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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2024 年 07 月 22 日 推薦推薦（維持）（維持）美妝及個護半年度線上數據分析美妝及個護半年度線上數據分析 消費品/輕工紡服 2022 年以來終端消費承壓，消費逐漸趨于保守年以來終端消費承壓，消費逐漸趨于保守&理性，可選品類高質價比需求理性，可選品類高質價比需求日益突出日益突出?；瘖y品行業社零增速?；瘖y品行業社零增速明顯放緩，目前線上銷售均價下移，品牌表現明顯放緩，目前線上銷售均價下移，品牌表現分化明顯，高質價比品牌多跑贏行業。衛生巾行業規模低速增長，分化明顯，高質價比品牌多跑贏行業。衛生巾行業規模低速增長，頭部企業集頭部企業集中度

2、提升，優質本土品牌借助線上渠道紅利期實現份額突圍中度提升，優質本土品牌借助線上渠道紅利期實現份額突圍?；瘖y品行業建議?；瘖y品行業建議關注珀萊雅、巨子生物、上美股份、潤本股份，衛生巾行業建議關注百亞股份關注珀萊雅、巨子生物、上美股份、潤本股份，衛生巾行業建議關注百亞股份。終端需求承壓，消費趨于保守終端需求承壓，消費趨于保守&理性。理性。2022 年以來我國消費者信心指數處于低位，居民儲蓄意愿持續增加。消費信心收縮下終端零售承壓，2024 年 1-6月國內社零總額 23.6 萬億人民幣，累計同比+3.7%，低于 2019 年以前水平，且以化妝品為代表的部分可選品類波動更大。在此環境下，消費者在可選

3、品在此環境下，消費者在可選品類中的消費傾向也有所轉變，一方面整體支出趨于保守，另一方面對于“質類中的消費傾向也有所轉變，一方面整體支出趨于保守，另一方面對于“質價比”的追求日益突出。價比”的追求日益突出。以頭部電商平臺收入增速為例，2022 年 Q2 起阿里、京東核心業務收入增速出現了明顯下滑，拼多多收入增速則逐漸加快，呈現明顯分化趨勢?；瘖y品行業：化妝品行業：銷售均價下移，高質價比品牌跑贏行業銷售均價下移，高質價比品牌跑贏行業。（1）行業：平臺表現分化，銷售均價下移。行業：平臺表現分化，銷售均價下移。傳統貨架電商平臺與新興內容電商平臺的表現持續分化，2023 年以來阿里護膚 GMV 除少數月

4、份外基本呈現負增長，抖音平臺則仍延續雙位數的較快增長。除了整體除了整體 GMV 的下滑，消費的下滑，消費力下降也體現在阿里平臺銷售均價的下滑（抖音平臺則有所提升，整體均價力下降也體現在阿里平臺銷售均價的下滑（抖音平臺則有所提升，整體均價逐漸趨近逐漸趨近 100150 元元/件區間），細分品類趨勢類似。件區間），細分品類趨勢類似。我們認為，阿里平臺的均價下降是對消費者趨于謹慎&理性&高質價比的佐證；抖音平臺的均價提升預計主要系頭部內外資品牌對原有低價白牌的替代，均價上 50 元左右的提升就帶來了更高質量的產品，同樣體現消費者對更高質價比的追求。（2）品牌格局：高質價比品牌跑贏行業、份額提升品牌格

5、局：高質價比品牌跑贏行業、份額提升。今年以來珀萊雅、韓束、可復美、潤本等國產品牌保持了較快的月度增速，據第三方數據平臺統計，24H1 阿里平臺珀萊雅 GMV+61%、韓束+52%、可復美+51%、潤本+19%；抖音平臺珀萊雅 GMV+71%、韓束+247%、可復美+77%、潤本+68%；份額上同樣有比較明顯的提升。其余部分國產品牌及外資中高端品牌增長相對乏力。從品牌價格帶看，從品牌價格帶看，國貨品牌銷售均價普遍處于 300 元/件以內，外資品牌中僅大眾定位的歐萊雅、理膚泉等品牌價格處于 300 元/間以內，其余眾多品牌定位中高端、超高端，價格帶上限較高。部分國貨品牌一方面發力產品研部分國貨品牌

6、一方面發力產品研發與創新，另一方面具備明顯價格優勢，為快速增長奠定了基礎。發與創新，另一方面具備明顯價格優勢，為快速增長奠定了基礎。如：韓如：韓束束在產品力的基礎上，敏銳地根據當下的消費傾向轉變進行產品規劃，200-400 價格帶的高質價比套盒精準卡位，并借由渠道實現大量曝光，驅動了銷售端的持續快速增長，24H1（截至 618）韓束抖音 GMV 已超 2023 全年。潤本潤本差異化定位嬰童護理+驅蚊，品類協同效應明顯，同時多集中于 30 元以內、30-64 元兩個中低價格帶，較其他品牌有明顯價格優勢，因此同樣在線上保持較快增速、份額持續提升。衛生巾行業：（衛生巾行業：（1）行業）行業：量穩價增

7、，量穩價增，規模規模保持個位數穩定增長。保持個位數穩定增長。我國衛生巾滲透率見頂，適齡女性人數趨于穩定，量貢獻逐步減少，預計后續增長驅動轉向細分品類挖掘及產品單價提升，褲型衛生巾及組合套裝銷售占比提升帶動件單價增長，細分品類創新迭代帶動片單價增長；（2）格局：頭部企業集）格局：頭部企業集中度提升，優質本土品牌借助線上渠道紅利期實現份額突圍。中度提升，優質本土品牌借助線上渠道紅利期實現份額突圍。內外資品牌間表現持續分化，國產優質品牌維持增長趨勢。行業競爭激烈產品內卷，未來 行業規模行業規模 占比%股票家數（只）308 6.1 總市值（十億元）1482.7 2.0 流通市值（十億元）1275.6

8、1.9 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-9.5-15.6-23.8 相對表現-9.8-23.8-15.7 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、化妝品&黃金珠寶行業 2024 年中期投資策略化妝品回歸性價比&產品力，黃金珠寶需求階段性承壓2024-06-24 2、周觀點&數據更新（2024.06.23）618 大促優質國貨穩居前列，推薦百亞股份2024-06-24 3、化妝品&珠寶社零及線上數據點評（2024 年 3 月）化妝品延續平臺間分化趨勢，黃金珠寶增速明顯放緩2024-04-16 劉麗劉麗 S1090517080006 王雪玉王雪玉 研究助理 楊蕊菁楊蕊菁

9、 研究助理 -40-30-20-10010Jul/23Nov/23Mar/24Jun/24(%)輕工紡服滬深300需求趨于理性，關注質價比優勢突出的品牌需求趨于理性，關注質價比優勢突出的品牌 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 國產品牌份額鞏固有賴持續有效創新+線上線下渠道配合。投資建議投資建議：（1）化妝品：）化妝品：持續推薦線上保持較快增速、具備品牌力/功效性/高質價比產品的國貨企業：產品力強、定位精準、營銷高效的行業龍頭珀萊珀萊雅雅；單品地位穩固、線上高增、醫美產品儲備豐富的功效護膚企業巨子生物巨子生物；質價比套盒快速增長、品牌聲量迅速擴張的國貨美妝龍頭上美股份上美股份；細分品類深

10、耕、價格優勢突出、業績增速較快的潤本股份潤本股份。（2）衛生巾：推薦持續推新豐富大健康產品矩陣，抖音拓圈突圍賦能全國化擴張的百亞股份百亞股份。風險提示：風險提示：下游需求不及預期的風險，新品研發及銷售不及預期的風險，營下游需求不及預期的風險，新品研發及銷售不及預期的風險，營銷投放效果不及預期的風險，新興渠道拓展不及預期的風險，企業競爭加劇銷投放效果不及預期的風險，新興渠道拓展不及預期的風險，企業競爭加劇的風險的風險。fYaYoPtMtMpRsOrQuNmOxOqMpQ9PaO8OnPqQtRtPfQnNtMeRsQtQ6MpOpONZsQpNMYoMqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報

11、告 正文正文目錄目錄 一、終端消費：需求承壓，消費趨于保守&理性.6 二、化妝品行業：銷售均價下移，高質價比品牌跑贏行業.8 1、行業：平臺表現分化，銷售均價下移.8（1）線上平臺間表現持續分化，傳統電商下滑較明顯.8（2）以傳統電商為主的線上銷售均價有所下移.8 2、品牌格局：高質價比品牌跑贏行業、份額提升.11（1）品牌表現分化持續，高質價比品牌保持高增長.11（2）品牌示例 1：韓束護膚套盒驅動品牌高速增長.13（3）品牌示例 2：潤本差異化定位“嬰童護膚+驅蚊”，價格優勢顯著.17 3、投資建議.20 三、衛生巾行業：規模穩步擴張，品牌分化持續.21 1、行業：規模穩定增長，平臺單月均

12、價表現分化.21 2、品牌格局：國產優質品牌擾動行業格局，內外資增長分化持續.24 3、投資建議.27 四、風險提示.28 圖表圖表目錄目錄 圖 1：我國消費者信心指數.6 圖 2：我國城鎮儲戶調查情況.6 圖 3：社零總額當月值及當月同比增速（億元，%）.6 圖 4：必選 vs 可選消費品類社零當月同比增速（%）.6 圖 5：限上企業社零與化妝品社零當月同比增速（%）.7 圖 6：頭部電商企業單季度收入增速呈分化趨勢.7 圖 7：阿里全網護膚行業 GMV 及增速（億元，%）.8 圖 8：阿里全網彩妝行業 GMV 及增速（億元，%）.8 圖 9：抖音全網護膚行業 GMV 及增速（億元，%）.8

13、 圖 10：抖音全網彩妝行業 GMV 及增速（億元，%）.8 圖 11：阿里&抖音平臺護膚行業月度銷售均價及同比增速（元/件，%）.9 圖 12：面部套裝類目銷售均價及同比變動（元/件，%）.9 圖 13：面霜/乳液類目銷售均價及同比變動（元/件，%）.9 圖 14：面部精華類目銷售均價及同比變動（元/件，%）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 15：面膜類目銷售均價及同比變動（元/件，%）.10 圖 16：阿里平臺國產護膚樣本分類 GMV 增速表現.10 圖 17：阿里平臺歐美護膚樣本分類 GMV 增速表現.10 圖 18：抖音平臺國產護膚樣本分類 GMV 增速表現.10

