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1、 1/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 行業研究報告 慧博智能投研 房地產行業深度：房地產行業深度：行業現狀行業現狀、政策政策分析分析、修修復路徑復路徑及相關企業及相關企業深度梳理深度梳理 隨著我國經濟的快速發展，房地產市場一直扮演著重要角色，對經濟發展和社會穩定具有重大影響。然而，自 2021 年以來，我國房地產市場進入了持續的調整期，銷售需求不足、房企信用風險、金融機構融資謹慎等因素導致了房地產市場的下行。為了應對這些問題，政府出臺了一系列政策來支持房地產市場。政策的出臺旨在促進住房需求的增長，幫助房地產市場恢復周期。未來在政策的引導和支持下，

2、房地產市場有望煥發生機。本篇文章將針對房地產行業進行解讀。分析房地產行業的經營現狀，并探討當前周期所存在的問題?；谝陨蟽热?，我們將預測行業未來的修復路徑，分析長期住房需求。此外，還將介紹相關企業的業績表現，以幫助讀者更全面地理解房地產行業的現狀及發展趨勢。希望這些分析能為大家提供對房地產行業的新視角和啟發。目錄目錄 一、行業現狀.1 二、周期分析.16 三、當前政策分析.18 四、周期修復路徑前瞻.21 五、長期住房需求分析.24 六、相關企業.27 七、參考研報.32 一、行業現狀一、行業現狀 目前，房地產行業基本面進入了持續下行階段，其中供需兩端都出現了歷史罕見的快速下行。房地產銷售、開

3、工、拿地、房價等前端指標均經歷了深度調整。1、銷售需求支撐不足，房企銷售不及預期銷售需求支撐不足，房企銷售不及預期（1）行業整體銷售下滑，百強房企行業整體銷售下滑，百強房企市占率下降市占率下降 統計局數據顯示，2024 年一季度全國商品房銷售面積 2.27 億平，同比下降 19.4%（1-2 月-20.5%），其中商品住宅銷售面積同比下降 23.4%；1-3 月商品房銷售額 2.14 萬億元，同比下降 27.6%（1-2 月-29.3%），其中商品住宅銷售額同比下降 30.7%。根據克而瑞百強房企銷售情況，2024年一季度百強房企累計銷售面積和金額分別同比下降 50.7%和 49.1%，降幅自

4、 2023 年 6 月以來持續擴大。2/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從克而瑞百強房企市占率來看，市場仍在尋底，百強房企銷售情況同比降幅繼續擴大，一季度銷售業績規模相較 2021-2023 年下降幅度分別為 49%、48%、72%，規模收縮明顯。相比較下，TOP10 房企降幅表現由于其他梯隊。各排名梯隊的房企銷售總額市占率自 2020 年達到峰值后，呈逐漸下降趨勢。2024 年 1-3 月 TOP10、TOP30、TOP50、TOP100 房企占商品房銷售額的比例降至 19.3%、29.7%、34.1%、39.6%（2020 年 3 月為 38

5、.4%、59.1%、70.7%、82.0%），行業頭部房企集中度進一步降低。（2）高基數下一季度表現不及預期，央國企表現優于平均高基數下一季度表現不及預期，央國企表現優于平均 3/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2023 年頭部房企銷售金額下降數量過半，越秀地產、建發國際累計銷售金額同比增速超 10%，中國海外發展、華發股份、華潤置地、招商蛇口和濱江集團保持正增長，民企地產例如碧桂園、融創中國和新城控股等銷售降幅均超過 30%，市場份額收縮。2024年一季度頭部房企銷售降幅擴大，23 個樣本房企銷售同比均下降，綠城中國、中海地產整體降幅在 30%

6、以內，頭部央國企降幅在 50%以內，總體銷售總體銷售表現地方國企表現地方國企央企央企混合所有制企業混合所有制企業民企。民企。2、土地出讓數據下滑，房企拿地聚焦一二線土地出讓數據下滑，房企拿地聚焦一二線（1）土地出讓面積降幅擴大，一二線城市表現整體較優土地出讓面積降幅擴大，一二線城市表現整體較優 除 2024 年 1 月外，全國土地累計出讓數據自 2021 年下半年以來持續保持負增長狀態，2023 年統計局百城住宅土地成交累計建面和金額分別同比下降 24%和 18%；中指 355 城住宅土地成交累計建面和金額分別為同比下降 23%和 16%，2023 年四季度以來同比降幅有收窄趨勢。4/32 2

7、024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2024Q1 中指 355 城住宅土地成交面積和金額分別同比下降 29%和 12%。從各能級城市表現來看，得益于 2023 年一季度核心城市銷售數據邊際回暖，一線和二線城市宅地成交金額在 2023 年上半年有所回升，但下半年收銷售拖累土地出讓數據同比降幅擴大，一線城市 2024Q1 成交面積和金額同比實現增長，三四線城市表現持續欠佳。從 9個核心一二線城市土地成交金額來看，2021-2023 年成交情況基本逐年下降，2023 年僅武漢小幅增長。5/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報

8、告（2）雙限政策逐步取消，核心區地王頻出雙限政策逐步取消，核心區地王頻出 2023 年下半年以來各城陸續放開土拍雙限政策，采取“價高者得”競拍方式，土地溢價率較 2022 年有所攀升，杭州、蘇州、成都、合肥 2024 年月度土拍溢價率最高分別為 23.5%、17.0%、31.8%、16.3%。截至 2024 年 4 月，僅剩北京、上海和深圳三城保留土拍雙限政策，杭州主城保留新房限價，同時深圳取消了“70/90”政策，上海對“70/90”政策也有一定程度的放松優化，中小套型比例的要求由之前 60%-80%降至 50%-70%。核心城市核心區域的優質地塊擁有較高的產品溢價和去化確定性，拿地競爭較激

9、烈。在 2023 年下半年地價限制逐步取消后，核心二線城市土拍地王頻出，成都、蘇州、廈門、合肥等地土拍溢價率突破 40%，招商蛇口、綠城中國、建發國際、越秀地產等央國企在土拍出價能力方面有較大空間。6/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（3）央國企投拓主力軍，一二線成為拿地主戰場央國企投拓主力軍，一二線成為拿地主戰場 從中指數據庫各城市拿地企業性質來看，2023 年央國企拿地占比由 2022 年的 37%提升至 49%，地方城投拿地占比由 2022 年 42%下降至 20%，2024Q1 央國企和地方城投拿地占比分別為 54%和 19%，分化趨勢更加

10、顯著。能夠認為地方國資拿地占比下降主要由于（1）2022 年以來銷售市場下行導致土拍降溫，城投托底拿地增加，但相對缺乏開發能力，土儲充裕托底意愿降低；（2）2023 年以來政府增強核心區域優質宅地供應，頭部央國企出價能力較強，拿地比例有所增加。根據公司公告和克爾瑞數據，2023 年 5 家房企拿地金額超千億元，其中建發國際為唯一非央企，濱江集團成為唯一一家拿地金額超 500 億元的民企。從拿地強度（拿地金額/銷售金額）來看，建發國際超60%，中國海外發展超 40%，保利發展、招商蛇口、濱江集團、華潤置地超 35%，建發國際、中國海外發展兼具銷售增速快和拿地力度強特質，看好未來市場份額持續提升。

