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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 交通運輸交通運輸 迎客貨旺季，持紅利底倉迎客貨旺季，持紅利底倉 華泰研究華泰研究 交通運輸交通運輸 增持增持 (維持維持)研究員 沈曉峰沈曉峰 SAC No.S0570516110001 SFC No.BCG366 +(86)21 2897 2088 研究員 林珊林珊 SAC No.S0570520080001 SFC No.BIR018 +(86)21 2897 2209 研究員 林霞穎林霞穎 SAC No.S0570518090003 SFC No.BIX840 +(86)10 6321 1166 研究員 黃凡

2、洋黃凡洋 SAC No.S0570519090001 SFC No.BQK283 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 南方航空 600029 CH 7.45 買入 中國南方航空股份 1055 HK 4.60 買入 吉祥航空 603885 CH 20.50 買入 中遠?？?601919 CH 21.30 買入 中遠?？?1919 HK 19.80 買入 東航物流 601156 CH 23.75 買入 嘉友國際 603871 CH 36.30

3、 買入 深圳國際 152 HK 9.70 買入 安徽皖通高速公路 995 HK 14.00 買入 中國外運 601598 CH 7.10 買入 中國外運 598 HK 4.60 買入 鐵龍物流 600125 CH 6.99 增持 中通快遞-W 2057 HK 240.80 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 6 月 29 日中國內地 中期策略中期策略 下半年客貨運旺季下半年客貨運旺季，布局航空布局航空/集運集運/跨境物流；跨境物流；配置高股息紅利資產配置高股息紅利資產 年初至今，出口市場高景氣，地緣擾動疊加需求向好，?？者\價格大幅上行；國內市場，民航需求向好但貨運需求偏弱。展望下半年，

4、交通運輸行業將迎來傳統客貨運旺季：1）民航暑期旺季有望迎來需求高峰；2）出口集運和跨境物流需求環比或將進一步上行；3）基礎設施板塊，盈利保持穩健，高股息個股具有資金配置需求；4）快遞行業件量增速表現亮眼，但價格競爭在局部地區重現。我們推薦布局航空/集運/跨境物流，繼續配置高股息紅利資產。重點推薦：南方航空 AH、吉祥航空、中遠?？?AH、東航物流、嘉友國際、深圳國際、皖通高速 H、中國外運 AH、鐵龍物流、中通快遞。航空機場：博弈航空旺季，期待中長期盈利突破；機場等待估值進一步消化航空機場：博弈航空旺季，期待中長期盈利突破；機場等待估值進一步消化 我國民航因私出行仍較為旺盛，暑運旺季有望迎來需

5、求高峰，航司盈利或將錄得良好表現，迎來階段性股價催化。中長期我們認為供需改善邏輯將兌現。我們測算 25 年客運飛機數相比 19 年末增長 16.7%，CAGR 僅為 2.6%，機隊增速放緩有望延續。需求端國民經濟增長支撐中長期民航發展，同時國際航線繼續恢復，謹慎測算 25 年整體需求增速 vs19 增長 18.1%，有望在 25年形成供需缺口，推動行業景氣向上，疊加全票價放松管制，航司收益水平有望回到高點并繼續突破。機場盈利有望在國際航線的推動下持續恢復，但免稅業務表現較弱，板塊估值仍需時間消化。航運港口：集運高景氣，航運港口：集運高景氣，油運油運/干散盈利中樞抬升；港口盈利穩健干散盈利中樞抬

6、升；港口盈利穩健 年初至今，受地緣擾動疊加需求回升，集運/干散/成品油運價同比上漲；原油輪受 OPEC 減產負面影響，運價同比小幅下跌。展望下半年，海運市場將迎來傳統運輸旺季，各板塊貨量需求環比將進一步上行，推升運價環比上漲：1）集運：紅海繞行或持續+季節性旺季+港口擁堵，市場高景氣；2）油運：季節性旺季帶動貨量提升，運價環比將小幅上漲；中長期，船舶供給趨緊疊加原油庫存低位，將支撐行業運價中樞；3）干散：旺季需求推動運價環比上行；中長期，市場供需相對平衡，行業盈利中樞抬升；4）港口：出口需求向好推升吞吐量；盈利穩健具備防御屬性，關注高分紅個股。公路鐵路：繼續公路鐵路：繼續看好港股公路估值修復看

7、好港股公路估值修復，鐵路，鐵路集裝箱集裝箱成為結構亮點成為結構亮點 公路盈利具有弱周期屬性，近期車流量景氣度平淡，免費天數的變化也產生擾動。公路 1Q 歸母凈利同比下降 3%，我們預計 2Q 凈利仍同比小幅下降。利率中樞下移、非銀資產荒驅動南向資金加倉港股高股息股票。盡管公路景氣度偏弱，但考慮港股公路股息率高、AH 價差大，我們預計板塊估值繼續修復?！肮D鐵”、多式聯運等運輸結構調整利好鐵路集裝箱物流。我國鐵路集裝箱運量滲透率約 15%（2022 年），2019-2022 年運量復合增速約 30%。高鐵或呈現旺季更旺、淡季更淡特征，中報將迎來淡季檢驗。受煤炭安監、進口煤增加、水電出力較好影響，

8、煤炭鐵路景氣度處于低位。物流快遞：快遞物流快遞：快遞價格競爭在局部地區重現；價格競爭在局部地區重現；跨境物流高速發展跨境物流高速發展 年初至今，受益于下沉市場及直播電商的快速發展，快遞件量增速超預期，全年有望維持同比較好增速；行業旺季期間，頭部企業利潤訴求增強，價格競爭趨緩；但進入淡季，價格戰在局部地區重現。展望全年，我們認為景氣度震蕩上行，競爭格局相對平穩，但價格仍有波動。中長期，龍頭企業依靠份額優勢，通過深化自動化、數字化應用提高效率，降低成本，盈利中樞有望上移?？缇畴娚唐脚_高速發展，帶動跨境物流需求向好，市場維持高景氣。大宗品物流/快運/?；肺锪餍袠I受下游需求不足影響，需精選個股。風險

9、提示：經濟增長低于預期，貿易摩擦，油匯風險，競爭惡化。(18)(13)(7)(2)4Jul-23Oct-23Feb-24Jun-24(%)交通運輸滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 交通運輸交通運輸 正文目錄正文目錄 航空：博弈暑運旺季；供需缺口終將充分兌現航空：博弈暑運旺季；供需缺口終將充分兌現.5 1H24 回顧：淡季較淡，基本面及股價整體表現平淡回顧：淡季較淡，基本面及股價整體表現平淡.5 2H24 展望：期待展望：期待旺季盈利和中長期盈利突破旺季盈利和中長期盈利突破.6 機場：盈利穩步恢機場：盈利穩步恢復，靜待估值消化復，靜待估值消化.11 1H

10、24 回顧：缺乏股價明顯催化，流量與盈利平穩恢復回顧：缺乏股價明顯催化，流量與盈利平穩恢復.11 2H24 展望：免稅業務有待進一步回暖，估值有待消化展望：免稅業務有待進一步回暖，估值有待消化.11 航運航運：集運高景氣，油運：集運高景氣，油運/干散盈利中樞抬升干散盈利中樞抬升.14 1H24 回顧：集運回顧：集運/干散運價同比顯著上行，油運因減產相對疲軟干散運價同比顯著上行，油運因減產相對疲軟.14 2H24 展望：集運維持高景氣，油運展望：集運維持高景氣，油運/干散環比提升干散環比提升.15 港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量同比有望高增港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量同比有望高增.21

11、 1H24 回顧：出口需求向好疊加紅利資產偏好，板塊跑贏大盤.21 2H24 展望：吞吐量環比將進一步上漲，精選具備投資價值的個股.21 公路：繼續看好港股公路估值修復公路：繼續看好港股公路估值修復.23 1H24 回顧：利率下降，驅動公路上漲回顧：利率下降，驅動公路上漲.23 2H24 展望：景氣度小幅改善，政策面有望突破展望：景氣度小幅改善，政策面有望突破.24 鐵路：高鐵淡鐵路：高鐵淡旺季分化，旺季分化，煤炭鐵路仍存壓力煤炭鐵路仍存壓力.26 1H24 回顧：高鐵假期客流向好，驅動板塊上漲回顧：高鐵假期客流向好，驅動板塊上漲.26 2H24 展望：高鐵迎淡季檢驗，煤炭鐵路景氣底部展望：高

12、鐵迎淡季檢驗，煤炭鐵路景氣底部.26 物流快遞：快遞景氣上行受阻，物流細分板塊優選個股物流快遞：快遞景氣上行受阻，物流細分板塊優選個股.29 1H24 回顧：跨境高景氣，快遞競爭緩和，其他板塊承壓回顧：跨境高景氣，快遞競爭緩和，其他板塊承壓.29 2H24 展望：快遞價格競爭小范圍加劇，跨境電商物流維持高景氣展望：快遞價格競爭小范圍加劇，跨境電商物流維持高景氣.31 風險提示風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三大航/春秋/吉祥整體月供需與 2019 年同期相比恢復情況.5 圖表 2：三大航/春秋/吉祥整體月客座率變化圖（2019.1-2024.5）.5 圖表 3：年初至今 SW 航空

13、跑輸滬深 300 指數 0.7pct（截止 6/26）.5 圖表 4：假期民航旅客量及 VS19 年同期.6 圖表 5：三大航/春秋/吉祥季度歸母凈利潤合計.6 圖表 6：波音空客歷史年度交付及產能預計恢復節奏.7 圖表 7：三大航/春秋/吉祥實際引進與年初計劃對比.7 圖表 8：2019-2025E 我國民航客運機隊增速明顯下滑.8 圖表 9：中國民航國內 RPK 增速/GDP 增速乘數.8 圖表 10：我國各區域國際航線恢復情況.9 圖表 11：我國機隊小時利用率.9 圖表 12：我國民航供需預測.9 xXPBpOrMoNqMtRpQyQnOmRsOnPbRbP8OtRnNsQnRkPrR

14、oReRmMmNbRqRoPvPnMsOuOnOqP 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 交通運輸交通運輸 圖表 13：三大航單位客公里收益.10 圖表 14：年初至今機場（中信）跑輸滬深 300 指數 6.8pct（截止 6/26）.11 圖表 15：浦東機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（20.1-24.5）.11 圖表 16：白云機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（20.1-24.5）.11 圖表 17：深圳機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（20.1-24.5）.12 圖表 18：首都機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（20.

15、1-24.5）.12 圖表 19：上海/白云/深圳機場單季度歸母凈利潤.12 圖表 20：上海商業租賃和首都機場特許零售占比營收仍較低.12 圖表 21：機場板塊覆蓋公司估值表.13 圖表 22：年初至今 SW 航運跑贏滬深 300 指數 27.0pct（截至 6/26）.14 圖表 23：上海出口集裝箱運價指數（SCFI）.14 圖表 24：中國出口集裝箱運價指數（CCFI）.14 圖表 25：原油輪運價.15 圖表 26：成品油輪運價.15 圖表 27：波羅的海干散運價指數（BDI）.15 圖表 28：小靈便型運價指數（BHSI）.15 圖表 29：全球：集裝箱運價（SCFI）、貨量、運力

16、月環比增速（2023-2024E）.16 圖表 30：港口擁堵：在港運力占比全球運力比重 vs 運價（SCFI）.16 圖表 31：港口擁堵：在港運力相比 2019 年 1 月增幅（分航線）.17 圖表 32：全球集裝箱海運市場：供需增速（同比）.17 圖表 33：OECD 原油庫存（戰略儲備+商業庫存）.18 圖表 34：OECD 原油庫存：戰略儲備 vs 商業庫存.18 圖表 35：美國原油庫存（戰略儲備+商業庫存）.18 圖表 36：美國原油庫存：戰略儲備 vs 商業庫存.18 圖表 37：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重.18 圖表 38：全球原油輪：新造船訂單占比現有運力比重（分

17、船型）.18 圖表 39：全球原油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.19 圖表 40：全球成品油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.19 圖表 41：全球干散貨量同比增速（分貨品）.20 圖表 42：全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重.20 圖表 43：全球散貨船市場：供給增速 vs 需求增速（同比）.20 圖表 44：年初至今 SW 港口跑贏滬深 300 指數 2.6pct（截至 6/26）.21 圖表 45：全國港口吞吐量同比增速.22 圖表 46：主要港口個股：分紅率（2023）.22 圖表 47：年初至今 SW 高速跑贏滬深 300 指數 4.2pct（截止 6/26

18、）.23 圖表 48：高速公路個股漲跌幅與年初股息率.23 圖表 49：港股公路板塊南向持倉比例.24 圖表 50：全國干線高速公路客車斷面交通量.24 圖表 51：全國干線高速公路貨車斷面交通量.24 圖表 52：公路盈利具有弱周期屬性.24 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 交通運輸交通運輸 圖表 53：中國乘用車月度銷量.25 圖表 54：中國商用車月度銷量.25 圖表 55：年初至今 SW 鐵路跑贏滬深 300 指數 1.4pct（截止 6/26）.26 圖表 56：鐵路個股漲跌幅與一季報利潤增速.26 圖表 57：鐵路客運量.27 圖表 58：鐵路貨運量

19、.27 圖表 59：百度遷徙指數.27 圖表 60：鐵路客運量與鐵路旅客周轉量較 19 年的變化.27 圖表 61：大秦線日均貨運量.28 圖表 62：中國鐵路集裝箱貨運量.28 圖表 63：集裝箱占全部鐵路貨運量的滲透率.28 圖表 64：年初至今 SW 物流跑輸滬深 300 指數 8.4pct（截至 6/26）.29 圖表 65：物流各細分板塊：股價表現（1.1-6.26）.30 圖表 66：規模以上快遞企業件量及增速.30 圖表 67：主要快遞企業件量同比增速.30 圖表 68：全國日度快遞攬件/派件量（2022.3-2024.6）.31 圖表 69：國內快遞（同城+異地）件均價及變化.