14、圖 19：抖音平臺外資護膚樣本分類 GMV 增速表現.10 圖 20：24 年 1-6 月阿里平臺化妝品品牌合計 GMV 增速（%）.11 圖 21：24 年 1-6 月抖音平臺化妝品品牌合計 GMV 增速（%）.11 圖 22：2024 年 1-6 月阿里護膚行業主要品牌份額.12 圖 23：2024 年 1-6 月抖音護膚行業主要品牌份額.12 圖 24：2024 年 1-6 月阿里平臺主要護膚品牌銷售均價（元/件）.12 圖 25：2024 年 1-6 月抖音平臺主要護膚品牌銷售均價（元/件）.13 圖 26：韓束品牌收入（億元，%）.13 圖 27：韓束抖音平臺月度 GMV 及增速（億

15、元，%）.13 圖 28：上美股份兩大研發基地.14 圖 29：上美股份研發費用率（%）.14 圖 30：韓束專研成分.14 圖 31：抖音平臺不同價格帶銷售占比：韓束.15 圖 32：抖音平臺不同價格帶銷售占比：珀萊雅.15 圖 33：抖音平臺不同價格帶銷售占比：歐萊雅.16 圖 34：抖音平臺不同價格帶銷售占比：Olay.16 圖 35：韓束與姜十七合作短劇.17 圖 36：韓束抖音直播間.17 圖 37：韓束在抖音護膚市場份額快速提升.17 圖 38：韓束在抖音護膚-面部套裝市場份額遙遙領先.17 圖 39：潤本在抖音-嬰幼兒個護清潔品類 GMV（萬元，%）.18 圖 40：2024 年

16、 1-6 月抖音嬰幼兒個護清潔品類品牌 GMV 增速比較.18 圖 41：潤本在抖音-驅蚊品類 GMV（萬元，%）.18 圖 42：2024 年 1-6 月抖音驅蚊品類品牌 GMV 增速比較.18 圖 43：抖音平臺不同價格帶銷售占比：潤本.19 圖 44：抖音平臺不同價格帶銷售占比：海龜爸爸.19 圖 45：抖音平臺不同價格帶銷售占比：戴可思.19 圖 46：抖音平臺不同價格帶銷售占比：貝德美.19 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 47：抖音平臺嬰幼兒個護清潔行業主要品牌份額.20 圖 48：抖音平臺驅蚊行業主要品牌份額.20 圖 49：2023 年我國衛生巾及私處護理行業規模

17、同比增長 3.06%.21 圖 50：2023 年我國衛生巾及私處護理產品單價同比增長 3.24%.21 圖 51：電商渠道同比增速高于行業整體.22 圖 52：天貓平臺衛生巾品類 GMV 及增速.22 圖 53：京東平臺衛生巾品類 GMV 及增速.22 圖 54：抖音平臺衛生巾品類 GMV 及增速.22 圖 55：天貓平臺衛生巾品類均價及增速.23 圖 56：按銷量，天貓大促月 30 元以下價格帶占比更低.23 圖 57：京東平臺衛生巾品類均價及增速.23 圖 58：按銷量，京東平臺 0-30 元價格帶占比提升.23 圖 59：抖音平臺衛生巾品類均價及增速.23 圖 60：按銷量，抖音平臺

18、30 元以下價格帶占比提升.23 圖 61：抖音平臺衛生巾 TOP15 品牌 TOP 商品均為組合套裝.24 圖 62：電商渠道銷售占比提升明顯.25 圖 63：非頭部平臺借助線上渠道彎道超車.25 圖 64：國產衛生巾品牌天貓平臺月度 GMV 同比增速（%）.26 圖 65：外資衛生巾品牌天貓平臺月度 GMV 同比增速（%）.26 圖 66：618 電商營銷節點公司推出益生菌 Pro+新品.27 圖 67：中高端產品升級驅動毛利率提升.27 圖 68：2024 年來公司抖音渠道 GMV 同比維持三位數增長.27 圖 69：電商渠道與外圍省份增長提速.27 表 1：阿里/抖音護膚品牌樣本.11

19、 表 2：韓束及其他品牌抗初老系列產品內容及價格比較.14 表 3：各品牌嬰兒面霜/驅蚊液價格比較.18 表 4：各品牌升級款產品片單價高于普通款.24 表 5：衛生巾行業頭部企業集中度提升，份額出現分化.25 表 6：內外資衛生巾品牌特點對比.25 表 7：衛生巾產品不斷創新.26 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、終端消費：需求承壓，消費趨于保守終端消費：需求承壓，消費趨于保守&理性理性 居民居民消費信心收縮消費信心收縮，仍未恢復至，仍未恢復至 2019 年水平年水平。據國家統計局統計，2022 年 3月前我國消費者信心指數均處于 100 以上，2022 年 4 月斷崖式下

20、跌至 86.7，此后基本處于 80-90 之間（2023 年 1-3 月恢復至 90 以上）；2024 年 5 月該指數為 86.4（為 2023 年以來低點），始終未恢復至 2019 年水平。此外，在我國城鎮儲戶調查中，“更多儲蓄”占比持續上漲，投資、消費則較 2019 年均有下滑（如“更多消費”占比 2019 年 3 月為 25.9%、2024 年 3 月為 23.4%），儲蓄意愿有明顯提升。居民整體消費信心收縮、消費意愿下降，居民整體消費信心收縮、消費意愿下降，當前當前基本延續基本延續 2022年以來情況而未恢復至年以來情況而未恢復至 2019 年水平。年水平。圖圖 1：我國消費者信心指

21、數我國消費者信心指數 圖圖 2：我國城鎮儲戶調查情況我國城鎮儲戶調查情況 資料來源：國家統計局、Wind、招商證券 資料來源：國家統計局、Wind、招商證券 終端消費承壓，可選品類波動更大終端消費承壓，可選品類波動更大，當前消費情緒不高致部分可選品類受抑更明，當前消費情緒不高致部分可選品類受抑更明顯顯。體現在零售端，2024 年 1-6 月國內社零總額 23.6 萬億人民幣，累計同比+3.7%。逐月來看，今年以來月度社零增速均在中低個位數，而 2019 年及以前月度社零增速普遍在高個位數低雙位數，目前整體終端零售承壓。進一步地，選取必選消費（糧油食品、日用品）及可選消費（化妝品、服裝鞋帽）代表

22、品類比較發現：必選消費品類韌性更強、增速波動更小，如糧油食品零售始終保持較為穩定的增長；而可選品類的社零月度增速波動幅度遠大于必選品類。以化妝品為例，2024 年 1-6 月累計零售額 2168 億元，累計同比僅+1.0%；逐月來看，自 2022 年起絕大多數時間內，化妝品當月社零增速低于限上社零增速。當消費信心不高時，以化妝品為代表的部分可選消費品類受到影響更為明顯。當消費信心不高時，以化妝品為代表的部分可選消費品類受到影響更為明顯。圖圖 3：社零總額當月值及當月同比增速（億元，社零總額當月值及當月同比增速（億元，%）圖圖 4：必選必選 vs 可選消費品類社零當月同比增速（可選消費品類社零當

23、月同比增速（%）資料來源：國家統計局、Wind、招商證券 資料來源：國家統計局、Wind、招商證券 7080901001101201302019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-050%10%20%30%40%50%60%70%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-0

24、32022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03更多儲蓄占比更多消費占比更多投資占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010000200003000040000500002017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02社零總額：當月值社零總額：當月同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%糧油食品（%）日用品（%）化妝品（%）服裝（%）敬

25、請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 圖圖 5：限上企業社零與限上企業社零與化妝品社零當月同比增速（化妝品社零當月同比增速（%）資料來源：國家統計局、Wind、招商證券 消費趨于保守消費趨于保守&理性，理性，質價比質價比需求崛起。需求崛起。在上述消費環境下，居民在可選品類中的消費傾向也有所轉變，一方面整體支出趨于保守，另一方面對于“質價比”的追求日益突出。以頭部電商平臺收入增速為例，以頭部電商平臺收入增速為例，2022 年年 Q2 為明顯的分水嶺為明顯的分水嶺（此處為自然年季度而非財年季度，下同）：1）2022 年之前，阿里巴巴中國電商業務、京東在線業務的單季度收入均維持在 20%以上的較快

26、增長，拼多多由于低基數因素，總營收處于高速增長期。2）自 2022 年 Q2 開始，剛好匹配前文所述的消費信心明顯下滑時期，阿里、京東核心業務收入增速出現了明顯下滑，京東在線業務單季度收入增速下滑至個位數，而阿里巴巴中國電商業務單季度收入更是自 2022 年 Q4 起出現負增長，且下滑幅度逐季擴大；這一時期的拼多多則呈現完全不同的收入增速走勢，自 2022Q2 起單季度收入增速逐漸加快，2024Q1 收入更是實現131%的高速增長，頭部電商平臺呈現出明顯的分化趨勢。我們認為，我們認為，這一趨勢的出現固然有發展較早的傳統電商平臺競爭較為激烈、流量逐漸見頂、這一趨勢的出現固然有發展較早的傳統電商平

27、臺競爭較為激烈、流量逐漸見頂、拼多多收入體量相對略低的原因，但在當前消費環境下，拼多多仍能實現如此快拼多多收入體量相對略低的原因，但在當前消費環境下，拼多多仍能實現如此快速的收入增長，核心原因依舊是平臺的“質價比”特征剛好匹配了消費傾向轉變，速的收入增長，核心原因依舊是平臺的“質價比”特征剛好匹配了消費傾向轉變，即消費者對于可選消費的需求在不同價格和品質的產品間出現了轉移，高質價比即消費者對于可選消費的需求在不同價格和品質的產品間出現了轉移，高質價比的產品需求持續崛起。的產品需求持續崛起。圖圖 6：頭部電商企業單季度收入增速呈分化趨勢頭部電商企業單季度收入增速呈分化趨勢 資料來源：Wind、招

