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1、1 行業行業報告報告行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 社會服務社會服務 循環經濟，萬物新生循環經濟，萬物新生 全球二手經濟全球二手經濟市場市場：行業高速增長行業高速增長 從日本二手市場發展背景看，二手經濟具備逆周期性，經濟增長放緩時，二手經濟迎接蓬勃發展。當前，全球經濟發展的不確定性增加、生活成本上升及消費理念的變遷背景下，全球二手交易市場持續升溫。GlobalData分析報告顯示，2022 年全球二手市場增速達到 28%；2023 年美國二手市場規模增速預計為26%，并有望在2024年延續強勁增長勢頭。預計到2027年，全球二手市場將翻一番，達到 3500 億美元。中國

2、二手電子消費中國二手電子消費市場市場：市場大市場大格局格局散散 伴隨二手交易便利性和標準化程度的提高、居民消費理念的變遷，中國二手消費電子交易市場快速發展。2018 年至 2022 年間，按流轉交易額計的中國二手消費電子市場規模由 1,438 億元增至 4,248 億元，CAGR 為31.1%。預計未來 5 年延續強勁增速。中國二手消費電子產品交易及服務市場較為分散，線下小規模商戶數量龐大。其中萬物新生系行業最大參與者，按二手電子產品銷售 GMV 計，2020 年萬物新生的市場份額為 6.6%。萬物新生：萬物新生：收入增長，利潤向上收入增長，利潤向上 萬物新生成立于 2011 年，是中國領先的

3、二手消費電子產品交易和服務平臺，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全價值鏈布局。如同其他線上平臺一樣，公司的業務模式可分為 1P 和 3P 兩種，其中 1P 業務是集團整體增長的戰略重心，3P 業務是輔助動力。從財務數據看，公司近年銷售規模增速明顯，業務占比改變致毛利率略顯波動，運營利潤率維持穩中向上態勢。目前，公司已圍繞“場景+供應鏈”的核心發展邏輯構筑起自身核心競爭力。投資建議投資建議：看好看好行業行業延續高延續高增長增長 綜合考慮供給端渠道擴張與技術突破、需求端偏向于性價比且政策端鼓勵二手經濟發展，我們認為二手消費電子市場是一個增速高、政策風險低的賽道。行業發展下，龍頭公司更有望憑借自

4、身積累的競爭優勢實現更高的收入增長，取得更優的利潤率水平。風險提示：風險提示：市場競爭加??；市場擴張不及預期；收入增長不及預期等。證券研究報告 2024 年 05 月 31 日 投資建議：投資建議：強于大市（維持）上次建議上次建議：強于大市 相對相對大盤大盤走勢走勢 作者作者 分析師：鄧文慧 執業證書編號：S0590522060001 郵箱： 分析師：曹晶 執業證書編號：S0590523080001 郵箱： 相關報告相關報告 1、社會服務：政策持續加碼，加快建設旅游強國2024.05.28 2、社會服務：從招聘需求回暖看順周期預期改善2024.05.24 -40%-23%-7%10%2023/

5、52023/92024/12024/5社會服務滬深300請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.全球二手經濟市場：行業高速增長全球二手經濟市場：行業高速增長 .4 4 1.1 發展背景：逆周期而動.4 1.2 市場需求：二手消費市場升溫.4 1.3 投融資：二手車關注度最高.7 2.二手消費電子市場：市場大格局散二手消費電子市場：市場大格局散 .8 8 2.1 中國：二手消費電子市場高增.8 2.2 格局：交易市場較為分散.10 2.3 政策：國家政策鼓勵循環經濟.10 3.萬物新生：萬物新生：收入增長，利潤向上收入增長，利潤向上 .1

6、111 3.1 公司簡介：領先的二手 3C 服務平臺.11 3.2 商業模式：1P 為主，3P 為輔.14 3.3 財務分析：經營利潤率穩中向上.15 3.4 競爭優勢：“場景+供應鏈”筑壁壘.17 4.風險提示風險提示 .1818 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：1990 年來，日本二手商品市場持續增長（億日元）年來，日本二手商品市場持續增長（億日元）.4 4 圖表圖表 2：二手商品在全球范圍內越來越受歡迎二手商品在全球范圍內越來越受歡迎 .5 5 圖表圖表 3：2022 年全球二手市場規模高增年全球二手市場規模高增 .5 5 圖表圖表 4：2023 年美國二手市場延續強勁增速年美國二手市場

