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1、華安證券研究所證券研究報告深度專題擁抱極致性價比與下沉時代擁抱極致性價比與下沉時代東鵬飲料投資探討東鵬飲料投資探討2024.02.04分析師：鄧欣分析師：鄧欣 S0010524010001 順勢而為，擁抱極致性價比與下沉時代。當前我國經濟環境與90年代日本有相似之處，日本經濟泡沫破滅后，性價比消費逆勢增長，我們認為回歸理性、追求極致性價比也是我國下一階段的重要消費趨勢。上述變化為尋找消費投資機會提供了重要邏輯線索：在高線城市尋找符合極致性價比趨勢的產品，在下沉市場尋找未被滿足的升級需求，極致性價比是前提，為此我們將推出一系列專題，深度探討食飲領域中符合性價比時代機遇的順勢標的。格局之爭，東鵬何

2、以成功突圍？能量飲料是600億市場的高景氣好生意，東鵬從一超三強格局中抓住戰略窗口成功逆襲，原因為何？性價比+無死角競爭力。產品端具性價比（每100ml售價僅為可口可樂的139%/紅牛為370%），功效上具藍帽子并以獨特設計提供附加值；渠道端管理精細化，阿米巴模式激發狼性，數字化直控終端；品牌端主張年輕化，一元樂享刺激終端積極性。反觀其余二線梯隊玩家，體質在功效（無藍帽子）和渠道作戰力上，樂虎在性價比和渠道投入上皆有所不及，背后反映的是團隊戰斗力的差距。無獨有偶，Monster美日打法同樣奏效。Monster在美國20年間市占率從不到5%到50%反超紅牛，靠的就是性價比（more-for-le

3、ss）+渠道借力（AB&可口可樂）；進入日本短短6-7年間勢如破竹反超本土領軍者力保健和奧樂蜜C，同樣靠的性價比（每100ml售價為可口可樂的170%/力保健為425%/紅牛為227%）+渠道借力（朝日）。Monster的快速成長已成就其超過千倍的股東回報，A股是否存下一個Monster可能？說清未來，從投資階段看東鵬定價空間。Monster千倍回報歷經三大階段“全國化-全球化-整合化”，當前東鵬處全國化進程（對應Monster第一階段）并審時度勢蓄力平臺化（第二階段），我們測算中期維度3-5年公司主業及第二曲線收入空間250億，遠期維度不止于此，具提盈利可能，假定穩態凈利率25%對應利潤超6

4、0億，考慮能量飲料高增長高粘性屬性和公司平臺化屆時成型，20 xPE設定下市值尚存翻倍空間，什么時代投什么，東鵬潛力正當其時。風險提示：新品拓展不及預期；全國化布局不及預期；原材料成本上漲；市場競爭加劇核心結論eWxUyWhXiZaUvY8ObP6MpNqQtRrNeRqQsQfQrRsP9PoPrRvPtRtOxNnMsM華安證券研究所拓展投資價值目錄目錄開篇：擁抱極致性價比與下沉時代01.探討：東鵬何以成功突圍？02.延伸：Monster美日打法無獨有偶03.未來：從投資階段看東鵬定價空間04.目錄目錄PART華安證券研究所拓展投資價值1開篇：擁抱極致性價比與下沉時代5 人均GDP水平接近

5、。據世界銀行，2022年我國人均GDP1.27萬美元，接近日本1985年水平。人口結構/老齡化相當。據世界銀行，2022年我國65歲+人口占比15%，類似日本1995年，老齡化水平接近；2022年中國0-14歲、15-64歲、65歲+人口占比分別為16.9%、68.2%和14.9%，接近日本1995年，人口結構的變化將帶來消費結構的變化。外部環境有所類似。我國堅持“房住不炒“，地產刺激經濟時代結束，而日本泡沫經濟破滅之后地產崩潰，也標志著一個時代的結束；2018年中美開始競爭加劇，而日本則在1980s-1990s與美國的汽車、半導體貿易糾紛達到高潮。當前經濟環境與90年代日本相似資料來源：wi

6、nd，世界銀行，華安證券研究所中國22年人均GDP1.27萬美元相當于日本1985年水平010,00020,00030,00040,00050,00060,0001960196519701975198019851990199520002005201020152020日本:人均GDP中國:人均GDP美元中國22年65歲+人口占比15%相當于日本1995年水平05101520253035196019651970197519801985199019952000200520102015202065歲以上人口占總人口比例日本中國%16.94%68.20%14.90%15.59%69.45%14.96%0

7、%10%20%30%40%50%60%70%80%0-14歲15-64歲65歲以上2022年中國人口結構1995年日本人口結構2022年中國人口結構類似于日本1995年6 日本90年代經濟泡沫破滅后，“失去的三十年”呈現極致性價比消費趨勢。便利店：迎合消費需求小型化、便捷高效，如7-11、全家等。據日本特許經濟協會，日本便利店占零售業總店數比重逐年上升，從1980年代末的40%到2000年的超50%。藥妝店：售賣廉價日用品藥品，如松本清、克諾斯、唐吉坷德等。2022年日本藥妝店零售額已超16.3萬億日元（7800億元）。百元店：所有商品標價均為100日元的綜合商店，如大創、Seria、Cand

