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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：增持增持（首次覆蓋）（首次覆蓋）市場價格：市場價格：1 16 6.4.46 6 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001S0740519080001 EmailEmail：wangkewangke0303 分析師分析師：王子杰：王子杰 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090001S0740522090001 EmailEmail： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)649.54 流通股本(百萬股)636.72 市價(元)16.46 市值(百萬元)10691.39

2、流通市值(百萬元)10480.37 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）9,020 9,750 11,754 13,917 16,271 營業收入增速 73%8%21%18%17%歸屬于母公司的凈利潤 487 554 921 1,187 1,475 凈利潤增長率 57%14%66%29%24%攤薄每股收益（元）0.75 0.85 1.42 1.83 2.27 每股現金流量（元）0.51 2.15 10.05 8.26 3.62 凈資產收益率 8.42%8.5

3、2%11.48%11.82%11.72%P/E 22 19 12 9 7 PEG 1.5 2.0 1.0 0.9 0.8 P/B 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 備注：股價取自 2024 年 4 月 30 日 報告摘要報告摘要 公司層面：鋰電設備及電子煙公司層面：鋰電設備及電子煙業務業務共同發力，業績有望共同發力，業績有望實現實現高增。高增。公司目前主營業務包括鋰電池前中道自動化設備和服務以及電子煙業務。鋰電池設備業務方面，公司技術實力雄厚，主要客戶包括國內外龍頭電池企業。受益過去幾年國內外新能源產業化發展，公司鋰電設備業務實現快速增長，公司整體收入規模由 2019 年 16.70 億

4、元增長至 2023 年 97.50 億元，CAGR 超 55%；整體歸母凈利潤亦從 1.65 億元增長至 5.54 億元，CAGR 超 35%。在鋰電設備業務短期增速放緩背景下，公司第二曲線電子煙業務快速增長，助力公司業績高速增長。鋰電設備業務：持續受益鋰電設備業務：持續受益固態電池等固態電池等新技術發展新技術發展及海外擴產進程及海外擴產進程。技術上，通過持續研發和創新，公司核心設備技術處于行業領先地位，持續獲得國內外頭部客戶訂單，在前在前道及中道設備競爭實力突出，未來有望受益疊片道及中道設備競爭實力突出，未來有望受益疊片電池電池技術及固態電池技術發展，實現技術及固態電池技術發展，實現規?？焖?/p>

5、增長。規?？焖僭鲩L?？蛻羯?，綁定寧德時代、比亞迪、LG、ACC、寶馬國內外內眾多知名廠商，客戶結構不客戶結構不斷優化斷優化，未來有望實現海外收入占比持續提升，未來有望實現海外收入占比持續提升。此外，在盈利水平上，我們判斷公司鋰電設備業務已走出低谷時刻（基于：相對更高毛利率的中道設備銷售占比有望提升；前期產能擴張產生的前置性費用降低；公司優化供應鏈體系與采購模式，降低供應鏈成本；公司加強公司內部廉潔建設，持續推行精細化成本核算與管理），有望逐步改善毛利率，提升凈利潤率。在聚焦鋰電主營業務和聚焦大客戶戰略的指引下，公司有望充分受益大客戶在海外擴產進程。電子煙業務情況：電子煙業務情況：產品上，公司子

6、公司斯科爾提供豐富口味水果電子煙，持續贏得歐洲用戶青睞，旗下品牌 SKE 在 2022 年下半年進入英國市場以來，市占率持續飆升，截至2023 年 8 月，SKE 英國份額排行提升至第三位，同時與 2023 年底推出換彈式電子煙產品。產能方面，公司產能持續擴大，擁有員工超過 5000 余人，設立沙井分廠，20000 余平方米的制造產業基地。盈利水平上，營業收入和凈利潤在 2023 年實現快速增長。隨著斯科爾在英國的市占率迅速提升及其他海外市場持續布局，公司電子煙業務盈利能力有望實現進一步提升。首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級?！痹u級。公司是國內鋰電設備龍頭，依托先發優勢布局固態電

7、池設備，有望充分受益新技術發展，同時電子煙業務亦持續獲得快速發展。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 9.22、11.87、14.75 億，對應的 PE 分別為 12、9、7 倍。風險提示：風險提示：鋰離子電池行業波動風險、電子煙業務政策風險、匯率波動的風險、市場規模不及預期、研究報告使用的信息更新不及時的風險。鋰電鋰電設備龍頭，固態電池設備及電子煙業務持續受益設備龍頭，固態電池設備及電子煙業務持續受益 贏合科技（300457.SH)/機械設備 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 5 月 4 日-40%-20%0%20%40%60%80%2022-112022-122023-0

8、12023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-04贏合科技滬深300 -2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 內容目錄內容目錄 圖表目錄圖表目錄.-3-1 1、公司層面：前中道鋰電設備龍頭，電子煙業務快速放量、公司層面：前中道鋰電設備龍頭，電子煙業務快速放量.-5-1.1、公司定位：“做專、做精、做強”單機設備，加大一體化和集成化創新.-5-1.2、組織架構：實際控制人轉變為上

9、海國資委，強強聯合共筑發展新格局.-7-1.3、經營狀況：電子煙業務高速發展，鋰電設備業務穩健增長.-7-2 2、鋰電設備行業：有望充分受益固態電池發展及出海布局、鋰電設備行業：有望充分受益固態電池發展及出海布局.-11-2.1、新能源汽車滲透率提升，中美歐電動車需求強勁.-11-2.2、前中道設備：競爭實力突出，前瞻布局固態電池.-12-2.3、競爭優勢：“全覆蓋+強單機”策略提升客戶粘性，持續受益海外擴產.-14-3 3、電子煙行業：出口競爭力有望增強，一次性產品高速增長、電子煙行業：出口競爭力有望增強，一次性產品高速增長.-17-3.1、電子煙產品介紹.-17-3.2、電子煙行業現狀.-

10、19-3.3、公司電子煙業務競爭優勢.-24-4 4、估值分析、估值分析.-27-5 5、給予給予“增持增持”評級評級.-27-6 6、風險提示、風險提示.-28-投資評級說明：投資評級說明：.-30-4XiXkWdWkZvY9PcM6MmOmMoMmQjMmMrMiNnNpQ8OpOtPuOnOpPvPrNxP -3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程.-5-圖表圖表 2 2：公司部分產品介紹公司部分產品介紹.-5-圖表圖表 3 3：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2

11、0242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）.-7-圖表圖表 4 4：公司營收及歸母凈利潤情況：公司營收及歸母凈利潤情況.-8-圖表圖表 5 5：公司各業務收入占比：公司各業務收入占比.-8-圖表圖表 6 6：公司：公司境外銷售額占收入比重境外銷售額占收入比重.-8-圖表圖表 7 7：公司研發費用支出和占收入比重：公司研發費用支出和占收入比重.-9-圖表圖表 8 8：公司經營現金流凈額：公司經營現金流凈額.-9-圖表圖表 9 9：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況.-10-圖表圖表 1010：公司期間費用占營業收入比重變化趨勢：公司期間費用占營業收入比重變化趨勢.-10-

12、圖表圖表 1111：公司：公司 ROAROA 和和 ROEROE（加權）情況（加權）情況.-10-圖表圖表 1212：20192019-20232023 中中/美美/歐電動車銷量（萬輛）歐電動車銷量（萬輛）.-11-圖表圖表 1313：20162016-20232023 年中國新能源車銷量（萬輛）年中國新能源車銷量（萬輛）.-11-圖表圖表 1414：20202020-20232023 年年 9 9 月中國新能源汽車月滲透率月中國新能源汽車月滲透率.-11-圖表圖表 1515：20192019-20242024 年年 3 3 月中國動力鋰電池裝車量情況（單位：月中國動力鋰電池裝車量情況（單位：