7、延續強勁增速 .5 5 圖表圖表 5：日本二手市場規模實現連續日本二手市場規模實現連續 13 年的增長年的增長 .6 6 圖表圖表 6：2022 年日本二手市場以網絡銷售年日本二手市場以網絡銷售 C2C 為主為主 .6 6 圖表圖表 7：2027 年千禧一代年千禧一代+Z 世代有望占到二手市場世代有望占到二手市場 2/3 .6 6 圖表圖表 8：2027 年新購物者將占據美國二手市場的年新購物者將占據美國二手市場的 60%.6 6 圖表圖表 9：年輕的購物者們正推動著二手市場的發展年輕的購物者們正推動著二手市場的發展 .7 7 圖表圖表 10：在線二手市場有望成為美國二手市場增長最快的部門在線

8、二手市場有望成為美國二手市場增長最快的部門 .7 7 圖表圖表 11：2021 年，現有二手市場參與者和新進入者年，現有二手市場參與者和新進入者 .7 7 圖表圖表 12：近年來全球閑置用品交易行業融資情況近年來全球閑置用品交易行業融資情況 .8 8 圖表圖表 13：從融資領域看，二手車投資金額占比最高從融資領域看，二手車投資金額占比最高 .8 8 圖表圖表 14：中國二手消費電子交易市場快速發展（十億元）中國二手消費電子交易市場快速發展（十億元）.9 9 圖表圖表 15：2018-2027 年，中國手機回收市場的交易額（十億元）年，中國手機回收市場的交易額（十億元）.9 9 圖表圖表 16：

9、2022 年萬物新生為中國第年萬物新生為中國第 1 大手機回收服務提供商大手機回收服務提供商 .1010 圖表圖表 17：2022 年中國線下以舊換新手機回收服務提供商的格局分散年中國線下以舊換新手機回收服務提供商的格局分散 .1010 圖表圖表 18：支持二手經濟政策持續出臺支持二手經濟政策持續出臺 .1111 圖表圖表 19：公司以公司以 2B 業務起家，目前已形成業務起家，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全價值鏈布局全價值鏈布局 .1212 圖表圖表 20：公司以技術驅動顛覆二手消費電子市場公司以技術驅動顛覆二手消費電子市場 .1212 圖表圖表 21：公司構建了公司構建了“C2B+

10、B2B+B2C”的二手消費電子流通生態系統的二手消費電子流通生態系統 .1313 圖表圖表 22：2022 年后，公司上線多品類戰略年后，公司上線多品類戰略.1313 圖表圖表 23：公司收入快速增長且以產品收入為主公司收入快速增長且以產品收入為主 .1414 圖表圖表 24：2024Q1 公司服務收入僅占比公司服務收入僅占比 9.3%.1414 圖表圖表 25：2024Q1 公司收入以公司收入以 1P 業務為主業務為主 .1414 圖表圖表 26：1P 業務毛利率水平較低業務毛利率水平較低 .1515 圖表圖表 27：剔除疫情影響，剔除疫情影響，3P 業務業務 takerate 持續上行持續

11、上行 .1515 圖表圖表 28：2018-2021 年公司交易量明顯上行年公司交易量明顯上行 .1616 圖表圖表 29：2018-2021 年，公司年，公司 GMV 增速明顯（十億元）增速明顯（十億元）.1616 圖表圖表 30：公司總收入延續強勁增長態勢公司總收入延續強勁增長態勢 .1616 1ZBYrPpMpRsPzQqQtOnOmO9PbP7NpNoOsQtPlOoOqOjMnNnO9PnNvMwMqNvMvPrQmO請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表 31：2022 年后，公司產品收入增速超過服務收入年后，公司產品收入增速超過服務收

12、入 .1616 圖表圖表 32：公司營業利潤率持續改善公司營業利潤率持續改善 .1717 圖表圖表 33：Non-GAAP 履約費用率持續下降履約費用率持續下降 .1717 圖表圖表 34：公司公司 Non-GAAP 經營利潤率向好經營利潤率向好 .1717 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 1.全球全球二手經濟二手經濟市場市場：行業高速增長行業高速增長 1.1 發展背景：發展背景：逆周期逆周期而動而動 從全球二手市場發展背景看，日本和歐洲的經驗說明：經濟增長放緩時，二手經濟迎接蓬勃發展。日本日本二手行業二手行業興起于泡沫經濟時代。興起于泡沫經濟時代。

