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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|2022024 4年年0 07 7月月1414日日邁瑞醫療邁瑞醫療（300760.SZ）“創新“創新+全球化”醫械龍頭，引領產業數智化轉型全球化”醫械龍頭，引領產業數智化轉型公司研究公司研究 深度報告深度報告 醫藥生物醫藥生物 醫療器械醫療器械投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）證券分析師：張佳博021-S0980523050001證券分析師：張超0755-S0980522080001請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容 邁瑞醫療已成為全球領先的醫療器械及解決方案供應商邁瑞醫療已成為全球領先的

2、醫療器械及解決方案供應商邁瑞醫療是全球領先的醫療器械及解決方案供應商，產品遠銷190多個國家及地區。公司主要產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，擁有國內同行業中最全的產品線。公司全面加強產品研發創新、國內國際營銷拓展和本地化建設等綜合能力，持續向數智化生態方案商轉型升級。核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代隨著相關政策的持續加碼和配套資金的落地支持，醫療新基建和大規模設備更新將驅動醫療器械市場擴容。邁瑞醫療于國內的可及市場空間超過千億，公司已通過強大的工程化和系統集成能力所帶來的質量和成本優勢，以及多維度的技術創新逐步實現領先。公司設備類

3、產品市占率較高，部分成熟產品進入技術無人區，部分前沿產品實現技術突破打破增量市場。公司持續擴大耗材業務領域的布局，當前在國內體外診斷的市占率僅10-15%，微創外科的市占率為2%，仍有廣闊成長空間。核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破邁瑞已布局的業務對應國際可及市場空間超過4500億人民幣，當前市占率為低個位數，其中與中國體量相近的發展中國家市場的占有率不到9%。公司在國際市場借助國內成功經驗，細分客戶群體，吃透目標市場，積極推動本土化運營，并將多個產線協同發展，降低運營成本。公司通過Datascope和德賽等重大并購加強了營銷和供應鏈平臺，疊加產品

4、競爭力提升將持續促進中高端客戶成批量突破。邁瑞醫療于全球醫療器械公司100強排行榜中排名逐年提升，將力爭在2025年躋身全球前二十。核心邏輯三：孵化種子業務打造新增長引擎核心邏輯三：孵化種子業務打造新增長引擎從2008年完成首次跨境收購至今，公司已成功完成10余起合并與收購項目。圍繞戰略發展方向加速并購步伐，邁瑞主要從主營業務補強、全新業務探索、海外市場拓展等方向著手，通過并購的方式快速整合全球范圍內的全產業鏈前沿技術，提升現有業務在高端市場的綜合競爭力，加快成長型業務的發展速度。公司通過自研和并購開拓微創外科、心血管、動物醫療、體外診斷等高景氣賽道，利用邁瑞在設備領域的技術優勢，深化耗材業務

5、布局，提升可及市場空間，培育新的業績增長極。投資建議：投資建議：“創新創新+全球化全球化”醫械龍頭醫械龍頭，引領產業數智化轉型引領產業數智化轉型，維持維持“優于大市優于大市”評級評級公司持續推動產品升級和技術突破，在國內受益于醫療新基建、設備更新及進口替代，在海外加快高端客戶拓展，微創外科、心血管、動物醫療等種子業務高速放量，“三瑞”數智化方案引領轉型升級。維持盈利預測，預計2024-26年營收為415.61/504.80/597.43億，同比增速19.0%/21.5%/18.4%；歸母凈利潤為139.79/168.85/203.01億元，同比增速20.7%/20.8%/20.2%，當前股價對

6、應PE約24/20/17x。公司作為國產醫療器械領袖，研發銷售實力強勁，國際化布局成果顯著，將快速成長為全球醫械龍頭，維持“優于大市”評級。風險提示：行業政策變化風險風險提示：行業政策變化風險、匯率波動風險匯率波動風險、產品研發風險產品研發風險、價格下降風險價格下降風險、經銷商銷售模式風險經銷商銷售模式風險、中美貿易摩擦相關風險中美貿易摩擦相關風險。核心觀點核心觀點aVaYrQqPqPsMnRpOzQtRyRnRtM6M8Q7NnPoOtRtPiNoOrOjMnMnQ9PpOoOvPtPsMMYqMvM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球領先的醫療器械及解決方案供應商0101核心邏

7、輯一：醫療新基建和加速進口替代0202核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破0303核心邏輯三：孵化種子業務打造新增長引擎0404目錄目錄盈利預測、投資建議和風險提示0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療發展歷程圖：邁瑞醫療發展歷程資料來源：公司公告、公司官網，國信證券經濟研究所整理1.11.1、公司發展歷程：從代理到自研，從國內到海外、公司發展歷程：從代理到自研，從國內到海外 邁瑞醫療跨過而立之年邁瑞醫療跨過而立之年，持續拓寬自身能力邊界：持續拓寬自身能力邊界：第一個十年第一個十年（1990s-2000s）從代理走向自研從代理走向自研，建立自主研發能力：建立自主研

8、發能力：1991年公司以代理海外監護儀起家；1992年公司開始自研，陸續推出中國第一臺自主研發的多參數監護儀MEC-509、中國第一臺便攜式多參數監護儀PM 9000，并積極拓展體外診斷產品線，產品亦獲得歐盟CE認證。第二個十年第二個十年（2000s-2010s）從國內走向海外從國內走向海外，通過優質并購建設海外法規市場銷售渠道：通過優質并購建設海外法規市場銷售渠道：2006年公司作為中國首家醫療設備企業在美國紐約證券交易所上市；2008年公司收購美國Datascope生命信息監護業務，成為全球創新監護品牌；2013年公司收購美國ZONARE，吸收高端超聲影像技術，成為全球創新影像品牌。第三個

9、十年第三個十年（2010s-至今至今）產品升級換代產品升級換代，突破高端客戶：突破高端客戶：依靠長期積累的技術研發實力，公司陸續推出血球BC-7500系列、化學發光CL-8000i、TLA流水線MT8000、Resona A20超高端彩超等一系列高端產品。另外，公司積極找尋優質并購機會，2021年收購Hytest完善IVD產業鏈上游，2023年收購德賽診斷獲得IVD海外本土化生產和銷售能力，2024年收購惠泰醫療控股權進軍心血管器械領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療主營業務布局圖：邁瑞醫療主營業務布局圖：邁瑞醫療主要產品圖：邁瑞醫療主要產品資料來源：公司官網、國信證

10、券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理1.11.1、業務進階之路：產品、業務進階之路：產品-科室解決方案科室解決方案-全院解決方案全院解決方案 邁瑞醫療已成為全球領先的醫療器械以及解決方案供應商邁瑞醫療已成為全球領先的醫療器械以及解決方案供應商，總部設在中國深圳，在北美、歐洲、亞洲、非洲、拉美等地區的超過40個國家設有62家境外子公司。邁瑞主營業務涉及三大類產品：生命信息與支持業務生命信息與支持業務（監護線監護線）：監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、手術床、手術燈、吊塔吊橋、輸注泵、心電圖機，以及手術室/重癥監護室（OR/ICU）整體解決方案等一系列用于生命信息監測與支持的儀

11、器和解決方案的組合，以及包括外科腔鏡攝像系統、冷光源、氣腹機、光學內窺鏡、超聲刀、能量平臺、微創手術器械及手術耗材等產品在內的微創外科系列產品。體外診斷業務體外診斷業務（IVDIVD線線）：基本涵蓋主要的IVD類別，如化學發光、血細胞分析、生化、凝血、尿液、微生物、糖化血紅蛋白、流式細胞等。醫學影像業務醫學影像業務（影像線影像線）：超聲診斷系統、數字X射線成像系統和PACS(影像歸檔和通信系統)等。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療20012001-20232023年營業收入年營業收入（億元億元）和同比增長和同比增長（%）圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療2001200

12、1-20232023年凈利潤年凈利潤（億元億元）和同比增長和同比增長（%）資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理1.21.2、業績表現：業績表現：0101-2323年營業收入復合增長年營業收入復合增長26%26%，凈利潤復合增長，凈利潤復合增長29%29%邁瑞醫療的歷史業績表現可分為多個發展階段邁瑞醫療的歷史業績表現可分為多個發展階段，一定程度上與全球經濟周期相關：一定程度上與全球經濟周期相關：2001-2008年：公司收入保持高速增長，復合增速大于50%；2009-2010年：美國次貸危機引發經濟衰退，公司收入增長有所放緩；2011-2013年：

13、公司三大產線布局齊全，IVD業務開始成為增長動力，拉動收入和利潤增速回升；2014-2015年：部分海外新興市場貨幣貶值、政局動蕩以及人民幣升值等因素部分影響海外銷售，且國內醫院采購有所延遲，多因素共同導致利潤增速持續下降；2016-至今：公司進入穩健增長階段，2020年受益于疫情相關產品需求拉動，收入增速超過20%。規模效應不斷顯現，凈利潤增速普遍高于收入。235711152237434756677478 80901121381662102533043490%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002503003504000.4 11224671010 111

14、114 14916263747678096116-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120140請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療20192019-20232023年毛凈利率和年毛凈利率和ROEROE圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療20192019-20232023年四項費用率情況年四項費用率情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療20192019-20242024年一季度營收情況年一季度營收情況圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療20192019-20242024年一季度歸母

15、凈利潤情況年一季度歸母凈利潤情況資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理1.21.2、業績表現：收入增長穩健，盈利能力不斷提升、業績表現：收入增長穩健，盈利能力不斷提升165.56210.26252.70303.66349.3293.7320%27%20%20%15%12%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504002019A2020A2021A2022A2023A2024Q1營收（億）同比（%）46.8166.5880.0296.07115.8231.6026%42%20%20%21%23%0%5%10%1

16、5%20%25%30%35%40%45%0204060801001201402019A2020A2021A2022A2023A2024Q1歸母凈利潤（億）同比（%）65.2%65.0%65.01%64.15%66.16%28.3%31.7%31.67%31.65%33.15%27.7%31.8%31.86%32.60%35.60%0%10%20%30%40%50%60%70%2019A2020A2021A2022A2023A毛利率凈利率ROE21.78%17.18%15.83%15.81%16.33%4.62%4.27%4.38%4.35%4.36%-2.46%-0.29%-0.34%-1.4

17、9%-2.45%8.85%8.89%9.99%9.62%9.83%-10%0%10%20%30%2019A2020A2021A2022A2023A銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：邁瑞醫療各業務線占主營業務的收入和毛利比例表：邁瑞醫療各業務線占主營業務的收入和毛利比例圖：邁瑞醫療各業務線毛利率圖：邁瑞醫療各業務線毛利率資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年報、Wind、國信證券經濟研究所整理1.31.3、產線拆分：監護線營收體量最大，、產線拆分：監護線營收體量最大，IVDIVD線快速成長，影像線穩中有升線快速成

18、長，影像線穩中有升 2019-23年公司生命信息與支持和體外診斷業務線維持大于年公司生命信息與支持和體外診斷業務線維持大于20%的高速增長的高速增長，影像線影像線CAGR為為15%。各業務線毛利率穩定各業務線毛利率穩定，監護線和影像線毛利率較高監護線和影像線毛利率較高，IVD線線毛利率受到試劑和儀器的收入比例變化影響毛利率受到試劑和儀器的收入比例變化影響。生命信息與支持業務生命信息與支持業務：2023年實現營收152.52億元（+13.8%）。截至23年末，國內醫療新基建待釋放的市場空間仍超過200億；國內醫療新基建的推進和國際市場需求的復蘇帶來正面貢獻，但自23年8月以來的行業整頓使得國內設

19、備招標采購出現大面積延遲，導致該產線23年下半年增長有所放緩。國際市場的采購需求已基本復蘇，使得國際生命信息與支持業務23年下半年增長超過20%。體外診斷業務體外診斷業務：2023年實現營收124.21億元（+21.1%）。國內化學發光新增裝機超過2000臺，其中高速機占比達到近六成，在國內市場份額首次超過一家進口品牌并位列第四。國際體外診斷兩年復合增速超過30%，海外中大樣本量客戶的滲透速度持續加快，公司全年成功突破超過100家海外第三方連鎖實驗室。醫學影像業務：醫學影像業務：2023年實現營收70.34億元（+8.8%）。行業整頓行動同樣使得超聲于2023年下半年的招標采購活動出現推遲，但

