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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分生物類似藥進入放量元年，成功構筑第三引擎生物類似藥進入放量元年，成功構筑第三引擎健友股份（603707.SH）化學制藥證券研究報告/公司深度報告2025 年 04 月 24 日評級評級：買入買入（首次）（首次）分析師：祝嘉琦分析師：祝嘉琦執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)1,615.63流通股本(百萬股)1,615.63市價(元)11.65市值(百萬元)18,822.15流通市值(百萬元)18,822.15股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報

2、告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）371339314,1555,5027,015增長率 yoy%0.71%5.89%5.68%32.42%27.51%歸母凈利潤（百萬元）1091-1899091,1501,514增長率 yoy%2.98%-117.37%580.04%26.50%31.62%每股收益（元）0.67-0.120.560.710.94每股經營現金流0.371.00-0.824.81-3.56凈資產收益率17.69%-3.27%14.26%15.97%18.03%P/E17.25-99.3520.7016.3612.43P/B

3、3.053.242.952.612.24備注：股價截止自2025 年 04 月 24 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要2018 年 3 月我們發布了第一篇公司深度揚帆起航的注射劑出口新秀，重點闡述了公司從肝素原料藥，向肝素注射劑以及其他小分子注射劑出海的業務升級機遇，并于 2019 年 2 月發布了非洲豬瘟對肝素行業影響幾何？的肝素行業深度報告，強調了肝素產業鏈尤其是健友在其中的機會。公司在注射劑出口第二成長曲線與肝素產業機遇的雙輪驅動下迎來非常好的發展階段，也在后續肝素行業回落、新冠疫情、國內集采等因素下面臨階段擾動。當前當前，在生物類似物出海收獲前夕在生物類似物出海收獲前夕

4、，我們發布第二篇我們發布第二篇深度，看好公司第三引擎驅動成長。深度，看好公司第三引擎驅動成長。原研專利集中到期、原研專利集中到期、IRA 法案法案+賠付重構背景下，生物類似物迎來黃金發展階段，公賠付重構背景下，生物類似物迎來黃金發展階段，公司多個大單品獲批在即司多個大單品獲批在即，打開成長空間打開成長空間。產品方面，2024 年 6 月，健友從 Coherus 購入阿達木單抗生物類似藥（Yusimry）借此以高性價比方式進入美國市場，現已進入銷量爬坡階段；2025 年利拉魯肽注射液成功獲批，美國市場僅原研和 Hikma 的同規格的注射液獲批；格拉替雷、白蛋白紫杉醇等大品種均有望于 2025 年

5、接續獲批上市；與通化東寶達成獨家許可協議的甘精、門冬、賴脯胰島素有望于 2026 年獲批。在 IRA法案促使賠付結構變革，原研藥專利到期潮引發競爭格局重塑背景下，生物類似藥的低價優勢進一步凸顯，市場規模有望快速擴大并持續提升滲透率。渠道方面，公司小分子注射劑的成功驗證了 Meitheal 團隊強大的商業化能力，并不斷完善對于美國醫保、院外渠道的理解，持續優化渠道能力。公司大分子生物類似物有望在 Meitheal的加持下，迅速放量，拉動業績增長。小分子注射劑出海領航者小分子注射劑出海領航者，非肝素制劑矩陣不斷擴大非肝素制劑矩陣不斷擴大。美國注射劑型仿制藥常年短缺，印度并無領先優勢，行業競爭格局較

6、好，盈利空間可觀。公司研產銷一體化布局，擁有 12 條通過美國 FDA 批準的無菌注射劑生產線；已有 100 多個 ANDA 批件，居國內同類企業首位且穩定增加，具備可接續性。除了中美市場基本盤外，公司還在歐洲、巴西等全球其他市場拓展業務。我們預計隨著注射劑 ANDA 不斷獲批，大產品市占率持續提升，海外小分子注射劑有望持續貢獻穩定增量。國內制劑與肝素原料藥國內制劑與肝素原料藥，壓制因素出清壓制因素出清，步入穩健階段步入穩健階段。國內制劑，公司主要肝素產品依諾肝素鈉注射液和那曲肝素鈣注射液均已在第八批全國集采中標，集采影響基本消化，市場份額持續提升。截至第十批集采，公司共 7 個制劑產品中標，

7、“光腳”產品帶來增量。肝素原料藥，1）此前較長期的價格調整帶來的去產能、去庫存已逐步邁入尾聲階段，預計 2025 年肝素原料價格有望筑底企穩。2）公司已于 2023 年對肝素原料藥及其主要原材料計提了 12.4 億存貨減值，風險得到大幅釋放。我們預計肝素原料藥業務趨于穩中有升態勢。盈利預測及投資評級盈利預測及投資評級：我們預計 2024-2026 年收入 41.55、55.02、70.15 億元，同比增長 5.68%、32.42%、27.51%，歸母凈利潤 9.09、11.50、15.14 億元，2024-2026年同比增長 580.04%，26.50%、31.62%，對應 PE 分別為 21

8、、16、12，考慮公司利空出盡，大分子生物類似物有望于 2025 年進入放量期，具備較強成長稀缺性，參考可比公司 PE，我們認為公司當前空間廣闊，給予“買入”評級。風險提示風險提示：新品獲批及銷售不及預期風險、匯率風險、原材料價格波動的風險、匯率風險、存貨跌價風險、稅收風險、公開資料信息滯后或更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄產業升級不斷深化，成功構筑第三成長曲線產業升級不斷深化，成功構筑第三成長曲線.4成長路徑：業務協同性強，持續構建核心能力.4大分子生物類似物放量元年，驅動業績引擎大分子生物類似物放

9、量元年，驅動業績引擎.7專利集中到期+IRA 法案，生物類似藥迎來黃金發展階段.7依托 Meitheal，大品種放量可期，成長藍圖愈發清晰.10小分子注射劑出海領航者，非肝素制劑矩陣不斷擴大小分子注射劑出海領航者，非肝素制劑矩陣不斷擴大.14美國無菌注射劑市場格局良好，Meitheal 具備強大商業化能力.14肝素注射劑全球布局，非肝素矩陣不斷擴大.19國內制劑、肝素原料藥壓制因素出清，步入穩健階段國內制劑、肝素原料藥壓制因素出清，步入穩健階段.23盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27盈利預測.27投資建議.28風險提示風險提示.28圖表目錄圖表目錄圖表1：健友股份發展歷程.5圖表2：健

10、友股份業務成長路徑.5圖表3：健友股份發展方向.5圖表4：健友股份主營業務中國大陸&國外收入占比變化情況（%）.6圖表5：健友股份行情復盤.6圖表6：健友股份收購健進、Meitheal.7圖表7：健友股份主要業務與成長邏輯.7圖表8：不同機構的全球生物類似物市場規模與增速預測.8圖表9：生物類似物技術與監管發展歷程.8圖表10：2013-2022 年生物類似藥歷史銷售額&2023-2027 年展望情景（十億美元）.8圖表11：生物類似藥 VS 小分子仿制藥 VS 創新藥.9圖表12：美國生物類似藥歷年節省醫藥費用一覽（十億美元）.9圖表13：美國各分子生物類似藥平均價格及原研品歷年價格變化一覽