11、7/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從拿地權益比來看，頭部企業 2023 年拿地權益比整體呈增長趨勢，其中中國海外發展和保利發展拿地權益比超 80%。能夠認為在房企流動性危機仍存的情況下，房企提升拿地權益比將進一步穩固公司操盤能力，降低項目合作風險。銷售市場不及預期加劇了城市之間、區域之間土地市場的分化，頭部房企投資策略趨同，更傾向于一線和核心二線城市的拿地布局，在一二線城市投資占比基本超 90%，中國海外發展和招商蛇口 2023 年在一線城市拿地占比分別達 62%和 51%，土儲結構優質。8/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|

12、深度深度|研究報告研究報告 3、開竣工規模收縮，全年數據將持續低位運行開竣工規模收縮，全年數據將持續低位運行 2023 年全國房屋新開工面積 9.54 億平，同比下降 20.4%；竣工面積 9.98 億平，同比增長 17.0%，在受疫情影響延期的項目陸續交付、保交樓政策持續推進的雙重促進下，全年竣工數據表現優秀。2024 年一季度，全國房屋新開工面積 1.73 億平，同比下降 27.8%，延續了 2021 年下半年以來的下降趨勢，銷售數據疲軟和土地成交面積減少持續影響新開工進程；房屋竣工面積 1.53 億平，同比下降 20.7%，預計2024 年全年數據將持續低位運行。從頭部房企公告的開竣工數

13、據看，僅保利發展 2024 年新開工目標較 2023 年新開工保持增長；竣工面積來看，在 2020-2021 年銷售數據處于高位的情況下，2023 年房企竣工面積仍保持增長或降幅較小，在項目儲備逐漸出清后，大部分企業 2024年竣工目標較 2023 年完成額有所下降。9/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 4、房價也已深度調整，預計全國房價跌幅超房價也已深度調整，預計全國房價跌幅超 25%一線城市二手房房價經歷一線城市二手房房價經歷深度調整。深度調整。根據中原領先指數，2024 年 3 月，北京、上海、廣州、深圳的二手房房價指數分別距歷史高點下跌了

14、22%（高點 2023年 5 月）、23%（高點 2022 年 6 月）、21%（高點 2022 年 6 月）和 35%（高點 2021 年 5 月），并且二手房房價指數均回到了 2016-2019 年的水平，表明目前一線城市二手房房價也均經歷了深度調整。本輪周期一線城市二手房房價平均降幅達本輪周期一線城市二手房房價平均降幅達 25%，調整幅度創歷史新高。，調整幅度創歷史新高。根據中原領先指數，本輪周期北上廣深二手房房價指數最大降幅均值已達 25%（北京 22%、上海 23%、廣州 21%、深圳 35%），調整幅度已經顯著超過 2008年周期的 12%（北京 11%、上海 13%、廣州 9%、

15、深圳 15%）、2011 年周期的 8%（北京 10%、上海 6%、廣州 3%、深圳 12%）、以及 2014 年周期的 6%（北京 6%、上海 4%、廣州 11%、深圳 3%），進一步表明目前一線城市二手房房價的深度調整。10/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 考慮到低能級城市房價表現更弱，預計全國二手房房價累計跌幅超考慮到低能級城市房價表現更弱，預計全國二手房房價累計跌幅超 25%。在房價統計方面，采用定性的推理方式去描述目前全國房價的真實走勢，預計全國二手房價跌幅超 25%，并且能夠認為全國房價也已深度調整，基于：1）根據中原領先指數可知，本

16、輪周期中目前一線城市二手房房價平均降幅達 25%，該一線城市房價調整幅度相對真實地反映了目前行業情況，因而將其作為估算全國房價跌幅的基礎；2）根據統計局 70 城二手房房價指數，2024 年 3 月 70城二手住宅房價指數較最高點累計下跌 11%，由于統計局房價指數是重點調查和典型調查相結合、并非全面調查，導致統計局 70 城房價降幅相對較小、其調整幅度并不能真實反映目前行業真實情況。不過如果不討論幅度的話，能夠認為統計局房價指數的趨勢和結構仍具備參考意義，若分能級看，一線、二線、三線當前房價較峰值分別下跌 7%、10%、12%，表明了本輪周期中低能級城市房價表現更弱，因而預計全國房價的累計跌

17、幅應該高于一線城市的 25%。5、低毛利項目集中結轉，房企業績整體欠佳低毛利項目集中結轉，房企業績整體欠佳（1）營收增長利潤承壓，降本增效壓降期間費率營收增長利潤承壓，降本增效壓降期間費率 從財務表現來看，2023 年業績盈利的頭部房企中僅華潤置地、中國海外發展、建發國際集團和綠城中國營收和歸母凈利潤保持雙增長，招商蛇口得益于結算項目權益比提升，在結轉規模下降的情況下，歸母凈利潤逆勢增長。金地集團、龍湖集團、新城控股和萬科 A 歸母凈利潤降幅超 40%，保利發展、濱江集團、華發股份降幅超 30%。11/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從盈利能力看

18、，多數房企在銷售下行壓力下，項目結轉毛利率承壓，存貨計提減值壓力增大，盈利能力同比承壓，2023 年頭部房企毛利率僅華潤置地、城建發展和中國海外發展超 20%。與 2022 年毛利率相比，2023 年僅城建發展、旭輝控股毛利率有所提升，大多數房企均受制于結轉毛利率下滑的壓力中，其中保利發展、越秀地產和首開股份降幅均超過 5 個百分點。在行業結轉毛利率承壓的環境下，一方面房企通過降本增效動作壓降管理費率，一方面銷售下行期銷售費率有所增加。2023 年，濱江集團和中國海外發展人均效能高，項目品質和區位優質，整體銷售和管理費率均低于行業均值，期間費率不超過 4.1%，持續保持行業最低水平；招商蛇口、

19、萬科 A、保利發展等龍頭企業期間費率保持在 5.5%以內。與 2022 年相比，多數房企期間費率有所壓降，旭輝控股、濱江 12/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 集團和建發國際期間費率下降明顯，中國海外發展、招商蛇口、萬科 A 和保利發展等 TOP5 房企期間費率也有所降低。（2）負債水平持續優化，融資成本分化明顯負債水平持續優化，融資成本分化明顯 從有息負債水平看，2023 年頭部房企中多數企業有息負債規模有所下降，萬科 A、招商蛇口、綠城中國、越秀地產略有增長。絕對規模來看，保利發展、萬科 A 和中國海外發展均超 2500 億元。頭部房企三道紅

20、線基本維持綠檔水平，僅金地集團和新城控股現金短債比小于 1。13/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 在行業分化加劇和房企融資寬松政策下，頭部房企 2023 年平均融資成本有所下降，其中建發國際和招商蛇口融資成本同比降幅超 40BP，保利發展、越秀地產、濱江集團、新城控股降幅超 30BP。央國企融資優勢明顯。從平均融資利率絕對值來看：央企地方國企混合所有制民企。14/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從房企發債情況看，2023 年房企發行信用債 4903億元，同比下降 7.4%；2024Q1房企發行信用債

21、1250 億元，同比下降 16.8%。2024Q1 房企發債利率水平有所下降，Q1 加權融資利率為 3.09%（2022和 2023 全年分別為 3.39%和 3.48%）。2024 年仍為房企信用債到期高峰，5-8 月月均到期公開債務超 200 億元，其中民企到期占比仍較大，針對現金流壓力緊張的民企而言，債務展期或將持續。伴隨融資環境不斷改善，2024 年四季度后預計企業資金壓力有所緩解。15/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（3）計提減值侵蝕利潤，分紅力度有所分化計提減值侵蝕利潤，分紅力度有所分化 房地產市場下行一定程度會導致存量資產的價格預期

