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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/5252 XmTable_Page 深度分析|專業服務 證券研究報告 專業服務行業專業服務行業 人服行業：人服行業：逐鹿萬億市場，龍頭砥礪前行逐鹿萬億市場，龍頭砥礪前行 核心觀點核心觀點：萬億人服市場持續快速增長，順周期屬性明顯。萬億人服市場持續快速增長，順周期屬性明顯。根據人社部數據，截至2022 年底，我國共有各類人力資源服務機構 6.3 萬家，從業人員 104.2萬人，2022 年人力資源服務機構營業收入總規模達到 2.5 萬億元，2016-2022 年 CAGR 為 13.2%，主要受益于我國產業結構不斷優化以及民營經濟快速發展，

2、就業市場結構與人才結構均不斷變化。同時行業具有較強順周期屬性，人才需求通常跟隨宏觀經濟形勢變化從而影響人服行業景氣度。復盤海外龍頭，外延與國際化發展路徑具備代表性復盤海外龍頭，外延與國際化發展路徑具備代表性。我們通過復盤全球前三大人服龍頭 Ranstand、Adecco、Recruit 發展歷程發現，通過外延方式實現業務范圍擴張以及積極開拓國際化版圖是現有全球化龍頭的普遍發展路徑，根據 SIA 數據結合各公司財報計算，三者 2023 年在全球人力資源行業市場份額分別為 5%、4%、4%。國內人服市場競爭格局分散仍有較大提升空間。國內人服市場競爭格局分散仍有較大提升空間。由于國內人服行業起步較晚

3、，行業進入門檻相對較低，相較海外相對成熟市場我國人服行業競爭格局較為分散，根據人社部數據結合各公司財報計算，2022 年CR3 僅為 2.6%，隨行業合規化程度提升，龍頭專業化、全流程解決方案等優勢持續體現，行業品牌化發展與龍頭市占率提升空間可期。行業中長期發展趨勢：行業中長期發展趨勢：靈活用工保持高景氣，出海靈活用工保持高景氣，出海&數字化數字化空間可期?？臻g可期。（1）靈活用工：）靈活用工：可解決用人企業風險轉移、成本控制、靈活性需求以及人才儲備等多重痛點，滲透率持續提升，根據艾瑞咨詢，2021 年我國靈活用工市場規模約 8944 億元，預計 2024 年將達到 17720 億元，2021

4、-2024 年 CAGR 為 25.6%，行業保持快速增長；（2）出海：）出海：中國企業出海步伐加速，海外人力資源服務需求應運而生，外延、與海外企業合作或為國內人服企業出海高效路徑之一，借助已有渠道快速打開市場；（3）數字化轉型：）數字化轉型：數字化轉型傳統服務商實現降本增效的必經之路，全鏈條賦能助力業務發展，同時在線招聘平臺等平臺型企業蓬勃發展，有效提升匹配撮合效率與資源覆蓋面。中期看好經濟復蘇趨勢下人服企業業績彈性，長期看好優質龍頭成長中期看好經濟復蘇趨勢下人服企業業績彈性，長期看好優質龍頭成長空間空間。根據國家統計局數據，2024 年一季度我國國內生產總值同比增長 5.3%，為實現全年

5、5%左右的增長目標奠定堅實基礎，宏觀經濟持續穩步向好。人力資源服務行業業績彈性有望隨經濟復蘇穩步釋放。行業龍頭業績具備一定成長韌性，同時在外包業務、海外布局、數字化轉型等領域有不同出色表現，看好龍頭長期空間，重點推薦北京人力重點推薦北京人力、科科銳國際銳國際，關注外服控股關注外服控股、人瑞人才等、人瑞人才等。風險提示風險提示。宏觀經濟波動風險、大客戶流失風險、應收賬款周轉變緩風險。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-07-16 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：嵇文欣 SAC 執證號：S0260520050001 SFC CE No.AOB364 021-3

6、8003653 分析師：分析師：孟鑫 SAC 執證號：S0260523120001 021-38003580 請注意，孟鑫并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：會展行業深度系列二:“出海造船”，再論海外自辦展的商業模式 2024-01-25 -44%-34%-25%-15%-6%4%07/2309/2312/2302/2404/2407/24專業服務滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱

7、股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 北京人力 600861.SH CNY 15.52 2024/04/28 買入 25.71 1.61 1.82 9.64 8.53 5.33 4.65 13.20 13.00 科銳國際 300662.SZ CNY 14.93 2024/05/06 增持 26.82 1.34 1.73 11.14 8.63 6.19 5.

8、03 12.80 14.20 外服控股 600662.SH CNY 3.96 2023/10/27 買入 5.94 0.32 0.36 12.38 11.00 9.12 7.97 14.50 14.10 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 aVbUbZeUfYeZbZbZ7NcM6MtRnNsQmQfQnNoRkPoPpQ8OmNoPMYmOmNNZnRuM 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 目錄索引目錄索引 一、人力資源服務行業概覽.7（一）產業鏈解析：優化人力資源配置

9、以提升企業經營效率.7（二）業務介紹：不同模式盈利能力有所差異.7（三）行業發展歷程：從無到有，從有到優，邁入轉型新階段.8 二、政策利好頻出，需求保持堅挺，增長可持續.10（一）扶持政策持續出臺，合規化程度提升利好頭部機構.10（二）市場規模不斷擴大，人力資源服務需求持續增強.11（三）看好人力資源服務行業中長期成長空間.14 三、格局分散，競爭激烈，龍頭市占率有望提升.15 四、他山之石：海外人服龍頭成長復盤.17（一）RANDSTAD（任仕達）：全球第一大人力資源服務機構，通過收購快速擴張.17（二）ADECCO（德科）：針對性收購成為專業用工領導者，數字化驅動新成長.21（三）RECR

10、UIT（瑞可利）：平臺化發展，深度連接 BC 兩端，不斷拓展業務范圍.25 五、行業趨勢：靈活用工保持高景氣，出海&數字化或現新機遇.29（一）靈活用工：需求涌現，仍處起步階段，發展前景廣闊.29（二）出海：國內人力資源服務商積極出海，開拓新增長點.39（三）數字化：數字化轉型降本增效，全鏈條賦能助力業務發展.42 六、主要上市公司對比.44（一）基本情況對比：傳統服務商多元化拓展.44（二）經營情況對比：大客戶占比提升，人效呈現增長趨勢.45（三）財務情況對比：業務布局各有側重，規模效應逐步體現.46 七、投資建議.49 八、風險提示.50 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4

11、4/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖表索引圖表索引 圖 1：人力資源服務行業產業鏈.7 圖 2：人力資源服務行業業務分類.8 圖 3：中國人力資源服務行業發展歷程.9 圖 4：中國人力資源服務機構營業收入總規模及增速.11 圖 5：中國三大產業對 GDP 增長貢獻率（%）.12 圖 6：中國三大產業就業人員占比（%）.12 圖 7：中國高校畢業生數量及增速.12 圖 8：中國勞動力市場求人倍率.12 圖 9：中國 15-59 歲年齡人口占總人口比重.13 圖 10：中國城鎮私營單位就業人員平均工資及增速.13 圖 11：中國人力資源行業服務用人單位數量及增速.13

12、 圖 12：中國人力資源行業服務勞動者數量及增速.13 圖 13：萬寶盛華股價與美國宏觀經濟的關聯性.14 圖 14：中國制造業 PMI.14 圖 15：中國人力資源服務市場規模及增速（按收入計）.15 圖 16：中國人力資源服務機構數量及增速.15 圖 17：中國人力資源服務機構平均營收及增速.15 圖 18：2023 財年全球人力資源服務市場集中度（%）.16 圖 19：2022 年中國人力資源服務市場集中度（%）.16 圖 20：2022 財年中外人服龍頭營收體量對比.16 圖 21：Randstad 業務布局.18 圖 22：Randstad 發展戰略.18 圖 23：Randstad

13、 發展歷程.19 圖 24：Randstad 營收及增速.20 圖 25：Randstad 凈利潤及增速.20 圖 26：Randstad 毛利率及凈利率.20 圖 27：Randstad 分業務收入結構（%）.21 圖 28：Randstad 分地區收入結構（%）.21 圖 29：Adecco 業務布局.22 圖 30：Adecco 發展歷程.23 圖 31：Adecco 營業收入及增速.23 圖 32：Adecco 歸母凈利潤及增速.23 圖 33：Adecco 毛利率及歸母凈利率.24 圖 34：Adecco 分業務收入結構（%）.24 圖 35：Adecco 分地區收入結構（%）.25

14、 圖 36：Recruit 業務布局.25 圖 37：Recruit 發展歷程.26 圖 38：Recruit 平臺化商業模式“Ribbon Model”.27 圖 39：Recruit 營收及增速.27 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖 40：Recruit 歸母凈利潤及增速.27 圖 41：Recruit 毛利率及歸母凈利率.28 圖 42：Recruit 分業務收入結構（%）.28 圖 43：Recruit 各業務經調整 EBITDA 率（%）.28 圖 44：Staffing 業務分地區收入結構（%）.

15、29 圖 45：Staffing 業務分地區經調整 EBITDA 率（%）.29 圖 46：靈活用工行業商業模式.30 圖 47：靈活用工覆蓋勞動力群體分布.30 圖 48：2021 年中國靈活用工崗位分布.30 圖 49：2019-2023 年科銳國際靈活用工、中高端人才尋訪業務增速（%）.31 圖 50：勞動者從事靈活就業的原因.33 圖 51：求職者年齡分布.33 圖 52：2020Q1-2023Q1 靈活就業求職者占比.33 圖 53：企業波動的工作量下用工差別.34 圖 54：2021 年企業選擇靈活用工的動機.34 圖 55：2021 年逾六成企業使用靈活用工.34 圖 56：20

16、18 年靈活用工員工占所有員工的比例.35 圖 57：中國靈活用工市場規模.35 圖 58：日本靈活用工市場規模及增速.36 圖 59：日本 GDP 及增速.36 圖 60：日本全職員工和非正式員工比例.36 圖 61：中國 GDP 同比增速（%）.37 圖 62：日本 GDP 同比增速（%）.37 圖 63：中國人口結構（%）.37 圖 64：日本人口結構（%）.37 圖 65：中國三大產業增加值占 GDP 比重（%）.38 圖 66：日本三大產業增加值占 GDP 比重（%）.38 圖 67：中國境外企業數量.39 圖 68：中國對外直接投資存量.39 圖 69：中國出海人力資源服務市場規模

17、及增速（按收入計）.40 圖 70：2023 年 HRoot 全球人力資源服務機構 50 強國家分布.40 圖 71：科銳國際港澳臺及海外地區收入及增速.41 圖 72：人力資源數字化轉型的核心技術及典型應用.42 圖 73：中國人力資源數字化市場規模及增速.43 圖 74：2019-2023 科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才研發費用（億元）.43 圖 75：同道獵聘累計驗證企業用戶數量.44 圖 76：同道獵聘累計注冊個人用戶數量.44 圖 77：各公司前五大客戶合計收入占比（%）.45 圖 78：科銳國際客戶結構（%）.45 圖 79：各公司自有員工數量（人）.46 圖 80：各公司

18、自有員工人均創收（萬元）.46 圖 81：2017-2023 年各公司營業收入（億元）.46 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖 82：2018-2023 年各公司營業收入增速（%）.46 圖 83：2021-2023 年各公司分業務收入結構（%）.47 圖 84：2017-2023 年科銳國際靈活用工和中高端人才尋訪業務收入及增速.47 圖 85：2021-2023 年各公司分地區收入結構（%）.48 圖 86：2021-2023 年各公司綜合毛利率及分業務毛利率（%）.48 圖 87：2021-2023 年各

19、公司期間費用率（%）.49 圖 88：2019-2023 年各公司歸母凈利潤（億元）.49 圖 89：2020-2023 年各公司歸母凈利潤增速（%）.49 表 1：人力資源服務不同業務模式介紹.8 表 2：近年來人力資源服務行業相關扶持政策.10 表 3：近年來稅收監管事件.11 表 4：人服龍頭增強核心競爭力的方式.17 表 5：Randstad 部分收購整理.19 表 6：國內靈活用工相關政策.32 表 7：中國企業出海在人力資源方面的挑戰.39 表 8：科銳國際海外收購相關事件.41 表 9：人力資源服務行業主要上市公司基本情況.45 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7

20、7/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 一、人力資源服務行業概覽一、人力資源服務行業概覽（一）產業鏈解析：優化人力資源配置以提升企業經營效率（一）產業鏈解析：優化人力資源配置以提升企業經營效率 人力資源服務行業是指促進勞動者就業和職業發展、人力資源服務行業是指促進勞動者就業和職業發展、服務服務用人單位管理開發人力資用人單位管理開發人力資源的專門行業。源的專門行業。人力資源服務機構處于產業中游，包括人力資源外包、人力資源招聘、人力資源管理咨詢、人力資源和社會保障事務代理等，接用工企業和勞動力市場兩端，通過不斷創新和優化服務來滿足企業的多樣化需求，進行人力資源的優化配置以提