11、.10圖表14：生物類似物大單品放量可期，成長藍圖愈發清晰.10圖表15：美國市場阿達木單抗生物類似藥獲批及上市情況一覽.11圖表16：美國市場阿達木單抗產品份額走勢圖&各產品 WAC 價格一覽.11圖表17：利拉魯肽在美獲批及在研情況.12圖表18：2020-2023 年原研白蛋白紫杉醇美國地區銷售情況（百萬美元）.12圖表19：格拉替雷在美獲批及在研格局.13圖表20：全球胰島素規模（億美元）.13圖表21：Meitheal 大分子生物藥&創新藥在研管線.14圖表22：2024-2034 全球注射劑型仿制藥市場規模（十億美元）.14圖表23：2024 年全球注射劑型仿制藥按區域劃分市場份額

12、（%）.14圖表24：2024-2034 美國注射劑劑型仿制藥市場規模（十億美元）.15圖表25：2024 年美國注射劑型仿制藥品短缺原因比重（%）.15圖表26：美國短缺藥品數量與劑型一覽.15圖表27：美國藥品平均短缺時間逐年提升（天數）.15圖表28：HIKMA 主營業務利潤率對比.16圖表29：HIKMA 營收對比（百萬美元）.16公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表30：Sun PHARMA 不同劑型 ANDA 數量.16圖表31：Lupin 不同劑型 ANDA 數量.16圖表32：zydus 不同劑型 ANDA 數量.1

13、6圖表33：Teva 不同劑型 ANDA 數量.16圖表34：美國本土按檢驗結果劃分的短缺藥品生產分布情況.17圖表35：FDA 對健友股份藥品質量保證檢查歷次意見.17圖表36：美國藥品主要銷售渠道介紹.18圖表37：Meitheal 歷史營收及同比增速.18圖表38：Meitheal 高管團隊介紹.19圖表39：全球&美國肝素市場規模（億美元）.19圖表40：按區域劃分全球肝素市場份額（2024 年，%）.20圖表41：肝素制劑業務逐步輻射全球.20圖表42：健友新增 ANDA 注射劑品種數量.21圖表43：健友在售 ANDA 注射劑品種數量國內居首位.21圖表44：2018-2024Q3

14、 期間費用率變化情況.21圖表45：2018-2024Q3 研發支出與研發費用率（百萬/%）.21圖表46：健友三大核心研發平臺.21圖表47：公司 2021.1 至 2025.2 ANDA 文號一覽.22圖表48：健友進入歷次集采的產品一覽.23圖表49：國內不同類型肝素市場占比（%）.23圖表50：2023 年不同品種肝素市場份額（%）.23圖表51：三大低分子肝素適應癥.24圖表52：2019-2023 國內肝素制劑銷售額(億元).24圖表53：2019-2023 國內依諾肝素鈉各企業競爭格局.24圖表54：2023Q4 國內那屈肝素鈣院端各企業競爭格局.24圖表55：2023 Q4 國

15、內依諾肝素鈉院端各企業競爭格局.24圖表56：國內肝素制劑發展歷程.25圖表57：肝素出口量和出口金額（噸/億美元）.25圖表58：肝素原料藥產業鏈.26圖表59：2000-2024.12 年肝素價格走勢（元）.26圖表60：存貨減值風險得到釋放.26圖表61：存貨變動與減值詳情（百萬元/%）.27圖表62：健友股份收入預測拆分（百萬元）.28圖表63：可比公司估值（億元/%）.28公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分產業升級不斷深化，成功構筑第三成長曲線產業升級不斷深化，成功構筑第三成長曲線成長路徑：業務協同性強，持續成長路徑：業務協

16、同性強，持續構建核心能力構建核心能力從 90 年代建立之初，主要從事標準肝素的生產并逐步發展為國內乃至全球最主要的肝素原料生產企業之一，到啟動肝素制劑研發成為主要的肝素制劑，再到小分子注射劑成功出海，業務輻射至全球，健友股份發展至今已成為全球市場多品種高端無菌注射劑供應商，具備完整的從藥物研發、大規模生產到商業化的全產業鏈能力。小分子注射劑方面，已手握 100 多個注射劑ANDA 批文，成為國內注射劑 ANDA 批文最多的制劑出口企業之一，并持續注冊美國 ANDA 以穩定加速度迅速擴增產品矩陣；大分子生物類似物進入收獲期，2025 年 4 月 3 日獲批的利拉魯肽和有望在 25 年、26 年獲

17、批放量的白蛋白紫杉醇、胰島素等多款大潛力產品，成功搭建第三成長曲線。從發展路徑來看，肝素原料藥從發展路徑來看，肝素原料藥肝素注射劑肝素注射劑小分子注射劑小分子注射劑大分子生物大分子生物類似物，公司的業務發展在產業鏈一體化、生產技術環節、注冊申報、產類似物，公司的業務發展在產業鏈一體化、生產技術環節、注冊申報、產品商業化等方面具備顯著協同性品商業化等方面具備顯著協同性。1）產業鏈協同產業鏈協同，從肝素原料藥到肝素注射劑，是產業鏈一體化的縱向延伸，掌握終端，賺取產業鏈更高附加值利潤。公司掌握從粗品到原料藥自主生產能力，行業龍頭地位穩固，一方面保障產品質量，另一方面掌握產業鏈定價權。2）技術和生產協

18、同技術和生產協同，從肝素注射劑到其他小分子注射劑，是無菌生產高壁壘下的品類橫向擴張，豐富產品管線，帶來新增長點。注射劑的生產對無菌環境、工藝穩定性要求極高，公司通過開發肝素注射劑積累了無菌注射劑生產能力，可快速復制到其他品種。健友是國內少數掌握全封閉隔離技術和多品種配液技術等高端制劑生產技術的企業，擁有 12 條通過美國 FDA 審核的注射劑生產線，具備技術安全性、可推廣性和可復制性。3）渠道共享協同，渠道共享協同，對目前國內出海企業而言，海外的銷售渠道具有較高壁壘及稀缺性。健友股份戰略眼光卓著，先行一步布局海外制劑，2016 年并購健進制藥獲得卡鉑、阿曲庫銨等品種，2019 年通過肝 素 注

19、 射 劑 大 產 品 培 育 了 銷 售 公 司 Meitheal Pharmaceuticals,Inc.（Meitheal），借助 Meitheal 在 GPO、渠道端的優勢，建立強大的直銷網絡，這一網絡可同時服務于多個注射劑品種，降低單品種的銷售成本，提高整體盈利能力，以肝素制劑為利基，擴展到腫瘤藥、心血管疾病領域。憑借無菌注射劑領域清晰的市場地位以及產品質量和營銷能力持續鞏固競爭壁壘，保障制劑國外銷售收入穩定增長。4）申報經驗復用申報經驗復用，美國 FDA 對注射劑的審批要求嚴格，企業需具備豐富的申報經驗。健友股份通過在美國市場積累了大量的 ANDA（簡化新藥申請）經驗，能夠快速推進新

20、產品的審批流程，縮短上市時間。5）品牌效應疊加品牌效應疊加，隨著品種矩陣的擴大，健友股份在美國市場的品牌影響力逐步提升，客戶對其產品的信任度增加，有望進一步推動新產品的市場滲透。截止 2024H1 公司的制劑業務收入占總營收的72.23%，其中海外制劑占公司總營業收入 53.60%，肝素原料藥業務總營收比例從 2019 年占超過六成降至二成。公司深度報告公司深度報告-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表1：健友股份發展歷程健友股份發展歷程來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所圖表圖表2：健友股份業務成長路徑健友股份業務成長路徑來源：公司公告，中泰證券研

