《小鵬汽車~W-港股公司研究報告-智駕龍頭鳳凰涅槃補短揚長靜待花開-240528（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《小鵬汽車~W-港股公司研究報告-智駕龍頭鳳凰涅槃補短揚長靜待花開-240528（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：評級：買入買入（首次）（首次）市場價格：市場價格：32.5532.55 港元港元 分析師：何俊藝分析師：何俊藝 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020004 分析師：劉欣暢分析師：劉欣暢 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120003 分析師：毛分析師：毛玄玄 執業證書編號：執業證書編號：S0740523020003 Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,890 流通股本(百萬股)1,890 市價(港元)32.55 市值(百萬港元)61,506 流通

2、市值（百萬港元）61,506 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）26,855 30,676 38,132 66,444 75,508 增長率 yoy%28%14%24%74%14%凈利潤（百萬元）-9,139-10,376-6,170-706 1,220 增長率 yoy%-88%-14%41%89%273%每股收益（元）-4.84 -5.49 -3.27 -0.37 0.65 每股現金流量-4.36 0.51

3、-1.77 2.34 2.93 凈資產收益率-23%-28%-19%-2%4%P/E-6.1 -5.4 -9.0 -79.0 45.7 P/B 1.5 1.5 1.9 1.9 1.8 P/S 2.1 1.9 1.5 0.9 0.8 備注：數據統計截至 2024 年 05 月 27 日收盤價 報告摘要報告摘要 銷量復盤，小鵬階段性的成敗復盤銷量復盤，小鵬階段性的成敗復盤 P7、G6、G9 改款助力小鵬多次階段性成功，但均持續性較弱，我們認為表觀原因是后期競品增加，深層原因是小鵬存在管理、產品定義、營銷等多方面的問題。補短：管理補短：管理&產品定義產品定義&營銷等全方位補短營銷等全方位補短 G9

4、失利后，公司深刻的認識到自身在管理、產品定義、營銷等多方面的問題，招募原長城汽車總裁王鳳英進行全方面改革：針對產品定義方面，強化消費屬性&精簡 SKU&重視外觀設計；針對成本方面，通過扶搖架構模塊化降本&供應鏈調整；針對定價方面，降成本&定價策略兩手抓；針對渠道問題，進行渠道二合一，實行小區制。通過一系列改革，公司產品勝率顯著提升，改革前僅 P7 階段性成功，改革后新品均取得階段性成功。揚長：智駕是車企核心能力，小鵬智駕行業領先揚長：智駕是車企核心能力，小鵬智駕行業領先 行業層面，2024年起智駕可用度大幅增加，智能化有望成為車企最核心能力之一。公司層面，小鵬智駕能力行業領先：1）小鵬是國內率

5、先發布智駕系統以及率先進入全棧自研的車企；2）小鵬是國內率先進入城市 NOA 階段的車企；3）小鵬的智駕得到了全球第一大車企大眾的認可。與此同時，考慮到公司創始人相關的背景以及對智駕的重視，考慮到小鵬智駕團隊智能化基因強大并一脈相承，我們認為公司智駕優勢有望繼續保持。新品及銷量展望：新品及銷量展望：MONA 保障基本盤，銷量有望回保障基本盤，銷量有望回 2 萬萬/月臺階月臺階 補短完成&智駕可用度增大背景下揚長開始&新品周期（X9、MONA 以及新款轎車），24 年將是小鵬補短揚長豐收之年，在新款轎車和 MONA 均進入穩態交付后，24Q4 月銷量有望重回并站穩 2 萬/月臺階。盈利預測盈利預

6、測：我們預測公司 24-26 年收入為 381/664/755 億元，凈利潤分別為-61/-7/12 億元，以 5 月 27 日收盤價計算，2024-2026 年對應 PS 分別為 1.5/0.9/0.8，考慮到公司新品周期來臨，銷量有望持續爬坡，以及考慮到智能化是行業發展大勢，公司具智能化領先優勢，給予公司“買入”評級。風險提示風險提示：1）渠道下沉面臨下沉市場品牌知名度問題；2）小鵬智駕的稀缺性受 FSD入華以及小米上市沖擊；3）特斯拉降價沖擊小鵬銷量；4）小米SU7上市沖擊小鵬銷量；5）研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。小鵬汽車：智駕龍頭鳳凰涅槃，補短揚長靜待花

7、開小鵬汽車：智駕龍頭鳳凰涅槃，補短揚長靜待花開 小鵬汽車-W(9868.HK)/汽車 證券研究報告/公司深度報告 2024年05月28日-30%-20%-10%0%10%20%30%2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05吉利汽車恒生指數 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 銷量復盤銷量復盤-小鵬階段性的成敗復盤小鵬階段性的成敗復盤.-6-銷量復盤：階段性多次成

8、功（P7G6G9 改款），但持續性弱.-6-持續性不足表觀系競品增多，深層系存在產品定義等多方面問題.-6-附：P7 初期與后期競品梳理.-7-附：G6 初期與后期競品梳理.-7-附：G9 失利復盤-定價高，表現不及預期.-8-附：G9 失利復盤-上市 48 小時調整 SKU.-8-補短：管理補短：管理&產品定義產品定義&營銷等全方位補短營銷等全方位補短.-9-針對管理與營銷：引入核心人物王鳳英.-9-針對產品定義：強化消費屬性，把握用戶需求.-9-針對產品定義：精簡 SKU，強化智駕標簽.-10-針對產品定義：重視外觀設計.-10-針對成本問題：模塊化降本-扶搖架構.-11-針對成本問題：供

9、應鏈調整&其他降本.-11-針對定價：降成本&定價策略兩手抓.-12-針對渠道問題：渠道二合一，實行小區制.-12-成效：新車上市均取得階段性成功.-13-揚長：自主智駕領頭羊，開城進度領先揚長：自主智駕領頭羊，開城進度領先.-14-行業層面：智能化是車企重要能力，具備差異化.-14-行業層面：智駕可用度大幅增加，智能化有望成為車企最核心能力之一.-14-小鵬智駕領先率先發布智駕系統&進入全棧自研.-15-小鵬智駕領先-率先進入無圖城市 NOA，并落地 4 款量產車型.-15-小鵬智駕領先-大眾尋求合作印證小鵬智能化能力領先.-15-優勢有望保持創始人最重視智駕.-16-優勢有望保持智駕團隊基