13、GWhGWh）.-12-圖表圖表 16:202416:2024 年年 1 1-3 3 月國內動力電池裝車量月國內動力電池裝車量 Top10Top10（單位：（單位：GWhGWh）.-12-圖表圖表 1717：鋰離子電池電芯的生產程序：鋰離子電池電芯的生產程序.-12-圖表圖表 1818：鋰離子電池電芯的裝配核心工藝：鋰離子電池電芯的裝配核心工藝-卷繞和疊片卷繞和疊片.-13-圖表圖表 1919：鋰電池前中道設備毛利率和競爭格局：鋰電池前中道設備毛利率和競爭格局.-13-圖表圖表 2020：20232023-20302030 年中國固態電池市場空間預測年中國固態電池市場空間預測.-13-圖表圖表

14、 2121：公司固態電池主要研發項目：公司固態電池主要研發項目.-14-圖表圖表 2222：因湃電池工廠竣工投產：因湃電池工廠竣工投產.-14-圖表圖表 2323：各子公司核心鋰電設備產品：各子公司核心鋰電設備產品.-15-圖表圖表 2424：公司前道設備新技術一覽：公司前道設備新技術一覽.-15-圖表圖表 2525：公司中道設備新技術一覽：公司中道設備新技術一覽.-15-圖表圖表 2626：主要海外合作客戶：主要海外合作客戶.-16-圖表圖表 2727：公司研發人員情況：公司研發人員情況.-17-圖表圖表 2828：電子煙分類：電子煙分類.-17-圖表圖表 2929：電子煙產業鏈：電子煙產業

15、鏈.-18-圖表圖表 3030：傳統煙草與電子煙優劣勢對比：傳統煙草與電子煙優劣勢對比.-18-圖表圖表 3131：不同種類電子煙的市場滲透率：不同種類電子煙的市場滲透率.-19-圖表圖表 3232：20222022 年世界各類煙草制品銷售額占比年世界各類煙草制品銷售額占比.-19-圖表圖表 3333：20182018-20222022 年全球電子煙銷售額年全球電子煙銷售額(億美元億美元).-19-圖表圖表 3434：全球封閉式電子煙市場規模：全球封閉式電子煙市場規模.-20-圖表圖表 3535：電子煙產品類型生態圖：電子煙產品類型生態圖.-20-圖表圖表 3636：20172017-2023

16、2023 年中國電子煙海外出口規模年中國電子煙海外出口規模.-20-圖表圖表 3737：中國電子煙行業相關政策文件：中國電子煙行業相關政策文件.-21-圖表圖表 3838：國外主要地區對霧化電子煙：國外主要地區對霧化電子煙/HNB/HNB 的管理分類及政策的管理分類及政策.-22-圖表圖表 3939：美國各州霧化電子煙稅率（截止：美國各州霧化電子煙稅率（截止 20222022 年，藍色區域表示已征稅）年，藍色區域表示已征稅）.-23-圖表圖表 4040：英國及部分歐盟國家電子煙政策：英國及部分歐盟國家電子煙政策.-23-圖表圖表 4141：英國新型煙草監管制度：英國新型煙草監管制度.-24-圖

17、表圖表 4242：公司歷史沿革：公司歷史沿革.-25-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 4343：公司股權結構（截止至：公司股權結構（截止至 20242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）.-25-圖表圖表 4444：SKESKE 品牌電子煙產品種類品牌電子煙產品種類.-25-圖表圖表 4545：海外市場業務布局進程：海外市場業務布局進程.-26-圖表圖表 4646：20232023 年年 1 1 月和月和 8 8 月英國一次性電子煙銷量排名月英國一次性電子煙銷量排名.-26-圖表圖表 4848：可比公司估值情況

18、：可比公司估值情況.-27-圖表圖表 4747：公司業績分拆：公司業績分拆.-28-圖表圖表 4949：贏合科技盈利預測模型：贏合科技盈利預測模型.-29-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 1 1、公司層面：前中道鋰電設備龍頭，電子煙業務快速放量、公司層面：前中道鋰電設備龍頭，電子煙業務快速放量 1.11.1、公司定位：“做專、做精、做強”單機設備、公司定位：“做專、做精、做強”單機設備，加大一體化和集成化創新，加大一體化和集成化創新 鋰電前中道設備龍頭企業鋰電前中道設備龍頭企業，第二曲線電子煙業務快速放量。第二曲線電子煙業務快速放

19、量。公司成立于2006 年，2007 年研發成功公司首批全自動鋰電設備，2008 年圓柱鋰電池卷繞機在業內贏得良好口碑。經過多年發展，公司已成為鋰電設備行業前中道龍頭，并在全道鋰電設備均積累了豐富經驗。公司于 2018 年收購斯科爾 51%股權，切入電子煙賽道，經過幾年發展沉淀，電子煙業務于 2023 年迎來爆發，成為公司第二成長曲線。公司公司旗下擁有多家全資及控股子公司旗下擁有多家全資及控股子公司。包括惠州贏合、雅康精密、和合自動化、隆合科技、贏合技術（原海外事業部）、斯科爾。同時分別在廣東惠州（2 個）、廣東東莞（3 個）、江西宜春經濟（1 個）建立了六大生產基地，滿產年產值可達 130

20、億。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 公司公司主營業務主營業務為為鋰電池自動化裝備和服務，電子煙鋰電池自動化裝備和服務，電子煙 ODMODM 業務業務有望成為公司有望成為公司第二成長曲線第二成長曲線。鋰電裝備業務為公司的傳統核心業務，2023 年收入為 61.44億元，占比達 63.02%。公司鋰電池自動化裝備廣泛應用于鋰電池生產的前中段主要工序。通過持續研發和創新，公司的涂布機、輥壓機、分切機、制片機、卷繞機、疊片機、組裝線等系列核心設備的技術性能行業領先。電子煙業務主要以品牌業務為主，為客戶提供電子煙、煙彈、霧化器及其他電子煙配件等產品，2023

21、年電子煙業務收入為 33.41 億元，占比達到 34.27%。圖表圖表 2 2：公司部分產品介紹公司部分產品介紹 鋰電設備產品鋰電設備產品 產品類別產品類別 主要產品名稱主要產品名稱 產品簡介產品簡介 代表產品示例代表產品示例 極片制作（前段）涂布機系列：單層擠壓式涂布機 單層擠壓式涂布機 用于鋰電池極片的涂布工序，是鋰電池核心的生產設備之一，設備將攪拌完成的漿料均勻涂覆在基材（銅箔或鋁箔）上烘干并收卷成極片。-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 輥壓機系列 輥壓機（冷熱輥）是鋰電池提高容量、降低內阻、保證一致性不可或缺的重要設備，極

22、片通過輥壓增加極片的壓實密度，提高極片厚度一致性。參數：輥壓速度 100m 每分鐘，機械速度 120m 每分鐘 分切機系列：1、動力分切機 2、數碼分切機 3、藍牙分切機 4、橋架式分切機 5、全自動分條機 6、動力二次分切懸臂分切機 主要用于普通鋰電極片、動力電池極片的定寬分切，生產流程包括極片卷料放卷、定寬分切和分切后收卷。參數：分切速度 Max.120m 每分鐘（動力）電芯制作（中段）制片機系列 制片機及表面缺陷檢測設備 主要用于極片分切之后的焊接 極耳、貼保護膠帶以及定長裁斷或收料成卷等制造工序。激光模切機系列 激光極耳成型機 主要用于鋰電池極片及極耳的定型裁切，依據電池工藝所需尺寸完

23、成極片及極耳的成型。卷繞機系列 1、動力卷繞機 2、數碼卷繞機 3、藍牙卷繞機 4、小圓柱電池全自動一體機 主要用于方形或圓柱形鋰離子電池電芯的卷繞。方形電池：3000mm 每秒 大圓柱電池：18ppm 以上 小圓柱電池：20-45ppm 疊片機系列 全自動鋰電疊片機 主要用于將裁切成型的極片與隔膜間隔堆疊成電芯。0.15s/p 三工位切疊一體機，疊片效率非常接近卷繞（疊片效率0.15s/p，高于目前業界 0.2-0.3s/p，接近卷繞目前的 0.1s/p）；兼容性強，能實現即切即疊。自動組裝線系列 1、鋁殼組裝線 2、軟包組裝線 3、高速隧道式二封機 主要用于卷繞電芯或疊片電芯的封裝。1、鋁

