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1、證券研究報告行業深度報告社會服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/16 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 社會服務行業深度報告 免稅行業深度免稅行業深度：免稅商機場租金歷史復盤拆免稅商機場租金歷史復盤拆解，及解，及 2024 口岸免稅展望口岸免稅展望 2024 年年 06 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 石旖石旖瑄 執業證書：S0600522040001 研究助理研究助理 王琳婧王琳婧 執業證書：S0600123070017 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 增持（維持）Ta

2、ble_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 以機場為主要銷售點位的口岸免稅歷經以機場為主要銷售點位的口岸免稅歷經 2016-2019 高速發展、高速發展、2020-2022疫情、到疫情、到 2023 年進入逐步復蘇的發展新階段?？诎睹舛愂袌龅慕洜I主年進入逐步復蘇的發展新階段?？诎睹舛愂袌龅慕洜I主體（機場、免稅商）之間的合作關系也歷經幾輪談判調整，終于在體（機場、免稅商）之間的合作關系也歷經幾輪談判調整，終于在 2024年初綜合疫后流量和消費形態形成租金方案共識。本報告將復盤免稅商年初綜合疫后流量和消費形態形成租金方案共識。本報告將復盤免稅商與機場“做蛋糕、切蛋糕”的歷史變化，

3、并進一步展望未來口岸免稅發與機場“做蛋糕、切蛋糕”的歷史變化，并進一步展望未來口岸免稅發展形態。展形態。免稅商與機場歷次協議調整復盤：免稅商與機場歷次協議調整復盤：1）2020 年前“高保底年前“高保底+高提成”模式高提成”模式特殊時期改為“客流與保底掛鉤”特殊時期改為“客流與保底掛鉤”：2020 年前，北、上、廣三大城市機場的免稅運營權條件均遵循“保底及提成孰高”原則，約定的保底額和提成率均較高?；?2020 年的特殊情況，國際客流斷崖式回落，2021年前后機場與免稅商協商對免稅經營權合同進行補充約定，將保底與客流進行掛鉤。2019-2022 年日上上海向上海機場支付的租金分別為52.1/

4、11.6/4.9/3.6 億元。2）2024 最新調整，改為最新調整，改為“低保低低保低+低提成低提成”模式模式鼓勵做大銷售額鼓勵做大銷售額：本次補充協議二將此前補充協議一中的“流量掛鉤+封頂”模式改回為原協議的“保底+提成模式”，同時將保底及提成（相比原協議）進行了大幅調降；從原合同的數十億級別調降至數億元級別，提成方面根據免稅商近年毛利率下降的趨勢，從原合同的 40%左右降至 18-36%區間。截至 2024 年 6 月，三大機場合同除廣州白云機場部分標段外，均已調為“低保底+低扣點”模式。未來口岸免稅銷售形態及銷售額展望未來口岸免稅銷售形態及銷售額展望：1）2024 年合同調整以來實際租

5、年合同調整以來實際租金情況：金情況：合同調整后首個完整季度來看，上海機場、首都機場 Q1 營收環比有所下降。2）2024 機場免稅店銷售額租金測算機場免稅店銷售額租金測算：我們綜合考慮三大機場的國際客流恢復程度、單客免稅消費額及租金機制對各自 2024年免稅銷售額及租金進行條件測算。對北京首都機場來說，悲觀/中性/樂觀假設下分別對應 2024 年租金 5.6/7.0/10.8 億元；上海機場，悲觀/中性/樂觀假設下分別對應 2024 年租金 11.0/18.5/27.5 億元；白云機場，悲觀/中性/樂觀假設下分別對應 2024 年租金 5.0/5.4/7.1 億元。推算 2024年免稅商保持

6、33%左右毛利率水平，及機場扣點率降至 23%左右的情況下，日上系 2024 年凈利率有望回到高單位數區間。3）未來口岸免稅店未來口岸免稅店形態及格局形態及格局展望展望：政策細則為關鍵考量因素，免稅市場主導方免稅商的供給傾向是決定性因素。若市內店機場離境提貨點租金由機場與免稅商協商決定，機場免稅店商品供給價格或更具優勢；市內店機場離境提貨點租金沿用歷史費率，市內店商品供給或將占優。市內店政策細則將有效影響其在出入境免稅市場中的占比，也將進一步影響到各市場參與者的份額，中國中免在出入境免稅市場仍將占主導地位。投資建議：投資建議：免稅行業雖然在 2023-2024 年的居民消費意愿低迷、海外奢侈品