21、究所圖表圖表3：健友股份發展方向健友股份發展方向來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表4：健友股份主營業務中國大陸健友股份主營業務中國大陸&國外收入占比變化情況（國外收入占比變化情況（%）來源：WIND，中泰證券研究所公司歷史復盤：產業升級之路上充滿機遇與挑戰。上市之初，公司市值穩步提升，主要系肝素原料藥價格上漲驅動；2019 年到 2020 年市值大幅提升，主要系依諾肝素制劑美國 FDA 獲批，制劑出海邏輯兌現；2021-2023 年，由于肝素原料藥價格進入下行周期疊加第八批集采納入肝素制劑影響，公

22、司市值受到一定的影響，進行下行調整，但業績端仍體現出較強的韌性，維持收入端正增長。2023 年底公司戰略性計提大幅存貨減值，大幅釋放存貨減值風險，肝素原料藥價格下行風險對公司業績影響大幅減弱，目前健友股份業績主要壓制因素已逐步出清，伴隨小分子非肝素注射劑 ANDA 不斷獲批，肝素制劑全球化業務不斷發展、大分子生物類似物產品在 IRA 法案重塑賠付結構推動滲透率快速提升背景下“蓄勢待發”，長期增長邏輯再得驗證。圖表圖表5：健友股份行情復盤健友股份行情復盤來源：WIND，公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分商業化能力

23、商業化能力（多年深耕積累多年深耕積累+Meitheal 的優勢的優勢）+研發生產制造能力突出研發生產制造能力突出，夯實第二成長曲線夯實第二成長曲線。公司管理層均擁有海外、美股上市公司經營背景，對海外尤其是北美市場情況十分熟悉。根據公司對注射劑領域的規劃和對北美注射劑市場的理解，公司完成了對 Meitheal 團隊的并購，進一步完善了海外市場營銷渠道的構建。Meitheal 掌握北美肝素領域銷售渠道的成熟資源，擁有無菌注射劑的注冊、質控、市場營銷能力，能夠直接面對 GPO、IDN/PN以及北美三大批發商，并保持長期穩定的合作，為公司在北美制劑銷售的快速增長奠定了基石。研發生產制造方面，公司以 F

24、DA 的標準為基礎，建立的原料藥和制劑生產、管理、運營體系，滿足全球主要藥政市場的監管要求和最高產品標準，具備業務發展立足中美輻射全球的先決條件，保障健友注射劑矩陣不斷擴大。圖表圖表6：健友股份收購健進、健友股份收購健進、Meitheal來源：公司官網，WIND，中泰證券研究所圖表圖表7：健友股份主要業務與成長邏輯健友股份主要業務與成長邏輯來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所大分子生物類似物放量元年，驅動業績引擎大分子生物類似物放量元年，驅動業績引擎專利集中到期專利集中到期+IRA 法案，生物類似藥迎來黃金發展階段法案，生物類似藥迎來黃金發展階段美國 FDA 將生物類似藥定義為一種除某些非

25、活性成分存在細微差異外、與其參照藥（Reference Product）高度相似的生物制品，生物類似藥與其參照藥需在安全性、純度與效價方面不存在有臨床意義的差異。2023 年，全公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分球生物制藥市場的價值達到了 5600 億美元，占全球醫藥市場的 39%，并有望在 2028 年超過 8000 億美元，市場份額預計將增長至 40%以上，2024年全球生物類似藥市場的規模將達到 308355 億美元，并預計到 2032 年將增至 1220 億美元以上，年復合增長率（CAGR）估計為約 17%左右。2022-20

26、30 年，美國藥品市場將迎來新一輪生物類似藥上市浪潮，美國市場將有多個年銷售額超 20 億美元的原研生物藥（如 Humira、Stelara）專利到期，生物類似藥有望陸續獲批上市。圖表圖表8：不同機構的全球生物類似物市場規模與增速預測不同機構的全球生物類似物市場規模與增速預測來源：醫藥魔方，中泰證券研究所圖表圖表9：生物類似物技術與監管發展歷程生物類似物技術與監管發展歷程來源：弘則研究，中泰證券研究所圖表圖表10：2013-2022年生物類似藥歷史銷售額年生物類似藥歷史銷售額&2023-2027年展望情景（十億美元）年展望情景（十億美元）來源：IQVIA，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告

27、-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分美國生物類似藥市場前景廣闊，且滲透率有望快速提升。美國通脹削減法案（IRA 法案）為新一輪生物類似藥浪潮掀起提供了較佳契機，PartD（處方藥物計劃）賠付結構重構有望撬動原本藥店渠道的“Rebate Wall”（返點墻），推動生物類似藥市場滲透率提升；PartB（醫療保險）部分賠付標準提高，亦有望推動生物類似藥對原研藥的替代。美國醫保是多頭支付市場，主要包括以雇主團險為代表的私人醫保和以聯邦醫保（Medicare）、聯邦醫補（Medicaid）為代表的公共保險。2021 年院外市場，政府方（聯邦醫保+聯邦醫補）的支付比例合計

28、達到 43%，其中聯邦醫保占比 32%。根據美國醫療保險和醫療補助服務中心（CMS）統計數據，聯邦醫保的處方藥支出主要集中在 Part B 和 Part D 部分。對于 Part B（醫療渠道），IRA 法案將生物類似藥的報銷基準從“自身 ASP（平均銷售價格）+6%原研 ASP”提升至“自身 ASP+8%原研 ASP”。使得醫生開具生物類似藥處方時，可獲得更高利潤（相比原研藥），從而激勵處方行為。而針對 Part D（藥店渠道），則通過取消覆蓋間隙階段、設置患者自付上限（2000 美元/年），并提高保險公司在巨災階段的支付比例（從 15%升至 60%），迫使藥企和 PBM（藥品福利管理機構）

29、更傾向于選擇成本更低的生物類似藥，削弱原研藥通過高返點構筑的“返點墻”（Rebate Wall）。IRA 法案要求對高價原研藥進行價格談判，生物類似藥的低價優勢進一步凸顯，加速市場替代。圖表圖表11：生物類似藥生物類似藥VS小分子仿制藥小分子仿制藥VS創新藥創新藥來源：中國藥師協會，庶安大健康，中華醫學期刊網，沙利文，中泰證券研究所圖表圖表12：美國生物類似藥歷年節省醫藥費用一覽（十億美元）美國生物類似藥歷年節省醫藥費用一覽（十億美元）來源：醫藥魔方，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：美國各分子生物類似藥

30、平均價格及原研品歷年價格變化一覽美國各分子生物類似藥平均價格及原研品歷年價格變化一覽來源：醫藥魔方，中泰證券研究所依托依托 Meitheal，大品種放量可期，成長藍圖愈發清晰，大品種放量可期，成長藍圖愈發清晰2024 年 6 月，公司從 Coherus 購入阿達木單抗生物類似藥（Yusimry）借此以高性價比方式成為首個進入美國該藥品競爭賽道的中國企業；2025 年利拉魯肽注射液成功獲批，美國市場僅原研和 Hikma 的同規格的利拉魯肽注射液獲批上市，競爭格局良好；2022 年與雙成藥業達成獨家許可協議白蛋白紫杉醇、格拉替雷等難仿大品種有望于 2025 年先后獲批；與通化東寶達成獨家許可協議的

31、甘精、門冬、賴脯胰島素有望于 2026 年獲批。圖表圖表14：生物類似物大單品放量可期，成長藍圖愈發清晰生物類似物大單品放量可期，成長藍圖愈發清晰來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所Humira（修美樂/阿達木單抗），最初由 Abbvie 在美國推出，并于 2002 年獲得美國食品和藥物管理局（FDA）批準。2022 年，Humira 年銷售額達212.37 億美元，再創歷史新高，蟬聯“藥王”寶座。Humira 美國的市場獨占期于 2023 年 1 月結束后，2023 年成為修美樂等生物類似藥集中上市元年，目前美國市場阿達木單抗生物類似藥獲批總數量已經達到 10 個，除了公司深度報告公司深

