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1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 05 月 14 日 增持增持（首次）（首次）環保龍頭，環保龍頭，改善即來，可改善即來，可待花開待花開 周期/環保及公用事業 目標估值：NA 當前股價：3.17 港元 全球最大垃圾發電投資運營商，逐漸步入運營成熟期，噸發電量領先，布局“焚全球最大垃圾發電投資運營商，逐漸步入運營成熟期，噸發電量領先，布局“焚燒燒+”鞏固龍頭地位；水務板塊有望受益水價提高，綠色環保板塊”鞏固龍頭地位；水務板塊有望受益水價提高，綠色環保板塊拓展綜合能源拓展綜合能源管理管理和資源化利用，重回增長可期。首次覆蓋，給予“和資源化利用，重回增長可期。首次覆蓋，給予“增持增持”投資評

2、級投資評級。公司為全球最大垃圾發電投資運營商，公司為全球最大垃圾發電投資運營商，近年來資本開支下降，公司進入運營近年來資本開支下降，公司進入運營成熟期。成熟期。目前，公司旗下環保能源及綠色環保板塊合計共落實發電項目 191個，設計生活垃圾處理規模為 15.89 萬噸/日。2023 年，公司實現營業收入320.90 億港元，同比-14.0%。隨著在建項目逐漸投產，公司建造收入占比逐漸下滑，由 2018 年的 61%下降至 2023 年的 24%，運營收入占比持續提升，由 2018 年的 23%增長至 2023 年的 58%。垃圾焚燒行業垃圾焚燒行業進入存量競爭期，進入存量競爭期，噸發電量提升、噸

3、發電量提升、CCER 重啟、綠證范圍擴大，重啟、綠證范圍擴大，緩解緩解國補退坡影響國補退坡影響。截至 2022 年底，全國城市和縣城垃圾焚燒產能規模達到99.95 萬噸/日，焚燒化率為 74.6%，已超十四五規劃預期，且行業競爭格局較為穩定。隨著技術水平提高、垃圾熱值上升，主要垃圾發電公司噸發電量持續提高，一定程度上緩解國補退坡影響。垃圾發電減碳效應明顯，據測算，當碳價為 30 元/t2時，CCER 帶來的收入彈性為 2.6%，利潤彈性為 9.1%；綠證交易范圍擴大，將生物質發電納入其中，有望進一步提高項目受益。公司公司生活垃圾噸發電量較高，生活垃圾噸發電量較高，積極并購積極并購布局“焚燒布局

4、“焚燒+”，不斷鞏固龍頭地位?！?，不斷鞏固龍頭地位。光大環境環保能源板塊噸垃圾發電量從2019年的 440 千瓦時提升至 2022 年的 470 千瓦時，領先于可比公司。2018 年以來，公司累計并購 7 個垃圾發電項目，實現貴州、廣西等地區市場零的突破，并購項目處理規模達 9250 噸/日。同時，公司積極布局“焚燒+”，以現有垃圾發電業務為基礎，拓展垃圾發電與餐廚、污泥等固廢協同處理的運營模式，輕重并舉、協同增效，餐廚等業務的高利潤有望為公司提供增長動能。水務板塊穩健發展，水務板塊穩健發展，污水污水提標改造下公司盈利能力有望提升。提標改造下公司盈利能力有望提升。光大水務污水處理規模穩健增長，

5、截止 2023 年底，光大水務擁有市政污水處理產能 577萬立方米/日，工業廢水處理產能 41.6 萬立方米/日，供水產能 25 萬立方米/日。公司水務項目主要分布在一二線城市，污水處理價格較高，且政策推動水質提標升級，污水處理費持續上漲，政府端收入增長將改善公司回款情況。拓展綜合能源管理拓展綜合能源管理+資源化利用，資源化利用，綠色環保重回增長可期。綠色環保重回增長可期。生物質綜合利用方面，公司積極開展綜合能源業務，以現有生物質存量項目為基礎，拓展用熱客戶，同時探索零碳園區模式。隨著生物質發電項目國補陸續發放，公司現金流有望改善。固廢處理方面，公司響應循環經濟政策，基于無害化項目開展資源化利

6、用，目前在湖北黃石已有 10 萬噸/年廢舊輪胎資源化利用的項目。盈利預測與估值盈利預測與估值。垃圾發電業務進入運營成熟期，公司資本開支下行，現金流回正可期；污水提標改造下水務板塊盈利能力有望提升，綠色環保板塊積極探索綜合能源管理和資源化利用，打造新增長點。預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 44.61、46.35、48.51 億港元，同比增長 0.7%、3.9%、4.7%；EPS 分別為 0.73、0.75、0.79 港元；當前股價對應 PE 分別為 5.1x、4.9x、4.7x。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：項目進展不及預期、補貼回收不及預期、行業競爭加劇

7、項目進展不及預期、補貼回收不及預期、行業競爭加劇?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）614298 已上市流通股（百萬股）614298 總市值（十億元）195 流通市值（十億元）195 每股凈資產（MRQ）10.7 ROE（TTM）8.2 資產負債率 65.4%主要股東 中央匯金投資有限責任公司 主要股東持股比例 43.08%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 0 18 1 相對表現-10 13 8 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 宋盈盈宋盈盈 S1090520080001 -40-30-20-10010May/23Aug/23Dec/23Apr/24(%)光大環境恒

8、生指數光大環境光大環境（0257.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬港元)37750 32495 32262 32090 32515 同比增長-25%-14%-1%-1%1%營業利潤(百萬港元)10548 10429 10315 10573 10963 同比增長-18%-1%-2%3%4%凈利潤(百萬港元)4602 4429 4461 4635 4851 同比增長-32%-4%1%4%5%每股收益(港元)0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 P/E(倍)4.2

9、 4.3 5.1 4.9 4.7 P/B(倍)0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 資料來源：公司數據、招商證券 aVaVfVdX8X8XaYfV7NaOaQmOmMnPnRlOpPtOlOsQnN6MqQvMxNmNtMuOpMsO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、綜合環保龍頭企業，漸入運營成熟期.6 1、全球領先的環保龍頭，布局綜合環境治理.6 2、運營收入占比不斷提高，現金流有望轉正.7 3、激勵體系健全，注重股東回報.9 二、垃圾焚燒：存量競爭，運營為王.11 1、增量項目趨緩，存量并購整合加快.11 2、噸發電量提升、CCER 重啟、綠證交易擴大，緩

10、解國補退坡影響.12 三、龍頭地位穩固，協同優勢突出，多點開花打造領先環境運營商.15 1、積極并購布局“焚燒+”，不斷鞏固龍頭地位.15 2、水務板塊穩健發展，提標改造下公司盈利能力有望提升.16 3、拓展綜合能源管理+資源化利用，綠色環保重回增長可期.18 4、母公司實力雄厚，在融資方面提供大力支持.22 四、盈利預測.24 五、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖 1：光大環境發展歷程.6 圖 2：光大環境股權結構（截至 2023 年底）.7 圖 3：公司營業收入（億港元）及同比增速.8 圖 4：公司歸母凈利潤（億港元）及同比增速.8 圖 5：公司分類型營業收入（億港元）.8 圖 6：公

11、司分類型營業收入占比.8 圖 7：公司分板塊營業收入（億港元）.8 圖 8：公司分板塊營業收入占比.8 圖 9：公司毛利率、凈利率及 ROE（攤?。?9 圖 10：公司調整后的經營性和投資性現金流（億港元）.9 圖 11：公司各年人均薪酬（萬元）.9 圖 12：主要環保公司 2023 年人均薪酬（萬元）.9 圖 13：公司每股股利（稅前，港元）及現金分紅比例.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 14：主要環保公司 2023 年股息率.10 圖 15：主要環保公司分紅比例.10 圖 16：垃圾無害化處理量（萬噸）及處理率.11 圖 17：垃圾焚燒產能（萬噸/日）及焚燒化率.11

12、圖 18：截至 2022 年底垃圾焚燒行業市占率（按產能）.11 圖 19：主要環保公司垃圾焚燒產能（萬噸/日，截至 2023H1）.11 圖 20：我國生活垃圾焚燒項目中標情況.12 圖 21：生活垃圾焚燒中標項目平均處理單價（元/噸）.12 圖 22：生活垃圾焚燒發電項目運營收入構成.13 圖 23：主要垃圾發電上市公司噸垃圾發電量（千瓦時）.13 圖 24：主要垃圾發電上市公司噸垃圾上網電量（千瓦時）.13 圖 25：公司環保能源板塊垃圾焚燒發電在運產能分布（噸/日）.15 圖 26：光大水務在手項目情況.16 圖 27：光大水務污水處理量（億方）及同比增速.16 圖 28：光大水務營業

