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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0909月月2626日日優于大市優于大市福耀玻璃（福耀玻璃（600660.SH600660.SH）全球汽車玻璃龍頭的復盤與展望全球汽車玻璃龍頭的復盤與展望核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告汽車汽車汽車零部件汽車零部件證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞聯系人：余珊聯系人：余珊0755-819818140755-S0980519080002基礎數據投資評級優于大市(維持)合理估值58.00-64.00 元收盤價52.30 元總市值/流通市值136490/136490 百萬元52 周最高價/最低

2、價53.48/35.90 元近 3 個月日均成交額579.32 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告福耀玻璃（600660.SH）-北美經營持續改善，產品及產能共振開啟全球成長新周期 2024-08-07福耀玻璃（600660.SH）-營收增速持續超越行業，一季度扣非凈利潤同比增長 73%2024-04-26福耀玻璃（600660.SH）-單四季度利潤同比增長 76%，盈利能力同環比提升 2024-03-20福耀玻璃（600660.SH）-三季度營收歷史新高，盈利能力同環比提升 2023-10-18福耀玻璃（600660.SH）-二季度毛利率同環比提升，汽車玻璃

3、產品量價雙升 2023-08-20當下時點福耀價值凸顯當下時點福耀價值凸顯。國內汽車行業總量紅利期已過，當前進入低增速常態化階段，燃油車/新能源車產能均出現一定程度的過剩，競爭加劇，二三線車企格局動蕩。在車企內卷加速出清的過程中，汽車零部件的以往演繹的單一大客戶增長邏輯逐漸淡化，轉而尋求具備全球強競爭力和穩定競爭格局的零部件，博取業績確定性的估值溢價。此外，出海也成為當前國內內卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美國工廠營業利潤率超15%），當下行業背景，具備產品升級、優秀格局、出海實力、高分紅的福耀玻璃，成為機構資金優選稀缺資產。本文從福耀玻璃復盤、汽車玻璃行業屬性、福耀玻

4、璃競爭優勢三個層面展開，分析福耀玻璃的長期投資價值。汽車玻璃是大空間汽車玻璃是大空間、高壁壘賽道高壁壘賽道，重資產重資產、重人力重人力、長工序是行業特性長工序是行業特性。汽車玻璃具備天然高壁壘屬性，從開采硅砂到浮法進一步到汽玻，行業工序長工序長、重資產重資產、重人力重人力屬性明顯。同時玻璃又占據車身表面積1/3，圍繞乘員四周，具備天然智能化空間。行業前期升級圍繞前檔HUD 化、車頂天幕化，中期看調光玻璃滲透，遠期汽車玻璃有望成為車內生態應用端海量數據輸出載體（承載中控屏以外的信息量）具備遠大成長空間（單車價值量從700-1500-2000元），2026 年全球市場規模有望到1150 億元。福耀

5、高利潤來源于規模效應福耀高利潤來源于規模效應、高自動化高自動化、垂直產業鏈垂直產業鏈、人力成本等人力成本等，出海與出海與高附加值產品為公司開啟新一輪成長周期高附加值產品為公司開啟新一輪成長周期。收入端，福耀持續建設自身品牌，以高附加值產品提升汽車玻璃市場空間，以優化客戶結構提高自身份額；成本端，行業具備重資產、重人力、長工序屬性，福耀對應優先擴大規模擴大規模（全全球份額球份額 36%+36%+）、提升自動化（百人機器人數量高于發達國家）及產出效率）、提升自動化（百人機器人數量高于發達國家）及產出效率（核心設備自制（核心設備自制）、垂直產業鏈垂直產業鏈（自采硅砂自產浮法謀求利潤空間自采硅砂自產浮

6、法謀求利潤空間），以集中生產進一步提升成本優勢。向后展望，福耀持續在已有中、美基地擴大產能，有望有望開啟新一輪產能周期開啟新一輪產能周期，繼續增強公司的頭部企業虹吸效應繼續增強公司的頭部企業虹吸效應，全球全球市市占率有望占率有望持續持續提升。提升。盈利預測與估值盈利預測與估值：上調盈利預測上調盈利預測，維持維持“優大于市優大于市”評級評級。福耀玻璃業績成長性來自于1）價：汽車智能網聯化推動玻璃升級，ASP 有望持續提升（年化7%-8%增速）；2）量：公司持續推進海外業務，歐洲和北美份額提升空間仍然較大；3）利：近幾年北美盈利情況顯著改善、規模效應進一步凸顯，公司海外業績進入高速成長階段。上調盈

7、利預測，預計 24-26 年歸母利潤76.2/88.1/100.9億元（原預測為72.8/87.8/100.5億元），維持評級。風險提示：風險提示：公司汽玻業務出海節奏、SAM 整合進度。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)28,09933,16139,98246,32053,229(+/-%)19.0%18.0%20.6%15.9%14.9%歸母凈利潤(百萬元)475656297623880910086(+/-%)51.2%18.4%35.4%15.6%14.5%每股收益（元）1.8

8、22.162.923.383.86EBITMargin16.4%18.3%22.7%23.0%22.4%凈資產收益率（ROE）16.4%17.9%22.1%23.2%24.0%市盈率（PE）28.123.717.515.213.3EV/EBITDA23.719.515.213.312.2市凈率（PB）4.614.253.883.523.18資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄為什么當下時點我們要看福耀？為什么當下時點我們要看福耀？.6 6福耀玻璃發展及出海復盤福耀玻璃發展

9、及出海復盤.17171987-1998 蓄勢待發：從結緣汽玻到聚焦主業.171999-2010 蓬勃生長：國內市場份額快速提升.212011-2019 出海加速：海外建廠賦能全球車企.252020-2023 再攀高峰：全球汽玻龍頭業績持續高增.29汽車玻璃行業底層特性及發展前景汽車玻璃行業底層特性及發展前景.3131行業特性一：重資產.31行業特性二：長工序.32行業特性三：重人力.35行業后續展望：進入量價齊升新階段.36福耀玻璃競爭優勢及發展前景福耀玻璃競爭優勢及發展前景.4040競爭優勢一：規模效應.44競爭優勢二：高自動化.46競爭優勢三：垂直產業鏈.48福耀后續展望：出海與高附加值產

10、品同步發力.49盈利預測盈利預測.5353假設前提.53盈利預測的敏感性分析.54估值與投資建議估值與投資建議.5555絕對估值：54-65 元.55相對估值：58-64 元.56風險提示風險提示.5858附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.6060請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：汽車零部件研究思路.6圖2：汽車零部件賽道三段論.7圖3：汽車玻璃產品升級趨勢顯著.7圖4：福耀玻璃 ASP 顯著提升.7圖5：福耀全球市場份額及目標.9圖6：國內汽車產量及部分合資、外資車企時間線.9圖7：福耀競爭優勢拆解.10圖8：國內 48 個汽

11、車零部件行業核心公司原材料與毛利率情況.11圖9：國內汽車產量增速放緩.12圖10：2023 年主要汽車廠商銷量（萬輛）.13圖11：2023 年主要汽車廠商產能利用率情況.13圖12：豐田海外產量情況（單位：萬輛）.14圖13：2023 年豐田全球產量分布.14圖14：小糸的擴張和豐田出?；臼峭谶M行的.14圖15：國內規?；髽I境外收入占比顯著提升.15圖16：全球 TOP20 部分公司海外收入占比.15圖17：福耀在國內外毛利率存在明顯優勢.15圖18：歷史分紅股息率.16圖19：A 股超 5000 家派息融資比排序情況.16圖20：福耀歷史復盤.17圖21：圣戈班持股退出前后公司復盤

12、.20圖22：圣戈班持股前后帶來的股權變化.20圖23：福耀收入增速走勢在 2012 年前基本和中國汽車產量同頻.21圖24：玻璃生產制造工序及福耀設備自制情況.22圖25：汽車鋼化玻璃碎裂成小塊，不割傷人.23圖26：浮法玻璃碎裂后粘連.23圖27：汽車玻璃成本構成.23圖28：浮法玻璃成本構成.23圖29：2003 到 2010 年汽車玻璃格局變動.25圖30：福耀北美情況復盤.26圖31：福耀美國表現看半年度規模效應明顯.28圖32：福耀北美單車價值持續提升.28圖33：公司海外收入規模持續增長.28圖34：鋁飾件單車配置.29圖35：SAM 歷史營收表現較好.29圖36：2000 年-

13、2023 年福耀玻璃復盤.30圖37：福耀玻璃全球及國內競爭格局變動.30請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：天幕行業發展.31圖39：天幕玻璃滲透率提升.31圖40：2023 年汽車零部件部分公司資產周轉率.31圖41：汽車玻璃行業集中度較高.31圖42：國內汽車玻璃玩家大多轉型.32圖43：福耀規模優勢加速兌現.32圖44：汽車玻璃成本構成.32圖45：浮法玻璃成本構成.32圖46：鋼化汽車玻璃成型工序.33圖47：浮法工藝產線.34圖48：DB鋼化爐成形系統構造.34圖49：2023 年汽車零部件部分公司人工成本占比.35圖50：2023 年汽車

14、零部件部分公司人均薪酬情況.35圖51：2024 年上半年銷量前 50 車型天窗情況.37圖52：汽車玻璃行業單車面積和單平米價值量提升路徑.37圖53：汽車玻璃行業受益于單車面積和單平米價值量提升.37圖54：特斯拉全玻璃車頂.38圖55：汽車天幕滲透率預測.38圖56：汽車玻璃價格升級明顯.38圖57：福耀全球份額持續提升.41圖58：福耀競爭優勢拆解.41圖59：福耀玻璃競爭力明確.42圖60：ROA.43圖61：ROE.43圖62：福耀毛利率顯著高于可比公司.43圖63：福耀凈利率遠高于可比公司.43圖64：可比公司權益乘數表現.44圖65：可比公司資產周轉率表現.44圖66：福耀工廠

15、分布更集中.44圖67：固定資產周轉率情況.45圖68：毛利率和折舊占營業總收入比例呈負相關.45圖69：分區域天然氣價格.45圖70：分區域純堿產能分布.45圖71：全球汽車產量分布情況.46圖72：各國最低時薪（人民幣/小時）.46圖73：福耀玻璃 MES 項目業務藍圖.47圖74：福耀機器人對人工占比高于發達國家水平.47圖75：福耀人均產出持續提升.47圖76：福耀人均收入復合增速高于可比公司.47圖77：福耀人均凈利潤遠遠高于可比公司.47圖78：福耀人均經營性現金流快速攀升.48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖79：玻璃生產制造工序及福耀設備

16、自制情況.49圖80：福耀全球市場份額及目標.50圖81：福耀美國表現看半年度規模效應明顯.50圖82：福耀北美單車價值持續提升.50圖83：福耀玻璃研發費用率維持高位.51圖84：福耀單車價值有望持續提升.51圖85：嵐圖 FREE PDLC 調光+鍍膜隔熱全景天幕.52圖86：比亞迪海豹搭載 EC 調光+LOW-E 全景天幕.52圖87：小米 SU7 前擋玻璃疊加鍍銀.52圖88：前擋 HUD 加速上車.52表1：汽車玻璃市場規模測算.8表2：福耀玻璃海外基地情況.16表3：福耀 1993-2003 年投產情況.18表4：2000 年后部分控制平板玻璃產能、鼓勵浮法玻璃政策.19表5：公司

17、浮法玻璃布局.24表6：福耀 1999 年后國內投產情況.25表7：福耀玻璃海外基地情況.26表8：福耀在北美經營情況.27表9：汽車玻璃龍頭均實現產業鏈垂直布局.35表10：前 20 名零部件公司變動情況.36表11：汽車玻璃市場規模測算.39表12：分區域汽車玻璃市場空間測算.40表13：全球主要汽車玻璃供應商基本情況.40表14：汽車玻璃玩家原材料采購情況.49表15：國內汽車及零部件公司出海情況.49表16：公司分地區市占率情況.51表17：福耀單車配套價值有望翻倍.53表18：福耀玻璃業績拆分（單位：億元/%）.54表19：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）.54表20：情景分析

18、（樂觀、中性、悲觀）.54表21：公司盈利預測假設條件（%）.55表22：資本成本假設.55表23：FCFF 估值.56表24：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.56表25：可比公司估值表.57請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6為什么當下時點我們要看福耀？為什么當下時點我們要看福耀？之所以當下節點推薦福耀玻璃之所以當下節點推薦福耀玻璃，主要基于賽道主要基于賽道、格局格局、公司公司、行業背景四個維度行業背景四個維度。1 1）賽道：我們建立的汽車零部件研究三段論中，優質賽道需要滿足高單價、單賽道：我們建立的汽車零部件研究三段論中，優質賽道需要滿足

19、高單價、單價持續提升、長生命周期三大特征，以帶來較高且持續增長的市場空間天花板價持續提升、長生命周期三大特征，以帶來較高且持續增長的市場空間天花板，汽車玻璃契合優質賽道標準。汽車玻璃契合優質賽道標準。2 2）格局：在優質賽道之中，需要核心關注內部企業競爭格局，不同汽車零部件格局：在優質賽道之中，需要核心關注內部企業競爭格局，不同汽車零部件產品屬性不同產品屬性不同，汽車玻璃行業因其重資產汽車玻璃行業因其重資產、重人力重人力、長產業鏈等行業特性天然形長產業鏈等行業特性天然形成護城河成護城河，全球全球 CR4CR4 超超 80%80%，競爭格局較為優越競爭格局較為優越，國內來看國內來看，福耀玻璃份額

20、超福耀玻璃份額超 70%70%，幾乎沒有自主品牌競爭對手。幾乎沒有自主品牌競爭對手。3）公司公司：從從 ROEROE 角度對公司競爭優勢進行拆解角度對公司競爭優勢進行拆解，核心在強盈利能力核心在強盈利能力（毛利率毛利率），毛利率毛利率=1-=1-營業成本率營業成本率=1-=1-原材料成本率原材料成本率-制造費用率制造費用率-人工成本率人工成本率-能源占比等，能源占比等，其中原材料成本優勢源自產業鏈高度垂直一體化其中原材料成本優勢源自產業鏈高度垂直一體化；制造費用優勢來自于規模效應制造費用優勢來自于規模效應（高產能利用率（高產能利用率）、設備自制等設備自制等；人工成本率來自于人口紅利下的高性價比

21、工人人工成本率來自于人口紅利下的高性價比工人、優質管理下的人員效率、高良品率等。優質管理下的人員效率、高良品率等。4）行業背景：國內汽車行業總量紅利期已過，當前進入低增速常態化階段，燃行業背景：國內汽車行業總量紅利期已過，當前進入低增速常態化階段，燃油車油車/新能源車產能均出現一定程度的過剩，競爭加劇，二三線車企格局動蕩。新能源車產能均出現一定程度的過剩，競爭加劇，二三線車企格局動蕩。在車企內卷加速出清的過程中在車企內卷加速出清的過程中，汽車零部件以往演繹的單一大客戶增長邏輯逐漸汽車零部件以往演繹的單一大客戶增長邏輯逐漸淡化淡化，轉而尋求具備全球強競爭力和穩定競爭格局的零部件轉而尋求具備全球強

22、競爭力和穩定競爭格局的零部件，博取業績確定性的博取業績確定性的估值溢價估值溢價。此外此外，出海也成為當前國內內卷背景下的核心出路出海也成為當前國內內卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美國工廠營業利潤率超方面已打下全球范本（美國工廠營業利潤率超 15%15%），當下行業背景，具備產品），當下行業背景，具備產品升級、優秀格局、出海實力、高分紅的福耀玻璃，成為機構資金優選稀缺資產升級、優秀格局、出海實力、高分紅的福耀玻璃，成為機構資金優選稀缺資產。下面我們詳解以上四個維度下面我們詳解以上四個維度1 1）從賽道的角度：從賽道的角度：如果從收入的視角看汽車零部件研究框架

23、，收入=市場空間*市占率，其中市場空間即賽道視角，對于深耕單一品類型的零部件企業而言，比較理想的賽道應該具備高單價、單價持續提升、長生命周期三大特征。圖1：汽車零部件研究思路請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7資料來源：國信證券經濟研究所整理和繪制從汽車零部件研究三段論優選汽車玻璃行業。從汽車零部件研究三段論優選汽車玻璃行業。當前國內汽車紅利淡化，面臨行業增速放緩，電動化、智能化加速席卷變革困境，回歸汽車零部件研究三段論（詳細可見我們 2018 年 12 月 3 日發布的零部件研究框架報告：汽車前瞻研究系列（二）：轉型升級背景下汽車零部件研究框架探討與投資機會

24、），我們關注零部件起點（單價）、彈性（單價提升速度）、持續性（生命周期），挑選具備大市場空間且持續升級賽道。具體來看，市場空間來自單車價值與產品滲透率乘積，增速來自產品升級及滲透率提升，而后兩者可概括為產品生命周期。從這兩個角度，我們關注起點相對較高、單車配套價值在千元水平或以上，同時產品滲透率相對較高，又處于快速升級周期，并且燃油車與新能源車通用型零部件，包括玻璃、車燈、座椅、內飾等。圖2：汽車零部件賽道三段論資料來源：國信證券經濟研究所整理和繪制汽車玻璃賽道充分受益于行業品類升級大邏輯，智能化大趨勢下，汽車玻璃有望1）單車玻璃用量（面積）增長，從 4 平米到 6 平米；2）單平米價值量提升

25、（鍍膜、隔熱、包邊、HUD、調光、5G 通信等），從 600 元提升至 2000 元以上。福耀玻璃單平米價值量已從 2021 年 180 元/平米提升至 2023 年的 213 元/平米，復合增速約 7%-8%。后續汽車智能化、網聯化打開新天地，ASP 有望持續提升。圖3：汽車玻璃產品升級趨勢顯著圖4：福耀玻璃 ASP 顯著提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理汽車玻璃天生具備卡位優勢（占據車身表面積三分之一，圍繞乘員四周），前期升級圍繞前檔 HUD 化、車頂天幕化進行，中期