20、公司憑借強大的產品競爭力和高標準的合規體系，首次成為國內超聲市場行業第一的廠家。國際市場中低端超聲的需求景氣度持續受到宏觀經濟低迷的影響，但公司加速高端客戶突破，海外超聲高端型號增長超過25%，助力超聲業務首次實現全球第三的行業地位。業務類型業務類型2023年收入年收入（億）（億）收入同比收入同比（%）2019-23年年收入收入CAGR收入占比收入占比（%）毛利占比毛利占比（%）生命信息與支持（監護線）152.5213.8%24.5%43.7%44.1%體外診斷（IVD線）124.2121.1%20.9%35.6%34.6%醫學影像（影像線）70.348.8%14.9%20.2%21.0%65

21、.6%68.0%66.4%66.3%66.8%62.5%59.7%62.5%60.4%64.3%68.4%66.2%66.3%66.4%69.1%54.0%56.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%20192020202120222023生命信息與支持體外診斷醫學影像請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療國內和國際業務收入增長情況圖：邁瑞醫療國內和國際業務收入增長情況圖：邁瑞醫療海外收入占比圖：邁瑞醫療海外收入占比（%）和和20232023年海外收入區域拆分年海外收入區域拆分（%）資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司年

22、報、國信證券經濟研究所整理1.31.3、區域拆分：國內和國際業務齊頭并進，成長性優異、區域拆分：國內和國際業務齊頭并進，成長性優異 國內收入近幾年受益于醫療新基建維持高速增長國內收入近幾年受益于醫療新基建維持高速增長。2023年國內收入213.82億元（+14.54%），體外診斷試劑消耗和超聲采購等常規業務在疫情后恢復增長。海外業務2023年實現收入135.50億元（+15.83%），占總收入比例38.79%（+0.27pp），公司著重推動中高端超聲業務的海外發展，但海外市場受經濟低迷和美元強勢的影響，設備采購需求有所疲軟。從2023年海外各區域收入占比來看，亞太占比最高，達到亞太占比最高，達

23、到20%，其次為北美（占比，其次為北美（占比19%）、拉丁美洲（）、拉丁美洲（18%）、歐洲（）、歐洲（16%），其他區域占比），其他區域占比27%。發展中國家（ROW）地區展現了良好的成長性，未來收入占比有望持續提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250201520162017201820192020202120222023國內收入（億元）海外收入（億元）國內收入同比（%，右軸）海外收入同比（%，右軸）53.71%50.00%46.02%43.31%42.41%47.16%39.61%38.52%38.79%20%25%30%35%40%45

24、%50%55%60%201520162017201820192020202120222023北美19%亞太20%拉丁美洲18%歐洲16%其他27%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療股權結構（截至圖：邁瑞醫療股權結構（截至20242024年一季度）年一季度）資料來源：公司年報、公司公告、國信證券經濟研究所整理1.41.4、股權結構：兩位創始人合計控制公司約、股權結構：兩位創始人合計控制公司約54%54%股權股權 兩位創始人為實控人，合計控制公司兩位創始人為實控人，合計控制公司53.7%的股權。的股權。創始人李西廷和徐航作為一致行動人合計控制公司53.7%的股權，實現絕對控制

25、。邁瑞醫療Quite wellMagnifice Limited李西廷徐航100%100%100%控制26.98%Magnifice（HK）Smartco Development華寶中證醫療交易型開放式指數證券投資基金易方達創業板交易型開放式指數證券投資基金睿隆咨詢睿福管理1.13%24.49%0.75%0.91%1.12%景順長城新興成長混合型證券投資基金中歐醫療健康混合型證券投資基金0.73%0.87%47.04%47.04%42.71%42.71%一致行動人香港中央結算有限公司11.43%成明和Ever Union唯一董事4.25%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：邁瑞醫療

26、核心管理層表：邁瑞醫療核心管理層資料來源：公司年報、公司公告、國信證券經濟研究所整理1.41.4、核心管理層：具備深厚專業背景和豐富行業經驗、核心管理層：具備深厚專業背景和豐富行業經驗 核心管理層均具備深厚專業背景和豐富行業從業經驗核心管理層均具備深厚專業背景和豐富行業從業經驗。董事長李西廷1951年出生，畢業于安徽碭山中學，1969年成為湖北神農架林區的工程兵，1973年國內大學開放招收工農兵學員，李西廷抓住難得的機遇考入中科大物理系學習低溫物理專業，畢業后被分配至中科院武漢物理研究所負責低溫工程。1981-84年在法國巴黎做訪問學者。1986年中科院在深圳與Analogic成立醫療器械領域

27、中國首家合資公司：深圳安科，第二年李西廷被“調干”成為安科的技術骨干。李西廷的軍旅背景磨煉了意志，鑄就不怕苦累的精神品質，安科的從業經歷讓李西廷熟悉醫療器械行業并認識到和進口器械的差距。1991年，40歲的李西廷找到兩位生物醫學領域的好友徐航、成明和合作成立邁瑞醫療。核心管理層通過員工持股平臺持股核心管理層通過員工持股平臺持股。邁瑞醫療的員工激勵主要采用高工資和現金激勵方式，人均薪酬在頭部器械企業中位居前列。2022年公司發布員工持股計劃，參與總人數不超過2700人，合計不超過304.87萬股，占總股本的0.25%，受讓股份價格為50元/股，核心管理層均有相應持股。員工持股計劃業績考核員工持股

28、計劃業績考核要求要求2024年歸母凈利潤相比年歸母凈利潤相比2021年增長率不低于年增長率不低于73%（復合增長率為復合增長率為20%）。姓名姓名職務職務性別性別學歷學歷年齡年齡教育背景教育背景從業經歷從業經歷李西廷李西廷董事長董事長男男本科本科7272中國科學技術大學低溫物理中國科學技術大學低溫物理專業專業于武漢物理研究所從事物理研究工作（其中于武漢物理研究所從事物理研究工作（其中8181-8484年在法國科學研究中心訪問），年在法國科學研究中心訪問），19871987年開始年開始任職于深圳安科任職于深圳安科徐航徐航董事董事男男碩士碩士6161清華大學計算機學士學位、電機工程清華大學計算機學

29、士學位、電機工程系碩士學位、中歐商學院系碩士學位、中歐商學院EMBAEMBA學位學位19871987-19911991年任職于深圳安科年任職于深圳安科成明和成明和副董事長副董事長男男碩士碩士6262上海交通大學生物醫學工程專業上海交通大學生物醫學工程專業19881988-19911991年任職于深圳安科，年任職于深圳安科，19911991-9797年于邁瑞電子擔任副總，年于邁瑞電子擔任副總，19981998-20002000年于深圳市雷杜儀年于深圳市雷杜儀器擔任副總裁，器擔任副總裁，20002000年起回歸邁瑞年起回歸邁瑞吳昊吳昊董事、總經理董事、總經理男男碩士碩士5151北京大學光華管理學院

30、北京大學光華管理學院EMBAEMBA19951995-9999年任職于邁瑞電子年任職于邁瑞電子郭艷美董事、常務副總經理女本科60西安電子科技大學電子部第四十三研究所從事科研工作，1996-99年任職于邁瑞電子從事技術和管理工作李在文高級副總經理男本科49重慶工商大學國際市場營銷專業自1999年起歷任邁瑞醫療銷售工程師、成都辦事處主任、西南地區經理、國內檢驗銷售總監等劉來平副總經理男博士53華東政法大學國際法深圳市龍崗區人民法院、中級人民法院（位至庭長、審判委員會委員）。自2014年起擔任邁瑞中國區法律事務部總經理等職務李新勝副總經理男博士51清華大學生物醫學工程專業自2002年起歷任邁瑞醫療項

31、目經理、部門經理、研發總監、生命信息與支持事業部總經理等職務趙云財務負責人女碩士40廈門大學企業管理系曾任畢馬威審計師和高級經理、華潤有限公司會計主任，自2017年4月起歷任邁瑞醫療集團財務部副總監、總監等職務李文楣董事會秘書女本科43北京大學社會學系2007年起歷任邁瑞國際投資者關系經理、投資者關系總監、財務管理部總監、副首席財務官、首席投資官兼戰略發展部副總經理、戰略發展部總經理等職務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療企業文化：愿景、使命、核心價值觀圖：邁瑞醫療企業文化：愿景、使命、核心價值觀資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：邁瑞醫療組織架構圖：邁瑞醫療組

32、織架構資料來源：邁瑞醫療招股書、國信證券經濟研究所整理1.41.4、組織架構：踐行愿景使命，組織架構清晰高效、組織架構：踐行愿景使命，組織架構清晰高效 邁瑞有獨特的企業文化邁瑞有獨特的企業文化，充分發揮職業經理人的制度優勢充分發揮職業經理人的制度優勢。李西廷在接受媒體采訪時曾表示：創始人和高級管理人員的親屬不能夠在公司工作。他提到：“我們是想把邁瑞打造成一個國際化的公司、一個公眾的公司，所以它的接班人一定是要從社會上選、從公司選，而不是從親屬中間選”，“接班人我們時刻都在關注，時刻都在培養，也做了一些鋪墊?，F在我們基本上是70后這一批相對比較年輕的人，在給我們做管理。他們都負有很大的責任，擔子

33、非常重?！惫芾斫M織架構設置清晰管理組織架構設置清晰。根據邁瑞醫療招股書，公司的組織架構在業務層面采用了產品事業部（生命信息與支持、醫學影像、體外診斷等）及通用事業部平行的架構，在各產品事業部之外，將制造、戰略規劃、品牌、運營、用戶等職能單列。營銷系統設置高級副總經理統管國內和國際營銷，并單獨設置了副總經理管理國際營銷系統。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療國內可及市場情況（億人民幣）圖：邁瑞醫療國內可及市場情況（億人民幣）資料來源：公司公告、IQVIA、中國體外診斷產業發展藍皮書、灼識咨詢、中研普華、智研咨詢，國信證券經濟研究所整理圖：邁瑞醫療全球可及市場占有率持續提升圖

34、：邁瑞醫療全球可及市場占有率持續提升資料來源：邁瑞醫療投資者開放日、國信證券經濟研究所整理1.51.5、戰略：方向堅定，在千億級的可及市場中持續提升市占率、戰略：方向堅定，在千億級的可及市場中持續提升市占率 邁瑞的核心競爭力來源于前瞻準確的戰略制定以及組織的高效執行力邁瑞的核心競爭力來源于前瞻準確的戰略制定以及組織的高效執行力。李西廷在接受采訪時曾提及對企業戰略的看法：“制勝的法寶有四點：一是自始至終是做企業，而不是做生意，不看一時一事，更多著眼長遠發展大勢著眼長遠發展大勢；二是自始至終產品要掌握核心技術掌握核心技術，沒有核心技術，光有價格優勢走不長遠，更不可能在國際市場上真正占領市場；三是自

35、始至終牢記合法合規經營合法合規經營是企業長期發展的基礎，到誰的地盤就要遵守當地的法律法規；四是要有現代化的管理手段現代化的管理手段，大到合同簽訂、財務管理，小到食堂菜品、電路系統，都要有細致清晰的現代化管理體系”。深挖客戶需求共性深挖客戶需求共性，打造數智化生態打造數智化生態+本地化平臺本地化平臺+優秀的營銷隊伍優秀的營銷隊伍?；谕晟频倪\營平臺（營銷渠道、技術支持、售后服務、倉儲物流）和強大的多科室設備保有率，邁瑞大力推動耗材（通用/封閉）等流水型業務的發展。據公司統計，邁瑞已布局的業務對應國內的可及市場空間超過1000億元，而公司在2023年的國內收入約214億，對應的市場占有率僅20%。

36、邁瑞已布局的業務對應國際的可及市場空間超過4500億人民幣，而公司在2023年的國際收入約為135億元，對應的市場占有率僅為低個位數，國內及海外的市占率提升空間仍然廣闊。國際客戶國際客戶需求共性需求共性降本增效數智化生態數智化生態設備+IT+AI本地化平臺本地化平臺本地4.0縱深發展兩支隊伍兩支隊伍打點+鋪面中國區中國區國際區國際區2021年年2023年年短期目標短期目標15.8%1.8%20.0%2.4%30%+5%+PMLS 9%IVD 3%MIS 8%三大產線三大產線全球市占全球市占核心業務：核心業務：1000億億高潛種子業務：高潛種子業務：500億億請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

