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1、證券研究報告證券研究報告 重視高股息主線持續性，關注順周期復蘇節奏重視高股息主線持續性，關注順周期復蘇節奏 2024年8月2日 作者：作者：趙乃迪，周家諾，蔡嘉豪，王禮沫，胡趙乃迪，周家諾，蔡嘉豪，王禮沫，胡星月星月 石油化工行業2024年度中期投資策略 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 2 油氣高景氣油氣高景氣，國企改革持續推進國企改革持續推進，看好上游與油服看好上游與油服。2024年，原油、天然氣、油服行業景氣度仍將維持高位，國企改革背景下上游及油服企業有望迎來估值修復，我們持續看好上游及油服板塊上游及油服板塊。原油原油方面，2024年，一方面地緣沖突持續，重塑原油貿易路徑，

2、油價影響趨于長期化，另一方面OPEC+對原油供給端的話語權依然較強，原油供需有望維持緊平衡?？紤]到巴以沖突背景下中東地緣政治前景不明，且OPEC+減產仍有望在24-25年內支撐市場，我們預計油價依然有望維持高位。天然氣天然氣方面方面，中長期看我國天然氣需求向好，天然氣市場化改革加速疊加進口氣價格回落，天然氣產業鏈盈利有望持續改善。油服方面油服方面，油價高位驅動上游資本開支修復，油服行業景氣度高企，我們看好油服行業高景氣度驅動油服企業盈利提升。此外，國企改革持續推進，化工央企有望迎來中長期估值修復。2424年低利率環境有望維持年低利率環境有望維持，持續看好以持續看好以“三桶油三桶油”為代表的高股

3、息資產為代表的高股息資產。2024年7月22日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%，均較上一期下降10個基點。24年低利率環境有望維持，高股息標的有望受到市場持續關注。2023年，中國石油、中國石化、中國海油A股股息率分別在6.4%、6.2%、6.0%，保持高股息策略顯示出“三桶油”具備長期投資價值。以油氣龍頭中國石油為例，2020年-2022年，中國石油A股股息率分別為4.2%、4.6%、8.5%，三年時間里國際原油價格經歷了大幅波動，從低位上漲至高位，在油價大幅波動的背景下，中國石油業績雖然有所波動，但依然堅持高分紅，油價波動

4、不改公司高分紅特性。中國石化、中國海油在油價波動期也維持較高的分紅力度。因此我們認為以“三桶油”為代表的化工國有企業在股息率回報方面具備豐厚且持續的特點，低利率背景下投資價值凸顯。創金合信bUbUdXaYfYaVfVbZ9PcM6MpNrRsQrNfQmMvNlOoOqNaQnNxOxNtRmMwMmNpR請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 3 供給約束需求復蘇供給約束需求復蘇，供需持續改善供需持續改善，積極關注積極關注順周期龍頭順周期龍頭白馬及高景氣子行業白馬及高景氣子行業。展望2024年，隨著宏觀經濟數據的改善，一系列政策措施的持續出臺，疊加化工行業基本面數據有所恢復，化工行業

5、整體有望迎來逐步復蘇或盈利能力的改善。建議積極關注順周期的“煉化-化纖”及煤化工等板塊?！盁捇療捇?化纖化纖”產業鏈產業鏈方面，我們在積極看好大煉化板塊需求修復的同時，關注滌綸長絲等產品的供給端約束情況，靜待產業鏈整體供需改善。龍頭企業聯合減產挺價，滌綸長絲價差修復趨勢明顯，行業景氣度有望持續上行。煤化工產業鏈煤化工產業鏈方面，在保供政策持續發力的背景下，2024年以來煤價中樞持續下行，疊加需求持續復蘇，煤化工產業鏈盈利能力持續改善，能源結構轉型背景下，我國將大力發展現代煤化工產業，持續看好煤化工產業鏈景氣度。投資建議：投資建議：（1）油氣高景氣，國企改革持續推進，低利率背景下高股息資產投資價

6、值凸顯，持續看好上游及油服板塊。建議關注：中國石油建議關注：中國石油、中國石化中國石化、中國海油中國海油、中中海油服海油服、海油工程海油工程、海油發展海油發展、石化油服石化油服、中石中石化煉化工程化煉化工程、中油工程中油工程、新奧股份新奧股份、九豐能源九豐能源、昆侖能源昆侖能源。（2）大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇，持續看好“煉化-化纖”產業鏈龍頭，建議關注：恒力石化建議關注：恒力石化、榮盛石化榮盛石化、東方盛虹東方盛虹、恒逸石恒逸石化化、桐昆股份桐昆股份、新鳳新鳳鳴鳴。（3）煤價中樞下行，煤化工企業盈利能力提升，能源轉型背景下，煤炭深度清潔利用可期，看好煤化工板塊景

7、氣度，建議關注：華魯恒升建議關注：華魯恒升、寶豐能源寶豐能源、魯西化工魯西化工、誠志股份誠志股份、陽煤化工陽煤化工、中國中國旭陽集團旭陽集團。（4）需求復蘇供需持續改善，持續看好順周期龍頭白馬，建議關注：衛星化學建議關注：衛星化學。風險提示：風險提示：下游需求恢復不及預期下游需求恢復不及預期，化工產品及原料價格波動化工產品及原料價格波動，中美貿易摩擦風險中美貿易摩擦風險，安全與環保生產風險安全與環保生產風險，匯率波動風險匯率波動風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 4 國企改革深化，低利率背景下高國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，煤

8、價中樞持續下行，持續看好煤化持續看好煤化工產業鏈盈利改善工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年年油價有望維持高位油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣天然氣市場化改革持續推進，市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 請務必參閱正文之后的重要聲明 地緣政治沖突持續疊加地緣政治沖突持續疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年油價有望維持高位年油價有望維持高位 5 圖表圖表1 1：

9、20242024年以來油價變化（美元年以來油價變化（美元/桶）桶）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至2024-07-08 地緣政治沖突持續疊加OPEC+供給支撐，24年油價有望維持高位。24年6月2日OPEC+推出今年將恢復部分產量的計劃，疊加地緣政治風險減弱和需求出現疲軟跡象，市場對原油供需前景擔憂加劇，油價劇烈下跌。得益于原油去庫預期和地緣政治沖突的持續，情緒因素影響減弱后，油價出現反彈。截至2024年7月8日，布倫特、WTI原油分別報收86.86、83.44美元/桶，較6月初分別+11%、+13%?？紤]到巴以沖突背景下中東地緣政治前考慮到巴以沖突背景下中東地緣政治前景不明景

10、不明，且且OPEC+OPEC+減產仍有望在減產仍有望在2424-2525年內支撐市場年內支撐市場，我們預計油價依然有望維持高位我們預計油價依然有望維持高位。6065707580859095ICE布油 NYMEX WTI原油 請務必參閱正文之后的重要聲明 地緣沖突重塑原油貿易路徑，油價影響趨于長期化地緣沖突重塑原油貿易路徑，油價影響趨于長期化 6 圖表圖表2 2：蘇伊士運河原油輪通過量（百萬載重噸）：蘇伊士運河原油輪通過量（百萬載重噸）資料來源：Clarksons，光大證券研究所整理 數據截至2024-05 地緣沖突重塑原油貿易路徑地緣沖突重塑原油貿易路徑，地緣政治對油價影響逐漸長期化地緣政治對

11、油價影響逐漸長期化。2022年，俄烏沖突影響下，西方國家降低對俄羅斯原油的進口量，俄羅斯原油貿易逐漸向亞洲靠攏，驅動全球原油貿易路徑東移，蘇伊士運河原油輪通過量上行。2023年11月胡塞武裝襲擊紅海商船引發紅海危機，全球海運路線受到大幅影響，商船尋求替代航線繞道非洲的好望角。2024年5月，蘇伊士運河原油輪通過量為2749萬DWT，較2023年11月（紅海危機爆發時）下降24%；好望角原油輪通過量為5338萬DWT，處于三年來最高水平。原油貿易路徑改變原油貿易路徑改變，造成運距造成運距、運輸時間運輸時間、油費油費、保險等多個成本的增加保險等多個成本的增加，地緣政治對原油供給的影響逐漸加深地緣政

12、治對原油供給的影響逐漸加深。圖表圖表3 3：好望角原油輪通過量（百萬載重噸）：好望角原油輪通過量（百萬載重噸）資料來源：Clarksons，光大證券研究所整理 數據截至2024-05 請務必參閱正文之后的重要聲明 OPEC+OPEC+減產政策調整，供給支撐逐漸減弱減產政策調整，供給支撐逐漸減弱 7 OPEC+OPEC+9 9月以后將逐月增產月以后將逐月增產，預計預計OPEC+OPEC+對油價供給端的支撐將逐漸減弱對油價供給端的支撐將逐漸減弱。6月2日，OPEC+對于三項執行中的減產行為做出如下決策：（1）2022年10月在DoC框架內的減產200萬桶/日，將延長至2025年底，但阿聯酋獲得30

13、萬桶/日配額增長；（2）2023年4月八國自愿減產165萬桶/日，將延長至2025年底；（3）2023年10月八國自愿減產220萬桶/日，將延長至2024年第三季度，隨后逐月取消。綜合考慮配額變化、第三方產量統計口徑變化和自愿減產的逐步取消，從2024年9月至2025年9月，OPEC+將累計增加生產配額258萬桶/日?？紤]到目前OPEC+的閑置產能超過500萬桶/日，且一季度OPEC+實際上處于超產狀態，預計OPEC+對油價供給端的支撐將逐漸減弱。圖表圖表4 4：OPEC+9OPEC+9月以后將逐漸增加配額（單位：百萬桶月以后將逐漸增加配額（單位：百萬桶/日）日）資料來源：OPEC，光大證券研

14、究所整理 注：產量配額不含豁免三國 請務必參閱正文之后的重要聲明 OPEC+OPEC+減產政策調整，供給支撐逐漸減弱減產政策調整，供給支撐逐漸減弱 8 圖表圖表5 5：一季度：一季度OPEC+OPEC+處于超產狀態處于超產狀態 資料來源：OPEC，光大證券研究所整理 注：產量配額不含豁免三國 圖表圖表6 6：OPEC+OPEC+擁有超過擁有超過500500萬桶萬桶/日的閑置產能日的閑置產能 資料來源：IEA，光大證券研究所整理 考慮到目前OPEC+的閑置產能超過500萬桶/日，且24H1OPEC+實際上處于超產狀態，預計OPEC+對油價供給端的支撐將逐漸減弱。請務必參閱正文之后的重要聲明 俄羅

15、斯加強履行減產承諾，直接限制石油產量俄羅斯加強履行減產承諾，直接限制石油產量 9 2024年3月，俄羅斯政府已下令企業在第二季度減少石油產量，以確保在6月底前將減產削減至900萬桶/日，從而履行其對OPEC+的承諾。俄羅斯副總理諾瓦克表示，俄羅斯將與OPEC+的部分成員國協調，在第二季度將其石油產量和出口量合計額外削減47.1萬桶/日。俄羅斯自俄羅斯自4 4月以來超額的產量將在未來全面補償月以來超額的產量將在未來全面補償，在補償期內在補償期內直至直至20252025年年9 9月底月底，過剩的產量將被抵消過剩的產量將被抵消。圖表圖表7 7：俄羅斯：俄羅斯石油產量石油產量 資料來源：iFinD，光

16、大證券研究所整理 注：數據截至2024.03-20%-15%-10%-5%0%5%10%024681012日均產量:俄羅斯:當月值（百萬桶/天）環比 請務必參閱正文之后的重要聲明 美國原油增長乏力，美國原油增長乏力，IEAIEA下調非下調非OPEC+OPEC+產量增長預期產量增長預期 10 2024年第一周，美國原油產量為1320萬桶/日，但受美國石油巨頭控制產量、綠色環保政策等因素影響，2024年美國原油產量增長乏力，截至6月28日當周，美國原油產量為1320萬桶/日，產量增長基本停滯。美國產量增長的停滯驅動市場對24年非OPEC+供給增長預期走低，IEA在5月月報中認為，2024年全球石油