13、收入（億港元）及同比增速.17 圖 29：光大水務歸母凈利潤（億港元）及同比增速.17 圖 30：光大水務在手市政污水處理項目分布（個）.17 圖 31：光大綠色環保營業收入（億港元）及同比增速.19 圖 32：光大綠色環保歸母凈利潤（億港元）及同比增速.19 圖 33：光大綠色環保毛利率及凈利率.19 圖 34：綠色環保生物質綜合利用收入結構（億港元）.20 圖 35：綠色環保生物質綜合利用收入結構（占比）.20 圖 36：綠色環保生物質上網電量（億千瓦時）及同比增速.20 圖 37：綠色環保生物質蒸汽供應量（萬噸）及同比增速.20 圖 38：垃圾焚燒電廠熱電聯產示意圖.20 圖 39：綠色

14、環?！傲闾紙@區”智慧能源模式.21 圖 40：綠色環保獲得政府補助金（萬港元）情況.21 圖 41：綠色環保危固廢業務營業收入（億港元）及同比增速.22 圖 42：綠色環保危固廢業務 EBITDA（億港元）及同比增速.22 圖 43：2023 年環保行業主要上市公司融資成本.23 圖 44：光大環境歷史 PE Band.26 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 45：光大環境歷史 PB Band.26 表 1：公司董事及高管持股情況（截至 2023 年 12 月底）.10 表 2：生活垃圾焚燒項目減碳效益測算.14 表 3：碳價與單位減排量對利潤的敏感性測算.14 表 4：2018

15、年起光大環境收購的垃圾發電項目.15 表 5：我國重點城市污水處理費.17 表 6：2019 年以來光大水務獲批上調水價情況.18 表 7：推動水質提標改造政策梳理.18 表 8：熱電聯產與熱電分產的指標對比.20 表 9：光大環境及下屬公司未到期債務融資情況.22 表 10：光大環境收入預測.24 表 11：盈利預測簡表.25 附：財務預測表.27 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、綜合環保龍頭企業，漸入運營成熟期綜合環保龍頭企業，漸入運營成熟期 1、全球領先的環保龍頭，布局綜合環境治理全球領先的環保龍頭，布局綜合環境治理 光大環境光大環境已成為已成為中國最大中國最大環保環保

16、企業企業和和全球最大垃圾發電投資運營商全球最大垃圾發電投資運營商。公司前身為“寧發國際有限公司”，1993 年被中國光大集團收購，同年改名為“中國光大國際有限公司”。1997 年，公司于香港聯交所主板上市。2003 年，公司正式進軍環保領域，以垃圾焚燒為主要方向。2010 年，公司將業務拆分為環保能源、環保水務和綠色環保三大板塊，并以香港總部作為投資管理中心。2014 年和 2017年，公司分別分拆環保水務業務和綠色環保業務，成立光大水務和光大綠色環保并完成上市。截至 2023 年底，公司環保能源和綠色環保板塊在手垃圾發電項目191 個，設計處理規模達到 15.89 萬噸/日，是中國最大的環保

17、企業和全球最大的垃圾發電投資運營商。圖圖 1：光大環境發展歷程：光大環境發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告、招商證券 三三大大板塊板塊齊頭齊頭并進：并進：1）環保能源：環保能源：公司最具規模且業務占比最高的核心板塊，涵蓋垃圾發電、餐廚及廚余垃圾處理、滲濾液處理、飛灰處理、沼氣發電等。2023 年，公司環保能源板塊垃圾處理量為 4860.30 萬噸，同比+7%；餐廚及廚余垃圾、污泥及其他垃圾處理量為 271.80 萬噸，同比+38%；上網電量 158.28 億千瓦時，同比+5%。截至 2023 年底，公司環保能源板塊在運垃圾發電項目 148 個（含O&M 項目），設計規模為 4901.95

18、萬噸/年；在建項目 9 個、設計規模 306.60萬噸/年。2）環保環保水務：水務：由子公司光大水務負責，聚焦“泛水”領域，已實現原水保護、供水、市政污水處理、工業廢水處理等業務全覆蓋。2023 年，公司污水處理量為 17.49 億方，同比-1%。截至 2023 年底，光大水務在運水務項目 146個（含 Q&M 項目），設計規模 22.20 億方/年；在建項目 18 個（含 EPCO 項目），設計規模 3.92 億方/年。3）綠色環保：綠色環保：由子公司光大綠色環保負責，聚焦清潔能源業務布局，主營業務涵蓋生物質綜合利用、危固廢處置、環境修復、新能源等領域。2023 年，綠色環保板塊垃圾處理量為

19、 383.60 萬噸，同比+11%；生物質原材料處理量為784.50 萬噸，同比-4%；危固廢處理量為 44.90 萬噸，同比+4%；蒸汽供應量為 308.35 萬噸，同比+27%；上網電量為 64.74 億千瓦時，同比+3%。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 公司股東為光大集團，能夠在融資方面提供大力支持公司股東為光大集團，能夠在融資方面提供大力支持。截至 2023 年底，由中國光大集團 100%控股的 Guildford Limited 和中國光大投資管理有限責任公司分別持股 39.56%、3.51%，合計持有 43.07%。光大集團是財政部和中央匯金公司發起設立的重要國有企業，資

20、金實力雄厚，業務涵蓋金融與實業。公司作為集團下屬最大的環保平臺，享有明顯的低成本融資優勢。圖圖 2：光大環境股權結構：光大環境股權結構（截至（截至 2023 年底）年底）資料來源：wind、公司公告、招商證券 2、運營收入占比不斷提高，現金流有望轉正運營收入占比不斷提高，現金流有望轉正 公司業務擴張放緩公司業務擴張放緩，2021 年以來年以來營收和業績營收和業績有所下滑。有所下滑。2018-2021 年，公司處于快速擴張期，營業收入由 272.28 億港元增長至 498.95 億港元，年均復合增速達到 22.37%；歸母凈利潤由 43.19 億港元增長至 46.02 億港元，年均復合增速達到

21、2.14%。隨著公司度過建造高峰期，業務擴張逐漸放緩，疊加疫情影響，公司 2022 年營收和歸母凈利潤分別同比下滑 25.2%和 32.4%。業績下滑幅度更大主要系 2022 年波蘭國債息率大幅飆升，以及地緣政治摩擦導致當地出現嚴重通脹，公司對波蘭附屬公司計提全額商譽減值約 5.90 億港元。2023 年，公司實現營業收入 320.90 億港元，同比-14.0%；歸母凈利潤 44.29 億港元，同比-3.8%。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 3：公司營業收入（億港元）及同比增速公司營業收入（億港元）及同比增速 圖圖 4：公司歸母凈利潤（億港元）及同比增速公司歸母凈利潤（億港元）

22、及同比增速 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 建造收入占比逐漸下降，運營收入占比建造收入占比逐漸下降，運營收入占比接近接近 60%。隨著在建項目逐漸投產，公司建造收入逐漸下滑，2023 年為 76.76 億元，同比-41.7%，收入占比由 2018年的 61%下降至 2023 年的 24%，運營收入占比持續提升，2023 年為 187.57億元，同比+2.9%，收入占比由 2018 年的 23%增長至 2023 年的 58%。若考慮財務收入，公司整體運營服務收入占比已達到 75%。預計隨著公司步入運營成熟期，毛利率更高的運營收入占比將進一步提升，帶動公司整體盈利水

23、平改善。圖圖 5：公司公司分類型分類型營業收入（億港元）營業收入（億港元）圖圖 6：公司分類型營業收入占比公司分類型營業收入占比 資料來源：iFinD、招商證券 注：運營收入為公司三大板塊運營服務收入之和，后同 資料來源：iFinD、招商證券 環保環保能源貢獻收入約能源貢獻收入約 60%。分業務板塊來看，環保能源是公司主要的營收來源，近年來收入占比在 60%左右。2023 年環保能源/環保水務/綠色環保板塊分別實現收入173.60/67.05/74.15億港元，占公司營業收入比重分別為54%/21%/23%。圖圖 7：公司分板塊營業收入（億港元）公司分板塊營業收入（億港元）圖圖 8：公司分板塊

24、營業收入占比公司分板塊營業收入占比 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600201820192020202120222023營業收入營業收入yoy（右軸）（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050607080201820192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）（右軸）0100200300400500600201820192020202120222023建造收入建造收入運營收入運營收入財務收入財務收入其他其他

25、0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023建造收入建造收入運營收入運營收入財務收入財務收入其他其他0100200300400500600201820192020202120222023環保能源環保能源環保水務環保水務綠色環保綠色環保其他其他0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023環保能源環保能源環保水務環保水務綠色環保綠色環保其他其他 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 資本開支高峰期已過，資本開支高峰期已過，盈利能力有望修復，自由現金流轉正在即。盈利能力有望修復，自由現金流轉正在即。從盈利能力來看，隨

