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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0404月月1818日日買入買入1中國石油（中國石油（601857.SH601857.SH）積極踐行積極踐行“分子煉油分子煉油”，持續推進持續推進“減油增化減油增化”公司研究公司研究公司快評公司快評 石油石化石油石化煉化及貿易煉化及貿易 投資評級投資評級：買入買入（維持評級維持評級）證券分析師：證券分析師：楊林楊林010-執證編碼：S0980520120002證券分析師：證券分析師：薛聰薛聰010-執證編碼：S0980520120001事項：事項：中國石油深入推進煉化轉型升級，向產業鏈和價值鏈中高端邁進，

2、不斷優化產品結構，提高煉油特色產品和高端化工產品比例，加大化工新材料研發力度。2023 年，公司化工新材料產量 137 萬噸，同比增長 60%，煉化新材料業務實現經營利潤 369.4 億元。近期，蘭州石化 120 萬噸/年乙烯改造項目預可研報告獲中國石油集團公司批復；吉林石化煉油化工轉型升級項目年產 380 萬噸常減壓裝置常壓塔順利安裝完成；廣西石化煉化一體化轉型升級項目土方平整工作全部完成。國信化工觀點：國信化工觀點：1）我國原油加工能力過剩，產能有望向頭部企業集中：我國原油加工能力過剩，產能有望向頭部企業集中：截至 2023 年底，我國原油一次加工能力為 9.36億噸/年，2023 年煉廠

3、開工率為 78.5%，煉能處于過剩狀態。目前在建及已批待建煉油產能達 1.22 億噸/年，產能增量較大。發改委、國家能源局多次指出至 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內。在產能空間有限背景下，單噸操作成本高、不具備轉型條件的小型煉廠面臨淘汰，煉油產能有望進一步向頭部企業集中。2）我國成品油需求增量有限，我國成品油需求增量有限，“減油增化減油增化”是煉廠轉型必由之路：是煉廠轉型必由之路：汽油方面：由于電動車對汽油車替代加速，我國 2025 年汽油車保有量有望達到峰值。同時傳統燃油車節能降耗的趨勢也壓低了汽油消耗的增長空間，我國汽油消費增長率預期不超 2%。柴油方面：我國目前

4、處于工業化中后期，第二產業增加值占GDP 比重約 40%，未來預計穩中有降，生產性柴油消費呈現下滑趨勢。運輸領域“以鐵替公”戰略及 LNG重卡也替代部分柴油需求，目前我國柴油消費處于下降階段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消費升級將帶動民航運輸長期增長，煤油消費增速有望中期保持 8%左右?？傮w來看我國成品油需求增量有限。我國部分化工產品目前還面臨產能不足的情況，2023 年聚乙烯進口依賴度為 33.1%，預計 2025 年進口依賴度仍超 20%。2023 年我國聚丙烯進口依賴度 8.0%，雖然預計 2025 年聚丙烯有望實現進出口的平衡，但高端牌號產品仍需突破。在油品產能過剩，化工產品產

5、能不足的行業背景下，“減油增化”是煉廠轉型的必然。3）公司通過新建大型煉化一體化項目及進行煉廠升級改造公司通過新建大型煉化一體化項目及進行煉廠升級改造，積極踐行積極踐行“減油增化減油增化”戰略戰略。公司 2023 年投產的廣東石化煉化一體化項目為國內一次性建設規模最大的世界級煉化項目，煉油能力達到 2000 萬噸/年，主要化工產品產能包括 260 萬噸/年對二甲苯及 120 萬噸/年乙烯?！耙擞蛣t油、宜芳則芳、宜烯則烯”的設計增加了廣東石化的靈活性，是“減油增化”的典型案例。目前吉林石化公司煉油化工轉型升級項目、廣西石化公司煉化一體化轉型升級項目、獨山子石化公司塔里木 120 萬噸/年二期乙烯

6、項目等重點項目正穩步推進，這些項目都將有力助推公司“減油增化”戰略。4）投資建議：我們維持對公司 2024-2026 年歸母凈利潤1735/1863/2029 億元的預測，2024-2026 年攤薄EPS為0.95/1.02/1.11 元，當前A 股PE為11.2/10.4/9.6x，對于H 股PE為7.1/6.6/6.1x，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2評論：評論：我國煉能屢創新高，低端產能注定出清我國煉能屢創新高，低端產能注定出清石油被譽為“工業的血液”，是工業社會必不可少的資源。石油煉化主要產品包括成品油和化工品兩大類，成品油主要

7、包括汽油、柴油、煤油等，用作交運、農業機械、動力機械等的燃料；石油煉化中的中間品或終端產品如石腦油、烯烴、芳烴等可以制取樹脂、橡膠、化纖等數千種化工品。煉廠可根據原料特質及組合不同煉化工藝設計不同產品方案。圖1：石油煉化產業鏈資料來源：國信證券經濟研究所整理原油加工能力持續提升原油加工能力持續提升，產能持續過剩產能持續過剩。在石油煉化工藝中，“常減壓蒸餾”常作為原油加工的第一道流程，通常被用來衡量煉廠加工能力。2000 年以來，我國原油加工能力快速提升，至 2021 年末我國石油加工能力升至 9.1 億噸/年，超過同期美國煉油能力 9.07 億噸/年，成為世界第一大煉油國。截至 2023 年底