21、升企業經營效率。圖圖 1：人力資源服務行業產業鏈：人力資源服務行業產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心（二）業務介紹：不同模式盈利能力有所差異（二）業務介紹：不同模式盈利能力有所差異 隨著行業發展逐漸成熟，人力資源服務機構的業務隨著行業發展逐漸成熟，人力資源服務機構的業務類型跟隨用人企業需求持續豐富類型跟隨用人企業需求持續豐富，業務業務模式模式呈現呈現多樣多樣化、專業化特征化、專業化特征。目前我國的人服機構的業務主要可分為人力資源外包服務、人才獲取服務、其他人力資源服務三部分，覆蓋從招聘到離職的各個環節。人力資源外包服務包括靈活用工、勞務派遣、人事代理等；人才獲取服務包括線上

22、招聘、招聘流程外包、獵頭等；其他人力資源服務包括內部培訓、人力資源咨詢等。在諸多細分領域中，靈活用工作為新興起的服務形式，能夠更好地滿足各方需求，目前滲透率低、發展速度快、未來空間廣，值得重點關注，將在第五章進行詳細分析。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 2：人力資源服務行業業務分類：人力資源服務行業業務分類 數據來源：人瑞人才招股書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 各細分賽道商業模式有所差異，各細分賽道商業模式有所差異，盈利盈利能力亦有所不同能力亦有所不同。以獵頭業務為例，主要服務內容是為用人單位搜尋、甄選

23、、評估、推薦并協助錄用所需的中高端人才，是企業補充管理層、獲取特殊人才的重要途徑。獵頭服務具有情景復雜、不確定性高、成單率低等特點，企業多選擇根據結果付費，機構通常按員工一定比例的年薪收取服務費用，服務費用相對較高，因此獵頭業務的毛利率較高。表表 1：人力資源服務不同業務模式介紹人力資源服務不同業務模式介紹 業務模式業務模式 服務內容服務內容 服務特點服務特點 收費標準收費標準 盈利能力盈利能力 代表性機構代表性機構 靈活用工靈活用工 客戶將非核心崗位或非核心項目對外承包，服務商向客戶提供所需勞動力，勞動力與服務商簽訂勞動合同。勞動力的所有權和使用權分離，服務商承擔用工風險 按用人數量收費或按

24、項目收費 全額確認毛利率低，凈額確認毛利率高，規模效應強 科銳國際 北京人力 人事代理人事代理 服務商負責企業員工的入職、在職、離職管理、社保公積金代繳等。企業內部職能外部化 按人按月收費 毛利率高，規模效應強 北京人力 外服控股 獵頭獵頭 服務商為客戶提供人才咨詢、搜尋、篩選、推薦及協助錄用等服務。情景復雜，需求差異大，不確定性高 按候選人年薪的一定比例收費 毛利率較高，規模效應差 科銳國際 在線招聘平臺在線招聘平臺 以網絡為媒介直接勾連雇主與求職者。招聘流程線上化 增值服務費 毛利率高 BOSS 直聘 同道獵聘 招聘流程外包招聘流程外包 客戶將招聘的全部或部分流程交給服務商完成。幫助用人單

25、位與勞動者匹配，提高招聘效率 按項目收費 毛利率較高 科銳國際 萬寶盛華 數據來源：各公司招股書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心（三）行業發展歷程：從無到有，從有到優，邁入轉型新階段（三）行業發展歷程：從無到有，從有到優，邁入轉型新階段 自改革開放以來，我國人力資源服務行業經歷了從無到有、從有到優的跨越式發展，同時也經歷了從嚴監管、到保就業和監管的權衡、到逐步市場化的變化。具體而言，我國人力資源服務業的發展歷程可分為五個階段：（1）萌芽期（）萌芽期（1978-1991）：）：改革開放后商品經濟觀念逐漸被認可，企業職工的招聘錄用從“統包統配”向“自主用人”轉變，企業開始產生人力資源服務需求；同時

26、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 外資企業進入中國，需借助第三方機構進行人事管理。國資背景的人力資源服務機構相繼成立，行業發展初見端倪。（2）形成期（）形成期（1992-2000）：）：黨的十四大提出建立社會主義市場經濟的目標，企業營商環境得到優化，促進了人力資源服務需求的增長，勞動力市場和人才市場的重要性逐步凸顯。任仕達、萬寶盛華、瑞可利等外資人力資源服務機構進入中國，同時民營人力資源服務機構開始成立，人力資源服務業態不斷豐富。國家相繼出臺有關法律法規框架，推動行業規范化發展。（3）完善期（）完善期（2001-

27、2010）：）：隨著中國加入WTO，大量國外人力資源服務機構進入中國，同時國內本土機構的數量也快速增長，產品內容和服務業態不斷增多，多層次、多元化的人力資源服務體系開始成型，基本形成完整產業鏈。政府管理部門的職能從“辦市場”向“管市場、為市場發展創造良好環境轉變，行業加速規范化。（4）發展期（）發展期（2011-2019）：）：中國人口結構發生變化，人口紅利逐步消失，老齡化社會來臨；同時人才質量不斷提升，企業對人才的競爭更加激烈，人力資源服務的需求持續提升。政府頒布并實施一系列相關政策及法規，加速助推中國人力資源管理的法制化和規范化。（5）轉型期（）轉型期（2020至今）：至今）：宏觀經濟環境

28、變化，就業摩擦加大，遠程辦公、短期項目合作等靈活用工模式得到發展，人力外包等新興用工模式滲透率加速提升，人力資源服務行業發生結構性變化；各類數字化工具得到廣泛應用，提高了工作效率和數據分析能力，為人力資源服務行業帶來新機遇；此外，伴隨中國企業出海，人力資源服務機構也加快海外市場的開拓，行業邁入專業化、數字化、國際化的高質量轉型階段。圖圖 3：中國人力資源服務行業發展歷程：中國人力資源服務行業發展歷程 數據來源：科銳國際招股書（2021 年 3 月），外服控股招股書（2021 年 6 月），科銳國際官網，萬寶盛華官網，人瑞人才官網，中國政府網，人社部，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請

29、務必閱讀末頁的免責聲明 1010/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 二、政策利好頻出，需求保持堅挺，增長可持續二、政策利好頻出，需求保持堅挺，增長可持續（一）扶持政策持續出臺，合規化程度提升利好頭部機構（一）扶持政策持續出臺，合規化程度提升利好頭部機構 國家持續出臺相關扶持國家持續出臺相關扶持政策，政策，為人服行業為人服行業提供良好的發展環境。提供良好的發展環境。近年來就業環境較為嚴峻，人力資源服務業對促進就業創業、優化人才配置和推動經濟發展具有重要作用，國家持續出臺相關扶持政策，對人力資源服務行業持明確鼓勵態度，行業政策地位得到提升。如2022年7月，人社部印發關于

30、開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知，提出通過補貼和費用減免等措施，支持人力資源服務機構發展，不斷擴大市場化就業服務供給。在各項政策的推動下，人力資源服務行業營商環境得到優化，行業發展穩中向好，為就業大局穩定和經濟社會發展貢獻積極力量。表表 2：近年來人力資源服務行業相關扶持政策近年來人力資源服務行業相關扶持政策 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2014 年年 關于加快發展人力資源服務業的意見 推進人力資源服務行業聚集發展，增強人力資源服務創新能力 2016 年年 關于深化人才發展體制機制改革的意見 大力發展專業性、行業性人才市場，鼓勵發展高端人才獵頭等專業化服務機構，放寬

31、人才服務業準入限制；積極培育各類專業社會組織和人才中介服務機構，有序承接政府轉移的人才培養、評價、流動、激勵等職能。2019 年年 關于充分發揮市場作用 促進人才順暢有序流動的意見 加快發展人力資源服務業。實施人力資源服務業發展行動計劃，重點實施骨干企業培育計劃、領軍人才培養計劃、產業園區建設計劃和“互聯網+”人力資源服務行動、“一帶一路”人力資源服務行動。支持各地設立人力資源服務業發展專項資金。2021 年年“十四五”就業促進規劃 加快人力資源服務業高質量發展。推動人力資源服務與實體經濟融合發展，引導人力資源服務機構圍繞產業基礎高級化、產業鏈現代化提供精準專業服務。鼓勵人力資源服務業管理創新

32、、技術創新、服務創新和產品創新，大力發展人力資源管理咨詢、高級人才尋訪、人才測評等高技術、高附加值業態。2022 年年 關于開展人力資源服務機構穩就業促就業行動的通知 積極支持人力資源服務機構發展。對開展促就業工作成效突出的人力資源服務機構，按規定落實減免場地租金、給予獎勵補貼、選樹誠信服務機構等政策措施。對提供求職招聘、保障用工、勞務對接等相關服務的機構，按規定落實就業創業服務補助政策。2022 年年 關于實施人力資源服務業創新發展行動計劃（2023-2025 年）的通知 統籌規劃人力資源服務業發展布局，到 2025 年形成 50 家左右人力資源服務龍頭企業、100 家左右“專精特新”人力資

33、源服務企業；落實支持人力資源服務業發展的各項產業、財政和稅收優惠政策，在國家重大建設項目庫下設立人力資源服務產業發展專項。數據來源：人社部，中國政府網，廣發證券發展研究中心 稅收監管趨嚴，稅收監管趨嚴，合規化程度提升合規化程度提升利好頭部機構。利好頭部機構。2008年“金稅三期”啟動、2019年實行“社保入稅”、2021年“金稅四期”啟動，政府稅收監管方式不斷完善，對合同、資金、業務和發票四流監管更加嚴格，納稅更加清晰透明，有利于打造更加公平高效的市場環境。部分中小型人力資源服務機構面臨財稅合規問題，嚴監管下合規成本抬升，利潤空間被壓縮，中小機構加速出清，合規化程度提升利好頭部合規機構。識別風

34、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 表表 3：近年來稅收監管事件近年來稅收監管事件 事件事件 內容梳理內容梳理“金稅三期”2008 年 9 月 24 日，發改委正式批準初步設計方案和中央投資概算，標志金稅三期工程正式啟動。金稅三期工程通過建設稅收管理信息化系統，實現統一全國稅收執法、統一全國征管數據標準和口徑、統一規范納稅服務系統，能夠實時、完整、準確地掌握納稅人涉稅信息和稅務機構、人員情況?！吧绫Ｈ攵悺?018 年 7 月 20 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了國稅地稅征管體制改革方案，明確從 2019 年 1

35、月 1 日起，將基本養老保險費、基本醫療保險費、失業保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統一征收?！敖鸲愃钠凇?021 年是金稅四期工程建設的開啟之年。金稅四期工程推進云計算、區塊鏈等先進技術深度交互，與系統底層架構深度融合，旨在構建政府部門、金融機構、納稅人、稅務部門之間的多元信息共享，實現涉稅風險多維化、全方位、全流程的稅收共治，推動稅收征管方式、征管流程和征管效能的優化升級。數據來源：國家稅務總局，中國政府網，廣發證券發展研究中心（二）市場規模不斷擴大，人力資源服務需求持續增強（二）市場規模不斷擴大，人力資源服務需求持續增強 人力資源服務行業人力資源服務行業蓬勃蓬勃

36、發展，發展，市場市場規模不斷擴大。規模不斷擴大。隨著我國經濟發展與政策利好頻出，人力資源服務行業市場規模持續擴大、服務內容日漸豐富、穩就業作用日益增強，為我國經濟高質量發展提供強有力的支撐。根據人社部統計數據，截至2022年底，我國共有各類人力資源服務機構6.3萬家，從業人員104.2萬人；2022年人力資源服務機構營業收入總規模達到2.5萬億元，2016-2022年CAGR為13.2%，即使2020年和2022年受外部大環境影響，行業依然保持正向增長。我們認為，行業增長背后，反映的是我國產業結構、就業市場結構、人口結構的變化下，對人力資源服務需求的不斷增強。圖圖 4：中國人力資源服務機構營業

37、收入總規模及增速：中國人力資源服務機構營業收入總規模及增速 數據來源：人社部，人民網，廣發證券發展研究中心 產業結構產業結構切換，切換，第三產業人員流動性高，占比提升刺激人力資源服務需求。第三產業人員流動性高，占比提升刺激人力資源服務需求。近年來我國產業結構轉型趨勢明顯，深化服務領域改革，第三產業蓬勃發展。根據國家統計局數據，2023年我國第一產業/第二產業/第三產業對GDP增長貢獻率分別為5.9%/33.9%/60.2%，第三產業已成為國民經濟第一大產業；2022年末，我國第一產業/第二產業/第三產業就業人員占比分別為24.1%/28.8%/47.1%，第三產業成為吸納0%5%10%15%2