10、因強，并一脈相承.-16-新品及銷量展望：新品及銷量展望：MONA 保障基本盤，銷量有望回保障基本盤，銷量有望回 2 萬萬/月臺階月臺階.-17-產品回顧：已打造 SUV&CAR&MPV 全矩陣.-17-X9：補短揚長集大成首作，月銷約 3000 輛，霸榜純電 MPV.-17-增量維度：24 年新品節奏加快，下半年推出兩款轎車.-18-增量維度：小鵬-滴滴合作，第二品牌 MONA 保障銷量基本盤.-19-增量維度：加快海外擴張節奏.-20-存量維度：開城提速&覆蓋范圍增加強化智駕差異化產品力.-20-銷量展望：預計 24Q3 新車周期啟動，Q4 銷量再回 2 萬臺階.-21-盈利預測盈利預測.

11、-21-盈利預測：預計公司 24-26 年有望實現營收 381/664/755 億.-21-估值與投資建議估值與投資建議.-22-風險提示與討論風險提示與討論.-23-風險：渠道下沉，但面臨下沉市場品牌知名度問題.-23-風險：智駕稀缺性受 FSD 入華&小米的沖擊.-23-風險：特斯拉降價影響.-24-風險：小米 SU7 的沖擊.-24-fYeZaYcWaVeZeUfV7N8QbRpNqQtRnRkPoOqNlOoNoO8OqQzQuOmQsQwMtQmR 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 風險：研究報告中使用的公開資料可能存在

12、信息滯后或更新不及時的風險-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：小鵬汽車銷量回顧（輛）.-6-圖表 2：G9 失利暴露的小鵬問題.-6-圖表 3：小鵬 P7 與當時唯二競品.-7-圖表 4：小鵬 P7 競爭力減弱.-7-圖表 5：小鵬 G6 與前期主要競品.-7-圖表 6：小鵬 G6 與后期主要競品.-7-圖表 7：小鵬 G9 與當時主要競品.-8-圖表 8：小鵬 G9 發布會 SKU（左圖）與調整后的 SKU（右圖）.-8-圖表 9：G9 風波之后小鵬的補短革新之路.-9-圖表 10：X9 展現強

13、消費屬性把控能力.-9-圖表 11：小鵬平均 SKU 變化情況及蔚小理 SKU 對比.-10-圖表 12：小鵬歷代車型.-10-圖表 13：扶搖架構使新車周期縮短（單位：輛）.-11-圖表 14：小鵬期間費用率走勢.-12-圖表 15：新款小鵬 G9 重獲市場（單位：輛）.-12-圖表 16：小鵬 X9 霸榜純電 MPV.-12-圖表 17：小鵬汽車門店數量（個）與效率.-13-圖表 18：小鵬汽車銷量回顧（王鳳英加入后取得顯著成效）（單位：輛）.-13-圖表 19：乘用車六力模型.-14-圖表 20：不同時期核心影響要素重要性不同.-14-圖表 21：智駕發展階段.-14-圖表 22：各車企

14、/供應商最先進智駕及量產車型落地時間.-15-圖表 23：小鵬與大眾合作節奏.-15-圖表 24：小鵬汽車創始人何小鵬.-16-圖表 25：造車新勢力創始人背景.-16-圖表 26：小鵬智駕發展中的關鍵人物.-16-圖表 27：小鵬汽車產品回顧.-17-圖表 28：小鵬 X9 與競品.-17-圖表 29：小鵬的歷年產品梳理及展望.-18-圖表 30：小鵬 MONA 渲染圖.-18-圖表 31：小鵬汽車收購滴滴造車業務條件.-19-圖表 32：小鵬汽車海外拓展情況.-20-圖表 33：小鵬的開城節奏（單位：個）.-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司

15、深度報告公司深度報告 圖表 34：單城可用范圍大幅增加.-20-圖表 35：小鵬銷量展望（單位：輛）.-21-圖表 36：銷量預測（萬輛；萬元）.-22-圖表 37：可比公司對比.-22-圖表 38：華為與小米用戶數量（億人）.-23-圖表 39：華為與小米門店數量（家）.-23-圖表 40：小鵬 G6、G9 與 Model Y 對比.-24-圖表 41：小鵬 P7i 與 Model 3 對比.-24-圖表 42：小米 SU7 與小鵬 P7i.-24-圖表 43：盈利預測.-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 銷量復盤銷量復盤

16、-小鵬階段性的成敗復盤小鵬階段性的成敗復盤 銷量復盤：階段性多次成功（銷量復盤：階段性多次成功（P7G6G9 改款），但持續性弱改款），但持續性弱 階段性爆款之階段性爆款之P7：2020 年 5 月，小鵬首款轎跑 P7 上市，憑借外觀&智駕&競品少，月銷量一度達到 7000-8000 輛，但 2022 年下半年隨著競品（極氪 001、海豹等）增加，月銷下滑至不足 3000 輛。階段性爆款之階段性爆款之G6：2023 年 6 月，小鵬 G6 上市，憑借智駕&競品少&定價優勢，月銷量最高達 8000-9000 輛，但 2024 年 1 月開始，面對智己 LS6競爭以及 MODEL Y 降價，銷量下

17、滑至不足 2000 輛。階段性爆款之階段性爆款之G9 改款：改款：2023 年 10 月 G9 改款上市交付，憑借智駕&更加合理的定價，月銷最高達 6000-7000 輛，但 2024 年一月開始，受MODEL Y 及問界 M 7 等降價競爭，月銷量下滑至不足 2000 輛。持續性不足表觀系競品增多，深層系存在產品定義等多方面問題持續性不足表觀系競品增多，深層系存在產品定義等多方面問題 表觀看，小鵬各車型持續性不足系競品增加：表觀看，小鵬各車型持續性不足系競品增加：P7 后期競品增加了極氪 001、比亞迪海豹、蔚來 ET5；G6 后期競品增加了宋 L、智己 LS6，同時小鵬競品 model Y

