《天富能源-公司研究報告-新疆發輸配售一體平臺期待裝機高增降本擴利-240619（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《天富能源-公司研究報告-新疆發輸配售一體平臺期待裝機高增降本擴利-240619（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3030 Table_Page 公司深度研究|電力 證券研究報告 天富能源（天富能源（600509.SH）新疆發輸配售一體新疆發輸配售一體平臺平臺，期待期待裝機裝機高增高增降本降本擴利擴利 核心觀點核心觀點：兵團最大廠網一體平臺，資產整合鞏固核心地位兵團最大廠網一體平臺，資產整合鞏固核心地位。公司是新疆兵團規模最大獨立性地方電網，八師石河子市唯一綜合性能源上市平臺。2023年 8 月兵團進行資產重組，控股股東變更為中新建電力集團。2023 年末控股裝機增至 3.56GW，其中火電 2.89GW、水電 0.23GW，光伏0.44GW。202

2、3 年八師兩部制電價政策落地供電收入大幅提升，同時現貨煤價回落、外購電量同比大幅減少，2023 年歸母凈利潤 4.31 億元、同比增厚 6.3 億元；2024Q1 盈利 1.47 億元，同比增長 15.3%。發輸配售一體優勢發輸配售一體優勢突出突出，裝機投產裝機投產有望有望降低高成本外購電降低高成本外購電比例比例。公司廠網一體、具備發輸配售全環節貫通優勢，2023 年售電價格為 0.326元/度、供電成本為 0.258 元/度，度電毛利達 0.068 元/度；2024 年電價有所下調、但仍較 2021 年 8 月前有較大優勢。公司與疆內多家煤炭供應商保持深度合作關系，采購煤炭主要源自于準東煤田

3、。除自發電外，公司還向國網采購部分高成本外購電，在建項目投產后有望降低。依托依托大大股東股東發展新能源業務，下游需求穩定消納無憂發展新能源業務，下游需求穩定消納無憂。公司擬與控股股東推動超過 5GW 光伏項目；集團規劃建設 18.34GW 新能源、4.28GW 火電、0.18GW 水電，作為集團唯一上市平臺公司有望受益。下游供電主要面向大工業客戶，電量占 85%以上；八師石河子于 2022年提出建設千億產業園區，預計未來用電需求持續增長。此外，公司天然氣銷售業務體量有望持續擴大，獨占石河子車用氣市場增量份額。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 20242026 年歸母凈利分別為

4、6.27、7.57、8.58 億元，最新收盤價對應 PB 分別為 1.03、0.97、0.92 倍。新疆發輸配售一體平臺，集資源整合優勢積極轉型發展，期待裝機高增降本擴利，參考同業給予公司 2024 年 1.3 倍 PB，對應 7.36 元/股合理價值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示。風險提示。煤價波動；利用小時數下滑；項目建設進度不及預期等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）8143 9508 10535 10811 11116 增長率（%）15.3%16.8%10.8%2.6%2.8%EBITDA（百萬元）1484 212

5、4 2714 3105 3416 歸母凈利潤（百萬元）-199 431 627 757 858 增長率（%）-343.1%-45.5%20.7%13.3%EPS（元/股）-0.17 0.34 0.45 0.55 0.62 市盈率（P/E）-19.11 12.82 10.62 9.37 ROE（%）-3.5%5.8%8.0%9.1%9.8%EV/EBITDA 9.88 8.19 6.52 5.89 5.31 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 5.83 元 合理價值 7.36 元 報告日期 2024-06-19 基本數據基本數據 總股本/流通股本（

6、百萬股）1379.03/1379.03 總市值/流通市值（百萬元）8039.76/8039.76 一年內最高/最低（元）8.25/4.51 30 日日均成交量/成交額（百萬）23.96/140.64 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）1.57/-10.58 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：郭鵬 SAC 執證號：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-38003655 分析師：分析師：姜濤 SAC 執證號：S0260521070002 021-38003624 分析師：分析師：許子怡 SAC 執證號：S0260524010002 021-38003618

7、 請注意，姜濤,許子怡并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：-42%-32%-21%-11%0%10%06/2308/2310/2312/2302/2404/2406/24天富能源滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、兵團資產整合鞏固核心地位，業務規模不斷擴大.5（一）兵團最大廠網一體平臺，資產整合鞏固核心地位.5（二）近年業務規模不斷擴大，2023 年業績大幅改善.7（三）盈利能力處歷史高位，凈資產有望快速修復.10 二、發輸

8、配售一體優勢突出，裝機投產降低高成本外購電.13（一）市場化交易程度加深，輸配電價明確提高收入.13（二）距疆內煤田具備區位優勢，與多家煤企保持合作.16（三）大力發展新能源業務，下游需求穩定消納無憂.18 三、拓展全疆天然氣市場，積極布局碳化硅新材料產業.20（一）積極收并購提升規模，立足石市拓展全疆天然氣市場.20（二）收購天科合達部分股權，積極布局碳化硅新材料產業.23 四、盈利預測和投資建議.24（一）關鍵業務核心假設.24（二）盈利預測與投資建議.25 五、風險提示.27 aVbUeUbZbU9WcWeU7NaOaQoMrRtRnReRoOqOeRpNoP8OqRnPwMmOpQvP

9、tPrP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：2024Q1 控股股東中新建電力集團直接持股 32.47%.5 圖 2：資產重組完成后公司控股股東變更為中新建電力集團.6 圖 3：定增募投項目投產后，2023 年末公司控股裝機達 3.56GW.6 圖 4：2023 年公司營收同比增長 16.8%.7 圖 5：2023 年公司歸母凈利潤實現扭虧為盈.7 圖 6：2024Q1 公司實現營業收入 23 億元.7 圖 7：2024Q1 公司實現歸母凈利潤 1.5 億元.7 圖 8：2023 年公司

10、供電業務營業收入 63 億元.8 圖 9：2023 年公司供電業務營收同比增長 5.9%.8 圖 10：2023 年公司售電量近 200 億千瓦時.8 圖 11：2023 年公司售電價升至 0.326 元/度.8 圖 12：2022 年公司供熱量同比+6.7%.9 圖 13：2023 年公司天然氣供氣量同比提升 46.1%.9 圖 14：2023 年公司供電業務毛利潤盈利 13 億元.9 圖 15：2023 年公司供電業務毛利率升至 20.6%.9 圖 16：2023 年公司電力熱力及水供應業務扭虧為盈.10 圖 17：2023 年公司各經營分部凈利率已大幅改善.10 圖 18：公司期間費用率

11、持續下降.10 圖 19：2023 年公司毛利率、凈利率已大幅改善.10 圖 20：2024Q1 公司總資產升至 232 億元.11 圖 21：2024Q1 公司長、短期借款合計 85 億元.11 圖 22：2024Q1 公司資產負債率降至 66.9%.11 圖 23：2023 年公司歸母凈資產大幅增長 30.1%.11 圖 24：2023 年公司 ROE、ROA 均大幅回升.11 圖 25：電力熱力板塊當前 ROE 快速修復.11 圖 26：2013 年至今公司經營現金流均為正.12 圖 27：經營正常年份公司現金流充裕，常年保持現金分紅.13 圖 28：公司廠網一體、具備發輸配售全環節貫通

12、優勢.13 圖 29：2024 年電價有所下調、但仍較 2021 年 8 月前有較大優勢.14 圖 30：新疆煤礦分布圖.17 圖 31：2015-2023 年新疆原煤產量持續提升.17 圖 32：2023 年 6 月至今疆煤價格回落至 500 元/噸以下.17 圖 33：2021-2022 年公司標煤采購價格大幅提升.18 圖 34：2022 年公司大工業客戶電量達 182 億千瓦時.19 圖 35：公司供電用戶中大工業占比保持在 85%以上.19 圖 36：公司外購電量分布情況.20 圖 37：公司外購國網電量占比波動下降.20 圖 38：2023 年公司天然氣營收同比大幅增長 47.1%

13、.21 圖 39：公司近年天然氣業務盈利情況.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖 40：公司天然氣價差基本保持穩定.22 圖 41：2023 年末天科合達股權結構圖.23 圖 42：天科合達營收體量快速增長.24 圖 43：天科合達近年利潤情況.24 表 1：公司在運機組詳細情況（2023 年末）.6 表 2：公司上市至今增發及配股募資共計 62 億元.12 表 3：新疆兵團第八師最新電價政策.14 表 4：兵團歷年電價變化梳理.15 表 5：公司近期收到電價補貼梳理.15 表 6：公司供電業務煤炭采購

14、前五名供應商情況.16 表 7：公司將于控股股東推動建設超 5GW 新能源項目.18 表 8：控股股東中新建電力集團在建項目情況.19 表 9：公司供電業務前十大供電客戶.19 表 10：公司天然氣業務前五名用氣客戶情況.21 表 11：兵團天然氣價變化梳理.22 表 12：天科合達在建項目情況.24 表 13：公司發電業務經營數據預測.25 表 14：公司各分部業務預測.26 表 15：天富能源同業對比（收盤價日期：2024/6/18）.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 一、一、兵團資產整合鞏固核心地位

15、，業務規模不斷擴大兵團資產整合鞏固核心地位，業務規模不斷擴大（一）（一）兵團最大廠網一體兵團最大廠網一體平臺，平臺，資產整合鞏固核心地位資產整合鞏固核心地位 新疆兵團規模最大獨立性地方電網，石河子市唯一新疆兵團規模最大獨立性地方電網，石河子市唯一綜合性能源上市綜合性能源上市平臺。平臺。公司主要為新疆石河子地區提供電、熱、水、天然氣等綜合能源服務，是西北地區唯一一家以熱電聯產模式為主，多種能源供應方式并舉，發、供、調一體化的綜合性能源上市公司。當前控股股東為中新建電力集團，截至2024Q1直接持股32.47%；實際控制人為新疆兵團第八師國資委。公司的電、熱、水、天然氣四大主業在石河子地區均處于天

