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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1紡織服裝紡織服裝行業中期策略同步大市行業中期策略同步大市-A(維持維持)制造訂單強恢復，品牌消費弱復蘇制造訂單強恢復，品牌消費弱復蘇2024 年年 6 月月 28 日日行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略紡織服裝板塊近一年市場表現紡織服裝板塊近一年市場表現資料來源：最聞，山西證券研究所首選股票首選股票評級評級300979.SZ華利集團買入-A02313.HK申洲國際買入-A002003.SZ偉星股份買入-B01361.HK361 度買入-B03998.HK波司登買入-A02020.HK安踏體育買入-A資

2、料來源：最聞，山西證券研究所相關報告：【山證紡織服裝】5 月化妝品/紡織服裝增速轉正，體育娛樂品類景氣延續-【山證輕紡】5 月社零數據點評 2024.6.17【山證紡織服裝】紡織制造臺企公布2024 年 5 月營收數據，本周金價調整幅度加大-【山證輕紡】行業周報 2024.6.16分析師：分析師：王馮執業登記編碼：S0760522030003郵箱：孫萌執業登記編碼：S0760523050001郵箱：投資要點：投資要點：2024H1 紡織服飾板塊跑輸大盤，紡織制造龍頭與紅利股超額收益顯著紡織服飾板塊跑輸大盤，紡織制造龍頭與紅利股超額收益顯著。2024H1（截至 6/21 日，下同），SW 紡織服

3、飾板塊累計下跌 14.45%，跑輸滬深300 指數 16.33pct，位居三十一個申萬一級行業的第二十三位。分子版塊看，SW紡織制造、SW 服裝家紡、SW 飾品累計跌幅分別為 14.23%、14.53%、14.65%。截至 6/21 日，SW 紡織服飾 PE-TTM 為 17.4 倍，處于近三年估值水平 25%分位以下。2024H1，SW 紡織制造板塊中，共有 6 只個股取得正收益，分別為華利集團（+30.66%）、偉星股份（+22.33%）、百隆東方（+11.99%）、新澳股份（+9.61%）、健盛集團（+8.26%）、魯泰 A（7.85%）。SW 服裝家紡板塊中，共有 7 只個股取得正收益

4、，分別為開潤股份（+47.17%）、海瀾之家（+29.21%）、水星家紡（+21.91%）、富安娜（+21.50%）、雅戈爾（+16.67%）、森馬服飾（+8.34%）、報喜鳥（+4.40%）。SW 飾品板塊中，中國黃金取得正收益（+4.37%）。港股紡織服飾板塊中，裕元集團、波司登、361 度漲幅領先，其次為特步國際、安踏體育、申洲國際，李寧、贏家時尚、周大福表現居后。紡織制造：庫存回歸健康，看好紡企訂單逐季向好。紡織制造：庫存回歸健康，看好紡企訂單逐季向好。行業經歷一年多去庫存后，2024 年初至今主要國家紡織服裝出口及紡企出貨實現修復。以美元計，2024 年 1-5 月，我國紡織品、服裝

5、及衣著附件出口金額分別同比增長 2.6%、0.2%，越南紡織服裝、制鞋出口金額分別同比增長 4.2%、7.3%，2024Q1，孟加拉服裝出 口 金 額 同 比 增 長 0.8%。聚 陽/儒 鴻/豐 泰 季 度 營 收 增 速 分 別 于2023Q3/2023Q4/2024Q1 由負轉正，裕元鞋履制造業務營收 2024Q1 基本持平，鞋履出貨量增速由負轉正。2024 年 4-5 月，紡織制造臺企營收增速環比進一步提升，且伴隨產能利用率回升，毛利率持續修復。庫存角度看，美國服裝零售商庫存水平已處于歷史正常區間，批發商庫存水平仍待進一步改善。截至 2024/4末，我國紡織服裝產成品存貨同比增長 2.

6、2%，結束連續十二個月的下滑，行業走出主動去庫階段。截至 2024Q1 末，除 VF 公司，主要國際運動品牌公司庫銷比處于 2019 年至今 50%以下水平，國際運動品牌公司庫存整體健康，多數品牌已走出主動去庫階段。國際運動品牌銷售展望有所分化，整體偏謹慎樂觀，我們預計紡企今年營收增速回正，主要為品牌恢復正常下單，若后續終端銷售向好，品牌公司有望上調業績指引，受益于去庫階段品牌供應商調整，頭部制造商營收增速預計好于品牌自身。品牌服飾：終端弱復蘇，低基數影響預計社零數據環比好轉。品牌服飾：終端弱復蘇，低基數影響預計社零數據環比好轉。2024 年初至行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必

7、閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2今，我國消費者信心指數緩慢修復，2024 年 5 月，國內實現社零總額 3.92 萬億元，同比增長 3.7%，環比提升 1.4pct，從限上紡織服裝商品銷售額當月增速來看，23Q1 終端開始迅速恢復，2023 年 3-5 月增速分別為 17.7%、32.4%、17.6%，隨后明顯放緩，伴隨高基數影響逐步減弱，后續終端數據有望平穩回升。紡織服裝中，運動服飾景氣持續，社零增速表現持續好于紡織服裝品類及商品零售大盤。疊加即將開幕的巴黎奧運會，有望提升民眾體育運動參與率，進一步催化體育終端消費。今年天貓 618 全周期，運

8、動戶外行業破億品牌數 29 家，耐克、FILA、阿迪達斯、李寧、安踏品牌位居前五名，頭部品牌依舊取得高速增長，lululemon、可隆等品牌銷售同比增長超過 100%，迪桑特、361 度、SALOMON 等銷售同比增長超 80%。截至 2024Q1 末，本土運動服飾公司庫存水平均處于正?？煽厮?，伴隨運動服飾需求持續景氣，品牌營收有望穩健增長。黃金珠寶：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強，短期關注金價變化黃金珠寶：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強，短期關注金價變化。長周期角度，黃金首飾兼具投資與消費屬性，金價上漲對黃金首飾消費量支撐性強。從長時間維度來看，黃金價格上漲，黃金首飾需求增加，二者正相關性

9、明顯。短期終端銷售層面，2024Q1，我國黃金首飾消費量為 183.92 噸，同比下降 3.00%，上海金交所 AU9999 黃金現貨收盤均價為 489.18 元/克，同比增長 16.35%。結合黃金首飾消費量與金價變化，我們估算，2024Q1，我國黃金首飾消費額同比增長 12.9%。進入二季度，金價開啟高位波動，終端消費者觀望情緒加重，限額以上金銀珠寶零售額當月增速由正轉負，2024 年 4-5 月，限額以上金銀珠寶零售額同比下降 0.1%、11%。周大福 4 月 1 日至 5 月 31 日中國大陸同店銷售同比下降 27.6%、39.7%，其中黃金產品、鑲嵌產品同店銷售同比分別下降 29.8

10、%、32.9%。投資建議投資建議：（一一）建議積極關注板塊高股息率公司建議積極關注板塊高股息率公司。我國品牌服飾行業發展成熟，資本開支有限，自由現金流充裕，行業內公司股息率普遍較高，建議積極關注基本面穩健的高股息率公司配置價值，海瀾之家、富安娜、百隆東方、森馬服飾、水星家紡等。（二二）繼續推薦中游紡織制造龍頭繼續推薦中游紡織制造龍頭?？春迷诤诵目蛻艄溨械匚环€固、份額持續提升，新客戶拓展取得積極成果的中游紡織制造龍頭，推薦華利集團、申洲國際、偉星股份，建議關注南山智尚、健盛集團、浙江自然。（三）看好下半年運動服飾景氣持續。（三）看好下半年運動服飾景氣持續。2024Q1，運動服飾行業折扣穩中向

