【研報】“內循環”系列報告（一）：從全球“美元周期”看中國“內外循環”-20200819（18頁）.pdf

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1、證券 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 從全球“美元周期”看中國“內外循環”從全球“美元周期”看中國“內外循環” “內循環”系列報告（一）2020.8.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 楊靈修楊靈修 首席海外策略師 S1010515110003 聯系人：徐廣鴻聯系人：徐廣鴻 今年兩會及今年兩會及 7 月月 30 日中央政治局會議上， “雙循環” 新格局引發投資者極大關注。 本報告作為“內循環”系列報告第一篇，我們將著重從國際視角出發，從“美元 周期”看中國“外循環”向“內循環”切換。 日中央政治局會議上， “雙循環” 新格局引發投資者極大關注。 本報告作為“內循環

2、”系列報告第一篇，我們將著重從國際視角出發，從“美元 周期”看中國“外循環”向“內循環”切換。20 世紀以來，中國受益于第三次產 業轉移與對外貿易的開放，迅速成為全球重要的貨物貿易大國。 世紀以來，中國受益于第三次產 業轉移與對外貿易的開放，迅速成為全球重要的貨物貿易大國。2015 年起貿易順 差與外匯占款開始下滑，尤其中美摩擦加劇及新冠疫情等因素亦將加速了這種變 化。借鑒日本、韓國、中國臺灣的經驗，中國未來一方面應加大研發投入實現產 業升級，另一方面應發揮內需潛力。我們認為， 年起貿易順 差與外匯占款開始下滑，尤其中美摩擦加劇及新冠疫情等因素亦將加速了這種變 化。借鑒日本、韓國、中國臺灣的經

3、驗，中國未來一方面應加大研發投入實現產 業升級，另一方面應發揮內需潛力。我們認為，1）與內需升級擴大的消費行業；）與內需升級擴大的消費行業； 2）與產業鏈優化升級的高端制造業；）與產業鏈優化升級的高端制造業；3）新型城鎮化過程中的新基建行業，將最 受益于這種“雙循環”的新格局。 ）新型城鎮化過程中的新基建行業，將最 受益于這種“雙循環”的新格局。 “美元周期”下的產業升級：從日本，亞洲四小龍，再到中國?！懊涝芷凇毕碌漠a業升級：從日本，亞洲四小龍，再到中國。從全球貿易角 度看，二戰后勞動密集型制造業逐步外遷至如日本、亞洲四小龍，再到中國等 其他亞洲國家，其實背后都遵循美國需求和“美元周期”的變

4、化。這也使得美 國長期處于“經常項目”逆差，向全球輸出美元。另一方面，較低的儲蓄率和 高消費加大了美國貿易逆差的規模， 2019 年美國個人消費支出占 GDP 比重為 67.9%，體量上看美國個人消費支出占全球比重則高達 21.4%。布雷頓森林體 系瓦解后，美國通過與 OPEC 國家協議其石油貿易僅以美元結算，鞏固了美 元的世界貨幣地位，并建立了以美元為中心的“全球貿易體系”。 借鑒亞洲其他國家經驗，“內循環”是大國經濟的必然選擇。借鑒亞洲其他國家經驗，“內循環”是大國經濟的必然選擇。上世紀 80 年代 為糾正美國貿易失衡，1985 年美日德法英五國達成“廣場協議”，此后日元 大幅升值。同樣，

5、韓國與中國臺灣之后也分別經歷了貨幣大幅升值。為應對出 口產業和經濟的巨大沖擊，基于“內循環”的產業升級是亞洲國家必然選擇， 代表高端制造的電子和電氣設備、電子元器件等行業迅速崛起。作為“大經濟 體”的日本和“小經濟體”韓國與中國臺灣，最大的差異在于韓國和中國臺灣 的高端制造業最后還是高度依賴美國相關終端需求， 而日本增加研發投入鼓勵 創新， 更多服務本土的需求和產業升級， 同時加大對外投資力度實現海外擴張。 產業升級產業升級+擴大內需為核心的“雙循環”發展。擴大內需為核心的“雙循環”發展。中國加入 WTO 后，受益第三 次產業轉移與對外貿易的開放，迅速成為全球重要的貨物貿易大國。但 2015