16、然壟斷地位。根據公司2023年報，八師石河子市于2022年底提出建設兵團千億產業園區，計劃在2025年規上工業總產值達到1200億元，為公司未來能源供應帶來增長空間。圖圖 1：2024Q1控股股東控股股東中新建電力集團中新建電力集團直接持股直接持股32.47%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2023年年8月兵團進行資產重組，公司控股股東變更為中新建電力集團。月兵團進行資產重組，公司控股股東變更為中新建電力集團。根據公司資產重組公告，2023年8月13日，天富集團與兵團國資委員會、七師國資公司簽訂關于資產重組暨出資設立新公司之框架協議，各方同意以其持有的與電力、能源相關的企業股權及部分

17、貨幣及有關資產出資共同重組新設一家承擔起兵團發展新能源發承擔起兵團發展新能源發電項目建設、運營、管理主體職責，打造全疆最大的集發供調為一體電項目建設、運營、管理主體職責，打造全疆最大的集發供調為一體的新公司中新建電力集團有限責任公司。原控股股東天富集團以其合計持有的天富能源33.49%的股份繳納第一期出資；出資完成后，中新建電力集團將持有公司33.49%股權，成本為公司控股股東，實際控制人不發生變化。2023年12月25日，兵團國資委批復同意天富集團以天富能源股權出資價格為7.30元/股，出資金額33.71億元，占中新建電力集團33.71%股權；同時兵團國資委無條件將47.39%表決權委托天富

18、集團行使。中新建電力集團肩負整合兵團電力資源和建設兵團新能源建設的任務，本次收購整合兵團七、八師電力能源資產，本次收購整合兵團七、八師電力能源資產，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 有助于鞏固公司在兵團能源發展的重要地位。有助于鞏固公司在兵團能源發展的重要地位。圖圖 2：資產重組完成后公司控股股東變更為中新建電力集團：資產重組完成后公司控股股東變更為中新建電力集團 數據來源：新疆天富能源股份有限公司收購報告書摘要（修訂版），廣發證券發展研究中心 2023年末定增募投年末定增募投0.4GW光伏項目全容量并網，控股

19、裝機達光伏項目全容量并網，控股裝機達3.56GW。公司具備獨立的供電營業區域及完備的輸配電網體系，供電業務不受國家電網公司控制。自2017年天富電廠2臺660MW熱電聯產機組投產后控股裝機規?；颈３址€定，2023年末公司定增募投兵團北疆石河子天富0.4GW光伏發電基地項目實現全容量并網，控股裝機增至3.56GW。其中，火電裝機容量為2.89GW、均為熱電聯產機組，水電0.23GW，光伏0.44GW。根據公司關聯交易公告，擬與中新建電力集團擬與中新建電力集團共同投資新設五個共同投資新設五個項目項目公司，推動超過公司，推動超過5GW光伏項目光伏項目，遠期光伏裝機具備大幅提升空間。，遠期光伏裝機具

20、備大幅提升空間。圖圖 3：定增募投項目投產后，定增募投項目投產后，2023年末公司控股裝機達年末公司控股裝機達3.56GW 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 1：公司公司在運在運機組機組詳細情況（詳細情況（2023年末）年末）類型類型 項目名稱項目名稱 狀態狀態 裝機容量裝機容量/MW 持股比例持股比例 機組構成機組構成 投運時間投運時間 火電 南熱電廠二期 在運 660 100%2330MW 2014 火電 天河電廠一期 在運 660 100%2330MW 2015 火電 天富發電廠（天河電廠二期）在運 1320 100%2660MW 2017 年末 水電 紅山嘴電廠 在運 8

21、1 100%-1965 水電 一級電站（瑪納斯水電）在運 50 100%-2007 1.671.672.992.992.992.992.992.892.892.890.445.810246810201520162017201820192020202120222023遠期公司控股裝機構成公司控股裝機構成/GW火電水電光伏垃圾發電2017 年天富發電廠 1.32GW 投產 2019 年天富垃圾發電 100%股權置換肯斯瓦特水電 2021 年西熱電二廠 0.1GW 停產 當前在建/擬建光伏 5.4GW 2018 年南熱電一期0.25GW 轉為備用 2015 年收購天河電廠 0.66GW 2023 年

22、定增募投 0.4GW光伏項目全容量并網 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 水電 肯斯瓦特 在運 100 100%-2019 光伏 金陽新能源 在運 40 100%-2015 光伏 石河子天富 40 萬千瓦光伏發電基地項目 在運 400 100%-2023 年 12 月全容量并網 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二二）近年業務規模不斷擴大，近年業務規模不斷擴大，2023 年業績大幅改善年業績大幅改善 近年營收規模不斷攀升近年營收規模不斷攀升，2023年年業績實現大幅改善業績實現大幅改善。公司2018-2

23、020年營業收入均值約50億元，2021、2022年受益于供電、供熱業務量價齊升，公司實現營業收入71、81億元（同比+44.3%、+15.3%）；受制于煤價高位運行影響，2021、2022兩年公司歸母凈利潤分別虧損0.45、1.99億元（其中2022Q4業績環比大幅改善主要為電價上調影響）。2023年八師兩部制電價政策落地使得供電收入大幅回升，現貨煤價有所回落、外購電量同比大幅減少，業績彈性釋放，公司2023年實現歸母凈利潤4.31億元、同比大幅增長6.3億元，實現扭虧為盈；2024Q1歸母凈利潤盈利1.47億元，同比增長15.3%，持續改善。圖圖 4：2023年年公司公司營收同比增長營收同

24、比增長16.8%圖圖 5：2023年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤實現扭虧為盈實現扭虧為盈 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 6：2024Q1公司實現營業收入公司實現營業收入23億元億元 圖圖 7：2024Q1公司實現歸母凈利潤公司實現歸母凈利潤1.5億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司主業包括公司主業包括供電、供熱、天然氣供電、供熱、天然氣等等，供電營收占，供電營收占六至六至七成七成。分業務來看，歷年公50 49 71 81 95 1.6%-2.8%44.3%15.3%16.

25、8%-10%0%10%20%30%40%50%02040608010020192020202120222023營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）-3.9 0.5-0.4-2.0 4.3-881.1%-112.5%-192.4%-1000%-700%-400%-100%200%500%-10-7-4-12520192020202120222023歸母凈利潤/億元（左軸）增長率（右軸）15 15 15 25 20 18 16 27 22 21 21 31 23 0714212835營業收入/億元0.9 0.5-0.2-1.6-2.2-2.3-2.0 4.4 1.3 1.2 1.7 0.2 1.5

26、-5-3-1135歸母凈利潤/億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 司供電板塊營收占比約60%70%。2022年量價齊升下供電業務實現營業收入59.82億元（同比+23.5%），2023年為63.33億元（同比+5.9%，占總營業收入的66.6%）；供熱業務方面，2023年實現營收8.08億元（同比-5.26%，占8.5%）；天然氣業務方面，2022年受車用氣客戶用氣需求下降影響實現營收4.63億元（同比-7.7%），2023年用氣需求逐漸恢復，實現營收7.04億元（同比+52.2%，占總營收的7.4%）。此

27、外公司還有建筑施工、供水等業務，2023年分別實現營收13.98、1.68億元，建筑施工同比增長124.8%主要系結轉建筑施工業項目增加的影響。圖圖 8：2023年年公司供電公司供電業務業務營業收入營業收入63億元億元 圖圖 9：2023年年公司公司供電業務營收同比增長供電業務營收同比增長5.9%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：2021 年建筑施工營收同比大增 359%未顯示 近年各業務體量均呈提升趨勢，電價市場化改革下售電價大幅提升。近年各業務體量均呈提升趨勢，電價市場化改革下售電價大幅提升。售電業務方面，售電業務方面，受益于新疆石河

28、子地區大工業企業增產擴產、電力需求有所增加，2018-2022年售電量CAGR達11.1%；2019-2021年不含稅的售電價格基本保持在0.25-0.27元/度，2023年同比大幅增長8.9%至0.32元/度、主要為大工業電價調整政策實施影響。天然氣供天然氣供應方面應方面，公司積極在南、北疆布局燃氣產業，2022年公司收購新疆云潤能源51%的股權，該公司擁有兵團第七師五五工業園區管道特許經營權，園區日均供氣量10萬立方左右，伴隨園區項目落地供氣量逐年增加以及2022年低基數，2023年天然氣供氣量3.01億方（同比+46.1%），氣電營收大幅提升至7.04億元（同比+52.2%）。圖圖 10

29、：2023年年公司公司售售電量電量近近200億千瓦億千瓦時時 圖圖 11：2023年年公司公司售電價升至售電價升至0.326元元/度度 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 33.0 34.9 48.4 59.8 63.3 02448729612020192020202120222023公司營業收入構成公司營業收入構成/億元億元供電供熱天然氣建筑施工供水其他-100%-50%0%50%100%150%20192020202120222023公司主營業務營收增速公司主營業務營收增速供電供熱天然氣建筑施工123 139 181 200 195-6.3%

30、12.8%30.4%10.6%-2.7%-15%-3%9%21%33%45%05010015020025020192020202120222023售電量/億千瓦時同比0.269 0.252 0.268 0.299 0.326 0.00%-6.32%6.39%11.65%8.93%-15%-3%9%21%33%45%0.000.080.160.240.320.4020192020202120222023售電價/(元/兆瓦時，不含稅）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖圖 12：2022年公司年公司供熱量同比