22、減弱，計提減值金額上升。頭部房企 2021 年以來均存在存貨跌價計提減值，其中中國海外發展和龍湖集團得益于土儲分布城市能級較高，整體計提壓力最小。2023 年新城控股、保利發展存貨跌價減值超 50億，中國金茂、萬科 A、濱江集團超 30 億，招商蛇口、金地集團超 20 億，計提減值準備提前釋放后，房企輕裝上陣，對長期健康良性發展起到積極作用。在業績下滑、盈利能力承壓的大背景下，萬科、新城控股等房企取消 2023 年度分紅，保留更多現金儲備，確保經營安全，其中萬科連續 31 年分紅 1030 億元，歷史平均分紅率 33.3%，在現金流壓力下決定取消分紅。同時華發股份、建發國際、招商蛇口、越秀地產

23、和保利發展等央國企由于利潤規模相對可觀，財務狀況穩健，2023 年現金分紅比例超 40%。16/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 二二、周期分析、周期分析 1、本輪地產周期有三大負循環、本輪地產周期有三大負循環 本輪房地產鏈式降溫，政策本輪房地產鏈式降溫，政策“小步快走小步快走”難破負循環。難破負循環。2024 年是地產銷售和投資增速持續下行的第三年，本輪周期下行從二手房到新房逐步降溫，房企受銷售下滑和資金收緊雙重制約，行業形成“鏈式降溫”和多方負循環效應?？偨Y市場目前有三個負循環：1）購房者對交房的擔憂和對未來房地產市場的弱預期，即購房者預期的負

24、循環：）購房者對交房的擔憂和對未來房地產市場的弱預期，即購房者預期的負循環：一方面政策調整幅度有限，市場對房產中長期價格預期偏悲觀。另一方面，房企持續出險以及保交樓的影響，進一步使得購房者對期房信心不足。2）房企出險導致信用受損且波及其他同行，房企信用的負循環：）房企出險導致信用受損且波及其他同行，房企信用的負循環：購房者預期變化導致房企銷售迅速轉冷。銷售和融資雙重擠壓下，現金流壓力加大，房企接連出險。而由于房企合作開發現象普遍，因此房企出險對同行以及產業鏈的銷售和再融資都產生了影響。3）金融機構對房企更為謹慎，實質性落地支持受限，即金融機構預期的負循環：）金融機構對房企更為謹慎，實質性落地支

25、持受限，即金融機構預期的負循環：受銷售下滑和房企出險影響，金融機構對房企融資更加謹慎，加劇了房企融資端的惡化。2、難以打破負循環的原因難以打破負循環的原因 回顧 2022-2023 年房地產各類放松政策，落地支持受限、調整幅度有限等問題持續存在，導致難以實際打破房地產行業負循環：（1）金融政策實質性落地支持受限金融政策實質性落地支持受限 回顧 2008 年以來主要地產周期的政策和行業修復情況，房企的信貸政策支持是帶動基本面修復的重要措施。2022 年 11 月交易商協會、央行和證監會陸續出臺政策，支持房企在銀行信貸、債券和股權方面 17/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度

26、深度|研究報告研究報告 的融資。雖然接連有銀行和優質房企簽訂了框架合作協議，但從行業角度來說支持范圍較小，對打破行業內房企融資負循環影響不大。2023 年房地產行業開發到位資金 12.7 萬億元，同比下降 14%；融資性現金流占房地產到位資金比例與2022 年相同均為 12%，融資資金占比未見擴大，可見融資性現金流對行業復蘇支持力度有限。股權融資方面，2023 年雖然陸續有開發商申請定增，但通過審核且實現定增的房企僅有招商蛇口、華發股份等個別央國企。2023 下半年遠洋集團以及連續多年處于行業銷售規模 TOP1的碧桂園相繼出現債務違約，房企信用風險問題仍待化解。由于先前政策效果不及預期，202

27、3 年 10 月中央金融工作會議提出“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”。2023 年 11 月央行、金融監管總局、證監會聯合召開金融機構座談會，提出“三個不低于”的量化指導要求。2024年為了強化“一視同仁”和“三個不低于”政策的執行力度，具體操作上增加了住建部和金融監管總局兩部委的協調和監督。（2）需求側政策放松節點較為分散，難緩購房觀望情緒）需求側政策放松節點較為分散，難緩購房觀望情緒 2022 年解除“四限”政策的主力軍是三四線城市。2023 年核心一二線城市政策邊際出現松動，多數二線城市徹底解除限購限售。一線城市與其他二三線城市相比節奏較慢，且調整幅度有限。例如 2023

28、年 8 月 31 日央行及國家金融監督管理總局發布關于調整優化差別化住房信貸政策的通知，明確首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例不低于 20%，二套房不低于 30%。2023 年 9 月 1 日，上海和北京相繼發布政策全面執行首套房“認房不認貸”。2023 年 12 月中央經濟工作會議提出“要守住不發生系統性風險的底線”，在會議精神的指導下京滬同時調整了非普標準、首付比例、房貸利率等。2024 年 2 月 6 日，北京優化通州區商品住房銷售政策；2 月 7 日，深圳市調整限購政策，不再設置落戶年限以及社保和個稅繳納年限的限制；3 月 27 日北京取消離婚后購房的年限要求。2023 年下半年

29、以來，一線城市政策調整呈現“小步慢走”的現象，主要聚焦城市外圍區域的放松，且政策放松時間節點分散，購房者需求預期仍有待回暖。（3）獲支持房企仍難抵市場下行，爛尾樓處理難度增大）獲支持房企仍難抵市場下行，爛尾樓處理難度增大 18/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2022 年，中國政府出臺了一些融資支持政策，幫助一些房地產公司獲得了資金。一些公司在政府的支持下發行了中票（一種債務工具），人們普遍認為這樣可以幫助這些公司解決面臨的風險。然而，盡管有了這些支持，房地產市場仍然在持續下滑。因此，即使是一些大型的房地產公司以及混合所有制的集團，也難以抵擋市場

30、下滑帶來的風險，開始出現債務違約的情況。由于越來越多的房地產公司出現問題，需要政府介入確保房屋交付（即“保交樓”）的項目也越來越多。這就需要更多的資金支持，這對各地政府來說是一個挑戰，需要他們進行更多的工作和協調。三、當前政策分析三、當前政策分析 2024 年政策在化解風險方面做了更多具體的部署，與 2022-2023 年政策相比，對房地產項目的融資支持有實質性的進展，此外還開始了去化庫存等工作。1、明確房地產収展新模式，房地產融資協調機制進展順利明確房地產収展新模式，房地產融資協調機制進展順利 2024 年以來，中央層面連續出臺政策頻出，五年期 LPR 大幅下調 25BP，房地產融資協調機制

31、不斷推進。4 月 30日政治局會議提出堅持因城施策，做好保交房工作，抓緊構建房地產發展新模式發展新模式，預計房地產行業后續長時間內持續保持寬松政策。同時首提統籌研究消化存量消化存量房產和優化增量優化增量住房的政策措施，通過存量房收購轉為保障房、“以舊換新”等形式實現庫存去化，促進銷售市場回暖。截至 3 月末，房地產融資協調機制白名單審批同意項目數量超 2100 個，總金額超 5200億元，房地產項目風險化解取得重要進展。19/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、地方政策及時跟進，二線城市限購全面寬松地方政策及時跟進，二線城市限購全面寬松 隨著中央