20、31 圖表 70：主要快遞企業件均價同比變化.31 圖表 71：人均居民最終消費支出（2022）.32 圖表 72：社零總額結構（2023）.32 圖表 73：實物商品網上零售額及增速.32 圖表 74：實物商品網上零售額滲透率.32 圖表 75：快遞行業件量增速預測.32 圖表 76：美國：快遞市場份額（2023）.33 圖表 77：日本：快遞市場份額（2023）.33 圖表 78：中國：快遞企業 CR8 指數.33 圖表 79：主要快遞企業市場份額（按件量）.33 圖表 80：通達系快遞企業單票成本.34 圖表 81：通達系快遞企業單票毛利.34 圖表 82：中國：跨境電商貿易金額及同比增

21、速（進口+出口）.34 圖表 83：波音 B777/B747 近年交付架數.35 圖表 84：我國大陸機場國際航線貨郵吞吐量及其增速.35 圖表 85：TAC 浦東機場出港貨運運價指數.35 圖表 86：跨境物流：單一市場 vs 全球市場.36 圖表 87：重點公司推薦一覽表.37 圖表 88：重點推薦公司最新觀點.37 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 交通運輸交通運輸 航空：博弈暑運旺季；供需缺口終將充分兌現航空：博弈暑運旺季；供需缺口終將充分兌現 1H24 回顧：淡季較淡，基本面及股價整體表現平淡回顧：淡季較淡，基本面及股價整體表現平淡 旺季出行具備韌性，淡

22、季需求有待提升。旺季出行具備韌性，淡季需求有待提升。當前因私出行需求仍較為旺盛，旺季民航錄得良好表現，不過淡季公商務出行承壓，民航整體需求仍有待進一步恢復。中國國航（601111 CH）、中國東航（600115 CH）、南方航空（600029 CH）、春秋航空（601021 CH）、吉祥航空（603885 CH）合計供給/需求 1-5 月累計分別同比增長 31.5%/46.4%，分別恢復至 2019 年同期的114%/112%，客座率 81.7%，同比上升 8.3pct，與 2019 年同期的差距逐步縮小，僅相差1.0pct。單 5 月來看，以上上市航司供/需分別環比上升 5.7%/5.4%，

23、恢復至 19 年同期113%/112%，客座率 81.3%，環比下降 0.3pct，vs19 同期相差 0.5pct。圖表圖表1：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整體月供需與吉祥整體月供需與 2019 年同年同期相比恢復情況期相比恢復情況 圖表圖表2：三大航三大航/春秋春秋/吉祥整體月客座率變化圖（吉祥整體月客座率變化圖（2019.1-2024.5）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 淡季缺乏催化，板塊整體表現較為平淡。淡季缺乏催化，板塊整體表現較為平淡。一季度借助春運旺季，較為良好的數據表現使得航空板塊股價較為堅挺，但 3 月以后，雖然期間受到市場偏好及板塊資金輪動影響，

24、航空板塊存在階段性表現強勢，但由于淡季公商務出行較弱，民航需求承壓，票價等高頻數據回落，另外國際航班恢復速率趨緩，使得板塊股價整體低位震蕩。最終年初至今小幅跑輸滬深 300 指數，截至 2024 年 6 月 26 日，SW 航空指數年初至今上漲 0.7%，跑輸滬深 300指數 0.7pct。圖表圖表3：年初至今年初至今 SW 航空跑輸滬深航空跑輸滬深 300 指數指數 0.7pct（截止（截止 6/26）資料來源：Wind，華泰研究 0204060801001201402022-12022-72023-12023-72024-1ASKRPK(%)40455055606570758085901月

25、2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月(yoy%)PLF(2019)PLF(2020)PLF(2021)PLF(2022)PLF(2023)PLF(2024)(10)(5)0510151月2月3月4月5月6月(%)航空運輸(申萬)超額收益航空運輸(申萬)滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 交通運輸交通運輸 2H24 展望：期待展望：期待旺季盈利和中長期盈利突破旺季盈利和中長期盈利突破 短期：短期：旺季盈利或將形成催化旺季盈利或將形成催化 暑運旺季居民出行需求仍可期。暑運旺季居民出行需求仍可期。從 2024 年已經歷的假期看，民航旅游、探親

26、等因私出行在旺季具備剛性，其中時間跨度最長的春運對于民航出行更為友好，錄得最高漲幅。2024 年春運/“五一”假期/端午假期民航發送旅客分別為 19 年同期的 114%/111%/108%。另外根據航班管家預測，2024 年暑運民航旅客運輸量將達 1.35 億人次，同比增長 7.0%，相比 2019年同期增長 12.2%。并且根據航班管家預訂數據顯示，截止 6 月 16 日 2024 年暑運國內經濟艙平均票價達 1010 元（不含稅），高基數下同比僅微降 3%。圖表圖表4：假期民航旅客量及假期民航旅客量及 VS19 年同期年同期 資料來源：交通運輸部，民航局，華泰研究 旺季盈利或將進一步突破。

27、旺季盈利或將進一步突破。暑期作為民航年內旺季，航司運力投入和票價處于高峰，三季度普遍是航司盈利最重要的時間段。3Q23 雖然國際航線航班量仍在爬升，航司利用率未充分恢復，但由于票價明顯提升，航司盈利突破歷史新高，三大航/春秋/吉祥歸母凈利潤合計達到 150 億。3Q24 利用率有望進一步恢復，并且客座率有望同比改善，我們認為航司盈利仍將錄得良好表現。圖表圖表5：三大航三大航/春秋春秋/吉祥季度歸母凈利潤合計吉祥季度歸母凈利潤合計 資料來源：公司公告，華泰研究 長期：供需改善終將充分兌現長期：供需改善終將充分兌現 供給增速放緩有望延續。供給增速放緩有望延續。目前全球供應鏈仍處于重塑過程中，飛機制

28、造商產能未完全恢復，且恢復過程存在反復，另外我國航司首要訴求轉向修復資產負債表，擴張機隊規模積極性降低，我們認為我國機隊或將維持低增速。71.7104.2107.2112.6110.4114101.7111.1107.50204060801001201400501001502002502023春節2023五一假期2023暑運2023中秋國慶假期2024元旦2024春運2024清明2024五一假期2024端午假期日均發送旅客VS 2019同期（右軸）(萬人)(%)6311514192100150(200)(150)(100)(50)05010015020020152016201720182019

29、20231Q2Q3Q4Q(億元人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 交通運輸交通運輸 根據波音和空客官網，波音 2024 年 1-5 月月均交付飛機 26 架，相比 2018 年下降 41 架，且同比下降 18 架；另外公司預計于 2025/2026 年產能恢復至每月 67 架（恢復至 2018 年水平）?？湛?2024 年 1-5 月月均交付飛機 51 架，相比 2019 年下降 22 架，且同比下降 10架；公司預計于 2026 年 A320 系列飛機產能方可提升至每月 75 架，A330 系列飛機產能計劃于 2024 年提升至每月 4 架，A350 系列

30、飛機產能計劃于 2026 年提升至每月 10 架，合計每月 89 架。另外由于全球供應鏈穩定性存在波動，制造商產能恢復計劃或有不確定性。圖表圖表6：波音空客歷史波音空客歷史年度交付及產能預計恢復節奏年度交付及產能預計恢復節奏 注：2024 年為 1-5 月數據；假設 A330、A350 分別于 24、25 年產能恢復后到 25/26E 不再增加。資料來源：公司官網，華泰研究 我國航司飛機引進計劃連續遭受延遲。我國航司飛機引進計劃連續遭受延遲。由于飛機制造商產能恢復未完全按照計劃進行，使得近年航司飛機引進計劃普遍存在延后現象。我們比較了三大航/春秋/吉祥年報公告披露的飛機引進計劃和年底實際完成的

31、引進情況，發現 2021 年以來實際引進均明顯少于年初年報計 劃，且 交 付 比 例 逐 步 降 低，2021/2022/2023 年 分 別 完 成 了 年 初 引 進 計 劃 的56.6%/45.4%/40.2%，并且 2024 年 1-5 月為 21.6%，或仍無法完成年初引進計劃。圖表圖表7：三大航三大航/春秋春秋/吉祥實際引進與年初計劃對比吉祥實際引進與年初計劃對比 注：2024 年引進完成率為前 5 個月完成比例。資料來源：公司公告，華泰研究 綜上所述，我國客運機隊增速放緩有望延續。綜上所述，我國客運機隊增速放緩有望延續。根據民航局數據，2023 年末我國客運機隊為4013 架，同

32、比僅增長 1.8%（71 架）。參考三大航/春秋/吉祥年報公告的引進計劃，以及 1-5月實際交付進度，假設 2024 年引進完成率三大航 60%/春秋 100%/吉祥 80%、2025 年三大航為 80%/春秋 100%/吉祥 100%，以及其余航司機隊增速為三大航/春秋/吉祥/海航的 2倍，則 2024 年民航客運機隊 2024/2025 年分別為 3.7%、2.2%，2025 年相比 2019 年末增長 16.7%，期間 CAGR 僅為 2.6%。535760677247515361518964626467321328404426670102030405060708090100201520

33、162017201820192020202120222023202425/26E空客波音(架)56.645.440.221.601020304050600204060801001201401601802021202220232024計劃實際引進完成率（右軸）(架)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 交通運輸交通運輸 圖表圖表8：2019-2025E 我國民航客運機隊增速明顯下滑我國民航客運機隊增速明顯下滑 資料來源：民航局，民航休閑小站，華泰研究預測 需求方面，國際航線有待進一步恢復，內生需求仍在釋放過程中。需求方面，國際航線有待進一步恢復，內生需求仍在釋放過

34、程中。從定量角度，1991 年以來我國每年的民航國內航線 RPK 增速和 GDP 增速，具備顯著的相關關系（剔除 2003 年異常值）。以出行目的劃分，居民因私出行頻率較低，存在剛性屬性，另外公商務出行將在展會、拜訪等需求的推動下，伴隨 GDP 增長而增長。從歷史數據看（1991-2019 年），我國民航國內航線周轉量增速相比國民經濟存在放大效應，與 GDP 增速的乘數普遍大于 1。另外經濟下行時，RPK 增速/GDP 增速乘數絕對值或將下滑，但拉長周期，在經濟增速重新企穩后，釋放的需求將帶動乘數恢復至高位。不過由于目前受國際航線恢復節奏影響，不過由于目前受國際航線恢復節奏影響，無法充分反應內

35、生需求的增長，機隊小時利用率無法充分反應內生需求的增長，機隊小時利用率相比相比 19 年仍有差距，形成機隊冗余年仍有差距，形成機隊冗余。截至 24 年第 24 周（6/6-6/10），我國國際航線 ASK口徑恢復至 19 年同期的 68.0%，5 月機隊小時利用率為 8.5 小時，相比 19 年 5 月的 9.2小時相差 0.7 小時。我們認為伴隨我國免簽國家增多等因素，之后國際航線進一步恢復，我國民航需求有望進一步提升，緩解機隊冗余，并最終形成供不應求。另外國際航線恢復將推動機隊小時利用率提升，有助于航司攤薄固定成本，提升盈利能力。圖表圖表9：中國民航國內中國民航國內 RPK 增速增速/GD

36、P 增速乘數增速乘數 資料來源：國家統計局，民航局，華泰研究 024681012141605001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200320052007200920112013201520172019202120232025E客運飛機yoy(右軸)(架)(%)2003-2018年復合增速11.7%2019-2025E年復合增速或低至2.6%4.02.81.41.82.50.91.50.3-0.31.61.81.70.63.61.31.3 1.30.72.41.51.21.31.51.51.61.81.91.81.4(1.0)(0.5)0.00.5

37、1.01.52.02.53.03.54.04.5199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019國內RPK增速/GDP增速 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 交通運輸交通運輸 圖表圖表10：我國各區域國際航線恢復情況我國各區域國際航線恢復情況 圖表圖表11：我國機隊小時利用率我國機隊小時利用率 注：ASK 口徑，截至 2024 年第 24 周（6/10-6/16）資料來源：CAPA，華泰研究 資料來源：民航局，華泰研究 需求與機隊的增速缺口有望在需求與機隊的增速缺口有望在 2525 年年兌現。

38、兌現。定量預測方面，我們認為國內航線與 GDP 增速掛鉤，2020-2023年我國GDP增速分別為2.2%/8.4%/3.0%/5.2%，同時根據彭博一致預期，2024/2025 年我國 GDP 增速預測分別為 4.9%/4.5%。謹慎考慮近年 GDP 增速下降等宏觀經濟因素，以過去低谷+復蘇階段乘數最低的 0.8 測算（1996-2000 年），則 2024/2025 年國內需求相比 2019 年增長 20.7%/25.3%；同時我們假設 2024/2025 年國際航線恢復至 19年的 73.8%/100%，則整體需求 2024/2025 年增長 7.3%/18.1%，2025 年需求增長將

39、超過機隊增長，產生供需缺口。圖表圖表12：我國民航供需預測我國民航供需預測 vs 2019 2022 2023 2024E 2025E 國內 45.4%107.5%120.7%125.3%國際 3.4%39.5%73.8%100.0%整體需求整體需求 33.4%88.1%107.3%118.1%機隊機隊 108.1%110.1%114.2%116.7%資料來源：民航局，華泰研究預測 投資建議投資建議 短期博弈暑運投資機會，中長期看好進入盈利周期。短期博弈暑運投資機會，中長期看好進入盈利周期。我們認為民航因私需求仍較為堅挺，暑運航司有望再次迎來需求高峰，短期高頻數據的良好表現有望形成階段性催化。

40、中長期來看，行業供給增速放緩趨勢有望持續，伴隨國際航線進一步恢復，近年較低的機隊增速終將充分兌現供需改善，推動行業景氣向上，疊加全票價放松管制，航司收益水平有望回到高點并繼續突破，我們認為航司有望進入盈利周期。標的方面，由于市場風險偏好尚未明顯提升，24 年下半年航司的盈利表現與估值安全邊際是主要關注點，南方航空 A/H 受益于國內線規模優勢，客座率等經營數據表現較好，而且貨運物流業務仍將繼續貢獻利潤；吉祥航空由于普惠發動機影響，目前估值處于低位，跟蹤相關補償進展，業績和估值存在修復可能。0204060801001202023/012023/042023/072023/102024/01202

41、4/04亞太歐洲中東北美洲國際航線(%)6.06.57.07.58.08.59.09.510.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月201920232024(小時)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 交通運輸交通運輸 圖表圖表13：三大航單位客公里收益三大航單位客公里收益 資料來源：國家統計局，民航局，華泰研究 0.400.450.500.550.600.650.7020102011201220132014201520162017201820192020202120222023（元/客公里）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一

42、起閱讀。11 交通運輸交通運輸 機場：盈利穩步恢復，靜待估值消化機場：盈利穩步恢復，靜待估值消化 1H24 回顧：缺乏股價明顯催化，流量與盈利平穩恢復回顧：缺乏股價明顯催化，流量與盈利平穩恢復 與民航類似，一季度借助春運旺季，上市機場旅客吞吐量錄得階段性高點，并且國際線流量快速恢復，機場板塊強于滬深 300 指數。但春運之后機場流量高位回落，市場對于民航淡季的需求前景并不樂觀，且國際線流量恢復節奏放緩。另外機場免稅業務扣點率降低，免稅客單價尚未有明顯起色，板塊關注度較低，拖累機場板塊股價表現。截至 2024 年 6 月 26 日，中信機場指數年初至今下跌 5.4%，跑輸滬深 300 指數 6.

