《通信行業運營商行業系列報告5：掘金自由現金流算力與新質生產力共振-240529（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《通信行業運營商行業系列報告5：掘金自由現金流算力與新質生產力共振-240529（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 05 月 29 日 推薦推薦（維持）（維持）運營商行業系列報告運營商行業系列報告 5 5：TMT 及中小盤/通信 伴隨著三大運營商價值創造能力不斷夯實，自由現金流增速高于凈利潤增速，伴隨著三大運營商價值創造能力不斷夯實，自由現金流增速高于凈利潤增速，后續分紅派息后續分紅派息的的提升路徑將會愈發明確提升路徑將會愈發明確并加速兌現并加速兌現。同時，同時，疊加疊加 2024 年三大運年三大運營商全面推進營商全面推進算力基礎設施建設算力基礎設施建設，加強，加強 5G 專網、大數據、人工智能、衛星互專網、大數據、人工智能、衛星互聯網、聯

2、網、5G-A、低空經濟與量子技術等新質生產力領域的布局，、低空經濟與量子技術等新質生產力領域的布局，算力與算力與新質生產新質生產力有望打開運營商全新增長空間，維持對于行業的“推薦”評級。力有望打開運營商全新增長空間，維持對于行業的“推薦”評級。三大運營商業績穩健增長，自由現金流增速高于凈利潤增速三大運營商業績穩健增長，自由現金流增速高于凈利潤增速。2023 年分紅總額占自由現金流比例為 63.8%，后續仍有較大提升空間。隨著三大運營商價值創造能力持續夯實，后續分紅派息提升路徑明確并有望加速兌現。算力基礎設施建設是后續運營商云持續增長的重要基礎，算力基礎設施建設是后續運營商云持續增長的重要基礎，

3、2024 年算力仍將是年算力仍將是運營商投資重點。運營商投資重點。算力基礎設施建設是后續運營商云持續增長的重要基礎，一方面助力云的智能化發展，另一方面持續提升云業務盈利質量。（1）2024 年算力繼續成為運營商資本開支的投入重點，2024 年中國移動算力投資占資本開支比例同比增長 5.77pct。同時，從集采角度來看，從集采角度來看，2023、2024年三大運營商全面加大通用、智算服務器集采力度。（2）此外，在中國移動、中國聯通 2024 年已公布的 AI 服務器集采中，中標候選人皆為昇騰整機合作伙伴，顯示出三大運營商國產算力建設的堅定決心。重點布局新質生產力領域新興產業與未來產業，憑借資源優

4、勢搶占先機。重點布局新質生產力領域新興產業與未來產業，憑借資源優勢搶占先機。三大運營商在新質生產力發展過程中扮演著重要角色，一方面三大運營商深入推進數字經濟發展，另一方面三大運營商自身也在加快布局新興產業并培育未來產業。2023 年起，三大運營商全面加大在 5G 專網、大數據、AI 大模型、衛星互聯網、5G-A、低空經濟、量子技術等新興產業、未來產業方面的布局力度，此類產業普遍具備較高的準入門檻，需要前期大量的研發投入與資源積累。三大運營商可憑借自身在云網數算方面的海量積累，與新質生產力關鍵領域產生良好協同，在新質生產力重點產業布局中占據先機與主導地位。投資建議：價值創造能力持續夯實，后續分紅

5、派息提升路徑明確并加速兌現，投資建議：價值創造能力持續夯實，后續分紅派息提升路徑明確并加速兌現，算力與新質生產力共振打開全新空間。算力與新質生產力共振打開全新空間。政策、競爭格局、資本投入及公司治理四大拐點共振，疊加創新業務高速發展、新質生產力業務打開全新空間、分紅派息提升路徑明確、產業鏈影響力不斷提升，重新定義運營商未來十年的成長空間，給予“推薦”投資評級。風險提示：風險提示：市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險、成本管控不及預期的風險成本管控不及預期的風險、創新業務拓展創新業務拓展不及預期不及預期的風險。的風險。重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼

6、市值市值 23EPS 24EPS 24PE PB 投資評級投資評級 中國移動 600941.S 2148.6.15 6.46 15.5 1.6 強烈推薦 中國電信 601728.S 552.7 0.33 0.36 17.0 1.2 強烈推薦 中國聯通 600050.S 149.5 0.26 0.29 16.3 0.9 強烈推薦 資料來源：公司數據、招商證券（備注：市值單位為十億元）行業規模行業規模 占比%股票家數（只）194 3.8 總市值（十億元）2682.2 3.5 流通市值（十億元）1994.0 2.9 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 1.4-11.1-5.7 相對表現-

7、0.0-14.6-0.1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、衛星互聯網系列研究報告 3：“天地一體”手機直連衛星加速演進2024-05-08 2、GB200 網絡架構測算，1.6T 光模塊需求有望超預期AI 算力架構系列 12024-04-17 3、AI 算力網絡系列報告 16：IDC供需格局邊際好轉，AI 打開全新增長空間2024-03-31 梁程加梁程加 S1090522060001 孫嘉擎孫嘉擎 S1090523040001 -200204060Sep/22Jan/23May/23Aug/23(%)通信滬深300掘金自由現金流，算力與新質生產力共振掘金自由現金流，算力與

8、新質生產力共振 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、算力布局：2024 年運營商投資重點，擔當國內算力建設主力軍.5 二、新質生產力布局：運營商憑借資源優勢占據先機.9 1、5G 專網應用：有望成為運營商全新百億業務.9 2、大數據與人工智能應用：大數據業務穩步增長，AI 大模型能力持續夯實 10 3、衛星互聯網：中國移動兩顆低軌試驗星成功入軌，中國電信首發手機直連衛星業務11 4、5G-A 與低空經濟：中國移動 5G-A 商用部署全面拉開，通感一體助力低空經濟發展12 5、量子技術：前瞻布局量子領域，推進新興成果轉化.13 三、2023&2024Q1 三大運營商財

9、報分析.15 1、2023 年年報：業績實現穩健增長，價值創造能力持續提升.15 2、2024 年一季報：凈利潤增速持續高于收入增速，預計全年業績具備較強確定性21 圖表圖表目錄目錄 圖 1：國內公有云 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 市場份額情況.5 圖 2：算力基礎設施建設是運營商云業務長期高質量發展的必然要求.6 圖 3：2022-2024E 三大運營商算力投資情況（億元，%）.6 圖 4：2022-2024E 三大運營商算力投資占 Capex 比重情況（%）.6 圖 5：三大運營商在新質生產力發展中扮演著重要角色.9 圖 6：2021-2023 年中國移動大數據業務收入情況（億

10、元，%）.11 圖 7：2021-2023 年中國聯通數據服務收入情況（億元，%）.11 圖 8：中國移動天地一體網絡低軌試驗衛星發射入軌.12 圖 9：中國電信在香港首發手機直連衛星業務.12 圖 10：中國移動五岳量子云平臺.14 圖 11：504 比特超導量子計算芯片“驍鴻”.14 圖 12：2019-2023 年三大運營商整體業績情況（億元，%）.15 圖 13：2019-2023 年三大運營商營業收入情況（億元，%）.15 圖 14：2019-2023 年三大運營商通服收入情況（億元，%）.15 圖 15：2019-2023 年三大運營商歸母凈利潤情況（億元，%）.15 圖 16：2

11、020-2023 年三大運營商各業務收入情況（億元，%）.16 圖 17：2020-2023 年三大運營商產業互聯網業務收入情況（億元，%）.16 fYeZcWcW8X9WfVdX9PbPbRtRnNsQqMlOpPrMkPmPoP7NnMoOuOnPwOMYqNnR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 18：2023 年以來三大運營商移動用戶變化情況（萬戶）.17 圖 19：2023 年以來三大運營商固網寬帶用戶變化情況（萬戶）.17 圖 20：2019-2023 年三大運營商移動 ARPU 變動情況（元/月/戶）.17 圖 21：2019-2023 年三大運營商家庭寬帶綜合 AR

12、PU 變動情況（元/月/戶）.17 圖 22：2019-2023 年三大運營商通服利潤率情況（%）.18 圖 23：2019-2023 年三大運營商 ROE 情況（%）.18 圖 24：2019-2023 年三大運營商人均創收情況（億元，%）.18 圖 25：2019-2023 年三大運營商人均創利情況（億元，%）.18 圖 26：2014-2023 年三大運營商資本開支總和情況（億元，%）.19 圖 27：2014-2023 年三大運營商資本開支占收比變動情況（%）.19 圖 28：2019-2023 年三大運營商自由現金流情況（億元，%）.21 圖 29：三大運營商合計分紅率及分紅占自由現