13、日本經濟蓬勃發展期曾是全球奢侈品中心，根據大阪大學經濟史教授 Pierre-Yves Donz表述，1989 年到 2004 年間，日本是世界上最大的奢侈品市場，其份額在 1997 年-2002 年間達到峰值，平均為 30.5%。而在上世紀 90 年代初，日本經濟進入停滯階段，居民消費力下滑，并開始出售藏品，日本二手物品交易市場實現高速發展。這個時期，日本的中古奢侈品店的數量從 1 千多家增長到了 1 萬多家。圖表圖表1：1990 年來，日本二手商品市場持續增長（億日元）年來，日本二手商品市場持續增長（億日元）資料來源：商業統計，國聯證券研究所 1.2 市場市場需求需求：二手消費市場升溫二手消

14、費市場升溫 消費者偏好驅動消費者偏好驅動二手消費二手消費市場在市場在全球全球升溫升溫。全球經濟發展的不確定性增加、生活成本上升及消費理念的變遷背景下，全球二手交易市場持續升溫。Statista Consumer Insights 調查數據顯示，2023 年美國多達 60%的受訪者表示他們在過去一年中至少購買過一次二手商品，高于 2019 年的 49%；在接受調查的其他國家也出現了類似的趨勢，其中法國的增幅最大（+17 pct）。從市場規模的視角出發，二手市場當屬全球高增長行業之一。GlobalData 分析報告顯示，2022 年全球二手市場增速達到 28%；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 行

15、業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 2023 年美國二手市場規模增速預計為 26%，并有望在 2024 年延續強勁增長勢頭。日本二手業務網站 Recycle Tsushin 的調查報告也驗證二手市場的活力，2022 年日本二手市場規模預計為 2.9 萬億日元，同比增長 7.4%，實現自 2009 年以來連續 13年的增長。圖表圖表2：二手二手商品在全球范圍內商品在全球范圍內越來越受歡迎越來越受歡迎 圖表圖表3：2022 年年全球二手市場規模全球二手市場規模高增高增 資料來源：Statista Consumer Insights，國聯證券研究所 注：圖中數據為過去 12 個月內購買過二手物品

16、的受訪者所占比例（%）資料來源：GlobalData，ThredUp，國聯證券研究所 圖表圖表4：2023 年美國二手市場延續強勁增速年美國二手市場延續強勁增速 資料來源：GlobalData，ThredUp，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表5：日本二手市場規模實現連續日本二手市場規模實現連續 13 年的增長年的增長 圖表圖表6：2022 年日本二手市場以網絡銷售年日本二手市場以網絡銷售 C2C 為主為主 資料來源：Recycle Tsushin，國聯證券研究所 資料來源：Recycle Tsushin，國聯證券研究所 消

17、費群體年輕化消費群體年輕化，線上滲透率提升線上滲透率提升?；谏畛杀緣毫?，回收利用對 Z 世代和千禧一代來說尤為重要。歐睿國際的調研報告顯示，超過 40%的年輕消費者每隔幾個月就會選擇購買二手物品，而超過 50%的 15-44 歲消費者計劃在不久的將來購買二手物品。GlobalData 預計，2027 年年輕一代將占到美國二手消費市場的 2/3，成為推動二手購物的主要客群。從購物方式看，在線二手市場仍有較大滲透空間，目前來看，在過去 12 個月內購買二手服裝的 Z 世代中，約有 58%的人至少在網上購買過一次二手服裝；預計到 2027 年，在線二手交易市場規模預計達到 380 億美元，增長速

18、度是二手市場整體發展速度的 2 倍。圖表圖表7：2027 年年千禧一代千禧一代+Z 世代世代有望有望占占到到二手市場二手市場2/3 圖表圖表8：2027 年新購物者將年新購物者將占據占據美國二手市場美國二手市場的的 60%資料來源：GlobalData，ThredUp，國聯證券研究所 資料來源：GlobalData，ThredUp，國聯證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%050001000015000200002500030000350004000045000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222025E