37、所有內容圖：邁瑞醫療研發人員和研發投入情況圖：邁瑞醫療研發人員和研發投入情況資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理1.51.5、研發：將營收、研發：將營收10%10%投入研發，以投入研發，以MPIMPI醫療產品創新體系作為基石醫療產品創新體系作為基石 邁瑞醫療已建立起基于全球資源配置的研發創新平臺，在全球設有十二大研發中心，共有4425名研發工程師，分布在深圳、武漢、南京、北京、西安、成都、杭州、美國硅谷、美國新澤西、美國明尼蘇達、芬蘭海肽和德國德賽。邁瑞醫療每年將營收的邁瑞醫療每年將營收的10%投入研發投入研發，以以MPI醫療產品醫療產品創新體系作為公司研發的基石創新體系作為公司研發的基

38、石，客戶導向、并行工程這兩個核心思想在研發活動中不斷延伸與縱深發展。公司產品不斷豐富，持續推陳出新，尤其在高端產品不斷實現突破。表：部分處于開發中或即將上市的在研項目情況（截至表：部分處于開發中或即將上市的在研項目情況（截至2023年年報）年年報）項目項目項目簡介項目簡介下一代心電圖機推出更具競爭力、更完整的心電圖機產品組合經濟型麻醉機A3/A1提升經濟型產品競爭力，擴大基層細分市場占有率新高端重癥呼吸機SV900/SV700以智能化的診療工具和生態融合的功能實現機械通氣的精準治療和肺保護，夯實高端呼吸機領域的領導地位腔鏡吻合器手動、電動腔鏡吻合器，切入微創外科市場容量更大的高值耗材領域新一代

39、硬鏡系統（4K+3D）補充硬鏡系統高端產品種類，進入更多頂級三甲教學醫院可溶性白細胞分化抗原 14 亞型（sCD14-ST）自研創新標記物，協同 IL-6和PCT，應用于細菌性感染和膿毒癥全病程管理ToRCH補齊試劑套餐激素標志物：孕酮（PROG），睪酮（TESTO）提高激素小分子檢測的靈敏度和精密度，擴大激素套餐的市場占有率生長因子：人生長激素（hGH），胰島素樣生長因子-1（IGF-1）覆蓋更多的內分泌臨床使用場景，擴大免疫產品在婦幼兒童醫院的市場占有率骨代謝標志物：25-羥基維生素D溯源至質譜參考方法，進一步提升邁瑞在國際市場上的競爭力M980全自動生化免疫流水線國內強化中端優勢地位，國

40、際中高端突破BS-1000M 全自動生化分析儀擴大在中小型實驗室的市場占有率CL-2600i 化學發光免疫分析儀擴大在中小型實驗室的市場占有率中端臺式彩超Resona/Nuewa I8更新換代，提升中端臺式彩超競爭力，完善細分應用的產品布局，擴大市場占有率資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00020192020202120222023研發投入（百萬）研發投入占營收比例（%，右軸）研發投入同比增長（%，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療銷售人員和

41、銷售費用情況圖：邁瑞醫療銷售人員和銷售費用情況資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理1.51.5、銷售：體系完善，銷售投入不斷加大、銷售：體系完善，銷售投入不斷加大 銷售體系完善銷售體系完善。根據不同國家的具體情況采取不同的銷售模式，在國內以經銷為主、直銷為輔；在美國以直銷為主；在歐洲則直銷和經銷共存；在其他國家和地區以經銷為主、直銷為輔。銷售人員和費用投入持續加大銷售人員和費用投入持續加大。2019-2023年銷售人員自3163人快速增長至4578人，銷售費用由36.1億增長至57.0億。職工薪酬費用占銷售費用的比例高達63%，其次為差旅、廣告、折舊攤銷等費用。表：全球各區域銷售模式表：

42、全球各區域銷售模式區域區域銷售模式銷售模式終端覆蓋情況終端覆蓋情況中國經銷為主、直銷為輔絕大部分產品通過公司遍布全國的經銷網絡進行銷售，少部分產品向窗口醫院、民營集團、戰略客戶及政府部門等終端客戶直接銷售。美國直銷為主在美國擁有自己的銷售團隊，直接從終端客戶獲取市場信息，通過投標、商業談判等方式獲取訂單，并與客戶簽訂銷售合同銷售商品。直銷產品覆蓋各個級別的醫療機構。歐洲直銷和經銷共存根據不同國家的行業特點，部分國家以直銷為主，部分國家以經銷為主。其他國家和地區經銷為主、直銷為輔-資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0

43、004,5005,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00020192020202120222023銷售費用（百萬）銷售人員（人，右軸）服務人員（人，右軸）職工薪酬費用63%差旅及汽車費12%廣告及推廣費6%折舊費和攤銷費用4%辦公費用股份支付費用租賃及物業管理費招聘及培訓費運費其他費用其他15%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容廣闊且具備創新技術的產品布局廣闊且具備創新技術的產品布局第一階段：邁瑞已經跨過第一階段：邁瑞已經跨過數智化轉型的前提條件和基礎載體是覆蓋各個臨床場景、并具備前沿創新技術的多品類醫療設備。邁瑞銷往全球的數百萬臺醫療設備將作為基礎載體。

44、數據、設備、數據、設備、IT互聯的深度融合互聯的深度融合第二階段：邁瑞已經實現第二階段：邁瑞已經實現邁瑞構建了開放的、可生長的“三瑞”生態系統，初步完成“設備+IT+AI”的智能醫療生態系統的搭建，打通了設備與設備之間的數據孤島。邁瑞的多款高端產品率先實現智慧化的輔助診斷功能。全面賦能臨床的數智化生態系統全面賦能臨床的數智化生態系統第三階段：邁瑞正在跨過第三階段：邁瑞正在跨過通過AI算法和算力賦能，形成具有獨特價值、并且不斷自我學習和進化的智能化生態系統，包括智能化輔助診斷工具、大數據分析的早期預警、重癥醫學科的大模型等。0102031.61.6、數智化轉型：中國醫療器械的數智化時代將從、數智

45、化轉型：中國醫療器械的數智化時代將從20242024年開啟年開啟“數智化轉型數智化轉型”需要跨越三個階段的裂變才能到達頂峰需要跨越三個階段的裂變才能到達頂峰。數智化中的“數”與“智”，分別代表了IT技術與硬件設備的融合、AI與軟件系統的融合。數智化轉型將為中國醫療工業提供彌合差距、直道超車的機會。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療“三瑞方案”（瑞智聯、邁瑞智檢、瑞影云）圖：邁瑞醫療“三瑞方案”（瑞智聯、邁瑞智檢、瑞影云）資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理1.61.6、數智化轉型：引領中國醫療器械產業實現跨越、數智化轉型：引領中國醫療器械產業實現跨越全球醫

46、療行業正在面臨全球醫療行業正在面臨AI+的奇點時刻的奇點時刻，而以邁瑞為代表的醫療器械龍頭企業已先行開啟了從數字化向數智化的轉型而以邁瑞為代表的醫療器械龍頭企業已先行開啟了從數字化向數智化的轉型。中國“醫療器械數智化”需要將醫療器械企業自身的研發體系與全球頂尖的科研體系相結合，通過AI算法和算力賦能，形成不斷自我進化的智能生態系統?！皵抵腔蓖ㄟ^對臨床的深度理解，生成能夠輔助臨床決策的智能化生態系統，且有希望加快醫療資源的自由流轉，賦能分級診療、均質醫療、價值醫療。邁瑞醫療已構建了開放的邁瑞醫療已構建了開放的、可生長的可生長的“三瑞三瑞”生態系統生態系統?！叭鹬锹摗钡淖饔迷谟卺t療設備的互聯互通

47、，通過各項智能硬件連接，實現設備物聯和數據互聯，臨床自動化、智能決策支持、醫療設備管理等智能應用，提升監護和診療質量?！斑~瑞智檢”實驗室立足于邁瑞豐富的醫學檢驗產品體系，實現實驗室精益化運營和全流程管理?！叭鹩霸?”則專注影像互聯，支持跨科室、跨院區、跨地域的遠程指導、線上會診、分院教學、多中心研究等工作，并滿足檢查結果互認、精益化設備管理等迫切需要。17請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療“三瑞”智慧生態系統圖：邁瑞醫療“三瑞”智慧生態系統2021-2023年累計裝機年累計裝機/簽單量簽單量資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理1.61.6、數智化轉型：全面賦能臨床，

48、提升高端客戶的使用粘性、數智化轉型：全面賦能臨床，提升高端客戶的使用粘性 公司已具備全院級數智化整體解決方案定制能力公司已具備全院級數智化整體解決方案定制能力。早在2015年，公司就開始合作探索AI與醫療器械的結合，并在一眾產品領域中嘗試應用AI技術，推出的多款高端產品都已率先實現了智慧化的輔助診斷功能。目前，基于海量的醫療設備裝機基礎，邁瑞已經初步完成了“設備+IT+AI”的智能醫療生態系統的搭建，打通了設備與設備之間的數據孤島，持續豐富和升級醫療大模型在臨床場景中的智能化應用，提高公司在全球高端客戶群的滲透率和品牌粘性。全面賦能臨床全面賦能臨床，打造智慧醫院打造智慧醫院。過去幾年醫療新基建

49、浪潮中涉及新院區的改擴建，以及三級公立醫院績效考核、數字/智慧醫院、信息化網絡建設，“三瑞”智慧生態系統良好滿足了醫院的臨床需求，并助力公司獲取頂級醫療機構的院級大訂單，同時有效提升高等級醫院的設備使用效率、多維度病患數據整合能力、ICU病房報警效率，輔助智能決策支持、臨床自動化、遠程醫療等功能，有力支撐醫院的高質量發展。200389700202120222023瑞智聯146211202120222023邁瑞智檢1300520010000202120222023瑞影云表：邁瑞醫療數智化解決方案舉例表：邁瑞醫療數智化解決方案舉例醫院客戶醫院客戶數智化解決方案數智化解決方案上海交通大學醫學院附屬仁

50、濟醫院打造了從手術室、重癥、普護到智慧醫院指揮中心的業內領先的數智化整體解決方案；指揮中心部署了手術室數字化和生命支持設備智慧物聯平臺，集成了互聯網醫院、醫院運營數據等平臺；數字化手術室采用了業界領先的4K光纖流媒體技術架構四川大學華西天府醫院重癥醫學科搭建了以融合中央監護系統為核心的數智化整體解決方案，床旁監護儀、呼吸機、輸注泵的實時數據、界面和報警都“融合”接入到中央監護系統，系統界面上可體現患者完整的床旁設備信息，避免漏掉呼吸機和輸注泵等治療設備的信息和報警深汕中心醫院搭建了全院級“瑞智聯”智慧平臺生態系統，打造了從院前、急診、重癥、普通護理到全院指揮中心的完整數智化解決方案浙江大學醫學

51、院附屬第一醫院“瑞智聯”方案通過打通院前救護車、院內急診科及重癥醫學科的數據信息，極大地提高了急危重癥患者的院前信息傳遞和患者救治效率；院內將多個院區，乃至區域醫療中心的重癥醫學科系統互聯，并提供遠程會診支持資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容全球領先的醫療器械及解決方案供應商0101核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代0202核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破0303核心邏輯三：孵化種子業務打造新增長引擎0404目錄目錄盈利預測、投資建議和風險提示0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖

52、：中國人均圖：中國人均ICU床位數床位數（張張/每每10萬人萬人）與日美法德的對比與日美法德的對比圖：圖：2019-2023年國內醫療衛生項目和投資額年國內醫療衛生項目和投資額資料來源：衛健委、OECD Statistics，國信證券經濟研究所整理資料來源：企業預警通、國信證券經濟研究所整理2.12.1、醫療新基建：加速國內醫療器械市場擴容、醫療新基建：加速國內醫療器械市場擴容 以大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建加速醫療器械市場擴容以大型公立醫院擴容為主導的醫療新基建加速醫療器械市場擴容?！搬t療新基建”對公司的三大業務均有不同程度的拉動作用，其中對生命信息與支持業務的拉動尤為顯著。新冠疫情暴