8、o和Watts“四大金剛”。據帝國數據庫調查，2022年日本百元店規模突破1萬億日元，門店數量已經超過9000家，四大金剛份額超50%。新良品：優衣庫以崇尚物美價廉簡約異軍突起，此外無印良品Muji等高性價比業態崛起。優衣庫從1990-2000年的10年間，收入年均增速46.1%，店鋪數年均增速為33.0%，“低價良品”完好契合了時代的消費需求。日本：性價比消費逆勢增長排名1997年億日元 排名2019年億日元1Renown19201迅銷/優衣庫87302Onward Kashiyama 18362青山商事25033青山商事16943World24994Itokin15824Onward Ka

9、shiyama 24065World14965GU23876三陽商會13456Adastria22277BIGI10617TSI16508FIVE FOXes10208United Arrows15899NAIGAI8929Bay Crews131010Aoki83910PAL130511Leilian80911AOKI110312迅銷/優衣庫75012Strip91513鈴丹67313BEAMS82814小杉產業65914MASH78715東京Style59715Light On740010,00020,00030,00040,00050,00060,00019971999200120032

10、00520072009201120132015201720192021日本便利店數量（家）日本便利店數量1990s后快速增長日本藥妝店零售額已達16萬億日元0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%024681012141618201120122013201420152016201720182019202020212022日本藥妝店零售額（萬億日元）yoy（右軸）1997年和2019年日本服裝營收排名資料來源：wind，小島Fashion Marketing，華安證券研究所7 消費回歸理性，追求實惠性價比。據數字100發布的2023消費趨勢洞察報告，疫情后更加看重理性、計劃的受訪者分別為36%、

11、24%，表現出不盲目、不攀比的消費觀念；更加看重實用、簡單的受訪者分別為41%、21%，同時有55%的受訪者表示在選擇品牌時會更青睞品牌的實用性；更加看重性價比、節約/節省、實惠的受訪者均超過30%，同時在選擇品牌時會更青睞性價比高、實惠的品牌，選擇比例分別為52%、39%。中國消費趨勢已接近日本第四消費時代。中國：回歸理性實惠性價比資料來源：data100，華安證券研究所4410101311131213441611253326363502040理性計劃享受隨性激情名牌超前刺激沖動更加不看重不變-仍舊不看重141166343323624147433220204060理性計劃享受隨性激情名牌超前

12、刺激沖動更加看重不變-仍舊看重經歷疫情后，您對以下說法/觀念的看重程度有何變化？【多選】共給出33個關鍵詞，回答人數N=1990，%4591012351513280204060實用簡單有格調身份潮流更加不看重不變-仍舊不看重171576441217550204060實用簡單有格調身份潮流更加看重不變-仍舊看重經歷疫情后，您對以下說法/觀念的看重程度有何變化？【多選】共給出33個關鍵詞，回答人數N=1990，%3334630510性價比節約/節省實惠更加不看重不變-仍舊不看重1512173739340204060性價比節約/節省實惠更加看重不變-仍舊看重經歷疫情后，您對以下說法/觀念的看重程度有

13、何變化？【多選】共給出33個關鍵詞，回答人數N=1990，%3%6%39%52%奢侈高端實惠性價比高經歷疫情后，您在選擇品牌時，會更青睞怎么樣的品牌呢？【可多選】回答人數N=19908 透過日本深究性價比之風的背后原因：可能是中產階級的分化。1992年日本處于中產階級社會，年收入400萬日元的中間階層為社會中心；但2002年，占人口多數的收入階層向收入較低的方向偏移，年收入600萬日元的中間階層減少，年收入超1200萬日元的反而增加。提高性價比+提升運營效率為企業經營核心。收入階層兩極分化后，中低階層擴大為主要增量。企業須重新定位贏得中低階層的客戶青睞，把握最大的客群市場，企業經營更多圍繞開發

14、高性價比產品，將經營效率做到極致，推動價廉物美“新奢華”商品。探討：兩極化背后、提效為核心資料來源：M型社會大前研一，日本厚生勞動省，華安證券研究所01234567-49100-149200-249300-349400-449500-549600-649700-749800-849900-9491000-10991200-14992000+%2002年的調查1992年的調查年收入階層（萬日元）從中間階層向上下兩級移動日本消費階層變化9 當前我國經濟環境與90年代日本有相似之處，日本經濟泡沫破滅后，性價比消費逆勢增長，我們認為回歸理性、追求極致性價比也是我國下一階段的重要消費趨勢。結合日本經驗和

15、我國趨勢，企業經營策略將集中于開發性價比產品，發揮極致效率，并拓展下沉市場。上述變化為尋找消費投資機會提供了重要邏輯：在高線城市尋找符合性價比趨勢的產品。高線城市以往房價上漲產生的財富效應不再，同時高房貸壓力還帶來消費擠占效應，消費更加理性、實用和追求性價比，故滿足極致性價比趨勢的公司仍會結構性增長，若賽道還處于成長期則將快速增長，典型品牌為瑞幸咖啡。在下沉市場尋找未被滿足的升級需求。下沉市場沒有高房貸壓力帶來的消費擠占，同時有大量追求品質消費的需求尚未滿足，意味著更廣闊的消費群和購買力，典型品牌為蜜雪冰城。對品牌而言，下沉市場擴張可有效對沖高線城市的增長壓力。極致性價比是發展前提，為此我們將