26、著毛利率較高的運營收入占比提升，公司整體毛利率持續提升，凈利率除2022 年有明顯下滑外，基本穩定在 16%-17%。隨著未來新建項目減少，資本開支降低，公司凈利率有望進一步提升?，F金流方面，根據香港會計準則，公司將BOT 項目建設相關的資本支出確認為合約資產列入經營活動現金流出，若將其調整至投資活動現金流出，則可以看到公司經營性現金流狀況不斷改善，資本開支持續下降，預計隨著未來新建項目減少，資本開支進一步降低，在建項目陸續投運帶來運營收入快速增長，公司自由現金流有望實現轉正。圖圖 9：公司公司毛利率、凈利率及毛利率、凈利率及 ROE（攤?。〝偙。﹫D圖 10：公司調整后的經營性和投資性現金流

27、（億港元）公司調整后的經營性和投資性現金流（億港元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、公司公告、招商證券 注：調整后的經營性現金流=經營活動現金流量凈額-合約資產；調整后的投資性現金流=投資活動現金流量凈額+合約資產 3、激勵體系健全，注重股東回報激勵體系健全，注重股東回報 公司激勵體系健全，員工薪酬處于行業領先地位，高管持股彰顯長足發展信心。公司激勵體系健全，員工薪酬處于行業領先地位，高管持股彰顯長足發展信心。2018-2023 年，公司員工人均薪酬約為 23.37 萬元/年，其中 2023 年達到 31.46萬元，優于同行業可比公司的薪資水平。此外，截至 2023 年

28、12 月底，公司董事及高管合計持有光大環境股份 1115.48 萬股，占公司總股本的比重為 0.18%；持有光大綠色環保 62.95 萬股，占公司總股本的比重約 0.03%。高管與公司核心利益綁定，有助于提升公司績效。圖圖 11：公司各年公司各年人均薪酬人均薪酬（萬元）（萬元）圖圖 12：主要環保公司主要環保公司 2023 年人均薪酬（萬元）年人均薪酬（萬元）資料來源：wind、招商證券 注：各年人均薪酬按照當年年底匯率計算 資料來源：wind、招商證券 注：光大環境 2023 年人均薪酬按照2023 年底匯率計算 0%10%20%30%40%50%2018201920202021202220

29、23毛利率毛利率凈利率凈利率ROE（攤?。〝偙。?400-300-200-1000100200201820192020202120222023調整后的經營性現金流調整后的經營性現金流調整后的投資性現金流調整后的投資性現金流0510152025303520182019202020212022202331.5431.4614.6715.027.925.6905101520253035上海環境上海環境 光大環境光大環境 綠色動力綠色動力 偉明環保偉明環保 瀚藍環境瀚藍環境 中國天楹中國天楹 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 表表 1：公司董事及高管持股情況（截至公司董事及高管持股情況（截

30、至 2023 年年 12 月月底）底）高管姓名高管姓名 職務職務 光大環境光大環境 光大綠色環保光大綠色環保 持股數量（萬股）持股比例 持股數量（萬股）持股比例 范仁鶴 獨立非執行董事 1115.48 0.18%10.05 低于 0.01%胡延國 執行董事、副總裁 28.70 0.01%錢曉東 執行董事、副總裁 24.20 0.01%資料來源：公司公告、招商證券 公司分紅率領先同行業可比公司，公司分紅率領先同行業可比公司，股息率較高，股息率較高，凸顯投資價值。凸顯投資價值。2018 年以來，公司年均分紅率保持在 30%左右。2023 年，公司宣告派發中期股息 14.0 港仙/股，擬派發末期股息

31、 8.0 港仙/股，合計股息 22.0 港仙/股，分紅比例為 30.5%，對應最新市值股息率為 5.9%，領先同行業可比公司，具有較高投資價值。圖圖 13：公司公司每股股利（稅前，港元）及現金分紅比例每股股利（稅前，港元）及現金分紅比例 圖圖 14：主要環保公司主要環保公司 2023 年股息率年股息率 資料來源：wind、招商證券 資料來源：wind、招商證券 注：按 2024 年 5 月 13 日市值測算 圖圖 15：主要環保公司分紅比例：主要環保公司分紅比例 資料來源：iFinD、招商證券 28%29%30%31%32%33%34%35%0.000.050.100.150.200.250.

32、300.350.40201820192020202120222023每股股利每股股利現金分紅比例現金分紅比例1.1%5.9%2.1%2.5%2.8%3.3%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%上海環境上海環境 光大環境光大環境 綠色動力綠色動力 瀚藍環境瀚藍環境 三峰環境三峰環境 旺能環境旺能環境0%10%20%30%40%50%60%上海環境上海環境光大環境光大環境綠色動力綠色動力偉明環保偉明環保瀚藍環境瀚藍環境201820192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 二、二、垃圾焚燒：存量競爭，運營為王垃圾焚燒：存量競爭，運營

33、為王 1、增量項目趨緩，存量并購整合加快增量項目趨緩，存量并購整合加快 我國垃圾焚燒化率已我國垃圾焚燒化率已接近接近 75%，焚燒產能超十四五規劃預期。，焚燒產能超十四五規劃預期?！笆奈濉背擎偵罾诸惡吞幚碓O施發展規劃提出，到 2025 年底全國城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到 80 萬噸/日左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占比 65%左右。住房和城鄉建設部數據顯示，2018-2022 年我國生活垃圾無害化處理能力和處理量均呈增長趨勢。2022 年，我國城市和縣城生活垃圾無害化處理能力達到 144.27 萬噸/日，較 2021 年增加 4.77 萬噸/日，全年生活垃圾無害化處理量為 3.11

34、億噸。其中，全國城市和縣城垃圾焚燒產能規模達到 99.95 萬噸/日，焚燒化率為 74.6%，已超十四五規劃預期。圖圖 16：垃圾無害化處理量（萬噸）及處理率垃圾無害化處理量（萬噸）及處理率 圖圖 17：垃圾焚燒產能（萬噸垃圾焚燒產能（萬噸/日）及焚燒化率日）及焚燒化率 資料來源：住建部、招商證券 資料來源：住建部、招商證券 我國垃圾焚燒行業格局較為穩定，集中度較高。我國垃圾焚燒行業格局較為穩定，集中度較高。從市占率情況來看，光大環境穩居行業第一，2022 年市占率達到 14%?；涁S環保、綠色動力、偉明環保、瀚藍環境和中國天楹等主要上市公司市占率相對平均，行業 CR10 約為 45%，集中度較

35、高。截至 2023 年 6 月底，行業內主要的 10 家上市公司已投運產能總計超過 40 萬噸/日。其中，光大環境在運垃圾焚燒產能達 13.13 萬噸/日，是唯一一家產能超 10 萬噸/日的公司，處于絕對龍頭地位。圖圖 18：截至截至 2022 年底垃圾焚燒行業市占率（按產能）年底垃圾焚燒行業市占率（按產能）圖圖19：主要環保公司垃圾焚燒產能（萬噸：主要環保公司垃圾焚燒產能（萬噸/日，截至日，截至2023H1）資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：各公司公告、招商證券 96%97%98%99%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000201

36、82019202020212022垃圾無害化處理量垃圾無害化處理量垃圾無害化處理率垃圾無害化處理率0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012020182019202020212022垃圾焚燒處理產能垃圾焚燒處理產能垃圾焚燒化率垃圾焚燒化率光大環境光大環境14%粵豐環?；涁S環保5%偉明環保偉明環保4%綠色動力綠色動力4%上海環境上海環境4%三峰環境三峰環境4%瀚藍環境瀚藍環境3%城發環境城發環境3%旺能環境旺能環境2%中國天楹中國天楹2%其他其他55%02468101214 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 新增項目釋放速度趨緩，行業資本開支下降新

37、增項目釋放速度趨緩，行業資本開支下降，進入存量競爭時代，進入存量競爭時代?？傮w來看，我國生活垃圾焚燒中標項目個數和建設投資總額均呈現遞減趨勢。生活垃圾焚燒中標項目個數從 2019 年的 130 個減少至 2023 年的 55 個，降幅達 58%；生活垃圾焚燒建設投資總額從 2019 年的 700 億元下降至 2023 年的 287.7 億元，降幅達到 59%。從中標單價來看，垃圾焚燒平均處理單價持續增長，由 2019 年的69.7 元/噸增長至 2023 年的 119.3 元/噸。近年來，越來越多的大型環保公司通過收并購實現資源整合及擴張，行業逐漸由增量競爭轉向存量競爭。圖圖 20：我國我國生