26、看調光玻璃等高附加值產品滲透，遠期汽車玻璃有望成為車內生態應用端的海量數據輸出載體（承載中控屏以外的信息量），具備遠大成長空間（單車價值量從 700-1500-2000+元）。表1：汽車玻璃市場規模測算20202021202220232024E2025E2026E全球新車銷量（萬）7692796283178987912292599398全球汽車 OEM 玻璃市場（億元）5616106828028839671052全球汽車 AM 玻璃市場（億元）566168808897105全球汽車玻璃市場（億元）全球汽車玻璃市場（億元）6176176716717507508828829719711064106

27、411571157YOYYOY（%）8.74%8.74%11.83%11.83%17.63%17.63%10.03%10.03%9.56%9.56%8.77%8.77%單車均價（元）單車均價（元）7297297667668208208938939689681044104411191119YOYYOY（%）5.06%5.06%7.06%7.06%8.86%8.86%8.41%8.41%7.94%7.94%7.16%7.16%前擋風普通玻璃200196192188184181177滲透率96%93%91%83%75%70%63%含 W-HUD 等500490480471461452443滲透率4%

28、7%11%16.00%22%25%30%含 AR-HUD 等700686672659646633620滲透率0%0%0%1%3%5%7%后擋風普通玻璃100989694929089滲透率100%100%100%99%98%97%97%鍍膜隔熱200196192188184181177滲透率0%0%0%1%2%3%4%車頂天窗100989694929089滲透率29%28%27%24%18%10%5%含全景天幕+智能調光2100205820171977193718981860滲透率0%0%0%1%3%5%7%含全景天幕但不帶智能調光 1300127412491224119911751152滲透率

29、1%5%10%15%17%20%23%不含全景天幕但帶電動天窗 250245240235231226221滲透率70%67%63%60%62%65%65%側圍玻璃常規200196192188184181177滲透率100%100%100%99%98%97%96%隔音700686672659646633620滲透率0%0%1%1%2%3%4%滲透率0%0%0%1%2%3%4%資料來源：marklines、汽車之家，國信證券經濟研究所整理2）從格局的角度從格局的角度：優質賽道內，我們關注具備競爭格局優勢公司，大空間、高集中度是優質龍頭公司成長土壤。傳統零部件行業內卷，內飾、輪胎、底盤板塊國請務必閱

30、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9內玩家集聚，競爭格局相對分散；車燈、座椅行業仍有外資公司占據較大份額，而玻璃具備重資產具備重資產、重人力重人力、長產業鏈等屬性形成天然護城河長產業鏈等屬性形成天然護城河，全球全球 CR4CR4 超超 80%80%，福耀作為龍頭更占據超福耀作為龍頭更占據超 36%36%市場份額，國內前裝市場份額市場份額，國內前裝市場份額 70%70%以上，中長期有望以上，中長期有望達到達到 40%40%份額。份額?？紤]疊加產品價值持續提升，業績有望實現高增長。圖5：福耀全球市場份額及目標資料來源：Marklines、國信證券經濟研究所整理之所以福耀玻

31、璃形成國內 70%以上，全球 36%以上的份額，與其成長經歷、行業和產品屬性、競爭優勢息息相關，復盤福耀成長復盤福耀成長，伴隨國內汽車行業崛起伴隨國內汽車行業崛起-加速出海加速出海建廠賦能全球建廠賦能全球-高附加值產品助力業績再攀高峰三個階段高附加值產品助力業績再攀高峰三個階段，其中 2011 年前專注國內業務的福耀成長伴隨中國汽車行業同步崛起：93 年公司在汽玻前裝市占率 27%，確定主攻 OEM 后，一年時間擴充一倍產能（從一年時間擴充一倍產能（從 4545 萬套到萬套到 145145 萬套），萬套），19951995 年公年公司在汽玻前裝市占率達司在汽玻前裝市占率達 50%50%。80

32、年代末到整個 90 年代，中國最主要的合資車企紛紛成立，福耀也是在這個階段實現迅速規模擴張。圖6：國內汽車產量及部分合資、外資車企時間線請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理3）從公司競爭力（從公司競爭力（ROEROE）的角度：）的角度：從 ROE 角度對福耀玻璃競爭優勢進行拆解，核心在強盈利能力（毛利率），毛利率=1-營業成本率=1-原材料成本率-制造費用率-人工成本率-能源占比等，其中原材料成本優勢源自產業鏈高度垂直一體化（自采硅砂自產浮法、采購最原始材料而非中間產成品，謀求利潤空間）；制造費用優勢來自于規模效應（

33、高產能利用率）、設備自制等；人工成本優勢來自人口紅利下的高性價比工人、優質管理下的人員效率、高良品率、自動化（百人機器人數量高于發達國家）。向后展望，福耀持續在已有中、美基地擴大產能，有望開啟新一輪產能周期，繼續增強公司頭部企業虹吸效應，全球市占率有望持續提升。圖7：福耀競爭優勢拆解請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11資料來源：公司公告、Bloomberg、wind，國信證券經濟研究所整理 注：板硝子選取截至 2024/3/31 財年數據，其余公司選取截至 2023/12/31財年數據。車燈行業選取星宇股份數據，輪胎選取玲瓏輪胎、三角輪胎、賽輪輪胎數據，座椅

34、選取繼峰股份數據，內飾選取常熟汽飾、拓普集團、新泉股份的內飾業務數據我們拆解了汽車零部件中 48 個不同細分行業上市公司的原材料成本占比和毛利率兩個指標，繪制散點圖見下，可以發現原材料成本占比和毛利率呈現一定的負可以發現原材料成本占比和毛利率呈現一定的負相關性相關性，我們認為該結果可能的原因在于：通常原材料成本占比低的行業具備長工序屬性、且上市公司產業鏈垂直一體化做得比較充分（直接采購前端原材料減少產成品和中間件的采購），在產業鏈上游環節也獲取了相應利潤，進而產生較高的毛利率水平。當然，原材料成本僅是毛利率的一個影響指標（技術壁壘、規模效應也是毛利率的重要影響因素），這里的行業展示僅作為福耀玻

35、璃原材料成本（產業鏈垂直一體化）競爭優勢的側面印證。圖8：國內 48 個汽車零部件行業核心公司原材料與毛利率情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 注：選自車燈、汽車玻璃、鋁壓鑄、輪胎、座椅等行業核心公司 2023 年報數據4）從行業背景的角度從行業背景的角度：國內汽車行業總量紅利期已過，當前進入低增速常態化階段，燃油車/新能源車產能均出現一定程度的過剩，競爭加劇，二三線車企格局動蕩。在車企內卷加速出清的過程中，汽車零部件的以往演繹的單一大客戶增長邏輯逐漸淡化，轉而尋求具備全球強競爭力和穩定競爭格局的零部件，博取業

36、績確定性的估值溢價。此外，出海也成為當前國內內卷背景下的核心出路，福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美國工廠營業利潤率超（美國工廠營業利潤率超 15%15%），當下行業背景，具備產品升級、優秀格局、出海實力、高分紅的福耀玻璃，成為機構資金優選稀缺資產。國內總量紅利淡化國內總量紅利淡化，行業增速放緩行業增速放緩。中國汽車工業從成長期邁入成熟期，從 1956年 7 月長春第一汽車制造廠內第一批解放牌汽車成功下線，到 2023 年中國汽車產量突破 3000 萬輛，以 2010 年為分水嶺。2000-2010 年中國汽車產量從 207 萬輛提升至 1825 萬輛，年均復合增速為 24%，2010-20

37、23 年行業從 1825 萬輛增長至3013 萬輛，年均復合增速為 4%，國內整體汽車市場增速放緩。圖9：國內汽車產量增速放緩請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理整車產能利用率過剩整車產能利用率過剩，國內供應商面臨價格及庫存不確定性風險國內供應商面臨價格及庫存不確定性風險。汽車行業產能過剩問題長期存在，我們統計整車廠在 2023 年的產量、銷量（中汽協），以及當前工廠的產能(Marklines 統計)，計算分品牌的產能利用率水平。當前行業整體產能利用率在 60%左右，其中美系、德系、韓系產能利用率較低，法系車企（標致

38、、雪鐵龍、雷諾等）產能利用率下滑明顯。自主品牌中，比亞迪（新能源龍頭優勢）、理想汽車（新品車型周期）、奇瑞汽車（出口帶動增長）、長安汽車產能利用率較高。新勢力車企的產能利用率普遍在 50%左右，車型銷量尚未達到規模效應點。整車產能壓力巨大，依賴車企生存的零部件公司存在被轉移價格壓力風險，同時車企產能過?？赡軐е铝悴考谭e壓庫存，內卷特征初顯。圖10：2023 年主要汽車廠商銷量（萬輛）圖11：2023 年主要汽車廠商產能利用率情況資料來源：中汽協，公司公告，marklines，國信證券經濟研究所整理資料來源：中汽協，公司公告，marklines，國信證券經濟研究所整理 注：產能利用率數據為

39、根據 Marklines 產能數據測算，可能有一定偏差，僅供參考。我們以豐田為例復盤日本出海，豐田從我們以豐田為例復盤日本出海，豐田從 CBUCBU 轉轉 CKDCKD 到當地建廠，海外建設加速到當地建廠，海外建設加速，豐田海外始于 1958 年建設的巴西工廠，隨后 1960 年與墨西哥建立組裝和銷售關系，1963 年公司與烏拉圭多明戈巴索簽訂 CKD 協定，隨后為了應對各國的本土請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14化政策，更多從出口完全組裝(CBU)車輛轉變為出口散裝車輛；20 世紀 80 年代中期開始，隨著全球經濟日益無國界化，海外生產廠的數量迅速增長，

40、特別是在北美和歐洲。截至 2011 年底，豐田在 26 個國家和地區擁有 50 家生產子公司；2023年，公司在海外（非日本）產量占生產總體的 66%。圖12：豐田海外產量情況（單位：萬輛）圖13：2023 年豐田全球產量分布資料來源：豐田官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：豐田官網、國信證券經濟研究所整理跟隨豐田出海造就全球零部件巨頭。跟隨豐田出海造就全球零部件巨頭。復盤全球零部件龍頭發展歷程，基本都是跟隨車企的全球化而實現自身全球布局。以全球車燈龍頭日本小糸的發展歷程為例，從北美到中國到歐洲甚至印尼，其擴張歷程基本和豐田的出海同期進行。圖14：小糸的擴張和豐田出?；臼峭谶M行的資料來源

41、：豐田官網、小糸官網、國信證券經濟研究所整理當前全球化布局大勢所趨當前全球化布局大勢所趨，國內規?；髽I積極布局出海業務國內規?；髽I積極布局出海業務。國內汽車產銷增速放緩，高增量市場向存量內卷市場轉變，考慮屬地化布局就近配套客戶及拓展業績成長新曲線，規?；髽I均積極布局海外建設產能。我們選取我們選取 CSCS 汽車板汽車板塊塊20232023 年營收大于年營收大于 5050 億的公司，其境外收入占整體收入的比例從億的公司，其境外收入占整體收入的比例從 20092009 年的年的 5%5%迅迅速提升至速提升至 2323 年年 2 23 3%水平水平。全球化也是汽車零部件企業成長的必經之路，我們

42、復盤2023 年全球 TOP20 的汽車零部件公司，大部分海外收入占比均為 60%以上，全球化是海內外優質公司共同路線，也是當下投資存在的差異化機會。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖15：國內規?；髽I境外收入占比顯著提升圖16：全球 TOP20 部分公司海外收入占比資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 注：此處規?；髽I選取 CS 汽車板塊 2023 年營收大于 50 億公司資料來源：蓋世汽車、國信證券經濟研究所整理 注：存在匯率換算，收入排名與蓋世汽車排名不一致，僅統計部分區分國家收入的公司福耀玻璃是典型的出海龍頭福耀玻璃是典型的出海龍頭，海

43、外盈利能力及客戶結構優勢明顯海外盈利能力及客戶結構優勢明顯。國內典型出海的汽車及零部件行業包括內飾、客車、輪胎、安全件等，我們選取福耀、宇通、岱美、新泉、拓普等多家公司，其中福耀玻璃是國內龍頭出海拓展增長空間典型（國內外毛利率均遠高于其他出海型零部件），在 2015 年前開始海外產能建設，已經脫離單一客戶依賴，在海外營商環境變化挑戰下實現北美工廠盈利北美工廠盈利（20172017 年年扭虧，扭虧，20242024 上半年美國工廠凈利率上半年美國工廠凈利率 1 12.12.1%），福耀玻璃在客戶結構、海外產能、海外盈利能力等具備突出表現。圖17：福耀在國內外毛利率存在明顯優勢資料來源：wind、

44、國信證券經濟研究所整理俄羅斯俄羅斯、北美工廠建設完備北美工廠建設完備，福耀出海布局完善福耀出海布局完善。福耀 2011 年開始嘗試海外建廠，正式在俄羅斯設立子公司準備投建工廠，福耀海外基地從歐洲拉起序幕，隨后幾年加速北美產能建設，2013 年在美國俄亥俄州獨資設立子公司投資 2 億美元建設汽車安全玻璃項目，截至截至 20172017 年，福耀在北美已建成年，福耀在北美已建成 550550 萬套汽玻產能（萬套汽玻產能（2022024 4年預計接近滿產的年預計接近滿產的 85%85%產能利用率產能利用率)，20222022 年新投資年新投資 3 3 億美元億美元，預計預計 2525 年新擴年新擴

45、15150 0萬套汽車玻璃產能萬套汽車玻璃產能。海外工廠布局完備海外工廠布局完備，福耀海外收入也迅速從福耀海外收入也迅速從 20112011 年的年的 3030 億億元增長至元增長至 20232023 年年 148148 億元億元。其中美國工廠收入從其中美國工廠收入從 20162016 年剛投產的年剛投產的 1 1 億美元增長億美元增長請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16到到 2323 年的年的 5656 億人民幣，億人民幣，2424 年上半年收入年上半年收入 32.1132.11 億元人民幣水平。億元人民幣水平。表2：福耀玻璃海外基地情況區域區域 國家地區

46、產品種類 計劃投資建設時間 投建項目潛在目標客戶投產時間歐洲歐洲 俄羅斯卡盧加州 汽車玻璃 2 億美元2011 年兩期，共年產 200 萬套汽車玻璃大眾、通用、日產等2015 年一期大批量歐洲歐洲 俄羅斯卡盧加州 浮法玻璃 2.2 億美元2013 年2 條汽車級優質浮法玻璃生產線，年產 45 萬噸 福耀俄羅斯/歐洲歐洲 德國后道工序-2017 年在原有增值服務工廠基礎上擴建為集包邊總成、模塊化產品、附件安裝等功能工廠雷諾、標致、通用、福特等/北美北美 美國俄亥俄州汽車玻璃 2 億美元2013 年年產 300 萬套汽車玻璃通用、克萊斯勒、現代、本田、豐田、大眾、寶馬等2015 年北美北美 美國伊

47、利諾伊州 浮法玻璃 2.56億美元2014 年5600 萬美元買 PPG 公司工廠，投 2 億美元升級 2條汽車級優質浮法玻璃生產線，年產 30 萬噸福耀美國2017 年北美北美 美國伊利諾伊州 汽車玻璃 2 億美元2016 年年產 2,200 萬平方米汽車安全玻璃項目通用、克萊斯勒、現代、本田、豐田、大眾、寶馬等2017 年北美北美 美國俄亥俄州美國俄亥俄州汽車玻璃汽車玻璃 3 3 億美元億美元20222022 年年投建福耀美國的鍍膜汽車玻璃生產線投建福耀美國的鍍膜汽車玻璃生產線、鋼化夾層鋼化夾層邊窗生產線邊窗生產線通用通用、克萊斯勒克萊斯勒、現代現代、本田本田、豐田、大眾、寶馬等豐田、大眾

48、、寶馬等預計預計 20252025 年年北美北美 美國伊利諾伊州美國伊利諾伊州 浮法玻璃浮法玻璃 3.53.5 億美元億美元 20222022 年年投建一窯兩線投建一窯兩線（浮法玻璃生產線浮法玻璃生產線）、4 4 條太陽能條太陽能背板玻璃深加工生產線、廠房及配套基礎設施背板玻璃深加工生產線、廠房及配套基礎設施福耀美國福耀美國資料來源：公司公告、人民網、國信證券經濟研究所整理福耀玻璃分紅超越汽車零部件行業福耀玻璃分紅超越汽車零部件行業，在在 A A 股內保持領先股內保持領先。2010 年至今，福耀大多數年份分紅比例高于 CS 汽車零部件整體，截至 2023 年末，福耀現金分紅比例達60%，高于

49、CS 汽車零部件的 51.5%；另外我們整理 A 股超 5000 家公司派息融資比，福耀玻璃是排名前十中少有的制造業（其余多數為消費、高速能源等），考慮?？紤]福耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美國工廠營業利潤率超耀玻璃在出海方面已打下全球范本（美國工廠營業利潤率超 15%15%），當下行業背），當下行業背景景，具備產品升級具備產品升級、優秀格局優秀格局、出海實力出海實力、高分紅的福耀玻璃高分紅的福耀玻璃，成為機構資金優成為機構資金優選稀缺資產。選稀缺資產。圖18：歷史分紅股息率圖19：A 股超 5000 家派息融資比排序情況資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 注：我們以 CS 汽車零部

50、件板塊當年現金分紅總額（合計）/當年歸母凈利潤（合計）測算板塊現金分紅比例；以當年現金分紅總額（合計）/截至2024/9/23總市值 2 計算板塊股息率資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 注：我們以（上市至今分紅+2024 年已宣告未實施分紅）/（IPO+上市至今增發+上市至今配股+轉債+優先股募集資金）測算，使用 A 股排除派息融資比為 0 值后 5216 家公司數據排序基于上述賽道、格局、公司、行業背景四個維度，我們當下時點推薦福耀玻璃基于上述賽道、格局、公司、行業背景四個維度，我們當下時點推薦福耀玻璃。福耀玻璃伴隨中國汽車工業成長多年，以極致專注和極強成本管控能力，已成長為全球汽