11、好，各品牌庫存回歸健康水平，其中大眾運動服飾公司 361 度零售流水超預期。2024年初至今，體育娛樂品類社零在上年同期高基數情況下，持續快速增長，需求韌性較強，伴隨奧運催化，運動服飾景氣有望持續。推薦 361 度、波司登、安踏體育，建議關注李寧。（四四）關注金價變化及黃金珠寶終端消費關注金價變化及黃金珠寶終端消費。繼續跟蹤金價變化及終端黃金珠寶銷售情況?？春妙^部黃金珠寶公司品牌勢能提升及渠道開拓能力，建議關注老鳳祥、菜百股份、周大生、潮宏基。yUzVqRnQpMtPsQrOwOsRqNnRnPbRdN7NoMnNsQmQkPmMtMiNpPmNaQrQmMvPqNwPMYrQrM行業研究行業

12、研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3風險提示：風險提示：國內消費信心恢復不及預期的風險；行業價格競爭加劇的風險；金價劇烈波動的風險；原材料價格大幅上漲的風險。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4目錄目錄1.2024 年上半年板塊行情回顧年上半年板塊行情回顧.71.1 2024 年上半年紡織服飾板塊跑輸大盤，板塊估值回到歷史低位.71.2 2024 年上半年紡織制造龍頭與紅利股超額收益顯著.82.紡織制造：庫存回歸健康，看好紡

13、企訂單逐季向好紡織制造：庫存回歸健康，看好紡企訂單逐季向好.92.1 紡服出口及紡企營收增速逐步改善，紡企盈利能力持續修復.92.2 我國及海外服裝行業結束去庫，國際運動品牌公司銷售展望謹慎樂觀.113.品牌服飾：終端弱復蘇，低基數影響預計社零數據環比好轉品牌服飾：終端弱復蘇，低基數影響預計社零數據環比好轉.143.1 消費者信心小幅恢復，低基數下社零數據有望好轉.143.2 體育消費景氣持續，品牌端庫存優化，關注下半年奧運賽事催化.173.3 618 電商大促：平臺間低價之爭加劇，直播電商滲透率繼續提升.224.黃金珠寶：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強，短期關注金價變化黃金珠寶：金價上漲對黃

14、金首飾消費支撐性強，短期關注金價變化.254.1 長周期：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強.254.2 短期：24Q1 黃金珠寶消費高基數下穩健增長，2 季度以來金價高位波動影響終端需求.265.投資建議投資建議.276.風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖圖 1：2024 年上半年年上半年 SW 一級板塊與滬深一級板塊與滬深 300 漲跌幅比較漲跌幅比較.7圖圖 2：SW 紡織服飾各子版塊和滬深紡織服飾各子版塊和滬深 300 指數走勢（單位：指數走勢（單位：%）.7圖圖 3：2024 年上半年港股紡織服飾公司漲跌幅年上半年港股紡織服飾公司漲跌幅.9圖圖 4：我國我國/越南越南/孟加拉紡織服

15、裝出口金額累計同比增速孟加拉紡織服裝出口金額累計同比增速.10圖圖 5：豐泰企業季度美元營收同比增速與毛利率豐泰企業季度美元營收同比增速與毛利率.10行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 6：裕元制造業務季度營收同比增速與毛利率裕元制造業務季度營收同比增速與毛利率.10圖圖 7：聚陽實業季度美元營收同比增速與毛利率聚陽實業季度美元營收同比增速與毛利率.11圖圖 8：儒鴻季度美元營收同比增速與毛利率儒鴻季度美元營收同比增速與毛利率.11圖圖 9：美國零售與批發商服裝庫銷比美國零售與批發商服裝庫銷比.1

16、1圖圖 10：我國服裝產成品存貨與營業收入同比變化（單位：我國服裝產成品存貨與營業收入同比變化（單位：%）.11圖圖 11：國際運動品牌公司國際運動品牌公司 2024Q1 庫銷比分位值庫銷比分位值.12圖圖 12：申洲國際來自前四大客戶收入增速申洲國際來自前四大客戶收入增速 VS 前四大客戶自身收入增速前四大客戶自身收入增速.13圖圖 13：裕元、豐泰來自大客戶收入增速裕元、豐泰來自大客戶收入增速 VS 客戶自身收入增速客戶自身收入增速.14圖圖 14：消費者信心指數與社零增速走勢對比消費者信心指數與社零增速走勢對比.15圖圖 15：相較一年前，整體消費者情緒更為樂觀（相較一年前，整體消費者情

17、緒更為樂觀（2024/05）.15圖圖 16：社零大盤與紡織服裝社零單月同比增速社零大盤與紡織服裝社零單月同比增速.15圖圖 17：2024 年全國購物中心客流同比變化年全國購物中心客流同比變化分城市分城市.15圖圖 18：2024H1 體育體育/娛樂用品社零保持高增娛樂用品社零保持高增.17圖圖 19：2024H2 體育賽事體育賽事.18圖圖 20：本土運動服飾公司毛利率本土運動服飾公司毛利率.20圖圖 21：安踏體育分品牌毛利率安踏體育分品牌毛利率.20圖圖 22：本土運動公司存貨周轉天數本土運動公司存貨周轉天數.21圖圖 23：李寧全渠道存貨及庫銷比李寧全渠道存貨及庫銷比.21圖圖 24

18、：李寧全渠道存貨庫齡結構李寧全渠道存貨庫齡結構.22圖圖 25：李寧公司存貨庫齡結構李寧公司存貨庫齡結構.22圖圖 26：2024 年年 618 消費者問卷調查消費者問卷調查.錯誤！未定義書簽。錯誤！未定義書簽。圖圖 27：2024“618”天貓護膚類目品牌榜天貓護膚類目品牌榜.25圖圖 28：2024“618”天貓運動戶外品牌銷售前十名天貓運動戶外品牌銷售前十名.25行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6圖圖 29：2004-至今上海金交所黃金現貨價格與國內限額以上珠寶銷售月度變化至今上海金交所黃金現貨

19、價格與國內限額以上珠寶銷售月度變化.25圖圖 30：我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速.26圖圖 31：上金所上金所 AU9999 收盤價（元收盤價（元/克）克）.26表表 1：SW 紡織服飾板塊紡織服飾板塊 2024 年上半年錄得正收益個股年上半年錄得正收益個股.8表表 2：國際品牌服飾公司收入指引梳理國際品牌服飾公司收入指引梳理.13表表 3：服裝品牌上市公司單季度營收增速服裝品牌上市公司單季度營收增速.16表表 4：2023Q1 以來單季度營收相較于以來單季度營收相較于 2021 年同期的恢復程度年同期的恢復程度.16表表 5：本土運

20、動服飾公司零售終端流水表現本土運動服飾公司零售終端流水表現.18表表 6：本土運動服飾公司門店數量（單位：家）本土運動服飾公司門店數量（單位：家）.20表表 7：特步主品牌零售折扣表現特步主品牌零售折扣表現.21表表 8：特步主品牌渠道存貨周轉表現特步主品牌渠道存貨周轉表現.22表表 9：各電商平臺各電商平臺 2024 年年“618”表現表現.24表表 10：紡織服飾板塊相關標的紡織服飾板塊相關標的.28行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 71.2024 年上半年板塊行情回顧年上半年板塊行情回顧1.1 2