28、商證券。注：由于各公司財年對應的日期范圍不同，出于可比因素，此處橫坐標直接標識日期，對應“以該日期作為結束的一個自然季度內”的收入增速。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%限上企業零售總額當月同比（%）化妝品（%）-50%0%50%100%150%200%250%300%阿里巴巴：中國電子商務收入增速京東集團：在線業務收入增速拼多多：總營收增速 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 二、二、化妝品行業：銷售均價下移，高質價比品牌跑贏化妝品行業：銷售均價下移，高質價比品牌跑贏行業行業 1、行業：平臺表現分化，銷售均價下移行業：平臺表現分化，銷售均價下移（1）線上線上平臺

29、平臺間表現持續分化，傳統電商下滑較明顯間表現持續分化，傳統電商下滑較明顯 作為可選消費的代表品類，化妝品行業在終端零售表現已低于整體社會零售。進作為可選消費的代表品類，化妝品行業在終端零售表現已低于整體社會零售。進一步分線上平臺看，傳統貨架電商平臺與新興內容電商平臺的表現持續分化。一步分線上平臺看，傳統貨架電商平臺與新興內容電商平臺的表現持續分化。據魔鏡/久謙統計，2023 年以來阿里全網護膚/彩妝行業月度 GMV 基本呈現負增長，僅少數月份實現個位數正增長；抖音平臺則仍延續雙位數的較快增長。2024 年5-6 月阿里全網護膚 GMV 同比+3%，抖音全網護膚 GMV 同比+38%（由于 61

30、8錯期，5/6 月單月數據不具備較強參考性，此處列示雙月合計值），分化趨勢延續。傳統貨架電商平臺流量紅利逐漸消退，而新興內容電商相對而言仍處于增長期且可通過內容進行持續引流，但新興平臺同樣面臨流量成本上漲、增速放緩的風險。圖圖 7：阿里全網護膚行業阿里全網護膚行業 GMV 及增速（億元，及增速（億元，%）圖圖 8：阿里全網彩妝行業阿里全網彩妝行業 GMV 及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：魔鏡、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 圖圖 9：抖音全網護膚行業抖音全網護膚行業 GMV 及增速（億元，及增速（億元，%）圖圖 10：抖音全網彩妝行業抖音全網彩妝行業 GMV 及增速（億元，及增速

31、（億元，%）資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券（2）以傳統電商為主的以傳統電商為主的線上線上銷售均價銷售均價有所下移有所下移 傳統電商平臺化妝品銷售傳統電商平臺化妝品銷售均價均價下滑下滑，新興電商平臺銷售均價有所提升，整體均價，新興電商平臺銷售均價有所提升，整體均價逐漸趨近逐漸趨近。除了整體 GMV 的下滑，消費力下降也體現在傳統電商平臺銷售均價-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400450阿里全網護膚GMV（億元）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%01020304050607080

32、90100阿里全網彩妝GMV（億元）YOY-10%10%30%50%70%90%110%0204060801001202022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06抖音全網美容護膚GMV（億元）YOY-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%0510152025303540452022-102022-112022-1220

33、23-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06抖音全網彩妝GMV（億元）YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 的下滑。2023 年前，阿里平臺護膚銷售均價高于抖音平臺，后者基本處于 50100區間；2023 年起，阿里平臺護膚銷售均價出現較為持續的下滑，普遍下滑幅度在中高個位數低雙位數區間，同時抖音平臺銷售均價出現明顯的提升，平臺間銷售均價逐漸趨近，目前基本處于 100150 元/件

34、區間。細分品類如面霜乳液、面膜、面部套裝、精華等多個品類同樣呈現類似趨勢。我們認為：我們認為：1）阿里平臺阿里平臺均價下降：均價下降：傳統電商仍舊是 GMV 規模更大的平臺，并且其消費者群體相對更為固定。阿里平臺銷售均價的連續下降可以側面驗證多數消費者對于化妝品品類的消費趨于謹慎、理性，趨向于高質價比產品。2）抖音）抖音平臺均價提升平臺均價提升：預計這一提升更多來自競爭格局未固定，頭部內外資品牌的快速增長對平臺內原有的低價白牌進行了替代。對抖音平臺所定位的更廣泛的消費客群來說，均價上 50 元左右的提升就帶來了更高質量的產品、更可靠的品牌，同時價格也并未超過傳統平臺的歷史價格，正是高“質價比”

35、消費選擇的體現。3）平臺間的價格趨近：平臺間的價格趨近：除了上述的平臺內部原因、整體消費力下行原因，消費者在平臺間的轉移同樣會帶來消費表現上的趨近。整體來講，以傳統電商為主的整體來講，以傳統電商為主的化妝化妝品品線上銷售均價線上銷售均價出現了持續性的出現了持續性的下移下移，消費者的護膚品消費傾向朝著高消費者的護膚品消費傾向朝著高質價比質價比趨趨勢演變。勢演變。圖圖 11：阿里阿里&抖音平臺護膚行業月度銷售均價及同比增速（元抖音平臺護膚行業月度銷售均價及同比增速（元/件，件，%）資料來源：魔鏡、久謙、招商證券 圖圖 12：面部套裝類目銷售均價及同比變動（元面部套裝類目銷售均價及同比變動（元/件，

36、件，%）圖圖 13：面霜面霜/乳液類目銷售均價及同比變動（元乳液類目銷售均價及同比變動（元/件，件，%）資料來源：魔鏡、久謙、招商證券。注：由于阿里、抖音兩個平臺數據來源不同，品類名稱略有差異，下同。資料來源：魔鏡、久謙、招商證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002502022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07202

37、3-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06阿里護膚銷售均價抖音護膚銷售均價阿里均價YOY抖音均價YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%0100200300400阿里面部套裝抖音護膚套裝阿里YOY抖音YoY-50%0%50%100%150%050100150200250阿里面霜/乳液抖音面霜/乳液阿里YOY抖音YoY 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 14：面部精華類目銷售均價及同比變動（元面部精華類目銷售均價及同比變動（元/件，件，%）圖圖 15：面膜類目銷售

38、面膜類目銷售均價及同比變動（元均價及同比變動（元/件，件，%）資料來源：魔鏡、久謙、招商證券 資料來源：魔鏡、久謙、招商證券 進一步地，我們根據品牌定位及線上成交價格對進一步地，我們根據品牌定位及線上成交價格對護膚品牌樣本護膚品牌樣本進行進行分類分類，比較不，比較不同價格帶的品牌同價格帶的品牌 GMV 增速表現增速表現，大眾品牌依然表現突出，大眾品牌依然表現突出。1）阿里平臺國產護膚樣本中，大眾品牌 GMV 表現明顯好于中高端品牌；歐美護膚樣本中，大眾、超高端表現好于中高端產品，其中超高端預計系去年同期基數較低、折扣力度加大以及部分高端消費客群消費能力相對穩定。2）抖音平臺國產護膚樣本中，大眾

39、品牌 GMV 表現同樣明顯好于中高端品牌，今年以來中高端品牌銷售下滑幅度持續加大；外資樣本中，超高端品牌今年以來表現較差預計主要系前期入駐平臺較晚的低基數效應已經逐漸消退、以及平臺自身高端定位不足，中高端品牌今年以來表現相對較好預計主要系去年基數較低，大眾品牌依然在多數月份表現相對較好。圖圖 16：阿里平臺國產護膚樣本分類阿里平臺國產護膚樣本分類 GMV 增速表現增速表現 圖圖 17：阿里平臺歐美護膚樣本分類阿里平臺歐美護膚樣本分類 GMV 增速表現增速表現 資料來源：魔鏡、招商證券。注：由于 618 錯期問題，此處將 2024年 5-6 月合并統計增速，下同。資料來源：魔鏡、招商證券 圖圖

40、18：抖音平臺國產護膚樣本分類抖音平臺國產護膚樣本分類 GMV 增速表現增速表現 圖圖 19：抖音平臺外資護膚樣本分類抖音平臺外資護膚樣本分類 GMV 增速表現增速表現 資料來源：久謙、招商證券。注：抖音護膚樣本選取與阿里略有區別，主要考慮到部分品牌在兩個平臺銷售表現差距過大而進行增減。資料來源：久謙、招商證券。注：此處外資護膚樣本除歐美品牌外也包含日韓品牌。-60%-30%0%30%60%90%120%0100200300400阿里面部精華抖音面部精華阿里YOY抖音YoY-60%-30%0%30%60%90%120%050100150200阿里面膜抖音貼片面膜阿里YOY抖音YoY-100%-

41、50%0%50%100%國產大眾YOY國產中高端YOY-60%-40%-20%0%20%40%歐美大眾YOY歐美中高端YOY歐美超高端YOY-100%-50%0%50%100%150%200%2023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-5&6月國產大眾YOY國產中高端YOY-50%0%50%100%150%200%外資大眾YOY外資中高端YOY外資超高端YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 表

42、表 1：阿里：阿里/抖音護膚品牌樣本抖音護膚品牌樣本 阿里平臺阿里平臺 抖音平臺抖音平臺 國產國產 歐美歐美 國產國產 外資外資 大眾 珀萊雅 丸美 佰草集 玉澤 百雀羚 自然堂 薇諾娜 頤蓮 璦爾博士 可復美 可麗金 韓束 敷爾佳 HBN 優時顏 歐詩漫 至本 米蓓爾 潤百顏 肌活 歐萊雅 理膚泉 玉蘭油 絲塔芙 雅漾 珀萊雅 丸美 玉澤 自然堂 薇諾娜 頤蓮 璦爾博士 可復美 韓束 敷爾佳 達爾夫 HBN 歐詩漫 谷雨 米蓓爾 潤百顏 肌活 歐萊雅 理膚泉 玉蘭油 mistine 安熱沙 中高端 夸迪 羽西 科顏氏 伊麗莎白雅頓 嬌韻詩 蘭蔻 雅詩蘭黛 修麗可 嬌蘭 馥蕾詩 夸迪 科顏氏