51、車玻璃龍頭全球汽車玻璃龍頭（預計全球份額預計全球份額 36%+36%+），盈利能力遠超全球競爭對手。短期維度，2024 年預計在玻璃產品升級、原材料價格下降、產能利用率提升背景下公司業績有望穩健增長；中期維度，公司在北美、國內福清、合肥等多地增資擴產，有望開啟新一輪產能周期，擴產信號下公司汽車玻璃業務全球市占率有望持續提升；長期維度，公司作為全球汽玻龍頭，充分受益于行業品類升級大邏輯，智能化大趨勢下，汽車玻璃有望 1）單車玻璃用量（面積）增長，從 4 平米到 6 平米；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告172）單平米價值量提升（鍍膜、隔熱、包邊、HUD、調光、

52、5G 通信等），從 600 元提升至 2000 元以上?？偨Y而言，公司業績成長性來自于總結而言，公司業績成長性來自于 1 1）價：汽車智能網聯化推動玻璃升級，）價：汽車智能網聯化推動玻璃升級，ASASP P有望持續提升有望持續提升（年化年化 7%-8%7%-8%增速增速）；2 2）量量：公司持續推進海外業務公司持續推進海外業務，歐洲和北美歐洲和北美份額提升空間仍然較大；份額提升空間仍然較大；3 3）利：近幾年北美盈利情況顯著改善、規模效應進一）利：近幾年北美盈利情況顯著改善、規模效應進一步凸顯，公司海外業績進入高速成長階段。步凸顯，公司海外業績進入高速成長階段。福耀玻璃發展及出海復盤福耀玻璃發

53、展及出海復盤四個階段造就龍頭福耀。四個階段造就龍頭福耀。汽車玻璃行業呈現出寡頭壟斷的格局，福耀玻璃國內市場占有率超過 70%，全球市占率超過 36%，是汽車玻璃巨頭供應商內最年輕也是發展最快的成員。我們總結福耀玻璃的核心競爭力在于產能快速鋪設、產業鏈縱向延伸及重資產重人口行業的基因紅利，競爭結果上體現為公司的高毛利、高市場份額，追溯福耀集團歷史及其創始人曹德旺先生的履歷，我們認為公司核心競爭力形成于以下幾個關鍵時點。1)1987 年成立中外合資耀華玻璃；2）1995 年專注主業，打造“福耀”品牌，上市后加速產能擴建；3）1999 年圣戈班暫時退出中國市場，福耀持續推進國內布局；4）2004年自

54、制浮法玻璃，完善產業鏈自主可控；5）2015 年加速出海，海外建廠賦能全球車企；6）2020 年位居全球汽車玻璃龍頭，進入價量雙升新成長周期。目前福耀已在全球占據36%以上汽車玻璃市場份額，具備海外（歐洲、北美）布局且盈利能力持續改善，受益于單車玻璃價格提升，當下時點業績確定性強，價值凸顯。圖20：福耀歷史復盤資料來源：公司官網、wind，國信證券經濟研究所整理1987-19981987-1998 蓄勢待發：從結緣汽玻到聚焦主業蓄勢待發：從結緣汽玻到聚焦主業1987-1998 是公司汽玻業務萌芽期，公司從 1987 年正式成立，引入海外先進設備從國內售后市場起家，1993 年公司上市并決心專注

55、汽玻業務主業，剝離地產等業務，加速國內廠房建設并專注前裝業務拓展。期間經歷圣戈班入股到退出，曹德請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18旺持股比例從上市前 17.5%至 2000 年 60%以上，董事長控股帶領福耀飛速發展。19871987 年：從水表玻璃結緣到進軍汽車玻璃年：從水表玻璃結緣到進軍汽車玻璃福耀玻璃前身為福清市高山鎮一家鄉鎮企業高山異型玻璃廠，主營業務為水表玻璃，投資 13 萬元，經營上連年虧損。1983 年年初曹德旺接觸公司業務，對癥下藥改善經營管理，當年實現高山異型玻璃廠 20 多萬元盈利。1985 年經過鎮上討論，曹德旺將房產抵押投資持有高山

56、異型 50%股份，并向銀行貸款購置生產設備,當年實現 70 多萬元盈利。隨后曹德旺注意到當時國內轎車玻璃售后需要靠進口，維修費用昂貴，存在巨大國內替代機會，1987 年，高山異形玻璃廠 11 個股東集資 627 萬元成立了中外合資耀華玻璃工業有限公司，先后從美國、日本、瑞士、芬蘭引進具有 80-90 年代世界先進水平的技術生產設備、截至 1993 年組成八條玻璃加工生產線，其中公司從芬蘭引進的鋼化爐可以根據設計參數自動成型,是當時全球最先進產品，一條線 100 多萬美元。先進設備及公司上下努力下，幾個月時間內下線第一批轎車玻璃，耀華玻璃向汽車維修站上門推銷并根據持續優化技術，獲得良好市場反饋。

57、19931993 年聚焦：公司上交所上市，專注主營業務快速擴建產能年聚焦：公司上交所上市，專注主營業務快速擴建產能19931993 年，公司占據國內售后市場年，公司占據國內售后市場 40%40%以上份額，同時配套以上份額，同時配套 8484 家家 OEMOEM 車企，籌劃車企，籌劃上市擴建產線上市擴建產線。公司持續推進產品優化，同時以市場為導向積極進行新產品開發，截至 1993 年在國內配套市場獲一汽 AUD1、捷達、二汽雪鐵龍、EQ140,153 新系列、南汽依維科、北京切諾基、天津夏利、廣州標致等 84 家車企配套；在全國成立十九家分公司和代理處組成服務網絡,負責供應維修汽車玻璃,擁有國內

58、市場 40%以上占有率；出口方面實現美國、加拿大、澳大利亞、日本、香港、臺灣等國家和地區銷售。1993 年，公司上市發行 5718 萬股，面值 1 元，其中原公司股東以其在原公司的權益折價認購 4085 萬股，發行內部股票和向其他法人招股 1643 萬股，發行價格為每股 1.5 元，籌集資金 2450.9 萬元。拆分看，1200 萬元人民幣用以購置美國格拉斯泰克平、彎兩用全自動化玻璃生產線一條及其配套工程設施。預計新增每年增加彎鋼化玻璃產量 40 萬平方米，可增加工業產值 3200 萬元，增加利潤 800 萬元以上。300 萬元用于購置福州基地公司辦公地。136 萬美元持股 34澳大利亞福耀玻

59、璃工業有限公司股權（剩余股份被澳大利亞云衛公司、澳門寶盛集團公司持有），建設年產量為彎夾層玻璃 12 萬平方米，彎鋼化玻璃 20 萬平方米，平夾層玻璃 40 萬平方米。19951995 年后公司專注汽玻主業年后公司專注汽玻主業，產能持續擴張產能持續擴張，建設福清工廠建設福清工廠。上市后福耀也曾涉足房地產等其余領域，1994 年公司決心專注汽車玻璃業務，為獲得轉型資金，曹德旺注冊香港鴻僑海外子公司，以收購福清當地政府及公司持有福耀股份及曹德旺持股抵押給香港華豐換得貸款，按照賬面凈值收購福耀工業村資產，為福耀注入資金，福耀投建萬達汽車玻璃廠，開始大規模產能擴建。1995 年一次性投資人民幣3億元建

60、設100萬輛汽車前擋風玻璃配套能力，1996年項目投產并再投資3.5億元進行萬達二期工程鋼化玻璃生產線建設，建成年產 700 萬片鋼化玻璃產能(含邊窗、后檔風)，從而形成萬達年產 100 萬套整車汽車玻璃的配套能力。表3：福耀 1993-2003 年投產情況汽車玻璃基地汽車玻璃基地投產時間投產時間詳細情況詳細情況福清本部1987 年輻射出口市場、金龍、東南汽車等福清本部1995 年投建 100 萬輛汽車前檔風玻璃產能福清本部1996 年投建 100 萬輛汽車整車玻璃產能資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理北美建立當地銷售網絡，海外市場開始發力。北美建立當地銷售網絡，海外市場開始發力。公司

61、產品還出口到美國、加拿大及香港等國家和地區，1995 年，公司全資子公司美國綠榕完成全部基建工作，次年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19開始運營，主要負責公司產品北美銷售，改原出口代理銷售為直接擁有當地的銷售網絡，不斷拓展銷售渠道和完善銷售網絡，出口收入從 1995 年的 6644 萬元增長到 1998 年的 2.24 億元，復合增速 50%。2000 年，公司看準大巴和轎車玻璃需求快速增長的市場動態,收購福州綠榕玻璃有限公司 75%股權,擴大生產能力，該該企企業業1991999 9年凈利潤占福耀玻璃合并凈利年凈利潤占福耀玻璃合并凈利潤潤22%22%，20

62、02000 0年福耀產品年福耀產品有有60%60%用于出口用于出口,在美國汽車配件市場占在美國汽車配件市場占 10%10%的市場份額。的市場份額。政策助力政策助力，市場份額快速提升市場份額快速提升。2000 年后國家陸續發布關于從嚴控制平板玻璃生產能力切實制止低水平重復建設的意見等政策，持續控制平板玻璃產能，對小玻璃廠家實行關停轉政策同時鼓勵優質浮法玻璃技術發展，政策成效明顯，2001 年占玻璃市場近 50小廠被停止生產，使得玻璃價格大幅上升，福耀玻璃已經占領國內車用玻璃市場 40，高檔汽車玻璃和轎車用玻璃市場占有率達 60，開始關注浮法玻璃市場。表4：2000 年后部分控制平板玻璃產能、鼓勵

63、浮法玻璃政策年份年份政策名字政策名字基本情況基本情況2001關于從嚴控制平板玻璃生產能力切實制止低水平重復建設的意見嚴格控制平板玻璃項目審批，“十五十五”期間改善品種結構、填補市期間改善品種結構、填補市場空白的優質浮法玻璃項目，一律按項目性質和審批程序分別報國場空白的優質浮法玻璃項目，一律按項目性質和審批程序分別報國家計委、國家經貿委審批家計委、國家經貿委審批；未經國家批準的平板玻璃項目，一律不得給予貸款；對現有項目進行分類處理2008國務院關于印發中國應對氣候變化國家方案的通知玻璃行業發展先進的浮法工藝玻璃行業發展先進的浮法工藝，淘汰落后的垂直引上和平拉工藝，推廣爐窯全保溫技術、富氧和全氧燃

64、燒技術等。2009國務院批轉發展改革委等部門關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知嚴格控制新增平板玻璃產能，遵循調整結構、淘汰落后、市場導向、合理布局的原則，發展高檔用途及深加工玻璃。鼓勵企業聯合重組，在符合規劃的前提下，支持大企業集團發展電子平板顯示玻璃、光伏太陽能玻璃、低輻射鍍膜等技術含量高玻璃以及優質浮法玻璃項以及優質浮法玻璃項目目。2011國務院關于印發工業轉型升級規劃（20112015 年）的通知全部淘汰平拉（含格法）普通玻璃生產線。大力推廣窯爐余熱利用、水泥粉磨節電和浮法玻璃全氧燃燒等節能技術，加強工業粉塵、氮氧化物和大氣汞的治理。2012國務院批轉國家計

65、委關于“七五”行業技術政策和技術改造問題報告的通知平板玻璃，要積極發展以浮法工藝為主的生產技術平板玻璃，要積極發展以浮法工藝為主的生產技術，同時，有重點地對現有有槽引上工藝的玻璃廠進行改造。2013關于堅決遏制產能嚴重過剩行業盲目擴張的通知產能嚴重過剩加劇資源環境瓶頸制約，對產業健康良性發展以及就業和金融安全產生巨大危害，如不及時糾正，將對穩增長、防通脹、控風險的大局造成不利影響。各地要提高認識，切實把思想和行動統一到中央的決策部署上來，科學論證產業布局，依法依規履行項目建設手續，堅決遏制鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等產能嚴重過剩行業盲目擴張。2014工信部：堅決遏制水泥平板玻璃行業新增

66、產能化解產能嚴重過剩矛盾要嚴格控制增量，著力優化存量，徹底轉變經濟發展方式。各級工信部門要嚴格執行國家有關政策規定，不得以任何理由和名義核準或備案水泥、平板玻璃行業新增產能項目。2016國務院辦公廳關于促進建材工業穩增長調結構增效益的指導意見再壓減一批水泥熟料、平板玻璃產能，產能利用率回到合理區間;水泥熟料、平板玻璃產量排名前 10 家企業的生產集中度達 60%左右。2022國務院關于印發“十四五”節能減排綜合工作方案的通知到 2025 年，通過實施節能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業產能和數據中心達到能效標桿水平的比例超過 30%。資料來源：政府官網

67、、國信證券經濟研究所整理19991999 年：圣戈班退出福耀合作并承諾年：圣戈班退出福耀合作并承諾 5 5 年內不進入中國市場年內不進入中國市場19951995 年開始核心為圣戈班的持股與退出事件是福耀發展的又一重要節點年開始核心為圣戈班的持股與退出事件是福耀發展的又一重要節點，轉折點轉折點為為 19991999 年。年。在 1995 年至 1998 年，福耀玻璃的累計盈利為-558 萬元，但主營業務收入從 2.7 億元增長到 15 億元，平均年增長率高達 28.4；資產也由 7.7 億元增加到 11.3 億元，增長 45。這期間核心轉折點為圣戈班持股福耀 42%，進一步規范福耀玻璃生產經營，

68、更換會計師事務所等日常管理，但雙方存在經營理念差異，福耀業績表現不如圣戈班預期。1999 年，福耀及曹德旺原價回購圣戈班股份，以此置換圣戈班 5 年不進入中國市場承諾，提供福耀快速成長土壤。1999-2003年福耀歸母凈利潤從 0.71 億元逐年增長到 3.21 億元，年均增速 141%；資產從 11億元增長到 35 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20圖21：圣戈班持股退出前后公司復盤資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圣戈班持股圣戈班持股 42%42%福耀玻璃，生產經營規范化福耀玻璃，生產經營規范化。1994 年，圣戈班國際開發部副總裁皮爾戴

69、高訪問福建同時考察福耀玻璃，隨后開始進入投資談判，談定為圣戈班以 1500 萬美元(大概)受讓香港兩家公司持有的中國福耀玻璃 42%股權，同時以1530 萬美元(1.3 億元人民幣)入股福耀下屬合資子公司萬達汽車玻璃，占萬達玻璃公司 51%股權，同時前置條件是(1)圣戈班必須向福耀轉讓占其在上海獨資創建的汽車玻璃包邊廠 49%的股權，(作價按賬面凈值)由福耀在交割時付款給圣戈班；(2)曹德旺本人必須在福耀持有 15%以上股權。協議最終在 1995 年由中國政府審核完成，次年合同落地。百年經營經驗的圣戈班持股為福耀帶來合規等正向影響，包括 1）提出審計規范性要求，福耀先后將會計師事務所更換為上海

70、普華大華和安達信，前瞻布局為后續反傾銷戰勝利增強信心；2）梳理經營思路專一化，圣戈班提出把工業村中現存的跟玻璃無關的、非主營業務的項目進行清理，幫助公司進一步專注主業加速成長。3）提出小股東公平待遇，福耀在國內上市公司中創新引進獨立完整的董事制度。曹德旺接手圣戈班股權曹德旺接手圣戈班股權,持股比例達到持股比例達到 6 60 0%以上以上，帶領公司加速成長帶領公司加速成長。福耀和圣戈班存在經營戰略差異，疊加東南亞金融危機等因素帶來的車企刺激性降價，福耀玻璃業績波動較大，1998 年更是上市至今唯一一次虧損；最終在 1999 年，曹德旺家族以原轉讓價格回購圣戈班下屬香港三益公司、香港鴻僑海外有限公

71、司持有的 42%福耀玻璃股份；同時福耀玻璃及其子公司以 1600 萬美元回購圣戈班及其子公司持有的萬達玻璃 51%股權，2000 年時，曹德旺家族持股比例占 60%以上。圖22：圣戈班持股前后帶來的股權變化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圣戈班圣戈班 5 5 年不進入中國市場承諾提供福耀爆發機遇。年不進入中國市場承諾提供福耀爆發機遇。圣戈班正式退出福耀，萬達玻璃轉為福耀全資子公司。同時以原價回購連年虧損的福耀玻璃股份條件置換，圣戈班承諾五年之內（1999 年2003 年）不再進入中國市場（包括獨資、合資、聯營等任

72、何形式），為福耀發展提供空間。1999 年至 2023 年，福耀收入從 6 億元增長至 17 億元水平。其中僅 2000-2002 年期間，福耀玻璃配套產品的銷售量從201.13 萬平方米增加到 395.11 萬平方米，復合增速 40%，超過中國汽車市場從218 萬輛增長到 345 萬輛，復合增速 26%。1999-20101999-2010 蓬勃生長：國內市場份額快速提升蓬勃生長：國內市場份額快速提升福耀抓住黃金時機拓展產能福耀抓住黃金時機拓展產能，成為國內規模最大成為國內規模最大、世界排名第三汽車玻璃供應商世界排名第三汽車玻璃供應商，占國際市場占國際市場 10%10%份額，國內份額，國內

73、OEMOEM 市場份額市場份額 60%60%以上。以上。圣戈班退出福耀時五年不入華承諾疊加國內汽車飛速發展的黃金時機（1999 年國內汽車銷量 194 萬輛到 2004年 509 萬輛，CAGR=21%），福耀收入從 6 億元增長至 17 億元水平。另外公司 2000年實現工廠核心設備自制、2003 年前后完善浮法技術能力，垂直產業鏈覆蓋是公司快速復制已有經營優勢的基礎。1999-2010 年是福耀在國內加速發展的年份，公司收入伴隨國內汽車行業崛起成長，這一時期，廣豐、廣本等諸多合資車企在國內建立、繁榮，福耀與之深度合作，至至 20102010 年已成為國內規模最大年已成為國內規模最大、世界排