21、024 年上半年紡織服飾板塊跑輸大盤，板塊估值回到歷史低位年上半年紡織服飾板塊跑輸大盤，板塊估值回到歷史低位2024 年上半年（截至 6 月 21 日），SW 紡織服飾板塊累計下跌 14.45%，跑輸滬深 300 指數 16.33pct，位居三十一個申萬一級行業的第二十三位。分子版塊看，SW 紡織制造、SW 服裝家紡、SW 飾品累計跌幅分別為 14.23%、14.53%、14.65%。SW 飾品板塊在金價穩步上漲、旺季終端銷售帶動下，2024 年 1 季度實現顯著超額收益；后續由于金價開啟高位波動，終端觀望情緒加重，加盟商進貨意愿下降，板塊持續回調。SW 紡織制造板塊和 SW 服裝家紡板塊走勢

22、基本趨同，2 季度國內消費復蘇不及預期，疊加上年同期社零高基數，板塊持續回調。截至 2024 年 6 月 21 日，SW 紡織服飾 PE-TTM 為 17.4 倍，較 2024 年初的 23.2 倍有所下降，處于近三年估值水平 25%分位以下。圖 1：2024 年上半年 SW 一級板塊與滬深 300 漲跌幅比較資料來源：Wind，山西證券研究所圖 2：SW 紡織服飾各子版塊和滬深 300 指數走勢（單位：%）行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8資料來源：Wind，山西證券研究所1.2 2024 年上半年

23、紡織制造龍頭與紅利股超額收益顯著年上半年紡織制造龍頭與紅利股超額收益顯著個股層面看，2024 年上半年（截至 6 月 21 日），SW 紡織制造板塊中，共有 6 只個股取得正收益，分別為華利集團（+30.66%）、偉星股份（+22.33%）、百隆東方（+11.99%）、新澳股份（+9.61%）、健盛集團（+8.26%）、魯泰 A（7.85%）。SW 服裝家紡板塊中，共有 7 只個股取得正收益，分別為開潤股份（+47.17%）、海瀾之家（+29.21%）、水星家紡（+21.91%）、富安娜（+21.50%）、雅戈爾（+16.67%）、森馬服飾（+8.34%）、報喜鳥（+4.40%）。SW 飾品板

24、塊中，中國黃金取得正收益（+4.37%），其它黃金珠寶公司年初至今均錄得負收益，其中，周大生（-9.62%）、菜百股份（-10.54%）、老鳳祥（-13.19%）、潮宏基（-22.82%）、曼卡龍（-32.27%）。港股紡織服飾板塊中，裕元集團、波司登、361 度漲幅領先，其次為特步國際、安踏體育、申洲國際，李寧、贏家時尚、周大福表現居后。表 1：SW 紡織服飾板塊 2024 年上半年錄得正收益個股證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20242024 年上半年漲幅年上半年漲幅市值市值（億元億元）凈利潤凈利潤（2024E2024E）派息率派息率（20232023）股息率股息率（2024E2024E）

25、PEPE（2024E2024E）300577.SZ開潤股份47.2%51.562.6319.4%1.0%19.6300979.SZ華利集團30.7%788.5438.3143.8%2.1%20.6600398.SH海瀾之家29.2%433.6933.2891.1%7.0%13.0002003.SZ偉星股份22.3%149.436.5194.3%4.1%23.0603365.SH水星家紡21.9%46.064.3062.4%5.8%10.7002327.SZ富安娜21.5%85.696.3395.1%7.0%13.5600177.SH雅戈爾16.7%330.96-67.3%-601339.SH百

26、隆東方12.0%77.405.9988.6%6.9%12.9行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱20242024 年上半年漲幅年上半年漲幅市值市值（億元億元）凈利潤凈利潤（2024E2024E）派息率派息率（20232023）股息率股息率（2024E2024E）PEPE（2024E2024E）603889.SH新澳股份9.6%54.804.6354.2%4.6%11.8002563.SZ森馬服飾8.3%160.8413.1772.1%5.9%12.2603558.SH健盛

27、集團8.3%37.873.2268.0%5.8%11.8000726.SZ魯泰 A7.9%56.076.1726.3%2.9%9.1002154.SZ報喜鳥4.4%82.898.1352.3%5.1%10.2600916.SH中國黃金4.4%165.8212.0177.7%5.6%13.8資料來源：Wind，山西證券研究所（注：2024 年上半年為截至 6/21 日，市值為截至 2024/6/21 日數據，凈利潤為截至 2024/6/21日 Wind 一致預測）圖 3：2024 年上半年港股紡織服飾公司漲跌幅資料來源：Wind，山西證券研究所2.紡織制造：庫存回歸健康，看好紡企訂單逐季向好紡織

28、制造：庫存回歸健康，看好紡企訂單逐季向好2.1 紡服出口及紡企營收增速逐步改善，紡企盈利能力持續修復紡服出口及紡企營收增速逐步改善，紡企盈利能力持續修復行業經歷一年多去庫存后行業經歷一年多去庫存后，2024 年初至今主要國家紡織服裝出口實現修復年初至今主要國家紡織服裝出口實現修復。以美元計，2023 年，我國服裝及衣著附件、越南紡織服裝、越南制鞋、孟加拉服裝出口金額同比下降 7.8%、11.3%、15.3%、17.6%。2024 年 1-5 月，我國紡織品、服裝及衣著附件出口金額分別為 571.26、587.16 億美元，累計同比增長 2.6%、0.2%，恢復至 2022 年同期的 90.9%

29、、94.4%。越南紡織服裝、制鞋出口金額分別為 131.82、86.40 億美元，累計同比增長 4.2%、7.3%，恢復至 2022 年同期的 88.0%、91.6%。2024 年 1-3 月，孟加拉服裝出口金額為85.94 億美元，累計同比增長 0.8%，恢復至 2022 年同期的 89.6%。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010圖 4：我國/越南/孟加拉紡織服裝出口金額累計同比增速資料來源：Wind,海關總署，越南海關，孟加拉國央行，山西證券研究所主要紡織制造臺企營收增速逐季改善主要紡織制造臺企營

30、收增速逐季改善，產能利用率回升帶動毛利率修復產能利用率回升帶動毛利率修復。以美元計，聚陽/儒鴻/豐泰季度營收增速分別于 2023Q3/2023Q4/2024Q1 由負轉正，裕元鞋履制造業務營收 2024Q1 基本持平，鞋履出貨量增速由負轉正。2024 年 4-5 月，主要紡織制造臺企營收增速環比進一步提升。伴隨產能利用率回升，主要紡織制造臺企毛利率持續修復，2024Q1，豐泰/裕元/聚陽/儒鴻毛利率分別為 21.0%/20.3%/27.0%/29.6%，同比提升 2.9/3.5/1.7/1.1pct。圖 5：豐泰企業季度美元營收同比增速與毛利率圖 6：裕元制造業務季度營收同比增速與毛利率資料來

31、源：Wind，山西證券研究所資料來源：裕元 2024 年第一季度業績公司簡報，山西證券研究所行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 7：聚陽實業季度美元營收同比增速與毛利率圖 8：儒鴻季度美元營收同比增速與毛利率資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所2.2 我國及海外服裝行業結束去庫，國際運動品牌公司銷售展望謹慎樂觀我國及海外服裝行業結束去庫，國際運動品牌公司銷售展望謹慎樂觀美國服裝批發商庫存水平有待進一步改善美國服裝批發商庫存水平有待進一步改善，我國紡織服裝行業結束去庫

32、階段我國紡織服裝行業結束去庫階段。海外服裝庫存方面，2023年末，美國服裝零售商庫銷比、美國服裝批發商庫銷比分別為 2.26、2.45，較疫情前 2019 年末相比，分別下滑 0.05、上升 0.19；2024 年 4 月末，美國服裝零售商庫銷比、美國服裝批發商庫銷比分別為 2.29、2.23，較疫情前 2019 年末相比，分別下滑 0.02、0.03，美國服裝批發商去庫存進度稍慢于零售商。從目前庫銷比水平看，美國服裝零售商庫存水平已處于歷史正常區間，批發商庫存水平仍待進一步改善。我國服裝庫存方面，自 2020 年開始疫情對我國紡織服裝銷售節奏帶來擾動，且服裝產品具有明顯季節屬性，因此 202