43、8pct。圖表圖表14：年初至今機場（中信）跑輸滬深年初至今機場（中信）跑輸滬深 300 指數指數 6.8pct（截止（截止 6/26）資料來源：Wind，華泰研究 2H24 展望：免稅業務有待進一步回暖，估值有待消化展望：免稅業務有待進一步回暖，估值有待消化 國內航線重回平穩增長國內航線重回平穩增長期期，國際航線恢復進入后半程。，國際航線恢復進入后半程。經過 23 年的快速恢復，我國上市機場的國內航線流量正逐步恢復至正常水平，月度同比增速逐漸消除低基數因素。同時國際航班自 23 年初底部回暖，主要上市機場目前恢復程度已約 80%（首都機場受到分流影響較低），進入恢復最后階段。同時由于國際航線

44、尚未完全恢復，所以國內航線占比高的機場整體流量恢復程度仍更高。2024 年 5 月，浦東機場、白云機場、深圳機場、首都機場旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 95.3%、101.2%、110.3%、66.6%；其中國內航線旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 113.3%、109.8%、113.4%、77.2%，同比分別增長 33.9%、9.4%、5.2%、18.6%；國際航線旅客吞吐量分別恢復至 2019 年同期的 77.2%、76.3%、85.0%、40.5%。圖表圖表15：浦東機場旅客吞吐量及國際線浦東機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（恢復比例（20.1-24.5）圖

45、表圖表16：白云機場旅客吞吐量及國際線白云機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（恢復比例（20.1-24.5）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 (10)(8)(6)(4)(2)02468101月2月3月4月5月6月(%)機場(中信)超額收益機場指數(中信)滬深3000%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007002020/012021/012022/012023/012024/01國內國際地區國際線vs19（右軸)(萬)0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002020/

46、012021/012022/012023/012024/01國內國際地區國際線vs19（右軸)(萬)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 交通運輸交通運輸 圖表圖表17：深圳機場旅客吞吐量及國際線深圳機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（恢復比例（20.1-24.5）圖表圖表18：首都機場旅客吞吐量及國際線首都機場旅客吞吐量及國際線 vs19 恢復比例（恢復比例（20.1-24.5）資料來源：公司公告，華泰研究 注：圖中及文字中首都機場國內線包含國內+地區吞吐量 資料來源：公司公告，華泰研究 機場盈利平穩回升，但受限于免稅等非航業務，相比機場盈利平穩回升，但受

47、限于免稅等非航業務，相比 19 年仍有差距年仍有差距。1Q24 上海/白云/深圳機場歸母凈利潤合計 6.68 億，同比扭虧。但與 1Q19 年的 17.88 億相比仍有明顯差距，主要因為盈利能力較高的免稅等非航業務未完全恢復。近年免稅行業發生若干變化，機場免稅扣點率普遍下降，并且受制于國際航線恢復節奏和消費意愿，免稅客單價同樣尚需時間修復，造成機場盈利相較 19 年明顯下滑。以上海機場和首都機場為例，2023 年上海機場商業租賃收入占比總營收僅為 22.0%，相比 2019 年下降 27.9pct；2023 年首都機場特許零售收入占比總營收為 10.2%，相比 2019 年下降 23.0pct

48、。圖表圖表19：上海上海/白云白云/深圳機場單季度歸母凈利潤深圳機場單季度歸母凈利潤 圖表圖表20：上海商業租賃和首都機場特許零售占比營收仍較低上海商業租賃和首都機場特許零售占比營收仍較低 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 機場板塊估值仍需時間消化。機場板塊估值仍需時間消化。出行需求和國際航線回暖是重要催化，帶動機場盈利恢復，短期或將在暑運旺季迎來進一步回暖。但目前機場盈利與19年仍有差距，估值水平仍較高，需要時間消化，股價彈性有限。同時盈利潛力仍然來自于對于非航變現能力的挖掘，更好的利用航站樓資源，帶動盈利能力取得突破。所以我們依然認為一線機場門戶口岸優勢明顯，流量

49、向樞紐匯集的趨勢不變，并且變現潛力更高，有望推動樞紐機場盈利在行業領先。0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002020/012021/012022/012023/012024/01國內國際地區國際線vs19（右軸)(萬)0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002020/012021/012022/012023/012024/01國內國際國際線vs19（右軸)(萬)1788-162 668 1648 398 1612 699 1576 838(500)05001,0001,5002,0002

50、019202320241Q2Q3Q4Q(百萬元)01020304050602017201820192020202120222023上海機場商業租賃收入占比首都機場特許零售收入占比(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 交通運輸交通運輸 圖表圖表21：機場板塊覆蓋公司估值表機場板塊覆蓋公司估值表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 上海機場 600009 C

51、H 增持 32.32 40.00 0.38 0.94 1.35 1.57 85.05 34.38 23.94 20.59 白云機場 600004 CH 增持 9.47 12.00 0.19 0.42 0.52 0.44 49.84 22.55 18.21 21.52 深圳機場 000089 CH 買入 6.46 8.40 0.19 0.21 0.31 0.41 34.00 30.76 20.84 15.76 北京首都機場股份 694 HK 買入 2.64 3.50-0.37-0.09 0.11 0.2-6.44-26.46 21.65 11.91 美蘭空港 357 HK 買入 7.70 9.6

52、0-0.29 0.5 1.01 1.34-23.95 13.89 6.88 5.18 注：收盤價為 2024 年 6 月 26 日 資料來源：公司公告，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 交通運輸交通運輸 航運：集運航運：集運高景氣，油運高景氣，油運/干散干散盈利中樞抬升盈利中樞抬升 1H24 回顧：集運回顧：集運/干散運價同比顯著上行，油運因減產相對干散運價同比顯著上行，油運因減產相對疲軟疲軟 2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，航運（申萬）指數上漲 28.4%，跑贏滬深 300 指數 27.0pct，主因地緣擾動推升海運板塊股價。分

53、板塊看，集運受紅海繞行影響直接，繞行導致運距增長，船舶供給緊缺疊加出口需求向好，運價同比大幅上行；油運和干散受繞行影響較小，運價表現相對平穩。其中，原油受上年同期高基數影響，運價均值同比下滑；成品油及干散運價均值同比增長。個股方面，年初至今（1.1-6.26）中遠?？?H/中遠?？?A/海豐國際/招 商 輪 船/中 遠 海 能H/中 遠 海 能A/中 遠 海 特/太 平 洋 航 運 股 價 分 別+76.6%/+61.7%/+59.1%/+41.3%/+33.1%/+26.5%/+14.0%/-5.1%。運價方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，上海出口集裝箱運價指數 SCFI/波羅的海干

54、散貨運價指數BDI/原 油 運 輸 指 數BDTI/成 品 油 運 輸 指 數BCTI均 值 同 比 表 現+121.4%/+58.3%/-4.9%/+20.2%。1）集運：運價一季度受淡季影響，環比 12 月下滑；3 月以來伴隨紅海繞行影響疊加出口向好，運價環比持續上行。2）油運：年初至今，OPEC 減產對需求負面，但受船舶供給緊缺支撐，運價整體平穩。3）干散：一季度受益于我國進鐵礦石和煤炭需求提升，運價上行；5 月起進入季節性淡季，運價環比有所回落。圖表圖表22：年初至今年初至今 SW 航運跑航運跑贏贏滬深滬深 300 指數指數 27.0pct（截至（截至 6/26）資料來源：Wind，華

55、泰研究 圖表圖表23：上海出口集裝箱運價指數（上海出口集裝箱運價指數（SCFI）圖表圖表24：中國出口集裝箱運價指數（中國出口集裝箱運價指數（CCFI）資料來源：上海航運交易所，華泰研究 資料來源：上海航運交易所，華泰研究-10%0%10%20%30%40%50%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24超額收益航運（申萬）滬深30001,0002,0003,0004,0005,0006,000201920202021202220232024(Index)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002019202020212022

56、20232024(Index)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 交通運輸交通運輸 圖表圖表25：原油輪運價原油輪運價 圖表圖表26：成品油輪運價成品油輪運價 資料來源：波羅的海交易所，Clarksons，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，Clarksons，華泰研究 圖表圖表27：波羅的海干散運價指數（波羅的海干散運價指數（BDI）圖表圖表28：小靈便型運價指數（小靈便型運價指數（BHSI）資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 資料來源：波羅的海交易所，華泰研究 2H24 展望展望：集運維持高景氣，油運集運維持高景氣，油運/干散環比提升干散環比提升 下半年：紅海

57、繞行下半年：紅海繞行+港口擁堵港口擁堵+三季度旺季三季度旺季，集運運價環比有望上漲，集運運價環比有望上漲 6 月 10 日聯合國安理會表決通過加沙地帶相關?；饏f議，但巴以雙方是否同意相關協議條款尚待進一步觀察。另一方面，尚需觀察也門胡塞武裝是否停止對商船襲擊。我們整體認為紅海繞行短期內較難解決。根據 Clarksons 數據，1-5 月全球累計新交集裝箱船舶運力 1,312 萬標準箱，相比 23 年末新增供給 4%；根據交船計劃（資料來源：Clarkons 數據），我們預計 6-12 月累計新交付運力約 1,690 萬標準箱，相比 5 月末將新增 7%，對應對應 6-12 月每月月每月新增新增

58、運力約運力約 0.9-1.0%vs 紅紅海繞行新增每月噸海里需求約海繞行新增每月噸海里需求約 1%。我們認為下半年新增船舶運力將被紅海繞行我們認為下半年新增船舶運力將被紅海繞行消化。消化。(50,000)050,000100,000150,000200,000250,000300,000201920202021202220232024VLCCSuezmaxAframax(USD/day)(20,000)020,00040,00060,00080,000100,000120,000201920202021202220232024PanamaxHandyMR(USD/day)01,0002,000

59、3,0004,0005,0006,000201920202021202220232024(Index)05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024(Index)(Index)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 交通運輸交通運輸 圖表圖表29：全球：集裝箱運價（全球：集裝箱運價（SCFI）、貨量、運力月環比增速（）、貨量、運力月環比增速（2023-2024E）資料來源：Clarksons，CTS，上海航運交易所，華泰研究預測 港口開始出現擁堵港口開始出現擁堵，三季度旺季或加劇三季度旺季或加劇 受歐洲航線調整影響受歐

60、洲航線調整影響，中轉港貨量大幅增加中轉港貨量大幅增加，自自 5 月以來亞洲和月以來亞洲和歐洲港口歐洲港口開始出現擁堵情開始出現擁堵情況況。根據 Clarksons 數據，截至 6 月 26 日全球在港運力占比全球總運力比重為 30.4%，環比 5 月底上升 0.1pct，仍處于歷史較低水平（疫情期間高點為 37.1%；2019 年同期為 30.7%）。我們預計進入三季度，伴隨傳統旺季貨量增加疊加繞行影響持續，港口裝卸效率將進一步承壓，港口擁堵或加劇，從而影響船舶周轉效率，市場供給趨緊或進一步推升運價。分航線看，截至6月26日美東/美西/地中海/歐洲/東南亞港口在港運力分別為76萬/53萬/96

61、萬/90 萬/109 萬標準箱，同比表現+23%/+14%/-4%/+7%/+15%；相比 2019 年同期，增加+73%/+56%/+19%/+22%/+13%。美東/美西在港運力同比及相較 19 年均顯著增加主因貨量需求強勁；地中海/歐洲/東南亞主因紅海繞行影響。圖表圖表30：港口擁堵港口擁堵：在港運力占比全球運力比重在港運力占比全球運力比重 vs 運價運價（SCFI）資料來源：Clarksons，上海航運交易所，華泰研究 (6.3)(9.9)24.5(6.0)8.4(2.2)0.9 2.5(2.5)1.4(1.6)0.9(2.4)(8.3)16.1 0.30.30.30.80.40.71

62、.10.80.60.80.70.51.01.10.51.01.10.91.01.00.90.90.90.90.00.20.40.60.81.01.2(20)(15)(10)(5)0510152025Jan-2023Feb-2023Mar-2023Apr-2023May-2023Jun-2023Jul-2023Aug-2023Sep-2023Oct-2023Nov-2023Dec-2023Jan-2024Feb-2024Mar-2024Apr-2024May-2024Jun-2024Jul-2024Aug-2024Sep-2024Oct-2024Nov-2024Dec-2024SCFI全球集裝箱

63、量船舶運力（右軸）(%)(%)01,0002,0003,0004,0005,0006,0002829303132333435363738Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-2022Jan-2023Jan-2024在港運力占比%SCFI（右軸）(%)(Index)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 交通運輸交通運輸 圖表圖表31：港口擁堵：在港運力相比港口擁堵：在港運力相比 2019 年年 1 月增幅（分航線）月增幅（分航線）資料來源：Clarksons，華泰研究 產業重構，噸海里需求增長推升盈利中樞產業重構，噸海里需求增長推升盈利中樞 根據 C

64、larksons 數據，2024/2025/2026 全球集裝箱船舶運力預計同比增長 9.8%/5.1%/3.0%（名義供給增速），但考慮航線重構、運距增長和地緣沖突等因素，我們認為行業實際有效我們認為行業實際有效供給增長將低于名義供給增長供給增長將低于名義供給增長，行業運價中樞有望抬升，從而推升公司盈利，行業運價中樞有望抬升，從而推升公司盈利。根據 Clarksons預測，2024 年受紅海繞行影響，全球集運需求（噸海里）同比增長 12.8%vs 供給增長 9.8%。圖表圖表32：全球全球集裝箱海運市場：供需增速（同比）集裝箱海運市場：供需增速（同比）注：24/25/26 年假設延期交付及拆

