于 50%。圖圖 16：保時捷：保時捷 911 和和 Taycan 的年銷量對比的年銷量對比來源：保時捷、彭博行業研究 911 Turbo 的利潤率遠高于豪車品牌法拉利的主流車型

46、，而 Turbo S 版本功不可沒：售價比基礎款911 Carrera 高 124,355 歐元，0-62 英里/小時加速時間縮短 1.5 秒。根據我們的情景分析，911 Turbo S 的單車 Ebitda 貢獻為 103,241 歐元，利潤率為 58%，而 Turbo 為 53%。保時捷較高的 Ebitda 利潤率轉化為強勁的現金生成能力，而我們的情景分析顯示，2023 年公司汽車業務的自由現金流將從 2022 年的 39 億歐元增至約 45 億歐元。這相當于 12%的銷售現金回報率，而公司提供的指引為 10%-12%。我們預計 45%的自由現金流將作為股息支付，符合市場普遍預期。事實上，

47、911 和 Cayenne 及其高端衍生車型總是能產生強勁的現金流。得益于這些車型，保時捷在2005 年曾作為獨立實體試圖收購大眾汽車，盡管當時銷量還不到 10 萬輛。目前來看，預計保時捷2025 年的銷量將超過 34 萬輛，其中 BEV 占 40%-45%，占比在所有傳統車企中最高，盡管 911 和Cayenne 仍是公司的主要現金來源，而 Macan 緊隨其后。保時捷的估值超過 1,000 億歐元，這得益于公司充足的在手訂單儲備和強大的定價能力（尤其是利潤率較高的 911 車型），以及銷售覆蓋的地區較廣以及生產制造比較靈活。這一估值參考了豪車品牌法拉利，但隨著保時捷加快 BEV 轉型，20

48、25 年 BEV 銷量占比有望達到 40%-45%，公司可能會向估值更高的特斯拉看齊。18 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Di

49、sclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 17：保時捷的：保時捷的 Ebitda 和自由現金流和自由現金流 來源：公司文件、彭博行業研究 3.5 日本：車企利潤有望大幅增長日本：車企利潤有望大幅增長 由于產量減少以及原材料成本上漲有所緩解，日本車企在截至 3 月底的 2024-2025 財年有望實現利潤增長，且增速將高于它們提供的指引。匯率比車企假設的水平更有利，這也增厚了利潤。由于產品需求旺盛，日本車企或許要等到 2025 財年，才能將累計積壓訂單降至正常水平以及保持充足的汽車庫存，這將有助于它們維持較高的收益水平。除了三菱汽車外，我們

50、覆蓋的其他六家日本車企都預計 2024 財年的營運利潤將錄得增長。市場普遍預期顯示，這七家日本車企 2024 財年和 2025 財年的營運利潤整體將分別增長 37%和 6%。這些車企提供的指引顯示，2024 財年營運利潤整體將增長 15%，相對比較保守。圖圖 18：市場對日本車企營運利潤的普遍預期：市場對日本車企營運利潤的普遍預期 來源：公司文件、彭博行業研究 據我們計算，2023 年日本新車銷售可能增長 19%，從 2022 年的 420 萬輛增至 500 萬輛，但仍將低于疫情前水平。銷售同比增長的原因包括在手訂單充足、被抑制的需求釋放、新車型效應以及 2022年的基數較低。2023 年 1

51、0 月 5 日 19 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies

52、throughout.日本汽車銷售的長期前景不容樂觀，原因在于新車銷售或因社會人口因素而下滑，這類因素包括駕車人口減少、向公共交通便利的城市遷移的人數增加、以及年輕消費者的購車興趣減弱等。我們認為，日本車企或需重塑銷售和服務網絡并優化產品組合，以適應這些趨勢和提高運營效率。20 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis o

53、f derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 4.發展軟件和數據業務發展軟件和數據業務 電動汽車行業仍在推陳出新電動汽車行業仍在推陳出新 車企尋求提升利潤率車企尋求提升利潤率 車企獨特的車型設計及生產效率可能不會長期作為盈利能力的關鍵因素。下一個主要利潤來源可能是車聯網數據。未來的頭部車企或將擁有從車輛運行中收集的大量數據，并將這些數據用于分析和提升客戶

54、體驗。蔚來和小鵬等中國車企讓我們得以一窺這種演變是如何發生的，它們不僅制造電動汽車，而且發展車聯網來贏得消費者的青睞。豐富的數字產品和服務提升了車載互聯和娛樂體驗，而大眾和豐田很難跟上中國車企的步伐。梅賽德斯-奔馳提出了宏大的目標：到 2029 年末，軟件相關產品及服務的收入將達到 100 億歐元。去年，福特汽車和大眾汽車關閉了它們研發自動駕駛技術的合資公司，將重心放在高級駕駛輔助系統(ADAS)。圖圖 19：全球投資恢復正常水平：全球投資恢復正常水平 來源：彭博新能源財經 4.1 汽車行業的汽車行業的“代溝代溝”越來越大？越來越大？蔚來、小鵬和特斯拉等造車新勢力將重點放在自動駕駛、車輛互聯和

55、出行服務上，這凸顯出它們與傳統車企的技術差距不斷擴大。我們認為，傳統車企需要迅速縮小這一差距，否則可能會失去自身優勢。豐田、寶馬和大眾已投入大量資金進行動力系統電氣化，但向大數據收集和分析的轉型能否盈利可能會對它們構成考驗，尤其是在造車新勢力和科技巨頭達到臨界規模的情況下。為減少資本密集型的制造活動并加大對軟件能力的投入，造車新勢力通過外采獲得核心零部件。一些初創公司選擇將汽車制造業務外包，例如蔚來和集度汽車，后者是百度與吉利的合資公司。汽車軟件業務仍處于起步階段，但從數據變現帶來的利潤潛力來看，未來前景可期。特斯拉的全自動駕 2023 年 10 月 5 日 21 Bloomberg Fina

56、nce L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.駛套餐提高了 Model Y

57、 基本款的售價。蔚來的智能駕駛服務和小鵬的 XNGP 智能輔助駕駛系統需按月訂閱，將成為它們的經常性收入來源。圖圖 20：未來的汽車業務模式：未來的汽車業務模式 來源：麥肯錫、彭博行業研究 4.2 中國車企通過技術和自動駕駛系統贏得消費者青睞中國車企通過技術和自動駕駛系統贏得消費者青睞 中國車企之間的競爭正從電氣化轉向智能互聯。國產品牌汽車提供多種數字服務，對消費者的吸引力更大，對尋求挽回市場份額的外資品牌造成巨大障礙。從配備本地應用程序的車載娛樂，到為中國復雜交通狀況量身定制的智能駕駛系統，造車新勢力蔚來、小鵬和理想汽車等國產品牌正迅速改進設計與技術，以更好地迎合中國消費者的軟件需求。蔚來、

58、理想、比亞迪旗下騰勢等本土品牌正在采用增強現實(AR)、5G、光探測和測距（激光雷達）和接近 L3 級的自動駕駛等技術，向特斯拉和德系豪華車企發起挑戰。中國電動汽車缺乏寶馬、梅賽德斯-奔馳和奧迪的豪車基因，但在續航里程、動力和技術特性方面占有優勢，通過智能互聯和娛樂系統提升駕駛體驗。蔚來的換電體驗優于特斯拉充電：蔚來的電動汽車可在換電站自動泊車，并在五分鐘內更換為滿電電池。理想則在駕駛舒適性上更勝一籌，有多達三塊 15.7 英寸的娛樂屏，座椅配有通風與按摩功能。中國對德系豪華電動汽車的需求仍然不大。寶馬 i3 與 iX3 在經銷商處的售價比官方指導價低 30%。大眾、豐田等外國品牌的車型設計旨

59、在吸引全球購車者，因此一直難以滿足中國購車者的需求。外國車企在軟件方面與中國車企存在差距，因此其電動汽車的昂貴價格顯得不合理。22 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance

60、L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 21：搭載激光雷達設備的車型的上市時間：搭載激光雷達設備的車型的上市時間 來源：彭博新能源財經 對駕駛員而言，未來汽車可能不僅僅是交通工具，也是通信、工作與娛樂設備。事實上，根據 J.D.Power 的調查，車載技術特性是影響中國購車者決策的第三大因素，排在汽車質量與性能之后。大顯示屏、智能手機遠程控制以及多款車載應用程序音樂、流媒體、社交媒體等深度集成到本地數字生態系統中的應用程序均屬常見產品和功能，即便是比亞迪和吉利的大眾車型也提供這些配置。向電動汽車轉

61、型將簡化汽車設計和裝配流程，從而放大汽車智能互聯對長期競爭力的重要性。圖圖 22：行業營運利潤率（：行業營運利潤率（%）來源：公司文件、彭博行業研究 2023 年 10 月 5 日 23 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written c