33、0年-2024 年初期間，我國紡織服裝行業陸續經歷“被動補庫被動去庫主動補庫主動去庫”階段。2024 年 1-4 月，我國紡織服裝營業收入累計同比增長 0.4%，期末產成品存貨同比增長 2.2%，產成品存貨結束連續十二個月的下滑，我國紡織服裝行業結束主動去庫階段。圖 9：美國零售與批發商服裝庫銷比圖 10：我國服裝產成品存貨與營業收入同比變化（單位：%）行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212資料來源：Wind，美國商務部普查局，山西證券研究所資料來源：Wind，國家統計局，山西證券研究所國際運動品牌公司

34、庫存整體健康國際運動品牌公司庫存整體健康，多數品牌已走出主動去庫階段多數品牌已走出主動去庫階段。截至 2024Q1 末，除 VF 公司，主要國際運動品牌公司庫銷比處于 2019 年至今 50%以下水平，優衣庫庫存水平表現為此段區間最佳水平，因此我們認為國際運動品牌公司庫存整體健康。結合最新季度營業收入與庫存同比增速情況，彪馬/安德瑪/VF/Columbia 公司營業收入與庫存同比均處于下降狀態，仍處于主動去庫狀態；其它國際運動品牌公司普遍連續三個季度實現營業收入增長，而庫存下降，已由主動去庫過渡到被動去庫狀態。圖 11：國際運動品牌公司 2024Q1 庫銷比分位值資料來源：Wind，On ru

35、nning 官網，山西證券研究所（注：使用 2019-2024Q1 區間數據計算分位值）國際運動品牌銷售展望有所分化，整體偏謹慎樂觀。國際運動品牌銷售展望有所分化，整體偏謹慎樂觀。我們認為，品牌客戶庫存整體處于健康狀態，是否會開啟積極主動補庫，取決于品牌端對于后續終端銷售的展望。我們梳理主要國際運動品牌公司對于 2024年營業收入的展望：（一）安德瑪展望 2025 財年（2024.4.1-2025.3.31，下同）營收下降低雙位數，Columbia展望 2024 自然年營收下降 2%-4%，VF 未提出 2025 財年營收指引，以上三家品牌公司對于后續銷售展望偏行業研究行業研究/行業中期策略行

36、業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313弱。（二）2023 年實現較快增長的運動品牌公司，On running/迅銷/Lululemon/Deckers/Asics 對于后續營收增速展望雖然有所放緩，但仍有較好水平，On running 預計 2024 自然年匯率中性營收同比增長至少 30%，迅銷預計 2024 財年（2023.9.1-2024.8.31）營收同比增長 9.5%，Lululemon 預計 2024 財年（2024.1.29-2025.1.31）營收同比增長 11%-12%，Deckers 預計 2025 財年營收同比增長

37、 10%，Asics 預計 2024 自然年營收同比增長低單位數。（三）阿迪達斯展望 2024 年匯率中性營收增長中至高單位數，較 2023 年的同比持平有所好轉。（四）彪馬展望 2024 年匯率中性營收增長中單位數，較 2023 年的同比增長 6.6%有所放緩。耐克展望 2024財年（截至 2024.5.31 日）營收同比增長約 1%，較 2023 財年的同比增長 9.6%有所放緩。表 2：國際品牌服飾公司收入指引梳理品牌公司品牌公司2023A2023A2024E2024E口徑口徑2024E2024E 指引對應時間指引對應時間最新季報最新季報最新季度增速最新季度增速On running46.

38、6%增長 27.80%報表層面2024.1.1-2024.12.312024/3/3121%迅銷20.2%增長 9.5%報表層面2023.9.1-2024.8.312024/2/295%Lululemon18.6%增長 11%-12%報表層面2024.1.29-2025.1.312024/4/2810%Deckers18.2%增長 10%報表層面2024.4.1-2025.3.312024/3/3121%Asics17.7%增長 3.4%報表層面2024.1.1-2024.12.312024/3/3114%Adidas0.0%增長中高單位數匯率中性2024.1.1-2024.12.312024

39、/3/318%Puma6.6%增長中單位數匯率中性2024.1.1-2024.12.312024/3/310.5%Nike9.6%增長 1%報表層面2023.6.1-2024.5.312024/2/290.3%Columbia0.7%下降 2%-4%報表層面2024.1.1-2024.12.312024/3/31-6%安德瑪-3%下降低雙位數報表層面2024.4.1-2025.3.312024/3/31-5%VF-10.0%未提出指引報表層面2024.4.1-2025.3.312024/3/31-13%資料來源：各公司官網，山西證券研究所（Adidas/Puma 的 2023A 營收增速、最新

40、季度增速均為匯率中性口徑）品牌公司供應商持續集中，若終端銷售后續向好，預計頭部制造商營收增速好于品牌自身。品牌公司供應商持續集中，若終端銷售后續向好，預計頭部制造商營收增速好于品牌自身?；厮葜圃焐膛c品牌公司營收增速表現，制造商營收增速波動一般較品牌公司更為劇烈，主要源于品牌公司基于對后續銷售展望帶來的提前備貨或減少下單。同時，品牌公司經歷去庫階段時，往往存在供應商調整，份額向優質頭部供應商及戰略合作供應商進行集中。在 2023 年去庫階段，頭部制造商未停止產能擴張，如華利集團繼續在越南、印尼擴產，偉星股份建設越南工業園，申洲國際柬埔寨、印尼產能擴張。結合品牌庫存情況及對后續銷售展望，我們預計紡

41、企今年營收增速回正，主要為品牌恢復正常下單，若后續終端銷售向好，品牌公司有望上調業績指引，頭部制造商營收增速預計好于品牌自身。圖 12：申洲國際來自前四大客戶收入增速 VS 前四大客戶自身收入增速行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414資料來源：Wind，申洲國際 2019-2023 年報/半年報，山西證券研究所（注：均剔除匯率影響）圖 13：裕元、豐泰來自大客戶收入增速 VS 客戶自身收入增速資料來源：Wind，裕元集團/豐泰企業 2018-2023 年報，山西證券研究所3.品牌服飾：終端弱復蘇，低基數

42、影響預計社零數據環比好轉品牌服飾：終端弱復蘇，低基數影響預計社零數據環比好轉3.1 消費者信心小幅恢復，低基數下社零數據有望好轉消費者信心小幅恢復，低基數下社零數據有望好轉消費者信心指數與社零增速呈現較強正相關，消費者信心指數與社零增速呈現較強正相關，2024 年前年前 4 個月，消費者信心指數緩慢恢復。個月，消費者信心指數緩慢恢復。2024 年 5行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515月，國內實現社零總額 3.92 萬億元，同比增長 3.7%，表現低于市場一致預期（根據 Wind，2024 年 5 月

43、社零當月同比增速預測平均值為+4.5%）。5 月社零增速較 4 月（+2.3%）環比提升 1.4pct。2024 年初至今，我國消費者信心指數緩慢修復，4 月消費者信心指數環比有所下滑（2024 年 1 月、2 月、3 月、4 月消費者信心指數分別為 88.9、89.1、89.4、88.2，環比分別增長 1.3、0.2、0.3、-1.2），疊加上年同期基數較高（2023年 5 月，社零同比增長 12.7%），社會消費品零售總額整體增長較為平穩。從麥肯錫 2024 年 5 月發布的 2024中國消費趨勢調研：預期謹慎存在潛力中的數據來看，同樣顯示出受訪者對于宏觀經濟的整體信心水平樂觀的占比由 1

