【公司研究】浙江富潤-聚焦2B MCN新模式驅動業績持續高速成長-20200804[19頁].pdf

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1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 浙江富潤浙江富潤（600070） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 08 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 綜合/綜合 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 15.1 元 目標目標價格價格 32.19 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 521.95 流通A 股股本(百萬股) 521.95 A 股總市值(百萬元) 7,881.39 流通A 股市值(百萬元) 7,881.39 每股凈資產(元) 5.56 資產負債率(%) 32.47 一年內最高/最低(元

2、) 15.45/6.83 作者作者 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 文浩文浩 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516050002 姜佳汛姜佳汛 分析師 SAC 執業證書編號：S1110519050001 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 聚焦聚焦 2B MCN 新模式，新模式，驅動業績持續高速成長驅動業績持續高速成長 剝離傳統紡織、鋼管等主業，全面聚焦大數據、互聯網營銷新賽道，剝離傳統紡織、鋼管等主業，全面聚焦大數據、互聯網營銷新賽道，邁入邁入 發展

3、新軌道。發展新軌道。 浙江富潤是老牌紡織、鋼管重點企業，1997 年上市以來，公司經營穩健， 管理團隊成本費用控制能力突出。 2016 年 12 月 29 日公司完成對泰一指尚 100%股權的收購，實現大數據和互聯網營銷產業的布局。2020 年 8 月 3 日，公司掛牌轉讓子公司浙江富潤印染 46%股權、浙江富潤紡織 51%股權， 轉讓價格 20139.10 萬元，競拍人為控股股東富潤控股集團，交易完成后將 完成傳統紡織主業的剝離，全面聚焦大數據、互聯網營銷新賽道。 MCN 行業進入高速成長階段，但面臨頭部主播議價能力強、腰部信譽度行業進入高速成長階段，但面臨頭部主播議價能力強、腰部信譽度 及

4、變現能力較弱等痛點。及變現能力較弱等痛點。 隨著直播帶貨等模式的加速發展， MCN 行業處于快速收發展階段， 整體行 業規模超百億。但隨著頭部網紅主播掌握大量粉絲和品牌渠道，頭部主播 在分成比例、更換 MCN 平臺領域話語權很強，導致 MCN 機構議價能力被 削弱。另一方面，腰部網紅由于帶貨的產品信譽度不足、粉絲數量有限， 導致變現能力較弱，同時將腰部網紅培育成頭部網紅的難度和不確定性較 大，投入產出的風險較高。隨著 MCN 行業的持續發展，行業面臨的痛點 也逐漸凸顯。 公司結合大數據、區塊鏈、公司結合大數據、區塊鏈、5G 套餐等產品和技術積累，打造套餐等產品和技術積累，打造 2B MCN 新

5、新 模式，有望解決行業瓶頸。模式，有望解決行業瓶頸。 公司旗下子公司泰一指尚、富潤數鏈等在大數據、區塊鏈、5G 套餐等產品 和技術有著多年的積累，在政府、商業等領域有豐富的客戶儲備。公司基 于自身資源稟賦，創新 2B MCN 模式，打造賬號可控的 B 端 MCN 新模式， 將零售商超、品牌商等 B 端客戶與 MCN、區塊鏈、5G 等技術相結合，有 望解決頭部網紅議價能力過強、 人員流動問題， 以及腰部網紅可信度有限、 帶貨能力不足等瓶頸。隨著公司 2B MCN 在商場等 B 端客戶逐步落地，有 望推動公司業績加速成長。 投資建議及盈利預測投資建議及盈利預測 公司剝離傳統紡織、鋼管主業，全面聚焦