24、殼產能：20PPM 2、軟包產能：30PPM 軟件 MES 系統 主要用于鋰電池生產制造的過程管理。電子煙產品電子煙產品 -7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 電子煙 一次性霧化型電子煙 一次性電子煙的煙桿和煙油一體，可以充電但不能增加、更換煙油的封閉式電子煙，煙油抽完后即丟棄不再使用。換彈式霧化型電子煙 換彈式電子煙由電池組件和煙彈組成，通過霧化等方式，將煙油變成蒸汽后，供用戶吸食。煙彈由煙油、霧化倉及煙嘴組成，屬于消耗品。來源：公司官網、公司公告，中泰證券研究所 1.21.2、組織架構：實際控制人轉變為上海國資委，強強聯合共筑發展

25、新格局、組織架構：實際控制人轉變為上海國資委，強強聯合共筑發展新格局 上海電氣戰略入股，上海國資委上海電氣戰略入股，上海國資委成為新的實際控制人。成為新的實際控制人。2020 年 1 月 15 日，上海電氣成為上市公司的控股股東，截止 2024 年第一季度，上海電氣持股比例為 28.39%，上海市國資委為上市公司實際控制人。圖表圖表 3 3：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 20242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）來源：公司公告，中泰證券研究所整理 控股股東資源優勢，為公司持續賦能控股股東資源優勢，為公司持續賦能。上海電氣于 2020 年 1 月成為公司的控股股東，上海市

26、國有資產監督管理委員會成為公司的實際控制人，標志著公司發展進入新的階段。1.31.3、經營狀況：電子煙業務高速發展，鋰電設備業務穩健增長、經營狀況：電子煙業務高速發展，鋰電設備業務穩健增長 2022023 3 年公司業績穩健增長年公司業績穩健增長，電子煙業務表現亮眼，電子煙業務表現亮眼。2023 年公司實現營業總收入 97.5 億元，同比增長 8.09%；實現歸母凈利潤 5.54 億元，同比增長13.62%;實現扣非凈利潤 5.36 億元，同比增長 13.96%。其中電子煙業務實現快速增長，電子煙實現營業收入 33.41 億，占營業總收入的 34%。2024 年第一季度實現營業收入 18.66

27、 億元，同比增長 7.37%;歸母凈利潤 1.59 億，同比增長 53.87%；實現扣非凈利潤 1.57 億元，同比增長 97.53%。-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 4 4：公司營收及歸母凈利潤情況：公司營收及歸母凈利潤情況 圖表圖表 5 5：公司各業務收入占比：公司各業務收入占比 來源：公司公告，wind，中泰證券研究所 來源：公司公告，wind，中泰證券研究所 公司憑借領先的產品性能和強大的交付能力，訂單規模和訂單質量持續提公司憑借領先的產品性能和強大的交付能力，訂單規模和訂單質量持續提升。升。2022 年公司新

28、簽訂單再度突破百億元，客戶包括寧德時代、比亞迪、欣旺達、蜂巢能源、國軒高科、億緯鋰能、鵬輝能源、LG 新能源、大眾、ACC等國內外一線企業。2022 年公司完成了德國分公司的注冊手續，成為國內率先“走出去”直接獲得海外客戶訂單的國內鋰電設備公司，目前公司產品已經出口到美國、德國、韓國、法國等多國，2023 年境外銷售額 34.17 億元，同比增長 562.21%，占比提升至 35%。圖表圖表 6 6：公司：公司境外銷售額占收入比重境外銷售額占收入比重 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 公司研發費用高增長，新產品技術儲備充足，產品競爭力增強公司研發費用高增長，新產品技術儲備充足，產品競爭力增強

29、。2023 年公司研發費用 7.22 億元，研發支出增速 49.5%，占營業收入的 7.41%。公司持續加大研發投入和技術創新，核心鋰電設備產品競爭力領先。截止 2023 年底，公司擁有各項專利及軟件著作權 1735 項，研發技術人員 2476 人，占公司員工總數的 26.25%。自主開發的核心鋰電設備持續領先同行業，部分產品填補了國內市場空白。2022 年公司成功研發出 1500 寬幅輥分一體機、24ppm 高速 4680 大圓柱激光卷繞一體機、短刀電芯裝配線以及滿足半固態電池需求的復合集流體涂布及輥壓設備等創新產品，進一步提升公司前中段設備的技術壁壘，提高公司產品競爭力。-9-請務必閱讀正

30、文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 7 7：公司研發費用支出和占收入比重：公司研發費用支出和占收入比重 來源：wind，中泰證券研究所 2012018 8-20232023 年，公司經營現金流凈額整體上升。年，公司經營現金流凈額整體上升。2021 年經營現金流持續高增長，2022年公司經營活動產生的現金流量凈額為3.29億元，同比下降27.04%，經營現金流下降的主要原因有：1)2022 年業務規?？焖僭鲩L，銷售回款隨之增長；2)由于訂單快速增長，為滿足交付需求，采購和運營管理成本支出增加。2023 年經營現金大幅增長，達 13.99 億元

31、，相較同期上升 325.23%。圖表圖表 8 8：公司經營現金流凈額：公司經營現金流凈額 來源：wind，中泰證券研究所 毛利率持續承壓，盈利情況逐步改善。毛利率持續承壓，盈利情況逐步改善。2022 年公司毛利率持續承壓，主要受到以下方面影響。一是鋼、銅等原材料成本上升，二是公司訂單增長較快，但供應鏈擴產節奏略遲緩，導致上半年出貨未達預期；三是公司為新訂單增加了很多員工，導致人工成本上升。針對上述問題，公司一方面積極和客戶溝通成本上升問題，另一方面，公司將通過加強整體生產過程的成本管控，以及提升周轉效率等方式來化解毛利率壓力。2023 年，隨著公司出貨量的不斷提升和規模效應的顯現，公司的毛利率

32、上升至 29.76%，凈利率上升至10.54%，2023 年全年公司的盈利情況逐步改善。-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 9 9：公司毛利率、凈利率情況：公司毛利率、凈利率情況 來源：wind，中泰證券研究所 圖表圖表 1010：公司期間費用占營業收入比重變化趨勢：公司期間費用占營業收入比重變化趨勢 圖表圖表 1111：公司：公司 ROAROA 和和 ROEROE（加權）情況（加權）情況 來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 -11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

33、部分 公司公司深度報告深度報告 2 2、鋰電設備行業：有望充分受益、鋰電設備行業：有望充分受益固態電池固態電池發展及出海布局發展及出海布局 2.12.1、新能源汽車滲透率提升，中美歐電動車需求強勁、新能源汽車滲透率提升，中美歐電動車需求強勁 全球電動車銷量高增長，歐洲和美國是第二、三大市場全球電動車銷量高增長，歐洲和美國是第二、三大市場。2022 年全球純電+插混車型銷量大幅增長 55，首次突破 1000 萬輛大關。隨著美國、歐盟和歐洲主要國家公布碳排放規劃和燃油車禁售時間表，各國政府補貼扶持政策不斷落地，美歐新能源車銷量大增。目前電動車智能化浪潮愈演愈烈，加上俄烏局勢造成油價長期處于高位，在

34、產品力、使用成本、各國補貼政策三重因素的驅動下，美歐新能源汽車銷量預計持續保持高增長。圖表圖表 1212：20201919-2022023 3 中中/美美/歐電動車銷量（萬輛）歐電動車銷量（萬輛）來源：中汽協，Marklines，中泰證券研究所 我國新能源汽車滲透率快速提升。我國新能源汽車滲透率快速提升。隨著國家和各省份對新能源汽車的政策激勵，消費者對新能源汽車的認知度逐步提升，國內新能源汽車行業正迎來高速發展。2023 年新能源車銷量 949.5 萬，同比增長 37.87%；2023 年 9 月新能源車銷量為 90.4 萬輛，滲透率提升至 36.9%，表明消費者對新能源汽車接受度不斷提升，需

35、求增長可持續性強。圖表圖表 1313：20162016-20232023 年中國新能源車銷量（萬輛）年中國新能源車銷量（萬輛）圖表圖表 1414：20202020-20232023 年年 9 9 月月中國新能源汽車月滲透率中國新能源汽車月滲透率 來源：中汽協，Marklines，中泰證券研究所 來源：中汽協，中泰證券研究所 2022023 3 年動力電池裝車量持續提升，市場集中度高。年動力電池裝車量持續提升，市場集中度高。2023 年，我國動力電池裝車量累計 387.5GWh，同比上升 31.52%。同時，2024 年第一季度我國新能源汽車市場動力電池裝車量達 85.3GWh，同比增長 29.