7、消費分流背景下呈現出承壓狀態，但長期來看仍然是跟隨中國居民奢侈品消費大盤增長的重要渠道。在海南離島免稅走穩后，若出入境免稅政策出現進一步放開，有望促使免稅大盤整體企穩、重回增長，而核心機場口岸也將有望成為重要受益方。我們建議密切關注市內免稅政策落地時間及細則，兌現免稅行業下一階段發展紅利。風險提示：風險提示：居民出行消費需求走弱，居民奢侈品消費分流，免稅政策落地不達預期的風險，行業競爭加劇等風險。-36%-32%-28%-24%-20%-16%-12%-8%-4%0%4%2023/6/262023/10/252024/2/232024/6/23社會服務滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

8、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/16 表：重點公司估值（截至 2024 年 6 月 21 日）代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS PE 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 601888 中國中免 1337.72 64.66 3.25 3.96 4.62 19.93 16.33 14.00 買入 600859 王府井 138.59 12.21 0.62 0.75 0.88 19.54 16.28 13.88 增持 600009 上海機場 813.7

9、3 32.70 0.38 0.85 1.21 87.12 38.47 27.02 增持 數據來源：Wind，東吳證券研究所 PByUoPnQoNsOnPpQvNsRrMmQtR8OaO8OpNnNsQsOiNnNoQjMoMqObRrRwPvPnQpPwMnPsP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/16 內容目錄內容目錄 1.免稅商與機場歷次協議調整復盤免稅商與機場歷次協議調整復盤.5 1.1.2020 年前“高保底+高提成”模式特殊時期改為“客流與保底掛鉤”.5 1.2.2024 最新調整，改為“低保低+低提成”

10、模式鼓勵做大銷售額.6 2.未來口岸免稅銷售形態及銷售額展望未來口岸免稅銷售形態及銷售額展望.8 2.1.2024 年合同調整以來實際租金情況.8 2.2.2024 機場免稅店銷售額租金測算.10 2.3.未來機場免稅店形態及格局展望.13 3.投資建議投資建議.14 4.風險提示風險提示.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：上海機場免稅租金合同兩次變化框架圖示.7 圖 2：北上廣三地免稅運營主體銷售額（億元）.8 圖 3：北上廣三地機場確認租金（億元）.8 圖 4：上海機場逐季

11、成本、毛利情況（億元）.9 圖 5：首都機場逐季成本、毛利情況（億元）.9 圖 6：白云機場逐季成本、毛利情況（億元）.9 圖 7：北上廣機場國際旅客吞吐量情況（萬人）.10 圖 8：北上廣機場單客免稅租金貢獻額（元）.10 圖 9：首都機場 2024 年免稅銷售額敏感性分析（億元）.11 圖 10：首都機場 2024 年免稅租金敏感性分析（億元）.11 圖 11：上海機場 2024 年免稅銷售額敏感性分析（億元）.11 圖 12：上海機場 2024 年免稅租金敏感性分析（億元）.11 圖 13：白云機場 2024 年免稅銷售額敏感性分析（億元）.12 圖 14：白云機場 2024 年免稅租金

12、敏感性分析（億元）.12 圖 15：日上中國及日上上海營收情況（億元）.12 圖 16：日上系凈利潤（億元）及凈利率情況.12 圖 17：機場免稅店在出入境場景中的卡位.13 圖 18：未來可能的免稅市場格局.14 表 1：2020 年前中免中標上海、北京、廣州五大機場免稅運營權條件.5 表 2：北京首都/上海機場當年租金/客流與 2019 年比值情況.6 表 3：截至 2024 年 6 月三大機場合作模式.8 表 4：免稅及機場上市公司估值（截至 2024 年 6 月 21 日）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究

13、所 5/16 以機場為主要銷售點位的口岸免稅歷經 2016-2019 高速發展、2020-2022 疫情、到2023 年進入逐步復蘇的發展新階段?？诎睹舛愂袌龅慕洜I主體（機場、免稅商）之間的合作關系也歷經幾輪談判調整，終于在 2024 年初綜合疫后流量和消費形態形成租金方案共識。本報告將復盤免稅商與機場“做蛋糕、切蛋糕”的歷史變化，并進一步展望未來口岸免稅發展形態。1.免稅商與機場歷次協議調整復盤免稅商與機場歷次協議調整復盤 1.1.2020 年前“高保底年前“高保底+高提成”模式特殊時期改為“客流與保底掛鉤”高提成”模式特殊時期改為“客流與保底掛鉤”2020 年前，北、上、廣三大城市機場的免

