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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 必選消費必選消費 口糧酒專題：風來潮涌，大浪淘金口糧酒專題：風來潮涌，大浪淘金 華泰研究華泰研究 食品飲料食品飲料 增持增持 (維持維持)飲料飲料 增持增持 (維持維持)研究員 龔源月龔源月 SAC No.S0570520100001 SFC No.BQL737 +(86)21 2897 2228 研究員 宋英男宋英男 SAC No.S0570523100004 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價

2、 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 山西汾酒 600809 CH 301.56 買入 順鑫農業 000860 CH 21.44 增持 舍得酒業 600702 CH 111.24 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 4 月 30 日中國內地 專題研究專題研究 看好口糧酒行業未來發展，百元以下光瓶持續擴容，名優酒企龍戰于野看好口糧酒行業未來發展，百元以下光瓶持續擴容，名優酒企龍戰于野 口糧酒主要包含百元以下光瓶酒和低檔盒裝酒兩類，站在自上而下的角度我們看好口糧酒行業未來的發展空間，光瓶酒有望成為行業主流品類。光瓶酒很好地契合了消費者對于口糧酒“品價比（單位價格能夠獲得的產品品質）”的需

3、求，當前光瓶酒行業擴容明顯，市場進入系統性競爭時代，即品牌/品質/渠道等多維度競爭，各參與者優勢各異，行業集中度較低（CR10 遠未過半）。預計未來行業仍將以名酒布局+光瓶起家產品競爭為主，當下 30-50 元是擴容的核心價位，我們看好全國名優酒企通過品牌勢能自上而下輻射光瓶產品，實現全國化布局。自上而下視角，當前我們看好口糧酒行業未來的發展空間自上而下視角，當前我們看好口糧酒行業未來的發展空間 1）從宏觀層面，我國經濟步入經濟發展“新常態”，口糧酒受外部環境變化的影響較小，消費需求剛性，具有穿越周期的能力。2）從中觀行業層面，疫后白酒消費呈現 K 型復蘇，“兩頭”價格表現好于“中間”，“品價

4、比”成為消費者在決策時的主要考量因素。同時細分品類看，口糧酒龍頭酒企的份額和價位均有較大的提升空間。3）從微觀層面看，“悅己消費”時代到來，消費理念和場景的變化使得口糧酒的消費者畫像更加年輕化、城市化。供（“新國標”政策加速行業洗牌，倒逼行業升級）需（自飲場景下“品價比”成為需求核心驅動）雙向驅動下，光瓶酒或將成為未來口糧酒的主流品類。千億光瓶、大浪淘金、方興未艾，千億光瓶、大浪淘金、方興未艾，30-50 元是當前行業擴容的核心價位元是當前行業擴容的核心價位 百元以下光瓶酒較好地契合了消費者對于口糧酒“高品價比”和“回歸品質”的需求；近年來百元以下光瓶酒正加速替代低檔盒裝酒，口糧酒行業呈現出顯

5、著的光瓶酒擴容的特點（13-22 年光瓶酒行業規模由 352 億增長至 1146億，CAGR 為 14%）。從競爭格局看，當前行業參與者眾多，各產品優勢各異，競爭激烈（CR10 遠未過半，集中度提升空間大）。我們預計未來行業仍將以名酒布局+光瓶起家企業的產品為主，分價位看預計 30 元以下價位將持續萎縮、50-70 元價位將穩中有增、百元價位靜待放量，30-50 元價位是當前行業擴容的核心價位。龍戰于野，光瓶酒進入系統性競爭時代，看好名酒自上而下勢龍戰于野，光瓶酒進入系統性競爭時代，看好名酒自上而下勢能引導能引導 我們認為，不同價格帶下市場對光瓶酒競爭要素的要求不同：在 30-70 元價位產品

6、力品牌力渠道力；70-100 元則品牌力產品力渠道力。過往酒企在布局光瓶產品線時，多通過自身優勢（產品/品牌/渠道中的其一）“單點破局”。但目前看，將“邊緣性單品”做成“戰略性單品”，則需“系統性布局”，全國化是參與競爭的必經之路。我們對目前業內知名的光瓶產品進行了詳細的對比總結，看好全國名優酒企通過品牌勢能自上而下輻射光瓶產品，實現全國化布局。推薦光瓶酒布局優勢突出的山西汾酒，建議關注在光瓶酒市場上具備傳統優勢的順鑫農業、以及舍得酒業高線光瓶 T68 在行業的破局。風險提示：市場需求不達預期、市場競爭激烈超過預期、食品安全風險。(22)(15)(8)(1)6May-23Sep-23Jan-2

7、4Apr-24(%)食品飲料飲料滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 必選消費必選消費 正文目錄正文目錄 自上而下：當前我們為什么看好口糧酒行業的發展？自上而下：當前我們為什么看好口糧酒行業的發展？.5 宏觀：經濟新常態下，口糧酒消費剛性、穿越周期.5 中觀：口糧酒“頭部集中”和“價位升級”潛力較大.5 微觀：“悅己消費”時代到來，“品價比”成自飲需求下核心驅動，光瓶酒是未來口糧酒行業主流.6 詳探光瓶：千億市場、大浪淘金、方興未艾詳探光瓶：千億市場、大浪淘金、方興未艾.9 千億光瓶市場，老村長-白牛二-玻汾，行業龍頭幾經變更.9 市場參與者稟賦各異，競爭

8、格局以名酒布局+光瓶起家產品為主.10 消費群體與場景解構，30-50 元是當前市場擴容核心價位.12 香型維度，工藝決定醬香難以涉足光瓶酒，未來仍以清/濃/兼香為主.14 龍戰于野：系統性競爭時代，看好名酒自上而下勢能引導龍戰于野：系統性競爭時代，看好名酒自上而下勢能引導.16 競爭要素：行業進入系統性競爭時代，不同價位競爭側重點不同.16 市場布局：全國化是光瓶酒參與競爭的必經之路.18 企業比較：龍戰于野、未來已來，看好名酒自上而下勢能引導.19 附錄：市場主流光瓶酒產品介紹附錄：市場主流光瓶酒產品介紹.22 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：低檔酒在行業調整期（13-15 年

9、）更易穿越周期.5 圖表 2：農村和城鎮居民人均可支配收入及同比增速情況.5 圖表 3：2021-2023 年全國各地區常住人口變化數據表明高線城市的人口流入進程放緩且波動加劇.5 圖表 4：各價格帶白酒品牌集中度情況（按銷售額口徑）.6 圖表 5：22 年白酒行業各價段銷量與市場規模占比.6 圖表 6：低檔酒的噸價可提升空間較高.6 圖表 7：主要白酒上市公司包裝材料采購額占白酒業務成本比重.7 圖表 8：光瓶酒的包裝材料成本顯著低于盒裝酒.7 圖表 9：盒裝酒相較于光瓶酒的單瓶“包裝溢價”在 30-50 元左右.7 圖表 10：低檔光瓶對低檔盒裝的替代邏輯示意圖.7 圖表 11：“新國標”

10、下固態法/固液法/液態法/調香酒的區別.8 圖表 12：光瓶酒市場持續擴容.9 圖表 13：白酒價格帶區間隨時間變化情況.9 圖表 14：光瓶酒行業不同發展階段梳理.9 圖表 15：光瓶酒市場的四類主要參與者與對應的主流價格帶.10 圖表 16：光瓶酒市場競爭格局情況.10 圖表 17：江小白營收規模及同比增速情況.11 圖表 18：光良酒與江小白的瓶身設計情況.11 圖表 19：低檔酒市場的主流單品矩陣圖及京東零售價情況（單位：元/瓶）.11 圖表 20：百元以下分價格帶的主力消費者畫像及對應群體白酒容量測算.12 1WqVoYpXjWaVlZoPoP8ObP9PsQpPmOmQkPoOnQ

11、kPpPsM9PrQnRMYsOoMNZmPnR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 必選消費必選消費 圖表 21：14-22 年三產進城務工人員人數同比增速普遍高于二產.12 圖表 22：進城務工人員群體中三產占比逐漸超過二產占比.12 圖表 23：21-23 年個體工商戶數量增速分別為 9.4%/10.7%/8.8%.13 圖表 24：18-22 年中小微企業數量 CAGR 增速為 10.9%.13 圖表 25：2014-2023 年進城務工人員/藍領/白領的月均收入情況.13 圖表 26：小微企業營收具有一定的波動性.13 圖表 27：進城務工人員群體中 30

12、 歲以上的人口占比持續提升.14 圖表 28：22 年中國 30 歲以下人群酒類消費分布.14 圖表 29：光瓶酒市場按香型劃分的競爭格局.14 圖表 30：清香型光瓶酒代表產品及主要特點.14 圖表 31：濃/清/醬/兼香型特點及低檔價格帶競爭優勢.15 圖表 32：近年來主流醬香酒企紛紛推出“大眾醬香”產品.15 圖表 33：低檔酒市場的四類主要參與者的主要特征.16 圖表 34：品牌勢能的引導示意圖.16 圖表 35：2023 年部分白酒品牌的品牌價值情況.16 圖表 36：部分酒企的中低檔產品線的掃碼紅包政策梳理.17 圖表 37：產品生命周期的不同階段宜采用不同的渠道模式.17 圖表

13、 38：2022 年光瓶酒的渠道結構占比情況.17 圖表 39：玻汾與白牛二的渠道利潤率情況.17 圖表 40：白牛二與玻汾的詳細對比圖.18 圖表 41：全國 31 省市的白酒市場容量及 23 年居民人均可支配收入情況.18 圖表 42：2022 年四類酒企的優勢市場及部分營收規模情況（銷售口徑，億元）.19 圖表 43：22 年白酒上市公司單瓶收入測算（白酒收入/白酒銷量）.19 圖表 44：22 年白酒上市公司單瓶成本測算（白酒成本/白酒銷量）.19 圖表 45：22 年主要白酒上市公司白酒業務低檔酒營收占比情況.20 圖表 46：部分名優光瓶酒核心參數對比.21 圖表 47：玻汾系列示