74、名世界排名第三的汽車玻璃供應商，占據國際市場第三的汽車玻璃供應商，占據國際市場 10%10%份額，國內份額，國內 OEMOEM 市場份額市場份額 60%60%以上以上。圖23：福耀收入增速走勢在 2012 年前基本和中國汽車產量同頻請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理（圖內展示了國內汽車產量及部分合資、外資車企中國投產時間線）20002000 年：長春工廠開始實現自制設備建設工廠年：長春工廠開始實現自制設備建設工廠汽車玻璃的生產經過切大片預處理印刷（烘彎）鋼化（合片）包裝幾個環節，其中預處理、印刷/烘彎、鋼化/合片需

75、要設備環節較多，福耀創立之初核心設備采購自芬蘭、美國等優質供應商，2020 年 9 月福耀設立長春子公司，一期工程的設計年產能力為60萬套汽車玻璃和5萬片大巴前擋玻璃，從這一工廠起步，福耀采用自制設備搭建產線，總投資成本比同類型引進方式投資節約 50，技術水平達到甚至超過國際同類先進水平，是福耀復制工廠高經營效率、快速鋪開產線基礎。圖24：玻璃生產制造工序及福耀設備自制情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理20032003 年：實現浮法玻璃自制，產業鏈縱向延伸年：實現浮法玻璃自制，產業鏈縱向延伸汽車玻璃追

76、溯到底層可以分為鋼化玻璃和夾層玻璃兩種汽車玻璃追溯到底層可以分為鋼化玻璃和夾層玻璃兩種，鋼化玻璃在浮法原片基礎上做印刷和鋼化；而夾層玻璃則在兩片浮法玻璃中間添加 PVB 膜加以合片操作。鋼化玻璃特點在于碎片圓潤，打碎后不割傷駕乘人員，普遍用于后擋便于逃生；而夾層玻璃在中間 PVB 膠膜作用下實現打碎后粘連效果，更可以進一步通過特殊夾層實現調光等效果，普遍用于前擋及天窗。圖25：汽車鋼化玻璃碎裂成小塊，不割傷人圖26：浮法玻璃碎裂后粘連資料來源：中玻網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理汽車玻璃成本主要為浮法玻璃及汽車玻璃成本主要為浮法玻璃及 PVBPVB 膜。膜。

77、考慮夾層玻璃廣泛應用，我們以此為例拆分成本，浮法原片、PVB 膜、人工、電力及制造費用是公司汽車玻璃的主要成本，其中浮法玻璃占比最大，達到 34%，與 PVB 膜合計占汽車玻璃成本近 50%。而浮法玻璃成本又以能源、制造費用及純堿為主，整體看，PVB(10%-15%)、天然氣(15%)、純堿(6%)占據汽車玻璃前三原材料成本。圖27：汽車玻璃成本構成圖28：浮法玻璃成本構成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理高端浮法玻璃可以進一步影響產品性能高端浮法玻璃可以進一步影響產品性能

78、，掌握浮法技術是供應商核心競爭力掌握浮法技術是供應商核心競爭力。汽車采用的玻璃無論是鋼化還是鍍膜、夾膠均是在浮法玻璃基礎上操作，浮法性能能直接決定玻璃性能表現，此前日系玻璃廠商為達到壟斷在汽車前擋風玻璃增加UV-CUT（擋紫外線玻璃）元素，同時拒絕對福耀供應 UV-CUT 浮法玻璃企圖技術壟斷，加速福耀高端浮法玻璃產線建設。恰逢 2001 年，PPG 為首的三家公司帶頭起訴福耀在美國非法傾銷，福耀一方面準備優質團隊應訴，一方面拜訪 PPG，最終PPG 以技術入股福耀在美國的綠榕公司，同時福耀購買 PPG 浮法玻璃生產線，并于 2004 年獲得 PPG 出具的技術轉讓證明書，補全福耀作為全球汽車

79、玻璃供應商中最重要一環浮法玻璃能力建設。2006 年，福耀獲得全球八大供應商的認證。截至 2023 年末，公司完成福清、長春、重慶、上海、廣州等多地浮法產線布局。表5：公司浮法玻璃布局公告時間公告時間生產時間生產時間區域區域汽車浮法汽車浮法其余浮法其余浮法年產能（萬噸）年產能（萬噸）詳情詳情2003/2013 前后2003/現已轉出雙遼2130（已轉讓）2002 年租賃、2003 年收購雙遼建筑級浮法線，擬投資 3 億元人民幣在吉林省雙遼市進行技改項目，生產日產 600 噸汽車級浮法玻璃生產線；投資 3 億元建設日熔化量產 600 噸汽車級浮法玻璃技改產線；2013 年前后 3.9 億元轉讓

80、100%股權給金源玻璃2005 年-福清3030總投資 17 億元，日熔化量達 600 噸，預計年產值 9 億元-2007 年下半年海南2030（已關閉）投資 7 億元，2 條高檔優質浮法玻璃生產線，年設計生產浮法玻璃 30萬噸；2008 年公告關停2010 年2011重慶10222010 年收購重慶萬盛并建設 2 條浮法線；總投資 6.8 億元；日產 600噸和 450 噸20121162013 年 10 月-俄羅斯 2045擬在俄羅斯卡盧加州投資設立福耀俄羅斯浮法玻璃有限公司，并擬由該公司投資 2.2 億美元建設兩條汽車級優質浮法玻璃生產線，其中一條日熔化量為 600 噸，一條日熔化量為

81、900 噸，建成年產 45 萬噸優質浮法玻璃的生產規模。2013 年 3月2014 年 10 月 通遼20約 25計劃投資8.30億元將二條建筑浮法玻璃產線升級成汽車優質浮法玻璃產線；日熔 450 噸，年產 11 萬噸；另一條日熔 600 噸2014 年2015 年 7 月美國20265600 萬美元收購 PPG 位于美國伊利諾伊州 2 條浮法玻璃產線，擬 2 億元投資改造成 2 條汽車級優質浮法玻璃產線-2018 年 7 月本溪3045總投資 20 億元，占地 32.33 公頃，共建設 3 條日產量 600 噸的汽車用優質浮法玻璃生產線，全部建成達產后，年產能可達 45 萬噸，年實現銷售收入

82、 15 億元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測汽車玻璃行業集中性持續提升。汽車玻璃行業集中性持續提升。從世界范圍來看，世界上知名汽車玻璃制造廠商有日本的旭硝子、板硝子、英國的皮爾金頓、法國的圣戈班等。隨著汽車工業在發達國家成本壓力增大，國際汽車企業采取全球生產、全球采購、全球銷售市場策略，疊加全球性金融危機影響，汽車玻璃廠商的競爭壓力顯現。2006 年，日本板硝子以 6000 億余日元收購原排名世界第二的英國皮爾金頓，后者曾占據全球25%前檔風玻璃業務份額。此后在企業間并購重組及新增產能集中在大型優勢企業兩個因素助力下，至 2011 年旭硝子、板硝子、圣戈班占據全球 75%汽車玻

83、璃前裝請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25市場份額。圖29：2003 到 2010 年汽車玻璃格局變動資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測福耀加速建產，市場份額快速增長。福耀加速建產，市場份額快速增長。1999-2010 年也是福耀快速擴產的年份，公司在國內新建長春、重慶、上海、廣州、湖北等多地工廠，進一步廣泛配套車企，20032003 年時年時，福耀在國內福耀在國內 OEMOEM 市占率約為市占率約為 31%31%；國際配件份額為國際配件份額為 5.4%5.4%；經過多年經經過多年經營營，20102010 年時福耀已經成為國內規模最大年時福耀已

84、經成為國內規模最大、世界排名第三的汽車玻璃供應商世界排名第三的汽車玻璃供應商；公公司占據國際市場司占據國際市場 10%10%的份額，國內的份額，國內 OEMOEM 市場市場 60%60%以上的份額。以上的份額。表6：福耀 1999 年后國內投產情況汽車玻璃基地汽車玻璃基地投產時間投產時間下游輻射的主要汽車產業群基地下游輻射的主要汽車產業群基地福耀長春2001 年一汽系、沈陽金杯系、哈飛汽車等福耀重慶2002 年長安系（自主系、長安福特、長安鈴木）、紅巖汽車等福耀上海2003 年上海系（上海通用、上海大眾等），南汽系、路虎、吉利汽車等廣州福耀2007 年廣州本田、廣州豐田、東風日產、自主品牌等福

85、耀湖北荊門2009 年東風神龍、東風日產、東風本田、江淮、奇瑞、江鈴、長豐、昌河等鄭州福耀2013 年鄭州日產、鄭州宇通、奇瑞、海馬等22 年公告，暫無時間規劃鄭州日產、鄭州宇通、奇瑞、海馬等福耀沈陽2015 年一汽系、華晨系、沈陽金杯系、哈飛汽車等福耀天津2018 年一汽系等福耀蘇州2020 年上汽系等福耀北京2007 年下半年北汽系（北京現代、北京吉普、北汽奔馳、福田）、夏利、天津豐田、長城汽車等資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2011-20192011-2019 出海加速：海外建廠賦能全球車企出海加速：海外建廠賦能全球車企為了抓住全球增長機遇，公司穩健進行海外擴張，布局歐美核心

86、市場。為了抓住全球增長機遇，公司穩健進行海外擴張，布局歐美核心市場。在北美，公司在美國俄亥俄州投資建設的汽車玻璃生產基地于 2015 年 8 月開始量產，目前年產能 550 萬套汽車玻璃，配備有全球先進的汽車玻璃生產線，產品主要供應給北美及歐洲知名的汽車生產制造商，如通用、克萊斯勒、寶馬和大眾等，20242024 年年上半年營業利潤率突破上半年營業利潤率突破 15%15%，是國內零部件出海典范；二期工廠于 2022 年開始建設，有望明年產能釋放；在歐洲，公司于 2011 年計劃投資俄羅斯工廠，2017 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26在德國擴建集包邊總

87、成、模塊化產品、附件安裝等功能工廠和面向歐洲客戶的產品設計服務中心，海外工廠布局完善，福耀海外收入也迅速從 20112011 年的年的 3030 億元億元增長至增長至 20232023 年的年的 148148 億元水平。億元水平。20112011 年：正式開啟海外工廠建設，出海加速年：正式開啟海外工廠建設，出海加速北美、俄羅斯工廠建設完備，福耀出海布局完善。北美、俄羅斯工廠建設完備，福耀出海布局完善。福耀 2011 年開始嘗試海外建廠，正式在俄羅斯設立子公司準備投建工廠，福耀海外基地從歐洲拉起序幕，隨后幾年加速北美產能建設，2013 年在美國俄亥俄州獨資設立子公司投資 2 億美元建設汽車安全玻

88、璃項目，截至截至 20172017 年，福耀在北美已建成年，福耀在北美已建成 550550 萬套汽玻產能萬套汽玻產能（20242024 年預計接近滿產的年預計接近滿產的 85%85%產能利用率產能利用率)，2022 年新投資 3 億美元，預計 25 年新擴 150 萬套汽車玻璃產能。海外工廠布局完備，福耀海外收入也迅速從福耀海外收入也迅速從 2012011 1年的年的 3030 億元增長至億元增長至 20232023 年年 148148 億元。其中美國工廠收入從億元。其中美國工廠收入從 20162016 年剛投產的年剛投產的 1 1億美元增長到億美元增長到 2323 年的年的 5656 億人民

89、幣，億人民幣，2424 年上半年收入年上半年收入 32.1132.11 億元人民幣水平。億元人民幣水平。表7：福耀玻璃海外基地情況區域區域 國家地區產品種類 計劃投資建設時間 投建項目潛在目標客戶投產時間歐洲歐洲 俄羅斯卡盧加州 汽車玻璃 2 億美元2011 年兩期，共年產 200 萬套汽車玻璃大眾、通用、日產等2015 年一期大批量歐洲歐洲 俄羅斯卡盧加州 浮法玻璃 2.2 億美元2013 年2 條汽車級優質浮法玻璃生產線，年產 45 萬噸 福耀俄羅斯/歐洲歐洲 德國后道工序-2017 年在原有增值服務工廠基礎上擴建為集包邊總成、模塊化產品、附件安裝等功能工廠雷諾、標致、通用、福特等/北美北

90、美 美國俄亥俄州汽車玻璃 2 億美元2013 年年產 300 萬套汽車玻璃通用、克萊斯勒、現代、本田、豐田、大眾、寶馬等2015 年北美北美 美國伊利諾伊州 浮法玻璃 2.56億美元2014 年5600 萬美元買 PPG 公司工廠，投 2 億美元升級 2條汽車級優質浮法玻璃生產線，年產 30 萬噸福耀美國2017 年北美北美 美國伊利諾伊州 汽車玻璃 2 億美元2016 年年產 2,200 萬平方米汽車安全玻璃項目通用、克萊斯勒、現代、本田、豐田、大眾、寶馬等2017 年北美北美 美國俄亥俄州美國俄亥俄州汽車玻璃汽車玻璃 3 3 億美元億美元20222022 年年投建福耀美國的鍍膜汽車玻璃生產

91、線投建福耀美國的鍍膜汽車玻璃生產線、鋼化夾層鋼化夾層邊窗生產線邊窗生產線通用通用、克萊斯勒克萊斯勒、現代現代、本田本田、豐田、大眾、寶馬等豐田、大眾、寶馬等預預計計 2022025 5年投年投產產北美北美 美國伊利諾伊州美國伊利諾伊州 浮法玻璃浮法玻璃 3.53.5 億美元億美元 20222022 年年投建一窯兩線投建一窯兩線（浮法玻璃生產線浮法玻璃生產線）、4 4 條太陽能條太陽能背板玻璃深加工生產線、廠房及配套基礎設施背板玻璃深加工生產線、廠房及配套基礎設施福耀美國福耀美國資料來源：公司公告、人民網、國信證券經濟研究所整理北美方向北美方向，福耀已建成，福耀已建成 550550 萬套汽玻產能

92、。萬套汽玻產能。2013 年 10 月公司在美國俄亥俄州獨資設立子公司投資 2 億美元建設汽車安全玻璃項目。2014 年與美國 PPG 公司簽訂協議，以 5600 萬美元購買美國 PPG 公司位于美國伊利諾伊州的 Mt.Zion 工廠，并投資 2 億美元改造升級 2 條年產共 30 萬噸的汽車級優質浮法玻璃生產線，進一步完善產業鏈和發揮協同效應。至至 20152015 年年，福耀出口已占總產量福耀出口已占總產量 50%50%；2015 年公司美國俄亥俄州代頓工廠投產，配套通用、克萊斯勒、豐田、本田及現代等整車客戶提供配套服務；次年福耀在海外收入超過 100 億元水平；2016 年 10 月，福

93、耀集團在美國俄亥俄州投資 6 億美元建成工廠正式投產，這是全球最大的汽車玻璃單體工廠，雇傭當地工人 2500 多人。截至截至 20172017 年，福耀已在北美建成產能年，福耀已在北美建成產能 55550 0萬套萬套，可提供全美四分之一汽車玻璃裝配需求可提供全美四分之一汽車玻璃裝配需求。2019 年，福耀增加投資建設太陽能背板玻璃深加工工廠，年產量約 600 萬片。圖30：福耀北美情況復盤請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27資料來源：marklines、wind、汽車之家、國信證券經濟研究所整理我們分析福耀在北美營業核心轉折點我們分析福耀在北美營業核心轉折點

94、為為 2012017 7 年扭虧為盈年扭虧為盈及及 2022023 3 年盈利水平加速年盈利水平加速改善改善，2017 年上半年公司在北美實現收入 1.15 億美元，凈利潤-1044.10 萬美元，凈虧損同比大幅收窄（20172017 年年 6 6 月實現盈利月實現盈利 49.5249.52 萬美元）萬美元），規模效應助力下，福耀美國工廠當年盈利；截至 2018 年福耀在美國市場已在 5 個州建立從浮法玻璃到汽車玻璃總成的全產業鏈，具備 450 萬配套玻璃和 400 萬片配件玻璃的生產能力 2020 年受疫情影響公司凈利率為 0，隨后幾年規模效應兌現，公司凈利率快速攀升至 9%水平。至至 20

95、232023 年年，公司北美收入體量達到公司北美收入體量達到 5656 億元水平億元水平，營業利潤率首營業利潤率首次突破次突破 11%11%，達到達到 11.36%11.36%；20242024 年上半年年上半年，北美經營進一步加速改善北美經營進一步加速改善，上半年營上半年營業利潤率達到業利潤率達到 15.7%15.7%。表8：福耀在北美經營情況營收(億元)營業利潤(億元)凈利潤（億元）營業利潤率（%）凈利率(%)美國汽玻支出(億元)美國浮法支出(億元)2015201513.256.26201620167.42-2.910.00-40.01%18.692017201721.490.05-0.0

96、1-0.04%0.24%3.372018201834.122.462.015.90%7.21%2019201939.070.971.283.28%2.48%2020202032.540.031.143.50%0.09%2021202138.962.733.609.23%7.00%2022202245.723.454.549.94%7.55%4.692023202355.704.946.3311.36%8.87%12.4124H124H132.115.043.8715.70%12.05%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理北美盈利水平快速改善來自于人效提升北美盈利水平快速改善來自于人效提升

97、、規模效應及單價提升三個因素規模效應及單價提升三個因素。我們進一步分析，福耀北美近幾年盈利大幅改善來自于 1）人效提升，北美人工時薪是國內 3 倍以上，福耀北美工廠在建設之初即引入高度先進的自動化產線，但受限于北美當地人工效率及文化差異，北美人工成本占比仍在 35%左右，遠高于國內的 15%水平。近幾年隨公司人工熟練度和機器磨合度提升，單人產出爬升，北美人工成本占比顯著下降，助力公司北美盈利能力改善；2）規模效應，福耀美國從2015 年開始投產，2016 年上半年收入 1.9 億元，營業利潤率仍為-88%水平，核心原因為投產之初北美人工熟練度、產能利用率等處于低位，至 2024 年上半年，美請