31、供熱量同比+6.7%圖圖 13：2023年年公司天然氣公司天然氣供氣量同比提升供氣量同比提升46.1%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 21、22年年煤炭價格高位運行導致公司供電和供熱盈利水平顯著下降煤炭價格高位運行導致公司供電和供熱盈利水平顯著下降，23年已大幅改年已大幅改善善。毛毛利方面，利方面，占比較大的供電、供熱業務因受煤炭價格影響利潤波動較大，在21、22年煤炭價格大幅上漲后，23年煤炭價格回落帶動煤炭采購成本改善，供電業務毛利率升至20.6%、供熱業務仍存在小額虧損、22、23年毛利率分別為-13.6%、-4.3%。凈利方面，凈利方

32、面，2023年公司電力熱力及水供應經營分部凈利潤實現扭虧為盈，盈利4.03億元（上年同期虧損2.98億元），凈利率達到4.25%（同比增加7.6pct），其他分部天然氣銷售和工程施工凈利率分別為4.79%、0.32%。圖圖 14：2023年公司年公司供電供電業務毛利潤業務毛利潤盈利盈利13億元億元 圖圖 15：2023年公司供電業務毛利率升至年公司供電業務毛利率升至20.6%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2,008 2,002 1,963 2,103 2,244-4.9%-0.3%-3.5%7.2%6.7%-10%-6%-2%2%6%10%

33、048096014401920240020182019202020212022供熱量/萬吉焦增速2.161.932.322.063.0119.78%-10.70%19.98%-11.15%46.11%-20%-6%8%22%36%50%0.00.81.62.43.24.020192020202120222023天然氣供氣量/億方同比5.7 7.5 7.0 6.4 13.0-22711162020192020202120222023公司分業務毛利潤公司分業務毛利潤/億元億元供電供熱天然氣建筑施工供水17.2%21.4%14.4%10.8%20.6%36.4%39.7%39.8%34.1%29.6

34、%-20%-4%12%28%44%60%20192020202120222023公司分業務毛利率公司分業務毛利率供電供熱天然氣建筑施工 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖圖 16：2023年公司電力熱力及水供應業務扭虧為盈年公司電力熱力及水供應業務扭虧為盈 圖圖 17：2023年公司各經營分部凈利率已大幅改善年公司各經營分部凈利率已大幅改善 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 綜合來看，2023年受益于煤炭采購價格下降、外購電量同比大幅減少及電價改革收入增加等

35、綜合影響，公司毛利率、凈利率已大幅升至16.7%、4.5%。2024Q1受電價調整影響，毛利率同比略有下滑，但通過積極管控費用、凈利率同比升至6.4%。圖圖 18：公司期間費用率持續下降公司期間費用率持續下降 圖圖 19：2023年公司毛利率、凈利率已大幅改善年公司毛利率、凈利率已大幅改善 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）盈利能力處歷史高位，凈資產有望快速修復盈利能力處歷史高位，凈資產有望快速修復 公司公司資產負債率常年穩定在資產負債率常年穩定在70%左右，受左右，受21、22年虧損影響電力熱力凈資產大幅縮年虧損影響電力熱力凈資產大幅縮

36、水水。2023年末公司總資產規模提升至235億元（較2022年末增加17億元），主要為固定資產規模的增長，達到163億元、占總資產70%（2022年末僅為148億元）；2024Q1總資產為232億元，微降主要為折舊致固定資產下降影響。受在建工程投入影響公司長短期借款略有增長，2023年末合計為80億元、較2022年末增長13.47億元；總負債小幅增至161億元，資產負債率基本保持在70%左右，因公司融資渠道的多樣性，2023年已降至68%。歸母凈資產方面，2023年盈利大幅改善、定增募投40萬千瓦光伏項目全容量并網影響，歸屬母公司股東的權益同比大幅增長30.1%至74億元；2024Q1為76億

37、元、較2023年末持續增長2.1%。-12-7-2381320192020202120222023公司經營分部凈利潤公司經營分部凈利潤/億元億元電力熱力及水供應天然氣銷售工程施工其他抵消不可分配項目-10.6%9.0%4.0%-3.3%4.2%-20%-12%-4%4%12%20%20192020202120222023公司經營分部凈利率公司經營分部凈利率電力熱力及水供應天然氣銷售工程施工其他20.2%17.9%13.3%11.2%9.5%11.3%9.2%0%5%10%15%20%25%財務費用率銷售費用率管理費用率期間費率14.9%22.5%13.0%9.2%16.7%20.8%18.8%

38、-7.7%1.0%-0.6%-2.4%4.5%5.8%6.4%-15%-5%5%15%25%35%毛利率凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖圖 20：2024Q1公司總資產公司總資產升至升至232億元億元 圖圖 21：2024Q1公司長、短期借款合計公司長、短期借款合計85億元億元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 22：2024Q1公司資產負債率公司資產負債率降至降至66.9%圖圖 23：2023年年公司歸母公司歸母凈資產大幅凈資產大幅增長增長

39、30.1%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 當前當前ROE已處于歷史相對高位，看好凈資產持續增長已處于歷史相對高位，看好凈資產持續增長。受制火電業務虧損，2021、2022年公司毛利率、凈利率均較正常年份大幅下降；2023年用煤成本回落、電價增長及綠電項目投產共同影響下，毛利率、凈利率同比大幅提升7.5、7.0pct，對應加權ROE和ROA均大幅回升，同期加權ROE較上年同期提高10.0pct至6.6%，ROA同比大幅提高3.4pct至2.1%，預計未來伴隨新投資項目的陸續落地及供電業務盈利能力保持，公司凈資產將繼續增長。圖圖 24：2023年

40、年公司公司ROE、ROA均大幅均大幅回升回升 圖圖 25：電力熱力板塊當前電力熱力板塊當前ROE快速修復快速修復 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 148 153 153 148 162 147 159 060120180240300公司資產結構（單位公司資產結構（單位:億元）億元）固定資產在建工程無形資產應收賬款貨幣資金其他45 57 65 51 51 54 60 04080120160200公司負債結構（單位公司負債結構（單位:億元）億元）長期借款短期借款應付賬款合同負債長期應付款其他66.9%69.8%70.4%71.7%68.0%72.

41、0%66.9%0%20%40%60%80%100%資產負債率61.07 59.68 59.00 56.99 74.17 75.71-6.2%-2.3%-1.1%-3.4%30.1%2.1%-15%-5%5%15%25%35%020406080100歸屬母公司股東的權益/億元同比增速-6.6%0.8%-0.8%-3.4%6.6%2.1%2.0%-2.1%0.5%-0.4%-1.3%2.1%0.7%0.6%-15%-10%-5%0%5%10%ROE-加權ROA-3.8%3.3%1.8%-3.9%4.3%12.5%0.0%13.4%4.9%7.2%-15%-9%-3%3%9%15%201920202

42、02120222023公司主要經營分部公司主要經營分部ROE電力熱力及水供應天然氣銷售 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 歷年公司經營現金流均為正，歷年公司經營現金流均為正，2023年現金流大幅增長年現金流大幅增長142%。從經營現金流來看，供電業務持續回收現金、十年維度公司經營現金流均保持正流入，2023年受益于主業盈利恢復及電價調整后收入增加、經營現金流大幅增長至22.27億元（同比+142%）。投資現金流方面投資現金流方面，公司投資高峰期集中于2015、2016年，主要為收購天河電廠一期及投資建設天河電

43、廠二期；2023年投資現金流大幅流出18.56億元，主要為投資建設石河子40萬千瓦光伏發電基地項目；根據2023年報，公司2024年預計有129億元的資本開支，其中近百億光伏項目開支?；I資現金流來看籌資現金流來看，2015、2016年籌資現金流大幅流入，主要系公司因生產規模的擴大和重點項目的加緊建設，分別于這兩年發行了12億元的資產支持證券和10億元的“16天富債”；2023年籌資現金流流出5.16億元、主要為貸款減少以及利息費用同比減少影響。圖圖 26：2013年至今公司經營現金流均為正年至今公司經營現金流均為正 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 公司上市至今增發公司上市至今增發三次

44、三次及配股及配股一次，一次，募資共計募資共計62億元億元。自2002年上市以來，公司分別于2013、2017、2023年進行三次增發募資，其中2013年募資18.88億元全部用于公司2300MW熱電聯產擴建工程，2017年募資16.93億元用于償還銀行貸款及公司債券，2023年募資15億元用于兵團北疆石河子100萬千瓦光伏基地項目天富40萬千瓦光伏發電項目建設，已于2023年12月全容量并網發電。此外，2007年公司按照每10股配3股的比例配售募資10.76億元，用于瑪納斯一級水電站及南熱電2125MW熱電聯產項目建設。表表 2：公司公司上市至今增發及配股募資共計上市至今增發及配股募資共計62

45、億元億元 第一次配股第一次配股 第一次增發第一次增發 第二次增發第二次增發 第三次增發第三次增發 發行時間 2007 年 2013/2/27 2017/11/2 2023/6/26 發行/配股價格（元/股）15.00 7.55 6.89 6.59 預計募資總額/億元 25.00 16.93 15.00 實際募資總額/億元 11.13 18.88 16.93 15.00 大股東認購比例 -10.60%資金用途 瑪納斯一級水電站及南熱電2125MW 熱電聯產項目 熱電聯產擴建項目 償還銀行貸款和公司債券 兵團北疆石河子 100 萬千瓦光伏基地項目天富 40 萬千瓦光伏發電項目 數據來源：Wind、