18、、問界 M7 降價；G9 改款后期同樣受競品 model Y、問界 M7 降價以及理想 L7、L8 降價影響。深層看，小鵬存在產品定義等多方面問題，在深層看，小鵬存在產品定義等多方面問題，在 G9 失利時已暴露得較為充分：失利時已暴露得較為充分：小鵬的階段性成功主要得益于其智駕技術的領先優勢，抓住了部分科技發燒友的需求，但是其忽視了更廣大消費者對消費屬性（如冰箱、彩電、大沙發）的需求，同時成本控制不當&營銷經營不足，導致后期面對競品降價，應對遲緩且降價空間不足。圖表圖表 1：小鵬汽車銷量回顧小鵬汽車銷量回顧（輛）（輛）來源：marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 2：G9失利暴露的小鵬問

19、題失利暴露的小鵬問題 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 附：附：P7 初期與后期競品梳理初期與后期競品梳理 P7 階段性成功階段性成功-競品少競品少&外觀好看外觀好看&智駕賣點：智駕賣點：2021 年及之前，小鵬 P7 有力的競品僅 model 3 和比亞迪漢。P7 持續性不足：持續性不足：2022 年下半年競品增多（包括同價格帶 SUV）&品牌力相比競品不足&智駕可用度不高不足以成為核心買點。附：附：G6 初期與后期競品梳理初期與后期競品梳理 G6 階段性成功階段性成功-競品少競品少&智駕賣點智駕賣點&定價優勢：定價優勢：G6

20、在 23 年 6 月上市，23 年10 月前，有力競品僅 Model Y 和問界 M5,價格&空間&智駕上均有優勢。G6 持續性不足：持續性不足：面對 MYM7 的降價以及新車宋 L智己 LS6 的競爭，小鵬G6 的相對優勢僅剩智駕。來源：中泰證券研究所整理 圖表圖表 3：小鵬小鵬P7與當時唯二競品與當時唯二競品 圖表圖表 4：小鵬小鵬P7競爭力減弱競爭力減弱 來源：易車網，中泰證券研究所 來源：易車網，中泰證券研究所 圖表圖表 5：小鵬小鵬G6與與前期前期主要競品主要競品 圖表圖表 6：小鵬小鵬G6與與后期后期主要競品主要競品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

21、 -8-公司深度報告公司深度報告 附：附：G9 失利復盤失利復盤-定價高，表現不及預期定價高，表現不及預期 G9 失敗原因：失敗原因：定價高（低續航版本不可選高階智駕，主力價格帶 34.99-41.99 萬元）、消費屬性不足（沒有冰箱、大彩電）、SKU 混亂（6 個SKU*3 種不同的選裝包，還包含各種配置和選裝包互斥的情況，發布會版本 XPILOT 與 5D 音樂座艙均未標配）、預期過高（該價格帶基本無走量純電車型（除 Model Y），而小鵬預期 22 年全年 3.5 萬輛，月化約 1w 輛）。核心是當時小鵬不夠懂用戶：核心是當時小鵬不夠懂用戶：理想的 ONE 與 L9、L8 的定價不低于

22、小鵬，一是能解決里程焦慮，二是有顯性的高價值消費屬性配置（冰箱&彩電&大沙發）去支撐高定價。附：附：G9 失利復盤失利復盤-上市上市 48 小時調整小時調整 SKU 小鵬小鵬 G9 有很多的不錯的配置，但有很多的不錯的配置，但 SKU 過于復雜：過于復雜：全場景智能輔助駕駛系統、超越經典的智能雙腔空懸、開創性的 5D 音樂座艙體驗、超強快充技術等，但是發布會版本幾乎都是選配；SKU 復雜導致銷售推薦困難，消費者選擇困難。發布發布 48 小時即調整小時即調整 SKU：把部分選裝變標配，相當于變相降價 2.2-3萬元，但仍需 34.99 萬元起才能體驗小鵬主打的智駕系統。來源：易車網，中泰證券研究

23、所；注：此外為小鵬 G6 上市時價格 來源：易車網，公司官方 APP，中泰證券研究所；注：此處為小鵬 G6調價后價格，即 5 月 25 日官方 APP 顯示的價格 圖表圖表 7：小鵬小鵬G9與當時主要競品與當時主要競品 來源：易車網，中泰證券研究所 圖表圖表 8：小鵬小鵬G9發布會發布會SKU（左圖）與調整后的（左圖）與調整后的SKU（右圖）（右圖）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 補短：管理補短：管理&產品定義產品定義&營銷等全方位補短營銷等全方位補短 針對管理與營銷：引入核心人物王鳳英針對管理與營銷：引入核心人物王鳳英 王鳳英

24、 2022 年 7 月離開長城，2023 年 1 月正式加入小鵬，針對一系列問題進行改革。王鳳英的歷史戰績：王鳳英的歷史戰績：1）帶領長城皮卡自 1997 年起，持續保持內銷和出口第一；2）2003 年，33 歲出任長城汽車總裁（主要分管營銷）；3）2010 年，長城汽車戰略上全面聚焦 SUV，王鳳英是戰略主導者；4）2013 年，推動哈弗品牌獨立，哈弗銷量開始連年暴增，多年蟬聯中國SUV 銷量第一；5）2020 年，推動坦克 300 上市，成為最熱銷硬派越野。針對產品定義：強化消費屬性，把握用戶需求針對產品定義：強化消費屬性，把握用戶需求 G9 及之前，不懂用戶：及之前，不懂用戶：如 P7G

25、9 前排只有單無線充；沒有類似理想的冰箱彩電。全新全新 X9 充分展示小鵬用戶需求把控能力提升：充分展示小鵬用戶需求把控能力提升：標配冰箱彩電大沙發、細節拉滿（彩電多角度調節&三排座椅一鍵放倒）。來源：車聚網，小鵬汽車官網，中泰證券研究所 圖表圖表 9：G9風波之后小鵬的補短革新之路風波之后小鵬的補短革新之路 來源：汽車之家，每日經濟新聞，觀察者網，界面新聞，車家號，第一財經，易車網，搜狐網，中泰證券研究所；注：紅色高亮為王鳳英相關 圖表圖表 10：X9展現強消費屬性展現強消費屬性把控能力把控能力 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報