43、蘭蔻 雅詩蘭黛 修麗可 后 雪花秀 資生堂 肌膚之鑰 超高端-希思黎 科蘭黎 海藍之謎 赫蓮娜-海藍之謎 SK-II 伊菲丹 資料來源：魔鏡、久謙、招商證券。注：樣本覆蓋了主要上市公司品牌以及未上市但銷售規模較大的品牌；價格帶區分以 2023 年 11 月的阿里/抖音品牌銷售均價為大概基準，客單價700 為超高端，300700 為中高端，0300 為大眾；同時考慮到月份間的銷售均價差異和品牌自身定位，此處進行了一定調整。2、品牌格局：高質價比品牌跑贏行業、份額提升、品牌格局：高質價比品牌跑贏行業、份額提升（1）品牌表現分化持續，高質價比品牌保持高增長）品牌表現分化持續，高質價比品牌保持高增長

44、化妝品行業內部品牌表現同樣出現較為明顯的分化趨勢，其中化妝品行業內部品牌表現同樣出現較為明顯的分化趨勢，其中高高“質價比”的國“質價比”的國產品牌明顯跑贏行業，份額持續提升產品牌明顯跑贏行業，份額持續提升。今年以來珀萊雅、韓束、可復美、潤本等國產品牌保持了較快的月度增速，其余部分國產品牌及外資中高端品牌增長相對乏力。據魔鏡&久謙統計，24H1 阿里平臺珀萊雅 GMV+61%、韓束+52%、可復美+51%、潤本+19%；抖音平臺珀萊雅 GMV+71%、韓束+247%、可復美+77%、潤本+68%；份額上同樣有比較明顯的提升。圖圖 20：24 年年 1-6 月阿里平臺化妝品品牌合計月阿里平臺化妝品

45、品牌合計 GMV 增速增速（%）圖圖 21：24 年年 1-6 月月抖音抖音平臺化妝品品牌合計平臺化妝品品牌合計 GMV 增速增速（%）資料來源：魔鏡、久謙、招商證券 資料來源：魔鏡、久謙、招商證券-40%-20%0%20%40%60%80%珀萊雅韓束可復美丸美潤本海藍之謎薇諾娜潤百顏修麗可玉澤理膚泉歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛OLAY資生堂夸迪-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%韓束修麗可可復美珀萊雅潤本敷爾佳蘭蔻丸美OLAY雅詩蘭黛資生堂歐萊雅海藍之謎薇諾娜理膚泉玉澤潤百顏夸迪 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 圖圖 22：2024 年年 1-6 月月阿里護

46、膚行業主要品牌份額阿里護膚行業主要品牌份額 資料來源：魔鏡、招商證券 圖圖 23：2024 年年 1-6 月抖音月抖音護膚行業主要品牌份額護膚行業主要品牌份額 資料來源：久謙、招商證券 從從品牌品牌價格帶看，價格帶看，國貨品牌銷售均價普遍處于 300 元/件以內，外資品牌中僅大眾定位的歐萊雅、理膚泉等品牌價格處于 300 元/間以內，其余眾多品牌定位中高端、超高端，價格帶上限較高。部分部分國貨品牌國貨品牌一方面發力產品研發與一方面發力產品研發與創新，創新，另一方面具備明顯價格優勢另一方面具備明顯價格優勢，為，為其其快快速增長奠定了基礎。下面將具體分析代表性品牌韓束、潤本。速增長奠定了基礎。下面

47、將具體分析代表性品牌韓束、潤本。圖圖 24：2024 年年 1-6 月月阿里平臺主要護膚阿里平臺主要護膚品牌品牌銷售均價銷售均價（元元/件件）資料來源：魔鏡、招商證券 0%1%2%3%4%5%6%7%珀萊雅薇諾娜可復美韓束丸美歐萊雅理膚泉Olay蘭蔻雅詩蘭黛 海藍之謎后雪花秀資生堂2024-012024-022024-032024-042024-052024-060%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%韓束珀萊雅可復美薇諾娜丸美歐萊雅蘭蔻修麗可資生堂雅詩蘭黛 海藍之謎雪花秀后OLAY2024-012024-022024-032024-042024-052024-0603006009002

48、024-012024-022024-032024-042024-052024-06 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 圖圖 25：2024 年年 1-6 月月抖音平臺主要護膚抖音平臺主要護膚品牌品牌銷售均價銷售均價（元元/件）件）資料來源：久謙、招商證券（2）品牌示例）品牌示例 1：韓束韓束護膚套盒驅動品牌高速增長護膚套盒驅動品牌高速增長 韓束為上美股份旗下核心品牌，最早于 2003 年推出，創立之初定位大眾抗衰；2020 年重新梳理定位為“科學抗衰”護膚品牌。經歷品牌規劃、產品聚焦及渠道調整，韓束品牌 2023 年收入大幅增長 143.8%至 30.90 億元。2024 年至今品牌

49、線上銷售依然保持快速增長，據公司披露，2024 年 618 期間韓束蟬聯抖音TOP1，抖音、天貓銷售額同比分別增長 136%、141%，上半年截至 2024 年 618韓束品牌抖音 GMV 共 33.58 億，已超 2023 年全年（33.4 億）。圖圖 26：韓束品牌收入（億元，韓束品牌收入（億元，%）圖圖 27：韓束抖音平臺月度韓束抖音平臺月度 GMV 及增速（億元，及增速（億元，%）資料來源：上美股份公告、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 作為作為“高質價比”品牌的代表，“高質價比”品牌的代表，韓束自韓束自 2023 年起的這輪爆發年起的這輪爆發與與其其產品力、價格產品力、價格定位、渠

50、道運營定位、渠道運營等多方面的等多方面的成功息息相關：成功息息相關：公司在戰略上聚焦“韓束品牌韓束紅韓束紅禮盒”，在產品力的基礎上，精準卡位高性價比價格區間；渠道上重兵抖音，以達人短劇撬動流量杠桿。品牌敏銳地根據當下的消費傾向轉變進行產品規劃，并借由渠道實現大量曝光，最終驅動了銷售端的持續快速增長。產品：研發積累保障產品力產品：研發積累保障產品力 自創始起，韓束品牌即堅持自主研發活動，長期專注于多肽等抗衰成分的研究，深耕抗初老市場。上美股份目前有擁有上海環球港總部科研中心和坐落于日本“醫療硅谷”Port Island 的日本神戶科研中心，也是國內首家自建海外研發中心的化妝品公司；同時自 202

51、2 年起搭建國際計算生物學多研究中心，打造基于 AI大數據的開放式“產學研醫”創新研發體系平臺。上美股份公司層面 2021-2023年研發費用率分別為 2.9%、4.1%、3.0%，維持相對較高水平。03006009001200150018002024-012024-022024-032024-042024-052024-06-50%0%50%100%150%0510152025303520192020202120222023韓束收入yoyyoy0%200%400%600%800%1000%1200%012345678韓束抖音GMVYoY 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 28

52、：上美股份兩大研發基地上美股份兩大研發基地 圖圖 29：上美股份研發費用率（上美股份研發費用率（%）資料來源：上美股份官網、招商證券 資料來源：上美股份公告、招商證券 成分方面，目前公司已取得環六肽-9、活膚因（Tiracle Pro）、E-AGSE 活性葡萄籽提取物、青蒿油 AN+等多項成果。研究成果反哺旗下產品開發迭代，韓束推出“抗衰老+緊致淡紋”紅蠻腰系列、“抗衰老+美白淡斑”白蠻腰系列、“抗衰老+舒緩緊致”藍蠻腰系列、“抗衰老+強韌屏障”藍銅鈦系列等代表產品。其中，環六肽-9 為韓束 2024 年最新獲批的自研肽原料，也是全球首個品牌自研抗衰環肽，目前已應用于升級迭代的紅膠囊系列產品。

53、作為國貨美妝龍頭品牌，韓束已經形成了“研發功效產品力”的堅實產品基礎。圖圖 30：韓束專研成分：韓束專研成分 資料來源：上美股份官網、招商證券 價格：套盒定價價格：套盒定價 200-400 價格帶，質價比優勢突出價格帶，質價比優勢突出 基于產品力，韓束在產品設計上主推套盒，定價上錨定基于產品力，韓束在產品設計上主推套盒，定價上錨定 200-400 價格帶，具備價格帶，具備極高質價比。極高質價比。以韓束主力產品紅蠻腰為例：其定位于抗皺緊致、抗氧提亮、狙擊初老，核心成分上使用環肽組合（環六肽-9、乙?；?8、棕櫚酰三肽-5）、肌肽+脫羧肌肽、VC+VE+阿魏酸。由于單品上涵蓋水、乳、面霜、精華

54、、潔面等基礎護膚全流程產品，韓束最由于單品上涵蓋水、乳、面霜、精華、潔面等基礎護膚全流程產品，韓束最終主推套裝，為消費者提供一站式、全周期護膚方案，簡化消費者的選購與終主推套裝，為消費者提供一站式、全周期護膚方案，簡化消費者的選購與決策流程，提升購買效率。決策流程，提升購買效率。定價上，紅蠻腰系列包含水/乳/面霜/精華/潔面產品的套裝預估到手價僅 399元，基礎水乳套裝預估到手價 219 元（均包含近翻倍容量的贈品）。相對相對于其他國產或外資品牌抗衰產品套裝動輒于其他國產或外資品牌抗衰產品套裝動輒 400-500 元以上價格，韓束套裝元以上價格，韓束套裝極具性價比優勢。極具性價比優勢。表表 2

55、：韓束及其他品牌抗初老系列產品內容及價格比較：韓束及其他品牌抗初老系列產品內容及價格比較 品牌品牌 抗初老系抗初老系列列 套裝內容（不含贈品）套裝內容（不含贈品）套裝贈品套裝贈品 頁面原價頁面原價 預估預估到手價到手價 韓束 紅蠻腰系水 100ml+乳 100ml 水 100ml+乳 100ml+水光面膜 3 片 239 219 2.9%2.3%2.9%4.1%3.0%0%1%2%3%4%5%20192020202120222023研發費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 列 水 100ml+乳 100ml+面霜 50g 水 100ml+乳 100ml+面霜 50g+水光面膜 3

56、 片 339 279 潔面 100g+水 100ml+乳 100ml+精華30ml+面霜 50g 水 100ml+乳 100ml+精華 30ml+眼霜30g+防曬 30ml+水光面膜 3 片 600 399 珀萊雅 紅寶石系列 水 120ml+乳 120ml 水 60ml+乳 60ml+霜 15g+潔面 20g 487 428 水 120ml+乳 120ml+精華 30ml 水 120ml+乳 60ml+霜 15g+精華 15ml 788 689 水 120ml+乳 120ml+霜 50g 水 120ml+乳 60ml+霜 35g+潔面 20g+面膜 1 片 811 709 佰草集 太極系列