6、以大數據、區塊鏈及 5G 通信等 為核心技術支撐的互聯網營銷新賽道，著力打造 2B MCN 新模式，有望在 商場等場景加速落地，受益線上營銷加速發展的新趨勢以及基于賬號體系 構建的壁壘較高的 2B MCN 新模式，有望推動公司業績持續高速成長。預 計公司 2020-2022 年經營性凈利潤（不考慮持有上峰水泥股權等公允價值 變動及投資收益）分別為 3.04、4.53、6.53 億元，對應 20 年 26 倍、21 年 17 倍市盈率。參考同行業平均 2021 年 37 倍市盈率，公司目標市值 169 億元，對應股價 32.19 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險風險提示提示：業務轉型風險、應

7、收賬款余額較大的風險、市場競爭超預期的 風險、商譽減值風險、傳統業務剝離仍需董事會審批 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,766.96 3,129.14 2,647.56 2,523.27 2,983.95 增長率(%) 43.57 13.09 (15.39) (4.69) 18.26 EBITDA(百萬元) 480.87 912.08 429.22 591.04 834.41 凈利潤(百萬元) 216.79 485.48 303.76 453.31 652.66 增長率(%) 30.47 123.94 (37.43)

8、 49.23 43.98 EPS(元/股) 0.42 0.93 0.58 0.87 1.25 市盈率(P/E) 36.36 16.23 25.95 17.39 12.08 市凈率(P/B) 3.34 2.77 2.45 2.17 1.87 市銷率(P/S) 2.85 2.52 2.98 3.12 2.64 EV/EBITDA 6.48 4.60 14.71 10.43 6.81 資料來源：wind，天風證券研究所 -10% 5% 20% 35% 50% 65% 80% 2019-082019-122020-04 浙江富潤綜合 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

9、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 紡織業務逐步剝離，聚焦大數據互聯網營銷新賽道紡織業務逐步剝離，聚焦大數據互聯網營銷新賽道 . 4 1.1. 母公司為控股平臺，旗下子公司業務結構清晰，管理層聚焦新賽道 . 4 1.2. 公司管理穩健，成本費用控制得當，新業務有望驅動長期成長 . 4 2. 依托大數據、區塊鏈等核心技術，打造依托大數據、區塊鏈等核心技術，打造 2B MCN 新模式新模式 . 6 2.1. MCN 行業蓬勃發展，商業模式百花齊放，頭部效應逐步顯現 . 7 2.2. MCN 行業面臨頭部主播議價能力強、腰部帶貨能力弱等痛點 . 11 2.2.1. MCN

10、 內容跨平臺復制能力偏弱，帶貨轉化率不穩定 . 11 2.2.2. “頭部紅人”議價權較高，MCN 盈利能力受到擠壓 . 11 2.2.3. MCN 機構培育 KOL 難以實現品效合一 . 13 2.2.4. 頭部腰部網紅帶貨能力差異大，腰部網紅的尷尬處境. 13 2.3. 浙江富潤創新 2B MCN 新模式，有望破解 MCN 行業核心痛點 . 15 3. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 16 3.1. 盈利預測和核心假設 . 16 3.2. 估值分析 . 16 4. 風險提示風險提示 . 17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：浙江富潤股權結構圖 . 4 圖 2：營業收入、歸母凈利潤及其增速 .

11、5 圖 3：公司主營業務構成 . 5 圖 4：公司毛利率與凈利率 . 6 圖 5：公司三大費用率 . 6 圖 6：區塊鏈+大數據可信計算實現方案 . 7 圖 7：富潤數鏈 5G 盤卡套餐指標. 7 圖 8：MCN 機構發展時間線 . 8 圖 9：MCN 機構數量及增速 . 8 圖 10：MCN 市場規模及增速 . 9 圖 11：2019 年 MCN 機構重點運營垂類分布情況 . 9 圖 12：2019 年 MCN 機構組織整體規模 . 10 圖 13：2019 年 MCN 機構營收規模分布 . 10 圖 14：李子柒分平臺粉絲構成及帶貨轉化率 . 11 圖 15：紅人依照平臺和變現進行分約 .