65、船影響共計 2.0%/1.2%/1.4%料來源：Alphaliner，Clarksons，華泰研究預測 油運：油運：下半年旺季，運價環比下半年旺季，運價環比有望有望提升；提升；中長期供給趨緊中長期供給趨緊，原油庫存低位，原油庫存低位，運價運價中樞上移中樞上移 展望下半年展望下半年，受季節性旺季需求提升帶動，運價環比有望上行。，受季節性旺季需求提升帶動，運價環比有望上行。原油庫存方面，根據 OPEC數據，截至 2024 年 3 月底，全球 OECD 組織原油庫存總量為 39.7 億桶，同比下降 0.3%，為 2010 年以來最低水平。其中，戰略庫存/商業庫存分別為 12.2 億桶/27.5 億桶

66、，同比下降0.1%/0.2%。庫存下降主因原油價格上漲，抑制補庫需求。根據 EIA 數據，截至 6 月 14 日，美國原油庫存為 8.3 億桶，同比增長 3.0%，大幅低于2010-2019 年的平均庫存水平（10.9 億桶）。其中，戰略儲備庫存為 3.7 億桶，同比增長 6.0%；商業庫存 4.6 億桶，同比下降 0.1%。6 月 2 日，OPEC 宣布將減產周期延長至 2025 年底。我們認為短期受減產及高油價壓制，補庫動力較弱。(100)(50)050100150200Jan-2019Jul-2019Jan-2020Jul-2020Jan-2021Jul-2021Jan-2022Jul-

67、2022Jan-2023Jul-2023Jan-2024美東美西地中海歐洲東南亞(%)9.38.06.05.66.78.61.83.85.64.02.94.54.18.19.85.12.614.17.75.83.75.81.71.87.63.82.5-1.17.20.3-0.33.02.53.013.26.42.04.34.51.24.05.73.82.2-1.86.7-5.41.912.8(10)(5)05101520201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E名義供給增速需求增速（貨量）需求增

68、速（噸海里）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 交通運輸交通運輸 圖表圖表33：OECD 原油庫存原油庫存（戰略儲備戰略儲備+商業庫存商業庫存）圖表圖表34：OECD 原油庫存原油庫存：戰略儲備戰略儲備 vs 商業庫存商業庫存 資料來源：OPEC，華泰研究 資料來源：OPEC，華泰研究 圖表圖表35：美國美國原油庫存原油庫存（戰略儲備戰略儲備+商業庫存商業庫存）圖表圖表36：美國美國原油庫存原油庫存：戰略儲備戰略儲備 vs 商業庫存商業庫存 資料來源：EIA，華泰研究 資料來源：EIA，華泰研究 船舶供給趨緊支撐運價中樞上移船舶供給趨緊支撐運價中樞上移。根據

69、 Clarksons 數據，截至 6 月 1 日，全球原油輪（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船訂單占比現有運力比重為 7.7%，盡管較 23 年有所增長，但仍處于歷史低位。其中 VLCC/Suezmax/Aframax 船型新造船訂單占比現有運力比重為 5.8%/14.1%/5.8%，Suezmanx 船型訂單顯著增加主因受俄烏沖突影響，該船型為歐洲市場主要船型。成品油輪（LR+MR+Handy）新造船訂單占比現有運力比重為 15.8%，較23 年進一步提升。圖表圖表37：全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重全球油輪：新造船訂單占比現有運力比重 圖表圖表38：全球全球原原油輪油

70、輪：新造船訂單占比現有運力比重（分船型）：新造船訂單占比現有運力比重（分船型）資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 3,5003,7003,9004,1004,3004,5004,7004,900200020032006200920122015201820212024(mn barrel)2,4002,5002,6002,7002,8002,9003,0003,1003,2003,3001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,700200020032006200920122015201820212024戰略儲備商業庫存（右軸）(

71、mn barrel)(mn barrel)6007008009001,0001,1001,2001,300200020032006200920122015201820212024(mn barrel)200250300350400450500550600340390440490540590640690740790200020032006200920122015201820212024戰略儲備商業庫存（右軸）(mn barrel)(mn barrel)0102030405060702000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 202

72、2 Jun-24原油輪成品油輪(%)01020304050602000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 Jun-24VLCCSuezmaxAframax(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 交通運輸交通運輸 根據交船計劃，2024/2025/2026 年全球原油輪名義運力同比增長 0.8%/1.5%/3.0%（不包含舊船拆解）vs 需求增速（噸海里）3.2%/2.5%/2.8%（根據 Clarksons 預測）。成品油輪方面，2024/2025/2026年全球成品油輪名義運力同比增長

73、 2.4%/5.8%/5.9%vs需求增速（噸海里）+7.0%/-1.3%/+3.0%。圖表圖表39：全球原油輪市場：供給增速全球原油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025/2026 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 圖表圖表40：全球成品油輪市場：供給增速全球成品油輪市場：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025/2026 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 干散：干散：2H24 旺季運價旺季運價環比有望上漲環比有望上漲 下半年下半年受益于傳

74、統旺季，貨量回升有望推動運價環比上漲。受益于傳統旺季，貨量回升有望推動運價環比上漲。船舶供給方面，根據 Clarksons數據，截至 6 月 1 日，全球散貨船在手訂單占比現有運力比重為 9.3%，較 23 年有所提升。根據交船計劃，2024/2025/2026 年全球散貨船供給預計同比增長 3.6%/3.2%/2.7%vs 需求增速（噸海里）3.6%/1.2%/2.4%。分貨品看，24 年全球鐵礦石/煤炭/糧食/小宗散貨海運量預計同比增長 2.7%/0.3%/2.3%3.3%。2.9 6.7 4.7 1.4 0.4 1.8 5.8 5.0 0.6 6.5 3.3 1.8 4.2 2.2 0.

75、8 1.5 3.0 3.2 4.5 2.0(2.1)(1.2)1.5 4.4 6.1 3.1(1.3)(6.8)(4.0)8.5 4.7 3.2 2.5 2.8 1.0 2.0 0.0(2.9)(2.6)3.7 2.2 3.3 1.1(2.4)(7.6)(0.8)8.1 1.3 1.0 2.6 3.0(10)(8)(6)(4)(2)0246810201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E名義供給增速需求增速（噸海里）需求增速（噸）(%)3.8 2.2 2.5 4.0 5.8 6.3 4.2 1.

76、9 4.8 2.4 2.1 2.0 2.1 2.4 5.8 5.9 2.2(0.8)6.0(1.6)6.2 4.3 0.4 0.3 0.5(9.2)8.1 5.1 7.0 7.0(1.3)3.0 3.6 0.9 5.5(2.1)6.7 5.4 0.9 0.8(2.8)(10.9)4.5 3.9 1.5 1.8 2.0 2.5(15)(10)(5)051020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E名義供給增速需求增速（噸海里）需求增速（噸）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

77、20 交通運輸交通運輸 圖表圖表41：全球干散貨量同比增速全球干散貨量同比增速（分貨品）（分貨品）圖表圖表42：全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重全球散貨船：新造船訂單占比現有運力比重 資料來源：Clarksons，華泰研究 資料來源：Clarksons，華泰研究 圖表圖表43：全球散貨船市場：供給增速全球散貨船市場：供給增速 vs 需求增速（同比）需求增速（同比）注：2024/2025/2026 年名義供給增速假設拆船率為 0 資料來源：Clarksons，華泰研究預測 4.4 4.0(1.0)1.0 2.7 0.3 2.3 3.3(0.6)(0.9)(0.4)2.9(2)(1)0123

78、45鐵礦石煤炭糧食小宗散貨20232024E2025E(%)0102030405060708090200020022004200620082010201220142016201820202022Jun-24(%)17.1 14.8 10.6 5.7 4.3 2.3 2.2 2.9 2.9 4.0 3.8 3.6 2.9 3.1 3.6 3.2 2.7 11.1 6.5 5.8 4.0 6.1 1.4 2.8 5.4 2.7 0.0 1.1 3.6(1.1)4.4 3.6 1.2 2.4 12.7 6.2 5.8 5.8 5.6 0.2 1.4 4.1 5.1 0.4(1.2)3.4(2.7)3

79、.3 2.2 1.4 2.3(5)05101520201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E供給增速需求增速(噸海里）需求增速（噸）(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 交通運輸交通運輸 港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量港口：防御板塊吸引避險資金，吞吐量同比有望高增同比有望高增 1H24 回顧：回顧：出口需求向好疊加紅利資產偏好，板塊出口需求向好疊加紅利資產偏好，板塊跑贏大盤跑贏大盤 2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，港口（申萬）指數上漲 4.

80、0%，跑贏滬深 300 指數 2.6pct，主因年初至今出口需求旺盛，疊加市場情緒偏好基礎設施等紅利資產，帶動港口板塊小幅跑贏大盤。個股方面，受地理位置、經濟腹地和貨品種類不同，股價表現有所差異。其中，招 商 局 港 口/上 港 集 團/招 商 港 口/唐 山 港/青 島 港H/青 島 港A 股 價 分 別+7.0%/+14.9/+18.6%/+28.9%/+40.2%/+49.5%。吞吐量方面，根據交通運輸部數據，1-4 月全國港口累計貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比表現+5.2/+9.1%/+9.0%，其中，4 月全國港口貨量/外貿貨量/集裝箱吞吐量同比表現+2.7%/+8.1%/+6.3

81、%，環比表現-0.8%/-0.8%/+0.3%。年初至今，港口吞吐量保持穩健增長。集裝箱同比增長亮眼，環比保持上行，主因出口集裝箱需求旺盛。圖表圖表44：年初至今年初至今 SW 港口跑贏滬深港口跑贏滬深 300 指數指數 2.6pct（截至（截至 6/26）資料來源：Wind，華泰研究 2H24 展望：展望：吞吐量環比將進一步上漲吞吐量環比將進一步上漲，精選，精選具備投資價值具備投資價值的個股的個股 展望 2H24 年，出口集裝箱量受益于歐美需求旺盛和三季度傳統旺季，同比有望高增，環比持續上行；伴隨國內需求逐步改善，散貨進口需求環比有望提升。整體，我們預計 24 年全年港口吞吐量實現中高個位數

82、增長。港口板塊具有明顯防御屬性，在弱復蘇經濟周期中或成為資金“避風港”。港口板塊具有明顯防御屬性，在弱復蘇經濟周期中或成為資金“避風港”。個股選股方面：1）首選具備穩健盈利能力、充足現金流（負債率較低）、高分紅比例的沿海樞紐港口；2）次選“內循環”和“一帶一路”節點相關的中小型港口。盡管中小港口仍存在較大資本開支和新增產能投入，分紅比例較低。但受益于“內循環”和“一帶一路”等新增需求推動，吞吐量增速高于處于成熟期的沿海樞紐港；3）關注受益于港口整合，區域內競爭緩解，有望提升港口費率的相關個股。-10%-5%0%5%10%15%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-

83、24超額收益港口（申萬）滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 交通運輸交通運輸 圖表圖表45：全國港口吞吐量同比增速全國港口吞吐量同比增速 資料來源：交通運輸部，華泰研究 圖表圖表46：主要港口個股：分紅率（主要港口個股：分紅率（2023）資料來源：公司公告，華泰研究 024681012141618Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Mar-24Apr-24貨物吞吐量外貿貨物吞吐量集裝箱吞吐量(%)(%)70.4 61.6 45.7 41.0 40.0 39.5 39.0

84、 37.9 31.0 30.3 30.1 01020304050607080鹽田港唐山港招商局港口招商港口中遠海運港口北部灣港青島港寧波港廣州港上港集團天津港(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 交通運輸交通運輸 公路：公路：繼續看好港股公路估值修復繼續看好港股公路估值修復 1H24 回顧回顧：利率下降利率下降，驅動公路上漲，驅動公路上漲 高速高速公路板塊跑公路板塊跑贏贏滬深滬深 300 指指數，主因數，主因市場市場利率下降，高股息利率下降，高股息股票股票受益。受益。2024 年初至 6 月26 日，A 股 SW 高速公路指數上漲 5.7%，跑贏滬深 300/

85、交運指數 4.2/2.4pct。同期，受融資需求偏弱、非銀資產荒的影響，中國 10 年國債收益率從 2.56%震蕩下移至 2.22%。在此背景下，資金涌入高股息板塊，驅動中證紅利指數上漲 8.0%。高速公路指數跑輸中證紅利指數 2.4pct，主因 1H24 免收小客車通行費天數同比多 4 天，導致盈利增長偏弱。1Q24 高速公路指數歸母凈利同比下降 3.3%，而中證紅利指數歸母凈利同比增長 4.2%。圖表圖表47：年初至今年初至今 SW 高速跑贏高速跑贏滬深滬深 300 指數指數 4.2pct（截止（截止 6/26）資料來源：Wind，華泰研究 個股表現分化，市場更青睞股息率高的企業。個股表現

86、分化，市場更青睞股息率高的企業。其中，山東高速/四川成渝/皖通高速/寧滬高速/粵高速 A/招商公路/深高速 A 上漲 31/24/24/23/21/18/16%（年初至 6/26）。股息率高的標的漲幅占優。在漲幅前五名中，山東高速/四川成渝/皖通高速/粵高速 A/招商公路的 2023 年度股息率（2023/12/31 收盤價）達到 6.1/5.5/5.5/6.5/5.4%，股息率顯著高于高速公路板塊整體。港股公路回報整體港股公路回報整體好于好于 A股公路，主股公路，主因“資產荒”驅動南向資金加倉港股高股息因“資產荒”驅動南向資金加倉港股高股息。2024 年初至 6 月 26 日，美國 10 年

87、國債收益率從 3.95%震蕩上移至 4.23%，但中國經濟改善預期帶動恒生指數上漲 6.1%。港股公路板塊的南向持倉比例從年初的 20.7%增加至 6/26 的 27.5%，成為板塊上漲的主要動力。其中，四川成渝 H/灣區發展/皖通高速 H/深高速 H/寧滬高速 H上漲55/38/31/25/19%，其2023年度股息率（2023/12/31收盤價）達到10.8/13.8/8.6/9.6/7.4%，也呈現高股息率標的漲幅占優的特征。圖表圖表48：高速公路個股高速公路個股漲跌幅與年初股息率漲跌幅與年初股息率 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 6/26 區間漲跌幅區間漲跌幅（%）2