13、金流比率（%）.21 圖 30：2021Q1-2024Q1 三大運營商營業收入、通服收入情況（億元，%）.22 圖 31：2021Q1-2024Q1 三大運營商歸母凈利潤情況（億元，%）.22 圖 32：2022Q1-2024Q1 中國移動、中國電信移動 ARPU 變動情況（元/月/戶）22 圖 33：2022Q1-2024Q1 中國移動、中國電信家庭寬帶綜合 ARPU 變動情況（元/月/戶）22 圖 34：2023.03-2024.03 三大運營商新興業務收入情況（億元，%）.23 圖 35：2023.03-2024.03 三大運營商新興業務細分項目增速情況（%）.23 圖 36：通信行業歷

14、史 PEBand.23 圖 37：通信行業歷史 PBBand.23 表 1：國內外主流云廠商業績增速對比.5 表 2：三大運營商算力規模及規劃.7 表 3：中國移動2024 年 PC 服務器集中采購項目各廠商中標情況.7 表 4：2023、2024 年中國移動新型智算中心集采情況.7 表 5：2023 年三大運營商 5G 專網業務情況.10 表 6：三大運營商 AI 大模型發展情況.11 表 7：工信部衛星通信業務行政許可情況.11 表 8：2023 年三大運營商業績情況一覽.15 表 9：2020-2023 中國移動經營費用及占收比情況（億元，%）.19 表 10：2020-2023 中國電

15、信經營費用及占收比情況（億元，%）.20 表 11：2020-2023 中國聯通經營費用及占收比情況（億元，%）.20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 表 12：2021-2023 年三大運營商派息率情況.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 一、一、算力布局：算力布局：2024 年運營商投資重點，年運營商投資重點，擔當擔當國內國內算力建設主力軍算力建設主力軍 2023年三大運營商云業務繼續保持高增速，移動云、天翼云在國內年三大運營商云業務繼續保持高增速，移動云、天翼云在國內 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 市場中份額持續提升。市場中份額持續提升。營收與增速方面，2

16、023 年三大運營商云業務共實現營收 2,315 億元，同比增長 60.4%（2022 年同比增長 111.0%），其中天翼云/移動云/聯通云同比分別實現 68%/66%/42%的增長，增速明顯高于國內外主流云廠商。市場份額方面，根據 IDC 數據，1）IaaS 市場方面：市場方面：2023H2 國內公有云 IaaS 市場中，阿里云、華為云、天翼云、騰訊云與移動云位列前五，AWS跌出前五位，移動云取而代之，阿里云與騰訊云市場份額持續下滑，天翼云與移動云市場份額同比分別增長 1.1pct 與 2.3pct。2）PaaS 市場方面：市場方面：2023H2 國內PaaS 市場中，阿里云、騰訊云、華為

17、云、AWS 與天翼云位列前五，天翼云份額環比 2023H1 增長 2.1pct，在國內 PaaS 市場前五大廠商中環比增速居首。3）IaaS+PaaS 市場方面：市場方面：2023Q3 天翼云、移動云份額分別為 11.6%、8.3%，同比增長 1.4pct 與 2.8pct，增速保持領先。表表 1：國內外主流云廠商業績增速對比國內外主流云廠商業績增速對比 地區地區 排序排序 云廠商云廠商 2021 yoy 2022 yoy 2023 yoy 美國美國 1 AWS 4,010 35%5,524 38%6,444 17%2 Azure 4,384 25%5,753 31%6,936 21%3 Gc

18、p 1,224 44%1,813 48%2,349 30%中國中國 1 阿里云 724 30%776 7%994 28%2 天翼云天翼云 279 102%579 108%972 68%3 移動云移動云 242 114%503 108%833 66%4 華為云 201 34%453 125%553 22%5 聯通云聯通云 163 46%361 121%510 42%6 騰訊云 284 45%298 5%-7 百度云 151 64%177 17%188 6%8 金山云 91 38%82-10%70-14%9 Ucloud 29 18%20-32%15-23%10 青云 4-1%3-28%3 10%

19、資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 1：國內公有云國內公有云 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 市場份額情況市場份額情況 資料來源：IDC、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 算力基礎設施建設將是后續三大運營商云持續增長的重要基礎，一方面可助力云算力基礎設施建設將是后續三大運營商云持續增長的重要基礎，一方面可助力云的智能化發展，另一方面也可以持續提升盈利質量。的智能化發展，另一方面也可以持續提升盈利質量。1）算力基礎設施建設將助推云業務智能化發展。當前由于高基數原因，2024 年運營商云增速指引明顯放緩（如移動云 2024 預計同比增長 30%以上；天翼云千億規模上保持一

20、定增長），同時，大模型時代也對于公有云服務商提出了全新要求，需要通過算力基礎設施建設，為客戶提供算力支持、訓推工具、運維工具、多方算力調度等服務。隨著運營商云逐步向智能云邁進，AI 相關業務也可以為運營商云業務后續增長打開全新空間。2）算力業務也將持續提升運營商盈利質量。過往運營商云主要通過發過往運營商云主要通過發揮算網一體及規模效應優勢提升盈利能力，而大模型時代下揮算網一體及規模效應優勢提升盈利能力，而大模型時代下 AI 相關服務將有效相關服務將有效夯實云業務核心競爭力，并幫助提升盈利能力。夯實云業務核心競爭力，并幫助提升盈利能力。如百度 2024Q1 電話會上指出“2024Q1 百度智能云

21、營收同比增長 12%，持續實現盈利，持續實現盈利，AIGC 貢獻收入占比達 6.9%，占比逐步擴大?！眻D圖 2：算力基礎設施建設是運營商云業務長期高質量發展的必然要求算力基礎設施建設是運營商云業務長期高質量發展的必然要求 資料來源：招商證券繪制 算力算力繼續繼續為三大運營商投資重點為三大運營商投資重點，2024 年中國移動算力投資占資本開支比重快年中國移動算力投資占資本開支比重快速提升速提升。2023 年中國移動/中國電信/中國聯通算力資本開支分別為 391 億元/195億元/149 億元，占資本開支比例分別為 21.69%/19.73%/20.16%，2024 年中國移動/中國電信算力資本開

22、支分別為 475 億元/180 億元，同比+21.48%/-7.69%，占資本開支比例分別為 27.46%/18.75%，同比+5.77pct/-0.98pct。圖圖3：2022-2024E 三大運營商算力投資情況（億元，三大運營商算力投資情況（億元，%）圖圖4：2022-2024E 三大運營商算力投資占三大運營商算力投資占 Capex 比比重情況（重情況（%）資料來源：公司公告、招商證券（中國聯通未單獨披露算力側 Capex）資料來源：公司公告、招商證券-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500202220232024E中國移動（億元）中國

23、電信（億元）中國聯通（億元）中國移動yoy（%）中國電信yoy（%）中國聯通yoy（%）0%5%10%15%20%25%30%202220232024E中國移動（%）中國電信（%）中國聯通（%）敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 表表 2：三大運營商算力規模及規劃三大運營商算力規模及規劃 運營商運營商 2023 年算力規模年算力規模 2024 年算網投資年算網投資 2024 年算力規模規劃年算力規模規劃 中國移動 通算：8EFLOPS；智算：10EFLOPS 算力開支 475 億元 通算：9EFLOPS；智算：17EFLOPS 中國電信 通算：4EFLOPS；智算：11EFLOPS 算力

24、/云資源開支 180 億元 智算：超過 21EFLOPS 中國聯通-資料來源：公司公告、招商證券（中國聯通未單獨披露算力側 Capex）2023、2024 年三大運營商加大通用、智算服務器集采力度，年三大運營商加大通用、智算服務器集采力度，2024 年中國移動、年中國移動、中國聯通中國聯通 AI 服務器集采中國產算力占據全部席位。服務器集采中國產算力占據全部席位。1）中國移動：）中國移動：通用服務器方面，通用服務器方面，2024 年 2 月，中國移動發布2024 年 PC 服務器集中采購公告，采購規模達 26.45 萬臺，當前已公布標包中中興通訊、新華三、昆侖技術、虹信軟件、浪潮信息中標標包數