98、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28國產能利用率已達 80%以上，單半年美國收入 32 億元，營業利潤率 16%水平。3）單價提升，福耀從 2015 年北美建廠，耕耘多年推動客戶結構升級，單車價值量持續攀升，我們測算至 2023 年公司北美單車價值或到 1300 元以上，同比增長 8%+。圖31：福耀美國表現看半年度規模效應明顯圖32：福耀北美單車價值持續提升資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理歐洲方向，歐洲方向，福耀 2011 年開始嘗試海外建廠，正式在俄羅斯建產，2013 年 9 月，俄羅斯生產基地正式投產，

99、同年公司擬投資 2.2 億美元建成年產 45 萬噸優質浮法玻璃生產規模。2017 年，公司的歐洲工廠在德國動工，在原有增值服務工廠基礎上擴建為集包邊總成、模塊化產品、附件安裝等功能工廠和面向歐洲客戶的產品設計服務中心，進一步拓展歐洲市場份額。公司海外基地布局完善，福耀海外收福耀海外收入也迅速從入也迅速從 20112011 年的年的 3030 億元增長至億元增長至 20232023 年的年的 148148 億元水平。億元水平。圖33：公司海外收入規模持續增長資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理58835883 萬歐元購買德國萬歐元購買德國 SAMSAM 公司資產，產業鏈進一步整合。公司資產

100、，產業鏈進一步整合。SAM 主業為鋁亮飾條、車頂導軌系統等，其中鋁飾件對耐堿性、耐腐蝕性、耐高溫有較高要求，歐美高端車型一般采用 Cerapaint 表面處理技術，該技術被 Dura、SAM、WKW 壟斷。2018請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29年，福耀收購三鋒飾件、福州模具，成立通遼精鋁，并策劃購買 SAM 資產事宜，全力打造福耀全產業鏈，2019 年，福耀玻璃全資子公司福耀歐洲 2019 年 1 月以5883 萬歐元購買德國 SAM 公司資產（設備、材料、產成品、在產品、工裝器具等），產業鏈進一步完善。圖34：鋁飾件單車配置資料來源：公司公告、國信證

101、券經濟研究所整理SAMSAM 專營鋁飾條業務，覆蓋豪華品牌優質客戶。專營鋁飾條業務，覆蓋豪華品牌優質客戶。此前在全球擁有 11 家工廠布局，1800 名員工，客戶覆蓋大眾、奧迪、寶馬、奔馳、通用、斯柯達、沃爾沃、賓利等全球中高端車企，在鋁飾條領域擁有 100 多項專利，表面鍍噴涂（鋁合金氧化亮條）技術全球領先。2017 年時收入約 2.8 億歐元，2018 年因管理不善、產線火災等因素，公司申請破產，福耀收購后獲得公司專利、資產及客戶資源，公司加速整合經營，包括將 11 個工廠整合為 2 個全工序工廠，進行人員優化等，業績穩定改善。圖35：SAM 歷史營收表現較好資料來源：公司公告、Bloom

102、berg、國信證券經濟研究所整理2020-20232020-2023 再攀高峰：全球汽玻龍頭業績持續高增再攀高峰：全球汽玻龍頭業績持續高增請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30福耀福耀 20202020 年占據全球汽玻年占據全球汽玻 28%28%份額份額，業績開啟新一輪高增業績開啟新一輪高增。福耀跟隨國內市場增長及國外產能布局，市場份額從 2010 年 10%做到 28%水平，略高于旭硝子，超過板硝子、圣戈班 10pct 以上。龍頭位置下受益于特斯拉帶動天幕放量熱潮，福耀開啟新一輪高速成長。圖36：2000 年-2023 年福耀玻璃復盤資料來源：wind、國信

103、證券經濟研究所整理20202020 年福耀正式登頂全球汽玻龍頭年福耀正式登頂全球汽玻龍頭，福耀從九十年代專注汽車玻璃前裝市場到逐步拓展海外產能，經歷三十年國內外產能建設及陸續釋放，2020 年成為全球汽車玻璃龍頭，市場份額從 2010 年的 10%做到 28%水平，略高于旭硝子，超過板硝子、圣戈班 10pct 以上。圖37：福耀玻璃全球及國內競爭格局變動資料來源：Bloomberg、科力裝備招股說明書、國信證券經濟研究所整理特斯拉帶動天幕放量熱潮，福耀開啟新一輪高速成長。特斯拉帶動天幕放量熱潮，福耀開啟新一輪高速成長。天幕玻璃在十多年前被福耀應用于路虎車型，產品需求不強未能大規模應用。新能源車

104、電池普遍放在底部，車內空間遭受擠壓，能有效提高車內空間的天幕玻璃重要性凸顯，2019 年特斯拉請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31model y 帶動天幕放量熱潮，助力福耀下一階段高速成長。圖38：天幕行業發展圖39：天幕玻璃滲透率提升資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理資料來源：高工智能數據、汽車之家、國信證券經濟研究所整理汽車玻璃行業底層特性及發展前景汽車玻璃行業底層特性及發展前景汽車玻璃行業是大空間、高壁壘賽道，具備重資產、重人力、長工序行業特性汽車玻璃行業是大空間、高壁壘賽道，具備重資產、重人力、長工序行業特性。汽車玻璃生產從開采硅砂到浮法進一

105、步到汽車玻璃，行業工序較長，設備資產投入較多，參照車燈、輪胎、內飾、汽車電子等行業，福耀固定資產周轉率處于低位。更進一步考慮產品個性化需求，部分工序自動化效率提升不明顯，人工成本占比較高。對構筑規模優勢、完成先進產能建設的公司，重資產、重人力、長工序特性同樣也是核心競爭壁壘。展望未來，汽車玻璃占據車身表面積三分之一，圍繞乘員四周，具備天然智能化空間。行業前期升級圍繞前檔 HUD 化、車頂天幕化進行，中期看調光玻璃的滲透，遠期汽車玻璃有望成為車內生態應用端的海量數據輸出載體（承載中控屏以外的信息量）具備遠大成長空間（單車價值量從 700-1500-2000 元），2026 年全球市場規模有望到

106、1150 億元。行業特性一：重資產行業特性一：重資產汽車玻璃是典型的重資產行業汽車玻璃是典型的重資產行業，固定資產周轉率處于較低位置固定資產周轉率處于較低位置。我們選取汽車行業內的汽車電子、車燈兩個高彈性賽道及內飾、輪胎兩個成熟市場，以固定資產周轉率衡量其中典型公司運行特征，可以發現福耀玻璃以 0.62 的資產周轉率低于大部分汽車零部件公司，同時低于 CS 汽車行業的 0.82。按照福耀 24 年初投建年產 2,610 萬汽車安全玻璃產線（按照 23 年均價計算滿產后約貢獻年收入 55.6億元）及配套 2 條浮法玻璃產線共投資人民幣 57.5 億元計算，汽車玻璃投入產出比接近 1：1。行業存在

107、天然重資產屬性，產能及垂直產業鏈建設構筑較高壁壘，競爭格局穩定，行業集中度較高，全球前四大龍頭市場份額合計近全球前四大龍頭市場份額合計近 90%90%。圖40：2023 年汽車零部件部分公司資產周轉率圖41：汽車玻璃行業集中度較高請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理福耀規模效應顯著，國內其余供應商呈現出清趨勢。福耀規模效應顯著，國內其余供應商呈現出清趨勢。相應的，當福耀這樣的行業龍頭完成前期資本投入，收入伴隨市場份額同步提升，成本分攤、原材料供應等優勢明顯，規模效應逐步兌現，

108、競爭力卓越。這一點在國內汽車玻璃行業體現尤為明顯，福耀在國內市場占據福耀在國內市場占據 70%70%以上份額以上份額，規模較小玩家在汽車玻璃市場難以快速成長，大多轉型避福耀鋒芒。圖42：國內汽車玻璃玩家大多轉型圖43：福耀規模優勢加速兌現資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理行業特性二：長工序行業特性二：長工序汽車玻璃產業鏈較長，浮法及汽車玻璃產業鏈較長，浮法及 PVBPVB 膜占據主要成本。膜占據主要成本?？紤]夾層玻璃廣泛應用，我們以此為例拆分浮法原片、PVB 膜、人工、電力及制造費用是公司汽車玻璃的主要成本，其中浮法玻璃占比最大，達到 34%，

109、與 PVB 膜合計占汽車玻璃成本近 50%。而浮法玻璃成本又以能源、制造費用及純堿為主，整體看，整體看，PVB(10%-15%)PVB(10%-15%)、天然、天然氣氣(15%)(15%)、純堿、純堿(6%)(6%)占據汽車玻璃前三原材料成本。占據汽車玻璃前三原材料成本。圖44：汽車玻璃成本構成圖45：浮法玻璃成本構成請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理汽車玻璃工序流程較長，存在較多汽車玻璃工序流程較長，存在較多 knowknow howhow 壁壘。壁壘。具體拆分工序看，汽

110、車玻璃從浮法原片經過掰邊、磨邊、洗滌、烘干等預處理，傳向鋼化爐加熱、模具壓制彎曲成形以及風柵淬冷鋼化等核心流程，工序環節較長，存在較多技術壁壘。圖46：鋼化汽車玻璃成型工序資料來源：李士行.汽車后風擋玻璃成形過程數值模擬技術研究D.河北:燕山大學,2017.、國信證券經濟研究所整理浮法玻璃一經點火持續產出浮法玻璃一經點火持續產出，約約 7 7 年冷修一次年冷修一次，倒逼供應商掌握下游需求倒逼供應商掌握下游需求。浮法玻璃生產流程主要為將硅砂、純堿等原材料按照配方混合制備，輸入玻璃熔窯經過高溫熔化、澄清、均化和冷卻等，形成適合成型優質玻璃液。玻璃液經流道進入充滿氮氣和氫氣的錫槽，漂浮在熔融的錫液表

111、面上自然攤平和拋光，經機械拉引和拉邊器的控制，形成所要求的寬度和厚度的玻璃帶，再經過冷卻進入后續處請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34理。其中熔爐一經點燃持續產出，以福耀為例重慶浮法產線從 2011 年開始生產，2019 年冷修停產，2021 年 11 月恢復正常生產；不同顏色的玻璃存在不同配方，不共線生產，這要求玻璃供應商有足量的下游需求支撐，一旦下游需求不足就會導致積壓庫存，進一步提高保存成本；同時精確掌握不同品類需求能進一步優化生產計劃，提升產品利用率，降低綜合運營成本。圖47：浮法工藝產線資料來源：王健.浮法玻璃生產線冷端智能化控制改造研究D.武漢理

112、工大學,2016.、國信證券經濟研究所整理鋼化成型設備決定產出品質及效率鋼化成型設備決定產出品質及效率，自制更能保證產品質量自制更能保證產品質量。鋼化的本質是急速冷卻熱態玻璃，使玻璃表層先于中心層硬化，而硬化的表層通過阻止中心層的冷卻形成表面壓應力。鋼化參數需要根據經驗按照原片玻璃的種類、厚度和鋼化要求制定，存在較多 know how 壁壘。而鋼化爐決定汽車玻璃加熱曲線，對玻璃品質起決定性作用。自制更能有效保證玻璃質量，福耀鋼化等核心設備實現自制，自制率達到 80%以上。圖48：DB鋼化爐成形系統構造資料來源：李士行.汽車后風擋玻璃成形過程數值模擬技術研究D.河北:燕山大學,2017.、國信證

113、券經濟研究所整理行業內主流玩家普遍做垂直產業鏈覆蓋行業內主流玩家普遍做垂直產業鏈覆蓋，掌握產品質量同時提升自身利潤率掌握產品質量同時提升自身利潤率。我們復盤行業內主流玩家，圣戈班、板硝子、旭硝子、福耀玻璃等相對大型的汽車玻璃供應商普遍向上垂直覆蓋，自采硅砂自采硅砂（占浮法成本占浮法成本 1.8%1.8%）、自制浮法自制浮法（占汽占汽玻成本玻成本 34%34%）、自研核心設備（熔化爐等）、自研核心設備（熔化爐等），核心在于有效從浮法玻璃保證汽車玻璃質量，同時保證自身利潤率。參考信義玻璃數據，浮法玻璃仍有 28%毛利率，自制浮法將這部分采購成本內化。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

114、研究報告證券研究報告35表9：汽車玻璃龍頭均實現產業鏈垂直布局硅砂浮法玻璃設備福耀玻璃（2004）（2000）AGC（1966）板硝子（1965）圣戈班信義玻璃（2003）耀皮玻璃（1987）資料來源：各公司官網、國信證券經濟研究所整理行業特性三：重人力行業特性三：重人力汽玻生產制造過程中人工成本占比近汽玻生產制造過程中人工成本占比近 14%14%，國內供應商具有顯著人工紅利優勢。，國內供應商具有顯著人工紅利優勢。汽車玻璃工序較長，存在部分定制化需求。以福耀為代表的汽車玻璃行業供應商以福耀為代表的汽車玻璃行業供應商人工成本占比達人工成本占比達 14%14%水平水平，顯著高于域控制器、內外飾、車

115、燈等其他行業，國內公司享有明顯的工人、設計師等人口紅利，在汽車玻璃行業占據有利競爭地位。圖49：2023 年汽車零部件部分公司人工成本占比資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理重人力行業特性來自于長工序和產品特性。重人力行業特性來自于長工序和產品特性。以福耀為例，福耀新建 4.0 工廠實現一塊平板玻璃經裁磨、壓制、鍍膜等精細工序變為成品，直至物流裝箱的全生產線高度自動化，但是部分切割、合片等工序仍需要人工參與，同時公司存在較多新產品，不可避免存在小批量需求，這種場景下人工處理效率高于機器，行業人工成本占比高特性來源于此。同時玻璃作為重要的汽車零部件產品，更需要保證產品質量與供貨節拍，考慮大

116、多零部件全球化布局，員工穩定性進一步提升，高薪酬進一步提升人工成本占比，以福耀為例，2023 年員工人均薪酬達 20 萬元，高于內飾、車燈、輪胎等其余行業玩家。圖50：2023 年汽車零部件部分公司人均薪酬情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理行業后續展望：進入量價齊升新階段行業后續展望：進入量價齊升新階段電動化、智能化重塑供應鏈格局，通用型產品更具強悍生命力。電動化、智能化重塑供應鏈格局，通用型產品更具強悍生命力。近幾年電動化、智能化轉型加速，特斯拉等新勢力企業推動整車與零部件縱向配套關系的變革，電驅等零部件單車

117、價值及關注度提升，相應研發支出隨之增加，內燃機等供應商面臨困境，是機遇也是挑戰；據德國咨詢公司 Falkensteg 公布最新數據顯示，2022024 4年上半年共有年上半年共有 2020 家年收入超過家年收入超過 10001000 萬歐元的德國汽車零部件供應商申請破產萬歐元的德國汽車零部件供應商申請破產，同比增長同比增長 60%60%；前 20 名汽車零部件公司變動中也能發現，馬勒（主營內燃氣、發動機）、捷太格特（主營軸承、驅動軸等）、豐田紡織（主營內飾件、發動機周邊）等公司排名下滑明顯。產品應用范圍較窄或為供應商帶來巨大生存壓力，我們關注從燃油車時代走入電動化時代，兼具智能化屬性的優質賽道

118、。表10：前 20 名零部件公司變動情況公司公司國家國家 20172017 年排名年排名 20232023 年排名年排名 名次變化名次變化 20172017 年收入（億美元）年收入（億美元）20232023 年收入（億美元）年收入（億美元）羅伯特羅伯特博世博世德110475999電裝電裝日25-3-3407.82475麥格納國際麥格納國際加330389.46428大陸集團大陸集團德48-4-4359.1452采埃孚采埃孚德523344.81466愛信精機愛信精機日67-1-1338.37326現代摩比斯現代摩比斯韓761249.84461李爾李爾美810-2-2204.67234.67法雷奧法

119、雷奧法911-2-2193.6206.65佛吉亞佛吉亞法1091191.7283安道拓安道拓美1116-5-5162153.95(f)矢崎矢崎日1220-8-8157.54144.60(fe)松下汽車系統松下汽車系統日1318-5-5149.95151.56(f)住友電工住友電工日14131148.72179.52(fe)馬勒馬勒德1522-7-7144.41138.64(f)延鋒延鋒中16151142.78155豐田紡織豐田紡織日1730-13-13134.44103捷太格特捷太格特日1837-19-19127.0986.6蒂森克虜伯蒂森克虜伯德1924-5-5125.91132.99(f)

120、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37巴斯夫巴斯夫德20173121.57153(e)資料來源：蓋世汽車、國信證券經濟研究所整理汽車玻璃是單車應用面積最大的零部件汽車玻璃是單車應用面積最大的零部件，天幕及智能化空間廣闊天幕及智能化空間廣闊。90 年代汽車單車玻璃面積已經達到 4，經過 model y 對天幕玻璃、可開啟的全景天窗等需求的培育，現在部分單車玻璃面積已達 5 以上，玻璃成為單車應用面積最大零部件，決定整車造型、美觀，也有 HUD、透明顯示等廣闊智能化應用空間。我們統計今年上半年銷量前 50 名車型配置天幕玻璃情況，全景天幕（不可開啟且面積大于 0.