14、意圖及零售價情況.22 圖表 48：玻汾系列營收（報表口徑）及占總營收比重.22 圖表 49：順鑫農業的白酒業務近年來呈現“量跌價增”態勢.22 圖表 50：順鑫農業白酒業務營收及同比增速情況.22 圖表 51：牛欄山產品矩陣及電商零售價情況.23 圖表 52：紅星股份的毛利率高于牛欄山.23 圖表 53：牛欄山營收年復合增長率為紅星的 7.3 倍（2010-2020 年）.23 圖表 54：紅星產品矩陣及電商零售價情況.23 圖表 55：西鳳酒整體營收及同比變動情況.24 圖表 56：西鳳酒產品矩陣及批價情況.24 圖表 57：郎酒整體營收及同比變動情況.24 圖表 58：順品郎/小郎酒&郎

15、牌特曲營收情況（報表口徑）.24 圖表 59：郎酒產品矩陣及批價情況.25 圖表 60：尖莊系列產品矩陣及價格情況.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 必選消費必選消費 圖表 61：舍得酒業低檔酒營收及同比增速情況.25 圖表 62：報告提及公司一覽表.26 圖表 63：重點公司推薦一覽表.26 圖表 64：重點推薦公司最新觀點.27 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 必選消費必選消費 自上而下：當前我們為什么看好口糧酒行業的發展？自上而下：當前我們為什么看好口糧酒行業的發展？宏觀：經濟新常態下，口糧酒消費剛性、穿越周期宏觀：經濟

16、新常態下，口糧酒消費剛性、穿越周期 口糧酒（口糧酒（本文所討論的口糧酒，泛指本文所討論的口糧酒，泛指百元以下百元以下光瓶酒和低檔盒裝酒光瓶酒和低檔盒裝酒）受外部環境變化的影）受外部環境變化的影響較小，消費需求剛性，擁有穿越周期的能力。一方面，響較小，消費需求剛性，擁有穿越周期的能力。一方面，在經濟由高速增長轉為中高速增長的過程中，周期波動短期放大了經濟與消費的不確定性；一般而言，高端白酒受益高端禮贈需求和自身強品牌力+口糧酒受益于日常自飲和親朋小聚的消費需求，其銷售表現相較（與商務消費緊密相關的）次高端和中高端白酒更為穩定和剛性。另一方面，另一方面，隨著國內經濟結構的不斷優化升級，未來第三產業

17、消費需求逐步成為主體，在城鄉區域差距逐步縮小的過程中，人口、技術、資本持續回流，廣大普通消費者的消費能力持續提升，進一步催化消費者的白酒自飲升級和親朋小聚場景。綜合來看，綜合來看，當前當前我國經濟步入我國經濟步入發展發展“新常態”，“新常態”，與之相對應與之相對應的的，白酒行業也步入發展的新周期，白酒行業也步入發展的新周期；在經濟；在經濟短期短期仍仍受不確定因素擾動，受不確定因素擾動，中中長期長期依舊依舊穩中向好穩中向好的背景下的背景下，口糧酒因，口糧酒因其其消費剛性消費剛性的特點，充分享受了短期的特點，充分享受了短期不確定中“不確定中“相對相對確確定”定”的的紅利，以及紅利，以及中中長期消費

18、結構邊際改善長期消費結構邊際改善的的紅利。紅利。圖表圖表1：低檔酒在行業調整期（低檔酒在行業調整期（13-15 年）更易穿越周期年）更易穿越周期 圖表圖表2：農村和城鎮居民人均可支配收入及同比增速情況農村和城鎮居民人均可支配收入及同比增速情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表3：2021-2023 年全國各地區常住人口變化數據表明高線城市的人口流入進程放緩且波動加劇年全國各地區常住人口變化數據表明高線城市的人口流入進程放緩且波動加劇 資料來源：Wind，華泰研究 中觀：口糧酒“頭部集中”和“價位升級”潛力較大中觀：口糧酒“頭部集中”和“價位升級”潛力較大 從

19、中觀來看，疫后白酒消費呈現從中觀來看，疫后白酒消費呈現 K 型復蘇，短期看消費升級與降級同時進行，“兩頭”價格型復蘇，短期看消費升級與降級同時進行，“兩頭”價格帶的表現好于“中間”。帶的表現好于“中間”。如上文所述，高端白酒（禮贈和高端宴請）和大眾價位（宴席需求）、口糧酒（自飲需求）的表現更為穩??；尤其需要關注，當前市場呈現出顯著的“理性消費”當前市場呈現出顯著的“理性消費”等趨勢，“品價比（單位價格能夠獲得的產品品質）”成為消費者在決策時的主要考量因素，等趨勢，“品價比（單位價格能夠獲得的產品品質）”成為消費者在決策時的主要考量因素，這也是口糧酒行業快速發展的重要基礎。這也是口糧酒行業快速發

20、展的重要基礎。0%5%10%15%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00020002003200620092012201520182021農村居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入農村居民人均可支配收入同比增速（右軸）城鎮居民人均可支配收入同比增速（右軸）(元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 必選消費必選消費 細分白酒行業細分白酒行業看看，口糧酒，口糧酒的份額集中的份額集中和價位和價位提升空間提升空間較大。較大。1）從份額方面看，）從份額方面看，目前百元以下白酒產量在行業內占比超 90%，規模占比約 27%；但口糧酒的參

21、與者眾多且魚龍混雜、競爭激烈但不成章法體系，50 元以內低檔酒龍頭主要為牛欄山二鍋頭、紅星二鍋頭等，50-100 元龍頭主要為玻汾、西鳳酒等，在 50 元以內及 50-100 元價位的 CR10 分別為 40%和 28%，遠低于競爭格局穩定的中檔酒和高端酒市場，龍頭有很大的份額提升空間。預計未來行業龍頭將繼續通過規模擴張、渠道下沉、品牌輻射和產品創新等方式鞏固市場份額，進一步提升行業集中度。2）從價位升級方面）從價位升級方面看，看，占行業總產量超 90%的低檔酒亟待品牌化和品質化升級，據我們測算，22 年百元以下低價位白酒噸價僅約為 2.5 萬元/噸，平均出廠價約 15 元/瓶；隨著“新國標”

22、政策倒逼光瓶酒入門門檻提升至 30 元左右，主流價位 15元左右的光瓶酒存在較為可觀的品牌形象和盈利能力的升級空間。百元以內的低檔盒裝酒也存在較大的品質優化空間。圖表圖表4：各價格帶白酒品牌集中度情況（按銷售額口徑）各價格帶白酒品牌集中度情況（按銷售額口徑）資料來源：歐睿，華泰研究 圖表圖表5：22 年白酒行業各價段銷量與市場規模占比年白酒行業各價段銷量與市場規模占比 圖表圖表6：低檔酒的噸價可提升空間較高低檔酒的噸價可提升空間較高 資料來源：頭豹產業研究院，Wind，華泰研究 注：關于產量中“千升”與“噸”的換算遵循 1 千升*0.85=1 噸的換算公式。其中，0.85 為測算的密度系數，主

23、要考慮到酒精密度為 0.78，水密度為 1.0，混合后按50 度白酒近似測算，下文同理。資料來源：頭豹產業研究院，Wind，華泰研究 微觀：“悅己消費”時代到來微觀：“悅己消費”時代到來，“品價比”成自飲，“品價比”成自飲需求下核心驅動，光瓶酒是需求下核心驅動，光瓶酒是未來口糧酒行業主流未來口糧酒行業主流 我們認為，從供需雙向因素看，光瓶酒我們認為，從供需雙向因素看，光瓶酒或或將成為未來口糧酒的主流品類將成為未來口糧酒的主流品類。（1）需求端：自飲場景下，“需求端：自飲場景下，“品品價比”成為消費需求的核心驅動力價比”成為消費需求的核心驅動力 近年來，消費者對于“悅己消費”的重視程度日益近年來

24、，消費者對于“悅己消費”的重視程度日益提升提升,光瓶酒的“品價比”十分突出光瓶酒的“品價比”十分突出。在經濟增速由高速向中高速過渡、消費升級趨勢放緩的背景下，更重視自我價值、情緒滿足的“悅己消費”，相較于“社交消費”的重要性持續提升?！捌穬r比（單位價格能夠獲得的產品品質）”是自飲場景下消費者選購產品的核心驅動要素，光瓶酒的“品價比”十分突出。往常而言，“包裝”在特定場景滿足了消費者的社交需求，在日常聚飲場景下日常聚飲場景下消費者對于“包裝溢價”的接受度高。但在自飲場景自飲場景內，內，光瓶酒與盒裝相重合，但消費者更重視產品的“內在價值”而非面子消費，同等價位低檔盒裝酒由于較高的包裝成本，其產品品

25、質等往往遜色于光瓶酒，導致近年來自飲場景下低端盒裝酒份額逐漸被光瓶酒侵蝕。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 必選消費必選消費 圖表圖表7：主要白酒上市公司包裝材料采購額占白酒業務成本比重主要白酒上市公司包裝材料采購額占白酒業務成本比重 圖表圖表8：光瓶酒光瓶酒的包裝材料成本顯著低于盒裝酒的包裝材料成本顯著低于盒裝酒 注：由于古井貢酒、五糧液、順鑫農業未披露 2018-2019 年包裝采購額，故這三家公司比重均值采取的是 2020-2022 年三年間均值。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 我們分拆成本結構，發現盒裝酒相較于光瓶酒存在單瓶我們

26、分拆成本結構，發現盒裝酒相較于光瓶酒存在單瓶 30-50 元左右的“包裝成本”元左右的“包裝成本”+“面“面子消費溢價”。子消費溢價”。從上市公司數據看，2018-2022 年包裝采購額占白酒營業成本比重均值多在50%以上，其中多數酒企產品以盒裝酒為主，以低檔光瓶為核心產品的順鑫農業該指標僅為 30%，光瓶酒在保持價格競爭力的同時，可投入更多資源于酒質提升和渠道布局。以順鑫農業（以光瓶酒為主）和口子窖（以盒裝酒為主）為例，據我們測算，去除包材成本后，牛欄山金標（終端售價約 40 元/瓶）與終端售價約 70 元/瓶的盒裝口子窖的“里子價值”相匹配，牛欄山特釀（終端售價約 70 元/瓶）與終端售價