17、供應量預計將增加58萬桶/日，達到創紀錄的102.7百萬桶/日，非OPEC+產量將增加140萬桶/日，而OPEC+產量將下降84萬桶/日。其中，對非OPEC+原油產量增長的預測較2024年4月的160萬桶/日有所下調。圖表圖表8 8：美國原油產量（千桶美國原油產量（千桶/日日）資料來源：IEA，光大證券研究所整理,數據截至2024-6-28 圖表圖表9 9：IEAIEA對對20242024年非年非OPEC+OPEC+國家產量增長的預測國家產量增長的預測（千桶（千桶/日日）資料來源：IEA，光大證券研究所，注：預測來自24年4月月報 9000950010000105001100011500120

18、00125001300013500140002018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-01240 150 180 240 650 0100200300400500600700其他 加拿大 巴西 圭亞那 美國 請務必參閱正文之后的重要聲明 11 三大組織對原油需求預期分化三大組織對原油需求預期分化，IEAIEA、EIAEIA 連續下調原油需求預期連續下調原油需求預期。2024 年以來，OPEC 在月報中堅持 24 年原油需求上升 220 萬桶/日的預期不變，而 IEA、EIA 的原油需求預期經歷了先上調后下調的歷程，并在 24Q2 連續下調。I

19、EA5 月月報顯示，由于經濟放緩和歐洲氣候溫和，今年全球石油需求增長前景繼續疲軟。IEA預計，2024 年全球原油需求將增長 110 萬桶/日，較上個月報告中的預測減少 14 萬桶/日，為連續第二個月下調預測；2025 年的需求前景相對穩定，增速略高于 2024 年，預計為 120 萬桶/日。IEAIEA連續下調原油需求預期連續下調原油需求預期 圖表圖表1010：20242024年以來年以來IEAIEA、OPECOPEC、EIAEIA對對2424年原油需求增量的預測（百萬桶年原油需求增量的預測（百萬桶/日）日）資料來源：IEA、OPEC、EIA，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明

20、 12 近期全球原油庫存持續累庫近期全球原油庫存持續累庫，有望在暑期需求旺季得到緩解有望在暑期需求旺季得到緩解。2024年以來美國原油持續累庫，截至6月28日當周的美國原油庫存4.485億桶，較年初上漲1614萬桶。美國逐步進入暑期汽油消費旺季，歷史上傳統消費旺季的汽油消費有望大增，原油去庫趨勢明顯，且由于美國經濟維持較強韌性，市場對2024年汽油旺季的預期偏樂觀，EIA預計2024年5-9月美國汽油消費水平將達到2022年以來最高水平?？傮w總體上看上看，旺季來臨美國原油需求旺季來臨美國原油需求有望環比改善有望環比改善。美國消費旺季來臨，有望降庫存提振需求美國消費旺季來臨，有望降庫存提振需求

21、圖表圖表1111：美國原油庫存（百萬桶）美國原油庫存（百萬桶）資料來源：Wind，光大證券研究所整理，數據截至2024-06-28 圖表圖表1212：美國汽油消費及美國汽油消費及預測（百萬桶）預測（百萬桶）資料來源：EIA預測，光大證券研究所整理，預測時間為2024-05 350400450500550600JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 55.566.577.588.599.510Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul

22、-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24請務必參閱正文之后的重要聲明 中長期供需趨于平衡，地緣政治支撐油價高位震蕩中長期供需趨于平衡，地緣政治支撐油價高位震蕩 13 2024年以來原油需求增長預期下行，但旺季需求有望好轉，供給端OPEC+產量前景不明，但非OPEC+產量增長低于年初預期，整體來看原油供需有望趨于平衡，根據EIA的原油供需平衡表，24年6月全球原油供需有望迎來季節性缺口，10-

23、11月有望迎來季節性過剩，全年供需整體維持平衡。供需平衡背景下供需平衡背景下，地緣政治地緣政治風險高企風險高企，對油價的支撐作用有望顯現對油價的支撐作用有望顯現，我們繼續看好我們繼續看好2424年油價維持高景氣年油價維持高景氣。80859095100105110-4-3-2-101234供給-需求 Total World Production（右軸）Total World Consumption（右軸）圖表圖表1313：EIAEIA對全球原油供需平衡的預測（百萬桶對全球原油供需平衡的預測（百萬桶/日）日）資料來源：EIA，光大證券研究所整理，預測時間為2024-05 請務必參閱正文之后的重要聲

24、明 目錄目錄 14 國企改革深化，低利率背景下高國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，煤價中樞持續下行，持續看好煤化持續看好煤化工產業鏈盈利改善工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年年油價有望維持高位油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣天然氣市場化改革持續推進，市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 請務必參閱正文之后的重要聲明“碳中和”

25、背景下，天然氣是重要的過渡能源“碳中和”背景下，天然氣是重要的過渡能源 15 天然氣是清潔的化石能源天然氣是清潔的化石能源，單位熱值排放量遠低于煤炭和石油單位熱值排放量遠低于煤炭和石油，是一種碳友好型化石能源是一種碳友好型化石能源。我們根據國家標準中的不同能源熱值（以平均低位發熱量計）和碳排放交易網計算的二氧化碳排放系數（消耗單位質量能源產生的CO2）測算得到常見能源單位熱值碳排放量，天然氣僅為原煤的天然氣僅為原煤的6161%，原油的原油的7777%。圖表圖表1414：常見能源的平均低位發熱量（常見能源的平均低位發熱量（kJ/kgkJ/kg）資料來源：國家質監局綜合能耗計算通則（2008），光

26、大證券研究所整理 注：天然氣密度按0.42g/cm3計 圖表圖表1515：常見能源的單位熱值碳排放（常見能源的單位熱值碳排放（g g-COCO2 2/J/J）資料來源：碳排放交易網，光大證券研究所整理 20908 28435 41816 41816 43070 43070 42652 50179 46055 92693 020000400006000080000100000原煤 焦炭 原油 燃料油 汽油 煤油 柴油 液化石油氣 煉廠干氣 油田天然氣 90.9 100.6 72.2 75.8 67.9 70.1 72.6 61.8 65.4 55.5 020406080100120原煤 焦炭 原

27、油 燃料油 汽油 煤油 柴油 液化石油氣 煉廠干氣 油田天然氣 請務必參閱正文之后的重要聲明 能源轉型背景疊加宏觀經濟恢復，能源轉型背景疊加宏觀經濟恢復，2424年我國天然氣需求增長趨勢明確年我國天然氣需求增長趨勢明確 16 天然氣是高熱值、低碳排放的化石能源，在能源轉型大背景下，天然氣長期需求較為旺盛。近年來，我國天然氣表觀消費量增長勢頭強勁，2014-2023年的CAGR高達8.9%，2024年1-5月我國天然氣消費量累計同比增長11%，天然氣需求增長趨勢延續。圖表圖表1616：我國我國年度天然氣消費量及增速年度天然氣消費量及增速 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖表圖表1717：

28、我國我國天然氣月度表觀消費量（億方）天然氣月度表觀消費量（億方）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至2024-05 請務必參閱正文之后的重要聲明 24H124H1海外氣價低位運行，我國天然氣進口價格較為寬松海外氣價低位運行，我國天然氣進口價格較為寬松 17 2024H1，海外天然氣需求低迷，疊加供應較為充足，海外氣價低位運行，2024H1荷蘭TTF天然氣均價為9.35美元/百萬英熱，同比下降33%。海氣價格下降驅動我國進口天然氣價格下降，2024年1-5月我國LNG進口均價同比下降18%，天然氣進口企業承擔的價格壓力相較2023年進一步下降。圖表圖表18 18：TTFTTF天然氣價

29、格（美元天然氣價格（美元/百萬英熱）百萬英熱）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024-07-05 圖表圖表19 19：我國我國LNGLNG進口量及進口均價進口量及進口均價 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至2024-05 請務必參閱正文之后的重要聲明 市場化改革進一步推進，順價驅動產業鏈盈利能力提升市場化改革進一步推進，順價驅動產業鏈盈利能力提升 18 根據中國石油24-25年管道氣年度合同總體定價方案，相較于23-24年，24-25年采暖季、非采暖季的非管制氣量占比均上調5%，管制氣的價格上浮比例提升至18.5%，非管制氣浮動定價改為掛靠上海交易中心現貨價格

30、。天然氣市場化改革持續推進，“三桶油”天然氣業務盈利空間廣闊。圖表圖表20 20：中國石油中國石油2424-2525年管道氣年度合同總體定價方案年管道氣年度合同總體定價方案 資料來源：財聯社，光大證券研究所整理 氣源類型氣源類型 非采暖季非采暖季 采暖季采暖季 區域區域 結構占比結構占比 上浮比例上浮比例 結構占比結構占比 上浮比例上浮比例 管制氣 65%18.50%55%18.50%非管制氣-固定 內陸 32%70%42%70%沿海 80%80%非管制氣-浮動 3%聯動上海交易中心現貨價格 3%聯動上海交易中心現貨價格 調峰氣 100%100%額外氣 線上交易市場化 請務必參閱正文之后的重要

31、聲明 加強產銷兩端開拓，“三桶油”天然氣業務前景廣闊加強產銷兩端開拓，“三桶油”天然氣業務前景廣闊 19“三桶油”是國內天然氣產銷龍頭，2023年中國石油、中國石化、中國海油天然氣產量分別為1342、379、245億方，其中中國石油2023年天然氣產量占國內61%。2024年，隨著天然氣市場化改革推進，疊加海外氣價走低利好進口天然氣減虧，“三桶油”天然氣銷售業務盈利能力有望進一步上行。圖表圖表21 21：20232023年“三桶油”天然氣產量對比（億方）年“三桶油”天然氣產量對比（億方）資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 圖表圖表22 22：20232023年中國石油天然氣產量占國內年中

32、國石油天然氣產量占國內61%61%（單位：億方）（單位：億方）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 天然氣價格變動對“三桶油”盈利能力影響的分析天然氣價格變動對“三桶油”盈利能力影響的分析 20 對比“三桶油”的天然氣業務，中國石油的天然氣產量遠高于中國石化、中國海油，占公司油氣當量產量的比重也為三者中最高。我們認為，隨著天然氣市場化改革的推進和進口氣成本降低，以中國石油為代表的“三桶油”天然氣業務盈利能力有望進一步增厚。假設天然氣實現價格增長假設天然氣實現價格增長0 0.1 1元元/方方，以生產口徑計算以生產口徑計算，中國石油上游板塊經營利潤有望增厚中國石油上

33、游板塊經營利潤有望增厚140140億億元元，以以銷售口徑計算銷售口徑計算，中國石油歸母凈利潤有望增中國石油歸母凈利潤有望增厚厚280280億億元元，EPSEPS有望增厚有望增厚0 0.1515元元/股股?？紤]到上游進口氣成本有望下降，公司的經營性業績有望進一步增厚。中國石化、中國海油的天然氣銷售業務對業績的貢獻也將提升，天然氣實現價格上漲0.1元/方將使中國石化、中國海油的EPS分別增厚0.02、0.04元/股。圖表圖表2424：天然氣實現價格增長天然氣實現價格增長0.10.1元元/方對“三方對“三桶油”盈利能力影響分析桶油”盈利能力影響分析 資料來源：各公司公告，光大證券研究所測算 注：所得

34、稅假設為25%中國石油中國石油 中國石化中國石化 中國海油中國海油 2023年天然氣產量（億方）1397 379 245 2023年天然氣銷量（億方）3735 322 229 上游經營利潤增厚（億元）140 38 24 經營利潤增厚（億元）374 32 23 歸母凈利潤增厚（億元）280 24 17 EPS增厚（元/股）0.15 0.02 0.04 圖表圖表2323：20232023年年“三桶油”天然氣業務對比“三桶油”天然氣業務對比 資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理 中國石油中國石油 中國石化中國石化 中國海油中國海油 營業收入（億元）30110 32122 4166 歸母凈利潤（億

