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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.08.11 美妝個護跨品類研究：長坡厚雪，國貨方興美妝個護跨品類研究：長坡厚雪，國貨方興 Table_Industry 化妝品化妝品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 化妝品歐萊雅發布半年報，整體增長穩健、北亞承壓2024.08.04 化妝品創健擬新三板掛牌，重組膠原延續熱度2024.07.21 化妝品消費稅暫無影響，關注強業績確定性標的2024.07.07 化妝品618 需

2、求延續改善，頭部國貨高增2024.06.23 化妝品景氣改善，國貨領先2024.06.15 化妝品基礎研究框架之四化妝品基礎研究框架之四 table_Authors 訾猛訾猛(分析師分析師)閆清徽閆清徽(分析師分析師)楊柳楊柳(分析師分析師)021-38676442 021-38031651 021-38038323 登記編號登記編號 S0880513120002 S0880522120004 S0880521120001 本報告導讀：本報告導讀：美妝個護品類需求美妝個護品類需求相對具韌性，國貨相對具韌性，國貨份額尚小仍有拓展空間，渠道、產品份額尚小仍有拓展空間，渠道、產品、組織改、組織改善下

3、長期看好國貨崛起，并關注集團化進展。善下長期看好國貨崛起，并關注集團化進展。投資要點：投資要點：Table_Summary 建議增持：建議增持：1）強品牌勢能標的：組織優秀，大單品驅動的珀萊雅；受益重組膠原紅利、大單品放量的巨子生物、錦波生物；2）平價消費標的：產品渠道持續拓展的潤本股份；高性價比、強運營的上美股份；3）預期筑底，有望迎來拐點的貝泰妮、華熙生物、福瑞達、上海家化、登康口腔、丸美股份、水羊股份、敷爾佳、美麗田園醫療健康；4）產能釋放及海外拓展雙邏輯的嘉必優。美妝個護總量仍具增長潛力、國貨份額有待提升美妝個護總量仍具增長潛力、國貨份額有待提升。預計目前美妝個護主要品類市場規模萬億左

4、右，日美韓三國平均護膚、彩妝、洗護發、嬰童護理、洗浴、口腔、衣護、衛生巾人均消費為國內 4、8、6、3、9、5、5、2 倍左右，代際迭代帶來的消費習慣變化及產品創新有望繼續拉動行業成長。格局方面，國貨份額提升空間：洗護發、洗?。ū就琳急?20%）彩妝、護膚（30%+）口腔、衛生巾（40%+）衣護、嬰童護理（60%+），護膚、彩妝、洗護發、洗浴國貨體量與外資集團規模差距較大，近年來嬰童、護膚、口腔、衛生巾等品類出現國貨份額提升趨勢。短中期渠道及產品變化帶來突圍機遇，長期短中期渠道及產品變化帶來突圍機遇，長期看本土公司管理能力有看本土公司管理能力有望提升望提升。短期內容電商有望改變認知及購買路徑、

5、挑戰國際品牌渠道及認知基本盤，此外對貨架電商、線下等渠道產生外溢。中期維度隨國貨接受度和研發制造能力同步提升，產品創新帶來更多突圍機會。長期看國貨競爭力在于更高的組織效率，對本土消費者需求及渠道媒介變化更敏感、決策更快，此外海外大廠人才回流有望在品牌、研發等慢變量競爭要素上助力。打法上，品牌調性、產品創新、性價比三條路徑均有空間，配合洞察、觸達、研發、供應鏈四種內部能力。他山之石：洞察及研發助力品類拓展，大滲透形成規?；?。他山之石：洞察及研發助力品類拓展，大滲透形成規?；?。1）寶潔：FY2023 營收、凈利潤 820、147 億美元，清潔-紙制品-日化-美妝完成品類拓展，基礎研發疊加市場洞察驅

6、動為主，在多品牌管理上，強大培訓體系助力人才培育，品牌經理制度下市場部引導產品開發、打通部門墻；能力上洞察、研發以及大滲透的媒介驅動觸達能力和供應鏈管理兼具。2）花王：2023 營收、凈利潤約合 730、21 億人民幣，路線模仿寶潔由肥皂到衣護、個護、美妝等，重研發及洞察，渠道端配合日本渠道體系、深度分銷能力較強。3）小林制藥：2023營收、凈利潤 83、10 億人民幣，開創“小池大魚”戰略，由藥品經銷-日化-個護，極重視洞察引導的產品創新和營銷推廣、以此挖掘利基市場，組織上打造開放、利于創新的機制和氛圍。風險提示：風險提示：需求疲弱、品牌端競爭加劇、新品表現及新品牌孵化效果不及預期 行業深度

7、研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 51 目錄目錄 導讀.3 1.美妝個護國貨崛起有望帶來自下而上的機會.4 1.1.成長空間概覽：總量仍具增長潛力、國貨份額有待提升.4 1.1.1.總量：萬億級市場，客群迭代與產品創新有望拉動擴容.4 1.1.2.格局：嬰童集中度、洗護及洗浴國產份額存提升空間.6 1.2.國貨崛起邏輯：短中期渠道及產品變化帶來突圍機遇，長期看本土公司管理能力有望提升.10 1.2.1.短期-觸達：內容電商有望改變認知及購買路徑.10 1.2.2.中期-需求：“美無止境”，國貨產品創新能力有望提升.13 1.2.3.長期-管理：核心為本土組織高效，人

8、才有望加持.15 1.3.競爭打法探索：品牌調性、產品創新、性價比，配合四種內部能力 16 1.3.1.差異化定位：塑造品牌溢價，緊抓適配客群.17 1.3.2.產品差異化：破局利器，重要性有望提升.20 1.3.3.性價比：降本提效+強渠道運營，國民路線順應環境.21 2.他山之石：海外美妝個護集團經典品類擴張路線與能力復用復盤.22 2.1.寶潔：清潔-紙制品-日化-美妝，產品創新與大滲透構建日化帝國.23 2.1.1.管理：成熟經理人培養機制，開創以市場部為中心的品牌經理制度并持續迭代組織架構.25 2.1.2.品類戰略：研發為基、洞察為翼，完成肥皂-衣護-紙制品-日化-美妝的拓展.28

9、 2.1.3.能力建設：洞察、研發、觸達、供應鏈能力完善.33 2.1.4.寶潔日本開拓：后手進攻時產品創新更重要，核心是本土洞察 35 2.2.花王：日本日化龍頭，從模仿到超越.37 2.2.1.品類戰略：借鑒寶潔由香皂-清潔-紙制品-美妝，研發助力明顯 39 2.2.2.能力建設：重視基礎研究和洞察，渠道深耕、嚴控成本.41 2.3.小林制藥：“小池大魚”，由藥品經銷到泛日化，高效、洞察帶動細分產品創新.43 2.3.1.管理：家族式經營，打造開放、利于創新的機制和氛圍.44 2.3.2.品類戰略：藥品-家清-個護，不斷拓展創新細分領域產品.45 2.3.3.能力建設：極強洞察能力貫穿產品

10、開發和營銷推廣.48 3.投資建議.49 4.風險提示.50 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 51 導讀導讀 長期看，美妝個護品類用于滿足對健康美麗的追求，產品高頻快消、相對低值、變化速度適中，具備較好的需求屬性，參考日本 1989-2010 年家庭分項消費支出數據，美容用品、家用消耗品支出具備韌性（除品類屬性外或與女性就業率提升有關），寶潔、高露潔、雅詩蘭黛、花王等大市值公司驗證其商業模式。中期維度，國貨公司份額尚小仍有拓展空間，疊加渠道、產品等變化，我們認為橫向對比其他消費品品類，若總需求難以判斷，那么競爭或是更好的研究著力點，美妝個護在國產替代邏輯下

11、存在自下而上的個股挖掘潛力，本篇報告作為化妝品基礎研究框架系列的第四篇，主要分為兩部分：探討各品類國貨崛起空間、邏輯和打法；復盤海外美妝個護集團成長史，探索集團化的路徑及能力。圖圖 1 1：日本二人及以上家庭美容用品、家用消耗品支：日本二人及以上家庭美容用品、家用消耗品支出具備韌性出具備韌性 圖圖 2 2：標普：標普 500&500&日經日經 225225 家庭與個人用品成分股市值家庭與個人用品成分股市值較大驗證美妝個護商業模式（億人民幣）較大驗證美妝個護商業模式（億人民幣）數據來源：日本統計局、國泰君安證券研究。月度家庭支出，以 1989 年為基數定基 數據來源：彭博、國泰君安證券研究。采取

12、 2024/6/18 收盤價。表表 1 1:部分消費品屬性及競爭對比：美妝個護日?？煜麑傩?、存變化、格局未定部分消費品屬性及競爭對比：美妝個護日?？煜麑傩?、存變化、格局未定 品類品類 食品飲料食品飲料 美容護理美容護理 家電家電 紡服紡服 寵物寵物 白酒白酒 飲料飲料 零食零食 美妝美妝 個護個護 醫美醫美 白電白電 小家電小家電 運動服飾運動服飾 食品食品 價格 高 低 低 中等 中低 高 中高 中等 中等 中等 消費頻次 中、社交場景 快消 快消 快消 快消 中頻、醫療服務 耐用 耐用 半耐用 快消 可選/必需 可選 偏可選 可選 偏可選 必需 可選 必需 可選 可選 必需(養寵)作用 社

13、交 解渴、提神等 味覺滿足 悅己（美麗健康）生活質量和便利 運動、舒適 寵物營養 當前內需狀態 偏弱 相對平穩 相對平穩 相對平穩 平穩 偏弱 政策助力 部分改善 偏弱 高成長 產品變化速度 慢 中等 快 中等偏快 中等 中等，取決于材料創新 慢 部分較快 中等，取決于材料創新 中等 0.500.600.700.800.901.001.101.201.301.401.501.601.701989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010家庭總消費支出食物居住開支水電等公

14、用事業消費家庭耐用品家用消耗品紡服醫療保健交通通訊教育文化娛樂美容服務美容用品28126560133652931190212191433894050001000015000200002500030000行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 51 渠道變化敏感度 低 低 高 高 中 低 低 中高 中 中高 格局 穩定 部分穩定 不穩定 未定 部分未定 未定 穩定 部分穩定 相對穩定 未定 出海增量 弱 弱 弱 弱 弱 偏弱 強 強 偏弱 弱 主要中期邏輯 泛穩定；復蘇 品類創新；集團化 渠道變化；品類創新 國產替代；集團化 國產替代；集團化 品類創新 泛穩定；出海

15、 品類創新；出海 品類創新；集團化 高成長；國產替代 數據來源：國泰君安證券研究。1.美妝個護國貨崛起有望帶來自下而上的機會美妝個護國貨崛起有望帶來自下而上的機會 1.1.成長空間概覽：總量仍具增長潛力、國貨份額有待提升成長空間概覽：總量仍具增長潛力、國貨份額有待提升 1.1.1.總量：萬億級市場，客群迭代與產品創新有望拉動擴容總量：萬億級市場，客群迭代與產品創新有望拉動擴容 萬億級美妝個護市場，長期成長空間廣闊。萬億級美妝個護市場，長期成長空間廣闊。據歐睿數據，2023 年我國護膚、彩妝、洗護發、嬰童護理、洗浴產品、口腔護理、衣物護理、衛生巾市場規模 2818、618、636、320、238

16、、492、751、500-600 億元，合計美妝個護類市場規模約 6400 億，考慮歐?？趶狡∥覀冋J為實際規模在萬億以上（參考沙利文數據，2021 年國內美妝市場規模 9468 億、歐?？趶綖?5680 億）。橫向對比看，以日本（弱需求、強產品創新）、美國（內需大市場）、韓國（后發工業國、高線上化率）三國平均為基準，護膚、彩妝、洗護發、嬰童護理、洗浴、口腔、衣護、衛生巾海外三國人均消費為國內 4、8、6、3、9、5、5、2 倍左右，其中人均彩妝、洗護發、洗浴產品消費較海外差距較大，對標海外人均消費，粗算美妝個護類細分品類合計市場空間有望達 3-5 萬億。表表 2 2:護膚、衣護、衛生巾、洗護

17、發、彩妝絕對規模大，彩妝、洗護發、洗浴產品人均消費遠低于海外護膚、衣護、衛生巾、洗護發、彩妝絕對規模大，彩妝、洗護發、洗浴產品人均消費遠低于海外 品類品類 護膚護膚 彩妝彩妝 洗護發洗護發 嬰童護理嬰童護理 洗浴洗浴產品產品 口腔護理口腔護理 衣物護理衣物護理 衛生巾衛生巾 2323 年規模年規模（億元）（億元）*28182818 618618 636636 320320 238238 492492 751751 500500-600600 21-23 年規模 CAGR-2.0%-3.0%-1.2%0.3%-2.7%-2.9%1.7%2.7%18-23 年規模 CAGR 5.7%6.5%3.3

18、%7.5%1.0%2.8%1.4%3.2%人均消費人均消費（美元）（美元）28.228.2 6.26.2 6.46.4 3.23.2 2.42.4 4.14.1 7.57.5 5 5-6 6 海外三國平均人均消費（美元）100.7 47.1 39.3 8.0 20.7 22.7 35.0 9.1 海外海外三三國平國平均人均消費均人均消費倍數倍數 3.63.6 7.67.6 6.16.1 2.52.5 8.68.6 4.64.6 4.74.7 1 1.5.5-2 2 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。*規模為歐?？趶綌祿?、預計較實際低估；海外三國為日、美、韓；衛生巾市場規模參照尼爾森數據進行調整

19、。圖圖 3 3：沙利文口徑美妝市場規模近萬億（億元）：沙利文口徑美妝市場規模近萬億（億元）圖圖 4 4：人均化妝品消費金額口徑對比（元）：人均化妝品消費金額口徑對比（元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 51 數據來源：沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：歐睿、沙利文、國泰君安證券研究 成長動力：代際迭代帶來的消費習慣變化及產品創新。成長動力：代際迭代帶來的消費習慣變化及產品創新。我們認為長期看，美妝個護品類人均消費（買更多或買更貴）的提升在于：1）需求端代際迭代，凱度數據顯示，中國人均美妝消費年輕客群顯著高于年長客群、與理論購買力背離；天貓數據顯示在類似購

20、買力下，年輕客群的個護產品人均購買件數及頻次均高于年長群體，如輕熟白領高于精致女性、性價比青年高于平價主婦及銀發。2）供給端產品創新，隨主力客群產品認知水平提升及廠商在基礎及應用研究端突破，據歐睿數據，脫發、專業美發、嬰童防曬、濃縮洗滌劑等細分、進階、強功效細分品類仍有較快增長。圖圖 5 5：年輕群體個護產品購買頻次、品類更多：年輕群體個護產品購買頻次、品類更多 圖圖 6 6：中國與歐美不同年齡人群美妝消費力差異中國與歐美不同年齡人群美妝消費力差異 數據來源：天貓、國泰君安證券研究 數據來源：凱度、TNS Worldpanel、國泰君安證券研究 圖圖 7 7：部分細分、進階、更強功能性品類增速

21、好于品類整體部分細分、進階、更強功能性品類增速好于品類整體 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。02000400060008000100002015201620172018201920202021護膚洗護用品彩妝母嬰護理其他010002000300040002021（沙利文）2021（歐睿）中國美國日本韓國1,713 1,499 982 02004006008001000120014001600180015-2425-3435-54中國女性人均美妝消費（元）25.1 40.3 73.0 87.3 0.020.040.060.080.0100.0歐洲女性年人均護膚消費金額（歐元）6.3%11.8%

22、33.4%15.1%118.4%8.5%9.4%13.9%7.1%7.0%8.2%63.0%35.3%24.2%17.5%6.7%18.7%24.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%050100150200250300350身體護理面部彩妝脫發治療專業沙龍護理嬰童防曬牙齒美白產品電動牙刷濃縮洗衣劑衛生棉條護膚彩妝洗護發嬰童護理口腔護理衣物護理衛生巾23年市場規模（億元）23yoy2018-23CAGR行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 51 1.1.2.格局格局：嬰童集中度、洗護及洗浴國產份額存提升空間嬰童集

