《零跑汽車-港股公司研究報告-深度：技術立身構造極致品價比與Stellantis反向合資開啟全球大征程-240808（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《零跑汽車-港股公司研究報告-深度：技術立身構造極致品價比與Stellantis反向合資開啟全球大征程-240808（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股研究丨公司深度丨零跑汽車（9863.HK）Table_Title 零跑汽車深度：技術立身構造極致品價比，與Stellantis 反向合資開啟全球大征程%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/34 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary零跑汽車專注全域自研構造成本優勢，造就極致品價比，產品覆蓋 5-20 萬價格帶，2023 年銷量 14.4 萬輛，位列新勢力第三。展望未來，公司國內新車周期帶來銷量持續增長，海外與Stellantis 合作實現輕資產出海，打開全球銷量空間。分析師及聯系人 Table_Author 高伊楠 王子豪 SAC：S0490517060001 SAC：

2、S0490524070004 SFC：BUW101%2fYaVaYeUaVbUeUaY9PaObRpNmMnPqMiNpPuMjMpPxO8OqQyRvPnRsMNZoNsR請閱讀最后評級說明和重要聲明丨證券研究報告丨零跑汽車（9863.HK）Table_Title2零跑汽車深度：技術立身構造極致品價比，與Stellantis 反向合資開啟全球大征程 港股研究丨公司深度Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 技術立身、務實創新，持續新車周期推動銷量及盈利向好零跑汽車成立于 2015 年，創始團隊及多位高管來自大華股份，具有豐厚的技術、營銷、產品設計、供應鏈管理等

3、背景，堅持以技術自研為底蘊打造低成本高品價比產品。零跑汽車成長迅速，營收和銷量 2019-2023 年復合增長率均超 200%。2023 年零跑汽車實現銷量 14.4 萬輛，同比增長 30.1%，位列新勢力銷量第三，實現營業收入 167 億元，同比增長 35.2%。隨著公司C 系列發售，公司產品結構持續升級，2023 年單車收入為 11.62 萬元，同比提升 3.9%。受益于規模效應及產品結構改善，公司 2023 年全年毛利率首次轉正達 0.5%，凈經營現金流實現轉正，財務指標扎實向好。未來隨國內銷量結構進一步改善，出海布局落地，零跑單車收入和單車盈利有望進一步提高。全域自研構造成本優勢，極致

4、品價比打造車型競爭力零跑汽車產品主要覆蓋主流消費區間（5-20 萬元價格帶），具有微型車、轎車、SUV 等形式產品，涵蓋純電、增程雙動力。零跑產品力獲得市場認可，細分市場市占率持續提高，2024 年行業價格戰加劇，得益于強大產品力，零跑純電市占率實現提升，2024 年 1-5 月市占率達 4.3%，相較 2023 年提升 1.2pct，其中 C 系列車型所在的 12-20 萬元價格帶市占率達 5.2%，相較 2023年提升 1.8pct。展望未來，零跑未來新車周期持續演繹，國內平均每年將推出 2-3 款產品。全域自研、高度自制造就零跑高品價比，零跑自研自造比例占據整車成本的 60%，經過多年自

5、研，零跑已具備中央集成式電子電氣架構、CTC 電池底盤一體化、油冷電驅、智能座艙等自研技術。高效研發下，零跑平均單車型研發費用僅 11.8 億元，顯著低于其他頭部新勢力。與 Stellantis 全球資源深度合作，實現輕資產快速出海零跑汽車與 Stellantis 合作成立合資公司零跑國際，利用 Stellantis 分布全球的經銷網絡、售后和物流服務，以及全球工廠產能，實現輕資產出海。市場端，零跑出海車型在歐洲新能源車市場廣闊，2023 年 A 級乘用車&D 級 SUV&C 級&C 級 SUV 四類車銷量達 883 萬輛，其中新能源車銷量達 205 萬輛，新能源滲透率 23%，零跑汽車油電同

6、價的能力將助力其在海外市場獲得優異競爭力。生產端，零跑將逐步推進整車出口+SKD+本土化生產的三種生產模式，減少關稅帶來的成本影響。隨零跑海外銷量增長，將為公司貢獻客觀利潤體量。投資建議：國內市占率持續提升，與 Stellantis 合作開啟全球大征程國內持續強勢新車周期及極致品價比推動銷量持續成長，海外與與國內持續強勢新車周期及極致品價比推動銷量持續成長，海外與與 Stellantis 反向合資開啟全球大征程。反向合資開啟全球大征程。1）國內：公司以技術底蘊打造極致品價比，競爭優勢強大，銷量近年快速增長，高價車型占比不斷提升，推動財務指標扎實改善。未來強勢新車周期有望推動銷量持續上升，看好公

7、司國內盡快扭虧為盈。2）海外：公司與全球第四大汽車集團 Stellantis 合作，利用其強大的經銷售后網絡、工廠產能等全球資源實現輕資產出海，具有初始低投入、布局更快速、調整更靈活的優勢。未來以出口、SKD、本土化生產進行產品出海，打開出海大空間，看好海外高單車盈利帶來可觀利潤貢獻。預計公司 2024-2026 年銷量分別為 25、40、48 萬輛。風險提示1、經濟增長不及預期風險；2、行業競爭加劇風險；3、海外市場需求低預期風險；4、原材料價格以及海運費價格上漲風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價（HKD）23.15 注：股價為 2024 年 8 月 7 日

8、收盤價 相關研究相關研究 2024-08-08%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/34 港股研究|公司深度 目錄 技術立身、務實創新，持續新車周期推動銷量及盈利向好.6 技術背景起家，零跑成立 8 年成新能源銷量第三.6 新車周期持續演繹，盈利能力穩健改善.9 全域自研構造成本優勢，極致品價比打造車型競爭力.13 公司產品覆蓋主流消費區間，極致品價比實現車型競爭力.13 全域自研、高度自制是零跑汽車造就高品價比的核心.22 與 Stellantis 全球資源深度合作，實現輕資產快速出海.25 投資建議：.31 風險提示.32 圖表目錄 圖 1：零跑汽車發展歷程.6 圖 2：公司股權結構.7

9、 圖 3：零跑汽車全國門店數量.9 圖 4：零跑汽車營業收入及增速.9 圖 5：零跑汽車銷量及增速.9 圖 6：零跑汽車期間費用率.10 圖 7：頭部新勢力期間費用率對比.10 圖 8：零跑汽車歸母凈利潤及增速.10 圖 9：零跑汽車毛利率和歸母凈利率.10 圖 10：頭部新勢力毛利率對比.11 圖 11：頭部新勢力銷量對比（萬輛）.11 圖 12：頭部新勢力單車收入對比.11 圖 13：零跑汽車分車型銷量情況（萬輛）.11 圖 14：零跑汽車分車型銷量占比.11 圖 15：零跑汽車單車收入.12 圖 16：零跑汽車單車毛利潤.12 圖 17：零跑汽車單車歸母凈利潤.12 圖 18：零跑汽車凈

10、經營活動現金流.13 圖 19：零跑汽車現金余額.13 圖 20：零跑汽車凈利潤與凈經營活動現金流.13 圖 21：零跑汽車產品矩陣.14 圖 22：零跑各車型價格帶.14 圖 23：5-20 萬、12-20 萬乘用車占比及新能源滲透率.14 圖 24：5-20 萬純電、插混市場零跑汽車市占率.15 圖 25：12-20 萬純電、插混市場零跑汽車市占率.15 圖 26：零跑 C10 和 C16 上市訂單智駕版占比.22 圖 27：零跑汽車自研自制核心系統及電子部件.23%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/34 港股研究|公司深度 圖 28：零跑四葉草中央集成式電子電氣架構.23 圖 29：

11、零跑 CTC 電池底盤一體化技術.23 圖 30：零跑油冷電驅.24 圖 31：零跑城市 NAC.24 圖 32：頭部新勢力研發費用（億元）.24 圖 33：頭部新勢力平均單車型研發費用（億元）.24 圖 34：Stellantis 與零跑汽車宣布合作.25 圖 35：零跑汽車出海模式.26 圖 36：海外銷售在向消費者介紹零跑 C10.26 圖 37：位于法國的零跑經銷商.26 圖 38：零跑汽車海外產品規劃.28 圖 39：海外 A 級轎車（所有能源形式）市場空間.28 圖 40：海外 D 級 SUV（所有能源形式）市場空間.28 圖 41：海外 C 級轎車（所有能源形式）市場空間.29

12、圖 42：海外 C 級 SUV（所有能源形式）市場空間.29 圖 43：海外 A 級轎車純電銷量（萬輛）及歐洲滲透率.29 圖 44：海外 D 級 SUV 純電+插混銷量（萬輛）及歐洲滲透率.29 圖 45：海外 C 級轎車純電+插混銷量（萬輛）及歐洲滲透率.30 圖 46：海外 C 級 SUV 純電+插混銷量（萬輛）及歐洲滲透率.30 表 1：公司高管團隊.7 表 2：零跑汽車工廠及產能.8 表 3：零跑 T03 與競品對比.15 表 4：零跑 C11、C10 增程版與競品對比.17 表 5：零跑 C11、C10 純電版與競品對比.18 表 6：零跑 C01 與競品對比.19 表 7：零跑

13、C16 與競品對比.21 表 8：Stellantis 全球工廠分布及產能、2023 年產量（截至 2024 年 7 月 5 日數據）.27 表 9：零跑 T03、C10 和歐洲競品車型對比.30 表 10：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上限及估計銷量（上）.31 表 11：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上限及估計銷量（下）.31%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/34 港股研究|公司深度 技術立身、務實創新，持續新車周期推動銷量及盈利向好 技術背景起家，零跑成立 8 年成新能源銷量第三 零零跑跑汽汽車車成成立立于于