26、告 針對產品定義：精簡針對產品定義：精簡 SKU，強化智駕標簽，強化智駕標簽 G9 及之前問題及之前問題-智能化標簽不夠強：智能化標簽不夠強：小鵬以智能化為標簽，但是只有高配車型才標配智駕硬件，弱化了小鵬智能化的標簽，尤其是老款 G9，上市之初低續航版本沒有智駕（MAX 版本）選項。G9 及之前問題及之前問題-SKU 冗雜：冗雜：G9 及之前單款車平均 SKU 超 10 個，最少 7 個。解決方案：解決方案：1）精簡 SKU，改革后單款車 SKU 縮減至約 5 個；2）G9調 整 后，低 續 航 版 也 可 以 選 MAX（XNGP），標 配 高 階 智 駕（XPILOT），每一個小鵬車主都有

27、享受小鵬高階智駕的權利。針對產品定義：針對產品定義：重視外觀設計重視外觀設計 問題：問題：造型時好時壞，無統一的家族式語言。改革：改革：1）重要程度方面，把外觀放在較高優先級，何小鵬親自抓；2）體系方面，23 年初引進幾位經驗豐富的設計師，同時在新車設計上，引入外部團隊開展創意競爭，更好提升產品力。成果：成果：小鵬 X9 在外觀上的認可度較高。來源：公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 11：小鵬平均小鵬平均SKU變化情況及蔚小理變化情況及蔚小理SKU對比對比 來源：易車網，小鵬汽車官網，理想汽車官網，中泰證券研究所 圖表圖表 12：小鵬歷代車型小鵬歷代車型 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務

28、必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 針對成本問題：針對成本問題：模塊化降本模塊化降本-扶搖架構扶搖架構 扶搖架構支持全品類車型：扶搖架構支持全品類車型：軸距可實現在 1800mm-3200mm 之間任意延展；支持的車型涵蓋兩廂車、三廂轎車、運動轎跑、休旅車、SUV、MPV 以及皮卡等幾乎全品類產品。屬于高配架構：屬于高配架構：1）標配全域 800V 高壓 SiC 碳化硅平臺；2）全棧自研的全新 800V XPower 電驅。成本低、效率高：成本低、效率高：1）零部件通用化率達到了 80%；2）新車研發周期提升 20%；3）進一步提升對智能化配置的適應性：于 SEPA

29、 2.0扶搖架構的 Xmart OS 車載智能系統可使得軟件適配成本降低 85%,語音綜合研發周期縮短 50%,語音對話服務成本降低 50%。節奏快：節奏快：7 個月三款車（G6G9 改款X9）+1 款老架構改款，此前三款車 18 個月。針對成本問題：供應鏈調整針對成本問題：供應鏈調整&其他降本其他降本 供應鏈問題：供應鏈問題：供應鏈效率較低，零部件成本普遍高于同行，如每套座椅比同行貴 1200 元。解決方案解決方案-對供應鏈業務部門進行調整：對供應鏈業務部門進行調整：1）對供應鏈業務部門進行調整：來源：汽車之家，中泰證券研究所；注：從左至右、從上至下分別是 G3P7P5G9G6X9（按新車時

30、間順序）圖表圖表 13：扶搖架構使新車周期縮短（單位：輛）扶搖架構使新車周期縮短（單位：輛）來源：marklines，易車網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 2022 年底，將原來的供應鏈服務部、營銷服務采購部及零部件采購部合并為采購部，旨在提升成本費用管控的精細化水平和財務體系的合規能力，實現降本增效；2）縮減預算，倒逼采購降本；3）供應鏈調整：原采購部負責人李豐停職（23 年 10 月）。其他降本方案：其他降本方案：1）優化高管：12 位縮減至 2 位；2）從產品細節降本，如減少座椅真皮覆蓋率；3）渠道改革

31、（見后文）。降本成果及目標：降本成果及目標：23Q3 公司期間費用率已降至上市以來最低水平；預計到 2024 年公司整體成本降低 25%、自動駕駛的 BOM 成本下降超50%。針對定價：降成本針對定價：降成本&定價策略兩手抓定價策略兩手抓 G9 及之前定價問題：及之前定價問題：定價策略存在問題，以小鵬 G9 為例，前期宣傳讓消費者誤以為 G9 智駕&音樂座艙&4C 技術可能是標配，結果是均是選配，且低配車型無選配智駕資格，反映了控本能力和消費者預期管理兩個問題。解決方案：解決方案：一方面降本（前文）；一方面管理好消費者預期，合理定價。成效：成效：新款 G9：售價 26.39萬起，較老款 G9起

32、售價下降約 4.6萬，定價合理，G9重獲市場；X9：預售價 38.88 萬，最終起售價不到 36萬，大定超預期（發布會未結束就突破 5000 臺），截至 4 月一直霸榜純電 MPV。針對渠道問題：渠道二合一，實行小區制針對渠道問題：渠道二合一，實行小區制 圖表圖表 14：小鵬期間費用率小鵬期間費用率走勢走勢 來源：wind，觀察者網，中泰證券研究所 圖表圖表 15：新款新款小鵬小鵬G9重獲市場（單位：輛）重獲市場（單位：輛）圖表圖表 16：小鵬小鵬X9霸榜純電霸榜純電MPV 來源：marklines，汽車之家，中泰證券研究所 來源：易車網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

33、閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 原模式：原模式：自建直營與授權經銷商加盟兩種模式內耗嚴重。高級副總裁何濤負責小鵬的直營渠道，該渠道隸屬小鵬汽車貿易公司實體下；首席人力資源官兼銷售與服務副總裁廖清紅負責授權經銷商，隸屬小鵬的UDS（用戶發展服務中心）之下。雖 UDS 名義上管理小鵬汽車所有門店，但小鵬汽貿和 UDS 在組織框架上屬于平級關系，存在系統內耗問題。解決方案：解決方案：1）內部組織管理結構上：汽貿和UDS兩個渠道團隊完成合并；2）銷售體系上：全國兩大渠道的銷售大區撤除，調整為小區制（20 余個），每個小區內的直營門店和授權經銷商均由小區負責人主管；3）23