32、度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Simlandi 剛剛獲批尚未上市，其余 9 個產品均在 2023 年登陸市場。盡管阿達木單抗生物類似藥的市場整體份額不足 2%，全面的滲透仍然需要一定的時間，但多家 PBM 已經進行了策略的調整，逐漸向多家生物類似藥敞開了大門。2024 年 6 月 26 日，健友與 Coherus 簽訂收購協議，以自有資金 4,000 萬美元購買“Yusimry”FDA 批件的所有權屬及相關所有專利、非專利技術及資產，健友以“高性價比”成為中國首個拿到阿達木生物類似藥單品入場券的藥企，將與勃林格殷格翰、安進、山德士、Biocon

33、等國際知名藥企共同參與美國生物類似藥市場。Yusimry 適用于 Humira 所有已批準適應癥，包括：斑塊型銀屑病、銀屑病關節炎、類風濕性關節炎、幼年特發性關節炎、強直性脊柱炎、克羅恩病、潰瘍性結腸炎等，放量潛力較大。圖表圖表15：美國市場阿達木單抗生物類似藥獲批及上市情況一覽美國市場阿達木單抗生物類似藥獲批及上市情況一覽來源：醫藥魔方，中泰證券研究所圖表圖表16：美國市場阿達木單抗產品份額走勢圖美國市場阿達木單抗產品份額走勢圖&各產品各產品WAC價格一覽價格一覽來源：醫藥魔方，中泰證券研究所利拉魯肽（liraglutide-1）是人胰高血糖素樣肽 1（glucagon-likepeptid

34、e-1，GLP 1）的類似物，不少藥企聚焦利拉魯肽進行了仿制布局，Teva 制藥公司于 2023 年 6 月就推出 Victoza 的授權仿制藥，成為首個進入市場的仿制藥版本，獲得 6 個月的仿制藥市場獨占期。2024 年 12 月 24 日，FDA 批準公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分翰宇藥業與 Hikma 聯合申報的 Victoza 仿制藥，2025 年 4 月 3 日健友股份的利拉魯肽注射液獲批，目前除原研廠家以外，美國境內僅 Hikma 1 家同規格的利拉魯肽注射液獲批上市且在研企業較少，競爭格局良好，放量潛力較大。圖表圖

35、表17：利拉魯肽在美獲批及在研情況利拉魯肽在美獲批及在研情況階段階段公司公司類型類型商品名商品名獲批時間獲批時間諾和諾德原研Victoza2010年Teva仿制/2024年翰宇藥業：Hikma仿制/2024.12.24健友股份仿制利拉魯肽注射液2025.04.03暉致（Mylan）仿制/Sandoz仿制/在研獲批來源：醫藥魔方，中泰證券研究所白蛋白紫杉醇是指通過高壓技術，使用白蛋白承載天然抗癌提取物紫杉醇而制成的一種納米顆粒，在臨床上已經廣泛用于乳腺癌、卵巢癌和部分頭頸癌和肺癌的治療。由于獨特的納米劑型，相比其他傳統類紫杉醇藥物，白蛋白紫杉醇在體內更易分解、靶向性更強，腫瘤中藥物蓄積多，從而具

36、有強效低毒、適應癥廣、給藥時間短等優點。2005 年 BMS 的白蛋白結合型紫杉醇（nab-Pacilitaxel）獲批上市，商品名為 Abraxane，2021 年全球銷售額為11.81 億美元。隨著 2022 年 4 月首個白紫仿制藥（Apotex）獲批上市，2022 年 Abraxane 美國地區銷售額下降至 5.81 億美元。截至 2024 年 9月，目前美國地區共 3 家白紫仿制藥獲批上市（Apotex、Regent、Teva），競爭格局較好。公司于 2022 年自雙成藥業取得其白蛋白紫杉醇在美國市場的獨家許可，負責市場規劃及銷售，并向雙成藥業支付利潤分成。雙成藥業已于 2022年3

37、月 向 FDA 提交上市申請，并于同年12月發起專利挑戰，預計公司與雙成藥業合作的白蛋白紫杉醇有望于 2025 年獲批上市，目前原研尚處于專利保護期，筑起一定的仿制藥上市資格壁壘，健友可借助現有注射劑銷售渠道快速搶占市場份額。圖表圖表18：2020-2023年原研白蛋白紫杉醇美國地區銷售情況（百萬美元）年原研白蛋白紫杉醇美國地區銷售情況（百萬美元）來源：醫藥魔方，公司公告，中泰證券研究所格拉替雷原研為以色列 Teva Pharmaceutical，1996 年獲 FDA 批準上市，是一種用于治療多發性硬化癥（MS）復發并降低復發頻率的藥物。原研藥在 2022 年全球銷售額約為 6.91 億美元

38、。格拉替雷作為多肽類藥物，由四種氨基酸隨機聚合而成，分子量范圍廣（5-9 kDa），仿制藥需通過復雜合成工藝（如固相合成）實現與原研藥一致的氨基酸序列分布，技術難度極高，且 FDA 對多肽仿制藥的審批標準嚴格，需證明與原研藥在藥代動力學、臨公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分床終點等方面無顯著差異，進一步增加開發難度。目前披露在研僅健友股份，有時間窗口分享一定市場份額。圖表圖表19：格拉替雷在美獲批及在研格局格拉替雷在美獲批及在研格局來源：醫藥魔方，中泰證券研究所2023 年 9 月，通化東寶與健友股份（603707.SH）達成合作，

39、共同推進甘精、門冬和賴脯三種胰島素注射液在美國市場的開發和生產工作，健友股份獲得上述產品上市后在美國的獨家商業化權益。2022 年 4 月，美國聯邦眾議院表決通過，糖尿病患者使用的胰島素自付費用限制在每月 35 美元，禮來、諾和諾德、賽諾菲三大胰島素巨頭被迫降低胰島素產品價格。中國、美國等主要消費國家都降價后，三大胰島素巨頭可能會將業務重心轉向減肥等其他適應癥領域，且盡管跨國藥企在美國市場已降價 70%，但相比于國內集采價格還是貴 2 至 3 倍，國內胰島素產品出海依然存在較大利潤空間。圖表圖表20：全球胰島素規模（億美元）全球胰島素規模（億美元）來源：biospace，中泰證券研究所2024

40、 年 10 月 31 日，Meitheal 通過與母公司香港健友，（Hong KongKing-Friend Industry Co）達成獨家商業許可協議，進一步擴大在美國的生物類似藥產品組合，覆蓋糖尿病、腫瘤、生育和自身免疫疾病領域。Meitheal儲備管線中，培非格司亭（Pegfilgrastim）和非格司亭（Filgrastim）用于刺激骨髓產生更多的中性粒細胞（白細胞），以抵抗化療患者的感染。根據IQVIA 2024 年 9 月的數據估計，美國培非格司亭和非格司亭市場估計超過 25 億美元。預計非格司亭生物類似藥全球市場有望從 2024 年的 9.2 億美元增長到 2029 年的 12