32、的定調及調控，地方政策跟進及時。地方政策主要分為三個方面，限購限售政策陸續放開、房貸利率進一步下調及住房公積金政策持續優化。一線城市政策調整較為謹慎，上海、北京于對首付比例、房貸利率和普宅標準進行調整，廣州放開 120 平以上住宅限購及第三套購房貸款，深圳 2 月和 5 月兩次下調非本市戶籍限購條件，同時不再限定購房者落戶年限及繳納社保個稅的限制。二線城市中，成都、蘇州、杭州、西安限購全面解除，蘇州、南京放開第三套房貸款，福州、青島等城市階段性取消首套房貸利率下限。同時中國香港和中國澳門特別行政區分別于 2 月和 4 月對購房稅費進行減免，降低了購房成本，促進樓市回暖復蘇。20/32 2024

33、 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 總體來說目前房地產政策先聚焦于化解風險，在打破行業負循環上優先聚焦房企的信譽修復問題。雖然房地產融資協調機制起步階段資金支持量還不算大，但持續滾動推進下去，資金量會比較可觀?；怙L險很重要，只有防止進一步出險，后續刺激需求修復的政策才能有更好的效果。僅是化解風險政策做托底仍然不夠，需求側預期的持續低迷會導致政策停留在化風險上無法前進，基本面也可能會陷入長期的底部震蕩。因此，政策仍需要打破需求側的負循環，這包含了改善需求側的預期和增強需求側的購買力。21/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報

34、告 四、周期修復路徑前瞻四、周期修復路徑前瞻 1、本輪房地產基本面修復跟蹤的研究框架本輪房地產基本面修復跟蹤的研究框架 本輪周期修復任重道遠，在經歷了 2021-2023 年三年下行之后，2024 年政策發力出現了與以前不同的情況。能夠認為政策出臺時效和行業基本面負循環正在進行賽跑，2024 年政策速度較慢有可能使其效果明顯打折，而行業最終出現企穩修復則需要通過自身的風險出清。下面將從成交量、房價和持續性三個方面來探討如何前瞻性地洞察到基本面企穩的信號。（1）房地產成交量的修復看帶看量房地產成交量的修復看帶看量 關于房地產成交量修復的信號捕捉，能夠認為可以參考購房者的一系列購買行為尋找信號。以

35、一個理性的購房者視角來看，要做出購房決策，勢必要貨比三家，在多個房源中選取一套。所以在成交前，購房者大概會有至少 1 個月的時間增加看房的頻次。整體來看，帶看量增加帶動銷售轉化率增加，進而傳導到成交數據的回暖。房地產的需求側修復也從看房的熱度開始，具體鏈條為【搜索房源數量增加】房地產的需求側修復也從看房的熱度開始，具體鏈條為【搜索房源數量增加】【實際看房的頻次增加】【實際看房的頻次增加】【購房數據回暖】?！举彿繑祿嘏?。二手房和新房在過往歷史周期中較少出現互相替代，通常是同漲同跌。二手房市場是很多購房者盤活資金購買新房的重要渠道，是置換鏈條上的關鍵。二手房的看房活躍度和成交的冷熱，最終會傳導

36、到新房市場。因此，新房市場修復的前瞻性指標是二手房市場的成交，二手房市場成交的前瞻性指標則是二手因此，新房市場修復的前瞻性指標是二手房市場的成交，二手房市場成交的前瞻性指標則是二手房的帶看數據。房的帶看數據。以冰山指數為例，冰山關注指數為二手房網站搜索房源的熱度，活躍指數根據二手房帶看數據計算得到，冰山指數為二手房成交房價數據。冰山關注指數在 2022 年、2023 年和 2024 年 1-2 月都出現了階段性小高峰，但是關注的絕對數值上低于 2019-2021 年。冰山關注指數攀升后大概 1 個月左右的時間，冰山活躍指數出現了修復。大約 1 個月左右對應的新房銷售面積出現了階段性的回暖。由于

37、冰山關注指數和冰山活躍指數階段性上漲后，后續迅速回落，2023 年絕對數值低于 2022 年，市場成交量未見拐點，而房地產銷售縮量導致房價繼續下探。22/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（2）房地產價格的修復看拋壓房地產價格的修復看拋壓 房價是供需兩方博弈的結果。在本輪周期中，需求端受多方面因素影響整體修復偏弱。與此同時，二手房拋壓加大會導致賣家短期面臨“僧多粥少”的現象，賣房周期拉長，市場流動性下降。對此賣家通常會以折價的方式促進銷售，造成房價下跌。當拋壓足夠大時，可能會導致房地產市場流動性迅速“凍結”，賣家迫于剛性債務兌付或其他原因，會導致價格

38、大幅打折，賣家之間為了競爭有限的買家，可能會導致踩踏式的價格下調，導致短期價格崩潰，而價格大幅下滑反向造成買家觀望情緒加重，延遲或停止購房。因此，供給端拋壓對房價影響顯著，降低拋壓是修復房價的必要因素。因此，供給端拋壓對房價影響顯著，降低拋壓是修復房價的必要因素。降低拋壓方面既需要修正購房者悲觀預期也需要實質性的減少供給?？渴袌鲱A期自我修正需要漫長的時間調整，在周期下行時，逆周期政策出臺促進庫存去化必不可少。政策可干預的新房庫存去化方面，能夠認為以下政策出臺時，需要密切關注新房待售面積是否出現減少的趨勢：包括但不限于減少土地供應、中央減少土地供應、中央/地方出資收購商品房期地方出資收購商品房期

39、房或現房庫存（用途不限）、中央房或現房庫存（用途不限）、中央/地方出資促進以舊換新等。地方出資促進以舊換新等。二手房的拋壓相對新房更加市場化，但二手房拋壓不會無限制的增加，畢竟全市場的人把自住的房子都拿出來賣掉的可能性較低。就二手房的拋壓減少角度，能夠認為既可以通過市場自然出清，也可以通過政策間接干預提升二手房市場流通率（增加局部買盤）來緩解：1）市場自然出清市場自然出清 從行業經驗來看，二手房拋壓增加主要受兩方面因素影響：越來越多業主受經濟環境影響現金流斷裂導致剛性債務擠兌（法拍房）、持有一套或多套的住房持有者而言房產的性價比較低（租金收益比與供房成本比較）。還有一部分在二手房市場掛牌出售者

40、，因自身有置換需求需要賣一買一，由于其還貢獻了需求，所以暫且認為此類人群對二手房市場不算是單純增加拋壓的壓力來源。法拍房近幾年數量增加但影響不大。根據中指院相關報告，2023 年法拍房掛拍套數 79.6萬套，較2022 年增加 36.7%，增加 21.4 萬套；但成交套數為 14.9 萬套，較 2022 年僅增加 2.02 萬套。從物業類型看，住宅、商業為法拍房主流，合計占總拍賣套數超過 77%。其中，住宅掛拍 38.9 萬套，占比48.9%，絕對量增加 11.7 萬套，市場份額進一步擴大。雖然法拍房數量有增加，且起拍價通常較同小區房價有明顯折扣，但優質房源由于競爭激烈，實際拍出的價格并不比周

41、邊房價更低。而沒有拍賣成功的房子因為無實際成交價，所以對市場價格擾動不大。例如 2024 年 4 月深圳五套豪宅法拍房皆溢價成交，上海湯臣一品一套法拍房以約 1.18 億元的價格成交，折合單價高達 27.3 萬元/平方米，略高于市場價1.17 億元。因此法拍房的增加對二手房拋壓和房價雖有影響，但影響有限。其次，對于持有一套或多套的住房持有者來說，短期受房價下跌影響可能有恐慌性的跟風拋售。房價的下行導致資產收益的降低和業主財富縮水，但與此同時會推升房價收益比。在逆周期情形下，為了呵護需求側，央行通常會持續進行利率調整，降低購房成本。在租金收益比持續提升而購房成本繼續下降的情形下，需求側購買力可能