6、年起貿易與外匯占款均到達頂點， 尤其近期中美摩擦與新冠疫情等因素加速了 這種變化。借鑒日本等國家經驗，未來“內循環”，一方面應加大研發投入與 對外投資以實現產業升級，另一方面應刺激消費與投資需求、發揮內需潛力。 穩定“外循環”，發展“內循環”的投資主線。穩定“外循環”，發展“內循環”的投資主線。我們認為在“雙循環”發展的 過程中，與消費升級和擴大內需相關的消費行業、與產業鏈優化升級相關的 5G、人工智能、大數據等高技術制造業以及推進新型城鎮化過程中的新基建 等相關的行業將最為受益。 風險因素：風險因素：1）國內疫情反復；2）美元匯率大幅上漲；3）中美關系超預期惡 化。 “內循環”系列報告（一）

7、“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 全球貿易體系與全球貿易體系與“美元周期美元周期” . 1 全球貿易體系 vs “美元周期” . 1 “美元周期”下的產業升級：從日本到亞洲四小龍 . 4 “內循環內循環”的必然：產業升級的必然：產業升級+擴大內需擴大內需 . 10 風險因素風險因素 . 14 插圖目錄插圖目錄 圖 1：美國制造業占 GDP 比重逐年下降 . 1 圖 2：1976 年起美國成為最大的貿易逆差國（十億美元） . 1 圖 3：各國制造業出口占全球出口金額比重 . 2 圖 4：美國制造業進口增加值來源 . 2 圖 5：各國儲蓄總額占

8、 GDP 比重（%） . 3 圖 6：全球主要國家個人消費支出占 GDP 比重 . 3 圖 7：美國對外貿易與美元匯率走勢顯著相關 . 3 圖 8：石油美元環流體系 . 4 圖 9：70 年代美國經濟陷入“滯漲”（%） . 5 圖 10：里根政府加息應對通脹. 5 圖 11：加息導致美元大幅升值 . 5 圖 12：美元升值導致美國“雙赤字”越發嚴重 . 5 圖 13：80 年代日本是美國主要商品進口國 . 6 圖 14：廣場協議后日元升值、美元貶值 . 7 圖 15：日本研發支出快速增長. 8 圖 16：日本高科技產品出口占制成品出口比重逐漸上升（%） . 8 圖 17：90 年代起日本加大對

9、外投資力度 . 8 圖 18：90 年代日本制造業海外生產比例逐漸上升 . 8 圖 19：日本制造業細分領域占比變化 . 9 圖 20：2000 年至今韓國不斷加大研發投入 . 9 圖 21：中國臺灣研發投入持續擴張 . 9 圖 22：韓國制造業細分領域占比變化 . 10 圖 23：中國臺灣制造業細分領域占比變化 . 10 圖 24：中國經常項目與資本項目維持相對平衡（億元） . 11 圖 25：人民幣匯率得以維持基本穩定 . 11 圖 26：2015 年起中國貿易差額呈下行趨勢（億美元） . 12 圖 27：2015 年起中國外匯儲備金額降低 . 12 圖 28：中國對外投資持續上漲. 12

10、 圖 29：中國研發支出呈上升趨勢 . 12 圖 30：世界各國家庭最終消費支出占比 . 13 圖 31：中國人均可支配收入及增速 . 13 圖 32：中國居民最終消費支出及增速 . 13 oPtQnQqNtRpOrNnQwOwPsRaQaOaQnPpPpNnNlOqQzRiNpNrR7NrRzRwMqNqNxNoMmM “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：2006 年 GCC（按地區分）國際資本流向 . 4 表 2：日美商品貿易摩擦過程 . 6 “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020

11、.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 今今年兩會及 7 月 30 日中央政治局會議上， “逐步形成以國內大循環為主體、國內國際 雙循環相互促進的新發展格局”引發投資者強烈關注。其中“內循環”為促進國內消費與 投資、 “外循環”則代表穩定外資與對外貿易。長期以來，我國經濟增長都是依賴內循環 與外循環的相輔相成、互相促進所驅動，二者均是拉動我國經濟的重要因素。 本報告作為 “內循環” 系列報告第一篇， 我們將著重從國際視角出發， 從“美元周期” 看中國“外循環”向“內循環”切換。20 世紀以來，中國受益于第三次產業轉移與對外貿 易的開放， 迅速成為全球重要的貨物貿易大國。 2015 年