41、.1 億美元，年復合增長率 5.4%；培非格司亭 2023年全球生物類似藥市場規模為 14.1 億美元，預計 2033 年達到 36.6 億美元,年復合增長率 10%。CONTEPOTM(注射用磷霉素)是繼 2023 年 XTMAB-16 的商業許可之后，Meitheal 增加的第二個品牌生物藥，作為首個進入臨床研究階段的靜脈用環氧類抗生素，具有廣譜殺菌活性，覆蓋革蘭氏陰性菌與革蘭氏陽性菌，對當前威脅住院患者的多數多重耐藥（MDR）菌株均顯示抗菌效能，與其他抗生素無交叉耐藥性，可作為傳統治療方案（如碳青霉烯類）的替代選擇。美國每年約有 300 萬例革蘭氏陰性 cUTI 病例，傳統抗生素因耐藥性

42、問題逐漸失效，CONTEPO可憑借獨特的抗菌譜和機制填補了這一空白，其核心成分磷霉素靜脈制劑在非美國市場已積累 45 年臨床應用經驗，覆蓋 9 種適應公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分癥，Meitheal 可借助母公司健友股份的國際化生產與供應鏈能力快速推進商業化。Meitheal 于 2023 年自 Xentria 取得北美地區開發及商業化獨占許可的XTMAB-16 是一種腫瘤壞死因子（TNF）抑制劑，旨在穩定免疫調節。于 2020 年 11 月獲得 FDA 孤兒藥資格認定，目前 XTMAB 項目臨床 2 期受試者已經篩選完畢，公

43、司子公司于 2025 年 3 月 5 日向 Xentria 支付500 萬美元進度款，進一步推動公司業務多元化發展。圖表圖表21：Meitheal大分子生物藥大分子生物藥&創新藥在研管線創新藥在研管線來源：Meitheal 官網，中泰證券研究所小分子注射劑出海領航者，非肝素制劑矩陣不斷擴大小分子注射劑出海領航者，非肝素制劑矩陣不斷擴大美國無菌注射劑市場格局良好，美國無菌注射劑市場格局良好，Meitheal 具備強大商業化能力具備強大商業化能力美國注射劑型仿制藥常年處于短缺狀態，印度無先發優勢，行業競爭格局較好，盈利空間較大，且仿制藥在美國是傳統制造業，受到制裁風險較小。美國注射劑仿制藥市場規模

44、約 150-200 億美元，由于 FDA 對無菌注射劑監管要求較高，獲批上市仿制藥注射劑數量少且符合 cGMP（動態藥品生產管理規范）產能有限，導致競爭不充分，頭部企業占據主導地位。2020 年輝瑞、費森尤斯、Hikma 三家占據了仿制藥注射劑銷售量的 57%，Top10 占比約78%；銷售額 Top10 占比約為 65%，部分高壁壘品種（如復雜注射劑）享受溢價，毛利率顯著高于普通仿制藥。健友在注射劑產能充足、布局充分，擁有 ANDA 批件量位居國內同類首位，且相較其他處于初步探索制劑出海戰略的國內企業具備卓著的商業化能力，具有搶占歐美成熟市場持續放量的能力。圖表圖表22：2024-2034全

45、球注射劑型仿制藥市場規全球注射劑型仿制藥市場規模（十億美元）模（十億美元）圖表圖表23：2024年全球注射劑型仿制藥按區域劃分年全球注射劑型仿制藥按區域劃分市場份額（市場份額（%）來源：Precedence Research，中泰證券研究所來源：Precedence Research，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表24：2024-2034美國注射劑劑型仿制藥市場美國注射劑劑型仿制藥市場規模（十億美元）規模（十億美元）圖表圖表25：2024年美國注射劑型仿制藥品短缺原因年美國注射劑型仿制藥品短缺原因比重（比重

46、（%）來源：Precedence Research，中泰證券研究所來源：NATIONAL DRUG SHORTAGES，中泰證券研究所注：此比例剔除了未知因素影響從歷史數據來看，美國注射劑劑型常年處于短缺狀態且大部分時期超一半以上藥品注射劑型短缺且短缺時間逐年提升。截止 2024 年美國活躍的藥物55%短缺劑型為注射劑。根據猶他大學調查報告，剔除占比 55%的未知原因，制造問題占已知的造成短缺的主要原因的 38%。從盈利能力上來看，美國注射劑仿制藥的盈利能力明顯強于口服劑型，以美國仿制藥注射劑巨頭 HIKMA 為例，其注射劑型盈利能力顯著高于其他劑型，注射劑型利潤率維持在 30%-40%之間，

47、非注射劑型仿制藥劑型利潤率在15%-25%之間。圖表圖表26：美國短缺藥品數量與劑型一覽美國短缺藥品數量與劑型一覽來源：ASHP，中泰證券研究所圖表圖表27：美國藥品平均短缺時間逐年提升（天數）美國藥品平均短缺時間逐年提升（天數）來源：PhIRDA，IQVIA，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表28：HIKMA主營業務利潤率對比主營業務利潤率對比圖表圖表29：HIKMA營收對比（百萬美元）營收對比（百萬美元）來源：HIKMA 年報，中泰證券研究所來源：HIKMA 年報，中泰證券研究所中國仿制藥企業出海的主要“對

48、手”率先進軍美國仿制藥市場的“印度軍團”在注射劑型領域布局稀少，無明顯先發優勢，國產企業大有可為。注射劑的仿制藥申報需額外關注溶出度以外的雜質和安全性問題，對無菌生產環境、雜質控制及穩定性要求極高，需滿足 FDA 嚴格的 cGMP 標準，而印度企業更擅長通過簡化流程快速完成口服制劑的 ANDA 申報，對注射劑的技術積累不足。例如，2023 年抗癌藥順鉑污染事件，導致 FDA 對印度注射劑生產的信任度降低，對注射劑的現場檢查尤其是無菌生產環節更為頻繁且嚴格。從市占率和銷售額排名靠前的幾個代表性印度仿制藥企業來看，這些企業擁有的 ANDA 文號中占比例最大的劑型為口服制劑，注射劑型占比極低。圖表圖

49、表30：Sun PHARMA不同劑型不同劑型ANDA數量數量圖表圖表31：Lupin不同劑型不同劑型ANDA數量數量來源：FDA orangebook，中泰證券研究所來源：FDA orangebook，中泰證券研究所圖表圖表32：zydus不同劑型不同劑型ANDA數量數量圖表圖表33：Teva不同劑型不同劑型ANDA數量數量來源：FDA orangebook，中泰證券研究所來源：FDA orangebook，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分健友股份的無菌注射劑產線開始即按“擁有一流生產設備，國際標準化生產車間”的理念

50、建立，目前公司 12 條產線均通過美國 FDA 認證、產品生產車間通過國家 GMP 的認證，生產過程嚴格遵守 GMP 和 cGMP 標準的要求，保證藥品質量及藥品的安全性、有效性，并通過控制原輔材料的合理用量，有效控制生產成本。通過優化產品與生產線的配比，提升生產效率，擴大產能，保證穩定供應，具有相當的競爭優勢和競爭壁壘。圖表圖表34：美國本土按檢驗結果劃分的短缺藥品生產分布情況美國本土按檢驗結果劃分的短缺藥品生產分布情況來源：PhIRDA，USP，中泰證券研究所注：截止 2023 年 12 月圖表圖表35：FDA對健友股份藥品質量保證檢查歷次意見對健友股份藥品質量保證檢查歷次意見來源：FDA