44、2 個月前的 73%上升至 76%；對個人/家庭財務狀況的信心樂觀的占比由 63%上升至 67%。圖 14：消費者信心指數與社零增速走勢對比圖 15：相較一年前，整體消費者情緒更為樂觀（2024/05）資料來源：Wind，國家統計局，山西證券研究所資料來源：麥肯錫全球研究院2024 中國消費趨勢調研：預期謹慎存在潛力，山西證券研究所伴隨社零數據上年同期基數的逐步回落伴隨社零數據上年同期基數的逐步回落，2024H2 社零增速有望平穩復蘇社零增速有望平穩復蘇。從限上紡織服裝商品銷售額當月增速來看，2023Q1 終端開始迅速恢復，2023 年 3-5 月增速分別為 17.7%、32.4%、17.6%

45、，隨后明顯放緩，我們認為隨著高基數影響逐步減弱，終端數據有望平穩回升。圖 16：社零大盤與紡織服裝社零單月同比增速圖 17：2024 年全國購物中心客流同比變化分城市行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616資料來源：Wind，國家統計局，山西證券研究所資料來源：匯客云，山西證券研究所從上市公司 2023 年以來的單季度收入變化來看，我們將 2023 年的單季度收入與 2021 年對應季度進行比較，23H2 較 23H1 的終端表現略有回落。表 3：服裝品牌上市公司單季度營收增速證券簡稱證券簡稱子品類子品類

46、2023/3/312023/3/312023/6/302023/6/302023/9/302023/9/302023/12/312023/12/312024/3/312024/3/31羅萊生活家紡-3.62%11.02%-2.81%-2.20%-12.26%富安娜家紡-7.57%-1.88%0.88%0.68%5.20%水星家紡家紡1.45%17.01%11.93%24.97%11.84%七匹狼男裝2.75%11.29%3.34%10.48%-1.80%報喜鳥男裝11.49%40.77%14.80%24.46%4.84%比音勒芬男裝33.13%20.25%22.04%12.14%17.55%九

47、牧王男裝0.84%20.61%10.97%37.09%21.70%森馬服飾大眾休閑-9.29%9.71%1.11%8.52%4.58%太平鳥大眾休閑-15.83%-11.86%-19.96%8.01%-12.92%海瀾之家大眾休閑9.02%28.19%5.07%21.93%8.72%欣賀股份中高端女裝-10.54%13.52%-1.64%5.16%-19.06%錦泓集團中高端女裝8.05%23.17%14.52%21.46%-1.24%地素時尚中高端女裝2.27%26.50%-3.28%17.87%-11.98%歌力思中高端女裝5.99%30.22%20.59%30.88%12.47%安正時尚

48、中高端女裝4.80%46.16%-23.45%-32.73%-15.66%資料來源：Wind,山西證券研究所表 4：2023Q1 以來單季度營收相較于 2021 年同期的恢復程度證券簡稱證券簡稱子品類子品類2023/3/312023/3/312023/6/302023/6/302023/9/302023/9/302023/12/312023/12/312024/3/312024/3/31羅萊生活家紡93.98%100.80%88.18%88.59%82.46%富安娜家紡98.75%95.82%95.82%92.86%103.88%水星家紡家紡113.95%108.53%114.41%108.4

49、9%127.43%七匹狼男裝97.38%103.13%99.92%94.39%95.63%行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717證券簡稱證券簡稱子品類子品類2023/3/312023/3/312023/6/302023/6/302023/9/302023/9/302023/12/312023/12/312024/3/312024/3/31報喜鳥男裝129.67%120.41%119.96%107.29%135.95%比音勒芬男裝173.28%103.02%146.56%98.50%203.69%九牧王男

50、裝95.18%107.44%95.03%104.42%115.83%森馬服飾大眾休閑90.68%79.79%95.26%88.21%94.83%太平鳥大眾休閑77.66%65.16%67.75%73.14%67.63%海瀾之家大眾休閑103.41%118.90%108.67%98.78%112.42%欣賀股份中高端女裝82.81%88.98%86.81%77.59%67.02%錦泓集團中高端女裝108.84%106.02%115.08%96.21%107.50%地素時尚中高端女裝92.98%91.55%89.16%91.86%81.84%歌力思中高端女裝124.22%125.42%120.89

51、%123.13%139.71%安正時尚中高端女裝73.51%95.81%73.47%44.40%62.00%資料來源：Wind,山西證券研究所3.2 體育消費景氣持續，品牌端庫存優化，關注下半年奧運賽事催化體育消費景氣持續，品牌端庫存優化，關注下半年奧運賽事催化2024 年上半年體育娛樂用品消費持續高增年上半年體育娛樂用品消費持續高增，運動賽事大年有望催化終端景氣運動賽事大年有望催化終端景氣。2024 年 1-2 月、3 月、4月、5 月，我國限額以上體育用品零售額同比增長 11.3%/19.2%/12.7%/20.2%，持續好于紡織服裝品類及商品零售大盤表現。2024 年是“體育大年”，下半

52、年，除了世界上規模最大的綜合性運動會第 33 屆夏季奧運會將在法國巴黎舉行之外，單項世界頂級賽事也陸續開始，有望提升民眾體育運動參與率，催化體育終端消費。圖 18：2024H1 體育/娛樂用品社零保持高增資料來源：Wind,國家統計局，山西證券研究所行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 19：2024H2 體育賽事資料來源：人民網，山西證券研究所2024Q1，361 度終端流水表現超預期，其它國產運動品牌流水符合預期。度終端流水表現超預期，其它國產運動品牌流水符合預期。從品牌公司層面看，李寧品牌、安

53、踏品牌、特步品牌、FILA 品牌、361 度主品牌、迪桑特及可隆品牌零售流水同比分別增長低單位數、中單位數、高單位數、高單位數、高雙位數、25%-30%，361 度品牌受益于大眾運動高性價比產品，流水表現超預期，其它運動品牌零售流水表現符合公司自身預期。表 5：本土運動服飾公司零售終端流水表現22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1安踏體育安踏體育安踏中單負增中單正增高單負增中單正增高單正增高單正增10%-20%高段正增中單正增FILA高單負增10%-20%低段正增10%-20%低段負增高單正增10%-20

54、%高段正增10%-20%低段正增25%-30%正增高單正增所有其他品牌20%-25%正增40%-45%正增10%-20%低段正增75%-80%正增70%-75%正增40%-45%正增55%-60%正增25%-30%正增李寧李寧直營零售高單負增20%-30%低段正增10%-20%中段負增10%-20%中段正增20%-30%高段正增20%-30%低段正增50%-60%低段正增中單正增批發經銷商高單負增10%-20%低段正增20%-30%低段負增中單正增10%-20%中段增長低單正增10%-20%高段正增中單負增電子商務中單正增20%-30%中段正增中單正增10%-20%低段負增10%-20%低段增

55、長低單負增中單正增20%-30%低段正增特步國際特步國際特步主品牌中雙正增20%-25%正增高單負增20%正增高雙正增高雙正增30%+正增高單正增361361 度度主品牌低雙正增中雙正增大致持平低雙正增低雙正增15%正增20%+正增高雙正增行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明191922Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1童裝品牌20%-25%正增20%-25%正增低單正增20%-25%正增20%-25%正增25%-30%