53、發以來，國內加快醫療基礎設施補短板的工作，加大建設ICU病房、發熱門診、傳染病防治體系。同時，國家積極推動國家醫學中心和國家區域醫療中心建設，以大型公立醫院擴容為主方向的醫療新基建預計持續到2025-26年；此外，在“千縣工程”促進醫療資源下沉的引導下，提升縣醫院醫療服務和管理能力，也將帶來醫療器械新增采購需求。?？茖？艻CU病房建設方興未艾病房建設方興未艾，市場發展潛力巨大市場發展潛力巨大。2024年4月，國家衛健委發布關于加強重癥醫學醫療服務能力建設的意見，國內人均ICU床位數與歐美發達國家相比存在明顯差距，邁瑞能夠提供相對完整的產品解決方案，且擁有“瑞智聯”IT解決方案實現設備的互聯互通

54、。4 10 14 21 28 29 05101520253035中國（2019）中國（2022）日本（2021）美國（2021）法國（2021）德國（2022）1,672 12,088 12,954 16,849 15,487 518 3,315 3,148 4,084 3,063 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020192020202120222023投資額（億）醫療衛生項目（個，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖

55、：“中國建筑中國建筑”醫療設施新簽合同額醫療設施新簽合同額圖：邁瑞醫療國內醫療新基建待執行商機圖：邁瑞醫療國內醫療新基建待執行商機（億億）資料來源：中國建筑年報、國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理圖：衛生健康公共財政支出累計同比圖：衛生健康公共財政支出累計同比（%）圖：圖：2019-2023年醫療專項債發行規模年醫療專項債發行規模（億億）資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理資料來源：企業預警通、國信證券經濟研究所整理2.12.1、醫療新基建：、醫療新基建：20232023年醫療衛生投入維持高位年醫療衛生投入維持高位 醫療衛生投入在醫療衛生投入在20

56、23年仍維持年仍維持高位高位。根據衛生健康公共財政支出和醫療專項債發行情況，2022年為醫療衛生投入的高峰，2023年同比略有下滑但絕對體量仍遠超2019年。醫療新基建帶來設備采購商機醫療新基建帶來設備采購商機。伴隨著2023年初醫院建設竣工潮的到來，相應的醫療設備采購已提上日程。根據邁瑞醫療公告，2023年底國內醫療新基建待執行商機仍超過200億元，預計未來兩年將持續為生命信息與支持業務的增長貢獻動力。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%332 2,874 2,693 3,526 2,644 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004

57、,00020192020202120222023618 1,248 2,044 2,074 925-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000250020192020202120222023H1新簽合同額（億）同比（%）2402002002452002302052002022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.22.2、設備更新：為、設備更新：為2424-2525年業績穩健增長提供保障年業績穩健增長提供保障 國務院推行設備更新政策國務院推行設

58、備更新政策，有望帶動醫療設備需求增長有望帶動醫療設備需求增長。2024年3月13日，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，其中提到了加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造；推動醫療機構病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。其中指出，到2027年，工業、農業、建筑、交通、教育、文旅、醫療等領域設備投資規模較2023年增長25%以上。各省份關于醫療設備更新需求各省份關于醫療設備更新需求量的摸排工作預計已經基本完成量的摸排工作預計已經基本完成，預計在配套資金到位后

59、招標采購也將隨之啟動預計在配套資金到位后招標采購也將隨之啟動，有望對公司下半年的業績帶來積極影響有望對公司下半年的業績帶來積極影響。表：部分省市大規模設備更新和消費品以舊換新政策文件梳理表：部分省市大規模設備更新和消費品以舊換新政策文件梳理發文時間發文時間文件名稱文件名稱醫療相關內容醫療相關內容4月月28日日北京市積極推動設備更新和消費品以舊換新行動方案推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。推動病房改造提升，補齊病房環境與設施短板。4月月28日日海南省大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案2024年底，設

60、備投資規模較2023年增長6%以上；到2027年底，設備投資規模較2023年增長25%以上。醫療方面，鼓勵具備條件的醫療衛生機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人及實驗室檢驗檢測等醫療裝備更新改造。建立健康醫療業務網絡，推進數字醫院建設，推推進數字醫院建設，推動縣域衛生健康數字化升級動縣域衛生健康數字化升級，加強網絡和數據安全防護。改造醫療機構病房空間，優化病房環境，合理增設病房衛生間，推動供水、供電、消防、老舊污水管網等基礎設施改造升級。4月月24日日天津市推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案的通知1.加強優質高效醫療衛生服務體系建設，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射

61、治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備和服務器、終端、網絡設備、安全設備等信息化設施更新改造信息化設施更新改造，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代升級。2.推動醫療機構病房改造提升，支持醫院將部分支持醫院將部分四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房，并根據實際條件加裝電梯、坡道、連廊、衛生間等，補齊病房環境與設施短板。4月月22日日甘肅省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、手術機器人等醫療裝備更新改造，探索前沿醫療裝備技術科研與應用。推進醫療機構補齊病房環境與設備短板，加強病房適老化、便利化改造，逐步

62、提高醫院病房設備配置標準。加快智能、新型醫療裝備應用推廣和信息化設備迭代升級，拓展醫療健康數字化應用場景。到到2027年，縣級以下醫療衛生機構裝備配置達標率達到年，縣級以下醫療衛生機構裝備配置達標率達到100%。4月月22日日寧夏回族自治區推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案分三個階段實施：2024年為啟動提升階段，年底投資規模較2023年增長7%以上；2025-2026年為攻堅突破階段，2026年底投資規模較2023年增長20%以上；2027年為鞏固提高階段，投資規模較2023年增長25%以上。醫療領域要求有序推動醫療機構醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新和病房改造

63、提升，推進醫療機構信息化能力提檔升級醫療機構信息化能力提檔升級。4月月19日日黑龍江省推動大規模設備更新和消費品以舊換新實施方案鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療及實驗室檢驗檢測等醫療裝備更新改造，加大手術機器人推廣使用力度。加快醫療衛生機構服務器設備、終端設備、網絡設備、安全設備等信息化設施更新迭代升級信息化設施更新迭代升級。推動醫療機構病房改造提升，優先支持公立醫院將部分優先支持公立醫院將部分四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房四人間及以上病房改造為二人間或三人間病房，適當增加單人間比例，開展無障礙環境建設，合理增設衛生間，補齊病房環境與設施短板。資料來源：各政府網

64、站、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療20232023年中標市占率年中標市占率資料來源：醫招采、MDCLOUD，國信證券經濟研究所整理注：除顫為體外除顫設備，呼吸為通用有創呼吸機，超聲為彩色超聲2.32.3、進口替代：設備類產品市占率較高，保有率仍有較大提升空間、進口替代：設備類產品市占率較高，保有率仍有較大提升空間國內可及市場占有率約國內可及市場占有率約20%，短期目標為短期目標為30%。邁瑞醫療于生命信息與支持產線的大部分子產品如監護儀、呼吸機、除顫儀、麻醉機、輸注泵、燈床塔，以及醫學影像產線的超聲業務等市場占有率均為國內第一。據公司

65、統計，邁瑞已布局的業務于國內的市場占有率僅為20%，遠低于部分成熟業務的水平。成熟產品進入技術無人區成熟產品進入技術無人區，開始開發和指導臨床需求開始開發和指導臨床需求。邁瑞監護儀、除顫儀的國內中標市占率超過50%，且醫院保有率較高。公司監護儀產品開始逐漸引領全球技術突破，并升級臨床需求，如已推出能夠提前4-6小時診斷和干預膿毒癥等多項智能化功能的N系列監護儀。持續受益進口替代和市場集中度提升持續受益進口替代和市場集中度提升。除監護外的其他設備盡管邁瑞市占率排名領先，但在醫院保有率仍低，憑借邁瑞的產品和渠道優勢，市占率還有進一步提升空間。超聲開始進入超高端領域打開增量市場超聲開始進入超高端領域

66、打開增量市場。邁瑞超聲產品于2023年成為國內超聲市場行業第一的廠家，但目前進口品牌的銷售額占比仍約六成。未來通過在超高端領域的發力，邁瑞有望鞏固國內市場第一的地位，加速超聲國產化率的提升。表：表：2017-2023年生命信息與支持類、超聲影像類、檢驗類設備的市場保有率情況年生命信息與支持類、超聲影像類、檢驗類設備的市場保有率情況超聲影像類設備超聲影像類設備監護類設備監護類設備呼吸類設備呼吸類設備輸注泵類設備輸注泵類設備麻醉類設備麻醉類設備檢驗類設備檢驗類設備20172020202220172020202220172020202220172020202220172020202220172020

67、2022邁瑞醫療邁瑞醫療7.2%9.6%14.4%64.8%71.4%71.9%1.5%8.7%18.2%2.2%14.5%16.1%11.2%19.0%21.3%15.3%18.9%25.3%頭部進口85.7%82.1%75.0%23.3%19.3%16.9%84.1%83.1%74.9%65.9%45.4%34.7%79.7%73.2%66.1%68.6%65.7%63.4%其他品牌7.1%8.3%10.5%11.9%9.4%11.2%14.4%8.3%6.9%31.9%40.2%49.2%9.1%7.8%12.6%16.1%15.4%11.4%邁瑞保有率排名邁瑞保有率排名4331 1 1

68、 652733333322資料來源：醫療器械藍皮書，國信證券經濟研究所整理注：設備保有率定義為“醫院在用設備中各品牌設備數量所占比例”。超聲影像類頭部進口主要為GPS、日立、佳能、三星等品牌；監護類頭部進口主要為飛利浦、GE、日本光電等；呼吸類頭部進口主要為德爾格、邁柯唯、飛利浦、美敦力等；輸注泵類的頭部進口主要為史密斯、貝朗等；麻醉類的頭部進口主要為德爾格、GE、飛利浦等；檢驗類設備的頭部希森美康、貝克曼、賽默飛、羅氏、雅培、日立等。20%30%40%50%60%70%監護麻醉除顫呼吸超聲按中標金額按中標數量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2.32.3、進口替代：耗材類業務市占率

69、較低，成長空間廣闊、進口替代：耗材類業務市占率較低，成長空間廣闊 公司在國內體外診斷和微創外科市場的占有率分別約為公司在國內體外診斷和微創外科市場的占有率分別約為10%和和2%，這兩塊業務于國內市場在的容量均為數百億級別這兩塊業務于國內市場在的容量均為數百億級別。邁瑞醫療在IVD領域耕耘近三十年，已經在血球、生化、免疫、凝血等八大領域實現了產品技術優勢，其中生化已連續4年居中國市場裝機第一，免疫連續3年居中國市場國產裝機第一，三級醫院占國內體外診斷收入的比重從2019年的15%提升至2022年的30%。以化學發光為代表的產品競爭力將在未來兩年進入到全球一流水平，并逐漸開拓分子診斷、臨床質譜等新

70、的業務領域，保障IVD產線長期的快速成長。血球：血球：邁瑞BC-7500系列2023年裝機超過2000臺，進一步鞏固了公司國內血球市場第一的行業地位.同時，該系列帶來的全年收入貢獻超過10億元，成為首款在上市第三年就實現收入突破10億元的產品?；瘜W發光：化學發光：邁瑞高速化學發光儀已應用于超過3500家三級醫院，2023年國內化學發光新增裝機超過2000臺，其中高速機占比達到近六成。更重要的是大樣本量客戶持續加速突破，生化免疫試劑年產出在500萬以上的醫院家數達到了68家，醫院家數增長超過一倍，助力公司的化學發光業務在國內市場份額超過一家進口品牌并首次位列第四。公司將爭取2024年再超過一家進

71、口品牌，實現市場第三的行業地位。表：邁瑞醫療體外診斷和微創外科業務布局情況表：邁瑞醫療體外診斷和微創外科業務布局情況業務線業務線行業地位行業地位室間質評結果室間質評結果財務財務/市場表現市場表現血球國內第一全血細胞計數項目中，邁瑞血液分析儀用戶數量占據室間質評參評數量的半壁江山BC-7500系列2021-23年全年裝機分別為1100臺，近2000臺和超過2000臺，2023年全年收入貢獻超過10億元（BC-7500CRP 21年收入超過2.5億）化學發光國內第四邁瑞免疫套餐項目EQA實驗室參評數量：腫瘤、甲功、心肌等主流套餐均已躋身化學發光品牌行業前三，國產第一2022年公司國內化學發光收入約