16、推出一系列專題深度探討食飲領域中符合時代機遇的順勢標的。東鵬飲料就是一家所屬賽道處成長期、產品符合性價比趨勢、下沉空間遠大的公司，以此為系列專題開篇。探討：消費投資順勢而為PART華安證券研究所拓展投資價值2探討：東鵬何以成功突圍？11能量飲料600億市場，格局一超三強，近年東鵬從第二梯隊中成功逆襲，其余玩家份額則停滯。紅牛為絕對龍一，銷量份額36%，銷額份額55%，但2016年起華彬集團陷入與泰國天絲的商標權糾紛且仍未解決，導致紅牛含稅收入停滯在200億規模，份額持續下滑。東鵬、體質能量、樂虎三強為第二梯隊，銷量份額20%、13%、12%，其中東鵬抓住了紅牛停滯戰略窗口，2016年起迅速從第

17、二梯隊突圍，反觀剩余二線玩家體質能量和樂虎則份額停滯。戰馬、Monster為第三梯隊，銷量份額3.7%、1.1%，戰馬為華彬集團在紅牛陷入商標權糾紛后推出的新品，Monster為可樂旗下品牌，美國銷量份額43%高于紅牛27%排名第一，但在中國份額落后。格局之爭：東鵬何以成功突圍？資料來源：Euromonitor，華安證券研究所能量飲料廠商銷量市占率（左）、銷額市占率（右，2022）36%20%13%12%3.7%1.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2013201420152016201720182019202020212022紅牛東鵬體質能量樂虎戰馬Monster安利X

18、S奧地利紅牛娃哈哈啟力紅牛,55%東鵬,14%體質能量,6%樂虎,5.7%戰馬,3%安利XS,1.7%Monster,1.3%奧地利紅牛,1.3%其它,12%12 華彬紅牛面臨產品、品牌、渠道多方限制。泰國天絲集團由泰籍華人許書標于1956年成立，紅牛于70年代研發問世。1995年泰國天絲和華彬集團合資成立紅牛維他命公司，紅牛自此進入中國。2016年10月泰國天絲訴訟華彬集團商標侵權，理由是約定授權期限20年現已到期，華彬需停止使用紅牛品牌，而華彬反駁稱雙方最初協商經營期限50年，注冊因規定限制將期限定為20年，華彬仍就50年協議申請國際仲裁，案件影響至今未完全結束。當前華彬紅牛份額多為天絲紅

19、牛吸收。華彬因不得對紅牛進行廣告投放，另擇“戰馬”品牌投放資源，部分地區紅牛上架受限，商超便利店面臨下架且面臨泰國紅牛的產品競爭。格局之爭：紅牛停滯為戰略窗口資料來源：華彬紅牛官網，中國紅牛公眾號，華經產業研究院，華安證券研究所整理華彬紅牛與泰國天絲商標經營年限糾紛泰國天絲集團成立紅牛問世奧地利商人馬特希茨與許書標在奧地利合資設立Red Bull公司，自此泰國天絲負責東南亞市場，Red Bull大舉拓展全球市場許書標回祖籍海南成立海南紅牛飲料公司，紅牛由此進入中國許書標與華彬集團合資成立紅牛維他命飲料公司泰國天絲與華彬集團就商標許可期限產生分歧，開始訴訟華彬推出自有能量飲料品牌戰馬天絲推出紅牛

20、安奈吉和紅牛維生素風味飲料最高法院明確紅牛商標權歸屬天絲集團，華彬不能針對紅牛進行廣告投放北京朝陽區法院裁定北京華聯超市停售華彬紅牛廣州天河區法院一審裁決華彬三家廣東子公司停止侵權，賠償天絲2.19億元19561970s1982199319952016201720192020202120222023京東、天貓、中石油、中石化、沃爾瑪等主流渠道全面下架華彬紅牛13東鵬成功逆襲原因為何？我們分析是其產品的高性價比+無死角的競爭力。產品價格低且全。每100ml價格不足紅牛一半且對紅牛以下價格帶全面覆蓋，500ml裝進一步提升性價比，“再來一瓶”抽獎活動更拉動消費者。設計獨特有效。2009年首創250

21、mlPET瓶包裝和防塵蓋專利，降低成本并解決拉罐產品須一次喝完的痛點，臨時煙灰缸契合司機需求。2017年上市500ml5元大規格金瓶較250ml3元規格的性價比更進一步，迅速放量。強功效具藍帽子。對比定價更低尚無藍帽子的體質能量，東鵬優勢在于配方和營銷：產品配方添加合成咖啡因，相比天然咖啡因起效快更強勁；可在終端保健食品專區銷售宣傳抗疲勞功效；添加藥品級咖啡因富含?；撬?、賴氨酸、多種維B，既保證口感又形成了完整科學的抗疲勞體系。產品端：東鵬極具性價比、設計獨特強功效資料來源：東鵬飲料招股書、年報，華安證券研究所東鵬特飲包裝規格豐富獨特，低價全覆蓋東鵬特飲250ml金瓶500ml金瓶250ml金

22、罐250ml金磚335ml金罐250ml金鉆形態上市時間200920172017201720222021價格35423.5100ml單價1.21.01.60.81.040%20%40%60%80%100%20182019202020212022500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚其它能量飲料0%10%20%30%40%50%60%201820192020500ml金瓶250ml金瓶250ml金罐250ml金磚東鵬500ml金瓶占比持續提升東鵬500ml金瓶毛利率最高14同業視角看定價功效資料來源：京東，華安證券研究所整理東鵬特飲具極致性價比飲料有無藍帽子主打產品京東價格每1