88、023 年度股息率年度股息率（2023/12/31）（%）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 6/26 區間漲跌幅區間漲跌幅（%）2023 年度股息率年度股息率（2023/12/31）（%）600350 CH 山東高速 31 6.1 0107 HK 四川成渝高速公路 55 10.8 601107 CH 四川成渝 24 5.5 0737 HK 灣區發展 38 13.8 600012 CH 皖通高速 24 5.5 0995 HK 安徽皖通高速公路 31 8.6 600269 CH 贛粵高速 23 3.9 0548 HK 深圳高速公路股份 25 9.6 600377 CH 寧滬高速 2

89、3 4.6 0177 HK 江蘇寧滬高速公路 19 7.4 000429 CH 粵高速 A 21 6.5 0576 HK 浙江滬杭甬 6 6.8 600368 CH 五洲交通 19 2.7 0152 HK 深圳國際 2 6.1 001965 CH 招商公路 18 5.4 1052 HK 越秀交通基建 0 7.1 600548 CH 深高速 16 6.1 高速公路板塊均值高速公路板塊均值 24 9.3 600035 CH 楚天高速 16 5.0 高速公路板塊均值高速公路板塊均值 7 4.1 資料來源：Wind，華泰研究 (10)(5)05101501-0101-1601-3102-1503-01

90、03-1603-3104-1504-3005-1505-3006-14(%)SW高速公路超額收益滬深300累計漲跌幅A股高速公路累計漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 交通運輸交通運輸 圖表圖表49：港股公路板塊南向持倉比例港股公路板塊南向持倉比例 資料來源：Wind，華泰研究 2H24 展望展望：景氣度小幅改善，政策面有望突破：景氣度小幅改善，政策面有望突破 公路盈利具有弱周期屬性，公路盈利具有弱周期屬性，上半年車流量上半年車流量景氣度平淡。景氣度平淡。居民出行更偏好于短途，使高速公路客車下降、但普通公路客車增長。據交通部規劃院，1-4 月全國干線高速客

91、車斷面交通量同比下降 2.2%，但普通公路客車交通量同比增長 6.9%。1-4 月干線高速/普通公路貨車斷面交通量同比下降 1.8%/2.0%，主要與內需不足有關。此外，由于 1Q 小客車免費天數同比增加 2 天，1Q公路板塊歸母凈利同比下降 3%?？紤] 2Q 小客車免費天數仍同比增加 2 天、庫存周期仍處于底部，我們預計 2Q 公路板塊歸母凈利仍同比小幅下降。圖表圖表50：全國干線高速公路客車全國干線高速公路客車斷面斷面交通量交通量 圖表圖表51：全國干線高速公路貨車全國干線高速公路貨車斷面斷面交通量交通量 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 資料來源：交通部規劃院，華泰研究 圖表圖表52：公

92、路盈利具有弱周期屬性公路盈利具有弱周期屬性 資料來源：Wind，華泰研究 3.2 3.7 5.7 6.2 9.0 10.3 14.9 20.7 27.5 5.3 4.4 5.0 4.7 5.9 6.1 6.8 7.2 7.0 0123456780510152025302016年末2017年末2018年末2019年末2020年末2021年末2022年末2023年末2024年6月南向持倉占比2023股息率（右軸）(%)(%)05,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(輛/日)3,0003,5

93、004,0004,5005,0005,5006,0006,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(輛/日)0255075100125(50)(40)(30)(20)(10)0102030405060708020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024公路板塊扣非凈利:同比工業企業產成品存貨:累計同比PMI:新訂單（右軸）(%)主動補庫被動去庫主動補庫被動去庫+主動補庫主動補庫主動補庫被動去庫主動補庫+低基數疫情影響疫情影響

94、低基數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 交通運輸交通運輸 乘用車與商用車銷量均出現回暖信號，乘用車與商用車銷量均出現回暖信號，但居民收入預期影響出行頻次、企業盈利預期影響但居民收入預期影響出行頻次、企業盈利預期影響路徑選擇路徑選擇。汽車銷量是汽車保有量的前瞻指標，而汽車保有量則是高速公路車流量的前瞻指標（高速公路車流量=汽車保有量 x 出行頻率，汽車銷量=汽車保有量的一階導數）。據中汽協，2024 年 1-5 月，全國乘用車銷量同比增長 8.5%，商用車銷量同比增長 7.1%，或與行業保有量自然更新、宏觀經濟企穩有關。干線高速的車流量下滑與汽車銷量的增長并不吻

95、合，或與出行頻次下降以及運輸半徑變短有關。圖表圖表53：中國乘用車月度銷量中國乘用車月度銷量 圖表圖表54：中國商用車月度銷量中國商用車月度銷量 資料來源：中汽協，華泰研究 資料來源：中汽協，華泰研究 展望展望下半年下半年，我，我們預計：們預計：1）通行費收入由上半年的同比下滑轉為個位數增長；）通行費收入由上半年的同比下滑轉為個位數增長；2）低利率低利率與與“資產荒”背景下，長線資金仍有增配需求?！百Y產荒”背景下，長線資金仍有增配需求。華泰宏觀組預計 2024 年實際 GDP 增長在 5%左右，名義增長前低后高，下半年外需增長或將保持韌性，內需增長有望溫和修復（2024 下半年中國宏觀展望：名

96、義增長或將溫和修復2024/6/3）。據此，據此，我們預計我們預計下半年車流量景氣度好于上半年。同時，免費天數的變下半年車流量景氣度好于上半年。同時，免費天數的變化也產生擾動化也產生擾動。今年 1Q/2Q 高速公路免收小客車通行費天數同比增加 2 天/2 天，但 3Q 減免天數同比減少 2 天，4Q 減免天數同比增加 1 天。再考慮閏年同比多 1 天后，1Q/2Q/3Q/4Q收費天數同比變化-1.2%/-2.4%/+2.2%/-1.2%。利率中樞下移或驅動板塊估值提升，“資產荒”或引起長線資金增配。利率中樞下移或驅動板塊估值提升，“資產荒”或引起長線資金增配。華泰固收組認為下半年新舊動能轉換依

97、然是最大背景，資產荒的本質還未改變，短期（7 月）中性略偏謹慎（30 年國債 2.52.6%），中期（四季度）略偏多（30 年國債重新考驗 2.42.5%）（平淡中待波瀾2024 年中期債市展望2024/6/3）。我們認為高速公路憑借高股息率與業績穩健特征，有望繼我們認為高速公路憑借高股息率與業績穩健特征，有望繼續受到險資增配。續受到險資增配。值得關注的是，收費公路管理條例（修訂）已納值得關注的是，收費公路管理條例（修訂）已納入國務院入國務院 2024 年度立法工作計劃。年度立法工作計劃。4 月 8日，國家發改委發布了修訂后的基礎設施和公用事業特許經營管理辦法，自 2024 年 5 月起施行。

98、新辦法提及特許經營期限原則上不超過 40 年。當前，經營性高速公路最長收費期限為東部 25 年、中西部 30 年。若收費公路管理條例跟隨辦法上調經營期限，則公路改擴建項目收益率有望提高，同時改擴建完工后每期折舊攤銷與貸款歸還規模有望下調，公路公司的長期價值有望提升。綜合考慮股息率與凈利增速，我們重點推薦綜合考慮股息率與凈利增速，我們重點推薦皖通高速皖通高速 H。0501001502002503001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月x 100002024年2023年2022年2021年(萬輛)0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 1

99、1月 12月x 100002024年2023年2022年2021年(萬輛)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 交通運輸交通運輸 鐵路：鐵路：高鐵淡旺季分化，高鐵淡旺季分化，煤炭鐵路仍煤炭鐵路仍存存壓力壓力 1H24 回顧：回顧：高鐵假期客流向好，驅動板塊上漲高鐵假期客流向好，驅動板塊上漲 鐵路鐵路板塊跑板塊跑贏贏滬深滬深 300 指數，指數，主因主因高鐵一季報表現向好高鐵一季報表現向好。年初至 6 月 26 日，SW A 股鐵路指數上漲 2.8%，較滬深 300/SW 交運指數+1.4/-0.4pct。其中，板塊獲得相對收益的最優時點是 1 月、3 月中旬至 4

100、月中旬、6 月至今，主要為大盤下跌或橫盤時期。個股表現分化，個股表現分化，高鐵景氣向好，煤炭鐵路運量下滑高鐵景氣向好，煤炭鐵路運量下滑。年初至 6/26，廣深鐵路 A 股/廣深鐵路H 股上漲 22.4/47.3%，主要受益于“港人北上”新潮帶來的客量增長與估值修復。京滬高鐵上漲 6.5%，主因一季報表現向好。大秦鐵路下跌 2.1%，盡管公司煤炭運量下滑，但市場利率下降形成了估值支撐。鐵龍物流下跌 0.5%，公司一季報盈利增長較快，但由于業務量可跟蹤性較低，5 月下旬資金獲利離場引起股價下跌。圖表圖表55：年初至今年初至今 SW 鐵路跑贏鐵路跑贏滬深滬深 300 指數指數 1.4pct（截止（截

101、止 6/26）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表56：鐵路鐵路個股漲跌幅與個股漲跌幅與一季報利潤增速一季報利潤增速 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 6/26 區間漲跌幅（區間漲跌幅（%）1Q 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比增速（同比增速（%）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 年初至年初至 6/26 區間漲跌幅（區間漲跌幅（%）1Q 歸母凈利潤歸母凈利潤 同比增速（同比增速（%）601333 CH 廣深鐵路 22.4 35.0 0525 HK 廣深鐵路股份 47.3 35.0 601816 CH 京滬高鐵 6.5 33.1 600125 CH 鐵龍物流 -0.5 27.5 6

102、01006 CH 大秦鐵路 -2.1 -16.7 資料來源：Wind，華泰研究 2H24 展望展望：高鐵迎淡季檢驗，：高鐵迎淡季檢驗，煤炭鐵路煤炭鐵路景氣底部景氣底部 24 年出行或呈現旺季更旺、淡季更淡特征，旅游較強、商務需求稍差。年出行或呈現旺季更旺、淡季更淡特征，旅游較強、商務需求稍差。如，今年春運、清明假期，百度遷徙規模指數高峰均高于 23 年；但在商務客為主的 3 月、4 月中下旬、5 月中下旬，遷徙指數均同比下降。出行呈現短途化特征，1-5 月鐵路旅客周轉量增速低于客運量增速約 4pct。在商務需求較弱的背景下，我們認為航空促銷政策或對高鐵產生更多直面競爭。就鐵路而言，1-3月全國

103、鐵路客運量在低基數上同比增長28%，恢復至2019年同期的119%。4-5 月鐵路客運量同比增長 10%，恢復至 2019 年同期的 118%。若剔除春運 40 天、清明假期、五一假期后，1-3 月/4-5 月鐵路日均客運量同比增長 18%/8.5%，恢復至 19 年同期的 117%/115%。對于商務客流占比較高的京滬高鐵，我們預計其淡旺季特征會更加分明。對于商務客流占比較高的京滬高鐵，我們預計其淡旺季特征會更加分明。鐵路還面臨暑運高基數問題。鐵路還面臨暑運高基數問題。2023 年 7-8 月鐵路客運量曾恢復至 2019 年同期的 114%，恢復程度與今年 2Q 相近，隱含客流同比增速可能放

104、緩。(10)(8)(6)(4)(2)024681001-0101-1601-3102-1503-0103-1603-3104-1504-3005-1505-3006-14(%)SW鐵路超額收益滬深300累計漲跌幅A股鐵路累計漲跌幅 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 交通運輸交通運輸 圖表圖表57：鐵路客運量鐵路客運量 圖表圖表58：鐵路貨運量鐵路貨運量 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表59：百度遷徙指數百度遷徙指數 資料來源：iFind、華泰研究 圖表圖表60：鐵路客運鐵路客運量與鐵路旅客周轉量量與鐵路旅客周轉量較較 19 年

105、年的的變化變化 資料來源：國家鐵路局、華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(億人次)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2024年2023年2019年(億噸)01002003004005006007008009001,000W1W4W7W10 W13 W16 W19 W22 W25 W28 W31 W34 W37 W40 W43 W46 W49 W522024年2023年(25

106、)(20)(15)(10)(5)0510152025302023年1月2023年4月2023年7月2023年10月2024年1月2024年4月鐵路客運量鐵路旅客周轉量(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 交通運輸交通運輸 山西山西煤炭煤炭安監、進口煤競爭壓力增大、需求疲弱，共同安監、進口煤競爭壓力增大、需求疲弱，共同拖累拖累煤炭煤炭鐵路發運量。鐵路發運量。需求端，今年夏季高溫時間偏晚，同時水電出力較好，使下游電廠日耗增長緩慢。1-5 月，火電產量同比增長3.6%，其中沿海六大電廠日均耗煤量僅同比增長1.9%，而水電產量同比大幅增長14.9%。供給端，山西受“三

107、超”整治影響產量收縮較為明顯。1-5 月，大秦鐵路煤炭來源地山西省煤炭產量同比下降 15%，內蒙古/陜西煤炭產量同比增長 2.7%/1.4%。1-5 月進口煤數量仍同比增長 12.6%（海關總署），仍給鐵路造成競爭壓力。運煤鐵路之間的競爭同樣激烈。在供需偏寬運煤鐵路之間的競爭同樣激烈。在供需偏寬松的背景下，產運銷一體的神華旗下朔黃鐵路更具運輸優勢。松的背景下，產運銷一體的神華旗下朔黃鐵路更具運輸優勢。2023 年 1-5 月，朔黃鐵路主要下水港黃驊港和天津碼頭裝船量同比增長 7.2%（神華集團）。大秦線大秦線 5 月貨運量同比下降月貨運量同比下降 7.6%，1-5 月同比下降月同比下降 5.5

108、%，當前景氣仍處于低位。，當前景氣仍處于低位。圖表圖表61：大秦線日均貨運量大秦線日均貨運量 資料來源：Wind，華泰研究 “公轉鐵”、多式聯運等運輸結構調整利好鐵路集裝箱物流?！肮D鐵”、多式聯運等運輸結構調整利好鐵路集裝箱物流。鐵路集裝箱運輸正處于戰略機遇期，中歐班列、陸海新通道運輸需求的快速增長促進了鐵路集裝箱班列的發展。政府工作報告在 2024 年工作任務中提到要“實施降低物流成本行動”。我們認為，鐵路集裝箱物流契合“公轉鐵”、多式聯運等運輸結構調整方向，具有較高發展潛力。2022 年我國鐵路集裝箱運量占全部鐵路貨運量的滲透率達到 15%左右，仍低于發達國家鐵路 30%40%水平，還有