56、正增40%正增20%-25%正增電子商務40正增45%正增25%正增35%正增30%正增30%正增30%+正增20%-25%正增資料來源：安踏體育、李寧、特步國際、361 度季度運營情況公告，李寧 2022-2023 年報，山西證券研究所2023 年線上渠道營收增速普遍慢于線下，特步與年線上渠道營收增速普遍慢于線下，特步與 361 度童裝業務開店增速超過雙位數。度童裝業務開店增速超過雙位數。疫情后，線下客流恢復常態，線上渠道穩健增長，2023 年各運動服飾公司線下渠道表現優于線上渠道。線上渠道方面，2023 年，安踏體育電商渠道收入同比增長 11.0%，占集團收入比重為 32.8%；李寧電商渠

57、道實現收入 75.31億元，同比增長 0.9%，占集團收入比重為 27%；361 度電商渠道實現收入 23.26 億元，同比增長 38.0%，占集團收入比重為 27.6%。線下渠道方面，安踏體育與李寧開店貢獻有限，特步國際與 361 度整體開店增速為中單位數。李寧：開設直營門店戰略布局高層級市場。李寧：開設直營門店戰略布局高層級市場。截至 2023 年末，公司直營門店 1498 家，同比增加 68 家，加盟門店 4742 家，同比減少 123 家。2023 年公司店鋪總面積增長中單位數，平均單店面積達到 245 平方米，平均面積為 410 平方米的大店超過 1660 家，高層級市場流水貢獻穩中

58、有升。2024Q1，李寧（不含李寧 YOUNG）直營門店較年初凈開 1 家，加盟門店較年初凈減少 27 家。安踏體育安踏體育：主品牌直營占比接近主品牌直營占比接近 90%，FILA 品牌單店效益提升顯著品牌單店效益提升顯著。截至 2023 年末，安踏成人、安踏兒童門店分別為 7053、2778 家，同比增加 129、99 家。截至 2023 年末，公司在全國 24 個地區對安踏品牌采用混合經營模式，安踏成人門店，5400 家門店采取混合運營模式，其中 44%由公司直營，56%由加盟商按照公司運營標準經營。安踏兒童門店，2300 家門店采取混合運營模式，其中 64%由公司直營，36%由加盟商按照

59、公司運營標準經營。安踏品牌 DTC、電商、批發渠道收入占比為 56.1%、32.8%、11.1%。公司預計 2024 年末，安踏成人、安踏兒童門店分別為 7100-7200 家、2800-2900 家。FILA 品牌，2023 年，實現營收 251.03 億元，同比增長 16.6%，而期末門店門店數量為 1972 家，同比減少 12 家，通過單店效益提升，實現營收增長。公司預計 2024 年末，FILA 品牌門店為 2100-2200 家。特步國際特步國際：特步兒童外延拓店增速超過雙位數特步兒童外延拓店增速超過雙位數。截至 2023 年末，中國內地及海外的特步成人品牌店共6571 家，同比增加

60、 258 家。中國內地特步兒童門店 1703 家，同比增加 183 家，同比增速為 12.0%。361 度度：門店凈開數量超預期門店凈開數量超預期，單店面積持續擴大單店面積持續擴大。截至 2023 年末，中國內地門店共 5734 家，同比增加 254 家，平均單店面積同比提升 9 平米至 138 平米。361 度兒童門店數量 2545 家，同比增加 257 家，同比增速為 11.2%，平均單店面積同比提升 11 平米至 103 平米。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020表 6：本土運動服飾公司門店數量

61、（單位：家）門店數量門店數量2022H12022H1202220222023H12023H120232023較年初變化較年初變化同比增速同比增速安踏成人66606924694170531291.86%安踏兒童2563267926922778993.70%FILA2021198419421972-12-0.60%迪桑特182191183187-4-2.09%可隆15316116016431.86%安踏體育總計115791193911918121542151.80%直營1265143014231498684.76%批發4672486547444742-123-2.53%李寧 YOUNG117513

62、08128114281209.17%李寧總計7112760374487668650.85%特步成人62516313644365712584.09%特步兒童148015201588170318312.04%特步總計77317833803182744415.63%361 度成人53655480564257342544.64%361 度兒童209722882448254525711.23%361 度總計74627768809082795116.58%資料來源：安踏體育/李寧/特步國際/361 度 2022-2023 年報、2022-2023 中報，山西證券研究所2023 年終端零售折扣改善推動銷售毛

63、利率提升，年終端零售折扣改善推動銷售毛利率提升，2024Q1 零售折扣穩中向好。零售折扣穩中向好。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度毛利率分別為 62.6%、48.4%、42.2%、41.1%，同比變化為+2.4、持平、+1.2、+0.6pct。盈利能力普遍穩中有升，主要受益于品牌零售折扣改善。安踏品牌毛利率同比提升 1.3pct 至 54.9%，主要由于品牌 DTC 轉型持續推進。2024Q1，各運動品牌公司零售折扣保持穩中向好，2024Q1，特步主品牌零售折扣為 7-75 折，較 2023Q4 的約 7 折水平環比改善，與 2023 年同期水平基本一致。根據安踏體育 202

64、4Q1業績交流會，2024Q1，安踏品牌線上零售折扣改善、線下零售折扣穩定，FILA 品牌線上與線下渠道零售折扣均有所改善。根據李寧 2024Q1 業績交流會，2024Q1，李寧品牌線上與線下渠道零售折扣均改善低單位數，線下折扣為 6 折高段。根據 361 度 2024Q1 業績交流會，2024Q1，361 度品牌零售折扣維持 7 折左右。圖 20：本土運動服飾公司毛利率圖 21：安踏體育分品牌毛利率行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：安踏體育 2019/2

65、021/2023 全年業績簡報，山西證券研究所表 7：特步主品牌零售折扣表現特步主品牌特步主品牌22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1零售折扣水平七至七五折七至七五折約七折七至七五折約七五折七至七五折約七折七至七五折資料來源：特步國際季度運營情況公告，山西證券研究所運動服飾公司庫銷比均回到運動服飾公司庫銷比均回到 5 倍以下。倍以下。2023 年，安踏體育、李寧、特步國際、361 度存貨周轉天數分別為 121、62、89、92 天，同比變化為-15、+5、-1、+2 天。截至 2023 年末，安踏品牌、F

66、ILA 品牌、361度、特步庫銷比均小于 5 個月。李寧全渠道庫銷比為 3.6 個月，較 2022 年末的 4.2 個月明顯改善。2024Q1，各運動品牌公司庫銷比保持穩中下降，其中特步品牌庫銷比為 4-4.5 個月，環比持平，同比改善；安踏品牌庫銷比為過去幾個季度中最好水平；361 度庫銷比為 4.5-5 個月；李寧庫銷比略高于 4 個月，同比改善。圖 22：本土運動公司存貨周轉天數圖 23：李寧全渠道存貨及庫銷比行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：李寧

67、2023 年報業績 PPT，山西證券研究所圖 24：李寧全渠道存貨庫齡結構圖 25：李寧公司存貨庫齡結構資料來源：李寧 2023 年報業績 PPT，山西證券研究所資料來源：李寧 2023 年報業績 PPT，山西證券研究所表 8：特步主品牌渠道存貨周轉表現特步主品牌特步主品牌22Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q1渠道存貨周轉約四個半月四個半月至五個月約五個半月少 于五 個月少于五個月四個半月至五個月四至四個半月四 至 四 個半月資料來源：特步國際季度運營情況公告，山西證券研究所3.3618 電商大促：平臺間