27、約 120 元/瓶的盒裝口子窖的“里子價值”相匹配。百元以下百元以下光瓶酒光瓶酒正加速替代正加速替代低檔盒裝酒低檔盒裝酒。目前由于消費者日趨理性的消費心態、名酒品牌的價位下沉，以及高品質光瓶酒的快速增長，使得百元以下光瓶酒對低檔盒裝酒的替代正在加速。從各價格帶市場份額看，光瓶酒自身也在向更高價格帶躍升，并逐步成為口糧酒市場中的主導類別，目前 25 元以下白酒市場已基本被光瓶酒占領，55 元以下市場光瓶酒占據 80%以上，60-80 元光瓶酒與盒裝酒的份額相近，80 元以上以低端盒裝酒暫時仍為主流。圖表圖表9：盒裝酒相較于光瓶酒的單瓶“包裝溢價”在盒裝酒相較于光瓶酒的單瓶“包裝溢價”在 30-5

28、0 元左右元左右 圖表圖表10：低檔光瓶對低檔盒裝的替代邏輯示意圖低檔光瓶對低檔盒裝的替代邏輯示意圖 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：糖酒快訊，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%老白干酒今世緣山西汾酒古井貢酒金徽酒口子窖迎駕貢酒水井坊伊力特舍得酒業金種子酒順鑫農業五糧液22年包裝采購額占當年總采購額比重2018-2022年包裝材料采購額占白酒業務營業成本比重均值72%71%68%36%33%22%202020212022口子窖-包裝材料采購額占白酒業務營業成本比重順鑫農業-包裝材料采購額占白酒業務營業成本比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

29、必一起閱讀。8 必選消費必選消費 （2）供給端：“新國標”新政落地，加速光瓶酒洗牌，倒逼行業升級供給端：“新國標”新政落地，加速光瓶酒洗牌，倒逼行業升級“新國標新國標”落地拔”落地拔高高白白酒酒定價成本，行業大浪淘沙，大批勾兌酒被出清，定價成本，行業大浪淘沙，大批勾兌酒被出清，30 元左右成為光元左右成為光瓶酒入局新門檻瓶酒入局新門檻。2022 年 6 月，白酒工業術語（GB/T15109-2021）及飲料酒術語和分類（GB/T 17204-2021）兩項國家標準正式實施，該標準也被稱為白酒“新國標”?！靶聡鴺恕敝忻鞔_規定，白酒必須是純糧食酒，不得使用食品添加劑，所有添加食品添加劑的調香白酒歸

30、屬于配制酒，從原白酒品類中剔除?！靶聡鴺恕睂嵤┖?，瀘州老窖二曲、牛欄山白牛二等將不再歸屬于白酒，前者已于 2021 年停產并重新推出瀘州老窖黑蓋；后者推出純糧固態升級的金標陳釀?！靶聡鴺恕碧岣吡税拙频馁|量門檻，驅動酒企轉向品質更高的純糧固態（無添加）白酒，拔高白酒的定價成本和門檻（單瓶 30 元左右成為光瓶酒新的進入門檻），將業內大批量底價勾兌光瓶酒出清，行業格局進一步向頭部集中。圖表圖表11：“新國標”下固態法“新國標”下固態法/固液法固液法/液態法液態法/調香酒的區別調香酒的區別 資料來源：公司公告，公司官網，Wind，華泰研究 整體來看，光瓶酒符合消費者對整體來看，光瓶酒符合消費者對于“

31、高品價比”的極致追求，“新國標”政策的落地在客觀于“高品價比”的極致追求，“新國標”政策的落地在客觀上加速了行業頭部集中的趨勢，供需上加速了行業頭部集中的趨勢，供需雙雙向驅動下光瓶酒的向驅動下光瓶酒的價格價格中樞緩慢上移，中樞緩慢上移，底盤壯大底盤壯大，未來有望成為口糧酒行業主流品類未來有望成為口糧酒行業主流品類。消費者購買力提升是光瓶酒升級的基礎，同時，近年來在外部環境的影響下大量百元盒裝酒的消費者也向百元以內光瓶酒產品匯集，預計未來光瓶酒將延續價格升級的趨勢。固態法白酒固態法白酒固液法白酒固液法白酒液態法白酒液態法白酒調香白酒調香白酒原料原料以糧谷為原料，以大曲、小曲、麩曲等為糖化發酵劑以

32、液態法白酒或以谷物食用釀造酒精為基酒，利用固態發酵酒醅或特制香醅串蒸或浸蒸，或直接與固態法白酒按比例調配而成以糧谷為原料，可添加谷物食用釀造酒精，不直接或間接添加非自身發酵產生的呈色呈香呈味物質以固態法白酒、液態法白酒、固液法白酒或食用酒精為酒基，添加食品添加劑調配而成是否屬于白酒是否屬于白酒是否含谷物食用釀造酒精是否含谷物食用釀造酒精是否含其他原料食用酒精是否含其他原料食用酒精是否含食品添加劑是否含食品添加劑品質品質高高較高較高較低較低低低成本成本高高較低較低較低較低低低培育周期培育周期長長較短較短較短（不到一個月）較短（不到一個月）短短代表產品代表產品牛欄陳釀（金標）牛欄陳釀（金標）成本：

33、成本：12元以上/500ml原料：原料：水、高粱、小麥、大米、糯米、玉米（市面流通很少）（市面流通很少）牛欄山陳釀（白牛二）牛欄山陳釀（白牛二）成本：成本：6元/500ml原料：原料：水、高粱、液態法白酒、食用香料 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 必選消費必選消費 詳探光瓶：千億市場、大浪淘金、方興未艾詳探光瓶：千億市場、大浪淘金、方興未艾 千億光瓶市場，老村長千億光瓶市場，老村長-白牛二白牛二-玻汾，行業龍頭幾經變更玻汾，行業龍頭幾經變更 在消費觀趨于理性的背景下，光瓶酒行業持續擴容。在消費觀趨于理性的背景下，光瓶酒行業持續擴容。光瓶酒是以最簡易的玻璃瓶作為包

34、裝，缺少外部紙盒裝飾，在過去常被視為低檔酒的代名詞，但近年隨著消費者對白酒認知和需求的變化，具有“高品價比”的光瓶酒逐步擺脫“低端”的標簽，贏得了更廣泛的市場認可。據中國酒業協會數據，光瓶酒行業自 13 年起駛入發展快車道，13-22 年光瓶酒行業規模由 352 億增長至 1146 億（CAGR 為 14.0%）。圖表圖表12：光瓶酒市場持續擴容光瓶酒市場持續擴容 資料來源：中國酒業協會，華經產業研究院，華泰研究 光瓶光瓶龍頭幾經龍頭幾經變變更更（老村長（老村長-白牛二白牛二-玻汾）。玻汾）。1）88 年之前年之前，白酒價格管制，整體價格均在 50 元以下。2）89-01 年年，價格管制解除，

35、茅臺和五糧液率先挺價，但行業整體價格帶分化并不明顯。3）02-12 年年，行業黃金十年，低端/中端/次高端/高端價格帶確立，茅臺和五糧液占據高端價格帶的定價權，口糧酒與低檔酒幾無區分，價格上限在 20 元左右。4）13-14 年年，行業調整期，低檔酒價格上限提升至百元附近，并誕生第一代低檔光瓶酒龍頭老村長，其巔峰期以約 10 元/瓶的主銷產品實現 60 億的銷售額。5）15 年至今年至今，行業進入結構升級，量穩價增的新十年，高端酒重新挺價，茅臺引領塑造超高端價格帶（2000 元以上）；口糧酒價格主要維持在百元以內，19 年順鑫農業旗下牛欄山系列（核心單品為白牛二，終端售價約 15 元/瓶）達百

36、億銷售額，成第二代光瓶酒龍頭；23 年山西汾酒旗下玻汾系列（核心單品為黃蓋玻汾，終端售價約 50 元/瓶）成為百億級（銷售口徑）大單品，近年來成第三代光瓶酒龍頭。圖表圖表13：白酒價格帶區間隨時間變化情況白酒價格帶區間隨時間變化情況 圖表圖表14：光瓶酒行業不同發展階段梳理光瓶酒行業不同發展階段梳理 資料來源：Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：酒業家，Wind，華泰研究 3524004485065776507549049881146132915427%8%8%8%10%12%13%15%16%18%20%22%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200

37、1,4001,6001,80020132014201520162017201820192020202120222023E2024E光瓶酒行業市場規模光瓶酒占白酒市場總規模比重（右）(億元)05001,0001,5002,0001988年及之前1996200420122020(元)超高端超高端高端高端次高端次高端中端中端低端低端發展階段發展階段70s-90s 緩慢發展期緩慢發展期00-12年探索期年探索期13年至今快速成長期年至今快速成長期行業特征行業特征光瓶酒為行業主流，但酒廠以產定銷，營銷、產品簡單，行業發展緩慢行業發展緩慢部分品牌開始專注于光瓶酒產品，廠家品牌意識與營銷意識覺醒，行業進入專

38、業化專業化、規?；l展、規?；l展階段2012年八項規定成行業拐點，主流酒企重返光瓶酒領域，行業迎來快速發展快速發展消費者特征消費者特征收入有限，可選范圍有限，自飲為主生活水平改善，主要考慮性價比，受促銷活動影響大品牌意識興起，追求品質/品牌，注重表達與內涵價格體系價格體系售價1.0-1.5元為主，渠道利潤0.1-0.2元單價穩步提升（從初期3-4元到5-7元，再到10元以上）由15元成長至30-50元，不斷向高線光瓶升級渠道特征渠道特征大流通為主開拓餐飲渠道；開始深度分銷；重視大商合作運作更加精細；重視電商渠道主流品牌主流品牌名酒盛行東北品牌崛起，老村長老村長憑性價比與營銷手段完成全國化牛欄

39、山牛欄山成第二代光瓶酒龍頭；玻汾玻汾成第三代光瓶酒龍頭 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 必選消費必選消費 市場參與者稟賦各異，競爭格市場參與者稟賦各異，競爭格局以名酒布局局以名酒布局+光瓶起家產品為主光瓶起家產品為主 當前光瓶當前光瓶酒酒賽道主要賽道主要參與者包括全國名酒參與者包括全國名酒下探產品下探產品/光瓶起家光瓶起家產品產品/區域名酒區域名酒布局產品布局產品/新派新派玩家玩家。1）全國名酒）全國名酒下探產品下探產品，為全國名酒所布局的低價格帶光瓶酒產品，包括汾酒玻汾、五糧液尖莊、郎酒順品郎、瀘州老窖黑蓋、綠脖西鳳等。近年來名酒一改往常的邊緣產品定位，紛紛