19、2030E市場規模（億日元）同比增速（%）店鋪銷售店鋪銷售37%網絡銷售網絡銷售-B2C19%網絡銷售網絡銷售-C2C43%其他其他1%千禧一代,33%Z世代,28%X世代,26%嬰兒潮一代,12%世代,1%現有購物者40%新購物者60%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表9：年輕的購物者們正推動著二手市場的發展年輕的購物者們正推動著二手市場的發展 圖表圖表10：在線二手市場有望成為美國二手市場增長最在線二手市場有望成為美國二手市場增長最快的部門快的部門 資料來源：GlobalData，國聯證券研究所 注：圖中數據為購買二手服裝、鞋類或配飾的各年

20、齡組的百分比 資料來源：GlobalData，ThredUp，國聯證券研究所 圖表圖表11：2021 年，年，現有二手現有二手市場市場參與者參與者和新進入者和新進入者 資料來源：OC&C，國聯證券研究所整理 1.3 投融資：投融資：二手車關注度最高二手車關注度最高 投融資印證全球二手市場行業進入相對成熟期。投融資印證全球二手市場行業進入相對成熟期。復盤全球二手市場投融資，2010年前后第一批企業獲得首輪投資，投資市場多發生在歐美等，投資領域也更為集中奢侈品、汽車、3C 數碼等。從投資熱度上看，2015-2018 年全球二手交易行業股權投資處于鼎盛時代，2015 年投資事件達到高峰。2021 年

21、投融資金額最高，但是投融資筆數降低，行業進入相對成熟期，超大額融資頻現。二手車、二奢、手機是資本關注度最高的品類。二手車、二奢、手機是資本關注度最高的品類。在全球閑置用品交易融資來看，汽車、時尚奢侈品、3C 數碼等領域是資本最為關注的品類。從融資筆數看，汽車等出行工具領域風險投資事件最多，在整體行業中占比約為 35%;時尚奢侈品品類熱度請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 次之，其投資事件占比 24%，3C 數碼占比 16%。而二手家居、二手書籍、二手潮玩等其他垂直品類領域的私募投資事件總體較少，僅記錄了十幾起。從融資金額看，二手車領域獨占鰲頭，投資總額占

22、比高達 63%；二手時尚奢侈品領域和二手 3C 數碼領域平分秋色，各自占比 16%。圖表圖表12：近年來全球閑置用品交易行業融資情況近年來全球閑置用品交易行業融資情況 圖表圖表13：從融資領域看，二手車投資金額從融資領域看，二手車投資金額占比占比最高最高 資料來源：IT 桔子，國聯證券研究所 注：此處僅統計一級市場股權投資事件 截止日期:2023 年 7 月 29 日 資料來源：IT 桔子，國聯證券研究所 注：此處僅統計一級市場股權投資事件 截止日期:2023 年 7 月 29 日 2.二手消費電子市場二手消費電子市場：市場大格局散市場大格局散 2.1 中國：中國：二手消費電子市場二手消費電子

23、市場高增高增 二手二手消費電子市場消費電子市場增速亮眼。增速亮眼。近年來，伴隨二手交易便利性和標準化程度的提高、居民消費理念的變遷，中國二手消費電子交易市場快速發展。2018 年至 2022 年間，按流轉交易額計的中國二手消費電子市場規模由 1,438 億元增至 4,248 億元，CAGR 為 31.1%。分類別看，手機占據大部分市場份額，2022 年市場占比約為 75%?；谡邔ρh經濟的支持、消費者對閑置消費電子產品的需求以及回收渠道的大力發展等因素，弗諾斯特沙利文預計 2027 年中國二手消費電子市場規模有望達14,521 億元，未來 5 年 CAGR 延續強勁，為 27.9%。020

24、406080100200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023全球股權投資事件數（件）汽車/出行工具63%時尚奢侈品16%3C數碼16%家居1%其他4%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表14：中國二手消費電子交易市場快速發展中國二手消費電子交易市場快速發展（十億元）（十億元）資料來源：弗諾斯特沙利文，國聯證券研究所整理 注：流轉交易額指二手商品所有流轉環節的加總交易金額，包括回收、終端銷售、B2B 流轉、二手商品賣家與終端買家直接交易等形式。從中國手機回收市場看，閑置回