72、26億元，增長超過25%（市占率不到8%）；2023年新增裝機超過2000臺，其中高速機占比近六成。生化免疫試劑年產出在500萬以上的醫院家數從29家增長至68家，醫院家數增長超過一倍生化國內第一常規化學室間質評28個項目：邁瑞參評數及合格率增幅在7個主流廠家中排名第一，參評實驗室數量與通過率均位列國產參評廠家第一名市場份額大于10%微創外科硬鏡系統國內第三-微創外科2023年增速超過30%資料來源：公司公告、公司年報、公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：邁瑞醫療化學發光儀器系列圖：邁瑞醫療化學發光儀器系列資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖

73、：邁瑞醫療與國際醫療器械龍頭的人均產出對比（百萬人民幣）圖：邁瑞醫療與國際醫療器械龍頭的人均產出對比（百萬人民幣）資料來源：公司年報、國信證券經濟研究所整理 注：以各公司2023財年數據計算，美元和歐元分別以1:7.0467和1:7.8592匯率換算為人民幣，飛利浦利潤為經調整后的可持續運營歸母凈利圖：邁瑞醫療研發人員數量圖：邁瑞醫療研發人員數量資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2.32.3、進口替代核心（、進口替代核心（1 1）：工程師紅利）：工程師紅利+適應本土的競爭策略適應本土的競爭策略 邁瑞受益中國強大的工程化和系統集成能力所帶來的質量和成本優勢邁瑞受益中國強大的工程化和系統集

74、成能力所帶來的質量和成本優勢，并通過多維度的技術創新在滿足臨床需求上逐步實現領先：并通過多維度的技術創新在滿足臨床需求上逐步實現領先：中國工程師紅利下的高研發和生產效率中國工程師紅利下的高研發和生產效率。醫療器械行業的底層技術革命性迭代緩慢，但臨床應用技術持續進步，和客戶使用習慣的養成、品牌效應的積累是密切相關聯的，所以產品功能的更新迭代、依據臨床需求的“1-N”式革新在快速變化的國內市場十分重要。邁瑞的研發迭代速度是國際同行的三倍甚至更快，每年推出10余款新產品，平均每款新產品至少運用10項專利技術。高研發效率的背后是邁瑞所吸引的大批高端科技人才和國內的上下游供應鏈優勢，邁瑞醫療2023年擁

75、有研發人員4425人，研發投入高達37.79億元，占營收比例近11%。戰略上選擇合適的研發策略和競爭策略戰略上選擇合適的研發策略和競爭策略。完善成熟產品的臨床痛點，謹慎投入高風險項目（研發和銷售費用效率低），因此邁瑞的人均創利高。以臨床需求為導向的高效跟隨式研發，更好地利用邁瑞工程化能力，以更快的速度將臨床上的痛點需求轉化為產品的功能，醫工結合滿足差異化臨床痛點。例如：推出轉運監護儀、血球CRP這類在當時人無我有的爆款的產品；推出全球首創的監護儀膿毒癥預警功能；在醫學影像領域推出麻醉用平板超聲，精準進行穿刺定位。多項全球首創的產品或差異化功能助力邁瑞醫療逐步從行業的追隨者轉變為引領者。2,25

76、8 2,508 3,070 3,492 3,927 4,425 01,0002,0003,0004,0005,000201820192020202120222023研發人員（人）193.59 64.19 0100200300美敦力GE Healthcare西門子醫療飛利浦邁瑞醫療人均創利人均創收請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：國內血球市場頭部廠商份額變遷圖：國內血球市場頭部廠商份額變遷資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理2.32.3、進口替代核心（、進口替代核心（2 2）：工程師紅利）：工程師紅利+適應本土的競爭策略適應本土的競爭策略“吃得透吃得透”臨床需求臨床需求，開發

77、突破性產品贏得客戶認可開發突破性產品贏得客戶認可。邁瑞深入臨床一線，發現檢驗科的血常規檢測通常與CRP檢測聯合開展，但過往通常需要在血球儀和CRP分析儀上分別檢測，耗時費力。于是邁瑞在2015年研發血常規+CRP聯合檢測一體機（BC-5390CRP系列系列），通過一次吸樣同時檢測血常規和CRP，極大簡化檢驗科操作流程。在BC-5390CRP系列的基礎上，考慮臨床實際需求，于2020年推出以三維熒光、全自動末梢血、高速CRP檢測一體機為標志技術的BC-7500CRP，成為邁瑞過去三十年來首個在上市首年銷售額破億的新品。在新冠疫情暴發后，血清淀粉樣蛋白A（SAA）的檢測必要性得到臨床認可，血常規、

78、CRP、SAA聯檢對于感染類別的鑒別診斷、疾病預后等有較好的聯合診斷價值，由此邁瑞在2021年推出升級款產品BC-7500CS。以BC-7500系列這樣人無我有的重磅產品作為敲門磚，邁瑞迅速打開原本被進口品牌牢牢占據的三級醫院血球市場，2021年裝機超千臺，并助力邁瑞首次超越進口品牌成為國內第一，且開始帶動化學發光、生化等其他產品的協同入院。開發應用開發應用AI算法的閱片機算法的閱片機，數智引領血球市場數智引領血球市場。邁瑞與騰訊進行聯合研發應用于閱片機的AI算法，該產品成為國內體外診斷行業首個進入三類創新醫療器械特別審查程序的AI類產品，也打破了閱片機市場僅有一家進口品牌“獨大”的局面。AI

79、閱片機采用深度學習方法的卷積神經網絡CNN，可對血細胞圖像進行高精準識別，通過多級、多通道的卷積模板自動化提取圖像的特征。通過應用大規模的AI閱片，可以將醫生的平均閱片時間從25-30分鐘大幅縮短至半分鐘，能夠有效解決過去檢驗科血液樣本鏡檢率不高的問題。邁瑞閱片機自2022年上市以來，至2023年三季度的銷量已經超過競爭對手過去十年累計的銷量。圖：邁瑞醫療血細胞分析產品線迭代歷程圖：邁瑞醫療血細胞分析產品線迭代歷程資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理三分群血液細胞分析儀BC-30BC-5390五分類血液細胞分析儀BC-5390 CRP五分類+CRP五分類+CRP+SAABC-7500 C

80、RPCAL 8000血液分析流水線：血液分析流水線：五分類五分類+CRP+SAA+推片染色機推片染色機+閱片機閱片機20192020202120222023邁瑞醫療某頭部外資血球廠商推出BC-7500CRP推出BC-7500CSBC-7500 CS推出MC系列AI閱片機請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療NT-proBNP產品特點：理想的心衰標志物產品特點：理想的心衰標志物資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療hs-cTnI產品特點：理想的心肌損傷標志物產品特點：理想的心肌損傷標志物資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理邁瑞推出新

81、一代心肌標志物試劑邁瑞推出新一代心肌標志物試劑。2023年第三季度，邁瑞醫療與海肽技術融合后開發的hs-cTnI和NT-proBNP檢測試劑推出上市，且已經過武漢亞洲心臟病醫院和美國Hennepin Healthcare Research Institute驗證，具有優異的試劑性能。研究表明，50%以上的試劑質量問題是由原料導致以上的試劑質量問題是由原料導致，新開發的高敏肌鈣蛋白結合了海肽高親和力異源單抗和邁瑞新的試劑開發技術新開發的高敏肌鈣蛋白結合了海肽高親和力異源單抗和邁瑞新的試劑開發技術。利用抗體上的后發優勢，邁瑞醫療打造的hs-cTnI在表觀健康人群中檢出率達到93%，遠超AACC/I

82、FCC最新標準50%的指標。邁瑞醫療成功將hs-cTnl抗干擾能力提升20倍，干擾概率從行業現狀0.3-0.5%降低至0.015%，實現了干擾概率從原來每周2-3例降低至每年2-3例，大幅減少檢測結果與臨床不符的情況。7000多例樣本臨床研究數據表明，邁瑞NT-proBNP檢測試劑在指南推薦的各診斷界值處具有良好臨床診斷效能。此外，邁瑞協同全球頂級醫療機構針對標記物在ACS的優化應用上不斷開展深入研究，完善了標志物在特殊人群和疾病的濃度分布、全齡人群參考范圍的研究，以及0-2小時快速分診流程的研究，滿足了臨床診療過程中安全排除無風險、并精準聚焦醫療資源的核心訴求?；瘜W發光原料升級化學發光原料升

83、級，助力邁瑞試劑競爭力大幅提升助力邁瑞試劑競爭力大幅提升?；诤ｋ脑谠戏矫娴膹姶蠹夹g積累，預計后續將有更多升級迭代的產品，有望助力邁瑞化學發光試劑的原料替換升級，同時在原料大批量自產后將顯著降低生產成本。2.42.4、進口替代高潛力細分領域之一：體外診斷、進口替代高潛力細分領域之一：體外診斷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療生化免疫試劑菜單圖：邁瑞醫療生化免疫試劑菜單資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理圖：全自主研發的全實驗室智能化解決方案圖：全自主研發的全實驗室智能化解決方案MT 8000資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理全實驗室智能化流水線搶占高端醫院

84、市場份額全實驗室智能化流水線搶占高端醫院市場份額。邁瑞醫療的流水線產品已實現多次升級迭代。2019年，邁瑞醫療推出全自主檢測模塊的智能化流水線M6000，系統基于第5代磁動力多軌傳輸，三軌道中支持急診超車通道，單軌道最大傳輸量可達1000管每小時，可整合生化、發光、血球、凝血等四大學科。MT8000全自產流水線于全自產流水線于2024年重磅推出年重磅推出。2024年重慶CACLP展會重磅發布MT 8000全實驗室智能化流水線（二期），相比去年發布的MT 8000（一期），二期已完成全部處理模塊的自研自產，大幅提升了流水線的性能和穩定性。MT8000采用了三合一進出樣設計，實現1平方米空間可容納

85、千管樣本。4軌道的設計，靈活實現雙向超車、快速掉頭。單軌傳輸速度3600管/小時，四軌超萬速，速度是同類產品的一倍。MT 8000可連接邁瑞生化、免疫、血球、凝血、糖化、尿液6大學科，能打破底層信息，實現多學科融合，且可以聯合邁瑞創新的瑞智檢平臺，定制智慧大屏，幫助醫院對整個檢驗科運維數據的詳細統計及可視化呈現。2.42.4、進口替代高潛力細分領域之一：體外診斷、進口替代高潛力細分領域之一：體外診斷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容表：體外診斷集采政策下邁瑞醫療相關業務的變化情況表：體外診斷集采政策下邁瑞醫療相關業務的變化情況集采項目集采項目對公司的影響對公司的影響2021年安徽化學

86、發光試劑集采2022年，公司在安徽省的化學發光業務增長超過年，公司在安徽省的化學發光業務增長超過85%，市場份額提升至，市場份額提升至20%以上，實現安徽市場第一的目標，并突破以上，實現安徽市場第一的目標，并突破35家空白家空白三級醫院；三級醫院；2023年，安徽省的化學發光業務繼續實現近年，安徽省的化學發光業務繼續實現近40%的高速增長的高速增長，其中心標及炎癥增長64%，甲功增長42%，傳染病增長34%，腫標增長32%。2022-23年江西省肝功生化試劑聯盟集采在已執行集采的省份中，公司集采相關項目收入同比增長超過20%。于集采聯盟省份中，新一代BS-2800M產品裝機330多臺，同比增長

87、72%，其中三級醫院裝機接近200臺，占比57%。據公司統計，2021年公司在全國生化試劑的市場份額約為10%。通過此次22省聯盟集采的落地實施，未來三年總體份額將大幅提升，其中22省聯盟集采涉及的試劑項目收入有望實現翻倍的增長。省聯盟集采涉及的試劑項目收入有望實現翻倍的增長。2023年二十五省聯盟集采化學發光試劑根據公司估計，2022年國內化學發光市場空間約為330億元，本次參與聯盟的25個省份市場容量約占全國市場容量的60%，集采涉及的項目約占化學發光市場容量的30%，因此本次集采對應的市場空間約為59億元。公司參與的項目均位列A組。按照公司對應的意向采購量除以市場總意向采購量計算，公司的