12、起貿易順差與外匯占款開始下滑， 尤其中美摩擦加劇與新冠疫情等因素亦將加速這種變化。借鑒日本、韓國、中國臺灣的經 驗，中國未來將一方面應加大研發投入實現產業升級，另一方面應發揮內需潛力。我們認 為，1）與內需擴大升級的消費行業；2）與產業鏈優化升級的高端制造業；3）新型城鎮 化過程中的新基建行業，將最受益于這種變化。 全球貿易體系與“美元周期”全球貿易體系與“美元周期” 全球貿易體系全球貿易體系 vs “美元周期美元周期” 美國通過產業轉移逐漸從以制造業為主的“世界工廠”邁向以信息技術和金融服務為 主的“服務化”道路 美國通過產業轉移逐漸從以制造業為主的“世界工廠”邁向以信息技術和金融服務為 主

13、的“服務化”道路。二戰后美國強勁的出口主要依靠其在兩次世界大戰中建立的完善的 工業體系維持，1948-1966 年，美國一直是全球最大的貿易順差國。但隨著金融業和商業 服務等生產性服務業的蓬勃發展以及制造業的逐步外遷，1971 年美國第一次出現 13 億美 元的貿易逆差。此后的兩次石油危機極大推升了石油進口成本，更加速了制造業的外遷進 程，亦使得美國的貿易逆差持續擴大。美國現已是全球最大的貿易逆差國，2019 年貿易 逆差達到 5769 億美元，占 GDP 比重超過 3%。 圖 1：美國制造業占 GDP 比重逐年下降 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：1976 年起美國成為最大的貿易

14、逆差國（十億美元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 二戰以來全球共發生四次產業轉移。二戰以來全球共發生四次產業轉移。美國的制造業外遷僅是第一次：1）50-60 年代美 國通過向日德兩國轉移產業和投資， 大幅加快其戰后重建和工業化進程， 使其成為新的 “世 界工廠”和經濟強國；2）70-80 年代日德向亞洲四小龍及部分拉美國家轉移輕工業、紡織 業等勞動密集型、出口加工型產業，推動其成為新興工業化國家和地區；3）90 年代-2011 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 22.0% 1987

15、 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 制造業金融服務業信息業（右軸） -800 -700 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 美國:貿易差額 “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 年亞洲四小龍等新興工業化國家/地區將勞動密集型產業和低技術、 高消耗產業向中國等發 展中國家轉移，推動

16、了中國的工業化進程和經濟增長；4）2012 年至今中國將低技術行業 向勞動力和土地成本、政策優惠更具優勢的東盟六國轉移。 國際產業轉移實質上是全球化的必然結果， 是國際分工專業化的體現。國際產業轉移實質上是全球化的必然結果， 是國際分工專業化的體現。 通過產業轉移， 發達國家將制造業轉向成本更低的欠發達地區，不僅優化了資源配置，擴大了全球市場規 模，享受了最大的全球化紅利；也使得接受產業轉移的國家學習了更先進的技術，實現了 經濟的增長，分享到全球化的蛋糕。90 年代至今，中國制造業出口占比逐漸提升，2008 年超過德國成為全球最大的制造業出口國，至 2018 年，中國的制造業出口占全球出口比

17、重達到 11.8%。根據 OECD 統計數據，美國制造業進口產品的增加值中，中國的貢獻也逐 年提升，2015 年高達 25.5%。 圖 3：各國制造業出口占全球出口金額比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 4：美國制造業進口增加值來源 資料來源：OECD，中信證券研究部 另一方面，超前的消費觀念和較低的儲蓄率更加大了美國貿易逆差的規模。另一方面，超前的消費觀念和較低的儲蓄率更加大了美國貿易逆差的規模。美國超前 的消費觀使其儲蓄率遠低于全球其他國家。 盡管 2008 年次貸危機后美國儲蓄額占 GDP 比 重有所回升，但 2018 年仍僅為 18.6%，遠低于中國的 44.6%。較低的儲蓄

18、使得消費成為 拉動美國經濟增長的最核心指標。2019 年美國個人消費支出占 GDP 比重高達 67.9%，盡 管略低于英國，但從體量看，美國個人消費支出占全球消費支出比重達到 21.4%，是當之 無愧的消費第一大國。因此，制造業外遷和大額消費支出共同成為美國常年巨額貿易赤字 的原因，也使得美國在全球貿易上占據重要的地位。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 美國中國日本德國 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0%

19、0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 中國日本 德國（右軸）亞洲四小龍（右軸） “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 5：各國儲蓄總額占 GDP 比重（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：全球主要國家個人消費支出占 GDP 比重 資料來源：Wind，中信證券研究部 作為最大的貿易逆差國，美國的對外貿易深深影響著全球各個國家，尤其是美國主要 的進口國。而美國的貿易差額又與美元匯率的走勢息息相關。 作為最大的貿易逆差國，美國的對外貿易深深影響著全球各個國家，尤其是美國主要