40、推出光瓶酒戰略大單品，主流價格定位 50-100 元/瓶。2）光瓶起家）光瓶起家產品產品：主要以老村長、紅星、牛欄山為代表，最初從光瓶酒做起的品牌，現在同樣以低價位光瓶而聞名全國，主流價格帶在 10-50 元/瓶。3）區域名酒）區域名酒布局產品布局產品：主要為地域性強勢品牌所布局的光瓶酒產品，這些酒企一般同時布局低檔光瓶和低檔盒裝，在基地市場滲透率高，具體包括洋河雙溝大曲、古井老瓷貢等，主流價格帶在 20-60 元/瓶。4）新派玩家）新派玩家：以江小白和光良為代表，通過更加時尚的包裝和營銷方式，在消費場景上進行差異化切入，主流價格帶在 30-50 元/瓶。圖表圖表15：光瓶光瓶酒市場的四類主要

41、參與者與對應的主流價格帶酒市場的四類主要參與者與對應的主流價格帶 圖表圖表16：光瓶酒市場競爭格局情況光瓶酒市場競爭格局情況 資料來源：酒業家，云酒頭條，京東，華泰研究 資料來源：歐睿，華泰研究 大浪淘金，目前光瓶大浪淘金，目前光瓶酒酒賽道賽道參與者眾多，參與者眾多，各家稟賦各異。各家稟賦各異。1）全國知名酒企的下探產品全國知名酒企的下探產品：此類企業擁有廣泛品牌認知度，但資源無法絕對聚焦，部分酒企缺乏布局動力。預計只有少數龍頭企業能夠利用其品牌和渠道力量，成功實現產品下探布局，在全國光瓶酒市場占據一席之地，如山西汾酒的玻汾等。2）光瓶酒知名企業：光瓶酒知名企業：擁有廣泛的消費者基礎，參與光瓶

42、酒市場的經驗豐富，但存在品牌認知偏低端，向上升級困難的問題。3）區域名酒企業）區域名酒企業，在特定區域內擁有品牌和渠道優勢，但區域酒企需要面對全國名酒和傳統光瓶的競爭，出省難度較大，難以形成規模效應。新派玩家新派玩家同樣以光瓶起家，策略重點在于同樣以光瓶起家，策略重點在于場景突破場景突破。1）江小白：）江小白：成立于 2011 年，曾以傳播性文案和面對年輕消費者的營銷被市場廣泛討論，用短短數年時間便占據了年輕人的白酒市場主導地位。據江小白公開業績數據，江小白產品的銷售額在 2014 年破 1 億元，2017-2019 年的銷售額分別為 10/20/30 億元，但 2020 年在疫情影響下銷售額

43、大幅回落。2021 年之后，江小白戰略目標轉向“穩中求進，追求品類創新”。旗下水果風味酒“果立方”已實現 1 億元的中期目標，2022 年青梅酒“梅見”銷售額突破 10 億元。2）光良）光良：成立于 2019 年，成長于艱難的疫情時期，但 2019-2021 年光良酒業的終端銷售額卻分別實現 5.8/16.5/30.0 億元，是近 20 年來成長最快的白酒品牌之一。2020 年光良酒打出“不裝”口號，提倡去包裝化，以糧食基酒比例命名的“數據瓶”白酒逐漸走紅。近五年來，光良酒活躍于各大影視劇、綜藝節目，收獲了數據瓶、國民自用酒、口糧酒、現代化品牌、網紅等眾多鮮明標簽。20.4%20.4%22.1

44、%25.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022其他綠脖西鳳小郎酒/順品郎綿柔尖莊大光玻汾牛欄山CR5 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 必選消費必選消費 圖表圖表17：江小白營收規模及同比增速情況江小白營收規模及同比增速情況 圖表圖表18：光良酒與江小白的瓶身設計情況光良酒與江小白的瓶身設計情況 注：2020 年及之后官方不再公布具體業績情況。資料來源：公司公告，里斯咨詢，華泰研究 注：京東零售價格為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：京東，華泰研究 圖表圖表19：低檔酒市場的主流單品矩

45、陣圖及京東零售價情況低檔酒市場的主流單品矩陣圖及京東零售價情況（單位：元（單位：元/瓶）瓶）注：京東零售價格為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：公司公告，京東，華泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201420152016201720182019202020212022江小白營收規模同比增速（右軸）(億元)光良瓶身光良瓶身名稱名稱光良19（42度）光良29（42度）光良39（42度）光良59（42度）京東零售價（元）京東零售價（元）34455088江小白瓶身江小白瓶身名稱名稱果立方（15-23度）401（40度）銀蓋（4

46、0度）金蓋（50度）京東零售價（元）京東零售價（元）14207099牛欄山牛欄山紅星紅星老村長老村長汾酒汾酒瀘州瀘州老窖老窖郎酒郎酒五糧液五糧液劍南春劍南春舍得舍得西鳳酒西鳳酒古井古井迎駕迎駕今世緣今世緣洋河洋河金種子金種子老白干老白干金徽酒金徽酒江小白江小白光良光良100100金蓋金蓋9595金徽三星金徽三星9090黑蓋黑蓋光良光良598585頭曲頭曲8080百年迎駕百年迎駕高溝小青花高溝小青花7575尖莊高光尖莊高光銀星銀星70銀蓋銀蓋70大曲釀大曲釀藍順藍順尖莊榮光尖莊榮光銀劍銀劍沱牌沱牌T68頭號種子頭號種子小青花小青花65柔和種子柔和種子65頭曲淡雅頭曲淡雅60乳玻汾乳玻汾紅順紅順五

47、糧醇-紅五糧醇-紅青花手釀青花手釀60特釀特釀沱牌六糧沱牌六糧柔和雙溝-銀柔和雙溝-銀55雙溝大曲-金雙溝大曲-金55黃蓋黃蓋洋河大曲洋河大曲50紅蓋紅蓋綠瓶西鳳綠瓶西鳳光良光良3950金標金標天府糧倉天府糧倉V3綿竹大曲綿竹大曲祥和種子祥和種子45光良光良2945尖莊紅優尖莊紅優劍南醇劍南醇老瓷貢老瓷貢40高溝精釀高溝精釀40古井小壇古井小壇柔和雙溝-紅柔和雙溝-紅35藍瓶藍瓶35工農酒工農酒光良光良1930谷色谷香谷色谷香紅蓋大光紅蓋大光30雙溝大曲-優雙溝大曲-優25純糧兼香純糧兼香綿柔大光綿柔大光25大二大二香知酒香知酒2040120陳釀陳釀小郎酒小郎酒1515注：注：該價格帶上標桿產

48、品該價格帶上標桿產品盒裝酒盒裝酒光瓶酒光瓶酒價價格格價價格格光瓶起家產品光瓶起家產品新派玩家新派玩家全國名酒下探產品全國名酒下探產品區域名酒布局產品區域名酒布局產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 必選消費必選消費 消費群體與場景解構，消費群體與場景解構，30-50 元是當前市場擴容核心價位元是當前市場擴容核心價位 不同價位的不同價位的光瓶酒光瓶酒市場市場，主力消費群體，主力消費群體和消費場景也存在較大差異，不能一概而論。和消費場景也存在較大差異，不能一概而論。拆分來看，1）30 元以下元以下價格帶價格帶，主力消費群體是從事第二產業的，主力消費群體是從事第二產

49、業的進城務工人員進城務工人員，其工作通常以體力勞動為主，技術要求不高但強度較大，這部分消費者對價格敏感，對口感需求相對較低。2）30-50 元價格帶，主力消費群體為從事第三產業的元價格帶，主力消費群體為從事第三產業的進城務工人員進城務工人員，具有一定的專業技能和穩定的收入來源，其在選擇光瓶酒時，會注重品質和品牌形象。3）50-70 元價格元價格帶，主力消費群體為個體工商戶，帶，主力消費群體為個體工商戶，其相對于進城務工人員群體有更高的收入，對光瓶酒價位更加寬容。4）70-100 元價格元價格帶，主力消費需求為小微企業老板的自飲需求，帶，主力消費需求為小微企業老板的自飲需求，其對光瓶酒的選擇會更

50、加考究，不僅看重品質和口感，還看重品牌故事和文化背景。圖表圖表20：百元以下分價格帶的主力消費者畫像及對應群體白酒容量測算百元以下分價格帶的主力消費者畫像及對應群體白酒容量測算 注：1）圖中小微企業數量和進城務工人員數量為 22 年底數據，個體工商戶數量為 23 年底數據。2）該部分市場容量測算僅針對核心消費群體的自飲需求，由于并未涵蓋其他消費群體和其他消費場景，故并非代表整體的低檔酒白酒規模。資料來源：公司公告，Wind，工信部，市場監管總局，國家統計局，酒業家，華泰研究 （1）從消費群體的數量看，）從消費群體的數量看，進城務工人員進城務工人員群體群體數量的結構性變化，導致數量的結構性變化，

51、導致 30 元以下白酒消元以下白酒消費場景缺失，費場景缺失，30-50 元場景持續擴容。元場景持續擴容。據 Wind，21-23 年全國進城務工人員人數分別為2.92/2.96/2.97 億人，同比+2.4%/1.1%/0.6%，進城務工人員總人數增長放緩。但結構上看，近年來從事第三產業的進城務工人員占總進城務工人員人數比重持續上行，22 年為 51.7%，而從事第二產業（主要為建筑業和制造業）的進城務工人員占比持續下行。據 Wind，24M2/M3 全國新增房地產開工面積同比-31%/-26%，開工率下滑致 30 元以下白酒消費場景部分缺失，30-50 元消費場景持續擴容。同時，個體工商戶和

52、中小微企業數量的穩步增長為同時，個體工商戶和中小微企業數量的穩步增長為 50-100 價位提供增量。價位提供增量。20-23 年個體工商戶數量同比增速分別為 9.4%/10.7%/8.8%，18-22 年中小微企業數量 CAGR 為 10.9%，50-100 元主力消費群體的高速增長為高線光瓶提供增量空間。圖表圖表21：14-22 年三產年三產進城務工人員進城務工人員人數同比增速人數同比增速普遍普遍高于二產高于二產 圖表圖表22：進城務工人員進城務工人員群體中三產占比逐漸超過二產占比群體中三產占比逐漸超過二產占比 資料來源：國家統計局，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 消費價格帶（元）