14、2015 年年，是是中中國國領領先先的的智智能能電電動動汽汽車車公公司司。2015 年 12 月，大華技術的共同創始人朱江明、傅利泉及其他初始股東成立浙江零跑科技有限公司。2017 年，公司開始建設金華工廠。2019 年 7 月，公司第一款產品智能純電動轎跑 S01 開始交付。2021 年 4 月，公司由有限責任公司改制為股份有限公司，公司獲得新能源汽車生產資質。2021 年 12 月，公司收購相關地塊以建設杭州工廠。2022 年 9 月，公司于港交所上市（股票代碼：9863.HK）。2023 年 7 月，公司發布“四葉草”中央集成式電子電氣架構。2023 年 10 月，公司宣布與 Stell

15、antis 合作，Stellantis 將入股零跑并成立合資公司。2024 年 5 月，零跑國際正式成立。圖 1：零跑汽車發展歷程 資料來源：公司招股書，官網，公眾號，長江證券研究所 朱朱江江明明、傅傅利利泉泉、劉劉云云珍珍、陳陳愛愛玲玲組組成成的的一一致致行行動動人人是是公公司司單單一一最最大大股股東東集集團團。截至 2023年年底，由朱江明、傅利泉、劉云珍、陳愛玲組成的一致行動人合計持股 24.28%，為實際控制公司的單一最大股東集團。根據朱江明與傅利泉于 2016 年訂立的一致行動協議，雙方根據共識統一投票，若未達成共識，則各方應按照朱江明的指示投票。另外，Stellantis 持有零跑

16、汽車 21.26%股份。Stellantis 入股零跑汽車分為兩部分：1）原公司大股東大華股份向 Stellantis 轉讓所有 9000 萬股，轉讓后大華股份不再持有零跑汽車。2）零跑向 Stellantis 發行 1.94 億新 H 股認購。2023 年 11 月 20 日，零跑汽車發布公告稱，1.94 億新 H 股認購已發行予 Stellantis 集團，Stellantis 入股零跑的交易正式完成。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/34 港股研究|公司深度 圖 2：公司股權結構 資料來源：同花順 iFinD，公司年報，長江證券研究所 創創始始人人及及多多位位高高管管來來自自于于大

17、大華華股股份份，管管理理團團隊隊具具有有豐豐厚厚的的技技術術、營營銷銷、產產品品設設計計、供供應應鏈鏈管管理理等等背背景景。2015 年 12 月，大華技術的共同創始人朱江明、傅利泉及其他初始股東成立零跑。得益于創始人的技術背景，零跑注重技術研發，堅持核心零部件自研。負責整車相關、電池相關的研發及制造的執行董事兼高級副總裁曹力、負責自動駕駛以及汽車電子研發及制造的高級副總裁周洪濤均來自于大華技術；負責電驅動研發及制造的副總裁巫存曾就職于博世、三星等。公司負責核心三電研發的高管均具有技術背景。此外，公司其他高管具備豐厚的技術、營銷、產品設計、供應鏈管理經驗。公公司司掌掌舵舵人人朱朱江江明明技技術

18、術出出身身，堅堅持持以以技技術術自自研研為為底底蘊蘊打打造造低低成成本本高高品品價價比比產產品品。公司創始人、董事長兼首席執行官朱江明曾任大華股份的副董事長、CTO，曾帶領團隊發明HDCVI 視頻傳輸專利技術等，于 2011 年及 2015 年分別獲浙江省人民政府頒授浙江省科學技術獎二等獎及浙江省科學技術進步獎一等獎。在朱江明的帶領下，零跑自成立起，堅持所有核心技術全部自研，為后續零跑更有能力持續實現產品創新及降本增效打下基礎。表 1：公司高管團隊 姓姓名名 年年齡齡 職職務務 加加入入零零跑跑時時間間 過過往往履履歷歷 朱江明 57 創始人、董事長兼首席執行官 2015 年 12 月 朱江明

19、先生在電子及人工智能技術領域擁有近 30 年經驗。其于 1993 年聯合創建大華技術，主要負責產品研發、生產及供應鏈管理。2008 年-2010 年，其加入并任職于摩托羅拉杭州公司。2010 年，其回到大華技術繼續擔任董事，直至2021 年 12 月 曹力 40 執行董事兼高級副總裁 2016 年 2 月 曹力先生于產品設計領域擁有超過 10 年經驗。其于 2013 年-2016 年于大華技術擔任高級工業工程師。于 2011 年-2013年擔任留白工貿（上海）有限公司設計總監。于 2009 年-2011 年擔任千方工業產品設計（上海）有限公司設計經理 敬華 55 高級副總裁兼董事會秘書 201

20、6 年 2 月 敬華女士于信息技術行業擁有近 30 年經驗。于 2006 年-2015 年期間分別在華夏視聯控股有限公司、華數傳媒網絡有限公司、浙江華數廣電網絡股份有限公司任職。于 2003 年-2005 年擔任杭州天信數碼科技有限公司總經理。于 1997 年-2003 年在杭州阿爾卡特通訊系統有限公司任職，期間曾擔任其附屬公司杭州天信信息技術有限公司總經理 徐軍 53 高級副總裁兼首席運營官 2022 年 7 月 徐軍先生擁有豐富的市場營銷經驗。于 2020 年-2022 年在上海喬諾企業管理咨詢公司擔任首席營銷專家；自 2012 年-2020 年在華為技術有限公司先后擔任消費者業務大中國區

21、公開渠道部長及銷售副總裁、消費者業務亞太渠道部長。自2010 年-2012 年在摩托羅拉(中國)有限公司中國區擔任全國渠道總監。自 2003 年-2010 年在諾基亞(中國)有限公司擔任區域經理、西區副總經理及大客戶高級經理 張韋力 45 高級副總裁兼首席營銷官 2022 年 9 月 張韋力先生擁有豐富的品牌營銷經驗。其于 2014 年-2021年在華為終端有限公司先后擔任大中華區地區部首席營銷官和拉美地區部首席營銷官;。自 2012 年-2014 年在實力傳播集團有限公司擔任高級客戶總監。自 2007 年-2012 年在三星鵬泰（中國）有限公司擔任數碼產品營銷負責人%7 請閱讀最后評級說明和

22、重要聲明 8/34 港股研究|公司深度 周洪濤 45 高級副總裁 2016 年 2 月 周洪濤先生于軟件及汽車電子行業擁有近 20 年相關經驗。其于 2001 年-2016 年任職于大華技術，負責軟件相關工作，主導完成過多個大型項目 巫存 44 副總裁 2016 年 2 月 巫存先生于工程及汽車電子行業擁有近 20 年相關經驗。其于 2014 年-2015 年擔任博世汽車部件（蘇州）有限公司主任工程師。于 2011 年-2014 年擔任艾默生環境優化技術（蘇州）有限公司高級工程師。于 2003 年-2010 年擔任蘇州三星電子有限公司壓縮機電機開發科長 舒春成 40 副總裁 2016 年 5

23、月 舒春成先生于汽車供應鏈管理領域擁有近 20 年相關經驗。其于 2005 年-2016 年期間擔任奇瑞汽車股份有限公司的高級采購經理 資料來源：公司年報，長江證券研究所 注：表格數據截至 2023 年年報 零零跑跑汽汽車車擁擁有有金金華華工工廠廠和和杭杭州州工工廠廠兩兩地地工工廠廠，規規劃劃約約 82 萬萬輛輛/年年產產能能。2021 年 4 月，零跑作為被許可的整車生產企業在工信部公告中予以發布，獲得新能源汽車生產資質，后續生產企業由原來的長江汽車變更為零跑汽車。2021 年 8 月金華工廠開始運營，占地面積超過 36.7 萬平方米，初始產能為 20 萬輛/年，現擴產至約 42 萬輛/年，

24、生產車型包括 T03、C01、C11、C10、C16。杭州工廠于 2022 年開始建設，占地面積超過 54.2萬平方米，預計產能為 40 萬輛/年。表 2：零跑汽車工廠及產能 工工廠廠 金金華華工工廠廠 杭杭州州工工廠廠 生產地址 浙江省金華市婺城區 浙江省杭州市錢塘區 年產能 一車間 24 萬輛/年，二車間 18 萬輛/年 40 萬輛/年 2023 年產量 14.49 萬輛-生產類別 整車、電池、驅動電機等 整車、電池等 生產車型 T03、C01、C11、C10、C16-投產時間 2021 年 預計 2024 年 資料來源：Marklines，零跑官網，明鏡 pro，長江證券研究所 零零跑跑

25、汽汽車車門門店店以以渠渠道道合合作作伙伙伴伴店店為為主主，截截至至 2024 年年一一季季度度全全國國擁擁有有 510 家家門門店店。零跑汽車采用直營店和渠道合作伙伴店相結合的銷售模式，對所有門店進行一致的管理，所有渠道合作伙伴店均遵循相同價格政策和銷售流程，以塑造一致的品牌形象及用戶體驗。具體來看，零跑采用創新的“1+N”模式，由 1 個具有 4S 服務功能的區域中心店支持本區域內 N 個展示店，中心店以標準化的流程引導區域內其他展示店，以城市經理來管理、賦能各區域門店體系，通過區域化來減少經銷商之間的內耗。從渠道數量來看，零跑過去一年持續提高門店效率，優化門店數量，門店渠道數量由2022

26、年的 582 家，升至 2024 年一季度末的 510 家，覆蓋 182 個城市。2024 年，零跑計劃快速發展目前還沒有網點的城市以及四五線有一定銷售規模的城市以實現渠道的快速下沉，網點總數計劃從當前的 500 多家增加到今年年底的 800 家。從單店銷售能力來看，以 2023 年門店平均數量計算（2022 年末和 2023 年末取平均），平均 2023 年單店月銷為 21 輛。%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/34 港股研究|公司深度 圖 3：零跑汽車全國門店數量 資料來源：公司招股書，年報，長江證券研究所 新車周期持續演繹，盈利能力穩健改善 零零跑跑汽汽車車成成長長迅迅速速，營營業