62、onsent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.4.3 梅賽德斯梅賽德斯-奔馳數字服務業務的奔馳數字服務業務的 EBIT 有望達到有望達到 10 億歐元億歐元 今年 2 月，梅賽德斯-奔馳在硅谷舉行了一場分析師活動，會上重點談到了公司在軟件業務方面的抱負以及與英偉達的合作，公司正在努力追趕特斯拉并在 L3 自動駕駛技術方面處于領先地位。預計加州將很快對 S 級和 EQS 車型進行有條件自動駕駛認證，這將為車企帶來重要的產品提升和收入來源。這家德國車企預計，

63、2025 年軟件相關產品和服務的收入最高可達 50 億歐元（目前為 10 億歐元），息稅前利潤率達到 20%，到 2029 年收入最高可達 100 億歐元。這一指引似乎比較合理，汽車科技含量的提高有望增強客戶忠誠度。相比之下，Stellantis 預計到 2030 年該業務的銷售收入將達到 200 億歐元。梅賽德斯-奔馳預計，MB.Connect、MB.Charge 和 MB.Drive 都將提振公司收入。MB.Connect 提供導航、手機應用以及娛樂和通信捆綁服務，支持定期空中下載(over-the-air)升級。MB.Charge 按固定費率收取充電費，用戶對公司的充電網絡有優先使用權，

64、而 MB.Drive 支持對車輛的高級駕駛輔助系統進行升級，可在銷售點升級，也可以晚些時候通過訂閱服務升級。梅賽德斯-奔馳的 L3 級自動駕駛技術 Drive Pilot 系統已獲得德國、內華達州和加州認證。公司迫切希望展示這項技術，目前可供 S 級和 EQS 車型使用。該技術能讓駕駛員將雙手從方向盤上解放出來，并將注意力從道路轉向其他地方。例如，駕駛員可在貫穿式 Hyperscreen 三聯屏上觀看電影。該選配服務在德國的售價約為 5,000 歐元，考慮到需要配備 Luminar 激光雷達和額外的傳感器，這似乎是個虧本買賣，但好處是能夠提供寶貴的自動駕駛數據。L3 級自動駕駛僅適用于時速不高

65、于每小時 40 英里（60 公里）的公路以及符合特定參數的道路。公司的目標是將時速限制提高至每小時 56 英里（90 公里），然后再提高至每小時 81 英里（130 公里），以證明提高價格的合理性。4.4 案例分析：福特汽車價格隨著科技含量的提高而上漲案例分析：福特汽車價格隨著科技含量的提高而上漲 2023 年，福特汽車在美國的輕卡銷量占比已從 2015 年的 70%升至 97%，高于美國市場上的任何車企。福特汽車越來越依賴皮卡和 SUV 是平均成交價上漲 41%的主要原因，因為 F 系列和探險者的利潤率較高，促使公司停止生產嘉年華、?？怂?、Fusion 和 Taurus 等低價車型。但車型組

66、合幾乎達到極限（Mustang 是最后一款幸存的車型），福特汽車已從產品組合調整中擠出了大部分的成交價上漲空間。下一個推動收入和利潤增長的機會來自電氣化動力系統以及安全和智能互聯軟件。盡管如果生產規模能夠優化營運成本，材料價格上漲放緩，消費者對插混系統支付的溢價將帶來一定的價格和利潤率上升空間以及靈活性，但燃油車與 BEV 之間的利潤差距仍然存在。F-150 Lightning的成交價比燃油車版本（后者的銷量約為前者的 40 倍）高出 30%，但在材料成本動態改善之前，還需要數年時間才能達到燃油車對毛利的貢獻水平。E-Transit 在美國市場的價格比燃油車版本高57%。福特汽車停止了對自動駕

67、駛汽車的研發投入，同時對電氣化轉型進行投資。提高車輛安全性是推動收入增長的長期動力，不過將這項技術用于現有動力系統平臺，而不是嘗試創建基于 BEV 和自動駕駛的完整出行業務模式（兩者都不是很成熟），也能提振短期盈利能力。24 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without

68、the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.福特 BlueCruise 藍智駕系統在 Consumer Reports 測評的 12 款駕駛輔助系統中排第一。通用汽車的SuperCruise 排第二，特斯拉的 AutoPilot 排第七。福特 BlueCruise 是一項選配服務，首三年的訂閱價格為 2,100 美元，三年之后可按每年 800 美元或每月 75 美元的價格續訂。2022 年福特汽車在美國市場的銷量為

69、 185 萬輛，假設 25%的車主選配這項服務，將會帶來 10 億美元的收入，營運利潤率可能是北美汽車業務目標的兩倍或以上。2022 年，福特 Next 的調整后息稅前虧損為 9 億美元，原因在于業務虧損以及 2022 年第三季度對Argo AI 計提減值 27 億美元。2023 年第一季度，該部門的調整后息稅前虧損為 4,400 萬美元，為福特 Next 或其前身智能出行部門的最小季度虧損。2023 年 10 月 5 日 25 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned in

70、to an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 5.競爭格局競爭格局 車企在競爭激烈的市場中面臨利潤困境車企在競爭激烈的市場中面臨利潤困境 在資本成本攀升的背景下，車企一直在努力提升利潤，但難度越來越大，

71、原因包括排放標準收緊以及客戶預期提高。在合適的市場適時推出合適的車型是成功的關鍵所在。在北美市場，化石燃料卡車和 SUV 仍有利潤空間，因此車企都在努力超越競爭對手，以吸引新買家。以大幅降價來吸引消費者的做法應該避免，但歐洲市場發生這種情況的風險正在上升，尤其是對那些不屬于超高端市場的車企而言；在超高端市場，主動減少供應引發的短缺導致價格高企，部分車型的價格甚至還在上漲。在美國和歐洲（程度較輕）市場，電動汽車業務一直對車企的利潤構成拖累。由于需求不確定，車企正在重新評估其市場和生產策略，目的是最大限度地減少對利潤的影響，更重要的是提高現金生成能力。日本車企是省油的油電混合動力汽車先驅，但在推出

72、 BEV 實現脫碳目標方面，它們的行動速度較慢。美國美國 5.1 福特汽車在銷量下滑的背景下仍實現收入增長福特汽車在銷量下滑的背景下仍實現收入增長 在歐洲、中國和南美市場的競爭劣勢促使福特汽車將業務重新聚焦在利潤率更高的平臺和北美市場，盡管銷量因此下滑。成本優化措施使福特汽車在北美減產的同時，仍能實現收入和調整后息稅前利潤增長（皮卡和 SUV 占公司美國市場總銷量的 97%）。產品陣容的下一個轉變將是價格更高的電動汽車滲入由燃油車主導的細分市場。福特汽車重新聚焦北美市場，將會減少在收入和利潤貢獻較低地區的生產經營活動，因此單車調整后息稅前利潤從 2016 年的 359 美元提高至 2022 年

73、的 2,462 美元，盡管同期銷量下降了 240 萬輛，降幅為 36%。福特汽車關閉智能出行部門（2022 年虧損 9.26 億美元）是公司圍繞北美核心汽車業務（占公司 2022 年調整后息稅前利潤的 95%）進行調整的最新例證。2022 年皮卡和 SUV 占福特汽車美國零售收入的 98%，通過調整車型結構提升收入的空間很小，盡管其電動汽車成交價比公司平均水平高出 24%。國際市場集團是福特第二大汽車業務部門，利潤為 6.28 億美元，足以抵消中國市場 5.72 億美元的虧損。26 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document m

74、ay be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 23：福特汽車的單車息稅前利潤福特汽車的單車息稅前利潤 來源：公司文件、彭博行業研究 假設福特汽車 202

75、3 年的市場份額為 13.4%，加上美國汽車市場整體銷量預計將增長 8.5%至 1,500 萬輛，即使福特的平均售價持平于去年的 5.2 萬美元左右，其零售收入也將增長 90 億美元。2022 年，福特汽車在美國市場的份額較 2018 年下降 100 個基點，銷量減少了 64.6 萬輛。皮卡和 SUV 銷量占比達到 97%，并且電動汽車銷量不斷增長Mustang Mach-E、F150 Lightning 和 E-Transit 的銷量加權平均成交價超過 6.4 萬美元推動福特汽車的單車收入提高 37%，在銷量下滑 26%的情況下，福特在美國的收入增長了 2%。2022 年，按零售收入排名，福

76、特汽車是美國第二大車企，通用汽車以 170 億美元登上榜首；若按銷量排名，福特則排在通用和豐田之后，位居第三，盡管福特的銷售均價比另外兩家都高。圖圖 24：福特在美國輕卡零售總收入中的占比：福特在美國輕卡零售總收入中的占比 來源：公司數據、E、彭博行業研究 2023 年 10 月 5 日 27 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the

77、 basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.5.2 通用汽車撤離表現不佳的市場通用汽車撤離表現不佳的市場 最近幾年，通用汽車停止生產虧損車型并退出不賺錢的市場，利潤狀況有所改善。皮卡和 SUV 已占公司美國市場總銷量的 90%，通用汽車進一步降低轎車占比的空間很小，也難以回到 300 萬輛以上的銷量高點。因此，接下來通用汽車將借助向電動汽車轉型來