53、0-3030-5050-7070-100主力消費群體第二產業進城務工人員第三產業進城務工人員個體工商戶小微企業老板（自飲需求）工作特征工作內容重復性強、技術含量低，主要以體力勞動為主生活在一定規模城市、具備一定的專業能力百姓生活最直接的服務者，集中在批發零售業、住宿餐飲業等小型企業、微型企業、家庭作坊式企業等主力人群基數（億人或億戶）1.411.531.24產品力品牌力；2）30-70 元：元：核心標桿為玻汾/綠脖西鳳/尖莊大光，該價位帶消費者對品質、品牌要求提升，故競爭要素的重要程度是產品力品牌力渠道力；3）70-100 元：元：瀘州老窖、汾酒、郎酒等均有布局，但目前該價格帶尚未形成穩定格局

54、，核心標桿產品尚未出現，我們認為競爭要素的重要程度是品牌力產品力渠道力。公司公司產品產品時間區間時間區間掃碼紅包政策掃碼紅包政策茅臺茅臺臺源23.09.01-23.10.31開蓋100%中獎，有666元、加五元得再來一瓶等現金紅包獎勵習酒習酒圓習酒22.04.15-23.12.31紅包金額從8.88-4999元、驚喜獎勵限量珍藏版習酒五糧液五糧液尖莊23.05.20-23.07.20有機會中10001元現金大獎；有機會贏再來一瓶瀘州老窖瀘州老窖黑蓋23.06.01-23.10.31紅包金額1.88-888元，在開瓶掃碼獲獎之外，還會獲得積分和成長值郎酒郎酒特曲22.12.01-23.12.31

55、掃碼送金條、再來一瓶、紅包4.8元、18.8元,另設置10/5/2倍紅包翻倍概率舍得酒業舍得酒業沱牌T6823.04.01-24.03.31開蓋100%中獎，有1.68元、6.8元、68元、1999元現金紅包產品導入期產品導入期產品發展期產品發展期產品成熟期產品成熟期產品衰退期產品衰退期產品階段產品階段起步階段起步階段自然動銷自然動銷認可度高認可度高產品老化產品老化品牌認知品牌認知場景滲透率場景滲透率渠道模式渠道模式依賴于公司渠道建設/積極鋪貨/大商資源，需有足夠的渠道利潤降低對渠道管理/經銷商資源的依賴，終端/消費者圈層有自然流量承接先前高速發展慣性，不需要費用投入/壓貨也可實現快速動銷需要

56、深度分銷并加強控盤分利，保證渠道利潤代表的低檔酒單品代表的低檔酒單品瀘州老窖黑蓋五糧液尖莊汾酒玻汾牛欄山陳釀流通渠道50%餐飲渠道30%新零售渠道20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 必選消費必選消費 圖表圖表40：白牛二與玻汾的詳細對比圖白牛二與玻汾的詳細對比圖 注：京東零售價格為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：渠道調研，今日酒價，京東，公司公告，公司官網，華泰研究 市場布局：全國化是光瓶酒參與競爭的必經之路市場布局：全國化是光瓶酒參與競爭的必經之路 光瓶起家并實現泛全國化布局的酒企，成功的關鍵在于長期積累的品牌資產、深思熟慮的光瓶起家并實現

57、泛全國化布局的酒企，成功的關鍵在于長期積累的品牌資產、深思熟慮的市場擴張戰略市場擴張戰略。例如，牛欄山等品牌憑借著經過時間檢驗的產品質量和深入人心的品牌影響力，逐步從區域市場擴張到全國市場。據酒業家，19 年牛欄山已實現北京、山東、河北三個 10 億級市場，以及合計 22 個億級以上省級市場。牛欄山、紅星等企業在市場布局上采取的是“點、線、面”相結合的策略。從核心城市出發，利用經濟較發達、人口密集的區域作為突破點，通過構建強大的分銷網絡和銷售渠道，進而輻射至周邊低線城市，最終實現更高的市場覆蓋率。圖表圖表41：全國全國 31 省市的白酒市場容量及省市的白酒市場容量及 23 年居民人均可支配收入

58、情況年居民人均可支配收入情況 注：由于數據可得性，北京/天津/河北/山西/上海/江蘇/浙江/江西/山東/河南/湖南/廣東/廣西/海南/四川/貴州/西藏的白酒市場容量為 22 年數據，其余皆為 21 年數據。資料來源：Wind，酒業家，云酒頭條，酒說，微酒，國家統計局，華泰研究 全國性名優酒企通過品牌勢能和輻射帶動戰略實現全國化布局全國性名優酒企通過品牌勢能和輻射帶動戰略實現全國化布局。全國性名酒品牌主要是通過其品牌勢能，優先選擇在經濟發達、人口密集的城市群如京津冀、長三角、珠三角進行市場布局，借助這些地區的經濟發展和人口基數優勢，快速建立起品牌影響力，實現從高線城市向低線城市的輻射帶動效應。因

59、此，通過在一二線城市的高頻率飲用和高品牌忠誠度，全國化品牌能在全國范圍內打造龐大的銷售網絡，確保其市場份額和品牌可持續發展。但與此同時，但與此同時，地方性酒企則依靠深耕細作和區域市場的精準開發來確保在特定區域內的市地方性酒企則依靠深耕細作和區域市場的精準開發來確保在特定區域內的市場優勢場優勢，但如何向省外以至于向，但如何向省外以至于向全國破局，則是企業需要重點思考的問題全國破局，則是企業需要重點思考的問題。01234567890100200300400500600700河南山東江蘇四川安徽廣東河北湖南福建湖北浙江山西北京貴州上海江西陜西云南內蒙古廣西重慶天津甘肅遼寧新疆寧夏海南吉林黑龍江青海西

60、藏白酒市場容量23年居民人均可支配收入（右軸）(億元)(萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 必選消費必選消費 圖表圖表42：2022 年四類酒企的優勢市場及部分營收規模情況（銷售口徑，億元）年四類酒企的優勢市場及部分營收規模情況（銷售口徑，億元）注：牛欄山、尖莊的合計營收為報表口徑，其余數據均為銷售口徑。資料來源：Wind，酒業家，云酒頭條，酒說，微酒，華泰研究 企業比較：企業比較：龍戰于野龍戰于野、未來已來，、未來已來，看好名酒自上而下勢能引導看好名酒自上而下勢能引導 上市酒企產品布局戰略重心上市酒企產品布局戰略重心各有不同各有不同。12 年高端白酒發展受

61、阻，名酒紛紛“下探”布局，但此時低檔產品線尚未成為酒企的核心戰略方向。隨著白酒“新國標”的全面實施，22 年有望成為中國高品質光瓶酒元年，全國名酒企業也不斷發力光瓶酒搶占細分市場。22 年 6月瀘州老窖大光瓶戰略核心單品“黑蓋”正式上市，建議零售價 98 元/瓶；22 年 8 月汾酒獻禮版上市，建議零售價為 109 元/瓶；23 年 2 月，五糧液系列酒品牌“尖莊榮光”新品上市發布，建議零售價 59 元/瓶。圖表圖表43：22 年白酒上市公司單瓶收入測算（白酒收入年白酒上市公司單瓶收入測算（白酒收入/白酒銷量）白酒銷量）圖表圖表44：22 年年白酒上市公司單瓶成本測算（白酒成本白酒上市公司單瓶

62、成本測算（白酒成本/白酒銷量）白酒銷量）注：貴州茅臺 22 年單瓶白酒收入為 817 元/500ml，為保證圖表協調故未顯示。資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 區域牛欄山牛欄山紅星紅星老村長老村長玻汾玻汾五糧液尖莊五糧液尖莊老窖黑蓋老窖黑蓋郎酒順品酒郎酒順品酒綠脖西鳳綠脖西鳳雙溝大曲雙溝大曲老瓷貢老瓷貢江小白江小白光良光良區域北京10+北京天津天津河北10+101+河北山西山西內蒙古內蒙古遼寧遼寧吉林吉林黑龍江黑龍江上海上海江蘇15531.5江蘇浙江浙江安徽5+1-22-31-2安徽福建福建江西江西山東10+1-5山東河南36河南湖北湖北湖南湖南廣東廣東廣西廣西海南海

63、南重慶重慶四川22.5四川貴州貴州云南云南西藏西藏陜西1+1+2陜西甘肅甘肅青海青海寧夏寧夏新疆新疆合計合計812310+7525-30210+10+3030+新派玩家新派玩家西西北北光瓶起家光瓶酒光瓶起家光瓶酒華華北北東東北北華華東東華華中中華華南南西西南南全國名酒光瓶酒全國名酒光瓶酒區域名酒光瓶酒區域名酒光瓶酒239 215 129 122 101 74 71 68 68 63 53 49 44 44 34 33 8 五糧液水井坊瀘州老窖酒鬼酒今世緣口子窖金徽酒舍得酒業洋河股份古井貢酒山西汾酒迎駕貢酒伊力特老白干酒金種子酒天佑德酒順鑫農業(元/500ml)65 43 33 26 25 24

64、 22 21 19 18 17 16 14 14 13 13 12 5 貴州茅臺五糧液水井坊金徽酒酒鬼酒今世緣伊力特金種子酒口子窖山西汾酒瀘州老窖洋河股份老白干酒迎駕貢酒古井貢酒舍得酒業天佑德酒順鑫農業(元/500ml)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 必選消費必選消費 圖表圖表45：22 年主要白酒上市公司白酒業務低檔酒營收占比情況年主要白酒上市公司白酒業務低檔酒營收占比情況 資料來源：公司公告，Wind，酒業家，渠道調研，華泰研究 綜合綜合各競爭要素來看各競爭要素來看，山西汾酒旗下玻汾和順鑫農業旗下牛欄山，山西汾酒旗下玻汾和順鑫農業旗下牛欄山當前當前競爭競爭