38、活垃圾焚燒生活垃圾焚燒項目中標情況項目中標情況 圖圖 21：生活垃圾焚燒生活垃圾焚燒中標中標項目項目平均處理單價（元平均處理單價（元/噸）噸）資料來源：政府采招網、北極星固廢網、招商證券 資料來源：政府采招網、北極星固廢網、招商證券 2、噸發電量提升、噸發電量提升、CCER 重啟、綠證交易擴大，緩解國補重啟、綠證交易擴大，緩解國補退坡影響退坡影響 垃圾發電項目的垃圾發電項目的運營運營收入來源主要為發電收入和處置費收入來源主要為發電收入和處置費，2020 年起國補逐漸退年起國補逐漸退坡坡。2012 年 4 月，國家發改委發布關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知，明確每噸生活垃圾折算上網電量暫定為

39、280 千瓦時，并執行全國統一垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65 元（含稅），該電價由兩部分組成：一是當地脫硫煤燃機組標桿上網電價，價格在 0.25-0.5 元/千瓦時不等；二是政府補貼，由省級電網負擔 0.1 元/千瓦時，由國家可再生能源電價基金負擔剩余部分。2020 年起國補逐漸退坡，關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見有關事項的補充通知對生物質發電項目享受補貼的上限作出了明確限制，即“15 年或 82500 全生命周期合理利用小時數”。此外，根據 2021 年生物質發電項目建設工作方案，非競爭配置項目（未納入 2020 年補貼范圍的新增項目以及 2020 底前開工且2021 年底

40、前并網發電的項目）仍按照 0.65 元/千瓦時的標桿電價結算，且中央補貼部分實行央地分擔；競爭性配置項目（2021 年 1 月 1 日以后開工的項目）中央補貼部分實行競價上網。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%010020030040050060070080020192020202120222023中標數量（個）中標數量（個）投資額（億元）投資額（億元）投資額投資額yoy69.7 79.5 89.7 93.7 119.3 02040608010012014020192020202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 圖圖 22：生活垃圾焚

41、燒發電項目運營收入構成生活垃圾焚燒發電項目運營收入構成 資料來源：北極星電力網、招商證券 隨著技術水平提高以及垃圾熱值上升，主要垃圾發電公司噸發電量持續提高，緩隨著技術水平提高以及垃圾熱值上升，主要垃圾發電公司噸發電量持續提高，緩解國補退坡影響。解國補退坡影響。2019-2023 年，主要垃圾發電上市公司的噸垃圾發電量和上網電量均呈現整體上升的趨勢，且提升幅度明顯。其中，光大環境環保能源板塊噸垃圾發電量從 2019 年的 440 千瓦時提升至 2022 年的 470 千瓦時，領先于可比公司。2023 年，光大環境、中國天楹、瀚藍環境、綠色動力、偉明環保的噸垃圾 上 網 電 量 分 別 達 到

42、了 325.66/270.50/314.58/289.60/281.96 千 瓦 時，2019-2023 年間的整體增幅分別為 5.9%/20.2%/6.4%/7.9%/-6.8%。圖圖 23：主要垃圾發電上市公司噸垃圾發電量（千瓦時）主要垃圾發電上市公司噸垃圾發電量（千瓦時）圖圖 24：主要垃圾發電上市公司噸垃圾上網電量（千瓦時）主要垃圾發電上市公司噸垃圾上網電量（千瓦時）資料來源：各公司公告、招商證券 注：光大環境為環保能源板塊噸垃圾發電量 資料來源：各公司公告、招商證券 注：光大環境為環保能源板塊噸垃圾上網電量 CCER 重啟，綠證交易范圍擴大，有望帶來額外收益。重啟，綠證交易范圍擴大，

43、有望帶來額外收益。垃圾發電減碳效應明顯，有望通過垃圾發電減碳效應明顯，有望通過 CCER 增厚增厚利潤利潤。2023 年 10 月，生態環境部發布溫室氣體自愿減排交易管理辦法（試行），標志著我國正式重啟 CCER。管理辦法 中，對于申請登記的項目表述為“有利于降碳增匯，能夠避免、減少溫室氣體排放，或者實現溫室氣體的清除”，垃圾焚燒發電可避免傳統填埋方式產生的以甲烷為主的溫室氣體排放，同時，能夠替代化石燃料發電，從而減少二氧化碳排放量，減碳效應明顯。通過參與 CCER交易，垃圾焚燒可實現額外收益。以處理能力為 1000 噸/日，年運行天數為350 天的項目進行測算，假設噸垃圾上網電量為 280

44、千瓦時，單位減排量為440 460 470 470 458 05010015020025030035040045050020192020202120222023光大環境光大環境瀚藍環境瀚藍環境綠色動力綠色動力偉明環保偉明環保308 320 327 332 326 05010015020025030035020192020202120222023光大環境光大環境中國天楹中國天楹瀚藍環境瀚藍環境綠色動力綠色動力偉明環保偉明環保 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 0.8t2/MWh，則當碳價為 30 元/t2時，CCER 帶來的收入彈性為 2.6%，利潤彈性為 9.1%。綠證交易范圍擴大，

45、進一步保障項目盈利。綠證交易范圍擴大，進一步保障項目盈利。2023 年 8 月，國家能源局發布關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知，提出對生物質發電的上網電量核發可交易綠證。垃圾焚燒發電作為生物質發電項目種類之一，或將通過出售綠證獲得額外收益。表表 2：生活垃圾焚燒項目生活垃圾焚燒項目減碳效益減碳效益測算測算 CCER 碳價（元碳價（元/t）20 30 40 60 80 垃圾處理量（噸/日）1000 1000 1000 1000 1000 年運行天數 350 350 350 350 350 垃圾處理單價（元/噸）65 65 65 65 65 垃圾處理費收入（萬元

46、/年）2275 2275 2275 2275 2275 噸垃圾上網電量（千瓦時/噸）280 280 280 280 280 上網電價（元/千瓦時）0.65 0.65 0.65 0.65 0.65 發電收入（萬元/年）6370 6370 6370 6370 6370 單位減排量（t2/MWh）0.80 0.80 0.80 0.80 0.80 CCER 收入（萬元/年）157 235 314 470 627 收入合計（萬元/年）8802 8880 8959 9115 9272 CCER 收入彈性收入彈性 1.8%2.6%3.5%5.2%6.8%毛利（萬元）4577 4618 4658 4740 4

47、822 毛利率 52.0%52.0%52.0%52.0%52.0%期間費率 13.0%13.0%13.0%13.0%13.0%所得稅率 25%25%25%25%25%凈利潤（萬元）2575 2597 2620 2666 2712 CCER 利潤彈性利潤彈性 6.1%9.1%12.0%17.6%23.1%資料來源：中國自愿減排交易信息平臺、招商證券 表表 3：碳價與單位減排量對利潤的敏感性測算碳價與單位減排量對利潤的敏感性測算 CCER 碳價（元碳價（元/t）20 30 40 60 80 單位減排量單位減排量（t/MWh）0.4 3.1%4.6%6.1%9.1%12.0%0.6 4.6%6.8%

48、9.1%13.4%17.6%0.8 6.1%9.1%12.0%17.6%23.1%1.0 7.6%11.2%14.8%21.8%28.4%1.2 9.1%13.4%17.6%25.8%33.6%資料來源：中國自愿減排交易信息平臺、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 三、三、龍頭地位穩固，協同優勢突出，多點開花打造領龍頭地位穩固，協同優勢突出，多點開花打造領先環境運營商先環境運營商 1、積極并購布局“焚燒積極并購布局“焚燒+”，不斷鞏固龍頭地位”，不斷鞏固龍頭地位 深耕沿海省份垃圾焚燒，環保能源板塊產能穩健增長。深耕沿海省份垃圾焚燒，環保能源板塊產能穩健增長。光大環境環保能源板

49、塊項目類型多、分布廣。公司以垃圾發電為核心，延伸涉及餐廚垃圾處理、污泥處理、飛灰填埋、沼氣發電等協同業務。截至 2023 年底，光大環境環保能源板塊共投資落實項目 281 個，設計規模（含 O&M 處理規模）為年處理生活垃圾 5378.28萬噸，上網電量 183.10 億千瓦時，年處理餐廚及廚余垃圾 316.93 萬噸，年處理污泥 50.37 萬噸及年處理醫療廢物 2.03 萬噸。其中，在運垃圾發電項目 148 個（含 O&M 項目），設計處理規模 4901.95 萬噸/年；在建垃圾發電項目 9 個，處理規模 306.60 萬噸/年。公司深耕東部沿海省份垃圾焚燒市場，江蘇、山東、浙江三省在運產