78、提高收入，進而提升利潤。自 2016 年以來，通用汽車全球銷量從巔峰時期的逾 1,000 萬輛下降了 41%，但在經營困難的市場大幅縮減規模使其調整后單車息稅前利潤增長了 140%。2022 年，通用汽車 82%的收入來自美國市場，2009 年為 47%，原因在于美國消費者對空間更大的皮卡和 SUV 需求強勁，迫使通用退出道路擁堵且油價較高的市場。通用北美和通用國際是公司 2009 年擺脫破產困境以來，每年都實現營運利潤的兩個業務部門。2009-2014 年，通用歐洲累計營運虧損為 70 億美元。盡管通用南美實現了 9 億美元的營運利潤，但僅有一半的年份實現盈利，而且沒有連續盈利的紀錄。圖圖

79、25：通用汽車各地區收入分布：通用汽車各地區收入分布 來源：公司數據 2023 年，即使市場份額維持在 16.3%，通用汽車仍有潛力提高零售收入。2022 年，通用汽車的卡車銷量占比達到 90%，推動銷售均價提高至 50,310 美元。2022 年，福特汽車的皮卡和 SUV 銷量占比為97%，零售價為 51,847 美元。預計 2023 年行業銷量將從 2022 年的 1,380 萬輛增至 1,500 萬輛，穩定的市場份額和定價將為通用汽車增加 80 億美元的零售收入。若總銷量不變，皮卡銷量占比每提高100 個基點，零售收入將增加 2.77 億美元。與 2016 年在美國市場銷量達到 300

80、萬輛高點時相比，通用汽車的平均成交價上漲了 25.3%，這給單車零售收入又貢獻了 10,155 美元。同期，行業整體漲價 31%，即每輛車售價提高 11,070 美元。28 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent

81、of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 26：2022 年和年和 2016 年的收入、價格和銷量對比年的收入、價格和銷量對比 來源：公司文件、E、彭博行業研究 5.3 傳統美國車企面臨電動汽車擴產挑戰傳統美國車企面臨電動汽車擴產挑戰 傳統美國車企將很難在維持與燃油車相當的盈利能力的同時，實現 BEV 產量和交付量目標。2022年，福特汽車在北美市場的銷量為 230 萬輛，均價 46,552 美元，公司表示 BEV 的盈虧平衡價格接近6 萬美元。福特汽車目前

82、處于向 BEV 轉型的早期階段，承諾年底將實現年化產能 60 萬輛每周11,500 輛BEV 的目標，2026 年底增至每周 38,500 輛。2022 年，福特交付了 58,512 輛 BEV，相當于每周交付 1,118 輛，均價 64,235 美元。福特汽車計劃到 2026 年，在電動汽車方面的投資達到500 億美元，最初的承諾為 220 億美元，2025 年上調至 300 億美元。圖圖 27：按地區劃分的單車收入：按地區劃分的單車收入 來源：公司文件 2023 年，通用汽車推出第二款走量電動汽車，雪佛蘭 Blazer EV 的底價為 4.5 萬美元，低于行業平均水平，不過銷售疲軟的雪佛蘭

83、 Bolt 也是如此，該車型自 2016 年底上市以來一直在降價銷售。2022年，通用汽車的電動汽車銷量為 39,096 輛（其中 Bolt 占 97%），增長了 57%，但銷量仍比福特低 2023 年 10 月 5 日 29 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without

84、 the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.33%，盡管通用電動汽車的均價為 39,499 美元，比福特低 38%。按銷量計算，2022 年通用電動汽車在北美市場排名第四，前三名是特斯拉、福特汽車和大眾汽車，但這些車企都沒有成交價低于 Bolt的車型，因此電動汽車需求取決于價格或負擔能力的觀點缺乏說服力。通用汽車的目標是到 2025 年在美國和中國銷售 100 萬輛電動汽車，相當于比 2022 年 691,004

85、 輛（其中 94%通過在中國的合資企業銷售）的銷量增長 45%。圖圖 28：各車企在美國市場的：各車企在美國市場的 BEV 銷量銷量 來源：公司數據、Marklines、彭博新能源財經 5.4 電動汽車初創公司電動汽車初創公司 Lucid 和和 Rivian 每輛電動汽車都在虧錢每輛電動汽車都在虧錢 Lucid 和 Rivian 每賣出一輛電動汽車，就會虧損逾 20 萬美元，而特斯拉的供應過剩表明降價是因為需求疲軟，而非搶占市場份額。福特 F-150 Lightning 以及現代和大眾的電動汽車售價創下新高，卡車和 SUV 的強大陣容提供了多樣性，使其能夠度過利率高企和經濟放緩導致的電動汽車需

86、求低迷時期。Lucid 和 Rivian 仍在消耗現金，需要實現生產規模才能覆蓋固定成本，但在需求疲軟、賣一輛虧一輛的情況下，這一任務十分艱巨。2022 年，Lucid 共交付了 4,369 輛電動汽車，平均單車收入為 13.9 萬美元，但單車銷貨成本(COGS)為 37.6 萬美元。Rivian 的情況類似，單車虧損金額為 23.5 萬美元。這兩家公司的產量也超過交付量，這是需求在擴產初期停滯不前的危險信號。2022 年，Lucid 的產量為 7,180 輛，交付量為 4,369 輛，占產量的 61%。亞馬遜貨車供應商 Rivian 一共生產了 24,337 輛貨車，并向客戶交付了 20,3

87、32 輛，占產量的 83.5%。30 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55

88、applies throughout.圖圖 29：單車毛利潤：單車毛利潤 來源：公司文件 5.5 降低電動汽車庫存和價格降低電動汽車庫存和價格 利潤承壓利潤承壓 庫存激增導致特斯拉在第一季度降價，但效果并不理想，因為產量超出需求 9.2 萬輛以上，環比和同比分別增加 24%和 559%。即使在兩次降價及犧牲利潤率的情況下，產量還是連續第五個季度超過交付量，多出 13,560 輛。由特斯拉引發的價格戰并未真正出現。福特汽車是唯一宣布降價的車企，而且只有 Mustang Mach-E 這一個品牌參與降價。第一季度，福特 F-150 Lightning 的成交價創下歷史新高，超過 8.4 萬美元；現

89、代和大眾的 BEV 售價也刷新紀錄。由于 Lightning 和 E-Transit 貨車的銷量增加，福特汽車第一季度 BEV 總銷量增長了 41%。Mustang Mach-E 的交付量下降 20%。圖圖 30：特斯拉的累計庫存：特斯拉的累計庫存 來源：公司文件、彭博行業研究 特斯拉第二次降價（第一季度交付量不及預期，可能即將進行第三次降價）之后，福特汽車并未跟進，而是減少了 Mach-E 產量，讓供應與需求保持一致。2023 年 10 月 5 日 31 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reprodu

90、ced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.福特汽車 1 月還未開始生產 Mach-E，2 月也僅生產了 360 輛。2022 年同期，福特已經生產了 10,799輛電動 SUV。圖

91、圖 31：Mustang Mach-E 各月產量各月產量 來源：公司數據、Crain Communications 歐洲歐洲 5.6 歐洲市場的定價紀律仍是主要風險歐洲市場的定價紀律仍是主要風險 車企收益料將下降車企收益料將下降 考慮到去年基數較高、消費信心低迷以及利率高企，歐洲二手車價格上漲速度可能會進一步放緩，然后在下半年出現逆轉。這將對新車價格產生連鎖反應，歐洲三大汽車市場的平均折扣已呈上升趨勢。不堪重負的消費者更有可能選購選擇較少的低價車、推遲換車計劃、延長融資協議或者甚至出售現有車型。Auto Trader 公布的零售價格指數顯示，由于供應緊張，英國二手車價格 4 月同比上漲2.7%

92、，此前曾連續兩個月下跌。JATO Dynamics 的數據顯示，新車成交價仍然較高，優惠力度相對較小。隨著對全球經濟陷入衰退的擔憂緩解，市場對歐洲車企 2023 年整體息稅前利潤的普遍預期自 9 月以來已上調 8%；但定價紀律仍是一個主要風險，我們的分析顯示，收入下降 1%意味著收益下調10%。市場對行業 2023 年息稅前利潤的預測是 2019 年實際值的兩倍，該預測假定盡管隨著消費信心減弱、二手車價格下跌以及利率上升，生產趨于正常，但定價和產品組合仍將保持積極態勢。32 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may b

93、e reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 32：歐洲燃油車平均優惠力度（：歐洲燃油車平均優惠力度（%）反映需求疲軟）反映需求疲軟 來源：JATO Dynam

94、ics 正如我們所料，豪華車企上半年是避風港，由于法拉利、保時捷和蘭博基尼的訂單和定價都保持強勁，這種情況應該會持續。自 2022 年 9 月底上市以來，保時捷的股價表現出色，而法拉利的股價創下歷史新高，這可能會促使大眾汽車將估值 200 億歐元的蘭博基尼上市，尤其是考慮到其息稅前利潤率已經超過法拉利。SUV 在豪車領域占據主導地位，強勁的訂單預示著 2023 年的銷量、盈利能力和現金都將創下新高，其中大眾旗下賓利以 15,174 輛的銷量問鼎 2022 年銷售冠軍，而 Bentayga 更是以 6,373 輛的銷量超越 Urus 成為最暢銷車型。豪車品牌的強勁自由現金流將會加快電氣化轉型。2