8、，我國煉油能力達 9.36 億噸，較 2022 年底新增煉油能力 1200 萬噸。中國 2023 年原油加工量 7.35 億噸，創歷史新高，同比增長 8.1%，煉廠開工率為 78.5%，較 2022 年大幅增長 4.9pcts，但相較世界原油加工業的合理開工率 85%仍明顯偏低，我國原油加工能力過剩較為嚴重。圖2：中國煉油能力及增量圖3：中國原油加工量及煉廠開工率資料來源：中國石油集團經濟技術研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中石油集團經濟技術研究院，國信證券經濟研究所整理oXiXkVjYiYqRxPqPtQqN6MbP9PsQqQnPqMiNnNqMjMqRvM9PrRyRwMpMpO

9、wMoMtO請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3煉化行業市場化程度不斷提高煉化行業市場化程度不斷提高，民營大煉化快速崛起民營大煉化快速崛起?！笆濉焙笃谖覈洕D型調整，經濟增速放緩，下游產品需求增速減弱，加劇了原油加工產能過剩，煉廠開工率徘徊在 70%左右。煉油行業“大而不強”的問題十分突出。在“十三五”期間國家積極鼓勵民營和外資企業進入煉化行業，希望通過市場化競爭的方式，加快落后產能出清及產業結構升級。目前我國煉化行業基本形成了央企（中國石化、中國石油、中國海油、中國中化）、民企及外資多元化競爭的格局。2022 年四大央企煉油能力達 6.19 億噸，占全

10、國煉油能力的 67.1%；民營煉油能力 2.62 億噸，占比 28.4%；外資等其他經濟主體煉油能力為 0.42 億噸，占比 4.5%。民企煉化企業已經成為我國煉化行業重要一極。圖4：中國煉油經營主體構成資料來源：中國石油集團經濟技術研究院，國信證券經濟研究所整理小型民營煉化企業面臨淘汰，主營煉廠油品競爭壓力有望緩解。小型民營煉化企業面臨淘汰，主營煉廠油品競爭壓力有望緩解。國家部門多次提出到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，千萬噸級煉油產能占比 55%左右。根據中石油集團經濟技術研究院數據，截至 2023 年底，我國原油一次加工能力為 9.36 億噸/年。目前鎮海煉化

11、項目、裕龍島煉化一體化項目，中科煉化二期項目、岳陽二期項目、華錦煉化項目、古雷煉化項目等正在建設或已批復待建設，全部建成后新增產能達 1.22 億噸/年。規劃項目全部建成后，原油加工產能觸及政策上限，落后產能淘汰在所難免。大型煉廠的單噸操作成本低于小型煉廠，且大型煉廠具備一體化條件，可以充分發揮資源及規模優勢。在產能必須壓降的行業發展階段，小型民營煉廠注定會被淘汰，油品產能有望進一步向頭部企業集中。表1：不同規模煉廠轉型方向煉廠分類原油一次加工能力（萬噸/年）轉型方向小型煉廠小于 500基本不具備獨立建設有規模效益乙烯、芳烴裝置的資源條件，應以淘汰整合、集應以淘汰整合、集聚發展為主要方向聚發展

12、為主要方向，在嚴格淘汰落后能力的同時，推動一批小型煉廠通過聯合、重組、并購等多種方式進行整合優化、能力置換。中型煉廠500-1000初步具備通過流程調整組織出百萬噸級乙烯或芳烴裝置原料的條件，對于市場條件具備的企業，可通過優化和改造煉廠加工流程，優先考慮利用各種低價值可通過優化和改造煉廠加工流程，優先考慮利用各種低價值副副產產輕烴輕烴、抽余油和市場壓力較大的抽余油和市場壓力較大的柴油柴油等發展烯經等發展烯經，油-烯一體化發展，帶動提質增效和轉型升級。也可考慮也可考慮“特色煉油特色煉油+特色化工特色化工”的精細一體化模式的精細一體化模式大型煉廠大于 1000資源量相對充足、具有較好的一體化優化條

13、件，重點是提高開工率重點是提高開工率，發揮資源規?；脙瀯?，同時優化資源利用，降油增化、油-烯-芳一體化發展，優先考慮優先考慮做大乙烯規模做大乙烯規模，并通過區域內或系統內調撥補充原料建設有規模競爭力的 PX 裝置。結合所處區域條件優化下游產業鏈，高端化、差異化發展優化下游產業鏈，高端化、差異化發展。資料來源：石化和化工行業“十四五”規劃指南、招商銀行研究院、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表2：未來中國新增煉油能力經營主體省份煉油能力投產時間鎮海煉化二期中國石化浙江11002024裕龍島石化山東煉化能源、萬華、南山等山東20002