27、業收收入入和和銷銷量量 2019-2023 年年復復合合增增長長率率均均超超 200%。零跑汽車在2023 年實現營業收入 167 億元，同比增長 35.2%，自 2019 年首款新能源汽車上市至今，公司營業收入快速增長，2019-2023 年復合增長率達 245.9%。公司對產品定義有獨到理解，得益于全域自研的成本優勢帶來的極致品價比，2023 年零跑汽車實現銷量14.4 萬輛，同比增長 30.1%，位列新勢力銷量第三，2019-2023 年銷量年復合增長率達243.4%。在 2024Q1 行業價格戰背景下，公司仍實現銷量 3.3 萬輛，同比增長 217.9%，實現營業收入 35 億元，同比

28、增長 141.7%。圖 4：零跑汽車營業收入及增速 圖 5：零跑汽車銷量及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公公司司期期間間費費用用率率近近年年下下降降明明顯顯，2023 年年期期間間費費用用率率合合計計 26.4%。近年隨著公司銷量規模上升，公司期間費用率快速下降，2023 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 10.7%、5.1%、11.5%、-0.9%，期間費用率合計 26.4%。2023年頭部新勢力中，零跑的期間費用率僅高于銷量快速增長的理想。462379458926850356080001002003004005006

29、00700800900201920202021202220232024E直營店渠道合作伙伴店門店總數163112416735439.7%396.1%295.4%35.2%141.7%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%020406080100120140160180201920202021202220232024Q1營業收入（億元）增速（右軸）0.11.14.311.114.43.3278.6%156.9%30.1%217.9%0%50%100%150%200%250%300%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020192

30、0202021202220232024Q1銷量（萬輛）增速（右軸）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/34 港股研究|公司深度 圖 6：零跑汽車期間費用率 圖 7：頭部新勢力期間費用率對比 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：2019 年公司營收僅 1.17 億元，各費用均超過營收，比率過大 資料來源：Wind，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車 2023 年年虧虧損損收收窄窄，全全年年毛毛利利率率首首次次轉轉正正。截至 2023 年底，零跑汽車尚未實現盈利，2023 年歸母凈利潤為-42 億元，同比改善 17.5%，首次實現虧損收窄，2024年一季度歸母凈利潤為-10 億元，同比改善

31、 10.6%，虧損繼續收窄。得益于產品結構改善，全域自研、垂直整合和主動成本控制理念，公司毛利率和歸母凈利率持續改善，2023年公司實現全年毛利率轉正，達 0.5%，其中四季度毛利率達 6.7%。2024Q1 受自身降價促銷影響，公司毛利率為-1.4%，同比提升 6.4pct。凈利率端受益毛利率及期間費用率改善，公司 2023 年歸母凈利率達-25.2%，同比提升 16.1pct。圖 8：零跑汽車歸母凈利潤及增速 圖 9：零跑汽車毛利率和歸母凈利率 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 2023 年年頭頭部部新新勢勢力力毛毛利利率率接接近近，零零跑跑汽汽車車規

32、規模模效效應應更更強強。1）單車收入方面，2023 年，零跑、蔚來、理想、小鵬、零跑的單車收入分別為 11.6 萬元、35.4 萬元、32.9 萬元、21.7 萬元，零跑汽車單車收入最低。2）毛利率方面，2023 年，零跑、蔚來、小鵬、理想的毛利率分別為 0.5%、5.5%、1.5%、22.2%。幾家頭部新勢力中除 2023 年銷量迅速爆發的理想之外，銷量規模較為接近。在最低單車收入、銷量規模與其他頭部新勢力相近的情況下，零跑汽車的毛利率逐年提升，且提升幅度最大，表現出更好的規模效應。而蔚來、小鵬在 2022、2023 年銷量增長情況下毛利率反而下降。-10.0%0.0%10.0%20.0%3

33、0.0%40.0%50.0%2020202120222023銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率136%49%26%26%48%39%17%0%20%40%60%80%100%120%140%2020202120222023零跑蔚來小鵬理想-9-11-28-51-42-10-22.1%-158.7%-79.5%17.5%10.6%-180%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%-60-50-40-30-20-100201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（億元）增速（右軸）-95.7%-50.6%-44.3%-15.4

34、%0.5%-1.4%-174.3%-90.9%-41.3%-25.2%-29.1%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0%50.0%201920202021202220232024Q1毛利率歸母凈利率%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/34 港股研究|公司深度 圖 10：頭部新勢力毛利率對比 圖 11：頭部新勢力銷量對比（萬輛）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 圖 12：頭部新勢力單車收入對比（萬元/輛）資料來源：Wind，中汽協，長江證券研究所 總總量量快快速速增增長長下下車車型型結結構構持持續續優優化化，高高價價車車型型占占

35、比比提提升升。2019 年 6 月，零跑汽車首款車型 S01（小型車）開始交付，當年銷量約 1037 輛。2020-2022 年，零跑汽車主要車型為 5-10 萬價格帶的微型車 T03，銷量分別為 1.0 萬輛、3.8 萬輛、6.2 萬輛，分別占比 90%、87%、56%。2023 年，價格更高的 C 系列車型開始放量，全年銷量 10.6 萬輛，占比 73.3%，同比增加 29.2pct，高價車型占比持續提升，產品結構持續改善；其中銷量最高的車型為 15-20 萬價格帶的中性 SUV C11，銷量達 8.1 萬輛，占比 56%。展望后續，隨著 C10 開始交付及 C16 上市，公司高價車型占比

36、有望進一步提升。圖 13：零跑汽車分車型銷量情況（萬輛）圖 14：零跑汽車分車型銷量占比 資料來源：中汽協，公司官網，長江證券研究所 資料來源：中汽協，公司官網，長江證券研究所-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%20192020202120222023零跑蔚來小鵬理想051015202530354020192020202120222023零跑蔚來小鵬理想0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.020192020202120222023零跑蔚來小鵬理想1.03.86.23.80.90.44.48.11.70.52.50.40.02.04.0

37、6.08.010.012.014.016.0201920202021202220232024Q1S01T03零跑C11零跑C01零跑C1090%87%56%27%28%9%40%56%50%4%17%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024Q1S01T03零跑C11零跑C01零跑C10%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/34 港股研究|公司深度 未未來來隨隨國國內內銷銷量量結結構構進進一一步步改改善善，出出海海布布局局落落地地，零零跑跑單單車車收收入入和和單單車車盈盈利利有有望望進進一一步步提提高高。零跑汽

38、車 2019 年僅銷售 S01 一款車型，當年單車收入為 11.28 萬元；2020 年T03 成為絕對主力，銷量占比 90%，當年單車收入下降至 5.54 萬元；2020 年-2022 年T03 仍為銷量主力，但隨著 C 系列車型銷售占比不斷提升，公司單車收入逐步提高,2022年公司單車收入 11.18 萬元，同比提升 53.9%；2023 年公司 T03 銷售占比與 2022 年基本持平，單車收入上漲趨緩，2023 年單車收入為 11.62 萬元，同比提升 3.9%；2024Q1受公司對 2023 款車型降價促銷影響單車收入略有下降。隨公司單車收入逐步提高，同時銷量規模不斷擴大，公司單車毛

39、利潤和單車歸母凈利潤整體向好，2023 年公司單車毛利潤為0.06萬元，同比提升103.2%，單車歸母凈利潤為-2.92萬元，同比改善36.6%。未來隨 C16、A 平臺、D 平臺車型推出，國內銷量結構將進一步改善，且隨著公司 2024年三季度末出海布局落地，出海車型具有更高的售價，國內國外共振帶來公司單車收入和單車盈利進一步提升。圖 15：零跑汽車單車收入 圖 16：零跑汽車單車毛利潤 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 17：零跑汽車單車歸母凈利潤 資料來源：Wind，長江證券研究所 注：公司 2019 年單車歸母凈利潤為-86.93 萬元 公公司司

40、 2023 年年凈凈經經營營現現金金流流轉轉正正，具具備備足足夠夠的的資資金金儲儲備備。1）現金流方面，得益于存貨減少，應收賬款減少和應付賬款增加，公司在 2023 年的凈經營活動現金流為 10.8 億元，凈經營現金流首次轉正，公司開始具備維持經營活動的造血能力，經營質量和生存能力得到增強。2）在手現金方面，公司現金余額充裕，2023 年現金及現金等價物余額為 117.311.285.547.2611.1811.6210.43-50.9%31.1%53.9%3.9%-24.0%-60%-40%-20%0%20%40%60%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002

41、01920202021202220232024Q1單車收入（萬元）增速（右軸）-10.80-2.81-3.22-1.730.06-0.1474.0%-14.7%46.4%103.2%86.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.00201920202021202220232024Q1單車毛利潤（萬元）增速（右軸）-9.66-6.60-4.61-2.92-3.0388.9%31.7%30.1%36.6%71.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0

42、%90.0%100.0%-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.0020202021202220232024Q1單車歸母凈利潤（萬元）增速（右軸）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/34 港股研究|公司深度 億元，同比增加 68.8%。公司經營活動質量逐步提高，凈經營現金流較之凈利潤正向差值逐漸擴大。圖 18：零跑汽車凈經營活動現金流 圖 19：零跑汽車現金余額 資料來源：同花順 iFinD，長江證券研究所 資料來源：同花順 iFinD，長江證券研究所 圖 20：零跑汽車凈利潤與凈經營活動現金流 資料來源：同花順 iFinD，長江證券研究所 全域自研構造成本