14、稅運營權條件均遵循“保底及提成孰高”年前，北、上、廣三大城市機場的免稅運營權條件均遵循“保底及提成孰高”原則。原則。梳理北上廣三大城市五大機場中免/日上中標條款，在“保底及提成孰高”的框架下，約定的保底額和提成率均是較高的。以 2018 年披露的日上上海與上海機場（浦東）合同為例，2015-2017 年日上上海向上海機場支付的免稅店租金分別為 14.6/16.9/22.6 億元；2018 年簽約的新合同則將 2019 年-2021 年保底額約定到了 35.3/41.6/45.6 億元，同時扣點率高達 42.5%超過了中免 2018 年報表毛利率。當時的“高保底+高提成”系基于機場占據免稅銷售核

15、心購買客群流量區位、免稅市場需求高速增長背景下形成的分配機制。表表1：2020 年前中免中標上海、北京、廣州五大機場免稅運營權條件年前中免中標上海、北京、廣州五大機場免稅運營權條件 機場機場 標段標段 保底及銷售提成保底及銷售提成 扣點率扣點率 經營期限經營期限 經營方經營方 首都機場 T2 航站樓 首年保底 8.3 億元 47.50%2018-2025 年 中免 T3 航站樓 首年保底 22 億元 42.50%日上中國 浦東機場 T1 航站樓 合同期內保底銷售提成總額 410 億元 42.50%2022-2025 年 日上上海 T2 航站樓 2019-2025 年 衛星廳 啟用日-2025年

16、 虹橋機場 T1 航站樓 合同期內銷售提成總額 20.71 億元 42.50%2019-2025 年 白云機場 T1 入境 T2 啟用前：首年保底銷售額 3244 萬元/月，按年遞增；T2 啟用后：首年保底銷售額2356 萬元/月，按年遞增 42%2018-2024 年（可再延 3年）廣州新免 T2 入境 保底銷售額 3353 萬元，按年遞增 42%2018-2024 年（可再延 3年）T2 出境 首年保底銷售額 3292 萬元/月，按年遞增 35%2018-2026 年（可再延 2年）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 基于基于 2020 年的特殊情況，國際客流斷崖式回落，年的特殊情況，國際

17、客流斷崖式回落，2021 年前后年前后機場與免稅商機場與免稅商協商對協商對免稅經營權合同進行補充約定，將保底與客流進行掛鉤。免稅經營權合同進行補充約定，將保底與客流進行掛鉤。由于后續合同已再次進行調整，在本文我們不再將第一次補充協議的復雜機制進行詳述，可參考我們此前免稅/機場報告中梳理內容。在此我們將 2020-2022 年上海/首都機場客流/租金與 2019 年的比例進行 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/16 列示，以示意疫情期間特殊情況下機場與免稅商暫時形成的分配局面?？梢钥吹礁鶕煦^機制，租金與客流比值同向

18、變動，但基本原則是租金比例相對更高，是由補充協議中“客流調節系數”對機場租金起到一定緩沖作用，以保證機場極端情況下的可持續運營。表表2：北京首都北京首都/上海機場當年租金上海機場當年租金/客流與客流與 2019 年比值情況年比值情況 2020 2021 2022 北京首都機場當年租金與 2019 年比值 6%2%2%北京首都機場當年客流與北京首都機場當年客流與 2019 年比值年比值 10%1%2%上海機場當年租金與 2019 年比值 22%9%7%上海機場當年客流與上海機場當年客流與 2019 年比值年比值 13%4%3%數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 注：2021 年虹橋機場并表，

19、因而 2021/2022 數據包含虹橋，2020 僅有浦東。1.2.2024 最新調整，改為“低保低最新調整，改為“低保低+低提成”模式鼓勵做大銷售額低提成”模式鼓勵做大銷售額 2023 年年 12 月月 26 日，中國中免分別公告與上海機場、首都機場簽署的機場租金補日，中國中免分別公告與上海機場、首都機場簽署的機場租金補充協議充協議，為繼 2021 年 1 月及 2021 年 10 月分別與上海機場及首都機場對租金進行補充調整（下稱補充協議一）后的第二次調整（下稱補充協議二）。本次補充協議二的核心思路是：將此前補充協議一中的“流量掛鉤本次補充協議二的核心思路是：將此前補充協議一中的“流量掛鉤