95、023 年豪車需求幾乎沒有下降的跡象，低迷的經濟形勢并未影響訂單的強勁表現，其中賓利、蘭博基尼、勞斯萊斯和保時捷的銷量在 2022 年創新高，有望推動更多全資品牌啟動 IPO。2 月發布全年數據時，法拉利和阿斯頓馬丁的銷量可能也同樣強勁。兩家公司都將在 2023 年推出重量級新款車型，有望推動年度銷量和盈利能力再創紀錄。此時推出新款車型正合時宜，因為豪華汽車品牌紛紛開啟電動車轉型之路，這將對其強大的自由現金生成造成消耗。5.7 電池成本高企拖累歐洲電動汽車銷售電池成本高企拖累歐洲電動汽車銷售 歐洲傳統車企是電動汽車的先行者，但燃油車仍將是主要利潤來源，我們預計 2025 年 BEV 將僅占歐洲

96、汽車行業息稅前利潤的 15%左右。電動汽車的電池成本較高（我們預計占汽車成本的 40%），導致 BEV 的利潤率遠低于同檔次燃油車。大眾汽車表示將在 2026-2027 年（此前目標是 2025 年）實現BEV 利潤率達到燃油車的水平，而雷諾計劃通過旗下電動汽車子公司 Ampere 在 2025 年實現 BEV 盈利。在向 BEV 轉型的過程中，豪車品牌可能更容易實現利潤率與燃油車相同。保時捷、奧迪、寶馬和梅賽德斯-奔馳等品牌可利用強大的定價能力和品牌聲譽，將 BEV 價格維持在高位并提升利潤率，這也是其電動汽車銷售占比高于大眾車企的原因所在。特斯拉將在 2023-2024 年首次迎來真正的競

97、爭，因大眾、奧迪、保時捷、寶馬和梅賽德斯-奔馳紛紛推出 BEV，尋求消費者認可其技術實力。特斯拉在歐洲的新產能和有競爭力的定價應能使其在未來至少兩年內保住 BEV 銷量冠軍的地位，不過大眾汽車緊隨其后，如果軟件延遲問題得到解決，大眾 2023 年 10 月 5 日 33 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of de

98、rivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.可能會在 2025-2026 年超越特斯拉。事實上，大眾汽車在歐洲市場的 BEV 份額已達到 22%的領先水平，但這一主導地位需要復制到其他市場，尤其是中國。今年前四個月，大眾汽車在中國 BEV 市場的份額僅為 3%，而在中國市場的整體份額為 15%。2022 年比亞迪是第三大 BEV 制造商，到 2024 年BEV 年銷量有

99、望突破 100 萬輛。圖圖 33：歐洲最暢銷的：歐洲最暢銷的 15 款款 BEV 車型車型 來源：JATO Dynamics、彭博行業研究 對新動力系統技術的謹慎態度可能導致消費者推遲做出是否改用電動汽車的決定。在 2024-2025 年或以后推出下一代基于數字化平臺的車型并擴大生產規模之前，車企從利潤角度出發沒有太大動力生產更多利潤率較低的 BEV（超出滿足當前排放立法規定所需的水平）。日本日本 5.8 本田、豐田和日產：殊途同歸本田、豐田和日產：殊途同歸 日本車企可能采取不同的電氣化路線。本田計劃到 2040 年將僅銷售 BEV 或燃料電池電動汽車(FCEV)。豐田提供各種電動汽車（包括油

100、電混合動力汽車），滿足日本國內消費者的需求。日產利用專有的 e-Power 混合動力系統和聯盟關系來推進電氣化轉型。豐田正在加速推出 BEV 車型，尤其是在中國、歐洲和美國（正根據加州新規布局），以應對快速電氣化進程，與特斯拉和大眾等主要 BEV 制造商展開競爭。但 BEV 面臨著電池成本高、續航能力有限、充電基礎設施不足、轉售價值低和電池回收難等挑戰。我們認為豐田將繼續推出混合動力電動汽車(HEV)和 BEV，根據不同地區的能源結構、法規和市場動態提供相應的產品。34 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be

101、reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 34：日本主要車企的：日本主要車企的 BEV 銷量銷量 來源：公司文件、Marklines、彭博行業研究 該公司的 B

102、EV 戰略目標是到 2030 年推出 30 款 BEV 車型，年銷量達到 350 萬輛，中期目標是到 2026年銷量達到 150 萬輛。雷克薩斯的目標是到 2030 年全球 BEV 銷量達到 100 萬輛，并在歐洲、北美和中國市場實現全系純電化，到 2035 年完成全球市場的純電化。圖圖 35：豐田的電動汽車銷量和目標：豐田的電動汽車銷量和目標 來源：公司文件、彭博行業研究 本田正在加快電氣化進程，推出了 HEV、BEV 和 FCEV，計劃 2030 年在北美和中國市場的 BEV 和FCEV 銷量占比達到 40%，2035 年在中國市場達到 100%，北美市場達到 80%，2040 年在全球達

103、到100%。本田計劃到 2030 年實現年產 200 萬輛 BEV 的目標。公司計劃在 2024 年推出兩款基于通用汽車平臺的中型純電動 SUV，并在 2020 年代后期推出一系列基于自身平臺的 BEV。本田和通用汽車正在合作開發價格實惠的 SUV，計劃 2027 年上市。對于中國市場，本田計劃在 2027 年之前推出 10 款BEV 車型，不斷豐富 e:N 系列產品。對于日本市場，本田計劃在 2026 年之前推出四款 BEV 車型，2024 年先推出一款迷你 BEV。2023 年 10 月 5 日 35 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of thi

104、s document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.與索尼的聯盟似乎融合了 BEV 與出行服務，合資公司計劃從 2026 年開始在北美和日本

105、市場交付車輛。日產汽車正在通過其專有的 e-Power 系列混合動力汽車和 BEV 推進電氣化轉型。2 月，公司更新了“日產汽車 2030 愿景”中詳細介紹的電氣化戰略，旨在加速推進電氣化。公司的最新目標是到2030 年，電動汽車占全球總銷量的比例超過 55%（原先目標是 50%），推出 27 款（原先是 23 款）新電動汽車，包括 19 款（原先是 15 款）BEV 車型。日產汽車的 e-Power 系統利用汽油引擎產生的電力來驅動電機，最初用于小型和輕型汽車，但性能升級之后目前支持中型和重型汽車。為應對核心市場 BEV 普及率的快速提高，日產汽車可能需要加快推出 BEV 產品，并擴大與雷諾

106、和三菱汽車的聯盟關系。圖圖 36：日產汽車的電動汽車銷量和目標：日產汽車的電動汽車銷量和目標 來源：公司文件、彭博行業研究 5.9 混合動力汽車短期內不會從日本市場消失混合動力汽車短期內不會從日本市場消失 短期來看，日本車企不太可能放棄混合動力電動汽車（該市場由日本車企主導），至少在日本市場是如此，因為本土消費者非常青睞混合動力汽車。消費者轉向純電動汽車的主要障礙是價格高企以及日本的充電基礎設施不足?；旌蟿恿ζ嚳赡苋詫⑹侨毡倦妱悠嚨闹饕囆?，因為電動汽車能帶來的好處它基本上都有，而且不會增加普及的障礙。根據 J.D.Power 對日本消費者的調查，約一半的受訪者會在下次購車時考慮燃油車或混

107、合動力汽車，而考慮購買電動汽車的占比降至僅 25%。購買電動汽車的主要原因是用車成本較低且對環境的污染較小，而從某種程度上講，混合動力汽車也能帶來這些好處。電動汽車普及的主要障礙是充電站數量較少，其次是價格較高。消費者轉向電動汽車的預期時間線越來越近，但他們更青睞國產品牌，因此實際普及率將取決于日本車企在本土市場的產品線擴容情況。36 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly dis

108、played or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 37：部分消費者調查的結果：部分消費者調查的結果 來源：JD Power 向 BEV 的轉變需要有足夠的充電基礎設施，而充電基礎設施又需要建立在 BEV/PHEV 普及模式的基礎之上，導致兩難困境陷入循環。為推動 2030 年 BEV/PHEV 普及率提高

109、至 20%-30%，日本計劃將全國充電網絡擴大五倍。但充電站的安裝一直與電動汽車的實際普及模式缺乏配合，這意味著許多充電站要么使用壽命已經結束，要么使用嚴重不足而停止提供服務。2022 年，日本市場 BEV 銷量大幅增長約 2.7 倍，達到 58,813 輛，價格實惠的輕型迷你汽車功不可沒，占電動汽車總銷量的 46.3%。但 2017 年以來，使用中的公共充電站數量一直穩定在 3 萬座的水平。圖圖 38：日本充電基礎設施和：日本充電基礎設施和 BEV/PHEV 普及率普及率 來源：Zenrin Co.下一代汽車振興中心 購買 BEV/PHEV 需要支付較高的前期成本，這可能會讓日本普通消費者望