23、00ml價格相對可口價格咖啡因來源每100ml咖啡因每100ml?；撬峒t牛-中有紅牛維生素功能飲料250ml5元/罐2元370%咖啡因20mg50mg紅牛-泰有紅牛維生素?；撬犸嬃?50ml5.5元/罐2.2元407%咖啡因15mg150mg無紅牛維生素風味飲料250ml5.5元/罐2.2元407%瓜拉納提取液-55mg東鵬有東鵬特飲維生素功能飲料500ml3.75元/瓶0.75元139%咖啡因20mg50mg體質無?；撬釓娀S生素飲料600ml3.8元/瓶0.63元117%瓜拉納提取液、綠茶粉2mg51mg樂虎有氨基酸維生素功能飲料380ml3.85元/瓶1.0元185%咖啡因12mg180

24、mg戰馬有能量型維生素功能飲料310ml5.9元/罐1.9元352%速溶咖啡粉15mg40mgMonster無魔爪能量風味飲料330ml5.4元/罐1.6元296%瓜拉納提取液，紅茶、咖啡豆濃縮粉28mg50mg可口可樂可口可樂330ml1.8元/罐0.54元100%152018年時任加多寶銷售負責人盧義富加盟后，銷售體系及激勵快速完善，加速公司份額提升。全渠道精耕阿米巴激勵。公司此前為大經銷大流通制，改為在核心市場廣東、廣西、華東、華中采取全渠道精耕直控終端，配備銷售人員和經銷商/批發商/郵差及終端共同開發；在待開拓市場延用大流通模式，選擇實力大商主導銷售及終端維護。2018年推行阿米巴模式

25、，類合伙人機制將區域經理納入分紅，授權區域經理靈活調節促銷活動及費用安排，年度預算有節省的團隊可自由分配。數字化直控終端。2015年起使用二維碼技術“一瓶一碼”&“一箱一碼”，商家掃碼可獲獎勵，“鵬訊云商”平臺將業務員管理、庫存監控、網點服務融合，有效防止竄貨亂價（發現后取消經銷權），并規劃業務員拜訪路線時間，提升終端管控。保渠道利潤空間。因紅牛增長停滯、渠道利潤空間面臨下滑態勢，東鵬已成能量飲料經銷商的不二之選。當前經銷收入占比89%，23H1共2796家經銷商覆蓋全國330萬終端。渠道端：東鵬阿米巴激勵、直控終端保利潤資料來源：東鵬飲料招股書、年報，華安證券研究所東鵬渠道結構經銷,89%直

26、營,9%線上,2%其他,0%東鵬渠道結構以經銷為主1123123616002312277927960%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,000經銷商數量(家)yoy（右軸）901202093003300%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350終端數量（萬家）yoy（右軸）23H1東鵬有2796家經銷商23H1東鵬覆蓋330萬終端16同業視角看渠道活性資料來源：天絲集團官網，東鵬飲料年報，達利食品年報，華安證券研究所整理東鵬高性價比定位下仍為渠道留下充足利潤空間品牌規格

27、出廠價批價終端價經銷商毛利率終端毛利率經銷商數量終端數量紅牛-中250ml*24104108-11514410%20%3000個400萬+終端，因官司糾紛商超便利店下架，渠道投入受限紅牛-泰250ml*2494103-11014415%24%700+個30萬+終端東鵬500ml*24809212013%23%2796個330萬終端，廣東廣西向全國拓展體質600ml*154348-507515%33%3000+個110萬終端，華北為主，大本營河南樂虎500ml*24809612017%20%達利6000個依靠達利渠道（達利350萬終端），但達利產品線多，后續乏力，費用投入不持續戰馬依靠華彬原有渠

28、道Monster依靠可口渠道推廣，但資源傾斜不明顯17 團隊穩定，充分激勵。董事長林木勤直接持股49.74%，其弟林木港、其侄林戴欽各直接持股5.22%，東鵬遠道、致遠、致誠為員工持股平臺。林木勤曾為紅牛代工廠廠長，負責生產研發，重視成本控制，副總盧義富曾任加多寶分公司總經理、香飄飄營銷中心總經理。高效穩定的團隊戰斗力為帶來持續業績回報。品牌年輕化，差異化：東鵬早期定位類紅牛，紅?？谔枴袄Я死哿撕燃t?！?，東鵬為“累了困了喝東鵬特飲”，突出抗疲勞功效。15年確定“品牌年輕化戰略”，16年新增“年輕就要醒著拼”，營銷往娛樂發力，拓展消費場景如運動、加班、駕車電競等。一元樂享激發購買欲，提高終端進貨

29、積極性。東鵬最早實施二維碼營銷，2018年起“一元樂享”活動，消費者中獎后額外支付一元即可獲得一罐原價3元的金罐特飲，其中消費者額外支付的一元歸屬商家，而金罐成本由廠家承擔。品牌端：東鵬主張年輕化、充滿戰斗力資料來源：wind，東鵬飲料年報，華安證券研究所整理東鵬飲料股權結構東鵬飲料（605499.SH）林木勤林木港林戴欽弟弟侄子陳海明配偶兄弟49.74%5.22%5.22%1.74%林氏家族東鵬遠道東鵬致遠東鵬致誠君正投資7.71%鯤鵬投資6.44%林木勤員工持股平臺1.18%0.38%0.29%9.01%33.83%1.32%3.45%0%20%40%60%80%100%201820192