20、+封頂”模封頂”模式改回為原協議的“保底式改回為原協議的“保底+提成模式”，同時將保底及提成（相比原協議）進行了大幅調提成模式”，同時將保底及提成（相比原協議）進行了大幅調降。降。保底方面進行大幅調降，從原合同的數十億級別調降至數億元級別；提成方面也根據免稅商近年毛利率下降的趨勢有所調降，從原合同的 40%左右降至 18-36%區間。我們將兩次調整框架圍繞客流變化形成的月租金推算結果繪圖如下，以更直觀地表示兩次框架變化。以上海機場合同變化為例：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/16 圖圖1：上海機場免稅租金合同兩次

21、變化框架圖示上海機場免稅租金合同兩次變化框架圖示 數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 注：1）“協議一”中關鍵參數未完全披露，此處為我們自行測算以進行示意，實際曲線斜率可能跟測算有差異。2）“協議二”下的月租金核心假設為單客貢獻為 361 元，與 2019 年一致，綜合提成率假設為 23%，若實際單客貢獻或綜合提成率與假設有區別，則曲線斜率有差異，大體方向不變。補充協議二在上次協議結果基礎上進一步調降了實際租金。補充協議二在上次協議結果基礎上進一步調降了實際租金。如圖所示，當前上海機場國際客流（2024 年 4-5 月）吞吐量恢復至單月 270 萬左右，在原協議框架下，應收取月租金約 6.

22、22 億元；按“補充協議一”框架下，估算收取月租金 3 億元以上；按“補充協議二”框架下，假設單客貢獻仍為 361 元，綜合提成率 22%后，估算應收取的單月租金為 2.24 億元，較“補充協議一”有顯著下降。后續隨國際客流進一步恢復帶動免稅銷售額修復，實際租金仍將緩慢提升，上不封頂。首都機場補充協議二與原協議的調整方向，與上海機場基本一致。市內免稅市內免稅聯動設計有望助力口岸突破瓶頸聯動設計有望助力口岸突破瓶頸。2019 年，日上上海、日上中國共計實現營收 226 億元，占當年營收的近一半。2023 日上上海實現 178 億元營收（日上中國未披露），僅占當年營收的 26%，考慮其中還包含線上

23、銷售，實際口岸免稅店銷售占比預計不超過 10%。截至 2024 年 4 月，三大航空口岸（上海、北京首都、廣州白云）國際客流較 2019 年同期的恢復程度分別為 92%/50%/81%。我們認為隨著國際客流進一步提升，配合“補充協議二”中提及的“利用市內免稅業務與機場聯動實現線下預定、機場提貨”的框架設計，口岸免稅規模有望突破長期天花板，形成與離島免稅并駕齊驅的渠道格局。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/16 圖圖2：北上廣三地免稅運營主體銷售額北上廣三地免稅運營主體銷售額（億元）（億元）圖圖3：北上廣三地機場確認

24、租金北上廣三地機場確認租金（億元）（億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 注：空值為當年未披露。廣州白云 2019 年確認租金為根據免稅銷售額測算值，2023 為估算值；上海機場 2021 前租金數據為浦東機場，2021 年起為浦東+虹橋。截至截至 2024 年年 6 月，三大機場合同除廣州白云機場部分標段外，均已調為“低保底月，三大機場合同除廣州白云機場部分標段外，均已調為“低保底+低扣點”模式。低扣點”模式。根據各公司于 2024 年初前后陸續披露的補充協議合同：白云機場的 T2出入境及 T1 出境仍保留此前首次補充協議框架，即“高保底+高扣點，保底

25、與月度客流掛鉤”模式；除此之外的北上廣三大機場標段，均調整為“低保底+低扣點”模式。此處的兩“低”均為與該標段此前保底、扣點數額相比較得出。如首都機場此前 2018 年度保底額在 30 億元級別，降至 5.6 億元；扣點 42.5%/47.5%降至 18-36%區間（根據品類不同有所區別），雖然確切綜合扣點率未披露，但比照白云機場條款，我們判斷實際綜合扣點率在 23%左右，較此前有較大下調，下調幅度基本匹配免稅商當前的商品綜合毛利率下降幅度（中免 2019 年毛利率 49.4%，2023 年毛利率 31.8%）。表表3：截至截至 2024 年年 6 月三大機場合作模式月三大機場合作模式 機場機