20、 的進口國。而美國的貿易差額又與美元匯率的走勢息息相關。歷史上每一輪美元升值均能 帶動經常項目逆差大幅擴張；相反的，歷次美元進入貶值周期也會導致經常項目逆差的減 少。 美國現已建立起以美元為主導的全球貿易體系， 且各國對外貿易與美元匯率顯著相關， “美元潮汐”正影響著全球各國的對外貿易。 圖 7：美國對外貿易與美元匯率走勢顯著相關 資料來源：Wind，中信證券研究部 布雷頓森林體系崩潰以后，美國通過建立石油美元的環流體系重新鞏固了美元的世界 貨幣地位。 布雷頓森林體系崩潰以后，美國通過建立石油美元的環流體系重新鞏固了美元的世界 貨幣地位。1973 年 3 月布雷頓森林體系的瓦解宣告了美元與黃金

21、的脫鉤。為了維護美元 的全球儲備貨幣地位，美國于 1973 年與沙特達成協議，美國將為沙特提供軍火與軍事保 護，作為回報，沙特將在石油貿易中只接受美元作為結算貨幣。到 1975 年，OPEC 組織 的所有石油生產國都同意以美元定價石油，并將額外的石油收益投資于美國政府債券，以 換取美國的保護。 “石油美元”的格局自此形成。 由于世界上許多國家均是石油進口國，一旦形成石油美元的定價機制，就意味著各國 均需要持有美元才能從 OPEC 國家購買石油。美國在與其他石油進口國的貿易過程中，輸 入低附加值的制造業產品和消費品，并輸出美元；石油進口國又需要向 OPEC 國家輸出美 10 15 20 25 3

22、0 35 40 45 50 55 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 美國中國日本德國 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 中國美國日本英國法國 (7) (6) (5) (4) (3) (2) (1) 0 1 2 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1971-06

23、 1973-02 1974-10 1976-06 1978-02 1979-10 1981-06 1983-02 1984-10 1986-06 1988-02 1989-10 1991-06 1993-02 1994-10 1996-06 1998-02 1999-10 2001-06 2003-02 2004-10 2006-06 2008-02 2009-10 2011-06 2013-02 2014-10 2016-06 2018-02 2019-10 經常項目差額占GDP比重（右軸）美元指數 “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責

24、條款部分 4 元以購買石油；而 OPEC 國家又向美國購買軍火和美債，或者通過投資歐洲美元市場（次 級環流）使得美元再次回流美國。 圖 8：石油美元環流體系 資料來源：中信證券研究部 尤其在 70 年代石油危機的爆發使得油價不斷抬升，令 OPEC 國家積累了巨額的石油 美元儲備。但由于其國內市場狹小、吸收資金有限，這些石油美元在石油輸出國內無法充 分產生效益，只能通過國際貿易與投資國際金融市場尋找出路。從國際貿易角度看，1982 年 OPEC 進口支出為 1624.57 億美元，是 1973 年的 8 倍，遠超石油出口收入同比增長的 5.56 倍。國家/地區的經濟體量上的限制使得更多的資本流入

25、金融市場。從國際投資角度 看， 1973-1987 年， OPEC 對外投資總額為 4732 億美元， 主要流入發達國家金融市場， 達 3601 億美元。根據國際金融協會（IIF） ，2002-2006 年 GCC（海灣合作委員會）國家 共有 55%的資本流向美國，其次是歐洲，占比為 18.4%。 表 1：2006 年 GCC（按地區分）國際資本流向 國家與地區國家與地區 金額（十億美元）金額（十億美元） 占比（占比（%） 美國美國 300 55.3 歐洲歐洲 100 18.4 中東北非中東北非 60 11.1 亞洲亞洲 60 11.1 其他其他 22 4.1 總計總計 542 100 資料來

26、源： 海灣國家石油美元投資模式姜英梅，中信證券研究部 石油美元環流體系建立至今，美國重新鞏固了美元的國際儲備貨幣地位，并同時負有 維護美元主權信用，穩定美元幣值等義務。對全球各國來說，美元也理所當然地成為了全 球外匯儲備中占比最大的幣種，為建立美元為主導的全球貿易體系打下了基礎。 “美元周期”下的產業升級：從日本到亞洲四小龍“美元周期”下的產業升級：從日本到亞洲四小龍 70 年代美國經濟陷入“滯脹” ，通脹高企而經濟陷入停滯甚至負增長的狀態。為應對 “滯脹” ，里根政府實行結構性財政政策和緊縮性貨幣政策，聯邦基金利率從 1977 年的不 “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020