43、優勢，極致品價比打造車型競爭力 公司產品覆蓋主流消費區間，極致品價比實現車型競爭力 零零跑跑汽汽車車產產品品矩矩陣陣覆覆蓋蓋微微型型車車、轎轎車車、SUV，涵涵蓋蓋純純電電、增增程程雙雙動動力力，車車型型價價格格帶帶主主要要覆覆蓋蓋 5-20 萬萬元元區區間間。公司自 2019 年發布第一款新車純電 S01（小型車）以來，不斷完善產品矩陣，2020-2022 年分別推出純電 T03（微型車）、純電 C11（中型 SUV）、純電C10（中型 SUV）。公司于 2023 年開啟純電+增程雙動力布局，3 月上市首款增程車型C11 增程版，9 月上市 C01 增程版。2024 年，公司于 3 月上市純

44、電+增程 C10（中型SUV），6 月上市純電+增程 C16（中大型 SUV），產品矩陣不斷完善。公司堅持以高配低價打造實用品質，車型價格帶主要覆蓋 5-20 萬元區間，其中 T03 覆蓋 5-10 萬價格帶，C11、C01、C10、C16 覆蓋 12-20 萬元。-6.7-7.3-10.2-24.010.8-8.5%-39.2%-135.6%-160%-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%-30-25-20-15-10-505101520192020202120222023經營活動現金流量凈額（億元）增速（右軸）2.11.043.469.5117.3-51.0%4

45、203.3%60.2%68.8%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%4500%02040608010012014020192020202120222023現金及現金等價物余額（億元）增速（右軸）-9.0-11.0-28.5-51.1-42.2-6.7-7.3-10.2-24.010.8-60.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.020192020202120222023歸母凈利潤（億元）經營活動現金流量凈額（億元）%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/34 港股研究|公司深度 圖 21：零跑汽車產

46、品矩陣 資料來源：汽車之家，中汽協，公司年報，長江證券研究所 注：圖中價格位置為車型中間價格 零零跑跑汽汽車車堅堅持持極極致致品品價價比比路路線線，瞄瞄準準主主流流市市場場人人群群打打造造“好好而而不不貴貴”的的競競爭爭力力。零跑汽車利用全域自研獲得的成本優勢，可以在相同價位下實現相對更好的配置，相同配置下實現相對更低的價格，堅持高品價比路線，為用戶打造同價位更實用、更智能化的新能源汽車產品。當前公司產品主要覆蓋 5-20 萬元價格帶，覆蓋大規模主流乘用車消費人群。5-20 萬元價格帶自 2016 年以來便始終占據乘用車市場超過 60%，且新能源滲透率不斷上升，2023 年 5-20 萬元乘用

47、車占比 62%，新能源滲透率為 30%。其中零跑 C 系列車型所在的 12-20 萬元價格帶，自 2016 年以來占比便逐漸提升，新能源滲透率亦逐步提升，2023 年 12-20 萬元乘用車占比 37%，新能源滲透率為 35%。圖 22：零跑各車型價格帶 圖 23：5-20 萬、12-20 萬乘用車占比及新能源滲透率 資料來源：汽車之家，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車的的產產品品力力獲獲得得市市場場認認可可，細細分分市市場場市市占占率率持持續續提提高高。零跑汽車通過高品價比的產品逐步獲得市場認可，2019 年發布第一款新車至 2022 年在 5-20 萬元價

48、格帶純電市占率逐步提升，2023 年略有下降系純電小車型 T03 銷量下降。2024 年以來，行業價格戰加劇，得益于足夠低的成本和優質的產品力，零跑汽車純電市占率重新提升，2024 年1-5 月純電及增程市占率分別為 4.3%、2.1%。其中，對于零跑 C 系列車型所在的 12-20 萬元價格帶，零跑市占率提升更為明顯。77%76%76%74%69%67%63%63%62%27%26%30%34%39%38%37%38%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2016201720182019202020212022202

49、32024.1-55-20萬乘用車合計占比12-20萬乘用車合計占比5-20萬新能源滲透率（右軸）12-20萬新能源滲透率（右軸）%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/34 港股研究|公司深度 圖 24：5-20 萬純電、插混市場零跑汽車市占率 圖 25：12-20 萬純電、插混市場零跑汽車市占率 資料來源：中汽協，長江證券研究所 資料來源：中汽協，長江證券研究所 零零跑跑 T03：智智能能純純電電動動微微型型車車，率率先先拉拉起起公公司司銷銷量量 零跑 T03 于 2020 年 5 月開始交付，定價在 4.99-6.99 萬元，其長 3.62 米，軸距 2.40米，屬于微型車。競競品品

50、選選取取策策略略：1）尺尺寸寸維維度度，選擇級別相同，尺寸相近的微型車長安Lumin、宏光 MINI EV、熊貓 MINI、奇瑞 QQ 冰淇淋、奇瑞小螞蟻。2）價價格格維維度度，在具體車型款式選擇上，盡量選擇價位相近的具體車型。3）動動力力維維度度，由于 T03 為純電車型，選擇動力形式同為純電的競品。零零跑跑 T03 與與競競品品對對比比分分析析：1）尺尺寸寸空空間間：零跑 T03 的長和軸距斷層領先于所有競品，且 T03 是競品中唯一 5 門微型車，尺寸空間具有越級優勢。2）動動力力及及續續航航：零跑 T03的最大功率、最大扭矩均分別為 55kW、114 Nm，領先于所有競品，純電續航里程

51、為310km，領先競品約 100km，電池能量為 31.9kWh，大于所有競品。3）輔輔助助駕駕駛駛功功能能：零跑 T03 與競品微型車均在輔助駕駛無過多配置。4）其其他他配配置置：零跑 T03 搭載車載智能系統 Leapmotor OS，支持 OTA 升級，座椅材質使用仿皮，較之競品具有優勢。表 3：零跑 T03 與競品對比 零零跑跑 T03 長長安安 Lumin 宏宏光光 MINI EV 熊熊貓貓 MINI 奇奇瑞瑞 QQ 冰冰淇淇淋淋 奇奇瑞瑞小小螞螞蟻蟻 款式 2024 款 310 舒享版 2024 款 205km 啟航版 2024 款 馬卡龍 215km 熊貓 mini 200km

52、耐力熊 2024 款 205km 圣代+2024 款 青春版 251km 熱愛版 23.99kWh 官方指導價（萬元）5.99 5.89 4.68 4.99 4.69 5.99 動力類型 純電 純電 純電 純電 純電 純電 上市時間 2024.03 2024.06 2023.11 2024.04 2023.08 2024.06 2023 年月均銷量（輛）3205 12040 9903 9137 5720 2479 尺尺寸寸（mmmm）長度 3620 3270 3064 3065 3008 3200 寬度 1652 1700 1493 1522 1496 1670 高度 1605 1545 16

53、29 1600 1637 1550 軸距 2400 1980 2010 2015 1960 2150 車門數 5 3 3 3 3 3 動動力力&續續航航 0.1%0.5%3.4%4.1%3.1%4.3%2.4%2.1%0%1%2%3%4%5%0.02.04.06.08.010.012.0201920202021202220232024.1-5零跑純電銷量（萬輛）零跑增程銷量（萬輛）零跑純電市占率（右軸）零跑增程市占率（右軸）0.0%0.7%3.1%3.5%5.2%2.5%2.4%0%1%2%3%4%5%6%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020202021202220232

54、024.1-5零跑純電銷量（萬輛）零跑增程銷量（萬輛）零跑純電市占率（右軸）零跑增程市占率（右軸）%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/34 港股研究|公司深度 最大功率（kW）55 35 30 30 30 36 最大扭矩（Nm）114-92 110 90 95 0-50km 加速（s）5 6.1-6 最高車速（km/h）100 101 100 100 100 100 CLTC 純電續航里程（km）310 205 215 200-251 電池能量（kWh）31.90 17.65 17.30 17.03 17.40 23.99 輔輔助助駕駕駛駛 并線輔助-車道偏離預警-車道保持-主動剎車-

55、輔助駕駛影像 倒車影像 倒車影像 倒車影像 倒車影像 倒車影像 倒車影像 巡航系統 定速巡航-其其他他配配置置 車載智能系統 Leapmotor OS-車機智能芯片-OTA 升級 -座椅材質 仿皮 織物 織物 織物 織物 織物 中控屏幕尺寸（英寸）10.1 10.3 8.0 8.0-10.4 資料來源：汽車之家，長江證券研究所 注：“”代表標配，“-”代表無此配置 零零跑跑 C11&C10：中中型型 SUV 價價值值旗旗艦艦，率率領領 C 系系列列銷銷量量上上揚揚 零跑 C11 于 2021 年 10 月正式交付，定價在 14.88-20.98 萬元，其長 4.78 米，軸距2.93 米，屬于

56、中型 SUV。零跑 C10 于 2024 年 3 月正式交付，定價在 12.88-16.88 萬元，其長 4.74 米，軸距 2.83 米，屬于中型 SUV。由于定位較為相近，故放在一起對比，零跑 C10 在推出時較 C11 定價區間更低，瞄準更下沉市場。競競品品選選取取策策略略：1）尺尺寸寸維維度度，盡量選擇級別、尺寸相近的 SUV 哈弗 H6、宋 Plus、深藍 S7、理想 L7、ModelY、小鵬 G6。2）價價格格維維度度，在具體車型款式選擇上，盡量選擇價位相近的具體車型。3）動動力力維維度度，零跑 C11 和 C10 增程和純電兩種動力形式下競品略有差異，故分別在增程和純電形式下進行