23、中度、洗護及洗浴國產份額存提升空間 格局受發展階段、品類屬性、渠道結構、公司競爭等影響：格局受發展階段、品類屬性、渠道結構、公司競爭等影響：跨品類對比：跨品類對比：品牌品牌 CR3 衛生巾、衣護（衛生巾、衣護（40%-80%）口腔、洗浴、嬰童（剔口腔、洗浴、嬰童（剔除中國嬰童外多在除中國嬰童外多在 20-50%）洗護、彩妝、護膚（洗護、彩妝、護膚（10-30%），體現品類需求），體現品類需求差異度差異度和渠道結構和渠道結構的不同。的不同。衛生巾和衣護更必需基礎、價格帶相對窄且渠道維度上線下占比高；彩妝、護膚、洗護隨個人膚質不同、功能差異較大，此外彩妝、護膚悅己屬性明顯、毛利率較高，價格梯隊更能

24、拉開，因此單品牌集中度偏低，但可通過集團化獲得 30%-50%的 CR3；口腔、洗浴、嬰童屬性介于之間?？缡袌鰧Ρ龋嚎缡袌鰧Ρ龋耗壳拔覈鴭胪o理集中度顯著低于海外，衛生巾、口腔護理、目前我國嬰童護理集中度顯著低于海外，衛生巾、口腔護理、衣物護理偏低，洗護發衣物護理偏低，洗護發、洗浴略偏高。、洗浴略偏高。1）嬰童：）嬰童：國內嬰童護理集中度顯著低于海外，我們認為與行業發展階段有關，近年來嬰童護理經歷消費者（80-95 后成為寶媽）及渠道變化帶來線上化、產品細分化趨勢，格局處于變革狀態、因此分散度較高，且我們觀察海外份額較大的嬰童護理品牌品類覆蓋較廣、且有剛需品類打底，比如日本貝親（奶瓶）、韓國

25、Bebesup（嬰兒濕巾）、美國好奇（紙尿褲），而國內品牌的基礎大單品尚未穩固、產品線未齊全同樣造成格局分散。2）衛生巾、衣護、牙膏：）衛生巾、衣護、牙膏：我們認為國內集中度低于海外因渠道結構及集團化弱，中國線下渠道體系相對復雜分散，且電商占比高、變化快，造成單品牌集中度較海外偏低、后續隨渠道整合和穩定或有提升空間，同時國內尚未形成多品牌規?；瘓F、造成公司 CR3顯著偏低。3）洗護發、洗浴產品：）洗護發、洗浴產品：集中度與前述品類相反、國內反而較海外偏高，我們認為與傳統品牌過去依靠中心化媒體和渠道形成的階段性規?；瘍瀯萦嘘P，競爭目前不夠充分，未來隨渠道媒介變化和產品需求細分升級，現有格局有望

26、變革。圖圖 8 8：與成熟市場對比：與成熟市場對比，我國嬰童護理、衛生巾，我國嬰童護理、衛生巾 CR3CR3 顯著偏低（顯著偏低（20232023）數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。注：本土公司占比為自主測算、剔除 other、privatelabel 類品牌影響，衛生巾集中度參考尼爾森市場規模進行調整。本土公司份額提升空間本土公司份額提升空間：洗護發、洗?。合醋o發、洗浴彩妝、護膚彩妝、護膚口腔、衛生巾口腔、衛生巾衣護、衣護、嬰童護理嬰童護理，近年來嬰童、護膚、口腔、衛生巾等品類出現國貨份額提升趨勢，近年來嬰童、護膚、口腔、衛生巾等品類出現國貨份額提升趨勢。1）洗護發、洗?。海┫醋o發、洗?。簻y

27、算本土公司占比僅 20%、提升空間最大，我們認為主因過去洗護發及洗浴品類的需求屬性偏向日化，差異化偏低、且購買渠道更行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 51 偏向 KA，在品類普及階段外資品牌依靠大媒體大渠道多品牌的規?；?、集團化優勢取得定位心智和貨架的占領。成立較早的傳統國牌如拉芳、舒蕾、好迪、蒂花之秀等（10元價格帶、同期外資多在 20元）在寶潔飄柔價格戰下份額大幅萎縮，2010 年后阿道夫、滋源依靠差異化賣點（香氛、無硅油）和渠道策略（CS、裸價經銷等）定位中高價格帶突圍，帶動本土份額提升，但近年來在概念退潮和渠道變化下份額下降。未來隨渠道及消費者需求的

28、變化（如洗護功效化、護膚話），我們認為國貨在洗護領域仍有突破潛力。洗浴用品方面，外資品牌強勢且份額高度集中，國貨中僅六神規模相對大、但近年來份額走弱，未來國貨可拓展空間廣闊。2）彩妝、護膚：）彩妝、護膚：歐?？趶轿覀儨y算本土公司占比30%+（沙利文口徑為40%+）、對比海外具備提升空間，近年來國貨捕捉渠道變革、發力產品創新同時受益平價消費趨勢，護膚品類本土公司占比提升，彩妝品類 2016-2021年本土份額提升明顯、因平價彩妝受益渠道紅利崛起，近年來受流量紅利減弱及競爭影響有所回落，但中高端及底妝市場逐步有國貨嶄露頭角，未來有望迎來更穩健的增長。3）口腔：）口腔：測算本土公司占比 40%+，盡

29、管口腔渠道與洗護類似、以大 KA 為主，但國貨品牌通過產品定位差異化（如云南白藥中草藥、冷酸靈抗敏）以及線下深耕、線上發力實現份額持續提升。4）衛生巾：）衛生巾：測算本土公司占比 40%+，衛生巾線下渠道場景偏向深度分銷，早期國貨如恒安依靠本土地推能力實現領先、但因產品老化及管理問題份額下降，而尤妮佳、金佰利等外資產品創新實現份額提升，近年來百亞在產品創新和線上運營加持下份額提升明顯；海外衛生巾本土占比分化嚴重，美日本土日化個護集團成立早、創新及渠道掌控力強，本土公司占比極高，對比美日，國貨從產品制造及創新、運營上同樣具備份額提升的土壤。5）衣護：）衣護：測算本土公司占比 60%+較為強勢，主

30、因本土公司發展早、早期依靠低成本及極強的渠道深度分銷能力站穩腳跟（衣護與衛生巾線下渠道場景類似），后期不斷創新產品，如藍月亮通過洗衣液產品創新突圍、立白發力香氛洗衣液賽道，此外立白、納愛斯多品牌管理能力強、為國貨日化集團典范。6）嬰童：）嬰童：測算本土公司占比 60%+、近年國貨份額提升最為顯著，主因傳統品牌如強生等在線上渠道變化以及產品精細化趨勢下反應較慢，戴可思、貝德美、海龜爸爸、潤本等新銳國貨緊抓機會實現突圍。圖圖 9 9：洗護發、洗浴洗護發、洗浴本土公司占比本土公司占比顯著偏低，其次為護膚和彩妝（顯著偏低，其次為護膚和彩妝（20232023）數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。注：本土公

31、司占比為自主測算、剔除 other、privatelabel 類品牌影響，可能存在誤差，跨品類/跨國別相對可比 圖圖 1010：從本土公司占比看，近年來嬰童、護膚、口腔、衛生巾等品類出現國貨份額提升趨勢：從本土公司占比看，近年來嬰童、護膚、口腔、衛生巾等品類出現國貨份額提升趨勢 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 51 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。注：本土公司占比為自主測算、剔除 other、privatelabel 類品牌影響，可能存在誤差，跨品類相對可比 體量體量對比對比：護膚、彩妝、洗護發、洗浴國貨與外資集團規模差距較大護膚、彩妝、洗護發、洗浴國貨

32、與外資集團規模差距較大。1 1）護膚：）護膚：國貨龍頭零售額規模不到百億，與歐萊雅 500 億差距主要在多品牌矩陣特別是高端品牌中，單品牌維度珀萊雅 90 億較巴歐 175 億同樣具提升空間，主要來源于品類和渠道拓展；2 2）彩妝：）彩妝：國貨第一橘宜集團零售額 30 億元，較歐萊雅 146 億元同樣在品牌矩陣和高端品牌方面差距較大，特別國貨彩妝由于價格相對低且色彩類占比相對高，體量波動較大，如逸仙、宜格巔峰時期彩妝零售額 49、43 億元；3 3）洗護發：）洗護發：國貨第一阿道夫零售額 36 億元（峰值 63 億元）與國際集團在單品牌和集團化均差距大（如寶潔總體 193 億零售額，其中海飛絲

33、 79 億、潘婷 58 億、飄柔 45 億），其他國貨體量均較??；4 4）嬰童：）嬰童：市場較為分散，國貨體量集中于 5-10 億、與強生 Kenvue 差距相對小，后續主要關注規?；?集中度提升；5 5）洗?。合丛。簢浿袃H線下渠道壁壘深厚的家化排名靠前、但零售額僅 9 億元，寶潔旗下舒膚佳零售額 53億；6 6）口腔：口腔：單品牌第一為國貨云南白藥 65 億、集團維度體量低于高露潔，其余頭部國貨在 10-30 億左右；7 7）衣護：）衣護：國貨立白、納愛斯零售額 100 億+實現領先；8 8）衛生巾：）衛生巾：尤妮佳 100 億零售額，國貨中恒安 94 億，其他品牌 10-30 億左右。表

34、表 3 3:公司口徑：護膚、彩妝、洗護發、洗浴國貨頭部與外資集團規模差距較大（公司口徑：護膚、彩妝、洗護發、洗浴國貨頭部與外資集團規模差距較大（20232023）護膚護膚 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 彩妝彩妝 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 洗護發洗護發 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 嬰童嬰童 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 歐萊雅 510 18.1%

35、歐萊雅 146 23.7%寶潔 193 30.3%Kenvue 18.6 5.8%雅詩蘭黛 209 7.4%LVMH 62 10.0%歐萊雅 71 11.2%戴可思戴可思 10.610.6 3.3%3.3%寶潔 138 4.9%雅詩蘭黛 59 9.5%聯合利華 69 10.8%浙江孕町浙江孕町 8.08.0 2.5%2.5%資生堂 101 3.6%資生堂 40 5.2%漢高 40 6.3%上美上美 7.77.7 2.4%2.4%珀萊雅珀萊雅 9090 3.2%3.2%橘宜集團橘宜集團 3131 5.1%5.1%阿道夫阿道夫 3636 5.6%5.6%貝親 7.4 2.3%珀萊雅珀萊雅 9090

36、 3.2%3.2%橘宜集團橘宜集團 3131 5.1%5.1%阿道夫阿道夫 3636 5.6%5.6%戴可思戴可思 1111 3.3%3.3%百雀羚百雀羚 8787 3.1%3.1%浙江宜格浙江宜格 2727 4.3%4.3%環亞環亞 2020 3.2%3.2%浙江孕町浙江孕町 8 8 2.5%2.5%伽藍伽藍 8787 3.1%3.1%卡姿蘭卡姿蘭 1818 2.9%2.9%三生制藥三生制藥 1212 1.9%1.9%上美上美 8 8 2.4%2.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%護膚彩妝洗護發嬰童護理洗浴用品口腔護理衣物護理衛生巾201420

37、1520162017201820192020202120222023行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 51 貝泰妮貝泰妮 6868 2.4%2.4%逸仙逸仙 1616 2.6%2.6%拉芳拉芳 1010 1.6%1.6%中國兒童中國兒童護理護理 7 7 2.2%2.2%上美上美 3939 1.4%1.4%毛戈平毛戈平 1212 2.0%2.0%蜂花蜂花 8 8 1.2%1.2%廣州好肌廣州好肌膚膚 7 7 2.1%2.1%洗浴洗浴 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 口腔護理口腔護理 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 衣物護理衣物護

38、理 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 衛生巾衛生巾 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 寶潔 61 25.7%高露潔 94 19.1%立白立白 133133 17.7%17.7%尤妮佳 100 9.8%聯合利華 32 13.5%云南白藥云南白藥 6565 13.2%13.2%納愛斯納愛斯 117117 15.6%15.6%恒安恒安 9494 9.2%9.2%上海家化上海家化 9 9 3.9%3.

39、9%寶潔 54 11.0%聯合利華 95 12.6%寶潔 55 5.4%利潔時 6 2.5%薇美姿薇美姿 3434 6.9%6.9%寶潔 79 10.5%金佰利 41 4.0%FineToday 5 2.2%登康登康 2323 4.7%4.7%藍月亮藍月亮 7575 10.0%10.0%景興健護景興健護 3535 3.4%3.4%上海家化上海家化 9 9 3.9%3.9%云南白藥云南白藥 6565 13.2%13.2%立白立白 133133 17.7%17.7%恒安集團恒安集團 9494 9.2%9.2%藍月亮藍月亮 5 5 2.2%2.2%薇美姿薇美姿 3434 6.9%6.9%納愛斯納愛斯

40、 117117 15.6%15.6%景興健護景興健護 3535 3.4%3.4%仁和集團仁和集團 5 5 2.0%2.0%登康登康 2323 4.7%4.7%藍月亮藍月亮 7575 10.0%10.0%重慶百亞重慶百亞 2121 2.1%2.1%威萊集團威萊集團 4 4 1.8%1.8%廣州慕可廣州慕可 1919 3.8%3.8%威萊集團威萊集團 3535 4.6%4.6%絲寶集團絲寶集團 1313 1.3%1.3%明莉國際明莉國際 4 4 1.8%1.8%納愛斯納愛斯 8 8 1.6%1.6%和記黃埔和記黃埔 9 9 1.2%1.2%桂林潔伶桂林潔伶 7 7 0.7%0.7%數據來源：歐睿、

41、國泰君安證券研究。表表 4 4:品牌口徑：國貨洗護發、洗浴品牌口徑：國貨洗護發、洗浴單單品牌與外資差距最大，其次為護膚、彩妝（品牌與外資差距最大，其次為護膚、彩妝（20232023）護膚護膚 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 彩妝彩妝 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 洗護發洗護發 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 嬰童嬰童 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)份額份額 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)份額份額 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)份額份額 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)份額份額 巴黎歐

42、萊雅 175 6.2%YSL 40 6.4%海飛絲 79 12.4%強生嬰兒 11 3.5%蘭蔻 163 5.8%Dior 33 5.4%潘婷 58 9.2%戴可思戴可思 1111 3.3%3.3%雅詩蘭黛 118 4.2%蘭蔻 31 5.1%飄柔 45 7.1%貝德美貝德美 8 8 2.5%2.5%珀萊雅珀萊雅 9090 3.2%3.2%花西子花西子 2727 4.3%4.3%清揚 45 7.0%紅色小象紅色小象 8 8 2.4%2.4%百雀羚百雀羚 8787 3.1%3.1%香奈兒 19 3.1%巴黎歐萊雅 41 6.4%貝親 7 2.3%珀萊雅珀萊雅 9090 3.2%3.2%花西子花西

43、子 2626 4.3%4.3%阿道夫阿道夫 3535 5.6%5.6%戴可思戴可思 1111 3.3%3.3%百雀羚百雀羚 8888 3.1%3.1%卡姿蘭卡姿蘭 1818 2.9%2.9%滋源滋源 2020 3.2%3.2%貝德美貝德美 8 8 2.5%2.5%自然堂自然堂 8080 2.8%2.8%橘朵橘朵 1515 2.4%2.4%蔓迪蔓迪 1212 1.9%1.9%紅色小象紅色小象 8 8 2.4%2.4%薇諾娜薇諾娜 6868 2.4%2.4%毛戈平毛戈平 1212 2.0%2.0%蜂花蜂花 8 8 1.2%1.2%青蛙王子青蛙王子 7 7 2.2%2.2%韓束韓束 3232 1.1

44、%1.1%完美日記完美日記 1111 1.8%1.8%拉芳拉芳 7 7 1.1%1.1%海龜爸爸海龜爸爸 7 7 2.1%2.1%洗浴洗浴 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 口腔護理口腔護理 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 衣物護理衣物護理 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 衛生巾衛生巾 TOP5/TOP5/國貨國貨 TOP5TOP5 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 公司公司 零售額零售額(億元億元)份額份額 舒膚佳 53 22.4%云南白藥云南白藥

45、6565 13.2%立白立白 120120 16.0%16.0%蘇菲 100 9.8%力士 21 8.7%好來牙膏 52 10.6%雕牌雕牌 7676 10.1%10.1%七度空間七度空間 9191 8.9%8.9%多芬 11 4.5%佳潔士 42 8.6%藍月亮藍月亮 7575 10.0%10.0%護舒寶 50 4.9%六神六神 9 9 3.8%3.8%高露潔 42 8.5%奧妙 66 8.8%高潔絲 41 4.0%Olay 8 3.3%舒客舒客 3434 6.9%汰漬 52 6.9%ABCABC 2929 2.8%2.8%六神六神 9 9 3.8%3.8%云南白藥云南白藥 6565 13.