38、0%25%0.00.51.01.52.02.53.02016201720182019202020212022人力資源服務機構總營收（萬億元）yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 就業人員的主要領域。第三產業具備門檻低、人員密集、流動性高等特點，對人力資源服務的需求更大，為行業發展提供旺盛動力。圖圖 5：中國三大產業對：中國三大產業對GDP增長貢獻率（增長貢獻率（%）圖圖 6：中國三大產業就業人員占比（：中國三大產業就業人員占比（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證

39、券發展研究中心 就業市場結構：勞動力供需失衡，催生人力資源服務需求。就業市場結構：勞動力供需失衡，催生人力資源服務需求。根據教育部數據，中國高校畢業生數量從2015年的749萬人增長至2023年1158萬人，預計2024年高校畢業生數量將進一步攀升至1179萬人，高質量人才供給持續增加。但與此同時，根據人社部數據，我國勞動力市場的求人倍率持續走高，從2015Q1的1.12上升至2022Q4的1.46。我們認為，高校畢業生數量與求人倍率同步上升，或反映出我國勞動力供需存在結構性失衡，有望推動人力資源服務需求增長。圖圖 7：中國高校畢業生數量及增速：中國高校畢業生數量及增速 圖圖 8：中國勞動力市

40、場求人倍率：中國勞動力市場求人倍率 數據來源：教育部，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：求人倍率=崗位空缺數/求職人數 人口結構：人口紅利消退人口結構：人口紅利消退、用工成本增加、用工成本增加，人力資源服務機構，人力資源服務機構提供解決方案提供解決方案。根據國家統計局數據，2023年我國15-59歲年齡人口為8.8億人，同比減少1.18%，15-59歲年齡人口占總人口的比例由2011年的69.8%下降至2023年的62.6%。同時，我國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%第一產業第二產業第一產業0%10%20%30%40%50%6

41、0%70%80%90%100%第一產業第二產業第三產業0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0200400600800100012001400高校畢業生數量（萬人）yoy（%，右軸）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8求人倍率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 勞動力薪資逐年提高，中國城鎮私營單位就業人員平均工資由2008年的1.7萬元/年提高至2022年的6.5萬元/年，2008-2022年CAGR達到10%。在人口紅利消退、用工成本增加的背景下，人力資源服務機構可以提

42、供招聘流程外包、靈活用工等解決方案，幫助企業優化用工成本、提高招聘、人事管理等各環節效率，進而推動人力資源服務需求持續增長。圖圖 9：中國：中國15-59歲年齡人口占總人口比重歲年齡人口占總人口比重 圖圖 10：中國：中國城鎮私營單位就業人員平均工資城鎮私營單位就業人員平均工資及增速及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 根據人社部數據，2022年我國人力資源行業服務用人單位數量達到5268萬家次，同比增長3.3%，2016-2022年CAGR為11%；向勞動者提供就業、擇業和流動服務數量達到3.1億人次，同比增長2.0%，2016-2022

43、年CAGR為9.5%。雖然我國勞動力數量有所下降，但人力資源行業服務群體不斷擴大，仍對行業市場規模持續增長形成有力支撐。圖圖 11：中國人力資源行業服務用人單位數量及增速：中國人力資源行業服務用人單位數量及增速 圖圖 12：中國人力資源行業服務勞動者數量及增速：中國人力資源行業服務勞動者數量及增速 數據來源：人社部，廣發證券發展研究中心 數據來源：人社部，廣發證券發展研究中心 58%60%62%64%66%68%70%72%15-59歲年齡人口占總人口比重（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%012345672008200920102011201220132014201

44、52016201720182019202020212022中國城鎮私營單位就業人員平均工資（萬元/年）yoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060002016201720182019202020212022人力資源行業服務用人單位數量（萬家次）yoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022人力資源行業服務勞動者數量（億人次）yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/52

45、52 Table_PageText 深度分析|專業服務 （三）看好人力資源服務行業中長期成長空間（三）看好人力資源服務行業中長期成長空間 行業行業具有具有順周期屬性，順周期屬性，經濟復蘇有望驅動需求向好經濟復蘇有望驅動需求向好。人力資源服務行業與企業人才需求直接相關，而企業人才需求又與宏觀經濟密切相關：根據發達國家經驗，在宏觀經濟向好階段，用人企業人才需求跟隨業務發展快速提升，人力資源服務行業隨之快速擴張；在宏觀經濟相對疲軟階段，企業縮減成本意愿加強、傳統業務人才需求或快速下降以實現降本增效，而人力資源服務行業發展則隨之放緩。因此人力資源服務行業具有順周期屬性，宏觀經濟的景氣程度可以視作行業發

46、展的晴雨表。根據國家統計局數據，2024年3月、4月我國制造業PMI分別為50.8%/50.4%，重回景氣區間；經濟穩步復蘇趨勢下企業有望重啟擴張、增加用工需求，推動人力資源服務行業進一步增長。圖圖 13：萬寶盛華股價與美國宏觀經濟的關聯性：萬寶盛華股價與美國宏觀經濟的關聯性 圖圖 14：中國制造業：中國制造業PMI 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 人服行業人服行業增長可持續增長可持續，遠期空間廣闊。遠期空間廣闊。目前我國的人力資源服務市場仍處于發展初期，根據BOSS直聘招股書引用的灼識咨詢、國家統計局及國際貨幣基金組織的資料，2021年

47、中國人服市場規模占名義GDP的比重為0.6%，低于英國的1.8%、日本的1.7%及美國的0.9%。長遠來看，我國產業結構、就業市場結構和人口結構的轉變或將持續，隨著企業愈發認識到人力資源服務的重要作用，行業需求有望持續增加，增長動力充足。根據BOSS直聘招股書引用的灼識咨詢數據，2021年中國人力資源服務市場規模約6608億元，預計將于2026年達到14112億元，2021-2026年的CAGR為16.4%，行業增長潛力大，遠期空間廣闊。45505560650204060801001201402021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

48、22-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-05萬寶盛華股價（美元）美國新增非農就業人數（萬人）美國制造業PMI（%，右軸）44454647484950515253542021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024

49、-05中國制造業PMI（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 15：中國人力資源服務市場規模及增速（按收入計）：中國人力資源服務市場規模及增速（按收入計）數據來源：BOSS 直聘招股書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 注：不包括人事管理、薪酬及福利外包或勞務派遣業務中的工資及社會保險代收代付產生的現金流；不包括自由職業者求職平臺市場 三、三、格局分散，競爭激烈，龍頭市占率有望提升格局分散，競爭激烈，龍頭市占率有望提升 市場參與主體眾多市場參與主體眾多，格局分散且競爭激烈格局分散且競爭激烈。人力資源服務行業的

50、準入門檻比較低，行業規模擴大的同時，市場競爭也在加劇。根據人社部數據，截至2022年底，全國人力資源服務機構數量為6.3萬家，同比增長6.6%，2016-2022年CAGR為15.4%；按年末數量計算，2022年全國人力資源服務機構平均營收為3968萬元，同比下降4.7%，2018-2022年CAGR為-5.4%。目前市場參與主體眾多，格局分散，且規模以上企業比例低，行業競爭較為激烈；機構繁多一定程度造成崗位信息分散，或降低了人力資源服務機構的人才匹配效率。圖圖 16：中國人力資源服務機構數量及增速：中國人力資源服務機構數量及增速 圖圖 17：中國人力資源服務機構平均營收及增速：中國人力資源服

51、務機構平均營收及增速 數據來源：人社部，廣發證券發展研究中心 數據來源：人社部，人民網，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E人力資源服務市場規模（億元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%012345672016201720182019202020212022人力資源服務機構數量（萬家）yoy（%，右軸）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0

52、1000200030004000500060002016201720182019202020212022人力資源服務機構平均營收（萬元）yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 國內國內人服人服龍頭龍頭市場份額市場份額有望提升。有望提升。全球視角看，人力資源服務行業市場集中度顯著高于我國，根據SIA數據結合各公司財報計算，2023財年全球人力資源服務市場CR3為13%；相比之下，我國市場則較為分散，根據人社部數據結合各公司財報計算，2022年我國人力資源服務市場營收CR3僅為2.6%，頭部人服企業的市占

53、率具備提升空間。同時，國內人服龍頭的營收體量與海外龍頭相比也差距較大。我們認為，頭部人服企業能夠更全面地匯總資源和信息，進一步提升服務效率；隨著政府監管越來越嚴格，許多不合規機構將淘汰出清；伴隨頭部服務商的業務拓展與規模效應顯現，優質人服龍頭跟隨各行業頭部企業成長，人力資源服務行業或逐步呈現品牌化發展趨勢，市場份額有望逐漸集中。圖圖 18：2023財年財年全球人力資源全球人力資源服務市場集中度服務市場集中度（%）圖圖 19：2022年中國人力資源年中國人力資源服務市場集中度服務市場集中度（%）數據來源：任仕達財報，瑞可利財報，iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：人社部，各公司財報，廣發

54、證券發展研究中心 圖圖 20：2022財年中外人服龍頭營收體量對比財年中外人服龍頭營收體量對比 數據來源：HRoot，北京外企財報，iFinD，廣發證券發展研究中心 5%4%4%3%84%任仕達德科瑞可利萬寶盛華其他1.29%0.73%0.59%0.36%97.02%北京人力中智集團外服控股科銳國際其他0501001502002503003502022財年營業收入（億美元）海外龍頭 國內龍頭 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 人服人服龍頭龍頭通過發展整體解決方案等方式，滿足客戶需求，增強核心競爭力。通過發展整體解

55、決方案等方式，滿足客戶需求，增強核心競爭力。目前行業痛點在于服務模式同質化、低效率，勞務派遣、現場招聘會等傳統服務手段依然占據較大市場；隨著市場發展，下游需求更加多樣化、專業化，用人單位希望人力資源服務機構能提供全方位人力資源解決方案。業內龍頭憑借多年積累的資源和經驗，通過發展整體解決方案、深耕垂直領域、深耕大客戶、多品牌布局等方式，更好地滿足客戶多元化需求，提高產品附加值，從而提升核心競爭力，鞏固領域內地位，實現長期良性發展和市占率的提高。表表 4：人服龍頭增強核心競爭力的方式人服龍頭增強核心競爭力的方式 方式方式 含義含義 整體解決方案 將具有競爭性的產品或服務綜合起來，為客戶提供“一站式

56、”人力資源整體解決方案，滿足不同規模企業在招聘、培訓、員工關懷等方面的復雜需求；整體解決方案的服務模式可實現客戶、產品資源共享，亦有助于明確定位自身的優勢和細分市場。深耕垂直領域 聚焦于例如信息技術、消費零售、生物醫藥等細分行業領域，或聚焦在特定地理區域，進行精細化經營，積累企業客戶與勞動者資源，更深刻理解細分行業業務本質，探索顆粒度更細的崗位需求，提升公司議價能力。深耕大客戶 中大型客戶業務相對穩定，且付費與續費能力相對較強，深挖現有客戶價值，通過清晰洞察客戶需求，提供更好的客戶服務、更多元化的產品，提高客戶的忠誠度和購買頻次，從而創造更多的增值空間，跟隨各行業龍頭實現更快速增長。多品牌布局

57、 打造多個針對特定服務領域或客戶群體的子品牌，更精準地對接客戶需求、提升企業雇主和求職者之間的匹配速度和周轉速度，也為品牌的用戶忠誠度和市場地位的提升奠定了堅實基礎，成為企業拓展市場、細分客戶群體的有效手段。數據來源：科銳國際招股書，艾瑞咨詢，HRflag，探跡大數據研究院，廣發證券發展研究中心 四四、他山之石：他山之石：海外海外人服人服龍頭龍頭成長成長復盤復盤（一）（一）Randstad（任仕達）（任仕達）：全球第一大人力資源服務機構，通過收購快：全球第一大人力資源服務機構，通過收購快速擴張速擴張 業務覆蓋業務覆蓋39個國家和地區個國家和地區，市場份額全球第一。，市場份額全球第一。Rands

58、tad成立于1960年，總部位于荷蘭，以靈活用工業務起家；2023年公司實現營收254.3億歐元，業務分為staffing（一般用工）、professionals（專業用工）、inhouse（整體解決方案）、global businesses（全球業務）四大板塊。根據公司年報，截至2023年末，Randstad服務遍及全球39個國家和地區，共開設4692家分支機構，自有員工43340人，在管靈活用工人員超60萬人；根據SIA評估，Randstad在全球人力資源市場的市占率為5%，已成為全球第一大人力資源服務機構。公司憑借五大發展戰略保持全球領先地位，分別是專業化發展、公平對待人才、高質量交付、