68、低價之爭加劇，直播電商滲透率繼續提升電商大促：平臺間低價之爭加劇，直播電商滲透率繼續提升618 大促熱度有所降低大促熱度有所降低，直播平臺增速放緩但滲透率持續提升直播平臺增速放緩但滲透率持續提升。根據 21 世紀經濟報道發起的2024 年行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323618 消費者問卷調查，消費者對 618 期間購物欲望有所降低，對電商大促的態度和行為模式發生變化，更注重實用性和個人需求，而不是促銷驅動。從大促結果看，結合星圖數據與易觀數據，我們認為：（一）2024年“618”期間，直播電商渠道

69、增速較上年同期有所放緩，但增速仍快于傳統電商平臺，滲透率仍保持繼續提升。根據星圖數據，2024 年“618”電商大促期間，綜合電商平臺銷售額為 5717 億元，直播電商平臺銷售額為 2068 億元，我們測算，綜合電商平臺銷售額占比由 2021 年的 89.97%下降至 2024 年的 73.44%，直播電商平臺銷售額占比由 2021 年的 10.03%上升至 2024 年的 26.56%。（二）各電商平臺競爭格局方面，傳統電商平臺中，淘天仍然為首位，其次為京東、拼多多；直播電商平臺中，抖音占據首位。根據易觀數據，2024 年“618”全周期，淘天、京東、抖音、拼多多、快手成交額占比分別為 49

70、.5%、19.0%、16.6%、11.3%、3.6%。圖 26：2024 年 618 消費者問卷調查資料來源：21 世紀經濟報道，山西證券研究所淘寶淘寶/京東直播增長快于大盤，抖音超值購頻道頗受歡迎京東直播增長快于大盤，抖音超值購頻道頗受歡迎：（1）京東：618 成交額、訂單量齊創新高，新品放量明顯，服飾、美妝、運動等品類新品數量同比增長超 380%，京東直播訂單量同比增長超 200%。（2）天貓：365 個品牌在天貓 618 成交破億，88VIP 新增會員人數同比增長 65%，會員規模創歷史新高，淘寶直播破億直播間同比增長 53%。（3）抖音：抖音電商整體動銷商品數同比增長 50%，抖音電商

71、美妝產品銷量同比增長 107%，戶外服飾、運動鞋銷量同比增長 127%、140%。（4）快手：平臺動銷商家數同比增長 26%，平臺泛貨架支付訂單量同比增長 65%，泛貨架支付用戶數同比增長 57%；搜索支付訂單量同比增長 55%，搜索支付用戶數同比增長 58%。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424表 9：各電商平臺 2024 年“618”表現平臺平臺20242024 年年“618618戰報戰報天貓截至 6 月 18 日 24 點，365 個品牌在天貓 618 成交破億，超 36000 個品牌成交翻倍。

72、88VIP 新增會員人數同比增長 65%，會員規模創歷史新高。淘寶直播加速爆發，破億直播間數同比去年增長 53%，其中產生了 34 個破億的達人直播間，47 個破億店鋪直播間。京東根據電商報，截至 6 月 18 日 23:59，京東 618 成交額、訂單量齊創新高。在線商品數同比增長超 100%，百億補貼用戶數、訂單量同比增長均超 150%；9.9 包郵成交訂單量同比增長超百倍。京東直播訂單量同比增長超200%。服飾、美妝、運動等品類新品數量同比增長超 380%。抖音5 月 24 日至 6 月 18 日，抖音電商整體動銷商品數較去年同期提升 50%，動銷商家數量較去年同期增長 35%。在貨架場

73、，超值購頻道頗受歡迎，成交額同比增長 150%，萬人團活動訂單量環比 4 月增長 101%。抖音電商美妝產品整體銷量對比去年活動期間增長 107%，最受歡迎的國貨美妝品牌前三名為珀萊雅、韓束、可復美。戶外服飾銷量同比增長 127%，運動鞋銷量同比增長 140%?？焓衷?5 月 20 日-6 月 18 日活動期間，平臺動銷商家數同比增長 26%，動銷中小商家數同比增長 28%，動銷中小商家訂單量同比增長 25%。平臺泛貨架支付訂單量同比增長 65%，泛貨架支付用戶數同比增長 57%；搜索支付訂單量同比增長 55%，搜索支付用戶數同比增長 58%。資料來源：電商報，文匯報，快手電商微信公眾號，抖音

74、電商微信公眾號“抖音商城 618 好物節”消費數據報告，山西證券研究所從消費趨勢上看，低價仍是重點、提升消費體驗的新品也表現亮眼從消費趨勢上看，低價仍是重點、提升消費體驗的新品也表現亮眼。（一）2024 年“618”電商大促期間，各大電商平臺取消預售環節、拉長活動時間、聚焦用戶體驗提升、加碼優惠策略，平臺間“低價之爭”加劇。代表理性需求的低價商品仍是平臺重點發力的方向，理性消費、追求低價，京東百億補貼在線商品數同比增長超 100%，百億補貼用戶數、訂單量同比增長均超 150%。9.9 包郵頻道全周期在線商品數逾百萬，用戶數、訂單量同比增長均超百倍。此外，2 元包郵的商品銷售數量同比增長數百倍；

75、同時提升消費者體驗的新品也表現亮眼，（二）新品也受消費者青睞，京東小魔方新品成交用戶數同比增長超 70%，訂單量同比增長超 130%。美妝品類增長穩健美妝品類增長穩健，運動戶外品類表現領先運動戶外品類表現領先。（一）美妝品類，根據青眼情報，天貓 618 大促（5 月 20日-6 月 18 日），護膚類目銷售額同比增長 2%，彩妝類目增長 7.5%。天貓護膚品類其中前十大品牌中，國貨品牌占據 2 位，國際大牌雖增長乏力，但仍占據較大份額，珀萊雅位居第一名，同比增長 30.7%，可復美位居第五名，同比增長 190.2%。2024 年抖音 618 大促期間（5.24-6.18）美容護膚類目 GMV

76、在 110-150 億元之間，去年同期為 113 億元；彩妝類目 GMV 在 35-45 億元之間，去年同期為 34.9 億元，均相較于去年同期有所增長。抖音美容護膚品類中，韓束、珀萊雅位列前兩名，排名較去年上升 7、5 名。（二）服裝品類，根據天下網商，天貓 618 全周期（5 月 20 日-6 月 20 日），天貓服飾品牌也迎來爆發式增長，截止 6 月 20日，5847 個品牌成交同比增速翻倍，優衣庫、Bananain 蕉內、UR 分別獲得服飾店鋪銷售榜前三名。今年天行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2

77、525貓 618 運動戶外行業破億品牌數 29 家，耐克、FILA、阿迪達斯、李寧、安踏品牌位居前五名，頭部品牌依舊取得高速增長，lululemon、KOLONSPORT 可隆、喜德盛、伯希和等品牌銷售同比增長超過 100%，尤尼克斯、迪桑特、361 度、SALOMON 薩洛蒙等同比增長超 80%。圖 27：2024“618”天貓護膚類目品牌榜圖 28：2024“618”天貓運動戶外品牌銷售前十名資料來源：青眼情報，山西證券研究所資料來源：天下網商，TMALL 天貓，山西證券研究所4.黃金珠寶：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強，短期關注金價變化黃金珠寶：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強，短期關注金

78、價變化4.1 長周期：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強長周期：金價上漲對黃金首飾消費支撐性強黃金首飾兼具投資與消費屬性，金價上漲對黃金首飾消費量支撐性強。黃金首飾兼具投資與消費屬性，金價上漲對黃金首飾消費量支撐性強。從長時間維度來看，黃金價格上漲，黃金首飾需求增加，二者正相關性明顯?；仡?2008 年-2012 年黃金價格快速上漲階段：（一）2008-2011 年上半年：黃金價格持續上升、珠寶銷售上升。從細分階段來看，黃金價格上升前期對珠寶銷售有所抑制、后半段黃金價格繼續上升，黃金珠寶銷售加速上升，終端保持快速增長。（二）2011 年下半年-2012 年 10 月：黃金價格保持在高位波動、黃金珠