109、進一步提升空間。重點推薦鐵龍物流。圖表圖表62：中國中國鐵路集裝箱貨運量鐵路集裝箱貨運量 圖表圖表63：集裝箱占全部鐵路貨運量的滲透率集裝箱占全部鐵路貨運量的滲透率 注：2023 年數據未披露 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 4050607080901001101201301401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024202320222019(萬噸/日)4 27 48 45 31 36 23 31 01020304050600100200300400500600700800201420152016201720182019202020212022

110、鐵路集裝箱貨運量同比增速(百萬噸)(%)2.4 2.8 3.6 4.8 6.4 7.6 10.0 11.8 14.8 0246810121416201420152016201720182019202020212022(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 交通運輸交通運輸 物流快遞：快遞景氣上行受阻，物流細分板塊優選個股物流快遞：快遞景氣上行受阻，物流細分板塊優選個股 1H24 回顧回顧：跨境跨境高景氣，快遞高景氣，快遞競爭緩和，其他板塊承壓競爭緩和，其他板塊承壓 2024 年 1 月 1 日至 6 月 26 日，物流（申萬）指數下跌 7.0%，跑輸滬深 300

111、 指數 8.4pct，其 中，公 路 貨 運/中 下 游 供 應 鏈/倉 儲/上 游 供 應 鏈/快 遞/跨 境 物 流 分 別-32.3%/-30.6%/-14.7%/-8.2%/-2.6%/+9.5%。板塊跑輸大盤，主因經濟弱復蘇下，需求不足，尤其影響公路貨運和中下游供應鏈 2 個子板塊，對物流板塊的拖累明顯。主要子板塊方面，1）跨境物流：跨境電商平臺高速發展，帶動貨量同比高增，行業供不應求、推動運價上行，板塊維持高景氣度，子板塊漲幅第一；2）加盟制快遞：件量增速超預期，疊加頭部企業對利潤的訴求增強，價格競爭趨緩；包裹輕小化、規模效應、流程優化，疊加部分企業產能利用率回升，單位成本下行明顯

112、，行業盈利走勢轉好；基本面改善推動估值修復，股價上漲；3）倉儲：下游消費需求恢復不及預期，壓制倉儲行業出租率，拖累板塊股價；4）供應鏈和公路貨運：上游客戶需求平淡，疊加壓降物流成本，板塊業績承壓，股價走弱。個股方面，1 月 1 日至 6 月 26 日，快遞個股順豐控股/中通快遞 US/中通快遞 H/韻達股份/申通快遞/圓通速遞股價分別-11.5%/+1.3%/+4.4%/+6.4%/+10.1%/+28.1%。其中，圓通速遞股價表現最優，主因公司量/價最為均衡、份額穩步提升；申通快遞表現其次，主因降價促量起效、份額持續拓展，疊加產能利用率快速爬坡，成本優化明顯。其他子板塊中，宏川智慧/德邦股份

113、/嘉里物流/密爾克衛/中國外運 A/中國外運 H/東航物流/嘉友國際分別-35.3%/-8.2%/-7.8%/+3.8%/+6.1%/+13.5%/+29.4%/+52.0%，其中漲幅較大的嘉友國際因中蒙業務穩健增長，成熟的業務模式在中非、中亞地區已有確定性突破；東航物流因航空貨運供不應求，運價上漲；中國外運 H 因出口?？者\價格上漲疊加公司分紅率上調，并完成股權激勵；跌幅較大的宏川智慧因?；穫}儲業務需求疲軟，并購節奏受限。圖表圖表64：年初至今年初至今 SW 物物流跑流跑輸滬深輸滬深 300 指數指數 8.4pct（截至（截至 6/26）資料來源：Wind，華泰研究 -20%-15%-10

114、%-5%0%5%10%Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24超額收益物流滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 交通運輸交通運輸 圖表圖表65：物流各細分板塊：股價表現（物流各細分板塊：股價表現（1.1-6.26）資料來源：Wind，華泰研究 快遞件量同比增速超預期，帶動板塊景氣上行?？爝f件量同比增速超預期，帶動板塊景氣上行。根據國家郵政局數據，5 月全國快遞件量同比+23.8%，1-5 月全國快遞件量累計同比增長+24.4%，年初以來件量增速超預期，帶動行業景氣上行。展望 6 月，由于 23 年件量集中于 6 月釋放，而

115、 24 年大促提前，6 月件量同比增速或收窄。根據交通部數據，6 月截至 23 日，攬收/派送分別達日均 4.90/4.88 億件，累計估算同比+23.9%/+23.6%，對比同口徑的 4 月（27.1%/24.2%）和 5 月（28.9%/25.4%），6 月增幅放緩。分 企 業 看，根 據 公 司 公 告，5月 韻 達/申 通/圓 通/順 豐 件 量 分 別 同 比+32.7%/+29.5%/+27.6%/+13.9%；1-5 月申通/韻達/圓通/順豐件量分別累計同比+33.3%/+30.5%/+25.3%/+5.9%。通達系中，申通、韻達以價換量，件量同比增長超 30%；圓通件量增速超

116、25%且價格降幅較小，反映出公司服務質量的提升及客戶粘性的提高。圖表圖表66：規模以上快遞企業件量及增速規模以上快遞企業件量及增速 圖表圖表67：主要快遞企業件量同比增速主要快遞企業件量同比增速 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：國家郵政局，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值 資料來源：公司公告，華泰研究 -32.3%-30.6%-14.7%-8.2%-7.0%-2.6%1.4%3.2%9.5%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%公路中下游供應鏈倉儲物流上游供應鏈物流

117、快遞滬深300交運指數跨境物流(20)(10)010203040506070800510152025Feb-13Oct-14Jul-16Apr-18Dec-19Sep-21Jun-23快遞件量yoy(bn pieces)(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Feb-24Mar-24Apr-2

118、4May-24韻達圓通申通順豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 交通運輸交通運輸 圖表圖表68：全國日度快遞攬件全國日度快遞攬件/派件量（派件量（2022.3-2024.6）注：1）23 年 4 月起日度數據為周度日均值；2）2023/9/25-2023/10/1，官方數據未發布，攬派件量為估計值 資料來源：交通運輸部，國家郵政局，華泰研究 競爭趨緩，價格下降主要來自成本優化。競爭趨緩，價格下降主要來自成本優化。根據國家郵政局數據，1-5 月快遞行業件均價同比-6.3%至8.19元，其中5月價格同比降幅（-6.6%）較早前略有擴大（3月/4月：-5.7%/-5

119、.7%），競爭強度從趨緩轉為略有回升。分企業看，1-5 月韻達/申通/圓通/順豐件均價分別為2.13/2.11/2.36/15.97 元，分別同比-16.2%/-11.6%/-4.3%/+2.2%。申通/韻達價格降幅較大，一是公司以價換量的策略，二是受益產能利用率爬升，單位成本下降明顯，提供降價空間。圖表圖表69：國內快遞（同城國內快遞（同城+異地）件均價及變化異地）件均價及變化 圖表圖表70：主要快遞企業件均價同比變化主要快遞企業件均價同比變化 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值，平滑了 2020 疫情波動 資料來源：國家郵政局，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數

120、據為 1-2 月累計值 資料來源：公司公告，華泰研究 2H24 展望：快遞價格展望：快遞價格競爭小范圍加劇競爭小范圍加劇，跨境電商物流維持高景氣，跨境電商物流維持高景氣 快遞：電商滲透率持續上行快遞：電商滲透率持續上行，但小范圍地區，但小范圍地區價格競爭價格競爭加劇加劇 快遞行業仍具中長期發展空間?？爝f行業仍具中長期發展空間?？爝f件量增長三大驅動持續發力：1）社零增長：）社零增長：中國已是全球第二大消費市場，但居民人均最終消費支出僅為美國 1/11（世界銀行，2022）。根據國家統計局數據，5M24，我國社會消費品零售額同比增長 4.1%；2）網上零售滲透率）網上零售滲透率仍有仍有上上行行空間

121、空間：中國電商滲透率不低，主因：a）線上零售的激烈競爭，提供消費者更為豐富且極具性價比的商品；b）傳統電商到直播電商的迭代，激發客戶碎片化購物熱情；c）快遞低廉的價格和高效的配送。我們估算社零總額中可電商化品類占比為 73%（剔除汽車、餐飲、石油制品、建材、家具）。根據國家統計局數據，截至 24 年 5 月實物網上商品零售額占社零總額比重（網購滲透率）為 27.9%，仍具提升空間。3）商品結構輕小化商品結構輕小化：以拼多多為代表的下沉市場電商，無形中推動快遞包裹的輕小化，由大件/一包多件逐步向小件/一包單件轉變。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02468101214Feb-13F

122、eb-15Feb-17Feb-19Feb-21Feb-23國內件均價yoy(RMB/piece)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Feb-24Mar-24Apr-24May-24韻達圓通申通順豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 交通運輸交通運輸 圖表圖表71：人均居民最終消費支出（人

123、均居民最終消費支出（2022）圖表圖表72：社零總額結構（社零總額結構（2023）注：按美元不變價計算 資料來源：世界銀行，華泰研究 資料來源：國家統計局，華泰研究 圖表圖表73：實物商品網上零售額及增速實物商品網上零售額及增速 圖表圖表74：實物商品網上零售額滲透率實物商品網上零售額滲透率 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：國家統計局，華泰研究 注：剔除了 1 月數據，2 月數據為 1-2 月累計值；當月值基于累計值測算 資料來源：國家統計局，華泰研究 短期，國內快遞行業市場隨電商增長而波動，但由于短期，國內快遞行業市場隨電商增長而波動，

124、但由于 24 年快遞統計口徑調整，新增口徑件年快遞統計口徑調整，新增口徑件量導致同比高增。量導致同比高增。我們預計 2024 年全國快遞件量實現 28.3%的同比增速，基于 9.0%的電商 GMV 增速、28.5%的國內快遞件量增速以及 22.4%的國際快遞件量增速預測。圖表圖表75：快遞行業件量增速預測快遞行業件量增速預測 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 電商 GMV（億元）11,871 18,925 24,638 32,424 41,944 54,806 70,198 85,239 97,5

125、90 108,042 119,642 130,174 141,890 yoy 51.3%59.4%30.2%31.6%29.4%30.7%28.1%21.4%14.5%10.7%10.7%8.8%9.0%滲透率 5.5%7.8%9.1%10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%27.6%28.6%國內快遞（百萬）5,503 8,925 13,630 20,240 30,660 39,230 49,600 62,086 81,523 106,193 108,563 129,005 165,750 yoy 55.2%62.2%52.8%48.3%51.6%28

126、.0%26.4%25.2%31.3%30.3%2.2%18.8%28.5%電商快遞 3,874 6,996 11,262 17,507 27,490 35,584 45,589 57,714 77,007 101,108 103,250 123,277 159,890 yoy 78.3%80.6%61.0%55.5%57.0%29.4%28.1%26.6%33.4%31.3%2.1%19.4%29.7%商務快遞 1,629 1,929 2,368 2,733 3,170 3,646 4,011 4,372 4,516 5,085 5,314 5,728 5,860 yoy 18.8%18.4%

127、22.8%15.4%16.0%15.0%10.0%9.0%3.3%12.6%4.5%7.8%2.3%國際快遞 182 262 330 430 620 830 1,110 1,437 1,835 2,104 2,018 3,067 3,834 yoy 42.2%44.0%26.0%30.3%44.2%33.9%33.7%29.5%27.7%14.6%-4.1%52.0%22.4%全國快遞 5,685 9,187 13,960 20,670 31,280 40,060 50,710 63,523 83,358 108,296 110,581 132,072 169,504 yoy 54.8%61.

128、6%52.0%48.1%51.3%28.1%26.6%25.3%31.2%29.9%2.1%19.4%28.3%注：由于 24 年快遞統計口徑調整，24 年同比增速計算中包括了新增口徑的件量 資料來源：國家統計局、國家郵政局、華泰研究預測 44 33 30 26 23 21 20 16 4 01020304050美國澳大利亞英國加拿大德國法國日本韓國中國(千美元)建筑及裝潢1%餐飲11%汽車10%石油及制品5%家具0%可電商化（糧油食品、紡織服裝、家電等）73%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0Feb-14 Jun-15

129、 Oct-16 Mar-18 Jul-19 Nov-20 Apr-22 Aug-23x 10000實物商品網購額yoy2-yr CAGR（RMB tn）0%5%10%15%20%25%30%35%40%Feb-15 May-16 Aug-17 Nov-18 Mar-20Jun-21Sep-22 Dec-23滲透率線性(滲透率)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 交通運輸交通運輸 價格策略依然旺季緩和、淡季加劇，但平季轉緩價格策略依然旺季緩和、淡季加劇，但平季轉緩。頭部企業對利潤訴求增強，今年前 5 個月，行業競爭趨緩，僅在部分產糧區進行小幅價格競爭，且開啟時間較晚

130、，1-2 月/3 月/4月/5 月快遞行業價格分別同比+3.2%/-5.7%/-5.7%/-6.6%。近期轉為淡季，價格競爭力度略有加大，但程度較以往更為緩和。隨著市場格局的逐步改善，我們預計，行業競爭態勢，有望從較為激烈轉為波動，即從旺季溫和/平季淡季激烈，轉為旺季平季溫和/淡季激烈，競爭強度有望適度放緩?？爝f行業格局趨穩，但快遞行業格局趨穩，但中長期或逐步向頭部集中中長期或逐步向頭部集中。對比海外，最新中國快遞企業 CR8 指數為 85.0%（國家郵政局），較美國（CR4=97%，Pitney Bowes，2023）、日本（CR3=96%，日本國土交通省，2023）仍有差距，且我國快遞企業

131、較多，沒有出現份額占比 30%以上的快遞企業，中長期具有向頭部集中的潛力?？爝f行業規模效益顯著，市場份額占比越高的企業具有更多的優勢：1）依托大規模帶來的單票成本下行；2）隨著利潤增厚帶來產能擴充，現金流增多便于企業加大資本開支，進一步提升快遞處理能力。我們認為頭部企業在固定資產規模、現金流規模上，較尾部企業具有較大代差，競爭壁壘顯著。分企業看，根據公司公告及國家郵政局數據，截至 1Q24 中通/順豐/圓通/韻達/申通件量份額為 19.3%/8.0%/15.0%/13.3%/12.4%，同比-1.9/-1.7/+0.0/+0.4/+1.0pct。中通份額保持第一，因放棄部分虧損件導致份額小幅下