57、對比。零零跑跑 C11、C10 增增程程版版與與競競品品對對比比分分析析：1）尺尺寸寸空空間間：零跑 C11 的長和軸距僅次于理想 L7，零跑 C10 的長和軸距位于競品中游，小于 C11。2）動動力力及及續續航航：零跑 C11 的最大功率和扭矩分別為 200kW、360 Nm，僅次于理想 L7，零跑 C10 的最大功率和扭矩分別為 170kW、320 Nm。零跑 C11 和 C10 純電續航里程分別為 300km、210km，領先于競品，C11 電池能量為 43.74kWh，大于所有競品，C11、C10 虧電油耗僅次于深藍 S7。3）輔輔助助駕駕駛駛功功能能：零跑 C11、C10 與競品的輔

58、助駕駛功能均較為齊全，無顯著差距。4）其其他他配配置置：零跑 C11、C10 均搭載高通驍龍 8295 車機芯片，同價位中領先于競品。%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/34 港股研究|公司深度 表 4：零跑 C11、C10 增程版與競品對比 零零跑跑 C11 零零跑跑 C10 哈哈弗弗 H6 宋宋 Plus 深深藍藍 S7 理理想想 L7 款式 2024 款 增程 300尊享 2024 款 210 智享版 2024 款 2.0T 四驅Max 2024 款 榮耀版 DM-i 150km 旗艦PLUS 5G 2024 款 200Max 2周年黑金騎士版 2024 款 Pro 官方指導價（

59、萬元）16.58 14.58 14.39 16.98 17.99 30.18 動力類型 增程 增程 燃油 插混 增程 增程 上市時間 2024.03 2024.03 2024.06 2024.02 2024.04 2024.03 2023 年月均銷量（輛）2572-22236 27771 4514 11174 尺尺寸寸（mmmm）長度 4780 4739 4703 4775 4750 5050 寬度 1905 1900 1886 1890 1930 1995 高度 1675 1680 1730 1670 1625 1750 軸距 2930 2825 2738 2765 2900 3005 動動

60、力力&續續航航 最大功率（kW）200 170 175-175 330 最大扭矩（Nm）360 320 385-320 620 0-100km 加速（s）8.3 7.68-8.5 7.7 5.3 最高車速（km/h）170 170 200 170 180 180 CLTC 純電續航里程（km）300 210-NEDC 續航里程 150 200 225 電池能量（kWh）43.74 28.40-26.60 31.73 42.80 虧電油耗（L/100km）5.20 5.10 WLTC 油耗 8.10 5.40 4.95 7.40 輔輔助助駕駕駛駛 輔助駕駛系統 Leapmotor Pilot L

61、eapmotor Pilot-DiPilot-理想 AD Pro 輔助駕駛芯片-地平線征程 5 并線輔助 車道偏離預警 車道保持 道路交通標識識別 主動剎車 輔助駕駛影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像/車側盲區影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360 度全景影像 巡航系統 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 自動泊車入位 -其其他他配配置置 車載智能系統 Leapmotor OS Leapmotor OS Coffee OS DiLink Deepal OS-車機智能芯片 高通驍龍 8295

62、高通驍龍 8295-高通驍龍 8155 高通驍龍 8295P 空氣懸架-座椅材質 仿皮標配，真皮選配 仿皮 仿皮 仿皮 皮/翻毛材質混搭 真皮 中控屏幕尺寸（英寸）14.6 14.6 14.6 15.6 15.6 15.7 資料來源：汽車之家，長江證券研究所%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/34 港股研究|公司深度 注：“”代表標配，“-”代表無此配置 零零跑跑 C11、C10 純純電電版版與與競競品品對對比比分分析析：1）尺尺寸寸空空間間：競品之間車長較為接近，零跑C11 的軸距大于所有競品，C10 軸距處于競品中游水平。2）動動力力及及續續航航：零跑 C11 的最大功率和扭矩僅次

63、于 ModelY 和小鵬 G6，純電續航里程為 580km，大于所有競品，電池能量為 78.5kWh，領先于所有競品。零跑 C10 的動力及續航略小于 C11，更低的價格實現競品平均水平。3）輔輔助助駕駕駛駛功功能能：零跑 C11、C10 均搭載英偉達 Orin-X，并配有激光雷達，超過所有競品，實現越級領先。4）其其他他配配置置：零跑 C11、C10 均搭載高通驍龍 8295 車機芯片，領先于所有競品。表 5：零跑 C11、C10 純電版與競品對比 零跑 C11 零跑 C10 宋 Plus 深藍 S7 Model Y 小小鵬 G6 款式 2024 款 純電 580智駕版 2024 款 530

64、 智駕版 2024 款 EV 520km領航榮耀版 2024 款 520Max 2周年黑金騎士版 2024 款 后輪驅動版 2024 款 580 長續航 Plus 官方指導價（萬元）17.88 16.88 18.28 19.99 24.99 19.99 動力類型 純電 純電 純電 純電 純電 純電 上市時間 2024.03 2024.03 2024.03 2024.04 2024.02 2024.04 2023 年月均銷量（輛）4146-7819 552 53904 3712 尺尺寸寸（mmmm）長度 4750 4739 4785 4750 4750 4753 寬度 1905 1900 189

65、0 1930 1921 1920 高度 1675 1680 1660 1625 1624 1650 軸距 2930 2825 2765 2900 2890 2890 動動力力&續續航航 最大功率（kW）200 170 150 190 220 218 最大扭矩（Nm）360 320 310 320 440 440 0-100km 加速（s）7.9 7.29-6.7 5.9 6.6 最高車速（km/h）170 170 175 180 217 202 CLTC 純電續航里程（km）580 530 520 520 554 580 電池能量（kWh）78.50 69.90 71.80 66.80 60.

66、00 66.00 輔輔助助駕駕駛駛 輔助駕駛系統 Leapmotor Pilot Leapmotor Pilot-Autopilot XPILOT 輔助駕駛芯片 英偉達 Orin-X 英偉達 Orin-X-2 顆 HW 4.0 英偉達 Orin-X 激光雷達數量 1 1-并線輔助 -車道偏離預警 -車道保持 -道路交通標識識別 -選配 主動剎車 -輔助駕駛影像 360 度全景影像/車側盲區影像 360 度全景影像/車側盲區影像 倒車影像 360 度全景影像 倒車影像 360 度全景影像/車側盲區影像 巡航系統 全速自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應

67、巡航%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/34 港股研究|公司深度 自動泊車入位 -選配 其其他他配配置置 車載智能系統 Leapmotor OS Leapmotor OS DiLink Deepal OS 特斯拉車載系統軟件 XOS 天璣 車機智能芯片 高通驍龍 8295 高通驍龍 8295-高通驍龍 8155 AMD Ryzen 高通驍龍 8155 空氣懸架-座椅材質 仿皮標配，真皮選配 仿皮 仿皮 皮/翻毛材質混搭 仿皮 仿皮 中控屏幕尺寸（英寸）14.6 14.6 12.8 15.6 15.0 15.0 資料來源：汽車之家，長江證券研究所 注：“”代表標配，“-”代表無此配置 零

68、零跑跑 C01：高高品品價價比比中中大大型型轎轎車車，打打造造五五米米級級價價值值旗旗艦艦 零跑 C01 于 2022 年 5 月上市，定價在 13.68-19.98 萬元，其長 5.05 米，軸距 2.93 米，屬于中大型轎車。競競品品選選取取策策略略：1）尺尺寸寸維維度度，選擇級別相同，尺寸相近的比亞迪漢、啟源 A07、銀河 E8、哪吒 S、e007。2）價價格格維維度度，在具體車型款式選擇上，盡量選擇價位相近的具體車型。3）動動力力維維度度，零跑 C01 具有增程和純電兩種動力形式，同時對比競品的兩種動力形式。零零跑跑 C01 增增程程版版、純純電電版版與與競競品品對對比比分分析析：1）

69、尺尺寸寸空空間間：零跑 C01 的長和軸距基本領先于競品，軸距僅次于哪吒 S。2）動動力力及及續續航航：零跑 C01 增程和純電版的最大功率和扭矩均為 200kW 和 360 Nm，領先于所有競品。增程版純電續航 316km，電池能量43.7kWh，領先于所有競品增程版。純電版純電續航 625km，電池能量 78.5kWh，僅次于啟源 A07 純電版。3）輔輔助助駕駕駛駛功功能能：輔助駕駛功能上除銀河 E8、哪吒 S 外其他競品之間沒有明顯差距，零跑 C01 配置更為全面。4）其其他他配配置置：零跑 C01 和銀河 E8 搭載高通驍龍 8295 車機芯片，領先于其他競品。表 6：零跑 C01

70、與競品對比 零零跑跑 CC0101 漢漢 啟啟源源 A A0707 銀銀河河 E8E8 哪哪吒吒 S S e e 007007 款式 2024 款 增程 316尊享版/2024 款 純電 625 尊享版 2024 款 DM-i 榮耀版 121km 精英型/2024 款 EV 榮耀版 506km 前驅尊貴型 2023 款 增程 200 Air/2024 款 純電 真香版 710 旗艦型 2024 款 550km 后驅龍騰版 2024 款 改款二 增程 1060 Lite 版/2024 款 純電 520km 后驅 Lite 版 2024 款 200Pro 增程版/2024 款 530Pro 版 官

71、方指導價（萬元）15.58/15.88 16.98/17.98 15.59/15.99 16.58 15.48/15.48 15.96/16.66 動力類型 增程/純電 插混/純電 增程/純電 純電 增程/純電 增程/純電 上市時間 2024.03 2024.02 2023.09/2024.03 2024.04 2024.02 2024.02 2023 年月均銷量（輛）2090 19032 3795 2468（2024.1-5 月均）2016 2050（2024.1-4 月均）尺尺寸寸（mmmm）長度 5050 4975/4995 4905 5010 4980 4880 寬度 1902 191