25、居前。AI 服務器方面，服務器方面，2024年 5 月，中國移動公布2024-2025 年新型智算中心采購中標候選人公示，采購 7,994 臺 AI 服務器及配套產品，采購總金額約 190.86 億元，相較于此前2023-2024 年新型智算中心（試驗網）采購，采購數量同比增長采購數量同比增長 225.75%，已公布標包采購金額同比增長已公布標包采購金額同比增長 537.69%。同時，從中標候選人角度來看，中中國國移動移動2024-2025 年新型智算中心采購項目中標候選人皆為華為年新型智算中心采購項目中標候選人皆為華為昇昇騰整機合作騰整機合作伙伴，再次顯現出中國移動加快布局國產算力的堅定決心

26、?；锇?，再次顯現出中國移動加快布局國產算力的堅定決心。此外，2024 年 4 月中國移動算力網絡大會上，公司明確表示 2024 年將商用哈爾濱、呼和浩特（最大單體智算中心約 2 萬張 AI 加速卡，國產化率超 85%）、貴陽三個自主可控萬卡集群，總規模近 6 萬張 GPU 卡。2）中國電信：中國電信：2023 年 10 月，中國電信公布AI 算力服務器（2023-2024 年）集采結果，共采購訓練型風冷、液冷服務器（I 型、G 型）合計 4,175 臺，合計采購金額約 80 億元，其中 G 系列鯤鵬處理器 AI 服務器占比達 47.35%。3）中國聯通：）中國聯通：2024 年 4 月，中國聯

27、通發布2024 年中國聯通人工智能服務器集中采購項目中標公示，合計采購 AI 服務器 2,503 臺，采購數量較 2022 年增長 36.18%，項目總金額約 20 億元，昆侖技術、寶德計算、虹信軟件與長江計算 4 家入圍，國產算力同樣占據全部席位。表表 3：中國移動中國移動2024 年年 PC 服務器集中采購服務器集中采購項目項目各廠商中標情況各廠商中標情況 中標標包數中標標包數 中標廠商名稱中標廠商名稱 11 中興通訊 6 新華三、昆侖技術 5 虹信軟件、浪潮信息 4 長江計算、中科可控 3 超聚變 2 紫光華山、浪潮計算機、聯想、黃河科技 1 華誠金銳、神州數碼、華鯤振宇、同方股份、寶德

28、計算、湘江鯤鵬、中移信息 資料來源：中國移動采購與招標網、招商證券（注：標包 10 尚未開標）表表 4：2023、2024 年中國移動新型智算中心集采年中國移動新型智算中心集采情況情況 中國移動中國移動 2023-2024 年新型智算中心（試驗網）采購年新型智算中心（試驗網）采購 標包名稱標包名稱 產品名稱產品名稱 產品數量（臺）產品數量（臺）中標候選人中標候選人 中標金額（億元）中標金額（億元）中標份額（中標份額（%）標包 1-3 通用 AI 訓練服務器（扣卡液冷、PCIe風冷）716-標包 4 特定場景 AI 訓練服務器（PCIe 風冷）52 新華三 0.15 70%烽火通信 0.14 3

29、0%標包 5 通用 AI 推理服務器（PCIe 風冷）16 中興通訊 0.04 100%敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 標包 6 特定場景 AI 推理服務器（PCIe 風冷）64 新華三 0.11 70%昆侖技術 0.10 30%標包 11 特定場景 AI 訓練服務器（扣卡液冷）356 昆侖技術 4.91 256 臺 華鯤振宇 4.90 100 臺 標包 12 特定場景 AI 訓練服務器（扣卡風冷、扣卡液冷）1,250 昆侖技術 24.74 40.96%華鯤振宇 24.74 30.08%烽火通信 24.74 20.48%神州數碼 24.74 8.48%合計合計 2,454-29.93

30、-中國移動中國移動 2024-2025 年新型智算中心采購年新型智算中心采購 標包名稱標包名稱 產品名稱產品名稱 產品數量（臺）產品數量（臺）中標候選人中標候選人 中標金額（億元）中標金額（億元）中標份額（中標份額（%）標包 1 特定場景 AI 訓練服務器 7,994 昆侖技術 190.97 21.05%華鯤振宇 190.97 17.45%寶德計算 190.97 15.79%百信信息 191.36 14.04%長江計算 191.17 12.28%神州鯤泰 191.17 10.53%湘江鯤鵬 190.58 8.77%合計合計 7,994-190.86-資料來源：中國移動采購與招標網、招商證券 敬

31、請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 二、二、新質生產力布局：運營商憑借資源優勢占據先機新質生產力布局：運營商憑借資源優勢占據先機 新質生產力聚焦加快發展新興產業、積極培育未來產業，三大運營商在新質生產新質生產力聚焦加快發展新興產業、積極培育未來產業，三大運營商在新質生產力建設過程中扮演著重要角色。力建設過程中扮演著重要角色。2023 年底，中央經濟工作會議明確提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道”；2024 年政府工作報告提出“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力，積極培育新興產業與未來產業，深入推進數字經濟創新發展”。三

32、大運營商作為數字經濟建設中軍，在新質生產力發展過程中扮演著重要的角色，一方面，三大運營商深入推進數字經濟發展，推進產業數字化、一方面，三大運營商深入推進數字經濟發展，推進產業數字化、人工智能建設、促進數據要素流通并超前建設數字基礎設施。另一方面，三大運人工智能建設、促進數據要素流通并超前建設數字基礎設施。另一方面，三大運營商加快發展新興產業并積極培育未來產業，以自身資源優勢，全面推進衛星互營商加快發展新興產業并積極培育未來產業，以自身資源優勢，全面推進衛星互聯網、低空經濟與量子技術的發展與應用。聯網、低空經濟與量子技術的發展與應用。2023 年起，三大運營商全面加大在年起，三大運營商全面加大在

33、 5G 專網、專網、大數據、大數據、AI 大模型、大模型、衛星互聯網、衛星互聯網、5G-A、低空經濟、量子、低空經濟、量子技術技術等重點新興產業、未來產業方面的布局力度。這些等重點新興產業、未來產業方面的布局力度。這些領域普遍領域普遍具備較高的準入門檻具備較高的準入門檻，需要前期大量，需要前期大量的的研發投入與資源積累，研發投入與資源積累，三大運營三大運營商憑借此前在云網數算方面的商憑借此前在云網數算方面的深厚深厚積累，可以與新質生產力重點產業產生良好協積累，可以與新質生產力重點產業產生良好協同，并在新質生產力重點產業同，并在新質生產力重點產業布局布局中占據先機中占據先機與主導地位與主導地位。

34、圖圖 5：三大運營商在新質生產力發展中扮演著重要角色三大運營商在新質生產力發展中扮演著重要角色 資料來源：中國政府網、招商證券繪制 1、5G 專網專網應用：有望成為運營商全新百億業務應用：有望成為運營商全新百億業務 2023 年年三大運營商三大運營商 5G 專網項目數與營收實現快速增長。專網項目數與營收實現快速增長。1）中國移動方面：）中國移動方面：2023年 5G 專網收入達 54.3 億元，同比增長 113.1%，在智慧礦山、智慧工廠、智慧電力、智慧醫院、智慧城市、自動駕駛等多個細分行業保持領先。2）中國電信）中國電信方面：方面：2023 年打造行業領先的場景化專網方案，5G 行業應用年度

35、新增項目數同比增長 106.3%，累計超 3.1 萬個。3）中國聯通：）中國聯通：2023 年數智應用收入達 56億元，同比增長 17.5%，累計服務 5G 專網客戶達 8,563 個，在工業互聯網、數字政府、車聯網等重點行業領域形成領先優勢。5G 專網專網可對于可對于 B 端信息化業務實現杠桿撬動作用，后續有望發展成為運營商全端信息化業務實現杠桿撬動作用，后續有望發展成為運營商全新百億業務。新百億業務。5G 專網專線由運營商獨有，近年來三大運營商也在此基礎上深度融云、融網、融平臺、融應用，便于政企客戶可在 5G 專網上實現一站式部署，由此撬動多倍DICT項目收入。2023年中國移動5G專網業