51、，中泰證券研究所從商業模式來看，美國仿制藥注射劑的銷售模式基本基于 GPO 模式，市場份額主要取決于產品上市順序、供應穩定性和與 GPO 的關系。美國醫療行業集團采購協會將 GPO 定義為幫助醫療機構的第三方組織，通過聚集采購量，與制造商、經銷商和賣主進行折扣協商來節省費用和提高效率。2013年，美國活躍的 GPO 組織超過 600 家，其中 30 家為全國性的大型 GPO組織。2010 年 HIGPA 統計結果顯示，美國 96%98%的醫院至少加入了一個 GPOs，通常醫療機構會選擇加入 24 個 GPO，以保證買到質量、價格滿意的藥品；購買總量的 72%80%通過 GPO 實現。2010

52、年美國審計署報告顯示，排名前六位的 GPO 占全美醫藥集團采購銷售量的 90%，最大GPO 所占份額為 33%。公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表36：美國藥品主要銷售渠道介紹美國藥品主要銷售渠道介紹來源：集采網，CMS 官網，中泰證券研究所Meitheal 總部位于芝加哥，專注于仿制藥注射劑、輔助生殖、生物制劑和品牌藥的開發與商業化主要負責產品選擇以及對接美國 GPO 公司，公司高管基本來自于健進、輝瑞、費森尤斯以及 GPO 公司，掌握北美肝素領域銷售渠道的成熟資源。其注冊團隊擁有多年與 FDA 溝通的經驗熟悉法規市場的各

53、項政策，有效提升產品選擇的有效性與 FDA 的互動效率，確保申報一批、研究一批、儲備一批的高效申報節奏，增加研發儲備廣度，為公司成為多品種、全球化藥品生產企業建立支撐。2023 年 Meitheal 銷售收入達到 16.3億元人民幣，同比增加 38.14%，24H1 Meitheal 銷售收入 9.5 億元，同比增長 17.78%。圖表圖表37：Meitheal歷史營收及同比增速歷史營收及同比增速來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表38：Meitheal高管團隊介紹高管團隊介紹來源：公司公告，Me

54、itheal 官網，中泰證券研究所肝素注射劑全球布局，非肝素矩陣不斷擴大肝素注射劑全球布局，非肝素矩陣不斷擴大肝素制劑：行業增長肝素制劑：行業增長+全球布局，公司市場份額穩步提升，保持穩定增量全球布局，公司市場份額穩步提升，保持穩定增量。心血管疾病發病率的增加疊加老齡化因素，肝素市場預計持續擴容，維持5%以上的自然增長率。根據 Precedence research 報告，2024 年全球肝素市場規模為 60.5 億美元，2034 年全球規模將超過 102.1 億美元左右，預測期內年復合增長率為 5.77%，其中北美和歐洲仍為主導市場，亞太市場增速最快，預計 2024 年美國肝素市場規模為可達

55、 23.4 億美元，2034 年達到41.0 億美元左右，年復合增長率 5.77%。從細分市場來看，據弗若斯特沙利文統計數據，低分子量占據超九成市場份額。圖表圖表39：全球全球&美國肝素市場規模（億美元）美國肝素市場規模（億美元）來源：Precedence research，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表40：按區域劃分全球肝素市場份額（按區域劃分全球肝素市場份額（2024年，年，%）來源：Precedence research，中泰證券研究所公司主要產品依諾肝素鈉注射液、達肝素鈉注射液及那屈肝素鈣注射液屬

56、于低分子肝素制劑。除中美市場之外，公司積極拓展全球市場，充分利用公司生產、技術優勢，建立規?；?，擴大公司在全球肝素制劑市場影響力。圖表圖表41：肝素制劑業務逐步輻射全球肝素制劑業務逐步輻射全球來源：公司公告，中泰證券研究所非肝素制劑非肝素制劑：ANDA 穩步增加穩步增加，大矩陣集群效應顯著大矩陣集群效應顯著，支撐第二成長曲線支撐第二成長曲線。從時間線來看，2021 年公司獲批 12 項 ANDA，持有美國藥品生產批件 57個，成為美國注射劑銷售管線最完整的供應商之一；2022 年 11 個藥品獲FDA 批準，其中包括瑞加諾生注射液、注射鹽酸萬古霉素、注射用培美曲塞二鈉、注射用米卡芬凈等在美

57、國市場銷售額過億美元的重磅產品，躍升為美國注射劑銷售管線最完整的供應商之一；2023 年公司 10 個藥品獲得美國FDA 批準，包括鹽酸布比卡因注射液、普樂沙福注射液等在美國市場份額超過 1 億美元的產品；2024 年獲得瑞加諾生注射液、鹽酸帕洛諾司瓊注射液、注射用達卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑、羅哌卡因、氟尿嘧啶、強力霉素、維生素 B12 等多個藥品注冊批件，進一步拓寬了在美注射劑銷售管線。公司不斷疊加新品擴大產品矩陣充分發揮集群效應，截止2025 年 2 月，Meitheal 官網在售仿制藥注射劑已超過 66 種，龐大的直銷網絡可同時服務多個注射劑品種，降低單品種銷售成本，多品種

58、共享生產線、原材料采購、物流資源降低單位成本，高附加值的“小而美”注射劑產品不斷貢獻業績增量。公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表42：健友新增健友新增ANDA注射劑品種數量注射劑品種數量圖表圖表43：健友在售健友在售ANDA注射劑品種數量國內注射劑品種數量國內居首位居首位來源：公司公告，FDA orangebook，中泰證券研究所來源：醫藥魔方，中泰證券研究所注：截止 2024.7期間費用率整體呈下降趨勢，銷售費用率下降明顯，持續增加研發投入。期間費用率整體呈下降趨勢，銷售費用率下降明顯，持續增加研發投入。由于公司主要的國內

59、制劑產品大部分已進入集采，美國銷售團隊和渠道穩定成熟，公司銷售費用率呈現逐年下降趨勢，考慮新品推廣可能帶來一定的增加，預計未來將處于動態穩定區間。2018-2023 年公司持續加大研發投入，截止 2024 前三季度公司研發費用率為 7.00%（同比+1.23pp），預計隨著公司小分子注射劑產品矩陣逐步搭建成熟完善，研發費用率將有所收窄進入相對穩定區間。圖表圖表44：2018-2024Q3期間費用率變化情況期間費用率變化情況圖表圖表45：2018-2024Q3研發支出與研發費用率研發支出與研發費用率（百百萬萬/%）來源：wind，中泰證券研究所來源：wind，中泰證券研究所圖表圖表46：健友三大

60、核心研發平臺健友三大核心研發平臺來源：公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-22-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表47：公司公司2021.1至至2025.2 ANDA文號一覽文號一覽來源：FDA，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分國內制劑、肝素原料藥壓制因素出清，步入穩健階段國內制劑、肝素原料藥壓制因素出清，步入穩健階段國內制劑：肝素制劑集采基本出清，非肝素通過集采持續放量。國內制劑：肝素制劑集采基本出清，非肝素通過集采持續放量。健友國內制劑產品主要包括肝素制劑和非肝

61、素制劑，集采風險出清，已中選產品市場持續借助集采放量的同時，穩步推進標外市場推廣，步入“陣痛”后的成長階段。公司共 7 個制劑產品分別在第五批、第七批、第八批集采中標，國內核心注射劑產品基本“應采盡采”。圖表圖表48：健友進入歷次集采的產品一覽健友進入歷次集采的產品一覽藥品名稱藥品名稱規格規格中標價格（元）中標價格（元）中標數量中標數量集采批次和時間集采批次和時間采購周期采購周期苯磺順阿曲庫銨注射液5ml:10mg*10瓶/盒241.8289萬瓶第五批（2021.6）2年注射用鹽酸苯達莫司汀25mg*1瓶/盒572.0260瓶第五批（2021.6）3年磺達肝癸鈉注射0.5ml:2.5mg*10