36、64%，其中排名前 10家動力電池企業合計裝車量為 72.53GWh，占總裝車量比為 95.6%，市場集中度高且持續提升。類別類別國家及地區國家及地區20192019202020202021202120222022202320232023年同比2023年同比美國23.625.947.680.7118.747.09%歐洲35.869113.8159.24-中國96.5111.6291.6536.5668.524.60%美國8.46.316.418.528.151.89%歐洲18.254.984.3101-中國23.725.160.3151.5280.485.08%美國3232.36499.214

37、748.19%歐洲54123.9198.1260.24-中國120.2136.7352.1688.7949.537.87%新能源合計純電動插混動力 -12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 1515：20192019-2022024 4 年年 3 3 月月中國動力鋰電池裝車量情況（單位：中國動力鋰電池裝車量情況（單位：GWhGWh）圖表圖表 1616:2022024 4 年年 1 1-3 3 月月國內動力電池裝車量國內動力電池裝車量 Top10Top10（單位：（單位：GWhGWh）來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中泰證券

38、研究所 來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟，中泰證券研究所 2.22.2、前中道設備：、前中道設備：競爭實力突出，前瞻布局固態電池競爭實力突出，前瞻布局固態電池 聚焦前中段設備，競爭實力突出。聚焦前中段設備，競爭實力突出。電芯生產過程主要包括前道-極片制作、中道-電芯組裝、后道-后處理（激活電芯）等三大步驟，贏合科技目前研發、生產和銷售主要以鋰電池生產線前中道設備為主，經過多年研發積累，整體競爭實力突出。圖表圖表 1717：鋰離子電池電芯的生產程序鋰離子電池電芯的生產程序 來源：贏合科技，中商產業研究院，中泰證券研究所 鋰電池中道流程制芯環節工藝：鋰電池中道流程制芯環節工藝：疊片工藝與卷繞工藝

39、為鋰電池中道流程制芯環節的核心，決定整線的生產效率。卷繞技術是將原料按負極、隔膜、正極、隔膜的順序堆放，并通過卷繞法直接滾動成圓柱形，然后放置在金屬外殼中。疊片工藝主要用于方形/軟包電池。該工藝將裁切成型的極片與隔膜間隔堆疊成電芯。首先將正負材料切割成相同尺寸的矩形片，再將它們分別堆放在隔膜上分離兩極，壓合形成小電芯單體后，將小電芯單體堆放并聯組成大電芯，然后包裹包裝。序號序號企業名稱企業名稱裝車量（Gwh）裝車量（Gwh）占比占比同比同比1寧德時代35.5646.87%21.57%2比亞迪17.6623.27%-13.47%3中創新航4.846.38%-8.16%4蜂巢能源2.753.62%

40、252.56%5國軒高科2.743.61%3.40%6欣旺達2.503.30%78.57%7億緯鋰能2.293.02%-5.37%8LG新能源1.662.19%28.68%9瑞浦蘭鈞1.522.01%508.00%10極電新能源1.011.33%/合計72.5395.6%13.83%前道中道后道極片制作價值量占比：約35%電芯制作價值量占比：約30%后處理價值量占比：約35%占中道工序價值量：約70%疊片機卷繞機真空攪拌機涂布機輥壓機分條機激光模切/極耳成型/模切機入殼機激光焊接機注液機密封釘焊接機清洗機自動化真空干燥設備方形圓柱形軟包充放電機電池測試設備 -13-請務必閱讀正文之后的重要聲明

41、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 1818：鋰離子電池電芯的裝配核心工藝：鋰離子電池電芯的裝配核心工藝-卷繞和疊片卷繞和疊片 圖表圖表 1919：鋰電池前中道設備毛利率和競爭格局鋰電池前中道設備毛利率和競爭格局 來源：高工鋰電，ATL，贏合科技，中國車規級高速疊片動力電池白皮書（2019），中泰證券研究所 來源:GGII,中泰證券研究所 前中道設備能力突出，前瞻布局固態電池。前中道設備能力突出，前瞻布局固態電池。固態電池是一種采用固態電解質的新型電池技術，其顯著特征在于相較于傳統液態電池，具備高能量密度、高安全性和更長的循環壽命等優勢。依據固態電解質在電

42、池中的含量差異，固態電池主要分為半固態電池和全固態電池兩大類別。根據中商產業研究院于2022-2027 年中國固態鋰電池產業發展趨勢及投資風險研究報告中的數據，2023 年中國固態電池的市場空間達到約 10 億元，2024 年中國固態電池市場空間將達到 17 億元，2030 年將增至 200 億元。圖表圖表 2020：20232023-20302030 年中國固態電池市場空間預測年中國固態電池市場空間預測 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所 固態電池新技術發展，設備廠商先行受益。固態電池新技術發展，設備廠商先行受益。目前，公司已完成半固態電池所需相關設備的開發、驗證及生產。在干法電極量產設備

43、研發方面，公司已拓展新的電極和電解質制備方法；降低電池生產能耗，減少工藝量；適配固態電池的量產，目前已完成第二代，第三代正在進行中。在固態電池生產設備研發方面，公司已應用干/濕法固態電池工藝與先進設備相互驗證，共同推進。圓柱形：卷繞工藝方形/軟包：疊片工藝鋰電池設備前道中道核心設備涂布機卷繞/疊片機毛利率26%-30%30%市場競爭格局產品構造相對簡單、零部件成本拆解較為清楚、報價相對透明產品構造相對復雜、報價提升空間更大、尚未形成寡頭壟斷電池新工藝影響特斯拉干電極技術正在研發中，如開發成功將減少對涂布和干燥設備需求大圓柱電池和刀片電池對高速卷繞機和超高速疊片機需求提升 -14-請務必閱讀正文

44、之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 2121：公司固態電池主要研發項目公司固態電池主要研發項目 來源：贏合科技 2023 年年度報告，中泰證券研究所 固態電池新技術發展，設備廠商先行受益固態電池新技術發展，設備廠商先行受益。2023 年 11 月，公司中標因湃電池科技有限公司正負極涂布、分切及輥壓設備招標，合計金額超 1 億元人民幣。昊鉑自主研發的全固態電池采用 100%固態電解質，具備超高能量密度、超強本征安全，超寬使用溫域等特點，計劃于廣汽旗下的因湃電池智能生態工廠自主生產，將于 2026 年實現全固態電池裝車搭載。圖表圖表 2222：因

45、湃電池工廠竣工投產因湃電池工廠竣工投產 來源：廣汽埃安昊鉑，中泰證券研究所 2.32.3、競爭優勢：“全覆蓋、競爭優勢：“全覆蓋+強單機”策略提升客戶粘性，持續受益海外擴產強單機”策略提升客戶粘性，持續受益海外擴產 產品覆蓋全面，單機實力突出。產品覆蓋全面，單機實力突出。公司深耕鋰電設備行業多年，目前已基本覆蓋鋰電設備全工序，除前道攪拌設備、后道化成分容設備，均有產品實現銷售。公司的各子公司分別專注單一環節、單一裝備。每個子公司都有單獨的研發體系，生產、研發人員都是獨立的。在強單機方面，贏合科技一直專注生產和客戶工藝、電池性能比較強相關的設備，客戶粘性比較強的設備。產品創新均有效的提升了鋰電池