42、逐漸修復，進而帶動二手房市場量價修復，業主短期拋售的恐慌情緒也會得以緩解。2）政策間接引導）政策間接引導 在 2016 年巴曙松和楊現嶺的文章中房屋流通率：影響力不斷上升的房地產市場指標介紹了房屋流通率這一指標。流通率是指每年交易的二手房數量與存量房總量的比率，流通率是指每年交易的二手房數量與存量房總量的比率，不同經濟體和內部城市有明顯差異。美國流通率的峰值為 6.6%，英國到過 5.3%，澳大利亞為 5%，法國接近 4%。中國 2015-2016年存量房流通率在 1.6%-2.1%之間。雖然日本的流通率僅 0.85%，明顯低于英美等發達經濟體，但日本東京都的流通率為 1.59%，接近我國平均

43、水平的兩倍。該文提出影響流通率的主要因素有：經濟平穩增長 23/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告（正向關系）、住房自有率的提升（正向關系，房屋自有率提升增加存量房體量，推動成交）、人口流動（正向關系，核心動力）。參考該文件，在宏觀經濟環境穩定、我國自有房屋率較高的情形下，政策在推動二手房成交量的修復方面可以通過促進城市間人口流動來實現。（3）修復持續性上看三個月修復持續性上看三個月 2023 年全國房地產市場量價幾次起伏，每輪新政出臺能夠為市場帶來新的增量，但是市場好轉的持續性較差。以北京市場為例，2023 年 9 月 1 日（第 35 周）北京宣

44、布實施“認房不認貸”等相關政策，第 36周新房成交量漲至 10 萬平，環比增長 36%，此后連續 9 周成交保持在 10萬平以上（國慶周除外），而第 45 周則出現環比下降超 35%，成交量絕對值降至政策前水平，市場熱度持續時長約 2 個月；12 月 14日（第 49周）北京發布降低房貸利率及首付比例等政策，此后，第 50-52 周市場成交量快速上漲至 11萬平以上，但熱度僅持續 3周后再次快速下跌。在此情況下，若市場修復的持續性難以保持，則購房群體的觀望情緒難以打破，市場也難言真正企穩復蘇。從居民購房角度，居民“買漲不買跌”的觀望情緒會一直存在，若想打破這種情緒，回顧以往周期，量價協同增長效

45、應往往需持續增長 3 個月及以上，才能夠使得居民購房體感真實發生變化。所以在持續性的所以在持續性的跟蹤上，能夠認為，實際觀測周期不應少于兩個月，包括跟蹤上，能夠認為，實際觀測周期不應少于兩個月，包括 2 個月實際成交數據個月實際成交數據+1 個月帶看前瞻數據。個月帶看前瞻數據。24/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、對本輪周期修復路徑的探討對本輪周期修復路徑的探討 雖然本輪周期下行時間較長，打破內在負循環的挑戰難度大，但是萬物皆周期，房地產行業在經歷過調整后仍會觸底修復。就修復路徑方面，能夠認為，本輪房地產周期需求改善、打破負循環需要三個政策外

46、力：1）化解風險：）化解風險：2024 年需要全力化解房企現有的現金流壓力，即使房企主體問題復雜短期難以解決，但在項目層面需要有所突破來斬斷爛尾樓繼續增加的風險。房企主體和項目層面資金的支持可通過兩部委協調融資機制或存量房收購的兩種方式推進，且年內進一步加大企穩力度。2）穩定價格：）穩定價格：在價格錨定方面，核心城市的核心資產對市場信心影響較大，能夠認為可以優先聚焦。我國高品質住宅仍然稀缺，重點城市在房企或非房企手中還尚存優質地塊，可盤活優質地塊市場交易，在價格限制和配建上給與開發商一定的利潤空間，吸引開發商打造好產品。由于好房子稀缺，因此即便在需求較為低迷的情形下，好區位和好產品在有一定產品

47、溢價的情況下仍會有一定的吸引力。通過一二手房價差，可逐步帶動周邊同類二手房價格的性價比和成交活躍度。3）雙軌制和三大工程：）雙軌制和三大工程：雙軌制的設立，為商品房全面打開限制政策奠定基礎。三大工程的主要貢獻在于盤活和提供優質地塊、帶動城市經濟發展和收入預期。雙軌制和三大工程的同步推進情形下，中高端產品價格波動空間由政策調控變為市場調控，能夠助力需求側中長期量價改善，率先傳導至二手房看房量提升、拋壓下降、二手房價格企穩，進而帶動二手房和新房量價修復。五、長期住房需求五、長期住房需求分析分析 1、估算居民在住房部分的資產負債率較低估算居民在住房部分的資產負債率較低 根據七普數據，截至 2020

48、年，全國人口數為 14.12 億人，其中居住在城鎮的人口為 9.02 億人。25/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 只計算家庭戶的住宅情況，根據七普對家庭戶居住情況的統計，測算 2020 年城鎮家庭總住宅存量為294.6 億平米。2021-2023 年新建商品住宅合計銷售 36.2 億平米，由此測算 2023 年末城鎮家庭總住宅存量為 330.8 億平米。從售價看，2023 年全國商品住宅銷售均價為 10864 元/平米。由此估計城鎮居民住宅總存量資產為359.3 萬億。從負債端看，居民主要的負債是按揭貸款和公積金貸款。用 2023 年末的個人住房

49、貸款余額和 2022 年末的公積金貸款余額近似估計，合計 45.5 萬億。由此估算居民在住房部分的資產負債率較低：截至 2023 年末城鎮居民共持有 359.3 萬億住房資產；45.5 萬億負債，資產負債率 12.65%。26/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2、未來空間：城鎮化率仍有較大提升空間未來空間：城鎮化率仍有較大提升空間 從全球范圍看，城鎮化率的提升是經濟發展的結果之一。對比中國和世界主要發達經濟體 2023 年城鎮化率，我國城鎮化率仍有較大提升空間。從主流國家的城鎮化進程看，70%是主流國家城鎮化率增速的拐點。拐點后，城鎮化率仍然會進

50、一步提升，但增長速度大幅放緩。70-75%時長為 65-70%的 2.7 倍，75-80%時長為 65-70%的 3.3 倍。27/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從房齡看，我國居民在住房上的改善和更新需求較大。從城市數據看，房齡在 25 年內的住房占比為72.5%（鎮的占比為 72.3%）?？傮w來說，中國城鎮居民的負債水平普遍較低，盡管房價有所回調，但對金融系統的影響不大。隨著城鎮化進程的不斷深入、居民對住房質量要求的提高，預計未來住房需求將進一步提升。加之房地產政策的持續優化，二手房銷量有望逐漸回暖，房價也有筑底企穩趨勢，未來市場熱度也將逐步

51、由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。六、六、相關企業相關企業 1、保利収展：聚焦核心城市，土儲結構持續優化保利収展：聚焦核心城市，土儲結構持續優化 利潤短期承壓，高分紅彰顯信心。利潤短期承壓，高分紅彰顯信心。2023 年公司實現營業收入 3468億元，同比增長 23.4%；實現歸母凈利潤 121 億元，同比下降 34.1%。年內公司結轉毛利率為 16.0%，同比下降 6.0pp；對存貨和長期股權投資計提減值合計約 50 億元。公司擬每 10股派發現金股利 4.10 元（含稅），分紅比例 42.4%。聚焦核心城市，市占率持續提升。聚焦核心城市，市占率持續提升。2023 年公司實現