35、元）1611 605 1238 EPS（元/股）0.88 0.51 2.60 天然氣產量（億方）1397 379 245 占油氣當量產量的比重 47%44%23%天然氣實現價格（元/方）2.08 1.77 1.99 天然氣銷量（億方）3735.48 322 229 天然氣銷售收入（億元）7755 570 454 請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 21 國企改革深化，低利率背景下高國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，煤價中樞持續下行，持續看好煤化持續看好煤化工產業鏈盈利改善工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPE

36、C+供給支撐，供給支撐，2424年年油價有望維持高位油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣天然氣市場化改革持續推進，市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 請務必參閱正文之后的重要聲明 22 2024年7月21日，二十屆三中全會審議通過的中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定（以下簡稱決定）全文發布，對進一步全面深化改革、形成新質生產力做出系統部署。決定決定提出提出，“把改革擺在更加突出位置把改革擺在更加突出位置，緊緊圍繞推進中國式現

37、代化進一步全面深化改革緊緊圍繞推進中國式現代化進一步全面深化改革”。在深化國企改革在深化國企改革、優化國有經濟布局方面優化國有經濟布局方面，決定提出：深化國資國企改革，完善管理監督體制機制，增強各有關管理部門戰略協同，推進國有經濟布局優化和結構調整，推動國有資本和國有企業做強做優做大，增強核心功能，提升核心競爭力；推進能源、鐵路、電信、水利、公用事業等行業自然壟斷環節獨立運營和競爭性環節市場化改革，健全監管體制機制。在構建全國統一大市場方面，在構建全國統一大市場方面，決定提出：健全勞動、資本、土地、知識、技術、管理、數據等生產要素由市場評價貢獻、按貢獻決定報酬的機制。推進水、能源、交通等領域價

38、格改革，優化居民階梯水價、電價、氣價制度，完善成品油定價機制。在深化財稅制度改革方面，在深化財稅制度改革方面，決定提出：健全有利于高質量發展、社會公平、市場統一的稅收制度，優化稅制結構。研究同新業態相適應的稅收制度。建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系。增加地方自主財力，拓展地方稅源，適當擴大地方稅收管理權限。推進消費稅征收環節后移并穩步下劃地方。三中全會強調能源行業改革，天然氣、成品油消費稅改革有望加速三中全會強調能源行業改革，天然氣、成品油消費稅改革有望加速 請務必參閱正文之后的重要聲明 國企改革全面深化，央國企盈利質量與回報能力有望提高國企改革全面深化，央國企盈利質量與回

39、報能力有望提高 23 國資委很早就關注央企的價值管理問題。2024年1月國資委提出市值管理考核，是央國企在深化價值管理工作基礎上的一次突破，引入市值管理考核指標后，央國企在資本市場的價值創造能力有望進一步提升。一季度工作會議中，“三桶油”均強調要深入推進提質增效工作。在國企改革持續深化背景下在國企改革持續深化背景下，“一利五率一利五率”納入考核有望持續提升國有企業盈利質量納入考核有望持續提升國有企業盈利質量，市值管理納入考核指標有望增強央國企回報能力市值管理納入考核指標有望增強央國企回報能力。圖表圖表2525：20212021年以來國企價值管理、市值管理相關政策或事件梳理年以來國企價值管理、市

40、值管理相關政策或事件梳理 時間時間 政策或事件名稱政策或事件名稱 發布方發布方 政策或事件描述政策或事件描述 2021-04 關于做好央企控股上市公司2021年投資者溝通工作有關事項的通知 國資委 央企要全面梳理上市公司投資者溝通工作情況，指導境內上市公司在2020年年度報告披露后，及時召開業績說明會，幫助投資者更好了解上市公司情況，并強調“原則上要求上市公司董事長、總經理親自參加”。上述通知被視為國資委關注國企市值指標的重要表態。2021-05 市國資委關于推動提高國有控股上市公司質量的實施意見 上海市國資委 支持上市公司推進市場化并購重組，推動資源向重點行業、優勢企業集中，實現國有資本優化

41、配置。支持上市公司通過資產重組、收購兼并等方式加快產業升級，做優做強，打造一批市場影響力強、受投資者歡迎、具有較大規模市值的行業龍頭上市公司。支持并購基金、私募股權投資基金及銀行并購貸款等參與上市公司并購重組。支持上市公司加強價值管理。2022-05 提高央企控股上市公司質量工作方案 國資委 在3年內分類施策、精準發力，推動上市公司內強質地、外塑形象，爭做資本市場主業突出、優強發展、治理完善、誠信經營的表率。2022-07 國資委組織召開提高央企控股上市公司質量工作推進會 國資委 各央企要著力構建定位清晰、梯次發展的上市平臺格局，著力打造內在價值和市場價值的“雙優生”，著力當好央企和資本市場守

42、正創新的“先鋒隊”；要抓緊編制具體方案。2022-12 中央企業綜合服務三年行動計劃 上交所 服務推動央企估值回歸合理水平。推動央企上市公司主動與投資者溝通交流，提升透明度，組織引導各類投資者走進央企、了解央企、認同央企。2024-01 國務院新聞辦公室舉行發布會 國資委 進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核。前期，國資委已經推動央企把上市公司的價值實現相關指標納入到上市公司的績效評價體系中，在此基礎上，將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現，及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資

43、者。資料來源：國務院國資委，中國政府網等，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 24 長期來看長期來看，“一利五率一利五率”納入考核納入考核，有望持續提升國有企業盈利質量有望持續提升國有企業盈利質量。2023年1月5日，國資委于中央企業負責人會議提出，中央企業考核指標體系由2022年的“兩利四率”變為“一利五率”，即“利潤總額、資產負債率、營業現金比率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率”?？疾熘攸c由擴大規模向提升盈利質量轉移，新增 ROE 和營業現金比率作為央企考核指標,“一利五率”將原本考核指標中的凈利潤改為凈資產收益率，有利于國企長期盈利質量的提升。國企改革全面深

44、化，央國企盈利質量與回報能力有望提高國企改革全面深化，央國企盈利質量與回報能力有望提高 圖表圖表2626：央企考核指標體系的變化央企考核指標體系的變化 資料來源：人民網，國務院國資委等，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 25 當前石化央企當前石化央企PBPB估值水平依然較低估值水平依然較低，估值修復有望持續估值修復有望持續。從PB估值角度來看，當前國有化工上市企業特別是化工上市央企的估值水平仍處于歷史較低位置。自2018年11月下旬開始，石化化工上市央企的整體PB估值（PB-MRQ，下同）基本均低于1.0。2023年以來，隨著國企改革逐漸深化，石化化工行業央企估值水平持續修復，

45、截至2024年7月26日，上市央企的整體PB為1.15，和歷史估值相比，當前石化化工行業央企PB處于自2014年以來86%的絕對分位水平和43%的相對分位水平，表明當前國有化工上市企業特別是化工上市央企依然具備一定的估值修復空間。國企改革全面深化，央國企盈利質量與回報能力有望提高國企改革全面深化，央國企盈利質量與回報能力有望提高 圖表圖表27 27：化工上市央企的化工上市央企的PBPB估值處于歷史較低位置估值處于歷史較低位置 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至2024-07-26 0123456石化化工上市央企 申萬石油石化 申萬基礎化工 請務必參閱正文之后的重要聲明 26 24

46、24年低利率環境有望維持年低利率環境有望維持，高股息標的持續受關注高股息標的持續受關注。2024年7月22日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，1年期LPR為3.35%，5年期以上LPR為3.85%。均較上一期下降10個基點。24年低利率環境有望維持，高股息標的有望受到市場持續關注。低利率環境有望維持，高股息央企價值凸顯低利率環境有望維持，高股息央企價值凸顯 圖表圖表28 28：貸款利率變化（貸款利率變化（%）資料來源：Wind，光大證券研究所整理 數據截至2024-07-29 請務必參閱正文之后的重要聲明 27 全球來看，2023年能源行業的平均股息率水平為5.0%，為所有行業中最

47、高。以7月26日收盤價計算，中國石油、中國石化、中國海油A股24年預測股息率分別為5.23%、6.03%、4.63%，H股24年預測股息率分別為7.53%、8.79%、7.25%，股息率水平仍具吸引力。此外，H股的中石化煉化工程、昆侖能源等標的亦具備較高股息率。能源行業為傳統高股息行業，當前石化行業高股息央企仍具吸引力能源行業為傳統高股息行業，當前石化行業高股息央企仍具吸引力 圖表圖表29 29：2023 2023 年全球各行業股息率情況年全球各行業股息率情況 資料來源：中證指數，Refinitiv，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 28 能源行業為傳統高股息行業，當前石化行業

48、高股息央企仍具吸引力能源行業為傳統高股息行業，當前石化行業高股息央企仍具吸引力 圖表圖表30 30：石石油油化工行業高股息央國企估值、股息率情況化工行業高股息央國企估值、股息率情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：股價日期為2024-07-26；23年股息率=23年全年每股分紅/23年底收盤價；預測股息率=24年預測每股收益*23年全年股息分配率/最新收盤價；預測每股收益來源為Wind一致預期；匯率按1港元=0.92757人民幣計算 板塊板塊 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 （元（元/港元，前復權）港元，前復權）PEPE-TTMTTM PBPB-MRQMRQ 20

49、232023年經營現金流年經營現金流 （億元）（億元）股利分配率股利分配率 （20232023年）年）股息率股息率 （20232023年，靜態）年，靜態）股息率股息率 （2024E2024E，動態），動態）石化化工 中國石油（A股）601857.SH 9.10 10.2 1.12 4566 50%6.38%5.23%中國石化（A股）600028.SH 6.58 13.6 0.96 1615 68%6.38%6.03%中國海油（A股）600938.SH 28.93 10.5 1.95 2097 44%6.07%4.63%中國石油（H股）0857.HK 6.81 7.6 0.84 4566 50%

50、9.70%7.53%中國石化（H股）0386.HK 4.86 10.1 0.71 1615 68%9.67%8.79%中國海油（H股）0883.HK 19.90 7.2 1.34 2097 44%9.92%7.25%中油工程 600339.SH 3.03 21.7 0.64 30 31%1.37%1.53%中海油服 601808.SH 15.11 22.2 1.70 131 33%1.45%1.81%海油工程 600583.SH 5.44 14.6 0.95 51 40%2.54%3.29%海油發展 600968.SH 3.87 12.4 1.56 77 36%3.97%3.31%石化油服 6

51、00871.SH 1.79 54.7 4.05 56-中海油服（H股）2883.HK 6.67 9.8 0.75 131 33%2.98%4.41%昆侖能源（H股）0135.HK 7.70 10.6 0.95 144 42%4.09%4.43%中石化煉化工程（H股）2386.HK 4.88 8.3 0.63 25 65%8.99%7.71%請務必參閱正文之后的重要聲明 2323年全球上游資本開支持續回升，海上資本開支大幅增長年全球上游資本開支持續回升，海上資本開支大幅增長 29 2023年，需求擔憂、供給限制、地緣政治風險共振，國際油價上半年震蕩下行、下半年先漲后跌，全年布倫特原油均價為82.

