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1、此報告最后部分的分析師披露、商業關系披露和免責聲明為報告的一部分，必須閱讀。交銀國際研究交銀國際研究行業剖析行業剖析2024 年 7 月 18 日MNC 重磅產品專利懸崖下眾生相：危與機并存，龍頭各顯神通重磅產品專利懸崖下眾生相：危與機并存，龍頭各顯神通全球原研藥專利到期按收入計的風險敞口達全球原研藥專利到期按收入計的風險敞口達 30%，市場預期仍有不足：，市場預期仍有不足：根據我們的測算，未來 3 年，有較多 MNC 大藥企風險敞口（按收入計）在20%以上，但彼此差異較大，最高的 BMS 接近 70%，最低的幾家不到 10%（圖表 11、圖表 12）。而從中期來看（到 2030 年），大多數

2、企業的敞口都在30%以上（圖表13）。我們認為，目前仍存在專利懸崖的潛在影響被低估或高估的情況，尚未完全反映在相關企業的當前股價中。MNC 大藥企全副武裝應對專利懸崖：大藥企全副武裝應對專利懸崖：仿制藥上市后，原研藥在競爭壓力下呈現量價齊跌的態勢，銷售額在短期內大幅滑坡、長期則往往將跌去此前峰值的 75%以上。原研藥企借助多種舉措減輕或延緩這一風險：1）訴訟或反向支付解決專利挑戰，推遲仿制藥上市時間；2）重整在疾病領域和技術路徑上的重心，內生+外延雙輪驅動產品線擴張，以期實現新品種放量彌補老品種滑坡。在 MNC 大藥企中，我們建議重點關注阿斯利康、諾華、艾伯維、默沙東、羅氏等公司的創新管線進展

3、。中國創新藥企的潛在機會仍有待被發掘：中國創新藥企的潛在機會仍有待被發掘：隨著中國創新藥管線不斷擴大、研發實力屢獲驗證、資產性價比顯著，2H23起創新藥BD出海/收并購明顯提速，而且我們預計這一趨勢將在 2H24-2025 年持續，海外藥企的關注重心將轉向創新價值和差異化顯著的更新技術路徑，包括 CGT、小核酸、核藥、雙靶/多靶抗體和 ADC 等。我們認為，中國創新藥板塊的估值仍未完全反映這一巨大潛力，隨著更多重磅數據和交易落地，估值有較大修復空間，建議重點關注康方、康諾亞、石藥、先聲等公司（圖表 28）。首次覆蓋阿斯利康和首次覆蓋阿斯利康和 BMS：我們首次覆蓋阿斯利康（AZN US/AZN

4、 LN）和BMS（BMY US），分別給予買入買入和賣出賣出評級。我們看好阿斯利康相對分散的專利懸崖風險和在 ADC、呼吸/免疫等賽道上的差異化布局，公司當前股價對應17倍 2025年市盈率和1.2倍 PEG（基于核心EPS、2024-26年 EPS CAGR），相比大單品中長期成長路徑清晰的可比公司（禮來、艾伯維等）仍有一定修復空間（圖表 21）。對于 BMS，我們認為重磅品種專利集中到期的風險仍未完全反映在股價中，估值中樞仍將進一步下行。估值概要估值概要資料來源：FactSet(未評級為一致預測)、交銀國際預測(覆蓋公司)行業與大盤一年趨勢圖行業與大盤一年趨勢圖資料來源:FactSet 醫

5、醫藥藥行行業業-跨跨國國處處方方藥藥企企公公司司名名稱稱股股票票代代碼碼評評級級目目標標價價收收盤盤價價-每每股股盈盈利利-市市盈盈率率-市市賬賬率率-股股息息率率FY24EFY25E FY24E FY25E FY24E FY25EFY24E(當當地地貨貨幣幣)(當當地地貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(報報表表貨貨幣幣)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(倍倍)(%)阿斯利康AZN US買入93.3079.763.9694.60620.117.32.972.71NA百時美施貴寶BMY US沽出33.1043.15-2.4804.045NA10.73.122.75NA禮來LLY US 未評級NA905.5

6、913.73019.29068.648.848.0428.500.6強生JNJ US 未評級NA156.5810.58010.83714.313.94.794.383.2默克藥廠MRK US 未評級NA125.898.6419.86414.512.76.485.152.5艾伯維ABBV US 未評級NA175.2710.89011.99515.514.127.8323.883.7諾華制藥NOVN SW 未評級NA99.067.2907.94015.113.95.064.823.4輝瑞PFE US 未評級NA30.032.3202.72012.710.81.891.885.7賽諾菲SAN FP

7、未評級NA92.027.6538.66012.010.61.521.454.1葛蘭素史克GSK LN 未評級NA1,528.50158.700178.6359.58.43.823.194.0羅氏ROG SW 未評級NA300.0017.62019.50016.114.66.435.403.6平均19.816.010.187.653.47/2311/233/24-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%行業表現標普500丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 18342024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 13目錄目錄重磅品種專利懸崖接踵而

8、至，懸在重磅品種專利懸崖接踵而至，懸在 MNC 藥企頭上的達摩克利斯之劍會否落下？藥企頭上的達摩克利斯之劍會否落下？.4專利懸崖的直接影響產品銷售會呈現怎樣的變化？.4MNC 大藥企面臨的專利懸崖風險不盡相同，收入敞口最高接近 70%.7訴訟或可延后專利懸崖，但終不是長久之計.12收并購、BD、內生管線擴張，MNC 藥企各顯神通.14對中國企業的啟示對中國企業的啟示把握專利懸崖下催生的出海合作機會把握專利懸崖下催生的出海合作機會.182024 年海外藥企或將繼續“掃貨”，關注高性價比創新藥資產.18中國藥企中，重點關注短期有強出海預期的標的.22附錄：藥品專利及保護機制附錄：藥品專利及保護機制

9、.23美國藥品專利和市場獨占（exclusivity）的基本概念及異同.23中國、美國、歐洲和日本的專利保護制度對比.24藥品專利的種類.26公司分析公司分析.28阿斯利康阿斯利康(AZN US)：成熟品種：成熟品種+創新研發共同驅動高成長新篇章，首予買入評級創新研發共同驅動高成長新篇章，首予買入評級.29百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US):大品種相繼面臨專利懸崖，不確定性陡增；首予沽出評級大品種相繼面臨專利懸崖，不確定性陡增；首予沽出評級.442024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 14重磅品種專利懸崖接踵而至，懸在重磅品種專利懸崖接踵而至，懸在MNC

10、藥企頭上的達摩克利斯之劍會否落下？藥企頭上的達摩克利斯之劍會否落下？專利到期意味著藥物可以被仿制，企業市場壟斷“獨享期”結束。過去專利到期后的 2-3 年是仿制藥申報的高峰期，如今為了快速搶占市場，眾多仿制企業加快步伐，在專利到期前便完成仿制藥的研究和 ANDA 申報，市場爭奪戰愈演愈烈。根據 Evaluate Pharma 的預測，2023-28 年，全球醫藥行業將迎來一波專利懸崖高峰；2023-28年，原研藥專利到期帶來的總風險敞口將達到3,540億美元（按產品銷售額計），占2022年全球醫藥市場總規模的32%。對于有些公司，根據我們的推算，多家企業在未來三年內面臨的專利懸崖相關風險敞口（

11、即已到期/即將到期品種合計銷售額占公司總收入的比例）超過20%，個別企業超過50%。從中期看（2030 年前），大部分企業的風險敞口都在 30%以上。對于這些企業，關鍵問題已不是專利懸崖這把劍會否落下，而是如何控制收入滑坡節奏、緩沖其影響。圖表圖表 1:專利到期下的全球藥品風險敞口專利到期下的全球藥品風險敞口資料來源:Evaluate Pharma，交銀國際圖表圖表 2:全球處方藥市場規模及預測全球處方藥市場規模及預測資料來源:Evaluate Pharma，交銀國際專利懸崖的直接影響專利懸崖的直接影響產品銷售會呈現怎樣的變化？產品銷售會呈現怎樣的變化？專利到期后的銷售滑坡：專利到期后的銷售滑

12、坡：以近三年專利到期，到期前在美國年銷售額超 10 億美金的品牌藥為例，在仿制藥/生物類似藥上市的第一年，銷售額平均下降37%，而第二年將繼續下降 60%以上，銷售額僅有專利到期前的 25-30%。33513928294421926512652468099211722232021354223021182423324.2%6.7%5.0%3.4%3.5%5.0%2.4%0.8%2.3%4.5%2.2%4.1%3.3%5.4%6.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020406080100120140201420152016201720182019202020212

13、0222023E2024E2025E2026E2027E2028E當年總風險敞口（銷售額）當年銷售額降低值風險敞口占市場規模比例（右軸）（十億美元）7747617928108508859131,0741,1171,1181,1931,2841,3831,4851,580-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E市場規模同比增長率（右軸）（十億美元）2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國

14、處方藥企跨國處方藥企 15圖表圖表 3:2021-23 年專利到期且有仿制藥年專利到期且有仿制藥/生物類似藥上市的重磅藥物銷售表現生物類似藥上市的重磅藥物銷售表現美國銷售額及美國銷售額及 YoY（億美元，（億美元，%）商品名商品名通用名通用名公司公司專利到期時間專利到期時間*202120222023Humira阿達木單抗艾伯維2023173.3（+8%）186.2（+7%）121.6（-35%）Vyvanse利右苯丙胺武田202323.7（+10%）25.5（+8%）23.5（-8%）Aubagio特立氟胺賽諾菲202315.5（-6%）14.9（-4%）5.0（-68%）Revlimid來那

15、度胺BMS202287.0（+5%）83.6（-4%）52.7（-37%）Vimpat拉考沙胺UCB202213.4（+9%）7.4（-44%）0.6（-90%）*Restasis環孢素滴眼液艾伯維202212.3（-63%）6.2（-50%）3.8（-39%）Alimta培美曲塞禮來202212.3（-4%）5.4（-56%）0.7（-87%）Lucentis雷珠單抗羅氏/諾華202114.8（-4%）10.6（-28%）5.1（-52%）資料來源:各公司公告，Fierce Pharma，交銀國際*專利到期后仿制藥/生物類似藥不一定立刻上市，因此銷售額也可能不會立刻大幅下滑。*1H23銷售額

16、。案例分析案例分析 1：專利到期后的銷售下滑取決于哪些因素？：專利到期后的銷售下滑取決于哪些因素？為了研究原研藥專利到期后的銷售滑坡路徑，我們選取了三款專利過期較久、到期前銷售體量較大的產品，分別為輝瑞的 Lipitor（阿托伐他汀，后合并至暉致）、阿斯利康的 Nexium（埃索美拉唑）、GSK 的 Advair/Seretide（氟替卡松/沙美特羅吸入劑）。在峰值時，它們在各自公司中均為銷售貢獻最大的單品：Lipitor仿制藥集中上市后的斷崖式下跌：仿制藥集中上市后的斷崖式下跌：Lipitor 的專利于 2011 年 11 月到期。作為峰值超過 120 億美元的前任“全球藥王”，Lipito

17、r 在專利到期后短短一年內便迎來了5 款仿制藥產品的競爭，銷售額也從2010 年的107 億美元快速下跌至 2013 年的 23 億美元。此后陸續還有 10 款以上仿制藥上市，Lipitor 銷售也進一步緩慢下行。2023 年，Lipitor 全球銷售額為 16.4 億美元，相比峰值時已跌去 88%。圖表圖表 4:Lipitor 年度銷售額及各年新上市仿制藥廠家年度銷售額及各年新上市仿制藥廠家 資料來源:輝瑞，暉致，交銀國際 *數據未披露921091221291271241141079639232119181921201716160204060801001201402003 2004 2005

18、 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020*2021 2022 2023Dr.ReddysApotexMylanSandozLannettScieGenInvaGenTevaAccordAlkemGravitiZydusLupinMicro LabsMSNUmedicaSun PharmAgnitio Biocon（億美元）ACIHetero Labs2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 16Nexium 和和 Advair/Seretide滑坡更緩慢

19、，但中長期內或殊途同歸：滑坡更緩慢，但中長期內或殊途同歸：相比Lipitor，Nexium 和 Advair/Seretide 的銷售下滑速度明顯更慢，主因競品上市節奏不同：1）Nexium 歐洲專利到期早于美國，仿制藥在美國上市之前就已在歐洲等市場上市，在量價雙重壓力下，2015 年前產品銷售就已逐步下行；2）Advair/Seretide 從 2014 年起出現頹勢，主因 Breo、Arono、Incruse 類似競品，2017 年來自 Teva 的首款非仿制直接競品，進一步加速了銷售下滑，待 2019 年仿制藥正式上市時，銷售額已不及峰值的一半；3）相比之下，Lipitor 專利到期后，

20、仿制藥直接在美國集中上市，因而銷售出現了斷崖式下跌。盡管如此，長期來看銷售跌幅依然十分顯著。2023年，Nexium 和 Advair/Seretide 分別錄得 9 億美元和 11 億英鎊銷售額，相比峰值已分別跌去 82%和 78%，和 Lipitor 的長期跌幅基本一致。圖表圖表 5:Nexium 年度銷售額及各年新上市仿制藥廠家年度銷售額及各年新上市仿制藥廠家資料來源:阿斯利康，交銀國際圖表圖表 6:Advair/Seretide 年度銷售額及各年新上市仿制藥廠家年度銷售額及各年新上市仿制藥廠家資料來源:GSK，交銀國際5252525050443939372520201715151313

21、90102030405060200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023（億美元）Dr.ReddysTevaMylanAurobindoAlkemLannettSun PharmGlenmarkZydusCisenCSPCGZ NovakenHetero LabsEthypharmGravitiIndchemieGranulesPrinstonYongtai3335415051515053423735312417151412110102030405060200620072008200920102

22、011201220132014201520162017201820192020202120222023（億英鎊）非仿制競品MylanHikmaTeva2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 17結論：結論：我們觀察到，原研藥專利到期后的銷售下滑節奏主要和競品數量和上市節奏有關。對于重磅藥物，仿制藥廠商往往會在專利到期后蜂擁上市，導致原研 藥 銷 售 在 短 時 間 內 量 價 齊 跌。而 對 于 專 利 保 護 較 好 的 產 品（如Advair/Seretide，在化合物專利到期后仍有給藥裝置專利保護），仿制藥上市節奏更慢，專利到期后的銷售下滑速度相對平緩，

23、跌幅也更為可控，因而給予原研廠商更多時間培育新產品、尋找公司收入成長的新驅動力。MNC 大藥企面臨的專利懸崖風險不盡相同，收入敞口最高接近大藥企面臨的專利懸崖風險不盡相同，收入敞口最高接近 70%未來3年內，還將有Eliquis、Stelara、Entresto多款重磅藥物即將迎來專利到期或仿制藥/生物類似藥競品上市。從公司角度看，在全球頭部 MNC 藥企中，BMS 所承受的風險最大，已到期和未來三年內將到期品種的銷售占 2023 年總收入的 68%，艾伯維、諾華、阿斯利康、羅氏、強生等公司也面臨 25%以上的風險敞口（圖表11、圖表12）。而從中期來看（2026-30 年），幾乎每家MNC藥

24、企的風險敞口都在30%以上（圖表13）。對于這些公司，尋找新的收入增長點、補足核心產品的收入滑坡是當務之急。BMS：作為專利懸崖風險敞口最大的MNC藥企之一，BMS的兩款核心產品Revlimid（來那度胺）和Eliquis（阿哌沙班）或面臨仿制藥競爭、或已進入銷售爬坡末期。2023 年，Revlimid 的銷售已跌至峰值的一半以下，公司預計公司預計 2024 年再降年再降 20 億美元左右，按照億美元左右，按照 Lipitor 的銷售情況推算，的銷售情況推算，2024 年后可能還有年后可能還有 20-25 億美元減量億美元減量。Eliquis 銷售增長已明顯乏力，其化合物專利和制劑專利將分別于

25、 2026 和 2031 年到期。在美國，根據 BMS 和一些藥企達成的協議，這些企業最早可于2028年4月在美國上市Eliquis仿制藥；在歐洲，專利挑戰訴訟正在進行中，仿制藥可能于2026年專利到期前就上市。此外，Opdivo（2023年銷售額占公司總收入20%）的專利也將于2028年到期。圖表圖表 7:Revlimid 年銷售額及變化率年銷售額及變化率資料來源:Celgene，BMS，交銀國際。E=BMS預測圖表圖表 8:Eliquis 年銷售額及變化率年銷售額及變化率資料來源:BMS，交銀國際艾伯維、諾華和阿斯利康艾伯維、諾華和阿斯利康均屬于有單一較大品種已面臨/即將面臨專利到期的情況