59、搭建Randstad人才平臺、建設優秀團隊。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 21：Randstad業務布局業務布局 圖圖 22：Randstad發展戰略發展戰略 數據來源：Randstad 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Randstad 年報，廣發證券發展研究中心 發展歷程：發展歷程：通過通過收收購購快速快速切入新市場切入新市場或或提高原有市場占有率，不斷復制成功經驗實提高原有市場占有率，不斷復制成功經驗實現現全球化全球化擴張。擴張。（1）1960-1999年：年：Randstad成立于1960年

60、，1965年在比利時成立Interlabor Interim，邁出國際化的第一步，后續陸續進入英國、德國、法國市場。1988年公司開始提供自動化服務，并于1992年收購HCS Group拓寬自動化服務，同年公司完成當時歷史最大收購Flex Group。1993年-1997年，公司收購Temp Force、Jane Jones、Sejersen Gruppen、LTI Bourgogne等公司，進入美國、西班牙、盧森堡、加拿大等市場。1998-1999年，公司通過在美國、德國和西班牙收購Strategix Solutions、Life and Work、Tempo Grup、Time Power

61、等公司，實現國際業務營收翻倍。（2）2000年年至今至今：2000-2007年，公司陸續收購Mobile、Temps、Umano、Arvako、Galilie等數十家公司，完善其在法國、美國、比利時、西班牙等國家的業務，并陸續進入葡萄牙、波蘭、匈牙利、中國、印度等市場。2008年，公司收購Vedior，成為全球第二大人力資源服務機構。2011年，公司收購美國SFN Group，成為北美第三大人力資源服務商。2013-2017年，公司陸續收購Proffice、Careo、twago、Monster Worldwide、BMC等公司，鞏固其在西班牙、意大利、波蘭、瑞士等歐洲國家的市場份額。2019

62、年，公司成為全球第一大人力資源服務機構。2022年公司收購Avanzo、Side、Finite Group，2023年公司收購Grupo CTC，進一步加強公司在澳大利亞、新西蘭、法國、西班牙的市場地位，不斷提高自身業務能力。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 23：Randstad發展歷程發展歷程 數據來源：Randstad 官網，廣發證券發展研究中心 表表 5：Randstad部分部分收購整理收購整理 收購標的收購標的 收購時間收購時間 業務類型業務類型 Tempo-Team 1983 年 歐洲靈活用工機

63、構 HCS Group 1992 年 自動化服務機構 Flex Group 1992 年 歐洲靈活用工機構 Temp Force、Jane Jones 1993 年 美國靈活用工機構 Optiman 1995 年 瑞士靈活用工機構 Sejersen Gruppen 1997 年 丹麥靈活用工機構 LTI Bourgogne 1997 年 法國靈活用工機構 Temps&Co 2000 年 美國靈活用工機構 Vedior 2008 年 全球第四大綜合性人力資源服務機構 Fujistaff 2010 年 日本第六大人力資源服務機構 SFN Group 2011 年 北美領先的勞動力解決方案公司，提供

64、一般用工和專業用工 Monster Worldwide 2016 年 全球領先的在線招聘平臺 BMC 2017 年 荷蘭公共部門專業用工機構 Ausy 2017 年 國際領先的先進技術領域咨詢和工程公司 Hudson 2021 年 全球領先的人力資源咨詢和獵頭機構 Side 2022 年 法國領先的端到端數字人員配置平臺 Finite Group 2022 年 澳大利亞和新西蘭 IT 專業用工及專業咨詢機構 Grupo CTC 2023 年 西班牙工業、物流、銷售外包服務機構 數據來源：Randstad 年報，Randstad 官網，廣發證券發展研究中心 收入收入規模規模不斷不斷增長增長，盈利

65、水平，盈利水平保持保持穩定。穩定。根據公司年報，Randstad的營業收入從1991年的11.8億歐元增長至2023年的254.3億歐元，1991-2023年CAGR為10.1%，持續的全球化擴張推動公司收入規模不斷增長。Randstad的凈利潤從1991年的0.4億歐元增長至2023年的6.2億歐元，1991-2023年CAGR為8.6%，雖然在經濟危機期間公 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 司凈利潤曾出現過大幅下滑，但公司始終處于盈利狀態。Randstad盈利水平相對穩定，毛利率長期保持在20%左右，凈利率

66、維持在3%左右水平。圖圖 24：Randstad營收及增速營收及增速 圖圖 25：Randstad凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：Randstad 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Randstad 年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 26：Randstad毛利率及凈利率毛利率及凈利率 數據來源：Randstad 年報，廣發證券發展研究中心 靈活用工靈活用工持續豐富持續豐富，服務范圍不斷擴張，服務范圍不斷擴張，收入結構多元化。收入結構多元化。根據公司年報，分業務看，2023年Randstad的Staffing、Inhouse、Professionals、Global Businesses

67、業務占收入比重分別為45.4%/25.3%/23.8%/5.5%，以制造、物流、行政為代表的一般用工業務依然是公司最主要收入來源；趨勢上看，公司一般用工業務占收入比重逐漸下降，專業用工和整體解決方案占比提升，靈活用工業務模式不斷豐富完善，收入結構呈現多元化發展。分地區看，2023年Randstad前三大收入來源地區分別是北美（18.07%）、法國（15.06%）、荷蘭（12.57%）；趨勢上看，單一地區收入占比不斷下降，公司收入趨于分散，主要由于公司持續通過收購完善全球布局，服務范圍不斷擴張，不過于依賴某一地區也使得公司抗風險能力更強、業績更具韌性。-20%-10%0%10%20%30%40%

68、50%60%05000100001500020000250003000019911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023營收（百萬歐元）yoy（%，右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0100200300400500600700800900100019911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023凈利潤（百萬歐元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%199119

69、921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率（%）凈利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 27：Randstad分業務收入結構（分業務收入結構（%）數據來源：Randstad 年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 28：Randstad分地區收入結構（分地區收入結構（%）數據來源：Randsta

70、d 年報，廣發證券發展研究中心（二）（二）Adecco（德科）：針對性收購成為專業用工領導者，數字化驅動新（德科）：針對性收購成為專業用工領導者，數字化驅動新成長成長 全球領先的人才解決方案和咨詢公司。全球領先的人才解決方案和咨詢公司。Adecco的前身Adia于1957年在瑞士成立、Ecco于1964年在法國成立，二者于1996年合并更名為Adecco。公司業務分為Adecco、Akkodis、LHH三個事業部，Adecco經營傳統人力資源服務，提供靈活用工以及各類外包服務；Akkodis專注于數字化轉型、智能生態系統、工業4.0等智能產業，面向能源環境、互聯網通信、工業制造等行業提供技術咨

71、詢和人才服務；LHH主要提供勞動力轉型、招聘解決方案、法律咨詢等服務。根據公司官網和公司年報，截至2023年末，公司在全球60多個國家和地區設有分支機構，擁有39000多名全職員工，為10多萬家客戶提供服務；2023年公司實現營業收入239.6億歐元，根據SIA評估，Adecco在全球人力資源市場的市占率為4%，為全球第二大人力資源服務機構。45.4%25.3%23.8%5.5%2 23年年StaffingIn ouseProfessionalsGlobalBusinesses87.7%4.6%3.1%4.6%2 年年Mass-custo i edstaffingPrefessionalsst

72、affing arge-scalestaffingOt er acti ities67.6%18.3%14.1%2 1 年年StaffingProfessionalsIn ouseser ices2 年年Net erlandsGer an Belgiu ranceS ainOt er Euro eancountriesNort A erica2 1 年年 ranceNet erlandsGer an Belgiu&u e bourgUnited ingdo IberiaOt er Euro eancountriesNort A ericaRest of orld2 23年年 ranceNet

73、erlandsItal Ger an IberiaBelgiu&u e bourgOt er Euro eancountries&atin A ericaNort A ericaAsia PacificGlobal Businesses 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 29：Adecco業務布局業務布局 數據來源：Adecco 官網，廣發證券發展研究中心 發展歷程：由獨立發展到強強聯合發展歷程：由獨立發展到強強聯合，針對性收購成為專業用工領導者，針對性收購成為專業用工領導者，數字化數字化驅動驅動新成長。新

74、成長。（1）獨立發展到強強聯合獨立發展到強強聯合（1957-1996年）年）:Adia于1957年在瑞士成立，60年代在歐洲各國開設分支機構；70-80年代Adia開始向海外擴張，陸續收購80多家公司，將業務拓展至澳大利亞、新西蘭、日本、加拿大、中國香港等市場；80年代后期，Adia成為歐洲市場領導者。Ecco于1964年在法國成立，深耕本土市場，在80年代中期成為法國人力資源市場領導者。1996年，Adia與Ecco合并成立Adecco集團。（2）專業化發展專業化發展（1997-2017年）：年）：2000年，Adecco收購美國人服巨頭Olsten的IT和general staffing業

75、務，使得Adecco成為美國最大的人服機構；2004年，Adecco收購印度PeopleOne Consulting，尋求新興市場機會。2005年開始，Adecco注重收購專業用工機構，包括Altedia、HumanGroup、DIS AG、DNC、Spring Group等，通過針對性收購拓展業務寬度、擴大產品組合，實現專業用工的快速發展；2010年，Adecco收購美國專業用工機構MPS Group后，成為世界專業用工領域的領導者，同年Adecco與中國Fesco在上海成立合資企業。2012年，Adecco收購日本專業用工機構VSN；2015年，收購加拿大職業轉型和人才發展龍頭Knight

76、sbridge。（3）數字化發展數字化發展（2018年至今）：年至今）：2018年，Adecco收購美國在線招聘平臺Vettery，該平臺使用機器學習和實時數據提供招聘服務；同年，收購General Assembly，該公司專注于數字技能培訓。2019年，Adecco剝離Soliant Health，專注于品牌和數字解決方案的全球拓展。2021年，Adecco收購HIRED并與Vettery合并，構造全球最大的人工智能驅動招聘平臺；同年，收購法國數字化人力資源解決方案公司QAPA。2022年，Adecco收購AKKA Technologies，并與Adecco原有科技服務業務Modis合并成立

77、Akkodis，為智能產業提供數字化解決方案，數字化相關布局驅動公司獲得新成長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 30：Adecco發展歷程發展歷程 數據來源：Adecco 官網，Adecco 年報，廣發證券發展研究中心 計提商譽減值影響計提商譽減值影響業績業績，產品價值量增加提振毛利率，產品價值量增加提振毛利率。根據公司年報，2023年，Adecco實現營業收入239.6億歐元，同比+1.3%；實現歸母凈利潤3.3億歐元，同比-5%。Adecco歸母凈利潤于2009年、2015年、2020年出現較大幅度下

78、滑，除外部宏觀環境影響外，還受到收購資產商譽減值影響，導致公司業績波動較大。盈利能力方面，2023年Adecco毛利率為20.7%，歸母凈利率為1.4%；2011年以來公司毛利率呈現小幅上升趨勢，主要受益于公司發展專業用工和數字化帶動產品價值量提升。圖圖 31：Adecco營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 32：Adecco歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Adecco 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Adecco 年報，廣發證券發展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500030000營業收入(百萬歐元）yoy（

79、%，右軸）-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%8000%9000%-1000100200300400500600700800900歸母凈利潤（百萬歐元）yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 33：Adecco毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 數據來源：Adecco 年報，廣發證券發展研究中心 靈活用工靈活用工業務業務占比逐年下降，占比逐年下降，外包及咨詢業務外包及咨詢業務快速發展?？焖侔l展。根據公司年報，從業務結構看，2023年Adecco

80、的Flexible Placement（靈活用工）、Permanent Placement（招聘）、Career Transition（職業過渡）、Other Services（其他服務）業務占比為76%/3%/2%/19%；其他服務以外包和咨詢為主（18%），還有少量技能培訓業務（1%）。從趨勢上看，Flexible Placement業務占比逐年下降，Permanent Placement和Career Transition業務占比基本保持穩定，其他業務占比快速提升，成為近年來公司的新增長點。圖圖 34：Adecco分業務收入結構（分業務收入結構（%）數據來源：Adecco 年報，廣發證券

81、發展研究中心 業務全球布局，業務全球布局，分地區看收入分地區看收入結構結構較為較為分散。分散。根據公司年報，從地區分布看，2023年Adecco在法國、美國、意大利、德國、日本、英國、其他地區的營收占比分別為24%/14%/11%/8%/7%/7%/30%；公司業務分布較為廣泛，法國占比最大，其他國家單體貢獻均不足20%。從趨勢上看，2004年、2014年、2023年Adecco在法國和美國兩國市場的營收合計占比分別為56%/42%/38%，伴隨著收購擴張的全球化布局，公司營收的地區分布逐漸分散化。-5%0%5%10%15%20%25%毛利率（%）歸母凈利率（%）0%10%20%30%40%5

82、0%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Flexible PlacementPermanent PlacementCareer TransitionOther Services 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 35：Adecco分地區收入結構（分地區收入結構（%）數據來源：Adecco 年報，廣發證券發展研究中心（三三）Recruit（瑞可利）（瑞可利）