52、17美元/桶，同比-17%，仍維持相對高位。全球上游資本開支在2022年高基數的基礎上仍保持一定增長，全年上游勘探開發投資為5687億美元，同比增長10.6%，其中海上資本開支為1770億美元，同比增長19.7%，海上資本開支增速較快。油氣勘探開發投資力度不斷加大，油田服務市場持續復蘇。圖表圖表3131：全球油氣勘探開發投資（十億美元）全球油氣勘探開發投資（十億美元）資料來源：Wind，中石油經研院，S&P Global預測，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 主要石油公司資本開支持續提升，主要石油公司資本開支持續提升，2424-2727年仍有望維持高位年仍有望維持高位 30 我

53、們統計了海外綜合性油氣巨頭和國家石油公司的資本開支情況，2023年巨頭資本開支穩步上升，合計同比增長15.8%。巨頭遠期資本開支計劃較為謹慎，但是在原油天然氣整體維持景氣的背景下，資本開支有望在23年高位的基礎上穩中有升。根據彭博預測，?？松梨?、道達爾等主要石油公司的資本開支將于24-25年持續增長，2025年達到峰值，隨后小幅下降，至2027年仍維持高位，上游高資本開支有望成為油服行業高景氣的基礎。圖表圖表32 32：主要石油公司資本開支（十億美元）主要石油公司資本開支（十億美元）資料來源：彭博，光大證券研究所整理 圖表圖表33 33：部分石油公司資本開支預測（十億美元）部分石油公司資本開

54、支預測（十億美元）資料來源：彭博預測，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 資本開支提升助力油服景氣高企，市場規模穩步上行資本開支提升助力油服景氣高企，市場規模穩步上行 31 根據中石油經研院，2023年全球油氣工程技術服務市場規模增長至2995億美元，增幅為10%。若考慮整個能源服務市場，Rystad Energy預計在傳統能源投資和新能源投資同時增長的背景下，全球能源服務市場將在2025年升至1萬億美元的峰值，并在此后數年保持在高水平。圖表圖表34 34：全球油氣工程技術服務市場規模（億美元）全球油氣工程技術服務市場規模（億美元）資料來源：中石油經研院，Spears&Assoc

55、iates預測，光大證券研究所整理 圖表圖表35 35：全球能源服務市場規模預測（十億美元）全球能源服務市場規模預測（十億美元）資料來源：Rystad Energy統計及預測，23-28年為預測值 請務必參閱正文之后的重要聲明 20212021年以來海上鉆井平臺使用率整體上穩中有升年以來海上鉆井平臺使用率整體上穩中有升 32 2016至2021年，油服行業經歷了一輪景氣度下行周期，設備利用率下降；18-19年上游行業對未來油價的高預期提振了設備利用率。但22年的低油價使設備利用率跌至歷史低位。21年至今，隨著油價中樞整體上行，海上鉆井平臺的利用率上行，但截至24年2月半潛式平臺的使用率僅為55

56、%。隨著上游資本開支的增加逐漸傳導到油服行業，我們預計24年設備利用率有望延續上升勢頭；隨著前期深水油氣發現逐漸轉化為投產項目，我們預計半潛式平臺的使用率有望回升。圖表圖表36 36：全球海上鉆井平臺使用率全球海上鉆井平臺使用率 資料來源：彭博，光大證券研究所整理 數據截至2024-02 請務必參閱正文之后的重要聲明 2222年至今鉆井平臺新簽合同日費率維持大幅上行趨勢年至今鉆井平臺新簽合同日費率維持大幅上行趨勢 33 鉆井平臺日費方面，我們觀察到22年以來平均日費和新增合同日費呈分化態勢，鉆井船、自升式平臺、半潛式平臺的平均日費整體上呈穩定態勢，但新簽合同日費自22年至今維持大幅上行趨勢。原

57、因應為鉆井平臺舊有合同仍在執行，前期低價合同拉低平均日費。隨著前期低價合同逐漸執行完畢，22-23年的高價合同將成為市場主導，24年鉆井平均日費有望上行，從而提高整個海上鉆井行業的盈利能力。圖表圖表37 37：全球鉆井船（全球鉆井船（7500+7500+WDWD）日費率（萬美元）日費率（萬美元/日）日）資料來源：彭博，光大證券研究所整理 數據截至2024-02 圖表圖表38 38：全球自升式鉆井平臺（全球自升式鉆井平臺（ICIC，350+WD350+WD）日費率（萬美元）日費率（萬美元/日）日）資料來源：彭博，光大證券研究所整理 數據截至2024-02 圖表圖表39 39：全球半潛式鉆井平臺全

58、球半潛式鉆井平臺（7500+WD7500+WD）日費率（萬美元）日費率（萬美元/日）日）資料來源：彭博，光大證券研究所整理 數據截至2024-02 10152025303540455055Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24鉆井船平均日費 鉆井船當月新簽合同日費 05101520253035404550Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-

59、18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24半潛式平臺平均日費 半潛式平臺當月新簽合同日費 0510152025Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24自升式平臺平均日費 自升式平臺當月新簽合同日費 請務必參閱正文之后的重要

60、聲明 20242024年新項目投資仍將穩中有升，助力海上開發、生產環節維持景氣年新項目投資仍將穩中有升，助力海上開發、生產環節維持景氣 34 根據中海油經研院發布的中國海洋能源發展報告2023，2023年全球海洋油氣新建項目開發投資778億美元，同比大增35.2%，2024年全球將有73個海洋油氣新建項目投產，新建項目開發投資780億美元，在2023年高基數的基礎上穩中有升。此外，2024年投產新項目的生產期年均支出將達到50億美元。我們認為海洋油氣開發投資持續增長，將有助于新項目快速投建，從而促進海上油服開發、生產端的景氣度提升。圖表圖表40 40：20242024年海洋油氣主要新建投產項目

61、年海洋油氣主要新建投產項目 資料來源：彭博，光大證券研究所整理 數據截至2024-02 項目名稱項目名稱 國家國家 運營商運營商 水深水深(米米)儲量儲量 (百萬桶油當量百萬桶油當量)裝備類型裝備類型 Johan Castberg 挪威 Equinor 300450 3001000 FPSO Anchor 美國 雪佛龍 15002250 3001000 半潛式平臺 Sangomar(Ex-SNE)塞內加爾 Petrosen 10001500 3001000 FPSO Greater Tortue Ahmeyim FLNG 毛里塔尼亞 bp 22503000 3001000 FPSO Balde

62、r/Ringhorne 挪威 Var Energi 125250 30300 FPSO Whale 美國 殼牌 10001500 30300 浮式平臺 Kish Gas Project 伊朗 NIOC 2550 3001000 鋼質平臺 ACG(Azeri-Chirag-Guneshli Deep Water)阿塞拜疆 BP 200300 3001000 半潛式平臺 Tyra 丹麥 道達爾 2550 30300 鋼質平臺 North Field(Sustainability)卡塔爾 QatarEnergy 51100 3001000 鋼質平臺 請務必參閱正文之后的重要聲明 中國海油加大資本開支

63、投入，助推“增儲上產”再上新臺階中國海油加大資本開支投入，助推“增儲上產”再上新臺階 35 中國海油堅持勘探開發一體化，加快儲產轉化步伐，2023年完成資本支出1296億元，同比+27.5%，其中增量以開發資本支出為主，2023年勘探、開發資本支出分別同比-3.4%、+35.3%。2023年多個重點項目于年內成功投產，超過40個項目處于建設當中。2023年公司獲得并評價多個大型油氣田發現，領域性勘探取得戰略突破。在中國，成功評價渤中26-6和開平南等億噸級大油田，并探獲首個陸上深煤層千億方大氣田。在海外，圭亞那項目再獲億噸級油田。2024年，中國海油資本開支預算總額為1250-1350億元，相

64、較2023年的高基數仍有一定幅度的增長，其中，勘探、開發和生產資本化支出預計分別占資本支出預算總額的約16%、63%和19%。圖表圖表4141：中國海油資本開支及計劃（資本開支單位：億元）中國海油資本開支及計劃（資本開支單位：億元）資料來源：中國海油公司公告，光大證券研究所整理 注：預測數據來自中國海油23、24年度戰略展望 請務必參閱正文之后的重要聲明 中國海油產量再創歷史新高，中國海油產量再創歷史新高，20242024年產量增速預計為年產量增速預計為4.7%4.7%36 公司持續加快上產步伐，2023年實現油氣總產量678百萬桶油當量，同比+8.7%，連續五年刷新記錄。公司將2024、20

65、25年產量目標分別定為700-720、780-800百萬桶油當量，2024、2025年度產量中樞增速分別為4.7%、11.3%。2024年，預計公司國內、海外產量占比分別為69%、31%。公司2026年的產量目標為810-830百萬桶油當量。公司堅持增儲上產，將聚焦尋找大中型油氣田，持續夯實增儲上產資源基礎，堅持穩油增氣、向氣傾斜，穩定渤海，加快南海，拓展東海，探索黃海，做強海外，持續推動公司油氣產量保持增長。圖表圖表42 42：中國海油油氣凈產量及計劃（產量單位：百萬桶油當量）中國海油油氣凈產量及計劃（產量單位：百萬桶油當量）資料來源：中國海油公司公告，光大證券研究所整理 注：預測數據來自中

66、國海油23、24年度戰略展望 請務必參閱正文之后的重要聲明 中國石化集團深度參與“一帶一路”建設中國石化集團深度參與“一帶一路”建設 37 中國石化集團與中國石化集團與“一帶一路一帶一路”沿線國家在油氣資源投資沿線國家在油氣資源投資、煉化倉儲投資煉化倉儲投資、石油工程技術服務石油工程技術服務、煉化工程技術煉化工程技術服務服務、油氣化工品及設備材料貿易等領域開展合作油氣化工品及設備材料貿易等領域開展合作，形成了利長遠形成了利長遠、惠民眾惠民眾、可持續的合作模式可持續的合作模式。截至2023年10月，中國石化在“一帶一路”共建國家執行油氣勘探開發項目31個，執行石油工程項目合同314個，執行煉化工

67、程項目113個，每年從“一帶一路”共建國家進口原油1.8億噸，開展成品油貿易2000多萬噸、LNG貿易近700萬噸，推動共建“一帶一路”高質量發展取得新成效。圖表圖表43 43：中國石化集團在“一帶一路”沿線國家建設項目及部分成果中國石化集團在“一帶一路”沿線國家建設項目及部分成果 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 中國石化集團深度參與“一帶一路”建設中國石化集團深度參與“一帶一路”建設 38 開展煉化工程技術合作開展煉化工程技術合作，打造代表性工程項目打造代表性工程項目。中國石化堅持戰略引領、積極布局，持續深耕“一帶一路”沿線國別市場，承攬了一系列大型煉油

68、化工項目，以優異的項目管理水平、工程質量和履約能力得到了境外業主和國際合作伙伴的高度評價。中國石化打造了沙特延布煉廠、科威特阿祖爾煉油廠項目、哈薩克斯坦阿特勞煉油廠石油深加工項目、馬來西亞RAPID煉油項目等一批精品項目。圖表圖表4444：中國石化集團在“一帶一路”沿線國家建設項目及部分成果中國石化集團在“一帶一路”沿線國家建設項目及部分成果 項目名稱項目名稱 時間時間 參與形式參與形式 項目介紹項目介紹 延布煉廠 2012 中國石化集團參股37.5%中石化煉化工程參與建設 該項目是中國石化首個投資并參與建設的海外煉化項目，也是中國在沙特最大的投資項目，年加工能力達 2000萬噸原油，于 20

69、15年1月正式投產。除受極端因素影響外，2015年以來裝置一直維持滿負荷運行，最大加工能力提高到43萬桶/天，截至2021年累計加工原油1.34億噸，生產汽油2952萬噸、柴油7995萬噸。裝置開工率、操作完好率等指標在所羅門績效評價中，位于中東、歐洲和亞太三大地區第一群組。延布煉廠是世界上單系列規模最大的生產超低硫成品油的工廠之一，對助力沙特經濟轉型升級起到重要作用?？仆匕⒆鏍枱拸S主裝置 2015 中石化煉化工程參與建設 總投資139億美元，主要生產汽油、柴油、煤油等，油品質量達到歐5標準，年加工能力3150萬噸。該項目作為科威特“2035國家愿景”的重點戰略工程項目，為全球市場提供高附加

70、值、高品質的清潔燃料，對推動科威特實現國家能源合作和經濟轉型具有標志性意義。阿特勞煉油廠原油深加工項目 2012 中石化煉化工程參與建設 該項目是哈薩克斯坦政府“20102014年工業戰略發展規劃”和“石油煉化廠綜合發展六年規劃”國家重點工程之一，項目合同金額16.8億美元，建設內容包括243萬噸/年催化裂化、128萬噸/年汽油加氫，柴油加氫、異構化、制氫等生產裝置及配套系統，催化裂化等技術采用法國AXENS專利，合同工期為41個月。馬來西亞RAPID煉油項目 2014 中石化煉化工程參與建設 馬來西亞國家石油公司投資的超大型煉油和化工一體化項目，項目整體投資達270億美元，原油加工能力為15