46、廣發證券發展研究中心 6 6 6 6 3 15 13 12 8 9 22 1(1)(18)(16)(32)(24)(11)(12)(10)(6)(7)(5)(19)(3)(1)-35-21-772135201320142015201620172018201920202021202220232023Q1 2024Q1經營現金流凈額/億元投資現金流凈額/億元籌資現金流凈額/億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 經營正常年份公司現金流充裕，常年保持現金分紅。經營正常年份公司現金流充裕，常年保持現金分紅。2002年

47、上市至今公司亦注重股東回報，累計現金分紅19次、分紅總額達15.18億元，分紅年份股利支付率均保持在30%以上，2021、2022年由于經營虧損未分紅。2023年公司實現歸母凈利潤扭虧轉盈，達4.31億元，公司預計每股派發現金股利0.158元（含稅），現金分紅比例達到50.57%，年末收盤價對應股息率為2.43%。圖圖 27：經營正常年份公司現金流充裕，常年保持經營正常年份公司現金流充裕，常年保持現金現金分紅分紅 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：股息率對應收盤價日期為當年最后一個交易日 二、二、發輸配售發輸配售一體優勢突出一體優勢突出，裝機投產降低高成本外購電，裝機投產降低高成

48、本外購電（一）（一）市場化交易程度加深，輸配電價明確提高收入市場化交易程度加深，輸配電價明確提高收入 公司廠網一體、具備發輸配售全環節貫通優勢公司廠網一體、具備發輸配售全環節貫通優勢。電力市場化交易路徑為從發電側到電網側再到用電側。其中，上網電價上網電價是發電側下發電企業將電力交易到市場上的價格，輸配電價輸配電價是電網側下電力公司向用戶提供電力輸配服務所收取的費用，銷售電銷售電價價是用電側下電網企業將電力銷售給用戶端的價格。公司集發電、供電和售電為一體的主體，一定程度上減少了電力從發電、輸電、配電到售電之間多環成本，擁有更多主動權，完整的發電、供電、售電網絡提升公司在新疆石河子地區的覆蓋優勢。

49、圖圖 28：公司廠網一體、具備發公司廠網一體、具備發輸輸配售全環節貫通優勢配售全環節貫通優勢 數據來源：廣發證券發展研究中心 2.5%3.0%4.1%4.9%1.9%0.4%1.6%0.8%1.5%2.9%1.7%3.4%1.2%2.0%1.4%0.7%0.5%0.3%2.4%-5%-3%-1%1%3%5%-5-3-11352002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤(億元)現金分紅總額(億元)股息率(右軸)識別

50、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 表表 3：新疆兵團第八師新疆兵團第八師最新電價政策最新電價政策 電價類型電價類型 最新政策下定價機制最新政策下定價機制 電價決定因素電價決定因素 輸配電價 按照核定價格執行，用戶承擔的配電網配電價格與上一級電網輸配電價之和不得高于其直接接入相同電壓等級對應的現行省級電網輸配電價。兵團統一核定 上網電價 參照每月新疆電力交易中心月度電力市場信息披露報告中公布的雙邊直接交易火電成交均價執行。電價由用戶或市場化售電主體與發電企業通過市場化方式形成。售電價（用戶用電價格）工商業用戶用電價

51、格由上網電價、上網環節線損費用、輸配電價、系統運行費用、政府性基金及附加組成；居民生活用電電價繼續按照同價價格，即為 0.39 元/千瓦；農業生產用電電價按照 0.224 元/千瓦 居民端和農業生產端為兵團統一核定，工商業用戶電價按不同情況核定 數據來源：關于收到兵團第八師發改委關于轉發第八師電網輸配電價及有關事宜的通知公告，廣發證券發展研究中心 2024年電價有所下調、但仍較年電價有所下調、但仍較2021年年8月前有較大優勢。月前有較大優勢。新疆兵團第八師近二十年多次調整電價政策，自2006-2020年多次下調電價，2021-2022年受電力市場化改革政策的影響，電價發生兩次上調，主要為20

52、21年8月起對大工業一部制電價的電力用戶，階段性執行兩部制電價（預計增加公司2021年收入2.08億元）；2022年7月通過市場交易上網電價+明確的電網輸配電價（電度電價+容量電價）來核定終端用戶用電價格（預計增加公司2022年收入6億元），有效彌補公司因煤價大幅上漲帶來的業績虧損壓力。2024年兵團進一步深化電價市場化改革，歸并用電分類，下調農業生產用電銷售電價，根據 關于轉發第八師電網輸配電價及有關事宜的通知 的公告，公司的電費收入預計下降2.76億元（其中農業生產用電減少電費收入1.72億元）。2024年起國網南網區域容量電價已開始執行，預計公司所在廠網容量電價政策亦有望落地，彌補兵團電

53、價下調所帶來的影響。此外，公司2023-2024年三次收到兵團的電價補貼資金，共計2.15億元。圖圖 29：2024年電價有所下調、但仍較年電價有所下調、但仍較2021年年8月月前有較大優勢前有較大優勢 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.200.280.360.440.520.602016/5/252016/4/120172018/1/202018/5/12019/7/12020M2-122021/8/12022/7/82024/1/1新疆兵團第八師歷年電價調整情況（元新疆兵團第八師歷年電價調整情況（元/千瓦時）千瓦時）居民生活電價非居民照明電價一般工商業電價大工業電價農業生產電價

54、大工業執行兩部制電價明確輸配電價明確用電價格構成 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 表表 4：兵團兵團歷年歷年電價變化梳理電價變化梳理 執行時間執行時間 電價變動方向電價變動方向 具體電價調整情況具體電價調整情況 對公司的影響對公司的影響 2024 年 1 月 1 日 下調 歸并用電分類至居民生活用電、農業生產用電、工商業用電三類，農業生產用電目錄銷售電價按照 0.224 元/千瓦時執行 預計 2024 年減少電費收入約 2.76 億元（其中農業生產用電減少電費收入 1.72 億元）2022 年 7 月 8

55、日 上調 電價市場化改革，通過市場交易上網電價+明確的電網輸配電價（電度電價+容量電價）來核定終端用戶用電價格（即對變壓器容量在 315 千瓦以上的用戶每月按 26 元/千瓦月或最大需量 33 元/千瓦月收取基本電費）預計增加 2022 年收入 6 億元（不含稅）2021 年 8 月至 2022 年 4 月底 上調“一企一價”大工業一部制電價的電力用戶，階段性執行兩部制電價（電度電費+基本電費）（即對變壓器容量在 315 千瓦以上的用戶每月按 23 元/千瓦月或最大需量30 元/千瓦月收取基本電費）預計增加 2021 年收入 2.08 億元 2020 年 2 月 1 日至2020 年 12 月

56、 31 日 下調 公司在計收為除高耗能行業用戶外的、石河子市現執行一般工商業及其它電價、大工業電價的電力用戶電費時，統一按原到戶電價水平的 95%結算 預計降低 2020 年利潤 1536.04 萬元 2019 年 7 月 1 日 下調 一般工商業及其他類用電銷售電價下調 0.052 元/千瓦時 預計降低 2019 年收入 1330 萬元 2018 年 5 月 1 日 下調 大工業基本電價整體下調 0.0226 元/千瓦時（不含 1 月20 日取消的附加 0.011 元/千瓦）預計降低 2018 年收入 850 萬元 2018 年 1 月 20 日 下調 大工業和商業同步下調 0.011 元/

57、千瓦時 不影響公司收入（下調主要為城市公用事業附加屬于政府基金，由公司代收代繳）2017 年 下調 居民生活電價下調 0.136 元/千瓦時至 0.39 元/千瓦時 預計降低 2017 年收入 495 萬元 2016 年 9 月 1 日 下調 除農業電價外所有類別電價下調 0.004 元/千瓦時 不影響公司收入（下調主要原因重大水利工程建設基金為公司代征）2016 年 5 月 25 日 下調 居民生活電價下調 0.07 至 0.53 元/千瓦時 預計降低 2016 年收入 1300-1400 萬元 2006 年 8 月 25 日 上調 除生活電價外各類用電銷售電價平均上調 0.0195 元/千

58、瓦時；大工業基本電價整體上調 8 元/千瓦時/月 預計增加 2006 年收入 5900 萬元（含用氣價格調整部分）自行消化新增成本 2798.95 萬元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 5：公司近期收到公司近期收到電價補貼梳理電價補貼梳理 獲得時間獲得時間 電價補貼金額電價補貼金額 對公司的影響對公司的影響 2023 年 1 月 17 日 2019 年 10 月-2021 年 10 月居民電價補貼資金 1.08 億元億元 預計增加 2023 年度利潤總額 9562.57 萬元（在 2023年度全部計入“營業收入”）2023 年 12 月 14 日 可再生能源電價附加補貼資金 6

59、26.34 萬元萬元 直接沖減應收賬款，改善公司現金流，不影響當期損益 2024 年 1 月 12 日 2021 年 11 月-2023 年 6 月居民電價補貼資金 9871.80 萬元萬元 其中 8910.28 萬元用于沖減“應收賬款”，961.52 萬元計入 2024 年“營業收入”數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 （二二）距疆內煤田具備區位優勢，與多家煤企保持合作距疆內煤田具備區位優勢，與多家煤企保持合作 煤炭采購集中度提升，與多家煤企保持深度合作。煤炭采購集中