88、傳染病八項占比16%、性激素六項占比 10%、糖代謝兩項占比13%，相比報量前的市場份額有顯著提升。相比報量前的市場份額有顯著提升。資料來源：公司年報、公司官網、國信證券經濟研究所整理生化免疫試劑集采全面覆蓋大勢所趨生化免疫試劑集采全面覆蓋大勢所趨。江西省已牽頭完成肝功生化的省際聯盟集采，2023年也公布并實施了腎功和心肌酶生化試劑的集采，預計2024年將開始逐步落地執行。此外，2024年江西省召開關于生化試劑集采的座談會，其中擬進一步納入超過70個項目進入集采，加上過去兩輪的集采，江西省牽頭的集采范圍將基本囊括整個生化試劑市場。隨著生化試劑價格的下降，作為極少數掌握高端生化儀核心技術的邁瑞將

89、進一步凸顯競爭優勢。2023年安徽省組織二十五省聯盟集采化學發光試劑，隨著這一集采于2024年逐漸落地執行，疊加公司今年預計上市的近20個更具競爭力的新項目，邁瑞國內化學發光業務全年的高速增長和高端醫院突破的確定性將進一步提升。集采大浪淘沙集采大浪淘沙，加速進口替代加速進口替代。國內IVD市場競爭格局較為分散，集采是大浪淘沙的過程。作為生產企業需要不斷加大研發創新投入力度，同時持續優化成本結構，并從學科建設、人才培養、學術科研、運營管理等多個維度給醫院提供更高附加值的服務。在新的成本收益結構和渠道體系下，國產龍頭的競爭優勢有望進一步放大，推動化學發光領域的進口替代和生化市場的集中度提升。2.4

90、2.4、進口替代高潛力細分領域之一：體外診斷、進口替代高潛力細分領域之一：體外診斷請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中國高端超聲市場國產和進口品牌的比例（圖：中國高端超聲市場國產和進口品牌的比例（%）資料來源：醫招采、國信證券經濟研究所整理2.42.4、進口替代高潛力細分領域之二：高端超聲、進口替代高潛力細分領域之二：高端超聲過往國產鮮少涉足超高端超聲市場過往國產鮮少涉足超高端超聲市場，邁瑞超高端超聲的推出打開新的成長空間邁瑞超高端超聲的推出打開新的成長空間。通過超聲產品持續的技術高端化和應用臨床化，公司在院內傳統超聲科室和新興臨床科室加速實現高端突破，三級醫院占國內超聲收入的比

91、重于2022年已經超過了40%，高端超聲占國內超聲收入的比重于2022年已超過一半。高端超聲市場原先幾乎被進口企業壟斷高端超聲市場原先幾乎被進口企業壟斷。據醫招采數據，2017-2019H1中國高端超聲市場中進口占比高達92%-96%；2022年中國中端臺式彩超以及基礎臺式彩超前十名供應商中，本土企業分別占據57.1%、81.5%的市場份額；在高端臺式彩超領域，前十名供應商中外資品牌占據8家，市場份額累計86.7%；高端便攜彩超領域的前五名供應商中，外資品牌占據3家，市場份額合計66.3%。邁瑞醫療在高端和超高端超聲中積極布局，2023年推出超高端超聲A20、高端心血管超聲Recho R9，打

92、開新成長空間。96.42%96.02%91.90%0%20%40%60%80%100%201720182019H1國產品牌進口品牌表：邁瑞醫療高端和超高端超聲研發布局表：邁瑞醫療高端和超高端超聲研發布局超聲產品開發狀態產品價值超高端全身臺式彩超昆侖 Resona A202023年11月上市圍繞腹部、淺表、介入三大核心應用場景，提供最高效的終極診斷、最精準的介入治療以及最強大的科研平臺全面突破超高端全身應用市場，實現高端/超高端臺式業務新的增長，進一步提升邁瑞的行業地位和品牌形象高端心血管超聲鯤鵬Recho系列2023年11月上市國產首臺心血管超聲設備，實現國內行業零的突破提升邁瑞品牌科技感，進

93、一步擴大傳統超聲市場占有率高端彩超肝纖機Hepatus 92023年上市推動肝纖產品在超聲和體檢科室的普及，提供綜合全面的肝病超聲診斷方案，進一步提升肝病在早期的篩查及精確診斷高端多參數超聲Resona R9 鉑金版2022年底上市提升高端產品在放射、全身應用的綜合實力；提升高端產品在臨床診斷和科研方面的競爭力高端婦產超聲Nuewa R9 鉑金版2022年上市提升婦產超聲產品的綜合性能，在婦產、生殖、盆底等多細分領域，滿足婦產專業客戶從臨床到科研的多層次需求資料來源：公司公告、公司年報、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療超高端超聲系統昆侖圖：邁瑞醫療

94、超高端超聲系統昆侖ResonaResona A20A20資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理2.42.4、進口替代高潛力細分領域之二：高端超聲、進口替代高潛力細分領域之二：高端超聲 超高端超高端A20從預研到上市經過從預研到上市經過8年的時間年的時間，是邁瑞醫療研發團隊基于多年自主創新的沉淀和積累是邁瑞醫療研發團隊基于多年自主創新的沉淀和積累、緊密結合臨床需求推出的超高端超聲緊密結合臨床需求推出的超高端超聲系統系統，從系統架構從系統架構、成像算法到成像技術的多個核心技術環節都取得了成像算法到成像技術的多個核心技術環節都取得了“超高端超高端”的突破的突破。Resona A20搭載了業內首發

95、的全新超聲技術平臺“無極”聲學智慧平臺，在聲電數據、成像算法、系統算力三個方面實現業內創新突破，采用了全新“AFM矩能探頭”、突破性的“FreeBeam 自適應波束合成技術”，和巨幅提升的“超并行運算架構”等，實現了超聲成像在組織結構、血流灌注和生物學特征多方面升維，助力精準診斷和臨床學術的無極探索。通過顯微造影，A20可以發現直徑2”的協同效應的協同效應。國內每百萬人電生理手術量約為130臺，而美國則達到1300臺。國內電生理市場仍以進口品牌為主，進口的市場份額合計接近90%。據公司測算，電生理全球可及市場空間超過100億美元，其中國內超過100億人民幣；冠脈通路和外周血管介入產品全球可及市

96、場超過200億美元，其中國內超過150億元人民幣。在邁瑞研發體系的助力下，惠泰的三維標測系統、射頻消融儀等原有基礎相對薄弱的設備領域有望得到顯著補強，且有望借助于邁瑞在研發和營銷體系等各方面優勢，不斷提升產品在全球市場的競爭力，拉動電生理、冠脈通路及外周血管介入產品的全球銷售。對于邁瑞醫療而言，惠泰醫療將為其擴充新的心血管業務線，新增300億美金的全球可及市場和250億人民幣的國內可及市場，對于幫助邁瑞實現長期業績的快速增長有著重要意義。圖：惠泰醫療產品線布局圖：惠泰醫療產品線布局資料來源：公司官網、公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：2021年

97、國內醫療機構硬鏡招標份額年國內醫療機構硬鏡招標份額資料來源：眾成數科、國信證券經濟研究所整理圖：圖：2015-2024E中國硬鏡市場規模（億元）和增速預測中國硬鏡市場規模（億元）和增速預測資料來源：海泰新光招股書、國信證券經濟研究所整理4.24.2、微創外科：基于領先的腔鏡平臺，加速提升耗材市場份額、微創外科：基于領先的腔鏡平臺，加速提升耗材市場份額 據公司統計據公司統計，公司定義的微創外科領域在國內和全球分別擁有超過公司定義的微創外科領域在國內和全球分別擁有超過200億元人民幣和億元人民幣和200億美元的市場空間億美元的市場空間，而國內微創外科手術的滲透率還很低而國內微創外科手術的滲透率還很

98、低。公司在微創外科領域中的核心布局硬鏡系統在國內和全球已分別有50億元人民幣和50億美元的可及市場規模。公司主要有 HyPixel R1 HyPixel U1、HD3、EC3等硬鏡產品，以及瑞萊系列腹腔鏡手術器械。2021年，中國硬鏡市場測算規模80億元左右，在國內醫療機構硬鏡招標總額中，卡爾史托斯以中標總額10.3億元，占整個市場份額的34.5%。排名第二和第三的分別為奧林巴斯和邁瑞，分別占17%和7.2%的市場份額。預計到2024年，中國硬鏡的市場規模將以11%的年復合增長率，增長至110億人民幣。邁瑞在邁瑞在“設備設備+耗材耗材”的品類有較強的優勢和研發基因的品類有較強的優勢和研發基因。

99、公司于2012年開始布局微創外科，并在發展過程中以硬鏡系統為切入點，不斷完善微創外科的版圖，陸續上線能量平臺、超聲刀、吻合器，并不斷迭代硬鏡系統（4K白光-4K熒光-4K+3D+熒光）。在邁瑞醫療微創外科近5年的發展歷程中，公司的硬鏡系統已實現1600臺的裝機，2021-2022連續兩年中標排名全國第三，4K白光產品中標排名全國第一，已在TOP100中的近60家醫院實現上百套裝機。公司將持續加大微創外科領域的研發投入，不斷推出更多完全自主研發的新產品，包括4K熒光3D硬鏡系統，泌尿、婦科、耳鼻喉等?？圃O備與耗材，腔鏡吻合器等一系列微創外科產品。3945505864707275757513916

100、25350%2%4%6%8%10%12%14%16%18%020406080100120201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E白光硬鏡熒光硬鏡YOY卡爾史托斯,34.50%奧林巴斯,17%邁瑞,7.20%其他,41.30%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：中國寵物醫療市場規模圖：中國寵物醫療市場規模資料來源：Frost&Sullivan、國信證券經濟研究所整理圖：邁瑞動物醫療業務線的布局情況圖：邁瑞動物醫療業務線的布局情況資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理4.34.3、動物醫療：潛在空間廣闊，邁瑞前瞻布局、動物醫

101、療：潛在空間廣闊，邁瑞前瞻布局 據公司統計據公司統計，全球寵物醫療器械市場空間大概有全球寵物醫療器械市場空間大概有7070億美元億美元，目前主要集中在歐美國家目前主要集中在歐美國家，中國市場處在高速發展階段中國市場處在高速發展階段。邁瑞于2020年專門成立動物醫療子公司，顯示了對這塊業務的重視程度。由于產品技術的高度協同，公司在人用方面積累的多產品、多產線的研發優勢得以在動物醫療領域發揮地淋漓盡致，加快了動物領域新產品的推出速度。動物醫療器械在商業模式上沒有集采等政策影響動物醫療器械在商業模式上沒有集采等政策影響，是一門有獸醫高粘性同時與寵物保有量等消費屬性掛鉤的好生意：是一門有獸醫高粘性同時

102、與寵物保有量等消費屬性掛鉤的好生意：公司在獸用市場具有先發優勢公司在獸用市場具有先發優勢。獸用超聲和麻醉機等亦有學術需求，公司數年前便和醫院有學術上的密切交流，也一直堅持在線上/線下開展獸醫培訓，2020年9月份和山東畜牧獸醫職業學院（山東牧院）正式簽約掛牌成立“邁瑞獸醫學院培訓基地”。獸用業務充分利用公司三大領域的技術儲備和產品布局獸用業務充分利用公司三大領域的技術儲備和產品布局，推出了獸用麻醉機推出了獸用麻醉機、獸用超聲獸用超聲、獸用血液細胞分析儀等產品獸用血液細胞分析儀等產品。獸用醫療設備的需求隨著獸類醫療服務的發展不斷增加。尤其是獸用超聲設備的出現，提供了更為及時、準確、高效的診療方式

103、。邁瑞動物醫療收入主要集中在監護、超聲、血球、麻醉等產品上，預計動物醫療相關產品都會陸續上市，尤其是潛力更大的動物IVD產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.44.4、自研、自研+并購相結合，不斷擴大業務版圖并購相結合，不斷擴大業務版圖表：邁瑞醫療表：邁瑞醫療2008-2024年的主要并購項目年的主要并購項目時間時間領域領域并購標的并購標的目的目的2008監護Datascope搭建海外直銷渠道（銷售）2008監護瑞典Artema麻醉氣體檢測技術，拓展海外生命監護業務市場2011監護深圳深科補充三款產品：輸注泵、注射泵和輸液監護2011IVD蘇州惠生IVD尿液分析2011信息化浙