30、020渠道推廣費電視電臺廣告其他廣告代言人影視植入廣宣品賽事贊助互聯網廣告戶外廣告東鵬廣告營銷投入多元東鵬為杭州亞運會官方指定功能飲料東鵬推出王者榮耀聯名款東鵬公交車體廣告貼近司機群體東鵬特飲植入熱門電視劇18格局之爭：東鵬具性價比、無競爭短板資料來源：京東，中國紅牛公眾號，東鵬飲料年報，達利食品年報，Euromonitor，華安證券研究所整理高性價比是三強成功基礎，東鵬競爭力無短板品牌集團22年收入推出時間主打產品定價每100ml定價競爭力優劣紅牛-中華彬集團華彬215億紅牛200億，-8%1996紅牛維生素功能飲料250ml5元/罐2元面臨官司糾紛，無廣告渠道投入，產品下架紅牛-泰泰國天絲

31、30億+2019/2020紅牛維生素?；撬犸嬃?50ml紅牛維生素風味飲料250ml5.5元/罐2.2元安奈吉含西洋參，口感差，與曜能量合作；風味飲料無藍帽子，不含咖啡因；產能在泰國；終端覆蓋少東鵬東鵬飲料82億(不含稅),+24%2009東鵬特飲維生素功能飲料500ml3.75元/瓶0.75元從廣東廣西向全國發展，性價比高；團隊作戰能力強，營銷動作大體質河南中沃實業中沃30億體質能量20億+2000?；撬釓娀S生素飲料600ml3.8元/瓶0.63元華北為主，河南是大本營，價格低；但團隊戰斗力不足，渠道動作不大樂虎達利食品達利200億樂虎28億(不含稅),-12%2013樂虎氨基酸維生素功能

32、飲料380ml3.85元/瓶1.0元依靠達利渠道快速鋪貨；但達利產品線多，后續乏力，費用投入不持續，營銷投入少戰馬華彬集團10億+2017戰馬能量型維生素功能飲料310ml5.9元/罐1.9元依靠華彬原有渠道；但價格高，且與華彬紅牛利益沖突，因而策略保守monster可口可樂8億2016魔爪能量風味飲料330ml5.4元/罐1.6元依靠可口渠道，但可樂產品線多資源無傾斜；定價高難下沉；氣泡口味不符合消費習慣相較東鵬：第二梯隊其余玩家體質能量在功效（無藍帽子）和渠道作戰力有所不及，樂虎在性價比和渠道投入上有所不足。反映的是背后團隊戰斗力的差距。19 能量飲料生意屬性：場景關聯：場景為駕駛、加班、

33、熬夜、運動等，消費訴求清晰穩定，長生命周期；畫像：20-40歲貨車和出租車司機、藍領工人、外賣員、快遞員以及網吧年輕人，多為男性，因此注重價格和功效；上癮：由于含有咖啡因，疊加消費場景強相關，導致具有輕上癮屬性，因此高復購、強粘性，華彬紅牛收入依然維持200億+也能側面說明粘性強；壁壘：僅有獲得“藍帽子”的能量飲料才可聲稱其功效性，且可添加合成咖啡因，使得具備一定準入壁壘。資料來源：Euromonitor，華安證券研究所 能量飲料生意空間：軟飲增速最快品類：能量飲料2022年終端收入規模602億，17-22年CAGR為11%，為各軟飲料增速最快品類。量增為核心驅動：滲透率提升，量增仍為行業主要

34、驅動力，加之行業參與者以低價切割紅牛份額，導致均價增長停滯。對標海外量價均低：對比美國，量有4-5倍空間、價有翻倍空間。未來行業增長邏輯：生活節奏不斷提速，能量飲料的高成長性來自1）人群擴容。從特定擴大至白領、學生等更多消費群體；2）場景增加。從疲勞場景擴展到電競、音樂節、聚會、旅行、保健等休閑場景。格局之外：生意屬性重功效、高成長5496020%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700能量飲料終端收入（億元）YoY(右軸)22年能量飲料收入602億元(+10%)-10%0%10%20%30%40%50%60%70%銷量YoY均價YoY收入規模YoY銷量

35、為增長主要驅動力能量飲料為軟飲料增速最快品類-5%0%5%10%15%各飲料終端收入復合增速2017-22年CAGR2022-27年CAGR E量價均有增長空間9.68.63.74.72.15.64 5.20 5.68 3.91 2.95 0123456024681012人均消費量(升)能量飲料單價(美元/升,右軸)PART華安證券研究所拓展投資價值3延伸：Monster美日打法無獨有偶21 美國能量飲料呈雙寡頭格局，Monster反超紅牛并拉開差距。Monster銷量份額(43%+5%)遠超紅牛(27%)、銷額份額(35%+3%)與紅牛(36%)相當，隨2023年7月龍三Bang被Monst

36、er收購，Monster在銷量、銷額上均拉開了與紅牛差距。Monster2002年推出，彼時先發優勢的紅牛(1997年進入)全美份額過半，20年間Monster份額從5%到約50%，如何做到？紅牛較Monster定價更高且在美國為自建渠道（紅牛經銷子公司負責北美銷售，目前全美27個州109個倉庫3000名員工），渠道僅僅覆蓋重點州，擴張下沉速度不Monster。美國：Monster拉開與龍二差距資料來源：Euromonitor，華安證券研究所35%36%8%6%4%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132014201520162017201820192020202