72、0 1910 1920 1980 1895 高度 1515/1509 1495 1480 1465 1450 1460 軸距 2930 2920 2900 2925 2980 2915 動動力力&續續航航 最大功率（kW）200/150 160 200 170 160%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/34 港股研究|公司深度 最大扭矩（Nm）360/310 320 343 310 310 0-100km 加速（s）7.8/7.5 7.9 7.8/5.95 8.6/7.4 7.2/6.8 最高車速（km/h）170/180 185 172 190 185/165 CLTC 純電續航里程

73、（km）316/625 NEDC 續航121/CLTC 續航 506 200/710 550 200/520 200/530 電池能量（kWh）43.70/78.50 18.32/60.48 28.40/79.97 62.00 31.70/64.46 28.39/56.83 虧電油耗（L/100km）4.90/5.10/5.00/-5.80/4.79/輔輔助助駕駕駛駛 輔助駕駛系統 Leapmotor Pilot DiPilot-e Pilot 輔助駕駛芯片-并線輔助 /-車道偏離預警 -車道保持 -道路交通標識識別 -主動剎車 -輔助駕駛影像 360 度全景影像 360 度全景影像 360

74、度全景影像 倒車影像標配，360 度全景選配 倒車影像 360 度全景影像 巡航系統 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 定速巡航 定速巡航 全速自適應巡航 自動泊車入位 -選配 其其他他配配置置 車載智能系統 Leapmotor OS DiLink 啟源 OS 銀河 N OS 無界版-車機智能芯片 高通驍龍 8295-高通驍龍 8155 高通驍龍 8295 高通驍龍 8155 高通驍龍 8155 空氣懸架-座椅材質 仿皮標配，真皮選配 仿皮 仿皮 仿皮 仿皮 仿皮 中控屏幕尺寸（英寸）14.6 15.6 15.4 45.0 17.6 15.6 資料來源：汽車之家，長江證券研究所

75、注：同一車型提供兩個版本的，若某一項只展示一個參數，表明兩個版本的該項參數一致；“”代表標配，“-”代表無此配置 零零跑跑 C16：超超舒舒適適智智能能六六座座 SUV，打打造造下下一一個個爆爆款款 零跑 C16 于 2024 年 6 月上市，定價在 15.58-18.58 萬元，其長 4.92 米，軸距 2.83 米，屬于中大型六座 SUV。競競品品選選取取策策略略：1）尺尺寸寸維維度度，盡量選擇級別、尺寸相近，同為6/7 座的比亞迪唐、大眾攬境、問界 M7、理想 L8。2）價價格格維維度度，在具體車型款式選擇上，盡量選擇價位相近的具體車型。3）動動力力維維度度，零跑 C16 具有增程、純電

76、兩種動力形式，同價位純電競品較少，故將 C16 的兩種動力形式與競品同時對比。零零跑跑 C16 增增程程版版、純純電電版版與與競競品品對對比比分分析析：1）尺尺寸寸空空間間：零跑 C16 的長和軸距在競品中處于中游水平，但其采用的 CTC 電池底盤一體化技術將使得車內有效空間更大。2）動動力力及及續續航航：零跑 C16 增程版最大功率和扭矩分別為 170kW 和 320 Nm，純電續航里程 200km，電池能量 28.4kWh，僅次于問界 M7 和理想 L8。純電版最大功率和扭矩分別為 215kW 和 360 Nm，純電續航 520km，電池能量 67.7km。3）輔輔助助駕駕駛駛功功能能：零

77、%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/34 港股研究|公司深度 跑 C16 搭載英偉達 Drive Orin 并配置激光雷達，實現越級領先。4）其其他他配配置置：零跑 C16和理想 L8 分別搭載高通驍龍 8295 和高通驍龍 8295P，領先于其他競品。表 7：零跑 C16 與競品對比 零零跑跑 C16 唐唐 大大眾眾攬攬境境 問問界界 M7 理理想想 L8 款式 2024 款 增程 200 智駕版/2024 款 純電 520智駕版 2024 款 DM-I 榮耀版 112km 尊貴型/2024 款 EV 榮耀版 600KM 尊享型 2024 款 330TSI 兩驅精英 新境 眾享版 6

78、 座 2024 款 1.5T 后驅 Plus版 6 座 2024 款 Pro 官方指導價（萬元）17.98/18.58 17.98/21.98 19.49 26.98 32.18 動力類型 增程/純電 插混/純電 燃油 增程 增程 上市時間 2024.06 2024.02/2024.04 2024.06 2023.09 2024.03 2023 年月均銷量（輛）-11432 2615 5705 9833 尺尺寸寸（mmmm）長度 4915 4870/4900 5125 5020 5080 寬度 1905 1950 2002 1945 1995 高度 1770 1725 1795 1760 18

79、00 軸距 2825 2820 2980 2820 3005 座位數 6 7 6 6 6 動動力力&續續航航 最大功率（kW）170/215/168 137 200 330 最大扭矩（Nm）320/360/350 320 360 620 0-100km 加速（s）8.46/6.37-10.8 7.8 5.3 最高車速（km/h）170/160 180/180 200 190 180 CLTC 純電續航里程（km）200/520 WLTC 續航 95/CLTC 續航 600-240 225 電池能量（kWh）28.40/67.70 21.50/90.30-40.00 42.80 虧電油耗（L/1

80、00km）5.40/5.85/WLTC 油耗 7.88 6.85 7.50 輔輔助助駕駕駛駛 輔助駕駛系統 Leapmotor Pilot DiPilot-理想 AD Pro 輔助駕駛芯片 英偉達 Drive Orin-地平線征程 5 激光雷達數量 1-并線輔助 /-車道偏離預警 車道保持 道路交通標識識別 主動剎車 輔助駕駛影像 360 度全景影像/車側盲區影像 360 度全景影像-360 度全景影像 360 度全景影像 巡航系統 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 全速自適應巡航 自動泊車入位 -其其他他配配置置 車載智能系統 Leapmotor OS DiLi

81、nk-HarmonyOS-車機智能芯片 高通驍龍 8295-麒麟 990A 高通驍龍 8295P 空氣懸架-座椅材質 仿皮 仿皮/真皮 皮/織物混搭 仿皮、真皮 真皮 中控屏幕尺寸 14.6 15.6 12.0 15.6 15.7%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/34 港股研究|公司深度（英寸）資料來源：汽車之家，長江證券研究所 注：同一車型提供兩個版本的，若某一項只展示一個參數，表明兩個版本的該項參數一致；“”代表標配，“-”代表無此配置 零零跑跑新新車車周周期期強強勁勁，C10 和和 C16 智智駕駕版版占占比比高高。零跑新車周期強勁，頻出爆款，以今年推出的兩款車型來看，C10

82、在預售 24 小時即獲得訂單 15510 臺，其中高配的智駕版占比達 40%，C16 在上市 48 小時即獲得訂單 5208 臺，其中高配的智駕版占比達 30%。圖 26：零跑 C10 和 C16 上市訂單智駕版占比 資料來源：零跑公眾號，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車未未來來三三年年將將持持續續完完善善產產品品矩矩陣陣，國國內內平平均均每每年年將將推推出出 2-3 款款產產品品，海海外外平平均均每每年年將將推推出出至至少少1款款產產品品。2024年，零跑汽車推出了基于LEAP3.0架構的C10以及C16，未來三年，零跑汽車將聚焦 10-20 萬元，每年推出 2-3 款產品。其中，2025

83、年將推出B 系列的 3 款車型，價格在 10-15 萬元，2026 年將以 20 萬元為中心推出 D 系列產品。在海外市場，2024 年三季度末零跑汽車將首先引入 T03 和 C10，未來三年每年將推出至少 1 款產品。全域自研、高度自制是零跑汽車造就高品價比的核心 得得益益于于全全域域自自研研和和垂垂直直整整合合，零零跑跑自自研研自自造造比比例例占占據據整整車車成成本本的的 60%。零跑汽車自成立之初便始終堅持全域自研，實現對核心三電系統（Leapmotor Power）及部件、自動駕駛系統（Leapmotor Pilot）及部件、智能座艙系統（Leapmotor OS）及部件、電子電氣架構

84、等核心軟硬件的自主研發設計與生產制造，基于全域自研，零跑整車架構通用化率達到 88%，可覆蓋 A0-C 級車型產品。除堅持全域自研外，零跑是垂直整合能力最高的新能源汽車公司之一，工廠具備從電動汽車核心部件到整車的完整生產能力，自主研發與自主生產共同從源頭造就了零跑的低成本下限，當前零跑汽車自研自造比例占據整車成本的 60%，是零跑能夠實現極致品價比的核心所在。15510520840%30%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020004000600080001000012000140001600018000C10（預售24小時訂單）C16（上市48小時大定）訂單（輛）智駕版

85、占比（右軸）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/34 港股研究|公司深度 圖 27：零跑汽車自研自制核心系統及電子部件 資料來源：公司招股書，長江證券研究所 經經過過多多年年自自研研，零零跑跑汽汽車車已已具具備備中中央央集集成成式式電電子子電電氣氣架架構構、CTC 電電池池底底盤盤一一體體化化、油油冷冷電電驅驅、智智能能座座艙艙、城城市市/高高速速智智能能駕駕駛駛等等自自研研技技術術。1）電子電氣架構：如零跑的四葉草中央集成式電子電氣架構實現 1 顆 SOC 芯片+1 顆 MCU 芯片打造中央超算，融合座艙、智駕、動力、車身四域合一，實現核心部件高效協同。2）底盤電池：零跑自研 CTC