34、 年 9 月，將 24 個銷售區縮減至 12 個。成果：成果：門店短期減少，效率提升，總銷量提升。成效：新車上市均取得階段性成功成效：新車上市均取得階段性成功 王鳳英加入前僅王鳳英加入前僅 P7 階段性成功，加入后新車均取得階段性成功：階段性成功，加入后新車均取得階段性成功：王鳳英加入前小鵬共上市 5 款車型（包括改款），僅 P7 取得階段性成功；王鳳英加入后，其主要參與的 G6、改款 G9、以及 X9 均取得了階段性成功，尤其是小鵬 X9，作為王鳳英首個深度參與的車型，是當下純電MPV 產品力最強和口碑最好的車型。圖表圖表 17：小鵬汽車門店數量小鵬汽車門店數量（個）（個）與效率與效率 來源

35、：公司公告，品牌數讀，搜狐網，網易，汽車之家，中泰證券研究所 圖表圖表 18：小鵬汽車銷量回顧小鵬汽車銷量回顧（王鳳英加入后取得顯著成效）（單位：輛）（王鳳英加入后取得顯著成效）（單位：輛）來源：marlines，汽車之家，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 揚長：自主智駕領頭羊，開城進度領先揚長：自主智駕領頭羊，開城進度領先 行業層面：智能化是車企重要能力，具備差異化行業層面：智能化是車企重要能力，具備差異化 長期視角：長期視角：基于我們提出的研究車企的核心能力（產品力與渠道力維度，產品力分為：需求把控能力、電動

36、化節奏、制造能力、供應體系把控能力、智能化能力）以及各個車企的能力差異，對車企長期發展勢態進行預判。當前我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：當前我們認為車企快速提升市占率的核心影響要素是：市場需求把控能力與電動化節奏。展望未來，我們認為市場需求把控能力與智能化能力具備差異化。行業層面：智駕可用度大幅增加，智能化有望成為車企最核心能力之一行業層面：智駕可用度大幅增加，智能化有望成為車企最核心能力之一 智駕變得智駕變得更重要：更重要：2024-2025 年，智駕可用度大幅增加，智駕能力或將逐漸成為與需求把控能力的同樣重要的能力。圖表圖表 19：乘用車六力模型乘用車六力模型 來源：中泰證券研

37、究所 圖表圖表 20：不同時期核心影響要素重要性不同不同時期核心影響要素重要性不同 圖表圖表 21：智駕發展階段智駕發展階段 來源：中泰證券研究所 來源：小鵬汽車官方公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 小鵬智駕領先小鵬智駕領先率先發布智駕系統率先發布智駕系統&進入全棧自研進入全棧自研 小鵬 2018 年發布第一代智駕系統，2020 年 4月進入全棧自研時代，領先國內最大競爭對手一年時間（華為 2021 年 4 月正式發布智駕系統）。小鵬智駕領先小鵬智駕領先-率先進入無圖城市率先進入無圖城市 NOA，并落地，

38、并落地 4 款量產車型款量產車型 率先進入無圖城市率先進入無圖城市 NOA，落地，落地 4 款量產車型：款量產車型：2023 年 3 月 31 日小鵬計劃推出無圖 XNGP，8 月發布測試視頻，12 月全面 OTA 推送，G9 MAX、P7i MAX、G6 MAX、X9 MAX 均可升級，進度明顯領先友商。小鵬智駕領先小鵬智駕領先-大眾尋求合作印證小鵬智能化能力領先大眾尋求合作印證小鵬智能化能力領先 大眾大眾 50 億換取小鵬億換取小鵬 4.99%股權：股權：12 月 6 日，小鵬汽車發布公告宣布，與大眾的合作已完成了股權交割。公告內容顯示：股份購買協議所載的所有先決條件已獲達成，而投資已根據

39、股份購買協議的條款及條件于2023年 12月 6日完成。合共約 9407.93萬股 A類普通股（認購股份）已按每股美國存托股 15美元的購買價格成功配發及發行予 Volkswagen Finance Luxemburg S.A.（大眾汽車的的聯屬公司)，認購股份的總面值為 940.79255 美元。此次認購的 9407.93 萬股 A 類普通股，占完成交易后小鵬汽車已發行和在外流通的股本總額 4.99%左右。技術輸出印證小鵬智能化能力：技術輸出印證小鵬智能化能力：雙方還宣布計劃面向中國市場中型車市場，共同開發兩款大眾汽車品牌的電動車型，這兩款專屬于中國市場將基于小鵬 G9 的電動車平臺和軟件聯

40、合開發，小鵬汽車主要負責整車平臺以及智能座艙和智能駕駛系統，大眾汽車則提供全球領先的工程和供應鏈的能力，兩款車型都將懸掛大眾車標，計劃 2026 年走向市場。圖表圖表 22：各車企各車企/供應商最先進智駕及量產車型落地時間供應商最先進智駕及量產車型落地時間 來源：小鵬汽車官網，車家號，環球網，網通社，驅動之家，經濟觀察報，中泰證券研究所 圖表圖表 23：小鵬與大眾合作節奏小鵬與大眾合作節奏 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 優勢有望保持優勢有望保持創始人最重視智駕創始人最重視智駕 何小鵬科班出身：何小鵬科班出身：計算機科班出身，

41、UC 創始人，是當下新勢力中技術背景最強的創始人之一。最重視智駕：最重視智駕：1）2014 年創業之初就錨定自動駕駛；2）2017 年何小鵬加入后開始自研智能駕駛軟件算法；3）智駕負責人吳新宙直接向何小鵬匯報；4）每年 1024 科技日核心 內容就是自動駕駛進展與規劃；5）G9 的營銷失利后組織架構大刀闊斧改革，始終未動吳新宙領導的自動駕駛中心；6）何小鵬認為智駕比人駕安全 10 倍，每年在 AI 研發投入達 35 億元。優勢有望保持優勢有望保持智駕團隊基因強，并一脈相承智駕團隊基因強，并一脈相承 智駕團隊智能化基因強：智駕團隊智能化基因強：2019 年上半年小鵬汽車的智駕團隊基本搭建完善，核