57、酵母水 200ml+啵啵乳 100ml 酵母水 150ml+啵啵乳 75ml+小綠罐10g 739 605 啵啵霜 50g+啵啵水 200ml 啵啵霜 39g+啵啵水 180ml 819 659 啵啵水 200ml+啵啵霜 50g+啵啵蜜30ml 啵啵水 240ml+啵啵蜜 30ml+啵啵霜26g 1239 999 歐萊雅 膠原系列 膠原水 130ml+膠原乳 110ml 膠原水 130ml+膠原乳 100ml 629 529 膠原水 130ml+小蜜罐面霜 60ml 膠原水 130ml+小蜜罐面霜 60ml 699 599 膠原水 130ml+膠原乳 110ml+膠原潔面 125ml 膠原水

58、 66ml+小蜜罐面霜 60ml+膠原潔面 90ml 859 689 資料來源：天貓、抖音、招商證券。注：此處僅選取部分套裝，品牌官方通過不同產品搭配提供更多種套裝組合。進一步分析品牌銷售價格區間，以抖音平臺為例：進一步分析品牌銷售價格區間，以抖音平臺為例：韓束價格帶集中在 300 元以上（24 年 6 月 400 元以上價格帶占比提升，主要系部分 400 元以內套盒由于活動等原因最終成交價超過 400 元），300 元以內價格帶銷售額占比維持 15%-30%左右，400 元以上占比基本為個位數（除 24 年 6月）但 24 年較 23 年占比已略有提升。比較其他品牌，國產品牌如珀萊雅 300

59、-400 元價格帶銷售額占比僅高個位數中高雙位數，300 元以內/400 元以上價格帶約各占 40%以上，預計主要系產品結構中一方面為單品、另一方面為價格帶更高的套盒。外資品牌，如歐萊雅則在300 以內、300400、400 以上價格帶分布相對均勻，400 以上占比約 25%-45%；Olay 則價格帶更高，400 以上價格帶銷售額占比多為 40%-50%。韓束：韓束：1）與）與其他其他多數品牌相比而言，多數品牌相比而言，外資品牌價格帶普遍更高，雖然大眾與中端品牌在 300-400 價格帶銷售仍占有較大比例，但多為單品或容量較小的套盒，相比于韓束最高 400 元左右的全套產品套盒，外資品牌的產

60、品在產品數量上不具外資品牌的產品在產品數量上不具備優勢；其余部分國產品牌情況類似。備優勢；其余部分國產品牌情況類似。2）品牌自身，）品牌自身，韓束提供 200-400 元的多種套盒選擇，但從價格帶看，300-400 元區間銷售占比具備絕對優勢，說明消費者愿意支付 100-200 元的溢價來獲得更多的產品、更全面的護膚體驗。消費者消費者并并非一味追求低價，而是非一味追求低價，而是始終始終尋求更高的質價比。尋求更高的質價比。圖圖 31：抖音平臺不同價格帶銷售占比：韓束抖音平臺不同價格帶銷售占比：韓束 圖圖 32：抖音平臺不同價格帶銷售占比：珀萊雅抖音平臺不同價格帶銷售占比：珀萊雅 資料來源：久謙、

61、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 0%20%40%60%80%100%4000%20%40%60%80%100%500 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 圖圖 33：抖音平臺不同價格帶銷售占比：歐萊雅抖音平臺不同價格帶銷售占比：歐萊雅 圖圖 34：抖音平臺不同價格帶銷售占比：抖音平臺不同價格帶銷售占比：Olay 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 營銷：短劇引流大獲成功，品牌自播有效承接營銷：短劇引流大獲成功，品牌自播有效承接 營銷經驗豐富，短劇引爆品牌流量。營銷經驗豐富，短劇引爆品牌流量。從早期的電視購物，到江蘇衛視 非誠勿擾、湖南衛視我是大美人等綜藝節目贊助，再

62、到多位明星代言、熱播電視劇植入等，韓束品牌歷史上具備較為深厚的營銷積累。2023 年，韓束率先發掘短劇紅利，從 3 月起和抖音頭部達人姜十七合作陸續推出短劇以成長來裝束、心動不止一刻等，多部播放量超 10 億，在短劇行業爆發前期以較低的成本帶來極大的品牌曝光。從抖音平臺韓束 GMV 和份額看，2023 年 Q2 已經出現增長勢頭，直至 8 月份出現近 10 倍的 GMV 高速增長，短劇紅利徹底引爆品牌流量。當前當前短劇紅利短劇紅利空間下降空間下降，韓束韓束品牌自播承接流量實現有效轉化品牌自播承接流量實現有效轉化。在韓束成功的短劇營銷后，一方面眾多品牌涌入，另一方面短劇自身的崛起也使得行業逐漸走

63、向激烈競爭，品牌宣傳的投入產出比持續下降。韓束則在短劇之外同樣重視自播運營，將短劇吸引的流量持續通過品牌自播間進行承接轉化，目前以官方旗艦店為核心，開設護膚號、敏感肌號、控油號、紅蠻腰號、白蠻腰號等等，從多個角度進行矩陣化布局，以精準承接各類細分需求的人群流量。因此在 2023 年 8 月推出當年最后一部短劇后，韓束在抖音平臺始終保持著高速增長，直至 2024 年 Q2 面對去年同期的相對高基數，增速才環比略有下滑（4-6月 GMV 增速依舊有+68%/+177%/+90%）。據第三方數據平臺統計，當前韓束品牌在抖音護膚品類份額已增長至中高個位數，在面部套裝細分品類份額已增至20%左右，依然保

64、持份額提升趨勢。此外，據公司公眾號披露，韓束在抖音平臺近 30 天平均復購率達 20.99%，在初次引流之后消費者依然保持較高的復購率，側面證明韓束產品與運營的成功。0%20%40%60%80%100%4000%20%40%60%80%100%500 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 圖圖 35：韓束與姜十七合作短劇韓束與姜十七合作短劇 圖圖 36：韓束抖音直播間韓束抖音直播間 資料來源：抖音、招商證券 資料來源：抖音、招商證券 圖圖 37：韓束在抖音護膚市場份額快速提升韓束在抖音護膚市場份額快速提升 圖圖 38：韓束在抖音護膚韓束在抖音護膚-面部套裝市場份額遙遙領先面部套裝市場份額

65、遙遙領先 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券（3）品牌示例）品牌示例 2：潤本潤本差異化差異化定位定位“嬰童護膚“嬰童護膚+驅蚊”，價格驅蚊”，價格優勢顯優勢顯著著 潤本品牌 2006 年成立，早期從驅蚊領域切入，迅速擴展到嬰童護理領域。相較于市場上其他單一的驅蚊或嬰童護理品牌，潤本通過品類協同實現了更加融合的定位，可以面向更廣泛的消費者群體。2023 年潤本股份營業收入 10.3 億，同比+20.7%；據業績預告，公司 24H1 歸母凈利潤同比增長 46.48%-54.85%。從抖音線上數據觀測，潤本在嬰幼兒個護清潔、驅蚊兩個品類均保持較高的月度 GMV增速，在嬰幼兒個護清潔

66、的增速較同類品牌更為穩定，在驅蚊品類表現明顯好于嬰童品牌及大部分驅蚊品牌。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%30%敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 圖圖 39：潤本在抖音潤本在抖音-嬰幼兒個護清潔品類嬰幼兒個護清潔品類 GMV（萬元，（萬元，%）圖圖 40：2024 年年 1-6 月抖音嬰幼兒個護清潔品類品牌月抖音嬰幼兒個護清潔品類品牌 GMV增速比較增速比較 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 圖圖 41：潤本在抖音潤本在抖音-驅蚊品類驅蚊品類 GMV（萬元，（萬元，%）圖圖 42：2024 年年 1-6 月抖音驅蚊品類品

67、牌月抖音驅蚊品類品牌 GMV 增速比較增速比較 資料來源：久謙、招商證券。注：由于統計平臺的品類口徑問題，此處采用嬰幼兒驅蚊+家清驅蟲兩個品類數據加總，品類具有較強季節性因此月份間差距較大，下同。資料來源：久謙、招商證券 嬰童嬰童&驅蚊品類的產品共性：需求點集中，安全、健康為核心，產品差異性較其驅蚊品類的產品共性：需求點集中，安全、健康為核心，產品差異性較其他品類更低。他品類更低。由于嬰童膚質的特殊性，目前嬰童護膚產品需求點相對集中，相較于成人護膚的功能性要求更低，嬰童護膚產品也集中于日常清潔、保濕、抗敏、強韌屏障等方面。驅蚊產品的需求則更集中驅蚊、止癢等，目前的產品也多在產品形態、味道等方面

68、進行差異化設計。潤本潤本產品：產品：原料來源可靠，自有供應鏈實現原料來源可靠，自有供應鏈實現產品產品質量把控。質量把控。潤本對于研發前端的原料、配方等安全品質要求較高，使用洋甘菊、紫草積雪草、姜根等草本植物提取物，并與羅伯特、德之馨、揚農化工、道達爾、默克等國內外知名原料企業合作，嚴格控制原材料質量，并在配方上持續投入研發以匹配產品創新。同時，通過自有產線把控重要環節，2022 年公司自產比例為 80.56%。潤本價格：精準潤本價格：精準鎖定中低端價格帶，性價比優勢明顯。鎖定中低端價格帶，性價比優勢明顯。潤本定位高性價比產品，較高的自產比例也提供了成本優勢。以嬰兒面霜為例，根據各品牌在售產品價

69、格統計，潤本嬰兒舒緩霜價格僅 29.9 元/50g，單位價格 0.60 元/g，較海龜爸爸、貝德美、戴可思、松達等眾多品牌單位價格及產品單價更低，具有明顯性價比優勢。驅蚊產品的客單價差異較小，主要系原有品牌格局較為固定、品牌溢價較低、產品差異性較小，因此較難實現明顯的價格優勢。而潤本依然能在驅蚊品類實現較快增長，我們認為主要系其在嬰童品類的增長帶來的品牌勢能溢出和協同作用，以及針對細分需求迭代產品（如精油防蚊貼、便攜式驅蚊噴霧等）。表表 3：各品牌嬰兒面霜：各品牌嬰兒面霜/驅蚊驅蚊液液價格比較價格比較 品牌品牌 產品產品 價格價格/容量容量 單位價格單位價格 0%100%200%300%400