25、收仍為主要回收方式，以舊換新增速較高。從中國手機回收市場看，閑置回收仍為主要回收方式，以舊換新增速較高。2022年，中國手機回收的主要方式為閑置回收，當年閑置回收交易額為 364 億元，占比79.0%，遠高于以舊換新方式下的 97 億元。從近年發展看，以舊換新的概念勢頭更猛。2018 年至 2022 年間，中國以舊換新的回收手機交易市場由 23 億元增至 97 億元，CAGR 高達 43.3%。同期，閑置回收方式下回收手機的交易額由 136 億元增至364 億元，對應 CAGR 為 27.9%，低于以舊換新交易增速。圖表圖表15：2018-2027 年，年，中國手機回收市場的交易額中國手機回收

26、市場的交易額（十億元）（十億元）資料來源：弗諾斯特沙利文，國聯證券研究所整理 注：手機回收服務市場交易額僅包括手機回收環節的交易額。多層級的價值鏈導致中間商多層級的價值鏈導致中間商加價加價明顯明顯。二手消費電子產品交易價值鏈通常包含C2B+B2B+B2C等環節。其中C2B對應著個人消費者將手機等電子設備交給經銷商；B2B 即為經銷商之間進行交易；最后 B2C 環節是經銷商將二手設備再次出售給消費02004006008001000120014001600201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E手機電腦其他020406080100120140160

27、201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E以舊換新閑置回收請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 者。在消費電子設備被回收后，價值鏈的每一個環節都涉及到加價賣給下一環節，最終買家支付的價格通常會比回收價格高 60-80%。根據 CIC 的調研數據，C2B 環節的典型加價率為 25%-30%，B2B 環節加價率一般為 25%-30%，B2C 為 10%-20%。2.2 格局：格局：交易交易市場較為市場較為分散分散 中國二手消費電子產品交易及服務市場較為分散中國二手消費電子產品交易及服務市場較為分散。根據灼識咨詢

28、報告，2020年，以商品交易總額計算，中國二手消費電子產品交易和服務市場中前 5 大商戶合計僅占 11.9%的市場份額，按交易至商戶及消費者的設備總數計算合計僅占 13.0%，線下小規模商戶數量龐大。萬物新生系行業萬物新生系行業最大參與者最大參與者。灼識咨詢與弗若斯特沙利文報告均說明，萬物新生是二手消費電子產品交易和服務市場最大的參與者。按二手電子產品銷售 GMV 計算，2020 年萬物新生的市場份額為 6.6%。以交易的設備總數計算，萬物新生的市場份額為 8.7%。若以中國二手消費電子市場中規模最大的手機回收服務提供商賽道看，弗若斯特沙利文近期調研數據顯示，2022 年，按總交易額計算的中國

29、五大手機回收服務提供商中，萬物新生排名第一，市場份額達到 10%。圖表圖表16：2022 年年萬物新生為萬物新生為中國中國第第 1 大手機回收服務大手機回收服務提供商提供商 圖表圖表17：2022 年中國線下以舊換新手機回收服務提供年中國線下以舊換新手機回收服務提供商商的的格局格局分散分散 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 注：圖表中數據為從消費者端回收手機的總交易額占比 資料來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 注：圖表中數據為線下以舊換新交易額占比 2.3 政策：政策：國家政策鼓勵國家政策鼓勵循環經濟循環經濟 近年來，中央關于循環經濟的政策持續推出。近年來，中央關于循環經濟的政策持

30、續推出。2021 年 7 月，國家發展改革委印發“十四五”循環經濟發展規劃，明確指出，規范發展二手商品市場，完善二手商品流通法規，建立完善車輛、家電、手機等二手商品鑒定、評估、分級等標準，規范二手商品流通秩序和交易行為。2024 年 2 月下旬，中央財經委第四次會議上，習近平在會上發表重要講話強調，加快產品更新換代是推動高質量發展的重要舉措，要鼓勵引導新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新。循環經濟政策的持續推出證明了回收換新受到國家政策鼓勵，是一個增速高、政策風險低的賽道。萬物新生10%轉轉9%閃回科技2%其他77%閃回科技8%萬物新生2%其他82%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 行業報告