52、銷售金額 4222 億元，位居行業第一，銷售面積2386 萬平方米。公司堅持核心城市深耕，重點布局的 38 個核心城市銷售貢獻近 90%，同比提升 2pp。城市群布局效果顯著，長三角銷售金額超 1400 億元，珠三角銷售金額超 1100億元。公司加大 2022 年之前獲取存量去化力度，存量項目簽約金額 2575 億元，占銷售金額的 61%；簽約面積 1643 萬平方米，占銷售面積的 69%。市場占有率連續上升至 3.6%，同比提升 0.2pp；核心 38 城市占率達 6.8%，同比提升 0.7pp；27 城市占率超過 10%。積極補充高質量土儲，資源結構持續積極補充高質量土儲，資源結構持續優化

53、。優化。2023 年拓展項目 103 個，總地價 1632 億元，權益地價1359 億元，同比提升 26%，拓展權益比提升 16pp 至 83%；公司土儲計容建面 7790萬平方米，其中存量項目 6608 萬平方米，增量項目 1182 萬平方米，存量項目占比下降 8pp；核心 38 城面積儲備占比近7 成，同比提升 2.4pp，資源結構不斷優化。堅持聚焦核心城市和商品住宅，公司拓展金額中 99%位于核心 38 城，住宅業態貨值占比 95%。公司對公寓、寫字樓、商業等重點業態進行資源整合，實現資產經營類收入 41.7 億元，同比增長超三成。28/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業

54、|深度深度|研究報告研究報告 財務結構持續優化，融財務結構持續優化，融資成本不斷降低。資成本不斷降低。期末公司扣除預收款的資產負債率為 67.14%（-1.34pp），凈負債率為 61.20%（-2.37pp），現金短債比為 1.28；1年內到期的債務余額 737 億元，占有息負債的20.82%，同比下降 0.46pp。公司有息負債規模 3543 億元，較年初減少 271 億元；綜合融資成本約為3.56%，較年初下降 36 個基點。年內實現回籠資金 4304 億元，銷售回籠率 102%，其中當年銷售回籠率 78.3%，同比提升 11.2pp；公司經營活動現金流量凈額 139 億元，連續 6 年

55、為正。2、招商蛇口：業績同比反彈顯著，招商蛇口：業績同比反彈顯著，追求綜合収展提升長期競爭力追求綜合収展提升長期競爭力 業績同比反彈顯著，盈利能力邊際改善。業績同比反彈顯著，盈利能力邊際改善。2023 年，公司實現營業收入 1750.1 億元，同比減少 4.4%，收入同比減少主要因開發業務營收同比減少 7.0%至 1539.6 億元，而資產運營與城市服務營收分別同比增長 40.6%及 14.4%，資產運營收入反彈顯著；公司歸母凈利潤 63.2 億元，同比增長 48.2%，同比增速較高一方面因公司上年業績同比基數較低，另一方面因公司 23 年資產減值損失、信用減值損失分別同比減少 54.9%、9

56、0.0%，以及少數股東損益占比同比降低 22.5pct 至 30.6%等因素；從盈利能力上看，公司毛利率表現仍顯承壓，同比降低 3.4pct 至 15.9%（其中開發業務毛利率 17.1%），但 ROE（歸母，攤?。┮堰呺H好轉回升至 5.3%（2022 年為 4.2%）。截至 2023 年末公司的存貨跌價準備已計提至相對安全水平（占存貨原值的 1.6%），雖然市場銷售價格、租金短期內仍有下行壓力，但公司后期減值壓力將邊際減小，同時毛利率修復進度或放緩，隨著公司積極優化其余運營成本，盈利能力邊際改善趨勢或將延續。高能級城市深耕卓有成效，穩坐上海銷售高能級城市深耕卓有成效，穩坐上海銷售 TOP1。

57、2023 年，公司實現銷售金額 2936 億元，同比+0.4%，銷售規模躋身行業前五；在高能級城市深耕卓有成效，在全國 13 個城市進入當地流量銷售金額 TOP5，在核心“6+10 城”銷售額占比 77%，其中，在上海、蘇州、合肥、長沙、南通排名 TOP1。2024 年，公司不唯銷售金額論，未來將進一步關注利潤、質量、效益、轉型、品質的均衡發展。聚焦核心城市，注重優質土儲。聚焦核心城市，注重優質土儲。2023 年，公司共獲取 55 宗地塊，總地價約 1134 億元，拿地銷售比為38.6%，拿地力度較大；新增土儲較為優質，拿地均價達 19220 元/，在“核心 6+10城”的投資金額占比為 88

58、%，奠定良好銷售基礎。財務結構優化，融資端降本增效成效顯著。財務結構優化，融資端降本增效成效顯著。截至 2023 年末，公司持有貨幣資金 882.9 億元，同比增長2.4%，現金短債比為 1.28；年內通過股票定增等方式，歸母所有者權益同比增長 17.7%至 1197 億元，凈負債率 54.6%，財務穩健度提升；全年綜合資金成本為 3.47%，較年初降低 42 個 bp，有效節約融資成本。3、建収建収國際國際：銷售拿地保持強勁，積極分紅回報股東：銷售拿地保持強勁，積極分紅回報股東 穩健經營，兌現高質量分紅。穩健經營，兌現高質量分紅。2023 年，公司實現營業收入 134430 百萬元，同比+3

59、4.9%。其中，公司物業開發業務收入 96648 百萬元，占總收入約 96.80%。截至 2023 年 12 月 31 日，公司實現毛利潤和歸母凈利潤分別為 14917百萬元和 5035 百萬元，同比分別+2.0%和+2.1%；毛利率和歸母凈利率分別為11.10%和 3.75%，較 2022 年同期略有下行；每股基本收益 2.61 元/股。董事會建議派付末期股息每股1.3 港元，分紅率約 52%，同比提升 6 個百分點，股息率約 10%。銷售穩居行業前十，強化庫存變現能力。銷售穩居行業前十，強化庫存變現能力。2023 年，公司實現全口徑金額同比+11%；權益簽約金額 1380億元，同比+14%

60、，銷售權益比例約為 73%。根據克而瑞百強房企銷售業績排行榜，公司 23 年全口徑銷售金額位列榜單第 8。截至 2023 年 12 月 31 日，公司權益銷售總建筑面積為 666.4 萬平方米，較 2022 29/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 年同期+9.3%?；乜罘矫?，公司 2023 年全年全口徑回款率高達 98%，較 2022 年提升 2 個百分點；全口徑回款能夠覆蓋有息負債的 2.2 倍，安全邊際較高。有質拓儲，流動性和盈利性兼備。有質拓儲，流動性和盈利性兼備。2023 年，公司新增優質土地 78 宗，全口徑拿地金額和全口徑拿地貨值分別為

61、 1169 億元和 2180 億元，同比分別+42%和 48%，拿地權益比例為 73%。其中，杭州云啟之江、寧波璞云、龍巖央璽等多項目實現年內拿地、年內清盤。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在中國設有 311個項目，土地儲備總可銷售面積約達 15.52 百萬平方米，貨值約為 2668 億元，土儲權益比例 76%，一、二線城市占比高達 84%。流動性良好，財務安全健康。流動性良好，財務安全健康。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在手現金 54161.32 百萬元，凈負債率33.6%，同比下降 19 個百分點；存量有息負債的平均融資成本約 3.75%，同比下降 58 個 b.