70、%500%600%700%0500100015002000250030002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06潤本YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-200%-100%0%100%200%300%400%500%05001000150020002500300035002023-012023-022023-032023-042023-0

71、52023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06潤本YoY-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 品牌品牌 產品產品 價格價格/容量容量 單位價格單位價格 潤本潤本 嬰兒舒緩霜嬰兒舒緩霜 29.9 元元/50g 0.60 啟初 嬰兒多維舒緩常護霜 78 元/120g 0.65 薇諾娜寶貝 舒潤霜 138 元/100g 1.38 海龜爸爸 冰沙霜 69 元/50g 1.38 貝德

72、美 嬰兒多效霜 49 元/35g 1.40 強生嬰兒 牛奶霜 37.9 元/25g 1.52 戴可思 嬰兒新護理面霜 78 元/50g 1.56 紅色小象 舒安特護霜 159 元/100g 1.59 郁美凈 嬰兒倍潤特護霜 79.9 元/50g 1.60 兔頭媽媽 嬰童胎脂倍護霜 99 元/35g 2.83 松達 嬰兒舒緩特護霜 198 元/48g 4.13 潤本潤本 45ml 驅蚊液驅蚊液*4+加熱器加熱器 29.9 0.17 雷達 29.4ml 驅蚊液*4+加熱器 27.6 0.23 babycare 45ml 驅蚊液*3+加熱器 25.9 0.19 戴可思 45ml 驅蚊液*4+加熱器

73、29 0.16 超威 40ml 驅蚊液*3+30ml*1+加熱器 29.9 0.20 資料來源：天貓、招商證券 進一步分析品牌銷售價格區間，進一步分析品牌銷售價格區間，潤本價格區間明顯低于其他品牌潤本價格區間明顯低于其他品牌：以抖音平臺為例，潤本價格帶集中在 30 元以內、30-64 元兩個區間。其他品牌如海龜爸爸價格帶主要集中 64 元以上；戴可思 30 元以內占比逐漸下降，30-64 及 64-140 元價格帶占比持續提升；貝德美 30-64 元價格帶占主導。圖圖 43：抖音平臺不同價格帶銷售占比：潤本抖音平臺不同價格帶銷售占比：潤本 圖圖 44：抖音平臺抖音平臺不同價格帶銷售占比：海龜爸

74、爸不同價格帶銷售占比：海龜爸爸 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 圖圖 45：抖音平臺不同價格帶銷售占比：戴可思抖音平臺不同價格帶銷售占比：戴可思 圖圖 46：抖音平臺不同價格帶銷售占比：貝德美抖音平臺不同價格帶銷售占比：貝德美 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 因此，出于因此，出于潤本產品的潤本產品的精準定位，精準定位，目前其在抖音平臺的份額穩定提升。目前其在抖音平臺的份額穩定提升。嬰幼兒個護清潔品類中，潤本份額目前在中個位數左右占比，較部分高份額品牌有差距但份額持續提升；驅蚊品類中，潤本已呈現明顯份額優勢。0%20%40%60%80%100%120%30

75、30-6464-1400%20%40%60%80%100%120%1400%20%40%60%80%100%120%1400%20%40%60%80%100%120%140 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 圖圖 47：抖音平臺嬰幼兒個護清潔行業主要品牌份額抖音平臺嬰幼兒個護清潔行業主要品牌份額 圖圖 48：抖音平臺驅蚊行業主要品牌份額抖音平臺驅蚊行業主要品牌份額 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券。由于統計平臺的品類口徑問題，此處采用嬰幼兒驅蚊+家清驅蟲兩個品類數據加總，品類具有較強季節性因此月份間差距較大。3、投資建議、投資建議 化妝品行業內部品牌增速分化，持續推

76、薦線化妝品行業內部品牌增速分化，持續推薦線上保持較快增速、具備品牌力上保持較快增速、具備品牌力/功效功效性性/高質價比產品的國貨企業：高質價比產品的國貨企業：（1）珀萊雅：）珀萊雅：產品力強、定位精準、產品力強、定位精準、營銷高效的行業龍頭。營銷高效的行業龍頭。目前已經形成主品牌穩步放量、第二矩陣品牌快速增長的“多品牌、多品類”優勢格局，大單品策略持續深化。據公司公眾號，2024 年 618 期間主品牌珀萊雅在多平臺成交金額排名第一，天貓、抖音同比增速分別超 70%、110%；彩棠在天貓平臺 GMV 同比增長超過 80%。核心單品紅寶石、源力系列持續升級，防曬品類擴充放量，品牌收入穩步增長；第

77、二梯隊品牌持續進行大單品滲透，收入快速增長，占總收入比例均有提升。同時，線上直營占比增加驅動毛利率上行，費用管控較好，綜合盈利能力持續提升。預計公司 2024 年-2025 年凈利潤規模分別為 15.50 億元、19.18 億元，同比增速分別為+30%、+24%，維持“強烈推薦”評級。（2）巨子生物：單品地位穩固、線上高增、醫美產品儲備豐富的功效護膚企業。）巨子生物：單品地位穩固、線上高增、醫美產品儲備豐富的功效護膚企業。據公司公眾號，2024 年 618 期間可復美全渠道 GMV 增長超 60%，天貓、抖音同比增長分別超過 50%、65%；可麗金全渠道 GMV 增長超 100%，天貓、抖音同

78、比增長分別超過 70%、300%。目前公司核心單品膠原棒、醫用敷料地位穩固，膠原修護、凈痘清顏等產品系列穩步擴展，醫美產品儲備豐富、等待獲批，預計將持續驅動收入增長。此外，公司推進渠道精細化運營，營銷推廣力度加大，截至 2023 年末線下直銷+經銷商渠道已拓展至約 1500 家公立醫院、2500 家私立醫院和診所、650 個連鎖藥房品牌、6000 家化妝品連鎖店及連鎖超市。預計 2024年-2025年公司歸母凈利潤分別為17.98億元、21.92億元，同比增速分別為24%、22%，維持“強烈推薦”評級。（3）上美股份：質價比套盒）上美股份：質價比套盒驅動韓束收入高速驅動韓束收入高速增長增長，品

79、牌聲量迅速擴張的國貨品牌聲量迅速擴張的國貨美妝龍頭。美妝龍頭。公司在戰略上和資源上聚焦“韓束品牌韓束紅韓束紅禮盒”在產品力的基礎上精準卡位高性價比價格區間；渠道上重兵抖音，以達人短劇撬動流量杠桿，實現韓束品牌自 2023 年起的高速增長。據公司披露，2024 年 618 期間韓束蟬聯抖音 TOP1，抖音、天貓銷售額同比分別增長 136%、141%，上半年截至 2024 年 618 韓束品牌抖音 GMV 共 33.58 億，已超 2023 年全年（33.4 億）。目前主品牌韓束依舊處于快速增長期，品牌聲量持續擴張，研發和運營能力凸顯。公司計劃渠道端加強抖音、重兵天貓、重返線下，長期踐行“2+2+

80、2 戰略”及0%5%10%15%20%25%2024-012024-022024-032024-042024-052024-060%5%10%15%20%25%30%35%2024-012024-022024-032024-042024-052024-06 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 “六六戰略”，完善多品牌和多品類布局，有望驅動公司可持續增長。據 wind一致預期，預計上美股份 2024-2025 年凈利潤分別為 8.40 億元、11.07 億元，同比分別增長 82.22%、31.77%。（4）潤本股份：）潤本股份：細分品類深耕、價格優勢突出、業績增速較快。細分品類深耕、價格

81、優勢突出、業績增速較快。公司深耕細分品類，中低價格帶產品極具性價比優勢，同時研產銷一體化布局具備供應鏈及成本優勢。面對細分需求，公司持續迭代新品，同時推進渠道運營，在收入擴張帶來規模效應下利潤率仍有望進一步提升。據業績預告，公司 24H1 歸母凈利潤同比增長 46.48%-54.85%。預計 2024-2025 年公司歸母凈利潤分別為 2.81 億元、3.38 億元，同比分別增長 24%、20%，維持“增持”評級。三、三、衛生巾行業：規模穩步擴張，品牌分化持續衛生巾行業：規模穩步擴張，品牌分化持續 1、行業：規模行業：規模穩定穩定增增長長，平臺單月均價表現分化平臺單月均價表現分化 長期看，衛生

82、巾行業長期看，衛生巾行業處于量穩價增階段，行業保持個位數穩定增長處于量穩價增階段，行業保持個位數穩定增長。2018 年我國衛生巾滲透率接近 100%，并且適齡女性消費人群數量趨于穩定，消費量對于衛生巾行業的貢獻逐步減少。隨著女性健康理念深化、高品質消費需求增強，預計后續增長驅動轉向細分品類挖掘及產品單價提升，未來市場規模保持個位數穩定增長。2023 年我國衛生巾及私處護理行業市場規模同比增長 3.06%，其中消費量略有下滑，片單價增長 3.24%。圖圖49：2023 年我國衛生巾及私處護理行業規模同比增長年我國衛生巾及私處護理行業規模同比增長3.06%圖圖50：2023 年我國衛生巾及私處護理

83、產品單價同比增年我國衛生巾及私處護理產品單價同比增長長 3.24%資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 線上渠道增速線上渠道增速仍仍高于高于行業增速行業增速，各平臺表現分化，抖音平臺增速更快。各平臺表現分化，抖音平臺增速更快。據Euromonitor，2018-2020 年電商渠道實現 20%以上高速增長，2021 年以來雖有降速，但依舊高于行業整體增速。據久謙數據，傳統電商平臺天貓、京東月度GMV 多為負增，天貓平臺 2024 年 3-5 月 GMV 同比回正，6 月微幅下滑 2%，京東平臺在 5、6 月大促期間回歸增長。隨 GMV 體量擴容