110、而卻步。例如，豐田的全電動 SUV 在考慮補貼和稅收抵免之后，售價仍為 565 萬日元（39,736 美元），而 RAV4 混合動力車 2023 年 10 月 5 日 37 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent

111、of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.型為 430 萬日元，全國平均新車預算約為 330 萬日元。盡管經常性稅收和燃油成本的節省幅度比較可觀，與同檔次混合動力和燃油車相比，分別節省 66%和 68%，但我們預計 bz4X 的總擁有成本比RAV4 混合動力/燃油車高 100 萬-150 萬日元。家庭充電設備是影響 BEV/PHEV 普及的一個重要因素，可能導致總擁有成本再增加 11 萬-22 萬日元。只有 15.9%的受訪者愿意接受 BEV 溢價，而 60.5%

112、的受訪者預計 BEV 與燃油車相比節省的成本至少與購買 BEV 支付的溢價相同。圖圖 39：擁有成本比較：擁有成本比較 來源：彭博行業研究 中國中國 5.10 中國車企給特斯拉帶來壓力中國車企給特斯拉帶來壓力 中國車企正一邊積極推出新車型，一邊升級電池和軟件技術。盡管研發費用和生產成本高企，但它們寄望于利用規模效應來提升利潤率。2023 年，蔚來、小鵬、理想和零跑等造車新勢力的目標都是至少推出兩款新車型，而資本實力更為雄厚的比亞迪以及吉利、長城等傳統車企則計劃推出更多新車型。除此之外，它們具有競爭力的定價策略應該會吸引中國電動汽車買家，同時加大對特斯拉的壓力。中國 BEV 市場比較分散，在競爭

113、加劇之際，特斯拉仍未推出新車型，意味著其增長可能會放緩。降價只能暫時提振需求。在與比亞迪、蔚來等競爭對手全新 BEV 車型的競爭中，Model 3 改款似乎不足以幫助特斯拉本就單薄的車型陣容保持市場份額。38 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prio

114、r written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.全球汽車制造商已在中國市場推出超過 200 款 BEV 車型，而特斯拉上海工廠在 2019 年底投產時，市面上的 BEV 車型約為 120 款。特斯拉 Model 3 和 Model Y 兩款車型的降價似乎只能暫時提振需求，而另一款 2.5 萬美元的車型還沒有消息。作為特斯拉在中國的最大競爭對手，比亞迪提供逾 10 款 BEV 車型，價格從 1.05 萬美元至 5.3 萬美元不等。在截至

115、 6 月的 12 個月內，比亞迪占中國 BEV 新車交付量的 23%，2020 年全年占比為 11%；相比之下，特斯拉的市場份額則從 16%降至不足 13%。圖圖 40：中國：中國 BEV 市場變得越來越擁擠市場變得越來越擁擠 來源：中汽中心、彭博行業研究 降價對需求的短暫提振可能會使特斯拉更急于在下半年推出 Model 3 改款，但在擁擠的 BEV 市場，特斯拉門店僅有兩款本土生產的車型，仍然阻礙了市場份額的增長。盡管 Model Y 在降價超過 10%后重新奪回了中國最暢銷 BEV 的桂冠，但日趨激烈的競爭導致這款 SUV 車型在年初至今中國 BEV 總銷量中的占比僅為 10%。2020

116、年時消費者能選擇的 BEV 車型有限，僅后輪驅動版 Model 3 就取得了15%的市場份額，但這種日子已經一去不復返了。特斯拉全線產品大幅降價后，第一季度在中國 BEV 市場的份額升至 16%，為兩年來最高水平，但隨著競爭對手加大補貼力度并推出新車型，特斯拉的市場份額再次出現回落。2023 年 10 月 5 日 39 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed o

117、r used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 41：特斯拉在中國：特斯拉在中國 BEV 市場的份額（過去三個月）市場的份額（過去三個月）來源：中汽中心、彭博行業研究 特斯拉和比亞迪銷量遠高于競爭對手是僅有的兩家實現年度盈利的純電動汽車制造商。理想汽車則因其增程式電動車的電池成本低于 BEV，接近盈虧平衡。其他中小型競

118、爭對手仍在苦于應對不斷擴大的虧損。圖圖 42：純電動汽車制造商的銷量和利潤率：純電動汽車制造商的銷量和利潤率 來源：公司文件、彭博行業研究 特斯拉的市場下沉策略似乎削弱了其在中國市場作為豪華車企的形象，而本土競爭對手的銷量可能隨著品牌差距的縮小而獲得提振。比亞迪去年在中國的 BEV 交付量飆升 166%，今年上半年又大幅增長 75%，原因是旗下高端轎車“漢”的銷售大獲成功，提升了公司的品牌形象。蔚來產品陣容的目標市場比特斯拉更高端。吉利汽車新推出的 SUV 車型極氪 001 已取得近 2%的市場份額，平均成交價 40 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion

119、of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.穩定在每輛 33.6 萬元人民幣。那些將特斯拉視為大眾品牌的消費者可能會選擇

120、本土品牌旗下的新款BEV 車型，因為后者提供更具競爭力的價格，或更多的舒適性。2021 年保時捷的入門級車型 Taycan 上市后，特斯拉的豪華車型 Model S 和 Model X 的交付量幾乎“熄火”。圖圖 43：中國市場部分電動汽車的成交價（人民幣）：中國市場部分電動汽車的成交價（人民幣）來源：CAM、PCauto、彭博行業研究 2023 年 10 月 5 日 41 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,dist

121、ributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 6.合規展望合規展望 為實現凈零排放而投資為實現凈零排放而投資 燃油的經濟性和排放在全球范圍內都受到嚴格監管，不符合標準的車企將被罰款（盡管罰款金額目前微不足道），或是被要求從高于標準的競爭對手那里協商購買排放額

122、度。隨著汽車行業遵循政府的零排放車輛目標（已承諾將投資數百億美元），這一風險應該會下降。6.1 罰款的震懾力并不是很強罰款的震懾力并不是很強 監管方面的負擔并非特別昂貴：2022 年通用汽車一共支付了 1.28 億美元的民事罰款，包括 2016 車型年度的 8,900 萬美元和 2017 車型年度的 3,800 萬美元，當時雪佛蘭 Bolt 和 Volt 電動汽車的銷量增長 72%，燃油效率較低且不賺錢的雪佛蘭克魯茲和 Impala 的銷量下降了 2.5 萬輛。在這些車型年度，上述罰款相當于通用汽車的調整后稅前利潤（256 億美元）的 0.5%，意味著 2016 和 2017 車型年度的每輛車

123、成本分別增加了 30 美元和 13 美元。由于 2016-2019 車型年度未能達到燃油經濟性目標，Stellantis 的美國品牌被美國國家公路安全管理局(NHTSA)處以 3.92 億美元的民事罰款。在此期間，輕卡在 Stellantis 美國汽車銷量的比例提高了 530個基點，達到 90.5%，其中 Jeep 和 Ram 品牌占公司美國總銷量的 74%。將罰款分攤到各年的銷量中我們發現，Stellantis 財務負擔最重的一年是 2016 年，當年的罰款相當于每輛車 55.04 美元，而同年1 月至 12 月的平均成交價則上漲了 1,358 美元。2019 車型年度，Stellantis

124、 在美國銷售了 220 萬輛汽車，相當于每輛車支付了 50.7 美元的燃油經濟性罰款。這一年，每輛車的平均成交價上漲了 3,361美元。2016-2019 年，Stellantis 支付了 3.92 億美元的罰金，相當于平均每輛車 45 美元。燃油經濟性合規的額外成本對車企而言更容易應對，因為 BEV 對公司總額貢獻的每加侖英里當量(MPGe)更大，盡管車企承擔的合規負擔本來就不是很大。美國國家公路安全管理局將每車罰款額提高到 14 美元/0.1 MPG，而且 2016 車型年度之后，只有通用汽車和 Stellantis 這兩家車企支付過罰金。42 Bloomberg Finance L.P.