31、行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表18：支持二手經濟政策持續出臺支持二手經濟政策持續出臺 發布時間 發布單位 相關政策 政策內容 2021 年 7 月 國家發展改革委“十四五”循環經濟發展規劃 規范發展二手商品市場，完善二手商品流通法規，建立完善車輛、家電、手機等二手商品鑒定、評估、分級等標準，規范二手商品流通秩序和交易行為。2022 年 1 月 國家發展改革委 關于加快廢舊物資循環利用體系建設的指導意見 到 2025 年，廢舊物資循環利用政策體系進一步完善，資源循環利用水平進一步提升。豐富二手商品交易渠道，鼓勵“互聯網+二手”模式發展，促進二手商品網絡交易平臺規范發展，提高二手商品交

32、易效率。2022 年 12 月 國家發展改革委“十四五”擴大內需戰略實施方案 加快構建廢舊物資循環利用體系。2024 年 2 月 國務院辦公廳 關于加快構建廢棄物循環利用體系的意見 加強再生資源高效利用，引導二手商品交易便利化規范化。2024 年 3 月 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動。資料來源：國家發改委，國務院，國聯證券研究所整理 3.萬物新生：萬物新生：收入增長，收入增長，利潤利潤向上向上 3.1 公司簡介：公司簡介：領先的領先的二手二手 3C 服務平臺服務平臺 中國領先的二手消費電子產品交易和服務平臺。中

33、國領先的二手消費電子產品交易和服務平臺。萬物新生成立于 2011 年，是中國領先的二手消費電子產品（主要是手機）交易和服務平臺。當前公司主要產品包括愛回收、拍機堂、拍拍市場和 AHS 設備，通過這些產品，公司實現二手消費電子產品全價值鏈的覆蓋，打造了從供給端、處置端到銷售端的一體化平臺模式。截至 2024年 3 月末，公司擁有 1,428 家門店和 2,000 多個自助服務終端，完成對 256 個城市的覆蓋。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表19：公司以公司以 2B 業務起家，目前已形成“業務起家，目前已形成“C2B+B2B+B2C”全價值鏈

34、布局”全價值鏈布局 資料來源：萬物新生官網，國聯證券研究所整理 圖表圖表20：公司以公司以技術驅動技術驅動顛覆二手消費電子顛覆二手消費電子市場市場 資料來源：萬物新生官網，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表21：公司公司構建了構建了“C2B+B2B+B2C”的的二手二手消費電子消費電子流通生態流通生態系統系統 資料來源：萬物新生官網，國聯證券研究所整理 產品品類：產品品類：堅定耕耘二手手機基本盤，堅定耕耘二手手機基本盤，布局布局多品類回收戰略提升用戶體驗和認多品類回收戰略提升用戶體驗和認知知。2021 年及之前，公司產品品

35、類中手機業務占比頗高，2020 年及 2021Q1，公司平臺上交易的所有消費品中手機占比達到 67.7%和 69.7%，其余的是筆記本電腦、平板電腦和數碼相機等產品。2022 年以來，公司上線多品類戰略，非 3C 品類的回收額保持高速增長。2023 年新類別回收商品交易總額超過 10 億元人民幣，2024Q1公司多品類回收業務及二手箱包、腕表、黃金首飾、名酒等商品的回收交易額達 6 億元，為 2023 年同期的 4 倍以上。圖表圖表22：2022 年后，公司上線多品類戰略年后，公司上線多品類戰略 資料來源：萬物新生官網，國聯證券研究所整理 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 行業報告行業報告行

36、業專題研究行業專題研究 3.2 商業模式：商業模式：1P 為主，為主，3P 為輔為輔 公司通過產品銷售和服務傭金獲取收入。公司通過產品銷售和服務傭金獲取收入。如同其他線上平臺一樣，公司的業務模式可分為 1P 和 3P 兩種，公司的收入可細分為產品收入和服務收入兩部分，又以 1P的產品收入為主。圖表圖表23：公司收入快速增長且以產品收入為主公司收入快速增長且以產品收入為主 圖表圖表24：2024Q1 公司服務收入僅占比公司服務收入僅占比 9.3%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表25：2024Q1 公司收入公司收入以以 1P 業務為主業務為主 資料來

37、源：公司公告，國聯證券研究所整理 1P 業務業務是集團整體增長的戰略重心，是增長的主引擎是集團整體增長的戰略重心，是增長的主引擎。公司以愛回收為渠道通過線上線下采購設備，并利用拍拍市場、愛回收線下門店等渠道向買家銷售設備以獲得產品收入。2024Q1 公司產品收入為 33.1 億元，在總收入中占比 90.7%。從毛利率看，公司當前處于消費者回收心智的教育階段，關注在回收端以更好的價格服務用戶，而 1P 回收推廣進成本造成 1P 業務毛利率較低且略向下波動。02040608010012014020182019202020212022202324Q1產品收入（億元，左軸）服務收入億元，左軸）0%20