46、2%13.2%立白立白 120120 16.0%16.0%七度空間七度空間 9191 8.9%8.9%藍月亮藍月亮 5 5 2.2%2.2%舒克舒克 3434 6.9%6.9%雕牌雕牌 7676 10.1%10.1%ABCABC 2929 2.8%2.8%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 51 婦炎潔婦炎潔 5 5 2.0%2.0%冷酸靈冷酸靈 2323 4.7%4.7%藍月亮藍月亮 7575 10.0%10.0%自由點自由點 2121 2.1%2.1%澳雪澳雪 3 3 1.5%1.5%uSmileuSmile 1919 3.8%3.8%超能超能 4141

47、 5.5%5.5%潔婷潔婷 1313 1.3%1.3%滋采滋采 3 3 1.1%1.1%納愛斯納愛斯 8 8 1.6%1.6%好爸爸好爸爸 1313 1.7%1.7%潔伶潔伶 7 7 0.7%0.7%數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。1.2.國貨崛起邏輯：短中期渠道及產品變化帶來突圍機遇，長期國貨崛起邏輯：短中期渠道及產品變化帶來突圍機遇，長期看本土公司管理能力有望提升看本土公司管理能力有望提升 1.2.1.短期短期-觸達：內容電商有望改變認知及購買路徑觸達：內容電商有望改變認知及購買路徑 線上滲透穩中有升、內容電商增速較快。線上滲透穩中有升、內容電商增速較快。從各品類線上占比看，2023 年

48、彩妝、嬰童護理、口腔護理、護膚、洗護、衣護、洗浴用品、衛生巾線上渠道占比 55%、48%、42%、41%、41%、36%、35%、30%同比+1.1、2.9、3.2、0.3、1.3、1.6、1.9、0.5pct，線上化率仍在提升，其中 2023年嬰童、口腔提升較快。結構看，線上平臺中內容電商增速較快，據巨量引擎數據，2022M11-2023M10日化品類抖音 GMV增速 71%、占線上比為 26%。圖圖 1111：美妝個護電商渠道占比穩中有升：美妝個護電商渠道占比穩中有升 圖圖 1212：日化品類內容電商增速較快：日化品類內容電商增速較快 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究 數據來源：巨量引擎

49、內容電商格局未定、變化較快，國貨組織效率高有望在變化中受益。內容電商格局未定、變化較快，國貨組織效率高有望在變化中受益。內容電商處于成長期、品牌格局未定，據尼爾森數據，內容電商目前頭部品牌份額僅 11%顯著低于綜合電商、線下（各 21%、35%），分品類看個護品類中洗護發、衣護、衛生巾內容電商與其他電商集中度差別最大；長期看在平臺追求 GMV 增長下、頭部效應或更加明顯，國貨需把握渠道窗口期。且我們認為“內容”屬性本身帶來渠道變化較快，國貨組織效率高具備更強競爭優勢。圖圖 1313：內容電商集中度低于綜合電商及線下，且中腰部玩家仍有高增機會（：內容電商集中度低于綜合電商及線下，且中腰部玩家仍有

50、高增機會（2023vs20222023vs2022）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%嬰童護理洗浴用品彩妝洗護口腔護理護膚衣物護理衛生巾行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 51 數據來源：尼爾森。注：頭部廠商 TOP10、腰部 TOP11-50、尾部 51 名起及其他。圖圖 1414：個護品類內容電商、其他電商、線下集中度對比（：個護品類內容電商、其他電商、線下集中度對比（2022M112022M11-2023M102023M10）數據來源：尼爾森、巨量算數。內容電商內容電商改變改變認知認知-成交成交路徑路徑，有望，有望挑戰

51、國際品牌挑戰國際品牌渠道及認知渠道及認知基本盤基本盤。我們分析目前各品類國貨占比高低與渠道結構和營銷認知路徑有關，外資在百貨、頭部 KA渠道較為強勢，造成洗護發、洗浴以及高端護膚彩妝本土份額較低（口腔因為國貨定位及產品差異化做的好）；此外傳統品牌心智形成得益于中心化媒體廣告，在線下-貨架電商的變遷中，偏可選品類容易沖動購買、渠道敏感度高，服裝、美妝、零售均因此誕生了“淘品牌”，但偏剛需的日化并沒有、我們認為是因為營銷-品牌認知路徑并未發生改變，消費者換了購買場景、但品牌心智并未改變。內容電商的區別在于“內容”帶來的媒介渠道雙屬性，渠道維度有望進一步沖擊傳統大 KA（深度分銷的購買便利性、百貨&

52、CS的體驗感相對而言不易被完全取代）、營銷維度改變品牌認知形成路徑，疊加內容平臺本身扶持偏好，因此對挑戰者一方有望帶來新機會。圖圖 1515：洗護發、洗浴用品、口腔護理超大賣場渠道占比較高（：洗護發、洗浴用品、口腔護理超大賣場渠道占比較高（20232023）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 51 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。表表 5 5:貨架電商時代個護、紙尿褲貨架電商時代個護、紙尿褲等剛需品類等剛需品類未未出現“淘品牌”出現“淘品牌”可選可選 必需必需 美妝美妝 零食零食 女裝女裝 個護個護 嬰童紙尿褲嬰童紙尿褲 20132013 天貓天貓雙雙 1

53、111 20242024 抖音抖音618618 20132013 天貓天貓雙雙 1111 20242024 抖音抖音618618 20132013 天天貓雙貓雙 1111 20242024 抖音抖音618618 20132013 天天貓雙貓雙 1111 20242024 抖音抖音618618 20132013 天貓天貓雙雙 1111 20242024 抖音抖音618618 阿芙阿芙 韓束 三只松鼠三只松鼠 三只松鼠 茵曼茵曼 COCO ZONECOCO ZONE ABC 植華士植華士 好孩子 幫寶適 美即 珀萊雅 百草味百草味 甄磨坊甄磨坊 韓都衣舍韓都衣舍 ROMI ROMI STUDIOS

54、TUDIO 沙宣 白云山白云山 幫寶適 好奇 御泥坊御泥坊 赫蓮娜 好想你 鹽津鋪子 ArtkaArtka 百家好 多芬 8+minutes8+minutes 妙而舒 布班迪布班迪 歐萊雅 極萌 樓蘭蜜語樓蘭蜜語 面包加面包加 裂帛裂帛 AlessandrAlessandro Paccucio Paccuci 海飛絲 自由點 好奇 BabyCare 牛爾 雅詩蘭黛 費列羅 良品鋪子 歐時力 我是摩羯我是摩羯 云南白藥 固然堂固然堂 貝親 佳嬰 百雀羚 后 新農哥新農哥 林家林家鋪鋪子子 波司登 吾昧吾昧 七度空間 赫系赫系 雀氏 愛酷熊愛酷熊 玉蘭油 蘭蔻 德芙 百草味 ONLY UR 施華蔻

55、 舒膚佳 POUCH 宜嬰 膜法世家膜法世家 歐萊雅 周黑鴨 袋鼠先生袋鼠先生 歌莉婭 朗姿 怡麗 海飛絲 愛貝騰愛貝騰 名典泰迪名典泰迪 雅詩蘭黛 可復美 和田玉棗 迪士尼 Vero Moda LucasEmilLucasEmilyLouieyLouie 潘婷 參半 全棉時代 BBG 相宜本草 海藍之謎 德菲絲 卡卡業卡卡業 初語初語 鴻錦泰鴻錦泰 護舒寶 拜迪生物拜迪生物 大王 歐貝比歐貝比 數據來源：蟬媽媽、國泰君安證券研究。內容電商的長期價值在于種草屬性，有望對貨架電商、線下等渠道產生外溢。內容電商的長期價值在于種草屬性，有望對貨架電商、線下等渠道產生外溢。相比于市場關注的“渠道紅利”

56、，我們認為中長期看內容電商的“內容”屬性更值得重視，據巨量算數數據，抖音日化用戶在平臺完成種草后有大比例通過綜合電商及其他穩定性更高的渠道完成購買，因此即使渠道紅利褪去，在內容電商通過內容改變消費者品牌認知后仍有望形成外溢，目前我們觀察到韓束天貓、潤本經銷渠道等已出現外溢效果。分品類看，考慮抖音較高的費用率，高毛利率品類通過優化運營在抖音能實現盈利，低毛利率品類更依賴外溢。圖圖 1616：抖音日化用戶在抖音完成種草后有一定比例去：抖音日化用戶在抖音完成種草后有一定比例去綜合電商等其他渠道購買綜合電商等其他渠道購買 圖圖 1717：韓束：韓束紅、白蠻腰紅、白蠻腰產品產品在貓旗在貓旗 GMVGMV

57、 占比提升（萬占比提升（萬元元）數據來源：尼爾森、巨量算數。數據來源：增長黑盒、國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000紅蠻腰系列合計白蠻腰系列合計其他產品紅蠻腰占比白蠻腰占比行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 51 表表 6 6:高毛利率品牌在抖音盈利水平較高高毛利率品牌在抖音盈利水平較高 珀萊雅珀萊雅 韓束韓束 潤本潤本 估算毛利率 70%左右 近 80%70%左右 ROI 3 左右 2.5 2+估算凈利率 雙位數 雙位數 高個位數到 10%數據來源：公司調研、國泰君安證券研究。1.2.

58、2.中期中期-需求：“美無止境”，國貨產品創新能力有望提升需求：“美無止境”，國貨產品創新能力有望提升 追求“質價比”與健康追求“質價比”與健康美麗美麗，美妝個護低值高頻，美妝個護低值高頻，產品創新產品創新仍有潛力。仍有潛力。我們認為作為高頻低值、用于滿足個人健康美麗需求的品類，美護領域平價消費的本質是追求質價比、而非簡單低價，特別是對于產品認知能力更強的新一代消費者以及以社媒為主的傳播環境，產品創新未來或將更加有效。參照海外情況人均消費情況（代表買更多或買更貴），目前日本市場衣物護理、口腔護理、洗浴產品（疫情后）等基礎產品人均消費仍有提升，我們預計除日本人熱愛個人清潔外、產品創新有一定助力，

59、如日本衣護市場洗衣粉-洗衣液-濃縮洗衣液-凝珠產品迭代以及柔順劑、芳香劑等細分品類擴容。若考慮偏溫和通脹的美國市場，多數品類人均消費額均有提升，其中護膚、彩妝、洗?。ㄒ咔楹螅?、洗護發、嬰童更明顯。圖圖 1818：日本衣物護理、口腔護理、洗浴產品人均消費：日本衣物護理、口腔護理、洗浴產品人均消費仍提升仍提升 圖圖 1919：美國護膚、洗浴、彩妝產品人均消費提升更為：美國護膚、洗浴、彩妝產品人均消費提升更為明顯明顯 數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。以 2009 定基處理。數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。以 2009 定基處理。表表 7 7:日本衣物護理品類產品持續迭代日本衣物護理品類產品持續迭

60、代 品類品類 具體產品及發售時間具體產品及發售時間 洗衣粉 2007 年，日本洗衣粉的市場份額為 73.1%，液體洗滌劑（普通型）為 21.1%，洗衣粉用戶占據絕對的優勢。液體洗滌劑（普通型）2000 年，P&G 開始發售名為 ARIEL GEL WASH 的液體洗滌劑，自此拉開了液體洗滌劑市場增長的序幕。2005 年，P&G又推出了 BOLD FRESH GEL，2008 年，又增加了花王公司的 ATTACK BIOGEL。液體洗滌劑（濃縮型）及其他新型液體洗衣劑 2009-2019 這 10 年間對日本液體洗滌劑影響最大的還是“濃縮液體洗滌劑”，2009 年發售的 Attack Neo（花

61、王），2010 年發售的 Top Nanox（獅王）是代表性的兩個例子。普通液體洗衣劑以外的液體洗衣劑呈現擴大的傾向，除了P&G 的 Bold 液體洗衣劑，花王的 Fragrance New beads、獅王的 Aroma Plus 也在這 10 年間相繼登場，這是強調香氣優良、加入各種柔軟劑成分的新型液體洗滌劑。2016 年，日本洗衣粉（濃縮洗衣粉）的市場份額縮減為 17.6%，而液體洗滌劑（普通型和濃縮型）的市場份額猛增至 75.9%。0.600.801.001.201.401.601.802.00嬰童護理洗浴產品彩妝洗護發口腔護理護膚衣物護理衛生巾-單片CPI累計0.801.001.20

62、1.401.601.802.00嬰童護理洗浴產品彩妝洗護發口腔護理護膚衣物護理衛生巾-單片CPI累計行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 51 洗衣凝珠 2014 年 P&G 向市場投入了洗衣凝珠（Ariel，Bold），在海外已經取得了巨大成功，這些產品向日本市場的浸透很值得關注。柔軟劑 根據日本富士經濟的數據，從 2006 年到 2016 年，日本柔軟劑的金額擴大了 30%以上。早期柔軟劑開發以防臭為主要賣點，但因為使用后在衣物上殘留香氣是柔軟劑的一種機能，消費者在購入柔軟劑時會積極選擇香氣。2008 年，強調良好香氣的 Lenor Happiness（P

63、&G）和 FaFa Trip Series（NS FaFa）發售，2009 年發售的 Humming Flair Fragrance Collection（花王）、FaFa Fine Fragrance（NS FaFa），使香氣和制品包裝均展示出“香水”的概念。2010 年 SOFURAN Aroma Rich（獅王）、2011 年 Flair Fragrance（花王）、2012 年 Lenor Happiness（P&G）陸續追加了改變香氣的變型產品。衣物芳香劑 市場上還出現了一種不是柔軟劑、專門為衣物賦香的制品，2012 年由 P&G 發售。這款名為 Lenor-Happiness Ar

64、oma Jewel 的衣物專用芳香劑產品在洗滌時加入，能使洗后的衣物持久芳香。數據來源：最近十年日本液體洗滌劑、柔軟劑及廚房用洗滌劑的變化、國泰君安證券研究。國貨接受度和國貨接受度和研發制造能力研發制造能力同步提升構建同步提升構建產品創新突破產品創新突破土壤。土壤。隨主力消費人群的迭代，新一代消費者對國貨信任度更高是國牌崛起的基石；此外供給端，國貨夯實基礎研發疊加高效本土洞察助力產品質量提升及創新，美妝個護領域多國貨品牌通過產品創新及升級實現銷售、毛利率和品牌美譽度的同步提升，如珀萊雅（早 C 晚 A）、潤本（定時驅蚊液）、登康（專研醫研系列、泵式牙膏）、百亞（益生菌衛生巾）。圖圖 2020：