71、00萬噸/年。該項目的執行是中國石化在響應國家“一帶一路”倡議結出的又一重大成果，對深化中馬友誼、加強中馬雙方長期能源合作、打造中國煉化工程技術國家新名片，助力兩國經濟社會發展具有重要意義。新加坡中國石化海外潤滑油工廠 2013 中國石化潤滑油公司建設并運營 設計潤滑油、脂年產能10萬噸。公司生產經營5類潤滑油脂產品，產品品類分別為液壓油、齒輪油、內燃機油、船用油、潤滑脂等。擁有3套潤滑油調和裝置、7條潤滑油灌裝線，4套潤滑脂煉制設備、6條潤滑脂灌裝線，潤滑油產品出口 80 余個國家和地區，服務當地的汽車、運輸、礦業、冶金、電力、加工等行業。資料來源：中國石化集團官網等，光大證券研究所整理 請

72、務必參閱正文之后的重要聲明 油服企業加強海外市場開拓，海外訂單增長前景可期油服企業加強海外市場開拓，海外訂單增長前景可期 39 從歷史收入占比情況來看，除海油發展外，“三桶油”下屬油服企業中大多數企業海外業務收入占比在15-20%左右，海外業務對“三桶油”下屬油服至關重要。2023年，隨著“一帶一路”倡議持續推進，“三桶油”加強海外布局，下屬油服隨之受益，海外收入占比有較明顯的提升。從新簽合同來看，2023年中油工程、海油工程海外新簽合同均大幅增長，中海油服、海油工程、石化油服、中油工程均自愿披露海外重要合同情況，包括中海油服墨西哥技術服務合同、海油工程卡塔爾總承包合同等，標志著“三桶油”下屬

73、油服的合同承包能力持續得到海外業主認可，海外市場拓展能力進一步增強。我們看好在“一帶一路”和海外油服市場景氣的背景下，“三桶油”下屬油服海外業務的持續景氣。圖表圖表45 45：“三桶油”下屬油服企業海外收入占比“三桶油”下屬油服企業海外收入占比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 圖表圖表46 46：“三桶油”下屬油服企業海外新簽合同占比“三桶油”下屬油服企業海外新簽合同占比 資料來源：wind，光大證券研究所整理 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020A2021A2022A2023A中海油服 海油工程 海油發展 石化油服 中油工程 中石化煉化工程 0%5%10%15%

74、20%25%30%35%40%45%2020A2021A2022A2023A海油工程 石化油服 中油工程 中石化煉化工程 請務必參閱正文之后的重要聲明 中石化煉化工程借助中石化集團賦能，中石化煉化工程借助中石化集團賦能，聚焦“一帶一路”沿線煉化項目聚焦“一帶一路”沿線煉化項目 40 歷史上中石化煉化工程大規模參與中東煉化項目，包括延布煉廠項目、沙特Fadhili天然氣處理項目等，其中2020年公司發揮在中東長期經營形成的渠道和資源優勢，新簽合同金額58億元，實現強勁增長，此外，中石化煉化工程加強與“一帶一路”沿線國家石油公司的合作，參與了馬來西亞RAPID煉油廠、哈薩克斯坦阿特勞煉油廠等國家石

75、油公司控股項目的建設。2020-2023年，中石化煉化工程海外代表性合同聚焦“一帶一路”沿線，在沙特、俄羅斯、東南亞、阿爾及利亞獲取大量高價值合同。圖表圖表47 47：20202020-20232023年年中石化煉化工程海外中石化煉化工程海外代表性新簽合同代表性新簽合同 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 時間時間 項目名稱項目名稱 業主方業主方 金額（億金額（億元）元）2020 中東合計 58 阿穆爾AGCC聚烯烴項目EPSS合同 西布爾公司 16.51 泰國清潔油品項目施工合同 泰國石油 4.7 恒逸（文萊）PMB石油化工二期項目工程設計、咨詢服務 恒逸石化 3.68 2021 俄羅斯

76、阿穆爾AGCC項目乙烯裝置施工項目 西布爾公司 9.42 烏茲別克斯坦天然氣化工綜合體MTO裝置 馬來西亞三聚氰胺前期設計 智利FMTG專有設備出口項目 2022 阿爾及利亞國家石油公司LNG儲罐項目和 MTBE項目 阿爾及利亞國家石油公司 4.97億美元 沙特阿美和沙比克系列工程服務合同 沙特阿美 烏茲別克斯坦MTO項目設計采購及設備制造 2023 沙特Riyas項目 沙特阿美 11.73億美元 沙特AMIRAL項目 沙特阿美 7.27億美元 沙特NEOM新城風電吊裝工程合同 0.48億美元 請務必參閱正文之后的重要聲明 上游及油上游及油服板塊投資服板塊投資建議建議 41 24年低利率環境有

77、望維持，高股息標的有望受到市場持續關注。此外，國企改革持續深化，能源安全戰略推進：“三桶油”積極響應“一帶一路”倡議，海外業務布局逐步深化，下屬油服及工程公司借助母公司平臺優勢，把握行業發展新機遇，有望取得海外業務發展的持續突破和盈利能力的持續提升。建議建議關注：關注：（1 1）中國石油及其下屬中油工程；中國石油及其下屬中油工程；（2 2）中國石化及其下屬石化油服中國石化及其下屬石化油服、中石化煉化工程；中石化煉化工程；（3 3）中國海油中國海油及其下屬中海油服及其下屬中海油服、海油工程海油工程、海油海油發展；發展；（4 4）天然氣產業鏈的新奧股份天然氣產業鏈的新奧股份、九豐能源九豐能源、昆侖

78、能源昆侖能源。風險分析：風險分析：上游資本開支增速不及預期，原油和天然氣價格大幅波動。請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 42 國企改革深化，低利率背景下高國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，煤價中樞持續下行，持續看好煤化持續看好煤化工產業鏈盈利改善工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年年油價有望維持高位油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣天然氣市場化改革持續推進，市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉

79、化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 請務必參閱正文之后的重要聲明 弱復蘇背景下，煉化弱復蘇背景下，煉化-化纖產業鏈景氣度整體偏弱化纖產業鏈景氣度整體偏弱 43 2024H1，煉油、石化產品下游需求修復較弱，煉化-化纖產業鏈景氣度走低，24H1石腦油價差同比+14美元/噸，但仍為負值；24H1化纖相關價差同比、環比均企穩；與石化產品掛鉤的PTA、PX、成品油價差從2023年的高位回落。展望后市，我們在積極看好煉化化纖產業鏈需求修復的同時，關注部分產品的供給端約束情況，靜待產業鏈整體供需改善。圖表圖表48 48：2024H12024H1煉化煉化-化纖產業鏈主要

80、價差情況化纖產業鏈主要價差情況 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 注：石腦油裂解價差同比為同比增減值，其余為同比增減幅度；價差分位區間統計為2017-01-01至2024-07-05 價差名稱價差名稱 單位單位 24Q124Q1 24Q224Q2 24H124H1 24H124H1 價差相對分位價差相對分位 價差價差 同比同比 環比環比 價差價差 同比同比 環比環比 價差價差 同比同比 環比環比 煉油產品綜合價差 元/噸 1369-15%10%1249-12%-9%1309-14%5%58%石腦油裂解價差 美元/噸-64+25-27-59+3+5-62+14-24 48%PX-石腦油價差

81、 元/噸 1179 223%-32%432-42%-63%806 46%-49%40%PTA-PX價差 元/噸 396 4%25%385-18%-3%391-8%11%23%POY-MEG價差 元/噸 1071-4%-4%1032-0.2%-4%1051-2%-9%32%DTY-EG價差 元/噸 2224-3%-4%2287-2%3%2256-2%-5%28%FDY-MEG價差 元/噸 2164 2%1%1997 1%-8%2080 1%-0.4%38%請務必參閱正文之后的重要聲明 需求復蘇不及預期，成品油景氣度下行需求復蘇不及預期，成品油景氣度下行 44 需求復蘇不及預期，成品油景氣度下行。

82、24年成品油需求穩步增長，1-6月汽柴煤油表觀消費量合計同比+4.6%，但23H1出行需求驅動的需求行情結束，行業重歸過剩格局，煉油行業盈利承壓，24H1煉油產品綜合價差同比、環比分別-14%、+5%。圖表圖表4949：我國汽柴煤油表觀消費量及同比我國汽柴煤油表觀消費量及同比 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖表圖表50 50：煉油產品綜合價差煉油產品綜合價差 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理 注：數據截至2024-07-29；價差=0.2*石腦油+0.3*柴油+0.2*汽油+0.1*航空煤油-原油*匯率 020406080100120140020004000600080001

83、0000120002018-05-242019-05-242020-05-242021-05-242022-05-242023-05-242024-05-24煉油價差（元/噸）92號汽油（元/噸）0號柴油（元/噸）煤油（元/噸）石腦油（元/噸）布倫特原油（美元/噸，右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.544.5201720182019202020212022202324年1-6月 汽柴煤油表觀消費量（億噸）同比（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 煉化擴能接近尾聲，煉油紅線約束下行業供需有望改善煉化擴能接近尾聲，煉油紅線約束下行業供需有望改善 45 展望

84、后市，20242025年節能降碳行動方案要求全面淘汰200萬噸/年及以下常減壓裝置。到2025年底，全國原油一次加工能力控制在10億噸以內。在供給側發展受限的環境下，后續大幅新增煉化產能有限，現有的項目儲備將成為我國煉化產能擴增的尾聲，煉油供給端有望向好。圖表圖表51 51：20242024年以后我國在建或規劃大型煉化一體化項目年以后我國在建或規劃大型煉化一體化項目 資料來源：中石化新聞網等，光大證券研究所整理 公司名稱公司名稱 項目名稱項目名稱 煉油規模煉油規模（萬噸（萬噸/年）年）預計投產時間預計投產時間 中國石化 鎮海煉化二期煉化一體化項目 1100 2024 古雷煉化二期煉化一體化項目

85、 1600 2025 中國石油 大連石化搬遷項目 1000 2024 中國海油 大榭石化煉化一體化項目升級改擴建 600 2024 惠州石化三期煉化一體化項目 500-800 規劃 華錦集團 華錦阿美煉化一體化項目 1500 2025 山能集團（控股）裕龍島煉化一體化項目（一期）2000 2024 合計 8300-8600 請務必參閱正文之后的重要聲明 2323年產能投放迎來高峰年產能投放迎來高峰，滌綸長絲行業，滌綸長絲行業集中度持續提升集中度持續提升 46 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 2323年滌綸長絲投產迎來高峰年滌綸長絲投產迎來高峰，擴產集中于龍頭企業擴產集中于龍頭企業。20

86、19-2021年中國滌綸長絲的整體供給維持平穩上行趨勢，2022年地緣政治等因素影響全球經濟，下半年滌綸長絲原計劃投產裝置，多延后至2023年上半年，致2023年成為國內滌綸長絲投產高峰時期。2023年全年滌綸長絲行業產能43164316萬噸萬噸，同比增加1111%。23年滌綸長絲新增產能477477萬噸萬噸，其中桐昆股份新增產能最大，達到330330萬噸萬噸，貢獻23年新增產能的6969%。隨著龍頭企業持續擴產，滌綸長絲行業集中度不斷提升。圖表圖表52 52：滌綸長絲產能（萬噸）滌綸長絲產能（萬噸）圖表圖表53 53：20232023年滌綸長絲新增產能分布年滌綸長絲新增產能分布 資料來源：百

87、川盈孚，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 落后產能加速淘汰，龍頭企業持續擴產落后產能加速淘汰，龍頭企業持續擴產 47 資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 落后產能加速淘汰落后產能加速淘汰，龍頭企業持續擴產龍頭企業持續擴產，行業集中度持續提升行業集中度持續提升。滌綸長絲行業在國內經過四十年的迅猛發展，已進入技術、工藝成熟，運用領域廣泛的穩定階段，我國也已經成為世界上滌綸長絲產量最大的國家。隨著滌綸長絲不斷擴產，供需不平衡致行業利潤壓縮，大量中小企業產能受限、生產成本高昂、市場占有率低，無法支撐技術升級等支出，紛紛停工停產退出市場。龍頭企業憑借規模優勢規模優勢、成本優勢和資金優