26、。艾伯維的 Humira（阿達木單抗）于 2023 年迎來多款生物類似藥上市，但當年銷售下滑 32%，跌幅小于此前市場預期。盡管如此，144 億美元的絕對銷售額在公司總收入中的占比依舊接近 30%，未來可能仍有3813172532384350587082971111211281006140-80%-40%0%40%80%120%160%200%0204060801001201402006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E年銷售額同比變化率（右軸）（億美元）18193349647992

27、1081181220%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014020132014201520162017201820192020202120222023年銷售額同比變化率（右軸）（億美元）2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 18100 億美元以上的下行空間。諾華的 Entresto（沙庫比曲/纈沙坦）年銷售額超 60 億美元，其在美國的組合及復合物專利將在 2025-27 年間到期，并且專利挑戰的訴訟正在全球范圍進行中。阿斯利康的 Farxiga 在 2023 年貢獻公司 13%的收入，但整體而言，公司專利

28、懸崖敞口在產品間的分布較為分散、中期風險可控。圖表圖表 9:Humira 年銷售額及變化率年銷售額及變化率資料來源:艾伯維，交銀國際圖表圖表 10:Entresto 年銷售額及變化率年銷售額及變化率資料來源:諾華，交銀國際羅氏：羅氏：曾經的明星產品正集中迎來專利懸崖?！叭{馬車”MabThera/Rituxan、Herceptin 和 Avastin 專利已相繼到期，但 48 億瑞郎的合計銷售額仍占公司整體的 11%（2023 年），相比峰值時跌去 74%，未來數年內可能仍有20億美元左右的下行空間。Actemera/RoActemra（托珠單抗）的生物類似藥已在歐洲上市，公司預計 1H24

29、將登陸美國市場；Perjeta（帕妥珠單抗）美國專利將在 2024 年到期，目前銷售增長已明顯乏力。391420304555657993107125140161184199192198207212144-50%-20%10%40%70%100%050100150200250200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023年銷售額同比變化率（右軸）（億美元）0.2251017253546600%30%60%90%120%150%180%210%01020304050607020

30、15 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023年銷售額同比變化率（右軸）（億美元）2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 19圖表圖表 11:短期：短期：MNC 大藥企專利已到期和未來三年內將到期品種情況（大藥企專利已到期和未來三年內將到期品種情況（I）公司公司商品名商品名通用名通用名專利到期時間專利到期時間2023年銷售占公司收入比重年銷售占公司收入比重Eliquis阿哌沙班202627%Revlimid來那度胺202214%Orencia阿巴西普20268%Pomalyst/Imnovid泊馬度胺2024（美國仿制藥

31、2026年上市）8%Yervoy伊匹木單抗2025-265%Sprycel達沙替尼2024（仿制藥上市）4%Abraxane白蛋白紫杉醇20222%BMS合計合計68%Humira阿達木單抗202327%Linzess/Constella利那洛肽20262%Restasis環孢素滴眼液20221%艾伯維艾伯維合計合計29%Entresto沙庫巴曲纈沙坦202513%Promacta/Revolade艾曲泊帕20255%Tasigna尼洛替尼2028*4%Lucentis雷珠單抗20213%Xolair奧馬珠單抗2024-253%諾華諾華合計合計29%Farxiga達格列凈美國 2025、歐洲

32、202713%Symbicort布地奈德+福莫特羅美國 2022-29，歐洲 20195%Brilinta/Brilique替格瑞洛歐洲 2024、美國 20253%Nexium埃索美拉唑2019-202%Synagis帕利珠單抗20231%Koselugo司美替尼20231%Faslodex氟維司群20211%Roxadustat羅沙司他20241%Onglyza二甲雙胍+沙格列汀美國 2023、歐洲 20240%阿斯利康阿斯利康合計合計27%Perjeta帕妥珠單抗美國 2024、歐洲 20238%Actemra/RoActemra托珠單抗2023-24（仿制藥上市）6%MabThera/

33、Rituxan利妥昔單抗美國 2016、歐洲 20134%Herceptin曲妥珠單抗美國 2019、歐洲 20144%Avastin貝伐珠單抗美國 2019、歐洲 20224%Lucentis雷珠單抗20211%Esbriet吡非尼酮2022（仿制藥上市）0%羅氏羅氏合計合計27%資料來源:各公司公告，Fierce Pharma，交銀國際*競品已提出專利挑戰注：不包括專利過期時間較久，目前銷售維持增長/趨于穩定的品種2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 110圖表圖表 12:短期：短期：MNC 大藥企專利已到期和未來三年內將到期品種情況（大藥企專利已到期和

34、未來三年內將到期品種情況（II）公司公司商品名商品名通用名通用名專利到期時間專利到期時間2023年銷售占公司收入比重年銷售占公司收入比重Stelara烏司奴單抗2023（仿制藥 2025年上市）13%Xarelto利伐沙班20253%Simponi戈利木單抗20243%Opsumit馬昔騰坦20252%Remicade英夫利西單抗20182%Uptravi司來帕格20262%Edurant利匹韋林20251%強生強生合計合計26%Nucala美泊利珠單抗美國 2025、歐洲 20275%Benlysta貝利尤單抗美國 2025、歐洲 20264%Seretide/Advair氟替卡松+沙美特羅

35、美國 2023-26、歐洲 20174%Relvar/Breo Ellipta氟替卡松+維蘭特羅美國 2025、歐洲 20274%Ventolin沙丁胺醇美國 2023-26、歐洲 20172%Cabenuva卡博特韋+利匹韋林20262%Avamys/Veramyst氟替卡松美國 2025、歐洲 20261%GSK合計合計23%Eliquis阿哌沙班202612%Vyndaqel系列產品氯苯唑酸歐洲 2026、美國 20286%Xeljanz托法替布美國 2025、歐洲 20283%Inlyta阿昔替尼20252%輝瑞輝瑞合計合計22%Janumet/Januvia西格列汀2026（仿制藥上

36、市）6%Bridion舒更葡糖歐洲 2023、美國 20263%Lenvima侖伐替尼2025-262%默沙東默沙東合計合計10%Lantus甘精胰島素20153%Aubagio特立氟胺20232%Jevtana卡巴他賽2021-231%Mozobil普樂沙福20231%賽諾菲賽諾菲合計合計7%Cyramza雷莫西尤單抗20263%Alimta培美曲塞20221%禮來禮來合計合計3%資料來源:各公司公告，Fierce Pharma，交銀國際注：不包括專利過期時間較久，目前銷售維持增長/趨于穩定的品種2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 111圖表圖表 13:

37、中長期：中長期：MNC 大藥企核心品種（單品在大藥企核心品種（單品在 2023 年對公司總收入貢獻超過年對公司總收入貢獻超過 5%）專利到期時間）專利到期時間公司公司商品名商品名通用名通用名2023年銷售占公司收入比重年銷售占公司收入比重專利到期時間專利到期時間 公司公司商品名商品名通用名通用名2023年銷售占公司收入比重年銷售占公司收入比重專利到期時間專利到期時間Eliquis阿哌沙班27%2026-28ComirnatyCOVID-19疫苗19%2041Opdivo納武利尤單抗20%2028Eliquis阿哌沙班12%2026-28Revlimid來那度胺14%2022Prevnar肺炎鏈

38、球菌疫苗11%2033Orencia阿巴西普8%2026起*Ibrance哌柏西利8%美國 2027、歐洲 2028BMSPomalyst/Imnovid泊馬度胺8%2024（美國仿制藥2026年上市）輝瑞輝瑞Vyndaqel氯苯唑酸葡甲胺6%歐洲 2026、美國 2028Humira阿達木單抗27%2023Keytruda帕博利珠單抗42%美國 2028、歐洲 2031Skyrizi利生奇珠單抗14%2033Gardasil系列產品HPV疫苗15%美國 2028、歐洲 2030（九價）Rinvoq烏帕替尼7%2033默沙東默沙東Janumet/Januvia西格列汀6%2026（仿制藥上市）

39、Imbruvica伊布替尼7%2028Farxiga達格列凈13%美國 2025、歐洲 2027艾伯維艾伯維Vraylar卡利拉嗪5%2029Tagrisso奧希替尼13%2032Entresto沙庫巴曲纈沙坦13%2025Imfinzi度伐利尤單抗9%歐洲 2030、美國 2031諾華諾華Cosentyx司庫奇尤單抗11%2029Soliris依庫珠單抗7%2027Ocrevus奧瑞利珠單抗14%2029Ultomiris瑞利珠單抗6%2035Hemlibra艾美賽珠單抗9%2032*Lynparza奧拉帕利6%美國 2028、歐洲 2029Perjeta帕妥珠單抗8%美國 2024、歐洲2

40、023Calquence阿卡替尼5%2032Tecentriq阿替利珠單抗8%2032阿斯利康阿斯利康Symbicort布地奈德+福莫特羅5%美國 2022-29，歐洲2019羅氏羅氏Actemra/RoActemra托珠單抗6%2023-24（仿制藥上市）賽諾菲賽諾菲Dupixent度普利尤單抗25%美國 2031、歐洲 2033Stelara烏司奴單抗13%2023-24（仿制藥 2025年上市）Trulicity度拉糖肽21%美國 2027、歐洲 2029強生強生Darzalex達雷妥尤單抗11%2029Mounjaro替爾泊肽15%美國 2036、歐洲 2037Dolutegravir

41、系列產品多替拉韋18%美國 2027、歐洲2029Verzenio阿貝西利11%美國 2031、歐洲 2033Shingrix重組帶狀皰疹疫苗11%美國 2029、歐洲2031Taltz依奇珠單抗8%美國 2030、歐洲 2031Trelegy Ellipta糠酸氟替卡松+烏美溴銨+維蘭特羅7%美國 2027-30，歐洲2029禮來禮來Jardiance恩格列凈8%美國 2028、歐洲 2029GSKNucala美泊利珠單抗5%美國 2025、歐洲2027資料來源:各公司公告，Fierce Pharma，交銀國際*公司表示暫無仿制藥有上市計劃。*交銀國際預測。綠色=未來3年內專利到期，灰色=2

42、027-30年專利到期。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 112訴訟或可延后專利懸崖，但終不是長久之計訴訟或可延后專利懸崖，但終不是長久之計為降低藥品價格、提高藥品可及性，許多國家和地區引入專利挑戰方案挑戰方案，以加速首仿藥的加速獲批上市。同時部分國家還設置了首仿藥獨占期首仿藥獨占期，激勵仿制藥企業爭取成為第一個上市的仿制藥，獲得市場獨占紅利。與此同時，為了保障創新藥企的研發熱情，監管部門提出了遏制期遏制期概念，允許原研藥企向法院申訴仿制藥企侵權，而監管部門對仿制藥 ANDA 的批準就訴訟需要推遲一定時間。首仿藥市場獨占期：首仿藥市場獨占期：在美國，滿足

43、以下兩個條件的仿制藥企將獲得 FDA 給予的 180 天獨占期：1）首位完整申報 ANDA；2）至少對一項專利進行挑戰（第四段聲明）。在中國，首仿藥可以獲得 12 個月的市場獨占期。被起訴仿制藥企的遏制期：被起訴仿制藥企的遏制期：在收到仿制藥企的專利挑戰后，原研藥企可以在 45 天內向法院申訴仿制藥企侵權。一旦創新藥企提起訴訟，FDA 對ANDA 的批準就需推遲 30 個月。在這期間 FDA 不停止對 ANDA 的審核，若審核無問題，則向仿制藥企發出“暫時性批準”。若法院在 30 月內判決案子，則FDA 根據判決結果決定是否給予ANDA 正式批準；若法院30 個月內未了結訴訟，則 FDA 便可

44、批準仿制藥上市。仿制藥企發起專利挑戰獲得提前上市的機會。通過專利挑戰制度，美國仿制藥企發起專利挑戰獲得提前上市的機會。通過專利挑戰制度，美國/中國首仿藥上市時間分別可提前中國首仿藥上市時間分別可提前 2.5 年年/2.25 年。年。在美國，由于專利鏈接制度允許仿制藥在新藥數據保護期到期前 1 年（即第 4年）提出專利挑戰，進入專利訴訟程序，30個月的遏制期結束后仿制藥即可上市；這比未引入專利挑戰時仿制藥的上市時間可提前 2.5 年。此外，首仿藥可以獲得 180 天的市場獨占期，這有助于激勵仿制藥企業爭取成為第一個上市的仿制藥，獲得市場獨占紅利。在中國，按現行法律，仿制藥可以在新藥 6 年的試驗

45、數據保護期到期時提出上市申請，并于其專利期到期后提出上市申請。但是根據藥品專利糾紛早期解決機制實施辦法（試行）（2021第89號），9個月的遏制期結束后仿制藥即可上市；這比未引入專利挑戰時仿制藥的上市時間可提前2.25 年。此外，首仿藥可以獲得 12 個月的市場獨占期。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 113圖表圖表 14:中美首仿藥上市時間對比中美首仿藥上市時間對比資料來源:藥品專利糾紛早期解決機制實施辦法（試行），Hatch-waxman法案，交銀國際 *假設上市時剩余專利期為9年案例分析案例分析 2：原研藥企如何抵御專利挑戰？：原研藥企如何抵御專利

46、挑戰？仿制藥企挑戰專利的請求并不一定會成功，即便成功，原研藥企也有機會通過反向支付協議延緩仿制產品的上市節奏。反向支付協議，又稱延遲支付協議，廣義上通常指原研藥企業以維持市場獨占地位，追求壟斷利潤為目的，通過向仿制藥企業支付巨額費用，以延遲其進入相關市場而簽訂的客觀上具有反競爭效果的平行和解協議。事實上，在美國 2009-15 年結案的 ANDA 訴訟中，專利權人的勝訴利率僅 14.6%，而大部分（57.9%）最終以和解結案。專利挑戰和解案例專利挑戰和解案例Celgene 與多家仿制藥企在與多家仿制藥企在 Pomalyst 仿制藥上市前達成仿制藥上市前達成和解：和解：2017 年起，Teva、

47、Apotex、Dr.Reddys 等多家仿制藥企向提交 Pomalyst的ANDA 申請，同時對Pomalyst 的核心專利（2024 年到期）發起挑戰。此后，Celgene（后被BMS 收購）向每家企業提起專利侵權訴訟。2020 年10 月，上述ANDA申請中的兩項獲得FDA批準。隨著訴訟逐漸朝著不利于Celgene的方向發展，Celgene先后與Breckenridge、Mylan、Dr.Reddys等公司達成條款保密的庭外和解協議，以反向支付的方式推遲仿制藥的上市時間。根據BMS的最新預測，Pomalyst 仿制藥可以在美國上市的時間不早于 1Q26。專利挑戰失敗案例專利挑戰失敗案例阿斯

48、利康成功抵御阿斯利康成功抵御 Crestor 專利挑戰：專利挑戰：阿斯利康的Crestor（瑞舒伐他?。┯?2003 年獲得 FDA 批準上市。與其他市售他汀類藥物相比，該產品在降低低密度膽固醇和提高高密度膽固醇方面療效顯著，并且副作用較低，因此一經上市便獲得了成功。2007 年，Aurobindo、Mylan 和 Teva等 8 家仿制藥企業向 FDA 提交了 ANDA 申請。而同年，阿斯利康也對這 8 家仿制藥企業提起訴訟，稱其侵犯化合物專利 USRE37314（314 專利）。在后一項訴訟中，被告提出 314 專利因顯而易見性和不適當的專利再頒而無效。被告認為，現有技術是 1990 年公

49、開的 Sandoz 公司的歐洲專利 EP0367895，在該專利中描述了許多基于嘧啶的他汀類化合物，包括化合物 1b。由于化合物 1b 被描述為“本發明特別優選的實施方案”，所以是能夠進一步研究的“先導化合物”。時時間間上上市市前前0.511.522.533.544.555.567.58.59中國專利挑戰美國專利挑戰6.578遏制期 30個月首仿獨占180天提提前前上上市市2 2.5 5年年遏制期 9個月 首仿獨占12個月提提前前上上市市2 2.2 25 5年年提出專利挑戰仿制藥獲批上市首仿藥市場獨占期結束仿制藥上市申請試驗數據保護期剩余專利期首仿獨占期2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫

50、藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 114阿斯利康指出，化合物 1b 表現出了意料不到的毒性增加，因此并不是一種有動機的先導化合物。其次，1991 年的現有技術文獻中已經明確指出 C2 位置的親脂性（而非親水性）取代基可以增加他汀類藥物的效力?，F有技術沒有瑞舒伐他汀相對于化合物 1b 或者任何其他已知化合物具有更優越特性的啟示，因此沒有成功的合理預期，也沒有任何參考文獻或者其組合啟示化合物瑞舒伐他汀及其有利特性。阿斯利康強調了他汀類藥物開發的不可預測性，同時指出至強調了他汀類藥物開發的不可預測性，同時指出至少有五家制藥公司放棄了對以嘧啶為核心的他汀類藥物的研發。最終地方法院少有五家制藥公司放棄了

51、對以嘧啶為核心的他汀類藥物的研發。最終地方法院一審判定一審判定 314 專利有效。專利有效。收并購、收并購、BD、內生管線擴張，、內生管線擴張，MNC 藥企各顯神通藥企各顯神通創新是醫藥行業發展最重要的長期原動力，新品種的銷售增長也是解決現有品種專利懸崖風險的最有效途徑。我們以阿斯利康、BMS、艾伯維和諾華為例，評估 MNC 藥企在面臨較高的專利到期風險時采取的創新研發策略，以及外延擴張的重點關注方向。阿斯利康：阿斯利康：公司始終致力于新一代靶點/技術路徑藥物的研發和引進、并打造大癌種、呼吸免疫、罕見?。ˋlexion）等核心聚焦領域，在產品線快速迭代、抵御公司整體專利懸崖風險上卓有成效。20

52、17年后，Tagrisso、Imfinzi、Farxiga等自研/合作開發的潛力大單品快速上量，有效對沖了 Nexium、Crestor 等大單品的專利懸崖影響。近年來，阿斯利康通過多點開花的自研和外延擴張，又開啟新一波產品線迭代，重心開始轉向 ADC、細胞治療、IO 雙抗/TCE、基因治療和基因編輯、核藥等下一代新藥開發路徑，在這些賽道上的開發進度上領先/不輸于同行。根據我們的統計，2023 年以來，公司共完成 9 筆 10 億美元以上的收購/BD 引進交易，涵蓋多個疾病領域和藥物技術路徑、聚焦早中期管線補強，整體來看對價合理。圖表圖表 15:阿斯利康阿斯利康 2023 年以來的主要收購年以

53、來的主要收購/BD 引進交易引進交易轉讓方轉讓方交易類型交易類型對價（億美元）對價（億美元）溢價（如適用）溢價（如適用）被收購被收購/引進管線布局方向引進管線布局方向疾病領域疾病領域交易達成時管線所處階段交易達成時管線所處階段Fusion收購24.0126%核藥腫瘤II期QuellBD引進20.9NA細胞療法自免臨床前誠益生物BD引進20.1NAECC5004（GLP-1RA）心血管代謝I期CinCor收購18.0206%小分子心血管代謝III期亙喜收購12.086%細胞療法腫瘤I期康諾亞BD引進11.9NAClaudin 18.2 ADC腫瘤I期Icosavax收購11.091%疫苗抗感染I

54、I期Amolyt收購*10.5NA多肽罕見病III期輝瑞BD引進10.0NA基因療法罕見病臨床前資料來源:公司資料，交銀國際整理。*交易尚未完成。BMS：公司在 2023 年先后收購了 Karuna、Mirati、RayzeBio 等公司，總交易對價達到約 240 億美元。其中，Mirati 擁有全球第二款獲批的 KRAS 抑制劑adagrasib，1-3Q23 上市首三個季度銷售額超 3,600 萬美元；Karuna 正在開發新一代治療精神分裂癥的藥物 KarXT，并已向 FDA 提交 NDA。公司表示，將力爭公司表示，將力爭2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處

55、方藥企 115保持在腫瘤、血液學和心血管領域的領先地位，并進一步加碼免疫和神經領保持在腫瘤、血液學和心血管領域的領先地位，并進一步加碼免疫和神經領域，在技術路徑上重點布局細胞治療、靶向蛋白降解和核藥。域，在技術路徑上重點布局細胞治療、靶向蛋白降解和核藥。圖表圖表 16:BMS 的的 2023 年以來的主要收購交易年以來的主要收購交易被收購方被收購方對價（億美元）對價（億美元）溢價率溢價率 被收購方管線布局方向被收購方管線布局方向疾病領域疾病領域管線所處階段管線所處階段Karuna14053%小分子CNSNDA/BLAMirati5852%小分子腫瘤商業化RayzeBio41101%RDC腫瘤I

56、II期資料來源:公司資料，交銀國際盡管如此，公司新上市產品的放量速度略不及預期，專利懸崖下的短期業績表現存在較多不確定性。后續管線對專利懸崖的整體抵御能力有限，實體瘤領域中后期布局仍繼續以 Opdivo 為中心，盡管收購的 KarXT 有 60-70 億美元峰值銷售的潛力，但可能依舊難以彌補 Eliquis 和 Revlimid 的滑坡，其他領域也乏善可陳。從 2023 年開始，BMS 通過與百利天恒、Orum、RayzeBio 等公司合作進入前景廣闊的ADC/XDC領域，但相比默沙東、輝瑞等同行，BMS的ADC布局較為薄弱，同時考慮到較高的交易對價，投資回報率也有更多不確定性。艾伯維：艾伯維

57、：2023 年，最大單品 Humira 對公司收入貢獻達到 27%，專利到期后銷售下滑明顯；Imbruvica 雖暫時安全（公司預計 2028 年美國專利到期，2032 年首款仿制藥上市），但 Brukinsa、Calquence 等同靶點競品已快速搶占其市場份額。面對30%左右的風險敞口，公司通過以下方式應對：1）繼續開發Skyrizi、Rinvoq 等自免領域新品種的市場潛力，公司預計兩款產品到 2027 年有望合計產生 270 億美元的年銷售額，足以彌補 Humira 的下滑；2）收購 Allergan 獲得的醫美、CNS、眼科等領域產品線，其中不乏 Botox（包括即將上市的短效/速效

58、BoNT/E）、偏頭疼藥物（Ubrelvy和Qulipta）等持續增長的大單品；3）在腫瘤、自免、CNS 等優勢領域收并購+BD 同步進行，2023 年斥資 101 億美元收購了 ImmunoGen，后者擁有一條多靶點、多階段的 ADC 管線。圖表圖表 17:艾伯維的艾伯維的 2023 年以來的主要收購交易年以來的主要收購交易被收購方被收購方對價（億美元）對價（億美元）溢價率溢價率被收購方管線布局方向被收購方管線布局方向疾病領域疾病領域管線所處階段管線所處階段ImmunoGen10183%ADC腫瘤商業化Cerevel8711%小分子CNSII期Mitokinin6.6NA小分子CNS臨床前資

59、料來源:公司資料，交銀國際諾華：諾華：相比BMS和艾伯維，諾華在內生和外延擴張上顯得更加審慎而專注，新老更替的整體節奏把握得較好。早在2022年，公司便提出要轉型為“純粹的”創新藥企業，并專注心血管、免疫、神經、實體瘤、血液瘤等五大疾病領域，以并專注心血管、免疫、神經、實體瘤、血液瘤等五大疾病領域，以及及 xRNA、放射配體和、放射配體和 CGT 三大技術平臺賦能的自主研發三大技術平臺賦能的自主研發。1Q23，諾華對其研發管線進行了全面評估和調整，并決定終止/授出10%的管線項目。從公司近期完成的 BD 和收并購交易來看，如 2017-18 年收購 Lutathera 和 Pluvicto 兩

60、款镥-177核藥、2023年引進傳奇生物的DLL3 CAR-T、2024年引進舶望制藥多款RNAi療法等。盡管面臨盡管面臨 Entresto、Promacta 等產品的專利到期風險，公司仍指引等產品的專利到期風險，公司仍指引2023-28 年收入年收入 CAGR 達到達到 5%。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 116圖表圖表 18:諾華的諾華的 2023 年以來的主要收購交易年以來的主要收購交易被收購方被收購方對價（億美元）對價（億美元）溢價率溢價率被收購方管線布局方向被收購方管線布局方向疾病領域疾病領域管線所處階段管線所處階段Chinook3258%

61、小分子罕見病III期MorphoSys29.561%抗體/小分子腫瘤、自免等III期Mariana Oncology18.5NA核藥腫瘤臨床前DTx Pharma10NA核酸CNS臨床前資料來源:公司資料，交銀國際新劑型替代，延長產品生命周期：新劑型替代，延長產品生命周期：針對現有重磅品種開發的新劑型也是延長其生命周期的重要手段，通過以新劑型對老劑型進行市場替代，公司能有效減少老 劑 型 專 利 到 期 后 的 風 險 敞 口。以 Advair/Seretide 為 例，其 粉 霧 劑（Advair/Seretide Diskus）專利于2011年開始到期，但氣霧劑的專利于2013-25年（美

62、國）/2012-17 年（歐盟）才到期，一定程度上延緩了粉霧劑到期后的收入滑坡速度。目前全球 PD-(L)1 賽道中的頭部企業都已布局皮下劑型，進展最快的為羅氏的 Tecentriq，已在全球多個主要市場獲批上市。圖表圖表 19:全球市場全球市場 PD-(L)1 皮下劑型產品開發情況皮下劑型產品開發情況公司公司產品產品靶點靶點美國狀態美國狀態歐盟狀態歐盟狀態羅氏Tecentriq SCPD-L1上市審評已獲批（2024年 1月）BMSOpdivo SCPD-1III期達到主要終點III期達到主要終點默沙東Keytruda SCPD-1III期III期阿斯利康Imfinzi SCPD-L1I期完

63、成I期完成資料來源:公司資料，ClinicalTrials.gov，交銀國際研發費用率和回報率的考量：研發費用率和回報率的考量：盡管研發支出對利潤率有直接負面影響，但考慮到研發創新（內生+外延）是抵御專利懸崖的最重要手段，大藥企往往維持20%左右甚至更高的研發費用率。2023年，默沙東的研發費用絕對值和費用率分別達到305 億美元和51%，遙遙領先同行，一定程度上和大規模引進/并購有關。過低的研發投入可能使公司缺少新品種來抵御核心品種專利懸崖，但過于激進也可能使公司面臨更高的研發風險和債務壓力。因此，提升研發效率和投資回提升研發效率和投資回報率是每家企業的必修功課。報率是每家企業的必修功課。2

64、024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 117圖表圖表 20:各家龍頭各家龍頭 MNC 大藥企的研發費用率情況大藥企的研發費用率情況資料來源:公司資料，交銀國際*剔除Comirnaty和Paxlovid收入注:僅考慮藥品業務的研發費用率。圖表圖表 21:全球跨國處方藥企可比公司全球跨國處方藥企可比公司公司名稱公司名稱股票代碼股票代碼收盤價收盤價市值市值收入（百萬美元）收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）凈利潤（百萬美元）P/S（x）P/E（x）PEG(x)(當地貨幣當地貨幣)(百萬美元百萬美元)2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E

65、2025E2026E2024E2025E2026E2025E禮來LLY US934.14887,81243,01053,03863,04412,39317,51022,85520.616.714.168.148.736.71.4強生JNJ US149.70360,28088,52791,12994,47425,65426,34027,5444.14.03.814.213.713.13.8默沙東MRK US128.97326,65664,24868,86872,83621,70025,13127,2745.14.74.515.113.011.91.1艾伯維ABBV US169.91300,039

66、55,24658,39762,69619,76121,39923,8575.45.14.815.314.112.61.4諾華NOVN SW99.28242,49049,44751,48352,44714,76015,82716,3434.94.74.615.214.113.22.7阿斯利康阿斯利康-USAZN US77.94241,65651,70456,68760,70812,40014,39016,2744.74.34.019.516.814.81.2阿斯利康阿斯利康-LNAZN LN12100.00241,65651,70456,68760,70812,40014,39016,2744.

67、74.34.019.516.814.81.2羅氏ROG SW252.10230,64667,02770,90473,88415,97117,18918,5783.43.23.114.212.912.11.6輝瑞PFE US28.66162,40560,64162,76163,06013,67415,80916,6622.72.62.612.110.49.91.0賽諾菲SAN FP93.81129,06250,15053,45356,47610,25211,67112,7342.62.42.312.210.89.90.9百時美施貴寶百時美施貴寶BMY US40.7582,60445,71544,

68、56342,37498612,19311,2201.81.91.983.86.87.40.0葛蘭素史克GSK LN1505.0080,49940,48743,01345,4178,2979,41710,3432.01.91.89.68.57.70.7市值加權平均市值加權平均8.6x7.4x6.6x31.3x23.0 x18.9x1.6x資料來源:彭博，交銀國際阿斯利康和百時美施貴寶為交銀國際預測，其余為彭博一致預測。截至2024年7月11日收盤價0%10%20%30%40%50%60%默沙東羅氏禮來諾華阿斯利康輝瑞*強生BMSGSK賽諾菲艾伯維2022年2023年2024 年 7 月 18 日

69、醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 118對中國企業的啟示對中國企業的啟示把握專利懸崖下催生的出海合作機會把握專利懸崖下催生的出海合作機會專利懸崖風險下管線擴張需求激增、疊加重磅品種銷售積累下的充足資金，MNC藥企開始加速對外合作。隨著中國創新藥管線不斷擴大、與歐美同行間的差距不斷縮小、資本市場波動后資產性價比明顯提升，中國開始從產品引進方升級為醫藥創新技術的輸出方，成為全球重要的“研發中心”之一。在這個過程中，中國創新藥企也借助 MNC 的強大臨床和商業化資源加速產品全球開發、最大化銷售潛力，真正實現合作雙方雙贏。4Q23 起，國產創新藥出海交易落地節奏明顯加速，ADC、CGT、小核

70、酸藥物等新藥物模式備受青睞，我們預計這一趨勢將在 2H24/2025 年持續。國產創新藥出海合作的主要形式包括直接 license-out、合作開發和收并購。我們認為，短期內，直接 license-out 將依舊是主流模式。圖表圖表 22:國產創新藥出海合作的主要形式及優缺點國產創新藥出海合作的主要形式及優缺點合作模式合作模式具體方式具體方式代表交易代表交易優點優點缺點缺點License-out/授出權益中國藥企將產品的全球/在一些地區的權益授權給海外藥企，被授權方負責后續的開發、申報和商業化工作大多數 BD 出海交易靈活、高效、門檻較低 產品上市后可獲得的分成有限，存在合作終止風險合作開發中

71、國藥企和海外合作伙伴聯合開發或商業化產品，分擔成本和/或利潤傳奇生物/強生合作開發 cilta-cel、百利天恒/BMS 合作開發 BL-B01D1產品上市后可獲得相當一部分利潤分成產品盈利前授權方仍將承擔一部分損失，存在合作終止風險收并購中國藥企被海外藥企整體收購阿斯利康收購亙喜生物、諾華收購信瑞諾醫藥一步到位，合作終止風險小，被收購方股東直接享受股價增值回報收購方承擔較大風險，被收購方門檻較高、且股東難以享受產品價值實現帶來的公司增值資料來源:交銀國際2024 年海外藥企或將繼續年海外藥企或將繼續“掃貨掃貨”，關注高性價比創新藥資產，關注高性價比創新藥資產2023 年末海外藥企集中引進國產

72、創新藥：年末海外藥企集中引進國產創新藥：從國產創新藥 license-out 的交易數量和規模來看，行業自 2020 年起漸入佳境，并終于在 2023 年迎來了全面爆發，2023 年至 1H24 合計完成 23 個總規模在 10 億美元以上的 BD 交易，其中 4Q23后有 17 個。我們認為，2023 年末出現大規模 license-out 交易的主要原因有：1）中國生物科技企業持續提升內部研發能力，在 ADC、CGT、雙抗等重點領域儲備了充足的技術和候選藥物；2）中國資本市場偏軟，當前資產估值已處于歷史低位，性價比極高；3）隨著通脹冷卻，美聯儲繼續加息概率明顯下降，資產價格下行風險已較為可