62、p.，公司融資政策審慎，現金流足夠維持良好的資本架構，財務整體安全健康。4、越秀地產：業績壓力充分釋放，銷售拿地保持積極越秀地產：業績壓力充分釋放，銷售拿地保持積極 受行業下行影響，公受行業下行影響，公司業績下滑。司業績下滑。2023 年公司實現營收 802 億元，同比增長 10.8%，實現歸母凈利潤32 億元，同比下降 19.4%，實現核心凈利潤 35 億元，同比下降 17.5%。公司業績下降主要是由于：1）2023 年實現毛利率 15.3%，較上年下降 5.2 個百分點；2）2023 年其他虧損 13.5 億元，較上年增加15.6 億元，主要來自于蘿崗和陳頭崗項目的資產減值。銷售超額完成目

63、標，廣州市場蟬聯第一。銷售超額完成目標，廣州市場蟬聯第一。2023 年公司實現銷售金額 1420億元，同比增長 13.6%，完成全年銷售目標的 108%。公司繼續深耕大灣區及廣州，兩個區域銷售占比分別為 50.4%、43.2%，公司已經連續三年蟬聯廣州銷售額第一，市占率達到 17.2%。此外，公司在上海和北京的深耕成效顯著，兩城分別實現銷售額 135、79 億元。精準投資，土儲豐厚。精準投資，土儲豐厚。2023 年公司新增 28 幅土儲，總建面 491 萬方，中西部、華東、北方、大灣區分別占比 38%、32%、18%、12%，按獲取方式分，公開市場拿地 47%，多元化方式拿地 53%。2023

64、 年公司于杭州新增一個 TOD 項目，總面積 48 萬方。截至 2023 年年末，公司擁有總土儲儲備 2567 萬方，其中大灣區占比 42%，一二線城市占比 95%，土儲豐厚。5、中國海外収展：中國海外収展：利潤率表現穩定，小陽春銷售亮眼利潤率表現穩定，小陽春銷售亮眼 23 年業績同比企穩回升，盈利水平保持穩健，聚焦核心城市銷售亮眼。年業績同比企穩回升，盈利水平保持穩健，聚焦核心城市銷售亮眼。業績同比企穩回升，盈利水平保持穩健:2023 年，公司實現營收 2025 億元，其中地產開發業務實現營收 1929 億元，同比增長 11.8%，截至 23 年末公司（不含中海宏洋）已售未結金額 1859億

65、元，同比增長 7.6%，預期 24 年開發業務結算規模有保障；公司商業物業收入 63.6 億元，同比增長 20.9%，表現亮眼，近年來商業入市力度較大，預期 24 年商業收入有望延續較高增速，提高多元化競爭力；公司綜合毛利率為 20.3%，同比降低1.0pct，表現企穩；歸母凈利潤為 256 億元，同比增長 10.1%，其中核心歸母凈利潤為 236.5 億元，歸母凈利潤實現同比回升主要因收入保持增長、毛利率企穩以及 23 年內未計提存貨減值等因素；公司盈利能力保持穩健，凈利潤率為 13.4%、核心歸母凈利率為 11.7%，整體保持在行業內較高水平。聚焦核心城市銷售動能強，聚焦核心城市銷售動能強

66、，24 年小陽春銷售亮眼。年小陽春銷售亮眼。2023 年，公司實現銷售額 3098億元，同比增長5.1%；不含中海宏洋的銷售額為 2670 億元，同比增長 4.9%，其中于一線及強二線城市銷售額占比達74%，于北京（銷售額達 614 億元）、廣州、深圳、成都、西安等 7城銷售額超百億。2024 年 3 月，30/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 公司加快優質樓盤推售，實現銷售額 412 億元，同比下降 4.1%；2024 年 1-3 月公司累計實現銷售額602 億元，同比下降 28.0%，好于同期百強房企銷售表現。23 年拿地積極，聚焦高能級城市。

67、年拿地積極，聚焦高能級城市。2023 年，公司全口徑拿地總額 1440 億元，拿地銷售比 46.5%；其中，公司（不含合/聯營公司）拿地總價 1342 億元，拿地銷售比（不含合/聯營公司）為 59.5%，于一線及強二線城市拿地金額占比 92%，充分聚焦核心城市，保障后續銷售。截至 23 年末，公司擁有總土儲 5403 萬平米，其中不含中海宏洋的總土儲為 3522 萬平米，總量保持相對充裕。財務運營穩健，融資成本保持低位。財務運營穩健，融資成本保持低位。截至 2023 年末，公司通過主動提前償債等方式減少有息負債 127億元至 2577 億元，有利于減少財務成本；加權平均融資成本為 3.55%，

68、成本較低，信用優勢顯著；剔除預收款的資產負債率為 51.8%、凈負債率 38.7%、現金短債比 2.1 倍，財務杠桿水平較低，保持綠檔穩健運營。6、萬科萬科 A：公司經營與行業壓力的對抗：公司經營與行業壓力的對抗 收入與毛利率下滑拖累業績，行業下收入與毛利率下滑拖累業績，行業下行壓力仍需消化。行壓力仍需消化。2023 年公司實現營收 4657.4 億元（-7.6%），主要由于竣工量(-13.7%)及結算資源量(-12.9%)同比下降。歸母凈利潤降幅（-46.4%）大于營收降幅（-7.6%），主因綜合毛利率同比下降 4.3pct 至 15.2%（其中開發業務結算毛利率同比下降 4.7pct 至1

69、5.7%），投資凈收益同比下滑 34.3%至 26.9 億元、計提減值損失 38.7 億元（去年同期計提減值 9.3 億元）等因素也拖累業績表現。雖稅金及附加率、期間費用率分別同比下降 0.9pct、0.2pct 至 4.0%、4.8%，仍難以完全對沖毛利率下滑對業績的不利影響。展望后期，公司表內預收賬款 3104 億元（-33.5%），預收/結算=0.77X，毛利率短期難有起色，結算規模也將持續承壓，房價下跌背景下存貨的減值壓力仍在，盡管經營性業務供需邊際提升，但后續業績仍需進一步努力。銷售規模業內前二，行業需求與資金鏈承壓下投資趨于審慎是理性選擇。銷售規模業內前二，行業需求與資金鏈承壓下投

70、資趨于審慎是理性選擇。2023 年公司銷售額 3761億元（-9.8%），銷售規模行業前二。全年拿地投資額約 828 億元（-6.5%），樓面價 13899 元/方（+13.0%）。金額、面積角度的投資強度分別為 22.0%、24.2%，行業需求與資金鏈承壓下投資趨于審慎是理性選擇。2023 年新開工 1706 萬方(+8.8%)，完成年初計劃的 102%；竣工 3134 萬方(-13.7%)，完成年初計劃的 97.1%。2024 年計劃新開工、竣工量分別為 1072、2206 萬方，計劃對計劃同比下降35.9%、31.7%。截至 2023 年末公司未竣工土儲 9189萬方（在建 5886+待

71、建 3304萬方），同比下降22.5%，行業需求尚未修復，公司前端投資及開工、中端庫存、后端竣工均有一定收縮。第二曲線穩步成長，長租公寓在成本法下首次實現整體盈利。第二曲線穩步成長，長租公寓在成本法下首次實現整體盈利。2023 年經營服務業務體現較強韌性，全口徑收入達 558.1 億(+8.9%)，提供穩定現金流，助力穿越周期。物業收入 334.2 億(+10.2%)，蝶城戰略取得成效，住宅物業毛利率提升 3.5pct。商業全口徑租金 91.1 億(+4.6%)，合計開業 203 個商業項目，總建面 1158 萬方，儲備面積 305 萬方。物流地產累計開業建面 1002 萬方，全口徑租金 41