88、勢成本優勢和資金優勢快速搶占市場份額，滌綸長絲行業集中度不斷提升。圖表圖表54 54：落后產能淘汰情況落后產能淘汰情況 企業企業 省份省份 產能（萬噸）產能（萬噸）實際淘汰時間實際淘汰時間 浙江金鑫 浙江省 18 2023-04 華祥高纖 浙江省 40 2022-12 天圣化纖 浙江省 80 2022-09 長樂纖維 江蘇省 25 2022-07 華成聚合纖 浙江省 20 2022-07 綠宇環保 浙江省 10 2022-07 新民化纖 江蘇省 40 2021-01 鷹翔化纖 江蘇省 40 2021-01 振輝化纖 江蘇省 40 2021-01 請務必參閱正文之后的重要聲明 龍頭企業聯合減產，

89、龍頭企業聯合減產，2424年產能增速減緩顯著年產能增速減緩顯著 48 龍頭企業聯合減產疊加鍋爐改造龍頭企業聯合減產疊加鍋爐改造，2424年滌綸長絲供給端趨緊年滌綸長絲供給端趨緊。據CCF及百川盈孚，考慮到上下游健康發展，在蕭山主流聚酯工廠已經停產降負的基礎上，桐昆及江蘇主流聚酯工廠（桐昆股份、新鳳鳴、東方盛虹）于5月13日起追加減產1010%，其中涉及到減產產能分別為桐昆股份13101310萬噸萬噸、新鳳鳴730730萬噸萬噸、東方盛虹310310萬噸萬噸，合計23502350萬噸萬噸產能，預計減產235235萬噸萬噸。此外由于鍋爐改造，榮盛石化、恒逸石化相關產能停車改造，涉及產能包括榮盛石化

90、8080萬噸萬噸、恒逸石化4848萬噸萬噸，合計128128萬噸萬噸。本次龍頭企業聯合減產及鍋爐改造對滌綸長絲行業影響總產能合計363363萬噸萬噸，約占行業總產能的8 8.4 4%，考慮到龍頭企業開工率偏高，中小企業開工率偏低，因此對滌綸長絲行業產量影響占比預計超過8 8%。此外，24年6月末，桐昆股份、新鳳鳴等追加部分減產。企業名稱企業名稱 事件事件 停產或減產產能（萬噸）停產或減產產能（萬噸）桐昆股份 聯合減產10%131 新鳳鳴 73 東方盛虹 31 榮盛石化 因鍋爐改造進行停產 80 恒逸石化 48 合計合計 363363 資料來源：百川盈孚，中國化纖信息網，光大證券研究所整理 注：

91、數據截至2024年5月末 圖表圖表5555：龍頭企業聯合減產和停產改造情況龍頭企業聯合減產和停產改造情況 請務必參閱正文之后的重要聲明 國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖 49 國內紡服需求明顯改善國內紡服需求明顯改善，下游織造維持高景氣下游織造維持高景氣。隨著內需帶動作用漸強，行業產銷銜接、經濟循環狀況持續好轉。在國家一系列穩增長政策支撐下，我國紡織服裝內需保持較好勢頭，內銷市場持續回暖，有效增強紡織企業發展預期及信心。截至2023年年底，我國長絲織造行業織機規模達到9292.7 7萬臺萬臺，同比增長1111%，其中噴水織機達到858

92、5.5 5萬臺萬臺，占比高達9292%。截至2024年7月4日，江浙地區織機開工率為6666.8 8%，相比于23年同期提升3 3pctpct。伴隨國內紡服織造高景氣運行，將對滌綸長絲需求起到有效提振作用。圖表圖表56 56：國內織機數量國內織機數量 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，數據截至2024.07.04 圖表圖表57 57：江浙地區織機開工率江浙地區織機開工率 資料來源：中國長絲織造協會，光大證券研究所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%開工率：織機：江浙地區 請務必參閱正文之后的重要聲明 國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖國內

93、需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖 50 海外去庫接近尾聲海外去庫接近尾聲，紡服出口有望上行紡服出口有望上行。海外庫存方面，截至2024年5月，美國服裝及服裝面料的批發商庫存下降至287287.4 4億億美元美元，較23年12月下滑6 6%；美國服裝及服裝面料批發商庫存銷售比為2 2.2020，較22年高點顯著下滑。海外出口方面，2024年1-6月，國內紡織服裝出口交貨值累計13021302億億元元，累計同比+3 3%。伴隨海外紡織服裝去庫周期結束，2024年有望迎來補庫周期，海外需求逐步回暖，利好于紡織服裝出口。圖表圖表58 58：美國服裝批發美國服裝批發&零售庫存（百萬美元）零售庫

94、存（百萬美元）資料來源：iFind，光大證券研究所整理，數據截至2024.05 圖表圖表59 59：美國服裝批發商和零售庫存銷售美國服裝批發商和零售庫存銷售比比 資料來源：ifind，光大證券研究所整理，數據截至2024.05 圖表圖表60 60：出口交貨值：紡織服裝、服飾業：累計值出口交貨值：紡織服裝、服飾業：累計值（億元）（億元）資料來源：iFind，光大證券研究所整理，數據截至2024.06 00.511.522.533.5Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-2

95、2Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Feb-24Apr-24美國:批發商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝面料:季調 美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調:當月值 60100602006030060400605006060060700602018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-

96、112024-022024-05美國：批發商庫存：非耐用品：服裝及服裝面料：季調 美國：零售庫存：服裝及服裝配飾店：季調-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025003000350040002018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-03出口交貨值：紡織服裝、服飾業：累計值 出口交貨值：紡織服裝、服飾業：累計值 同比 右軸 請務必參閱正文之后的重

97、要聲明 國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖 51 我國在歐我國在歐、美美、日等服裝市場仍占主導地位日等服裝市場仍占主導地位，“一帶一路一帶一路”合作謀求發展機遇合作謀求發展機遇。2023年，受海外去庫周期影響，我國對西方發達經濟體（美加歐英日澳新）服裝出口金額861861億美元億美元，同比下滑1515%。雖然出口金額降低，但在西方發達經濟體服裝市場中仍然占有較高份額，23年我國對美國、歐盟、日本、澳大利亞、英國、加拿大服裝出口額占其當年進口總額比例分別為2323%、2828%、5151%、5858%、2525%、3131%。從新興市場看

98、，共建“一帶一路”國家是我國紡織行業重要的出口市場。近年來，紡織服裝行業積極融入“一帶一路”建設，與共建國家間雙向貨物貿易規模持續擴大。2024年14月，我國對共建國家出口紡織品服裝507507.3 3億美元億美元，占對全球出口額比重進一步提高至5656.5 5%，出口額同比增長1 1.6 6%。新興市場國家已然成為拉動服裝出口的新增長點。圖表圖表61 61：我國對共建“一帶一路”國家出口紡織品服裝統計我國對共建“一帶一路”國家出口紡織品服裝統計 資料來源：紡織經濟信息網，光大證券研究所整理 428 489.4 499.5 507.3 44%46%48%50%52%54%56%58%38040

99、04204404604805005202021年1-4月 2022年1-4月 2023年1-4月 2024年1-4月 對共建“一帶一路”國家紡服出口額（億美元）共建“一帶一路”國家紡服出口占比（%），右軸 請務必參閱正文之后的重要聲明 國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求逐漸回暖 52 下游需求穩步復蘇下游需求穩步復蘇，滌綸長絲產銷率持續改善滌綸長絲產銷率持續改善。國內需求復蘇疊加海外去庫，滌綸長絲需求持續復蘇,滌綸長絲產銷率保持堅挺。2024年4-6月滌綸長絲月度產銷率分別為98%、113%、82%，分別同比-0.3pct、+10pct、-27

100、pct。我們認為，隨著下游織造企業庫存逐步見底，長絲產銷率有望改善。2024年7月初，江浙地區滌綸長絲產銷再次迎來放量，2024.06.29-2024.07.06當周,江浙地區滌綸長絲平均產銷率94%，較上周+14pct。圖表圖表62 62：滌綸長絲產銷率滌綸長絲產銷率 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，數據截至2024.07.06 0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%滌綸長絲產銷率請務必參閱正文之后的重要聲明 供需格局改善，看好長絲價差不斷修復供需格局改善，看好長絲價差不斷修復 53 供需格局持續改善供需格局持續改善，滌綸長絲價差有望上行滌綸長

101、絲價差有望上行。隨著龍頭企業執行聯合減產，滌綸長絲行業供需格局有望進一步改善，為龍頭企業提價提供有力支撐，我們看好24年滌綸長絲行業景氣度持續修復。截至2024年7月6日，滌綸長絲POY、FDY、DTY價差分別為998元/噸、2082元/噸、2316元/噸，相較于2024年5月31日，分別+65元/噸、+152元/噸、+181元/噸。同時分別處于2017年以來20%、43%、23%分位數，滌綸長絲價差仍處于歷史底部分位區間，隨著供給端大幅縮減，未來價差修復空間可期。圖表圖表6363：滌綸長絲滌綸長絲POYPOY價格及價差走勢價格及價差走勢（元（元/噸）噸）資料來源：iFind，光大證券研究所整

102、理，數據截至2024.07.06 圖表圖表6464：滌綸長絲滌綸長絲FDYFDY價格及價差走勢價格及價差走勢（元（元/噸）噸）資料來源：iFind，光大證券研究所整理，數據截至2024.07.06 圖表圖表65 65：滌綸長絲滌綸長絲DTYDTY價格及價差走勢價格及價差走勢（元（元/噸）噸）資料來源：iFind，光大證券研究所整理，數據截至2024.07.06 05001000150020002500020004000600080001000012000140002018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-012023-05-012024-0

103、5-01POY-MEG價差（右軸）POY價格MEG價格050010001500200025003000350002000400060008000100001200014000160002018-05-012019-05-012020-05-012021-05-012022-05-012023-05-012024-05-01FDY-MEG價差（右軸）FDY價格MEG價格0500100015002000250030003500400045000200040006000800010000120001400016000DTY-MEG價差（右軸）DTY價格MEG價格請務必參閱正文之后的重要聲明 煉化化纖

104、行業投資建議煉化化纖行業投資建議 54 在供給側發展受限的環境下，后續大煉化新增產能有限，現有的項目儲備將成為我國煉化產能擴增的尾聲，煉油供給端有望向好。滌綸長絲環節，龍頭企業聯合減產提價，滌綸長絲盈利有望顯著改善。建議關注如下標的：恒力石化恒力石化、榮盛石化榮盛石化、東方盛虹東方盛虹、恒逸石化恒逸石化、桐昆股份桐昆股份、新鳳新鳳鳴鳴。風險分析風險分析：油價大幅波動，項目產能建設不及預期，下游需求恢復不及預期。請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 55 國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，持續看好煤化工產業鏈盈利

105、改善煤價中樞持續下行，持續看好煤化工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年油價有望維持高位年油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展天然氣市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 成本下行需求復蘇，煤化工產業鏈盈利持續改善成本下行需求復蘇，煤化工產業鏈盈利持續改善 高油價下成本優勢凸顯，嚴控產能利好煤化工龍頭企業高油價下成本優勢凸顯，嚴控產能利好煤化工龍頭企業 請務必參閱正文

106、之后的重要聲明 56 2424年以來煤年以來煤價中樞下行，煤化工產業鏈盈利能力改善價中樞下行，煤化工產業鏈盈利能力改善 2024年，煤炭供需逐漸寬松，主要品種煤炭價格有所回落。截至2024年7月10日，國內主焦煤、動力煤、無煙煤均價分別為22532253元元/噸噸、873873元元/噸噸、10971097元元/噸噸，較23年均價分別-1 1.6 6%、-9 9.9 9%、-2525.3 3%。此外，24Q2煤炭庫存持續走高，2024年7月5日當周北方港、曹妃甸、長江口煤炭庫存分別在27172717萬萬噸噸、493493萬萬噸噸、832832萬萬噸噸，較3月1日庫存分別變動+2222%、+202