83、：平臺化發展，深度連接：平臺化發展，深度連接 BC 兩端，不斷拓展業兩端，不斷拓展業務范圍務范圍 日本日本最大最大人力資源服務人力資源服務商商，業務，業務覆蓋面廣泛覆蓋面廣泛。Recruit成立于1960年，目前是日本最大的人力資源服務公司，以為社會創造更多價值為愿景，致力于成為全球領先的人力資源匹配平臺。公司業務分為HR Technology（人力資源科技）、Matching&Solutions（媒體和解決方案）、Staffing（靈活用工）三大板塊，其中HR Technology由在線招聘平臺Indeed和Glassdoor組成；Matching&Solutions由Marketing S

84、olutions和HR Solutions組成，產品涉及房地產、美容、旅游、婚慶、餐飲等多個領域，并提供SaaS解決方案；Staffing主要為制造、輕工等多個行業提供靈活用工服務，分為日本和海外兩個部門，服務覆蓋亞洲、歐洲、美國和澳大利亞市場。根據公司年報，2023財年公司營業收入達到3.4萬億日元，結合SIA數據計算，Recruit在全球人力資源市場的市占率約4%，為全球第三大人力資源服務機構。圖圖 36：Recruit業務布局業務布局 數據來源：Recruit 官網，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/5252 Table_PageText 深度

85、分析|專業服務 發展歷程：發展歷程：由紙媒雜志到線上信息平臺，通過收購實現全球擴張和規?？焖俪砷L。由紙媒雜志到線上信息平臺，通過收購實現全球擴張和規?？焖俪砷L。（1）業務）業務拓展拓展期期（1960-1985年）年）：1960年成立之初為廣告公司，為大學生提供招聘信息；1962年公司發布Invitation to Companies，整合大學生招聘信息，建立起雙邊市場的商業模式。70年代石油危機爆發后，日本招聘業務衰退，公司及時調整業務，開始運營住宅服務信息，并陸續創辦Travail、Car Sensor等雜志，登載女性職業轉變、二手車買賣等信息。1985年公司成立Recruit U.S.A.

86、Inc.，支持日本公司在美國本地進行招聘。（2）線上轉型線上轉型期期（1986-2009年）年）：公司1990年推出旅行休閑雜志Jalan，1993年推出婚慶信息雜志Zexy，信息業務領域不斷擴大。隨著互聯網發展，Recruit的信息業務從紙媒雜志轉向線上平臺，1995年公司推出Mix Juice（現為ISIZE），正式開啟在線媒體業務；1996年公司將招聘雜志數字化，推出RB on the NET（現為Rikunabi）和Digital B-ing（現為Rikunabi Next）；2000年公司推出在線住宿預訂平臺ISIZE Travel（現為Jalan net）。2004年，公司在中國推

87、出自有雜志Zexy失敗，由此確定并購發展的全球擴張策略。（3）全球擴張期）全球擴張期（2010年至今）年至今）：2010年Recruit收購美國人力資源公司The CSI Companies，開啟并購驅動的全球擴張。2011年公司收購Staffmark和Advantage Resourcing，擴大了公司在美國和歐洲的人力資源業務；后續公司收購美國在線招聘平臺Indeed與Glassdoor、澳大利亞人力資源公司Peoplebank與Chandler Macleod、歐洲人力資源公司USG People，不斷擴大相關市場的業務版圖，實現規模的快速成長。此外，公司陸續推出AirREGI、AirP

88、ay、AirSHIFT、AirWALLET、AirWORK、AirCASH、AirINVOICE等SaaS解決方案，產品線日益豐富。圖圖 37：Recruit發展歷程發展歷程 數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心“Ribbon Model”打造溝通打造溝通BC雙邊市場雙邊市場的平臺的平臺，充分利用充分利用信息促進最佳匹配。信息促進最佳匹配。Recruit核心商業模式為1962年開發的“Ribbon Model”，該模型定義公司是連接企業用戶與個人用戶的平臺。公司通過平臺化發展，不斷擴大人力資源業務范圍，滿足求職、招聘、靈活用工等需求；同時，公司在匹配過程中積累大量信息，將其應用

89、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 于住宅、美容、餐飲等消費市場，C端用戶可以通過平臺找到最符合需求的服務，B端用戶可以通過平臺與理想的客戶建立聯系，公司在其中收取相關服務費用，憑借規模效應實現高效匹配和多方共贏。隨著互聯網的普及，公司所擁有的信息更加豐富，也帶來更加復雜的匹配需求，公司積極整合新技術推出多種SaaS工具，以確保商業模式能夠滿足社會需求的快速變化。圖圖 38：Recruit平臺化商業模式“平臺化商業模式“Ribbon Model”數據來源：Recruit 官網，廣發證券發展研究中心 營收營收逐漸上

90、臺階逐漸上臺階，盈利，盈利能力穩定且近年來有所提升能力穩定且近年來有所提升。根據公司年報，2023財年Recruit實現營收3.5萬億日元，同比-0.4%；2012-2023財年公司營收CAGR為11.3%，期間2020財年和2023財年兩次出現小幅下滑，主要是受外部環境變化導致宏觀經濟波動影響。2023財年公司實現歸母凈利潤3536億日元，同比+31.1%，2012-2023財年CAGR為15.6%。公司盈利能力較強且相對穩定，2023財年公司毛利率為57.5%，歸母凈利率為10.4%；近年來受益于降本增效和收入結構調整，公司盈利能力有所提升。圖圖 39：Recruit營收及增速營收及增速

91、圖圖 40：Recruit歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心 注：Recruit 每財年截至次年 3 月 31 日。數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035004000營業收入（十億日元）yoy（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400歸母凈利潤（十億日元）yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/5252 Ta

92、ble_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 41：Recruit毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心 Staffing業務為最大收入來源，業務為最大收入來源，HR Technology業務快速發展。業務快速發展。根據公司年報，分業務看，2023財年公司Staffing、HR Technology、Matching&Solutions三大業務營收分別為1.6/1.0/0.8萬億日元，同比分別+3.1%/-9.3%/+6.2%，占比分別為47.3%/29.3%/23.4%，Staffing業務為公司最大收入來源；趨勢上看，2016-20

93、23財年HR Technology業務占比快速提升，其他兩項業務占比則呈下降趨勢。盈利能力方面，2023財年Staffing、HR Technology、Matching&Solutions業務經調整EBITDA率分別為6%/34%/20.3%，HR Technology業務盈利能力最強，其占比提升帶動公司整體盈利能力的提升，2021財年該業務經調整EBITDA率大幅提升主要系經濟復蘇下全球招聘活動較為積極，同時Indeed和Glassdoor成為全球領先的在線招聘平臺；Staffing業務盈利能力雖弱但保持穩定，其強大的市場需求構成公司基本盤。圖圖 42：Recruit分業務收入結構（分業務

94、收入結構（%）圖圖 43：Recruit各業務經調整各業務經調整EBITDA率（率（%）數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）歸母凈利率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%StaffingHR TechnologyMatching&Solutions0%5%10%15%20%25%30%35%40%StaffingHR TechnologyMatching&Solutions 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/

95、5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 Staffing業務：海外業務：海外體量更體量更大得益于大得益于全球全球收購收購擴張擴張，日本靈活用工需求景氣推動，日本靈活用工需求景氣推動近年近年來來本土占比提升。本土占比提升。根據公司年報，2023財年公司海外Staffing實現收入0.9萬億日元，同比-2.1%，日本本土Staffing實現收入0.8萬億日元，同比+9.9%；海外收入體量更大得益于公司通過收購實現全球擴張，但其占比由2016財年的60.4%下降至2023財年的54%，本土業務近年來占比提升或主要受益于日本靈活用工需求保持高景氣。盈利能力方面，2022財年日本/海

96、外Staffing業務經調整EBITDA率分別為8.2%/5.2%，本土Staffing業務盈利能力更強且2016財年以來呈小幅提升趨勢。圖圖 44：Staffing業務分地區收入業務分地區收入結構（結構（%）圖圖 45：Staffing業務分地區經調整業務分地區經調整EBITDA率率（%）數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Recruit 年報，廣發證券發展研究中心 海外龍頭成長復盤海外龍頭成長復盤總結：總結：（1）海外三大人服龍頭的經營各具特點，但在發展過程中都依靠并購拓展業務和開拓國際市場，助力規模迅速壯大，獲得全球主要市場領導地位，或可成為國內人服行業龍頭發

97、展可參考路徑。（2）海外三大人服龍頭收入占比最高業務均為靈活用工，并實現靈活用工業務的國際化發展，而我國靈活用工行業仍處于高速發展階段，看好行業中長期成長空間以及龍頭在靈活用工賽道加速發展機遇。五、行業趨勢：靈活用工保持高景氣，出海五、行業趨勢：靈活用工保持高景氣，出海&數字化或數字化或現新機遇現新機遇（一）靈活用工：需求涌現，仍處起步階段，發展前景廣闊（一）靈活用工：需求涌現，仍處起步階段，發展前景廣闊 靈活用工實現勞動力歸屬權靈活用工實現勞動力歸屬權和和使用權的分離。使用權的分離。靈活用工是指企業將部分業務或崗位委托給人力資源服務機構，人力資源服務機構根據業務流程、崗位職責，自行組織人員完

98、成業務，客戶以業務完成量或崗位人員工作開展情況向服務商進行結算的服務方式。服務商與勞動者簽訂用工協議，并負責其入職、在職、離職和薪稅社保管0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%JapanEurope,US,and Australia0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%JapanEurope,US,and Australia 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 理，用人企業則在項目運營成本的基礎上向服務商支付一定比例的溢價和風險金；靈活用工勞動者歸屬于服務商，而使用權在企業雇主。

99、圖圖 46：靈活用工行業商業模式：靈活用工行業商業模式 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 靈活用工靈活用工通常通常集中于制造業和服務業，集中于制造業和服務業，從初級從初級向向高級、從藍領高級、從藍領向向白領白領逐漸逐漸滲透。滲透。靈活用工一般先進入用工量大、容易標準化培訓、不涉及核心機密、能快速上崗的藍領生活服務業，如餐飲、零售、快遞等，后逐漸滲透到藍領制造業和白領服務業。根據人瑞人才公眾號發布的中國靈活用工發展報告（2022），2021年我國靈活用工崗位分布中，一線生產工、服務員等普通工人占比最高，為56.53%；其次是IT及其他技術人員，占比26.13%；熟練藍領工等技術人員占比最

100、低，為12.93%。圖圖 47：靈活用工覆蓋勞動力群體分布：靈活用工覆蓋勞動力群體分布 圖圖 48：2021年中國靈活用工崗位分布年中國靈活用工崗位分布 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：人瑞人才公眾號，廣發證券發展研究中心 靈活用工具備一定的抗周期性，靈活用工具備一定的抗周期性，業績業績表現更具韌性。表現更具韌性。當宏觀經濟上行時，新企業不斷誕生，創造大量就業崗位，企業用人需求增加，靈活用工需求也隨之增加；當宏觀經濟下行時，企業可以通過靈活用工進行員工規模和成本管控，靈活用工為企業降本增效提供支撐，因此在該用工模式滲透率較低時依然具有需求韌性。因此相比人12.93%14.4

101、4%19.12%20.08%26.13%56.53%技術工人（熟練藍領工、機器操作維護人員等）行政/人力/財務/法務銷售/地推/催收/保險代理客服/數據標注/信息審核IT及其他技術人員普通工人（一線生產工、服務員、快遞員、外賣員等）2021年中國靈活用工崗位分布（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 服行業整體，靈活用工具有一定的抗周期性，相關業務的業績表現也更具韌性，以科銳國際為例，根據公司財報，其靈活用工業務在2019-2023年期間始終保持正向增長，而同期中高端訪尋業務則出現劇烈波動。圖圖 49：2019-

102、2023年科銳國際靈活用工、中高端人才尋訪業務增速（年科銳國際靈活用工、中高端人才尋訪業務增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 靈活用工是政府穩就業、保民生的重要抓手靈活用工是政府穩就業、保民生的重要抓手，在目前就業環境下倍受重視，在目前就業環境下倍受重視。2023年3月，人社部印發新就業形態勞動者勞動合同和書面協議訂立指引(試行)，就新就業形態勞動者勞動合同和書面協議的內容、訂立方式及應用等作出了明確規定；2023年12月，人社部發布關于加強零工市場規范化建設的通知，明確將零工市場納入就業公共服務體系建設，支持多渠道靈活就業的決策部署。國家對靈活用工新業態的支持和鼓勵，激發靈活