121、5）配置率已達 11%，大天窗配置率達 50%，單車玻璃面積有望持續上升，同時智能調光、隔熱等智能化玻璃有望加速上車，和智慧車燈、智能內飾等提供智能化駕車體驗。圖51：2024 年上半年銷量前 50 車型天窗情況資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理高附加值產品上車，面積及價格隨整車設計持續提升。高附加值產品上車，面積及價格隨整車設計持續提升。汽車玻璃是汽車外形向流線型、球面型發展的重要配件。同時還可以增加汽車的美觀度，汽車使用玻璃面積逐步擴大，已由 20 世紀 60 年代平均每輛汽車的 2.4 平方米、70 年代的 2.8 平方米、80 年代的 3.4 平方米，增加到 90 年代后期的

122、4.0 平方米。長期維度，公司作為全球汽車玻璃龍頭，智能化大趨勢下，汽車玻璃有望 1）單車玻璃用量（面積）增長，從 4 平米到 6 平米；2）單平米價值量提升（鍍膜、隔熱、包邊、HUD、調光、5G 通信等），從 600 元提升至 2000 元以上。圖52：汽車玻璃行業單車面積和單平米價值量提升路徑圖53：汽車玻璃行業受益于單車面積和單平米價值量提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理特斯拉特斯拉 modelmodel 3 3 加速天幕玻璃上車，遠期單車玻璃面積有望達到加速天幕

123、玻璃上車，遠期單車玻璃面積有望達到 6 6。最早考慮采光、美觀等因素，小天窗、中型天窗設計上車；而新能源底部電池包設計進一步增強用戶對上部空間追求，2020 年特斯拉推出全玻璃車頂的天幕概念，有效加速行業天幕玻璃上車，2023 年搭載本土品牌天幕玻璃滲透率達 17.7%，同比增長6.6%，遠期隨搭載價格帶進一步下行，有望為行業增加單車 2 平方米玻璃配置。圖54：特斯拉全玻璃車頂圖55：汽車天幕滲透率預測資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理資料來源：高工智能數據、汽車之家、國信證券經濟研究所整理高附加值產品滲透率提升，單車玻璃價格向高附加值產品滲透率提升，單車玻璃價格向 20002000

124、 元發展。元發展。汽車玻璃持續智能化升級，單平米價格有 2-3 倍提升空間（150 元/-400 元/）。近年來汽車玻璃主要從 1）安全舒適（隔音、電加熱、憎水、HUD）；2）智能控制（AR-HUD、智能調光玻璃、玻璃天線）；3）節能環保（太陽能、隔熱玻璃）；4）美觀時尚：氛圍燈玻璃等四個方面進行升級，帶來 ASP 成倍數的提升。其中隔熱、防紫外線、除霜等功能基本實現規?；瘧?，較為前瞻的 HUD（車機第四屏）、智能調光、天線玻璃等人車交互類產品當前滲透率較低（5%），未來有望跟隨 L3+車型進入快速拓展。圖56：汽車玻璃價格升級明顯請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

125、研究報告39資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所測算量價齊升量價齊升，全球汽車玻璃市場規模有望在全球汽車玻璃市場規模有望在 20262026 年達到年達到 11501150 億規模億規模，保持保持近雙近雙位位數復合增長。數復合增長。其中智能天幕、智能前擋產品滲透率即將隨整車升級快速提升，有望貢獻較多市場增長空間。行業規模即將從 23 年的 882 億元增長至 26 年的 1150億元水平，復合增速 9%+。表11：汽車玻璃市場規模測算20202021202220232024E2025E2026E全球新車產量（萬）7692796283178987912292599398全球汽車 OEM 玻璃市

126、場（億元）5616106828028839671052全球汽車 AM 玻璃市場（億元）566168808897105全球汽車玻璃市場（億元）全球汽車玻璃市場（億元）6176176716717507508828829719711064106411571157YOYYOY（%）8.74%8.74%11.83%11.83%17.63%17.63%10.03%10.03%9.56%9.56%8.77%8.77%單車均價（元）單車均價（元）7297297667668208208938939689681044104411191119YOYYOY（%）5.06%5.06%7.06%7.06%8.86%8.8

127、6%8.41%8.41%7.94%7.94%7.16%7.16%前擋風普通玻璃200196192188184181177滲透率96%93%91%83%75%70%63%含 W-HUD 等500490480471461452443滲透率4%7%11%16.00%22%25%30%含 AR-HUD 等700686672659646633620滲透率0%0%0%1%3%5%7%后擋風普通玻璃100989694929089滲透率100%100%100%99%98%97%97%鍍膜隔熱200196192188184181177滲透率0%0%0%1%2%3%4%車頂天窗100989694929089滲透率

128、29%28%27%24%18%10%5%含全景天幕+智能調光2100205820171977193718981860滲透率0%0%0%1%3%5%7%含全景天幕但不帶智能調光 1300127412491224119911751152滲透率1%5%10%15%17%20%23%不含全景天幕但帶電動天窗 250245240235231226221滲透率70%67%63%60%62%65%65%側圍玻璃常規200196192188184181177滲透率100%100%100%99%98%97%96%隔音700686672659646633620滲透率0%0%1%1%2%3%4%滲透率0%0%0%1

129、%2%3%4%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40資料來源：marklines、汽車之家，國信證券經濟研究所整理分區域看，中國及歐美市場是主要增量空間。分區域看，中國及歐美市場是主要增量空間。從行業層面，中國、歐洲、美國是全球汽車市場主要產地，占據全球 60%汽車市場，具備高汽車基數及良好經濟基礎支撐智能化、電動化產品布局，是汽車玻璃市場規模主要增長地區。表12：分區域汽車玻璃市場空間測算2021202220232024E2025E2026E中國汽車銷量中國汽車銷量（萬輛）（萬輛）263527283043311931973277yoyyoy（%）3.53%1

130、1.55%2.50%2.50%2.50%中國區域市場中國區域市場（億元）（億元）195226259292329371福耀市場份額福耀市場份額70%以上美國汽車銷量美國汽車銷量（萬輛）（萬輛）91210011066109311201148yoyyoy（%）9.76%6.49%2.50%2.50%2.50%美國區域市場美國區域市場（億元）（億元）96125136154173196福耀市場份額福耀市場份額30%水平歐洲汽車銷量歐洲汽車銷量（萬輛）（萬輛）162514871530156816071648yoyyoy（%）-8.49%2.89%2.50%2.50%2.50%歐洲區域市場歐洲區域市場（億元

131、）（億元）163171182205231261福耀市場份額福耀市場份額20%水平其余國家銷量其余國家銷量（萬輛）（萬輛）279031013348334233343325其余國家市場其余國家市場（億元）（億元）153172188189190192全球汽車銷量全球汽車銷量（萬輛）（萬輛）796283178987912292599398yoyyoy（%）4.46%8.06%1.50%1.50%1.50%全球汽玻市場全球汽玻市場（億元）（億元）6086957658409241019售后市場空間售后市場空間（億元）（億元）6169768492102全球汽玻市場（億元）全球汽玻市場（億元）66976484

132、192410171121yoyyoy（%）5.20%17.71%19.52%12.88%12.09%福耀市場份額福耀市場份額32%33%36%38%+資料來源：marklines、汽車之家、wind，國信證券經濟研究所整理福耀玻璃競爭優勢及發展前景福耀玻璃競爭優勢及發展前景汽車玻璃主要供應商均為百年歷史企業汽車玻璃主要供應商均為百年歷史企業，福耀玻璃專注主業快速超車福耀玻璃專注主業快速超車。全球前四大龍頭中圣戈班、板硝子、AGC 均為擁有超百年歷史，業務布局廣泛；其中在 1665年起家的圣戈班更是在全球超 75 個國家開展業務布局，收入超 3700 億元人民幣。但國際主流玩家業務往往不局限于汽

133、車玻璃板塊，圣戈班建筑玻璃起家，為法國盧浮宮提供玻璃產品，工業（含汽車）業務僅占收入的 13%；板硝子、AGC 也同樣涉及建筑玻璃業務，汽車玻璃收入占比相對較低。福耀玻璃從九十年代決心專注福耀玻璃從九十年代決心專注汽車玻璃，收入快速提升至汽車玻璃，收入快速提升至 332332 億元（億元（20232023 年），汽玻收入體量快速超越對手年），汽玻收入體量快速超越對手。表13：全球主要汽車玻璃供應商基本情況板硝子AGC圣戈班福耀玻璃成立時間成立時間1918 年1907 年1665 年1987 年總部所在地總部所在地日本日本法國中國上市交易所上市交易所東京東京巴黎、倫敦、法蘭克福、蘇黎世、布魯塞爾

134、、阿姆斯特丹上海員工（萬人）員工（萬人）超 2.5超 5.716.82.9全球布局全球布局在超 28 個國家建廠，產品銷往全球 100 多個國家在亞洲、歐洲、美洲超30國家與地區開展業務設有 8 大研究中心，在全球 75 個國家設有代表處開展業務*國內 14 個省市有工廠（含浮法），俄羅斯、德國、美國、斯洛伐克有汽玻工廠產品收入結構（圣戈產品收入結構（圣戈班最新財報不拆分產班最新財報不拆分產品，此品，此 20222022 年數據年數據）建筑45%建筑玻璃24%建材分銷30%汽車玻璃92%汽車50%汽車玻璃25%室內(隔熱、石膏和天花板)28%浮法玻璃17%玻璃技術 5%電子16%室外(屋頂、墻

135、板、玻璃)18%其他主營業務10%化學28%工業13%其他業務1.50%其他7%建筑化學品11%內部抵銷-19%2022023 3 年市場收入結構年市場收入結構歐洲39%亞洲63%北歐26%中國大陸55%亞洲26%歐洲26%其他50%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41北美34%美國11%美國20%亞太4%海外45%20232023 年營收年營收8325 億日元/383 億人民幣20193 億日元/1014 億人民幣479 億歐元/3768 億人民幣332 億人民幣資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理近年來福耀玻璃競爭優勢不斷強化近年來福耀玻璃競爭優勢

136、不斷強化，全球份額持續提升全球份額持續提升。福耀從九十年代專注汽車玻璃前裝市場到逐步拓展海外產能，進一步到 2020 年后伴隨高附加值產品獲得新一輪成長，不斷強化自身垂直產業鏈覆蓋、規?；葍瀯?，全球市場份額持續提升。全球份額從。全球份額從 20102010 年的年的 10%10%到到 20202020 年的年的 28%28%進一步提升到進一步提升到 20232023 年的年的 36%+36%+，略高于旭硝子，大幅超過板硝子、圣戈班表現。略高于旭硝子，大幅超過板硝子、圣戈班表現。圖57：福耀全球份額持續提升資料來源：Bloomberg、科力裝備招股說明書、公司公告，國信證券經濟研究所整理我們總

137、結福耀玻璃的核心優勢或在于原材料、產出效率、精益管理等幾個方面我們總結福耀玻璃的核心優勢或在于原材料、產出效率、精益管理等幾個方面，表現結果為高凈利率表現結果為高凈利率，收入端，福耀持續建設自身品牌，以高附加值產品提升汽車玻璃市場空間，以優化客戶結構提高自身份額；成本端，行業具備重資產、重人力、長工序屬性，福耀對應優先擴大規模福耀對應優先擴大規模（全球份額全球份額 36%+36%+，體現在折舊體現在折舊、原材原材料料）、提升自動化水平提升自動化水平（百人機器人數量高于發達國家百人機器人數量高于發達國家，改善人力改善人力）及產出效率及產出效率（核心設備自制（核心設備自制，人力成本占比降低人力成本

138、占比降低）、實現垂直產業鏈覆蓋實現垂直產業鏈覆蓋（自采硅砂自產浮自采硅砂自產浮法謀求利潤空間，原材料占比下降）法謀求利潤空間，原材料占比下降），以集中生產進一步提升采購、人員等成本優勢。圖58：福耀競爭優勢拆解請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42資料來源：公司公告、Bloomberg、wind，國信證券經濟研究所整理 注：板硝子選取截至 2024/3/31 財年數據，其余公司選取截至 2023/12/31財年數據。車燈行業選取星宇股份數據，輪胎選取玲瓏輪胎、三角輪胎、賽輪輪胎數據，座椅選取繼峰股份數據，內飾選取常熟汽飾、拓普集團、新泉股份的內飾業務數據向后展

139、望，福耀依靠自身強悍競爭力有望持續在已有中、美基地擴大產能，有望開啟新一輪產能周期，繼續增強公司頭部企業虹吸效應，全球市占率有望持續提升。高附加值產品落地更廣泛客戶群體，配套客戶單車價值有望從配套客戶單車價值有望從 600600 元向元向 2002000 0元升級元升級，發展空間廣闊。圖59：福耀玻璃競爭力明確請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43資料來源：國信證券經濟研究所整理繪制福耀資產運用效率遠高于可比公司福耀資產運用效率遠高于可比公司。福耀近幾年資產運用效率顯著高于對手，ROE始終維持在 12%以上，高于對手 5pct 以上。2011-2020 年，公

140、司海外北美、國內蘇州等地新擴建產能處于持續爬坡階段，新建資產尚未完全利用，ROE 相對較低；2020 年開始，公司各地產能得到有效利用，ROE 水平開始持續提升，至 20242024 年上年上半年，福耀半年，福耀 ROEROE 水平保持在水平保持在 11.06%11.06%，高于可比公司，高于可比公司 3pct3pct 以上以上。圖60：ROA圖61：ROE資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理公司高資產利用效率主要是高盈利能力貢獻。公司高資產利用效率主要是高盈利能力貢獻。福耀堅持品牌推廣、精益生產，受益于國內原材料產業鏈采購、自制設備、垂直產業鏈

141、布局、精益化管理等優勢，毛利率、凈利率持續高于對手。同時國內自動化、高效率、精益化管理等優勢復刻至海外，截至截至 20242024 年上半年公司北美營業利潤率快速攀升至年上半年公司北美營業利潤率快速攀升至 15%15%+水平水平，表現好于其余龍頭企業北美情況。公司整體上半年銷售凈利率也達公司整體上半年銷售凈利率也達 18.87%18.87%，高于可比高于可比公司公司 10pct10pct 以上。以上。圖62：福耀毛利率顯著高于可比公司圖63：福耀凈利率遠高于可比公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：win

142、d、國信證券經濟研究所整理福耀現金流充足，主要以自有現金支撐公司經營。福耀現金流充足，主要以自有現金支撐公司經營。福耀權益乘數、資產周轉率相對較低，公司近幾年自由現金流大多在 20 億人民幣以上，公司偏好自有資金覆蓋產線維護、擴建等投資，A 股上市至今僅 2003 年做增發，部分資金需求靠超短融等覆蓋。圖64：可比公司權益乘數表現圖65：可比公司資產周轉率表現資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理競爭優勢一：規模效應競爭優勢一：規模效應我們進一步拆解我們進一步拆解，行業具備明顯重資產屬性行業具備明顯重資產屬性，規模效應明顯規模效應明顯，福耀重視市場

143、份額福耀重視市場份額提升提升，同時集中生產貢獻明顯規模效應同時集中生產貢獻明顯規模效應，原材料采購及運輸成本等具備優勢原材料采購及運輸成本等具備優勢。相比其他競爭對手在全球范圍內建廠布局，比如圣戈班在澳大利亞、挪威、波蘭等22 個國家建廠，板硝子在全球 6 個國家建立汽車玻璃工廠，板硝子也在全球 5 個國家布局，福耀圍繞中國、美國建廠，規模效應加速兌現，原材料采購、陸地運輸等方面具備相對成本優勢。圖66：福耀工廠分布更集中請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理制造費用（折舊角度），汽車玻璃是典型的重資產行業，投入產出比

144、接近制造費用（折舊角度），汽車玻璃是典型的重資產行業，投入產出比接近 1 1：1 1。制造費用在成本中占比較高（15%+），產能利用率提升過程中毛利率有望顯著改善，近年來福耀玻璃不斷發揮規模效應優勢，產能利用率從2021年70%提升至2024年近 85%（接近滿產），毛利率優勢顯著。圖67：固定資產周轉率情況圖68：毛利率和折舊占營業總收入比例呈負相關資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理 注：折舊使用“固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊”口徑數據大宗角度大宗角度，福耀在國內及美國建廠享受天然氣福耀在國內及美國建廠享受天然氣、純堿價格優

145、勢純堿價格優勢。我們整理分區域天然氣價格，北美天然氣價格顯著低于歐洲及日本，具備明顯的天然氣能源優勢，國內天然氣價格大部分時間也位于日本之下，福耀在中、美建廠相對友商具備天然氣綜合成本優勢；同時國內是純堿市場核心產量區，中國區域純堿產能占全球市場的 45%，美國次之，占據全球產能的 16%，福耀具備明顯浮法玻璃原材料優勢。圖69：分區域天然氣價格圖70：分區域純堿產能分布請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：IHS、國信證券經濟研究所整理人工成本角度人工成本角度，汽車玻璃人工成本占比高汽車玻璃人工成本占比高，

146、福耀工廠以國內為主具備人力成本優福耀工廠以國內為主具備人力成本優勢勢。2023 年全球汽車 9000 萬產量，中國占其中 34%份額，亞太區除中國外仍占據26%份額。歐洲次之占據 17%份額，但歐洲國家分散、產量最高的德國年產僅 400萬輛水平，相對中國的 3000 萬輛仍有較大差距。福耀一方面擁抱高產量國家建廠，加速規模優勢兌現，一方面享受國內相對低成本人力優勢，國內工人時薪 25 元以內，是美國、日本、波蘭等國家的 1/2 以內，是法國、澳大利亞、德國的 1/4 水平，在重人力的汽車玻璃賽道，福耀人力成本優勢明顯。圖71：全球汽車產量分布情況圖72：各國最低時薪（人民幣/小時）資料來源：M

147、arklines、國信證券經濟研究所整理資料來源：statista、中國政府網、國信證券經濟研究所整理 注：國內時薪以北京時薪舉例，其余國家以 7.15：1 匯率由美元折算國內人工效率顯著高于北美，單位時間產出更高。國內人工效率顯著高于北美，單位時間產出更高。根據公司口徑，福耀美國工人的工作效率只有國內工人的 80%左右，福耀玻璃 2016 年從國內調集中國工人，在美國工廠和已經上崗半年多的美國工人進行給汽車玻璃壓膜生產效率比賽，最終中國工人做到 1011 片，美國工人產出 792 片，是中國工人產出的 72%。競爭優勢二：高自動化競爭優勢二：高自動化行業具備重人力屬性行業具備重人力屬性，福耀