26、場 標段標段 保底保底 扣點率扣點率 經營期限經營期限 首都機場 全部 年保底 5.58 億元 18-36%區間 2024-2025 上海機場 全部 年保底 7.07 億元 18-36%區間 2023.12-2025 白云機場 T1 出境，1747平米 年保底 4570 萬元，若客流高于前一年 80%，則保底額增長 6%23.15%20+X 個月（根據 T1 航站樓停止國際功能時間確定）T2 出入境+T1入境 原保底根據月客流進行調節 原扣點 延長到 2029 年 4 月 25 日 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 2.未來口岸免稅銷售形態及銷售額展望未來口岸免稅銷售形態及銷售額展望 2.1

27、.2024 年合同調整以來實際租金情況年合同調整以來實際租金情況 合同調整后首個完整季度來看，上海機場、首都機場營收環比有所下降。合同調整后首個完整季度來看，上海機場、首都機場營收環比有所下降。上海機場677532192010515113712514117819020406080100120140160180200201820192020202120222023北京（日上中國）上海（日上上海）廣州28.135.62.10.60.85.536.852.111.64.93.617.97.33.01.24.20102030405060201820192020202120222023北京首都機場上海浦

28、東機場廣州白云機場 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/16 補充協議由 2023 年 12 月起生效，首都機場為 2024 年起，白云機場 T1 出境為 2024 年5 月起。因而對于上海機場、首都機場而言，2024 年 Q1 為租金調整后首個完整季度。結合上海機場 2019 年度營收季節性來看，四個季度營收分布基本均勻，Q1 較 Q4 營收多 0.3 億元。上海機場 2023 年全年隨著國際客流的持續回升，收入逐季環比改善；但2024Q1 在國際客流進一步回升的前提下，營收實現 30.3 億元，環比 2023Q4

29、 少 1.0 億元，我們認為出現這一情況主要系機場租金機制調整影響。同樣的在首都機場季度報表中也呈現出 2024Q1 較 2023Q4 營收環比持平的情況（2024Q1 國際及地區客流為 323 萬人，較 2023Q4 的 266 萬人有顯著提升）。而白云機場也出現了 2024Q1 較 2023Q4 營收環比下降 1.6 億元的情況（參考 2019 年 Q1 較 Q4 營收少 1.0 億元），但由于期間未有租金機制調整，雖然其下降大概率系由于非航收入的波動，但我們無法將其歸因至免稅銷售租金。圖圖4：上海機場逐季成本、毛利情況（億元）上海機場逐季成本、毛利情況（億元）圖圖5：首都機場逐季成本、毛

30、利情況（億元）首都機場逐季成本、毛利情況（億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 圖圖6：白云機場逐季成本、毛利情況（億元）白云機場逐季成本、毛利情況（億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 12.411.413.316.321.722.123.924.623.215.315.414.211.1-0.15.06.66.77.1-5051015202530352019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1毛利成本12.012.013.413.812.7-3.5-0.6-1.0-0

31、.50.6-6-4-202468101214162023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利成本15.115.016.013.711.312.013.414.012.44.14.43.86.72.33.33.84.24.305101520252019Q12019Q22019Q32019Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1毛利成本 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/16 2.2.2024 機場免稅店銷售額租金測算機場免稅店銷售額租金測算 2023 年機場單客年機場單客

32、免稅免稅租金貢獻額從疫情期間的高值降回，上海及北京首都機場單租金貢獻額從疫情期間的高值降回，上海及北京首都機場單客貢獻顯著低于客貢獻顯著低于 2019 年，白云機場較年，白云機場較 2019 年提升。年提升。我們使用當年確認免稅銷售租金/同期國際及地區旅客吞吐量計算得出機場逐年單客租金貢獻額?？梢钥吹揭咔槠陂g由于國際旅客吞吐量極少，實際單客租金貢獻額度有所提升。而到 2023 年，隨客流逐步修復，單客租金貢獻回落，北京首都機場/上海機場/白云機場 2023 年的單客免稅租金貢獻分別為 71/97/51 元，較 2019 年的 129/135/39 元而言，北京、上海有顯著下降，白云有顯著提升。

33、我們認為系由于 2019 年白云機場單客免稅消費額顯著低于北上水平，因而在提成機制下，單客租金貢獻基數顯著低。2019 年北京首都機場/上海機場/白云機場的單客免稅消費額（免稅銷售額/國際及地區旅客吞吐量）分別為 271/393/103 元。圖圖7：北上廣機場北上廣機場國際旅客吞吐量情況（萬人）國際旅客吞吐量情況（萬人）圖圖8：北上廣機場北上廣機場單客單客免稅免稅租金貢獻額（元）租金貢獻額（元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 注：廣州白云 2019 年租金為根據免稅銷售額測算值，2023 租金為估算值；上海機場 2021 前數據為浦東機場，2021 年起