37、12022美國能量飲料銷售額市占率Monster紅牛Bang燃力士Celsius百事(RockStar/AMP)可口可樂(NOS/Full Throttle)43%27%9%6.4%6.8%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2013201420152016201720182019202020212022美國能量飲料銷量市占率Monster紅牛Bang燃力士Celsius百事(RockStar/AMP)可口可樂(NOS/Full Throttle)注：2014 年 8 月可口可樂以 21.5 億美元入股 Monster 16.7%股權，此后可口可樂旗下 NOS/F

38、ull Throttle 并入 Monster；Bang于 23 年 7 月被 Monster 以 3.6 億美元收購；RockStar 于 20 年 3 月被百事以 38.5 億美元收購美國Monster市占率領先紅牛22Monster超越紅牛如何做到？高性價比為戰略基礎，渠道借力為全國化乃至全球化拓展的關鍵。產品極致性價比。從Monster推出第一天，公司將其定位為極致性價比（more-for-less），在有競爭力價格下提供更多的量與咖啡因。低定價：即使今天，Monster相對紅牛性價比依舊突出。據亞馬遜，每盎司Monster 0.11美元，每盎司紅牛0.18美元，僅為紅牛的61%。大包

39、裝：Monster獨創性推出16盎司/罐包裝，與主流的8.4盎司/罐的包裝形成鮮明的對比（普遍8-12盎司）。更高咖啡因：16盎司的Monster含有160mg的咖啡因（10mg/盎司），8.4盎司的紅?？Х纫蚝?0mg（9.5mg/盎司）。渠道借力AB與可口可樂。2002年時公司以直銷為主。06Q2公司與美國安海斯-布希(AB)合作納入AB分銷體系，全國化迅速展開，渠道下沉加速。08Q2又與可口可樂合作，自此西海岸及南部由可口可樂分銷，其余地方由AB分銷，完成了全國化。09年后開始借助可樂渠道全球化，進入歐洲、澳洲市場；12年借助朝日渠道進入日本市場；14年可口可樂入股后合作更緊密；16年

40、進入中國市場。背后為高性價比+渠道借力資料來源：Monster年報，亞馬遜，紅牛官網，華安證券研究所整理美國Monster相對紅牛性價比突出MonsterRed Bull產品名稱Monster Energy Drink,Green,OriginalRed Bull Energy Drink,12Fl Oz包裝(罐)16盎司(約473ml)12盎司(約355ml)價格(美元/罐)1.802.17咖啡因含量(mg)160mg114mg糖分含量(g)5437每盎司價格(美元)0.110.18每盎司咖啡因(mg)109.5每盎司糖分(g)3.383.08每盎司卡路里(kcal)14.3813.33Mo

41、nster借AB與可口分銷全國化紅牛銷售網絡仍未遍布全美23 日本能量飲料市場，Monster快速反超本土品牌躋身第一。Monster于2012年進入日本由朝日進行獨家銷售。在2018-2019年就超過日本傳統品牌，成為日本能量飲料第一。據歐睿，目前Monster占日本能量飲料銷量份額28%，銷額份額22%。短短6-7年間，勢如破竹反超日本本土品牌，并拉開差距。日本：Monster反超本土品牌資料來源：Euromonitor，華安證券研究所Monster在日本市場份額升至第一28%13%13%17%9%10%0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018

42、2019202020212022日本能量飲料銷量市占率Monster奧樂蜜C紅牛三得利(Dekavita C/Zone)可口可樂(Real Gold)朝日Dodekamin22%16%15%10%8%3%0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019202020212022日本能量飲料銷售額市占率Monster奧樂蜜C紅牛三得利(Dekavita C/Zone)可口可樂(Real Gold)朝日Dodekamin24Monster如何在日本勢如破竹超越本土品牌？同為高性價比和渠道借力。日本傳統能量飲料類藥品特征，價格高企，品牌老化。日本傳統的能量

43、飲料是類似口服液一樣的棕色小玻璃瓶包裝，具有鮮明的藥品特征。由于推出時間早，在市場上長期占據一定份額，如力保健Lipovitan D于1962年便推出了，奧樂蜜C于1965年推出。由于其藥品屬性及包裝特點，能量飲料往往與中老年人聯系，面臨品牌老化困局，力保健2001年后營收持續下滑，從2000年的1031億日元下滑至2022年的503億日元。Monster帶來年輕化性價比產品，借力朝日完成布局。2005年奧地利紅牛進入日本，2012年Monster進入后，日本能量飲料市場迎來年輕化且具性價比的產品，吸引年輕一代消費者，同時朝日軟飲料在日本獨家銷售Monster，也幫助其快速完成渠道布局，爭奪市

44、場份額。同為高性價比+渠道借力資料來源：Kaunet官網，大正制藥官網，華安證券研究所整理表：日本Monster性價比高、年輕化Monster紅牛力保健奧樂蜜C可口可樂產品規格355ml/罐250ml/罐100ml/瓶120ml/瓶350ml/罐咖啡因含量mg/100ml4032201510-11?；撬岷縨g/100ml無無1000無無零售價 日元/100ml66.586.4166.198.139.1零售價 元/100ml3.24.28.04.71.9相對可口可樂價格比例170%221%425%251%100%日本Monster性價比高、年輕化PART華安證券研究所拓展投資價值4未來：從投資