50、能占比近 50%。圖圖 25：公司環保能源板塊：公司環保能源板塊垃圾焚燒發電垃圾焚燒發電在運產能分布在運產能分布（噸（噸/日）日）資料來源：公司公告、招商證券 并購拓寬“國內并購拓寬“國內+國際”市場版圖，深挖市場動能、鞏固龍頭地位。國際”市場版圖，深挖市場動能、鞏固龍頭地位。近年來，光大環境積極推進收并購，2016 年 6 月 27 日，公司以 1.23 億歐元收購波蘭固廢處理公司 Novago sp.z o.o.，拓展東中歐市場。2018 年以來，公司累計并購 7個垃圾發電項目，實現貴州、廣西等地區市場零的突破，并購項目處理規模達9250 噸/日。表表 4：2018 年起年起光大環境光大環

51、境收購收購的的垃圾發電垃圾發電項目項目 收購時間收購時間 項目名稱項目名稱 日處理量（噸）日處理量（噸）特許經營年限特許經營年限 2018 年 肇慶垃圾發電項目 1500 30 2018 年 九江垃圾發電項目 2250 30 2019 年 廣西壯族自治區玉林市垃圾發電項目 1200 30 2021 年 江蘇無錫錫東垃圾發電項目一期 2000 30 2022 年 廣西陸川垃圾發電項目 600 30 2022 年 貴州織金垃圾發電項目 900 30 05000100001500020000250003000035000 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 2023 年 云南昭通垃圾發電項目

52、 800 30 合計合計/9250 資料來源：公司公告、招商證券 積極布局“焚燒積極布局“焚燒+”，垃圾發電與餐廚、污泥等固廢協同處理有望成為未來主要增”，垃圾發電與餐廚、污泥等固廢協同處理有望成為未來主要增長點。長點?！笆濉币詠?，垃圾發電行業產能逐漸觸頂，國補退坡進一步壓縮行業利潤空間。面對行業周期波動，光大環境積極調整公司運營策略，布局“焚燒+”業務，以現有垃圾發電業務為基礎，拓展垃圾發電與餐廚、污泥等固廢協同處理的運營模式，輕重并舉、協同增效，以餐廚等業務的高利潤為公司提供增長動能。截至 2023 年底，公司在運餐廚及廚余垃圾處理、污泥處理處置、醫廢處理等各類垃圾發電協同項目 81

53、個（含 O&M 項目），設計規模 432.79 萬噸/年；在建項目 16 個，設計規模達 75.24 萬噸/年。2、水務板塊穩健發展，提標改造下公司盈利能力有望提升水務板塊穩健發展，提標改造下公司盈利能力有望提升 光大水務業務布局廣泛，實現泛水產業鏈全覆蓋。光大水務業務布局廣泛，實現泛水產業鏈全覆蓋。光大水務業務觸及泛水業務全產業鏈，截至 2023 年 12 月 31 日，光大水務在手項目共計 176 個（含 10 個委托運營及 EPCO 項目），包括 131 個市政污水處理項目、23 個工業廢水項目、8個中水回用項目、6 個流域治理項目及 8 個供水、原水保護、滲濾液等其他項目，涉及總投資約

54、 307.80 億元，水處理/供水規模合計 746.81 萬方/日。污水處理規模穩健增長，帶動運營收入增加，污水處理規模穩健增長，帶動運營收入增加，2022 年成本上行帶來短期業績壓年成本上行帶來短期業績壓力。力。光大水務污水處理規模穩健增長，截止 2023 年底，光大水務擁有市政污水處理產能 577 萬立方米/日，工業廢水處理產能 41.6 萬立方米/日，供水產能 25萬立方米/日。2018-2023 年，公司污水處理量由 12.71 億方增長至 17.49 億方，年均復合增速為6.59%。穩健的規模增長拉動公司運營收入整體增加，2018-2023年，光大水務營業收入由 47.68 億港元增

55、長至 67.05 億港元，年均復合增速為7.05%。業績方面，由于電力、藥劑等成本上行，公司 2022 年歸母凈利潤同比增速為-15.8%。隨著部分水廠水價上調以及成本逐漸回落，2023 年公司實現歸母凈利潤 11.87 億港元，同比+17.5%。圖圖 26：光大水務在手項目情況光大水務在手項目情況 圖圖 27：光大水務污水處理量（億方）光大水務污水處理量（億方）及同比增速及同比增速 資料來源：光大水務公司公告、招商證券 資料來源：光大水務公司公告、招商證券 131238631121020406080100120140市政污水市政污水工業廢水工業廢水中水回用中水回用流域治理流域治理供水項目供水

56、項目原水保護原水保護滲濾液滲濾液污泥處理污泥處理畜禽糞污畜禽糞污利用利用-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05101520201820192020202120222023污水處理量污水處理量yoy（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 28：光大水務光大水務營業收入（億港元）及同比增速營業收入（億港元）及同比增速 圖圖 29：光大水務歸母凈利潤（億港元）及同比增速光大水務歸母凈利潤（億港元）及同比增速 資料來源：光大水務公司公告、招商證券 資料來源：光大水務公司公告、招商證券 公司水務項目主要分布在一二線城市，污水處理價格較高，公司水務項目主要分布在一二線城

57、市，污水處理價格較高，且且政策推動水質提標政策推動水質提標升級升級，政府端收入增長將改善公司回款情況。政府端收入增長將改善公司回款情況。公司環保水務板塊以污水處理業務為主，主要分布在東部沿海地區，包括山東、江蘇、遼寧等省份。從主要城市的情況來看，東部地區污水處理費普遍高于西部地區。此外，近年來各部門政策多措并舉支持現有污水處理廠處理設施提標改造，推進污水資源化利用，共同推動水質提標升級。污水處理提標改造下，出水水質改善，公司有機會與政府協議提價。近年來公司每年都有部分污水處理廠獲批上調水價，漲幅在 4%-61%不等。盡管水價上漲不能直接反映在公司的收入中，但政府端收入增長有望改善公司回款情況，

58、從而推動公司現金流狀況持續向好。圖圖 30：光大水務光大水務在手市政污水處理項目在手市政污水處理項目分布（分布（個個）資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：我國重點城市污水處理費我國重點城市污水處理費 城市城市 污水處理費（元污水處理費（元/立方米）立方米）城市城市 污水處理費（元污水處理費（元/立方米）立方米）北京 1.36 南京 1.15 天津 0.90 杭州 1.00 石家莊 0.95 ?？?0.95 西安 0.95 青島 1.00 重慶 1.00 深圳 0.81 上海 1.82 寧波 1.00 成都 0.95 大連 0.95 廣州 0.95 廈門 1.00 資料來源：水利部發展研究中

59、心、招商證券 注：數據截至 2021 年底-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01020304050607080201820192020202120222023營業收入營業收入yoy（右軸）（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%02468101214201820192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）（右軸）010203040506070北京北京河北河北河南河南江蘇江蘇遼寧遼寧毛里求斯毛里求斯 內蒙古內蒙古山東山東陜西陜西天津天津 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 表表 6：2019 年以來光大水務獲批上調水價情況年以

60、來光大水務獲批上調水價情況 獲批上調水價的污水處理廠個數獲批上調水價的污水處理廠個數 水價水價漲幅漲幅 2023 年 11 4%-36%2022 年 8 3%-39%2021 年 9 4%-58%2020 年 3 9%-26%2019 年 10 4%-61%資料來源：光大水務官網、招商證券 表表 7：推動水質提標改造政策梳理推動水質提標改造政策梳理 日期日期 部門部門 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2024 年 3 月 發改委、住建部等5 部委 關于加強城市生活污水管網建設和運行維護的通知 適度超前建設污水處理設施和規?；勰嗉刑幚硖幹迷O施。到 2025 年，城市污水處理廠進水生化需氧

61、量（BOD）濃度高于 100 毫克/升的規模占比達到 90%或較 2022 年提高 5 個百分點，污水收集效能明顯提升。2024 年 2 月 國務院 關于加快構建廢棄物循環利用體系的意見 加快推進污水資源化利用，結合現有污水處理設施提標升級、擴能改造，系統規劃建設污水再生利用設施，因地制宜實施區域再生水循環利用工程。2023年12月 中共中央、國務院 關于全面推進美麗中國建設的意見 推行重點行業企業污水治理與排放水平績效分級。加快補齊城鎮污水收集和處理設施短板，建設城市污水管網全覆蓋樣板區，加強污泥無害化處理和資源化利用，建設污水處理綠色低碳標桿廠。2023年12月 發改委、住建部、生態環境部

62、 關于推進污水處理減污降碳協同增效的實施意見 到 2025 年，地級及以上缺水城市再生水利用率達到25%以上，建成 100 座能源資源高效循環利用的污水處理綠色低碳標桿廠。對于進水生化需氧量濃度低于 100毫克/升的污水處理廠，從嚴審批核準新增污水處理能力。2022年12月 發改委、住建部、生態環境部 關于推進建制鎮生活污水垃圾處理設施建設和管理的實施方案 到 2025 年，建制鎮建成區生活污水垃圾處理能力明顯提升。鎮區常住人口 5 萬以上的建制鎮建成區基本消除收集管網空白區，鎮區常住人口 1 萬以上的建制鎮建成區和京津冀地區、長三角地區、粵港澳大灣區建制鎮建成區基本實現生活污水處理能力全覆蓋