73、控，有望企穩回升；4）一些 MNC 大藥企的核心產品面臨專利到期后的銷售下滑風險，急需新產品交接，而年底是完成這一任務的沖刺期。進入2024年，我們預計海外藥企將繼續關注中國創新藥資產的授權引進機會，考慮到美聯儲降息時點的不確定性以及中國創新藥資產依舊顯著的投資性價比。對于 BMS、艾伯維、諾華、羅氏等公司來說，核心品種專利到期后帶來的較大收入缺口使它們有較強的收并購和 BD 引進需求。在管線布局上，它們聚焦腫瘤、免疫、神經、心血管等治療領域，以及 ADC、核藥、小核酸、蛋白降2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 119解等新技術路徑。因此，我們建議重點關注

74、符合這些方向、創新價值和差異化顯著的國產創新藥資產，在中短期內有機會迎來出海合作機會。圖表圖表 23:2023 年至年至 1H24 10 億美元以上國產創新藥跨境億美元以上國產創新藥跨境 license-out 交易交易排名排名合作項目合作項目授權地區授權地區授出方授出方引進方引進方總金額總金額（億美元）（億美元）交易交易達成時間達成時間1BL-B01D1（HER3/EGFR雙抗 ADC）中國內地以外百利天恒BMS84.02023年 12月2HRS-7535、HRS-9531、HRS-4729（GLP-1）大中華區以外恒瑞Hercules60.42024年 5月3多款心血管疾病的 RNAi療法

75、全球或大中華區以外舶望制藥諾華41.72024年 1月4ECC5004（口服 GLP-1R）全球誠益生物阿斯利康20.12023年 11月5BB-1701（HER2 ADC）大中華區以外百力司康衛材20.02023年 5月6治療 NASH/MASH的 siRNA療法全球瑞博生物勃林格殷格翰20.02024年 1月7HS-20093（B7H3 ADC）大中華區以外翰森制藥GSK17.12023年 12月8FG-M701（TL1A抗體）全球明濟生物艾伯維17.12024年 6月9DB-1303（HER2 ADC）、DB-1311（B7H3 ADC）中國內地和港澳以外映恩生物BioNTech16.7

76、2023年 4月10HS-20089（B7H4 ADC）大中華區以外翰森制藥GSK15.72023年 10月11HRS-1167（PARP1）、SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）中國內地以外恒瑞醫藥德國默克14.0（歐元）2023年 10月12四款 TCE雙抗/多抗全球藥明生物GSK15.02023年 1月13Ocedurenone（第三代非甾體類 MRA）全球亨利醫藥諾和諾德13.02023年 10月14奧雷巴替尼（第三代 BCR-ABL TKI）大中華區以外亞盛醫藥武田13.02024年 6月15CMG901（Claudin 18.2 ADC）全球康諾亞/樂普生物 阿斯

77、利康11.92023年 2月16呋喹替尼中國內地和港澳以外和黃醫藥武田11.32023年 1月17LB2102（DLL3 CAR-T）全球傳奇生物諾華11.12023年 11月18HBM9033（間皮素 ADC）全球和鉑醫藥輝瑞11.02023年 12月19YL202（HER3 ADC）全球宜聯生物BioNTech10.72023年 10月20PM8002（PD-L1/VEGF雙抗）大中華區以外普米斯BioNTech10.62023年 11月21YL211（c-MET ADC）全球宜聯生物羅氏10.52024年 1月22GQ1010（TROP2 ADC）大中華區以外啟德醫藥Pyramid10.

78、22023年 4月23ARTS-021（CDK2）大中華區以外安銳生物Avenzo10.02024年 1月資料來源:各家公司公告，交銀國際重點關注被低估的新技術路徑、新靶點：重點關注被低估的新技術路徑、新靶點：在經歷了近期的 ADC 出海熱潮后，我我們預計們預計2H24-2025 年，年，MNC 藥企將逐漸轉向更前沿、更具差異化、競爭格局相藥企將逐漸轉向更前沿、更具差異化、競爭格局相對較好（同靶點進展更快的分子數量有限或有明確頭對頭臨床數據優勢）的藥對較好（同靶點進展更快的分子數量有限或有明確頭對頭臨床數據優勢）的藥物類型，物類型，例如核藥、小核酸藥物、CGT、雙靶點/多靶點抗體和 ADC、以

79、及已驗證機制中的潛在同類最佳藥物。在引進藥物開發階段的選擇上，我們認為整體性價比較高、成藥性已獲初步驗證、長期市場潛力可觀的 I 期/POC 階段分子將最受青睞；對于短期內有較大專利懸崖風險的海外藥企，已上市/處于關鍵臨床的資產的也有可能受其關注。ADC：在經過一年的集中“掃貨”后，MNC 大藥企在 ADC 上的布局已基本成型，今后或將把目光轉向更新的靶點和作用機制，包括HER3、FR、5T4、PTK7、c-MET、Muc1、CD79B 等靶點、新型有效載荷以及雙靶點/多靶點ADC。此外，ADC 技術平臺能力也是海外藥企的重要考察點，優秀的平臺2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨

80、國處方藥企跨國處方藥企 120可持續產出新藥物分子和新合作機會。我們建議重點關注百奧賽圖、宜聯生物、普方生物、榮昌生物、恒瑞醫藥等公司。圖表圖表 24:重點關注的重點關注的 ADC 出海新方向出海新方向類別類別重點關注公司重點關注公司新靶點新靶點榮昌生物（c-MET、間皮素等）、恒瑞醫藥（c-MET、HER3、Nectin-4、CD79b等）、石藥集團（Nectin-4、HER3等）、百奧賽圖（c-MET、HER3、5T4、Muc1等）、宜聯生物（c-MET、HER3、間皮素、DLL3等）、多禧生物（Muc1、CD33等）、普方生物（FR、CD70、PTK7）、愛科瑞思（c-MET、5T4、N

81、ectin-4等）、多瑪醫藥（c-MET、5T4、PTK7、Muc1）、普眾發現（HER3、PTK7、FR、Muc18、CDH6）、博奧信（LIV-1、CDH6）、復宏漢霖（Nectin-4、LIV-1、STEAP1）雙靶點雙靶點/多靶點多靶點 ADC百奧賽圖、百利天恒、多瑪醫藥、康寧杰瑞、科弈藥業等平臺平臺基于第一三共的改造平臺：基于第一三共的改造平臺：恒瑞醫藥、翰森制藥、中國生物制藥、石藥集團、百濟神州、百利天恒、百奧泰、映恩生物、邁威生物等自建自建/引進新平臺：引進新平臺：榮昌生物、科倫博泰、宜聯生物、邁威生物、樂普生物、信達生物、復宏漢霖、禮新醫藥、東曜藥業等資料來源:公司資料，醫藥魔

82、方，交銀國際CGT：2H23 開始，CGT 領域的海外投融資熱情逐漸復蘇，創新管線再獲MNC 青睞，包括禮來溢價近 300%收購糖尿病細胞治療公司 Sigilon（2023年 6 月）、諾華逾 11 億美元引進傳奇生物 DLL3 CAR-T、阿斯利康溢價 62%收購中國細胞治療公司亙喜生物；僅 2024 年前兩個月，細胞治療賽道完成的投融資和 BD 交易規模就超過了 30 億美元。我們預計，在政策支持、頭部優勢效應深化、患者教育普及等因素的推動下，這一復蘇趨勢將在2H24-2025 年持續。我們認為，未來 MNC 的布局方向將逐步轉向差異化更顯著的靶點和藥理機制，包括 CAR-NK、TIL、T

83、CR-T、基因療法等，重點關注信念醫藥、朗信生物、沙礫生物、香雪制藥等上市和非上市公司。圖表圖表 25:2024 年初至今細胞治療領域重要投融資年初至今細胞治療領域重要投融資/BD 事件事件公司公司被授權公司被授權公司事件類型事件類型時間時間交易交易/融資金額（億美元）融資金額（億美元）細分賽道細分賽道Umoja艾伯維BD2024年 1月14CD19等原位生成 CAR-TSimcha強生BD2024年 1月未披露基于抗誘餌 IL-18的 CAR-TTr1XNA融資2024年 1月0.75Tr1細胞療法2seventy bio再生元BD2024年 2月未披露新型免疫細胞療法KyvernaNAIP

84、O2024年 2月3.2治療自免疾病的 CAR-T療法AutolusBioNTech戰略合作2024年 2月2.5多款 CAR-T療法KeloniaAstellasBD2024年 2月8現貨型通用 CAR-T療法資料來源:公司資料，交銀國際核藥：核藥：早在2013年，拜耳便成功上市了Xofigo（氯化鐳Ra223），用于去勢抵抗性前列腺癌的治療。近年來諾華在 Lutathera 和 Pluvicto 兩款產品上取得的商業化成功，點燃了全球藥企布局核藥賽道的熱情。4Q23 禮來和BMS 分別宣布收購 Point Biopharma 和 RayzeBio，正式進軍核藥賽道。2H24-2025 年重

85、點關注恒瑞醫藥、東誠藥業、先通國際醫藥、藍納成等公司。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 121圖表圖表 26:中國企業在研核藥管線（治療性）中國企業在研核藥管線（治療性）藥物名稱藥物名稱公司公司/研發機構研發機構適應癥適應癥研發階段研發階段智舒嘉智核生物甲狀腺癌放射性碘診斷/治療中國申報上市獲受理18F-APN-1607新旭醫藥/東誠藥業阿爾茲海默癥、帕金森綜合征、進行性核上性麻痹臨床 III期镥177Lu氧奧曲肽先通國際醫藥胃腸胰神經內分泌腫瘤、神經內分泌腫瘤臨床 III期镥177Lu氧奧曲肽恒瑞醫藥晚期胃腸胰神經內分泌瘤臨床 III期68Ga-P16

86、-093Five Eleven Pharma/北京協和醫院膠質瘤、前列腺癌、腎癌臨床 III期177Lu-edotreotideITM Solucin GmbH/遠大醫藥神經內分泌腫瘤臨床 III期錸188Re依替磷酸鹽錸泰醫藥前列腺癌骨轉移臨床 II期氟18F思睿肽藍納成PSMA表達陽性前列腺癌臨床 I期NRT6003紐瑞特醫療轉移性肝癌臨床 I期資料來源:公司資料，交銀國際小核酸藥物：小核酸藥物：小核酸藥物包括 siRNA、miRNA、mNRA、反義寡核苷酸等種類。2020年，諾華的Leqvio在歐洲獲批用于治療成人原發性高膽固醇血癥或混合型血脂異常，成為全球首款在非罕見病領域獲批的小核酸

87、藥物，2023 年銷售額逐季增長。在這一賽道，瑞博生物、圣諾醫藥、舶望制藥、圣因生物等中國企業有較好的管線布局。僅2024年1月，中國就發生了兩起 20 億美元以上的小核酸藥物 BD 出海交易，分別來自瑞博生物和舶望制藥，足見海外藥企對小核酸藥物的開發熱情。我們看好后續更多 MNC 藥企在這一領域的布局。圖表圖表 27:近期中國藥企小核酸藥物對外授權交易近期中國藥企小核酸藥物對外授權交易授出方授出方引進方引進方交易達成時間交易達成時間交易對價交易對價交易細節交易細節瑞博生物齊魯制藥2023年 12月 15日7億元人民幣瑞博將抗 PCSK9小核酸新藥 RBD7022在大中華區的開發、生產和商業化

88、權利授權許可給齊魯。RBD7022是瑞博基于其自主創新的 RIBO-GalSTARTM肝靶向遞送技術而開發的一款旨在治療高血脂癥的 GalNAc綴合 siRNA藥物。圣因生物信達生物2023年 12月 27日未披露信達和圣因將共同開發靶向血管緊張素原的 siRNA候選藥物 SGB-3908用于治療高血壓，同時信達生物獲得該藥物未來開發、生產和商業化的獨家選擇權。瑞博生物勃林格殷格翰2024年 1月 3日超過 20億美元勃林格殷格翰和瑞博將共同開發治療非酒精性或代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（NASH/MASH）的小核酸創新療法。舶望制藥諾華2024年 1月 7日41.65億美元舶望與諾華就 RNA

89、i療法達成兩項獨家許可合作協議。根據第一份協議，舶望將一款針對心血管疾病的 I期臨床產品的全球開發和商業化權益獨家許可給諾華，諾華還將獲得針對心血管疾病的至多 2個額外靶點的化合物潛在許可選擇。根據第二份協議，舶望將一款用于心血管疾病治療的 I/IIa期臨床階段項目大中華區以外開發和商業化權益獨家許可給諾華。資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 122中國藥企中，重點關注短期有強出海預期的標的中國藥企中，重點關注短期有強出海預期的標的在我們覆蓋的中國處方藥/創新藥企業中，我們建議重點關注康諾亞、先聲、石藥等公司的重磅 licens

90、e-out 交易機會，以及康方、和黃、傳奇等公司已授權出海項目的持續推進情況。圖表圖表 28:主要中國藥企主要中國藥企 2H24-2025 年潛在創新藥出海關注點年潛在創新藥出海關注點公司公司后續海外授權機會后續海外授權機會2024年重磅交易期待值年重磅交易期待值 已授權出海項目已授權出海項目 2024年新進展及期待值年新進展及期待值康諾亞TSLP、MASP-2、早期 CD3雙抗CMG901全球 PoC/注冊臨床推進（）康方生物卡度尼利單抗、CD47、NGF、早期 I/O項目依沃西單抗海外注冊研究入組進展（）先聲藥業腫瘤、神經、自免等領域新靶點藥物，包括雙抗IL-2muFc海外 I期臨床推進（

91、）石藥集團ADC、小核酸、雙抗平臺產出的分子Claudin 18.2 ADC I期數據更新、聯合療法開發啟動，Nectin-4 ADC進入劑量擴展階段（）中國生物制藥 F-star雙抗、Softhale軟霧劑等與武田、楊森等合作伙伴的項目持續推進（）恒瑞醫藥龐大的在研臨床管線EZH2、TSLP、Claudin 18.2 ADC等品種的持續推進（）信達生物自研 I/O、ADC及眼科項目NA和黃醫藥Syk、CSF1R、第三代 BTK等第二波、第三波創新項目呋喹替尼海外銷售放量情況、賽沃替尼全球注冊研究數據讀出（）榮昌生物泰它西普、早期 ADC項目持續推進維迪西妥海外注冊研究（）傳奇生物早期 CAR

92、-T項目Cilta-cel海外銷售放量及新適應癥審批情況、DLL3 CAR-T后續臨床推進（）德琪醫藥ERK1/2、PD-L1/4-1BB雙抗、小分子 CD73等早期自研項目NA科倫藥業后續 ADC管線合作伙伴默沙東在 TROP2、Claudin 18.2、Nectin-4等ADC項目上的推進翰森制藥早期管線分子B7H3和 B7H4 ADC的持續推進（）百濟神州早期 I/O項目NA云頂新耀自研單抗及 mRNA疫苗項目NA資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 123附錄：藥品專利及保護機制附錄：藥品專利及保護機制美國藥品專利和市場獨

93、占（美國藥品專利和市場獨占（exclusivity）的基本概念及異同）的基本概念及異同專利和獨占期的實行具有相似的目的，即通過確保制藥企業市場壟斷權和自由定價權，幫助新藥研發者獨占創新收益，從而更好地激勵藥品創新。但兩者在授予方、保護期限、申請時間、和保護形式上均有差異。專利：專利：由美國專利與商標局（USPTO）向發明者授予的知識產權保護，以在有限的時間內，阻止他人在美國制造、使用、邀約銷售活銷售該發明或將該發明進口到美國。作為交換，發明者在獲得專利后應將其發明公開。制藥企業可以在藥品研發生命周期的任何階段向USPTO 提交專利申請，且申請中可以包含廣泛的權利要求。美國藥品專利期通常為 20

94、 年，但也受其他因素影響（例如專利補償、專利期限延長等）。獨占期：獨占期：美國食品藥物管理局 FDA 在批準藥品后授予持有人的獨占銷售權，可以阻止 ANDA 的提交或批準，旨在實現促進新藥創新和仿制藥競爭之間的平衡。不同獨占期類型的獨占期不同。例如，根據 FDA 規定新化學實體（NCE）擁有5 年獨占期，仿制藥最早可以在新藥上市滿四年后申報。圖表圖表 29:藥品專利和藥品獨占期對比藥品專利和藥品獨占期對比 藥品專利藥品專利藥品獨占期藥品獨占期授予方美國專利與商標局（USPTO）美國食品藥物管理局（FDA）保護期限通常為 20年，但也受其他因素影響不同獨占期類型的獨占期不同申請時間藥品研發生命周