42、心人物吳新宙是原高通自動駕駛負責人，李力耕是原百度硅谷無人車研發負責人&京東無人物流架構師；谷俊麗和曹直光是此前特斯拉智駕 Autopilot 的負責人和工程師。智駕團隊一脈相承：智駕團隊一脈相承：吳新宙曾是是小鵬智駕的 1 號人物，領導了 Xpilot 3.0/3.5/4.0&XNGP 的研發，2023 年 8 月離職；接手吳新宙的是其當年招募的同門師弟李力耕，一同參與 Xpilot 3.0/3.5/4.0&XNGP 的研發并一直任自動駕駛控制的負責人。來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 24：小鵬汽車創始人何小鵬小鵬汽車創始人何小鵬 圖表圖表 25：造車新勢力創始人背景造車新勢力創始

43、人背景 來源：公司公眾號，中泰證券研究所 來源：有駕，易車網，澎湃新聞，搜狐網，汽人錄，中泰證券研究所 圖表圖表 26：小鵬智駕發展中的關鍵人物小鵬智駕發展中的關鍵人物 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 新品及銷量展望：新品及銷量展望：MONA 保障基本盤，銷量有望回保障基本盤，銷量有望回 2 萬萬/月臺階月臺階 產品回顧：已打造產品回顧：已打造 SUV&CAR&MPV 全矩陣全矩陣 X9：補短揚長集大成首作，月銷：補短揚長集大成首作，月銷約約 3000 輛，霸榜純電輛，霸榜純電 MPV X9-競品少競品少&智駕賣點智駕賣點&產

44、品定義（外觀、內飾、空間、消費屬性）好：產品定義（外觀、內飾、空間、消費屬性）好：銷量最好的新能源 MPV 騰勢 D9 主打插混，純電競爭能力一般，此外純電 MPV 競品僅嵐圖夢想家和極氪 009，小鵬 X9 在產品定義&智駕能力方面均有優勢。穩態月銷：穩態月銷：過去幾個月數據顯示，X9 月銷約 2000-4000 輛，霸榜純電MPV。來源：公司公眾號，電動湃，中泰證券研究所 圖表圖表 27：小鵬汽車產品回顧小鵬汽車產品回顧 來源：汽車之家，有駕，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 28：小鵬小鵬X9與競品與競品 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深

45、度報告公司深度報告 增量維度增量維度：24 年新品節奏加快，年新品節奏加快，下半年推出兩款轎車下半年推出兩款轎車 新品周期開啟：新品周期開啟：2024 是小鵬新品大年，預計將推出 3 款全新產品，包括 2 款轎車、1 款 MPV（已上市）。下半年將推出下半年將推出 2 款轎車款轎車：小鵬汽車計劃在今年 6 月份推出 MONA 系列的首款緊湊型純電轎車，并在三季度正式上市和規模交付，今年四季度，小鵬還將交付一款小鵬汽車品牌的全新中型純電轎車車型，這款新車是基于小鵬最新的技術，規模降本的首發車型，將搭載最新的 XNGP 智能輔助駕駛系統。來源：易車網，中泰證券研究所 圖表圖表 29：小鵬的歷年產品

46、梳理及展望小鵬的歷年產品梳理及展望 來源：汽車之家，有駕，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表 30：小鵬小鵬MONA渲染圖渲染圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 增量維度：小鵬增量維度：小鵬-滴滴合作，第二品牌滴滴合作，第二品牌 MONA 保障銷量基本盤保障銷量基本盤 事件：事件：2023 年 8 月 28 日，小鵬官宣與滴滴達成戰略收購合作，同意有條件以 58.35 億港元的最高總對價收購滴滴智能汽車開發業務資產，該公司同時與滴滴簽訂戰略合作協議，滴滴將在協議條件下解鎖全部股權。打造第二品牌打造第二品牌 MONA，借勢進入，

47、借勢進入 A 級車市場：級車市場：小鵬與滴滴將合作打造一個全新品牌 MONA，與小鵬本品牌形成差異化，下探至 15 萬元級別的共享出行類產品，進入 A 級車市場。滴滴完成目標動力較大，將成小鵬銷量基本盤的有力保障：滴滴完成目標動力較大，將成小鵬銷量基本盤的有力保障：根據合作協議，滴滴需完成SOP后兩階段的目標方可解鎖剩余約2800萬股股份（按 5 月 24 日收盤價約 9 億元港幣），據澎湃新聞，該銷售目標為每年 10 萬輛。我們分析滴滴完成目標的動力較大，因為一方面，滴滴有較多的自營車，每年有大量的更換需求，而另一方面，滴滴完成目標也有望穩定小鵬的股價，利于自身股權保值升值并且獲得更多股權。

48、而對于 23 年銷量僅 14 萬輛小鵬來說，年化 10 萬的銷量是其基本盤非常重要的保障。來源：官方公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 31：小鵬汽車收購滴滴造車業務條件小鵬汽車收購滴滴造車業務條件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 增量維度增量維度：加快海外擴張節奏加快海外擴張節奏 加快海外擴張節奏：加快海外擴張節奏：在海外市場方面，小鵬汽車計劃加快擴張節奏，出口將成為銷量和利潤增長的重要驅動力。小鵬汽車的海外銷售網絡計劃從原先的北歐國家擴展至超過二十個國家。上半年，小鵬汽車已經與西歐、東南亞、中東、澳大利亞等地的多家頭部經銷商

49、集團建立合作關系，并且陸續開出新的銷售門店。預計將在三季度推出 G6 的右舵版本。此外，高速 NGP 在海外的測試進展也很順利。存量維度：存量維度：開城提速開城提速&覆蓋范圍增加覆蓋范圍增加強化智駕差異化產品力強化智駕差異化產品力 2024 年之前，小鵬靠智駕難打出差異化，因為可用城市和覆蓋率均很低，但 24 年開始，隨著小鵬開城突破 200 個以及單城可用范圍增加，小鵬智駕的差異化將充分體現，存量車型（P7i、G6、G9、X9）MAX版本有望迎來增量。來源：公司公告，財經網，中泰證券研究所；注：此處股票價值按 2024 年 5 月 24 港股收盤價估算 圖表圖表 32：小鵬汽車小鵬汽車海外拓