86、2.0電池底盤一體化，采用無電池包、無模組技術，使電池占用空間更小，CTC 技術（空間利用率 70%以上，特斯拉、零跑采用）相較于傳統 MTP（空間利用率 50%-70%，比亞迪、蔚來、小鵬采用）和 CTP（空間利用率 40%，奔馳、寶馬、大眾采用）空間利用率更高。3）智能駕駛：零跑首創 NAC（全時 ACC）導航輔助巡航，在無高精地圖下，通過多模態感知大模型識別道路信息，自動調節車速，駕駛員全程無需控制踏板，只需控制方向盤。圖 28：零跑四葉草中央集成式電子電氣架構 圖 29：零跑 CTC 電池底盤一體化技術 資料來源：零跑官網，長江證券研究所 資料來源：零跑官網，長江證券研究所%23 請閱

87、讀最后評級說明和重要聲明 24/34 港股研究|公司深度 圖 30：零跑油冷電驅 圖 31：零跑城市 NAC 資料來源：零跑官網，長江證券研究所 資料來源：零跑官網，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車資資金金研研發發效效率率高高，平平均均單單車車型型研研發發費費用用顯顯著著低低于于其其他他頭頭部部新新勢勢力力。零跑汽車創始及高管團隊具有豐厚的技術背景，掌舵人朱江明本身便是電子工程師背景出身，在大華股份積累了許多電子架構、軟硬件開發經驗，加之掌舵人重視研發，多名高級副總裁直接負責研發，使得零跑具有極高的研發資金使用效率。自首款車型發布的 2019 年至2023 年，零跑總研發費用為 47.2 億元

88、，期間交付共 4 款車型（增程/純電雙動力的車型保守合計 1 個車型），且自研自制了包括三電系統、座艙、智駕在內的核心部件，平均單車型研發費用為 11.8 億元，遠低于其他頭部新勢力。對比其他新勢力，蔚來自首款車型發布的 2018 年至2023 年總研發費用為 397.7 億元，期間平均單車型研發費用為56.8億元；小鵬自首款車型發布的 2018 年至 2023 年總研發費用為 194.5 億元，期間平均單車型研發費用為 32.4 億元；理想自首款車型發布的 2019 年至 2023 年總研發費用為229.2 億元，期間平均單車型研發費用為 57.3 億元。圖 32：頭部新勢力研發費用（億元）

89、圖 33：頭部新勢力平均單車型研發費用（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，中汽協，長江證券研究所 注：計算方式為首款車型交付年份至 2023 年期間總研發費用除以該期間車型總數，其中零跑具有增程/純電雙動力的保守算為 1 個車型，蔚小理車型皆為單動力 020406080100120140160201820192020202120222023零跑蔚來小鵬理想11.8056.8232.4257.30010203040506070零跑蔚來小鵬理想%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/34 港股研究|公司深度 與 Stellantis 全球資源深度合作，實現輕資產快速

90、出海 Stellantis 電電動動化化、零零跑跑全全球球化化：各各取取所所需需，Stellantis 入入股股零零跑跑。2023 年 10 月 26 日Stellantis 和零跑汽車共同宣布，Stellantis 計劃投資 15 億歐元入股零跑，獲得了約 21.26%的股權和 2 個董事會席位（共 9 個席位）。同時，Stellantis 和零跑汽車將以 51%：49%合資成立“零跑國際”公司，該合資公司將向全球其他所有市場開展出口和銷售業務。Stellantis 將借助零跑汽車創新且成本優異的電動車生態，幫助集團實現 DF30 計劃中的電動化目標；而零跑汽車則可以利用 Stellanti

91、s 的海外經銷商和售后網絡，以及產線改造實現輕資產擴張并尋求最有利的關稅應對。圖 34：Stellantis 與零跑汽車宣布合作 資料來源：零跑汽車官網，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車出出海海合合作作商商業業模模式式：1.出出海海模模式式：零跑汽車在出海第一階段將以整車出口+SKD 并行，遠期將配合海外政策提升本土化自制率。以零跑國際為橋梁，零跑汽車的具體出海方式有 3 種：1）整車出口模式，零跑汽車將整車生產制造完成后出售給零跑國際，零跑國際利用 Stellantis 經銷網絡進行銷售。2）SKD 模式，零跑汽車將零部件出售給零跑國際，由零跑國際利用Stellantis 海外現有工廠進行組

92、裝生產，并利用 Stellantis 經銷網絡進行銷售。3）部分零部件本土化生產模式，為了達到海外屬地化生產的自制率要求，零跑汽車后續將與Stellantis 一起在海外生產/采購部分零部件，再利用 Stellantis 海外現有工廠進行組裝生產，并利用 Stellantis 經銷網絡進行銷售。出海第一階段，零跑汽車將以整車出口+SKD模式并行，以保障前期交付穩定，未來將逐漸增加 SKD 模式的比例，更遠期來看，零跑汽車和 Stellantis 將共同應對政策環境變化并提升本土化自制率。2.利利益益分分配配：零跑汽車和 Stellantis 雙方將以成本定價支持零跑國際，如零跑汽車出售給零跑國

93、際的整車、零部件將貼著成本定價。零跑汽車在與零跑國際交易環節會保留正的毛利率，此外，零跑國際的收益的 49%將歸屬于零跑汽車的投資收益；而對于Stellantis 而言，其控股 51%的零跑國際將進入合并報表。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/34 港股研究|公司深度 圖 35：零跑汽車出海模式 資料來源：公司公告，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車利利用用 Stellantis 分分布布全全球球的的經經銷銷網網絡絡、售售后后和和物物流流服服務務，有有望望實實現現快快速速海海外外擴擴張張。Stellantis 在全球擁有超過 1 萬家經銷商渠道以及強大的售后、物流網絡。除了銷售新車外，

94、Stellantis 的售后網絡將支持配件的維修和置換等服務，此外，物流體系的強大使得 Stellantis 具有快速的交付能力，如在法國，產品支持 48 小時內交付到指定地址。零跑汽車出海借用 Stellantis 的經銷、售后和物流網絡，將同時享受 Stellantis 多年來形成的強大的議價能力帶來的低銷售成本。圖 36：海外銷售在向消費者介紹零跑 C10 圖 37：位于法國的零跑經銷商 資料來源：零跑汽車官網，長江證券研究所 資料來源：SN Diffusion，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車可可以以利利用用 Stellantis 全全球球工工廠廠產產能能進進行行 SKD 組組裝裝或或

95、本本土土化化生生產產，截截至至 2024 年年7 月月 Stellantis 擁擁有有全全球球年年產產能能 1293 萬萬輛輛。Stellantis 生產工廠遍布全球主要區域，包括北美、歐洲、中東&非洲、南美、中國、印度及亞太，截至 2024 年 7 月全球產能共計1293 萬輛/年，而 2023 年產量為 637 萬輛，以此計算的產能利用率約為 49%，Stellantis有足夠的富余產能供零跑汽車出海使用。%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/34 港股研究|公司深度 表 8：Stellantis 全球工廠分布及產能、2023 年產量（截至 2024 年 7 月 5 日數據）北北美美

96、 歐歐洲洲 中中東東&非非洲洲 南南美美 中中國國、印印度度及及亞亞太太 工廠所在國家 及產能 美國（104/192）加拿大（33/62）墨西哥（47/56）法國（61/145）意大利（68/131）西班牙（88/113）波蘭（24/42）德國（16/37）斯洛伐克（30/34）英國（10/29）塞爾維亞（0/13）俄羅斯（0/13）葡萄牙（2/10）土耳其（19/49）摩洛哥（6/20）巴基斯坦（0/5）阿爾及利亞（0/4）埃及（0/1）巴西（65/123）阿根廷（17/24）烏拉圭（0/3）中國（8/94）泰國（0/42）印度（2/29）越南（0/16）馬來西亞（0.27/5）合合計計產產

97、能能（萬萬輛輛）310 567 79 150 186 2023 年年產產量量（萬萬輛輛）184 299 25 82 10 富富余余產產能能（萬萬輛輛）126 268 54 68 176 資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：括號內分母為 Stellantis 在該國家產能，單位為：萬輛/年，分子為 2023 年產量，單位為：萬輛 零零跑跑國國際際將將于于 2024 年年 9 月月首首先先在在歐歐洲洲開開啟啟銷銷售售，并并計計劃劃在在今今年年年年底底前前將將其其在在歐歐洲洲的的銷銷售售網網點點擴擴展展至至 200 家家。2024 年 5 月，由 Stellantis 集團主導的零跑國

98、際正式組建完成，總部設立在荷蘭阿姆斯特丹，由來自 Stellantis 集團中國區管理團隊的忻天舒先生擔任零跑國際 CEO。1）市市場場方方面面，零跑國際將于 2024 年 9 月起在法國、意大利、德國、荷蘭、西班牙、葡萄牙、比利時、希臘和羅馬尼亞歐洲 9 國市場推出零跑汽車。零跑國際針對上述市場配備了專職的業務負責人，計劃在今年年底前共計拓展包括 Stellantis&You 網絡在內的 200 家銷售網點，并于 2026 年將銷售網絡拓展至 500 家，以確?？蛻裟芟硎艿礁咚降膬炠|服務。2024 年年底，零跑國際還將在中東和非洲地區的土耳其、以色列和法屬海外領地，印度和亞太地區的澳大利亞

99、、新西蘭、泰國、馬來西亞，以及南美地區的巴西和智利進行產品上市。2）車車型型方方面面，零跑國際將率先推出 T03 和C10 兩款車型，并在接下來的三年里，每年至少推出一款全新車型。%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/34 港股研究|公司深度 圖 38：零跑汽車海外產品規劃 資料來源：零跑汽車官網，長江證券研究所 海海外外市市場場空空間間看看，2023 年年 A 級級轎轎車車歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為 54 萬萬輛輛，D 級級 SUV 歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為 150 萬萬輛輛，C 級級轎轎車車歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為 236 萬萬輛輛，C 級級 SUV 歐歐洲洲市市場場銷銷量