14、024華錦石化北方工業、沙特阿美、鑫誠浙江15002026中科煉化二期中國石化廣東15002025 年后福建煉化二期中國石化、沙特阿美福建16002025 年后大連石化中國石油遼寧10002025 年后岳陽石化中國石化湖南15002025 年后裕龍島石化二期山東煉化能源、萬華、南山等山東20002025 年后合計12200資料來源：各企業官方網站，國信證券經濟研究所整理 成品油消費接近見頂，增長空間有限成品油消費接近見頂，增長空間有限新能源汽車加速替代燃油車疊加燃油車效率提升新能源汽車加速替代燃油車疊加燃油車效率提升，汽油需求預期低速增長汽油需求預期低速增長。從歐美等汽油車市場較為成熟地區的發

15、展經驗看，隨著千人汽車保有量超過 200 輛，汽車市場將進入普及期的中低速增長階段。中國汽車保有量于 2021 年超過 200 輛/千人，汽車市場總銷量已進入中低速增長期，而電動車的加速發展，更是導致汽油車的保有量增速快速下降，預期 2025 年汽油車保有量有望達到峰值。節能與新能源汽車技術路線圖 2.0 中指出，2025 年傳統汽油乘用車平均油耗需要從 2019 年的 6.46L/100km 下降至 5.6L/100km，降幅達 13.3%。2023 年由于疫情壓制的出行需求得到釋放，汽油消費呈現快速增長，此后汽油表觀消費量預計保持低速增長。圖5：中國乘用車分燃料類型銷量圖6：中國汽油車保有

16、量和汽油消費量增速資料來源：中國汽車工業協會，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國汽車技術研究中心，國信證券經濟研究所整理柴油消費主要用于道路運輸和工農業生產柴油消費主要用于道路運輸和工農業生產，需求整體呈現下降趨勢需求整體呈現下降趨勢。柴油消費趨勢與國家經濟階段和第二產業的發展關系密切，我國目前處于工業化中后期，第二產業占比 40%左右，生產性柴油消費呈現下滑趨勢。在運輸領域，我國在戰略層面提出“以鐵替公”戰略，降低公路貨運比例，并且積極推進 LNG 重卡，由于 LNG 重卡更加經濟，LNG 重卡保有量及行駛里程占比穩步上升。受以上兩點影響，公路運輸領域柴油消費占比也出現萎縮。預計“十四五”

17、期間，我國柴油需求將年均下降 1%-2%。從國內柴油全口徑資源角度看，除納入官方統計的正品外，終端用油行業實際消費中還包括兩部分資源：一是由于企業虛報、少報導致官方低估的柴油產量；二是大量調和油組分形成的資源，如國內生產的輕質燃料油、進口的輕循環油等，經過簡單調和即可作為柴油使用。2021 年以來，國內煉油產業和成品油市場開展了前所未有的產業規范及市場秩序整治行動，通過多種手段規范市場，柴油表觀消費量統計更加全面準確，導致柴油表觀消費統計數據出現上升，但我國柴油實際消費量正逐步降低。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5煤油主要應用在航空業，未來仍具有一定增長潛

18、力。煤油主要應用在航空業，未來仍具有一定增長潛力。航空煤油在煤油消費量中占比超 90%，居民可支配收入的提高和消費升級帶動民航運輸長期增長，航空客運周轉量和航空貨運周轉量不斷升高，航空煤油需求有望持續增長?？紤]中國地域、人口及資源限制，預計人均乘機次數從 2020 年的 0.47 次/年，于 2040 年前后上升到飽和值約 1.0 次/年。20192040 年，中國航空客運周轉量年均增速可達 6.8%，航空貨運周轉量年均增速可達 6.6%，以未來兩年煤油表觀消費量增速為 8%計，2025 年中國煤油需求量約增長至 4082 萬噸。2019 年以來，我國成品油產量維持在 4 億噸以上。未來央企煉

19、化項目升級改造，民企及外資新建項目仍持續推進，合計將新增超 1.22 億噸/年煉油能力。假設 2024 年投產的鎮海煉化二期及裕龍島石化成品油收率為 40%，開工率 90%，則 2025 年前將會新增成品油產量超 1000 萬噸。以汽油消費量年增長 2%，柴油需求維持穩定，煤油需求需求增速 8%計算，2025 年成品油需求量為 4 億噸。據此 2025 年成品油產量將過剩超 5000 萬噸。未來相當長一段時間內，我國成品油將保持過剩。圖7：中國成品油表觀消費量圖8：中國成品油產量及成品油收率資料來源：中國石油集團經濟技術研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：中石油集團經濟技術研究院，國信證券