12、 12 圖 16：MCN 機構和紅人解約官司 . 12 圖 17：KOL 無法帶來品效合一 . 13 圖 18：不同去重總粉絲量級的 KOL 分布及變化情況 . 13 圖 19：時尚穿搭類 KOL Top 榜 . 14 qRtMnNsNrOnPwOqPnRqPsRaQbP8OsQrRpNmMjMoOyQjMoOrM9PoOxPwMrMnOwMpOtR 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 20：美妝類 KOL Top 榜 . 14 圖 21：2019 年雙 11 預售首日主播熱度值(萬) . 14 圖 22：泰一指尚基于 5G、大數

13、據、區塊鏈等技術的 MCN 解決方案 . 15 表 1：收入及毛利預測 . 16 表 2：可比公司估值（截至 2020 年 8 月 3 日收盤價） . 16 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 紡織業務逐步剝離，聚焦大數據互聯網營銷新賽道紡織業務逐步剝離，聚焦大數據互聯網營銷新賽道 富潤控股集團前身是國營諸暨針織廠，創建于 1982 年，1992 年至 2003 年間，合并了國 營諸暨酒廠、國營諸暨毛紡織廠、國營諸暨絹紡織廠、諸暨市商業(集團)公司(諸暨市商業 局)及所屬商貿公司、國營諸暨化肥廠等 22 家國有企業和二輕大集體企

14、業諸暨紡織總廠。 1997 年年 6 月月 4 日上市日上市，2011 年經國務院國有資產監督管理委員會批準，由國有獨資企業年經國務院國有資產監督管理委員會批準，由國有獨資企業 改制為國有資本參股企業。改制為國有資本參股企業。 2016 年 12 月 29 日公司完成對泰一指尚 100%股權的收購，交易對價 12 億元。通過收購泰 一指尚，公司實現大數據和互聯網營銷產業的布局。2020 年 8 月 3 日，公司掛牌轉讓子公 司浙江富潤印染 46%股權、浙江富潤紡織 51%股權，轉讓價格 20139.10 萬元，競拍人為控 股股東富潤控股集團，交易完成后將完成傳統紡織主業的剝離，全面聚焦大數據、

15、互聯網 營銷新賽道。 1.1. 母公司為控股平臺，旗下子公司業務結構清晰母公司為控股平臺，旗下子公司業務結構清晰，管理層聚焦新賽道，管理層聚焦新賽道 浙江富潤形成了以母公司為控股平臺，旗下子公司運營各項具體業務的結構。轉讓富潤紡 織 51%和富潤印染 46%股權后，公司業務全面轉型大數據、互聯網營銷板塊，傳統紡織、 鋼管等業務全部剝離。 公司控股股東富潤控股及惠風創投合計持股 24.24%，公司副董事長江有歸持股 5.14%，董 事、常務副總經理付海鵬持股 1.63%。 圖圖 1：浙江富潤股權結構圖浙江富潤股權結構圖 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2. 公司管理穩健，成本費用控制得當

16、，新業務有望驅動長期成長公司管理穩健，成本費用控制得當，新業務有望驅動長期成長 公司目前逐步從雙主業向大數據、互聯網營銷新業務聚焦，從歷史情況看，公司整體成本公司目前逐步從雙主業向大數據、互聯網營銷新業務聚焦，從歷史情況看，公司整體成本 費用控制能力突出，業務轉型中有望延續良好的公司管理能力。費用控制能力突出，業務轉型中有望延續良好的公司管理能力。2020 年是公司轉型的重 要節點，通過剝離傳統業務，全面聚焦新賽道。從公司歷史數據看，公司管理風格穩健， 面對市場的周期波動，成本和費用控制能力突出，保持穩定的盈利能力。 從總體營業收入及歸母凈利潤來看從總體營業收入及歸母凈利潤來看， 公司在上市以