72、.8 億(+17.2%)。長租公寓規模行業第一，成本法下首次實現整體盈利，管理 23 萬間，開業 18 萬間，全口徑租金 34.6 億(+6.8%)。7、綠城中國：穩中有升，鞏固龍頭綠城中國：穩中有升，鞏固龍頭 2023 年公司業績符合預期，收入再創新高，歸母凈利潤增速由負轉正。年公司業績符合預期，收入再創新高，歸母凈利潤增速由負轉正。2023 年公司收入 1314 億元（人民幣，下同），歸母凈利潤 31億元，分別同比上漲 3.3%、13.1%?？紤]到地產開發板塊處于調整期，而物業銷售為公司主營業務，因此調整公司 20242025 年 EPS 至 1.35 元、1.53 元（原為 1.52 元

73、、1.90 元），新增公司 2026 年 EPS 為 1.76 元。31/32 2024 年年 5月月 20 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 受市場承壓影響疊加拿地策略調整，公司毛利率降至受市場承壓影響疊加拿地策略調整，公司毛利率降至 13%，預期見底。，預期見底。2023 年公司毛利率同比下降4.3pct 至 13%，凈利潤同比上漲 0.4pct 至 2.4%。毛利率的下滑主要由于物業銷售分項同比下滑 4.7pct至 11.3%，有兩方面原因：受行業及限價影響，結算均價同比下滑 2.7%，拿地向核心一二線城市集中，相關項目毛利率偏低?？紤]到目前大量政策支持市場企穩、公司拿地結構趨

74、于穩定，且酒店和投資性物業穩健向好，公司利潤率預期已經見底。另外，2023 年公司計提非金融資產減值損失 14億元，略低于 2022 年的計提規模（15 億元）。公司拿地投資策略有效，且可結轉資源充足，后續業績保障性強。公司拿地投資策略有效，且可結轉資源充足，后續業績保障性強。2023 年公司拿地投資繼續聚焦收斂，新拓項目一二線貨值占比 84%，權益占比為 74%。從銷售反饋來看，2023 年首開去化率同比提升 7pct至 82%，可見拿地策略充分發揮公司優勢。另外，截至 2023 年底，公司自有項目可售貨值約 2450 億元，其中一二線貨值占 80%，已售未結轉金額約為 2565 億元，規模

75、較大，為未來 23 年的業績提供保障。公司財務穩健，融資進展順利，預期公司財務穩健，融資進展順利，預期 2024 年債務結構安全。年債務結構安全。2023 年公司融資渠道通暢，加權平均利息成本同比下降 10pct 至 4.3%，且完成境外融資置換 12 億美元；截至 2023 年底，公司一年內到期債務占總債務比例的 22%，比例較低，同時公司將于 2024 年上半年完成全部全年到期境外債務的置換工作。8、新城控股：業務穩健增長新城控股：業務穩健增長 高度重視竣工交付，結算毛利率繼續下行與大筆減值計提壓制業績表現。高度重視竣工交付，結算毛利率繼續下行與大筆減值計提壓制業績表現。2023 年公司高

76、度重視竣工交付，竣工面積仍有提升（完成 2017萬平，同比+0.6%），達成全年竣工目標的 104.3%；表內交付面積1300 萬平（-1.5%），表內交付均價微漲（+3.9%至 8255 元/平），最終開發結算收入同比+2.3%，推動公司整體營收同比+3.2%至 1192 億元。結算毛利率再次下行 1.5pct 至 13.9%，盡管高盈利性商業運營業務繼續擴張對其形成一定對沖，去年公司綜合毛利率仍同比下行 1.0pct 至 19.1%。大筆減值計提極大壓制了公司業績表現，公司 2023 年計提各類資產減值準備達 63.5 億元，影響歸母凈利潤 55.9 億元；盡管期間費率有所下行，但所得稅費

77、用提升再次削弱業績，公司全年實現歸母凈利潤 7.4 億元（-47.1%），扣非歸母凈利 3.1 億元（-57.7%）。后續展望方面，2024年公司竣工目標 1359 萬平（較2023 實際-32.6%），近年銷售均價下行或對后續結算均價有所壓制，收入端或將承壓；但收入端仍有一定底線保障，截至 2023 年末公司總預收較年化結算收入覆蓋倍數仍達 1.0X，全口徑已售未結貨值仍有 1742 億元。公司未來業績表現或優于收入端，結算端毛利率繼續下行空間有限，高盈利商業運營總收入持續增長（2024 年目標 125 億元，較 2023 年實際+10.4%），再次大筆減值壓力下降，后續業績有望邊際修復。銷

78、售量價齊跌，拿地重啟仍需時日。銷售量價齊跌，拿地重啟仍需時日。受推貨質量與市場信心等影響，公司銷售端表現依舊承壓，2023年實現銷售金額 760 億元（-34.5%）、面積 969萬平（-18.7%）、均價 0.78 萬元/平（-19.5%）。財務安全仍為公司重點關注點，公司在持續搶抓回款的同時基本暫停拿地，后續真正意義上的拿地重啟仍需銷售表現有實質性改觀。2024 年公司開工目標 408 萬平（較 2023 年實際-7.3%），供貨規模與質量承壓或對后續銷售有所壓制，但考慮公司 2023 年末仍有 3884 萬平可售土儲，銷售絕對量仍有望維持一定體量。自持業務穩健增長，重視現金流安全。自持業

79、務穩健增長，重視現金流安全。截至 2023 年末，公司全國布局 198座吾悅廣場，已開業及委托管理在營數量 161 座，開業面積 1499 萬平，出租率 96.5%；2023 年實現商業運營總收入 113.2 億元（+13.2%），完成全年目標的 102.9%，成為公司重要的現金流與盈利補充；2024 年計劃新開業吾悅廣場及委托管理在營項目 12 座，實現商業運營總收入 125億元，自持業務仍將穩健增長。積極融資保障32/32 2024 年年 5月月 20 日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 資金安全，年內多次發債之外也通過吾悅廣場抵押獲取經營性物業貸及其他融資近 140億元；年末有息負

80、債 571 億元（-19.9%），平均融資成本 6.20%（-0.32pct），后續仍需持續關注公司銷售與融資表現。七、參考研報七、參考研報 1.開源證券-房地產行業深度報告：2023 年房地產行業綜述，銷售不及預期業績承壓，低估值蓄力板塊價值重塑2.開源證券-房地產行業 2024年中期投資策略：供需兩端重塑，低成本走出危機3.浙商證券-房地產行業深度報告：打破負循環，探尋修復路徑4.申萬宏源-房地產行業中國住房需求總量及結構趨勢研究之四：三大底部信號顯現，需求有望筑底企穩5.西南證券-保利發展-600048-聚焦核心城市，土儲結構持續優化6.光大證券-招商蛇口-001979-2023 年年報

81、點評：業績同比反彈顯著，追求綜合發展提升長期競爭力7.海通證券-建發國際集團-1908.HK-2023 年年度業績點評：聚力前行，高質成長8.中信建投-越秀地產-0123.HK-2023 年年度業績點評：業績壓力充分釋放，銷售拿地保持積極9.光大證券-中國海外發展-0688.HK-動態跟蹤：利潤率表現穩定，小陽春銷售亮眼10.長江證券-萬科 A-000002-2023 年報點評：公司經營與行業壓力的對抗11.國泰君安-綠城中國-3900.HK-2023 年業績點評：穩中有升，鞏固龍頭12.長江證券-新城控股-601155-2023 年報點評：自持業務穩健增長，關注后續資金情況免責聲明：以上內容僅供學習交流，不構成投資建議。