65、優勢明顯優勢明顯。1）從）從產品力看，產品力看，沱牌 T68 質量等級被評為“特級”，而其他產品多為“優級”，白牛二在“新國標”下不再歸屬于白酒，綜合價格數據后最具“品價比”的光瓶酒產品為紅星藍瓶、綿柔尖莊大光，其次為玻汾、沱牌 T68、綠脖西鳳等。2）從品牌力看，）從品牌力看，以光瓶酒起家的老牌“民酒”酒企和當下的“名酒”酒企在品牌力上更具優勢，玻汾、尖莊、牛欄山、綠脖西鳳等均有較強的品牌優勢。3）從渠道看，）從渠道看，據馬上贏數據，玻汾和牛欄山在全國的線下鋪市率分別為 30%和 58%，相比之下尖莊僅為 4%，玻汾和牛欄山的終端利潤率在 15%-25%之間，玻汾和牛欄山的渠道推力相較于其他

66、產品而言更強。4）從市場布局看，）從市場布局看，牛欄上已進入泛全國化階段，玻汾自 18 年開啟全國化后目前已取得亮眼成績，其他光瓶產品目前市占率仍較低，尚處于區域點狀布局階段。5）從戰略定位看，）從戰略定位看，不同酒企對光瓶產品的定位和重視程度不同，其中牛欄山系列目標三年內重回百億規模，沱牌 T68 劍指濃香高線第一品牌，自上而下的戰略指引有助于推動產品快速發展。綜合來看，山西汾酒旗下的玻汾系列和順鑫農業旗下的牛欄山系列競爭力最強，二者也為當下光瓶賽道的龍頭與標桿。公司名稱公司名稱低檔酒價格界定及代表產品低檔酒價格界定及代表產品順鑫農業順鑫農業100元以下（公告口徑的低檔和中檔酒）老白干酒老白

67、干酒100元以下（公告口徑的中檔和低檔酒）山西汾酒山西汾酒每升130元以下產品，主要為玻汾伊力特伊力特報表口徑的中檔和低檔，主要為老陳酒、特曲、伊力大曲等金徽酒金徽酒出廠指導價100元以下的產品（公告口徑的低檔和中檔酒）舍得酒業舍得酒業主要為大眾光瓶酒沱牌特級T68、沱牌六糧等洋河股份洋河股份出廠指導價小于100元，主要為洋河大曲、雙溝大曲等瀘州老窖瀘州老窖含稅銷售價格小于150元/瓶，主要為老窖頭曲、老窖黑蓋今世緣今世緣出廠指導價小于100元/瓶（公告口徑的A類&B類&C類）五糧液五糧液主要為五糧醇和尖莊系列酒鬼酒酒鬼酒主要為湘泉系列口子窖口子窖出廠指導價80元以下（公告口徑的中檔和低檔酒）

68、貴州茅臺貴州茅臺尚未布局水井坊水井坊尚未布局92%47%38%37%36%14%11%11%7%7%5%4%0%0%順鑫農業老白干酒山西汾酒伊力特金徽酒舍得酒業洋河股份瀘州老窖今世緣五糧液酒鬼酒口子窖貴州茅臺水井坊低檔酒占白酒業務收入比重低檔酒占白酒業務收入比重中高檔酒占白酒業務收入比重中高檔酒占白酒業務收入比重 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 必選消費必選消費 圖表圖表46：部分名優光瓶酒核心參數對比部分名優光瓶酒核心參數對比 注：1）牛欄山、尖莊的合計營收為報表口徑，其余營收數據為銷售口徑；2）京東零售價格和批價為 2024 年 4 月 29 日數據。3）

69、黃蓋玻汾/白牛二/尖莊的鋪市率數據為 24 年 3 月數據，綠脖西鳳/順品郎鋪市率為 23 年數據。資料來源：Wind，酒業家，云酒頭條，酒說，微酒，京東，今日酒價，華泰研究 綜上，光瓶酒市場正進入一個系統性競爭時代，全國名酒企業通過綜合運用品牌、產品和渠道的競爭優勢，能夠在光瓶酒市場中系統布局。我們我們持續持續看好全國名優酒企通過品牌勢看好全國名優酒企通過品牌勢能自上而下輻射光瓶酒產能自上而下輻射光瓶酒產品線，以及區域間的輻射帶動實現光瓶酒的全國化布局，當前推品線，以及區域間的輻射帶動實現光瓶酒的全國化布局，當前推薦光瓶酒布局優勢突出的山西汾酒，建議關注在光瓶酒市場上具備傳統優勢的順鑫農業、

70、薦光瓶酒布局優勢突出的山西汾酒，建議關注在光瓶酒市場上具備傳統優勢的順鑫農業、以及舍得酒業高線光瓶以及舍得酒業高線光瓶 T68 在光瓶酒行業的破局在光瓶酒行業的破局。公司名稱公司名稱山西汾酒山西汾酒順鑫農業順鑫農業紅星股份紅星股份西鳳酒西鳳酒郎酒股份郎酒股份五糧液五糧液舍得酒業舍得酒業瀘州老窖瀘州老窖股票代碼股票代碼600809000860（未上市）（未上市）（未上市）（未上市）（未上市）（未上市）000858600702000568核心單品核心單品黃蓋玻汾黃蓋玻汾白牛二白牛二紅星藍瓶紅星藍瓶綠脖西鳳綠脖西鳳順品郎紅順順品郎紅順綿柔尖莊大光綿柔尖莊大光沱牌沱牌T68黑蓋黑蓋香型清香濃香清香鳳香

71、兼香濃香濃香濃香品質評分品質評分生產原料水 高梁 大麥 豌豆水 高粱 液態法 食用香料高粱 水 大麥 豌豆水 高粱 大麥 小麥豌豆水 高粱 小麥 大米 糯米 玉米水 高粱 大米 糯米 小麥 玉米水 高梁 大米 糯米小麥 玉米 大麥水 高粱 小麥執行標準GB/T10781.2GB/T20822GB/T10781.2GB/T19508GB/T23547GB/T10781.1GB/T21822GB/T10781.1質量等級優級/特級固液法（非白酒）優級優級優級優級特級優級口感入口綿 落口甜回味長醇厚凈爽醇厚甘冽清香純正甘潤挺爽尾凈悠長綿甜凈爽余味悠長綿甜醇厚郁香不膩綿甜甘美特醇正復合幽雅特香濃甜香凈

72、醇余味悠長“品價比”評分“品價比”評分產品規格53度/475ml42度/500ml53度/500ml55度/500ml45度/480ml50度/500ml50度/480ml42度/500ml零售價（元/瓶）5116355060256888批價（元/瓶）40.54078品牌力評分品牌力評分宣傳標語正宗牛欄山地道北京味北京二鍋頭始創者沉淀歷史父輩記憶濃醬兼香都市光瓶酒悠悠歲月酒滴滴沱牌情高品質光瓶引領者23年所屬公司品牌價值（億元）409412081261286074768渠道力評分渠道力評分渠道利潤率經銷商環節10%終端流通環節15%終端餐飲環節25%一批商環節10%二批商環節5%終端環節25%

73、終端環節25%經銷商環節30%全國鋪市率30%58%陜西省內77%成都85%+4%全國化評分全國化評分所屬系列玻汾系列牛欄山系列紅星二鍋頭綠脖西鳳順品郎尖莊系列T68黑蓋產品產地山西北京/河北/四川北京/天津/山西晉中陜西寶雞四川古藺/瀘州四川宜賓四川遂寧四川瀘州優勢市場華北/華東泛全國化河北/山東/四川陜西/河北/江蘇四川/河北/山東四川/河北/河南四川/山東/河北四川/河北22年系列營收（億元，銷售口徑）75812310+10+25-303-4222年光瓶酒市場占有率6.54%7.07%2.01%0.87%0.87%2.36%0.31%0.17%戰略定位評分戰略定位評分22年低檔酒占公司營

74、收比重30%-40%90%+80%-90%15%-25%15%+5%-10%10%-15%10%-15%22年所屬公司總實際產能17.6萬千升58.8萬千升22年新增5萬噸優質大曲3萬噸優質基酒5萬噸醬酒產能6萬噸儲量18萬噸10.43萬噸4.1萬千升17萬噸公司對系列產品的目標抓青花、強腰部、穩玻汾三年時間重回百億在二鍋頭賽道保持領跑地位打造為后百億時代的超級大單品目標為中國都市光瓶酒旗幟品牌24年尖莊目標開瓶數同比翻倍劍指濃香高線第一品牌定位為公司塔基產品 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 必選消費必選消費 附錄：市場主流光瓶酒產品介紹附錄：市場主流光瓶酒產

75、品介紹（1）山西汾酒山西汾酒-玻汾：名酒基因強勁，玻汾引領光瓶酒升級玻汾：名酒基因強勁，玻汾引領光瓶酒升級 玻汾玻汾在在品質（純糧固態發酵）品質（純糧固態發酵）/品牌（品牌（中國傳統中國傳統名酒）名酒）/品類（清香品類（清香成本優勢且周轉快成本優勢且周轉快）/渠渠道道（全國線下鋪市率全國線下鋪市率 30%）方面均有優方面均有優勢，勢，23 年已成為百億級（銷售口徑）大單品。年已成為百億級（銷售口徑）大單品。玻汾是山西汾酒旗下的中低端產品線，采用純糧固態發酵和清香型白酒制作工藝，具備成本優勢且清香口味適合大眾場景，具體單品包括紅蓋玻汾（聚焦省內）、黃蓋玻汾（聚焦省外）、乳玻汾等。2018 年玻汾

76、系列開始加快全國化市場布局，擴張終端數量并努力提升產品占有率。2021 年公司就玻汾系列的戰略轉為“穩玻汾”，開始產品結構化轉型，玻汾系列穩中有升。2022 年 8 月上市的獻禮版玻汾零售價突破百元，新品推出進一步完善了玻汾系列的產品結構，迎合了消費升級的需求，同時也是對渠道利潤的補充。據馬上贏數據，24 年 3月玻汾的全國線下鋪市率達到 30%，終端覆蓋廣度領先競品。綜合而言，玻汾系列借助于品質/品牌/品類/渠道，23 年已成為百億級（銷售口徑）大單品，預計未來勢能仍將延續。圖表圖表47：玻汾系列示意圖及零售價情況玻汾系列示意圖及零售價情況 圖表圖表48：玻汾系列營收（報表口徑）及占總營收比