46、生產效率，降低了電池生產成本，并得到了比亞迪、LG 等業內一流客戶的高度認可。-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 2323：各子公司核心鋰電設備產品各子公司核心鋰電設備產品 來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 2424：公司前道設備新技術一覽公司前道設備新技術一覽 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 2525：公司中道設備新技術一覽公司中道設備新技術一覽 來源：公司公告，中泰證券研究所 綁定國內外內眾多知名廠商，客戶結構不斷優化。綁定國內外內眾多知名廠商，客戶結構不斷優化。公司憑借領先的產品性能和強大的交付能

47、力，在市場拓展尤其海外市場方面取得突破性進展，訂單規模和訂單質量持續提升。期間收獲了來自寧德時代、比亞迪、欣旺達、蜂巢能源、國軒高科、億緯鋰能、鵬輝能源、LG 新能源、大眾、ACC 等國內外一研發項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預計對公司未來發展的影響連續涂布模切機為開發高速切疊一體機做鋪墊，進一步提升公司激光切設備的產品領先性已完成效率達到 240ppm進一步提升公司前段設備的技術壁壘，提高公司產品競爭力與品牌影響力滿足客戶定制化需求，進一步提升公司激光切設備的產品領先性已完成打破傳統的一出一與一出二等模式，進一步提升公司激光切設備的產品領先性已完成已完成間隙涂布模切機效率達到 160p

48、pm一出六激光模切分切一體機生產速度可達到80m/min120m/min，設備優率99.5%，CPK：1.33，切割毛刺6m，達到國內全自動化領先水平高速激光極耳成型機進一步提升公司激光切設備的產品領先性研制最高效率可達 120m/min 的樣機，實現切割毛刺7m，熱影響區域30m，激光裁切一體機彌補傳統鋰電池極耳成型及傳統五金模切機的應用缺陷，進一步提升公司激光切設備的產品領先性進行中效率最大可達 260m/min、切割精度0.2mm研發項目名稱項目目的項目進展擬達到的目標預計對公司未來發展的影響高速大圓柱動力卷繞機滿足客戶定制化需求，進一步提升公司卷繞機的產品領先性已完成設備覆蓋精度由以往

49、的 0.5mm 提 升到 0.3mm，生產效率 17PPM，線速度 1.5m/S進一步提升公司中段設備的技術壁壘，提高公司產品競爭力與品牌影響力已完成已完成已完成已完成已完成mini STP 制片卷繞一體機適應產品規格：極片寬度40-130mm，片長 250-1500mm，效率 10ppm?？凼綀A柱卷繞一體機效率可達到 25PPM，可生產直徑6-16MM、高度 4-11MM 的電芯，三工位高速切疊一體機豐富公司產品線，進一步提升公司疊片機的產品領先性整機效率可達 0.15s/p，精度可達0.3mm熱復合連續折疊一體機進行中效率750pp，精度0.7mm16PPM-MEB 裝配線滿足客戶定制化需

50、求，進一步提升公司組裝線的產品領先性效率達到 16ppm6PPM 刀片裝配線效率達到 6ppm -16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 線客戶的訂單，新簽鋰電設備訂單再次突破百億元?？蛻舻慕Y構和訂單，近幾年已逐步轉變為以海內外頭部電池廠為代表的大客戶為主。公司海外客戶拓展順利，亞歐業務持續突破。公司海外客戶拓展順利，亞歐業務持續突破。2023 年海外營業收入達 34.17億，同比增長 562.53%，公司訂單規模和訂單質量持續提升。在海外鋰電設備業務方面，贏合科技成績十分斐然，產品已出口到德國、韓國、法國等多個國家，已和德國寶馬、德國

51、大眾、ACC、LG 新能源、三星、EN、Varta 等全球頭部電池企業、整車企業建立合作。眾多成功的海外交付經驗已成為贏合科技拓展海外市場的顯著優勢，是贏合科技國際化進程的重要基礎。公司獲得了大眾關鍵鋰電設備訂單以及 ACC 部分前段設備訂單：大眾方面，贏合科技中標德國大眾億級訂單，將為其 20GWh 超級工廠（后續將擴展為 40GWh）提供生產鋰電池的核心鋰電設備及解決方案。法國 ACC 方面，2021 年年初，完成客戶 20 臺設備交付，在設備交付半年內實現整線通線和穩定生產，并在同年獲其追加前段量產設備訂單。寶馬方面，2021 年贏合從日韓、歐美共8 家企業中脫穎而出，成為其前段設備的全

52、球唯一供應商。圖表圖表 2626：主要海外合作客戶主要海外合作客戶 來源：公司公告，中泰證券研究所 持續加大研發投入和技術創新，牽頭制定行業標準。持續加大研發投入和技術創新，牽頭制定行業標準。截止 2023 年底，公司及控股企業共擁有各項專利及軟件著作權 1735 項，研發技術人員 2476人，占公司員工總數的 26.25%。公司亦憑借強雄厚的研發優勢與制造經驗，積極參與行業相關標準的制定工作。國家工信部發布的鋰離子電池極片涂布機、鋰離子電芯疊片機兩項行業標準均為公司牽頭起草與制定，將進一步推動我國鋰電池核心生產設備的制造規范和產業發展。-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

53、后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 2727：公司研發人員情況公司研發人員情況 來源：贏合科技 2023 年年度報告，中泰證券研究所 3 3、電子煙行業：出口競爭力有望增強，一次性產品高速增長、電子煙行業：出口競爭力有望增強，一次性產品高速增長 3.13.1、電子煙產品介紹、電子煙產品介紹 電子煙種類：電子煙種類：電子煙是一種便攜式電子煙，主要模仿傳統卷煙的形式，利用煙油、加熱系統、電源和過濾嘴等部分進行加熱霧化，從而產生特定氣味的氣溶膠。傳統香煙通過 8001000 攝氏度高溫燃燒煙草，從而產生煙霧，釋放焦油（主要致癌物）、尼古丁、醛類、胺類、酚類化合物、一氧化碳等多種有害

54、物。而霧化電子煙和 HNB 分別通過霧化方式、約 350C 的加熱非燃燒方式避免焦油和減少有害物產生，具有減害性。電子煙可以按出煙原理、重復使用性等不同分類方式進行分類。2022年2023年變動比例研發人員數量（人）1964247626.07%研發人員數量占比20.85%26.25%5.40%研發人員學歷本科10411008-3.17%碩士355660.00%研發人員年齡構成30歲以下1343165723.38%30-40歲53376142.78%圖表圖表 2828：電子煙分類電子煙分類 分類方式 電子煙名稱 電子煙特征 出煙原理 加熱不燃燒電子煙(HNB)加熱不燃燒電子煙采用低溫加熱的原理，

55、通過加熱新型煙草釋放煙霧，需要在煙桿中插入類似卷煙的新型煙草 煙油霧化型電子煙 煙油霧化型電子煙則是通過電加熱使煙油霧化，生成煙霧 見下圖 重復使用性 封閉式電子煙 一次性電子煙 煙桿和煙油一體，可以充電但不能增加、更換煙油的封閉式電子煙，煙油抽完后即丟棄不再使用 換彈型電子煙 煙彈與煙桿分離，煙桿有電池可以充電重復使用，煙彈為封閉式，使用完后，只需更換煙彈即可繼續使用煙桿 -18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 產品工序及種類較多，產業鏈完備，電子煙稅率落地導致電子煙各環節產業產品工序及種類較多，產業鏈完備，電子煙稅率落地導致電子煙