20、經濟研究所整理我國成品油出口受配額限制我國成品油出口受配額限制，中石油等主煉企業指標較為充足中石油等主煉企業指標較為充足。我國成品油出口采取配額制度，2019 年前，為了化解煉化產能過剩壓力，出口指標不斷提高?！笆奈濉币詠頍捰托袠I調整力度不斷加深，為了扭轉大量進口原油且大量出口成品油的現狀，我國出口配額保持下降趨勢。2023 年我國下發 3999 萬噸成品油出口配額，中石油獲得 1224 萬噸，2024 年第一批成品油配額下發總額為 1900 萬噸，中石油獲得 578 萬噸。以中石油為代表的主煉企業手握較充足指標，可以積極利用國內外價差空間進行套利。圖9：成品油出口配額圖10：中國成品油出口

21、量及同比增速資料來源：商務部，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6近期原油及成品油價格上漲近期原油及成品油價格上漲，汽油裂解價差處于高位汽油裂解價差處于高位、柴油裂解價差較低柴油裂解價差較低。綜合來看，目前原油供應處于緊平衡狀態，原油供給存在一定缺口，導致國際油價上升。近期地緣政治風險不斷升溫也推高了油價，布倫特原油價格突破 90 美元/噸后保持高位震蕩。成品油價差方面，2024 年第 14 周（2024.04.14）平均汽油裂解價差為 1062 元/噸，處于近五年同期汽油裂解價差的較高位置。20

22、20-2023 年四年，平均汽油裂解價差分別為：597/1207/829/1146 元/噸。2024 年第 14 周（2024.04.14）平均柴油油裂解價差為 580 元/噸，處于近五年同期較低位置。2020-2023 四年，平均柴油裂解價差分別為：1144/947/1147/1063 元/噸。圖11：國內汽油裂解價差（元/噸）圖12：國內柴油裂解價差（元/噸）資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理 部分化工產品供應不足，部分化工產品供應不足，“減油增化減油增化”是中大型煉廠主要轉型方向是中大型煉廠主要轉型方向我國當前的化工產品結構性供給不足，以

23、乙烯為代表的烯烴以及以對二甲苯為代表的芳烴長期不能自給自足，“減油增化”為大勢所趨。目前傳統煉廠轉型主要是增產基本有機化工原料，包括乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯和二甲苯。聚乙烯是乙烯最大下游，我國進口依賴程度較高。聚乙烯是乙烯最大下游，我國進口依賴程度較高。乙烯大量用于生產聚乙烯、氯乙烯及聚氯乙烯，乙苯、苯乙烯及聚苯乙烯。聚乙烯為乙烯最大的應用領域，應用產比超 60%。由于我國大型煉化項目的不斷投產，我國乙烯及聚乙烯產能快速增長。聚乙烯下游應用廣泛，2023 年我國聚乙烯表觀消費量 3996 萬噸，產量為 2735 萬噸，進口量 1344 萬噸，進口依賴度達 33.6%。根據我們測算至 202

24、5 年我國聚乙烯進口依賴度仍超 20%，聚乙烯缺口仍然較大。圖13：中國乙烯和聚乙烯產能情況圖14：中國聚乙烯產量、表觀消費量及進口依賴度資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7我國聚丙烯基本保持供需平衡我國聚丙烯基本保持供需平衡，高端產品仍需突破高端產品仍需突破。丙烯主要用于生產聚丙烯、丙烯腈、異丙醇，環氧丙烷等，聚丙烯是丙烯最大下游產品。由于丙烯制備路徑更加多元化，聚丙烯自給率明顯高于聚乙烯，2023年我國聚丙烯表觀消費量 3506 萬噸，產量為 3225 萬噸，進口依賴度 8

25、.0%。除部分高端產品外，我國聚丙烯基本實現自給，我們預測 2025 年我國聚丙烯進口依賴度能降至 0%附近，但聚丙烯行業仍需突破高端牌號，以實現完全自主。圖15：中國丙烯和聚丙烯產能情況圖16：中國聚丙烯產量、表觀消費量及進口依賴度資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：卓創資訊，國信證券經濟研究所整理E EVA/POEVA/POE 等高端烯烴等高端烯烴的高景氣帶動乙烯消費的高景氣帶動乙烯消費量上升。量上升。EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）屬于先進高分子材料。因其具備高透明度和高粘著力，適用于玻璃和金屬等各種界面，而良好的耐環境壓力使其可以抵抗高溫、低溫、紫外線和潮氣，廣泛應用于光

26、伏膠膜、電纜等高新行業。受光伏產業拉動，我國 EVA 需求旺盛，2023年 EVA 表觀消費量達到 333.9 萬噸。目前我國 EVA 進口依存度高，隨著 EVA 消費量的提升及不斷國產替代，乙烯消費量也將受到帶動。POE(乙烯與高碳-烯烴的無規共聚物彈性體)在光伏膠膜領域較 EVA 有更好表現，目前光伏封裝膠膜已經成為 POE 最大的應用領域。由于高碳-烯烴生產技術不成熟，我國目前并不掌握 POE 大規模量產技術，POE 消費主要依靠進口。由于光伏產業的快速發展，進口 POE 數量保持高速增長，未來我國一旦突破 POE 制備技術，也將有力拉動乙烯的消費。圖17：中國 EVA 表觀消費量與產量