34、為浦東+虹橋。在此我們綜合考慮三大機場的國際客流恢復程度、單客免稅消費額及租金機制對各在此我們綜合考慮三大機場的國際客流恢復程度、單客免稅消費額及租金機制對各自自 2024 年免稅銷售額及租金進行條件測算。年免稅銷售額及租金進行條件測算。國際客流恢復程度：國際客流恢復程度：2023 年北京首都機場/上海機場/白云機場國際及地區客流恢復程度分別為 28%/48%/44%，而截至 2024 年 4 月，這個數字分別來到了50%/86%/73%。因而在國際客流的恢復程度假設上，我們分別在各機場 2023年全年平均水平上分別+30/35/40/45/50 個百分點。單客免稅消費額：單客免稅消費額：單客

35、免稅銷售額而言，由于 2023 年各機場實際線下免稅銷售額均未披露，我們參考了單客租金的恢復程度，且考慮當前消費者面臨的進口奢侈品銷售渠道較 2019 年更為豐富的現實情況，對首都機場和上海機場分別假設 2024 年客單價為 2019 年的 40/50/60/70/80%，考慮白云機場低基數，對其客單價假設為 2019 年的 80/90/100/110/120%。273727572894046768375738514861681341853173218712586981817050010001500200025003000350040004500201820192020202120222023

36、北京首都機場上海浦東機場廣州白云機場103129731401817198135238290270973911517951050100150200250300350201820192020202120222023北京首都機場上海機場廣州白云機場 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/16 租金機制：均為截至租金機制：均為截至 2024 年年 6 月最新機制年化計算而得。月最新機制年化計算而得。其中白云機場由于涉及到不同標段的不同機制，我們簡單假設“低保底+低提成”的 T1 出境銷售額占總銷售額的 30%，其他標段共計占

37、 70%。結合免稅銷售額及“保底及提成孰高”機制（扣點率我們均假設為 23.15%）進一步推算 2024 年全年租金情況。根據以上核心要素情景假設計算三大機場 2024 年銷售額及對應的租金情況如下：對北京首都機場來說，悲觀對北京首都機場來說，悲觀/中性中性/樂觀假設下分別對應樂觀假設下分別對應 2024 年租金年租金 5.6/7.0/10.8 億億元。元。悲觀假設客流/客單分別為 2019 年的 58%/40%，測算免稅銷售額 17.3 億元，對應拿到保底租金 5.6 億元；中性假設客流/客單分別為 2019 年的 68%/60%，測算免稅銷售額30.4 億元，對應拿到租金提成 7.0 億元

38、；樂觀假設客流/客單分別為 2019 年的 78%/80%，測算免稅銷售額 46.6 億元，對應租金提成 10.8 億元。圖圖9：首都機場首都機場 2024 年免稅銷售額敏感性分析（億元）年免稅銷售額敏感性分析（億元）圖圖10：首都機場首都機場 2024 年免稅租金敏感性分析（億元）年免稅租金敏感性分析（億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 上海機場上海機場，悲觀，悲觀/中性中性/樂觀假設下分別對應樂觀假設下分別對應 2024 年租金年租金 11.0/18.5/27.5 億元。億元。悲觀假設客流/客單分別為 2019 年的 78%/40%，測算免

39、稅銷售額 47.3 億元，對應拿到租金提11.0 億元；中性假設客流/客單分別為 2019 年的 88%/60%，測算免稅銷售額 80.1 億元，對應拿到租金提成 18.5 億元；樂觀假設客流/客單分別為 2019 年的 98%/80%，測算免稅銷售額 118.9 億元，對應租金提成 27.5 億元。圖圖11：上海機場上海機場 2024 年免稅銷售額敏感性分析（億元）年免稅銷售額敏感性分析（億元）圖圖12：上海機場上海機場 2024 年免稅租金敏感性分析（億元）年免稅租金敏感性分析（億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 白云機場白云機場，悲觀，悲