65、當前國貨信任度與產品質量感知度均較高：當前國貨信任度與產品質量感知度均較高 數據來源：艾媒咨詢（2022 年 9 月調研數據）。圖圖 2121：國貨依靠產品創新突圍高附加值品類：國貨依靠產品創新突圍高附加值品類 圖圖 2222：珀萊雅、登康、百亞電商毛利率提升：珀萊雅、登康、百亞電商毛利率提升 數據來源：久謙、國泰君安證券研究。數據來源：wind、國泰君安證券研究。TOP10品牌銷售額（億元）份額TOP10品牌銷售額（億元）份額珀萊雅20.17.1%珀萊雅13.85.8%玉蘭油12.84.5%修麗可9.33.9%嬌韻詩11.94.2%蘭蔻8.03.4%雅詩蘭黛11.64.1%赫蓮娜7.43.1

66、%修麗可11.54.1%薇諾娜7.23.0%海藍之謎9.33.3%雅詩蘭黛7.13.0%SK-II9.03.2%玉蘭油7.02.9%嬌蘭8.53.0%歐萊雅6.92.9%可復美8.32.9%希思黎6.32.6%夸迪6.52.3%絲塔芙6.02.5%2023年淘系面部精華2023年淘系乳液面霜0%10%20%30%40%50%60%70%80%珀萊雅登康口腔百亞股份202120222023行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 51 1.2.3.長期長期-管理：核心為本土組織高效，人才有望加持管理：核心為本土組織高效，人才有望加持 國貨的長期競爭力在于更高的組織效

67、率，對本土消費者需求及渠道媒介變國貨的長期競爭力在于更高的組織效率，對本土消費者需求及渠道媒介變化更敏感、決策更快?；舾?、決策更快。渠道維度，以內部運營為主的國貨相對外資采取 TP模式對渠道變化更敏感，同時對于線下深度分銷及線上中小 KOL 矩陣構建等長尾觸達具備更精細化的運營能力。產品開發維度，外資集團特別高端品牌為保障全球品牌調性一致性，通常產品開發多以總部主導、地區進行適當引入，據聚美麗數據，產品開發離上市一般有 18 個月的時間差。而本土品牌在基于本土洞察和銷售、KOL 等前端反饋上具備優勢，產品開發效率較高、迭代快，均為國貨長期突圍的組織基礎。圖圖 2323：國貨品牌產品開發流程

68、中對本土市場需求洞察更重視：國貨品牌產品開發流程中對本土市場需求洞察更重視 數據來源：聚美麗、國泰君安證券研究。人才“回流”夯實國貨研發及品牌塑造等系統化內功修煉。人才“回流”夯實國貨研發及品牌塑造等系統化內功修煉。在創業階段渠道、成分、資源等單一長板使公司得以立足，而在持續成長的過程中面對消費者需求、觸達方式等的不斷變化，需要積累研發及品牌等壁壘更厚的慢變量能力。外資大廠經過百年的歷史發展，通常在這兩方面具備更系統的方法論，隨國貨崛起，更多人才加入本土公司擔任研發、品牌端高管，助力國貨補短板。表表 8 8:“大廠“大廠”職業經理人引入助力國貨夯實產品開發和市場營銷能力職業經理人引入助力國貨夯

69、實產品開發和市場營銷能力 公司公司 起盤能力起盤能力 引入外企人才背景引入外企人才背景 珀萊雅 渠道 研發：前研發總監蔣麗剛（曾供職雅詩蘭黛）、前首席科學家魏曉嵐（曾供職科蒂）市場：前 CMO 葉偉（曾供職寶潔、現為上海家化提供品牌咨詢）貝泰妮 院線 市場/渠道：AOXMED 負責人（曾供職歐萊雅）華熙生物 原料研發 研發：個人健康消費品研發總監劉喆（曾供職寶潔）市場：潤百顏總經理高文婷（曾供職寶潔）巨子生物 原料研發 市場：參股品牌 Vpro 主理人王詩蕊（曾供職寶潔）上海家化 全面 管理：董事長兼 CEO 林小海（曾供職寶潔）市場：美妝事業部總經理陳旻（曾供職歐萊雅、科蒂）上美股份 渠道

70、研發：首席科學家黃虎（曾供職寶潔）市場：2032 品牌主理人（曾供職歐萊雅）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 51 丸美股份 渠道 市場：前 PL 主理人王玉瑩（曾供職歐萊雅、雅詩蘭黛）數據來源：聚美麗、國泰君安證券研究。1.3.競爭打法探索：品牌調性、產品創新、性價比，配合四種內競爭打法探索：品牌調性、產品創新、性價比，配合四種內部能力部能力 重構競爭優勢的分析框架：兩種競爭戰略與四種內部能力。重構競爭優勢的分析框架：兩種競爭戰略與四種內部能力。我們認為企業持續的競爭優勢來源于自上而下正確的戰略選擇，以及自下而上管理帶來的配套執行能力。從戰略角度出發，差

71、異化與成本領先為通用的兩類競爭戰略，選取哪類與行業階段、品類屬性、客群定位和公司能力等變化息息相關，從外部角度我們通常將消費品的競爭力分為品牌、產品、營銷、渠道、價格五力，其中品牌、產品、營銷形成溢價，與差異化更相關；渠道、價格與成本領先更相關，即構建低成本的分銷觸達系統和生產體系。在此基礎上，我們引入對企業內在能力的四要素分析框架，即洞察（消費者需求的挖掘和前瞻）、觸達（媒介和渠道的覆蓋廣度）、供應鏈（生產成本和效率）、研發（底層技術的創新）。差異化戰略下，品牌力來源于產品和營銷持續的沉淀，產品力來源于基于消費者洞察的創新和研發突破，營銷力來源于基于消費者洞察帶來的內容能力和信息觸達，此外渠

72、道力也需過關；成本領先戰略下，渠道力來源于貨品觸達和供應體系的建設，價格來源于供應鏈成本管理和生產型技術創新。圖圖 2424：差異化、成本領先兩類競爭戰略背后可拆解為：差異化、成本領先兩類競爭戰略背后可拆解為洞察、洞察、觸達觸達、供應鏈、研發、供應鏈、研發四種內部能力要求四種內部能力要求 數據來源：競爭戰略、國泰君安證券研究。表表 9 9:戰略選擇與行業階段、品類屬性、定位客群、企業能力等相關戰略選擇與行業階段、品類屬性、定位客群、企業能力等相關 策略策略 差異化差異化 成本領先成本領先 定位定位 產品產品 行業階段行業階段 中后期供求更需要 早期渠道觸達更有效，或中后期能建立持續的分銷/生產

73、低成本優勢 適合品類適合品類屬屬價格帶寬、需求差異均可，需求差異化高品類機會產品同質化高/規模效應強品類更適合 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 51 性性 化、毛利率高品類 更多、功能性強品類易被識別 偏好客群偏好客群 高購買力群體 產品認知能力強群體 中/低購買力群體 企業企業能力能力 資源、洞察（偏向調性塑造/品牌背書）洞察+研發，配合觸達 供應鏈+觸達 數據來源：國泰君安證券研究。1.3.1.差異化定位：塑造品牌溢價，緊抓適配客群差異化定位：塑造品牌溢價，緊抓適配客群 內需分層為不同內需分層為不同品牌品牌定位策略提供空間定位策略提供空間。在消費環境

74、整體偏弱情況下，我們認為品牌溢價路線仍有發展空間，主要在于中國市場龐大、消費者分層以及美妝個護部分品類具備一定的情緒價值。據麥肯錫數據，高線和低線城市中高收入年長客群消費樂觀程度相對高，此外我們在護膚（伊菲丹）、彩妝（毛戈平）、洗護（卡詩）等品類上均發現部分高端或超高端品牌仍具備較強勢能，若參考日本，pola、CPB 等貴婦級品牌仍具備一定份額。從競爭力來看，高端定位品牌核心在于講好品牌溢價來源即品牌故事或 IP 背書，并通過產品、營銷等打磨持續塑造高端調性，考慮到當下環境，品牌拓展時應以目標用戶為核心進行品類連帶拓展、而非追求快速的客群滲透。圖圖 2525：消費者信心分化，年長客群相對更樂觀

75、：消費者信心分化，年長客群相對更樂觀 數據來源：麥肯錫。定位差異化適配高卷入度、價格帶寬品類，易定位差異化適配高卷入度、價格帶寬品類，易完全價格歧視完全價格歧視；客群偏向購買；客群偏向購買力強人群力強人群。定位差異化的前提是本身品類屬性能夠支持拉開價格帶，護膚、彩妝附加值最高、屬性偏可選（護膚超高端單品定價在千元以上、大眾定價行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 51 100-400，彩妝粉底品類高端達 400-600，大眾 0-200）相對適配；此外洗護發品類屬性逐步向護膚進階，口腔及嬰童因護理需求部分品牌價格帶也可拉開差距；偏基礎剛需的洗浴、衣護、衛生巾相

76、對不適合。從客群偏好維度，高消費力、年長客群更愿意為品牌溢價買單。表表 1010:護膚、彩妝價格帶最寬，其次為洗護發、口腔護理護膚、彩妝價格帶最寬，其次為洗護發、口腔護理 護膚護膚 彩妝彩妝 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)yoyyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)yoyyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 巴黎歐萊雅 175 4%6.2%119-680 259/30ml 黑精華 YSL 40 25%6.4%270-1850 650/30ml 恒久粉底液 蘭蔻 163 1%5.8%495-4580 7

77、80/30ml 小黑瓶精華 Dior 33 7%5.4%220-1800 650/30ml 恒久粉底液 雅詩蘭黛 118-8%4.2%450-980 695/30ml 小棕瓶精華 蘭蔻 31 5%5.1%350-750 460/30ml 持妝粉底液 珀萊雅珀萊雅 9090 33%33%3.2%3.2%7373-469469 239/30ml239/30ml 雙抗精華雙抗精華 花西子花西子 2727 -12%12%4.3%4.3%6969-566566 269/30ml269/30ml 平衡粉底液平衡粉底液 百雀羚百雀羚 8787 -10%10%3.1%3.1%3737-518518 85/50

78、g85/50g 倍現精華霜倍現精華霜 香奈兒 19 24%3.1%270-2990 650/30ml 柔光持妝粉底 OLAY 82-10%2.9%109-569 229/30ml 抗糖小白瓶 阿瑪尼 19 2%3.0%360-3280 630/30ml 無暇粉底液 自然堂自然堂 7979 6%6%2.8%2.8%9898-532532 219/35ml219/35ml 小紫瓶小紫瓶 3CE 19 12%3.0%89-279 199/30g 小奶磚粉底液 LAMER 70 19%2.5%780-6900 3160/60g 奇跡面霜 卡姿蘭卡姿蘭 1818 19%19%2.9%2.9%3939-9

79、99999 119/30g119/30g 小奶貓粉底液小奶貓粉底液 薇諾娜薇諾娜 6868 11%11%2.4%2.4%3434-528528 268/50g268/50g 舒敏特護霜舒敏特護霜 MAC 17 15%2.8%200-560 390/30ml 無暇粉底液 SKII 56-11%2.0%610-3220 1230/30ml 小燈泡精華 雅詩蘭黛 17 15%2.7%280-1080 550/30ml 沁水粉底液 洗護發洗護發 嬰童護理嬰童護理 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)Y Yoyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 品牌品牌 零售額零售額(億元億元

80、)yoyyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 海飛絲 79-2%12.4%40-169 39.9/450ml 長效去屑洗發露 強生 11-13%3.5%17-133 59/40g 嬰兒滋潤霜 潘婷 58-2%9.2%24-299 79/530ml 深水炮彈洗發露 戴可思戴可思 1111 22%22%3.3%3.3%3030-258258 88/50g88/50g 舒緩保濕面霜舒緩保濕面霜 飄柔 45-13%7.1%30-68 25.9/400ml 滋養去屑洗發露 貝德美貝德美 8 8 60%60%2.5%2.5%1515-159159 59/50g59/50g 水養

81、霜水養霜 清揚 45 7%7.0%18-110 39/500ml 清爽控油洗發水 紅色小紅色小象象 8 8 -37%37%2.4%2.4%1919-189189 69/50g69/50g 嬰兒多效霜嬰兒多效霜 巴黎歐萊雅 41 6%6.4%46-139 65/440ml 玻尿酸水光洗發露 貝親 7-10%2.3%21-265 89/50g 嬰兒特護面霜 阿道夫阿道夫 3535 -5%5%5.6%5.6%2020-179179 46/420ml46/420ml 青蛙王青蛙王7 7 10%10%2.2%2.2%1010-135135 75/50g75/50g 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正

82、文之后的免責條款部分 19 of 51 控油賦源洗發控油賦源洗發水水 子子 夏季水水霜夏季水水霜 施華蔻 29-3%4.6%33-236 66/400ml 多效修護洗發露 海龜爸海龜爸爸爸 7 7 150%150%2.1%2.1%2020-199199 169/50g169/50g 小藍瓶面霜小藍瓶面霜 卡詩 26 19%4.0%210-580 400/500ml 元氣姜洗發 艾惟諾 7-22%2.1%26-300 109/48g 燕麥寶寶面霜 滋源滋源 2020 0%0%3.2%3.2%3434-149149 49/400ml49/400ml 控油洗發水控油洗發水 啟初啟初 6 6 -18%

83、18%2.0%2.0%2424-160160 107/45g107/45g 舒緩冰沙霜舒緩冰沙霜 力士 12 3%1.9%20-300 49.9/470g 玻尿酸香氛洗發露 郁美凈郁美凈 6 6 3%3%1.8%1.8%2828-200200 40/50g40/50g 兒童舒緩霜兒童舒緩霜 洗浴用品洗浴用品 口腔護理（含電動牙刷）口腔護理（含電動牙刷）品牌品牌 零售額零售額(億元億元)Y Yoyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)yoyyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 舒膚佳 53.37-1%22.4

84、%7-70 26.9/550g 泡沫沐浴露 云南白云南白藥藥 64.8864.88 -1%1%13.2%13.2%1010-159159 23.6/120g23.6/120g 留蘭薄荷牙膏留蘭薄荷牙膏 力士 20.73-3%8.7%10-80 32.9/550ml 香氛沐浴露 黑人/好來 52.10-8%10.6%13-198 12.9/120g 雙重薄荷牙膏 多芬 10.72-3%4.5%25-280 45.9/400ml 滋潤泡泡沐浴露 佳潔士 42.27-4%8.6%10-209 9.9/170g 3D 炫白小蘇打牙膏 六神六神 9.059.05 -8%8%3.8%3.8%2727-10

85、4104 36.9/1kg36.9/1kg 清涼沐浴露清涼沐浴露 高露潔 41.78-3%8.5%7-499 99.8/101g 紅管酵素牙膏 Olay 7.86-4%3.3%35-85 39.9/500ml 煙酰胺沐浴露 舒客舒客 33.9133.91 -3%3%6.9%6.9%1010-238238 19.9/120g19.9/120g 益生菌牙膏益生菌牙膏 滴露 5.96-12%2.5%10-50 39.9/650ml 香氛沐浴露 冷酸靈冷酸靈 23.1023.10 2%2%4.7%4.7%7 7-599599 16.9/100g16.9/100g 專研抗敏牙膏專研抗敏牙膏 可悠然 5.