132、滑；申通件量高增帶來份額小幅增長；圓通量價平衡表現最好，份額保持第二地位。我們我們看好看好優勢龍頭企業通過優質服務與高效管理均衡量優勢龍頭企業通過優質服務與高效管理均衡量價表現，通過規模效益拉升盈利中樞。價表現，通過規模效益拉升盈利中樞。圖表圖表76：美國：快遞市場份額（美國：快遞市場份額（2023）圖表圖表77：日本：快遞市場份額（日本：快遞市場份額（2023）資料來源：Pitney Bowes，華泰研究 資料來源：日本國土交通省，華泰研究 圖表圖表78：中國：快遞企業中國：快遞企業 CR8 指數指數 圖表圖表79：主要快遞企業市場份額（按件量）主要快遞企業市場份額（按件量）資料來源：國家郵

133、政局，華泰研究 資料來源：公司公告，國家郵政局，華泰研究 美國郵政（USPS)31%亞馬遜物流（Amazon)27%聯合包裹（UPS)21%聯邦快遞18%其他3%大和運輸(Yamato)43%日本郵政(Japan Post)28%佐川急便（Sagawa)25%其他4%7476788082848688Jan-14Aug-15Mar-17Oct-18May-20Dec-21Jul-23快遞行業CR8多項式(快遞行業CR8)5%10%15%20%25%1Q172Q183Q194Q201Q222Q23中通圓通韻達申通順豐 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 交通運輸交通運

134、輸 單票成本保持下行趨勢，頭部企業單票毛利增厚。單票成本保持下行趨勢，頭部企業單票毛利增厚。短期，受益于快遞輕小化趨勢，頭部企業單票成本持續下降。1Q24 中通/圓通/韻達/申通/順豐單票報表成本分別同比-5.4%/-3.3%/-17.3%/-16.1%/+4.6%。24 年年初以來，頭部企業增強利潤訴求，僅在部分產糧區進行小幅價格競爭，開啟時間較晚。單票收入降幅的收窄，疊加單票成本的下行趨勢，頭 部 企 業 單 票 毛 利 實 現 增 厚。1Q24 中 通/申 通/韻 達/圓 通 單 票 毛 利 分 別 同 比+35.1%/-6.2%/-17.5%/-27.4%。中長期，頭部企業較尾部更具優

135、勢：1）依托當前的份額優勢，抓住行業弱競爭的時機，增厚利潤與現金流；2）保持資本開支擴大產能，深化自動化、數字化設備應用，實現規?；当?；3）隨著經營效率及服務質量的提升，逐步擴大份額，鞏固市場地位。我們認為頭部企業有望實現上述正循環，盈利能力有望上行。綜上，我們推薦份額、成本、服務均領先的龍頭，中通快遞（中通快遞（H/US），關注快速追趕的申通申通快遞快遞，穩扎穩打的圓通速遞圓通速遞，件量增速回暖的韻達股份韻達股份。圖表圖表80：通達系快遞企業單票成本通達系快遞企業單票成本 圖表圖表81：通達系快遞企業單票毛利通達系快遞企業單票毛利 注：中通成本不含派費 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來

136、源：公司公告，華泰研究 跨境電商物流：跨境電商物流：電商驅動景氣持續向上電商驅動景氣持續向上 跨境電商驅動航空貨運需求?？缇畴娚舔寗雍娇肇涍\需求。當前主要跨境電商平臺，如 Temu、抖音、SHEIN 等在海外市場的積極擴展，中國商品的質量和價格將進一步受到廣泛認可，同外國商品相比更具競爭力及性價比，跨境電商貨量迅速增長，同時，消費者對時效性要求較高，航空貨運成為其履約首選運輸方式，跨境電商出海成為航空貨運需求主要增量，也推動航空貨運景氣度不斷提升。根據網經社電子商務研究中心數據，2023 年跨境電商總進出口貿易規模約 16.9萬億元，2015-2023 年 CAGR 為 15.3%；其中，20

137、23 年跨境電商交易額占我國貨物貿易進出口總值 41.76 萬億元的 40.35%，較 22 年提升 3.03pct。圖表圖表82：中國：跨境電商貿易金額及同比增速（進口中國：跨境電商貿易金額及同比增速（進口+出口）出口）資料來源：網經社電子商務研究中心，華泰研究 0.70.80.91.01.11.21.31.41.51.61.82.02.22.42.62.83.03.23.43.61Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24韻達圓通申通中通（右軸）(RMB)(RMB)0.00.10.20.30.40.50.60.71Q19 3Q

138、19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24韻達圓通申通中通(RMB)4.25.46.78.19.010.512.514.215.716.933.3 28.6 24.1 20.9 11.1 16.7 19.0 13.6 10.6 7.6 051015202530350246810121416182014201520162017201820192020202120222023（%）（萬億元）跨境電商交易規模同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 交通運輸交通運輸 寬體全貨機交付有限，寬體全貨機交付有限，國

139、際貨運量平穩提升。國際貨運量平穩提升。當前由于飛機上游供應商受供應鏈等因素影響，飛機交付速度難以提升，承運洲際航線的 B777/B747 機隊年均約可交付 25 架，相較于存量近 700 架增速較低。同時，在機隊、時刻等因素的多重限制下，我國機場國際航線貨郵吞吐量仍處于平穩增長中，過去 10 年復合增幅約為 5.3%。圖表圖表83：波音波音 B777/B747 近年交付架數近年交付架數 圖表圖表84：我國大陸機場國際航線貨郵吞吐量及其增速我國大陸機場國際航線貨郵吞吐量及其增速 資料來源：波音官網，華泰研究 資料來源：民航局，華泰研究 運價有望維持高位。運價有望維持高位。TAC 浦東機場出港貨運

140、運價指數 24 年年內波動中不斷攀升，2024 年第 25 周（6/17-6/23）達到 4757 點，同比上漲 36.0%。我們認為航空貨運短期供給難以迅速提升，旺盛的跨境電商需求有望推動運價維持高位，并在 4Q 旺季進一步突破，行業內相關公司或將受益行業景氣，錄得良好盈利表現。圖表圖表85：TAC 浦東機場出港貨運運價指數浦東機場出港貨運運價指數 資料來源：TAC Index，華泰研究 結合當前行業正經歷從單一環節/單一市場規模效應向全鏈路/全球布局的發展階段，短期我們優選專注在單一環節或單一市場已經形成規模優勢的優質企業。中長期看，隨著行業一體化和垂直化的發展，我們推薦具有全鏈路整合能力

141、，擁有全球布局視野的企業。重點推重點推薦東航物流，薦東航物流，公司干線運輸資源豐富，有望充分享受運價彈性；且中長期向干線兩端延伸服務，打造綜合物流能力，造就第二成長曲線。17223227222626051015202530352017201820192020202120222023波音貨機交付(架)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內機場國際航線貨郵吞吐量yoy(右軸）(萬噸)2,0004,0006,0008,

142、00010,00012,00014,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2018201920202021202220232024(點)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 交通運輸交通運輸 圖表圖表86：跨境物流：單一市場跨境物流：單一市場 vs 全球市場全球市場 資料來源：華泰研究 其他物流細分賽道：大宗品物流其他物流細分賽道：大宗品物流/快運快運/?；肺锪餍袠I基本面承壓，優選阿爾法個股?；肺锪餍袠I基本面承壓，優選阿爾法個股 大宗供應鏈方面，大宗供應鏈方面，24 年以來大宗品需求年以來大宗品需求不足不足，主因我國基建、

143、地產需求不足，大宗供應鏈主因我國基建、地產需求不足，大宗供應鏈行業基本面承壓，因此我們更加看好具備的個股。行業基本面承壓，因此我們更加看好具備的個股。嘉友國際專注于提升其陸鎖國（內陸鎖定國家和地區）的大宗品跨境通道建設以及口岸運營的核心競爭力，延續中蒙煤炭跨境運輸業務的優勢，并在非洲投資建設多個道路、陸港改造項目，提供銅礦跨境供應鏈服務。我們看好公司中蒙業務的穩健增長，非洲項目陸續投產后帶來的業績增量，以及中亞、南美等地新業務的持續拓展。我們認為嘉友國際嘉友國際具備短期穩健和中期成長的雙重屬性，是當前時點大宗供應鏈板塊具備投資價值的優質個股。大件快運方面，大件快運方面，24 年以來年以來 B

144、端需求仍端需求仍待修復，行業競爭持續，德邦股份聯合京東物流，擴待修復，行業競爭持續，德邦股份聯合京東物流，擴展業務規模，體現經營韌性，凸顯個股優勢。展業務規模，體現經營韌性，凸顯個股優勢。公司聚焦中高端大件運輸業務，加強運輸網絡資源整合，持續優化產品服務能力，業務量有望持續增長。并且隨公司與京東物流合作，規模效應釋放攤薄成本，內部精益管理舉措持續推進，盈利能力有望穩步提升。我們認為公司大件運輸業務仍處成長期，業務量增長+成本下行，等待 B 端需求修復。?；肺锪鞣矫?，受到下游需求偏弱影響，年初至今化工企業開工活躍度相對較弱，?；；肺锪鞣矫?，受到下游需求偏弱影響，年初至今化工企業開工活躍度相

145、對較弱，?；肺锪餍袠I需求承壓。品物流行業需求承壓。細分環節中，?；穫}儲業績韌性較好，主因長期租約支撐出租率水平，單一業務環節成本結構簡單，毛利率較高支撐個股盈利水平，但依然受到行業景氣度下行影響，出租率略有收窄。國際化工品貨代業務盈利同比回升，主因國際運費同比上行。短期行業需求已處于底部，但向上彈性仍需進一步觀察國內需求修復。中長期，我們認為?；肺锪鞯母弑趬緶p少新企業進入擠兌現有玩家的市場份額，存量市場中龍頭通過收并購資產整合行業資源，提升市場集中度，行業盈利水平有望進一步提升，龍頭優勢有望持續擴大，關注宏川智慧、密爾克衛。宏川智慧、密爾克衛。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，

146、請務必一起閱讀。37 交通運輸交通運輸 圖表圖表87：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 南方航空 600029 CH 買入 5.89 7.45 106,732-0.23 0.30 0.51 0.61-25.61 19.63 11.55 9.66 中國南方航空股份 1055 HK 買入 2.92 4.60 52

147、,913-0.23 0.30 0.51 0.61-11.59 8.88 5.23 4.37 吉祥航空 603885 CH 買入 10.99 20.50 24,332 0.34 0.82 1.28 1.55 32.32 13.40 8.59 7.09 中遠?？?601919 CH 買入 15.49 21.30 247,229 1.49 3.67 1.03 1.54 10.40 4.22 15.04 10.06 中遠?？?1919 HK 買入 13.66 19.80 218,021 1.49 3.67 1.03 1.54 8.37 3.40 12.10 8.10 東航物流 601156 CH 買入

148、 20.35 23.75 32,307 1.57 2.24 2.64 2.85 12.96 9.08 7.71 7.14 嘉友國際 603871 CH 買入 17.69 36.30 17,286 1.49 1.82 2.16 2.57 11.87 9.72 8.19 6.88 深圳國際 152 HK 買入 6.23 9.70 15,012 0.79 1.74 1.81 1.48 7.89 3.58 3.44 4.21 安徽皖通高速公路 995 HK 買入 9.35 14.00 15,508 1.00 1.09 1.12 1.20 8.53 7.83 7.62 7.11 中國外運 601598

149、CH 買入 5.63 7.10 41,066 0.58 0.62 0.67 0.71 9.71 9.08 8.40 7.93 中國外運 598 HK 買入 3.80 4.60 27,718 0.58 0.62 0.67 0.71 5.98 5.59 5.18 4.88 鐵龍物流 600125 CH 增持 5.97 6.99 7,794 0.36 0.41 0.46 0.52 16.58 14.56 12.98 11.48 中通快遞-W 2057 HK 買入 164.20 240.80 133,473 10.76 12.50 14.54 16.03 13.93 11.99 10.31 9.35

150、資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表88：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 南方航空南方航空(600029 CH)中國南方航空股中國南方航空股份份(1055 HK)1Q24 同比扭虧，旺季有望釋放盈利彈性；維持同比扭虧，旺季有望釋放盈利彈性；維持“買入買入”南方航空 1Q24 營收 446.01 億元，同增 31.0%，歸母凈利潤 7.56 億元，低于我們此前預期的歸母凈利潤 11.3 億元，1Q23 為歸母凈虧損 18.98 億元。1Q24 雖然春運期間民航需求旺盛，但 3 月經營數據明顯回落，拖累公司一季度盈利?？紤]淡季收益水平表

151、現較弱，我們調整 2024-26 凈利潤至54.88/92.22/110.65 億元（前值：76.66/110.18/138.09 億元），給予 A/H 股 24E PB 3.2x/1.8x（歷史 10 年/12 年均值 1.9x/1.1x，考慮 ROE 等盈利能力指標有望取得突破，給予估值溢價），并預計 24E BVPS 為 2.33 元，目標價 A/H 股人民幣 7.45 元/4.60 港幣。我們認為公司將受益行業景氣向上，憑借國內線規模優勢，旺季盈利有望繼續突破，維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，機隊引進超預期，油匯波動，安全事故。報告發布日期：2024 年 04 月 30 日

152、點擊下載全文：南方航空點擊下載全文：南方航空(1055 HK,買入買入;600029 CH,買入買入):1Q 同比扭虧，旺季盈利有望繼續突破同比扭虧，旺季盈利有望繼續突破 吉祥航空吉祥航空(603885 CH)盈利同比改善，利潤有望進一步釋放；維持“買入”盈利同比改善，利潤有望進一步釋放；維持“買入”吉祥航空 1Q24 營收 57.19 億，同增 28.8%，歸母凈利潤 3.71 億，弱于我們此前預期的歸母凈利潤 5.4 億，1Q23 為歸母凈利潤 1.65 億。1Q24 受春運旺季推動，公司運營進一步恢復，但3月需求環比明顯走弱，拖累季度盈利?？紤]淡季民航需求較弱，我們下調2024-26凈利