125、2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 44：車價漲幅令電動汽車的不合規罰款相

126、形見絀：車價漲幅令電動汽車的不合規罰款相形見絀 來源：公司數據、NHTSA、E、彭博行業研究 2016 年的罰款相當于每輛車 30 美元，而平均價格上漲了 2,668 美元。2017 年，罰款降至每輛車 13美元，與此同時消費者在 12 月買車的價格比 1 月上漲了 816 美元。6.2 車企承諾投資數百億美元推動實現目標車企承諾投資數百億美元推動實現目標 實現政府淘汰燃油車的目標將需要車企的大規模投資。福特汽車和大眾汽車均承諾到 2026 年投入約500 億美元資金用于電動汽車開發。福特汽車正在建造 50 多年來的第一家美國工廠，而特斯拉建造德國超級工廠花費了約 55 億美元。這些投資轉化為

127、一系列零排放車輛銷量目標。特斯拉旗下只有純電動汽車。許多其他車企的目標是到 2030 年電動汽車銷量占比達到 50%。實現這些目標非常重要，因為歐盟和加州等大型司法管轄區的目標是到 2035 年淘汰燃油車。在未來很多年里，車企將繼續銷售燃油車，在此期間也需要進行投資。2023 年 10 月 5 日 43 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used a

128、s the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 45：主要車企的電動汽車投資計劃：主要車企的電動汽車投資計劃 來源：公司文件、彭博行業研究 其他政府政策也對車企及其目標產生很大影響；例如，自 2018 年以來，美國對從中國進口的電動汽車關鍵零部件征收 7.5%-25%的關稅，而法國正在牽頭推動歐盟對中國出口的電動汽車征收反傾銷稅和反補

129、貼稅，以保護本土產業；歐盟汽車行業雇傭了多達 1,300 萬名員工。如果歐盟啟動相關調查并征收關稅，可能會對逾 66 億美元的中國電動汽車出口產生影響。6.3 天氣、金屬和勞動力均對行業發展產生影響天氣、金屬和勞動力均對行業發展產生影響 金屬供應可能會影響電動汽車的產量和利潤率，但開采這些金屬存在可能導致聲譽受損和供應中斷的風險。車企必須妥善處理供應安全與下行風險之間的關系。特斯拉計劃在德州建立一座鋰精煉廠，針對入股嘉能可進行了談判，還收購了在內華達州的潛在鋰礦開采權。其他車企與礦企簽署了包銷協議，并向其提供資金支持。隨著對這些材料的需求上升，礦企不得不增加在敏感地點的勘探活動，風險可能會增加

130、。寶馬、雷諾、沃爾沃和大眾汽車支持暫停深海采礦活動，因為深海采礦帶來的生態風險尚不可知。加州已禁止深海采礦活動。44 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Cop

131、yright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 46：彭博新能源財經電池需求細分：彭博新能源財經電池需求細分 來源：彭博新能源財經 汽車行業越來越容易受到極端天氣的影響。最近幾年，汽車生產一直受到冬季結冰、洪水、干旱和風暴的威脅。極端天氣會產生直接影響，也會通過供應鏈造成間接影響。2021 年冬季德州的暴風雪導致多個州的汽車工廠暫時關閉。墨西哥的極端干旱對多家車企構成風險。萊茵河水位降至較低水平，將汽車零部件送到工廠的沿河運輸受到影響。2022 年 9 月，沃爾沃和梅賽德斯-奔馳在颶風來襲之前，暫時關閉了在南卡羅來納州

132、的工廠。福特和通用汽車預計，關閉墨西哥主要工廠（占北美產量的 7%-8%）可能導致息稅前利潤每年分別減少 5.78 億美元和 6.35 億美元。寶馬表示，如果龍卷風襲擊公司在南卡羅來納州的工廠，并導致工廠關閉一年，收入降幅可能高達 50 億歐元。除了這些問題之外，汽車行業還面臨勞資糾紛等其他問題，這意味著該行業幾乎涉及到 ESG 領域的所有重要問題。得益于在可持續產品、溫室氣體排放和廢物管理方面的出色表現，日產汽車的環境評分高于同業。通用汽車的社會評分居前，反映出公司的整體優勢，包括在勞工和社區關系方面。通用的治理評分也在同業組居前，在四大主題均排名領先。特斯拉在董事會構成方面領先，但在股東權

133、益和高管薪酬方面表現較差，拖累了整體評分。寶馬、保時捷和沃爾沃在產品質量和安全方面處于領先地位，而彭博對車企的社會評分也最重視產品質量和安全。特斯拉和梅賽德斯-奔馳在這方面的排名較為靠后?？傮w而言，本田和梅賽德斯-奔馳在社會問題方面表現不佳，其中本田得分較低與信息披露和車輛性能有關，包括車輛召回情況。2023 年 10 月 5 日 45 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly dis

134、played or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 7.股價表現和估值股價表現和估值仍是車企仍是車企 并非科技公司并非科技公司 全球純電動汽車制造商的估值推高了傳統車企的市值，整體估值的提升反映了全球汽車行業具備轉向新一代科技的潛力。股價也跟著估值水漲船高。純電動汽車制造商和傳統車企的市值自 2021

135、年11 月見頂以來大幅縮水，這表明估值仍與傳統車企的歷史低位水平相一致，而不是向差距較大的科技公司的高估值看齊。7.1 股價表現：電動汽車制造商大漲股價表現：電動汽車制造商大漲 傳統車企承壓傳統車企承壓年初至今，彭博行業研究全球汽車估值同業組中的車企股價上漲了近 75%。阿斯頓馬丁的股價上漲了約 117%，漲幅在同業組中最大，此前吉利汽車投資了該公司，消除了公司在明年實現盈利之前，可能出現的任何現金流困擾。與阿斯頓馬丁一樣，造車新勢力特斯拉、理想和小鵬的股價年初至今也飆升了 75%-100%。投資者似乎比較看好這些公司的收益增長長期前景。尤其是，由于利潤率上升（其他中資電動汽車制造商也是如此）

136、和產量增長，理想汽車預計將在 2024 年實現盈虧平衡。由于所在市場的經濟不確定性上升，通用汽車和福特汽車等大眾市場品牌，甚至寶馬和梅賽德斯-奔馳等中高端品牌的股價都出現下跌。投資者似乎趁著過去兩年車企股價大漲的機會已獲利了結，當時由于零部件和整車供應短缺，車企對消費者有定價優勢。但這種情況可能出現逆轉。圖圖 47：車企年初至今股價表現：車企年初至今股價表現 來源：彭博行業研究 46 Bloomberg Finance L.P.2023No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,

137、distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.年初至今，日本車企的股價上漲了 14%-64%。美國利率存在上調風險，因此日元可能走軟，進而導致日本車企的收益增長。此外，日本車企的庫存水平較低，令其能夠維持定價權，未來兩年的收益有望提高。7.2 估值：各市場之間

138、的競爭帶來估值：各市場之間的競爭帶來壓力壓力全球范圍內競爭加劇，政府補貼成本較高因而缺乏持續性，而且大量新款電動汽車不斷涌入市場。去年的新冠疫情封控和電池成本飆升，以及今年年初的政府補貼取消都對中國車企的收益和估值造成嚴重影響，因為這些車企的電動汽車業務占比高于國外同業。競爭異常激烈的市場將使得整個行業都面臨定價壓力。然而，隨著電池成本重新開始下降以及車輛購置稅免征期延長至 2025 年年底，電動汽車的銷售和利潤率有望重新實現增長，而消費者對燃油車的興趣減弱是轉型遲緩的傳統車企所面臨的主要收益風險。圖圖 48：預期市盈率回落至歷史水平：預期市盈率回落至歷史水平 來源：彭博 比亞迪電動汽車業務的

139、毛利率維持在 20%，8 月 14 日的預期市盈率為 21 倍，遠高于吉利汽車、長城汽車、長安汽車和上汽集團 10-14 倍的水平。中國電動汽車初創公司的銷量較低且普遍仍處于虧損狀態，但從市值來看，其估值水平與其他亞洲傳統車企相當。電動汽車初創公司的市場份額較低，但在穩定增長，而且它們的軟件優勢已成為傳統車企向電動汽車轉型的嚴重威脅。理想汽車的銷量較大，有望在 2023 年實現盈利，390 億美元的市值在中國車企中排第二，僅次于比亞迪。2023 年 10 月 5 日 47 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be

140、 reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.圖圖 49：部分電動汽車初創公司的預期市凈率：部分電動汽車初創公司的預期市凈率 來源：彭博 隨著大眾汽車等歐洲車企致力于通

141、過擴大產量和技術升級來提升電動汽車業務的利潤狀況，歐洲市場的外國純電動汽車制造商的市值和股價都將很快面臨壓力。特斯拉的預期企業價值/調整后 Ebitda約為 0.35 倍，而大眾汽車為 1.02 倍；大眾汽車的年銷量比造車新勢力高出 600 多萬輛，且毛利率也更高。自 2021 年見頂之后，大眾汽車和梅賽德斯-奔馳的企業價值/調整后 Ebitda 已經腰斬，此前所有傳統車企都經歷了一輪價值重估的行情。由于政府補貼不足，歐洲本土車企沒有太大動力大量生產電動汽車，因此國外品牌成為歐洲市場的領軍者。特斯拉的估值反映出投資者期待柏林工廠擴產以及上海工廠推出 Model 3 改款，但改款可能不足以與競爭

142、對手發布的新車型競爭，銷量可能會受到影響。大眾汽車計劃在 2026 年前推出 10 款新電動汽車，并致力于在此期間成為市場領軍者。圖圖 50：部分歐洲品牌的預期：部分歐洲品牌的預期 EV/Ebitda 來源：彭博 48 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the

143、 prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.日本車企的市凈率正在逼近 2021 年的高點，但估值仍然較低。由于股價上漲以及市場上調對每股賬面價值的普遍預期，我們追蹤的七家日本車企的整體市凈率從 3 月底的低點一直上升至 8 月 15 日，但仍低于 1 倍。只有鈴木（1.07 倍）和豐田（1.04 倍）的市凈率高于 1 倍，接下來是三菱汽車（0.89 倍）、斯巴魯（0.859 倍）、本田（0.61 倍）、馬自達（0.56