63、。2022 年 6 月 住建部、國家開發銀行 關于推進開發性金融支持縣域生活垃圾污水處理設施建設的通知 優先信貸支持：對綜合業務能力強、扎根本地從事生活垃圾污水處理的企業，優先支持其承接縣域生活垃圾污水處理設施建設項目，在貸款期限、利率定價等方面給予扶持。2021 年 8 月 發改委、住建部“十四五”黃河流域城鎮污水垃圾處理實施方案 現有進水生化需氧量（BOD）濃度低于 100mg/L 的城市污水處理廠，圍繞服務片區開展“一廠一策”系統化整治。資料來源：政府網站、招商證券 3、拓展綜合能源管理拓展綜合能源管理+資源化利用，綠色環保重回增長可期資源化利用，綠色環保重回增長可期 危廢行業危廢行業量

64、價量價齊跌導致齊跌導致綠色環保綠色環保業績短期業績短期承壓承壓。2023 年，中國光大綠色環保實現營業收入 74.17 億港元，同比-7.8%；歸母凈利潤-3.02 億港元，同比-188.7%，虧損主要系國內危廢及固廢處置市場量價持續下滑導致公司收入減少，且公司部分項目經營持續虧損導致無形資產、物業、廠房及設備，以及使用權資產耗損虧損。此外，由于未能及時收取應收政府上網可再生能源電價補貼，公司應收賬款及合約資產也存在耗損虧損。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 31：光大綠色環保營業收入（億港元）及同比增速光大綠色環保營業收入（億港元）及同比增速 圖圖 32：光大綠色環保歸母凈利

65、潤（億港元）及同比增速光大綠色環保歸母凈利潤（億港元）及同比增速 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 圖圖 33：光大綠色環保毛利率及凈利率：光大綠色環保毛利率及凈利率 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 近年來近年來，公司公司生物質供電生物質供電業務拓展業務拓展放緩。放緩。截至 2023 年底，光大綠色環保共擁有55 個生物質綜合利用項目，主要分布在安徽、江蘇、山東、湖北及河南等地，涉及總投資額約 172.1 億元，發電裝機容量為 1069 兆瓦，規模處于行業領先地位?？紤]到行業內優質項目逐漸減少，疊加 2020 年國補退坡影響，近年來綠

66、色環保生物質供電業務拓展進度放緩，建造收入占比下滑，生物質上網電量基本穩定在 60 億千瓦時左右，2023 年為 61.55 億千瓦時，同比+2.4%。熱電聯產改建成本熱電聯產改建成本較較低，低，經濟經濟效益效益較高，未來較高，未來供熱供熱業務業務有望提供核心增長動能。有望提供核心增長動能。生物質供電項目依靠蒸汽發電，具有良好的技術基礎，只需增設供氣管道即可將供電項目改建成熱電聯產項目，改建成本相對較低，且經濟效益較高。以 2750 t 1垃圾焚燒電廠為例，假設鍋爐（蒸汽參數6.1MPa，溫度440）效率為80%，蒸汽用戶參數 1.2MPa/220，蒸汽價格 200 元/噸、蒸汽管輸費用 15

67、 元/噸、化學除鹽水制備成本 4 元/噸。在純凝工況下，經濟效益為 11877.24 萬元；利用主汽雙減供熱，供熱量為 30t1時，經濟效益較純凝工況提高 1574.53萬元；利用一抽蒸汽供熱，供熱量為 30t1時，經濟效益較純凝工況提高 1934.88 萬元。此外，隨著供熱量的增加，垃圾焚燒電廠總熱效率和經濟效益將越來越高。2018-2023 年，公司生物質蒸汽供應量由 36.34 萬噸增長至240.62 萬噸，年均復合增速達到 45.95%。公司以現有生物質存量項目為基礎，積極聯系周邊產業園拓展用熱客戶，供熱業務有望成為未來綠色環保生物質綜合利用板塊的主要增長點。-20%-10%0%10%

68、20%30%40%50%60%020406080100120201820192020202120222023營業收入營業收入yoy（右軸）（右軸）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-505101520201820192020202120222023歸母凈利潤歸母凈利潤yoy（右軸）（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023毛利率毛利率凈利率凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 34：綠色環保綠色環保生物質綜合利用生物質綜合利用收入收入結構結構（億港元）（億港元）圖圖 35

69、：綠色環保生物質綜合利用收入結構（占比）綠色環保生物質綜合利用收入結構（占比）資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 圖圖 36：綠色環保綠色環保生物質上網電量（億千瓦時）生物質上網電量（億千瓦時）及同比增速及同比增速 圖圖 37：綠色環保綠色環保生物質蒸汽供應量（萬噸）及同比增速生物質蒸汽供應量（萬噸）及同比增速 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 圖圖 38：垃圾焚燒電廠熱電聯產示意圖垃圾焚燒電廠熱電聯產示意圖 資料來源：垃圾焚燒電廠熱電聯產的經濟性分析、招商證券 表表 8：熱電聯產與熱電分產的指標

70、對比熱電聯產與熱電分產的指標對比 工況工況 供電功率供電功率/MW 供熱投資供熱投資/萬元萬元 經濟效益經濟效益/（萬元（萬元）回收期回收期/a 0102030405060708090201820192020202120222023生物質綜合利用建造收入生物質綜合利用建造收入生物質綜合利用運營收入生物質綜合利用運營收入生物質綜合利用財務收入生物質綜合利用財務收入0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023生物質綜合利用建造收入生物質綜合利用建造收入生物質綜合利用運營收入生物質綜合利用運營收入生物質綜合利用財務收入生物質綜合利用財務收入-10%0%10%2

71、0%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070201820192020202120222023生物質上網電量生物質上網電量yoy（右軸）（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300201820192020202120222023生物質蒸汽供應量生物質蒸汽供應量yoy（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 純凝工況 26.41 0 11877.24 主汽雙減供熱、供熱量 30t1 18.08 360 13451.77 2.25 一抽蒸汽供熱、供熱量 30t1 19.36 720 1381

72、2.12 2.40 資料來源：垃圾焚燒電廠熱電聯產的經濟性分析、招商證券 積極積極拓展拓展綜合能源業務，探索零碳園區模式綜合能源業務，探索零碳園區模式。熱電聯產模式之外，公司基于現有生物質項目同步探索綜合能源業務模式。2023 年，綠色環保與今世緣簽署合作協議共建零碳園區，由生物質利用業務向綜合能源管理與碳資產管理業務轉型。該項目涉及總投資額約 8825 萬元，主要針對零碳工廠的相關項目建設，包含屋頂光伏發電項目、用戶側儲能項目、智慧充電樁項目及虛擬電廠項目等（其中光伏規模 20MWp、儲能規模 10MW/20MWh 及充電樁規模 2MW）。未來公司可依托全國布局的生物質綜合利用項目，打造“生

73、物質+零碳園區”新模式，積極響應國家“雙碳”戰略布局。國補回款情況國補回款情況有望有望改善，利好公司現金流。改善，利好公司現金流。截至 2023 年底，光大綠色環保應收賬款余額為 78.93 億港元，以生物質發電國補為主，因此國補的回收情況對于公司現金流具有重要影響。2020 年以來，共有 538 個生物質發電項目納入可再生能源補貼清單，其中光大環境生物質發電項目達 92 個，占比 17.1%。2024 年 3月 12 日，綠色環保公告下屬 16 間農林生物質發電項目公司收到國家電網公司關于可再生能源電價附加補助資金結算通知，結算金額合計 15.34 億元，已到賬13.77 億元。在當前生物質

74、發電項目經營困難的背景下，國補欠款有望陸續發放，公司現金流預計將進一步改善。圖圖 39：綠色環保綠色環?！傲闾紙@區”智慧能源模式零碳園區”智慧能源模式 圖圖 40：綠色環保綠色環保獲得政府補助金（獲得政府補助金（萬萬港元）情況港元）情況 資料來源：光大綠色環保公司官網、招商證券 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 疫情影響危廢收料，行業競爭格局惡化導致危廢板塊收入疫情影響危廢收料，行業競爭格局惡化導致危廢板塊收入和業績和業績下滑。下滑。2023 年，公司運營及完工的危廢及固廢項目43個，無害化處置量約 36.09萬噸，同比-10%；資源綜合利用處置量為 8.79 萬噸，同比+174%，銷