60、度提升，與多家煤企保持深度合作。煤炭采購方面，公司的燃料采購模式、運輸模式并未發生變化，但采購集中度進一步提升。公司主要從新疆境內采購煤炭，2022 年公司煤炭采購前五大供應商采購額共計 24.74 億元（相比 2021 年同比提升 48%），占供電業務煤炭采購總額的 80.38%。公司煤炭采購前五大供應商采購單價差異較大，前五名供應商采購量占比為 69.53%（同比 2021 年同期提升11.56pct）。公司與公司與多家多家新疆供應商長期保持深度合作關系，采購量比重逐年提升，新疆供應商長期保持深度合作關系，采購量比重逐年提升，煤炭供應渠道的煤炭供應渠道的通暢通暢穩定。穩定。表表 6：公司供

61、電業務煤炭采購前五名供應商情況公司供電業務煤炭采購前五名供應商情況 時間時間 企業名稱企業名稱 金額（億元）金額（億元）采購額占比（采購額占比（%）采購量（萬噸）采購量（萬噸）采購量占比采購量占比 2021 年 國家能源集團新疆能源有限責任公司 7.34 33.13%233.76 26.37%新疆天惠眾安礦業技術服務有限公司 3.00 13.54%69.16 7.80%昌吉準東經濟技術開發區九洲恒昌商貿有限公司 2.14 9.67%72.63 8.19%新疆天池能源銷售有限公司 2.14 9.66%85.75 9.67%新疆北山礦業有限公司 2.07 9.34%52.61 5.93%合計合計

62、16.69 75.34%513.91 57.96%2022 年 國家能源集團新疆能源有限責任公司 12.24 39.77%297.56 33.18%新疆天惠眾安礦業技術服務有限公司 4.96 16.12%148.69 16.58%昌吉準東經濟技術開發區九洲恒昌商貿有限公司 2.91 9.46%63.26 8.26%新疆天池能源銷售有限公司 2.43 7.89%63.26 7.05%新疆北山礦業有限公司 2.20 7.14%39.87 4.45%合計合計 24.74 80.38%612.64 69.52%數據來源：天富集團跟蹤評級報告，廣發證券發展研究中心 新疆是我國重要的煤炭資源富集區，預測資

63、源量 2.19 萬億噸，占全國預測資源總量的近 40%，居全國首位。新疆煤炭基地主要劃分為吐哈、準東、伊犁、庫拜四大生產基地，囊括了 36 個礦區。新疆煤炭資源的空間分布不均衡的現象比較突出，呈現出“北多南少”的態勢。公司所在的石河子市位于北疆中心，距離四大煤田均不遠，采購煤炭主要源自于準東煤田。公司地理位置的優越提高煤炭資源的穩定性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖圖 30：新疆煤礦分布圖新疆煤礦分布圖 數據來源：新疆煤炭交易中心，廣發證券發展研究中心 近年新疆原煤產量和煤價基本同頻共振近年新疆原煤產量

64、和煤價基本同頻共振，伴隨產能擴張伴隨產能擴張預計預計煤價有望回落煤價有望回落。供給端供給端方面，方面，根據新疆統計局數據，2023 年新疆煤炭產量雖有穩步增長，但增速相比上年有所放緩，2023 年度全區原煤產量 4.57 億噸（同比增長 10.7%）。根據新疆人民政府官網，“十四五”時期，新疆將全面加快推進國家給予新疆“十四五”新增產能 1.6 億噸/年煤礦項目建設。需求端方面，需求端方面，新疆煤炭消費主要集中在煤電和煤化工領域，約占消費量的 70%，而煤電領域內主要是疆內自用和疆電外運。2023 年底，將淖鐵路新增二線開工建設，全面提升新疆對外運輸通道能力，進一步刺激新疆煤炭需求。但疆煤內需

65、和出疆價格存在較大差異，內需煤炭價格尤其是伊犁、塔城地區煤炭價格受成本和內部需求半徑影響較大，基本不受疆外市場影響，因而預計公司煤炭采購價格并不會受疆煤外運需求的提升而有所影響。圖圖 31：2015-2023年新疆原煤產量持續提升年新疆原煤產量持續提升 圖圖 32：2023年年6月月至今疆煤價格回落至至今疆煤價格回落至500元元/噸以下噸以下 數據來源：新疆統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國煤炭資源網，廣發證券發展研究中心 1.341.571.671.902.382.663.204.134.5717%7%14%25%12%20%29%11%-20%-8%4%16%28%40%0123

66、452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023新疆原煤產量/億噸同比（右軸）460200300400500600700010203040506070809101112新疆阜康大塊（新疆阜康大塊（Q4800，元，元/噸）噸）201920202021202220232024 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 圖圖 33：2021-2022年公司標煤采購價格大幅提升年公司標煤采購價格大幅提升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（三三）大力發展新能源業務大力發展新能

67、源業務，下游需求穩定消納無憂，下游需求穩定消納無憂 擬與中新建電力集團共同投資新設五個項目公司，推動超過擬與中新建電力集團共同投資新設五個項目公司，推動超過5GW光伏項目。光伏項目。根據公司關聯交易公告，公司擬以自有資金與控股股東中新建電力集團共同投資設立五個公司，推動建設中新建石瑪兵地融合2GW光伏基地項目等五個新能源項目，均已列入兵團2023年新能源發電項目清單。天富能源持股均為55%，注冊資本共計8.19億元，中新建電力集團持股均為45%，注冊資本共計6.70億元。表表 7：公司將于控股股東推動建設超公司將于控股股東推動建設超5GW新能源項目新能源項目 項目名稱項目名稱 裝機容量裝機容量

68、/GW 中新建石瑪兵地融合 2GW 光伏基地項目 2.0 天富國華兵地融合瑪納斯 3GW 光伏項目 3.0 兵準園區低碳轉型新增負荷配套 15 萬千瓦光伏項目 0.15 36 團新增負荷配套 2 萬千瓦光伏項目 0.02 第三師圖木舒克市源網荷儲一體化項目（二期）0.2 合計合計 5.4 數據來源：關于投資設立新公司暨關聯交易的公告，廣發證券發展研究中心 中新建電力集團正同時推動幾大重大項目建設，積極布局新能源業務。中新建電力集團正同時推動幾大重大項目建設，積極布局新能源業務。根據中新建電力集團公眾號，中新建電力集團規劃建設 18.34GW 新能源項目、4.28GW 火電項目、0.18GW 水

69、電項目，總投資將達 847 億元。3 月 12 日，中新建電力集團 150 團光伏防沙治沙及生態農業工程復工，屆時，中新建電力集團在建 1.25GW 光伏項目及新能源產業鏈 11 個項目全部復工完畢。4 月，將開工兵地融合瑪納斯等 7 個光伏項目，共6.15GW；5月兵地融合和豐、烏蘇、托里等7個光伏項目將開工，共10.94GW；6 月火電項目將開工。中新建電力集團作為公司的控股股東，將全方位賦能上市公司，公司在兵團電力產業鏈核心地位明確，有望充分享受公司在兵團電力產業鏈核心地位明確，有望充分享受大股東大股東未來產業發展紅利。未來產業發展紅利。283 232 258 365 384 374 5

70、43 670-18.2%11.2%41.5%5.3%-2.4%45.1%23.2%-30%-14%2%18%34%50%014028042056070020152016201720182019202020212022標煤采購單價（元/噸，含稅）同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 表表 8：控股股東控股股東中新建電力集團中新建電力集團在建項目情況在建項目情況 類型類型 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 裝機容量裝機容量 計劃計劃 光伏 3GW 光伏項目 150 團“光伏+防沙治沙”及生態農業工程 4.2

71、億元 3GW 2024 年 3 月 12 日已復工 預計 2024 年 9 月 30 日并網發電 供熱 錦龍電力旗下 400 兆瓦背壓供熱項目 33.64 億元 0.4GW 建設中 煤電 胡楊河經開區錦龍神霧原址擴建 2660 兆瓦火電機組項目-1.32GW（2660 兆瓦）計劃 2024 年內開工建設，2026 年 10 月第一臺機組并網發電 光伏 兵地融合瑪納斯等 7 個光伏項目-6.15GW 2024 年 4 月即將開工 光伏 兵地融合和豐、烏蘇、托里等 7 個光伏項目-10.94GW 2024 年 4 月即將開工 合計合計-20.49GW-數據來源：中新建電力集團公眾號，廣發證券發展研

72、究中心 公司供電業務主要面向大工業客戶公司供電業務主要面向大工業客戶，電量占比基本在，電量占比基本在 85%以上。以上。從下游供電用戶結構來看，2019 年以來公司大工業用戶的占比均保持在 85%以上，2022 年工業用電需求進一步增長，占比增長至 89.23%。其他用戶包括居民、一般工商業、農業，用電需求保持穩定。近年大工業電價的穩中有升有效保障了公司供電業務的營收增速。近年大工業電價的穩中有升有效保障了公司供電業務的營收增速。為承接內地向新疆地區電解鋁、多晶硅的產能轉移，經兵團發改委同意，公司與新疆晶鑫硅業有限公司、新疆生產建設兵團農八師天山鋁業有限公司、新疆西部宏遠電子有限公司、新疆西部

73、合盛硅業有限公司等公司簽訂了長期直供電協議。疆內大疆內大工業用戶用電需求穩定，保障公司工業用戶用電需求穩定，保障公司下游下游供電供電體量體量穩定。穩定。圖圖 34：2022年公司大工業客戶年公司大工業客戶電量達電量達182億千瓦時億千瓦時 圖圖 35：公司供電用戶中大工業占比公司供電用戶中大工業占比保持在保持在85%以上以上 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 9：公司供電業務前十大供電客戶公司供電業務前十大供電客戶 時間時間 企業名稱企業名稱 售電量（億千瓦時）售電量（億千瓦時）售電量占比（售電量占比（%）2022 年 新疆大全新能源有限