27、.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 到 5%一路上漲至 1981 年的 20%。大幅加息促使大量資本回流美國，推升了美元匯率。 1980-1985 年美元指數大幅走高，從 85 點上漲至高點的 163.83，漲幅近一倍。而美元的 升值又進一步加大了對外貿易逆差和政府的財政赤字，美國“雙赤字”問題愈發嚴重。 圖 9：70 年代美國經濟陷入“滯漲” （%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 10：里根政府加息應對通脹 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：加息導致美元大幅升值 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 12：美元升值導致美國“雙赤字”越發嚴重 資料來源：W

28、ind，中信證券研究部 而早在 70 年代受益第一輪產業轉移迅速實現工業化的日本是當時世界上主要的貿易 順差國， 美國更是日本最大的出口市場。 1985 年， 日本對美國的商品貿易占比達到 37.8%， 是美國最大的商品進口國。因此，在美元持續升值、美國貿易逆差持續擴大的背景下，出 于對國內的貿易保護，美國對日本的貿易戰拉開了帷幕。事實上日美商品貿易摩擦從 50 年代就已經開啟，早期貿易摩擦主要集中在紡織品、鋼鐵、彩電等商品上；進入 70 年代 則向汽車、通訊、半導體等商品上轉移。 (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 GDP同比CPI同比核心CPI同比 0 5 10 1

29、5 20 25 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 美國:聯邦基金利率(日) 70 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 美元指數 -7.00 -6.00 -5.00 -4.00 -3.00 -2.00 -1.00 0.00 1.00 2.00 聯邦財政盈余占GDP比例貿易差額

30、占GDP比例 “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 圖 13：80 年代日本是美國主要商品進口國 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 2：日美商品貿易摩擦過程 區間區間 事件事件 過程過程 商品貿易摩擦 第一階段 紡織品貿易摩擦 1956 年，日本提出自主出口限制 1957 年，日美簽訂日美紡織品協議，規定 5 年有效期 1961 年，日美簽訂了日美棉紡織品短期協定，內容包括設定總出口限額和三類商品限額 1963 年，日美簽署了日美棉紡織品長期協定，規定 1964 和 1985 年日本對美紡織品出口增速分 別為 3%和 5

31、% 1971 年，日美簽訂了日美紡織品協定，規定此后 3 年內日本對美合成纖維和毛紡織品的平均出 口增長率分別限制在 5.2%和 1% 1974 年，日美將日美紡織品協定和日美棉紡織品協議合二為一簽訂協定，日美紡織品摩擦 自此得以緩解 鋼鐵貿易摩擦 1968 年，日本實行鋼鐵產品對美出口限制，限制時間到 1971 年 1972 年，日美商定將此限制協議延長至 1974 年 1977 年，美國政府制定1974 年貿易法的 201 條款，設置了對美國鋼鐵產品出口的最低限價制度 1983 年，美國對薄鋼等特殊鋼提高關稅并限制進口數量 1983 年，日美通過特殊鋼貿易協定，日本自此后 5 年時間內對特

32、殊鋼實行自愿出口限制 1984 年，美國通過了鋼鐵進口綜合穩定法，規定外國鋼鐵產品在美國市場上的占有率只能在 17%-20.2%以內，其中日本在美國鋼鐵市場上的占有率限制在 5.8%以內 彩電貿易摩擦 1971 年，美國對日本彩電征收反傾銷稅 1977 年，日美簽訂日美彩電協定，有效期為 3 年，日本對美國彩電出口每年控制在 175 萬臺以 內 商品貿易摩擦 第二階段 通信貿易摩擦 1980 年，日美達成協定，日本政府將從美國采購通訊器材 1984 年，日美達成新的政府采購器材協定，規定定期檢查協定實施狀態 1994 年，日美達成日美移動電話協議國內市場，日本打開國內電信市場 汽車貿易摩擦 1