75、售資源化產品 2.14 萬噸，同比+78%。2020 年以來，疫情沖擊宏觀經濟進入下行周期，產廢企業產能不足影響危廢收料，疊加危廢行業競爭格局惡化，產能過剩、量價齊跌等不利因素，公司危固廢業務營收及業績承壓，2023年危固廢業務營業收入降至11.80億港元，同比-28.9%；EBITDA 降至-4.28 億港元，同比-187.6%。-100%-50%0%50%100%150%020004000600080001000012000140001600018000201820192020202120222023政府補助金政府補助金yoy（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 圖圖

76、 41：綠色環保危固廢業務綠色環保危固廢業務營業收入營業收入（億港元）及同比增（億港元）及同比增速速 圖圖 42：綠色環保綠色環保危危固固廢業務廢業務 EBITDA（億港元）及同比（億港元）及同比增速增速 資料來源：光大綠色環保公司官網、招商證券 資料來源：光大綠色環保公司公告、招商證券 響應循環經濟政策，危固廢資源化利用新業務提供新增長。響應循環經濟政策，危固廢資源化利用新業務提供新增長。危固廢資源化利用區別于傳統的填埋、焚燒等危固廢無害化處理，以熱裂解等技術提取危固廢中燃料油、炭黑等可資源化利用的產物，同時避免廢舊輪胎橡膠中硫化物、多環芳烴、鉛、鉻、鎘等有害物質直接流入自然界中。公司在湖北

77、黃石、江蘇徐州陸續拓展廢舊輪胎資源化利用項目，其中湖北黃石項目在 2023 年下半年已正式投入運營。湖北黃石廢舊輪胎綜合利用項目占地面積 195 畝，采用“預處理、回轉式熱解、回收輪胎熱解油、不可冷凝氣和炭黑”工藝，產生鋼絲、熱解油和炭黑對外銷售。項目總投資額達 5 億人民幣，年產能達 10 萬噸。在危固廢行業競爭格局惡化的背景下公司積極拓展資源化利用項目，有望打開新增長點。4、母公司實力雄厚，在融資方面提供大力支持母公司實力雄厚，在融資方面提供大力支持 光大集團旗下金融板塊可為公司提供融資便利，疊加中期票據等多種融資方式，光大集團旗下金融板塊可為公司提供融資便利，疊加中期票據等多種融資方式，

78、公司融資成本低于行業平均水平。公司融資成本低于行業平均水平。母公司光大集團由財政部和中央匯金公司發起成立，其下屬的光大銀行能夠對集團環保項目提供信貸、結算、融資等方面的支持；光大證券承銷了光大環境、光大水務、光大綠色環保發行的部分債券。此外，公司還通過銀行貸款、資產證券化、發行票據等多種方式進行融資。2020 年至今，光大環境共發行 6 支一般中期票據，均未到期，融資總規模達 115 億元；光大水務共發行 16 支債券，融資總規模達 150 億元，其中 10 支已到期，已到期債券中包含超短期融資券、一般公司債等，未到期債券均為一般中期票據；光大綠色環保共發行 6 支債券，均未到期，融資總規模達

79、 59 億元。依托集團內部協同優勢以及多元化的融資方式，公司整體融資成本較低。據測算，2023 年光大環境融資成本僅為 3.73%，低于環保行業主要上市公司融資成本均值 4.99%。表表 9：光大環境光大環境及下屬公司及下屬公司未到期未到期債務融資情況債務融資情況 發行主體發行主體 證券證券代碼代碼 證券證券簡稱簡稱 票面利率票面利率（發行時）（發行時）起息日起息日 到期日到期日 發行規模發行規模（億元億元）光大環境 102481117.IB 24 光大環境 MTN001 2.57%2024-03-25 2029-03-25 20.00 102383151.IB 23 光大環境 MTN003

80、3.21%2023-11-23 2026-11-23 20.00 132380033.IB 23 光大環境GN002(碳中和債)3.50%2023-05-26 2026-05-26 20.00-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-2 4 6 8 10 12 14 16 18201820192020202120222023營業收入營業收入yoy（右軸）（右軸）-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-6-4-202468201820192020202120222023EBITDAyoy（右軸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 1

81、02380384.IB 23 光大環境 MTN001 3.10%2023-03-03 2026-03-03 20.00 132280033.IB 22 光大環境GN001(碳中和債)3.47%2022-04-20 2025-04-20 15.00 102101077.IB 21 光大環境MTN001BC 3.60%2021-06-15 2024-06-15 20.00 光大水務 102480045.IB 24 光大水務 MTN001 2.80%2024-01-08 2029-01-08 15.00 102382170.IB 23 光大水務 MTN003 2.82%2023-08-23 2028

82、-08-23 10.00 102381697.IB 23 光大水務 MTN002 2.97%2023-07-17 2028-07-17 15.00 102380899.IB 23 光大水務 MTN001 3.20%2023-04-17 2028-04-17 10.00 102281244.IB 22 光大水務 MTN002 3.30%2022-06-13 2025-06-13 7.00 102280813.IB 22 光大水務 MTN001 3.10%2022-04-18 2025-04-18 10.00 光大綠色環保 132380030.IB 23 光大綠環 GN001 3.20%2023-

83、05-15 2026-05-15 10.00 132380068.IB 23 光大綠環GN002(鄉村振興)2.83%2023-09-22 2025-09-22 10.00 102001153.IB 20 光大綠環 MTN001 3.68%2020-06-12 2025-06-12 10.00 102281144.IB 22 光大綠環MTN002(鄉村振興)3.35%2022-05-27 2025-05-27 7.00 102280737.IB 22 光大綠環MTN001BC(綠色)3.27%2022-04-08 2027-04-08 12.00 102101411.IB 21 光大綠環MTN

84、001(碳中和債)3.50%2021-07-28 2026-07-28 10.00 資料來源：iFinD、招商證券 圖圖 43：2023 年年環保行業主要上市公司融資成本環保行業主要上市公司融資成本 資料來源：iFinD、招商證券 注：融資成本=利息支出/（短期借貸+長期借貸當期到期部分+長期借貸）0%2%4%6%8%10%12%敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 四、四、盈利預測盈利預測 環保龍頭環保龍頭步入運營成熟期，現金流有望轉正。步入運營成熟期，現金流有望轉正。公司為全球最大垃圾發電投資運營商，旗下環保能源及綠色環保板塊合計共落實發電項目 191 個，設計生活垃圾處理規模為 1

85、5.89 萬噸/日。公司持續拓展固廢、水務、清潔能源三大領域，近年來資本開支逐漸下降，運營服務占比收入持續提升，公司進入運營成熟期。2023年，公司建造服務收入為 76.76 億港元，同比-41.7%；運營服務收入為 187.57億港元，同比+2.9%；財務收入為 52.27 億港元，同比-2.3%。分板塊來看，環保能源板塊實現收入 173.60 億港元，同比-21.0%；經調整的 EBITDA 為 90.79億港元，同比+0.2%；水務板塊實現收入 67.05 億港元，同比-0.3%；經調整的EBITDA 為 24.75 億港元，同比+13.6%；綠色環保板塊實現收入 74.15 億港元，同

86、比-7.8%；經調整的 EBITDA 為 14.80 億港元，同比-33.8%。公司積極并購存量垃圾發電項目，布局“焚燒+”，不斷鞏固龍頭地位；隨著政策推動水質提標升級，水價有望上漲，公司水務板塊整體盈利預計提升；綠色環保板塊不斷拓展綜合能源管理和資源化利用，預計隨著生物質發電項目國補欠款逐漸發放，綠色環保重回增長可期。同時，公司背靠光大集團，享受融資便利，疊加多樣化的融資手段，融資成本低于行業平均水平。預計公司 2024-2026 年主營收入分別為318.57/316.85/321.10 億港元，同比-0.7%/-0.5%/1.3%；歸母凈利潤分別為44.61/46.35/48.51 億港元

87、，同比+0.7%/3.9%/4.7%。具體假設如下：環保能源板塊：環保能源板塊：假設公司 2024-2026 年新增生活垃圾處理量分別為 113、200、200 萬噸，噸垃圾發電量穩定在 460 千瓦時。環保能源板塊盈利率（經調整）持續增長，分別為 52%、53%、54%。環保水務板塊：環保水務板塊：假設公司 2024-2026 年污水處理量增速分別為 5%、3%、3%，污水處理價格每年增幅為 2%。環保水務板塊盈利率（經調整）穩定在35%。綠色環保板塊：綠色環保板塊：假設公司 2024-2026 年生物發電收入穩中有增，蒸汽供應量增速分別為 30%、25%、25%。綠色環保板塊盈利率（經調整

88、）逐漸修復，分別為 22%、23%、25%。表表 10：光大環境收入預測光大環境收入預測 單位：億港元單位：億港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入主營收入 373.21 320.90 318.57 316.85 321.10 yoy-25.2%-14.0%-0.7%-0.5%1.3%環保能源板塊收入環保能源板塊收入 221.85 174.72 169.75 165.65 165.82 yoy-33.7%-21.2%-2.8%-2.4%0.1%生活垃圾處理量（萬噸/年）4551.10 4860.30 4973.45 5173.45 5373.45 噸垃圾發電

89、量（千瓦時/噸）470.00 458.00 460.00 460.00 460.00 其他垃圾處理量（萬噸/年）177.50 271.80 321.55 371.55 421.55 環保水務板塊收入環保水務板塊收入 67.28 67.05 66.61 66.13 65.95 yoy-2.7%-0.3%-0.6%-0.7%-0.3%污水處理量（億方）17.70 17.49 18.36 18.92 19.48 yoy 4.2%-1.2%5.0%3.0%3.0%綠色環保板塊收入綠色環保板塊收入 80.48 74.17 77.25 80.11 84.36 yoy-4.7%-7.8%4.1%3.7%5.