17、來， 2016 年及之前主要圍繞傳統業務穩 定運營，2017 年新增了互聯網服務等的新興業務。2010-2016 年公司營業總收入穩定在 8-11 億元之間， 在新增新興業務后， 公司營業收入 2017 年為 19.27 億元， 2019 年為 31.29 億元， 實現 2017-2019 年 27.43%的年復合增長率。 公司 2019 年實現歸母凈利潤 4.85 億元， 與 2018 年同比增長 123.94%，主要系公司持有上峰水泥股票公允價值變動收益大幅增加。 1.05% 浙江富潤浙江富潤 富潤控股富潤控股江有歸江有歸惠風創投惠風創投 公司回購專公司回購專 用證券賬戶用證券賬戶 付海鵬

18、付海鵬盈甌創投盈甌創投 19.4%4.84%5.14%1.63% 2.92% 富潤網絡富潤網絡富潤印染富潤印染 100%46% 泰一指尚泰一指尚 苧蘿企業管理苧蘿企業管理 咨詢有限公司咨詢有限公司 富潤屋企業富潤屋企業 管理有限公司管理有限公司 富潤數鏈富潤數鏈富潤數金富潤數金富潤紡織富潤紡織 明賀鋼管明賀鋼管 100%51%100%100%100%100% 51% 一致行動人一致行動人 剝離剝離 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：營業收入、歸母凈利潤及其增速營業收入、歸母凈利潤及其增速 資料來源：Wind，天風證券研究所

19、 從公司主營業務類別來看從公司主營業務類別來看， 近三年新興產業中互聯網廣告業務占收比逐年上升， 2017-2019 年占收比分別為 28.65%、41.42%和 48.46%。而傳統業務占收比均在下降，2017-2019 年紡 織業務占收比為 29.51%、22.91%和 21.29%，2017-2019 年無縫鋼管業務占收比為 33.01%、 27.37%和 23.44%。 圖圖 3：公司主營業務構成公司主營業務構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司 2019 年度主營業務收入（除去其他業務的營業收入）308,228.63 萬元，同比增長 13.25，主要原因是子公司泰一指尚為客戶

20、提供互聯網營銷及營銷數據分析、服務本期增 加主營業務收入 35,187.32 萬元，占主營業務收入的 54.51。鋼管銷售及加工方面，明賀 鋼管公司實現主營業務收入 73,346.63 萬元，同比下降 3.15。紡織品銷售及加工方面， 受行業整治、環保升級等影響，同行業部分中小企業關停，公司訂單有一定增加，本期實 現主營業務收入 66,628.97 萬元，同比增長 5.12。 從公司毛利率與凈利率來看從公司毛利率與凈利率來看，2010-2016 年間，公司毛利率在 11.8%到 15%之間，自加入新 業務后毛利率近三年在 15%以上，凈利率在近三年在 10.3%-17.5%之間，相對保持穩定，

21、成 本和費用控制能力突出。 2019年公司主營業務毛利率為15.05， 同比減少3.95個百分點， 主要原因是信息服務業毛利率為 13.49，同比減少 5.78 個百分點，其中互聯網廣告業毛 利率 5.9，同比減少 5.85 個百分點；鋼管銷售及加工毛利率 13.51，同比減少 3.15 個 百分點。紡織品銷售及加工毛利率 20.62，同比減少 0.11 個百分點。 -200.00% -100.00% 0.00% 100.00% 200.00% 300.00% 400.00% -5 0 5 10 15 20 25 30 35 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收增速歸母凈利潤增速 0 5

22、10 15 20 25 30 35 2017-12-312018-12-312019-12-31 單位：億元 其他業務 電商業務 光伏電力 數據營銷 紡織品銷售及加工 鋼管銷售及加工 互聯網廣告 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 4：公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 從公司各項費用看從公司各項費用看，相較于 2018 年，2019 年公司銷售費用同比減少 22.43%，主要為泰一 指尚營業費用減少 1351 萬元所致，財務費用同比增加 51.05%，主要原因為泰一指尚銀行 借款利息增加所