84、，抖音平臺同比增速雖有放緩，但大多數月份仍實現高雙位數增長。7.36%5.81%5.09%5.87%0.93%7.07%2.83%2.36%3.06%0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,2002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場規模（億，人民幣）yoy3.10%2.65%2.88%7.85%1.30%5.90%3.71%5.89%3.24%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.002014 2015 20

85、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023衛生巾單價（元）yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 圖圖51：電商渠道同比增速高于行業整體電商渠道同比增速高于行業整體 圖圖52：天貓平臺衛生巾品類天貓平臺衛生巾品類 GMV 及增速及增速 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：久謙、招商證券；注：衛生巾品類 GMV 為久謙品牌衛生巾、褲型衛生巾、護墊、衛生棉條四個品類加總得出 圖圖53：京東平臺衛生巾品類京東平臺衛生巾品類 GMV 及增速及增速 圖圖54：抖音平臺衛生巾品類抖音平臺衛生巾品類 GMV 及增速及增速 資料來源：久謙、招商證券

86、；注：衛生巾品類 GMV 為久謙品牌衛生巾、褲型衛生巾、護墊、衛生棉條四個品類加總得出 資料來源：久謙、招商證券；注：衛生巾品類 GMV 為久謙品牌衛生巾、褲型衛生巾、護墊、衛生棉條四個品類加總得出 各平臺間單月均價表現及價格帶分布存在分化。各平臺間單月均價表現及價格帶分布存在分化。1）單月均價：）單月均價：2023 年以來，天貓及抖音平臺均價呈現整體上升的趨勢，但提升幅度相對不大，京東平臺則下滑明顯，推測京東平臺套裝銷售較少且 2 片試用裝銷售較多，故均價表現相對弱。單月同比看，2024 年以來，天貓及京東平臺月度均價同比下滑，抖音 6 月單月均價同比轉正。2）價格帶分布：）價格帶分布：天貓

87、平臺 30 元以下價格帶在 5、6 月及 10、11 月大促節點前后波動較大，受消費者囤貨習慣影響，大促月 30 元以下價格帶占比更低，50-83元及 83 元以上價格帶占比整體提升。京東平臺呈現價格帶下移趨勢，24 年 6 月30 元以下價格帶占比 86%，而 23 年 6 月為 70%。抖音平臺 30 元以下及 50-83元價格帶占比下滑，30-53 元價格帶占比提升。0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023電商渠道規模yoy行業規模yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012銷售額(億元)yoy-30%-

88、20%-10%0%10%20%30%40%50%00.511.522.53銷售額(億元)yoy-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.544.55銷售額(億元)yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 圖圖55：天貓平臺衛生巾品類均價及增速：天貓平臺衛生巾品類均價及增速 圖圖56：按銷量，天貓大促月按銷量，天貓大促月 30 元元以下價格帶占比更低以下價格帶占比更低 資料來源：久謙、招商證券；注：衛生巾品類均價為久謙品牌衛生巾、褲型衛生巾、護墊、衛生棉條四個品類加權得出 資料來源：久謙、招商證券 圖圖57：京東平臺衛生巾品類均價及增速：京東平臺衛生巾品類

89、均價及增速 圖圖58：按銷量，京東平臺：按銷量，京東平臺 0-30 元價格帶占比提升元價格帶占比提升 資料來源：久謙、招商證券；注：衛生巾品類均價為久謙品牌衛生巾、褲型衛生巾、護墊、衛生棉條四個品類加權得出 資料來源：久謙、招商證券 圖圖59：抖音平臺衛生巾品類均價及增速：抖音平臺衛生巾品類均價及增速 圖圖60：按銷量，抖音平臺：按銷量，抖音平臺 30 元以下價格帶占比提升元以下價格帶占比提升 資料來源：久謙、招商證券；注：衛生巾品類均價為久謙品牌衛生巾、褲型衛生巾、護墊、衛生棉條四個品類加權得出 資料來源：久謙、招商證券 褲型衛生巾褲型衛生巾及組合套裝及組合套裝銷售占比提升銷售占比提升維持維

90、持件單價件單價不下滑不下滑，細分品類創新，細分品類創新迭代迭代帶動帶動片單價增長。片單價增長。1）均價更高的褲型衛生巾占比提升：均價更高的褲型衛生巾占比提升：褲型衛生巾規模增長速度快于常規衛生巾，據蟬魔方數據，2024 年 1-5 月抖音平臺常規衛生巾銷售額同比+64%，而褲型衛生巾同比+106%；據京東生活用紙行業消費趨勢報告，2023 年褲型衛生巾用戶數同比增長 5.4%，為用戶數增長最多的品類，日用/夜用衛生巾用戶數僅增長36.538.140.140.550.344.630.132.440.348.244.030.527.827.935.235.841.938.5-40%-30%-20%

91、-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060均價（元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%30（元）30-50（元）50-83（元）83（元）32.833.434.032.537.340.438.236.536.238.136.028.727.427.529.227.728.027.7-40%-30%-20%-10%0%10%20%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0均價（元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%30（元）30-50（元）50-83（元）83（

92、元）34.536.430.728.135.134.632.033.031.630.727.730.228.230.637.527.532.835.4-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.05.010.015.020.025.030.035.040.0均價（元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%30（元）30-50（元）50-83（元）83（元）敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 0.1%/0.2%。褲型衛生巾單價多為 1.8-2.8 元/片，而加長夜用衛生巾多為0.85-1.73 元/片，褲型銷售占比提升，拉動衛生巾件單價增長。此

93、外，蘇菲、自由點、七度空間等品牌推出日間安心褲，將褲型衛生巾應用場景拓展至日間，有望貢獻增量。2）組合套裝受青睞，大促節點更明顯：）組合套裝受青睞，大促節點更明顯：除常規款外，各品牌均推出多包組合、日夜套組等套裝產品打包銷售，定價百元左右，通過多套半價或者加送贈品方式增強消費者獲得感，以蘇菲超熟睡日夜組合包為例，一次性購買兩套的片單價僅0.93 元，單獨購買則需要 1.24 元。同時，由于衛生巾消費具備囤貨特點，大促節點消費者購買套裝傾向更強。圖圖61：抖音平臺衛生巾抖音平臺衛生巾 TOP15 品牌品牌 TOP 商品均為組合套裝商品均為組合套裝 資料來源：蟬魔方、招商證券；注：統計數據區間 2

94、024 年 1-5 月 3）品類推新帶動片單價提升：）品類推新帶動片單價提升：如下表 1，各品牌在滿足基礎需求之上，持續在材質、形狀與添加成分等方面進行創新，推出較基礎款片單價更高的新品，通過產品迭代更新以帶動客單價提升。表表 4：各品牌升級款產品片單價高于普通款：各品牌升級款產品片單價高于普通款 品牌品牌 產品名稱產品名稱 片單價（元）片單價（元）護舒寶 考拉安睡褲普通款 2.0-3.3 考拉安睡褲黑金柔奢款考拉安睡褲黑金柔奢款 3.8-5.0 考拉安睡褲牛乳精華款考拉安睡褲牛乳精華款 3.9-5.7 自由點 無感無憂 0.45-1.11 羽翼輕輕 0.67-1.25 益生菌益生菌 0.78

95、-1.78 益生菌益生菌 Pro 0.98-2.00 蘇菲 彈力貼身 0.79-0.99 鎏光仙紙鎏光仙紙 1.33-1.67 裸感裸感 S 1.07-1.56 高潔絲 少女肌 0.54-1.40 奢透蟬翼奢透蟬翼 0.98-1.50 資料來源：天貓、招商證券。注：1）產品名稱加粗為升級款；2）為保證單價可比性，除安睡褲以外，其余產品片單價均為日用款片單價，不含夜用款及護墊款。2、品牌格局：品牌格局：國產國產優質優質品品牌牌擾動行業格局，內外資增長分擾動行業格局，內外資增長分化持續化持續 頭部企業集中度提升，頭部企業集中度提升，細分客群與新興渠道帶來彎道超車機遇。細分客群與新興渠道帶來彎道超車

96、機遇。一方面，健康安排名排名品牌名稱品牌名稱市場份額市場份額同比增速同比增速 平均成交價平均成交價（元元）TOP商品商品1自由點14%285%50-100益生菌衛生巾日夜套組2七度空間7%17%0-50超薄棉柔日夜套組3蘇菲7%45%50-100 超熟睡安心褲囤貨裝4高潔絲5%101%50-100海島棉衛生巾囤貨裝5淘淘氧棉5%336%50-100消毒級衛生巾日夜套組6護舒寶4%11%50-100 液體衛生巾日夜套組7棉妮佳4%172%50-100艾草衛生巾日夜套組8白森林3%-17%0-50懸浮系列衛生巾日夜套組9臻愛朵朵3%-0-50安心褲囤貨裝10植護3%70%0-50透氣無感衛生巾日夜

97、套組11薇爾2%-19%0-50超薄親膚衛生巾套組12她研社2%141%50-100 深藏Blue衛生巾6包13五月私語2%1845%0-50安心褲10條14棉享2%134%100-200有機懸浮衛生巾日夜套組15軟風研究社2%-14%0-50至柔超薄衛生巾日夜套組 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 全意識與個護用品監管強化背景下，地方白牌逐步被全國渠道擴張的品牌擠出，形成尾部出清。另一方面，存量市場中早期優勢的本土品牌出現弱勢，部分外資品牌本土化不足，新興本土品牌迎來帶來發展機遇，有望憑借差異化產品創新、發力新興電商渠道與提升經銷渠道覆蓋度推動份額提升。表表 5：衛生巾行業：衛生巾

98、行業頭部企業集中度提升，份額出現分化頭部企業集中度提升，份額出現分化 品牌品牌 所屬公司所屬公司 國家國家 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 份額變化份額變化 蘇菲 尤妮佳 日本 7.6 8.6 9.5 10.1 10.5 11.6 12.4 12 10.5 9.8 七度空間七度空間 恒安國際恒安國際 中國中國 10.4 10.4 10.7 11.5 11.1 10.7 10.2 9.1 9 8.9 護舒寶 寶潔 美國 7.1 6 5.3 5 5.2 5.7 5.7 5.6 5.2 4.9 高潔絲 金佰利 美國 2.6 2.6