86、24-1%2.2%33-111 52/550ml 美肌沐浴露 uSmileuSmile 18.6818.68 69%69%3.8%3.8%1010-10991099 189189 聲波電動牙刷聲波電動牙刷 藍月亮藍月亮 5.245.24 -31%31%2.2%2.2%1212-188188 21.9/1kg21.9/1kg 抑菌洗手液抑菌洗手液 Philips 17.69-9%3.6%154-2149 240 S3 電動牙刷 婦炎潔婦炎潔 4.774.77 7%7%2.0%2.0%1515-207207 49.9/300ml49.9/300ml 私處護理液私處護理液 Oral-B 12.29-

87、2%2.5%20-1999 389 Pro3 電動牙刷 威露士 4.29-11%1.8%12-70 16.3/525ml 倍護洗手液 舒適達 11.80 4%2.4%12-179 26/100g 抗敏多效牙膏 衣物護理衣物護理 衛生巾衛生巾 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)Y Yoyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 品牌品牌 零售額零售額(億元億元)yoyyoy 份額份額 單品價格單品價格帶帶 熱賣單品定價熱賣單品定價 立白立白 120.20120.20 4%4%16.0%16.0%7 7-179179 37.9/2kg37.9/2kg 大師香氛洗衣大師香氛洗衣

88、液液 蘇菲 100.07-4%9.8%10-30 9.9/9 片 口袋魔法衛生巾 雕牌雕牌 75.8875.88 2%2%10.1%10.1%4 4-6060 39.5/2.5kg39.5/2.5kg 除菌洗衣液除菌洗衣液 七度空七度空間間 90.8890.88 2%2%8.9%8.9%7 7-2626 7.9/107.9/10 片片 少女純棉日用少女純棉日用衛生巾衛生巾 藍月亮藍月亮 75.1275.12 -3%3%10.0%10.0%9 9-188188 32.9/2kg32.9/2kg 亮白增艷洗衣亮白增艷洗衣護舒寶 50.03-3%4.9%10-70 26.9/10 片 液體日用衛生行

89、業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 51 液液 巾 奧妙 66.11 3%8.8%20-100 26.9/2kg 深層清潔洗衣液 高潔絲 40.84 6%4.0%10-30 12.9/8 片 奢爽純棉日用衛生巾 汰漬 51.84 0%6.9%10-35 26.9/2kg 潔雅百合洗衣液 ABCABC 28.5928.59 -7%7%2.8%2.8%1010-3939 14.9/814.9/8 片片 絲享日用超薄絲享日用超薄衛生巾衛生巾 超能超能 41.3241.32 1%1%5.5%5.5%5 5-5050 24.2/2kg24.2/2kg 潔凈柔護洗衣潔凈柔

90、護洗衣液液 自由點自由點 21.4421.44 27%27%2.1%2.1%5 5-3131 8.9/88.9/8 片片 羽翼輕輕日用羽翼輕輕日用衛生巾衛生巾 金紡 28.55 7%3.8%16-89 29.9/2kg 衣物護理劑 樂而雅 20.42-2%2.0%10-29 13.8/8 片 寵愛肌日用衛生巾 碧浪 24.04 4%3.2%10-90 24.5/2kg 抗菌除螨洗衣液 潔婷潔婷 13.2713.27 3%3%1.3%1.3%5 5-2626 14.9/1514.9/15 片片 櫻花超薄衛生櫻花超薄衛生巾巾 La 媽媽壹選 15.02 1%2.0%8-50 26.9/2kg 有氧

91、洗衣液 潔伶潔伶 7.157.15 -10%10%0.7%0.7%1010-4040 9.9/149.9/14 片片 由意衛生巾由意衛生巾 好爸爸好爸爸 12.7712.77 7%7%1.7%1.7%7 7-6969 24.9/2kg24.9/2kg 除菌除螨洗衣除菌除螨洗衣液液 薇爾 7.15 44%0.7%10-50 14.2/10 片 超薄日用衛生巾 數據來源：歐睿、天貓、國泰君安證券研究。1.3.2.產品差異化：破局利器，重要性有望提升產品差異化：破局利器，重要性有望提升 產品差異化來源于產品差異化來源于產品創新產品創新，包括，包括洞察到新的需求，或者提出新的解決方案。洞察到新的需求，

92、或者提出新的解決方案。新的需求比如敏感肌、抗敏牙膏、防脫洗護等，在行業成長期或變革期機會更多。創新解決方案方面，我們將產品篇 1：深入經營視角，論推新成敗之道 提出的三種分類拓展至美妝個護品類，按創新的“顯性”從高到低（對應傳播速度快到慢、可模仿易到難）將產品創新的類別分為：1）品類創新，購買前能直觀看到產品的不同，典型有劑型、包裝創新如涂抹面膜、氣墊、泵式牙膏、洗衣液/凝珠，優點是直觀滲透快、缺點容易模仿窗口期短（通常需要配合快速大滲透，如藍月亮洗衣液以及寶潔）；2）體驗創新，使用時能感知，如護膚品質地、香氛洗護&衣護；3）概念創新，難以檢驗，比如化妝品功效、益生菌衛生巾，優點是教育成功后先

93、發優勢明顯、特別高卷入度品類易出現心智保護，缺點是產品創新和市場教育難度大。表表 1111:產品創新的類別和特征產品創新的類別和特征 挖掘到新的需求挖掘到新的需求 提出新的解決方案提出新的解決方案 功能創新功能創新 品類創新品類創新 體驗創新體驗創新 概念概念創新創新 特點特點 捕捉到新客群或新待辦任務，教育難度大，但形成心智 購買前可直觀識別、教育難度小，通常易模仿 使用時能感受區別 需長期使用、相對難檢驗，教育難度大，但易形成心智保護 適配品適配品類類 客群和需求多樣化的品類 大部分適合，特別功能性強的品類 大部分適合，可能與其他類別有交叉 較高卷入度品類 創新點創新點舉例舉例 功效 包裝

94、、劑型、材料、使用步驟 質地、氣味、材料 成分 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 51 品類及品類及品牌舉品牌舉例例 護膚：抗敏-薇諾娜；牙膏：抗敏-冷酸靈；洗護發：防脫-蔓迪 護膚：次拋-華熙；彩妝：氣墊-IOPE；洗護發：洗頭膏-spes；衣物：洗衣液-藍月亮；衛生巾：衛生棉條-丹碧絲 嬰童：冰沙霜-戴可思；洗護發：香氛-阿道夫；衛生巾：清涼-ABC；護膚：早 C 晚 A-珀萊雅；重組膠原-可復美；牙膏：無水酵素-高露潔；衛生巾：益生菌-自由點；數據來源：國泰君安證券研究。產品創新產品創新需“快準狠”需“快準狠”，需求更細分、變化快的品類產品創新機會更

95、多。，需求更細分、變化快的品類產品創新機會更多。理性消費環境疊加消費者產品認知能力提升，產品創新重要度逐步提升，參照日本經驗，90s 后三得利、小林制藥等公司發力產品創新實現內銷穩健增長。在美妝個護領域，我們也看到多個通過產品創新實現突破的案例、且近年來越發增多，如：1）衣護-藍月亮：2008 年順應衣物護理消費升級趨勢推出更溫和不傷衣的洗衣液產品，品類創新可視化高、疊加大筆廣告投入教育，迅速占領市場、占領洗衣液品類心智。2）洗護-阿道夫：2010s 順應洗護升級趨勢以香氛賣點的進行產品創新、疊加裸價模式帶來的渠道動能快速擴張，近年來雖有收縮，但至今仍為國貨洗護終端市場規模第一品牌。3）護膚-

96、珀萊雅、巨子、華熙、貝泰妮：護膚品作為可選消費、產品創新種類和機會更多，國貨通過基礎研發端和配方端積累實現劑型、膚感、功效等多維度的產品突破，且由于國貨普遍定位大眾、售價低于海外品牌，產品創新下“質價比”提升是國貨能夠承接國際大牌客群的核心原因。但客觀來說，持續產品創新對組織能力要求較高，推品快、洞察準、滲透狠缺一不可，要求企業高效能迅速捕捉市場機會且不斷迭代，人才能力和機制支持基于消費者洞察的創新，產品推出小范圍測試成功后營銷及渠道大規模滲透搶占心智。表表 1212:各品類屬性分析看差異化策略空間各品類屬性分析看差異化策略空間 護膚護膚 彩妝彩妝 洗護發洗護發 嬰童護理嬰童護理 洗浴洗浴 口

97、腔護理口腔護理 衣物護理衣物護理 衛生巾衛生巾 差異化差異化空間空間 高 高 中 中 低 中 低 中 1）作用）作用 基礎：清潔、保濕 進階：抗衰、美白、修復、控油、防曬 基礎：上色、美化 進階：修飾、增強立體感 基礎：清潔、柔順 進階：蓬松、防脫、香氛 基礎：清潔、保濕 進階：防曬、抗敏 基礎：清潔 進階：優化洗浴體驗 基礎：清潔 進階：美白、抗敏 基礎：清潔 進階：留香 基礎：吸收 進階：優化經期體驗 2）價值）價值類型類型 偏情感 偏功能、高價產品有情感屬性 偏功能 偏功能 偏功能 功能 功能 功能 3）價格）價格帶帶 最寬 寬 偏寬 中 窄 中 窄 偏窄 4）卷入）卷入度度 高 高 中

98、 中 低 中低 低 高 數據來源：國泰君安證券研究。1.3.3.性價比：降本提效性價比：降本提效+強強渠道渠道運營，國民路線順應環境運營，國民路線順應環境 在平價消費和消費下沉下，性價比路線或有更多發揮空間。在平價消費和消費下沉下，性價比路線或有更多發揮空間。在消費環境整體偏弱、特別是高線城市中產消費力偏弱背景下，從總體及結構性視角（據麥行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 51 肯錫數據，下沉市場相對具韌性）性價比成為關注焦點，目前在飲料、美妝等多品類我們觀察到了平價消費的增長潛力，日本 90s 同樣出現平價消費趨勢。特別對產品差異化識別偏弱的客群或產品本身

99、同質化高的品類，其價格敏感度偏高，性價比策略為首選。圖圖 2626：追求性價比的客群廣闊：追求性價比的客群廣闊 圖圖 2727：90s90s 日本日本化妝品產值口徑單噸價格化妝品產值口徑單噸價格走低走低 數據來源：國泰君安證券研究。數據來源：厚生勞動省、國泰君安證券研究。性價比性價比需要在持續低成本的供應鏈或渠道分銷構建競爭優勢。需要在持續低成本的供應鏈或渠道分銷構建競爭優勢。性價比策略的優勢在于受眾廣且符合當下消費趨勢，但風險點在于價格戰。從需求維度、性價比路線通常意味著產品差異化偏弱或難以被客群所識別、且低值產品天然更易沖動消費，因此消費者購買維度渠道驅動屬性或更強，需要構建廣覆蓋、競爭壁

100、壘較強的渠道觸達體系，如美國平價彩妝 elf 在玩轉線上營銷的同時、在線下零售體系中（如商超、藥妝店等）構建了較強的渠道分銷壁壘。從供給維度，若能在供應鏈、生產工藝等方面降本提效以及發揮規模效應，使得在維持質量的同時降低成本，則面對價格競爭下依然能獲取超額利潤。圖圖 2828：elfelf 營收主要來源于線下零售營收主要來源于線下零售 數據來源：elf 財報、增長黑盒、國泰君安證券研究。2.他山之石：海外美妝個護集團經典品類擴張路線與能他山之石：海外美妝個護集團經典品類擴張路線與能力復用復盤力復用復盤 3.003.203.403.603.804.004.204.404.601985198719

101、89199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019化妝品產值口徑單噸價格（10億円）0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023線下零售商電商行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 51 2.1.寶潔：清潔寶潔：清潔-紙制品紙制品-日化日化-美妝，產品創新與大滲透構建日化美妝，產品創新與大滲透構建日化帝國帝國 寶潔公司為全球日化龍頭企業，寶潔公司為全球日化龍頭企業，FY2023 營收、凈利潤營收、凈利潤 820 億、億、147 億美元

102、，億美元，同比同比+2%、-1%。公司業務全面覆蓋大日化各品類，分為美容個護、嬰兒女性及家庭護理、織物及家清、保健、美容服務（主要為男士護理）5 個業務部門，FY2023 營收占比分別為 18%、25%、35%、14%、8%。分地區看，美國、歐洲貢獻主要收入，FY2023 占比 50%、21%，大中華區占比 9%。圖圖 29：寶潔寶潔 FY2023FY2023 營收營收、凈利潤、凈利潤 820820、147147 億美元億美元 圖圖 30：寶潔寶潔 FY2023FY2023 毛利率、毛利率、凈利凈利率率 48%48%、18%18%數據來源：寶潔財報、國泰君安證券研究 數據來源：寶潔財報、國泰君

103、安證券研究 圖圖 31：織物護理、嬰婦及家庭護理為寶潔主要部門織物護理、嬰婦及家庭護理為寶潔主要部門 圖圖 32：FY2023 北美、歐洲營收占比北美、歐洲營收占比 5050%、21%21%數據來源：寶潔財報、國泰君安證券研究 數據來源：寶潔財報、國泰君安證券研究 寶潔擁有織物家清、嬰兒寶潔擁有織物家清、嬰兒&女性女性&家庭護理、美容、健康保健、理容五大部門，家庭護理、美容、健康保健、理容五大部門，旗下包含汰漬、幫寶適、護舒寶、海飛絲、旗下包含汰漬、幫寶適、護舒寶、海飛絲、O OLAYLAY 等多知名品牌。等多知名品牌。1）織物及家清部門（營收占比 35%）：寶潔通過蠟燭和肥皂制造業務起家，清

104、潔類產品為核心業務，FY2023 寶潔織物及家清營收、營業利潤 284、63 億美元，旗下擁有汰漬、碧浪等多知名品牌；2）嬰兒&女性&家庭護理（營收占比 25%）：起源于寶潔收購的紙制品業務，后通過內部產品創新開發出幫寶適紙尿褲、護舒寶衛生巾等，FY2023 嬰兒&女性&家庭護理營收、營業利潤 202、46 億美元；3）美容（營收占比 18%）：基于對清潔類產品的研究，寶潔拓展洗護-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,000FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014

105、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營收（億美元）凈利潤（億美元）營收yoy利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023銷售毛利率銷售凈利率0%20%40%60%80%100%織物、家庭護理嬰兒、婦女、家庭護理美容美發及個護保健相關美容服務其他行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責

106、條款部分 24 of 51 發產品、奠定美容部門基礎，后收購潘婷、Olay、SKII 成功整合做大，FY2023美容部門營收、營業利潤 150、40 億美元；4）健康保?。I收占比 14%）：包含口腔護理（Oral-B、佳潔士）及藥品、保健品等，FY2023 健康保健部門營收、營業利潤 112、28 億美元；5）理容（營收占比 8%）：主要為收購的吉列品牌，FY2023 理容部門營收、營業利潤 64、18 億美元。表表 1313:寶潔擁有汰漬、幫寶適、護舒寶等知名品牌，覆蓋家清、日化、美妝、個護多品類（寶潔擁有汰漬、幫寶適、護舒寶等知名品牌，覆蓋家清、日化、美妝、個護多品類（F FY202Y2

107、023 3）細分部細分部門門 營收（億美營收（億美元）元）營收營收占比占比 營業利潤（億營業利潤（億美元）美元）營業利營業利潤率潤率 產品類別產品類別 品牌品牌 織物及家清 284 35%63 22%織物護理（織物增強劑，洗衣添加劑，洗衣劑）；家庭護理（空氣護理，餐具護理，保潔專業，表面護理）Ariel，Domny，Gain，Tide，Cascade，Dawn，Febreze，Mr.Clean，Swiffer 嬰兒/女性/家庭護理 202 25%46 23%嬰兒護理（嬰兒濕巾、尿布和褲子）；女性護理（成人失禁、女性護理）；家庭護理（紙巾、衛生紙）Luvs，Pampers，Always，Tamp

108、ax，Bounty，Chamin，Puffs 美容 150 18%40 27%護發（護發素、洗發水、定型助劑、護理）；皮膚和個護（止汗和除臭、個人清潔、皮膚護理）潘婷，舒膚佳，Olay，SK-II，Old Spice，Head&Shoulders，Pantene，Rejoice，First Aid Beauty，Snowberry 健康保健 112 14%28 25%口腔護理（牙刷、牙膏，其他口腔護理）；個人保?。ㄎ改c道、快速診斷、呼吸、維生素/礦物質/補充劑，其他個人保?。〤rest，Oral-B，Metamucil，Prilosec，Vicks 理容 64 8%18 28%包括剃須護理（女