23、致。整體看，公司費用率基本穩定，費用投入管理良好，公司整體運營管整體看，公司費用率基本穩定，費用投入管理良好，公司整體運營管 理體系完善。理體系完善。 圖圖 5：公司三大費用率公司三大費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 依托大數據、區塊鏈依托大數據、區塊鏈等核心技術等核心技術，打造打造 2B MCN 新模式新模式 公司互聯網服務主要由全資子公司泰一指尚及其下屬公司和富潤數鏈實施。泰一指尚公司互聯網服務主要由全資子公司泰一指尚及其下屬公司和富潤數鏈實施。泰一指尚的經 營模式為依托大數據技術優勢，為客戶提供互聯網營銷及營銷數據分析、服務；富潤數鏈富潤數鏈 基于區塊鏈、大數據技術，持續

24、向市場推出可信區塊鏈平臺和產品。通過長期通過長期的產品迭代的產品迭代 的技術積累，公司形成了安全保密的數據分析應用的可信實現方案，在隱私保護、數據安的技術積累，公司形成了安全保密的數據分析應用的可信實現方案，在隱私保護、數據安 全、大數據分析應用等領域積累了完善的產品線和實施經驗。全、大數據分析應用等領域積累了完善的產品線和實施經驗。 公司公司富潤數鏈結合自身在技術方面的積累，聯合泰一指尚、國信泰一推出可信計算平臺， 整合了大數據、區塊鏈、加密計算等技術，在數據采集、數據存儲、數據處理、數據應用 等環節，提供端到端數據隱私保護，結合區塊鏈技術的不可篡改、可回溯等特點，全面保 護用戶數據隱私安全

25、。在大數據、互聯網營銷和區塊鏈等領域實現技術的全面打通，未來在大數據、互聯網營銷和區塊鏈等領域實現技術的全面打通，未來 有望形成有望形成 2B MCN 等更多應用和商業模式。等更多應用和商業模式。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 銷售毛利率銷售凈利率 1.95% 2.14% 2.99% 2.09% 1.43% 5.44% 7.93% 6.58% 2.92%2.97% 2.50% 1.84% 0.80%0.73% 0.98%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 2015-12-312016-12-312017-12-312018-12-3120

26、19-12-31 銷售費用率管理費用率財務費用率 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：區塊鏈：區塊鏈+大數據可信計算實現方案大數據可信計算實現方案 資料來源：泰一指尚官網，天風證券研究所 另一方面，另一方面，公司與運營商密切合作，推出公司與運營商密切合作，推出 5G 盤卡盤卡等產品，運營商當前大力推動用戶向等產品，運營商當前大力推動用戶向 5G 切換， 公司憑借與運營商多年的合作， 有望將切換， 公司憑借與運營商多年的合作， 有望將 5G 優惠流量套餐與公司優惠流量套餐與公司互聯網營銷和互聯網營銷和 MCN 等新應用相結合，

27、實現價值鏈的進一步等新應用相結合，實現價值鏈的進一步延伸延伸。富潤數鏈與中國聯通共同為社區用戶開發的 一款極具性價比的 5G 套餐。盤卡的主要特點是騰訊系全部 APP、今日頭條、抖音等國民 超級應用全國范圍內免流，且因觀看視頻的片前廣告、點擊社交軟件外鏈產生的額外流量 費都在套餐贈送的全國流量范圍內，實現“一份套餐價，流量放心用” 。 圖圖 7：富潤數鏈富潤數鏈 5G 盤卡套餐指標盤卡套餐指標 資料來源：富潤數鏈官網，天風證券研究所 2.1. MCN 行業行業蓬勃發展蓬勃發展，商業模式百花齊放，頭部效應逐步顯現，商業模式百花齊放，頭部效應逐步顯現 MCN（全稱 Multi-Channel Ne