107、0%、+4747%。我們認為在保供政策持續發力的背景下，煤炭供給仍將在高位運行，中長期煤價中樞仍將下行，成本端有望對煤化工利潤持續支撐。圖表圖表6666：2323Q Q3 3以來煤價出現反彈行情以來煤價出現反彈行情 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024-07-10 圖表圖表6767：煤炭庫存環煤炭庫存環比上比上行行（萬噸萬噸）資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，數據截至2024-07-05當周 050010001500200025003000350040002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-

108、06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-01主焦煤價格（元/噸）動力煤價格（元/噸）無煙煤價格（元/噸）010020030040050

109、060070080090005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-072023-02-072023-03-072023-04-072023-05-072023-06-072023-07-072023-08-072023-09-072023-10-072023-11-072023-12-072024-01-07202

110、4-02-072024-03-072024-04-072024-05-072024-06-07煤炭庫存:北方港合計 煤炭庫存:曹妃甸（右軸）煤炭庫存:長江口合計（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 57 國內動力煤價格受政策調控，采用長協定價制度國內動力煤價格受政策調控，采用長協定價制度 我國煤炭價格受國內市場供需關系和相關政策共同影響我國煤炭價格受國內市場供需關系和相關政策共同影響。2016年底，在國家發改委指導下，國內大型煤企逐步健全完善了全國煤炭市場交易體系，重拾年度長協價和現貨價的價格雙軌制，形成了“中長期合同”制度和“基準價+浮動價”的定價機制。圖表圖表6868：歷年煤炭定價機制梳理

111、與歷年煤炭定價機制梳理與20222022年動力煤長協定價機制年動力煤長協定價機制 資料來源：中國煤炭網，國家發改委等，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 58 國內動力煤價格受政策調控，采用長協定價制度國內動力煤價格受政策調控，采用長協定價制度 20222022年動力煤長協定價機制確立年動力煤長協定價機制確立，發改委明確秦皇島港下水煤發改委明確秦皇島港下水煤（55005500千卡千卡）價格合理區間為每噸價格合理區間為每噸570570元元 770770元元。根據發改委2022年發布的關于做好2022年煤炭中長期合同監管工作的通知和關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知，要求煤炭、

112、電力及其他用電部門充分發揮煤炭中長期合同保供穩價的作用。自2022年5月1日起，國家發展改革委印發的關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知開始實施，明確煤炭（動力煤）中長期交易價格的合理區間，其中，秦皇島港下水煤（5500千卡）價格合理區間為每噸570元770元。圖表圖表6969：部分地區煤炭中長期和現貨交易價格合理區間部分地區煤炭中長期和現貨交易價格合理區間（元元/噸噸）資料來源：國家發改委，光大證券研究所整理 地區地區 熱值（千卡）熱值（千卡）中長期交易價格合理區間中長期交易價格合理區間 現貨交易價格區間上限現貨交易價格區間上限 秦皇島港秦皇島港 5500 570770 1155 山西山

113、西 5500 370570 855 陜西陜西 5500 320520 780 蒙西蒙西 5500 260460 690 蒙東蒙東 3500 200300 450 河北河北 5500 480680 1020 黑龍江黑龍江 5500 545745 1118 山東山東 5500 555755 1133 安徽安徽 5500 545745 1118 請務必參閱正文之后的重要聲明 59 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-08-02 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-08-02 2024年以來，隨著成本端煤價中樞下行和需求端的逐步復蘇，煤制甲醇

114、價差同比顯著改善，24H1煤制甲醇平均價差為875元/噸，同比+851元/噸。24H1醋酸價差同比小幅下滑，24H1醋酸平均價差為1539元/噸，同比-56元/噸。圖表圖表7171：醋酸價格醋酸價格、價差價差（元元/噸噸）圖表圖表7070：煤制煤制甲醇價格甲醇價格、價價差差（元元/噸噸）24H124H1甲醇價差同比大幅增厚，醋酸價差同比小幅下滑甲醇價差同比大幅增厚，醋酸價差同比小幅下滑 請務必參閱正文之后的重要聲明 60 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-08-02 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-08-02 2024年以來，煤

115、價的下行使得合成氨和煤頭尿素成本端壓力減輕，價差中樞顯著改善。24H1合成氨平均價差為1113元/噸，同比+209元/噸；煤頭尿素平均價差為566元/噸，同比+463元/噸。圖表圖表7373：煤頭煤頭尿素價格尿素價格、價價差差（元元/噸噸）圖表圖表7272：合成氨價格：合成氨價格、價價差差（元元/噸噸）成本端壓力減輕成本端壓力減輕，24H124H1合成氨、尿素合成氨、尿素價差持續修復價差持續修復 請務必參閱正文之后的重要聲明 61 2024年，煤價下行使煤制乙二醇成本端壓力減輕，煤制乙二醇價差顯著改善。24H1煤制乙二醇平均價差為1580元/噸，同比+888元/噸。圖表圖表7474：煤制煤制乙

116、二醇價格乙二醇價格、價價差差（元元/噸噸）24H124H1煤煤制乙二醇價制乙二醇價差顯著改善差顯著改善 資料來源：iFinD，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-08-02 請務必參閱正文之后的重要聲明 62 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-07-10 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-07-10 24年以來，乙烯價格經歷1月短暫上行后持續下跌，截至2024年7月10日，東北亞CFR乙烯價格為854美元/噸，較24年1月高點下跌10%。2024年在乙烯價格下跌背景下，聚乙烯價差修復顯著，截至2024年7月10日，聚乙烯價

117、差為1388元/噸，較24年1月低點增長50%。圖表圖表7676：聚乙烯價格：聚乙烯價格、價價差差（元元/噸噸）圖表圖表7575：乙烯價格乙烯價格（美元美元/噸噸）2424年以來乙烯價格下跌，年以來乙烯價格下跌，聚乙烯價聚乙烯價差顯著修復差顯著修復 -1000-500050010001500200025007,0007,5008,0008,5009,0009,500聚乙烯價格 聚乙烯價差，右軸 請務必參閱正文之后的重要聲明 63 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-07-10 資料來源：iFind，光大證券研究所整理，注：數據更新至2024-07-10 24年以來

118、，丙烯價格平穩上漲，聚丙烯價差有所修復。截至2024年7月10日，國內丙烯價格7128元/噸，較24年初上漲4%，聚丙烯價差759元/噸，較24年初上漲10%。圖表圖表7878：聚丙烯價格：聚丙烯價格、價價差差（元元/噸噸）圖表圖表7777：丙烯價格丙烯價格（元元/噸噸）2424年年7 7月丙烯價格上漲，聚丙烯價差修復月丙烯價格上漲，聚丙烯價差修復 02,0004,0006,0008,00010,00012,000-400-200020040060080010001200140002,0004,0006,0008,00010,00012,000聚丙烯價差，右軸 聚丙烯價格 請務必參閱正文之后的

119、重要聲明 目錄目錄 64 國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，持續看好煤化工產業鏈盈利改善煤價中樞持續下行，持續看好煤化工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年油價有望維持高位年油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展天然氣市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 成本下行需求復蘇，煤化工產業鏈盈

120、利持續改善成本下行需求復蘇，煤化工產業鏈盈利持續改善 高油價下成本優勢凸顯，嚴控產能利好煤化工龍頭企業高油價下成本優勢凸顯，嚴控產能利好煤化工龍頭企業 請務必參閱正文之后的重要聲明“富煤貧油少氣富煤貧油少氣”的能源國情決定我國發展煤化的能源國情決定我國發展煤化工產業的工產業的必要性必要性。石油、煤炭和天然氣是重要基礎能源，2023年我國原油、天然氣對外依存度分別為73%、41%，國家能源供應受外部環境影響較大，極大威脅到我國能源資源供應安全。結合我國“富煤貧油少氣”的能源資源結構特點，長期堅持走煤炭清潔高效利用發展道路是必然趨勢，其中，燃煤發電和現代煤化工是兩個重點方面?，F代煤化工可提升我國對

121、國際油氣價格波動的抵御能力，為我國能源及化工戰略資源安全提供了一條具有中國特色的現實路線。65 能源國情決定我國發展煤化能源國情決定我國發展煤化工產業的工產業的必要性必要性 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 圖表圖表7979：我國原油對外依存度我國原油對外依存度 圖表圖表8080：我國天然氣對外依存度我國天然氣對外依存度 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01234567892001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202

122、0202120222023原油產量（億噸）原油表觀消費量（億噸）原油進口依存度（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035004000450020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023天然氣產量（億方）天然氣表觀消費量（億方）天然氣進口依存度（右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 20212021年中國煤炭工業協會印發的年中國煤炭工業協會印發的煤炭工業煤炭工業“十四五十四五”現代煤化工發展指

123、導意見現代煤化工發展指導意見指出，推動煤炭由單一燃料向燃料與原料并重轉變，發展現代煤化工產業是煤炭行業的發展趨勢和方向。此外，2021年由中國石油和化學工業聯合會發布的現代煤化工“十四五”發展指南指出，我國“十四五”時期現代煤化工產業的發展目標是形成30Mt/a煤制油、1.51010m/a煤制氣、10Mt/a煤制乙二醇、1Mt/a煤制芳烴、20Mt/a煤（甲醇）制烯烴的產業規模。20222022年年2 2月月1111日日，國家發展改革委國家發展改革委、工業和信息化部工業和信息化部、生態環境部生態環境部、國家能源局四部門發布的國家能源局四部門發布的現代煤現代煤化工行業節能降碳改造升級實施指南化工

124、行業節能降碳改造升級實施指南中，提出了多個煤化工方面工作方向，包括加強前沿技術開發應用，培育標桿示范企業；加快成熟工藝普及推廣，有序推動改造升級等。20232023年年7 7月月2727日日，國家發展改革委等部門發布國家發展改革委等部門發布關于推動現代煤化工產業健康發展的通知關于推動現代煤化工產業健康發展的通知（以下簡稱通知），通知強調從嚴從緊控制現代煤化工產能規模，確保煤保供政策優先性。我們認為在此背景下，未來有限的化工用煤指標將更集中在龍頭企業，煤化工龍頭企業有望持續提升市占率和盈利能力。此外，通知指出，鼓勵新建現代煤化工項目承擔相應的技術創新示范升級任務，實施重大技術裝備攻關工程，加快產

125、業技術優化升級?，F代煤化工龍頭企業具備更大的經營規模，更充分的產能儲備，更高的研發費用投入，在產業技術創新上具有顯著先發優勢。66 政策指導下現代煤化工將進入發展快車道政策指導下現代煤化工將進入發展快車道 請務必參閱正文之后的重要聲明 67 政策指導下現代煤化工將進入發展快車道政策指導下現代煤化工將進入發展快車道 圖表圖表8181：20042004年以來部分煤化工相關政策和重點內容年以來部分煤化工相關政策和重點內容 資料來源：各政府機構官網等，光大證券研究所整理 階段階段 時間時間 相關政策相關政策 重點內容重點內容 起步摸索 2004之前 中國潔凈煤技術“九五”計劃和2010年發展綱要 確定

126、了煤炭加工、煤炭轉化、煤炭燃燒、污染控制四大領域14個重點發展方向，開辟了我國現代煤化工跨越發展的新紀元。鼓勵引導 2004-2005 能源發展中長期規劃綱要（2004-2020）堅持煤基替代、生物質替代和交通替代并舉的方針，科學發展石油替代。穩妥實施煤制油、煤制氣示范工程。按照清潔高效、量水而行、科學布局、突出示范、自主創新的原則，以新疆、內蒙古、陜西、山西等地為重點，穩妥推進煤制油、煤制氣技術研發和產業化升級示范工程。國務院關于促進煤炭工業健康發展的若干意見 鼓勵大型煤炭企業與冶金、化工、建材、交通運輸企業聯營?；鹆Πl電、煤焦化工、建材等產業發展布局，要優先安排依托煤炭礦區的項目，促進能源