38、%40%60%80%100%201820192020202120222023 24Q1產品收入（億元，左軸）服務收入億元，左軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表26：1P 業務毛利率水平較低業務毛利率水平較低 圖表圖表27：剔除疫情影響，剔除疫情影響，3P 業務業務 takerate 持續上行持續上行 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 3P 業務強化業務強化平臺交易的服務能力，長期促進商家活躍，是支持和輔助動力平臺交易的服務能力，長期促進商家活躍，是支持和輔助動力。公司向參與 PJT 市場和拍拍市場完成

39、銷售的第三方賣家、客戶收取傭金收入。A）對于 PJT 市場，公司向商家和買家收取的傭金總額約為執行交易價格的 6%至 7%。其中向商家收取的傭金根據執行交易價格的百分比確定；向買家收取的傭金按協商的分級金額確定。B）對于拍拍市場，傭金僅向商家收取，根據成交價按百分比確定。C）除了基于銷售產生的交易傭金外，公司還對在公司在線市場上銷售產品的某些商家按月收取固定的市場管理費。2024Q1 公司服務收入為 3.4 億元，在總收入中占比9.3%。同期，公司在線市場 take rate 為 5.4%，環比增長 0.05pct。3.3 財務財務分析分析：經營利潤率經營利潤率穩中向上穩中向上 銷售規模增速明

40、顯銷售規模增速明顯，1P 業務是業務是主要增長引擎主要增長引擎。受益于公司線上、線下渠道的二手電子產品銷量增加，公司銷售規模和收入水平實現快速增長。2018 年-2021 年間，公司消費電子產品數量由 6.9 百萬件增長至 31.2 百萬件，CAGR 高達 65.4%；同期公司 GMV 由 57 億元增長至 325 億元，對應 CAGR 為 78.6%，GMV 的增長帶動公司收入實現 33.6%的快速增長。2022 年下半年以來，公司將業務重心與戰略資源向 1P 轉移，1P 業務快速增長帶動公司收入提升。2024Q1 得益于公司回收渠道擴張和二手消費電子產品在線和線下渠道銷售增長，公司實現收入

41、 36.5 億元，同比增長27.1%；其中產品收入為 33.1 億元，同比+28.5%；服務收入為 3.4 億元，同比+15.1%。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%1Q232Q233Q234Q231Q24整體1P業務0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20182019202020212022202324Q1請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表28：2018-2021 年年公司公司交易量明顯上行交易量明顯上行 圖表圖表29：2018-2021 年，公司年，公司 GMV 增速明顯（十億元）增速明顯（十億元

42、）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表30：公司總收入延續強勁增長態勢公司總收入延續強勁增長態勢 圖表圖表31：2022 年后，公司年后，公司產品收入產品收入增速超過服務收入增速超過服務收入 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 業務占比改變致業務占比改變致毛利率毛利率略顯波動。略顯波動。2018 年至今毛利率的變化反映了公司業務結構的變遷，2018 年-2021 年間，公司 3P 業務占比逐年上行帶動毛利率同步提升。2022 年后，公司側重發力 1P 自營業務，而 1P 業務毛利率較低，所以公司毛利率水平向下波動。

43、從最新數據看，公司毛利率穩中有升。24Q1 公司毛利率為 19.3%，環比四季度提升 0.6pct，其中 1P 毛利率為 10.9%，比第四季度增加 0.3pct。剔除海外庫存銷售的負面影響，公司核心回收業務的毛利率穩步增長，環比上季度增長 1.6pct。運營利潤率為公司核心指標，維持穩中向上態勢。運營利潤率為公司核心指標，維持穩中向上態勢。在費用端層面，得益于公司自動化運營中心的效率提升，公司Non-GAAP履約費用率穩中有降，2024Q1為8.3%，同比下降 0.8pct。2024Q1 公司 Non-GAAP 的銷售費用率為 6.1%，同比下降1.4pct，主因蘋果官方回收業務沒有營銷費用