77、重玻汾系列營收（報表口徑）及占總營收比重 注：京東零售價格和批價為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：今日酒價，酒價參考，京東，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 （2）順鑫）順鑫農業農業-牛欄山：白牛二優勢顯著，期待金標放量升級牛欄山：白牛二優勢顯著，期待金標放量升級 牛欄山系列將借助于品牌（牛欄山系列將借助于品牌（民酒中的名酒民酒中的名酒）/渠道（泛全國化營銷網絡）渠道（泛全國化營銷網絡）/產能（實際產能產能（實際產能59 萬千升）萬千升），積極完成產品結構提升，積極完成產品結構提升，目標三年目標三年內讓牛欄山系列內讓牛欄山系列重回百億銷售規模重回百億銷售規模。牛欄山作為民

78、酒中的名酒，在市場上擁有長期積累的品牌影響力，在華北等地區儼然成為一種文化符號。2019 年牛欄山媒體懇談會中宣告牛欄山系列營收跨越百億，此后牛欄山全國化進程繼續推進，產品結構持續優化?！靶聡鴺恕钡穆涞卮偈古谏郊铀龠M行產品結構升級（由白牛二升級為金標陳釀）。此外，順鑫農業 22 年實際產能為 58.8 萬千升（99.7%為牛欄山系列產能，山西汾酒為 17.6 萬千升、舍得酒業為 4.1 萬千升）。2024 年 2 月，在牛欄山酒廠召開的 2023 年度廠務公開暨總結表彰大會上，公司表示短期目標是用三年時間讓牛酒重回百億銷售規模，長期目標是讓牛欄山持續成為中國最具影響力的民酒品牌。圖表圖表49

79、：順鑫農業的白酒業務近年來呈現“量跌價增”態勢順鑫農業的白酒業務近年來呈現“量跌價增”態勢 圖表圖表50：順鑫農業白酒業務營收及同比增速情況順鑫農業白酒業務營收及同比增速情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 黃蓋玻汾黃蓋玻汾紅蓋玻汾紅蓋玻汾乳玻汾乳玻汾獻禮版獻禮版圖示圖示規格規格53度/475ml42度/475ml48度/475ml53度/500ml批價（元）批價（元）40.53855/京東零售價（元）京東零售價（元）51506012826%29%33%30%25%25%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00

80、0201820192020202120222023玻汾系列營收占總營收比重(百萬元)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%121314151617181920201220132014201520162017201820192020202120222023銷售均價銷量同比增速（右軸）（元/升）-40%-20%0%20%40%60%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020002003200620092012201520182021白酒系列營收同比增速（右軸）(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 必選消費必

81、選消費 圖表圖表51：牛欄山產品矩陣及電商零售價情況牛欄山產品矩陣及電商零售價情況 注：京東零售價格為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：公司公告，京東，華泰研究 （3）紅星股份紅星股份-紅星二鍋頭：北京二鍋頭品類始創者，紅星二鍋頭：北京二鍋頭品類始創者，30 元價位標桿元價位標桿 紅星藍瓶借助于產品紅星藍瓶借助于產品（“高品價比”）（“高品價比”）/品類（大清香時代積蓄勢能）優勢，樹立品類（大清香時代積蓄勢能）優勢，樹立 30 元價格元價格帶標桿帶標桿。1949 年 5 月，紅星前身華北酒業專賣公司實驗廠成立，開創了北京二鍋頭品類。據大豪科技披露公告數據，19-20 年紅星股份分

82、別實現營收 26.4/23.4 億元，其中低檔酒營收 21.8/19.7 億元。相較于牛欄山而言，紅星受益于清香型工藝的成本優勢，20 年毛利率為 50.8%，顯著高于牛欄山的 39.2%；且紅星藍瓶不僅采用純糧固態釀造技藝，且終端零售價僅為 35-40 元左右，和競品相比“品價比”極為突出。展望來看，紅星基于清香白酒的品質優勢，堅守純糧固態釀造技藝，有望進一步借助大清香時代的到來積蓄勢能，在二鍋頭品類賽道中保持領跑地位。圖表圖表52：紅星股份的毛利率高于牛欄山紅星股份的毛利率高于牛欄山 圖表圖表53：牛欄山營收年復合增長率為紅星的牛欄山營收年復合增長率為紅星的 7.3 倍倍（2010-202

83、0 年）年）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表54：紅星產品矩陣及電商零售價情況紅星產品矩陣及電商零售價情況 注：京東零售價格為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：公司公告，京東，華泰研究 （4）西鳳酒西鳳酒-綠脖（瓶）西鳳：中國老四大名酒之一，口糧酒中的高流量單品綠脖（瓶）西鳳：中國老四大名酒之一，口糧酒中的高流量單品 綠綠脖脖西鳳西鳳借助借助品牌（品牌（中國傳統中國傳統名酒）名酒）/品類（品類（鳳鳳香香型差異化優勢型差異化優勢）/市場（深耕基地市場后向市場（深耕基地市場后向全國化進發）全國化進發），已成為大眾消費中的，已成為大眾消費中的區域性區

84、域性高流量單品高流量單品，銷售體量預計超銷售體量預計超 10 億億。西鳳酒口感獨特且極具辨識度，在第一屆全國評酒會上（1952 年）獲得“中國名酒”稱號，品牌力突出。2020 年，綠瓶西鳳已基本實現全國經銷商布局；2023 年 5 月，公司在綠瓶西鳳酒經銷商表彰大會上表示，綠脖西鳳連續 10年量價齊升，22年單箱渠道銷售價格提升約 5%，基本實現單瓶零售價格突破 55 元。據酒業家調研，綠瓶西鳳銷售額已過十億，在陜西大本營市場位居光瓶酒銷售第一。綠牛二綠牛二白牛二白牛二精制陳釀 精制陳釀 金標陳釀金標陳釀一號特釀一號特釀珍品二十珍品二十陳釀三牛陳釀三牛百年紅12百年紅12珍品三十青龍珍品三十青

85、龍 經典二鍋頭黃龍經典二鍋頭黃龍 魁盛號手工原漿魁盛號手工原漿圖示圖示規格規格46度/500ml42度/500ml43度/500ml42.3度/500ml43度/500ml52度/450ml52度/400ml53度/500ml46度/500ml52度/500ml53度/618ml京東零售價（元）京東零售價（元）16162546596815019325547579858.6%50.8%48.1%39.2%20192020紅星股份順鑫農業（白酒業務）小二小二大二大二藍瓶藍瓶大曲釀大曲釀純糧兼香純糧兼香醇和紫壇醇和紫壇藍花瓷藍花瓷鈺璽煌鈺鈺璽煌鈺紅星高照宗師1949紅星高照宗師1949圖示圖示規格規

86、格56度/100ml52度/500ml53度/500ml52度/500ml42度/500ml43度/500ml46度/500ml53度/500ml52度/500ml京東零售價（元）京東零售價（元）721356823108268339780 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 必選消費必選消費 圖表圖表55：西鳳酒整體營收及同比變動情況西鳳酒整體營收及同比變動情況 資料來源：公司官網，華泰研究 圖表圖表56：西鳳酒產品矩陣及批價情況西鳳酒產品矩陣及批價情況 注：京東零售價格和批價為 2024 年 4 月 25 日數據。資料來源：公司公告，今日酒價，京東，華泰研究 （

87、5）郎酒郎酒-順品郎順品郎&小郎酒：目標未來小郎酒：目標未來 3-5 年破百億，打造公司第二曲線年破百億，打造公司第二曲線 順品郎和小郎酒將借助于品質（順品郎和小郎酒將借助于品質（赤水河醬香黃金產區和長江上游濃香黃金產區赤水河醬香黃金產區和長江上游濃香黃金產區）/品類（濃品類（濃醬兼醬兼香型差異化優勢香型差異化優勢），），目標未來目標未來 3-5 年破百億年破百億。23 年 8 月，公司提出要在未來 3-5 年實現小郎酒事業部（小郎酒+順品郎）銷售規模破 100 億，將小郎酒打造成中國小瓶白酒第一品牌，將順品郎打造成中國都市光瓶酒旗幟品牌。2024 年 1 月，公司在 2023 品牌年會上宣布

88、，小郎酒事業部升級為順品郎事業部。從單品來看，1）小郎酒）小郎酒：據郎酒股份消息，23年小郎酒銷量超 2.2 億瓶；據酒業家調研數據，22 年小郎酒銷售體量在 20 億元左右。2）順品郎順品郎：據酒業家調研數據，22 年順品郎銷售體量在 10 億元左右。圖表圖表57：郎郎酒整體營收及同比變動情況酒整體營收及同比變動情況 圖表圖表58：順品郎順品郎/小郎酒小郎酒&郎牌特曲營收情況（報表口徑）郎牌特曲營收情況（報表口徑）注：2017-2020 為報表口徑，源自郎酒 IPO 報告；2021-2023 為銷售口徑。資料來源：公司公告，公司官網，酒業家，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 -20%-

89、10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202014201520162017201820192020202120222023西鳳酒營收（銷售額口徑）同比增速（右軸）(億元)綠瓶西鳳綠瓶西鳳紅蓋綠瓶紅蓋綠瓶華山論劍1華山論劍10年年華山論劍華山論劍20年年華山論劍華山論劍30年年華山論劍華山論劍50年年紅西鳳紅西鳳圖示圖示規格規格55度/500ml52度/500ml52度/500ml52度/500ml55度/500ml52度/500ml52度/500ml批價（元）批價（元）40/130255380480740京東零售價（元）京東零售價（元）502381532

90、7246811289990%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502017201820192020202120222023郎酒營收同比增速（右軸）(億元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 必選消費必選消費 圖表圖表59：郎酒產品矩陣及批價情況郎酒產品矩陣及批價情況 注：京東零售價格和批價為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：公司公告，今日酒價，京東，華泰研究 （6）五糧液五糧液-尖莊系列：尖莊系列：五糧液濃香酒公司四大核心戰略品牌之一五糧液濃香酒公司四大核心戰略品牌之一 尖莊系列借助于尖莊系列借助于品牌品牌優勢優勢，