50、展情況海外拓展情況 來源：官方公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 33：小鵬小鵬的開城節奏（單位：個）的開城節奏（單位：個）圖表圖表 34：單城可用范圍大幅增加單城可用范圍大幅增加 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 銷量展望：銷量展望：預計預計 24Q3 新車周期啟動，新車周期啟動，Q4 銷量再回銷量再回 2 萬臺階萬臺階 預計預計 Q3 新車周期啟動：新車周期啟動：隨著 MONA 和新款轎車陸續上市交付，預計24Q3 小鵬新車周期開啟，銷量快速爬坡。Q4 銷量或上新臺階：銷量或上新臺階：在新款轎車和 MONA 均進入穩態交付后，

51、小鵬月銷量有望重回并站穩 2 萬/月臺階。盈利預測盈利預測 盈利預測：盈利預測：預計公司預計公司 24-26 年有望實現營收年有望實現營收 381/664/755 億億 銷量假設：銷量假設：考慮到競爭激勵，假設 2024 年 5 至 12 月 G3i、P7i、G6、G9 改款、P5 改款分別平均 100、2000、2000、2100、600、3000 輛；鑒于 X9 無有力競爭對手，假設 2024 年 5 至 12 月月均銷量維持此前平均水平 3000 輛；隨著 MONA 和新款轎車交付及爬坡，假設 24 年合計貢獻 5萬輛。綜上假設，24年銷量 15.96萬輛?？紤]新款轎車對 P7i 以及

52、P5 的替代效應，假設 2025-2026 年年銷量較 24 年微幅下滑，分別每年 18000、5000 輛；考慮到 XNGP 迭代盤活存量車型，假設 2025-2026年G6與G9改款銷量較24年略微提升，分別每年24000、24000 來源：官方公眾號，中泰證券研究所 來源：官方公眾號，中泰證券研究所 圖表圖表 35：小鵬銷量展望小鵬銷量展望（單位：輛）（單位：輛）圖表 來源：marklines，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 輛；考慮到 25、26年是 MONA完整的銷售年且與滴滴合作的目標是兩年 20萬

53、輛，假設 2025-2026年每年銷量 100000輛；考慮 25、26年是新款轎車完整的銷售年，同時參考 P7（包括 P7i）歷史年銷量，假設2025-2026年每年銷量50000輛；考慮到公司計劃從今年三季度開始，在三年內推出多款全新造型強勁的產品，假設其他 25、26 年其他車型銷量分別 60000、100000 輛。單價假設：單價假設：與此同時，考慮24年在高端車型X9的貢獻下，單車均價有所提升，25 年鑒于低端品牌 MONA的放量，單車均價有所下降，26 年鑒于新車放量，拉動均價提升，假設 24-26 年單車均價分別：21.50、19.23、19.36 萬元。服務業務：服務業務：假設

54、整車營收占比保持 90%，服務業務占比保持 10%。利潤率：利潤率：隨著公司銷量增長，毛利率有望持續提升，參考23Q3、24Q4毛利率分別為-2.7%、6.2%，24 年考慮到降本成果兌現，25-26 年考慮到規模效率帶來毛利率提升，假設2024-2026年分別為 10.8%、13.5%、14.4%。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 24-26 年有望實現營收 381/664/755 億，同比+24/+74/+14%。估值與投資建議估值與投資建議 選取新勢力車企蔚來、理想作為可比公司，根據我們的預測公司 24-25年收入為 381/664 億元，以 5 月 27 日收盤價計算，2024-202

55、5 年對應PS 分別為 1.5、0.9，高于可比公司，原因是公司具智能化領先優勢?？紤]到公司新品周期來臨，銷量有望持續爬坡，以及考慮到智能化是行業發展大勢，公司具智能化領先優勢，給予公司“買入”評級。圖表圖表 36：銷量預測（萬輛；萬元）銷量預測（萬輛；萬元）來源：wind，marklines，中泰證券研究所 圖表圖表 37：可比公司對比可比公司對比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 風險提示與討論風險提示與討論 風險：風險：渠道下沉，但面臨下沉市場品牌知名度問題渠道下沉，但面臨下沉市場品牌知名度問題 擴展下沉渠道門店，但面臨品

56、牌知名度問題：擴展下沉渠道門店，但面臨品牌知名度問題：2024 年小鵬計劃繼續擴展門店，以下沉渠道為主，但小鵬成立時間短，且門店少（見圖表16），此前為進入下沉市場，相比華為和小米品牌知名度小，所以拓展下沉渠道可能面臨品牌知名度不足，出現收不抵支風險。風險：風險：智駕稀缺性受智駕稀缺性受 FSD 入華入華&小米的沖擊小米的沖擊 FSD 入華的影響：入華的影響：1）更多是情緒影響估值：小鵬智駕在國內的稀缺性喪失，可能會導致智駕的估值溢價下降；2）銷量端不一定是負向影響：小鵬目前的智駕能力仍然是國內第一梯隊，FSD 入華可能掀起置換智駕的浪潮，這樣會帶動智駕第一梯隊銷量的增加；3）如果銷量端不是反

57、向的影響，那么估值溢價會漲回來。小米的沖擊小米的沖擊：1）小米同華為一樣具有很強的互聯網基因，同時小米的目標也是 24 年達到智駕第一梯隊，將進一步沖擊小鵬在智駕的稀缺性；2）小米 SU7 于 2024 年 3 月上市，城市 NOA4 月開始用戶內測，目前進度落后小鵬較多，預計24年小米智駕能力難以追上小鵬；3）但是只要市場認為小米在智駕上有快速追趕的能力和趕超的趨勢，那么小鵬估 來源：wind，中泰證券研究所；注：收盤價取 2024/5/27 日，匯率取取 1 港幣=0.9278 人民幣 圖表圖表 38：華為與小米用戶數量（華為與小米用戶數量（億億人）人）圖表圖表 39：華為與小米門店數量（

58、家）華為與小米門店數量（家）來源：搜狐網，華為年報，小米年報，中泰證券研究所；注：數據截至2023 年年底 來源：新京報，封面新聞，中泰證券研究所；注：華為數據截至 2023年年底，小米數據截至 2021 年 10 月 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 值中的智能化溢價將受到打擊；4）但如果消費者愿意為智駕買單，智駕的市場擴容，小鵬因智能訂單增加，則業績和估值又有望雙擊。風險：風險：特斯拉降價影響特斯拉降價影響 特斯降價情況：特斯降價情況：1 月 12 日，特斯拉中國官網顯示，Model 3 煥新版起售價降至 24.59 萬元，