74、公司 75.53 37.77%新疆天山鋁業有限公司 27.02 13.51%新疆西部合盛硅業公司 20.01 10.01%新疆西部宏遠電子有限公司 10.38 5.19%石河子眾和新材料有限公司 9.53 4.76%新疆晶鑫硅業有限公司 6.66 3.33%新疆天業匯合新材料有限公司 4.40 2.20%新疆天宏基硅業有限公司 3.61 1.80%3 4 4 4 109 121 162 182 040801201602002019202020212022公司供電用戶結構公司供電用戶結構/億千瓦時億千瓦時居民一般工商業及其他農業大工業86.6%85.6%88.2%89.2%87.3%50%60%

75、70%80%90%100%20192020202120222023E大工業占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 石河子市旭陽新材料科技有限公司 3.40 1.70%新疆杰榮硅業有限公司 2.68 1.34%合計合計 163.22 81.61%2023Q1-3 新疆大全新能源有限公司 59.65 40.41%新疆天山鋁業有限公司 23.49 15.92%石河子眾和新材料有限公司 7.16 4.85%新疆西部宏遠電子有限公司 7.14 4.84%新疆天業匯合新材料有限公司 3.73 2.53%新疆晶鑫硅業有限公

76、司 3.62 2.45%石河子市旭陽新材料科技有限公司 3.58 2.42%新疆西部合盛硅業公司 2.60 1.76%合盛密封膠 2.27 1.54%新疆鑫能天源碳化硅有限公司 1.83 1.24%合計合計 115.07 77.96%數據來源：天富集團募集說明書，廣發證券發展研究中心 近年公司外購國網電量占比呈現下降趨勢。近年公司外購國網電量占比呈現下降趨勢。公司自有電源裝機全部接入公司電網，當發供電量不足時，需要從國家電網及公司電網內其他電源主體購入部分外購電量來滿足用電需求，其中國網部分購電價格高于售電價格，近年公司外購國網電量占比波動下降。2023 年外購電量 21.70 億千瓦時（同比

77、-25.3%）；從分布來看，2023年 1-9 月，公司外購電 16.55 億千瓦時，其中國網新疆奎屯供電公司 5.07 億千瓦時。預計伴隨在建規劃項目投產，公司有望逐步降低國網電量采購、提高自身盈利。圖圖 36：公司外購電量分布情況公司外購電量分布情況 圖圖 37：公司外購國網電量占比波動下降公司外購國網電量占比波動下降 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 三、拓展全疆天然氣市場，三、拓展全疆天然氣市場，積極布局碳化硅積極布局碳化硅新材料新材料產業產業（一）一）積極收并購提升規模積極收并購提升規模，立足石市，立足石市拓展全疆天然氣市場拓展全疆天

78、然氣市場 受基數及合并報表調整等影響受基數及合并報表調整等影響，2023年公司天然氣營收同比大幅增長年公司天然氣營收同比大幅增長47%。公司擁有石河子管道燃氣業務的獨家特許經營權，建成覆蓋石河子全市的天然氣管網及天然氣門站，獨家承擔石河子市民用天然氣的運營，同時經營車用天然氣和工商業用-100%0%100%200%300%400%0714212835國網部分/億千瓦時網內其他主體/億千瓦時外購電量同比52.4%41.4%60.9%45.3%30.6%0%16%32%48%64%80%20192020202120222023Q1-3國網部分占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 21

79、21/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 氣的供應。2022年公司天然氣供氣量同比下降11.15%，其中車用氣量受運輸管控影響同比減少2973.94萬立方，降幅為23.57%。2023年公司供氣量達到30,095萬立方（較去年同期增加9497萬立方，同比增長46.11.%）；實現天然氣業務收入7.04億元（同比增長47.13%），主要為車用氣量較2022年大幅度增長，且公司積極在南、北疆布局燃氣產業，云潤能源和利華綠原納入合并報表范圍內，增加供氣量。近年公司天然氣業務毛利率下降較多但凈利率相對平穩，主要為費用管控等影響。圖圖 38：2023年公司天然氣營收同比大幅增

80、長年公司天然氣營收同比大幅增長47.1%圖圖 39：公司近年天然氣業務盈利情況公司近年天然氣業務盈利情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2022年年收購云潤能源收購云潤能源、拓展七師市場，、拓展七師市場，立足石河子面向全疆布局燃氣業務。立足石河子面向全疆布局燃氣業務。2022年收購新疆云潤能源開發有限公司51%的股權（1980萬元現金收購，1.08倍PB），該公司擁有七師五五工業園區管道特許經營權，為拓展七師及周邊燃氣市場提供保障；“十四五”期間，擬建石河子液化工廠二期、南疆二師利華綠源液化氣工廠，達產后年供氣能力達到6億方，為全疆布點、向

81、南發展提供有力保證。根據公司2023年報，未來公司將獨占石河子車用氣市場的增量份額（地方政府實行“經營城市居民用天然氣的，才可經營車用天然氣業務”的政策），同時加大對工業用氣市場拓展力度，進一步提升公司在本地區天然氣市場的主導地位。表表 10：公司天然氣業務前五名用氣客戶情況公司天然氣業務前五名用氣客戶情況 時間時間 企業名稱企業名稱 主營業務主營業務 銷售量（萬立方米）銷售量（萬立方米）銷售量占比銷售量占比 2022 年年 新疆華興玻璃有限公司 天然氣 2771.69 6.93%新疆德欣精細化工有限公司 天然氣 1646.22 6.32%霍爾果斯匯龍國際能源有限公司 天然氣 1426.70

82、13.46%新疆交投洪通能源有限公司烏魯木齊分公司 天然氣 1302.70 7.99%奎屯錦泰億正通石油燃氣有限公司 天然氣 329.21 1.60%合計合計 7476.52 36.30%2023Q1-3 新疆華興玻璃有限公司 天然氣 1119.81 5.04%天能化工有限公司 天然氣 404.19 1.82%奎屯錦泰億正通石油燃氣有限公司 天然氣 368.72 1.66%新疆交投洪通能源有限公司烏魯木齊分公司 液化天然氣 133.38 0.60%中石油新疆銷售有限公司石河子分公司 液化天然氣 118.62 0.53%合計合計 2144.72 9.65%數據來源：天富集團募集說明書，廣發證券發

83、展研究中心 4.924.065.014.637.0435.71%-17.55%23.54%-7.70%47.13%-20%-4%12%28%44%60%02356820192020202120222023天然氣營收/億元同比增速36.4%39.7%39.8%34.1%29.6%7.3%0.0%8.7%3.7%4.8%0%10%20%30%40%50%20192020202120222023天然氣毛利率天然氣凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 受益于氣源穩定、車用氣順價，公司受益于氣源穩定、車用氣順價，公

84、司天然氣價差基本保持穩定。天然氣價差基本保持穩定。氣源方面，公司天然氣氣源主要由中石油供應，通過瑪河油氣田輸氣線714泵站拓北接口獲得氣源；公司與中石油每年簽訂一次供應合同，采購價格以采購協議確定。價格方面，新疆兵團第八師近十年多次調整天然氣價格政策，多次增益公司天然氣收入。自2014年簡化銷售價格分類后，在2014-2018年間多次調整天然氣價格，2022年受電力市場化改革政策的影響，八師目前放開車用天然氣銷售價格，公司車用氣占比較高，展望后續公司又獨占石河子車用氣市場的增量市場，預計天然氣業務盈利能力有望保持、享受規模效應。圖圖 40：公司公司天然氣價差天然氣價差基本保持基本保持穩定穩定

85、數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：2018、2022 年為當年一季度數據 表表 11：兵團天然氣價變化梳理兵團天然氣價變化梳理 公告公告時間時間 電價變動方向電價變動方向 具體電價調整情況具體電價調整情況 對公司的影響對公司的影響 目前執行中目前執行中 居民用氣價格為居民用氣價格為 1.34 元元/立方米立方米;市區非居民用氣價格為市區非居民用氣價格為2.24 元元/立方米，非居民團場用氣價格為立方米，非居民團場用氣價格為 2.54 元，車用氣元，車用氣價格由市場決定價格由市場決定 2022 年 6 月 10 日-放開師市車用天然氣銷售價格 無法預計 2018 年 11 月 1

86、日 上調 車輛用天然氣銷售價格，由現行 2.63 元/立方調整為 2.8 元/立方；市區車用天然氣價差收入征收標準，由現行 0.19 元/立方調整為 0.25 元/立方；居民用天然氣價格補貼標準，由現行 0.23 元/立方調整為 0.35 元/立方。預計增加 2018 年收入 91.8 萬元 2017 年 9 月 12 日 下調 非居民用天然氣銷售價格。順減基準門站價格下調金額 0.10 元/立方；車輛用天然氣銷售價格由現行 2.73 元/立方，調整到 2.63 元/立方 不影響公司收入和利潤（非居民用天然氣銷售價格是與上游進氣價格同時順減）2017 年 7 月 28 日 下調 車用天然氣銷售

87、價格由現行 3.03 元/立方下調到 2.73 元/立方，下調額為 0.30 元/立方 預計減少 2017 年收入 140.08 萬元 2016 年 11 月 21 日 上調 非居民用天然氣銷售價格，順加非居民用天然氣供應價格上調金額為 0.12 元/立方 預計增加公司 2016 年度天然氣綜合收入 12.6 萬元 2015 年 12 月 8 日 下調 非居民用天然氣銷售價格，順減非居民用天然氣銷售價格，下調額為 0.7 元/立方；車輛用氣價格由現行標準 3.88元/立方調整到 3.03 元/立方執行，下調 0.85 元/立方 預計增加 2015 年度天然氣收入 150 萬元 0.930.90