45、階段看東鵬定價空間26Monster的快速成長成就其超越千倍的股東回報。階段2002-2007年：Monster推出+全國化。階段2008-2014年：全球化，走出美國，站穩歐洲，布局澳洲，進入日本。階段2015年至今：整合化，整合可口可樂資源，再迎凈利率提升。Monster投資：三大階段收益千倍資料來源：wind，華安證券研究所0.40 625 -100 200 300 400 500 600 700Monster市值億美元2002-2007：全國化+渠道下沉2008-2014：全球化2015至今：整合可口可樂資源Monster20年回報千倍27 階段全國化。該階段戴維斯雙擊，行業高增，Mo

46、nster走出加州，借AB和可樂渠道完成全國化和渠道下沉業績爆發。階段全球化。該階段估值大幅波動，金融危機后2009年5-10月行業負增，Monster為尋增長點開始國際化，借可口渠道站穩歐洲，布局澳洲，2012年借助朝日渠道在日本勢如破竹，全球份額提升。階段整合化。該階段估值維持30-45x，2014年8月15日被可口收購，吸收可口能量飲料NOS和Full Throttle，將非能量飲料和美國分銷權予以可樂。穩居龍一，Monster于2014年和2018年分別提價，于2017年起減少廣告促銷費用，凈利率提升。資料來源：wind，Monster年報，Euromonitor，華安證券研究所整理M

47、onster投資：三大階段核心變量Monster 分階段核心變量階段一2002-2007階段二2008-2014階段三2015-至今股價漲幅0.045.7142倍5.71.713130%(低點764%)1360362%收入USD0.9億9億CAGR 58%9億25億CAGR 15%25億63億CAGR 12.5%利潤USD303萬1.5億CAGR 118%1.5億4.8億CAGR 18%4.8億14億CAGR 20%PE10 x60 x60 x16x35x維持30 x-45xROE50%36%23%利潤率3.3%16.5%維持16-17%提至25-30%市占率3%23%23%40%40%50%

48、行業CAGR54%8%6%28A股是否存下一個Monster可能？對標Monster第一階段，東鵬有所類似：行業高增之下，公司份額與盈利同步提升，收入利潤雙高增。東鵬正處全國化進程。東鵬2009年推出瓶裝東鵬特飲后專注能量飲料，2013年在華南銷售量第一并開啟全國化，2016年開啟年輕化戰略，2021年5月上市?；貜V東從2018年的18.46億元增至2022年的33.54億元，CAGR16%，截止2023Q3省內占比34%，省外占比55%，同比44%，其中西南和華北同比達到64%、88%。東鵬探討：當前處第一階段（全國化）資料來源：東鵬飲料年報、招股書、華安證券研究所整理0%10%20%30

49、%40%50%60%70%80%90%100%廣東華東華中廣西西南華北-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022 23Q1-3廣東華東華中廣西西南華北東鵬全國化進程（各省占比、增速）Monster2002-2007東鵬2017-2023E收入0.9億9億CAGR 58%28億112億CAGR 26%利潤303萬1.5億CAGR 118%3億20億CAGR 38%ROE50%31%利潤率3.3%16.5%10%18%銷量市占率3%23%10%20%行業CAGR54%11%注：2023年收入、利潤、利潤率為業績預告中樞Mons

50、ter第一階段VS東鵬相似性29東鵬探討：產能渠道雙擴（全國化）資料來源：公司招股書，公司公告，華安證券研究所整理1莞鵬：東莞道滘基地，06年投產2增鵬：廣州增城基地，12年投產6華鵬：華南基地，20年投產3徽鵬：安徽滁州基地，14年投產4海鵬：汕尾市海豐水廠基地，17年投產5桂鵬：廣西南寧基地，18年投產7渝鵬：重慶基地，21年投產8浙鵬：浙江衢州基地，23年投產9湘鵬：長沙基地，預計24年3月投產10天津基地開建預計26年底投產區域網點數(萬家)經銷商(個)廣東35267廣西24127華東70280華中79398西南54446華北67809直營453合計3302780東鵬生產基地分布東鵬網

51、點和經銷商分布301.06 1.36 1.89 3.04 3.72 3.19 6.40 29%39%61%22%-14%165%-50%0%50%100%150%200%0246810其他飲料收入（億元）yoy（右軸）對標Monster第二階段逐鹿全球：走出美國，站穩歐洲，布局澳洲，進入日本，蓄力區域多元化以尋新機。東鵬全國化之外，同樣正蓄力品類多元化尋求新機。公司2021年9月推低糖拿鐵咖啡“東鵬大咖”，2023年1月推電解質水“東鵬補水啦”，2023年9月推出無糖茶“鵬友飲茶”，2024年1月推海島椰汁和雞尾酒VIVI，打造第二曲線。2023Q1-3其他飲料收入6.40億元同比165%，占

52、比提至7.4%?！把a水啦”4月推向全國半年銷額破4億，表現亮眼。東鵬探討：正蓄力第二階段（平臺化）資料來源：東鵬飲料年報、Euromonitor，公司官網，華安證券研究所東鵬收入以能量飲料為主第一曲線96%95%95%93%94%96%93%3.7%4.5%4.5%6.1%5.3%3.8%7.4%0%20%40%60%80%100%東鵬特飲其他飲料其他業務東鵬第二曲線爆發增長第二曲線戰術孵化產品22471152113960273811612801000200030004000瓶裝水 碳酸飲料 RTD茶飲 能量飲料果汁RTD咖啡 運動飲料各飲料終端收入（億元）201720222027E各飲料市場