36、務同比增長113.1%，敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 中國聯通數智應用收入同比增長 17.5%，預計后續隨著新質生產力建設的深入推進，工業互聯網規模應用提速，5G 專網有望增長成為運營商全新百億業務。表表 5：2023 年三大運營商年三大運營商 5G 專網業務情況專網業務情況 運營商運營商 2023 年年 5G 專網收入情況專網收入情況 2023 年年 5G 專網發展情況專網發展情況 中國移動 54.3 億元（同比增長 113.1%）5G 產業數字化賦能深入推進，在智慧礦山、智慧工廠、智慧電力、智慧醫院、智慧城市、自動駕駛等多個細分行業保持領先 中國電信-2023 年打造行業領先

37、的場景化專網方案，5G 行業應用年度新增項目數同比增長 106.3%，累計超 3.1 萬個 中國聯通 56 億元（同比增長 17.5%，數智應用收入口徑）累計服務 5G 專網客戶達 8,563 個，在工業互聯網、數字政府、車聯網等重點行業領域形成領先優勢 資料來源：公司公告、招商證券 2、大數據與人工智能應用：大數據業務穩步增長大數據與人工智能應用：大數據業務穩步增長，AI 大模大模型能力持續夯實型能力持續夯實 多端口深度參與數據要素市場與數據產業端到端優勢鑄就運營商大數據業務發多端口深度參與數據要素市場與數據產業端到端優勢鑄就運營商大數據業務發展基石展基石，2023 年三大運營商大數據業務實

38、現穩步增長年三大運營商大數據業務實現穩步增長。一方面，三大運營商可以作為數據提供方提供海量、多樣化數據，滿足下游數據需求；另一方面，運營商也可以作為數據服務提供商為客戶提供數字基礎設施服務、數據加工服務、數據產品服務、數據安全服務、數據流通與交易服務等。運營商數據使用過程合規、監管嚴格，可實現全程、全網的數據安全可控，嚴格實行數據脫敏處理，具備數據產業鏈端到端綜合優勢。2023 年三大運營商大數據業務實現穩步增長，具體年三大運營商大數據業務實現穩步增長，具體來看：來看：1）中國移動）中國移動方面方面：根據公司業績交流會，2023 年公司大數據業務實現營收 53.4億元，同比增長 67.9%。公

39、司 2023 年建立梧桐大數據分布式協同計算平臺，在政務、應急、反詐等領域應用廣泛。并積極打造數據要素流通基礎設施，發布數聯網平臺與數據接入一體機“數聯貓”，暢通數據要素大循環。2）中國電信）中國電信方面方面：2023 年公司全面圍繞大數據 PaaS、數據中臺、數據要素流通、數據安全四大領域開展核心技術攻關，加快數據要素市場布局，大數據 API年累計調用 46 億次，同比增長 45%，形成“星海大數據”產品 50 余項，提供金融風控、區域洞察等服務，“數據產品超市”已完成 9 個省市的推廣落地，服務于客戶數據資源的匯聚、開發與交易。3）中國聯通）中國聯通方面方面：2023 年公司數據服務收入達

40、 53 億元，同比增長 32%，依托一點集中和技術領先的大數據能力，數據服務連續 5 年行業份額超過 50%。公司全面服務政務數字化轉型，打造數字政府首選品牌，累計搭建 15 個省級政務大數據平臺，智慧城市服務區縣總量突破 800 個。敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖6：2021-2023 年中國移動大數據業務收入情況（億年中國移動大數據業務收入情況（億元，元，%）圖圖7：2021-2023 年中國聯通數據服務收入情況（億年中國聯通數據服務收入情況（億元，元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 全面構建通專大模型體系，以“全面構建通專大模型體系，以“

41、AI+”開拓全新藍海?！遍_拓全新藍海。1）中國移動方面：）中國移動方面：2023年公司構建“1+N”通專大模型體系，自主研發安全可控的“九天眾擎”基座大模型，加速構建網絡、客服、家庭、政務、出行、醫療、工業、綜合治理、企業通話等 20 余款行業大模型，沉淀智能語音識別、自然語言處理、機器視覺、智能分析等 450 余項 AI 能力。2）中國電信方面：）中國電信方面：2023 年公司構建“1+N+M”星辰大模型產品體系，覆蓋語義、語音、視覺、多模態四大能力并實現開源，已面向政務、工業、交通等垂直領域發布 20 余個行業大模型，賦能智慧工廠、智能礦山等場景項目超 600 個。3）中國聯通：）中國聯通

42、：2024 年，公司正式推出“1+1+M”元景大模型體系，基于基礎模型與底座，研發了 10 款面向內外部場景的行業大模型，助力政務、經濟運行、醫療、服裝、物流、城市治理等領域示范應用。表表 6：三大運營商三大運營商 AI 大模型發展情況大模型發展情況 中國移動中國移動 中國電信中國電信 中國聯通中國聯通 大模型體系大模型體系“1+N”九天通專大模型體系“1+N+M”星辰大模型體系“1+1+M”元景大模型體系 基礎大模型及參基礎大模型及參數量數量 九天眾擎基座大模型（90 億、139 億、570 億、千億等）星辰通用大模型底座（70 億、120 億、520 億、千億等）元景基礎大模型（10 億、

43、70 億、130 億、340 億、700 億）行業大模型數量行業大模型數量 20 余款（網絡、客服、家庭、政務、出行、醫療、工業、綜治、企業通話等領域）20 余個（政府、工業、交通等垂直領域）10 款（網絡專家、客服、反詐、終端運營、政務、經濟運行、服裝等領域）資料來源：公司公告、公司微信公眾號、人民郵電報、2024 年世界電信和信息社會日大會、招商證券 3、衛星互聯網衛星互聯網：中國移動兩顆低軌試驗星成功入軌，中國：中國移動兩顆低軌試驗星成功入軌，中國電信首發手機直連衛星業務電信首發手機直連衛星業務 衛星通信服務資金壁壘較高，且只有少部分企業獲得衛星通信相關基礎電信經營衛星通信服務資金壁壘較

44、高，且只有少部分企業獲得衛星通信相關基礎電信經營許可證，行業壟斷效應顯著。許可證，行業壟斷效應顯著。根據工信部官網，當前僅有中國移動、中國電信、中國聯通、中國衛通、交通通信集團擁有衛星固定通信業務行政許可。同時衛星互聯網業務需要依托天地一體，前期衛星試驗與星座建設需要大量資金投入，導致衛星通信行業整體準入壁壘較高。表表 7：工信部衛星通信業務行政許可情況工信部衛星通信業務行政許可情況 公司名稱公司名稱 許可證編號許可證編號 擁有衛星業務擁有衛星業務行政許可行政許可種類種類 中國移動中國移動 A1.A2-20090001 衛星固定通信業務 中國電信中國電信 A1.A2-20090002 衛星固定

45、通信業務；衛星移動通信業務；衛星轉發器出租、出售業務 0%20%40%60%80%100%120%0102030405060202120222023中國移動大數據業務收入（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%0102030405060202120222023中國聯通數據服務收入（億元）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 中國聯通中國聯通 A1.A2-20090003 衛星固定通信業務 中國衛通 A1.A2-20050005 衛星固定通信業務；衛星移動通信業務；衛星轉發器出租、出售業務 交通通信集團 A1-20160001 衛星固定通信業務；衛星移動通信

46、業務 中信衛星 A2-20160003 衛星轉發器出租、出售業務 資料來源：工信部、招商證券 三大運營商錨定低軌衛星發展，全面推進技術驗證，中國電信首發手機直連衛星三大運營商錨定低軌衛星發展，全面推進技術驗證，中國電信首發手機直連衛星業務。業務。1）中國移動方面：）中國移動方面：2024 年 2 月，中國移動兩顆天地一體低軌試驗衛星正式入軌。其中“中國移動 01 星”（中國移動聯合星移聯信共同研發）搭載支持 5G 天地一體演進技術的星載基站，系全球首顆可驗證 5G 天地一體演進技術的星上信號處理試驗衛星；“星核試驗星”（中國移動聯合中國科學院微小衛星創新研究院共同研發）搭載業界首個采用 6G