44、攤薄自營業務的平均推廣費用率。公司管理費用率自 2022 年來保持穩定。從營業利潤率看，公司層面 Non-GAAP 經營利潤率提升，反映了公司持續經營業務的盈利能力改善。0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530352018201920202021交易數量(百萬件，左軸)同比增速（%，右軸）0510152025302018201920202021產品銷售在線市場0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012014020182019202020212022202324Q1總收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）0%50%100%150

45、%200%250%02040608010012014020182019202020212022202324Q1產品收入（億元，左軸）服務收入億元，左軸）同比增速（%，右軸）同比增速（%，右軸）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 圖表圖表32：公司公司營業利潤率營業利潤率持續持續改善改善 資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 注：圖表數據為各科目占營收比重 圖表圖表33：Non-GAAP 履履約約費用費用率持續率持續下降下降 圖表圖表34：公司公司 Non-GAAP 經營利潤經營利潤率率向好向好 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，

46、國聯證券研究所 3.4 競爭優勢：競爭優勢：“場景場景+供應鏈供應鏈”筑壁壘筑壁壘 萬物新生堅持圍繞“場景+供應鏈”的二手行業核心發展邏輯打造自身核心競爭力?；厥斩耍夯厥斩耍壕珳实幕厥斋@客場景是公司精準的回收獲客場景是公司 1P 業務的壁壘業務的壁壘。在回收場景端，公司通過京東、蘋果官方以舊換新、愛回收門店的最佳轉化場景獲客，規避了過多的流通環節帶來的質量不確定性和對利潤的侵蝕，實現低成本、高效率地鎖定一手優質貨源。且2024Q1 京東零售場景的以舊換新滲透率僅在個位數，仍有較大提升空間。2024 年3 月末，公司擁有自營門店 711 間，聯營標準店 557 間，渠道的廣度鞏固了二手手機 3C

47、 業務大盤的一手貨源獲取能力。銷售端銷售端及處置端及處置端：堅持以供應鏈能力為根基堅持以供應鏈能力為根基，有效提升盈利能力，有效提升盈利能力。在供應鏈端，公司堅持以科技驅動效率提升，如持續通過自動化質檢提升履約效率?；谪S富的一手優質貨源，公司得以進一步優化合規翻新的運營流程，在比貨、選貨過程中識別滿足消費者需求、等級成色具備提升潛力的機器，提升非標二手商品的標準化程度。產20182019202020212022202324Q1總收入總收入100%100%100%100%100%100%100%產品收入100%95%87%86%88%90%91%服務收入0%5%13%15%12%10%9%營業

48、成本及費用營業成本及費用商品成本-86%-81%-74%-74%-77%-80%-81%毛利率14.1%19.2%25.7%26.3%23.0%20.3%19.3%履約費用-11%-17%-14%-14%-11%-9%-8%銷售和營銷費用-7%-14%-15%-16%-16%-10%-9%一般及行政費用-3%-4%-4%-6%-2%-2%-2%技術和內容費用-2%-4%-3%-3%-2%-2%-1%商譽減值損失-18%-其他營業收入，凈額1%1%1%0%0%0%0%營業利潤-8%-19%-9%-12%-27%-1%-1%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2

49、.0%2.5%2021202220231Q24Non-GAAP OP margin請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 行業報告行業報告行業專題研究行業專題研究 品標準化程度的提升代表著更優的合規翻新比例、更高的 TO C 占比與更加優異的毛利率水平。從結果看，2024 年一季度，公司整體 1P 銷售收入中的 To C 業務占比提升至 24.5%；其中合規翻新收入達 2.8 億，占 1P 業務的比例進一步提升。4.風險提示風險提示 市場競爭市場競爭加劇。加劇。若二手消費電子市場競爭進一步加劇可能會帶來公司整體傭金率下行，盈利能力下行。市場市場擴張擴張不及預期。不及預期。二手經濟相關企業擴張需要投

50、入資金，若投入資金帶來的收益不及預期，短期內資金周轉、利潤水平可能存在壓力。收入增長不及預期收入增長不及預期。二手經濟相關企業收入主要來自 1P 業務收入與 3P 業務收入，隨著競爭加劇，收入的增長可能不及預期。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的

51、評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之

52、間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的

53、商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其

54、關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下

55、，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯一座 37 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓 電話：0510-85187583