88、0.720.680.800.700.840.720.00.61.21.82.43.020152016201720182019202020212022天然氣價格（元天然氣價格（元/立方米）立方米）平均采購價（不含稅）平均銷售價價差 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 2015 年 5 月 6 日 上調 非居民用存量氣和增量氣門站價格實行并軌，將增量氣最高門站價格每立方米降低 0.44 元，存量氣最高門站價格提高 0.04 元。預計增加 2015 年天然氣收入 47.74 萬元，預計減少天然氣購氣成本 480.66

89、萬元，共計將增加 2015 年度稅前利潤528.40 萬元。2014 年 12 月 10 日 上調（1）簡化天然氣銷售價格分類，分為居民用氣、車用氣、非居民用氣價格；（2）非居民用存量氣銷售價格，在現行銷售價格基礎上順加門站價格調價額 0.4 元/立方；（3）順價提高車用天然氣銷售價格 0.4 元/立方 不影響公司收入和利潤（公司 2014 年度非居民天然氣存量氣已全部用完）2014 年 8 月 15 日 上調 非居民用存量天然氣門站價格每立方米提高 0.4 元 預計增加 2014 年購氣成本 388.4 萬元 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心（二二）收購天科合達部分股權，收購天科合達

90、部分股權，積極布局碳化硅積極布局碳化硅新材料新材料產業產業 收購天科合達收購天科合達9%股權，積極布局第三代半導體碳化硅新材料產業。股權，積極布局第三代半導體碳化硅新材料產業。2020年公司參與北京天科合達半導體股份有限公司增資擴股，并在2021年持續加大了投資力度，目前公司已持有天科合達9.09%的股份，為該公司第二大股東；原控股股東天富集團持股11.62%、為第一大股東。天科合達是國內率先從事第三代半導體碳化硅單晶襯底及相關產品研發、生產和銷售的國家級高新技術企業之一，也是國內碳化硅單晶襯底領域生產規模較大、產品種類較全的碳化硅襯底供應商，并于2021年被工信部認定為專精特新“小巨人”企業

91、。依托中科院物理所在碳化硅領域十余年的研究成果，天科合達擁有雄厚的技術及研發實力。圖圖 41：2023年末年末天科合達股權天科合達股權結構結構圖圖 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 深耕行業十余年，乘勢步入高增長。深耕行業十余年，乘勢步入高增長。近年來，天科合達在碳化硅生產業務上增速明顯。根據天科合達公眾號，2023年天科合達年收入超15億元，為擁有完整碳化硅材料產業鏈的集團化公司。2021、2022年第三代半導體碳化硅襯底產業化基地建設項目固定資產增加較多，計提折舊較大，導致增加了折舊費用，導致當年利潤虧損。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3030 Table

92、_PageText 天富能源|公司深度研究 圖圖 42：天科合達營收體量快速增長天科合達營收體量快速增長 圖圖 43：天科合達近年利潤情況天科合達近年利潤情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 根據天科合達公眾號，截至目前，天科合達已持續為國內外客戶提供超過60萬片的碳化硅襯底，累計服務客戶數量超過500家。公司2022年導電型襯底全球營收占比首次突破10%，達到12.8%，國內排名第一，世界排名前四（Yole統計結果）。在建及籌建項目眾多，總投資8.3億元的江蘇天科合達碳化硅晶片二期擴產項目于2023年8月正式動工，總投資約20億元的碳化硅襯

93、底產業化基地建設二期項目也將于2024年上半年動工。此外，天科合達和深圳市重大產業投資集團共同投資建立的深圳市第三代半導體材料產業園已于2024年2月27日落地揭牌，該項目總投資32.7億元，是全國第三代半導體技術創新高地的省、市級重大項目。目前天科合達主要參與的在建目前天科合達主要參與的在建項目總投資額超過項目總投資額超過60億元，在碳化硅領域的持續擴張不僅將為公司未來的投資收益億元，在碳化硅領域的持續擴張不僅將為公司未來的投資收益帶來積極作用，而且為公司在新能源方面的發展建設添磚加瓦。帶來積極作用，而且為公司在新能源方面的發展建設添磚加瓦。表表 12：天科合達在建項目情況天科合達在建項目情

94、況 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 時間時間 當前狀態當前狀態 江蘇天科合達碳化硅晶片二期擴產項目 8.3 億元 2023 年 8 月 加緊建設 碳化硅襯底產業化基地建設二期項目 20 億元 預計 2024 年上半年 即將開工 深圳市第三代半導體材料產業園（共同投資）32.7 億元 2024 年 2 月 27 日 落地揭牌 合計 61 億元-數據來源：天科合達官網及公眾號，廣發證券發展研究中心 四、盈利預測和四、盈利預測和投資建議投資建議（一）關鍵業務核心假設（一）關鍵業務核心假設 供電供電業務：業務：裝機方面，裝機方面，截至2023年末，公司控股裝機3.56GW，其中，火電裝機容量為2.

95、89GW、均為熱電聯產機組，水電 0.23GW，光伏 0.44GW?？紤]當前公司暫無核準及在建火電、水電項目，預計未來三年裝機保持穩定；光伏預計每年新增 0.5GW。發電量方面，發電量方面，預計公司機組所在區域電力需求穩定且具備增長預期，未來三年火電0.78 1.55 2.12 3.41 5.91 224.7%98.6%36.3%61.1%73.6%0%50%100%150%200%250%0.01.63.24.86.48.020182019202020212022營業收入/億元（左軸）增長率（右軸）0.02 0.30 0.34-0.02-0.69-1.0-0.6-0.20.20.61.020

96、182019202020212022凈利潤/億元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 利用小時數考慮同比持平；水電利用小時數考慮小幅增長；光伏利用小時數受光照資源影響較大，考慮基本保持穩定。則對應 2024-2026 年公司火電發電量為 186.47億千瓦時、水電為 7.17、7.24、7.32 億千瓦時，光伏伴隨裝機投產分別為 12.25、21.12、30.00 億千瓦時。售電方面，售電方面，考慮公司歷年均存在外購電量，參考公司 2023 年報中對 2024 年外購電量的指引為 39.30 億千瓦時，考慮伴隨

97、在建項目投產發電公司外購規模同比下降 10%左右，其中國網部分占比逐步降至 40%。成本方面，成本方面，公司主要從新疆境內采購煤炭，當前疆煤價格已回落至 2022 年前水平、但仍然顯著高于 2021 年末煤價快速上升前，預計 2024-2026 公司用煤成本同比分別下降 6.0%、3.0%、1.0%。表表 13：公司發電公司發電業務業務經營數據經營數據預測預測 火電火電 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 累計在運裝機規模/GW 2.99 2.89 2.89 2.89 2.89 2.89 利用小時數/Hour 5914 5928 6096 6096 6096 60

98、96 發電量/億千瓦時 179.57 184.42 186.47 186.47 186.47 186.47 平均上網電價同比變化/%0.00%13.56%5.69%-2.00%0.00%0.00%標煤單價同比變化/%45.1%15.9%-11.1%-6.0%-3.0%-1.0%水電水電 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 累計在運裝機規模/GW 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 利用小時數/Hour 2948 3009 3074 3104 3135 3167 發電量/億千瓦時 6.81 6.95 7.10 7.17 7.24 7.32 光

99、伏光伏 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 累計在運裝機規模/GW 0.04 0.04 0.44 0.94 1.44 1.94 利用小時數/Hour 1418 1470 1775 1775 1775 1775 發電量/億千瓦時 0.57 0.59 0.71 12.25 21.12 30.00 外購電外購電 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 外購電量/億千瓦時 14.14 29.03 21.70 39.30 35.37 31.83 其中國網部分占比 60.9%45.3%35.9%51.2%45.0%40.0%購電價格（元/千瓦時）0.

100、29 0.28 0.30 0.32 0.31 0.30 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：表中 20212023 年數據均為擬合值，20242026 年為假設值（二）盈利預測與投資建議（二）盈利預測與投資建議 基于以上核心業務假設，預計公司20242026年：（1）供電供電業務業務，營業收入分別為72.65、74.19、75.86億元，對應毛利率分別為22.3%、25.2%、27.1%；其中自發電部分（火電+水電+光伏）售電收入分別為59.85、62.67、65.49億元，外購部分售電收入分別為12.80、11.52、10.37億元。（2）供熱業務供熱業務，假設2024-2026

101、年供熱量增速均為2%、價格保持穩定，對應營業收 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 入分別為8.24、8.40、8.57億元，毛利率為-5%持平。（3）天然氣業務）天然氣業務，未來三年營收增速保持10%，毛利率為過去三年平均水平、分別為34.5%、32.7%、32.3%。（4）建筑施工業務，）建筑施工業務，業務規模體量基本保持穩定，營收同比增長2%、毛利率為過去三年平均水平。表表 14：公司公司各分部業務預測各分部業務預測 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 合計合計 收入/億元 81.