47、理念設計的星載核心網系統，為全球首顆 6G架構驗證星。中國移動將基于試驗星開展在軌試驗，加速促進星地技術產業向縱深發展。2）中國電信方面：）中國電信方面：近年來，中國電信全面發揮天通衛星業務的差異化優勢，拓展衛星通信產品應用邊界，并已形成含芯片設計、終端制造、系統建設、應用開發在內的自主可控、完備完整的衛星通信產業鏈。2024 年 3 月，在工信部指導下，中國電信獲得國際電信聯盟批準，獲得 E.164 碼號（882）52 及 E.212 碼號（901）09，分別用于天通衛星用戶撥號碼號與網絡識別碼號，為我國電信企業首次獲得用于衛星通信業務的國際電信碼號資源，依托碼號資源，中國電信將加快市場開拓

48、，推動天通衛星國際化運營。2024 年 5 月，中國電信在香港首發手機直連衛星業務，中國電信用戶無需換卡與換號便可享受天地一體融合通信服務。3）中國聯通方面：）中國聯通方面：2024 年 2 月，中國聯通研究院攜手中興通訊、銀河航天、是德科技共同完成 NR NTN 手機直連低軌衛星在軌試驗，并于 2 月 4 日實現 NR NTN 終端直連在軌衛星業務的端到端全流程貫通，數據業務上行峰值速率達3.6Mbps，下行峰值速率可達 11Mbps，已可類比地面移動網絡 4G 水平。圖圖8：中國移動天地一體網絡低軌試驗衛星發射入軌中國移動天地一體網絡低軌試驗衛星發射入軌 圖圖9：中國電信在香港首發手機直連

49、衛星業務：中國電信在香港首發手機直連衛星業務 資料來源：中國移動微信公眾號、招商證券 資料來源：人民郵電報、招商證券 4、5G-A 與低空經濟與低空經濟：中國移動中國移動 5G-A 商用部署全面拉開，商用部署全面拉開，通感一體助力低空經濟發展通感一體助力低空經濟發展 中國移動中國移動 5G-A 商用部署全面拉開，中國電信、中國聯通積極布局商用部署全面拉開，中國電信、中國聯通積極布局 5G-A 重點方重點方向創新。向創新。1）中國移動方面：）中國移動方面：2024 年 3 月，中國移動在杭州首發 5G-A 商用部署，目前已在 100 個城市落地推進，計劃 2024 年年內拓展至 300 個城市，

50、預計整體 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 資本投資在 15 億元左右。公司將深度構建 5G-A 差異化技術領先能力，打造“5G-A+云+智”算網底座，實現技術、市場雙驅動下的價值新突破，并爭取在2026 年底前實現 5G-A 全量商用。2）中國電信方面：）中國電信方面：中國電信已在多省市完成三載波聚合（3CC）百站規模部署，并在鋼鐵、礦山、醫療等行業探索落地 5G-A關鍵技術。3）中國聯通方面：）中國聯通方面：中國聯通積極推動 5G-A 組網試點與樣板建設，如在P-IoT領域與中國寶武合作，打造首個5G-A P-IOT無源物聯試點；在uRLLC領域與長城精工密切合作，打造國內首條

51、5G-A uRLLC 柔性產線。5G-A 通感一體助力低空經濟快速發展通感一體助力低空經濟快速發展。通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年）明確指出“加快 5G、衛星互聯網等融合應用，支持空天地設施互聯、信息互通的低空智聯網技術和標準探索”，5G-A 作為 5G 技術進階，可在低空經濟發展中發揮重要作用。1）中國移動方面：）中國移動方面：2023 年 12 月，中國移動福建公司針對城市低空場景，采用 5G-A 通感一體基站連續組網、站間協同，進行無人機多目標探測、無人機跨站跨小區航跡跟蹤，實現關鍵路段場景驗證，率先試點并打造“平臺+機房+站點+無人機”的 5G-A 通感一體低空協

52、同組網模式。2）中國電信方面：）中國電信方面：2024 年 4 月，中國電信安徽分公司基于 5G-A 毫米波基站，依托 5G-A 通感技術，對于長江上空與港區執行運輸任務的無人機軌跡進行精確跟蹤與實時呈現，成功打造“通信+感知”融合的低空信息基礎設施試點樣板。3）中國聯通方面：）中國聯通方面：中國聯通分別在深圳沙河產業生態園和南京民用無人駕駛航空試驗區開展業務示范，通過5G-A 通感一體基站對低空感知數據進行挖掘，與飛手培訓學校聯合探索飛行軌跡評估方法，推進行業新業態孵化。5、量子量子技術技術：前瞻布局量子領域，推進新興成果轉化前瞻布局量子領域，推進新興成果轉化 三大運營商前瞻布局量子技術，推

53、進新興成果轉化與應用。三大運營商前瞻布局量子技術，推進新興成果轉化與應用。1）中國移動方面：中國移動方面：公司自 2019 年起便開始布局量子計算領域，當前在創新鏈在創新鏈方面，方面，公司自主研發完成“五岳量子云平臺”1.0 版本，并已在移動云上線，提供任務式量子計算服務；在產業鏈方面，在產業鏈方面，公司聯合量子科技長三角產業創新中心、本源、華翊、玻色等四家量子計算公司共同發布“五岳量子云計算創新加速計劃1.0”，首創量子算力并網技術方案，首創量子算力并網技術方案，依托百川算力并網平臺，接入通算、智算、超算、量子算力超 3.3EFLOPS（FP16）；資本鏈方面，資本鏈方面，公司依托 260

54、億元鏈長資金，投資玻色、華翊兩家量子初創企業，積極培育國內量子計算新勢力。2）中國電信方面：中國電信方面：2021 年 9 月，中國電信與科大國盾量子聯合成立中電信量子科技有限公司；2023 年 5 月，中國電信斥資 30 億元組建中電信量子信息科技集團，依托合肥“量子科技”和“量子產業”高地，打造面向國際量子科技競爭的創新基礎平臺。2023 年 11 月，中國電信正式發布自主可控的“天衍”量子計算中國電信正式發布自主可控的“天衍”量子計算云平臺，提供量子云操作系統、量子計算模擬、量子計算編譯、圖形化編程等能云平臺，提供量子云操作系統、量子計算模擬、量子計算編譯、圖形化編程等能力。力。2024

55、 年 4 月，中電信量子集團擬出資 19 億元，控股國盾量子，進一步整合資源，加快布局量子計算、量子通信等關鍵技術創新應用。同月，中科院量子創新院向國盾量子交付了一款 504 比特超導量子計算芯片“驍鴻”，后續中電信量子集團將聯合國盾量子，依托“驍鴻”芯片研發量子計算整機，接入“天衍”量子計算云平臺并開放給全球用戶使用。3）中國聯通）中國聯通方面方面：公司較早便開始布局量子通信研究，2019 年 5 月與亨通光電成立“量子加密通信聯合實驗室”；2021 年 12 月，亨通問天量子信息研究院聯合中國聯通研究院共同推出 5G+量子加密安全解決方案，實現量子加密與 5G 模組的融合。2023 年 7

56、 月，中國聯通正在 MWC 大會期間首次發布“5G+量子”敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 系列創新成果，重點展示量子密鑰云平臺在 5G 車聯網、5G 工業互聯網場景上的具體應用。圖圖10：中國移動中國移動五岳量子云平臺五岳量子云平臺 圖圖11：504 比特超導量子計算芯片“驍鴻”比特超導量子計算芯片“驍鴻”資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：人民郵電報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 三、三、2023&2024Q1 三大運營商財報分析三大運營商財報分析 1、2023 年年報：業績實現穩健增長，價值創造能力持續提年年報：業績實現穩健增長，價值創造能力持續提升

57、升 2023 年三大運營商業績實現穩健增長。年三大運營商業績實現穩健增長。根據公司公告，2023 年三大運營商實現營業收入 18,897 億元，同比增長 6.9%，其中實現通服收入 16,636 億元，同比增長 6.2%，實現歸母凈利潤 1,704 億元，同比增長 6.3%。分企業來看，分企業來看，2023年中國移動營收增速居前、中國電信通服收入增速居前、中國聯通歸母凈利潤增速 居 前。2023 年 中 國 移 動/中 國 電 信/中 國 聯 通 分 別 實 現 營 業 收 入10,093/5,078/3,726 億元，同比分別增長 7.7%/6.9%/5.0%，分別實現通服收入8,635/4