27、（萬噸）圖18：中國 POE 進口量及增速資料來源：卓創咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國海關，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8 公司持續降低成品油收率，并通過新建大型一體化煉廠及煉廠升級推進公司持續降低成品油收率，并通過新建大型一體化煉廠及煉廠升級推進“減油增化減油增化”公司成品油收率不斷降低公司成品油收率不斷降低，堅持增產增銷高端高附加值化工產品堅持增產增銷高端高附加值化工產品。據年報披露，近年來公司石油產品綜合商品收率保持在 93.5%左右的高位，但成品油（煤油、汽油、柴油）收率保持下降趨勢，可以判斷公司其余化工產品收率

28、保持穩定上升。2019 年以來公司化工產品商品量尤其是乙烯產量增速較高，也表明了公司減油增化策略實施的成果。2023 年公司化工產品產量為 3430.8 萬噸，比上年同期增長 8.7%，乙烯產量為800.1 萬噸，比上年同期增長 7.8%，化工產品產量實現了穩定增長圖19：公司近年原油加工量及主要產品產量情況圖20：公司近年化工產品商品量及乙烯產量變化資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司積極踐行公司積極踐行“分子煉油分子煉油”，實現石油資源高效利用實現石油資源高效利用。分子煉油指從分子水平認識石油加工過程，準確預測產品性質，優化工藝和加工流程

29、，提升石油價值?！胺肿訜捰汀卑凑铡耙擞蛣t油、宜芳則芳、宜烯則烯、宜潤則潤、宜化則化”的原則，做到石油資源的高效利用。中國石油重點開展了基于“分子煉油”理念的催化劑結構設計、納米化功能化新材料開發、高效低耗催化劑清潔生產等研究，自主開發了催化裂化、加氫裂化、渣油加氫等 6 大類、50 多個品種煉油主體系列催化劑及 8 個品種催化新材料，整體技術達到國際先進，在 60 余家企業 100 多套工業裝置推廣應用，有效支撐了煉廠降本增效。據新聞報道，中石油遼陽石化積極踐行“分子煉油”理念，2023 上半年煉油加工損失率同比下降 10%，煉油完全加工費同比下降 2%，“分子煉油”策略成果顯著。公司實施一批

30、項目的升級轉型，持續推進公司實施一批項目的升級轉型，持續推進“減油增化減油增化”。如 2023 年廣東石化煉化一體化項目一次投產成功并投入商業運營，同年吉林石化揭陽 ABS 項目全面建成；目前吉林石化公司煉油化工轉型升級項目、廣西石化公司煉化一體化轉型升級項目、獨山子石化公司塔里木 120 萬噸/年二期乙烯項目等重點項目正穩步推進，這些項目都將有力助推公司“減油增化”策略。表3：公司近年改造及新建煉化項目匯總項目類型項目名稱減油增化效果/產品方案投產時間改建吉林石化煉油化工轉型升級項目減少油品 263 萬噸/年，增產化學品 280 萬噸/年2025改建廣西石化煉化一體化改造項目減少成品油 34

31、9 萬噸，新增化工產品 306 萬噸2025改建蘭州石化120萬噸/年乙烯改造項目燃料油總量減少 126.81 萬噸/年，化工產品增加 140 萬噸2005新建廣東石化煉化一體化項目建設 2000 萬噸/年煉油能力，主要化工產品產能為 260 萬噸/年芳烴和 120 萬噸/年聚乙烯2023新建吉林石化揭陽 ABS 項目主要產品產能為 60 萬噸/年 ABS 和 5 萬噸/年 MMA2023新建獨山子石化公司塔里木 120萬噸/年二期乙烯項目主要產品為 120 萬噸/年聚乙烯及 45 萬噸/年聚丙烯2026資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券

32、研究報告證券研究報告9吉林石化煉油化工轉型升級項目：吉林石化煉油化工轉型升級項目：該項目主要內容包括：新建 120 萬噸/年乙烯、60 萬噸/年 ABS 等 21 套煉油化工裝置，改造 9 套裝置，停運 15 萬噸/年乙烯等 7 套裝置。項目預計 2025 年乙烯裝置開車，建成投產后，預計年可減少油品 263 萬噸、增產化工品約 280 萬噸。煉油部分：對常減壓裝置進行改造，以調整原油加工種類；新建 220 萬噸/年蠟油加氫裂化裝置（含 30 萬噸/年石腦油正異構分離）、100 萬噸/年柴油吸附裝置和 30 萬噸/年 C2 回收裝置；并對相關裝置進行適應性及環保改造?；げ糠郑盒陆?120 萬