109、性、男性刀片和剃須刀，剃須前和剃須后產品，其他剃須護理）和器具 Braun，Fusion，Gillette，Mach3，Prestobarba，Venus 數據來源：寶潔財報、國泰君安證券研究。寶潔多品牌全球零售額在寶潔多品牌全球零售額在 10 億美金以上，在大日化領域占據主導地位。億美金以上，在大日化領域占據主導地位。根據 2021 年歐睿數據我們估算寶潔旗下約有 20 個全球零售額在 10 億美金以上的品牌，橫跨洗衣劑、嬰兒護理、女性護理、護膚、洗護、口腔護理、男士理容等多品類，其中幫寶適、汰漬、碧浪、護舒寶、潘婷、Oral-B 全球零售額在 50 億美金以上。寶潔中國零售額中，幫寶適、O

110、lay 在百億左右，汰漬、海飛絲、SKII、飄柔、舒膚佳、潘婷等零售額在 50-100 億，同樣構建了全面的品牌矩陣，2021 年寶潔中國零售額約為 753 億，在化妝品、紙巾與衛生用品、家清行業份額達 9.1%、14.1%、18.6%，位列 TOP2、TOP1、TOP1。表表 1414:從零售額看，幫寶適、汰漬、碧浪、護舒寶、潘婷、從零售額看，幫寶適、汰漬、碧浪、護舒寶、潘婷、OralOral-B B 全球零售額在全球零售額在 5 50 0 億美元以上億美元以上 部門部門 零售額（億美零售額（億美元）元）細分品類零售額（億美元）細分品類零售額（億美元）主要品牌全球零售額（億美主要品牌全球零售

111、額（億美元）元）主要品牌中國零售額（億主要品牌中國零售額（億元）元）織物及家清 326 洗衣劑(241)、洗碗劑（42）、表面清潔（23）、其他（19）汰漬（72）、碧浪（64）、Downy（28）、Gain（24）、風倍清（22）、Lenor（16）汰漬（52）、碧浪（20）、Downy（2）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 51 嬰兒/女性/家庭護理 285 嬰兒護理（114）、女性護理（69）、紙巾（94）、其他（8）幫寶適（113）、護舒寶（63）、Bounty（33）、Charmin(13)幫寶適（106）、護舒寶（54）、丹碧絲（4）美容 25

112、0 洗護發（124）、護膚（58）、脫毛除臭（34）、沐?。?3）、其他（11）潘婷（53)、海飛絲（43）、OLAY（41）、SKII（23）、舒膚佳（13）、飄柔（13）OLAY（96）、海飛絲（86）、SKII（71）、飄柔（62）、舒膚佳（55）、潘婷（54）健康保健 132 口腔護理（89）、藥品及保健品（42）Oral-B（50）、佳潔士（30）佳潔士（47）、Oral-B（14)理容 89 剃須產品（89）吉列（41）、吉列 Venus（9）吉列（14）合計 1081 753 數據來源：歐睿（2021）、國泰君安證券研究。2.1.1.管理：成熟經理人培養機制，開創以市場部為中心的

113、品牌經理制度管理：成熟經理人培養機制，開創以市場部為中心的品牌經理制度并持續迭代組織架構并持續迭代組織架構 領導人：領導人：寶潔的核心領導人均在公司內部任職多年，市場部出身為主、同時寶潔的核心領導人均在公司內部任職多年，市場部出身為主、同時具國際業務管理經驗。具國際業務管理經驗。1837-1934 年寶潔領導人均為創始人家族，在第三代領導人庫柏推動寶潔上市后，此后采取職業經理人制度。寶潔的 CEO 基本從校招培養，在升任至 CEO 前在寶潔有 30 年左右的工作經驗，熟知寶潔企業文化及內部管理體系，積極推動組織變化和變革；履歷背景以市場部（MKT/branding team）出身為主、多有國際

114、業務管理經驗，由于品牌經理制是寶潔的核心制度，市場部作為公司核心部門、主權相對較大，在品牌戰略、各部門溝通協調及工作推進等對管理者有很高的要求和訓練。表表 1515:寶潔歷任領導人背景及主要貢獻寶潔歷任領導人背景及主要貢獻 時間時間 領導人領導人 履歷履歷 1837 年初創期 波克特、甘保 創始人，均移民至美國，后成為連襟,Procter 掌握制作蠟燭的技術,Gamble 掌握肥皂的技術 19 世紀中期至 80s 喬治、亞歷桑德、諾里斯、哈利 第二代家族成員，喬治負責渠道、亞歷桑德負責豬油事業、諾里斯負責研發及工廠、哈利負責市場。1890-1934 庫柏 第三代家族成員，1883 年加入公司，

115、從一線工人做起，1907 擔任寶潔總裁。曾參軍、信念堅定，注重企業團結、文化建設。1930-1948 杜普雷 庫柏培養的寶潔接班人（為第一位職業經理人）1948-1957 麥克洛伊 1925 年從哈佛大學畢業后加入寶潔公司廣告部工作。1931 年擔任寶潔公司行銷經理。卸下寶潔 CEO 后成為美國國防部部長。1957-1974 摩根 畢業于圣路易沃爾頓大學和哈佛商學院，1933 年加入寶潔做零售香皂業務員，后被調到廣告部門。后成為廣告業務的副總裁。成立于 1943 年的藥品事業部也由摩根斯負責。1974-1980 哈尼斯 哈尼斯于 1940 年加入寶潔，有從軍背景，在廣告部門任職后獲得快速晉升。

116、1954 年，哈尼斯擔任品牌宣傳經理，6 年后升為香皂事業部廣告部門經理。后掌管消費性紙制品事業部及盥洗用品事業部，同時負責國際業務。1981-1990 史莫爾 1952 年加入寶潔，擔任佳潔士牙膏的廣告副總。后擔任盥洗用品事業部總經理、包裝香皂及清潔劑副總裁等。1991-1995 亞茲特 一直負責寶潔的全球事業，1975 年，擔任歐洲事業群副總，1980 年升任國際業務執行副總，1984 年接任寶潔國際業務副董事長及總裁。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 51 1995-1998 白波 畢業于耶魯大學，隨后參軍，1963 年以品牌助理的身份加入寶潔。初期

117、的歐洲外派工作中表現優異，后不斷升遷。1998-2000 德克雅各 擔任寶潔澳洲地區總經理時的卓越表現引起高管注意，而后，德克雅各調任日本，挽救寶潔在日本的頹勢。90 年代初期接管公司北美業務后，留在總部長期工作。2000-2009 雷富禮 畢業于漢密爾頓大學，服完兵役后去哈佛讀 MBA，畢業后 1977 年進入寶潔擔任洗衣粉 Joy的品牌助理，后歷任品牌經理、洗滌用品總經理等、外派至寶潔遠東后回歸成為寶潔北美總裁+全球美容 GBU 總裁。2009-2013 麥睿博 畢業于美國西點軍校。1980 年加入寶潔公司，負責 Dawn、Cascade 及汰漬等品牌。90s 負責領導寶潔在菲律賓、日本及

118、韓國的業務，包括亞洲的護發業務以及日本的美容產品業務。2013-2015 雷富禮 重握帥印 2015-2021 大衛泰勒 1980 年畢業于杜克大學后寶潔公司開始職業生涯，曾任幫寶適品牌經理、寶潔大中華區頭發護理業務副總裁、寶潔美容護理和保健業務負責人等職務。數據來源：日化帝國百年傳奇、國泰君安證券研究。人才培育：人才培育：寶潔校招選拔寶潔校招選拔+培養體系成熟，源源不斷形成多品牌管理人才供培養體系成熟，源源不斷形成多品牌管理人才供給。給。寶潔非常重視內部人才培養和晉升，CEO 多為校招進入寶潔，通過標準化的培養造就“寶潔系人才”。從招聘維度，寶潔著重對性格和能力進行篩選，注重領導力、創新力、

119、執行力等，與寶潔的文化和快消品牌人才需要的核心能力相關。進入寶潔后，公司采用 70%從日常工作學習、20%從同事、導師學習、10%通過系統化課程的綜合模式培養，各種業務及培訓多有標準化的流程。以市場部為例，“寶潔系”人才普遍擁有系統化思維方式以及以結果為導向的執行力：寶潔的市場營銷人員一開始就要背負產品銷量和市場份額的壓力，被要求將營銷與銷售緊密銜接，以結果為導向；關于體系化思維，寶潔擁有如“大滲透”營銷等各類系統化的理論，同時在執行層面也有配套的組織架構或流程進行配合，如在品牌管理上通過產品開發、形象設計、營銷溝通等方面的一致性、持續向消費者進行品牌核心資產的教育。據胖鯨研究，出身寶潔的獵聘

120、創始人戴科彬曾說，“寶潔讓他學會了做事情要有技巧、有節奏、有思路，并最終讓事情能夠形成一個閉環。讓他清楚一件事情做完后的下一步應該是什么，什么才叫作這個事情完成了”。圖圖 3333：寶潔“：寶潔“P PEAKEAK”人才能力模型注重領導力、創新、”人才能力模型注重領導力、創新、執行力等執行力等 圖圖 3434：寶潔“寶潔“7070-2020-1010”培訓體系”培訓體系 數據來源：搜狐新聞 數據來源：寶潔官網 組織：開創品牌經理制度，以組織：開創品牌經理制度，以 MKT 為領導部門，為領導部門，其他職能部門采取品牌其他職能部門采取品牌+職能雙向考核制進行配合職能雙向考核制進行配合。寶潔于 19

121、31 年設立品牌經理制度，品牌經理只專注于特定品牌、具備高度的戰略和組織管理能力，負責整個品牌戰略設計以及產品開發、生產、銷售等，協調相應部門進行配合；1987 年為加強渠道行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 51 協調并減少寶潔品牌內耗競爭，增設品類經理，協調品類中不同品牌的關系，并增加業務團隊協助新產品戰略規劃；目前 BU 體系下品牌經理負責全球范圍內品牌戰略制定，各地區品牌經理在地區層面調控全球分公司配合整體品牌戰略的實施。為使得品牌經理能夠完成跨部門協作、調動各職能部門配合，寶潔對各職能部門采取職能部門條線指標+服務品牌生意掛鉤的綜合考核制度，用 K

122、PI 設置配合架構設計的執行。圖圖 3535：寶潔開創性設立品牌經理，開啟消費品行業品牌經理制度歷史：寶潔開創性設立品牌經理，開啟消費品行業品牌經理制度歷史 數據來源：A History of the Brand Management System（Isabelle，2017）、國泰君安證券研究 圖圖 3636：多品牌管理對組織架構設計要求顯著提升：多品牌管理對組織架構設計要求顯著提升 數據來源：國泰君安證券研究 架構：寶潔根據市場環境和公司目標持續演進組織架構，擴張期放權、整合架構：寶潔根據市場環境和公司目標持續演進組織架構，擴張期放權、整合期收權。期收權。多品牌多品類多市場的集團化公司管理

123、難度極高，難點在于平衡協同性與局部效率：權限下放（典型是多利潤中心的事業部架構）是提高對外部市場反饋效率的重要手段，利于業務快速擴張，但弊端是不利于內部協同、且過細的拆分有可能產生組織冗余及內耗；權責集中（典型是中臺控制）的優勢是利于統一內部資源調度、提高一致性，利于公司戰略自上而下的執行，但弊端是對外部變化反應速度慢。寶潔組織架構演變先隨著業務變多逐步細化擴張、權力下放，然后為了避免內耗和整合精簡架構：隨品牌增多 1931年設置品牌經理（擴）；二戰后隨國際化形成區域-品牌矩陣型架構（擴）；1987 年應對品牌間內耗設置品類經理協同管理品牌（收）；90s 形成多利潤中心模式（擴）；1998 年

124、“2005 專案改革”設置全球事業單位 GBU 從品牌行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 51 建設維度進行各區域控制（收）；2000 年繼續推行專案改革架構并精簡 GBU（收）；2019 年為加強區域市場競爭效率進行權限下放（放）。圖圖 3737：寶潔的組織架構隨管理需求變化進行集中：寶潔的組織架構隨管理需求變化進行集中/放權的動態調整放權的動態調整 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 2.1.2.品類戰略：研發為基、洞察為翼，完成肥皂品類戰略：研發為基、洞察為翼，完成肥皂-衣護衣護-紙制品紙制品-日化日化-美妝美妝的拓展的拓展 邏輯：寶潔邏輯：寶潔以研發創

125、新為基、結合市場需求進行品類和品牌擴張；一品多牌，以研發創新為基、結合市場需求進行品類和品牌擴張；一品多牌，根據功效形成品牌梯隊。根據功效形成品牌梯隊。寶潔公司以蠟燭和肥皂起家向清潔領域拓展，在品類拓展時以研發創新為主、并結合市場需求，如開發洗衣粉汰漬時對化學清潔劑的研究使得寶潔推出洗發水和牙膏品牌、推出幫寶適紙尿褲基于對紙制品制造工藝的內化和改良。同一品類之下寶潔按功效推出細分定位品牌、并注重堅守品牌定位，以此避免定位重合造成的內耗，便于增加其貨架覆蓋率，如洗發水品類飄柔“柔順”、海飛絲“去屑”、潘婷“滋養修護”、沙宣“專業造型”。全球布局的業務使其多品牌矩陣發揮到最大價值，可以根據不同市場

126、的需求較為靈活的調度品牌進行推廣。圖圖 3838：寶潔的品類、品牌擴張以基礎研發創新為主、結合市場需求：寶潔的品類、品牌擴張以基礎研發創新為主、結合市場需求 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 51 數據來源：國泰君安證券研究。注：僅羅列部分重點品牌、部分品牌已出售。1 1）18371837-18901890：蠟燭蠟燭+肥皂起家，肥皂起家，持續迭代產品。持續迭代產品。寶潔創始人 Procter、Gamble1837 年合作在辛辛那提創立了寶潔，主打肥皂與蠟燭的生產銷售，順應工業化趨勢從小作坊轉向工業化生產快速起盤。南北戰爭期間，大量的政府訂單在全國加強了寶潔

127、的傳播力、影響力。1870s 蠟燭被煤油燈取代，寶潔重心轉為肥皂，1875 年寶潔聘請了第一位全職化學家合作開發新產品，包括一種生產成本更低的高質量肥皂。1879 年，品牌創始者甘布爾的兒子諾里斯（也是第二代家族領導人）發明了象牙肥皂，采用棕櫚油+椰子油、性價比較高。在推廣象牙肥皂時寶潔展現了出色的營銷能力、奠定公司基因，包括設計“象牙”logo、在商業目錄上投廣告強調獨特定位，通過品牌拉力而非單純渠道推力去售賣商品等。1880s 寶潔開始進行市場分析，在市場調查中進行小規模產品推新實驗。圖圖 3939：18371837-18901890 寶潔主要從事肥皂和蠟燭生產，奠定重視營銷基因寶潔主要從

128、事肥皂和蠟燭生產，奠定重視營銷基因 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 2 2）18901890-1941945 5：資本化助力洗滌品類擴展、內生研發烘焙產品，香皂領域孵資本化助力洗滌品類擴展、內生研發烘焙產品，香皂領域孵化細分品牌同時開啟產業鏈整合?；毞制放仆瑫r開啟產業鏈整合?？偨浝韼觳▌撌既藢O子）上臺，推動寶潔于 1890 上市，1905 年寶潔合并 Star 洗衣粉廠，拓展清潔用品。1911 年基于對油脂類物質的基礎研究，寶潔推出 Crisco 植物烘焙油，進入食品領域?；诩夹g改革與研究消費者需求，寶潔 1933 年推出洗衣粉 Dreft，1934年推出洗發香波 Drene，進軍洗發