33、981 年，日美簽訂了日美汽車貿易協議，規定日本從 1981 年 4 月至 1982 年 4 月，對美國汽車 出口限制在 168 萬輛以內 1981 年，日美達成協議，規定日本在 1981 年內購買價值 3 億美元的美國汽車零部件 1992 年，日美雙方達成協議，規定到 1994 年日本購買價值達 190 億美元的美國汽車零部件 1995 年，雙方達成美日汽車、汽車零部件協議，要求日本每年以 10%-20%的增長率進口美國生 產的汽車零部件 半導體貿易摩擦 1978 年，日美雙方通過關稅削減協議，規定從 1980 年開始用 11 年時間將兩國將半導體稅率均 降至 4.2% 1982 年，美日商

34、定于 1984 年 4 月起相互取消有關集成電路的稅率 1986 年，日美達成了日美半導體貿易協定，規定日本半導體應按美國商務部確定的價格銷售， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 日本對美國商品貿易差額（億元）美國商品貿易差額（億元） 日本占美國商品貿易比重（右軸） “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 且日本增加對半導體進口，使美國和其他國家半導體產品在日本市場上的占有率從 8.5%提高到 20% 以上 1987 年，美國對日本 3 億美元

35、的半導體及相關產品征收 100%懲罰性關稅 1989 年，日美簽訂日美半導體保障協定，日本開放半導體的知識產權和專利 資料來源：新華社， 中國金融雜志，中信證券研究部 進入 80 年代，美國將貿易逆差歸結于日本的經濟體制，因此美國開始逐漸轉向用金 融戰的手段，通過要求日本金融自由化、提升日元匯率、進行經濟結構改革等方式干涉日 本經濟政策。而其中，對日本影響最大的即 1985 年的“廣場協議” 。1985 年 9 月 22 日， 美國、日本、德國、法國、英國達成協議，對于外匯市場做出協調干預，各國在外匯市場 拋售美元、買進本國貨幣以促使美元貶值，調節貿易失衡的問題。但盡管初期日本設定的 目標是升

36、值 20%左右的空間，實際上，在廣場協議簽訂后，日元大幅升值，短短 3 年內， 升值幅度高達 170%。由于 J 曲線效應，日對美貿易差額占比在 1985 年仍持續走高，到 1990 年后才開始快速下滑，但日元的升值確實極大的打擊了日本的出口產業。2019 年， 日本對美國的商品貿易占比已從 1991 年的 56%下滑至僅 8%。 圖 14：廣場協議后日元升值、美元貶值 資料來源：Wind，中信證券研究部 盡管廣場協議對日本的出口產業甚至經濟均造成了較大沖擊，但日本通過完成技術升 級與海外擴張實現了產業的升級轉型。20 世紀 90 年代中期開始，日本不斷加大對科技研 發的投入以鼓勵創新。199

37、5 年，日本政府頒布科學技術基本法 ，提出了“科學技術創 造立國”戰略。1995-2009 年間，日本研發支出占 GDP 比重不斷抬升，從 2.7%上升至 3.8%。 且日本高科技產品出口占制成品出口比重也在 90年代持續上升， 不到十年就從 24% 上升到 29%。 80 90 100 110 120 130 140 150 160 170 100 120 140 160 180 200 220 240 260 280 19801981198219831984198519861987198819891990 美元兌日元美元指數 “內循環”系列報告（一）“內循環”系列報告（一）2020.8.1

38、9 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 15：日本研發支出快速增長 資料來源：Wind，CEIC，中信證券研究部 圖 16：日本高科技產品出口占制成品出口比重逐漸上升（%） 資料來源：Wind，中信證券研究部 此外，日本也積極推進對外產業轉移以實現產業升級。早在 70-80 年代，日本就開始 利用貿易盈余在海外投資建廠，廣場協議后，對外投資金額更是逐年提升，從 1985 年的 僅 64 億美元，上升至 1990 年的 508 億美元。OFDI 占 GDP 比重也從 80 年代的 1.8%上 升至 2018 年的 33.4%。伴隨著制造業企業向海外轉移生產，日本制造業海外生產比率也 不斷上

39、升，從 1989 年的 13.7%逐漸上升至 2003 年的 26.1%，上升 13 個百分點，日本企 業海外轉移趨勢明顯。 圖 17：90 年代起日本加大對外投資力度 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：90 年代日本制造業海外生產比例逐漸上升 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 從制造業細分行業變化來看，高端制造業持續受益于日本廣場協議后的產業升級。 1994 年至今，代表高端制造業的電子元器件、交通運輸設備、化學制品板塊占比分別上 漲 5.5/4.1/3.2 個百分點；而代表低端制造的石油及煤制品、紡織品、食品和飲料板塊占比 則分別下降 5.1/3.9/3.8 個百分點。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 1970