104、江格林藍德PACS（放射科圖像信息管理）2011IVD天地人生物微生物分析儀器及試劑2012微創外科杭州光典醫療硬管內窺鏡及配套手術設備2012骨科武漢德骼拜爾進軍骨科領域（創傷、脊柱、關節、骨生物材料）2012IVD北京普利生IVD凝血分析2012微創外科上海醫光儀器軟性內窺鏡及配套器械2013超聲Zonare獲取域成像技術，推出高端超聲產品2013渠道澳大利亞Unico拓展澳洲市場2014IVD上海長島IVD凝血分析（血栓止血試劑）2021IVDHytest增強IVD原料研發和保供能力2023IVDDiaSys Diagnostic完善歐洲供應鏈，加快中大型客戶突破2024心血管惠泰醫療進

105、軍心血管領域（電生理、冠脈通路、周圍血管介入）資料來源：公司公告、公司招股書、公司官網，國信證券經濟研究所整理 十余起并購從不同維度提升公司競爭力十余起并購從不同維度提升公司競爭力。從2008年完成首次跨境收購至今，公司已成功完成10余起合并與收購項目。公司圍繞戰略發展方向加速并購步伐，其中主要從主營業務補強、全新業務探索、海外市場拓展等方向著手，通過并購的方式快速整合全球范圍內的全產業鏈前沿技術，提升現有業務在高端市場的綜合競爭力，加快成長型業務的發展速度。在手現金充裕在手現金充裕，產業資本迎來戰略布局黃金期產業資本迎來戰略布局黃金期。截至2024年一季度，公司貨幣資金賬面余額212億。當前

106、醫藥板塊估值較低且融資渠道有所受限，部分領域的標的出售意愿加大，是產業資本布局的黃金時期。我們認為邁瑞醫療為首的龍頭企業可能會擇機加大并購力度，為下一個五年（26-30年）積極布局增長點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容公司情況0101核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代0202核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破0303核心邏輯三：數智化轉型和耗材業務開啟成長飛輪0404目錄目錄盈利預測、投資建議和風險提示盈利預測、投資建議和風險提示0505請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.15.1、盈利預測、盈利預測表：邁瑞醫療營收拆分表：邁瑞醫療營收拆分2022202320

107、24E2025E2026E營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）30,36634,93241,56150,48059,743YOY20.2%15.0%19.0%21.5%18.4%營業成本10,88511,82113,88116,66919,556毛利率64.15%66.16%66.60%66.98%67.27%一、生命信息與支持類產品一、生命信息與支持類產品13,40115,25217,19719,79722,644YOY20.15%13.81%12.75%15.12%14.38%營業成本4,5125,0675,7496,6447,635毛利率66.33%66.78%66.57%66.44

108、%66.28%二、體外診斷類產品二、體外診斷類產品10,25612,42115,00717,92821,538YOY21.39%21.12%20.81%19.46%20.14%營業成本4,0664,4345,2316,1427,243毛利率60.35%64.30%65.14%65.74%66.37%三、醫學影像類產品三、醫學影像類產品6,4647,0347,6809,45811,452YOY19.14%8.82%9.19%23.15%21.09%營業成本2,1722,1742,3312,8423,425毛利率66.40%69.10%69.65%69.95%70.09%四、其他主營業務四、其他主

109、營業務（含惠泰醫療收購并表）（含惠泰醫療收購并表）2331681,6173,2344,043YOY1.25%-27.73%860%100%25%毛利率45.30%33.37%67.00%69.00%70.00%五、其他業務五、其他業務1257596266YOY0.82%378.66%5%5%5%毛利率26.92%39.89%40.00%40.00%40.00%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測 假設前提假設前提 生命信息與支持：國內受益于醫療新基建和設備更新，海外通過領先產品實現高端客戶突破；微創外科保持高速增長；體外診斷：國內受益于集采所推動的進口替代和市場集中度提升，持續擴大

110、生化和化學發光領域的市場份額，海外通過對DiaSys的整合逐步拓展中大樣本的高端客戶；醫學影像：超高端全身超聲和高端心超的推出打開增量市場，海外全面開啟從中低端客戶向高端客戶突破的征程；其他主營業務：2024年4月29日，惠泰醫療第二屆董事會、監事會改組工作已完成，邁瑞公告取得惠泰醫療控制權，將對惠泰醫療實現并表。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.25.2、盈利預測及情景分析、盈利預測及情景分析 按上述假設條件，公司2024-26年收入分別為415.61、504.80、597.43億元，歸屬母公司凈利潤139.79/168.85/203.01億元，增速分別為20.7%/20.8%

111、/20.2%。每股收益分別為11.53/13.93/16.74元。盈利預測情景分析：表：未來表：未來3年盈利預測表年盈利預測表單位：百萬元單位：百萬元20232024E2025E2026E營業收入34932 41561 50480 59743 營業成本5703 6691 8077 9499 銷售費用1524 1876 2290 2676 管理費用3433 4073 4997 5873 研發費用(855)(748)(757)(836)財務費用5703 6691 8077 9499 營業利潤13070 15815 19132 22986 利潤總額13011 15754 19072 22932 歸屬

112、于母公司凈利潤11582 13979 16885 20301 EPS9.5511.5313.9316.74ROE35%36%38%40%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測表：情景分析表：情景分析（樂觀樂觀、中性中性、悲觀悲觀）202220232024E2025E2026E樂觀預測營業收入(百萬元)30,36634,93241,89251,33261,223(+/-%)20.2%15.0%19.9%22.5%19.3%凈利潤(百萬元)960711582153821873722652(+/-%)20.1%20.6%32.8%21.8%20.9%攤薄EPS7.929.5512.6915

113、.4518.68中性預測營業收入(百萬元)30,36634,93241,56150,48059,743(+/-%)20.2%15.0%19.0%21.5%18.4%凈利潤(百萬元)960711582139791688520301(+/-%)20.1%20.6%20.7%20.8%20.2%攤薄EPS(元)7.929.5511.5313.9316.74悲觀預測營業收入(百萬元)30,36634,93241,22949,63558,288(+/-%)20.2%15.0%18.0%20.4%17.4%凈利潤(百萬元)960711582126111510518069(+/-%)20.1%20.6%8.

114、9%19.8%19.6%攤薄EPS7.929.5510.4012.4614.90總股本（百萬股）1,2121,2121,2121,2121,212資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.35.3、絕對估值：、絕對估值：334.76334.76-376.73376.73元元基于公司的業務布局、強大的研發和銷售競爭力，體外診斷業務引領增長，生命信息與支持業務助力醫療新基建，醫學影像業務進軍高端市場，“三瑞”數智化方案賦能醫療機構，未來五年估值假設條件見下表：通過通過FCFF法及敏感性分析計算得到公司的合理估值在法及敏感性分析計算得到公司的合理估值在

115、334.76-376.73元元/股股，對應市值為對應市值為40574566億億。表：絕對估值法主要假設表：絕對估值法主要假設指標指標合理值指標指標合理值無杠桿Beta1.08Kd5.30%無風險利率2.31%T11.30%股票風險溢價6.80%Ka9.65%公司股價281有杠桿Beta1.08 發行在外股數1212 Ke9.66%股票市值(E)（百萬）340696 E/(D+E)99.96%債務總額(D)（百萬）151 D/(D+E)0.04%WACC9.65%永續增長率永續增長率2.0%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所假設表：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析表：絕對估值相對折

116、現率和永續增長率的敏感性分析354.41折現率變化值（%）9.2%9.4%9.7%9.9%10.2%永續增長率變化值（%）2.8%412.90395.27378.96363.82349.732.5%402.32385.66370.20355.82342.412.3%392.51376.73362.04348.34335.542.0%383.39368.39354.41341.34329.101.8%374.88360.60347.26334.76323.041.5%366.93353.30340.55328.58317.341.3%359.48346.45334.23322.75311.95資

117、料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測表：公司盈利預測假設條件（表：公司盈利預測假設條件（%）202220232024E2025E2026E2027E2028E營業收入增長率20.2%15.0%19.0%21.5%18.4%17.4%16.4%營業成本/營業收入35.8%33.8%33.4%33.0%32.7%32.7%32.7%管理費用/營業收入3.2%3.3%4.3%4.4%4.3%4.3%4.3%研發費用/營業收入9.6%9.8%9.8%9.9%9.8%9.8%9.8%銷售費用/營業收入15.8%16.3%16.1%16.0%15.9%15.9%15.9%所得稅稅率12.3%11

118、.0%11.3%11.5%11.5%11.5%11.5%股利分配比率44.1%92.1%58.1%64.7%71.6%64.8%67.1%資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.45.4、相對估值：、相對估值：345.90345.90-392.02392.02元元圖：邁瑞醫療PE/PB Band資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理表：可比公司估值表表：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價總市值總市值EPSPEROEPEG投資建議投資建議2024/7/12億元億元/港幣港幣23A24E25E26E23A24E25E26E23

119、A24E300760邁瑞醫療281.00 3407 9.55 11.53 13.93 16.74 29.4 24.4 20.2 16.8 35%1.2 優于大市688271聯影醫療106.66 879 2.40 2.91 3.60 4.37 44.5 36.6 29.6 24.4 9%1.7 優于大市300832新產業60.92 479 2.10 2.63 3.32 4.11 28.9 23.2 18.4 14.8 22%0.7 優于大市300633開立醫療33.68 146 1.06 1.34 1.71 2.17 31.9 25.2 19.7 15.5 15%0.9 無評級資料來源：Wind

120、、國信證券經濟研究所整理注：除邁瑞醫療、新產業、聯影醫療外，其余為Wind一致預測可比公司選?。嚎杀裙具x?。郝撚搬t療（國產醫學影像設備龍頭）、新產業（化學發光國產龍頭，海外布局領先）和開立醫療（超聲業務國產領先，軟鏡領域國產龍頭）是醫療器械領域的可比公司。邁瑞醫療是橫跨“設備+IVD+耗材”的醫療器械龍頭企業，國內受益于醫療新基建和進口替代，海外在產品升級下加速高端客戶突破，并前瞻布局多個種子業務拉動中長期增長?？紤]到公司的行業地位，所處賽道的高景氣、優異的運營管理能力和業務持續擴張的發展潛力，給予2024年30-34X PE，對應目標股價345.90-392.02元，公司合理市值為4194

121、-4753億。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：邁瑞醫療圖：邁瑞醫療A A股上市以來股價和估值情況股上市以來股價和估值情況資料來源：Wind、公司公告、國信證券經濟研究所整理0102030405060708090100-100%0%100%200%300%400%500%600%700%18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04 22-07 22-10 23-01 23-04 23-07 23-10 24-01 24-04邁瑞醫療PE（TTM，右

122、軸）邁瑞醫療醫藥生物(申萬)5.55.5、邁瑞醫療、邁瑞醫療A A股上市以來股價和估值復盤股上市以來股價和估值復盤2022年9月國家衛健委發布關于開展財政貼息貸款更新改造醫療設備的通知2020年疫情初，由于缺少特效治療方案，新冠患者只能以呼吸支持、針對用藥的對癥治療為主，ICU重癥監護、醫療設備格外稀缺。2021年5月公司公告收購芬蘭IVD原料廠商Hytest2021年8月安徽擬計劃開展臨床檢驗試劑專項帶量采購2024年3月，國務院發布關于印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.65.6、投資建議、投資建議 邁瑞醫療已成為全球領先的醫

123、療器械及解決方案供應商邁瑞醫療已成為全球領先的醫療器械及解決方案供應商邁瑞醫療是全球領先的醫療器械及解決方案供應商，產品遠銷190多個國家及地區。公司主要產品覆蓋三大領域：生命信息與支持、體外診斷以及醫學影像，擁有國內同行業中最全的產品線。公司全面加強產品研發創新、國內國際營銷拓展和本地化建設等綜合能力，持續向數智化生態方案商轉型升級。核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代核心邏輯一：醫療新基建和加速進口替代隨著相關政策的持續加碼和配套資金的落地支持，醫療新基建和大規模設備更新將驅動醫療器械市場擴容。邁瑞醫療于國內的可及市場空間超過千億，公司已通過強大的工程化和系統集成能力所帶來的質量和成本優勢