40、觀/中性中性/樂觀假設下分別對應樂觀假設下分別對應 2024 年租金年租金 5.0/5.4/7.1 億元。億元。悲觀假設客流/客單分別為 2019 年的 74%/80%，測算免稅銷售額 11.3 億元，對應拿到租金提 5.0 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/16 億元；中性假設客流/客單分別為 2019 年的 84%/100%，測算免稅銷售額 16.1 億元，對應拿到租金提成 5.4 億元；樂觀假設客流/客單分別為 2019 年的 94%/120%，測算免稅銷售額 21.6 億元，對應租金提成 7.1 億元。圖

41、圖13：白云機場白云機場 2024 年免稅銷售額敏感性分析（億元）年免稅銷售額敏感性分析（億元）圖圖14：白云機場白云機場 2024 年免稅租金敏感性分析（億元）年免稅租金敏感性分析（億元）數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 數據來源：公司公告、東吳證券研究所測算 考慮考慮 2024 全年全年機場租金調整機場租金調整，日上系，日上系 2024 年凈利率有望回到高單位數區間年凈利率有望回到高單位數區間。日上上海及日上中國分別作為上海機場/北京首都機場的核心免稅運營主體，在 2019 年之前凈利率分別為高單位數/低單位數區間?？紤] 2019 年中免平均毛利率 49.4%，及彼時上海機場、北京首

42、都機場各自扣點率 42.5%/45%左右（首都機場兩個航站樓分別為 42.5%和 47.5%），對應到日上上海/日上中國凈利率 5.8%/3.7%，我們可以得出初步結論，即機場租金是機場免稅店的核心費用端。到 2023 年，據公司披露日上上海凈利率僅有 2.8%，較 2021-2022 年線上占絕對比重下形成的 10%左右凈利率有較大下滑，我們認為較前兩年顯著提升了 14 億元左右的機場租金或是凈利率承壓的重要原因。推算 2024 年免稅商保持 33%左右毛利率水平，及機場扣點率降至 23%左右的情況下，日上系 2024 年凈利率有望回到高單位數區間。圖圖15：日上中國及日上上海營收情況（億元

43、）日上中國及日上上海營收情況（億元）圖圖16：日上系凈利潤（億元）及凈利率情況日上系凈利潤（億元）及凈利率情況 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 104.5151.5137.3124.9141.4178.267.474.832.019.119.7020406080100120140160180200201820192020202120222023日上上海日上中國8.8%5.8%17.8%10.8%8.7%2.8%5.1%3.7%-48.4%72.4%1.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-20-15-1

44、0-5051015202530201820192020202120222023日上上海日上中國日上上海凈利率日上中國凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/16 2.3.未來機場免稅店形態及格局展望未來機場免稅店形態及格局展望 機場免稅店在出入境場景中卡位重要，尤其是出境場景。機場免稅店在出入境場景中卡位重要，尤其是出境場景。從消費者行為角度考量，對以民航方式出入境的旅客，機場都是必經之地。尤其在出境場景中，機場還承擔離境提貨的功能，旅客在市內免稅店購買的產品將在機場的提貨點進行提取。因而機場在免稅消費群體的購

45、買鏈路中具備重要的卡位作用。根據北京首都機場披露，中免與其簽訂協議中涉及到提貨點約定了“若免稅經營主體設立市內免稅店和/或在線免稅預定提貨點，提貨點提取比例將按照補充協議二所約定的銷售額提取標準執行”。該條款體現了機場作為提貨點的卡位溢價。圖圖17：機場免稅店在出入境場景中的卡位機場免稅店在出入境場景中的卡位 數據來源：東吳證券研究所繪制 展望未來機場免稅店形態，政策細則為關鍵考量因素。展望未來機場免稅店形態，政策細則為關鍵考量因素。對于出入境免稅消費客群，未來將同時存在市內免稅店及口岸免稅店兩種線下購買店型。機場作為高端出入境流量集散地，將占據口岸免稅店的主要市場份額。那么機場店和市內免稅店

46、中那種店型將在出入境免稅市場占據主導地位？免稅市場主導方免稅市場主導方免稅商的供給傾向是決定性因素，免稅商的供給傾向是決定性因素，需要依據各店型的理論盈利能力動態判定。需要依據各店型的理論盈利能力動態判定。由于中國中免品牌矩陣已基本齊全，毛利率已進入相對穩定的 30-35%區間，則租金費用占比可能實際決定了各店型的盈利能力。我們認為未來市內店政策細則中對于提貨點租金的安排是考慮未來免稅市場銷售結構的關鍵考量因素。由于市內店政策仍懸而未決，我們分以下兩種情況討論：一）市內店機場離境提貨點租金由機場與免稅商協商決定。市內店機場離境提貨點租金由機場與免稅商協商決定。根據機場披露補充協議二框架，若市內