148、玻璃構建高自動化現代化生產福耀玻璃構建高自動化現代化生產線線，獨特后發優勢明確獨特后發優勢明確。國際主流汽車玻璃供應商普遍具備百年歷史，產線建設相對較早、智能化水平較弱、更迭成本較高。而福耀玻璃從建廠之初即關注智慧工廠建設，目前全球 50個工廠里，50%以上自制數控機床采用互聯網傳感器等技術接入信息處理中心，優化生產。生產效率由此提升 30.5%，產品不良率降低 30%以上，能源利用率提升12%。新建設4.0 工廠實現生產線人數減少近 20%，效率提升 200%，每 30 秒請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47內就能生產一套天窗。福耀技術目前已經實現國際領先

149、高附加值產品從個性化需求設計、模擬仿真到高品質生產保障的一體化解決方案。圖73：福耀玻璃 MES 項目業務藍圖資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理自動化建設水平世界領先自動化建設水平世界領先，福耀機器人數量超越發達國家水平福耀機器人數量超越發達國家水平。汽車玻璃人工成本占比高，出海后人員薪酬是國內 2 倍起，公司海外建廠面臨較高人工薪酬問題。福耀關注自動化建設，至 2023 年每萬人擁有機器人 681 臺，幾乎是國內平均水平的兩倍，而且超過德國、日本等發達國家。以自動化優勢補足高人工成本占比，加速人效提升，近幾年人均收入持續攀高。圖74：福耀機器人對人工占比高于發達國家水平圖75：福耀人

150、均產出持續提升資料來源：福州日報、國際機器人協會、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、wind、國信證券經濟研究所整理橫向對比看，人口紅利轉向自動化紅利，福耀人均年凈利潤產出達橫向對比看，人口紅利轉向自動化紅利，福耀人均年凈利潤產出達 17.217.2 萬元，萬元，遠高于對手均值。遠高于對手均值。受益于充分自制設備及高度自動化產線，福耀順利從人口紅利期轉向自動化紅利，人均利潤遠遠高于競爭對手，2023 年為例，福耀的人均凈利潤達 17.2 萬元，高于圣戈班、板硝子、AGC 均值 351%；同時產品結構問題，福耀2023 年人均收入 101 萬元，低于可比公司均值，但是從但是從 2010-

151、20232010-2023 年間年間，福耀玻福耀玻璃人均收入從璃人均收入從 5454 萬元增長至萬元增長至 101101 萬元，復合增速萬元，復合增速 5%5%，高于可比公司。，高于可比公司。圖76：福耀人均收入復合增速高于可比公司圖77：福耀人均凈利潤遠遠高于可比公司請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理人均現金流隨銷量同步攀升人均現金流隨銷量同步攀升。福耀玻璃具備成本控制、經營效率、存貨管理能力，人均經營性現金流隨其銷量和市場份額提升而快速提升，2011-2023 年期間，

152、福耀人均經營性現金流從 14 萬元增長至 23 萬元，CAGR=4%；其增速及 2023 年表觀數字僅弱于業務廣泛覆蓋玻璃、建材等產品的圣戈班，高于板硝子、AGC 兩家同樣具備百年經驗的玻璃供應商。圖78：福耀人均經營性現金流快速攀升資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理競爭優勢三：垂直產業鏈競爭優勢三：垂直產業鏈行業具備長工序屬性行業具備長工序屬性，福耀從硅砂到浮法到設備實現全產業鏈自制福耀從硅砂到浮法到設備實現全產業鏈自制，擴大利潤空擴大利潤空間。間。相比國內供應商，福耀具備完善的產業鏈布局及規?；瘍瀯?，實現從硅砂到設備到浮法等產業鏈覆蓋，自給自足提升汽車玻璃利潤空間。而國內供應商包括

153、耀皮暫未披露硅砂礦覆蓋，信義玻璃 2020 年開始經營廣西硅砂礦，在汽玻規模上與福耀存在明顯規模差異。而相對海外供應商，福耀具備優越的國內完善產業鏈配套，德斯泰等國內汽車 PVB 膜供應商實現 PVB 樹脂粉自制打破美國杜邦、日本積水化學和可樂麗等高價壟斷格局，為福耀夾層玻璃生產提供有力支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49表14：汽車玻璃玩家原材料采購情況原材料內容原材料內容占比占比福耀福耀玻璃玻璃信義玻璃信義玻璃耀皮耀皮玻璃玻璃圣戈班圣戈班板硝子板硝子旭硝子旭硝子是否自有硅砂 1%1994 年2020 年早于福耀是否自制浮法 34%2003 年PVB

154、 膜14%國內德斯泰等供應鏈價格優勢存在部分客戶要求采購海外積水、守諾情況能源20%規?；少徏儔A5%資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理福耀玻璃在設備層面持續保持領先。福耀玻璃在設備層面持續保持領先。公司成立之初即采購優質海外設備產線，上市募資更是使用 1200 萬元人民幣購置美國格拉斯泰克平、彎兩用全自動化玻璃生產線一條及其配套工程設施，進一步提升轎車玻璃生產制造能力。2000 年建設長春工廠時福耀開始實現設備自制，汽車玻璃預處理、成型、合片、包裝四大流程中，福耀通過旗下福耀集團（福建）機械制造有限公司在預處理切割、成型、合片等核心環節實現設備自制，僅相當于外購成本的 1/4，同時設

155、備針對公司需求個性化定制。圖79：玻璃生產制造工序及福耀設備自制情況資料來源：公司官網、汽車之家，國信證券經濟研究所整理福耀后續展望：出海與高附加值產品同步發力福耀后續展望：出海與高附加值產品同步發力當前國內汽車零部件玩家普遍加速出海當前國內汽車零部件玩家普遍加速出海。國內汽車市場從成長期轉為成熟期，車企整體產能利用率在 60%左右，新勢力與美系、德系、韓系產能利用率較低，整車產能壓力巨大，依賴車企生存的零部件公司存在被轉移價格壓力或庫存積壓風險，內卷特征初顯。國內汽零行業加速出海，謀求新一輪增長曲線。表15：國內汽車及零部件公司出海情況出海情況前五大客戶占比 海外產能海外收入占比 海外盈利福

156、耀玻璃福耀玻璃國內龍頭，出海拓展增長空間 17.54%2017年北美產能550萬套，占北美汽車25%，2025 年有望新增產能釋放。44.61%2017 年扭虧為盈，23 年國外毛利率 32%，北美營業利潤率 11%宇通客車宇通客車國內龍頭，出海拓展增長空間-無38.48%23 年海外毛利率 31.66%岱美股份岱美股份國內龍頭，出海拓展增長空間 48.32%收購 Motus Integrated Technologies 墨西哥工廠和法國工廠84%23 年國外毛利率 27.51%新泉股份新泉股份跟隨客戶出海70.73%墨西哥工廠投產，二期預計 24 年末投產，北美、歐洲工廠建設中7.28%2

157、3 年北美地區毛利率 26%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50拓普集團拓普集團跟隨客戶出海63.44%波蘭工廠開始量產，墨西哥產業園與美國的工廠有序推進29.30%23 年國外毛利率 23.51%愛柯迪愛柯迪國內企業競爭優勢強，但市場競爭度飽和35.82%墨西哥一期 23 年投產，二期工廠建設啟動 54.29%23 年外銷毛利率 32.14%玲瓏輪胎玲瓏輪胎國內企業競爭優勢強，但市場競爭度飽和17.75%泰國、塞爾維亞 2 個生產基地，規劃海外 5個工廠46.60%23 年出口及海外毛利率 27.35%均勝電子均勝電子收購海外公司，加速出海53%匈牙利、羅

158、馬尼亞、波蘭、墨西哥、巴西、日本、印度多地工廠76.25%23 年國外毛利率 14.06%駱駝股份駱駝股份國內企業競爭優勢強，但市場競爭度飽和10.69%美國、馬來西亞共三期 500 萬 KVAH 產能10%23 年國外毛利率 19.74%資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理福耀全球化布局進入新階段福耀全球化布局進入新階段，中中、歐歐、美三地同步發力美三地同步發力。福耀是國內零部件出海領軍角色，公司目前已經完成中、美、俄三地建廠，已量產產能超 4000 萬套，輻射亞歐大陸及美洲區域，覆蓋全球 88%汽車產出市場。福耀當前在全球已經占福耀當前在全球已經占據據36%+36%+市場份額，其中國

159、內前裝市場份額市場份額，其中國內前裝市場份額 70%70%以上，北美前裝市場份額以上，北美前裝市場份額 30%30%，歐洲，歐洲市場份額市場份額 20%20%，考慮后裝市場一般占據前裝，考慮后裝市場一般占據前裝 10%15%10%15%左右，國內后裝及海外前裝左右，國內后裝及海外前裝仍有較大發展空間。仍有較大發展空間。展望未來，公司美國新產能持續釋放，海外高附加值產品布局進一步完善，公司全球份額有望達到公司全球份額有望達到 40%40%以上以上，疊加產品價值持續提升，業績有望實現高增。圖80：福耀全球市場份額及目標資料來源：Marklines、國信證券經濟研究所整理福耀出海加速，北美區域貢獻第

160、二輪加速增長。福耀出海加速，北美區域貢獻第二輪加速增長。福耀在國內占據穩定龍頭位置，北美區域從 2013 年建廠開始加速出海，當地建廠進一步加強公司在 OEM 市場競爭力，前裝客戶結構持續升級，新一輪產能釋放覆蓋鍍膜汽車玻璃生產線、鋼化夾層邊窗生產線，海外產品單車價值有望隨客戶及產品結構加速升級。隨規模效應持續兌現，公司業績加速成長。圖81：福耀美國表現看半年度規模效應明顯圖82：福耀北美單車價值持續提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理向后展望向后展望，量上分析中量上分析

161、中、歐歐、美仍有一定提升空間美仍有一定提升空間。福耀目前在全球占據 36%+市場份額，中國區前裝份額做到 70%以上水平，向后展望仍有提升空間，份額提升更快來自后裝市場，有望從有望從 30%30%爬升到爬升到 50%50%以上水平。而美國情況測算，當前北以上水平。而美國情況測算，當前北美福耀前裝市占率已經達到美福耀前裝市占率已經達到 30%30%，中期有望快速上升到中期有望快速上升到 40%+40%+水平水平；北美后裝同步北美后裝同步爬升。福耀在歐洲目前僅占據爬升。福耀在歐洲目前僅占據 20%20%市場份額市場份額，向后展望還具備一定提升空間，考慮圣戈班在歐洲仍有較強競爭實力，歐洲區中長期我們

162、保守展望做到歐洲區中長期我們保守展望做到 30%+30%+份額份額。表16：公司分地區市占率情況地區地區當前市占率中長期市占率中國前裝中國前裝70%80%中國后裝中國后裝30%50%歐洲歐洲20%30%+美國前裝美國前裝30%40%+美國后裝美國后裝40%+50%+資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理測算前瞻技術儲備保證領先優勢，公司單車價值持續提升。前瞻技術儲備保證領先優勢，公司單車價值持續提升。為保持競爭優勢，福耀集團打造了一支超 4500 人的研發團隊，并將每年營收的 4%以上用于創新研發，研發投入從 2010 年的 1.55 億元不斷增長至 2023 年的 14.03 億元，CA

163、GR 達 18.47%，高于海外汽車玻璃龍頭。如今福耀實現核心技術 100%自主可控，先后主持或參與編制國內外標準 53 項，成功解決行業 13 項“卡脖子”技術難題。截至截至 20232023 年底年底，福耀集團全球共申請專利福耀集團全球共申請專利 33773377 件，件，20232023 年高附加值產品銷售占比較上年同期上年高附加值產品銷售占比較上年同期上升近升近 1010pctpct。從打破國外技術壁壘到探索未來創新，逐漸形成以福耀為引領的新產業格局，高附加值產品上車，單車配套價值持續提升。圖83：福耀玻璃研發費用率維持高位圖84：福耀單車價值有望持續提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及

164、其項下所有內容證券研究報告證券研究報告52資料來源：BLOOMBERG、公司公告、國信證券經濟研究所整理資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理天幕舒適、隱私需求升級，福耀新品儲備充足天幕舒適、隱私需求升級，福耀新品儲備充足。福耀在天幕領域占據龍頭位置，積極布局調光、鍍膜產品，已供貨主流自主品牌電動智能車。目前，福耀的調光玻璃產品可分為 PDLC 調光玻璃、熱致變色玻璃和 EC 調光玻璃，其中 PDLC 可調光全景天幕玻璃作為選配件已搭載于嵐圖 FREE，可實現 10 級透亮度可調，隔絕 99%的紫外線；熱致變色玻璃可定制多種玻璃顏色，且顏色可隨溫度變化而變化；EC調光天幕具備低霧度、智能感

165、應自動調光、隔熱隔紫外線等特點，采用光弈的 EC電致變色技術，實現漸變式變色調光，搭載于極氦 001、廣汽 AION S PLUS、比亞迪海豹等車型。圖85：嵐圖 FREE PDLC 調光+鍍膜隔熱全景天幕圖86：比亞迪海豹搭載 EC 調光+LOW-E 全景天幕資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理前擋玻璃適配前擋玻璃適配 HUDHUD 需求，鍍膜產品開始上車。需求，鍍膜產品開始上車。汽車行業從安裝在儀表板上的小型2D 屏幕，到可以將圖像與車輛外部環境整合在一起的新一代 3D 增強現實抬頭顯示（AR-HUD）。HUD 提升駕乘人員安全，預計預計 2

166、0212021 年至年至 20262026 年期間將以超過年期間將以超過 24%24%的復合年增長率（的復合年增長率（CAGRCAGR）持續發展。）持續發展。玻璃廠商關注前擋形態、層壓工藝、層厚和楔角變化，保證 HUD 投射畫面不失真，同時也有小米 SU7 等車型在前擋疊加鍍銀方案，進一步向隔熱、提升前排舒適性升級。圖87：小米 SU7 前擋玻璃疊加鍍銀圖88：前擋 HUD 加速上車請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告53資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理資料來源：高工智能數據、國信證券經濟研究所整理福耀配套玻璃價值有望從福耀配套玻璃價值有望從 1000

167、1000 元向元向 20002000 元以上加速增長元以上加速增長。目前福耀已經在汽車玻璃關鍵成型工藝和設備、玻璃天線、鍍膜、光電等核心技術領域實現突破，陸續研發出輕量化超薄玻璃、鍍膜可加熱玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃、帶網聯天線的 ETC RFID 5G 玻璃、智能全景天幕玻璃等。具體到車端則體現為天幕向鍍膜升級、前擋向 HUD 升級、側窗向隔音玻璃升級，單車價值從此前的單車價值從此前的 10001000 元元向向20002000 元水平增長，公司遠期增量可期。元水平增長，公司遠期增量可期。表17：福耀單車配套價值有望翻倍位置位置傳統方案傳統方案價格升級方案升級方案天幕天幕鋼化/夾層玻璃

168、600-800 元鍍膜/調光玻璃1000-2000 元前擋前擋夾層玻璃200 元鍍膜/HUD 玻璃500-1000 元側窗側窗鋼化玻璃100 元夾層隔音玻璃500-1000 元后檔后檔鋼化玻璃100 元大面積（類似極氪 007）500-1000 元（數量少）整車整車-1000 元-2000-5000 元資料來源：汽車之家、國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：汽車玻璃業務汽車玻璃業務：公司核心業務為汽車玻璃產品，公司在中國、俄羅斯、北美三地生產，北美、俄羅斯主要針對當地業務，中國區域產出同時覆蓋中、歐、美等區域需求，我們預計后續隨 1）公司在北美

169、前裝份額持續提升；2）國內市場份額持續提升；3）公司品牌力增強及產品升級帶來的單車配套價值上漲，有望帶動公司汽車玻璃產品收入持續提升。公司 2024/2025/2026 年汽車玻璃收入預計分別實現354.50/409.58/469.21 億元，同比分別增長 18.61%/15.54%/14.56%；毛利率層面，公司持續推進降本增效，疊加北美效率持續優化、規模效應加速兌現，盈利能力穩步提升，同時考慮新建產能逐步釋放，我們預計 2024/2025/2026 年公司汽車玻璃業務毛利率在 33.3%/33.3%/33.0%水平。浮法玻璃業務：浮法玻璃業務：公司浮法玻璃主要用于供應汽車玻璃生產，考慮浮法

170、爐一經點燃持續生產，主要跟隨汽車玻璃產能建設同步擴產，我們預計此塊業務后續呈現穩定增長的趨勢，2024/2025/2026 公司浮法玻璃收入分別為 64.50/72.89/82.36 億元，增速保持在 13%左右，公司對內生產部分在內部抵消項內，2024/2025/2026分別為-66.53/-71.34/-76.56 億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告54整體來看整體來看，按上述假設，我們預計福耀玻璃 24/25/26 年的營收分別為399.82/463.20/532.29 億元，增速分別為+20.6%/15.9%/14.9%，毛利率分別為38.6%/

171、38.2%/37.6%。表18：福耀玻璃業績拆分（單位：億元/%）營業收入營業收入2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E整體整體236.03236.03280.99280.99331.61331.61399.82399.82463.20463.20532.29532.29YOY18.57%19.05%18.02%20.57%15.85%14.92%汽車玻璃213.80255.91298.87354.50409.58469.21YOY19.16%19.70%16.79%18.61%15.54%14.56%浮法玻璃40.2945