102、43 95.08 105.35 107.72 110.32 yoy 15.3%16.8%10.8%2.3%2.4%成本/億元 73.93 79.24 85.86 85.69 86.33 毛利潤/億元 7.50 15.84 19.49 22.03 23.99 毛利率/%9.2%16.7%18.5%20.4%21.7%供電業務供電業務 收入/億元 59.82 63.33 72.65 74.19 75.86 yoy 23.5%5.9%14.7%2.1%2.2%成本/億元 53.38 50.30 56.45 55.47 55.27 毛利潤/億元 6.44 13.03 16.20 18.72 20.59

103、 毛利率/%10.8%20.6%22.3%25.2%27.1%供熱業務供熱業務 收入/億元 8.52 8.08 8.24 8.40 8.57 yoy 27.7%-5.3%2.0%2.0%2.0%成本/億元 9.68 8.43 8.65 8.82 9.00 毛利潤/億元-1.16 -0.35 -0.41 -0.42 -0.43 毛利率/%-13.6%-4.3%-5.0%-5.0%-5.0%天然氣業務天然氣業務 收入/億元 4.63 7.04 7.75 8.52 9.37 yoy-7.7%52.2%10.0%10.0%10.0%成本/億元 3.05 4.96 5.07 5.73 6.35 毛利潤/

104、億元 1.58 2.09 2.67 2.79 3.03 毛利率/%34.1%29.6%34.5%32.7%32.3%建筑施工業務建筑施工業務 收入/億元 6.22 13.98 14.26 14.55 14.84 yoy-22.8%124.8%2.0%2.0%2.0%成本/億元 5.89 13.50 13.54 13.88 14.19 毛利潤/億元 0.33 0.48 0.72 0.67 0.65 毛利率/%5.3%3.5%5.0%4.6%4.4%其他其他業務業務 收入/億元 2.24 2.65 2.45 2.45 2.51 yoy-8.8%18.3%-7.6%-0.1%2.8%成本/億元 1.

105、93 2.06 2.14 2.05 2.09 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 毛利潤/億元 0.31 0.59 0.31 0.39 0.43 毛利率/%13.6%22.2%12.6%16.1%16.9%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 預計公司20242026年歸母凈利分別為6.27、7.57、8.58億元，最新收盤價對應PB分別為1.03、0.97、0.92倍，最新收盤價對應PE分別為12.82、10.62、9.37倍。新疆發輸配售一體平臺，集資源整合優勢積極轉型發展，期待裝機高增降本擴利，參考同

106、業估值，其中內蒙華電盈利穩定（煤電一體優勢）市場給予更高估值，綜合考慮公司具備盈利穩定及增長預期（發輸配售一體優勢及裝機增長），給予公司2024年1.3倍PB，對應7.36元/股合理價值，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 15：天富能源天富能源同業對比（收盤價日期：同業對比（收盤價日期：2024/6/18）公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 市值市值/億元億元 最新收盤價最新收盤價元元/股股 PB/倍倍 歸母凈利潤歸母凈利潤/億元億元 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 600116.SH 三峽水利 136.72 7.15 1.29 1

107、.19 1.15 1.12 5.16 6.89 8.03 9.37 000883.SZ 湖北能源 382.76 5.87 0.86 1.12 1.05 0.99 17.49 29.15 32.18 35.75 600863.SH 內蒙華電 298.28 4.57 1.66 1.45 1.36 1.27 20.05 24.19 26.89 29.95 數據來源：同業對比公司盈利預測來自 Wind 一致預測，廣發證券發展研究中心 五、風險提示五、風險提示 煤價煤價降幅不及預期降幅不及預期：由于公司煤電機組占比較高，盈利水平受動力煤價格影響仍然較大。如果煤炭價格的再次大幅上漲，可能擠壓火電公司的盈利

108、空間，帶來盈利水平波動的風險。利用小時不及預期：利用小時不及預期：公司發電項目集中在石河子地區，經濟發展速度、夏季高溫程度等對用電量影響較大，從而影響電力需求，若公司經營地區用電量需求不足則會降低公司火電的利用小時數及售電量，對未來營收、業績產生較大影響。項目建設不及預期：項目建設不及預期：公司擬以自有資金與控股股東中新建電力集團共同投資設立五個公司，推動建設中新建石瑪兵地融合2GW光伏基地項目等五個新能源項目，均已列入兵團2023年新能源發電項目清單，總裝機規模超過5GW。若項目建設進度不及預期，將對未來3年營收、業績產生較大影響。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/30

109、30 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,075 5,299 5,301 5,500 5,534 經營活動現金流經營活動現金流 921 2,227 2,104 2,847 3,159 貨幣資金 1,745 1,624 1,333 1,496 1,479 凈利潤-276 480 814

110、 983 1,114 應收及預付 1,972 1,770 2,213 2,217 2,229 折舊攤銷 1,208 1,204 1,391 1,524 1,658 存貨 286 466 358 358 362 營運資金變動-590-46-457-54-39 其他流動資產 1,072 1,439 1,398 1,429 1,464 其它 579 589 356 393 425 非流動資產非流動資產 16,762 18,187 19,593 20,869 21,510 投資活動現金流投資活動現金流-463-1,856-2,782-2,779-2,295 長期股權投資 641 640 640 640

111、 640 資本支出-457-1,813-2,790-2,784-2,301 固定資產 14,803 16,247 15,841 16,209 16,897 投資變動-6-44 0 0 0 在建工程 409 370 2,185 3,092 3,046 其他 0 1 8 5 6 無形資產 176 199 199 199 199 籌資活動現金流籌資活動現金流-540-516 387 95-880 其他長期資產 733 731 728 728 728 銀行借款 4,281 6,288 1,500 700-200 資產總計資產總計 21,837 23,486 24,894 26,369 27,044 股

112、權融資 0 1,482-2 0 0 流動負債流動負債 8,582 8,945 8,716 8,448 7,809 其他-4,821-8,285-1,111-605-680 短期借款 3,189 2,848 3,348 3,048 2,348 現金凈增加額現金凈增加額-81-144-291 163-17 應付及預收 1,656 2,204 2,027 2,029 2,052 期初現金余額期初現金余額 1,588 1,507 1,363 1,071 1,235 其他流動負債 3,738 3,894 3,341 3,371 3,410 期末現金余額期末現金余額 1,507 1,363 1,071 1

113、,235 1,218 非流動負債非流動負債 7,072 7,022 8,081 9,131 9,681 長期借款 5,082 5,129 6,129 7,129 7,629 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 1,989 1,892 1,952 2,002 2,052 負債合計負債合計 15,654 15,967 16,798 17,579 17,490 股本 1,151 1,379 1,379 1,379 1,379 資本公積 3,897 4,946 4,946 4,946 4,946 主要財務比率主要財務比率 留存收益 634 1,065 1,442 1,909 2,417 至至

114、 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 5,700 7,417 7,807 8,274 8,782 成長能力成長能力 少數股東權益 483 102 289 516 772 營業收入 15.3%16.8%10.8%2.6%2.8%負債和股東權益負債和股東權益 21,837 23,486 24,894 26,369 27,044 營業利潤-255.9%281.2%114.1%20.7%13.3%歸母凈利潤-343.1%316.9%45.5%20.7%13.3%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 9.2%

115、16.7%18.5%20.5%21.8%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率-3.4%5.0%7.7%9.1%10.0%營業收入營業收入 8143 9508 10535 10811 11116 ROE-3.5%5.8%8.0%9.1%9.8%營業成本 7393 7924 8586 8595 8689 ROIC 1.7%5.3%5.5%6.2%6.7%營業稅金及附加 56 83 95 97 100 償債能力償債能力 銷售費用 96 140 158 162 167 資產負債率 71.7%68.0%67.5%66.7%64.7%管理費用 3

116、30 300 400 411 422 凈負債比率 253.2%212.4%207.5%200.0%183.1%研發費用 1 3 1 1 1 流動比率 0.59 0.59 0.61 0.65 0.71 財務費用 486 457 305 351 365 速動比率 0.45 0.43 0.43 0.46 0.50 資產減值損失-11 5 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.37 0.42 0.44 0.42 0.42 投資凈收益-34 7 5 5 6 應收賬款周轉率 6.81 5.68 6.00 5.84 5.99 營業利潤營業利潤-262 476

117、1018 1230 1393 存貨周轉率 17.74 21.08 20.85 24.01 24.13 營業外收支-1 0-1-1-1 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額-264 475 1018 1229 1393 每股收益-0.17 0.34 0.45 0.55 0.62 所得稅 12-5 204 246 279 每股經營現金流 0.80 1.62 1.53 2.06 2.29 凈利潤凈利潤-276 480 814 983 1114 每股凈資產 4.95 5.38 5.66 6.00 6.37 少數股東損益-77 49 187 226 256 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬

118、母公司凈利潤-199 431 627 757 858 P/E 19.11 12.82 10.62 9.37 EBITDA 1484 2124 2714 3105 3416 P/B 1.05 1.21 1.03 0.97 0.92 EPS（元）-0.17 0.34 0.45 0.55 0.62 EV/EBITDA 9.88 8.19 6.52 5.89 5.31 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 廣發證券環保及公用事業研究小組廣發證券環保及公用事業研究小組 郭 鵬：首席分析師，華中科技大學工學碩士。姜 濤：資深

119、分析師，武漢大學金融工程碩士，武漢大學經濟學學士，2019 年加入廣發證券發展研究中心。陳 龍：資深分析師，新加坡管理大學應用金融學碩士，廈門大學生態學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。榮 凌 琪：高級分析師，帝國理工學院金融科技碩士，同濟大學金融學學士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。許 子 怡：高級分析師，碩士，畢業于香港城市大學，2022 年加入廣發證券發展研究中心。陳 舒 心：高級分析師，新加坡國立大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。郝 兆 升：高級研究員，復旦大學金融碩士，中央財經大學經濟學學士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投

120、資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈4

121、7 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，

122、接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3030 Table_PageText 天富能源|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突

123、而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量

124、等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未

125、考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報

126、告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。