103、用工市場快速發展；同時，規范性政策陸續出臺，規范用工市場和用工環境，引導行業健康發展。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023靈活用工yoy中高端人才尋訪yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 表表 6：國內國內靈活用工靈活用工相關相關政策政策 時間時間 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2014 年年 關于促進服務外包產業加快發展的意見 同步推進信息技術、業務流程和知識流程外包服務，著力發展高技術、高附加值服務外包業務，促進向產業價值鏈高端延伸。支

104、持各類所有制企業從事服務外包業務，鼓勵服務外包企業專業化、規?；?、品牌化發展。培育一批創新能力強、集成服務水平高、具有國際競爭力的服務外包龍頭企業。政府部門要不斷拓寬購買服務領域，將可外包業務委托給專業服務企業。2020 年年 關于推動服務外包加快轉型升級的指導意見 加強數字技術的開發利用，提高創新能力，加快企業數字化轉型，不斷向價值鏈中高端攀升。鼓勵服務外包向國民經濟各行業深度拓展，加快融合，重塑價值鏈、產業鏈和服務鏈，形成相互滲透、協同發展的產業新生態。服務外包示范城市和具備條件的城市大力發展高技術高附加值業務，鼓勵其他城市發展符合地方特色的服務外包業務。充分發揮離岸服務外包的技術外溢效應

105、，引進先進技術和模式，大力發展在岸服務外包業務，提升企業競爭力。2020 年年 關于支持新業態新模式健康發展激活消費市場帶動擴大就業的意見 探索適應跨平臺、多雇主間靈活就業的權益保障、社會保障等政策。完善靈活就業人員勞動權益保護、保費繳納、薪酬等政策制度，明確平臺企業在勞動者權益保障方面的相應責任，保障勞動者的基本報酬權、休息權和職業安全，明確參與各方的權利義務關系。結合雙創示范基地建設，支持建立靈活就業、“共享用工”服務平臺，提供線上職業培訓、靈活就業供需對接等就業服務。2020 年年 關于支持多渠道靈活就業的意見 把靈活就業崗位供求信息納入公共就業服務范圍，開設靈活就業專區專欄，免費發布供

106、求信息，按需組織專場招聘，送崗位進基層進社區，提供職業指導等服務。指導企業規范開展用工余缺調劑，幫助有“共享用工”需求的企業精準、高效匹配人力資源。鼓勵各類人力資源服務機構為靈活就業人員提供規范有序的求職招聘、技能培訓、人力資源外包等專業化服務，按規定給予就業創業服務補助。2021 年年 新就業形態勞動者勞動合同和書面協議訂立指引(試行)就新就業形態勞動者勞動合同和書面協議的內容、訂立方式及應用等作出了明確規定，統一制定了勞動合同文本、書面協議文本等三個示范文本。2023 年年 關于加強零工市場規范化建設的通知 規范零工市場服務定位，將零工市場納入就業公共服務體系建設工作，整體謀劃、統籌推進。

107、規范零工市場建設布局，構建分布合理、便利可及的靈活就業服務網絡。規范零工市場運行模式，對委托社會力量運行管理的零工市場，要按照政府向社會力量購買服務要求，規范操作程序，明確承接主體和購買內容，嚴格資金管理和績效評價，定期開展運行情況評估，對評估結果不合格、不符合公益性質的零工市場及時予以退出。數據來源：中國政府網，外服控股 2023 年報，廣發證券發展研究中心 靈活用工工作彈性大，勞動者靈活用工工作彈性大，勞動者接受度接受度不斷提高不斷提高。對勞動者來說，靈活用工能夠實現時間、地點、收入、崗位等不同形式的靈活，存在較大的工作彈性，還可以積累職場經驗、提升工作技能。隨著Z時代進入職場，青年群體作

108、為求職生力軍，更容易接受和認可新鮮事務，對靈活用工的接受度不斷提高，社會求職觀念轉變下靈活用工獲得快速發展。根據智聯招聘網站統計數據，靈活就業求職者占比由2020Q1的18.6%上升至2023Q1的23.2%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 50：勞動者從事靈活就業的原因勞動者從事靈活就業的原因 圖圖 51：求職者年齡分布求職者年齡分布 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 注：2022 年 7 月艾瑞咨詢調研數據 數據來源：智聯招聘，廣發證券發展研究中心 注：2018 年 1 月-2023 年 5

109、月智聯招聘網站統計數據 圖圖 52：2020Q1-2023Q1靈活就業求職者占比靈活就業求職者占比 數據來源：智聯招聘，廣發證券發展研究中心 靈活用工解決企業痛點，雇主靈活用工解決企業痛點，雇主需求需求不斷不斷涌現。涌現。對企業雇主來說，靈活用工可以解決多重痛點：（1）轉移用工風險：）轉移用工風險：靈活用工的勞動關系建立于人力資源服務商和勞動者之間，可以減少企業所面臨的員工投訴仲裁、勞動監察處罰、勞動爭議等風險。（2）滿足業務靈活性需求：）滿足業務靈活性需求：靈活用工在用工人數、用工周期等方面都非常靈活，能夠滿足企業階段性、季節性用工需求，可以避免工作量波谷的人力浪費和工作量波峰的人力不足，有

110、效提高人力配置對業務需求的響應速度。（3）降低綜合用工成本：）降低綜合用工成本：相比正式員工，靈活用工可以幫助企業減少人力資源管理成本。（4）人才儲備隔離）人才儲備隔離池：池：靈活用工可作為“人才蓄水池”，供應商負責靈活用工員工招聘和培訓，企業在用工過程中可篩選合適的員工轉為正式編制，降低人才選拔成本。因此在目前宏觀經濟增速放緩的背景下，越來越多的企業選擇將非核心的業務和崗位進行外包，靈活用工需求不斷涌現，普及度和深度不斷增強；根據人瑞人才公眾號發布的中國0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%傳統就業靈活就業0%5%10%15%20%25%靈活就業求職者占比（%）識別風

111、險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 靈活用工發展報告（2022），2021年已有逾6成企業使用靈活用工。圖圖 53：企業波動的工作量下用工差別企業波動的工作量下用工差別 圖圖 54：2021年企業選擇靈活用工的動機年企業選擇靈活用工的動機 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：人瑞人才公眾號，廣發證券發展研究中心 圖圖 55：2021年逾六成企業使用靈活用工年逾六成企業使用靈活用工 數據來源：人瑞人才公眾號，廣發證券發展研究中心 我國靈活用工市場仍處于起步階段，未來發展前景廣闊。我國靈活用工市場仍處于起步階

112、段，未來發展前景廣闊。海外靈活用工發展較早，普及度高，而中國靈活用工市場仍處于起步階段，根據人瑞人才招股書引用的灼識咨詢數據，2018年我國靈活用工員工占所有員工的比例不到1%，對標海外成熟市場有較大提升空間。根據艾瑞咨詢，2021年我國靈活用工市場規模約8944億元，預計2024年將達到17720億元，2021-2024年CAGR為25.6%，行業保持快速增長。長遠來看，隨著我國第三產業占比提升、企業用工成本增加、勞動者就業壓力加劇，供需兩側都有望催生更多靈活就業的需求，靈活用工領域有望持續迸發活力，發展前景廣闊。7.84%9.63%17.88%27.92%28.75%30.26%49.66

113、%建立可供篩選的人才蓄水池政策法規風險規避編制、工資總額限制業務的變動或不確定性短期項目或季節性用工需求減輕自招壓力降低用工成本2021年企業選擇靈活用工的動機（%）61.14%38.86%使用靈活用工的企業未使用靈活用工的企業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 56：2018年靈活用工員工占所有員工的比例年靈活用工員工占所有員工的比例 圖圖 57：中國靈活用工市場規模：中國靈活用工市場規模 數據來源：人瑞人才招股書，灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 日本靈工發展歷程

114、：日本靈工發展歷程：經濟經濟周期波動疊加行業周期波動疊加行業政策政策共同支撐共同支撐日本靈活用工行業的快速日本靈活用工行業的快速發展發展。20世紀70年代以前，日本經濟高速增長，企業奉行“終身雇傭制”；1973年石油危機爆發后，日本經濟增速換擋，企業逐漸拋棄“終身雇傭制”，大量裁員的同時增加派遣用工的比例，靈活用工得到發展；20世紀90年代日本房地產泡沫破裂，同時老齡化趨勢加速、產業結構升級，進一步助推了靈活用工的快速發展。從政策層面看，1986年日本政府出臺勞務派遣法，首次肯定了靈活用工的合法地位，靈活用工開始得到政府重視；后續日本政府于1990、1999、2003、2007 和2010年修

115、訂勞務派遣法，并陸續出臺兼職勞動法、勞動合同法案和人員調度法案等一系列政策法規，不斷放松對靈活用工的限制并保障靈活用工人員平等的經濟地位，日本靈活用工發展逐漸規范化。日本日本靈活用工靈活用工行業跑贏宏觀經濟，行業跑贏宏觀經濟，在勞動力市場中占據重要地位。在勞動力市場中占據重要地位。根據日本人才派遣協會數據，在多重因素推動下，日本靈活用工行業市場規模從1986年的1968億日元增長至2017年的6.5萬億日元，1986-2017年CAGR為11.9%；根據世界銀行數據，日本GDP從1986年的346萬億日元提升至2017年的551.2萬億日元，1986-2017年CAGR僅為1.5%，日本靈活用

116、工行業大幅跑贏宏觀經濟，體現出較強的抗周期性。與此同時，根據日本統計局數據，日本非全職員工或雇員占比由1990年的20.2%提升至2023年的37.1%，靈活用工模式在日本勞動力市場中已占據重要地位。1%10%4%3%中國美國日本歐盟2018年靈活用工員工占所有員工的比例（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 58：日本靈活用工市場規模及增速日本靈活用工市場規模及增速 圖圖 59：日本：日本GDP及增速及增速 數據來源：JASSA，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 圖圖 60

117、：日本：日本全職全職員工和非員工和非正式正式員工比例員工比例 數據來源：日本統計局，廣發證券發展研究中心 參考日本發展歷程，參考日本發展歷程，中國中國靈活用工靈活用工模式模式占比提升是必然趨勢。占比提升是必然趨勢。根據國家統計局及世界銀行數據，我國GDP增速自2010年以來逐漸進入穩健增長趨勢，經濟發展邁入換檔階段，與日本20世紀70年代近似；同時，我國人口紅利消退，當前65歲及以上人口占比與日本20世紀90年代近似；此外，我國第三產業增加值占GDP比重持續提升，第三產業已成為我國第一大產業，其占比與日本20世紀70年代相近。我們認為，參照日本靈活用工發展歷程，我國靈活用工市場規模有望保持高增

118、長，靈活用工模式占比提升是必然趨勢。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%01000200030004000500060007000800090001986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016日本靈活用工市場規模（十億日元）yoy（%，右軸）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01000002000003000004000005000006000001986198819901992199419961998200020022004200620082010201

119、220142016日本GDP（十億日元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000全職員工（萬人）非正式員工或雇員（萬人）非正式員工或雇員占比（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 61：中國：中國GDP同比增速（同比增速（%）圖圖 62：日本：日本GDP同比增速（同比增速（%）數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 圖圖 63：中國人口結構（：中國人口結構（%）圖

120、圖 64：日本人口結構（：日本人口結構（%）數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 -5%0%5%10%15%20%196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022中國GDP同比增速（%）-5%0%5%10%15%20%196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本GDP同比增速（%）0%10%20%30

121、%40%50%60%70%80%90%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200-14歲占比15-64歲占比65歲及以上占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200-14歲占比15-64歲占比65歲及以上占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/5

122、252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 65：中國三大產業增加值占：中國三大產業增加值占GDP比重（比重（%）圖圖 66：日本三大產業增加值占：日本三大產業增加值占GDP比重（比重（%）數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 業務業務核心難點核心難點在于專業化程度、運營效率以及資金周轉能力在于專業化程度、運營效率以及資金周轉能力，龍頭馬太效應有望持，龍頭馬太效應有望持續凸顯續凸顯。我國靈活用工尚處于發展初期，競爭格局較為分散，業務模式以簡單外包為主，我們認為靈活用工的業務核心難點在于以下幾方面：（1）專業化程度）專業化程度

123、：外包可以分為通用外包和專業外包，我國目前以準入門檻較低的通用外包為主；專業外包具有更高的附加值和專業化程度，要求服務商對業務模式有更深刻的理解。隨著國內企業對外包的接受程度不斷提升，所釋放的外包崗位層級亦隨之提升，研發等高端崗位外包需求逐漸出現；優秀人服機構在開展外包業務的同時可實現細分行業或崗位深耕，積累經驗技術，提升專業化程度，逐步發展至專業外包，滿足客戶專業化需求，替代垂直領域的專業外包公司。我國部分優質人服龍頭憑借多年運營經驗，專業外包已有所發展，如科銳國際、北京人力的ITO業務已具備較強專業化水平。（2）運營效率：）運營效率：企業雇主的訴求逐漸豐富、復雜，服務商不僅要對勞動者進行崗