56、各環節產業鏈價值重新分布。鏈價值重新分布。電子煙產業鏈上下游環節相互聯動。上游原材料包含煙油、霧化器（塑料/玻璃/五金/發熱電阻）、控制芯片、鋰電池、PCB 等；中游包含專業電子煙制造企業、電子煙品牌商；下游零售店多為小門面專賣店。目前利潤分布占比最高的是下游零售環節，其次為品牌端和制造端。2022 年11 月 1 日起，電子煙被納入消費稅征收范圍,電子煙稅率落地導致電子煙各環節產業鏈價值重新分布。減害作用明顯。減害作用明顯。傳統煙草制品通過煙草燃燒發生化學反應，釋放出各類化學物質，供吸食者吸食。在煙支燃燒過程中產生了多種煙草揮發性香味成分，但是同時煙草成分的裂解也帶來了焦油、尼古丁、酚類、醇

57、類、酸類、醛類絕大多數的有害成分。相較于傳統煙草，電子煙是可以有效降低相關物質的釋放。相關研究表明，電子煙引起的細胞、動物損傷均小于傳統煙草，被認為是一種對健康危害更小的煙草制品。開放式電子煙 可注油電子煙可以循環使用，煙彈的使用壽命較長。使用完畢后，只需要注入煙油即可重復使用 來源：弗若斯特沙利文、深證券時報網、2022 年電子煙產業出口藍皮書、中國海關、深圳海關，中泰證券研究所整理 圖表圖表 2929：電子煙產業鏈電子煙產業鏈 來源：智研咨詢、ittbank，中泰證券研究所整理 圖表圖表 3030：傳統煙草與電子煙優劣勢對比傳統煙草與電子煙優劣勢對比 種類 優勢 劣勢 傳統煙草 便攜；監管

58、體系相對完善 氣味較重；會因燃燒產生焦油成分，尼古丁含量高，對健康危害性相對較高；因燃燒產生二手煙，會對環境和他人健康產生影響 加熱不燃燒電子煙(HNB)氣味較輕；釋放物低，對健康的危害相對較??；二手煙很小，對他人影響較低；口感還原度相對霧化電子煙高 價格較高；監管難度較大 -19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 3.23.2、電子煙行業現狀、電子煙行業現狀 全球電子煙細分市場格局變化。全球電子煙細分市場格局變化。根據2022 世界煙草發展報告（上），2022年電子煙占比 3.5%，整體增長提速，世界電子煙銷售額 236.5 億美元，

59、同比增長 20%。其中開放式電子煙及可加注煙液銷售為 87.2 億美元，同比增長 8.1%；封閉式電子煙銷售額 149.3 億美元，同比增長 28.2%，換煙彈式電子煙和一次性電子煙的占比分別為 82.9%和 17.1%，一次性電子煙銷售額25.5 億美元，同比增長一倍。圖表圖表 3232：20222022 年世界各類煙草制品銷售額占比年世界各類煙草制品銷售額占比 圖表圖表 3333：20182018-20222022 年全球電子煙銷售額年全球電子煙銷售額(億美元億美元)來源：2022 年世界煙草發展報告（上），中泰證券研究所整理 來源：2022 年世界煙草發展報告（上），中泰證券研究所整理

60、煙油霧化型電子煙 可多次使用；釋放物低，不含煤焦油、可無尼古丁添加，對健康的危害相對較??；二手煙很小，對他人影響較低；價格相對低廉；口味豐富 部分產品便攜性低；監管難度大；易誘使青少年吸食 來源：中國電子煙市場發展態勢分析與投資戰略調研報告（2023-2030），中泰證券研究所整理 圖表圖表 3131：不同種類電子煙的市場滲透率不同種類電子煙的市場滲透率 來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所整理 -20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 3434：全球封閉式電子煙市場規模全球封閉式電子煙市場規模 來源：歐睿，中泰證券研究所 一

61、次性、換彈式、開放式競爭格局或迎來重構。一次性、換彈式、開放式競爭格局或迎來重構。一次性在價格、口味口感、和安全便捷上存在優勢。換彈式和開放式則各有優劣，但開放式電子煙因其后續可改裝度高，不易受監管。若未來監管力度加強，不僅一次性、換彈式和開放式三者之間的格局會發生改變。20232023 年上半年中國電子煙出口保持高景氣。年上半年中國電子煙出口保持高景氣。我國是全球最大的電子煙制造國和出口國，據中國海關、深圳海關測算，2023 年中國電子煙出口金額累計達約 780 億元，同比增長 18%，電子煙出口保持較高景氣度。圖表圖表 3535：電子煙產品類型生態圖電子煙產品類型生態圖 來源：中泰證券研究

62、所整理 圖表圖表 3636：2012017 7-20232023 年中國電子煙海外出口規模年中國電子煙海外出口規模 來源：2022 年電子煙產業出口藍皮書、中國海關、深圳海關，中泰證券研究所 -21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 國內電子煙政策全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。國內電子煙政策全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。2020 年之前，國內電子煙行業的監管相對空白，行業處于無序發展狀態。2021 年電子煙行業進入政策密集發布期，2021 年 11 月國務院發布關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例，電子煙正式被納

63、入傳統煙草監管，標志著行業經營正式合法化。2022 年頒布的 電子煙強制性國家標準、電子煙管理辦法、關于對電子煙征收消費稅的公告是目前行業的三大重磅監管規則。隨著監管政策的落地，各環節監管規則的明確，行業進入“有法可依、有標可循”的新階段。圖表圖表 3737：中國電子煙行業相關政策文件中國電子煙行業相關政策文件 時間、政策文件及具體內容時間、政策文件及具體內容 20182018 年年 8 8 月關于禁止向未成年人出售電子煙的通告月關于禁止向未成年人出售電子煙的通告 內容：內容：明確各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙。20192019 年年 1010 月關于學生進一步提高保護未成年人免受電子煙

64、侵害的通告月關于學生進一步提高保護未成年人免受電子煙侵害的通告 內容：內容：再次強調各類市場主體不得向未成年人銷售電子煙；敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端、電商店，撤回互聯網電子煙廣告。20202020 年年 7 7 月電子煙市場專項檢查行動方案月電子煙市場專項檢查行動方案 內容：內容：全面清理互聯網電子煙銷售（包括短視頻、自媒體等社交平臺電子煙銷售行為），全面檢查電子煙實體店，重點檢查自動售賣機等各類新型銷售渠道銷售電子煙行為。20212021 年年 1111 月國務院關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施條例的決定月國務院關于修改中華人民共和國煙草專賣法實施

65、條例的決定 內容：明確電子煙等新型煙草制品參考傳統卷煙監管（增加了第六十五條）。20222022 年年 3 3 月國家煙草專賣局電子煙管理辦法月國家煙草專賣局電子煙管理辦法 22 年 5 月 1 日正式施行，明確了電子煙定義和監管對象，主要內容：進出口貿易：（1）出口包裝：專供出口的電子煙產品的包裝應當符合國務院煙草專賣行政主管部門規定的要求；（2）進口牌照批準：持有煙草專賣批發企業許可證的企業，經國務院煙草專賣行政主管部門批準，變更許可范圍后，方可從事進口產品的批發業務。20222022 年年 4 4 月國家市監總局電子煙強制性國家標準月國家市監總局電子煙強制性國家標準 22 年 10 月

66、1 日正式施行，主要內容：（1）規定電子煙是“用于產生氣溶膠供人抽吸等的電子傳送系統”，將不含煙堿的電子煙納入電子煙定義范圍；（2）規定“不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味”，并明確“霧化物應含有煙堿”，即不含煙堿的電子煙產品不得入市銷售。20222022 年年 1010 月財政部、海關總署、稅務總局關于對電子煙征收消費稅的公告月財政部、海關總署、稅務總局關于對電子煙征收消費稅的公告 內容：內容：將電子煙納入消費稅征收范圍，電子煙實行從價定率的辦法計算納稅。生產（進口）環節稅率 36%，批發環節稅率 11%。納稅人出口電子煙，適用出口退（免）稅政策。草外的其他風