127、及相關產業布局的優化和煤炭產業與下游產業協調發展?？刂普{整 2006-2009 關于抑制部分行業產能過剩和重復建設引導產業健康發展若干意見的通知 要嚴格執行煤化工產業政策，遏制傳統煤化工盲目發展，今后三年停止審批單純擴大產能的焦炭、電石項目。禁止建設不符合焦化行業準入條件（2008年修訂）和電石行業準入條件（2007年修訂）的焦化、電石項目。穩步開展現代煤化工示范工程建設，今后三年原則上不再安排新的現代煤化工試點項目。石化產業調整和振興規劃 今后三年停止審批單純擴大產能的焦炭、電石等煤化工項目，原則上不再安排新的煤化工試點項目，重點抓好現有煤制油、煤制烯烴、煤制二甲醚、煤制甲烷氣、煤制乙二醇等

128、五類示范工程，探索煤炭高效清潔轉化和石化原料多元化發展的新途徑。規范布局 2010-2016 關于規范煤制油、煤制天然氣產業科學有序發展的通知 要求嚴格產業準入要求、規范項目審批程序、建化要素資源配置、統籌規劃試點示范、做好項目監督評價、落實相關管理責任。再次強調禁止建設年產20億立方米及以下規模的煤制天然氣項目和年產100萬噸及以下規模的煤制油項目。嚴禁在煤炭凈調入省發展煤制油（氣）；沒有列入國家示范的項目，各地禁止擅自違規立項建設。關于促進煤炭安全綠色開發和清潔高效利用的意見 適度發展現代煤化工產業。在滿足最嚴格的環保要求和保障水資源供應的前提下，統一規劃，合理布局，統籌推進現代煤化高標準

129、、高水平發展。煤炭清潔高效利用行動計劃（2015-2020年）行動計劃提出了煤炭清潔高效利用目標和七個方面的重點任務。在煤化工方面，計劃提出了改造提升傳統煤化工產業、穩步推進現代煤化工產業發展的任務。重啟推進 2016-至今 關于進一步推進煤炭企業兼并重組轉型升級的意見 支持煤炭與煤化工企業兼并重組。鼓勵煤炭與煤化工企業根據市場需要出發實施兼并重組，有序發展現代煤化工，促進煤炭就地轉化，發展高科技含量、高附加值產品。實現煤炭原料上下游產業的有機融合，增強產業相互帶動作用。能源發展十三五規劃 明確煤炭深加工建設重點，重點規劃煤制油、煤制天然氣建設項目及重點開發區域，推動現代煤化工產業創新發展。同

130、時，國家同意給予煤制油示范項目消費稅免征5年的優惠政策。煤炭工業“十四五”現代煤化工發展指導意見 立足資源條件，依靠科技進步，加強統籌規劃，優化產業布局，科學有序發展現代煤化工產業，推動煤炭由單一燃料向燃料與原料并重轉變，促進現代煤化工產業高質量發展。請務必參閱正文之后的重要聲明 我國烯烴價格由油頭定價我國烯烴價格由油頭定價，高油價背景下高油價背景下，煤化工路線成本優勢顯現煤化工路線成本優勢顯現。2022年以來，全球進入高油價時代，油頭化工品成本面承壓，行業盈利空間被壓縮，煤化工路線則具備一定的成本優勢。目前，我國生產乙烯、丙烯的起始原料主要是石油，因此烯烴主要由油頭定價。根據項東的煤制烯烴過

131、程技術經濟分析與生命周期評價，當石油價格為80美元/桶時，產品成本約為7300元/噸，煤價只需低于820元/噸，便可在成本端低于石油路線。結合原油和煤炭價格可以看出，在油價高企背景下，煤制烯烴具有較大的成本優勢。68 高油價背景下，煤化工路線具備成本優勢高油價背景下，煤化工路線具備成本優勢 圖表圖表8282：相同產品成本下相同產品成本下，油價和煤價對比油價和煤價對比情況情況 石油價格（石油價格（$/$/桶）桶）煤競爭價格（煤競爭價格（RMB/tRMB/t）產品成本（產品成本（RMB/t)RMB/t)50 290 5000 60 480 5800 70 650 6500 80 820 7300

132、90 990 8000 100 1140 8600 110 1290 9300 120 1440 9900 130 1570 10400 140 1690 11000 150 1810 11500 資料來源：項東煤制烯烴過程技術經濟分析與生命周期評價，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 MTOMTO：甲醇制烯烴的MTO工藝是指將甲醇在一定條件下（溫度、壓強和催化劑）生產乙烯和丙烯為主的低碳烯烴，之后再將乙烯、丙烯聚合生產聚乙烯和聚丙烯的反應過程。MTPMTP：甲醇制丙烯的MTP工藝是將甲醇在一定條件下主要轉化成丙烯的反應過程。煤制烯烴主流技術煤制烯烴主流技術DMTODMTO由我國

133、自主研發設計由我國自主研發設計。目前國內對甲醇制烯烴技術認可度最高的是DMTO技術，綜合比較工藝特點與技術指標，DMTO工業裝置穩定運行時甲醇轉化率接近100%，雙烯收率達到86%。根據72小時連續穩定運行標定結果，生產1t烯烴所需要的甲醇原料約為2.89t。工藝名稱工藝名稱 所屬單位所屬單位 雙烯單耗（甲醇）雙烯單耗（甲醇）/t t 雙烯收率雙烯收率/%/%甲醇轉化率甲醇轉化率/%/%反應器類型反應器類型 催化劑催化劑 MTO UOP/Hydro 3 80 99 流化床 SAPO-34 DMTO 大連化物所 2.89 86 99 流化床 SAPO-34 DMTO-II 大連化物所 2.67

134、95 99.97 流化床 SAPO-34 SMTO 中國石化集團公司 2.82 81 99.8 流化床 SAPO-34 SHMTO 神華集團 2.89 81 99 流化床 SAPO-34 MTP Lurgi公司 3.22-3.52 65-71 99 固定床 ZSM-5 FMTP 清華大學 3.36 68 99.5 流化床 SAPO-18/34 圖表圖表8383：煤制烯烴幾種主要工藝的指標對比煤制烯烴幾種主要工藝的指標對比 資料來源：黃格省我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析，光大證券研究所整理 69 煤制烯烴主要工藝路線介紹煤制烯烴主要工藝路線介紹 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖表圖表8484

135、：我國乙烯產量及表觀消費量我國乙烯產量及表觀消費量（萬噸萬噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 我國乙烯產量快速增長我國乙烯產量快速增長。2023年我國乙烯有效產能達到5039萬噸，同比增長8.4%；產量為4474萬噸，同比增長21.7%，產能產量均保持快速增長。2023年我國乙烯表觀消費量為4671萬噸，同比增長20%，下游需求景氣度高。國內聚乙烯對外依存度較高國內聚乙烯對外依存度較高。2023年我國聚乙烯產量為2753萬噸，同比增長9.7%；聚乙烯表觀消費量為4013萬噸，同比增長8.9%。2023年我國聚乙烯進口依賴度仍高達33%，國內聚乙烯供需缺口較大，對外依存度較高。圖表圖表8

136、585：我國聚乙烯對外依存度較高我國聚乙烯對外依存度較高（萬噸萬噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 70 乙烯產量快速增長，聚乙烯對外依存度較高乙烯產量快速增長，聚乙烯對外依存度較高 0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035004000450050002017201820192020202120222023產量 表觀消費量 對外依存度-右軸 0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023產量 表觀消費量 對外依存度-

137、右軸 請務必參閱正文之后的重要聲明 圖表圖表8686：2323年年我國我國丙烯產量穩步增長丙烯產量穩步增長（萬噸萬噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 圖表圖表8787：我國聚丙烯進口依賴度有望繼續下降我國聚丙烯進口依賴度有望繼續下降（萬噸萬噸）資料來源：百川盈孚，光大證券研究所整理 我國丙烯行業高速發展我國丙烯行業高速發展，產能快速增長產能快速增長。2023年我國丙烯有效產能達到6169萬噸，同比增長15.5%；丙烯表觀消費量為4680萬噸，同比增長5%。國內聚丙烯供需缺口仍存國內聚丙烯供需缺口仍存。2023年我國聚丙烯產量為3290萬噸，同比增長13%；表觀消費量為3571萬噸，同比

138、增長10%；對外依存度為12%，國內供需缺口仍存。在當前油價高企背景下，伴隨煤制路線的進一步成熟，煤制聚丙烯產能有望繼續擴大，對油制路線逐漸形成先互補后替代的效應。71 我國丙烯行業高速發展，聚丙烯供需缺口仍存我國丙烯行業高速發展，聚丙烯供需缺口仍存 0%2%4%6%8%10%12%0100020003000400050002017201820192020202120222023產量 表觀消費量 對外依存度-右軸 0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023產量 表觀消費量 進口依賴度（

139、右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 煤化工行業投資建議煤化工行業投資建議 72 我們認為能源轉型背景下現代煤化工將得到適當發展，結合我國“富煤貧油少氣”的資源國情，傳統煤企綠色轉型與大力發展煤炭深度清潔利用已是必然趨勢。此外，在煤價中樞下行背景下，煤化工產業鏈盈利有望持續改善，因此繼續堅定看好煤化工板塊景氣度，建議關注如下標的：華魯恒升華魯恒升、寶豐能源寶豐能源、魯西化魯西化工工、誠志股份誠志股份、陽煤化工陽煤化工、中國旭陽集團中國旭陽集團。風險分析風險分析：項目產能建設不及預期，下游需求恢復不及預期風險，安全環保風險。請務必參閱正文之后的重要聲明 目錄目錄 73 國企改革深化，低利率背景下高

140、國企改革深化，低利率背景下高股息資產投資價值凸顯股息資產投資價值凸顯 煤價中樞持續下行，煤價中樞持續下行，持續看好煤化持續看好煤化工產業鏈盈利改善工產業鏈盈利改善 地緣政治溢價疊加地緣政治溢價疊加OPEC+OPEC+供給支撐，供給支撐，2424年年油價有望維持高位油價有望維持高位 風險提示風險提示 天然氣天然氣市場化改革持續推進，市場化改革持續推進，“碳中和”保障中長期發展“碳中和”保障中長期發展 大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化大煉化行業擴產接近尾聲，靜待“煉化-化纖”產業鏈景氣復蘇化纖”產業鏈景氣復蘇 請務必參閱正文之后的重要聲明 風險提示風險提示 74 下游需求恢復不及預期下游需求恢復

141、不及預期 2023年以來國內宏觀經濟整體處于弱復蘇狀態，若后續終端需求恢復速度不及預期，將會致使上游化工產品的銷售承壓。在此情形下，化工企業現有產能放量或將受阻，新增產能建設可能延后，從而致使企業整體業績增長速率放緩?；ぎa品及原料價格波動化工產品及原料價格波動 若化工產品或原料價格大幅波動，將對企業生產經營的穩定性和盈利能力的穩定性造成較大影響。若化工產品價格大跌或原料價格大幅上漲，均會明顯壓縮對應企業的盈利能力，導致企業整體業績不及預期。中美貿易摩擦風險中美貿易摩擦風險 若中美貿易摩擦進一步加大，將會對我國相關化工品出口造成影響。同時，若海外在半導體等高科技領域加大了對我國的發展限制，將會

142、對我國相關產能項目建設造成影響，進而影響對于上游相關材料的需求。安全環保風險安全環保風險 化工行業涉及的部分原料、半成品或產成品為易燃、易爆、腐蝕性物質，且在生產過程中還會產生一定量的廢水、廢氣排放物等，在生產作業環節及運輸過程存在一定的安全風險。匯率波動風險匯率波動風險 若人民幣匯率出現大幅波動，將對行業內公司匯兌損益、外幣計價出口產品價格、原料價格等經營性因素以及海外投資者資金流向等交易性因素產生較大不確定性影響。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本

143、報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%

144、；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股市場基準為滬深300指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普500指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于1996年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界500強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范

145、圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報

146、告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交

147、易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。