58、,650/3,352 億元，同比分別增長 6.3%/6.9%/5.0%，分別實現歸母凈利潤1,318/304/82 億元，同比分比增長 5.0%/10.3%/12.0%。圖圖12：2019-2023 年三大運營商整體業績情況（億元，年三大運營商整體業績情況（億元，%）圖圖13：2019-2023 年三大運營商營業收入情況（億元，年三大運營商營業收入情況（億元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖14：2019-2023 年三大運營商通服收入情況（億元，年三大運營商通服收入情況（億元，%）圖圖15：2019-2023 年三大運營商歸母凈利潤情況（億年三大運營商歸母

59、凈利潤情況（億元，元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：2023 年三大運營商業績情況一覽年三大運營商業績情況一覽 項目項目 中國移動中國移動 中國電信中國電信 中國聯通中國聯通 營業收入（億元）10,093 5,078 3,726 0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00020192020202120222023三大運營商營業收入（億元）三大運營商通服收入（億元）三大運營商歸母凈利潤（億元）營業收入yoy（%）通服收入yoy（%）歸母凈利潤yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,0001

60、0,00012,00020192020202120222023中國移動營業收入（億元）中國電信營業收入（億元）中國聯通營業收入（億元）中國移動yoy（%）中國電信yoy（%）中國聯通yoy（%）0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,00020192020202120222023中國移動通服收入（億元）中國電信通服收入（億元）中國聯通通服收入（億元）中國移動yoy（%）中國電信yoy（%）中國聯通yoy（%）0%10%20%30%05001,0001,50020192020202120222023中國移動歸母凈利潤（億元）中國電信歸母凈利潤（億元）中國聯通歸母

61、凈利潤（億元）中國移動yoy（%）中國電信yoy（%）中國聯通yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 營業收入 yoy（%）7.7%6.9%5.0%通服收入（億元）8,635 4,650 3,352 通服收入 yoy（%）6.3%6.9%5.0%EBITDA（億元）3,415 1,368 998 EBITDA yoy（%）3.7%5.0%0.6%歸母凈利潤（億元）1,318 304 82 歸母凈利潤 yoy（%）5.0%10.3%12.0%資料來源：公司公告、招商證券 收入結構方面，產業互聯網業務占收比持續提升，成為三大運營商重點增收引擎。收入結構方面，產業互聯網業務占收比持續

62、提升，成為三大運營商重點增收引擎。根據我們的測算，預計 2023 年三大運營商移動業務、固網寬帶業務、產業互聯網業務收入分別為 9,673 億元/3,062 億元/3,639 億元，同比分別增長4.0%/9.4%/15.6%，占通服業務收入比重分別為 58.1%/18.4%/21.9%，較 2022年同比分別-1.2pct/+0.5pct/+1.8pct，產業互聯網業務仍為三大運營商重點拓收引擎，占收比持續提升。預計未來伴隨著三大運營商在國內新質生產力發展過程中扮演越來越重要的角色，其產業互聯網等新質生產力業務仍將保持較快增長速度，占收比預計將會繼續提升。圖圖16：2020-2023 年三大運

63、營商各業務收入情況（億年三大運營商各業務收入情況（億元，元，%）圖圖17：2020-2023 年三大運營商產業互聯網業務收入情況年三大運營商產業互聯網業務收入情況（億元，（億元，%）資料來源：公司公告、招商證券測算 資料來源：公司公告、招商證券測算 客戶總數與移動、固網業務客戶總數與移動、固網業務 ARPU 方面方面，整體量價齊升趨勢不改，積極推進整體量價齊升趨勢不改，積極推進 5G煥新與家庭市場價值升級，為后續煥新與家庭市場價值升級，為后續 ARPU 增長提供新動能。增長提供新動能。1）移動、固網用戶數方面：）移動、固網用戶數方面：移動、固網寬帶用戶數穩健拓展，移動、固網寬帶用戶數穩健拓展，

64、5G 套餐、千兆套餐、千兆寬帶滲透率快速提升。寬帶滲透率快速提升。2023 年中國移動/中國電信/中國聯通移動用戶數分別為9.91 億戶/4.08 億戶/3.33 億戶，較 2022 年凈增 0.16 億戶/0.17 億戶/0.11 億戶，移動用戶份額分別為 57.21%/23.54%/19.24%，其中 5G 套餐用戶數分別為 7.95億戶/3.19 億戶/2.60 億戶，5G 套餐滲透率分別為 80.17%/78.15%/78.08%，同比分別增長 17.20pct/9.65pct/11.98pct。2023 年中國移動/中國電信/中國聯通固網寬帶用戶數分別為 2.98 億戶/1.90 億

65、戶/1.13 億戶，較 2022 年凈增 0.26 億戶/0.09 億戶/0.10 億戶，固網寬帶用戶份額分別為 49.56%/31.60%/18.85%，千兆寬帶滲透率分別為 30.0%/24.6%/22.0%，中國移動/中國電信同比分別增長14.3pct/7.8pct。2）移動、固網）移動、固網 ARPU 方面：中國移動、中國電信移動方面：中國移動、中國電信移動/固網固網 ARPU 持續增長，持續增長，中國聯通移動中國聯通移動/固網固網 ARPU 小幅下滑。小幅下滑。2023 年中國移動/中國電信/中國聯通移動ARPU 值分別為 49.3/45.4/44.0 元，同比分別+0.61%/+0

66、.44%/-0.68%。家庭寬0%10%20%30%02,0004,0006,0008,00010,0002020202120222023三大運營商移動業務收入（億元）三大運營商固網寬帶業務收入（億元）三大運營商產業互聯網業務（億元）移動業務yoy（%）固網寬帶業務yoy（%）產業互聯網業務yoy（%）0%10%20%30%40%05001,0001,5002020202120222023中國移動產業互聯網業務收入（億元）中國電信產業互聯網業務收入（億元）中國聯通產業互聯網業務收入（億元）中國移動yoy（%）中國電信yoy（%）中國聯通yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 帶

67、綜合 ARPU 值分別為 43.1/47.6/47.6 元，同比分別+2.38%/+2.81%/-0.42%。后續，三大運營商有望全面推進 5G 煥新與智慧家庭業務場景拓展，為移動/固網ARPU 增長構筑全新動能。圖圖18：2023 年以來三大運營商移動用戶變化情況（萬戶）年以來三大運營商移動用戶變化情況（萬戶）圖圖19：2023 年以來三大運營商固網寬帶用戶變化情況年以來三大運營商固網寬帶用戶變化情況（萬戶）（萬戶）資料來源：工信部、公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖20：2019-2023 年三大運營商移動年三大運營商移動 ARPU 變動情況（元變動情況（元/月月/戶）

68、戶）圖圖21：2019-2023 年三大運營商家庭寬帶綜合年三大運營商家庭寬帶綜合 ARPU 變變動情況（元動情況（元/月月/戶）戶）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 盈利能力方面，通服利潤率、盈利能力方面，通服利潤率、ROE 水平穩步提升，人均創收與人均創利持續增水平穩步提升，人均創收與人均創利持續增長，夯實公司增長內生動力。長，夯實公司增長內生動力。1）通服利潤率與）通服利潤率與 ROE 水平方面：水平方面：2023 年三大運營商通服利潤率為 10.9%，同比提升 0.1pct（2022 年同比基本持平）；2023 年中國移動/中國電信/中國聯通分別實現 ROE

69、水平 10.2%/6.9%/5.4%，同比提升 0.1pct/0.5pct/0.4pct，通服利潤率與 ROE 水平保持穩步提升。2）人均創收與人均創利方面：）人均創收與人均創利方面：2023 年三大運營商合計員工總數達 97 萬人，同比降低 0.27%，合計人均創收達 171 萬元，同比增長 6.5%（2020-2022 年同比分別增長 4.2%、8.5%與 7.5%）；合計人均創利達 18.6 萬元，同比增長 6.8%（2020-2022 年同比分別增長 2.3%、11.5%與 8.0%），人均效率持續提升，夯實公司增長內生動力。97,20097,40097,60097,80098,000

70、98,20098,40098,60098,80099,00099,20005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000中國電信（萬戶）中國聯通（萬戶）中國移動（萬戶，右軸）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000中國移動（萬戶）中國電信（萬戶）中國聯通（萬戶）30323436384042444648505220192020202120222023中國移動中國電信中國聯通303234363840424446485020192020202120222023中國移動中國電信中國聯通 敬請閱讀末頁