90、3%敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 上網電量（億千瓦時）62.71 64.74 66.68 68.69 70.75 yoy-0.6%3.2%3.0%3.0%3.0%蒸汽供應量（萬噸）241.94 308.35 400.86 501.07 626.34 yoy 12.3%27.5%30.0%25.0%25.0%其他收入 3.60 4.96 4.96 4.96 4.96 資料來源：公司數據、招商證券 表表 11：盈利預測簡表：盈利預測簡表 單位：億港元單位：億港元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總營業收入總營業收入 377.50 324.95 322.62

91、 320.90 325.15 主營收入 373.21 320.90 318.57 316.85 321.10 營業成本 229.57 182.79 183.03 180.52 180.42 毛利 143.65 138.11 135.54 136.32 140.68 營業支出 42.46 37.43 36.44 34.64 35.10 營業利潤營業利潤 105.48 104.73 103.15 105.73 109.63 利息支出 34.88 35.28 34.77 34.58 35.04 利息收入 1.71 1.19 1.19 1.19 1.19 權益性投資損益 1.51 1.36 1.36

92、1.36 1.36 其他非經營性損益-0.80-6.15-3.00-3.00-3.00 非經常項目損益-0.39 5.39 3.00 3.00 3.00 除稅前利潤 72.63 71.24 70.93 73.71 77.14 所得稅 17.48 18.27 17.73 18.43 19.28 少數股東損益 9.13 8.68 8.59 8.93 9.34 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 46.02 44.29 44.61 46.35 48.51 EPS（港元）（港元）0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告

93、 五、五、風險提示風險提示 我們認為公司未來面臨的風險因素主要包括項目進展不及預期、補貼回收不及預期、行業競爭加劇等。1）項目進展不及預期：項目進展不及預期：公司環保能源板塊目前在建項目，設計產能；環保水務在建項目，設計產能；綠色環保在建項目，設計產能。若在建項目建設進展以及未來新項目獲取進展不及預期，將對公司收入造成不利影響。2）補貼回收不及預期：補貼回收不及預期：2020 年 9 月 11 日，國家發展改革委、財政部和國家能源局聯合發布 完善生物質發電項目建設運行的實施方案，確定了可再生能源發電項目享受中央財政補貼資金的總額度，從而對項目補貼權益進行了“確權”。目前公司應收賬款中國補占比較

94、大，若補貼不能如期回收，將對公司現金流產生負面影響。3）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喊殡S著政府對環保產業的日益重視、國家不斷加大政策支持和投入力度，行業良好的發展前景不斷吸引潛在競爭者進入，公司未來在市場拓展等方面將面臨更為激烈的競爭。因此，公司存在因市場競爭加劇導致的提供的產品及服務價格降低和市場份額下降等風險。圖圖 44：光大環境光大環境歷史歷史 PE Band 圖圖 45：光大環境光大環境歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 5x10 x15x20 x25x05101520253035Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/

95、20Jan/21(元)0.9x1.2x1.5x1.7x2.0 x0510152025Jul/18Jan/19Jul/19Jan/20Jul/20Jan/21(元)敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 45986 47153 47968 49188 50934 現金及現金等價物 10591 8433 9472 10914 12174 交易性金融資產 222 121 121 121 121 其他短期投資 28 24 70 63 53 應收賬款及票據 1

96、5315 19980 19835 19728 19993 其它應收款 5205 4445 4413 4389 4448 存貨 1014 895 896 884 883 其他流動資產 13610 13255 13160 13090 13263 非流動資產非流動資產 144612 142030 141818 141459 140888 長期投資 1938 1987 1987 1987 1987 固定資產 8944 8773 8561 8202 7631 無形資產 33263 33319 33318 33318 33318 其他 100466 97952 97952 97952 97952 資產總計

97、資產總計 190598 189183 189786 190647 191822 流動負債流動負債 42813 41185 39386 37712 36151 應付賬款 16251 12262 10574 10973 11415 應交稅金 197 539 539 539 539 短期借款 20178 23118 23000 21000 19000 其他 6186 5265 5272 5200 5197 長期負債長期負債 85186 82475 82475 82475 82475 長期借款 74546 71506 71506 71506 71506 其他 10640 10969 10969 109

98、69 10969 負債合計負債合計 127999 123660 121860 120187 118626 股本 17330 17330 17330 17330 17330 儲備 34448 30045 30811 32355 33997 少數股東權益 15225 17382 18241 19134 20068 歸 屬 于 母 公司所有者權益 47374 48141 49684 51326 53128 負債及權益合計負債及權益合計 190598 189183 189786 190647 191822 現金流量表現金流量表 單位：百萬港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 經

99、營活動現金流經營活動現金流 4009 2495 9587 11674 11292 凈利潤凈利潤 4602 4429 4461 4635 4851 折舊與攤銷 2091 2176 2155 2103 2014 營運資本變動(8547)(10141)(1410)541 (57)其他非現金調整 5863 6031 4381 4395 4483 投資活動現金投資活動現金流流(6136)(3839)(2035)(1781)(1478)資本性支出(5468)(3760)(2000)(1800)(1500)出售固定資產收到的現金 46 57 57 57 57 投資增減 339 51 47 (7)(10)其它

100、(487)(116)(45)(45)(45)籌資活動現金流籌資活動現金流(1150)(549)(6513)(8451)(8554)債務增減 4385 3765 (118)(2000)(2000)股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 1843 1413 2918 2994 3049 其它籌資(3692)(2902)(3477)(3458)(3504)其它調整(3686)(2826)(5835)(5987)(6099)現金凈增加額現金凈增加額(4456)(2158)1039 1441 1260 利潤表利潤表 單位：百萬港元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入 37

101、750 32495 32262 32090 32515 主營收入 37321 32090 31857 31685 32110 營業成本 22957 18279 18303 18052 18042 毛利 14365 13811 13554 13632 14068 營業支出 4246 3787 3644 3464 3510 營業利潤 10548 10429 10315 10573 10963 利息支出 3488 3502 3477 3458 3504 利息收入 171 119 119 119 119 權益性投資損益 151 136 136 136 136 其他非經營性損益(80)(575)(300

102、)(300)(300)非經常項目損益(39)517 300 300 300 除稅前利潤 7263 7124 7093 7371 7714 所得稅 1748 1827 1773 1843 1928 少數股東損益 913 868 859 893 934 歸屬普通股東凈利潤 4602 4429 4461 4635 4851 EPS（港港元）元）0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入-25%-14%-1%-1%1%營業利潤-18%-1%-2%3%4%凈利潤-32%-4%1%4%5%獲

103、利能力獲利能力 毛利率 38.1%42.5%42.0%42.5%43.3%凈利率 12.2%13.6%13.8%14.4%14.9%ROE 9.7%9.2%9.0%9.0%9.1%ROIC 5.2%4.7%4.7%4.8%5.0%償債能力償債能力 資產負債率 67.2%65.4%64.2%63.0%61.8%凈負債比率 49.7%50.0%49.8%48.5%47.2%流動比率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 速動比率 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 營運能力營運能力 資產周轉率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 存貨周轉率 20.2 19.1 20.4 20.3 20.

104、4 應收帳款周轉率 1.9 1.4 1.3 1.3 1.3 應付帳款周轉率 1.3 1.3 1.6 1.7 1.6 每股資料（港元）每股資料（港元）每股收益 0.75 0.72 0.73 0.75 0.79 每股經營現金 0.65 0.41 1.56 1.90 1.84 每股凈資產 7.71 7.84 8.09 8.36 8.65 每股股利 0.02 0.02 0.23 0.24 0.25 估值比率估值比率 PE 4.2 4.3 5.1 4.9 4.7 PB 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 EV/EBITDA 11.8 12.4 12.5 12.3 12.0 資料來源：公司數據、招商證

105、券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增

106、持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國

107、境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。