172、.3757.0864.5072.8982.36其他主營業務16.1325.6832.7640.9545.0549.55其他業務3.424.485.116.397.037.73內部抵銷-37.61-50.45-62.22-66.53-71.34-76.56毛利潤毛利潤2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E整體整體84.7484.7495.6395.63117.37117.37154.13154.13176.86176.86200.23200.23YOY7.76%12.85%22.73%31.32%14.75%13.21%汽車玻

173、璃65.5575.8992.65118.05136.39154.84浮法玻璃14.5812.0816.3923.2226.2429.65其他主營業務2.085.186.458.609.4610.41其他業務2.533.223.975.115.626.18內部抵銷-0.73-0.85-0.85-0.85-0.85毛利率毛利率2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E整體整體35.9%35.9%34.0%34.0%35.4%35.4%38.6%38.6%38.2%38.2%37.6%37.6%汽車玻璃30.7%29.7%31.0%3

174、3.3%33.3%33.0%浮法玻璃36.2%26.6%28.7%36.0%36.0%36.0%其他主營業務12.9%20.2%19.7%21.0%21.0%21.0%其他業務74.0%71.9%77.6%80.0%80.0%80.0%資料來源：公司公告，wind，國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件與假設，我們預計福耀玻璃 2024/2025/2026 年的營業收入分別為399.82/463.20/532.29 億元，增速分別為+20.6%/15.9%/14.9%，毛利率分別為38.6%/38.2%/37.6%。歸母凈利潤分別為 76.2/88.1/100.9 億元，同比增速分別為+3

175、5.4%/15.6%/14.5%，EPS 分別為 2.92/3.38/3.86 元。表19：未來 3 年盈利預測表(單位：百萬元）20232024E2025E2026E營業收入營業收入33161399824632053229營業成本營業成本21424245692863433206銷售費用銷售費用1539159917602023管理費用管理費用2486285132023672研發費用研發費用1403159917602023營業利潤營業利潤679189671036311866歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤56297623880910086EPSEPS2.162.923.383.86ROERO

176、E17.91%17.8715.4713.51資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析表20：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)28,09933,16140,18646,74853,930請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告55(+/-%)19.0%18.0%21.2%16.3%15.4%凈利潤(百萬元)475656298498986611356(+/-%)51.2%18.4%51.0%16.1%15.1%

177、攤薄 EPS1.822.163.263.784.35中性預測營業收入(百萬元)28,09933,16139,98246,32053,229(+/-%)19.0%18.0%20.6%15.9%14.9%凈利潤(百萬元)475656297623880910086(+/-%)51.2%18.4%35.4%15.6%14.5%攤薄 EPS(元)1.822.162.923.383.86悲觀的預測營業收入(百萬元)28,09933,16139,77745,89352,534(+/-%)19.0%18.0%20.0%15.4%14.5%凈利潤(百萬元)47565629676377788856(+/-%)51

178、.2%18.4%20.1%15.0%13.9%攤薄 EPS1.822.162.592.983.39總股本（百萬股）26102610261026102610資料來源：國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司合理價值區間。絕對估值：絕對估值：54-6554-65 元元公司是全球汽車玻璃領軍企業，持續推進海外擴張，基于這樣的判斷，我們假設：1、公司海外份額持續提升、新建產能穩步釋放，我們預計公司營收有望保持相對穩定增長，后續隨著營收規模的增長，同比增速逐步放緩；2、品牌效應兌現、規?；鸩絻冬F，同時公司新建產能釋放，公司毛

179、利率有所波動，同時規模效應帶動公司管理費用率、研發費用率及銷售費用率有所下行；未來估值假設條件見下表：表21：公司盈利預測假設條件（%）2021202120222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率18.57%19.05%18.02%20.57%15.85%14.92%10.00%10.00%營業成本/營業收入64.10%65.97%64.61%61.45%61.82%62.38%63.00%63.00%管理費用/營業收入7.94%7.38%7.27%7.00%6.80%6.80%6.80%6.

180、80%研發費用/營業收入4.22%4.44%4.23%4.00%3.80%3.80%3.80%3.80%銷售費用/銷售收入4.88%4.81%4.64%4.00%3.80%3.80%3.80%3.80%營業稅及附加/營業收入0.87%0.80%0.72%0.70%0.70%0.70%0.70%0.70%所得稅稅率17.70%14.81%16.18%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%股利分配比率72.40%61.14%63.89%60.00%60.00%60.00%60.00%60.00%資料來源:國信證券經濟研究所預測表22：資本成本假設無杠桿 Beta0.92T15

181、.00%無風險利率2.40%Ka8.38%股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.02公司股價（元）52.3Ke9.03%發行在外股數（百萬）2610E/(D+E)87.21%股票市值(E，百萬元)136490D/(D+E)12.79%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告56債務總額(D，百萬元)20023WACC8.45%Kd5.30%永續增長率（10 年后）1.5%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設，采用 FCFF 估值方法，得出公司價值區間 54-65 元，估值中樞為 58.77 元。表23：FCFF 估值2024E2025E2026E20

182、27E2028E2029E2030E2031E2032E2033ETVEBIT9,083.210,639.011,932.712,770.214,052.515,463.017,014.618,721.320,598.722,663.9所得稅稅率15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%EBIT*(1-所得稅稅率)7,720.89,043.110,142.810,854.711,944.713,143.614,462.415,913.117,508.919,264.3折舊與攤銷1,801.32,154.62,401.

183、02,648.82,893.83,140.03,385.83,630.83,875.84,120.3營運資金的凈變動(5,046.6)(1,595.9)(1,688.0)(1,278.3)(1,446.5)(1,599.2)(1,767.2)(1,951.2)(2,153.5)(2,375.6)資本性投資(3,311.2)(3,638.7)(3,808.2)(3,587.0)(3,678.6)(3,691.6)(3,652.4)(3,674.2)(3,672.8)(3,666.5)FCFF1,164.35,963.27,047.68,638.29,713.310,992.812,428.613

184、,918.515,558.517,342.5 253,236.0PV(FCFF)1,073.65,070.05,525.16,244.46,474.36,756.27,043.47,273.17,496.67,705.0112,508.7核心企業價值 173,170.4減：凈債務19,784.4股票價值153,386.0每股價值58.77資料來源：國信證券經濟研究所假設絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表24：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化58.777.9%8.2%8.45%8

185、.8%9.1%永續增長率變化永續增長率變化2.4%75.1170.1165.6361.5757.902.1%71.8967.2863.1359.3555.921.8%68.9964.7260.8557.3354.111.5%66.3662.3958.7755.4752.441.2%63.9760.2656.8753.7650.890.9%61.7858.3155.1152.1849.470.6%59.7856.5153.4950.7148.14資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：5 58 8-6-64 4 元元福耀在汽車玻璃行業是絕對龍頭，國內其余覆蓋汽車玻璃業務的公司包括耀皮

186、、信義等和公司不是同一規模，我們選取在自身賽道內同樣具備明顯競爭優勢同時加速出海的星宇股份、拓普集團、三花智控、科博達為可比公司。星宇股份星宇股份：公司核心產品為車燈總成，智能車燈布局智駕執行層，客戶涵蓋一汽-大眾、上汽大眾、上汽通用、戴姆勒、德國寶馬、通用汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、理想汽車等多家國內外優質汽車整車制造企業，客戶結構覆蓋內資、合資、外資車企。21 年公司和虹軟科技簽署戰略合作協議，擬定和星宇股份在精密光學電子產品生產制造、供應鏈管理等方面做全面整合與協作，圍繞人工智能技術和高性能智能視覺產品在汽車領域落地應用開展深入合作，進一步加深智能化布局。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

187、下所有內容證券研究報告證券研究報告57拓普集團：拓普集團：公司九大產品布局，單車配套價值可達 3 萬元：減振、內飾業務（第一階）穩定增利支持公司新品研發拓展；輕量化底盤及熱管理（第二階）系拓普核心資產，是當下業績增長的關鍵支撐；另外基于電控、軟件、精密制造等能力延伸的 IBS、EPS、空懸、座艙、機器人執行器等（第三階）板塊推進順利，構筑未來增長新勢能。公司初期綁定上海通用積累合作和同步研發經驗，2017-2019年自主品牌客戶逐漸上量；后續依托平臺化供貨+及時響應+正向開發等優勢，客戶結構持續取得關鍵突破，形成新能源品牌（特斯拉、新勢力、金康、Rivian 等）+自主品牌（比亞迪、吉利、一汽

188、等）的優質、穩固客戶矩陣。三花智控：三花智控：三花智控以熱泵技術和熱管理系統產品研發應用為核心，從機械部品開發向電子控制集成的系統控制技術解決方案升級，成立至今專注于熱管理產品零部件及組件，橫向產品品類擴展（閥、泵、散熱器、組件等），縱向行業擴展（家電、商用制冷、汽車、儲能等）。已在美國、波蘭、墨西哥、越南、印度等地建立了海外生產基地，具備全球交付能力?？撇┻_：科博達：科博達以燈控產品起家，深耕大眾等客戶多年、資源優質。汽車智能化趨勢下，公司拓展各類中小微電控制器（調光天幕控制器、懸架控制器）、智能執行器（控制電磁閥、繼電器等）、域控制器（管理和控制各類 ECU、傳感器和執行器）、車載電子電器

189、等產品，單車價值量向破萬提升。2024 年，公司將進一步加快全球化布局，現有主要產品獲大眾全球、寶馬、奔馳、奧迪、美國康明斯、安徽大眾、一汽奧迪、一汽紅旗、北美造車新勢力等新定點項目 43 個，預計產品生命周期銷量 7500 萬只；在研項目 136 個，預計生命周期銷量超 2.8 億只。投資建議投資建議:持續推薦優質賽道上的全球龍頭福耀玻璃，持續推薦優質賽道上的全球龍頭福耀玻璃，維持維持“優大于市優大于市”評級評級。上調盈利預測，上調盈利預測，維持維持“優大于市優大于市”評級。評級。我們看好福耀玻璃在海外業務拓展及高附加值產品領域等維度全方位布局構筑的核心競爭力以及未來業績增長的確定性，短期看

190、好福耀北美盈利能力加速改善及成本持續下降；北美盈利能力加速改善及成本持續下降；中期看好全球車企加速內卷出清背景下，福耀高市場份額、低客戶集中度帶來的業績增長強確定性，北美北美、國內福清國內福清、合肥合肥等多地增資擴產等多地增資擴產，有望開啟新一輪產能周期有望開啟新一輪產能周期，擴產信號下擴產信號下公司汽車玻璃業務全球市占率有望持續提升公司汽車玻璃業務全球市占率有望持續提升；長期看好智能化大趨勢下智能化大趨勢下，汽車玻汽車玻璃有望璃有望 1 1）單車玻璃用量（面積）增長，從）單車玻璃用量（面積）增長，從 4 4 平米到平米到 6 6 平米；平米；2 2）單平米價值量）單平米價值量提升提升（鍍膜鍍

191、膜、隔熱隔熱、包邊包邊、HUDHUD、調光調光、5G5G 通信等通信等），從從 600600 元提升至元提升至 20002000 元元以上。以上。后續汽車玻璃、網聯化打開新天地，行業 ASP 有望持續提升?？紤]公司海外盈利能力實現大幅改善，我們上調盈利預測，預計 24-26 年公司實現歸母凈利潤 76.2/88.1/100.9 億元（原預測為 72.8/87.8/100.5 億元），考慮公司業績強確定性，給予公司 24 年 20-22x PE，對應股價 58-64 元，維持“優大于市”評級。表25：可比公司估值表公司公司公司公司投資投資收盤（元）收盤（元）總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代

192、碼名稱名稱評級評級2024092420240924（億元）（億元）202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E601799.SH星宇股份優大于市134.083833.865.096.4834.726.320.7601689.SH拓普集團優大于市37.386301.951.752.319.221.416.3603786.SH科博達優大于市51.092061.512.112.7533.824.218.6002050.SZ三花智控優大于市18.546920.780.951.1523.819.516.1平均27.922.917.960

193、0660.SH福耀玻璃優大于市51.221,3372.162.923.3823.717.515.2資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告58風險提示風險提示估值的風險估值的風險絕對估值的風險：絕對估值的風險：我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，融入了個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1）可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長

194、率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2）加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.4%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3）我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：相對估值方面：福耀在汽車玻璃行業是絕對龍頭，國內其余覆蓋汽車玻璃業務的公司包括耀皮、信義等和公司不是同一規模，

195、我們選取在自身賽道內同樣具備明顯競爭優勢同時加速出海的星宇股份、拓普集團、三花智控、科博達為可比公司?？紤]公司后續海外擴張及高附加值產品持續投產，上調盈利預測，預計 24-26 年公司實現歸母凈利潤 76.2/88.1/100.9 億元（前次預測為 73/88/101 億元），考慮公司業績強確定性，給予公司 24 年 20-22x PE，對應股價 58-64 元，維持“優大于市”評級?？赡芪闯浞挚紤]市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1）我們假設公司 24-26 年收入增速為+20.6%/15.9%/14.9%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3

196、年業績的風險。2）我們預計公司 24-26 年毛利率分別為 38.6%/38.2%/37.6%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司盈利預測值高于實際值的風險。經營經營的的風險風險貿易保護主義和貿易摩擦風險：貿易保護主義和貿易摩擦風險：公司海外收入占比 45%，近幾年加大北美業務布局，若后續貿易摩擦進一步加劇，或境外子公司所在國家或地區法律及稅收的監管要求發生不利變化，將增加公司管理協調的難度，帶來經營管理風險，從而對公司業績造成不利影響。海運費與原材料價格上行的風險海運費與原材料價格上行的風險：公司汽車玻璃產地主要集中在中國及美國，歐、美及其他區域依靠海運出口，若未來海運費持

197、續上行，可能影響公司產品的出口利潤；另外若未來原材料價格高企，公司雖有相應措施應對但具有一定滯后性，將對公司盈利帶來一定的壓力。技術風險技術風險技術進步和產品更新風險：技術進步和產品更新風險：汽車玻璃行業仍跟隨智能化等需求持續升級。公司具備豐富的產品開發和制造經驗，而且歷年來始終注重新技術、新產品的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告59研究與開發。新技術、新產品的研發離不開資金的投入，如果公司未來在新產品開發過程中無法持續投入研發或沒能及時開發出與新車型相配套的產品，將面臨技術進步帶來的風險和經營風險。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：公司高附加值產

198、品、先進設備產線所涉核心壁壘包括經驗、人才等，關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。公司目前擁有研發技術人員 4729 人，占總人數 14%。隨智能化需求凸顯，對專業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。政策風險政策風險公司銷售與終端汽車市場的銷量密切相關，若政策波動影響終端汽車需求，可能會對公司收入造成一定負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告60附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百

199、萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物1702018518212962449028164營業收入營業收入28099280993316133161399823998246320463205322953229應收款項56007640109541269014583營業成本1853521424245692863433206存貨凈額540351447594882910268營業稅金及附加2

200、25240280324373其他流動資產16471913239927793194銷售費用13511539159917602023流動資產合計流動資產合計29678296783353633536422504225048797487975621656216管理費用21432486285132023672固定資產1757919721210892248123797研發費用12491403159917602023無形資產及其他12451316126312111158財務費用(1011)(687)(27)133(77)投資性房地產20151875187518751875投資收益(8)(6)161616長期

201、股權投資250182232282332資產減值及公允價值變動(142)(207)(126)(126)(126)資產總計資產總計50767507675663056630667096670974645746458337883378其他收入(1044)(1156)(1599)(1760)(2023)短期借款及交易性金融負債82225616115101418516844營業利潤5661679190011039611900應付款項41545523506358866845營業外凈收支(82)(75)(34)(34)(34)其他流動負債49853964550063537375利潤總額利潤總額55795579

202、671667168967896710363103631186611866流動負債合計流動負債合計17360173601510315103220732207326425264253106331063所得稅費用8261087134515541780長期借款及應付債券30078513851385138513少數股東損益(3)(0)(0)(0)(0)其他長期負債14121603166317231783歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤475647565629562976237623880988091008610086長期負債合計長期負債合計441944191011610116101761017610

203、236102361029610296現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計21779217792521925219322493224936661366614136041360凈利潤凈利潤475656297623880910086少數股東權益(15)(15)(15)(15)(15)資產減值準備12165691918股東權益2900331426344753799942033折舊攤銷19632082180121552401負債和股東權益總計負債和股東權益總計507675076756630566

204、30667096670974645746458337883378公允價值變動損失142207126126126財務費用(1011)(687)(27)133(77)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E營運資本變動(85)(1301)(5047)(1596)(1688)每股收益1.822.162.923.383.86其它(122)(65)(69)(19)(18)每股紅利1.111.381.752.032.32經營活動現金流經營活動現金流677567756617661745034503949394931092

205、510925每股凈資產11.1112.0413.2114.5616.11資本開支0(4006)(3311)(3639)(3808)ROIC12.74%13.47%16%16%16%其它投資現金流(1)(315)31500ROE16.40%17.91%22%23%24%投資活動現金流投資活動現金流(22)(22)(4252)(4252)(3046)(3046)(3689)(3689)(3858)(3858)毛利率34%35%39%38%38%權益性融資9110000EBIT Margin16%18%23%23%22%負債凈變化18685506000EBITDAMargin23%25%27%28%

206、27%支付股利、利息(2908)(3597)(4574)(5285)(6052)收入增長19%18%21%16%15%其它融資現金流(2893)(4685)589526752658凈利潤增長率51%18%35%16%15%融資活動現金流融資活動現金流(4061)(4061)(866)(866)13211321(2610)(2610)(3394)(3394)資產負債率43%45%48%49%50%現金凈變動現金凈變動2692269214991499277827783194319436743674股息率2.2%2.7%3.4%4.0%4.5%貨幣資金的期初余額1432717020185182129

207、624490P/E28.123.717.515.213.3貨幣資金的期末余額1702018518212962449028164P/B4.64.33.93.53.2企業自由現金流01862116459637048EV/EBITDA23.719.515.213.312.2權益自由現金流02682716786959771資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告

208、所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（

209、IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，

210、任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取

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