144、倍）和日產（0.43 倍）。我們認為，估值前景并不明朗，原因包括零部件短缺風險仍然存在，以及全球經濟和地緣政治風險的不確定性。圖圖 51：日本車企的市凈率：日本車企的市凈率 來源：彭博 截至 8 月 15 日的過去一年里，除本田外，日本車企的股價表現均跑輸同業（包括汽車零部件供應商和汽車貿易公司）的平均水平；股價表現優于平均水平的車企有一個共同點：當前財年的利潤指引顯示利潤將創下歷史新高。豐田通商（豐田汽車持有 21.69%股權）在同業組中表現最佳，公司的指引是在截至 3 月底的 2024 財年利潤將連續第三年創下新高，而雅馬哈發動機也計劃在截至 12 月底的 2023 財年實現利潤連續第三年

145、創下新高。同樣，橫濱橡膠、Toyota Industries、日本電裝和本田也預計利潤將創下新高。豐田汽車給出的指引是利潤將創下新高，但股價表現跑輸平均水平，成為同業中的一個例外。2023 年 10 月 5 日 49 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the

146、prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.章節章節 8.公司影響分析公司影響分析 吉利或助力阿斯頓吉利或助力阿斯頓馬丁、福特和通用應對不利因素馬丁、福特和通用應對不利因素 隨著全球車企紛紛向高科技企業轉型，競爭加劇將對它們產生不同的影響，這一點我們在前文已有討論。接下來，我們將分析為何部分可能受到影響的企業將在未來幾年實現增長。8.1 阿斯頓阿斯頓馬丁計劃明年實現首次盈利馬丁計劃明年實現首次盈利 阿斯頓馬丁以較高的溢價向

147、股東吉利汽車配售了 9,500 萬英鎊的新股，消除了市場對公司短期現金緊張的擔憂；全新 DB12（三款下一代跑車中的第一款）在第三季度開始交付之前，第二季度或將再消耗 1 億多英鎊的現金。此次配股交易的重要性在于，其令阿斯頓馬丁能夠利用吉利的電動汽車技術；該公司還能利用梅賽德斯-奔馳的技術，因為這家德國車企持有公司 9.3%的股權。由于不同續航里程車型的訂單量都很強勁，阿斯頓馬丁預計 2023 年的銷量和 Ebitda 利潤率（2022 年為 13.5%）都會提高；這一預期似乎是合理的。吉利汽車的注資有望助力阿斯頓馬丁實現 2024 年盈利的目標，這將是公司自 2018 年上市以來首次盈利。8

148、.2 理想汽車推遲轉向長距離續航電動汽車理想汽車推遲轉向長距離續航電動汽車 中國造車新勢力理想汽車的年度營運利潤有望在今年首次轉為正值，盈利時間早于我們最初預計的 2024 年，這得益于公司著力提高增程式電動汽車的銷售，同時推遲進入競爭十分激烈的 BEV 市場。理想 L9、L8 和 L7 增程式電動車的銷售比較強勁，對其盈利能力提供有力支撐，盡管隨著利潤率較低的 BEV 銷量占比提高，2024-2025 年毛利率的提升速度可能失去動力。不過，大力發展 BEV 業務對于確保長期銷售實力至關重要。隨著理想汽車尋求挑戰特斯拉和比亞迪等財大氣粗的 BEV 早期玩家，其研發投入恐將大幅增加。盡管理想汽車

149、推出 BEV 車型可能產生額外成本，但得益于增程式電動汽車越來越受歡迎帶來的規模效應，公司 2025 年年底前的利潤增速應該足以覆蓋這些成本。高于高于 25%2024-2025 年 Ebitda 利潤率目標 42%2020-2023 年銷售均價上漲 81%市場對 2024 年收益增長的普遍預期 第一第一 中國大型 SUV 銷量排名 Market Cap(Bln)Share Price286.60 Earnings Per Share*P/E 2022AN/A 2023EN/A 2024EN/A *Bloomberg Consensus(In GBp)2.28 -1.14-0.18-0.04$-

150、$100.0$200.0$300.0$400.0$500.09/21/20221/19/20235/17/20239/8/20239/21/2023AML LN Market Cap(Bln)Share Price39.81 Earnings Per Share*P/E 2022AN/A 2023E7.70 2024E4.25 *Bloomberg Consensus(In USD)42.14 -2.025.179.37$-$15.0$30.0$45.0$60.09/6/20221/4/20235/1/20238/24/20239/5/2023LI US 50 Bloomberg Financ

151、e L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.3 豐田加速推出豐田加速推出

152、 BEV 車型車型 在新任首席執行官佐藤恒治的領導下，豐田汽車正在快速從一家車企轉型為出行公司，盡管公司仍致力于保持核心競爭力：通過提高生產力以確保盈利能力，同時對長期增長進行投資。豐田正在積極與其他公司合作，加快 CASE（互聯、自動駕駛、共享和電氣化）技術開發。豐田計劃在 2030 年前推出大量 BEV 車型，與特斯拉和大眾汽車等業內領軍企業競爭；由于監管規定和競爭形勢都在快速變化，該公司可能需要不斷重新評估這一計劃并加快執行速度。豐田正在加速純電電動車(BEV)的上市，特別是在中國、歐洲和美國（正根據加州新規布局），以應對快速的純電化進程，與特斯拉和大眾等主要 BEV 制造商展開競爭。8

153、.4 法拉利將積壓訂單消化完畢的時間延長法拉利將積壓訂單消化完畢的時間延長 法拉利的利潤率提升取決于四門四座跑車 Purosangue 以及 Daytona SP3 跑車的表現，其中前者 2023-2024 年的銷量可能創下新高，這令公司電動化戰略令人信服，即 2030年 BEV 銷量占比達到 40%（2026 年達到 5%）。轉型計劃缺乏細節信息，且新車型的推出將一直持續至 2026 年，盡管該計劃將盡可能地延長新款 Purosangue 使用的 V12動力系統的服役時間，從而提高中期收益水平。根據公司的新五年計劃，2026 年Ebitda 將達到 25 億-27 億歐元，Ebitda 利潤

154、率為 38%-40%（2023 年約為 38%），這與市場普遍預期一致，而積壓訂單消化完畢的時間將推遲到 2025 年。新 SUV 和跑車有利于法拉利的定價維持較高水平，相比之下，由于汽車供應恢復正常以及競爭加劇，大多數中低端車企面臨的定價壓力越來越大。28%2022 年純電動汽車銷售占比 350 萬萬輛輛 2030 年 BEV 銷量目標，占2022 年總銷量的 33%38%-40%2026 年 Ebitda 利潤率目標 9 億歐億歐元元 工業自由現金流 Market Cap(Bln)Share Price2,589.00 Earnings Per Share*P/E 2022A14.43 2

155、023E9.99 2024E9.64 *Bloomberg Consensus(In JPY)42,239.50 179.47259.22268.45$1,600.0$1,800.0$2,000.0$2,200.0$2,400.0$2,600.09/5/20221/10/20235/9/20238/31/20239/5/20237203 JP Market Cap(Bln)Share Price285.20 Earnings Per Share*P/E 2022A56.30 2023E43.94 2024E37.91 *Bloomberg Consensus(In EUR)51.53 5.07

156、6.497.52$140.0$190.0$240.0$290.0$340.09/5/202212/30/20224/25/20238/17/20239/5/2023RACE IM 2023 年 10 月 5 日 51 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the

157、prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.5 福特汽車的定價壓力福特汽車的定價壓力 F 系列皮卡是福特的主要利潤來源，2022 年占其北美零售收入的 44%，盡管投資者主要關注電動汽車品牌，后者在第二季度僅占公司美國市場銷量的 2.8%。Mustang Mach-E 的降價復制了特斯拉的策略，盡管降價力度較小，而技術升級能夠降低成本。福特汽車計劃生產 15 萬輛 Lightning 皮卡，但需求和利潤率情況將面臨挑戰

158、，不足以幫助公司應對衰退壓力和原材料短缺的沖擊，以及實現 2026 年之前電動汽車銷量年均增長 90%的預期目標。提高利潤率較高的卡車和 SUV 銷量對福特汽車收益增長的貢獻已經見頂，還無法判斷電動汽車和數據/軟件業務能否成為公司重要的利潤驅動因素。公司還面臨來自價格競爭加劇的潛在不利因素。8.6 現代汽車的銷售具有持續性現代汽車的銷售具有持續性 現代汽車正在加速打造更加高端的品牌形象，力推利潤最高的 SUV 和捷尼賽思車型，以便在競爭加劇的市場環境中盡可能地減少促銷支出。公司的銷售復蘇表現出持續性，盡管由于衰退風險（尤其是歐洲）將對定價構成考驗，利潤率可能會從上半年的高位下降。美國消費者對