95、期的任何階段均可提交專利申請藥品批準后保護形式阻止他人在美國制造、使用、邀約銷售活銷售該發明或將該發明進口到美國阻止 ANDA的提交或批準資料來源:公開資料整理，交銀國際圖表圖表 30:美國藥品不同獨占期類型比較美國藥品不同獨占期類型比較獨占類型獨占類型獨占期獨占期適用對象適用對象獨占期起始日獨占期起始日孤兒藥獨占（ODE）7年治療疾病或病癥的美國患病人數少于 20萬人，或超過 20萬人但不能收回成本的，由 FDA指定且被批準的藥品。自 NDA或 BLA批準之日開始新化學實體（NCE）5年根據 505（b）提交的藥品申請，包含尚未經 FDA批準的活性基的藥品。自 NDA批準開始兒科獨占（PED

96、）專利期和/或獨占期結束后可獲得額外 6個月的市場保護。發起人提交關于藥品活性基的兒科研究報告開始于藥品原有專利期或獨占期屆滿之日，而非藥品獲得上市許可之日。180天獨占180天為“首個”承擔專利侵權訴訟風險，提出 PIV聲明挑戰專利的仿制藥申請人提供 180天市場獨占獎勵。開始于申請人首次商業化銷售仿制藥之日，或法院作出專利無效、不可執行或仿制藥不侵權判決之日，兩者中較早的日期。其他獨占3年因“變更”而提交的藥品申請：藥品申請或補充申請包含由申請人發起或開展新的臨床研究（而不是生物利用度研究）報告，且該研究對于藥品的批準至關重要。自 NDA批準開始。資料來源:FDA，交銀國際2024 年 7

97、 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 124中國、美國、歐洲和日本的專利保護制度對比中國、美國、歐洲和日本的專利保護制度對比美國、歐盟和日本均已建立了成熟的藥品專利保護體系，包含藥品試驗數據保護、專利期補償、專利鏈接制度，近年來中國也對這些核心制度進行了探索。試驗數據保護制度：試驗數據保護制度：藥品試驗數據，指藥品上市申請人根據要求所提交的藥品上市注冊申請文件數據包中與藥品有效性相關的非臨床和臨床試驗數據。日本于 1979 年就已經實行該制度，是最早實行該制度的國家。中國國家藥監局于2018 年 4 月就藥品試驗數據保護實施辦法（暫行）（征求意見稿）公開征求意見，截至目前關

98、于藥品試驗數據保護的相關制度尚未落地。圖表圖表 31:中、美、歐、日試驗數據保護制度對比中、美、歐、日試驗數據保護制度對比 中國中國美國美國歐盟歐盟日本日本生效時間意見征求階段198419871979政策依據藥品試驗數據保護實施辦法（暫行）（征求意見稿）FDA第 355節和BPCIA歐洲理事會第 2024/27/EC號指令日本藥事法第 14條創新藥6年5年10年（8年試驗數據保護期+2年市場獨占期）8年罕見病用藥/孤兒藥6年7年無10年生物制品12年12年無無兒童用藥6年額外+0.5年無10年改良型新藥（罕見病/兒童用藥）無無無無新適應癥或用途無3年新適應癥新適應癥、新劑量藥物：4-6年；新醫

99、療器械配合劑；新給藥途徑藥物：6年資料來源:藥品試驗數據保護實施辦法（暫行）（征求意見稿），藥品價格競爭和專利期補償法案，歐洲理事會，日本藥事法，交銀國際專利期補償制度：專利期補償制度：藥品專利期補償是對創新藥的進一步保護措施，以補償其注冊審批過程中損耗的時間。對比來看，日本規定專利期補償批準后剩余專利期期限最多達 20 年，是允許剩余專利期最長的國家/地區；且日本允許每個藥品（有效成分）獲得多個專利期補償。2023 年 12 月 21 日，中國國務院總理李強日前簽署國務院令，公布國務院關于修改中華人民共和國專利法實施細則的決定，自 2024 年 1 月 20 日起施行，專利法修正時引入了專利

100、權期限補償制度。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 125圖表圖表 32:中、美、歐、日藥品專利期補償制度對比中、美、歐、日藥品專利期補償制度對比 中國中國美國美國歐盟歐盟日本日本生效時間2024198419921987基本專利期20年20年20年20年政策依據國務院關于修改中華人民共和國專利法實施細則的決定Hatch-waxman法案歐洲理事會 No1768/92第 4條專利法第 67條專利類型新藥產品專利+制備方法專利+醫藥用途相關專利（但未對中藥進行明確定義）產品專利+方法專利（使用+制備）有效成分+制備方法+使用方法+劑型人用或者獸用藥物、人用或者

101、獸用診斷試劑或材料申請條件自新藥上市許可請求獲得批準之日起 3個月內批準后 60日內向 USPTO申請，專利未過期獲批后向國家專利局或歐洲專利局申請（個成員國不同）獲批后 3個月內向 JPO申請，專利未過期可補償專利期 5年5年5年5年批準后剩余專利期期限14年14年15年20年計算方式藥品專利權期限補償期限=新藥在中國獲得上市許可之日 發明專利之申請日 5年藥品專利補償期限+0.5*（IND到 NDA時間）+NDA時間SPCs保護期+專利申請日到上市許可的時長-5年藥品專利補償期=藥品獲得上市批準之日-相關專利申請日或臨床研究開始之日（以較晚的日期為準）可獲得專利期補償的個數一個藥品只能對其

102、中一項專利給予補償；一項專利同時涉及多個新藥的，只能對一個新藥提出專利權期限補償一個藥品（有效成分）僅可以申請一次一個藥品（有效成分）僅可以申請一次每個藥品（有效成分）允許獲得多個專利期補償資料來源:中華人民共和國專利法實施細則，Hatch-waxman法案，歐洲理事會，交銀國際專利鏈接制度：專利鏈接制度：是指將藥品注冊的審評審批與藥品專利權的保護進行銜接的一套制度體系，其最主要的功能是在仿制藥獲得上市批準前提供解決專利糾紛的途徑。美國是第一個也是藥品專利鏈接制度最完善的國家，而歐盟和日本均未引入藥品專利鏈接制度。2021年中國發布了藥品專利糾紛早期解決機制實施辦法（試行）（2021 第 89

103、 號），正式引入專利鏈接制度。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 126圖表圖表 33:中、美、歐、日藥品專利鏈接制度對比中、美、歐、日藥品專利鏈接制度對比 中國中國美國美國歐盟歐盟日本日本生效時間20211984政策依據藥品專利糾紛早期解決機制實施辦法（試行）（2021 第 89號）Hatch-waxman 法案鏈接對象化藥、中藥、生物制品化藥信息公示中國上市藥品專利信息登記平臺橙皮書專利申明制度4 類申明4 類申明鏈接機構國家藥品監督管理局+國家藥品審評機構+司法機關美國食品藥品監督管理局+美國專利及商標局+法院提起訴訟考慮期45 天45 天批準等待期

104、9 個月30 個月（稱為遏制期）首仿藥市場獨占期12 個月180 天歐盟沒有引入藥品專利鏈接制度，審批部門只對藥品的安全性和有效性負責，并不審查申請人的專利侵權情況。日本沒有引入藥品專利鏈接制度，規定在新藥活性成分專利期尚未屆滿時不批準仿制藥上市資料來源:藥品專利糾紛早期解決機制實施辦法（試行），Hatch-waxman法案，交銀國際藥品專利的種類藥品專利的種類在美國，專利登記對象可分為原料藥（活性成分）專利、藥品（制劑/配方）專利和使用方法專利。在中國，專利登記對象可分為化學藥、中藥和生物制品，其中化學藥可登記藥物活性成分化合物專利、含活性成分的藥物組合物專利、醫藥用途專利。仿制藥企就專利提

105、出挑戰并成功后可以在專利到期前就上市。從專利保護的強弱來看，藥品（制劑從專利保護的強弱來看，藥品（制劑/配方）專利和方法配方）專利和方法/用途專利保護力度較弱。用途專利保護力度較弱。與活性成份專利不同，配方專利或許較易于被發現基于應用一般設計原則的顯而易見性，特別是輔料已知具有特殊性質。方法/用途專利指向使用藥物的方法且可以涵蓋特定適應癥或藥物滴定時間。仿制藥企能指明公司申報的仿制藥不會侵犯專利，是因為仿制藥將不會按照專利涵蓋的用途出售，但僅用于參考上市藥物已被批準的另外一個適應癥(所謂的第 viii 部分剝離或瘦身標簽)。原料藥（活性成分）專利的壁壘最強，在專利保護期內能夠限制仿制藥企對與該

106、專利藥品有關的后續技術的使用，因此專利挑戰者失敗率通常較高。原料藥（活性成分）專利的壁壘最強，在專利保護期內能夠限制仿制藥企對與該專利藥品有關的后續技術的使用，因此專利挑戰者失敗率通常較高。2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 127圖表圖表 34:交銀國際醫藥行業覆蓋公司交銀國際醫藥行業覆蓋公司股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱評級評級收盤價收盤價(交易貨幣交易貨幣)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)潛在漲幅潛在漲幅最新目標價最新目標價/評級評級發表日期發表日期子行業子行業LEGN US傳奇生物買入55.9070.0025.2%2024年 06月 18日生物科

107、技6160 HK百濟神州買入92.95126.0035.6%2024年 05月 17日生物科技1952 HK云頂新耀買入20.3041.00102.0%2024年 05月 17日生物科技13 HK和黃醫藥買入30.1040.0032.9%2024年 05月 17日生物科技1801 HK信達生物買入41.1548.0016.7%2024年 05月 17日生物科技2162 HK康諾亞買入33.2072.00116.9%2024年 05月 17日生物科技9995 HK榮昌生物買入16.9256.00231.0%2024年 03月 28日生物科技9926 HK康方生物買入40.0570.0074.8%

108、2024年 03月 19日生物科技1548 HK金斯瑞生物買入13.2227.75109.9%2024年 03月 12日生物科技6996 HK德琪醫藥買入0.734.40503.3%2023年 08月 28日生物科技9966 HK康寧杰瑞制藥中性2.317.40220.2%2023年 11月 16日生物科技2268 HK藥明合聯買入15.0442.00179.2%2024年 02月 02日醫藥研發服務外包2269 HK藥明生物中性11.2816.2043.6%2024年 03月 27日醫藥研發服務外包6078 HK海吉亞醫療買入26.5549.0084.6%2024年 03月 28日醫療服務A

109、ZN US阿斯利康買入79.7693.3017.0%2024年 07月 16日跨國處方藥企BMY US百時美施貴寶沽出43.1533.10-23.3%2024年 06月 21日跨國處方藥企1177 HK中國生物制藥買入2.954.8062.8%2024年 07月 11日制藥1093 HK石藥集團買入6.0311.0082.4%2024年 05月 27日制藥002422 CH科倫藥業買入31.7040.0026.2%2024年 04月 29日制藥600867 CH通化東寶買入7.7514.0080.7%2024年 04月 01日制藥2096 HK先聲藥業買入5.6711.50102.7%2024

110、年 02月 19日制藥600276 CH恒瑞醫藥中性41.7445.509.0%2024年 04月 18日制藥3692 HK翰森制藥中性17.2416.00-7.2%2024年 03月 27日制藥資料來源:FactSet，交銀國際預測，截至2024年07月17日2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 128 公司分析公司分析下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 醫藥醫藥 2024 年 7 月 18 日 阿斯利康阿斯利康(AZN US)阿 斯 利 康阿 斯 利 康 (AZN US)：成熟品種

111、：成熟品種+創新研發共同驅動高成長新篇章，首予買入評級創新研發共同驅動高成長新篇章，首予買入評級成熟品種成熟品種+創新研發共同驅動高成長新篇章，首予買入評級創新研發共同驅動高成長新篇章，首予買入評級腫瘤管線價值仍明顯被低估：腫瘤管線價值仍明顯被低估：我們認為，市場對于關鍵品種的銷售放量節奏和管線的長期價值仍有明顯低估，主要體現在：1）公司在乳腺癌和肺癌等大瘤種上已形成相當完整的產品矩陣，各治療線數和疾病亞型均有覆蓋，在臨床治療和商業化上，不僅能精準把握巨大的未滿足臨床需求，也能在產品間產生聯用機會和協同效應；2）IO 雙抗、新靶點 ADC、細胞治療等新技術路徑上的布局漸入佳境，部分資產已進入中

112、后期臨床，當前市場對這些資產的長期潛力仍有明顯低估當前市場對這些資產的長期潛力仍有明顯低估；3）我們認為，市場對于市場對于Tagrisso、Calquence、Farxiga、Imfinzi 等核心成熟品種的銷售預測仍過于保守等核心成熟品種的銷售預測仍過于保守，短期內業績超預期可能性較大短期內業績超預期可能性較大。短期催化劑豐富：在 MNC 大藥企中，公司的研發進展較為亮眼，且在各疾病領域中的分布相對均衡。2H24-2025 年，我們建議重點關注：1）腫腫瘤瘤：Enhertu HER2+/HER2 低表達胃癌中國審批決定（2H24）及醫保談判結果，以及 DB05、DB09、DB11 等大 II

113、I 期數據（2025）；Tagrisso 治療可切除 II/III 期 EGFR+NSCLC 的 NeoADAURA 研究數據讀出（2H24），以及聯合賽沃替尼的 SAFFRON 研究數據讀出（2025）；Imfinzi 兩項新適應癥獲批 新輔助 NSCLC（2H24）和聯合 Lynparza 治療 1L 子宮內膜癌（2H24）；Dato-Dxd 美國獲批（肺癌 4Q24、乳腺癌 1Q25）。2）呼吸呼吸/免疫免疫：Fasenra獲批 EGPA（美、歐、日，2H24）和哮喘（中國，2H24），讀出 HES（2H24）和 CRwNP（2H24）的 III 期數據；Tezspire 讀出 CRwN

114、P 和重度哮喘的 III 期數據。2025 年 Enhertu、Imfinzi 等將迎來更多重磅 III 期讀出。首予買入評級首予買入評級：我們用DCF估值法對公司進行估值，得到目標價為93.3美元/14,700 英鎊（AZN LN），對應 2025 年市盈率 20.3 倍。首予買入買入評級，考慮到：1）公司在核心疾病領域中的布局全面，產品有序迭代，形成多線治療/多亞型覆蓋的綜合產品矩陣；2）后續大品種專利懸崖風險整體可控，核心大品種+新上市品種共同推動公司業績快速增長，我們預計 2024-30 年，公司產品銷售收入/核心稀釋 EPS CAGR 分別達到 5.2%/11.3%；3）當前股價對應

115、 2025 年市盈率 17 倍 和 PEG 1.2 倍（基于核心稀釋 EPS 預測），相比大單品中長期成長路徑清晰的可比公司（禮來、艾伯維等）仍有一定修復空間（圖表 21）。隨著業績快速增長新階段的到來，估值中樞有望逐步上移，當前投資性價比高。F資料來源：公司資料，交銀國際預測 *本表之每股盈利基于美國存托憑證(EPADR)。報告內文之每股盈利則基于核心稀釋EPS 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅美美元元 79.76美美元元 93.30+17.0%個個股股評評級級買買入入7/2311/233/24-10%-5%

116、0%5%10%15%20%25%30%AZN US標普500股股份份資資料料52周高位(美元)80.8352周低位(美元)61.03市值(百萬美元)484,419.00日均成交量(百萬)2.53年初至今變化(%)15.99200天平均價(美元)71.35丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 18342024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)30龐大產品線快速迭代更新，無死角布局大適應癥龐大產品線快速迭代更新，無死角布局大適應癥在經歷2014-18年由Nexium、Crestor等大單品專利懸崖引發的收入下滑期后，從 2019 年起，Tagrisso、Imfinzi、

117、Farxiga 等重磅品種的放量驅動收入重新加速增長。展望未來，我們認為腫瘤將是驅動公司長期穩健增長的核心業務板塊。根據 Frost&Sullivan 統計，乳腺癌和肺癌是全球發病率最高的兩大癌癥，2022年全球新發病例數量分別達到 235 萬和 233 萬，占癌癥總新發病例數的 23%；到2035年將進一步增長至296萬和325萬。在這兩個大適應癥上，阿斯利康均有十分全面的產品線布局，涵蓋各個主要疾病亞型和治療線數，并形成了以Enhertu、Tagrisso、Imfinzi 等重磅大品種為基石、新品種補足細分臨床缺口的綜合治療矩陣。我們認為，這一布局的臨床和商業價值有望逐步釋放，是長期內業績