33、噸/年乙烯裝置，下游配套建設 100 萬噸/年裂解汽油加氫、45 萬噸/年芳烴抽提聯合裝置、40 萬噸/年高密度聚乙烯裝置、30 萬噸/年環氧乙烷裝置、40 萬噸/年 EVA 裝置、35 萬噸/年苯酚丙酮裝置、24 萬噸/年雙酚 A 裝置、4 萬噸/年乙丙橡膠裝置、10/4 萬噸/年 MTBE/1-丁烯裝置、60 萬噸/年苯乙烯裝置、26 萬噸/年丙烯腈裝置、60 萬噸/年 ABS 裝置、80 萬噸/年溶劑脫瀝青、16 萬 t/a 瀝青造氣裝置、5 萬噸/年順丁橡膠裝置、20 萬噸/年丁二烯抽提裝置、0.8 萬噸/年乙腈裝置。表4：吉林石化煉油化工升級項目重點產品產品類型相關裝置產能煉油產品2

34、20 萬噸/年蠟油加氫裂化裝置，100 萬噸/年柴油吸附裝置化工中間產品120 萬噸/年乙烯、45 萬噸/年芳烴、20 萬噸/年丁二烯、60 萬噸/年苯乙烯終端產品40 萬噸/年高密度聚乙烯、30 萬噸/年環氧乙烷裝置、40 萬噸/年 EVA 裝置、60 萬噸/年 ABS資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理廣西石化煉化一體化改造項目：廣西石化煉化一體化改造項目：該項目包括新建 120 萬噸/年乙烯裂解裝置等 14 套化工裝置，200 萬噸/年柴油吸附脫芳等 2 套煉油裝置，配套新建和改造部分煉油裝置單元以及相應的公用工程、儲運和輔助生產設施，主要生產聚乙烯、聚丙烯、合成橡膠和乙烯-醋酸乙

35、烯酯共聚物(EVA)等產品。項目計劃 2024 年底陸續中交，2025 年全面建成投產。項目投產后預計減少成品油 349 萬噸/年，新增化工產品 306 萬噸/年。具體改造情況如下：煉油部分：新建 200 萬噸/年的柴油吸附脫芳裝置和 40 萬噸/年碳二回收裝置，停用 2 套主體生產裝置?；げ糠郑盒陆ò?120 萬噸/年乙烯裝置、55 萬噸/年裂解汽油加氫裝置/苯乙烯抽提聯合裝置、18 萬噸/年丁二烯抽提裝置、10/6 萬噸/年 MTBE/丁烯-1 裝置、35 萬噸/年芳烴抽提裝置、40 萬噸/年全密度聚乙烯裝置（FDPE）、30 萬噸/年高密度聚乙烯裝置（HDPE）、30 萬噸/年管式乙

36、烯-醋酸乙烯酯裝置（EVA）、10 萬噸/年釜式乙烯-醋酸乙烯酯裝置（H-EVA）、40 萬噸/年聚丙烯裝置（PP）、5 萬噸/年己烯-1 裝置、27/60 萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯裝置（PO/SM）、30 萬噸/年聚苯乙烯裝置（PS）和 12/8 萬噸/年溶聚丁苯橡膠集成裝置（SSBR/SBS）等 14 套化工主體裝置。表5：廣西石化煉化一體化改造項目重點產品產品類型相關裝置產能煉油產品200 萬噸/年的柴油吸附脫芳裝置、40 萬噸/年碳二回收裝置化工中間產品120 萬噸/年乙烯、35 萬噸/年芳烴、18 萬噸/年丁二烯終端產品40 萬噸/年全密度聚乙烯、40 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年

37、高密度聚乙烯、30 萬噸/年 EVA、30萬噸/年聚苯乙烯資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10蘭州石化蘭州石化 120120 萬噸萬噸/年乙烯改造項目：年乙烯改造項目：該項目為改擴建項目，建設地點位于蘭州市西固化工園區內。該項目預計 2025 年竣工投產，通過該項目的實施，蘭州石化成品油產量將下調至 530.49 萬噸/年，燃料油總量減少 126.81 萬噸/年（柴油減少 158.65萬噸/年，汽油增加 15.09 萬噸/年，煤油增加 16.75 萬噸/年）；化工產品增加 140 萬噸。該項目改造方案可分為三部分：1

38、）乙烯改造：新建 120 萬噸/年乙烯裂解+120 萬噸/年急冷單元，新建 80 萬噸/年乙烯后分離，關停 46 萬噸/年乙烯裂解+急冷單元，利舊 46 萬噸/年乙烯后分離，形成一頭兩尾格局。關停 24 萬噸/年小乙烯，乙烯總產能 120 萬噸/年。2）煉油改造：項目實施后，煉油系統現有的原油加工種類和加工量保持不變，通過對 120 萬噸/年催化裂化裝置、300 萬噸/年柴油加氫裝置、120 萬噸/年柴油加氫等 3 套現有裝置進行適應性改造，達到增產乙烯原料的目的。同時新建 PSA 裝置與碳二回收裝置。3）化工下游配套：新建 7 套生產裝置（2 萬噸/年辛烯-1、10 萬噸/年 POE、14