62、支/盒267.537.14萬瓶第七批（2022.7）3年注射用替加環素50mg*10支/盒538.010.17萬瓶第七批（2022.7）3年依替巴肽注射液10ml:20mg*1支/盒87.52.41萬支第七批（2022.7）3年那屈肝素（那曲肝素）注射劑0.4ml:4100AXaIU*10支/盒116.81008.47萬支第八批（2023.3）中選結果執行之日起至2025年12月31日依諾肝素注射劑0.4ml:4100AXaIU*10支/盒123.5484.13萬支第八批（2023.3）中選結果執行之日起至2025年12月31日來源：上海陽光采購網，公司公告，中泰證券研究所肝素需求量大，穩定增

63、長，集采影響逐步消除，健友有望憑借龍頭優勢占肝素需求量大，穩定增長，集采影響逐步消除，健友有望憑借龍頭優勢占據可觀市場份額據可觀市場份額。盡管近年來受到國家集中采購政策的影響，肝素藥物的銷售額因以價換量策略而有所回落，但其市場規模依然龐大，2023 年市場規模接近 120 億元。且我國低分子肝素制劑市場仍處于起步階段，隨著我國抗血栓藥物市場的持續增長、臨床對術后靜脈血栓預防和急性冠脈綜合癥使用肝素療法的接受度逐漸擴大以及低分子肝素制劑在抗腫瘤輔助治療中的迅速推廣，未來我國低分子肝素制劑的需求規模將不斷擴大。目前我國已批準的低分子肝素制劑品種包括依諾肝素鈉、那屈肝素鈣、達肝素鈉和貝米肝素鈉，前三

64、種分別占據肝素市場 24%、16%、15%的市場份額。作為國產肝素的龍頭企業，健友的那屈肝素、依諾肝素分別在第八批集采中第一和第二順位中選。2023 年 Q4，原研撤出后，健友依諾肝素鈉的市場份額成功躍居行業首位，市場份額提升至 25%,在北京、上海、河北、江蘇、黑龍江等重點省份份額擴大。圖表圖表49：國內不同類型肝素市場占比（國內不同類型肝素市場占比（%）圖表圖表50：2023年不同品種肝素市場份額（年不同品種肝素市場份額（%）來源：魔熵醫藥，中泰證券研究所來源：魔熵醫藥，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表5

65、1：三大低分子肝素適應癥三大低分子肝素適應癥來源：丁香園用藥指南，中泰證券研究所圖表圖表52：2019-2023國內肝素制劑銷售額國內肝素制劑銷售額(億元億元)圖表圖表53：2019-2023國內依諾肝素鈉各企業競爭國內依諾肝素鈉各企業競爭格局格局來源：魔熵醫藥，中泰證券研究所來源：魔熵醫藥，中泰證券研究所圖表圖表54：2023Q4國內那屈肝素鈣院端各企業競爭國內那屈肝素鈣院端各企業競爭格局格局圖表圖表55：2023 Q4國內依諾肝素鈉院端各企業競國內依諾肝素鈉院端各企業競爭格局爭格局來源：魔熵醫藥，中泰證券研究所來源：魔熵醫藥，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-25-請務必閱讀正文之后

66、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表56：國內肝素制劑發展歷程國內肝素制劑發展歷程來源：前瞻產業研究院，中泰證券研究所肝素價格見底回升，公司計提存貨減值完成風險釋放肝素價格見底回升，公司計提存貨減值完成風險釋放全球肝素市場持續擴容，海外市場高度依賴中國供給，2025 年肝素出口量有望持續增長。根據 Frost&Sullivan 的預測，2021 年至 2027 年，全球肝素 API 市場規模將持續增長，預計 2027 年將達到 61.99 億美元，CAGR 17.19%。目前歐美發達國家和地區已實現大規模集約化生豬養殖和屠宰，全球肝素粗品資源的增量主要來源于中國等發展中國家，

67、中國作為全球最大的生豬養殖和屠宰國家，總量占全球 50%以上，擁有全球最豐富的肝素原材料資源，截止 2024 年 8 月，肝素生產企業高度集中于山東、江蘇、廣東等地形成一定產業集群效應。圖表圖表57：肝素出口量和出口金額（噸肝素出口量和出口金額（噸/億美元）億美元）來源：WIND，中泰證券研究所肝素產業鏈上游依賴豬小腸提取，易受生豬養殖周期和疫病風險（如非洲豬瘟），下游與客戶強相關，周期屬性較強。復盤肝素原料藥價格走勢可以看到，2023-24 年經歷新冠時期的高庫存后，下游企業進入去庫存軌道，供需結構惡化出現價格緩坡，2024 年已進入歷史低價區間，隨著價格調整帶來的去產能、去庫存運動的持續推

68、進，預計 2025 年肝素原料價格有望筑底企穩。公司深度報告公司深度報告-26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表58：肝素原料藥產業鏈肝素原料藥產業鏈來源：摩熵醫藥，中泰證券研究所圖表圖表59：2000-2024.12年肝素價格走勢（元）年肝素價格走勢（元）來源：WIND，中國醫藥保健品進出口商會，雪球，中泰證券研究所公司結合在手訂單銷售情況和市場預測，對標準肝素原料藥產品及其主要原材料進行了兩次大規模存貨減值，風險得到充分釋放。圖表圖表60：存貨減值風險得到釋放存貨減值風險得到釋放來源：WIND，公司公告，藥融圈，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告

69、-27-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表61：存貨變動與減值詳情（百萬元存貨變動與減值詳情（百萬元/%）來源：公司公告，中泰證券研究所盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議盈利預測盈利預測我們預計 2024-2026 年收入 41.55、55.02、70.15 億元，同比增長 5.68%、32.42%、27.51%，歸母凈利潤 9.09、11.50、15.14 億元，2024-2026 年同比增長 580.04%、26.50%、31.62%，對應 EPS 分別為 0.56、0.71、0.94，核心假設如下：制劑板塊：制劑板塊：1）出口制劑：大分子生物類似藥

70、板塊，阿達木單抗已進入銷量爬坡階段有望借助 Meitheal 強大的商業化能力迅速放量，利拉魯肽放量在即，白蛋白紫杉醇、磷霉素注射劑、格拉替雷等大分子生物類似物有望在2025 年內接續獲批，競爭格局良好、市場潛力大。小分子注射劑部分，肝素制劑全球化布局戰略進展順利，非肝素制劑 ANDA 不斷獲批，預計 25-26年保持穩健增長。2）國內制劑：大品種集采風險基本出清，肝素制劑積極參與續簽，整體平穩向好。加總海內、外各項制劑業務收入，我們預計 2024-2026 年制劑業務整體收入增速分別為 26.16%、34.82%、30.30%，毛利率預計保持穩中有增，2024-2026 年分別為 39.48

71、%、42.46%、43.22%。肝素原料藥板塊肝素原料藥板塊：如前文分析，肝素原料藥價格已進入歷史低位區間，價格下行風險大幅減小，公司肝素原料藥業務有望筑底企穩，并實現穩中微增。我們預計2024-2026年肝素原料藥收入增速分別-50.44%、25.32%、13.00%，毛利率隨肝素原料藥價格復蘇而有所提升 27.45%、27.99%、28.85%。其他制劑其他制劑&CDMO 板塊板塊：公司 CDMO 業務定位于無菌注射劑研發、生產，隨著公司銷售能力和產品能力的構建，有望不斷拓展客戶加深合作，實現穩步提升。我們預計 2024-2026 年 CDMO 業務收入增速分別為 3%、2.5%、2.5%