118、成長和股價上漲的最重要驅動力。圖表圖表 35:阿斯利康歷史收入變化阿斯利康歷史收入變化資料來源:公司資料，交銀國際世界級乳腺癌產品組合，助力實現從治療到治愈的雄心世界級乳腺癌產品組合，助力實現從治療到治愈的雄心乳腺癌是全球發病率第一的癌癥，且發病人數持續增長，目前正處于治療方案迭代更新的關鍵時間點：隨著 Herceptin、Perjeta、Ibrance 等傳統大品種專利相繼到期、療效局限性愈發清晰，阿斯利康憑借在乳腺癌中極為全面的產品布局，有機會建立起新的標準治療體系。其中，Enhertu 作為該領域重要的基石資產，優異的療效數據已助其在后線治療中獲得臨床醫學界的廣泛認可，同時也開始滲透二線

119、治療場景，包括 HER2 極低表達患者。長期來看，公司也在積極進入更廣闊的一線和圍手術治療場景，目前這些場景的 SoC 主要以 Herceptin為基礎，而 Enhertu 更優異的療效已獲臨床認證。因此我們認為，Enhertu 在這些前線治療中的治療潛力仍未完全反映在當前股價中，后續可重點關注后續可重點關注 2024年底至年底至 2025 年初年初 DB11 和和 DB09 試驗的相關數據讀出試驗的相關數據讀出。在市場更大的HER2陰性患者上，公司的產品組合更為多元化：1）HR+乳腺癌：乳腺癌：公司聚焦存在巨大未滿足臨床需求的高風險人群（圖表 3）。借助傳統品種組合（全球首個獲批上市的 SE

120、RD 藥物氟維斯群、阿那曲唑、戈舍瑞林等），公司已積累起一定的品牌效應，同時正開發新一代 SERD camizestrant 和全球首創AKT 抑制劑 capivasertib 等新產品，未來有望形成豐富的產品矩陣和內部聯用機280257265247230225221244266374444458-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500201220132014201520162017201820192020202120222023新冠以外收入新冠收入新冠以外收入增速（右軸）（億美元）2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)31會

121、（如已獲批的 capivasetib+氟維斯群組合），向現有芳香化酶抑制劑、等SoC 發起沖擊。2）TNBC：和第一三共合作開發 TROP2 ADC Dato-Dxd，有Enhertu 的合作成功在前，我們同樣看好 Dato-Dxd 的成功概率、尤其是在前線治療中的機會。圖表圖表 36:阿斯利康乳腺癌領域布局概覽圖阿斯利康乳腺癌領域布局概覽圖資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 37:阿斯利康阿斯利康 HR+乳腺癌布局計劃乳腺癌布局計劃資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)32圍繞圍繞Targisso和和Imfinzi展開肺癌全階段、多靶點布

122、局展開肺癌全階段、多靶點布局阿斯利康在肺癌治療上的基石資產為Tagrisso 和Imfinzi，分別針對EGFR 突變患者（G7 成員國人群中占比 15-20%，東亞人群中占比 40-50%）和 IO 治療敏感患者（約占總人群的 70%）。這兩個藥物已足以覆蓋起肺癌的大部分治療線數和亞型（包括小細胞肺癌），并在關鍵適應癥上被核心指南選為標準療法之一。在此之外，公司還持續在新技術路徑（單靶/雙靶 ADC、雙抗等）和新靶點（MET、HER2、TROP2、新IO靶點等）上拓展管線布局，對后/末線治療和罕見突變亞型也形成了更全面的覆蓋。圖表圖表 38:阿斯利康肺癌領域布局概覽圖阿斯利康肺癌領域布局概覽

123、圖資料來源:公司資料，交銀國際產品迭代加速，下一代多平臺、多技術路線研發矩陣快速成型中產品迭代加速，下一代多平臺、多技術路線研發矩陣快速成型中近年來，阿斯利康通過多點開花的布局，又開啟新一波產品線迭代：首先借助多家合作伙伴的力量，公司在同行中先發制人地切入 ADC 賽道，在公司核心聚焦的乳腺癌和肺癌領域布局了 Enhertu 和 Dato-Dxd 兩款重磅產品，后續還有Claudin 18.2、B7-H4、FR、GPRC5D、CD123 等潛力靶點值得期待。其次，在細胞治療、IO 雙抗/TCE、基因治療和基因編輯、核藥等行業顛覆性技術路線，公司也有豐富的前瞻性布局，開發進度上領先/不輸于同業，

124、有望在中長期內較好抵御公司整體層面的專利懸崖風險、驅動業績高增長。2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)33圖表圖表 39:公司積極投資顛覆性技術路線，長期業績高增長公司積極投資顛覆性技術路線，長期業績高增長資料來源:公司資料，交銀國際圖表圖表 40:內生內生+外延創新共同驅動新技術、新分子機制管線擴張外延創新共同驅動新技術、新分子機制管線擴張資料來源:公司資料，交銀國際2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)34盈利預測與估值盈利預測與估值未來三年收入未來三年收入CAGR達到達到7%、利潤率持續擴大，長期盈利預測高于市、利潤率持續擴大，長期盈利預

125、測高于市場一致預期場一致預期我們預計公司 2024-26 年收入分別為 517 億/567 億/607 億美元，其中產品銷售收入 488 億/531 億/559 億美元，對應 2024-26 年 CAGR 7.1%，相比 Visible Alpha（VA）一致預測分別低 0.4%/高 1.0%/高 1.8%，主要反映：1）我們對 Truqap、Saphnelo 等新上市品種有更高的銷售預測，基于目前的新適應癥獲批和逐季銷售放量節奏；2）成熟產品中，Farxiga 的適應癥擴大和授權仿制藥的上市有望推動短期內銷售繼續放量、并超越市場預期。我們預測 2024-26 年公司核心稀釋 EPS 分別為

126、7.94/9.21/10.42 美元，對應 14.6%2024-26 年 CAGR，與 VA 一致預測相比分別低 2.3%/低 1.1%/高 1.4%。我們預計，到 2030 年，公司產品銷售收入/核心稀釋 EPS 將達到 660 億美元/15.10 美元，對應 5.2%/11.3%2024-30 年 CAGR，高于VA一致預期14%/7%，主要反映我們對ADC、細胞治療等管線候選藥物的預測。我們對核心品種的銷售預測如下：Tagrisso：我們預計 2024-26 年產品銷售分別達到 63 億/67 億/71 億美元，對應2024-26年 6%CAGR，主要由新適應癥驅動：1）基于FLAURA

127、2研究的Tagrisso+化療組合于 2024 年 2 月在美獲批，在單藥基礎上進一步提升Tagrisso一線治療EGFR+NSCLC的療效；2）基于LAURA研究的2L III期不可切除EGFR+NSCLC適應癥補充申請目前處于FDA優先審評，有望于4Q24獲批，患者人群約占 NSCLC 總數的 10%左右。峰值銷售預測為 81 億美元，于 2031 年（專利到期前一年）達到。Imfinzi：我們預計 2024-26 年產品銷售分別達到 46 億/54 億/60 億美元，對應14%CAGR，受益于產品在NSCLC、SCLC等關鍵適應癥的目標市場滲透率持續提升，以及 Imjudo 聯用方案的市

128、場推廣。峰值銷售預測為 68 億美元，于 2029 年達到。Enhertu：我們預計 2024-26 年公司權益區域的產品銷售分別達到 5 億/8 億/10億美元，峰值銷售預測為17億美元，于2034年達到。出于對產品安全性及大適應癥中滲透率的更為保守的估計，我們的峰值銷售預測低于賣方一致預測。Calquence：我們預計2024-26年產品銷售分別達到31億/36億/40億美元，對應14%CAGR。峰值銷售預測為53億美元，高于VA一致預測17%。我們認為市場對Calquence在BTK市場中的競爭力有較大低估，考慮到在1L CLL等關鍵市場中的滲透率持續提升、以及相較 Imbruvica

129、的更優治療潛力。Lynparza：我們預計 2024-26 年產品銷售分別達到 31 億/35 億/40 億美元，對應13%CAGR，主要得益于CRPC、乳腺癌輔助治療等重點新獲批適應癥。峰值銷售預測為 42 億美元，高于 VA 一致預測 6%，主因 PARP 抑制劑整體品類的市場滲透率仍有較大提升空間，而我們認為同靶點競爭或將弱于市場預期，Lynparza 作為龍頭產品有望持續獲得較高市場份額。2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)35Farxiga：我們預計2024-26 年產品銷售分別達到74 億/82 億/68 億美元，高于賣方一致預測1%/6%/3%。雖然產品

130、即將面臨專利懸崖，但我們對CKD、青少年 T2DM 等新適應癥的貢獻有更樂觀的預期。Truqap：我們預計 2024-26 年產品銷售分別達到 2.8 億/4.9 億/7.9 億美元，峰值銷售預測為 20 億美元，均略高于 VA 一致預測。Truqap 在公司乳腺癌產品矩陣中有重要地位，潛在治療場景覆蓋 65-75%以上的乳腺癌患者（HR+/HER2-），有望和 SERD、CDK4/6 等現有標準療法行程較好協同。2030年收入預測年收入預測：我們預計，公司管線候選藥物將在2030年合計產生119億美元銷售（經 POS 調整），重點品種包括 Dato-Dxd 等 ADC 產品系列、PD-1/C

131、TLA-4 等雙抗系列、口服 SERD、ASI 等。圖表圖表 41:阿斯利康關鍵產品收入預測（交銀國際阿斯利康關鍵產品收入預測（交銀國際 vs.VA 一致預測）一致預測）交銀國際預測交銀國際預測VA一致預測一致預測（百萬美元）（百萬美元）2024E2025E2026E2030E峰值峰值2024E2025E2026E2030E峰值峰值腫瘤腫瘤-合計合計19,72822,43324,94325,628NA19,73422,10224,07926,776NATagrisso6,3056,7367,1017,9618,0956,3846,8907,2538,1198,119Imfinzi4,6225,

132、4476,0085,6046,8294,8875,5015,9696,2686,579Calquence3,0963,5663,9925,0535,3303,0433,4303,7594,2504,549Lynparza3,1123,5133,9771,3534,2423,1033,4723,7861,8383,989Enhertu5448001,0151,5921,6635248161,1242,1912,191Truqap2804927941,7472,0392404817461,7051,903其他1,7441,8932,0032,307NA1,5531,5131,4422,406NAC

133、VRM-合計合計11,97012,50211,2708,975NA11,80211,84010,8058,539NAFarxiga7,3848,1886,7943,3678,1887,3067,7166,5952,9007,716Crestor1,1511,1861,1751,139NA1,0871,0651,0401,012NABrilinta1,188623479376NA1,212689492297NAWainua802003521,1311,5671092384781,6442,340其他2,1672,3052,4702,962NA2,0882,1312,2002,687NA其他領域其

134、他領域-合計合計17,01917,85718,62119,569NA17,42518,20519,03920,712NASoliris2,6612,2051,697556NA2,6632,0761,596678NAUltomiris3,8784,4585,0086,2976,3073,7784,3844,8655,4005,400Strensiq1,2961,3621,4271,1151,5221,2941,3581,4201,3131,469Symbicort2,0511,9941,9451,839NA2,3012,1011,9191,340NAFasenra1,6881,7921,8861

135、,5592,0911,6621,7701,8551,8311,972Breztri8741,0421,1651,3891,4369111,0841,2351,5961,596Saphnelo5608161,0601,5811,9084476057591,2361,336其他4,0114,1874,4335,233NA4,3684,8275,3897,317NA管線候選藥物-合計582681,13211,870NA04171,0051,982NA產品銷售收入產品銷售收入-合計合計48,77553,06055,96666,042NA48,96052,56454,92858,009NA資料來源:Vi

136、sible Alpha，交銀國際預測2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)36目標價目標價93.0 美元美元/14,700 英鎊，首予買入評級英鎊，首予買入評級我們基于目標 DCF 估值法對阿斯利康進行估值，考慮到隨著后續多款新產品上市，公司的利潤和自由現金流有望在較長時間內保持較快增長，因而僅用比率估值，無法反映公司的長期成長潛力。相比之下，DCF 模型和較長的預測期則能更好地反映這些新產品對估值的長期貢獻。在 DCF 模型中，我們給予 7.4%的 WACC（基于當前平均無風險利率 4.2%、美股市場風險溢價 5.6%和公司過去三年平均 beta 0.65）和 1%的

137、永續增長率（綜合考慮新品上市和成熟品種專利到期節奏）假設，最終得到目標價 93.3 美元/14,700 英鎊（AZN LN），對應未來 12 個月 17%的潛在漲幅，以及 20.3x 2025 年市盈率，高于歷史均值 2.5 個標準差；我們認為，公司已基本擺脫此前大品種專利懸崖的影響，隨著大品種穩定滲透目標市場、新品種上市后快速放量，未來長期內業績高增長能見度將遠高于過往，因此給予高于歷史均值的估值倍數是合理的。首次覆蓋，給予買入首次覆蓋，給予買入評級。評級。投資風險：投資風險：1）核心大單品過早遭遇競品專利挑戰，導致專利到期時間早于預期；2）EGFR、PD-(L)1、BTK、PARP 等細分

138、賽道中同靶點競爭加劇、新品快速迭代上市，Tagrisso、Imfinzi、Calquence、Lynparza 等重要品種市場份額下降快于預期；3）Enhertu、Dato-Dxd、camizestrant（口服 SERD）、Fasenra 等關鍵新品種銷售或后續臨床數據不及預期；4）美國等核心市場保險政策發生重大不利變化，或 Medicare 談判大幅降價/擴面。圖表圖表 42:阿斯利康阿斯利康 DCF 估值模型估值模型人民幣，百萬人民幣，百萬2023A2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034EEBIT8,19311,655

139、13,70317,36221,19223,60424,75126,60628,25827,03125,67124,765減：所得稅(1,386)(2,214)(2,604)(3,299)(4,026)(4,485)(4,703)(5,055)(5,369)(5,136)(4,878)(4,705)加：折舊攤銷5,3874,7765,1745,1015,0855,0644,9744,8624,7564,5004,2524,029減：資本性支出309(103)(238)(396)(395)(529)(611)(625)(663)(631)(562)(518)減：運營資本變動(4,047)(10,0

140、65)(2,990)(3,106)(3,903)(3,522)(2,536)(2,882)(2,598)(2,437)(2,278)(2,142)自由現金流8,4564,04913,04515,66317,95320,13221,87422,90624,38423,32822,20621,428自由現金流現值140,075終值現值179,393WACC企業價值319,467無風險利率4.2%減：養老金和準備金(3,675)市場風險溢價5.6%加：凈現金(26,724)貝塔0.65減：少數股東權益(23)股權成本7.84%股權價值（百萬美元）股權價值（百萬美元）289,045稅后債務成本3.0%

141、ADR轉化比例0.5預期債權比例10.0%股份數量（百萬）1,549WACC7.4%每每 ADR價值（美元）價值（美元）93.30資料來源:公司資料，交銀國際預測2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)37圖表圖表 43:阿斯利康過往前瞻阿斯利康過往前瞻 2 年市盈率年市盈率資料來源:Bloomberg，交銀國際2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)38公司藥品銷售表現公司藥品銷售表現圖表圖表 44:Enhertu 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 45:Enhertu 機構端銷售情況機構

142、端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 46:Tagrisso 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 47:Tagrisso 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 48:Imfinzi 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 49:Imfinzi 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際010020030040050060002040608010012

143、01401602020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRxTRx銷售量（右軸）(萬美元)(瓶)202224262830320.00.51.01.52.02.52020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-40mgTRx-80mgTRx銷售量（右軸）（萬片）(億美元)0.00.10.20.30.40.50.60501001502002502

144、020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-120mgTRx-500mgTRx銷售量（右軸）(萬美元)(萬瓶)0.00.51.01.52.015171921232527292021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03WAC 銷售-40mgWAC 銷售-80mgWAC 銷售量（右軸）(億美元)（萬片）2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康

145、(AZN US)39圖表圖表 50:Lynparza 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 51:Lynparza 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 52:Calquence 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 53:Calquence 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際3035404550550.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020-12202

146、1-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-100mgTRx-150mgTRx銷售量（右軸）（萬片）(億美元)0.05.010.015.020.025.030.00.00.20.40.60.81.02022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11TRxTRx銷售量（右軸）(億美元)（萬片）2024 年 7 月