28、twork） ，是一種多頻道網絡的產品形態，將 PGC 內容聯合起 來，在資本的有力支持下，保障內容的持續輸出，從而最終實現商業的穩定變現。隨著直 播、短視頻、電商等網紅經濟產業渠道不斷擴展，國內的 MCN 機構在各大平臺的助力下 迅速擴張版圖，并衍生出了頭部 IP 型 MCN、電商型 MCN 等不同類型的 MCN 機構，行業 進入百花齊放、加速發展的新階段。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：MCN 機構發展時間線機構發展時間線 資料來源：2019 中國 MCN 行業發展白皮書，數英 digitaling，天風證券研究所

29、 新晉短視頻平臺的興起和電商平臺內容板塊、小眾平臺 DAU 的增加，更多流量的增加推動 MCN 與內容創作者迅猛增長。自自 2016 年起，年起，MCN 機構開始機構開始高速高速增長，到增長，到 2019 年年 MCN 機構已經達到機構已經達到 20000+的程度了的程度了，行業呈現加速發展狀態，各類模式不斷演變，行業競爭，行業呈現加速發展狀態，各類模式不斷演變，行業競爭 日趨激烈日趨激烈。發展至今，MCN 依托內容生產業態和運營業態兩個基礎業態，呈現多種業態組 合發展的趨勢，加以平臺方的政策扶持與資本加持，MCN 迎來蛻變式發展：其商業形態更 加多元、變現途徑愈加豐富，依托于各大主流媒體平臺

30、，為內容的生產分發及紅人孵化貢 獻著自己的強大力量。 圖圖 9：MCN 機構數量及增速機構數量及增速（單位：家）（單位：家） 資料來源： 2020 中國 MCN 行業發展白皮書 ，數英 digitaling，天風證券研究所 MCN 行業規模自 2016 年以來呈現高速增長，行業增速達到 475%，之后增長速度放緩，但 仍保持高的增長體量。 近年來， 我國直播、 短視頻行業開始崛起并迅猛發展， 催生出廣告、 電商等大量變現渠道，成為 MCN 機構發展的重要推動力量。另外，直播帶貨商業潛力吸 引各內容&電商平臺紛紛入局，抖音、B 站、小紅書、拼多多等流量平臺在直播電商領域 重視程度不斷提升，將推動

31、行業繼續快速成長。2020 年年 MCN 市場規模市場規模將超百將超百億億，行業呈，行業呈 現持續現持續快速成長快速成長態勢態勢。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 10：MCN 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源： 2019 中國 MCN 行業發展白皮書 ，數英 digitaling，天風證券研究所 從商業模式上看，目前從商業模式上看，目前 MCN 變現主要通過廣告、電商帶貨等方式變現，變現主要通過廣告、電商帶貨等方式變現，因此因此 MCN 機構機構 多選擇與“消費”強關系的多選擇與“消費”強關系的垂直領域進行內容運營，

32、垂直領域進行內容運營，完成粉絲積累后進行變現。從 MCN 重點運營的細分行業看，美妝、時尚和泛娛樂排名前三，重點運營上述垂直行業的 MCN 機構占比分別達 70%、54%和 47%。而科技、寵物、二次元、旅游等細分行業在 MCN 機構 運營過程中側重相對較少。這一方面反應出不同垂直行業消費意愿的差異，另一方面也由這一方面反應出不同垂直行業消費意愿的差異，另一方面也由 于相關內容創作難度和粉絲獲取難度的差異， 美妝、 時尚等領域于相關內容創作難度和粉絲獲取難度的差異， 美妝、 時尚等領域 MCN 變現潛力相對突出。變現潛力相對突出。 圖圖 11：2019 年年 MCN 機構重點運營垂類分布情況機