39、萬噸/年 EVA、45 萬噸/年FDPE、40 萬噸/年聚丙烯、70 萬噸/年裂解汽油加氫、70 萬噸/年芳烴抽提裝置），將現有 17 萬噸/年高密度聚乙烯裝置改建為 6 萬噸/年超高分子量聚乙烯裝置。表6：蘭州石化 120 萬噸/年乙烯改造項目重點產品產品類型相關裝置產能煉油產品煉油裝置改造增產乙烯原料，新建碳二回收裝置化工中間產品新建 120 萬噸乙烯、2 萬噸/年辛烯-1，關停 46+24 萬噸乙烯終端產品10 萬噸/年 POE、14 萬噸/年 EVA、45 萬噸/年全密度聚乙烯、70 萬噸/年芳烴、40 萬噸/年聚丙烯、6 萬噸/年超高分子量聚乙烯資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所

40、整理廣東石化煉化一體化項目：廣東石化煉化一體化項目：該新建項目位于廣東省揭陽市大南海石化工業區，是中國石油迄今為止一次性投資建設規模最大的煉化一體化項目。該項目建設內容為 2000 萬噸/年煉油、260 萬噸/年芳烴和 120 萬噸/年乙烯及其配套工程，并配套建設原油碼頭和產品碼頭。該項目于 2023 年 2 月 27 日實現一次開車成功，進入全面生產階段。該項目體現了公司在煉化一體化上的技術整合能力。在項目流程和裝置選擇上，選擇了劣質原油優化加工和煉化一體化裝置組合，芳烴原料和乙烯原料優質并最大化，乙烯、芳烴、苯乙烯單套最大，煉油二次加工單系列最大化。煉油部分：2000 萬噸/年煉油加工工程

41、，包括 2 套 1000 萬噸/年常減壓蒸餾裝置、420 萬噸/年蠟油加氫處理裝置、2 套 300 萬噸/年延遲焦化裝置、1 套 370 萬噸/年蠟油加氫裂化裝置、1 套 420 萬噸/年蠟油加氫裝置、2 套 300 萬噸/年催化重整裝置、2 套 330 萬噸/年柴油加氫改質裝置、1 套 360 萬噸/年催化裂化裝置等主要煉油裝置等 23 套煉油及配套裝置?；げ糠郑喊?260 萬噸/年芳烴聯合裝置、120 萬噸/年乙烯裂解裝置以及配套 40 萬噸/年高密度聚乙烯、80 萬噸/年全密度聚乙烯、80 萬噸/年苯乙烯和 50 萬噸/年聚丙烯等 9 套化工裝置及相應配套工程。表7：廣東石化煉化一體

42、化項目重點產品產品類型相關裝置產能煉油產品2000 萬噸煉油產能化工中間產品260 萬噸/年芳烴、120 萬噸/年乙烯終端產品40 萬噸/年高密度聚乙烯、80 萬噸/年全密度聚乙烯、80 萬噸/年苯乙烯和 50 萬噸/年聚丙烯資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11獨山子石化公司塔里木獨山子石化公司塔里木 120120 萬噸萬噸/年二期乙烯項目年二期乙烯項目該項目是將塔里木油田豐富、穩定的乙烷、LPG 及輕烴資源就地加工，制備乙烯。項目組成為：新建 120 萬噸/年乙烯裝置、兩套 45 萬噸/年全密度聚乙烯裝置、30 萬

43、噸/年低密度聚乙烯裝置、45 萬噸/年聚丙烯裝置、12 萬噸/年丁二烯抽提裝置等 11 套主要生產裝置。表8：獨山子石化塔里木 120 萬噸/年二期乙烯項目重點產品產品類型相關裝置產能煉油產品化工中間產品120 萬噸/年乙烯、12 萬噸/年丁二烯終端產品90 萬噸/年全密度聚乙烯、30 萬噸/年低密度聚乙烯、45 萬噸/年聚丙烯資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理吉林石化揭陽吉林石化揭陽 ABSABS 項目：項目：該項目由吉化（揭陽）分公司負責建設，結合了吉林石化的技術、管理優勢與廣東石化的原料、區位優勢，本項目主要原料丙烯、苯乙烯、丁二烯、甲苯的供應依托廣東石化項目，生產 ABS、MM

44、A 和乙腈等產品。項目組成包括 60 萬噸/年 ABS 裝置、13 萬噸/年丙烯腈裝置、0.4 萬噸/年乙腈裝置、5 萬噸/年 MMA 裝置、15 萬噸/年廢酸再生裝置及相關公用環保裝置。投資建議：我們維持對公司2024-2026年歸母凈利潤1735/1863/2029億元的預測，2024-2026年攤薄EPS為0.95/1.02/1.11元，當前A 股PE為11.2/10.4/9.6x，對于H 股PE為7.1/6.6/6.1x，維持“買入”評級。表1：可比公司估值表公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價（元）（元）EPSEPSPEPEPBPB2022023 320220