67、味”，并明確“霧化物應含有煙堿”，即不含煙堿的電子煙產品不得入市銷售。20222022 年年 1111 月國家煙草專賣局、國家郵政局關于電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿等限月國家煙草專賣局、國家郵政局關于電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿等限量寄遞的通告量寄遞的通告 內容：內容：對寄遞電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿等實行限量管理和具體數量的規定，包括對因特殊情形需超量寄遞、依法取得煙草專賣許可證的電子煙交易主體之間運輸要求和跨境限量寄遞的有關規定。來源：煙草專賣局、市場監管局、稅務總局、中泰證券研究所整理 -22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報

68、告深度報告 美國 FDA 對電子煙實行 PMTA 上市前申請制度，歐洲偏開放和支持，日本禁止霧化電子煙市場流通但支持 HNB，韓國嚴格限制霧化電子煙但支持 HNB，東南亞印尼/菲律賓等部分國家相對寬松。分產品類別：霧化電子煙通常被歸類為煙草制品或醫療器械以監管；HNB 通常被歸類為煙草制品監管，HNB監管政策與傳統卷煙相對類似。由于部分調味類電子煙產品吸引了部分追求新鮮感和時尚感的青少年及年輕群體作為客戶群，因此全球對霧化電子煙的監管相對嚴格，HNB 相對鼓勵和寬松。圖表圖表 3838：國外主要地區對霧化電子煙國外主要地區對霧化電子煙/HNB/HNB 的管理分類及政策的管理分類及政策 地區地區

69、 電子煙相關法規電子煙相關法規/政策政策 美國美國 2016 年 8 月起，自 2007 年 2 月 15 日后于美國市場首次分銷的現有電子尼古丁傳送系統產品（包括封閉式和開放式霧化電子煙、HNB）須進行煙草上市前申請(PMTA)且須提交于食品藥品監督管理局（FDA）；2020 年 2 月起，FDA 發布口味禁令，煙草和薄荷醇以外口味的封閉式換彈電子煙需退出市場，水果味和大部分薄荷味電子煙被禁售；2022 年 10 月，FDA 對 Logic 系列銷售的幾款薄荷味電子煙產品發出營銷拒絕令；2022 年 11 月，FDA 對向五家未經授權銷售包裝看起來都像玩具、食品或卡通人物的 15 種不同電子

70、煙產品的公司發出警告；2023 年 5 月，FDA 對全美超過三十家經銷商發布禁令，Puff&Hyde 等品牌多款一次性產品被勒令下架；2023 年 6 月，FDA 對全美 189 家經銷商發布禁令，Elf Bar&Escar Bar 等多款一次性產品被勒令下架；HNBHNB：目前 HNB 在美國有日本煙草 IQOS 通過 FDAPMTA 和減害認證。歐盟及歐盟及英國英國 電子煙和新型煙草產品受 TPD(2014/40/EU 號指令)監管：主要在五個方面對電子霧化設備進行規管，包括 1）待制造商及/或分銷商提供的資料、2）廣告與促銷、3）安全問題及警告、4）產品展示及 5）有關疑似風險的臨時措

71、施。日本日本 霧化電子煙：霧化電子煙：全面禁止含尼古丁的霧化電子煙市場化流動，霧化電子煙被列為醫療器械/藥品分類（煙桿對應醫療器械，煙彈對應藥品，分別受醫療器械法/藥事法監管）。至今暫無含尼古丁的電子霧化煙獲批銷售；HNBHNB：被列為煙草制品，受煙草商業法管轄，需自財政部審批獲得牌照。日本對 HNB 的監管相對霧化電子煙寬松。韓國韓國 霧化電子煙：霧化電子煙：嚴格監管，2019 年底政府強烈建議公眾停止使用霧化電子煙，大部分便利店普遍下架霧化電子煙產品。HNBHNB：被列為煙草制品，受煙草商業法和國家健康促進法管轄，銷售需獲許可證。監管類似卷煙產品，采取市場化制度，非專賣專營并允許在各渠道銷

72、售流通，以傳統香煙稅率的 90%征稅。東南亞東南亞 印尼：印尼：2018 年 7 月宣布電子煙合法，銷售前需牌照審批，2017-2021 年電子煙征稅稅率為零售價的 57%。2023-2024 年，電子煙稅率提高 15%。菲律賓：菲律賓：2018 年 7 月，菲律賓政府通過了將電子煙作為減害輔助工具的決議，電子煙作為戒煙產品，被分類為醫藥產品和醫療器械，獲牌照授權才能銷售。馬來西亞：馬來西亞：禁止銷售、分發或進口未經許可含尼古丁的電子煙，含尼古丁的電子香煙只能由持牌藥房或注冊醫生出售。不含尼古丁的電子霧化產品限制相對少。來源：中泰證券研究所整理 -23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

73、讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 美國美國 FDAFDA 實行霧化電子煙口味禁令，電子煙實行霧化電子煙口味禁令，電子煙 PMTAPMTA 準入申請門檻極高。準入申請門檻極高。2022 年 11 月加州（美國最大電子煙消費州）宣布實施對水果味、薄荷味等調味類電子煙禁售令。美國霧化電子煙和 HNB 均需進行煙草上市前申請（PMTA），申請費用達數百萬美元不等，從材料準備到完成審查的時間長度達近 2 年。美國電子煙征稅方面，目前已有 29 個州和哥倫比亞特區對電子煙產品征收消費稅，尚有 20 個州未對電子煙產品征收消費稅。霧化電子煙類產品征稅方法各不相同，根據價格（從價）、體積等進

74、行征稅。圖表圖表 3939：美國各州霧化電子煙稅率（截止美國各州霧化電子煙稅率（截止 20222022 年，藍色區域表示已征稅）年，藍色區域表示已征稅）來源：Euromonitor，中泰證券研究所整理 歐盟歐盟 TPDTPD 監管較為寬松，霧化電子煙從量計稅，口味禁令和嚴格監管或監管較為寬松，霧化電子煙從量計稅，口味禁令和嚴格監管或為未來趨勢。為未來趨勢。電子煙于 2006 年開始在歐洲銷售，由于并未納入歐盟于2001 年發布生效的煙草制品指令（TPD，即 TobaccoProductsDirective）中，仍按照娛樂消費產品規范和管理。2014 年 4 月 29 日，歐盟頒布了新修訂的煙草

75、制品指令，明確將霧化電子煙等新型煙草納入管制范圍，2016年修訂版TPD正式實施，新型煙草產品制造商在其產品進入市場前，須向有關機構申報。但和美國的PMTA監管相比，TPD申請材料更為簡略、申請費用低、與制造生產商綁定度相對較低。圖表圖表 4040：英國及部分歐盟國家電子煙政策英國及部分歐盟國家電子煙政策 國家 征稅種類 口味 英國 封閉&開放式電子液體 無禁令 比利時 封閉&開放式電子液體 口味名稱限制 保加利亞 封閉&開放式電子液體 無禁令 克羅地亞 封閉&開放式電子液體 無禁令 塞浦路斯 封閉&開放式電子液體 無禁令 捷克 封閉&開放式電子液體 無禁令 丹麥 封閉&開放式電子液體 禁部分

76、調味 愛沙尼亞 封閉&開放式電子液體 禁全部調味，只允許煙草和薄荷醇口味 芬蘭 開放式電子液體 禁全部調味，只允許煙草味 法國 封閉&開放式電子液體 無禁令 -24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 英國提高電子煙稅率，要求產品投放市場前需向英國藥監機構提出申請。英國提高電子煙稅率，要求產品投放市場前需向英國藥監機構提出申請。由于加熱不燃燒產品由傳統煙葉制成，目前已上市加熱不燃燒的市場均按照煙草類產品進行管轄，2021 年 10 月，英國稅務海關總署將 HNB 稅率由每公斤251.6 英鎊提高至 270.22 英鎊。新的電子煙和替換裝產