124、前、崗中培訓，還要提供全方位的精細化管理，同時也要保證服務質量，因此服務商需要不斷提高運營效率；此外，管理半徑越大對運營效率要求越高，隨著業務規模發展，提升運營效率是服務商的必然要求。龍頭服務商的人才儲備較多且人員配置穩定，對擅長領域的同類型項目崗位具有可復制性，能夠形成一定的規模效應，在招聘和團隊架構等方面具有更強的靈活性，提高運營效率的同時賺取資源的調配收益。（3）資金周轉能力：）資金周轉能力：大部分外包客戶的付款節奏滯后于外包員工的薪酬發放，員工薪酬發放通常需服務商墊資，因此外包業務要求服務商具備足夠強的資金周轉能力，其資金規模壁壘相較其他人服業務更高。我們認為，現有優質人服龍頭現金流我

125、們認為，現有優質人服龍頭現金流佳佳、資源和經驗充足，競爭壁壘已經初步形成、資源和經驗充足，競爭壁壘已經初步形成并將不斷強化，因此靈活用工行業在高成長的同時，并將不斷強化，因此靈活用工行業在高成長的同時，優質龍頭優質龍頭集中度有望提升。集中度有望提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021第一產業第二產業第三產業0%10%20%30%40%50%60%70%80%197019731976197919821985198819911994199

126、720002003200620092012201520182021第一產業第二產業第三產業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 （二）出海：國內人力資源服務商積極出海，開拓新增長點（二）出海：國內人力資源服務商積極出海，開拓新增長點 中國企業出海步伐加速，中國企業出海步伐加速，在在人力人力資源方面面臨挑戰資源方面面臨挑戰。在全球化浪潮的推動下，出海成為中國企業實現規模增長、多元化發展的重要戰略。根據商務部數據，2021年我國境外企業數量達到46565家，2011-2021年CAGR為9.8%；對外直接投資存量達到2

127、.79萬億美元，2011-2021年CAGR為20.7%。伴隨國內企業出海，中國企業海外用工規模不斷增長，但海外市場環境復雜多變且人力資源相關法規政策存在差異，國內人力資源企業現有業務模式無法完全復制，出海企業面臨組織、管理、人才等多方面挑戰。圖圖 67：中國境外企業數量：中國境外企業數量 圖圖 68：中國對外直接投資存量：中國對外直接投資存量 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 7：中國企業出海在人力資源方面的挑戰中國企業出海在人力資源方面的挑戰 挑戰挑戰 具體含義具體含義 語言差異 出海業務運營存在較大溝通需求，各出海地母語不同，即使選

128、擇英語作為統一語言，仍存在口音、方言、熟練度、專有詞匯等問題，溝通成本與工作效率直線上升。對于出海企業而言，同時滿足工作能力和中/英文溝通能力的員工難尋，增加翻譯又將增加較大資金和時間成本。社會習俗不一致 海外市場社會習俗各異，導致員工對加班、效率、管理、工作變動等主動因素的觀點不同。以工作周轉與跳槽為例，部分出海地認為跳槽為普遍存在現象，部分出海地存在“終生就業”觀點。薪酬福利&勞動法規 不同國家和地區存在著不同的勞工法律和法規，涉及雇傭、勞動關系、薪酬等方面的規定可能存在差異。部分出海企業在拓展海外業務時，仍保持“中式思維”，對當地相關法律法規認知程度不高，導致嚴重勞務糾紛與法律問題。人才

129、招聘困難 部分企業在海外市場招聘時對崗位描述、任職資格、人員要求、福利待遇等方面表述不夠精準，且與當地標準間存在一定差異，同時不同出海地對工作效率和加班的看法也不盡相同。數據來源：灼鼎咨詢，廣發證券發展研究中心 人力資源服務商助力出海企業解決人力問題，出海服務市場規模不斷擴大。人力資源服務商助力出海企業解決人力問題，出海服務市場規模不斷擴大。人力資源服務商可以通過提供專業化、定制化的一站式服務，助力出海企業解決人力資源問題。以名義雇主EOR模式為例，人力資源服務商在當地設置網點作為名義雇主，負責招聘、發放薪酬、合規報稅等環節，幫助出海企業降低風險、減少成本，且靈活010000200003000

130、04000050000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國境外企業數量（家）0500010000150002000025000300002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中國對外直接投資存量（億美元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 適用于多種勞動力場景。根據灼識咨詢，中國出海人力資源服務市場規模從2017年的16.8億元增長至202

131、1年的35.0億元；受益于中國企業出海投資規模以及雇傭員工數量的增長，中國出海人力資源服務市場規模預計在2026年將突破100億元，2021-2026年CAGR為23.5%。圖圖 69：中國：中國出海人力資源服務市場規模出海人力資源服務市場規模及增速（按收入計）及增速（按收入計）數據來源：灼識咨詢，廣發證券發展研究中心 海外人服龍頭地位穩固，海外人服龍頭地位穩固，中國人服企業中國人服企業出海出?；蚧蛎媾R激烈競爭。面臨激烈競爭。根據2023HRoot全球人力資源服務機構50強榜單與白皮書，全球人力資源服務機構50強中，美國企業有27家，占比54%；英國企業有7家，占比14%;來自中國的企業僅有3

132、家，占比6%。海外人力資源服務企業已經成規模，龍頭地位穩固，因此中國人力資源服務商出海將面臨較為激烈的競爭。圖圖 70：2023年年HRoot全球人力資源服務機構全球人力資源服務機構50強國家分布強國家分布 數據來源：HRoot，廣發證券發展研究中心 外延、與海外企業合作或外延、與海外企業合作或為為國內人服企業國內人服企業出海出海高效路徑之一高效路徑之一，借助已有，借助已有渠道快速渠道快速打打開市場。開市場。面對海外人服龍頭的競爭以及差異化需求，我國人力資源服務商出海的首選方式是外延收購或合作，通過收購目標市場已有公司或進行合作，直接獲取海外0%5%10%15%20%25%30%35%0204

133、06080100120201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E中國出海人力資源服務市場規模（億元）yoy（%，右軸）2776322111051015202530美國英國日本中國荷蘭法國瑞士澳大利亞印度2023年HRoot全球人力資源服務機構50強各國機構數量（個）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 公司的成熟業務、品牌知名度、渠道等資源，可以簡化出海路徑，快速進入海外市場?？其J國際2018年通過收購Investigo進軍歐洲人力資源市場，后續又通過多次外延整合，推動

134、海外業務獲得快速發展。北京外企2010年與德科集團在上海合資成立外企德科，德科集團作為全球人服龍頭之一，擁有豐富的國際市場經驗，未來北京人力有望借助外企德科以及與德科集團海外業務的進一步深入合作，拓展海外市場。表表 8：科銳國際科銳國際海外收購海外收購相關相關事件事件 收購時間收購時間（單次收購股權比例）（單次收購股權比例）收購標的收購標的 收購標的簡介收購標的簡介 2018 年 7 月（52.5%）2022 年 8 月（10%）2024 年 1 月（37.5%）Investigo 成立于 2003 年，是一家專注于會計、金融、銀行、戰略、房地產、人力等領域招聘的人力資源服務企業，主要為英國、

135、歐洲英國、歐洲的藍籌企業以及中小企業提供中高端人才訪尋和靈活用工服務。2019 年 4 月（10%）新加坡公司 成立于 2013 年，主要經營范圍為人才推薦、人才招聘、企業管理咨詢，在東南亞東南亞地區從事招聘流程外包業務。2019 年 12 月（70%）Caraffi 英國英國咨詢公司，主要從事人力資源咨詢服務。2023 年 8 月（8.4%）Sigma Labs XYZ 該公司專注于培訓來自英國英國低收入家庭的畢業生，通過“招聘、培訓、外派”模式向客戶提供軟件、數據、云和平臺工程師等技術人才。2023 年 11 月（64.35%）BioTalent 該公司專注于生命科學領域的招聘服務，垂直于

136、研發、數據科學與人工智能、臨床診斷、醫藥安全等多個細分行業，主要經營地為英國英國。數據來源：Wind，科銳國際年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 71：科銳國際港澳臺及海外地區收入及增速：科銳國際港澳臺及海外地區收入及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-200%0%200%400%600%800%1000%1200%0510152025302014201520162017201820192020202120222023港澳臺及海外地區收入（億元）yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 （三）

137、數字化：數字化轉型降本增效，全鏈條賦能助力業務發展（三）數字化：數字化轉型降本增效，全鏈條賦能助力業務發展 企業人力資源環節進行企業人力資源環節進行數字化轉型，數字化轉型，實現實現降本增效。降本增效。隨著技術的進步，大數據、云計算、AI、RPA等新興技術進入人力資源環節，企業積極進行數字化轉型，將新興技術深度融合于人力資源各環節，通過數字化提升組織人效，支持業務優化升級，助力降本增效。例如，AI可以幫助企業重塑人力資源“入離升降調，選用育留管”流程，利用模型算法對員工數據進行解析，有效提高人力資源精細化管理水平，支撐企業戰略目標分解和落地。圖圖 72：人力資源數字化轉型的核心技術及典型應用：人

138、力資源數字化轉型的核心技術及典型應用 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 需求旺盛、供給豐富，人力資源數字化市場規?？焖僭鲩L需求旺盛、供給豐富，人力資源數字化市場規?？焖僭鲩L。隨著組織管理模式的變革以及員工個人價值的崛起，企業人力資源數字化布局思路逐漸清晰，人力資源數字化需求旺盛。同時，各大服務商在服務鏈路、服務精度和服務模式上打磨、升級，實現數字化的一站式解決，人力資源數字化加速落地，市場規模不斷擴大。根據艾瑞咨詢，2021年中國人力資源數字化市場規模約200億元，預計到2024年將達到約400億元，2021-2024年CAGR為25.3%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明

139、 4343/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 73：中國人力資源數字化市場規模中國人力資源數字化市場規模及增速及增速 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 人服龍頭人服龍頭數字化轉型，數字化轉型，全鏈條賦能全鏈條賦能助力業務發展。助力業務發展。近年來國內人服龍頭不斷提升自身技術水平，將新興技術與傳統服務相結合，創新商業模式，在提升自身業務運營效率的同時可實現對外賦能；根據各公司財報，2019-2023年，頭部人力資源服務商的研發費用普遍持續增加。以科銳為例，經過不斷加碼研發投入，目前已形成較完善的技術服務業務矩陣，包括人力資源產業互聯平臺（禾蛙）、“同道”系

140、列垂直招聘平臺（醫脈同道、零售同道、數科同道）、人力資源 SaaS 云系列產品（科銳才到云）等產品。圖圖 74：2019-2023科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才研發費用（億科銳國際、北京人力、外服控股、人瑞人才研發費用（億元）元）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 注：北京人力 2019-2021 為北京外企數據，外服控股 2019-2020 為上海外服數據，下同。在線招聘平臺在線招聘平臺將將招聘流程招聘流程數字化數字化，有效有效提升匹配提升匹配撮合撮合效率與資源覆蓋面。效率與資源覆蓋面。在線招聘平臺等商業模式是人力資源業務流程數字化的方式之一，通過在線化、大數據、A

141、I算法等手段，有效提升招聘業務流程中前端匹配撮合環節的效率，能大幅提升用人企業與C端候選人等資源的覆蓋面。以同道獵聘為例，根據公司年報，2023年公司累計0.00.51.01.52.02.5科銳國際北京人力外服控股人瑞人才20192020202120222023 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4444/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 驗證企業用戶數量達到129.4萬家，同比+14.5%，2017-2023年CAGR為31.6%；2023年累計注冊個人用戶數量達到95.0百萬人，同比+12.6%，2017-2023年CAGR為16%。圖圖 75：同道獵

142、聘累計驗證企業用戶數量：同道獵聘累計驗證企業用戶數量 圖圖 76：同道獵聘累計注冊個人用戶數量：同道獵聘累計注冊個人用戶數量 數據來源：同道獵聘年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：同道獵聘年報，廣發證券發展研究中心 六、主要上市公司對比六、主要上市公司對比 A股人服板塊上市公司主要包括科銳國際、北京人力、外服控股等，我們選擇以上3家公司進行對比。（一）基本情況對比：傳統服務商多元化拓展（一）基本情況對比：傳統服務商多元化拓展 從成立時間看，從成立時間看，三家公司均為我國傳統人力資源服務商，其中北京人力成立于1981年，先發優勢顯著。從上市時間看，從上市時間看，科銳國際上市于2017年，更早借

143、助資本市場實現加速發展，而外服控股和北京人力分別于2021年和2023年通過借殼實現上市。從從公司性質看，公司性質看，科銳國際為民營企業，北京人力和外服控股為國有企業。從主營業務從主營業務看，看，科銳國際、北京人力、外服控股均圍繞著“招、管、育、留”的人力資源服務鏈條，在業務模式上有所重合，但在業務內容上也各有側重。02000004000006000008000001000000120000014000002017201820192020202120222023累計驗證企業用戶（家）01020304050607080901002017201820192020202120222023累計注冊個人