71、的重要說明 18 行業深度報告 圖圖22：2019-2023 年三大運營商通服利潤率情況（年三大運營商通服利潤率情況（%）圖圖23：2019-2023 年三大運營商年三大運營商 ROE 情況（情況（%）資料來源：公司公告、招商證券測算（注：中國聯通凈利潤數據參考 2023 年港股年報）資料來源：公司公告、招商證券 圖圖24：2019-2023 年三大運營商人均創收情況（億元，年三大運營商人均創收情況（億元，%）圖圖25：2019-2023 年三大運營商人均創利情況（億元，年三大運營商人均創利情況（億元，%）資料來源：公司公告、招商證券測算（注：人均創收根據通服收入進行計算）資料來源：公司公告、

72、招商證券測算（注：中國聯通凈利潤數據參考 2023 年港股年報）資本開支方面，資本開支方面，2023 年三大運營商資本開支占通服收入比重同比下降年三大運營商資本開支占通服收入比重同比下降 1.2pct，中國移動中國移動/中國電信中國電信 2024 年資本開支占收比下降至年資本開支占收比下降至 20%以下。以下。2023 年三大運營商合計實現資本開支 3,530 億元，同比增長 0.3%，占通服收入比重達 21.2%，同比降低1.2pct（2020-2022年占通服收入比重分別為24.8%、23.4%與22.5%）。分運營商來看：分運營商來看：1）中國移動）中國移動預計2024年資本開支為1,7

73、30億元，同比降低4.0%，占通服收入比重下降至 20%以下，其中算力投資達 475 億元，同比增長 21.48%（2023 年全年實際完成算力投資增速為同比 16.72%）。2）中國電信）中國電信預計 2024年完成資本開支 960 億元，同比降低 2.9%，占通服收入比重同樣降低至 20%以下，結構方面重點聚焦戰新業務，產業數字化/移動網/寬帶網/運營系統和基礎設施投資占比預計分別+2.5pct/-4.5pct/-0.2pct/+2.2pct。3）中國聯通）中國聯通預計 2024 年完成資本開支 650 億元，同比降低 12.04%。0%5%10%15%20%201920202021202

74、22023中國移動（%）中國電信（%）中國聯通（%）三大運營商合計通服利潤率（%）0%2%4%6%8%10%12%20192020202120222023中國移動（%）中國電信（%）中國聯通（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%030609012015018020192020202120222023三大運營商人均創收（億元）人均創收yoy（%）-10%-5%0%5%10%15%0510152020192020202120222023三大運營商人均創利（億元）人均創利yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖26：2014-2023 年三大運營商資本開支總和情況（億年三

75、大運營商資本開支總和情況（億元，元，%）圖圖27：2014-2023 年三大運營商資本年三大運營商資本開支占收比變動情況開支占收比變動情況（%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 運營成本方面，運營成本方面，2023 年三大運營商各項運營支出占收比保持平穩并逐步降低，年三大運營商各項運營支出占收比保持平穩并逐步降低，著力加大研發投入，布局重點新興領域。著力加大研發投入，布局重點新興領域。1）中國移動中國移動 2023 年折舊及攤銷/網絡運營及支撐成本/其他業務成本/銷售費用占通服收入比重分別為22.82%/30.21%/16.54%/6.08%，同比-0.68pct/-

76、0.01pct/+1.42pct/-0.03pct，預計后續折舊及攤銷占收比走勢與資本開支占收比類似，整體保持穩定并不斷下降。2023 年中國移動研發費用同比增長 58.7%至 287 億元，主要系公司重點投入“BASIC6”（云和算力網絡、AI、6G、大數據、能力中臺、安全六大領域），更大力度培育戰略性新興產業和未來產業。2）中國電信）中國電信 2023 年折舊及攤銷/網絡運營及支撐成本/銷售、一般及管理費用/人工成本/其他經營費用占通服收入比重分別為 21.4%/34.5%/14.4%/20.0%/12.2%，同比-0.6pct/+0.5pct/-0.6pct/+1.0pct/-0.8pc

77、t。2023 年中國電信研發費用達130.5 億元，同比增長 23.6%，主要系公司持續加大高端科技人才引入，聚焦云、網、人工智能、安全、量子等重點戰新領域，加大新要素研發投入所致。3）中國聯通）中國聯通 2023 年折舊及攤銷/網絡運營及支撐成本/人工成本/其他經營費用占通服收入比重分別為 25.32%/17.91%/18.78%/19.78%，同比-1.87pct/+0.24pct/-0.24pct/+1.46pct。2023 年中國聯通研發費用達 90.0 億元，同比增長 18.5%，主要系公司超前布局新興領域，加速建強科技創新能力所致。表表 9：2020-2023 中國移動經營費用及占

78、收比情況（億元，中國移動經營費用及占收比情況（億元，%）2020 2021 2022 2023 通信服務收入通信服務收入 6,956.92 7,514.09 8,120.58 8,635.14 主營業務成本主營業務成本 4,601.60 5,078.22 5,541.2 5,815.51 主營業務成本 yoy 10%9%5%折舊及攤銷 1,724.01 1,847.64 1,908.28 1,970.44 折舊及攤銷 yoy 7%3%3%網絡運營及支撐成本 2,064.24 2,159.3 2,454.35 2,608.81 網絡運營及支撐成本 yoy 5%14%6%其他業務成本 731 96

79、0.83 1,227.43 1,428.07 其他業務成本 yoy 31%28%16%銷售費用 499.49 482.43 495.92 524.77 銷售費用 yoy -3%3%6%折舊及攤銷/通服收入 25%25%23%23%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0002014201520162017201820192020202120222023三大運營商資本開支總和（億元）yoy（%）資本開支占通服收入比重（%）0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017201820192020202120222023

80、中國移動資本開支占收比（%）中國電信資本開支占收比（%）中國聯通資本開支占收比（%）敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 網絡運營及支撐成本/通服收入 30%29%30%30%其他業務成本/通服收入 11%13%15%17%銷售費用/通服收入 7%6%6%6%資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：2020-2023 中國中國電信電信經營費用及占收比情況（億元，經營費用及占收比情況（億元，%）2020 2021 2022 2023 通信服務收入通信服務收入 3,737.98 4,028.27 4,349.28 4,649.65 經營費用經營費用 3,598.79 4,086.05 4,

81、480.21 4,764.23 經營費用 yoy 14%10%6%折舊及攤銷 902.4 929.65 969.32 997.02 折舊及攤銷 yoy 3%4%3%網絡運營及支撐成本 1,195.17 1,333.42 1,475.89 1,604.11 網絡運營及支撐成本 yoy 12%11%9%銷售、一般及管理費用 550.59 611.55 642.77 668.04 銷售、一般及管理費用 yoy 11%5%4%人工成本 659.89 760.55 847.72 928.05 人工成本 yoy 15%11%10%其他經營費用 290.74 450.88 544.51 567.01 其他經

82、營費用 yoy 55%21%4%折舊及攤銷/通服收入 24%23%22%21%網絡運營及支撐成本/通服收入 32%33%34%34%銷售、一般及管理費用/通服收入 15%15%15%14%人工成本/通服收入 18%19%19%20%其他經營費用/通服收入 8%11%13%12%資料來源：公司公告、招商證券 表表 11：2020-2023 中國中國聯通聯通經營費用及占收比情況（億元，經營費用及占收比情況（億元，%）2020 2021 2022 2023 通信服務收入通信服務收入 2758.14 2961.53 3193.48 3351.7 經營費用經營費用 3038.38 3171.8 3426

83、 3576.3 經營費用 yoy 4%8%4%折舊及攤銷 830.2 856.5 868.3 848.5 折舊及攤銷 yoy 3%1%-2%網絡運營及支撐成本 462.9 530.9 564.2 600.3 網絡運營及支撐成本 yoy 15%6%6%人工成本 557.4 589.4 607.2 629.4 人工成本 yoy 6%3%4%其他經營費用 394.8 450.5 585 662.9 其他經營費用 yoy 14%30%13%折舊及攤銷/通服收入 30%29%27%25%網絡運營及支撐成本/通服收入 17%18%18%18%人工成本/通服收入 20%20%19%19%其他經營費用/通服收