79、寶銷售增速放緩明顯，但保持正增長。（三）2012 年 10 月-2014 年階段：黃金價格開始出現明顯下跌、前期刺激黃金珠寶銷售快速回升；隨后黃金價格繼續下降、黃金珠寶銷售放緩，甚至負增長。圖 29：2004-至今上海金交所黃金現貨價格與國內限額以上珠寶銷售月度變化行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626資料來源：Wind，山西證券研究所4.2 短期：短期：24Q1 黃金珠寶消費高基數下穩健增長，黃金珠寶消費高基數下穩健增長，2 季度以來金價高位波季度以來金價高位波動影響終端需求動影響終端需求黃金首飾消費

80、層面，2024Q1，我國黃金首飾消費量為 183.92 噸，同比下降 3.00%。2024Q1，上海金交所 AU9999 黃金現貨收盤均價為 489.18 元/克，同比增長 16.35%。結合黃金首飾消費量與金價變化，我們估算，2024Q1，我國黃金首飾消費額同比增長 12.9%。2024Q1，限額以上金銀珠寶零售額為 996 億元，同比增長 4.5%。黃金珠寶上市公司層面，2024Q1，黃金珠寶板塊1實現營收 575.63 億元，同比增長 11.3%，在上年同期高基數的情況下，今年一季度營收實現雙位數以上的穩健增長。進入二季度，金價開啟高位波動，終端消費者觀望情緒加重，限額以上金銀珠寶零售額

81、當月增速由正轉負，2024 年 4-5 月，限額以上金銀珠寶零售額同比下降 0.1%、11%。根據周大福 4 月 1 日至 5 月 31 日經營數據，集團零售額同比下降 20.2%，其中中國大陸零售額同比下降 18.8%，中國大陸同店銷售和同店銷量同比分別下降 27.6%、39.7%；中國大陸黃金產品、鑲嵌產品同店銷售同比分別下降 29.8%、32.9%。圖 30：我國黃金首飾季度消費量（單位：噸）及同比增速圖 31：上金所 AU9999 收盤價（元/克）1黃金珠寶板塊公司包括：老鳳祥/中國黃金/周大生/菜百股份/潮宏基/曼卡龍行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評

82、級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所5.投資建議投資建議（一）建議積極關注板塊高股息率公司。（一）建議積極關注板塊高股息率公司。我國品牌服飾行業發展成熟，資本開支有限，自由現金流充裕，行業內公司股息率普遍較高，建議積極關注基本面穩健的高股息率公司配置價值，海瀾之家、富安娜、百隆東方、森馬服飾、水星家紡等。（二）繼續推薦中游紡織制造龍頭。（二）繼續推薦中游紡織制造龍頭。行業 2 季度訂單延續復蘇態勢，且環比向好，紡織服裝出口金額增速及主要紡織制造臺企營收增速持續好轉。庫存角度看，海外及我國紡織服裝均已

83、走出主動去庫階段，庫存壓力基本解除，多數國際運動品牌公司庫存處于健康水平，恢復正常下單。國際運動品牌銷售展望有所分化，整體偏謹慎樂觀，若后續終端銷售向好，品牌公司有望上調業績指引，受益于去庫階段品牌供應商調整，頭部制造商營收增速預計好于品牌自身?？春迷诤诵目蛻艄溨械匚环€固、份額持續提升，新客戶拓展取得積極成果的中游紡織制造龍頭，推薦華利集團、申洲國際、偉星股份，建議關注南山智尚、健盛集團、浙江自然。（三）看好下半年運動服飾景氣持續。（三）看好下半年運動服飾景氣持續。2024Q1，運動服飾行業折扣穩中向好，各品牌庫存回歸健康水平，其中大眾運動服飾公司 361 度零售流水超預期。2024 年初

84、至今，體育娛樂品類社零在上年同期高基數情況下，持續快速增長，需求韌性較強，伴隨奧運催化，運動服飾景氣有望持續。推薦 361 度、波司登、安踏體育，建議關注李寧。（四（四）關注金價變化及黃金珠寶終端消費關注金價變化及黃金珠寶終端消費。4 月中旬至今，黃金價格波動程度有所加大，終端消費者觀望情緒加重，2024 年 4-5 月，限額以上金銀珠寶零售額同比下降 0.1%、11%，后續繼續跟蹤金價變化及終端黃金珠寶銷售情況?？春妙^部黃金珠寶公司品牌勢能提升及渠道開拓能力，建議關注老鳳祥、菜百股份、周大生、潮宏基。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀

85、最后一頁股票評級說明和免責聲明2828表 10：紡織服飾板塊相關標的證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱2024/6/212024/6/21凈利潤（億元）凈利潤（億元）PEPE派息率派息率（20232023）股息率股息率（2024E2024E）市值市值（億元億元）2024E2024E2025E2025E2024E2024E2025E2025E2313.HK申洲國際1,19155.564.419.616.961.3%3.1%300979.SZ華利集團78938.344.320.617.843.8%2.1%002003.SZ偉星股份1496.57.523.019.994.3%4.1%300918.SZ

86、南山智尚362.52.914.412.130.1%2.1%603558.SH健盛集團383.23.711.810.168.0%5.8%605080.SH浙江自然231.82.113.211.110.1%0.8%601339.SH百隆東方776.08.012.99.688.6%6.9%300577.SZ開潤股份522.63.419.615.119.4%1.0%1361.HK361 度8611.413.46.95.939.9%5.8%3998.HK波司登49028.433.315.713.483.7%5.3%2020.HK安踏體育2,212127.2137.715.914.749.7%3.1%23

87、31.HK李寧45234.038.212.110.845.1%3.7%3709.HK贏家時尚7410.012.06.75.753.6%7.9%600398.SH海瀾之家43433.337.313.011.691.1%7.0%002327.SZ富安娜866.36.913.512.395.1%7.0%002563.SZ森馬服飾16113.215.112.210.672.1%5.9%603365.SH水星家紡464.34.910.79.562.4%5.8%002293.SZ羅萊生活696.06.811.510.158.3%5.1%002154.SZ報喜鳥838.19.410.28.952.3%5.1

88、%605599.SH菜百股份998.39.411.910.577.0%6.5%002345.SZ潮宏基454.25.010.68.966.6%6.3%002867.SZ周大生15015.017.110.08.878.4%7.8%600612.SH老鳳祥31325.829.412.110.746.1%3.8%資料來源：Wind，山西證券研究所（凈利潤來自 Wind 一致預期，數據截至 2024/6/21 日）6.風險提示風險提示國內消費信心恢復不及預期的風險。國內消費信心恢復不及預期的風險。2024 年 1-4 月，國內消費者信心指數緩慢修復，若后續消費者信心恢復不及預期，將對品牌國內市場銷售帶

89、來負面影響。行業價格競爭加劇的風險。行業價格競爭加劇的風險。終端需求不足，將使得行業競爭加劇，或對品牌公司零售折扣與銷售毛利率帶來負面影響。金價劇烈波動的風險。金價劇烈波動的風險。黃金珠寶終端需求和金價走勢相關性較強，若金價后續劇烈波動，將對黃金珠寶終端需求和加盟商進貨意愿有負面影響。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929原材料價格大幅上漲的風險原材料價格大幅上漲的風險。原材料價格大幅上漲，將提升企業生產成本，對盈利能力造成負面影響。行業研究行業研究/行業中期策略行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說

90、明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A

91、 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：

92、預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業中期策略行業研究/行業中期策略請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資

93、建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯

94、公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層