144、用戶（百萬人）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4545/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 表表 9：人力資源服務行業主要上市公司基本情況人力資源服務行業主要上市公司基本情況 公司名稱公司名稱 科銳國際科銳國際 北京人力北京人力 外服控股外服控股 成立時間成立時間 1996 年 1981 年 1984 年 上市時間上市時間 2017 年 2023 年（借殼北京城鄉）2021 年（借殼強生控股）公司性質公司性質 民營企業 國有企業 國有企業 主營業務主營業務 靈活用工、中高端人才尋訪、招聘流程外包 業務外包、招聘及靈活用工、薪酬福利、人事管理 業務外包、薪酬

145、福利、人事管理、招聘及靈活用工、人才派遣 發展趨勢發展趨勢 拓展多元化業務，嘗試拓展線上 數據來源：各公司官網，各公司招股書，Wind，廣發證券發展研究中心（二）經營情況對比：（二）經營情況對比：大客戶占比提升，人效呈現增長趨勢大客戶占比提升，人效呈現增長趨勢 客戶結構：客戶具備客戶結構：客戶具備一定一定粘性，民營企業占比提升。粘性，民營企業占比提升。根據各公司財報，2023年科銳國際/北京人力/外服控股前五大客戶合計收入占比分別為44.12%/40%/13.33%，且科銳國際、北京人力前五大客戶占比呈現提升趨勢，外服控股的收入來源相對分散，優質大客戶結構或更易支撐需求穩定性；我們認為，服務質

146、量較高且能夠提供全方位解決方案的頭部人服企業客戶具備一定粘性，從而促進人服龍頭業務發展形成正向循環，大企業愈加傾向于選擇頭部人服供應商品牌。從科銳國際的客戶屬性看，2023年民營企業、外資/合資企業、政府機關/國有/事業單位占比分別為65%、22%、13%，民營企業占比持續提升，現已成為公司收入的主要貢獻點，在我國民營經濟蓬勃發展、鼓勵政策頻出背景下，人力資源行業有望跟隨民營企業實現快速可持續發展。圖圖 77：各公司前五大客戶合計收入占比（：各公司前五大客戶合計收入占比（%）圖圖 78：科銳國際客戶結構（：科銳國際客戶結構（%）數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：科銳國際財報

147、，廣發證券發展研究中心 員員工數量工數量及人均創收及人均創收：員工規模與業務規模呈正相關關系，不同業務員工效率有所員工規模與業務規模呈正相關關系，不同業務員工效率有所差異。差異。根據各公司財報，2023年科銳國際/北京人力/外服控股的自有員工數量分別為2647/4117/3322人，人均創收分別為369/931/577萬元，2021年至今人效呈現提升0%10%20%30%40%50%20192020202120222023科銳國際北京人力外服控股0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023民營企業外資/合資企業政府機關/國有/事業單

148、位 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4646/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 趨勢，或反應人服龍頭規模效應持續顯現。此外員工規模與收入規?；境尸F正相關關系，而不同業務類型員工規模效應呈現差異化，科銳國際人效低于北京人力、外服控股或由于獵頭業務員工規模效應低于外包以及人事代理相關業務。圖圖 79：各公司自有員工數量（人）：各公司自有員工數量（人）圖圖 80：各公司自有員工人均創收（萬元）：各公司自有員工人均創收（萬元）數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：各公司財報，廣發證券發展研究中心（三）財務情況對比：業務布局各有側重，（三）財務情

149、況對比：業務布局各有側重，規模效應逐步體現規模效應逐步體現 1.收入端收入端：北京人力：北京人力規模領先規模領先，行業龍頭均以外包業務收入為主，行業龍頭均以外包業務收入為主 不同收入確認方式影響收入不同收入確認方式影響收入表現表現。根據各公司財報，2023年科銳國際、北京人力、外 服 控 股 分 別 實 現 營 收 97.78/383.12/191.56 億 元，分 別 同 比+7.55%/+18.47%/+30.64%。從絕對額看，北京人力的收入規模顯著領先，外服控股2021年營收大幅下降47.64%，主要系公司人才派遣業務的收入確認方式由總額法調整為凈額法，口徑調整后重回穩健增長。圖圖 8

150、1：2017-2023年各公司營業收入（億元）年各公司營業收入（億元）圖圖 82：2018-2023年各公司營業收入增速（年各公司營業收入增速（%）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 業務結構業務結構以外包為主。以外包為主。根據各公司財報，2023年科銳國際、北京人力、外服控股外050010001500200025003000350040004500科銳國際北京人力外服控股2019202020212022202301002003004005006007008009001000科銳國際北京人力外服控股201920202021

151、20222023050100150200250300350400450科銳國際北京人力外服控股2017201820192020202120222023-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023科銳國際北京人力外服控股 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4747/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 包業務占比分別為91.81%/82.60%/77.00%，三家人服龍頭均以外包業務為主，一方面由于外包業務通常以全口徑收入確認方式為主，另一方面亦充分體現行業發展趨勢。圖圖 83：2021-2

152、023年年各公司各公司分業務收入結構（分業務收入結構（%）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 收入抗周期成長性與業務特征相關，外包業務更具韌性。收入抗周期成長性與業務特征相關，外包業務更具韌性。在傳統人力資源服務業務中，外包業務在宏觀經濟下行時期依然具備較強需求韌性，因此抗周期能力更強；根據公司財報，2017-2023年科銳國際靈活用工收入持續增長，而中高端人才尋訪收入于2020年、2022年和2023年出現下滑。圖圖 84：2017-2023年科銳國際靈活用工和中高端人才尋訪業務收入及增速年科銳國際靈活用工和中高端人才尋訪業務收入及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究

153、中心 國內國內收入收入為主，為主，海外成為發展趨勢，海外成為發展趨勢，科銳國際科銳國際海外布局較早海外布局較早占比相對更高。占比相對更高。根據各公司財報，2023年科銳國際、北京人力、外服控股的境內收入占比分別為75.42%/99.27%/100%，境外收入占比分別為24.58%/0.73%/0%。三家公司業務布局均以國內為主，其中科銳國際海外業務占比相對更高，主要由于科銳國際較早積極尋求海外布局，通過收購Investigo等海外公司布局境外人力資源服務市場，實現海外業務快速發展。-50%0%50%100%150%200%-25025507510020172018201920202021202

154、22023靈活用工收入（億元）中高端人才尋訪收入（億元）靈活用工yoy（%，右軸）中高端人才尋訪yoy（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4848/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 85：2021-2023年年各公司各公司分地區收入結構（分地區收入結構（%）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 2.毛利端毛利端：受結構因素影響普遍有所波動：受結構因素影響普遍有所波動 不同業務毛利率差距較大不同業務毛利率差距較大，業務結構變動影響，業務結構變動影響綜合綜合毛利率毛利率。根據各公司財報，2023年科銳國際、北京人力、外服控股毛利

155、率分別為7.31%/6.90%/10.05%。近三年三家公司的毛利率均呈下降趨勢，主要受宏觀經濟環境變化以及毛利較低的外包業務占比提升影響，導致結構性降低，其中外包業務毛利率普遍在10%以內，而人事管理服務的毛利率普遍在70%以上，獵頭等其他業務毛利率穩態下亦顯著高于外包。圖圖 86：2021-2023年各公司綜合毛利率及分業務毛利率（年各公司綜合毛利率及分業務毛利率（%）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 3.費用端費用端：規模效應：規模效應持續持續體現體現 費用率規模效應持續體現費用率規模效應持續體現。根據各公司財報，2023年科銳國際、北京人力、外服控股的期間費用率分別

156、為4.90%/4.60%/6.68%，分別同比-0.15/-1.30/-1.30pct。從費用率表現看，傳統服務商的銷售費用率、管理費用率、研發費用率普遍呈現規模效應下逐步優化趨勢。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4949/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 圖圖 87：2021-2023年各公司期間費用率（年各公司期間費用率（%）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 4.凈利端凈利端：盈利表現相對穩定盈利表現相對穩定 外包優勢較強的線下龍頭盈利表現相對穩定外包優勢較強的線下龍頭盈利表現相對穩定。根據各公司財報，2023年，科銳國際、北 京

157、 人 力、外 服 控 股 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 2.01/8.25/5.86 億 元，分 別 同 比-31.03%/+12.78%/+7.26%，歸母凈利率分別為2.05%/2.15%/3.06%。圖圖 88：2019-2023年各公司歸母凈利潤（億元）年各公司歸母凈利潤（億元）圖圖 89：2020-2023年各公司歸母凈利潤增速（年各公司歸母凈利潤增速（%）數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，各公司財報，廣發證券發展研究中心 七、七、投資建議投資建議 中期看好經濟復蘇趨勢中期看好經濟復蘇趨勢下左側布局機會下左側布局機會：根據國家統計局數據，20

158、24年一季度我國國內生產總值同比增長5.3%，為實現全年5%左右的增長目標奠定堅實基礎；2024年3月、4月我國制造業PMI分別為為50.8%/50.4%，重回擴張區間，驗證宏觀經濟持續穩步向好。人力資源服務行業順周期屬性凸顯，有望隨經濟復蘇而向好發展。01234567科銳國際北京人力外服控股20192020202120222023-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2020202120222023科銳國際北京人力外服控股 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5050/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 長期看好行業長期看好行業持

159、續持續發展空間：發展空間：目前國內人服行業仍處于快速發展階段，行業鼓勵與規范化政策頻出，支撐行業健康成長，同時在我國產業結構、就業市場結構、人口結構等多重變化趨勢催化下，人力資源服務行業需求有望持續增長，看好行業長期成長空間。對比海外龍頭國內人服龍頭成長空間仍廣闊：對比海外龍頭國內人服龍頭成長空間仍廣闊：海外人服龍頭已經通過整體解決方案、品牌化發展、國際化等途徑實現持續擴張，市場相對城市且集中度較高，對比海外人力資源服務行業發展過程，我們認為國內頭部人力資源服務商業務規模、市占率均、市場拓展均具備較大提升空間。重點關注龍頭外包等新興細分領域機遇布局：重點關注龍頭外包等新興細分領域機遇布局：靈活

160、用工需求保持高景氣，持續迸發活力，驅動行業快速發展；服務商積極出海，有望開拓新增長點，驅動行業空間擴容；數字化實現降本增效，拓寬服務半徑助力業務發展，有望帶來行業發展新機遇。重點推薦：重點推薦：北京人力、科銳國際，關注外服控股北京人力、科銳國際，關注外服控股、人瑞人才等、人瑞人才等。八、風險提示八、風險提示（一）（一）宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 整體來看，人力資源服務業具有順周期性。在宏觀經濟形勢向好時，企業業務規模增加，對于人才的需求也相應增加，人力資源服務行業的發展出現增長態勢；當宏觀經濟形勢下滑時，企業業務規?？s減，對于人才的需求也相對低迷，人力資源服務行業的發展將可能出現下降態勢

161、。目前，我國經濟仍處于結構調整的轉型過程中，國內需求增長速度放緩、國際環境具有不確定性等多種因素或會對宏觀經濟形勢造成一定壓力，影響人力資源服務行業公司業務發展。（二）（二）大客戶流失風險大客戶流失風險 目前大客戶戰略為國內頭部人服公司普遍采取的戰略之一，頭部公司前五大客戶收入占比較高，當客戶業務結構與人服供應商采購策略發生變化時，可能出現大客戶訂單流失的風險。（三）三）應收款項應收款項周轉變緩風險周轉變緩風險 外包服務在業務開展過程中普遍存在幫助客戶墊資過程，形成了較大規模的應收賬款，當客戶因經營困難等原因，或造成人服企業應收賬款周轉變緩，現金流情況變差風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末

162、頁的免責聲明 5151/5252 Table_PageText 深度分析|專業服務 廣發批零與社會服務行業研究小組廣發批零與社會服務行業研究小組 嵇 文 欣：首席分析師，南京大學經濟學碩士。曾任職于西南證券。2020 年加入廣發證券發展研究中心。方 心 詣：聯席首席分析師，北京大學碩士，曾任職于嘉實基金研究部、天風證券。2024 年加入廣發證券發展研究中心。孟 鑫：資深分析師，重慶大學技術經濟及管理碩士，曾任職于國盛證券、西南證券，2023 年加入廣發證券發展研究中心。包 晗：資深分析師，英國倫敦瑪麗女王大學財富管理碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。楊 起 帆：高級研究員，香港大學金

163、融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。羅 藝：研究員，武漢大學經濟學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來

164、12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 gf q 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律

165、、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其

166、關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5252/5252 Ta

167、ble_PageText 深度分析|專業服務 人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該

168、等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因

169、使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董

170、事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。