124、，以及多維度的技術創新逐步實現領先。公司設備類產品市占率較高，部分成熟產品進入技術無人區，部分前沿產品實現技術突破打破增量市場。公司持續擴大耗材業務領域的布局，當前在國內體外診斷的市占率僅10-15%，微創外科的市占率為2%，仍有廣闊成長空間。核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破核心邏輯二：產品升級下的海外高端客戶突破邁瑞已布局的業務對應國際可及市場空間超過4500億人民幣，當前市占率為低個位數，其中與中國體量相近的發展中國家市場的占有率不到9%。公司在國際市場借助國內成功經驗，細分客戶群體，吃透目標市場，積極推動本土化運營，并將多個產線協同發展，降低運營成本。公司通過Datascope和

125、德賽等重大并購加強了營銷和供應鏈平臺，疊加產品競爭力提升將持續促進中高端客戶成批量突破。邁瑞醫療于全球醫療器械公司100強排行榜中排名逐年提升，將力爭在2025年躋身全球前二十。核心邏輯三：孵化種子業務打造新增長引擎核心邏輯三：孵化種子業務打造新增長引擎從2008年完成首次跨境收購至今，公司已成功完成10余起合并與收購項目。圍繞戰略發展方向加速并購步伐，邁瑞主要從主營業務補強、全新業務探索、海外市場拓展等方向著手，通過并購的方式快速整合全球范圍內的全產業鏈前沿技術，提升現有業務在高端市場的綜合競爭力，加快成長型業務的發展速度。公司通過自研和并購開拓微創外科、心血管、動物醫療、體外診斷等高景氣賽

126、道，利用邁瑞在設備領域的技術優勢，深化耗材業務布局，提升可及市場空間，培育新的業績增長極。投資建議：投資建議：“創新創新+全球化全球化”醫械龍頭醫械龍頭，引領產業數智化轉型引領產業數智化轉型，維持維持“優于大市優于大市”評級評級公司持續推動產品升級和技術突破，在國內受益于醫療新基建、設備更新及進口替代，在海外加快高端客戶拓展，微創外科、心血管、動物醫療等種子業務高速放量，“三瑞”數智化方案引領轉型升級。維持盈利預測，預計2024-26年營收為415.61/504.80/597.43億，同比增速19.0%/21.5%/18.4%；歸母凈利潤為139.79/168.85/203.01億元，同比增速

127、20.7%/20.8%/20.2%，當前股價對應PE約24/20/17x。公司作為國產醫療器械領袖，研發銷售實力強勁，國際化布局成果顯著，將快速成長為全球醫械龍頭，維持“優于大市”評級。風險提示：行業政策變化風險風險提示：行業政策變化風險、匯率波動風險匯率波動風險、產品研發風險產品研發風險、價格下降風險價格下降風險、經銷商銷售模式風險經銷商銷售模式風險、中美貿易摩擦相關風險中美貿易摩擦相關風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.75.7、風險提示（、風險提示（1 1）估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在345.90-376.73元之

128、間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算WACC時假設無風險利率為2.3%、風險溢價6.8%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來10年后公司TV增長率為2%，公司所處行業可

129、能在未來10年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同或相近的國產化學發光龍頭公司比如聯影醫療、開立醫療等的相對估值指標進行比較，選取了可比公司2024年動態PE做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，在行業平均動態PE的基礎上給予溢價，最終給予公司24年30-34倍PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來3年收入增長19.0%/21.5%/18.4%，可能存在對公司設備和耗材銷售預計偏樂觀、進而高估未來3年業績的風險。我們預計公司未來3年毛利

130、率分別為66.60%/66.98%/67.27%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來3年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司2024年開始受益設備更新政策以及行業合規整頓影響減弱，如若出現新的擾動因素，存在2024-25年業績預期高估的風險。我們預計公司隨著德賽并購和高端產品的突破，未來一段時間將維持設備的放量銷售，耗材和試劑消耗也將同步提升，若由于國際形勢變化，海外業務拓展低于我們的預期，存在高估未來3年業績的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：從競爭環境來看，國際跨國公司如飛利浦、GE醫療、西門子醫療在醫療設備領域具備強競爭力，羅氏、西門子、貝克曼、雅培

131、等企業在國內體外診斷的高端市場中占據相對壟斷地位，尤其在國內三級以上醫院擁有較高的市場份額。醫療器械行業由于較高的利潤率水平、廣闊的市場發展空間，將吸引更多企業進入，市場競爭將進一步加劇。如果未來公司不能在成本、技術、品牌等方面繼續保持競爭優勢，或者上述國際龍頭企業改變市場戰略，采取降價、收購等手段搶占市場，則會對公司的市場份額、毛利率產生不利影響。新產品研發及注冊的風險：新產品研發及注冊的風險：醫療設備和體外診斷行業是技術密集型產業，對技術創新和產品研發能力要求較高、研發周期較長。在新產品研發的過程中可能面臨因研發技術路線出現偏差、研發投入成本過高、研發進程緩慢而導致研發失敗的風險。為保持公

132、司在行業內持續競爭力，公司需要不斷研發新技術及新產品，若公司未來不能很好解決新產品研發和注冊中存在的風險，將會對公司經營發展產生不利影響。中美貿易摩擦相關風險：中美貿易摩擦相關風險：受中美貿易摩擦影響，自2018年7月6日起，公司對美國出口的監護儀、彩超、麻醉機、體外診斷產品以及相關配件等產品被加征25%的關稅，如果公司無法將相關成本轉移至下游客戶，將對公司凈利潤造成一定不利影響。此外，中美貿易摩擦在政治不確定性、法律監管等方面給中國企業的赴美并購帶來了諸多風險，或將對公司未來在海外技術引進、人才引進、跨境并購等方面帶來不確定性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容5.75.7、風

133、險提示（、風險提示（2 2）行業政策變化風險：行業政策變化風險：公司產品及解決方案已經應用于全球190多個國家和地區，公司銷售易受到境內、北美、歐洲、拉丁美洲等各地醫療行業政策的影響。若公司在經營策略上未能根據我國以及出口國相關政策的變化進行相應調整，將對公司經營產生不利影響。產品集采風險：產品集采風險：2018年以來，國家醫保局持續推進藥品和高值醫用耗材集中帶量采購改革，已經形成常態化運行。若集中帶量采購在體外診斷領域全面施行，一方面將有利于國產品牌提升市場份額，同時可能存在銷量提升無法彌補價格下降帶來的不利影響。如果公司在經營策略上未能根據國家有關醫療改革、監管政策方面的變化進行相應調整，

134、將對公司經營產生不利影響。產品價格下降的風險：產品價格下降的風險：隨著醫療體制改革的深入推進，部分省份或地區招標降價、分級診療、醫聯體、陽光采購、兩票制等一系列政策出臺，使醫療器械行業面臨一定降價壓力及趨勢。同時，隨著國內乃至全球醫保支付壓力的逐漸增大，終端客戶在采購產品時會加重產品性價比的權重考慮，市場競爭格局日益激烈，對公司持續提升市場競爭力提出新的挑戰。如果公司產品價格的降低幅度較大，將可能影響公司未來的盈利能力。匯率波動風險：匯率波動風險：公司2023年境外銷售收入占比近40%，主要以美元和歐元結算。人民幣兌美元、歐元的匯率波動，會對公司經營業績造成一定影響，主要體現在以下幾個方面：第

135、一，公司境外銷售收入占比較高，而公司生產環節主要在國內，且主要原材料來自于境內，人民幣匯率波動會對營業收入、毛利率等造成一定影響；第二，公司境外銷售產品結算貨幣主要為美元、歐元，人民幣匯率波動將直接影響產品的價格競爭力，從而對經營業績造成影響；第三，人民幣匯率波動將直接影響公司匯兌損益。經營管理風險：經營管理風險：公司經營規模的不斷擴大，新興業務領域的快速發展，對公司的管理機制、人才儲備、市場開拓、合規經營等多方面提出更高的要求，如果公司在經營管理過程中不能解決管理能力及效率、人才儲備、市場開拓等方面的挑戰，組織模式和管理制度未能隨著公司規模的擴大而及時調整和完善，將對公司的有效運營和業務發展

136、帶來一定風險。經銷商銷售模式的風險：經銷商銷售模式的風險：隨著公司經營規模不斷擴大、營銷網絡不斷豐富，對公司在經銷商管理、銷售政策制定、技術支持等方面的要求不斷提升，而公司對經銷商的組織管理、培訓管理以及風險管理的難度亦不斷加大。由于經銷商面對終端客戶，若公司不能及時提高對經銷商的管理能力，一旦經銷商出現管理混亂、違法違規等情形，將導致經銷商無法為終端客戶提供優質服務，由此可能對公司的品牌及聲譽造成負面影響，亦可能導致公司產品銷售出現區域性下滑。技術風險：技術風險：技術被趕超或替代的風險：醫療器械行業是快速發展變化的行業，若公司產品研發水平提升緩慢，無法準確預測產品的市場發展趨勢，導致無法及時

137、研究開發新技術、新工藝及新產品，則公司目前所掌握的專有技術可能被同行業更先進的技術所替代，從而對公司未來經營發展產生重大不利影響。核心技術泄密風險：經過多年積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技術、數據、工藝、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。截止2023年底，公司擁有研發技術人員4425人。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將

138、日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容財務預測與估值（附表）財務預測與估值（附表）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202220232024E2025E2026E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）202220232024E2025E2026E現金及現金等價物2318618787244722964735787營業收入營業收入3036634932415615048059743應收款項28103492432753946547營業成本

139、1088511821138811666919556存貨凈額40253979466557386840營業稅金及附加348366457581687其他流動資產5535767489091075銷售費用48025703669180779499流動資產合計流動資產合計3060626875342634174750319管理費用13201524187622902676固定資產60647951888194699763研發費用29233433407349975873無形資產及其他19772225213720491961財務費用(451)(855)(748)(757)(836)投資性房地產803810822124

140、461369014375投資收益(5)(10)(10)(10)(10)長期股權投資6167727782資產減值及公允價值變動(92)(450)(300)(300)(100)資產總計資產總計4674547940577986703276500其他收入(2373)(2844)(3279)(4179)(5066)短期借款及交易性金融負債97112150200200營業利潤1099113070158151913222986應付款項22912690298634964051營業外凈收支(37)(59)(60)(60)(54)其他流動負債93827300104631278715645利潤總額利潤總額10954

141、13011157541907222932流動負債合計流動負債合計1177010103135991648319896所得稅費用13431433178021932637長期借款及應付債券01111少數股東損益4(4)(5)(6)(7)其他長期負債29764490499053905690歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤960711582139791688520301長期負債合計長期負債合計29764491499153915691現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）202220232024E2025E2026E負債合計負債合計1474614594185902187525587凈利潤凈利潤960

142、711582139791688520301少數股東權益18261259257255資產減值準備(18)666205160115股東權益3198133085389494490150658折舊攤銷7798968059771128負債和股東權益總計負債和股東權益總計4674547940577986703276500公允價值變動損失92450300300100財務費用(451)(855)(748)(757)(836)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標202220232024E2025E2026E營運資本變動3884(2945)847(150)721每股收益7.929.5511.5313.9316.7

143、4其它20(666)(207)(162)(117)每股紅利3.498.806.699.0212.00經營活動現金流經營活動現金流143659983159291800922249每股凈資產26.3827.2932.1237.0341.78資本開支0(2615)(2152)(1937)(1550)ROIC32%36%43%55%65%其它投資現金流(5)(10)(8)(10)(10)ROE30%35%36%38%40%投資活動現金流投資活動現金流(40)(2631)(2165)(1952)(1565)毛利率64%66%67%67%67%權益性融資11479000EBIT Margin33%35%3

144、5%36%36%負債凈變化01000EBITDA Margin36%37%37%38%38%支付股利、利息(4233)(10670)(8116)(10932)(14544)收入增長20%15%19%21%18%其它融資現金流1852950738500凈利潤增長率20%21%21%21%20%融資活動現金流融資活動現金流(6501)(11751)(8078)(10882)(14544)資產負債率32%31%33%33%34%現金凈變動現金凈變動7825(4398)568551756140股息率1.2%3.1%2.4%3.2%4.3%貨幣資金的期初余額15361231861878724472296

145、47P/E35.529.424.420.216.8貨幣資金的期末余額2318618787244722964735787P/B10.710.38.77.66.7企業自由現金流-6091125131478019364EV/EBITDA32.727.423.219.216.2權益自由現金流-15599130251542220080資料來源：公司資料和國信證券預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在

146、或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不

147、同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者

148、分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、

149、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行

150、業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032