99、2.7 2.8 3 3.4 3.6 3.7 3.9 4 ABC 景景興健護興健護 中國中國 3.1 3 2.4 3 3.1 3.3 3.2 3.3 3.1 2.8 自由點自由點 百亞股份百亞股份 中國中國 0.9 1 1 1 1 1.2 1.3 1.5 1.7 2.1 樂而雅 花王 日本 1.5 1.7 1.8 2.1 2.1 2.3 2.3 2.3 2.1 2 潔婷潔婷 絲寶集團絲寶集團 中國中國 0.8 1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 潔伶潔伶 桂林潔伶桂林潔伶 中國中國 0.7 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7-C

100、R10 34.7 35 35.3 37.5 38 40.3 41 40 38.1 37.2 資料來源：Euromonitor、招商證券 線上渠道快速發展，線上渠道快速發展，優質優質本土品牌本土品牌借勢實現借勢實現份額突圍。份額突圍。2016-2021 年電商渠道保持雙位數高增，CAGR 達到 27%，并在 2018 年成為僅次于大型商超的第二大渠道，2023 年電商渠道市場分占比達 29.5%。渠道結構的變革也本土品牌帶來發展機遇。歐美日市場零售體系簡單、線下覆蓋度廣，故而線上滲透率低，外資品牌在電商平臺運營、線上營銷上相對國產新品牌并不具備類似大型 KA 渠道的優勢，這為本土品牌突圍競爭提供

101、機遇。2014-2020 年電商渠道維持雙位數高增，為本土新興品牌通過差異化定位，實現份額突圍。表表 6：內外資衛生巾品牌特點對比：內外資衛生巾品牌特點對比 內資品牌內資品牌 外資品牌外資品牌 代表公司代表公司&品牌品牌 七度空間、自由點、ABC、潔婷、潔伶；淘淘氧棉、她研社、全棉時代 護舒寶、蘇菲、高潔絲、樂而雅、薇爾 品牌品牌 區域品牌全國化進行中、部分全國性品牌存在定位老化問題 品牌知名度高定位高、具備國際日化家清集團品牌加持 渠道渠道 新興電商渠道發力早，下沉市場經銷覆蓋更廣 覆蓋度廣，KA 渠道優勢強，連鎖便利店進駐多 產品產品 產品創新內卷，圍繞場景細分與材質、功能、形態創新；粘性

102、強 資料來源：招商證券 圖圖62：電商渠道銷售占比提升明顯電商渠道銷售占比提升明顯 圖圖63：非頭部平臺借助線上渠道彎道超車非頭部平臺借助線上渠道彎道超車 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023便利店超市大賣場本地雜貨店美妝店電商其他電商渠道銷售TOP 10抖音京東天貓自由點自由點護舒寶護舒寶1七度空間蘇菲高潔絲2蘇菲高潔絲蘇菲3高潔絲樂而雅自由點自由點4淘淘氧棉七度空間七度空間5護舒寶自由點自由點樂而雅6棉妮佳全棉時代她研社7薇爾ABC淘淘氧棉8白森林薇爾全棉時代9奢好她研社潔婷10

103、敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：久謙、招商證券；注：數據統計周期為 2024 年 1-6月 內外資內外資品牌間表現持續分化，品牌間表現持續分化，國產優質品牌維持增長趨勢。國產優質品牌維持增長趨勢。從天貓平臺月度 GMV增速看，自由點自 2023H1 后進入高增階段，月度 GMV 增速維持高雙位數增長，七度空間、ABC 月度 GMV 增速也在 5、6 月大促下回正，而淘淘氧棉、她研社在較低基數下實現翻倍增長。而主要外資品牌則延續 2023 年下半年以來的負增趨勢，2024 年月度 GMV 增速多在-20%波動，品牌間表現分化持續。

104、圖圖64：國產衛生巾品牌天貓平臺月度國產衛生巾品牌天貓平臺月度 GMV 同比同比增速（增速（%）圖圖65：外資衛生巾品牌天貓平臺月度外資衛生巾品牌天貓平臺月度 GMV 同比同比增速（增速（%）資料來源：久謙、招商證券 資料來源：久謙、招商證券 行業競爭激烈產品內卷，新興國產品牌塑造長期優勢有賴于線上線下渠道配合行業競爭激烈產品內卷，新興國產品牌塑造長期優勢有賴于線上線下渠道配合+持續有效創新。持續有效創新。1）線下渠道為衛生巾品牌銷售筑牢基礎）線下渠道為衛生巾品牌銷售筑牢基礎?；厮菪袠I過往，曾出現過 Honeymate這樣的網紅品牌，靠線上營銷及投流躋身行業前列，最后卻歸于沉寂。缺乏穩定的線下

105、渠道沉淀流量，是其曇花一現的重要原因。衛生巾消費具備及時性、大眾化、剛需性的特點，決定能夠觸達廣泛而下沉的消費群體的線下渠道在競爭中的重要地位。線上線下渠道配合，注重線下渠道培育是線上出身的新興國產品牌構筑長期競爭力的必由之路。2）創新創新層出不窮，層出不窮，產品競爭力依賴持續有效創新產品競爭力依賴持續有效創新。衛生巾產品針對特定細分場景及材質、形狀、功能的產品不斷更新，既有護舒寶液體衛生巾這樣的常青款屹立不倒，也有蘇菲發熱衛生巾這樣未被市場接受的新品消逝。未來新興品牌打造產品競爭力，需要立足“不滲漏”的基礎性需求后，圍繞“舒適服帖”和“女性健康”進行有效創新。表表 7：衛生巾產品不斷創新：衛

106、生巾產品不斷創新 產品需求產品需求 產品創新點產品創新點 主要產品主要產品 吸收性 加長加寬 各大品牌均有推出 防側漏 各大品牌均有推出 創新芯體 護舒寶液體衛生巾 舒適貼合 面料親膚防過敏 自由點有機純棉、護舒寶云感棉、尤妮佳溫柔肌、樂而雅寵愛肌、高潔絲海島棉、ABC 絲享棉等 超薄 各大品牌均有推出 包裝、外觀、成分 小包裝 蘇菲口袋魔法、高潔絲爪心包、free 玲瓏包 0%100%200%300%400%500%600%700%800%-50%0%50%100%150%200%250%300%ABC七度空間淘淘氧棉自由點她研社（右）-60%-10%40%90%140%190%高潔絲護舒寶

107、樂而雅蘇菲 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 產品需求產品需求 產品創新點產品創新點 主要產品主要產品 成分 自由點益生菌、七度空間果滋潤、護舒寶考拉褲牛乳款 抑菌抗菌 蘇菲 Ag+、倍舒特醫護級抑菌 發熱散熱 蘇菲發熱、ABC 涼感 資料來源：天貓、招商證券 3、投資建議投資建議 百亞股份：百亞股份：持續推新豐富大健康產品矩陣，抖音拓圈突圍賦能全國化擴張持續推新豐富大健康產品矩陣，抖音拓圈突圍賦能全國化擴張（1）產品端：產品端：2024 年 618 期間，公司推出益生菌 Pro+新品，并聯合張雨綺在視頻號進行宣傳，賦能 618 銷售，鞏固中高端定位。2023 年，公司中高端產品收入

108、增速比整體更快，大健康系列收入占衛生巾比重約 26%。隨著大健康產品陣營不斷推新完善，份額與均價表現有望進一步提升。圖圖 66：618 電商營銷節點公司推出益生菌電商營銷節點公司推出益生菌 Pro+新品新品 圖圖 67：中高端產品升級驅動毛利率提升：中高端產品升級驅動毛利率提升 資料來源：百亞品牌說、招商證券 資料來源：Wind、招商證券（2）渠道端：渠道端：公司電商渠道與外圍省份增長提速，2024Q1，電商渠道與外圍省份同比增速分別為+151%/+52%，618 期間，抖音/天貓/天貓超市/京東/拼多多平臺同比分別+290%/120%/270%/230%/380%。線上賦能全國拓展的邏輯逐步

109、兌現，外圍省份開始放量。未來隨外圍省份招商加速，中長期增長有望得到支撐。圖圖 68：2024 年來公司抖音渠道年來公司抖音渠道 GMV 同比維持三位數增長同比維持三位數增長 圖圖 69：電商渠道與外圍省份增長提速：電商渠道與外圍省份增長提速 資料來源：久謙、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 投資建議投資建議：公司是國貨衛生巾品牌龍頭，深耕西南市場多年，核心五省基本盤穩45.9142.6644.7145.1150.3254.360102030405060201920202021202220232024Q1毛利率（%）012345601000200030004000500060007000銷

110、售額(萬元)yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%012345672021H1 2021H2 2022H1 2022H2 2023H1 2023H2電商渠道收入（億元）外圍省份收入（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 健，全國化擴張與中高端升級打開成長空間，成為內需消費稀缺高成長標的。公司今年 618 主流電商平臺增長翻倍，增速均為列國貨品類第一，公司借力抖音平臺打造品牌勢能，外溢賦能天貓、京東等線上平臺及線下外圍省份開拓，成效顯著。隨著外圍省份招商加速，隨著廣東、湖南、河北等人口大省滲透率提升，外圍省份銷售有望放量。今年 520 推出更高單價的益生菌

111、 Pro+新品，大健康產品矩陣不斷豐富，進一步推動中高端升級進程。四、四、風險提示風險提示 1、下游需求不及預期的風險。下游需求不及預期的風險?；瘖y品社零增速放緩，居民可選消費情緒不高，下游需求短期內存在不及預期的風險。2、新品研發及銷售不及預期的風險。新品研發及銷售不及預期的風險?；瘖y品企業推新節奏通常較快，在需求不及預期的情況下，新品研發速度可能放慢，新品上市后也存在銷售不及預期的風險。3、營銷投放效果不及預期的風險。營銷投放效果不及預期的風險。多數化妝品企業持續投放營銷費用，但品牌競爭愈發激烈、渠道流量成本不斷攀升，營銷投放效果可能不及預期。4、新興渠道拓展不及預期的風險。新興渠道拓展不

112、及預期的風險。由于平臺模式差異、流量成本高企等原因，抖音等新興平臺拓展可能不及預期。5、企業競爭加劇的風險。企業競爭加劇的風險?；瘖y品行業競爭激烈，在消費分級形態下行業競爭存在進一步加劇的風險。敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其

113、中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可

114、的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。