59、和此前現車價格 26.14 萬元相比降價 1.55 萬元；Model Y 起售價降至 25.89 萬元，降價幅度為 0.75 萬元。4 月 21 日，特斯拉漲價后再度降價，model 3 起售價 23.19 萬元，較 1 月低 1.4 萬元；Model Y 起售價 24.99 萬元，較 1 月低 0.9 萬元。Model Y 降價主要影響降價主要影響 G6 與與 G9：3 月 G6 與 G9 合計銷量 2866 輛，銷量已經處于非常低的水平，預計特斯拉降價影響不大，因為目前（4月）G6 起售價僅 19.99 萬，與特斯拉仍有較大價差，而 G9 雖起售價26.39 萬，但其產品力多方面是領先 M

60、odel Y。Model 3 降價主要影響降價主要影響 P7i：3 月 P7i 銷量僅 1605 輛，Model 3 降價對P7i 的影響空間非常小，此外，P7i 在空間、智能化、續航、快充方面均有一定優勢。風險風險：小米小米 SU7 的沖擊的沖擊 小米小米 SU7 將影響小鵬將影響小鵬 P7&P6：小米 SU7 和 P7 的定位相同且更大&續航更長&品牌力更強，同時將打擊市場對新車 P6 的銷量預期；但小鵬的 P7i 的外觀還是有獨有的客群，加之其月銷量不到 2000 輛，影響空間有限；小鵬即將推出的新款轎車預計搭載小鵬最新的智駕成果，小米智駕短期難以追上。圖表圖表 40：小鵬小鵬G6、G9

61、與與Model Y 對比對比 圖表圖表 41：小鵬小鵬P7i與與Model 3對比對比 來源：易車網，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所 圖表圖表 42：小米小米SU7與小鵬與小鵬P7i 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 風險風險：研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 來源：易車網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 43：盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債

62、表 單位:百萬人民幣 利潤表利潤表 單位:百萬人民幣 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 現金及現金等價物 21,127 12,781 14,967 15,910 營業總收入營業總收入 30,676 38,132 66,444 75,508 應收款項合計 7,100 9,131 15,899 18,055 主營業務收入 30,676 38,132 66,444 75,508 存貨 5,526 6,122 10,345 11,63

63、4 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 20,769 22,584 31,926 34,918 營業總支出營業總支出 42,060 45,256 68,105 75,242 流動資產合計 54,522 50,618 73,137 80,517 營業成本 30,225 34,013 57,474 64,635 固定資產凈額 10,954 14,544 14,345 14,189 營業開支 11,836 11,243 10,631 10,608 權益性投資 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 -11,384-7,124-1,661 266 其他長期投資 5,120 5,918 6,753 5

64、,931 凈利息支出-991-900-900-900 商譽及無形資產 6,405 2,000 2,000 2,000 權益性投資損益 0 0 0 0 土地使用權 2,789 2,816 2,839 2,862 其他非經營性損益-30 0 0 0 其他非流動資產 4,373 4,591 4,821 5,061 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 -10,423-6,224-761 1,166 非流動資產合計 29,641 29,869 30,758 30,043 非經常項目損益 29 0 0 0 資產總計資產總計 84,163 80,487 103,895 110,560 除稅前利潤除稅前利潤 -

65、10,394-6,224-761 1,166 應付賬款及票據 22,210 23,809 40,232 45,244 所得稅 37 0 0 0 短期借貸及長期借貸當期到期部分 5,287 7,287 9,287 11,287 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 8,615 6,804 11,495 12,928 持續經營凈利潤持續經營凈利潤 -10,431-6,224-761 1,166 流動負債合計 36,112 37,900 61,014 69,459 非持續經營凈利潤 0 0 0 0 長期借貸 6,428 7,428 8,428 9,428 凈利潤凈利潤 -10,376-6,17

66、0-706 1,220 其他非流動負債 5,294 5,000 5,000 1,000 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 11,722 12,428 13,428 10,428 歸屬普通股東凈利潤歸屬普通股東凈利潤 -10,376-6,170-706 1,220 負債總計負債總計 47,834 50,328 74,442 79,887 EPS（按最新股本攤?。?5.49-3.27-0.37 0.65 歸屬母公司所有者權益 36,329 30,159 29,452 30,673 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 36,329 3

67、0,159 29,452 30,673 會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 負債及股東權益負債及股東權益總計總計 84,163 80,487 103,895 110,560 成長能力成長能力 營業收入增長率 14.2%24.3%74.2%13.6%現金流量表現金流量表 單位:百萬人民幣 歸屬普通股東凈利潤增長率 0.8%-13.5%-40.5%-88.6%會計年度會計年度 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 956 -3,351 4,

68、424 5,542 毛利率 1.5%10.8%13.5%14.4%凈利潤-10,376 -6,170 -706 1,220 凈利率-33.8%-16.2%-1.1%1.6%折舊和攤銷 2,107 8,889 5,276 5,233 ROE-28.3%-18.6%-2.4%4.1%營運資本變動 10,186 -5,169 754 -11 ROA-13.3%-7.5%-0.8%1.1%其他非現金調整-961 -901 -899 -900 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流 631 -9,116 -6,165 -4,518 資產負債率 56.8%62.5%71.7%72.3%資本支出-2

69、,312 -8,100 -5,100 -5,100 流動比率 1.5 1.3 1.2 1.2 長期投資減少 4,101 -798 -835 823 速動比率 1.4 1.2 1.0 1.0 少數股東權益增加 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-1,159 -218 -230 -241 每股收益-5.49 -3.27 -0.37 0.65 融資活動現金流融資活動現金流 8,015 4,121 3,927 -81 每股經營現金流 0.51 -1.77 2.34 2.93 借款增加 2,996 3,000 3,000 3,000 每股凈資產 19.23 15.9

70、6 15.59 16.23 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-5.4-9.0-79.0 45.7 其他融資活動產生的現金流量凈額 5,019 1,121 927 -3,081 P/B 1.5 1.9 1.9 1.8 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有

71、 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指

72、數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三

73、方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。