84、入 14%15%18%20%資料來源：公司公告、招商證券 自由現金流與股東回報方面，自由現金流與股東回報方面，2023 年三大運營商自由現金流增速高于凈利潤增年三大運營商自由現金流增速高于凈利潤增速，分紅派息持續提升，高度重視股東回報。速，分紅派息持續提升，高度重視股東回報。2023 年三大運營商自由現金流總額達 1,906 億元，同比增長 14.99%（2022 年同比降低 25.85%），高于歸母凈高于歸母凈利潤增速利潤增速 8.37pct。2023 年三大運營商合計分紅總額達 1,252 億元，同比增長12.8%（2022 年同比增長 18.5%），整體分紅派息率達 69.2%，同比增長

85、 3.8pct，敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 其中中國移動、中國電信、中國聯通派息率分別為 71.0%、70.1%與 55.0%。2023年三大運營商分紅總額占自由現金流比例為 63.8%（2022 年為 64.7%），派息率仍有較大提升空間，中國移動/中國電信明確表示“從 2024 年起，三年內以現金方式分配的利潤逐步提升至當年股東應占利潤的 75%以上”，隨著三大運營商價值創造能力持續夯實，后續分紅派息提升路徑明確并將會加速兌現。圖圖28：2019-2023 年三大運營商年三大運營商自由現金流自由現金流情況（億元，情況（億元，%）圖圖29：三大運營商合計分紅率及分紅占自由現金

86、流比：三大運營商合計分紅率及分紅占自由現金流比率（率（%）資料來源：公司公告、招商證券（注：中國電信自由現金流參考中國移動、中國聯通“自由現金流=經營活動產生的現金流量凈額-資本開支”方式進行測算）資料來源：公司公告、招商證券 表表 12：2021-2023 年三大運營商派息率情況年三大運營商派息率情況 分紅比率分紅比率 2021 2022 2023 2024 及以后及以后 中國移動 60%67%71%三年內逐步提升至 75%以上 中國電信 60%65%70.1%三年內逐步提升至 75%以上 中國聯通 46%50%55%資料來源：公司公告、招商證券 2、2024 年一季報：凈利潤增速持續高于收

87、入增速，預計全年一季報：凈利潤增速持續高于收入增速，預計全年業績具備較強確定性年業績具備較強確定性 2024Q1 通服收入增速通服收入增速同比下滑同比下滑，凈利潤增速持續高于收入增速。，凈利潤增速持續高于收入增速。營業收入方面，營業收入方面，2024Q1 三大運營商共實現營業收入 4,977 億元，同比增長 4.2%，增速同比下降 5.7pct；共實現通服收入 4,327 億元，同比增長 4.4%，增速同比下降 3.2pct，我們認為，主要系 1）國內宏觀經濟增長仍然存在壓力，重點客戶投入持續偏謹慎；2）2B 業務收入確認節奏等因素所致。凈利潤方面，凈利潤方面，2024Q1 三大運營商共實現歸

88、母凈利潤 407 億元，同比增長 6.1%，凈利潤增速持續高于收入增速。我我們認為，考慮到整體下游客戶的支出節奏與三大運營商各項業務的拓展情況，們認為，考慮到整體下游客戶的支出節奏與三大運營商各項業務的拓展情況，2024 年三大運營商整體營收增長具備充足動能，業績具備較強確定性。年三大運營商整體營收增長具備充足動能，業績具備較強確定性。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,50020192020202120222023三大運營商自由現金流總和（億元）yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020

89、2120222023三大運營商合計分紅率（%）三大運營商分紅/自由現金流（%）敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖30：2021Q1-2024Q1 三三大運營商營業收入、通服收入情大運營商營業收入、通服收入情況（億元，況（億元，%）圖圖31：2021Q1-2024Q1 三大運營商歸母凈利潤情況三大運營商歸母凈利潤情況（億元，（億元，%）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 客戶總數與移動、固網業務客戶總數與移動、固網業務 ARPU 方面方面，2024Q1 移動、固網用戶數與移動、固網用戶數與 ARPU繼續保持穩健增長。繼續保持穩健增長。1）移動、固網用戶數方面

90、：）移動、固網用戶數方面：截至 2024 年 3 月末，中國移動/中國電信/中國聯通移動用戶數分別為 9.96 億戶/4.12 億戶/3.37 億戶，較 2023 年末凈增 0.05 億戶/0.04億戶/0.04億戶，其中5G套餐用戶數分別為7.99億戶/3.29億戶/2.69億戶，5G 套餐滲透率達 80.20%/79.85%/79.82%，中國電信、中國聯通 5G 套餐滲透率也即將突破 80%。截至 2024 年 3 月末，中國移動/中國電信/中國聯通固網寬帶用戶數分別為3.05億戶/1.92億戶/1.15億戶，較2023年末凈增0.07億戶/0.02億戶/0.02 億戶。2）移動、固網）

91、移動、固網 ARPU 方面：方面：2024Q1 中國移動、中國電信移動 ARPU 分別為47.9 元、45.8 元，同比分別持平、增長 0.9%，中國移動持續強化場景運營，夯實規模根基與價值基礎；中國電信圍繞不同場景用戶數字化需求，持續拓展 5G手機直連衛星、5G 量子密話等特色應用，促進移動用戶價值持續提升。2024Q1中國移動、中國電信家庭寬帶綜合 ARPU 分別為 39.9 元、48.6 元，同比分別增長 1.8%、2.1%，智慧家庭價值貢獻度不斷提升。圖圖32：2022Q1-2024Q1 中國移動、中國電信移動中國移動、中國電信移動 ARPU變動情況（元變動情況（元/月月/戶）戶）圖圖

92、33：2022Q1-2024Q1 中國移動、中國電信家庭寬帶綜中國移動、中國電信家庭寬帶綜合合 ARPU 變動情況（元變動情況（元/月月/戶）戶）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 新興業務方面，三大運營商新興業務占電信業務收入比重持續增長，大數據業務新興業務方面，三大運營商新興業務占電信業務收入比重持續增長，大數據業務增速居前。增速居前。根據工信部數據，2024Q1 三大運營商共完成新興業務收入 1,174 億0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002021Q12022Q12023Q12024Q1三大運營商營

93、業收入（億元）三大運營商通服收入（億元）營業收入yoy（%）通服收入yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%0501001502002503003504004502021Q12022Q12023Q12024Q1三大運營商歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy（%）44444545464647474848492022Q12023Q12024Q1中國移動中國電信30323436384042444648502022Q12023Q12024Q1中國移動中國電信 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 元，同比增長 12.2%，占電信業務收入比重達 26.5%，較 2023 年末增長 5.3pct。

94、其中，2024Q1 云計算業務同比增長 17.4%，增速同比放緩，我們認為主要系 1）2023 年移動云、天翼云、聯通云收入體量快速增長，高基數導致 2024 年起云業務增速明顯放緩；2）政企客戶短期內數字化轉型、云業務支出仍然存在一定壓力所致。2024Q1 大數據業務同比增長 37.3%，增速依舊保持高位，三大運營商持續發揮云網與數據資源優勢，后續大數據業務增長可期。圖圖34：2023.03-2024.03 三大運營商新興業務收入情況三大運營商新興業務收入情況（億元，（億元，%）圖圖35：2023.03-2024.03 三大運營商新興業務細分項目增三大運營商新興業務細分項目增速情況（速情況（

95、%）資料來源：工信部、招商證券 資料來源：工信部、招商證券 風險提示：風險提示：1）市場競爭加劇的風險：）市場競爭加劇的風險：若市場競爭加劇，將對于三大運營商移動、固網 ARPU值產生不利影響，進而對于三大運營商移動、固網業務收入產生不利影響。2）成本管控不及預期的風險：）成本管控不及預期的風險：若三大運營商經營費用管控不及預期，將對于其整體業績產生不利影響。3）創新業務拓展不及預期）創新業務拓展不及預期的風險的風險：當前產業互聯網業務已成為三大運營商主要的拓收引擎，后續新質生產力相關的新興業務與未來產業也有望為三大運營商打開全新增長空間，若創新業務拓展不及預期，將對于三大運營商業績增速產生不

96、利影響。圖圖 36：通信通信行業歷史行業歷史 PEBand 圖圖 37：通信通信行業歷史行業歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000新興業務累計收入（億元）新興業務yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%云業務增速（%）大數據業務增速（%）物聯網業務增速（%）10 x15x20 x25x40 x050010001500200025003000350040004500Sep/21Mar/22Sep/22Mar/231.

97、0 x1.5x2.0 x2.5x3.0 x0200400600800100012001400Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以

98、恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但

99、本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。