33、構重點運營垂類分布情況 資料來源： 2020 中國 MCN 行業發展白皮書 ，數英 digitaling，天風證券研究所 根據克勞銳 2019-2020 年進行的 2019 年 MCN 機構生存狀況調查(總樣本量 N=512)顯示， 當前國內 MCN 機構規模集中在 300 人以下，其中 100-300 人機構占比達 30%，50-100 人 機構占比達 21%。大部分 MCN 機構組織規模在 300 人以下。大規模的 MCN 機構對于這個 行業來說還是占比少數，500 人以上規模的只占 7%。當前行業仍處于快速發展階段，大量當前行業仍處于快速發展階段，大量 新進入者仍在涌入市場，各類運營模式

34、和變現模式仍在摸索和演進，尚未形成巨頭主導的新進入者仍在涌入市場，各類運營模式和變現模式仍在摸索和演進，尚未形成巨頭主導的 行業格局行業格局。 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 450% 500% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019E2020E 市場規模（億元）增長率（%） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 12：2019 年年 MCN 機構組織整體規模機構組織整體規模 資料來源：2020 中國 MCN 行業發展白皮書

35、，數英 digitaling，天風證券研究所 從盈利能力上看，從盈利能力上看，MCN 機構頭腰尾收入規模差距較大，機構頭腰尾收入規模差距較大， 2019 年年 MCN 頭部機構營收過頭部機構營收過 億占比顯著提升，行業營收規模頭腰尾部差距較大，行業優質主播及平臺各集中于億占比顯著提升，行業營收規模頭腰尾部差距較大，行業優質主播及平臺各集中于排名靠排名靠 前的幾家前的幾家 MCN 機構機構。當前行業整體處于高速發展階段，各類玩家仍能找到生存空間，但 頭部聚集效應已經逐步顯現。隨著 MCN 機構數量激增與競爭加劇，2019 年，MCN 機構 的營收規模主要集中在 1000-5000 萬元，頭腰尾部

36、營收規模差距較大，近 6 成 MCN 機構 營收規模達到千萬級，近 3 成頭部 MCN 規模破 3000 萬，24%的機構營收不超過 500 萬。 隨著行業的持續發展，頭部 MCN 的主播優勢、供應鏈優勢等會更加明顯，同時抖音、B 站等巨頭玩家的入局， 也可能加快行業聚集效應， 未來行業有望逐步進入洗牌和出清階段。 圖圖 13：2019 年年 MCN 機構營收規模分布機構營收規模分布 資料來源： 2020 中國 MCN 行業發展白皮書 ，數英 digitaling，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 2.2. MCN

37、 行業面臨頭部主播議價能力強、腰部帶貨能力弱等痛點行業面臨頭部主播議價能力強、腰部帶貨能力弱等痛點 MCN 面臨著來自自身、同行、品牌方等多方的壓力，MCN 在內容產業鏈里扮演的是一個 鏈接多邊關系的角色。首先鏈接創作者與平臺是其最首要的任務；其次它還鏈接著內容創 作者、平臺以及變現方（變現方包含廣告主、電商平臺、版權購買方等） 。一片盛況之下， MCN 也面臨著來自內/外部的雙重壓力挑戰。于內，MCN 面臨著如優質人才短缺、內容創 意匱乏、賬號管理不規范、新造血能力不足等問題；于外，MCN 面臨著如紅人出走、紅 人契約問題、核心賬號管控、政策面、融資、變現、營收等諸多壓力。 2.2.1. MCN 內容跨平臺復制能力偏弱，帶貨轉化率不穩定內容跨平臺復制能力偏弱，帶貨轉化率不穩定 由于平臺“流量特點”不一致，直播帶貨在不同的平臺顯示出不同的生命體征，跨平臺復 制較難。以淘寶直播和快手直播為例，一個是流量由平臺控制的生態，一個是私域流量運 營較強的生態，MCN 在單一平臺形成的知識和方法論無法順利遷移到其他平臺。 另一方面， 對比抖音直播帶貨與淘寶直播帶貨， 高傳播高轉化也成為平臺帶貨痛點， MCN 平臺投