153、潤至18.22/28.35/34.39億元（前值：20.07/30.09/37.45 億元）。不過公司資源使用效率有望持續改善，與行業景氣上行周期共振，實現利潤進一步釋放。我們參考 16-18年 ROE 較高時期 PB 均值（3.7x）以及有望更高的盈利能力，給予 4.5x 2024E PB，24E BPS 為 4.55 元，目標價 20.50 元。維持“買入”。風險提示：需求恢復不及預期，市場競爭加劇，油價大幅上漲，人民幣大幅貶值，高鐵提速，洲際航線和寬體機培育不及預期，安全事故。報告發布日期：2024 年 04 月 29 日 點擊下載全文：吉祥航空點擊下載全文：吉祥航空(603885 CH

154、,買入買入):春運推動盈利同增，期待進一步釋放春運推動盈利同增，期待進一步釋放 中遠?？刂羞h?？?601919 CH)中遠?？刂羞h?？?1919 HK)出口強勁出口強勁+紅海繞行，運價上行；產業重構，噸海里需求增長推升盈利中樞紅海繞行，運價上行；產業重構，噸海里需求增長推升盈利中樞 今年以來，受出口需求強勁和紅海繞行影響，集裝箱運價大幅上行，市場高景氣；展望下半年，我們預計紅海繞行或將持續且航線調整導致中轉港貨量增加，5 月以來港口擁堵逐步出現；需求方面，三季度將迎來歐美傳統旺季，貨量環比將上行，運價環比有望進一步上漲。中長期看，預計 23-26年新交船增加，但產業重構導致運力部署發生結構性變

155、化，新興市場新增運力顯著增加，噸海里需求增長有望推升行業盈利中樞?？紤]運價上行，我們上調 24/25/26 年凈利預測至 586 億/164 億/245 億元（前值：246 億/161 億/233 億元）；基于 1.2x/1.4x 24E PB（公司歷史三年 PB 均值加 1.5/1.0個標準差；估值溢價主因當前行業高景氣；24E BPS 15.22 元），上調 H/A 股目標價至 19.8 港幣/21.3 元（前值：11.5 港幣/13.6 元），重申“買入”。風險提示：1）全球經濟衰退；2）地緣政治風險；3）運價低于預期；4）有效供給高于預期；5）競爭格局惡化。報告發布日期：2024 年

156、06 月 18 日 點擊下載全文：中遠?？攸c擊下載全文：中遠?？?1919 HK,買入買入;601919 CH,買入買入):集運高景氣，產集運高景氣，產業重構重塑全球航線業重構重塑全球航線 東航物流東航物流(601156 CH)受高基數影響，受高基數影響，1Q24 盈利同比下滑，但景氣有望持續改善；維持盈利同比下滑，但景氣有望持續改善；維持“買入買入”東航物流 1Q24 營收 52.24 億，同增 14.2%，歸母凈利潤 5.89 億，同比下降 22.6%，符合我們此前預期的歸母凈利潤 5.9 億。1Q24 仍存在高基數效應，行業景氣度 1Q24 同比下滑，但在跨境電商平臺的推動下，4Q23

157、景氣度開始改善，并有望在之后延續。我們預測 24-26 歸母凈利潤為35.63/41.85/45.27 億（前值 35.95/42.19/45.63 億），給予可比公司 2024 年估值均值 10.6xPE，對應目標價 23.75 元。同時我們看好公司提升綜合物流能力，打造第二成長曲線，維持“買入”評級。風險提示：航空貨運需求和綜合物流業務開拓不及預期、供給增速超預期。報告發布日期：2024 年 04 月 30 日 點擊下載全文：東航物流點擊下載全文：東航物流(601156 CH,買入買入):1Q 盈利同比下滑；看好全年行業景氣盈利同比下滑；看好全年行業景氣 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告

158、的一部分，請務必一起閱讀。38 交通運輸交通運輸 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 嘉友國際嘉友國際(603871 CH)歸母凈利同比高增，中長期業務發展向好歸母凈利同比高增，中長期業務發展向好 嘉友國際發布 2024 年一季度業績：1）營業收入同比增長 26.0%至 20.0 億元；2）歸母凈利同比/環比增長 51.9%/8.1%至 3.1 億元。1Q24 公司營收及凈利同比增長亮眼，主因公司受益于中國進口蒙煤需求的持續向好，中蒙業務規模不斷擴大；非洲業務收入迅速增長，高毛利率的陸港項目服務持續增厚公司利潤；中亞、南美等地業務有望復制公司成熟的業務模式，未來具有增長潛力。我們維持 2024

159、/2025/2026 年歸母凈利預測 12.7 億/15.1億/18.0 億元，維持目標價 36.3 元，對應 20 x 2024E PE（可比公司 Wind 一致預期 11.2x，估值溢價主因公司中蒙業務優勢持續，非洲項目陸續投產帶來效益），維持“買入”。風險提示：全球宏觀和地緣政治風險；業務外包風險；客戶集中度和新用戶拓展風險；匯率風險。報告發布日期：2024 年 04 月 24 日 點擊下載全文：嘉點擊下載全文：嘉友國際友國際(603871 CH,買入買入):1Q 業績強勁，陸港運營助力跨境物流業績強勁，陸港運營助力跨境物流 深圳國際深圳國際(152 HK)物流園轉型業務有望增厚盈利，股

160、息率具備吸引力；維持“買入”物流園轉型業務有望增厚盈利，股息率具備吸引力；維持“買入”深圳國際 2023 年歸母凈利潤同增 52%至 19.02 億港幣，收入同增 32%至 205.24 億港幣，低于我們此前預期的凈利潤 28.4 億，其中 2H23 歸母凈利潤 18.10 億，同增 169%。盈利低于預期主因財務費用拖累，及公募 REITs 項目進度較慢。不過華南物流園轉型項目部分土地增值收益有望于 2024年落地，我們預計 2024-2026 年凈利潤為 41.60/43.21/35.40 億港幣（前值：18.45/22.99/-億）。我們基于 SOTP 估值法得出的目標價為 9.70 港

161、幣。公司若維持 50%分紅率，24E 股息率為 14.6%，具有一定吸引力，且“四輪驅動”產業結構正逐漸顯現增長潛力，維持“買入”。風險提示：1）物流園需求不及預期；2）高速公路車流量低于預期及收費標準下調；3）物流園區轉型升級業務不及預期。報告發布日期：2024 年 03 月 30 日 點擊下載全文：深圳國際點擊下載全文：深圳國際(152 HK,買入買入):等待物流園轉型落地，高股息率可期等待物流園轉型落地，高股息率可期 安徽皖通高速公安徽皖通高速公路路(995 HK)核心觀點：核心觀點：1Q 扣非凈利下滑，扣非凈利下滑，REIT 貢獻非經常收益貢獻非經常收益 皖通高速 2024 年 Q1

162、實現營收 12.9 億元（yoy+12.4%），歸母凈利 4.60 億元（yoy+0.05%），扣非凈利 4.34 億元（yoy-7.6%）；歸母凈利略低于我們預期（4.83 億元）。1Q 扣非凈利下滑，主要受到免費天數、惡劣天氣、高基數影響。公司持有中金安徽交控 REIT 3.89%股比，REIT 在 1Q 錄得公允價值變動收益與分紅投資收益約 0.38 億元（23 年 1Q 為損失約 0.15 億元）?？紤] 1Q 業績與 4 月以來貨車增速放緩，我們下調 2024/25/26年歸母凈利為 18.0/18.5/20.0 億元（前值：18.9/19.4/20.9 億元）。我們仍基于 DCF 估

163、值法，WACC 采用 6.41%/8.14%（前值：6.41%/8.01%），給予 A 股/H 股目標價 15.4 元/14.0 港元（前值：15.7 元/14.5 港元），維持“買入”。風險提示：出行意愿下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。報告發布日期：2024 年 04 月 28 日 點擊下載全文：皖通高速點擊下載全文：皖通高速(995 HK,買入買入;600012 CH,買入買入):1Q 凈利受免費天數與惡劣天氣影響凈利受免費天數與惡劣天氣影響 中國外運中國外運(601598 CH)中國外運中國外運(598 HK)海運代理及專業物流業務凸顯其經營韌性，空運業務提供盈利彈性海運

164、代理及專業物流業務凸顯其經營韌性，空運業務提供盈利彈性 中國外運發布 23 年業績：營收 1,017 億元（yoy-6.5%）；歸母凈利 42.2 億元（yoy+3.8%）；歸母凈利潤率 4.2%，同比提升 0.4pct；其中，來自合營公司中外運敦豪投資收益 17.5 億元，同比下降 6.2%。公司宣布年末派息 0.145 元/股，分紅率提升至 50%。23 年宏觀需求平淡，出口?？者\價格高位回落，但公司盈利保持增長，凸顯其經營韌性。展望 24 年，我們預計公司海運和專業物流業務將保持穩健增長；空運業務受益于跨境電商市場高景氣，有望加速發展。我們上調 24/25 年歸母凈利預測 11%/9%至

165、 45.6 億/48.9 億元，新增 26 年預測 52.0 億元?；?6.8x/11.4x 24E PE（公司三年歷史均值加 2 個/1.5 個標準差，估值溢價主因考慮公司盈利能力和分紅比例提升），上調目標價 31%/20%至 4.6 港幣/7.1 元，重申“買入”。風險提示：1）全球經濟增長低于預期；2）業務量增長低于預期；3）政策風險。報告發布日期：2024 年 03 月 23 日 點擊下載全文：中國外運點擊下載全文：中國外運(598 HK,買入買入;601598 CH,買入買入):盈利亮眼、分紅吸引，利潤率提升盈利亮眼、分紅吸引，利潤率提升 鐵龍物流鐵龍物流(600125 CH)核心

166、觀點：核心觀點：23 年盈利符合預告，特箱增長向好、其他業務較弱年盈利符合預告，特箱增長向好、其他業務較弱 鐵龍物流發布年報，2023 年實現營收 147 億元（yoy+22%），歸母凈利 4.71 億元（yoy+39%），扣非凈利 4.44 億元（yoy+44%），符合 1 月 30日業績預告。盈利大幅增長，主因：1）特種箱盈利大幅提升；2）22 年計提房地產存貨減值損失 0.99 億元，業績基數較低。分業務看，鐵路特種集裝箱/鐵路貨運及臨港物流/供應鏈管理業務的 23 年毛利同比變化+37.3/-11.9/-25.6%，占總毛利的 60/31/8%。由于冷鏈業務減虧不及預期，我們調整 20

167、24/2025/2026 年歸母凈利預測至 5.4/6.0/6.8 億元（前值：5.7/6.2/-億元）。我們基于 17x 2024E PE（Wind 一致預期行業均值）給予目標價 6.99元。前目標價 7.03 元是基于 1.3x 2023E PB 得出。疫情對可比公司盈利影響已消除，PE 恢復可比性，我們改用 PE 估值。維持“增持”。風險提示：特種箱發展不及預期，冷鏈物流園出租率低，沙鲅線不及預期。報告發布日期：2024 年 04 月 09 日 點擊下載全文：鐵龍物流點擊下載全文：鐵龍物流(600125 CH,增持增持):業績符合預告業績符合預告,特箱盈利大幅特箱盈利大幅提升提升 中通快

168、遞中通快遞-W(2057 HK)注重盈利增長性，注重盈利增長性，1Q24 實現服務、業務規模和盈利的均衡發展實現服務、業務規模和盈利的均衡發展 中通快遞發布 1Q24 業績：1）營業收入 99.6 億元，同比增長 10.9%。2）歸母凈利/調整后歸母凈利 14.3 億/22.0 億元，同比-14.6%/+14.4%。3）完成快遞件量 71.7 億件，同比增長 13.9%；市場份額 19.3%，同比下降 4.1pct。4）單票凈利 0.31 元，同比增長 1.7%。24 年以來，在行業價格競爭加劇的背景下，公司堅守服務質量、業務規模和盈利增長的均衡發展，主動舍棄部分盈利較低的貨量。因此，盡管 1

169、Q24 公司市場份額同比有所下降，但單票凈利和調整后歸母凈利均保持同比增長。我們看好中通從高數量向高質量發展的轉變，避免搶奪虧損貨量，有助于公司盈利的健康增長。我們維持凈利預測和目標價 240.8 港幣（基于 17.7x 24E PE），重申“買入”。風險提示：件量增速低于預期；成本高于預期；行業價格競爭惡化。報告發布日期：2024 年 05 月 17 日 點擊下載全文：中通快遞點擊下載全文：中通快遞-W(2057 HK,買入買入):盈利增長和業務規模的新均衡盈利增長和業務規模的新均衡 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。39

170、 交通運輸交通運輸 風險提示風險提示 1）經濟增長低于預期）經濟增長低于預期。航空、機場：經濟增速放緩，可能令出行需求不達預期；航運、港口：全球經濟下滑，可能使海運需求增長低于預期，需求下挫可能進而拖累運價；物流：需求不足可能導致快遞業務量不及預期；鐵路、公路：大宗商品需求下滑，可能使鐵路公路貨運量增速放緩。2）貿易摩擦。）貿易摩擦。航空：中美貿易摩擦，可能影響國際線補貼；航運、港口：中美沖突加劇，導致中美貿易量大幅下降，進而影響海運運量、港口吞吐量。3）油匯風險。油匯風險。航空：油價大幅上漲，可能令運營成本大幅上升，侵蝕利潤；物流、公路：油價上漲，可能使道路運輸成本上漲；航空：人民幣大幅貶值

171、，可能產生大額匯兌損失，減損盈利。4）競爭）競爭惡化惡化。航空：高鐵提速，可能對航空分流效應加大；航運：老舊船舶拆解量低于預期、新造船訂單高于預期、行業總體供給增長超預期；物流：價格競爭超預期，導致營收和盈利不及預期；機場：民航控準點率可能影響機場時刻容量；鐵路、公路：公路降費、“公轉鐵”、治超載構成多重擾動；港口：港口區域整合進展低于預期。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。40 交通運輸交通運輸 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就

172、其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券

173、或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考

174、慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進

175、行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下

176、不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國

177、香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。41 交通運輸交通運輸 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員

178、。美蘭空港（357 HK）、安徽皖通高速公路（995 HK）：華泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其關聯公司實益持有標的公司的市場資本值的 1%或以上。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂

179、版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈曉峰、林珊、林霞穎、黃凡洋本

180、人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。美蘭空港（357 HK）、安徽皖通高速公路（995 HK）：華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司實益持有標的公司某一類普通股證券的比例達 1%或以上。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券

181、（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有

182、限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準

183、為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評暫停評級：級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持

184、續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。42 交通運輸交通運輸 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新

185、加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方

186、路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司