53、終端收入規模31 對標Monster全國化-全球化-整合化三階段全程，東鵬遠期不止于此，或有盈利進階可能。Monster在其第三階段業績維持CAGR20%、估值維持30-45x水平。原因在于2014年被可樂收購后吸收能量飲料NOS和Full Throttle穩居龍一地位，于2014年和2018年分別提價，減少廣告促銷費用，凈利率進一步提升至25-30%。東鵬當前毛利率40%+/凈利率19%，參考同業農夫或Monster，待遠期格局定型后，龍一有望獲得更強盈利性。東鵬探討：遠期，不止于此（提盈利）資料來源：Monster年報，wind，華安證券研究所30.7%0%10%20%30%40%50%6

54、0%70%毛利率凈利率Monster2014年后凈利率提升明顯Monster2017年后廣告投放下降0%2%4%6%8%10%12%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022廣告促銷費率10.4%7.1%13.6%16.4%17.1%16.9%19.2%0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率東鵬凈利率當前19%32中期維度，我們測算東鵬多個品類收入貢獻有望邁向250億門檻。東鵬特飲：目前330萬網點100億，對標華彬紅牛400萬網點約200億收入，預計26年450萬網點200億規模；補水啦：目前

55、110萬網點銷售半年5億，對標尖叫300萬網點約25億收入，預計26年收入空間有望達到30億；鵬友飲茶：無糖茶市場仍處培育期，東方樹葉一家獨大連續翻倍已近60億收入，對標三得利，現保守預計26年收入空間10億；大咖：考慮行業受現制咖啡沖擊，雀巢一家獨大約60億收入，現保守預計26年收入空間5億。遠期維度，對標Monster500億RMB收入，東鵬存有更大空間。定價探討：收入空間資料來源：Euromonitor，Monster年報，中國紅牛公眾號，華安證券研究所預測（運動飲料市場規模為歐睿數據+脈動和尖叫規模）東鵬飲料重點單品空間預測東鵬特飲補水啦鵬友飲茶大咖Monster細分行業能量飲料運動飲

56、料無糖茶即飲咖啡能量飲料推出時間20092023.72023.92021.92002.423年收入100億5億0.4億1.6億502億RMB22年行業規模602億200億74億116億1294億RMB22年同業收入紅牛200億脈動50-60億尖叫25億健力寶23億外星人13億(23年20億)水特13億佳得樂10億東方樹葉30億+(23年60億)三得利10億+雀巢60億星巴克10億+貝納頌5億紅牛490億RMB東鵬預期空間200億30億10億5億33 遠期維度，我們測算東鵬還具盈利進階可能。對標Monster、農夫、養元，東鵬穩態凈利率有望達25%vs當前19%，預計核心提升點來自：市場穩定后銷

57、售折扣的縮減、產能布局完成后運輸費率的下降，對應利潤體量超60億?？紤]能量飲料高增長高粘性屬性和公司平臺化屆時成型，20 xPE設定下，當前市值仍存翻倍空間。什么時代投什么，東鵬成長潛力正當其時。定價探討：盈利空間資料來源：wind一致預測，注：股價對應2024/02/02收盤價，華安證券研究所證券代碼證券簡稱股價市值億元利潤(歸母，億)利潤增速PE利潤CAGR毛利率22A銷售費率22A凈利率22AROE22A22A23E24E25E22A23E24E25ETTM23E24E25E605499.SH 東鵬飲料168.18 673 14.4 20.1 26.0 32.2 21%40%29%24%

58、35 33 26 21 31%42.3%17.0%16.9%31.0%002568.SZ 百潤股份19.57 205 5.2 8.8 11.4 14.2-22%69%29%25%23 23 18 14 40%63.8%24.1%20.1%13.8%603156.SH 養元飲品23.44 297 14.7 18.2 20.6 24.2-30%24%13%17%17 16 14 12 18%45.1%14.2%24.9%12.3%000848.SZ 承德露露7.51 79 6.0 6.5 7.4 8.3 6%9%14%11%13 12 11 10 11%44.9%13.5%22.4%23.5%96

59、33.HK農夫山泉42.20 4,310 85.0 105.4 125.0 146.7 19%24%19%17%46 41 34 29 20%57.4%23.5%25.6%37.9%MNST.OMonster55.94 4,133 82.2116.4 136.1 157.0-6%42%17%15%3736302624%50.3%18.9%17.5%東鵬飲料可比公司業績估值34風險提示1、新品拓展不及預期新品運動飲料、咖啡飲料、無糖烏龍茶、椰汁等渠道反饋好，但仍存在不確定性，有低于預期風險。2、全國化布局低于預期公司目前主要靠外埠市場帶動收入增長，渠道開拓和消費者教育進展或不及預期。3、原材料成

60、本上漲公司產品原材料主要包括白砂糖和瓶胚，目前價格穩定，但仍存在上漲風險。4、市場競爭加劇目前各家能量飲料廠家有序競爭，價格穩定，若行業其他參與者挑起價格戰迎合市場，有影響到東鵬份額的風險。35重要聲明分析師聲明本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任

61、何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證，據此投資，責任自負。本報告不構成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得

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