129、護發產品市場。在主業香皂品類，寶潔陸續推出黃色松脂洗衣皂 Lenox、象牙皂片 Ivory Flakes 等豐富品牌和產品形態；同時香皂行業開始出清，寶潔趁機收購擴大份額。美國經濟大蕭條與二戰相繼爆發的背景下，寶潔通過組織、渠道等多方面改革，持續推出新品行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 51 類、新品牌渡過這一艱難時期，為二戰后的業務擴張打下基礎。圖圖 4040：1 1890890 上市后完善激勵、部門架構上市后完善激勵、部門架構 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 3 3）19451945-19801980：二戰后進入迅猛擴張階段，汰漬、幫寶適等新品牌陸續

130、成為：二戰后進入迅猛擴張階段，汰漬、幫寶適等新品牌陸續成為增長支柱，集團現有品類基本完成布局。增長支柱，集團現有品類基本完成布局。二戰之后穩定的內外部環境為寶潔提供了迅猛擴張的基礎，1946 年寶潔推出“汰漬”洗衣粉品牌大獲成功，使得寶潔有能力進行新業務的拓展，經過持續的內部創新疊加少量外部收購（如收購紙廠 Charmin、進而開拓紙制品部門），1970s 寶潔所有重要品類均處于發展巔峰狀態，包括洗衣清潔劑（汰漬）、洗發水（海飛絲）、牙膏（佳潔士）、酥油（Crisco）、紙尿褲（幫寶適）等。盡管受制托拉斯法案等監管，寶潔在 70s 并未進行收購擴張，但內部品牌矩陣勢能猶存，助力寶潔快速增長，F

131、Y1970-1980 寶潔營收 CAGR 高達 14%，1980 寶潔營收破百億美元、集團現有主力品類大都完成布局。表表 1616:二戰后寶潔通過內部孵化及外部收購擴展品類二戰后寶潔通過內部孵化及外部收購擴展品類 收購收購/孵化孵化 時間時間 品牌名品牌名 品類品類 定位（賣點）定位（賣點）內部孵化 1946 汰漬 洗衣粉 清潔力強，泡沫多 內部孵化 1947 Prell 洗發水 合成洗發水，管狀 內部孵化 1950 Cheer 洗衣液 藍色洗衣液 內部孵化 1955 Gleem 牙膏 預防蛀牙 外部收購 1955 Big Top 花生醬、WT 年輕食品 食品/外部收購 1957 Charmi

132、n Paper Milk 紙巾、衛生巾 消費性紙制品，主打紙巾與衛生巾 外部收購 1957 Clorox 漂白劑 主打家用漂白劑 內部孵化 1960 佳潔士 牙膏 第一款含氟牙膏，最先得到美國牙醫協會的認可 內部孵化 1960 Puffs 面紙 香水面紙、更柔軟 內部孵化 1960 Downy 衣物柔順劑 衣物柔順 內部孵化 1961 幫寶適 一次性紙尿褲 便捷 內部孵化 1961 海飛絲 洗發水 去屑 內部孵化 1963 舒膚佳 香皂 體香皂 外部收購 1963 Folgers 咖啡 主打速溶咖啡產品 內部孵化 1967 碧浪 洗衣粉 第一款加酶洗衣粉，德國上市后大獲成功 內部孵化 1970

133、 品客 薯片 首創罐裝薯片 數據來源：浪尖上的寶潔、國泰君安證券研究。注：僅展現部分重點品牌或重要收購。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 51 圖圖 4141：汰漬、幫寶適等新品牌引領增長：汰漬、幫寶適等新品牌引領增長 圖圖 4242：二戰后寶潔品類：二戰后寶潔品類+區域同步擴張區域同步擴張 數據來源：浪尖上的寶潔、寶潔：日化帝國百年傳奇、國泰君安證券研究 數據來源：浪尖上的寶潔、寶潔：日化帝國百年傳奇、國泰君安證券研究 4 4）19801980-2000 2000 平臺期后變革，收購平臺期后變革，收購整合整合保健與美護業務保健與美護業務。1970s 末-

134、80s 初外部環境發生變化，寶潔進入增長瓶頸期：1）兩次石油危機沖擊美國經濟、通脹高企造成成本壓力；2）競爭對手持續創新沖擊寶潔核心品類份額，如聯合利華推出清潔力極強的 Wisk 洗衣液、金佰利推出好奇紙尿褲、高露潔推出新口味牙膏；3）寶潔薯片、衛生巾等新品類表現不佳，消費者偏好發生變化，如吹風機普及提高洗發頻次、海飛絲的強清潔力不再是核心需求；4）渠道變革，沃爾瑪等大型連鎖零售商快速擴張同時推出自有品牌，沖擊寶潔原有分銷體系。寶潔實施降本、創新、收購（保健及美護品類）三大戰略，推行“寶瑪”渠道改革，80s 末重回雙位數增長。寶潔著力原有產品改良及品牌延申加快新產品上市速度，同時持續推出新品牌

135、，其中 1983 年推出的護舒寶采用新表層、定位“干爽、清潔的保護”，1986 年應對柔順市場需求首創洗護二合一品牌飄柔，均大獲成功。除內生孵化外，1980s 里根政府放松反托拉斯法案限制后，寶潔收購擴張提速，以美妝個護、保健品、食品飲料為主，至此寶潔目前主要布局品類全部成型，盈利能力較強的美護品類對寶潔形成了有利補充，其中 1985 年收購的玉蘭油、沙宣、潘婷后續成為寶潔明星品牌。玉蘭油早期定位成熟女性保養品，90s 后期寶潔通過大范圍消費者調研，發現消費者在抗老時需要膚色、膚質、干燥等多種問題改善，于是推出全方位實現年輕化的“多效修護系列”，渠道上開創性的同時在百貨以及商超等大眾渠道同時售

136、賣，大貨成功。此外在國際市場上，寶潔在西歐、日本、中國臺灣等地利用全球多品牌多品類賦能，同時推進本土化決策，取得重要進展。圖圖 4343：19801980s s 重啟并購擴張，重點發力美妝個護和保健品類重啟并購擴張，重點發力美妝個護和保健品類 2.3310291083%5%11%7%14%0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120寶潔營收（億美元）CAGR/yoy19461946年推出汰年推出汰漬，成為第二漬，成為第二增長引擎增長引擎19611961年推出幫年推出幫寶適、成本太寶適、成本太高，降本后高，降本后19641964年大獲成年大獲成功、至功、至1970s

137、1970s中中引領增長引領增長10 108 214 2 35 86 24%32%40%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.01955FY1980FY 1989寶潔營收（億美元）海外營收（億美元）占比行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 51 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇、國泰君安證券研究 5 5）2000-2008：“雷富禮時代”，美護品類快速發展、海外拓展加速。：“雷富禮時代”，美護品類快速發展、海外拓展加速。2000 年時任北美市場及寶潔全球美容個護品類主管的雷富禮成為寶潔 CEO，雷富禮提出聚焦核心品

138、類和地區，對經營不善的品牌進行出售、不具策略性的市場進行撤出；繼續拓展欣欣向榮的美容個護品類，2001 年，寶潔公司從施貴寶公司收購了全球染發、護發領導品牌“伊卡露”系列。2005 年，寶潔公司宣布以 570 億美元并購吉列公司，吉列一向以經營男士剃須刀、電池等為主，與寶潔的美妝、女性護理業務形成互補之勢；區域方面，中國等海外市場的成功拓展使得 FY2004 起寶潔海外營收超過美國本土。圖圖 4444：健康、美護品類營收增長領先（億美元）：健康、美護品類營收增長領先（億美元）圖圖 4545：寶潔海外營收增長快于本土：寶潔海外營收增長快于本土 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國

139、泰君安證券研究 6 6）20092009-至今：品牌精簡后溫和復蘇至今：品牌精簡后溫和復蘇。2009 年雷富禮卸任，疊加高露潔、聯合利華等競爭對手的進攻，寶潔業績連年不振。2013 年 CEO 雷富禮重掌帥印，并于 2014 年提出“品牌瘦身”計劃，準備在 1-2 年時間內剝離年銷售額不到 1 億美元的 90-100 個小型品牌，最終留下為寶潔貢獻了 95%利潤的大約 80 個品牌，使得寶潔變成一個更精簡、更易于管理經營的公司。2015年，科蒂以 125 億美元的價格，收購寶潔旗下香水、護發和化妝品業務部分43 個美妝品牌，包括蜜絲佛陀、封面女郎、威娜(Wella)護發用品等。此外，還有部分保

140、健、食品等品牌被出售削減。在逐漸將非主流品牌和產品削減剔11%11%2%19%-4%15%-5%0%5%10%15%20%0100200300400500600700800900FY 2001FY 2008CAGR1%13%29%13%23%15%13%4%3%8%7%16%8%-2%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008InternationalUnited States國際yoy美國本土yoy行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部

141、分 33 of 51 除的過程中，寶潔集中資源發展頭部品牌帶動業績回升，多部門盈利能力顯著優化。圖圖 4646：2 2010010s s 初寶潔營收增長乏力初寶潔營收增長乏力 圖圖 4747：寶潔各部門凈利潤率近年來有所優化：寶潔各部門凈利潤率近年來有所優化 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 2.1.3.能力能力建設建設：洞察、研發、觸達、供應鏈能力完善：洞察、研發、觸達、供應鏈能力完善 產品產品-MKTMKT 與洞察：與洞察：寶潔 MKT 是負責樹立品牌心智和承擔生意增長的實權部門，由品牌管理、消費者市場洞察、品牌傳播、品牌設計四大領域部門組成，主導從品牌戰

142、略、產品打造、營銷策劃等工作，并牽頭跨部門合作。產品開發時在市場部主導下、以消費者洞察為中心、結合品牌定位進行產品開發，并協調研發和銷售品牌建設工作。寶潔非常注重消費者洞察，除品牌和產品打造時以用戶為中心，還有單獨負責消費者洞察的部門 CMK（前身成立于1924 年,是人類工業史上最早的市場研究部門之一），作為寶潔內部的咨詢部門，CMK 的支持對于寶潔的戰略創新起到了重要作用，如 1986 年寶潔進入中國市場前夕，CMK 員工深入調研中國消費者洗護發需求，制定了區別于美國的品類策略，開啟寶潔中國的高速發展。表表 1717:寶潔市場部職能包含產品打造和跨部門協作，重視洞察寶潔市場部職能包含產品打

143、造和跨部門協作，重視洞察 公司公司 部門部門 工作職能工作職能 寶潔 品牌管理 Brand Management/Marketing 作為品牌經理，職責包括但不限于品牌戰略制定、消費者和市場理解、業務分析、創新管理、營銷理念和計劃制定、溝通創建和上市執行：1）品牌戰略：通過對消費者和市場的理解和分析通過對消費者和市場的理解和分析，為品牌制定關鍵戰略。2）營銷計劃制定：制定傳播/媒體策略和營銷內容。3）進入市場：設計定價策略和促銷計劃，設計和執行店內計劃。4）創新管理：以吸引人的概念，出色的產品性能和令人愉悅的包裝為消費者創造成功的產品。為消費者創造成功的產品。5）業務和財務分析。6 6）領導跨

144、部門團隊合作。）領導跨部門團隊合作。消 費 者 洞 察Consumer&Market Knowledge 擔任內部、積極有影響力的業務戰略顧問，確保消費者和購物者的洞察力是業務戰略和執行的基確保消費者和購物者的洞察力是業務戰略和執行的基礎，礎，指導：1）業務戰略選擇、產品創新規劃、規劃消費者觸達方式；2）品牌戰略，優化消費者傳播方案，提升營銷效果和效率;3）零售策略，提升公司產品貨架前競爭力;4）提供優化的計劃、基礎品牌和產品組合，以提高投資回報率。8177677768268208017447076536516686777107617%-6%1%6%-1%-2%-7%-5%-8%0%3%1%5

145、%7%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600700800900FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021寶潔營收（億美元）CAGR/yoy10%15%20%25%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021 Fabric&Home Care Baby,Feminine&Family Care Beauty He

146、alth Care Grooming行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 51 品牌傳播Communications 1）設計并執行品牌活動，提升品牌聲量、建立品牌心智和資產；2）制定并執行產品社交媒體投放策略，與 KOL、媒體等對接，策劃內容和素材；3）通過預算、競品等數據復盤提升投放效率 品牌設計 Design 品牌形象、包裝、視覺等設計 數據來源：寶潔校園招聘網站、國泰君安證券研究。圖圖 4848：C CMKMK 基于市場洞察和研究分析提出決策建議，指導公司品牌發展基于市場洞察和研究分析提出決策建議，指導公司品牌發展 數據來源：寶潔招聘公眾號、國泰君安證

147、券研究 產品產品-研發創新：研發創新：日化品類功能性較強，寶潔在基礎研發領域沉淀較深，2022年寶潔研發費用 138 億美元，為日化美妝類集團之首。研發上寶潔構建總部主導的顛覆式創新+業務主導的漸進式創新的體系平衡風險和收益，顛覆式創新直接滿足尚未得到滿足的客戶需求、刺激新的消費，寶潔的 10 億美金級品牌大部分由這類顛覆式創新產品成就；而持續消費者增加價值（如新規格、新版本）的漸進型創新下放到各業務單元，利于即時反饋市場變化，可持續增長動力來源于此。寶潔在基于基礎研究結合消費者洞察的創新路徑上，推出了諸多劃時代的產品及品牌，如第一款合成洗滌劑汰漬、第一款含氟牙膏佳潔士、第一款去屑洗發水海飛絲

148、。圖圖 4949：寶潔極重視研發投入：寶潔極重視研發投入 圖圖 5050：寶潔基礎研發造就多明星品牌：寶潔基礎研發造就多明星品牌 數據來源：未來際、公司財報、國泰君安證券研究 數據來源：不創新就死亡 這就是游戲規則 企業研發中心數量研發人員數量2022年研發投入同比銷售占比歐萊雅33(包含13評價中心)422211.39歐元/85.22億元10.69%2.98%聯合利華16(6個全球中心10個地方中心)5000+9.08億歐元/67.94億元7.20%1.51%寶潔289000+20億美元/137.63億元5.26%2.49%資生堂71500+約16.5億元3.00%雅詩蘭黛1250+3.07

149、億美元/21.13億元26.34%1.73%拜爾斯道夫61591+2.68億歐元/20.05億元-7.90%3.05%行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 51 營銷營銷/渠道渠道-大滲透大滲透：寶潔善于通過大媒體、大渠道觸達消費者，過去為品牌：寶潔善于通過大媒體、大渠道觸達消費者，過去為品牌心智形成的核心手段。心智形成的核心手段。日化品類個性化弱、決策流程較短，擁有更多的客戶、讓大眾熟知、突出功能作用是制勝關鍵，因此營銷廣度更重要。在主流傳統媒體上，寶潔善于通過龐大的資本取得品牌知名度，取得消費者的信任、強化認知。渠道方面，寶潔開辟出針對大型零售商的直供渠道

150、、增強其頭部 KA的渠道壁壘，典型是與沃爾瑪聯手建立的“寶瑪”模式共享信息和供應鏈優化。寶潔運用自動補貨系統，可以及時得知沃爾瑪中自家產品的銷售情況和庫存情況等、直接管理沃爾瑪的庫存，且能更好地預測、計劃和執行貨物流通。圖圖 5151：寶潔與沃爾瑪組建一對一對接架構：寶潔與沃爾瑪組建一對一對接架構，建立，建立 KAKA 渠渠道優勢道優勢 圖圖 5252：寶潔營銷廣度與渠道遞推配合形成大滲透寶潔營銷廣度與渠道遞推配合形成大滲透 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 數據來源：寶潔：日化帝國百年傳奇 成本管控成本管控：寶潔的生產端創新帶動降本在多個產品中起到了重要作用，典型案例包括：1）象牙香皂誕生時