147、18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)40圖表圖表 54:Farxiga 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 55:Farxiga 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 56:Symbicort 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 57:Symbicort 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 58:Tezspire 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Sym

148、phony Health，交銀國際圖表圖表 59:Tezspire 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際0.00.10.20.30.40.502468102020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-10mgTRx-5mgTRx銷售量（右軸）(億美元)（億片）0.080.090.100.110.120.01.02.03.04.05.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032

149、022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-160-4.5gTRx-80-4.5gTRx銷售量（右軸）(億美元)（億個）0.00.51.01.52.00.00.10.20.30.40.52022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2023-2023-TRxTRx銷售量（右軸）(億美元)（萬瓶/支）2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)41圖表圖表 60:Saphnelo 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 61:

150、Saphnelo 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 62:Soliris 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 63:Soliris 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 64:Ultomiris零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 65:Ultomiris機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際02004006008001,

151、0001,2001,4001,6000501001502002503003504004502021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10TRxTRx銷售量（右軸）(萬美元)（瓶）2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.50.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0

152、62022-092022-122023-032023-062023-09TRxTRx銷售量（右軸）(萬美元)（萬瓶）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.802004006008001,0001,2001,4001,6001,8002020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-1100mgTRx-300mgTRx銷售量（右軸）(萬美元)（萬瓶）2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)42圖表圖表 66:阿斯利康阿斯利康(AZ

153、N US)目標價及評級目標價及評級資料來源:FactSet，交銀國際預測2024 年 7 月 18 日阿斯利康阿斯利康(AZN US)43財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 析員披露析員披露 有關商務關系及財務權之披露有關商務關系及財務權之披露 免責聲明免責聲明 損損益益表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入44,35145,81151,70456,68760,708主營業務成本(12,

154、391)(8,268)(9,101)(9,845)(10,307)毛毛利利31,96037,54342,60346,84150,400銷售及管理費用(18,419)(19,216)(19,056)(20,328)(19,558)研發費用(9,762)(10,935)(11,601)(12,512)(13,164)其他經營凈收入/費用(22)801(291)(298)(316)經經營營利利潤潤3,7578,19311,65513,70317,362財務成本凈額(1,251)(1,282)(1,682)(1,574)(1,574)其他非經營凈收入/費用(5)(12)(12)(12)(12)稅稅前前

155、利利潤潤2,5016,8999,96012,11715,776稅費792(938)(2,908)(3,375)(3,817)非控股權益(5)(6)111凈凈利利潤潤3,2885,9557,0538,74211,960作每股收益計算的凈利潤3,2885,9557,0538,74211,960資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元美美元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物6,1665,8401,2164,06110,162有價證券326238238238238應收賬款及票據11,25213,55215,08716,42617,304存貨4,69

156、95,4246,0396,5746,926其他流動資產1500000總總流流動動資資產產22,59325,05422,57927,29934,629物業、廠房及設備9,44910,50211,08711,67112,258無形資產59,12758,13762,84160,07357,490其他長期資產5,3147,4267,4267,4267,426總總長長期期資資產產73,89076,06581,35479,16977,174總總資資產產96,483101,119103,933106,468111,803短期貸款5,5425,4002,4922,9413,307應付賬款19,04022,37

157、424,42126,05726,891其他短期負債1,7112,7682,7682,7682,768總總流流動動負負債債26,29330,54229,68131,76632,966長期貸款23,69023,22225,57023,12920,322其他長期負債9,4428,1897,0465,8705,620總總長長期期負負債債33,13231,41132,61628,99825,942總總負負債債59,42561,95362,29760,76458,907股本35,54235,57635,57635,57635,576儲備及其他資本項目1,4953,5676,03710,10517,297股

158、股東東權權益益37,03739,14341,61345,68152,873非控股權益2123232323總總權權益益37,05839,16641,63645,70452,896現現金金流流量量表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤2,5016,8999,96012,11715,776折舊及攤銷5,4805,3874,7765,1745,101營運資本變動3,757300(103)(238)(396)利息調整(849)(1,081)(1,981)(1,873)(1,873)稅費(1,623)(2,366)(2,908)(3,37

159、5)(3,817)其他經營活動現金流5421,2061,4991,3911,391經經營營活活動動現現金金流流9,80810,34511,24413,19516,183資本開支(1,842)(3,355)(7,037)(2,795)(2,911)投資活動(3)(104)000其他投資活動現金流(1,115)(605)(3,689)(889)37投投資資活活動動現現金金流流(2,960)(4,064)(10,726)(3,684)(2,874)負債凈變動(1,324)(965)(560)(1,992)(2,441)權益凈變動2933000股息(4,364)(4,481)(4,582)(4,674

160、)(4,767)其他融資活動現金流(1,164)(1,154)000融融資資活活動動現現金金流流(6,823)(6,567)(5,142)(6,666)(7,208)匯率收益/損失(80)(60)000年年初初現現金金6,2216,1865,8401,2164,061年年末末現現金金6,1665,8401,2164,06110,162財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(美美元元)核心每股收益3.3043.5983.9694.6065.209全面攤薄每股收益2.1083.8124.5155.5977.657每股賬面值23.898

161、25.25126.84429.46834.108利利潤潤率率分分析析(%)毛利率72.182.082.482.683.0EBITDA利潤率20.829.631.833.337.0EBIT利潤率8.517.922.524.228.6凈利率7.413.013.615.419.7盈盈利利能能力力(%)ROA3.36.06.98.311.0ROE8.615.617.520.024.3ROIC4.88.910.312.416.1其其他他凈負債權益比(%)62.258.264.548.225.5流動比率0.90.80.80.91.1存貨周轉天數138.2191.7253.8253.3250.9應收賬款周轉

162、天數100.5109.7112.9110.6107.6應付賬款周轉天數559.8790.61,026.41,004.0974.1下載本公司之研究報告，可從彭博信息：BOCM 或 https:/ 交銀國際研究交銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋 醫藥醫藥 2024 年 7 月 18 日 百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)百 時 美 施 貴 寶百 時 美 施 貴 寶 (BMY US):大品種相繼面臨專利懸崖，不確定性陡增；首予沽出評級大品種相繼面臨專利懸崖，不確定性陡增；首予沽出評級；首予沽出評級大品種相繼面臨專利懸崖，不確定性陡增；首予沽出評級大品種相繼面臨專利懸崖，不確定性陡增；首予沽出評級部

163、分新品放量受市場準入影響較大，短期內或將繼續承壓：部分新品放量受市場準入影響較大，短期內或將繼續承壓：2023 年，Sotyktu、Camzyos 等核心新品種放量節奏不及預期，管理層曾多次表示，較慢市場準入是限制這些品種放量的重要因素。進入 2024 年，公司（BMS）計劃通過返利擴面和PBM的持續滲透來提升Sotyktu的市場準入，但這也會影響凈價及凈銷售額（更大的 gross-to-net sales 調整）；對于Abecma，同靶點競爭和 KarMMa-3 的獲批不確定性仍是短期風險點。因此，我們認為當前市場對上述新品種的銷售一致預期仍過于樂觀。但同時，我們也看好 Reblozyl 在

164、獲批 1L MDS 后的放量節奏，有機會超市場預期。整體來看，我們預計公司的成長性產品組合（growth portfolio）的合計收入在2024-26年以9.7%的CAGR增長，略低于市場一致預測的10.4%。中長期專利懸崖風險仍未完全反映在股價中：中長期專利懸崖風險仍未完全反映在股價中：未來 5 年內，產品專利到期帶來的收入風險總敞口在 60%以上（約 300 億美元）。相較公司的預計（在新品種推動下，收入將從 2028 年前后恢復增長），我們對于公司的中期成長前景預測更為保守，預計整體收入的下滑將持續至2030年以后，主要考慮到：1）短期內 Revlimid、Pomalyst、Yervo

165、y、Sprycel 等大單品相繼承壓，2028年起Eliquis、Opdivo等最核心的品種將面臨仿制競品上市，銷售額將顯著滑坡；2）在不斷加劇的同類競爭中，Camzyos、Sotyktu、Abecma、Zeposia 等新品種的放量速度和最終峰值銷售額或不及預期。外延擴張加速，但或難阻頹勢：外延擴張加速，但或難阻頹勢：公司近期外延擴張加速，4Q23 以來相繼收購Karuna、Mirati、RayzeBio等公司，并BD引進百利天恒的雙靶點ADC。但我們認為，這些收購對彌補專利懸崖的作用有限；而且，由于在ADC等賽道入局較晚，后續競爭格局和投資回報率也存在不確定性。短期來看，這些收購也將拉低公

166、司整體利潤率，對 EPS 有持續稀釋作用。首予賣出評級：首予賣出評級：我們給予公司2025年 5.5倍市盈率，目標價 33.1美元。首予沽出沽出評級，考慮到：1）公司較多核心品種即將迎來專利懸崖，而新品種難以彌補缺口，創新管線亮點相對有限；2）現有品種承壓+收并購可能進一步壓縮利潤率；3）我們認為，業績持續承壓下，未來估值倍數修復的可能性不大，仍有繼續下行風險。資料來源：公司資料,交銀國際預測 凈利潤和每股盈利基于Non-GAAP基礎 1 年股價表現年股價表現資料來源:FactSet 資料來源:FactSet 收收盤盤價價目目標標價價潛潛在在漲漲幅幅美美元元 43.15美美元元 33.10-2

167、3.3%財財務務數數據據一一覽覽年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入(百萬美元)46,15945,00645,71544,56342,374同比增長(%)-2.51.6-2.5-4.9凈利潤(百萬美元)16,53315,59898612,19311,220每股盈利(美元)7.707.510.496.025.54同比增長(%)-2.6-93.51,134.5-8.0市盈率(倍)5.65.788.67.27.8每股賬面凈值(美元)14.8014.5513.8215.6917.52市賬率(倍)2.922.963.122.752.46個個股股評評級級沽沽出出7/2

168、311/233/24-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%BMY US標普500股股份份資資料料52周高位(美元)64.7352周低位(美元)39.66市值(百萬美元)81,388.07日均成交量(百萬)16.77年初至今變化(%)(21.75)200天平均價(美元)47.20丁丁政政寧寧Ethan.D(852)3766 18342024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)45外延式擴張加速中，但遠水難解近渴外延式擴張加速中，但遠水難解近渴公司在 2023 年的一系列收并購/BD 引進在 1Q24 給公司帶來 129 億美元的收購IPRD相關一次性支出

169、，同時一定程度上影響了公司的償債能力。截至1Q24末，公司凈債務水平（短期+長期附息債務-現金及有價證券）達到 456 億美元，資產負債率達到 83%，均為過去十年最高水平。圖表圖表 67:BMS 凈債務及資產負債率水平凈債務及資產負債率水平資料來源:萬得，公司資料，交銀國際。*負值表示凈現金2023年，公司在收并購/BD引進上逐步加速，全年交易總金額超過300億美元。但是我們認為，公司在外延擴張上的步伐略顯急促，對引入資產的估值也較為激進：1）公司以 50%以上溢價收購 Karuna 和 Mirati，對于其核心資產 KarXT和 Krazati，我們分別給予 41 億和 15 億美元的峰值

170、銷售預測，較高收購對價蘊含的投資回報率可能有限；2）RayzeBio核心品種RYZ101的III期臨床（ACTION-1）受到錒225同位素短缺的影響，不得不暫停新患入組，后續開發進展成疑。整體來看，我們對公司最近收購的未來投資回報率持謹慎觀點。圖表圖表 68:BMS 2023 年至今的收購及年至今的收購及 BD 授權引進交易授權引進交易被收購方被收購方對價對價(億美元億美元)溢價率溢價率 被收購方管線布局方向被收購方管線布局方向疾病領域疾病領域 管線所處階段管線所處階段Karuna14053%小分子CNSNDA/BLAMirati5852%小分子腫瘤商業化RayzeBio41101%RDC腫

171、瘤III期合作方合作方最高交易金額最高交易金額(億美元億美元)合作產品合作產品分子種類分子種類/技術路徑技術路徑疾病領域疾病領域 管線所處階段管線所處階段百利天恒84BL-B01D1HER3/EGFR ADC腫瘤III期Tubulis10ADC平臺技術ADC腫瘤NAOrum1.8ORM-6151CD33 ADC腫瘤I期資料來源:公司資料，交銀國際0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-200-10001002003004005001Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20

172、 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24凈債務水平*資產負債率（右軸）（億美元）2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)46盈利預測及估值盈利預測及估值產品收入及利潤率預測低于市場預測產品收入及利潤率預測低于市場預測我們預計公司 2024-26 年收入分別為 457 億/446 億/424 億美元，低于 Visible Alpha（VA）一致預測 1%/4%/5%，主要反映：1）成長產品組合整體收入規模和市場預測基本一致，2024-26 年間將以 10%左右的 CAGR 增長，其中 Reblozyl和 Orencia 略高于一致預測，

173、Abecma、Yervoy 以及 Opdivo（2026 年起）則更低；2）綜合考慮傳統產品的專利懸崖和競爭格局以及新品種上市初期的放量節奏，我們對傳統產品組合和其他產品的銷售預測更為保守。圖表圖表 69:BMS 關鍵產品收入預測（交銀國際關鍵產品收入預測（交銀國際 vs.VA 一致預測）一致預測）交銀國際預測交銀國際預測VA一致預測一致預測(百萬美元百萬美元)2024E2025E2026E2030E峰值峰值2024E2025E2026E2030E峰值峰值主要成長產品組合主要成長產品組合Opdivo9,53410,09110,4796,30810,8839,2849,96610,5306,74

174、710,995Orencia3,7173,7023,5622,9443,7173,6673,5153,3132,7133,667Yervoy2,3912,3352,0769032,3912,4072,4212,1601,0612,421Reblozyl1,5401,8702,1502,9773,1281,4901,8262,1192,9732,973Abecma4125606809909904485917121,0681,428Zeposia5887909701,4021,4585938189771,2201,250Breyanzi5507901,0701,8001,8915718271,12

175、31,8492,120Camzyos4768001,1802,2402,6004998151,1802,2562,664Sotyktu3156309451,9582,0973286379731,9582,131Augtyro5512319250561455136215528674Krazati1382804201,0901,4981472834371,0121,460合計合計19,71621,97023,72323,11731,26819,48821,83523,73823,38431,783主要傳統產品組合主要傳統產品組合Eliquis12,60712,99911,5161,420-12,8

176、9913,29811,6701,434-Revlimid4,9172,128894246-4,6102,358941217-Pomalyst/Imnovid3,3182,8631,334108-3,3632,8521,503276-Sprycel1,495718495137-1,515829548229-Abraxane737475375-807587434260-合計合計23,07319,18314,6141,912-23,19419,92415,0962,415-其他產品2,9263,4104,0368,073-3,4604,4925,60511,940-總計總計45,71544,5634

177、2,37433,101-46,14346,25044,43937,739-資料來源:Visible Alpha，交銀國際預測我們對于利潤率的預測同樣低于 VA 一致預測，考慮到競爭和專利懸崖對定價的不利影響、新產品所需的營銷開支以及并購/BD 相關費用提速。我們預測2024-26 年 non-GAAP EPS 分別為 0.49/6.02/5.54 美元，低于 VA 一致預測14%/13%/13%。2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)47圖表圖表 70:BMS 2022-26 年收入及預測年收入及預測資料來源:公司資料，交銀國際預測圖表圖表 71:BMS 202

178、2-26 年利潤率及預測年利潤率及預測資料來源:公司資料，交銀國際預測目標價目標價33.1美元，首予沽出評級美元，首予沽出評級我們基于目標市盈率估值法對 BMS 進行估值，并給予 2025 年 5.5 倍目標市盈率，低于過去十年均值約2個標準差，考慮到：1）我們預測公司收入和EPS將在中短期內穩中有降，長期業績成長性含較大不確定性，因此我們認為，公司適用于基于短期前瞻 EPS 的目標市盈率 估值方法；2）受核心品種高基數、競爭和專利懸崖等影響，我們預計公司中長期增速中樞將明顯下滑，且將持續低于市場預期，估值中樞也將相應下滑?；谝陨夏繕耸杏?，我們得到公司目標價 33.1 美元，對應未來 12