72、，2024-2026 年毛利率為 35%、37%、38%。費用率的假設：費用率的假設：銷售費用率：公司 2024 年前三季度銷售費用 1.94 億元，銷售費用率 6.27%（-3.56pp），2024 年銷售費用下降主要系國內制劑進入國家集中帶量采購銷售推廣費下降。預計 2025 年大分子生物類似物新品上市銷售費用可能略微上升，此后略微下降。2024-2026 年銷售費用率分別為 6.28%、6.29%、6.27%。研發費用率：公司 2024 年前三季度研發費用 2.16 億元，研發費用率 7.00%（+0.23pp），預計隨著產品管線逐步增加，產品矩陣成型，研發費用率穩中微降，2024-20

73、26 年研發費用率分別為 7.10%、6.98%、6.97%。管理費用率：公司 2024 年前三季度管理費用 1.21 億元，管理費用率 3.93%（+0.22pp），預計管理費用率穩中微降，2024-2026 年管理費用率分別為3.95%、3.92%、3.91%。毛利率假設：公司 2022/2023/2024Q3 毛利率分別為 52.40%、48.40%、41.41%，預計隨著肝素價格筑底回暖，大分子生物類似物等高毛利產品逐漸放量，公司毛利率將呈現上升態勢，預計2024-2026毛利率分別為37.89%、40.67%、41.67%。公司深度報告公司深度報告-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明

74、部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表62：健友股份收入預測拆分（百萬元）健友股份收入預測拆分（百萬元）來源：WIND，中泰證券研究所投資建議投資建議我們選取了同樣經營肝素原料藥業務并進行制劑一體化布局的千紅制藥和東誠藥業，以及布局原料藥制劑一體化并同樣踐行出海戰略的華 海藥業作為可比公司。根據 wind 一致預期，可比公司 2024-2026 年平均 PE 分別為36、25、20，健友股份對應 2024-2026 年 PE 分別為 21、16、12，低于行業平均水平。我們認為公司當前處于大分子生物類似物產品放量元年我們認為公司當前處于大分子生物類似物產品放量元年，小分小分子注射劑業務增

75、長穩健，當前市值提升空間較大，給予子注射劑業務增長穩健，當前市值提升空間較大，給予“買入買入”評級。評級。圖表圖表63：可比公司估值（億元可比公司估值（億元/%）2023A2024E2025E2026E002550.SZ千紅制藥79.4818.141.61%1.82-7.08%41.3822.2917.8216.02600521.SH華 海藥業225.7383.099.05%8.307.83%26.1931.5615.1512.40002675.SZ東誠藥業126.8232.761.82%2.106.27%72.0754.8242.2532.8846.5436.2225.0720.436037

76、07.SH健友股份188.2239.319.74%-1.89-179.28%-99.3520.7016.3612.432019-20232019-2023歸母凈利潤CAGR歸母凈利潤CAGRPE可比公司平均可比公司平均代碼代碼公司簡稱公司簡稱總市值總市值（億元）（億元）2023營業收入2023營業收入（億元）（億元）2019-20232019-2023營業收入CAGR營業收入CAGR2023歸母凈2023歸母凈利潤利潤來源：WIND（截止 2025 年 4 月 24 日，可比公司估值取 wind 一致預期），中泰證券研究所風險提示風險提示產品獲批及銷售不及預期風險產品獲批及銷售不及預期風險：大

77、分子生物類似物產品、小分子非肝素注射劑 ANDA 獲批節奏不及預期，將影響整體銷售收入預期。匯率風險匯率風險：公司海外業務以美元結算為主。若人民幣未來大幅升值，將導致本公司所持美元資產兌換成人民幣資金而產生匯兌損失，進而直接影響公司的盈利水平。原材料價格變動風險。原材料價格變動風險。存貨跌價風險。存貨跌價風險。稅收風險稅收風險：受地緣政治影響，公司產品可能面臨美國等國家加征關稅的風險。公開資料信息滯后或更新不及時風險。公開資料信息滯后或更新不及時風險。公司深度報告公司深度報告-29-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表

78、單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金1,2101,2464,7982,104營業收入營業收入3,9314,1555,5027,015應收票據3000營業成本2,0292,5813,2644,092應收賬款7517629651,211稅金及附加56315069預付賬款41394961銷售費用421261346440存貨4,1587,3701,0118,630管理費用146164216274合同資產0000研發費用372295384489其他流動資產1,099742762783財務費用-7434-40-

79、37流動資產合計7,26210,1597,58512,790信用減值損失3-3-4-2其他長期投資0000資產減值損失-1,24420000長期股權投資0000公允價值變動收益-3-2-3-2固定資產1,1421,3731,6321,916投資收益-89-33-45-46在建工程8018018080其他收益55575050無形資產174210247287營業利潤營業利潤-2951,0091,2801,687其他非流動資產867867867866營業外收入0865非流動資產合計2,2632,6302,9263,150營業外支出0000資產合計資產合計9,52412,78910,51115,940

80、利潤總額利潤總額-2951,0171,2861,692短期借款1,5673,5862264,119所得稅-106108136178應付票據0593234凈利潤凈利潤-1899091,1501,514應付賬款5387749891,252少數股東損益0000預收款項0151212歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-1899091,1501,514合同負債367599126NOPLAT-2379401,1151,481其他應付款84848484EPS（攤?。?0.120.560.710.94一年內到期的非流動負債505505505505其他流動負債357374419471主要財務比率主要財務比率流動負

81、債合計3,0865,4722,3666,604會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E長期借款0300300300成長能力成長能力應付債券506506506506營業收入增長率5.9%5.7%32.4%27.5%其他非流動負債133133133133EBIT 增長率-134.9%384.7%18.6%32.9%非流動負債合計640940940940歸母公司凈利潤增長率-117.4%580.0%26.5%31.6%負債合計負債合計3,7266,4113,3067,544獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益5,8026,3817,2098,399毛利率48.4%37.9%40.7%

82、41.7%少數股東權益-3-3-3-3凈利率-4.8%21.9%20.9%21.6%所有者權益合計所有者權益合計5,7986,3787,2058,396ROE-3.3%14.3%16.0%18.0%負債和股東權益負債和股東權益9,52412,78910,51115,940ROIC-5.4%10.8%17.6%13.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表單位:百萬元資產負債率39.1%50.1%31.5%47.3%會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比46.8%78.9%23.2%66.3%經營活動現金流經營活動現金流1,619-1,3277,771-5,757流動

83、比率2.41.93.21.9現金收益-1091,0981,2961,698速動比率1.00.52.80.6存貨影響1,457-3,2126,359-7,620營運能力營運能力經營性應收影響1,448-205-214-258總資產周轉率0.40.30.50.4經營性應付影響-3310185266應收賬款周轉天數78665756其他影響-1,174682144157應付賬款周轉天數92929799投資活動現金流投資活動現金流-1,162-598-576-544存貨周轉天數867804462424資本支出-250-522-482-444每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益-0.120

84、.560.710.94其他長期資產變化-912-76-94-100每股經營現金流1.00-0.824.81-3.56融資活動現金流融資活動現金流511,962-3,6433,607每股凈資產3.563.924.435.17借款增加-3702,319-3,3603,893估值比率估值比率股利及利息支付-2484851,2621,290P/E-99211612股東融資0000P/B3332其他影響669-842-1,545-1,576EV/EBITDA-85151310來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-30-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資

85、評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的

86、相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作

87、者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。