77、品生產商必須在產品投放在英國市場前 6 個月向英國藥監機構提交申請。3.3.3 3、公司電子煙業務競爭優勢、公司電子煙業務競爭優勢 20182018 年斯科爾成為贏合科技控股子公司，年斯科爾成為贏合科技控股子公司，20222022 年積極開拓海外市場。年積極開拓海外市場。斯科爾 2013 年成立；2014 年獲得出口資質；2015 年發布 DS 霧化器，單品銷量突破 200 萬套；2016 年，入駐松崗 2 萬平米電子煙產業園；2018 年，贏合科技向斯科爾增資 4827 萬元，持有斯科爾 51%股權，斯科爾成為贏合科技控股子公司。2022 年斯科爾開拓展海外市場，聚焦國外品牌業務并成功拓展英

78、國和歐洲市場。德國 封閉&開放式電子液體 無禁令 希臘 封閉&開放式電子液體 無禁令 匈牙利 開放式電子液體 禁全部調味，只允許煙草味 愛爾蘭 封閉&開放式電子液體 無禁令 意大利 封閉&開放式電子液體 無禁令 拉脫維亞 開放式電子液體 無禁令 立陶宛 封閉&開放式電子液體 已禁全部調味 盧森堡 封閉&開放式電子液體 無禁令 馬耳他 封閉&開放式電子液體 無禁令 波蘭 封閉&開放式電子液體 無禁令 葡萄牙 封閉&開放式電子液體 無禁令 羅馬尼亞 封閉&開放式電子液體 無禁令 斯洛伐克 開放式電子液體 無禁令 西班牙 封閉&開放式電子液體 無禁令 瑞典 封閉&開放式電子液體 無禁令 來源：Snu

79、sforumet，WHO2021 全球煙草流行報告，中泰證券研究所整理 圖表圖表 4141：英國新型煙草監管制度英國新型煙草監管制度 來源：Euromonitor，中泰證券研究所整理 -25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 公司水果味產品凸顯，實現多種口味選擇。公司水果味產品凸顯，實現多種口味選擇。根據 SKE 官網介紹，公司的產品具有可信賴、豐富、高品質、環保、創新、獨有技術（獨有的油-線圈分離技術，解決漏油）的優勢，獲得了主流的認證：SKE 品牌的電子煙產品主要是一次性電子煙（DisposableVape），有 CrystalBa

80、r、CrystalS5000（容量更大）等品類。CrystalBar 網店售價 5 歐元一支，CrystalS5000 尚未見網店銷售。公司產能持續擴大。公司產能持續擴大。擁有員工超過 5000 余人，設立沙井分廠，20000 余平方米的制造產業基地，以確保產品的高質量產出。月出貨量 2000 萬支以上，銷售到 50 多個國家和地區。2022 年 9 月 21 日，公司的下屬電子煙子公司斯科爾已取得煙草專賣生產企業許可證，有助于借助產業發展機遇，進一步加大海內外新型煙草市場的拓展與布局。圖表圖表 4242：公司歷史沿革公司歷史沿革 來源：斯科爾年報、贏合科技公司公告，贏合科技 2023 年報，

81、中泰證券研究所整理 圖表圖表 4343：公司股權結構公司股權結構（截止至（截止至 20242024 年年 4 4 月月 2727 日）日）來源：贏合科技公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表 4444：SKESKE 品牌電子煙產品種類品牌電子煙產品種類 來源：SKE 官網，中泰證券研究所整理 -26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 加速海外市場業務布局，提升斯科爾在歐洲市場份額。加速海外市場業務布局，提升斯科爾在歐洲市場份額。2023 年 3 月 29 日，斯科爾在英國設立子公司且表示：自 2022 年開始大力發展自有品牌業務以來，在

82、英國及歐洲其他國家品牌業務取得了突破性發展。為抓住歐洲市場發展機遇，進一步拓展商超等渠道，加快歐洲電子煙新產品的 TPD 認證，快速響應客戶售前及售后服務需求，斯科爾決定在英國設立全資子公司。電子煙行業競爭格局變化，電子煙行業競爭格局變化，SKESKE 英國排行提升至第三位英國排行提升至第三位。斯科爾從 22 年下半年進入英國以來，市占率的得到快速成長。英國權威媒體金融時報今年兩次援引調研機構數據，對英國一次性品牌按照銷售額進行了排名。截止到 2023 年 1 月的數據，斯科爾旗下品牌 SKECrystal 排名第七，而截止到2023 年 8 月初的數據，按照銷售額排行，SKECrystal

83、已經上升到銷售額第三，僅次于愛奇跡的 ELFBAR/LOSTMARY、Elux。圖表圖表 4545：海外市場業務布局進程海外市場業務布局進程 來源：公司公告，中泰證券研究所整理 圖表圖表 4646：20232023 年年 1 1 月和月和 8 8 月英國一次性電子煙銷量排名月英國一次性電子煙銷量排名 來源：Financial Times，中泰證券研究所整理 -27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 4 4、估值分析、估值分析 根據鋰電池智能裝備行業相關性及公司規模，我們采用先導智能、杭可科技、利元亨 3 家作為可比公司。先導智能：鋰電設

84、備龍頭企業，涵蓋鋰電池裝備、光伏裝備、3C 檢測裝備、智能倉儲物流系統、汽車智能產線等業務。公司專業從事高端自動化成套裝備的研發設計、生產銷售，為鋰電池、光伏電池/組件、3C、薄膜電容器等節能環保及新能源產品的生產制造商提供高端全自動智能裝備及解決方案。杭可科技：鋰電池后處理設備龍頭供應商，從事可充電電池設計、研發生產的高新技術企業,在充放電機、內阻測試儀等后處理系統核心設備的研發、生產方面擁有核心技術和能力，并能提供鋰離子電池生產線后處理系統整體解決方案。利元亨：國內鋰電池制造裝備行業領先企業，主要從事智能制造裝備的研發、生產及銷售，為鋰電池等行業提供高端裝備和工廠自動化解決方案。按照應用領

85、域劃分，公司產品包括鋰電池制造設備、汽車零部件制造設備和其他行業制造設備。據 Wind 一致預測計算：圖表圖表 4747：可比公司估值情況可比公司估值情況 來源：公司公告，中泰證券研究所注：可比公司的 EPS、PE 來自 wind 一致預期，截取時間為 2024 年 4 月 30 日。5 5、給予給予“增持增持”評級評級 首次覆蓋，給予“首次覆蓋，給予“增持增持”評級”評級。公司是國內鋰電設備龍頭公司，目前國際化發展持續加速，海外訂單亦持續突破。公司在前道及中道鋰電設備具有較強競爭力，并前瞻布局固態電池設備，未來有望受益新技術發展帶來的規模增長。此外，公司積極布局電子煙出海業務，有望打造公司業

86、績及規模進一步增長的第二曲線。首次覆蓋，給予“增持”評級。-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 4848：公司業績分拆公司業績分拆 來源：wind，中泰證券研究所 6 6、風險提示、風險提示 鋰離子電池行業波動風險。鋰離子電池行業波動風險。公司主營業務包括鋰離子電池生產線前中道自動化設備和服務，近年來可能出現由于部分國內動力電池生產商產能利用率較低，低端產能過剩而導致公司訂單、業績下滑的風險。電子煙業務政策風險。電子煙業務政策風險。由于新型煙草行業尚處于發展初期階段，可能存在國內外政策變化而導致電子煙業務發展不及預期的風險

87、。匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司的銷售收入中有部分為外銷收入，外銷收入主要以美元結算，因此匯率波動特別是人民幣升值對公司的財務狀況會產生一定影響。市場規模不及預期。市場規模不及預期。本文市場規模測算基于一定的假設條件，存在不及預期風險。研究報告使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的信息更新不及時的風險。-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告 圖表圖表 4949：贏合科技盈利預測模型贏合科技盈利預測模型 來源：wind，中泰證券研究所 -30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深

88、度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司公司深度報告深度報告