159、SUV 的強勁需求仍是現代汽車的主要增長引擎，而且在 2024 年年底佐治亞州新工廠投產之前，提高電動汽車租賃占比有助于繞過美國降低通脹法案中的部分稅收抵免的限制。公司似乎仍然難以在中國市場實現扭虧為盈。韓國的出口需求放緩或將影響本土汽車銷售。韓國汽車工廠的潛在罷工可能會減少當地和美國市場的汽車供應，而美國是現代汽車最大的市場之一。99%SUV/卡車銷量占比 21 億美元億美元 2022 年 Model E 部門虧損額vs.總利潤 104 億美元 第三第三 全球銷量排名 34%2030 年電動汽車在全球銷量中的占比 Market Cap(Bln)Share Price12.12 Earning

160、s Per Share*P/E 2022A6.46 2023E5.97 2024E6.64 *Bloomberg Consensus(In USD)48.52 1.882.031.83$9.0$11.0$13.0$15.0$17.09/6/20221/4/20235/1/20238/24/20239/5/2023F US Market Cap(Bln)Share Price186,600.00 Earnings Per Share*P/E 2022A6.37 2023E4.05 2024E4.25 *Bloomberg Consensus(In KRW)39,471.78 29297.8446

161、026.4443883.25$140,000.0$150,000.0$160,000.0$170,000.0$180,000.0$190,000.0$200,000.0$210,000.0$220,000.09/5/20221/5/20235/3/20238/29/20239/5/2023005380 KS 52 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or u

162、sed as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.7 通用汽車不急于推進電動汽車業務通用汽車不急于推進電動汽車業務 通用汽車通過改善區域及產品的平衡，在全球汽車銷量早已見頂的背景下提升盈利能力。隨著通用汽車放棄虧損且收入貢獻較低的業務，大力發展北美市場，該車企在退出歐洲市場之后，也大幅縮減了在中國的業務。通用汽車投資了 350

163、億美元，目標是到 2025 年在北美實現年產 100 萬輛電動汽車的產能，到 2030 年電動汽車在汽車銷售收入的占比最高達到 50%，但公司仍不急于推進電動汽車業務，因為將 80 萬 Silverado、開拓者和探界者買家轉化為電動汽車消費者將導致利潤下滑。與福特汽車一樣，通用企業也很難通過銷售更多卡車和 SUV 來推動收益增長，因為這些車型已經占到總銷量的 90%。8.8 特斯拉受到經濟疲軟和競爭對手考驗特斯拉受到經濟疲軟和競爭對手考驗 特斯拉的增長軌跡面臨公司成為全球車企以來最為嚴峻的挑戰。公司不能再將交付疲軟歸咎于主要地區的產能限制，其產品需求走軟的原因包括經濟形勢惡化、競爭對手更加重

164、視電動汽車業務、缺乏新產品以及降價自毀形象。下調激進的增長目標不是特斯拉的風格，即使這意味著公司的利潤率將會低于傳統車企，考慮到德克薩斯州和柏林工廠尚未滿負荷運轉以及庫存激增導致價格下跌。2040 年年 碳中和目標 20%2022 年經調整投資資金回報率 逾逾 1.2 萬個萬個 美國超級充電樁 8,330 億美元億美元 市值令其成為全球最具價值的車企 Market Cap(Bln)Share Price33.34 Earnings Per Share*P/E 2022A4.72 2023E4.49 2024E4.84 *Bloomberg Consensus(In USD)45.87 7.06

165、7.436.89$25.0$30.0$35.0$40.0$45.09/6/20221/4/20235/1/20238/24/20239/5/2023GM US 2023 年 10 月 5 日 53 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior writ

166、ten consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.8.9 大眾汽車或將讓出中國市場的頭把交椅大眾汽車或將讓出中國市場的頭把交椅 保時捷 IPO 對大眾汽車而言是利好，盡管仍持有的 75%股權尚未反映在大眾汽車的估值中，而且考慮到經濟前景不明朗，2023 年銷量和銷售實現雙位數增長的指引似乎比較樂觀，因此也沒有反映在估值中。在 6 月的資本市場日活動上，大眾汽車重新設定了中長期目標，但沒有具體介紹會如何實現到 2030 年息稅前利潤率達到 9%-11

167、%的新目標，因此股價并未做出積極反應。大眾汽車不愿意考慮將估值 200 億歐元的蘭博基尼上市，也讓投資者感到失望。大眾汽車在中國的市場領先地位面臨風險，尤其是在 BEV 方面，目前公司正在尋求本土合作伙伴以獲得幫助。50%+2030 年 BEV 滲透率 6.5%大眾汽車的銷售回報率目標 54 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the

168、basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.研究團研究團隊隊 首席分析師：首席分析師：Steve Man 全球汽車組全球汽車組 貢獻分析師貢獻分析師 Kevin Tynan 美洲汽車組美洲汽車組 Michael Dean EMEA 汽車組汽車組 Tatsuo Yoshida 亞太汽車組亞太汽車組 Joanna Chen 亞太汽車組亞太汽車組 Gai

169、l Glazerman ESG 組組 Clelia Imperiali ESG 與貿易組與貿易組 Gillian Davis EMEA 汽車組汽車組 Client inquiries:On the Bloomberg Terminal:press key twice 2023 年 10 月 5 日 55 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used a

170、s the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.Disclaimer&Copyright Copyright Bloomberg Finance L.P.2023.This publication is the copyright of Bloomberg Finance L.P.No portion of this document ma

171、y be photocopied,reproduced,scanned into an electronic system or transmitted,forwarded or distributed in any way without prior consent of Bloomberg Finance L.P.Disclaimer The data included in these materials are for illustrative purposes only.The BLOOMBERG TERMINAL service and Bloomberg data product

172、s(the“Services”)are owned and distributed by Bloomberg Finance L.P.(“BFLP”)except(i)in Argentina,Australia and certain jurisdictions in the Pacific Islands,Bermuda,China,India,Japan,Korea and New Zealand,where Bloomberg L.P.and its subsidiaries(“BLP”)distribute these products,and(ii)in Singapore and

173、 the jurisdictions serviced by Bloombergs Singapore office,where a subsidiary of BFLP distributes these products.BLP provides BFLP and its subsidiaries with global marketing and operational support and service.Certain features,functions,products and services are available only to sophisticated inves

174、tors and only where permitted.BFLP,BLP and their affiliates do not guarantee the accuracy of prices or other information in the Services.Nothing in the Services shall constitute or be construed as an offering of financial instruments by BFLP,BLP or their affiliates,or as investment advice or recomme

175、ndations by BFLP,BLP or their affiliates of an investment strategy or whether or not to“buy”,“sell”or“hold”an investment.Information available via the Services should not be considered as information sufficient upon which to base an investment decision.The following are trademarks and service marks

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177、name,mark or logo.All rights reserved.2023 Bloomberg.Bloomberg Intelligence is a service provided by Bloomberg Finance L.P.and its affiliates.Bloomberg Intelligence likewise shall not constitute,nor be construed as,investment advice or investment recommendations,or as information sufficient upon whi

178、ch to base an investment decision.The Bloomberg Intelligence function,and the information provided by Bloomberg Intelligence,is impersonal and is not based on the consideration of any customers individual circumstances.You should determine on your own whether you agree with Bloomberg Intelligence.Bl

179、oomberg Intelligence Credit and Company research is offered only in certain jurisdictions.Bloomberg Intelligence should not be construed as tax or accounting advice or as a service designed to facilitate any Bloomberg Intelligence subscribers compliance with its tax,accounting,or other legal obligat

180、ions.Employees involved in Bloomberg Intelligence may hold positions in the securities analyzed or discussed on Bloomberg Intelligence.56 Bloomberg Finance L.P.2023 No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of

181、derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.關于彭博行業研究關于彭博行業研究 幫幫助您更快、更有效地做出投助您更快、更有效地做出投資決資決策的策的資資源源 彭博行業研究(BI)從一個獨立視角提供縱貫各行各業和全球各類市場的交互式數據和研究，以及對公司基本面的深入洞察。由 475 名專業研究人員組成的彭博行業研究團隊隨時就位，幫助客戶在瞬息萬變的投資環境中做出更明智的

182、決策。彭博行業研究追蹤全球所有主要市場，覆蓋超過 135 個行業和 2,000 家公司，與此同時，將眾多策略、股市和債市觀點綜合納入考量。除此之外，我們還擁有重點分析政府政策、訴訟和環境社會治理(ESG)影響的專門團隊。彭博行業研究還是獲取交互式數據的主要終端資源。在彭博專有數據來源和 500 名獨立數據貢獻者的加成下，我們獨特的數據和研究組合能夠幫助客戶更快地理解影響市場和相關證券的趨勢。彭博行業研究僅面向彭博終端訂閱用戶提供，可通過終端和 Bloomberg Professional App 獲取。2023 年 10 月 5 日 57 Bloomberg Finance L.P.2023

183、No portion of this document may be reproduced,scanned into an electronic system,distributed,publicly displayed or used as the basis of derivative works without the prior written consent of Bloomberg Finance L.P.Copyright and Disclaimer notice on page 55 applies throughout.彭博行業研究彭博行業研究 用數據說話。用數據說話。475 135+500+名專業研究人員 個行業 家數據提供商 2,000+21 家公司 個市場