179、 個月 23%潛在跌幅。首次覆蓋，給予沽出沽出評級。圖表圖表 72:BMS 過往前瞻過往前瞻 2 年年 PE 估值變化估值變化資料來源:Bloomberg，交銀國際462450457446424-6%-4%-2%0%2%0200400600202220232024E2025E2026E成長產品組合傳統產品組合其他產品&管線同比增速（右軸）（億美元）0%10%20%30%40%50%050100150200202220232024E2025E2026ENon-GAAP凈利潤經營利潤率（右軸）Non-GAAP凈利率（右軸）（億美元）4681012142014-062015-062016-06201

180、7-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06P/E平均值+2 stdev-2 stdev（x）2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)48公司藥品銷售表現及預期公司藥品銷售表現及預期成熟品種銷售相繼進入平臺期成熟品種銷售相繼進入平臺期/衰落期衰落期在公司最大的成熟品種中，Revlimid 專利到期、仿制藥上市后，2023 年銷售額61 億美元，相比峰值跌去一半以上，我們預計未來三年每年銷售仍將減少約40億美元。Eliquis和Opdivo的增速來到單位數區間，未來對公司收入的增量貢獻將較為有限，并逐漸由漲轉跌。圖表圖

181、表 73:Eliquis 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 74:Eliquis 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 75:Revlimid 零售端銷售額及市場份額零售端銷售額及市場份額資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 76:Revlimid 機構端銷售額及市場份額機構端銷售額及市場份額資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際1.41.61.82.02.22.40.05.010.015.020.025.030.02020-1220

182、21-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-2.5mgTRx-5mgTRx銷售量（右軸）(億美元)（億片）0%20%40%60%80%100%120%0.01.02.03.04.05.06.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx按銷售額計同通用名市場份額（右軸）(億美元)2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)49圖

183、表圖表 77:Opdivo 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 78:Opdivo 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際新品種銷售持續放量，但略慢于此前預期新品種銷售持續放量，但略慢于此前預期受市場準入節奏的影響，2023年Sotyktu、Camzyos等新品的銷售爬坡低于公司和市場的預期。2024 年，我們建議重點觀察 Camzyos、Sotyktu、Zeposia（UC適應癥）在準入擴面過程中，以及 Breyanzi 在產能擴大后的的銷售放量節奏。我們對于 Reblozyl 和 Opd

184、ualag 的預期相對樂觀，看好其在各自新獲批的一線適應癥中（1L MDS 和 1L 黑色素瘤）的持續滲透，替代現有療法份額。對于Abecma，我們認為競爭加劇下KarMMa-3的審批結果/實際銷售貢獻將是最大的不確定性?？紤]到初始銷售爬坡不及預期以及長期競爭格局的變化，我們對這些新品種的合計銷售峰值預測低于公司指引和賣方一致預測。圖表圖表 79:Reblozyl 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 80:Reblozyl 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際0.80.91.01.11.2

185、1.31.40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-4mLTRx-10mLTRx-12mLTRx-24mLTRx銷售量（右軸）(萬美元)（萬瓶）1001502002503003500501001502002502020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRx-25mgTR

186、x-75mgTRx銷售量（右軸）(萬美元)（瓶）2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)50圖表圖表 81:Opdualag 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 82:Opdualag 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 83:Zeposia 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 84:Zeposia 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表

187、85:Camzyos 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 86:Camzyos 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際01002003004005000.05.010.015.020.025.030.035.040.02022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10TRxTRx銷售量（右軸）(萬美元)(瓶)02468101214160.00.10.20.30.40.50.62020-122021-03

188、2021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09TRxTRx銷售量（右軸）(億美元)（萬粒）02468101205001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-10TRx-2.5mgTRx-5mgTRx-10mgTRx-15mgTRx銷售量（右軸）(萬美元)（萬粒）2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)51圖表圖表 87:Sotykt

189、u 零售端銷售情況零售端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際圖表圖表 88:Sotyktu 機構端銷售情況機構端銷售情況資料來源:彭博，Symphony Health，交銀國際02468100.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.02022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11TRxTRx銷售量（右軸）（萬美元）（萬片）2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(

190、BMY US)52公司公司2024年預期里程碑事件年預期里程碑事件圖表圖表 89:BMS 2024 年預期里程碑事件年預期里程碑事件（候選）藥物（候選）藥物時間時間預期里程碑事件預期里程碑事件Abecma20243-5L RRMM（KarMMa-3）FDA審批結果審批結果BL-B01D12024NSCLC I期數據Breyanzi2024年 5月 23日R/R FL FDA審批結果Breyanzi2024年 5月 31日R/R MCL FDA審批結果Camzyos1H24HFpEF II期（EMBARK）數據CD19 NEX T2024嚴重難治型 SLE劑量爬坡 I期數據Cendakimab1

191、H24EoE III期（CC-93538-EE-001）數據Cendakimab1H24EGE日本 III期（CC-93538-EG-001）數據KarXT2024年年 9月月 26日日精神分裂癥精神分裂癥 FDA審批結果審批結果Krazati1H242L CRC III期（KRYSTAL-10）數據Krazati20241L TPS50%NSCLC II期數據Krazati20242L NSCLC 確證性 III期數據Opdivo+Yervoy1H241L順鉑適用 MIUC III期（CheckMate-901）數據Opdualag1H241L NSCLC II期（期（CA224-104）數

192、據）數據Opdualag20241L HCC I/II期（RELATIVITY-106）數據PRMT5/MTA抑制劑2024MTAP刪除腫瘤 I期試驗數據RYZ1011H24ES-SCLC I期數據Sotyktu1H24未經未經 TNF治療治療/經經 TNF治療的治療的 PsA III期（期（POETYK-PsA-2）52數據數據Sotyktu2H24未經未經 TNF治療治療 PsA III期（期（POETYK-PsA-1）52數據數據Sotyktu2H24斑禿 II期（IM011-134）數據Zeposia1H24CD誘導期給藥 III期（RPC01-3202）數據Zeposia2H24CD

193、誘導期給藥 III期（RPC01-3201）數據資料來源:公司資料，Clinical Trials.gov，交銀國際注：加粗部分為重點關注事件2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)53圖表圖表 90:百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)目標價及評級目標價及評級 資料來源:FactSet，交銀國際預測2024 年 7 月 18 日百時美施貴寶百時美施貴寶(BMY US)54財務數據財務數據 資料來源:公司資料，交銀國際預測 ar損損益益表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E收入46,15945,006

194、45,71544,56342,374主營業務成本(10,137)(10,693)(11,867)(11,925)(11,593)毛毛利利36,02234,31333,84832,63930,781銷售及管理費用(7,814)(7,772)(8,571)(8,578)(8,369)研發費用(9,509)(9,299)(9,698)(9,587)(9,201)經經營營利利潤潤18,69917,24215,57914,47313,211其他非經營凈收入/費用(10,986)(8,802)(20,214)(5,825)(4,695)稅稅前前利利潤潤7,7138,440(4,635)8,6488,516

195、稅費(1,368)(400)(371)(432)(426)非控股權益(18)(15)(10)(16)(16)凈凈利利潤潤6,3278,025(5,016)8,1998,074作每股收益計算的凈利潤6,3278,025(5,016)8,1998,074Non-GAAP標準的凈利潤16,53315,59898612,19311,220資資產產負負債債簡簡表表(百百萬萬元元美美元元)截截至至12月月31日日202220232024E2025E2026E現金及現金等價物9,12311,46417,37625,68733,069有價證券1308161,8162,8163,816應收賬款及票據9,8861

196、0,92110,03910,0489,714存貨2,3392,6622,7312,8222,766其他流動資產5,7955,9075,9075,9075,907總總流流動動資資產產27,27331,77037,86947,28055,272物業、廠房及設備6,2556,6467,1247,5267,833無形資產57,00848,24141,47336,39732,590其他長期資產6,2848,50222,12822,62823,128總總長長期期資資產產69,54763,38970,72566,55163,551總總資資產產96,82095,159108,594113,831118,822

197、短期貸款4,2643,1193,1193,1193,119應付賬款3,0403,2593,5653,5983,505其他短期負債14,58615,88430,42831,82333,174總總流流動動負負債債21,89022,26237,11338,54039,798長期貸款35,05636,65336,65336,65336,653其他長期負債8,7566,7596,7596,7596,759總總長長期期負負債債43,81243,41243,41243,41243,412總總負負債債65,70265,67480,52581,95283,210股本292292292292292儲備及其他資本項

198、目30,76929,13827,71331,50535,223股股東東權權益益31,06129,43028,00531,79735,515非控股權益5755658198總總權權益益31,11829,48528,07031,87935,612現現金金流流量量表表(百百萬萬元元美美元元)年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E稅前利潤7,7138,440(4,635)8,6488,516折舊及攤銷10,2769,7607,4335,7884,560營運資本變動(1,619)(1,247)2,0378281,148稅費(1,368)(400)(371)(432)(426

199、)其他經營活動現金流(1,936)(2,693)14,1521,013988經經營營活活動動現現金金流流13,06613,86018,61615,84514,786資本開支(1,118)(1,209)(1,143)(1,114)(1,059)其他投資活動現金流56(1,086)(14,626)(1,500)(1,500)投投資資活活動動現現金金流流(1,062)(2,295)(15,769)(2,614)(2,559)負債凈變動(5,311)456000權益凈變動(8,001)(5,155)000股息(4,634)(4,744)3,010(4,919)(4,845)其他融資活動現金流98427

200、000融融資資活活動動現現金金流流(16,962)(9,416)3,010(4,919)(4,845)匯率收益/損失(33)45000年年初初現現金金13,9799,12311,46417,37625,687年年末末現現金金9,12311,46417,37625,68733,069財財務務比比率率年年結結12月月31日日202220232024E2025E2026E每每股股指指標標(美美元元)核心每股收益2.9703.879(2.480)4.0453.983全面攤薄每股收益2.9483.862(2.480)4.0453.983Non-GAAP標準下的每股收益7.7047.5060.4876.0

201、155.535每股賬面值14.80014.55413.81515.68617.520利利潤潤率率分分析析(%)毛利率78.076.274.073.272.6EBITDA利潤率0.00.0(0.0)0.00.0EBIT利潤率0.00.0(0.0)0.00.0凈利率13.717.8(11.0)18.419.1盈盈利利能能力力(%)ROA0.00.00.00.00.0ROE0.00.00.00.00.0ROIC0.00.00.0550.00.0其其他他凈負債權益比(%)97.096.079.844.218.8流動比率1.21.41.01.21.4存貨周轉天數84.290.984.086.487.1應

202、收賬款周轉天數78.288.680.282.383.7應付賬款周轉天數109.5111.2109.7110.1110.32024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 55交銀國際交銀國際香港中環德輔道中 68 號萬宜大廈 10 樓總機:(852)3766 1899 傳真:(852)2107 4662 評級定義評級定義分分析析員員個個股股評評級級定定義義:分分析析員員行行業業評評級級定定義義：買買入入：預期個股未來12個月的總回報高高于于相關行業。中中性性：預期個股未來12個月的總回報與相關行業一一致致。沽沽出出：預期個股未來12個月的總回報低低于于相關行業無無評評級

203、級：對于個股未來12個月的總回報與相關行業的比較，分析員并并無無確確信信觀觀點點。領領先先：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數具具吸吸引引力力。同同步步：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現與大盤標竿指數一一致致。落落后后：分析員預期所覆蓋行業未來12個月的表現相對于大盤標竿指數不具吸引力。香港市場的標竿指數為恒恒生生綜綜合合指指數數，A股市場的標竿指數為MSCI中中國國A股股指指數數，美國上市中概股的標竿指數為標標普普美美國國中中概概股股50（美美元元）指指數數2024 年 7 月 18 日醫藥行業醫藥行業-跨國處方藥企跨國處方藥企 56分析員披露分析員披露有關商務關

204、系及財務權益之披露有關商務關系及財務權益之披露免責聲明免責聲明本研究報告之作者茲作以下聲明i)發表于本報告之觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券或其發行者之觀點;及ii)他們之薪酬與發表于報告上之建議/觀點幷無直接或間接關系;iii)對于提及的證券或其發行者他們幷無接收到可影響他們的建議的內幕消息/非公開股價敏感消息。本研究報告之作者進一步確認 i)他們及他們之相關有聯系者【按香港證券及期貨監察委員會之操守準則的相關定義】幷沒有于發表研究報告之30個日歷日前處置/買賣該等證券;ii)他們及他們之相關有聯系者幷沒有于任何上述研究報告覆蓋之香港上市公司任職高級職員;iii)他們及他們之相關有

205、聯系者幷沒有持有有關上述研究報告覆蓋之證券之任何財務利益，除了一位覆蓋分析師持有世茂房地產控股有限公司之股份，一位分析師持有英偉達之股份。交銀國際證券有限公司及/或其有關聯公司在過去十二個月內與交通銀行股份有限公司、國聯證券股份有限公司、交銀國際控股有限公司、四川能投發展股份有限公司、光年控股有限公司、七牛智能科技有限公司、致富金融集團有限公司、湖州燃氣股份有限公司、Leading Star(Asia)HoldingsLimited、佳捷康創新集團有限公司、武漢有機控股有限公司、巨星傳奇集團有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、宏信建設發展有限公司、上海小南國控股有限公司、Sincere W

206、atch(Hong Kong)Limited、四川科倫博泰生物醫藥股份有限公司、新傳企劃有限公司、樂艙物流股份有限公司、途虎養車股份有限公司、北京第四范式智慧技術股份有限公司、深圳市天圖投資管理股份有限公司、邁越科技股份有限公司、極兔速遞環球有限公司、山西省安裝集團股份有限公司、富景中國控股有限公司、中軍集團股份有限公司、佳民集團有限公司、集海資源集團有限公司、君圣泰醫藥、天津建設發展集團股份公司、長久股份有限公司、樂思集團有限公司、出門問問有限公司、趣致集團、宜搜科技控股有限公司、老鋪黃金股份有限公司及中贛通信(集團)控股有限公司有投資銀行業務關系。交銀國際證券有限公司及/或其集團公司現持有

207、東方證券股份有限公司、光大證券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已發行股本逾1%。本報告之收取者透過接受本報告(包括任何有關的附件)，表示幷保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，幷且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告為高度機密，幷且只以非公開形式供交銀國際證券的客戶閱覽。本報告只在基于能被保密的情況下提供給閣下。未經交銀國際證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式(i)復制、復印或儲存，或者(ii)直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。交銀國際證券、其聯屬公司、關聯公司、董事、關聯方及/或

208、雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、幷可能不時進行買賣、或對其有興趣。此外，交銀國際證券、其聯屬公司及關聯公司可能與本報告內所述或有關的公司不時進行業務往來，或為其擔任市場莊家，或被委任替其證券進行承銷，或可能以委托人身份替客戶買入或沽售其證劵，或可能為其擔當或爭取擔當幷提供投資銀行、顧問、包銷、融資或其它服務，或替其從其它實體尋求同類型之服務。投資者在閱讀本報告時，應該留意任何或所有上述的情況，均可能導致真正或潛在的利益沖突。本報告內的資料來自交銀國際證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告幷非旨在包含投資者所需要的所有信息，幷可能受送遞延誤、阻礙或攔截等因子所影響。交銀國

209、際證券不明示或暗示地保證或表示任何該等數據或意見的足夠性、準確性、完整性、可靠性或公平性。因此，交銀國際證券及其集團或有關的成員均不會就由于任何第三方在依賴本報告的內容時所作的行為而導致的任何類型的損失（包括但不限于任何直接的、間接的、隨之而發生的損失）而負上任何責任。本報告只為一般性提供數據之性質，旨在供交銀國際證券之客戶作一般閱覽之用，而幷非考慮任何某特定收取者的特定投資目標、財務狀況或任何特別需要。本報告內的任何資料或意見均不構成或被視為集團的任何成員作出提議、建議或征求購入或出售任何證券、有關投資或其它金融證券。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映交銀國際證券或其集團的立場，亦可

210、在沒有提供通知的情況下隨時更改，交銀國際證券亦無責任提供任何有關資料或意見之更新。交銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。本報告的發送對象不包括身處中國內地的投資人。如知悉收取或發送本報告有可能構成當地法律、法則或其他規定之違反，本報告的收取者承諾盡快通知交銀國際證券。本免責聲明以中英文書寫，兩種文本具同等效力。若兩種文本有矛盾之處，則應以英文版本為準。交交銀銀國國際際證證券券有有限限公公司司是是交交通通銀銀行行股股份份有有限限公公司司的的附附屬屬公公司司。