47、店/線上免稅預定離境提貨點沿用機場扣點率（假設綜合扣點 23%左右），則市內店店型需支付市內開店租金及機場提貨扣點雙重租金。其運營租金費率一定高于機場免稅店。在此情景下機場免稅店商品供給價格或更具優勢。相對市內店更優的份額可能進一步促進品牌、商品矩陣的完整。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/16 二）市內店機場離境提貨點租金沿用歷史費率。市內店機場離境提貨點租金沿用歷史費率。參考離島免稅三大口岸之一的海南機場（三亞鳳凰機場）披露 2023 年免稅提貨點租金 0.66 億元，我們估算海南離島免稅中市內店型的提貨點租

48、金費率占免稅銷售額的 0.5%左右。再考慮市內店租賃費率或低于 10%，若離境提貨點租金在市內店政策中被明確限制費率，則市內店理論凈利率可能比機場免稅店高 10 個百分點以上，市內店商品供給或將占優。在此情境下，免稅商有動力將物業自有化，進一步提升效益。圖圖18：未來可能的免稅市場格局未來可能的免稅市場格局 數據來源：東吳證券研究所繪制 注 1：紅色為中免控股并表門店，淺紅色為中免參股或在該類中存在一部分中免運營門店。注 2：各門店面積大小一定程度掛鉤我們認為的未來其市場份額，但由于政策未明晰，實際兌現情況可能有差異。注 3：口岸門店運營商默認均延續當前免稅商，后續有可能有招投標活動產生運營商

49、變化的結果。綜合以上討論，市內店政策細則將有效影響其在出入境免稅市場中的占比，也將進綜合以上討論，市內店政策細則將有效影響其在出入境免稅市場中的占比，也將進一步影響到各市場參與者的份額。統觀當前市內及機場布局，中國中免在出入境免稅市一步影響到各市場參與者的份額。統觀當前市內及機場布局，中國中免在出入境免稅市場仍將占主導地位。場仍將占主導地位。3.投資建議投資建議免稅行業雖然在 2023-2024 年的居民消費意愿低迷、海外奢侈品消費分流背景下呈現出承壓狀態，但長期來看仍然是跟隨中國居民奢侈品消費大盤增長背景下的重要銷售渠道。在海南離島免稅走穩后，若出入境免稅政策出現進一步放開，有望促使免稅大盤

50、整體企穩、重回增長，而核心機場口岸也將有望成為重要受益方。我們建議密切關注市內免稅政策落地時間及細則，兌現免稅行業下一階段發展紅利。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/16 表表4：免稅及機場上市公司估值（截至免稅及機場上市公司估值（截至 2024 年年 6 月月 21 日）日）股票代碼股票代碼/簡簡稱稱 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/P/E E 投資投資 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601888.S

51、H/中國中免 1,337.72 67.14 81.96 95.57 112.33 20 16 14 12 買入 600859.SH/王府井 138.59 7.09 8.54 10.04 11.53 20 16 14 12 增持 600009.SH/上海機場 813.73 9.34 21.06 30.03 37.92 87 38 27 21 增持 0694.HK/北京首都機場 108.20-16.97-2.45 5.65 9.03-19 12 未評級 600004.SH/白云機場 225.78 4.42 10.72 13.60 11.90 51 21 17 19 未評級 數據來源：Wind，東吳

52、證券研究所 注：中國中免、王府井、上海機場盈利預測由東吳證券研究所預測，北京首都機場、白云機場盈利預測為 Wind 一致預期，貨幣單位均為人民幣，2024 年 6 月 21 日港元兌人民幣匯率為 0.91 4.風險提示風險提示 居民居民出行出行消費需求走弱消費需求走弱：由于宏觀經濟波動，居民出行或奢侈品消費可能會走弱，影響國內消費大盤，致使公司營收承壓。居民奢侈品消費分流：居民奢侈品消費分流：基于居民出境游的持續恢復，外圍消費市場匯率波動可能階段性形成消費虹吸效應，影響國內奢侈品消費大盤。免稅政策落地不達預期的風險：免稅政策落地不達預期的風險：若市內店政策落地不及預期，將使得公司市內免稅店盈利

53、能力不及預期。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：免稅政策放寬且鼓勵市場化競爭，可能造成公司為維護市場份額進行更多銷售活動和折扣，毛利率不達預期。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況

54、下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權

55、或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來

56、6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527