45、24 4E E2022025 5E E2022023 32022024 4E E2022025 5E E2023E2023E601857.SH中國石油買入10.620.880.951.028.011.210.41.1600938.SH中國海油買入29.152.602.883.088.110.19.52.1002493.SZ榮盛石化買入11.180.110.650.9772.417.211.52.5數據來源：Wind，國信證券經濟研究所整理（注：數據截至 2024 年 4 月 18 日，各可比公司數據均來自 Wind 一致預期）風險提示原油價格大幅波動的風險；自然災害頻發的風險；新項目投產不及預

46、期的風險；地緣政治風險；政策風險等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12相關研究報告：相關研究報告：中國石油（601857.SH）-業績再創歷史新高，天然氣推動長期增長 2024-03-26中國石油（601857.SH）-原油價格持續上行，積極落實市值管理考核 2024-02-23中國石油（601857.SH）-前三季度業績再創歷史新高，煉油化工環比改善 2023-10-31中國石油（601857.SH）-上半年業績再創歷史新高，天然氣價格彈性可觀 2023-08-31中國石油（601857.SH）-天然氣具備核心資源優勢，價格聯動機制下彈性可觀 2023-

47、07-26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E現金及現金等價物225049269873157768161315165604營業收入營業收入3239167323916730110123011012310506731050673198110319811032952563295256應收

48、款項11665599802102084105143108337營業成本25279352302385237940424395312498769存貨凈額167751180533136180139056141883營業稅金及附加276821295015279456287830296573其他流動資產100536100908931529594398858銷售費用6835270260683117035872496流動資產合計流動資產合計613867613867658520658520496588496588508862508862522086522086管理費用505235502351838532805

49、4786固定資產659903665611712957741951755303研發費用2001621957217352398626362無形資產及其他9296092744940349532496615財務費用1961418110811747613203投資性房地產10373501054863105486310548631054863投資收益(11140)9554100001000010000長期股權投資269671280972283972286972289972資產減值及公允價值變動(39697)(26948)(27000)(30000)(30000)資產總計資產總計26737512673751

50、27527102752710264241426424142687972268797227188392718839其他收入(2521)199(21735)(23986)(26362)短期借款及交易性金融負債108936156795500005000050000營業利潤242564253024279205298364323067應付款項304747309887272359278112283767營業外凈收支(29292)(15566)(20000)(20000)(20000)其他流動負債210580222325208137212616217035利潤總額利潤總額213272213272237458

51、237458259205259205278364278364303067303067流動負債合計流動負債合計624263624263689007689007530497530497540728540728550802550802所得稅費用4929557167648016959175767長期借款及應付債券2224781431981131988319853198少數股東損益1460219147209012244524437其他長期負債288907289884290384290884291384歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤1493751493751611441611441735031735

52、03186327186327202863202863長期負債合計長期負債合計511385511385433082433082403582403582374082374082344582344582現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20222022202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E負債合計負債合計1135648113564811220891122089934079934079914810914810895384895384凈利潤凈利潤149375161144173503186327202863少數股東權益16852718421119252420145

53、2211172資產減值準備9622(8277)20711420677股東權益13695761446410151581115717091612282折舊攤銷200277210347177293193296209681負債和股東權益總計負債和股東權益總計2673751267375127527102752710264241426424142687972268797227188392718839公允價值變動損失3969726948270003000030000財務費用1961418110811747613203關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20222022202320232024E2024E20

54、25E2025E2026E2026E營運資本變動(14749)(4229)68334252315每股收益0.820.880.951.021.11其它(2501)14793624275089043每股紅利0.420.580.570.710.89經營活動現金流經營活動現金流381721381721400726400726386792386792421976421976454579454579每股凈資產7.487.908.288.598.81資本開支0(175695)(255000)(255000)(255000)ROIC14%12%14%16%17%其它投資現金流(3876)(3528)000RO

55、E11%11%11.4%11.9%12.6%投資活動現金流投資活動現金流(7663)(7663)(190524)(190524)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)(258000)毛利率22%24%23.37%23.72%24.17%權益性融資73174592000EBIT Margin9%9%10%10%11%負債凈變化(28375)(43465)(30000)(30000)(30000)EBITDAMargin15%16%16%16%17%支付股利、利息(76531)(106304)(104102)(130429)(162290)收入增長24%-

56、7%3%3%3%其它融資現金流(110050)129568(106795)00凈利潤增長率62%8%8%7%9%融資活動現金流融資活動現金流(312545)(312545)(165378)(165378)(240897)(240897)(160429)(160429)(192290)(192290)資產負債率49%47%43%42%41%現金凈變動現金凈變動61513615134482444824(112105)(112105)3547354742894289股息率3.9%5.5%5.4%6.7%8.3%貨幣資金的期初余額163536225049269873157768161315P/E13.

57、012.111.210.49.6貨幣資金的期末余額225049269873157768161315165604P/B1.41.31.31.21.2企業自由現金流0232667151217184065216698EV/EBITDA6.26.46.05.55.1權益自由現金流03187708334150494184296資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報

58、告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數

59、（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

60、使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融

61、產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投

62、資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032