100、量為為 442 萬萬輛輛。以 Stellantis 的經營歷史來看，在零跑汽車出海的區域中，歐洲將是主要銷量貢獻區域。零跑 T03 對應的 A 級轎車 2023 年歐洲市場空間為 54 萬輛，零跑 C10 對應的 D級 SUV 在 2023 年歐洲市場空間為 150 萬輛。2025 年，零跑將在海外推出兩款新車，對應的 C 級轎車和 C 級 SUV 市場空間更大，2023 年在歐洲市場空間分別為 236 萬輛和 442 萬輛。圖 39：海外 A 級轎車（所有能源形式）市場空間（萬輛）圖 40：海外 D 級 SUV（所有能源形式）市場空間（萬輛）資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：

101、亞洲數據剔除中國，下同 資料來源：Marklines，長江證券研究所 116737655541611351541531621067484897705010015020025030035040045050020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞88771051101504346525063362645657305010015020025030035020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/34 港股研究|公司深度 圖 41：海外 C 級轎車（所有能源形式）市場空間（萬輛）圖 42：海

102、外 C 級 SUV（所有能源形式）市場空間（萬輛）資料來源：Marklines，長江證券研究所 資料來源：Marklines，長江證券研究所 2023 年年新新能能源源 A 級級轎轎車車歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為 11 萬萬輛輛，新新能能源源 D 級級 SUV 歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為75 萬萬輛輛，新新能能源源 C 級級轎轎車車歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為 40 萬萬輛輛，新新能能源源 C 級級 SUV 歐歐洲洲市市場場銷銷量量為為78 萬萬輛輛。2023 年歐洲市場新能源 A 級轎車銷量為 11 萬輛，純電滲透率為 20%；歐洲新能源 D 級 SUV 銷量為 75 萬輛，純電和插混滲

103、透率分別為 38%和 12%；歐洲新能源C 級轎車銷量為 40 萬輛，純電和插混滲透率分別為 12%和 5%；歐洲新能源 C 級 SUV銷量為 78 萬輛，純電和插混滲透率分別為 10%和 7%。圖 43：海外 A 級轎車純電銷量（萬輛）及歐洲滲透率 圖 44：海外 D 級 SUV 純電+插混銷量（萬輛）及歐洲滲透率 資料來源：Marklines，長江證券研究所 注：海外 A 級新能源車僅有純電形式 資料來源：Marklines，長江證券研究所 32127123519623667564842475843515149010020030040050060020192020202120222023歐

104、洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞3903283483544426467706976445271106129010020030040050060070080020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞1714131120%0%5%10%15%20%25%0510152020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞歐洲純電滲透率（右軸）51235567538%12%0%10%20%30%40%02040608020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞歐洲純電滲透率（右軸）歐洲插混滲透率（右軸）%29 請

105、閱讀最后評級說明和重要聲明 30/34 港股研究|公司深度 圖 45：海外 C 級轎車純電+插混銷量（萬輛）及歐洲滲透率 圖 46：海外 C 級 SUV 純電+插混銷量（萬輛）及歐洲滲透率 資料來源：Marklines，長江證券研究所 資料來源：Marklines，長江證券研究所 零零跑跑汽汽車車油油電電同同價價的的能能力力將將助助力力其其在在海海外外市市場場獲獲得得優優異異競競爭爭力力。得益于全域自研、垂直整合、主動降本，零跑汽車具有優異的成本控制能力，零跑汽車旗下車型均可實現油電同價。以首批出海車型 T03 和 C10 來看，兩款車型在尺寸空間與歐洲競品車型相比具有優勢，且價格更低。零跑汽

106、車油電同價的能力將助力其在海外市場獲得足夠的車型競爭力。表 9：零跑 T03、C10 和歐洲競品車型對比 車車型型 價價格格（萬萬元元）動動力力形形式式 尺尺寸寸（長長/寬寬/高高/軸軸距距，mm）2023 年年歐歐洲洲銷銷量量（萬萬輛輛）零跑 T03 4.99-6.99（國內）純電 3620/1652/1605/2400-菲亞特 500e 23.90-26.57 純電 3547/1627/1520/2300 6.20 達契亞 spring 14.86 純電 3701/1767/1519/2423 6.03 起亞 Picanto 12.57-15.33 燃油 3595/1595/1485/24

107、00 7.13 零跑 C10 12.88-16.88（國內）純電/增程 4739/1900/1680/2825-ID4 34.59-38.52 純電 4592/1852/1629/2765 8.04 ATTO 3（元 Plus）29.87-31.45 純電 4455/1875/1615/2720 1.34 MG HS 20.04-22.25 燃油 4574/1876/1664/2720 4.31 資料來源：各品牌官網，Marklines，長江證券研究所 注：菲亞特 500e、達契亞 spring、起亞 Picanto、ID4、元 Plus（ATTO 3）、MG HS 為歐元價格轉化為人民幣價格

108、 零零跑跑國國際際預預期期 2024 年年、2025 年年銷銷量量為為 2.08、8.66 萬萬輛輛，交交易易總總額額建建議議年年度度上上限限為為23.39、111.07 億億元元。零跑汽車預計將與合資公司零跑國際之間的交易為：1）零跑汽車以整車出口模式向零跑國際銷售零跑產品、以及提供 SKD 模式組裝生產所需的部分或全部零部件。2）無論整車出口、SKD 亦或部分零部件本土化生產模式，零跑汽車將提供售后服務零件。3）零跑國際通過 SKD 模式或部分零部件本土化生產模式生產的零跑產品，將向零跑汽車支付生產許可費。根據上限指引，零跑國際預計 2024 年、2025 年銷量為 2.08 萬輛、8.6

109、6 萬輛，交易總額 23.39 億元、111.07 億元。預期銷量 2024-2037年 CAGR 為 31.0%，交易總額 2024-2037 年 CAGR 為 36.6%。92230324012%5%0%5%10%15%0102030405020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞歐洲純電滲透率（右軸）歐洲插混滲透率（右軸）52153667810%7%0%5%10%15%02040608010020192020202120222023歐洲中東和非洲南美東亞東南亞&南亞歐洲純電滲透率（右軸）歐洲插混滲透率（右軸）%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/3

110、4 港股研究|公司深度 表 10：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上限及估計銷量（上）2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 銷售零跑產品/零部件（億元）22.28 104.63 234.00 408.86 466.31 629.70 688.79 銷售售后服務 零件（億元）0.29 1.65 4.69 9.72 14.42 19.56 23.20 生產許可費（億元）0.82 4.79 11.23 19.95 22.79 30.68 33.62 總計（億元）23.39 111.07 249.92 438.53 503.52 679

111、.94 745.61 估計銷量（輛）20,800 86,560 182,020 279,250 299,710 406,635 436,365 銷量增速 316.2%110.3%53.4%7.3%35.7%7.3%資料來源：零跑公告，長江證券研究所 表 11：零跑汽車與零跑國際預期 2024-2037 年年度交易總額建議年度上限及估計銷量（下）2031 2032 2033 2034 2035 2036 2037 銷售零跑產品/零部件（億元）758.45 827.78 969.34 1002.70 1022.76 1141.95 1244.91 銷售售后服務 零件（億元）27.00 29.58

112、33.22 36.40 38.93 41.18 44.33 生產許可費（億元）37.09 40.54 47.60 49.25 50.24 55.71 60.83 總計（億元）822.54 897.90 1050.16 1088.35 1111.93 1238.84 1350.07 估計銷量（輛）477,595 509,770 579,720 586,390 586,390 648,953 693,548 銷量增速 9.4%6.7%13.7%1.2%0.0%10.7%6.9%資料來源：零跑公告，長江證券研究所 投資建議：國內市占率持續提升，與 Stellantis合作開啟全球大征程 國國內內持持

113、續續強強勢勢新新車車周周期期及及極極致致品品價價比比推推動動銷銷量量持持續續成成長長，海海外外與與 Stellantis 反反向向合合資資開開啟啟全全球球大大征征程程。1）國國內內：公司以技術底蘊打造極致品價比，競爭優勢強大，銷量近年快速增長，高價車型占比不斷提升，推動財務指標扎實改善。未來強勢新車周期有望推動銷量持續上升，看好公司國內盡快扭虧為盈。2）海海外外：公司與全球第四大汽車集團Stellantis 合作，利用其強大的經銷售后網絡、工廠產能等全球資源實現輕資產出海，具有初始低投入、布局更快速、調整更靈活的優勢。未來以出口、SKD、本土化生產進行產品出海，打開出海大空間，看好海外高單車盈

114、利帶來可觀利潤貢獻。預計公司 2024-2026 年銷量分別為 25、40、48 萬輛。%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/34 港股研究|公司深度 風險提示 1、經經濟濟增增長長不不及及預預期期風風險險。公司的收入主要來自于新能源汽車銷售，汽車銷量受宏觀經濟、居民購買力影響，若下游需求下滑，乘用車總量增速不及預期可能影響公司銷量空間。2、行行業業競競爭爭加加劇劇風風險險。公司產品主打的 5-20 萬市場是乘用車主流市場，競爭激烈，可能存在新車推出、定位不及預期，影響公司國內銷量。3、海海外外市市場場需需求求低低預預期期風風險險?？赡艽嬖诤Ｍ庀M者對公司產品認知低，營銷效果不及預期，導

115、致公司海外未能放量而影響海外盈利貢獻。4、原原材材料料價價格格以以及及海海運運費費價價格格上上漲漲風風險險。新能源汽車成本電池和電池原材料占比較高，因此價格波動會帶來公司盈利能力波動，若原材料價格上漲可能對公司盈利帶來不利影響。公司出口整車和零部件仍主要以海運形式，若海運費進一步上升可能壓縮公司海外單車盈利空間。%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/34 港股研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證

116、券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：

117、A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/34

118、港股研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。

119、在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所

120、包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)

121、。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含

122、信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%34