91、成為成為公司百元價格帶的公司百元價格帶的重要產品重要產品。據五糧液濃香酒公司 24 年市場工作會上發布信息，2024 年尖莊的目標開瓶數要在 2023 年基礎上再翻倍，尖莊將在堅定“大光+榮光”為主導的光瓶矩陣基礎上“控量大光”，并在消費者培育上深度鏈接 C 端，在渠道建設上繼續強化終端建設。圖表圖表60：尖莊系列產品矩陣及價格情況尖莊系列產品矩陣及價格情況 注：京東零售價格為 2024 年 4 月 29 日數據。資料來源：京東，華泰研究 （7）舍得酒業舍得酒業-沱牌沱牌 T68：劍指濃香高線第一品牌：劍指濃香高線第一品牌 沱牌沱牌 T68 優勢在于優勢在于品質（純糧釀造“特級”產品）和公司戰

92、略聚焦，品質（純糧釀造“特級”產品）和公司戰略聚焦，公司公司劍指濃香高線第劍指濃香高線第一品牌，目前體量在一品牌，目前體量在 3-4 億元。億元。從品質來看，T68 實現國標“特級”酒體，優于多數競品的“優級”標準。自沱牌煥新以來，舍得酒業對其進行了一系列調整，包括產品升級、市場定位和營銷推廣等方面的系統性優化，將其打造為“第二增長曲線”。2023 年，以沱牌系列產品為代表的普通酒實現 9.05 億元營收，同比增長 16.1%，占舍得酒業酒類營收的13.8%，預計沱牌 T68 體量約 3-4 億元。圖表圖表61：舍得酒業低檔酒營收及同比增速情況舍得酒業低檔酒營收及同比增速情況 資料來源：公司公

93、告，華泰研究 小郎酒小郎酒順品郎紅順品郎紅順品郎藍順品郎藍特曲T3特曲T3特曲T6特曲T6特曲T8特曲T8特曲T9特曲T9紅花郎10（醬）紅花郎10（醬）青花郎（醬）青花郎（醬）圖示圖示規格規格45度/100ml45度/480ml45度/480ml50度/500ml50度/500ml50度/500ml50度/500ml53度/500ml53度/500ml批價（元）批價（元）/7589115190285825京東零售價（元）京東零售價（元）1760671391151693693701470紅優紅優大光(綿柔）大光(綿柔）大光大光（紅蓋）（紅蓋）榮光榮光高光高光圖示圖示規格規格50度/500ml5

94、0度/500ml50度/588ml52度/500ml50度/500ml京東零售價（元）京東零售價（元）4525296673-100%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007008009001,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023低檔酒營業收入低檔酒營業收入同比增速（右軸）(百萬元)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 必選消費必選消費 （8）瀘州老窖瀘州老窖-低檔酒：黑蓋定位高線光瓶，天府糧倉主攻鄉鎮市場低檔酒：黑蓋定位高線光瓶，天府糧倉主攻鄉

95、鎮市場 老窖黑蓋老窖黑蓋借助于品牌優勢（中國傳統名酒）和戰略定位（填補老窖二曲產品空缺），目前尚借助于品牌優勢（中國傳統名酒）和戰略定位（填補老窖二曲產品空缺），目前尚處于產品導入期。處于產品導入期。老窖黑蓋是公司大光瓶戰略的重要產品，定位為“國民口糧酒”，產品分為 500ml 和 250ml 兩款，建議零售價分別為 98 元/瓶和 68 元/瓶，目前正在逐步導入市場。此外，2024 年 3 月 18 日，瀘州老窖攜手四川省供銷社聯合研發的新品“瀘州老窖天府糧倉”系列上市發布，具體產品包括純糧原漿 V3、幸福配方 V5、品味濃香 V9，分別定價49/258/598 元，主攻鄉鎮市場。圖表圖表6

96、2：報告提及公司一覽表報告提及公司一覽表 名稱名稱 代碼代碼 名稱名稱 代碼代碼 順鑫農業 000860 CH 口子窖 603589 CH 老白干酒 600559 CH 貴州茅臺 600519 CH 山西汾酒 600809 CH 水井坊 600779 CH 伊力特 600197 CH 紅星股份 未上市 金徽酒 603919 CH 西鳳酒 未上市 舍得酒業 600702 CH 郎酒股份 未上市 洋河股份 002304 CH 老村長 未上市 瀘州老窖 000568 CH 江小白 未上市 今世緣 603369 CH 光良酒業 未上市 五糧液 000858 CH 貴州習酒 未上市 酒鬼酒 000799

97、 CH 壹號酒莊 未上市 資料來源：彭博，華泰研究 風險提示風險提示 市場需求不達預期的風險。市場需求不達預期的風險。如果宏觀經濟的波動程度大于預期，對于消費者的收入產生負面影響，可能直接影響消費意愿，這會對食品飲料行業的需求造成負面影響。市場競爭激烈超過預期的風險。市場競爭激烈超過預期的風險。如果品牌商通過價格戰的方式搶奪市場份額，會給企業的盈利能力帶來負面影響。食品安全問題。食品安全問題。如果出現食品安全問題，消費者對出問題品牌的品質控制能力產生疑問，進而對企業的銷售產生負面影響。圖表圖表63：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)E

98、PS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 山西汾酒 600809 CH 買入 258.05 301.56 314,812 6.64 8.56 10.77 13.11 38.86 30.15 23.96 19.68 順鑫農業 000860 CH 增持 18.71 21.44 13,878-0.91-0.40 0.67 0.94-20.56-46.78 27.93 19.90 舍得酒業 600702 CH 買入 7

99、4.38 111.24 24,781 5.06 5.32 6.18 7.31 14.70 13.98 12.04 10.18 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 必選消費必選消費 圖表圖表64：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 山西汾酒山西汾酒(600809 CH)23 年圓滿收官，年圓滿收官，24 年延續增長勢能可期年延續增長勢能可期 公司 23 年營收/歸母凈利 319.3/104.4 億（同比+21.8%/+28.9%），其中 23Q4 營收/歸母凈利 51.8/10.1

100、 億（同比+27.4%/+2.0%）。24Q1 實現營收/歸母凈利 153.4/62.6 億（同比+20.9%/+30.0%）。23 年公司延續高速增長和結構優化趨勢，歸母凈利率同比+1.8pct 至 32.7%，費用投放效率也持續優化。展望 24 年，公司將繼續圍繞“13348”思路，青 20 和玻汾卡位次高端入門級價格帶和口糧酒市場，老白汾享受大眾價位紅利，結構優化有望漸次演繹，經營向上趨勢不改。我們預計 24-26 年 EPS 10.77/13.11/16.04 元，參考可比公司 24 年 PE 均值 17x（Wind 一致預期），23-25 年凈利 CAGR（25%）高于可比公司均值（

101、18%），給予 24 年 28x PE，目標價 301.56 元，“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。報告發布日期：2024 年 04 月 26 日 點擊下載全文：山西汾酒點擊下載全文：山西汾酒(600809 CH,買入買入):2023 圓滿收官，圓滿收官，2024 持續釋能持續釋能 順鑫農業順鑫農業(000860 CH)地產業務剝離，地產業務剝離，24 年主業更加清晰年主業更加清晰 23年營收/歸母凈利/扣非凈利105.9/-3.0/-5.7億，營收同比-9.3%（22年對應歸母/扣非凈利均為-6.7億）；23Q4營收/歸母凈利/扣非凈利17.9/-0.03

102、/-2.8億，營收同比-30.6%。24Q1 營收/歸母凈利/扣非凈利為 40.6/4.5/4.5 億（同比-0.8%/+37.4%/+37.4%）。23 年白酒業務以穩固市場、營銷發力、品牌升級和保障體系完善為核心；豬肉業務仍受整體供大于求、產能去化的影響；而 23 年公司剝離房產業務產生的稅費及非經常性損益等影響盈利。展望來看，公司剝離房產業務后主業更加清晰，白酒業務有望持續受益口糧酒需求景氣。我們預計 24-26 年 EPS 0.67/0.94/1.13 元，參考可比公司24 年平均 28xPE（Wind 一致預期），考慮到外部環境催化下的口糧酒紅利，給予其 24 年 32x PE，目標

103、價 21.44 元，“增持”。風險提示：行業競爭加劇、食品安全、口糧酒需求不及預期。報告發布日期：2024 年 04 月 27 日 點擊下載全文：順鑫農業點擊下載全文：順鑫農業(000860 CH,增持增持):聚焦主業更堅定，目標百億再出發聚焦主業更堅定，目標百億再出發 舍得酒業舍得酒業(600702 CH)24Q1 略有承壓，系次高端價位壓力略有承壓，系次高端價位壓力+短期庫存去化為主，期待環比改善短期庫存去化為主，期待環比改善 24Q1 實現營收/歸母凈利 21.1/5.5 億，同比+4.1%/-3.4%。24 年春節，公司增強了渠道反向紅包的激勵，節前動銷數據環比改善，渠道庫存維持在可控

104、范圍內，公司短期經營重心以庫存去化為主。展望來看，公司秉持長遠眼光，堅守老酒戰略不動搖；同時明確平臺化布局，持續培育藏品 10 年、舍之道、T68 等單品，加大消費者培育與宴席市場推廣力度，市占率提升可期。期待隨著 24 年外部環境的持續優化，公司有望繼續保持穩健增長的態勢。我們維持盈利預測，預計 24-26 年 EPS 6.18/7.31/8.73 元，參考可比公司 24 年平均 PE 16x（Wind 一致預期），考慮其具備更強的全國化潛力，享受估值溢價，給予其 24 年 18x PE，維持目標價 111.24 元，維持“買入”。風險提示：行業競爭加劇、宏觀經濟表現低于預期、食品安全問題。

105、報告發布日期：2024 年 04 月 26 日 點擊下載全文：舍得酒業點擊下載全文：舍得酒業(600702 CH,買入買入):保持穩健，蓄力長期保持穩健，蓄力長期 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 必選消費必選消費 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，龔源月、宋英男，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券

106、投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀

107、態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任

108、。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不

109、同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本

110、公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶

111、進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 必選消費必選消費 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。貴州茅臺（600519 CH）、今世緣（603369 CH）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的

112、1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINR

113、A）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師龔源月、宋英男本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“

114、相關人士”包括FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。貴州茅臺（600519 CH）、今世緣（603369 CH）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員

115、可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加

116、坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性

117、：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 必選消費必選消費 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國

118、證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市

119、建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098

120、/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司