151、利潤較薄、需要生產端較大的規模效應，寶潔在 1880s 興建新工廠，產能擴張的同時機械化系統化流程大幅提升，帶動寶潔從手工作坊式生產向大規模生產轉變。2）寶潔開發的一次性紙尿褲幫寶適為了取代傳統紙尿褲，在材料、工藝上都進行了改良，成本較高，導致消費者購買力難以支持，同時高昂的價格使得幫寶適只能在藥店銷售、渠道體量較小難以產生規模效應降本，陷入負循環。為了解決制造問題，寶潔經過多次生產工藝改良、削減原料及制造流程成本，但仍無法使幫寶適成本降至理想情況。最終寶潔工程師開發出了能高速組裝紙尿褲的連續流程機器，最終使得幫寶適成本降至渠道及終端消費者均可負擔的水平，上市后大獲成功。2.1.4.寶潔日本開

152、拓：后手進攻時產品創新更重要，核心是本土洞察寶潔日本開拓：后手進攻時產品創新更重要，核心是本土洞察 1970s1970s 起步蹣跚，起步蹣跚，不一樣的日本市場不一樣的日本市場強大的本土對手、復雜的渠道、嚴強大的本土對手、復雜的渠道、嚴要求的消費者。要求的消費者。歷史上寶潔在進入新市場的“三板斧”是先通過清潔劑品類（寶潔王牌業務）市場調研來了解消費者和渠道，然后和當地制造商形成合伙關系以接近分銷零售商和消費者，接著將國際暢銷產品引入并進行營銷轟炸教育市場。1960s 日本政府放開外資限制，寶潔經過市場調查后于 1972 收購日本 Nippon Sunhome 公司進軍日本市場。但日本本土對手強大

153、（花王、獅王成立于 1887、1891 年）、渠道結構復雜分散（170 萬家零售商店、換算人均數量約為美國四倍，批發商 1.7 萬家）以及消費者對產品品質高度敏感等因素使得寶潔業務開展艱難，如寶潔引入旗下明星品牌 Cheer 洗衣粉、利行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 51 用廣告轟炸和低價策略攻入頭部零售商，但因中小分銷及零售商拿不到和頭部同樣折扣而遭到大批抵制，同時引起花王和獅王的洗衣粉價格戰；進口到日本的幫寶適紙尿褲在產品品質上遭到日本消費者挑剔，而后發的尤妮佳旗下 Moony（1981 年上市）雖然價格比幫寶適高 40%，但更薄更貼身，上架當年奪得

154、 20%+市場份額。1980s1980s“大飛躍策略”，回歸本土消費者洞察?！按箫w躍策略”，回歸本土消費者洞察。1980s 寶潔國際業務主管更換及寶潔 CEO 換屆，尋求日本市場突破，管理上從歐洲調派高管到日本并改組寶潔日本、重新招聘高層，采用以日本職稱為基礎的本土化人力體系同時放棄日本傳統以年齡和資歷為優先標準的升遷及薪酬制度，吸引年輕精英。在策略上，核心是回歸日本本土消費者洞察，在產品上寶潔對幫寶適和護舒寶均進行了本土化的改良、疊加部分生產技術創新降低成本，并持續加快新品和新品牌的推出和改良速度、如引入結合寶潔全球最佳技術的碧浪品牌對打花王和獅王；在營銷上根據本土消費者需求重新對 Chee

155、r 品牌進行賣點提煉、聘請日本電通廣告公司為護舒寶設計廣告，媒介配合寶潔一貫的中心化大媒體投放；此外渠道端為應對日本復雜體系，寶潔建立全國客戶事業部、開發日本前五十大零售渠道，精簡經銷商但給與核心批發商產品專屬分銷權，推動渠道分銷深化。在自上而下的組織及多項策略變革下，寶潔在洗衣粉品類份額企穩，紙尿褲、衛生巾品類成為領導品牌，日本業務實現顯著突破，而帶領寶潔日本實現“大飛躍”的高管也后續在總部得以重用。表表 1818:1980s:1980s 寶潔著手日本業務改革發力，寶潔著手日本業務改革發力，圍繞本土消費者洞察調整產品、營銷等策略圍繞本土消費者洞察調整產品、營銷等策略 方向方向 具體內容具體內

156、容 管理管理 頂層維度：頂層維度：1980 年亞茲特（后于 1991 接任史莫爾成為寶潔 CEO）接掌寶潔國際業務，1981 年史莫爾上任寶潔 CEO，均希望突破日本業務。在 CEO 史莫爾的支持下，亞茲特推動國際業務改組，日本市場運營總裁直接匯報給亞茲特，提升日本市場戰略地位；同時亞茲特將馬斯登和德克雅各（后于 1999 接任白波成為寶潔 CEO）由歐洲調派至負責日本業務。地區維度：地區維度：成立寶潔遠東公司、以更精簡組織進行運營，改組舊日本業務主體并開除高層主管，本土招聘新高層為主、少數從歐洲調動過來。改革人力制度，以日本職稱為基礎、英文為輔，同時放棄日本傳統以年齡和資歷為優先標準的升遷及

157、薪酬制度，吸引年輕精英、尤其是事業在傳統日企受限的年輕女性。產品產品 洞察：洞察：為日本消費者定制產品，如寶潔針對日本消費者看重的特質重新設計幫寶適紙尿褲，減少厚重感、增加吸收力和貼身程度；1986 年寶潔在日本上線護舒寶衛生巾，調整產品尺寸以適合日本女性。研發：研發：加快推新速度，1985-1988 年寶潔日本創造新品牌或改良既有品牌的數目超過 12 項，包括護舒寶衛生巾、飄柔洗護二合一洗發水、Bounce 柔順劑等等；更新赤石工廠機器、大幅降低運營成本，改良幫寶適制造技術、實現薄度+吸收力的提升。營銷營銷 洞察：洞察：了解日本消費者，如 Cheer 洗衣粉主打的適合所有溫度的賣點對日本市場

158、沒有意義，因為日本都用冷水，因此Cheer 宣傳點改為冷水洗衣時的超強清潔力。觸達觸達：重金替護舒寶進行廣告宣傳、由日本電通廣告公司設計，為日本首次播出女性護理用品電視廣告，同時在地鐵站分送試用品；寶潔在東京交易所上市、所有包裝廣告等均有寶潔公司商標露出。渠道渠道 觸達觸達：提升渠道管理顆粒度，建立全國客戶事業部，開發日本前五十大零售渠道，精簡護舒寶批發商體系，給與核心批發商產品專屬分銷權；制定 24 小時運送服務 數據來源：浪尖上的寶潔、國泰君安證券研究。19901990 后日本經濟衰退，寶潔加速產品創新、擺脫價格戰泥濘。后日本經濟衰退，寶潔加速產品創新、擺脫價格戰泥濘。帶領寶潔日本大飛躍的

159、主管德克雅各 1989 年調離日本，同時日本 90 年經濟泡沫破裂后，為維持銷量寶潔 1991-1995 年每年平均降價 3%，特別是洗衣劑市場多方開始價格戰；護舒寶也在競爭對手推出新產品后份額下滑。1990s 下旬寶行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 51 潔再次任命新日本主管，在總部高管德克雅各和時任亞太主管雷富禮的幫助下，日本分公司再次進行改組，并重新強調創新，平均每年推出 10 項新產品，且目標為“由顯著差異且獨特的優良產品”、并去除暫時降價及大幅折扣，如改良碧浪配方使其擁有優異的清潔力來對抗花王 Attack，1995 年寶潔推出 Joy、以洗凈油

160、漬的先進技術為賣點同時強調使用方便的濃縮小包裝，產品價格雖較市面產品高出 20%，但大受歡迎。盡管日本經濟環境不佳，寶潔的產品創新使其日本市場銷售額由 1990 年的 10 億+美元擴大至 21 世紀初的 17 億美元，利潤也比競爭對手實現更快的增長。近年來在衣物護理核心品類，寶潔持續通過濃縮洗衣液、柔順劑、芳香劑等產品創新實現份額提升，但紙制品方面表現分化、護舒寶目前已退出日本市場。表表 1919:寶潔日本衣物護理市場份額持續提升寶潔日本衣物護理市場份額持續提升 TOP5TOP5 公司公司 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 201920

161、19 20202020 20212021 20222022 20232023 花王 35%35%36%37%38%40%39%39%40%41%寶潔 35%35%35%36%36%36%37%38%38%38%獅王 19%19%19%19%18%16%15%15%13%13%丘奇&德懷特-0%0%0%0%1%1%1%1%1%NS Fafa 1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%數據來源：歐睿、國泰君安證券研究。2.2.花王：日本日化龍頭，從模仿到超越花王：日本日化龍頭，從模仿到超越 花王為日本日化龍頭，花王為日本日化龍頭，2023 公司營收公司營收 15326 億日元。億日元?；ㄍ鯙槿毡救栈?/p>

162、龍頭、全球日化品類佼佼者，2023 年公司營收 15326 億日元（約合 730 億人民幣）、凈利潤 439 億日元（約合 21 億人民幣），近年來公司因海外拓展及美容部門表現不佳、毛利率凈利率下滑明顯，2023 年公司毛利率、凈利率 37%、3%（2016 年毛利率、凈利率 56%、9%）。公司業務包括衛生及生活用品、美容及健康、生活護理、化妝品、化學品五大部門，2023 營收占比分別為 34%、26%、4%、16%、21%；分區域看，日本本土營收占比 57%、亞洲其他區域占比 20%。圖圖 5353：花王：花王 20232023 營收營收、凈利潤、凈利潤 1532615326、439439

163、 億日元（約億日元（約合合 730730、2121 億人民幣）億人民幣）圖圖 5454：花王：花王近年來盈利能力走弱，近年來盈利能力走弱，20232023 年毛利率、凈年毛利率、凈利率利率 數據來源：彭博，國泰君安證券研究。注：采用 2024/7/28 匯率，1 人民幣約合 21 日元。數據來源：彭博，國泰君安證券研究。-60%-40%-20%0%20%40%60%05000100001500020000FY1992 FY1998 FY2004 FY201020162022營收（億日元）凈利潤(億日元）營收yoy凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率行業深度研究

164、行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 51 圖圖 5555：衛生及生活用品業務和健康美容用品業務是衛生及生活用品業務和健康美容用品業務是花花王兩大主要部門王兩大主要部門 圖圖 5656：20232023 年花王本土營收占比年花王本土營收占比 57%57%數據來源：彭博，國泰君安證券研究。注：采用 2024/7/28 匯率，1 人民幣約合 21 日元。數據來源：彭博，國泰君安證券研究?；ㄍ跫瘓F旗下品牌眾多，花王集團旗下品牌眾多，覆蓋美妝覆蓋美妝、個護個護、織物和家庭護理等多個領域。、織物和家庭護理等多個領域?；ㄍ跗煜聯碛行l生及生活品牌 16 個，美容及健康品牌 26 個，化

165、妝品品牌 24個，涵蓋衣護、家清、衛生巾、紙尿褲、護膚、彩妝、洗護、口腔等品類。其中碧柔、樂而雅、妙而舒、潔霸品牌在日本本土對應品類均為頭部 Pino，全球零售額約 13、8、9、11 億美元。圖圖 5757：花王：花王 5 5 大業務部門大業務部門 2323 年營收情況年營收情況 數據來源：花王官網 圖圖 5858：花王品牌矩陣花王品牌矩陣 0%50%100%2020202120222023化學品業務部門化妝品業務部門生活護理用品業務部門美容及健康用品業務部門衛生及生活用品業務部門57%20%12%11%日本亞洲其他美洲歐洲行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 o

166、f 51 品類品類 主要品牌主要品牌 品牌品牌 logologo 成立時間成立時間 品牌定位品牌定位 2323 年日本零售額（億年日本零售額（億日元）日元）/品類份額品類份額 2323 年全球零售額年全球零售額（百萬美元）（百萬美元）美容護理 蘇菲娜 1982 高端化妝品 452/1.1%（化妝品）351.2 碧柔 1980 高性價比大眾護膚 1054/2.6%（化妝品）1297.9 珂潤 1999 敏感肌護膚 435/1.1%（化妝品）524.6 佳麗寶 1936（2006 被花王收購）高端彩妝 108/0.3%（化妝品）-kate 1999（2006 被花王收購）平價彩妝 411/1%（化

167、妝品）300.6 suqqu 2003 高端化妝品-freeplus 2001（2006 被花王收購）敏感肌護膚-200.6 健康護理 樂而雅 1996 女性專用衛生用品 237/24.7%（衛生巾）758.2 Megrhythm 2005 蒸汽眼罩-妙而舒 2013 嬰兒紙尿褲品牌 266/17.1%（紙尿褲）855.4 衣物洗滌 潔霸 1987 高端洗衣品牌 1018/17.4%（衣護）1149.8 Humming -衣物柔潤劑 630/10.8%（衣護）457.1 Haiter 1992 衣物漂白劑 316/5.4%（衣護）227.8 家居清潔 魔術靈 1993 中高端家居洗滌劑-cuc

168、ute 2017 洗潔精 442/47%（餐具清潔）328.2 數據來源：花王官網、歐睿、國泰君安證券研究 2.2.1.品類戰略：借鑒寶潔由香皂品類戰略：借鑒寶潔由香皂-清潔清潔-紙制品紙制品-美妝，研發助力明顯美妝，研發助力明顯 1 1）18871887-19241924：香皂起家，擴大本土知名度。：香皂起家，擴大本土知名度。1887 年，長瀨富郎開辦了一家經銷西洋雜貨的長瀨商店（花王前身），當時日本進口香皂的價格高昂、但國產香皂又很劣質刺激皮膚，于是長瀨富郎決定進軍香皂行業。1890 年公司推出自己研發生產的高級臉部用香皂，即“花王石堿”，并以木盒包裝、還邀請藥理學教授對香皂成分進行分析并

169、附上分析證書和推薦信，把自家的香皂打造成兼具品質和品味的高級商品，此后不斷擴張銷售區域。1911 年花王推出粗制甘油，進軍化學品生產領域。1920s 花王利用日本鐵路修建契機，在鐵路沿線放展牌做廣告，將香皂賣到了全日本。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 51 2 2）19251925-19631963：順應時順應時代轉向洗衣粉生產，以基礎研究為核心拓展多清潔個代轉向洗衣粉生產，以基礎研究為核心拓展多清潔個護品類。護品類。1925 年花王初具規模，然而戰爭爆發，受制于戰時統制經濟體制，公司失去了經營自由。戰后回歸自主經營的花王陷入困境，公司一分為三，1954

170、 年花王油脂與花王香皂合并、重新組建起花王香皂株式會社，但過去組織的不穩定使之在傳統香皂市場競爭中處于劣勢。然而在洗衣機迅速普及的背景下，香皂市場迅速被合成洗劑所吞噬和取代，花王因禍得福。1950 年花王研發負責人丸田芳郎前往國外出差、彼時寶潔汰漬洗衣粉在美國大賣，對于石油資源匱乏的日本，這種合成洗滌劑（天然脂肪醇）非常有優勢，研究后公司決定嘗試粉末狀洗滌劑。1951 年花王推出“wonderful”洗衣粉，還借鑒寶潔的銷售方法，開展了購買洗衣機贈送洗衣粉的活動。從此，花王開始以天然脂肪醇這項新技術，為頭發、衣物和住宅帶來眾多新的清潔產品。1955-1970 年間，“花王飛逸香波”、廚房用洗滌

171、劑、家居清潔劑、衣物防靜電柔順劑、美力香波等產品相繼問世。公司從一個香皂企業，變成了擁有眾多清潔解決方案的大型企業。3 3）19641964-19891989：外部壓力下加速研發創新，布局衛生巾、紙尿褲、護膚品等外部壓力下加速研發創新，布局衛生巾、紙尿褲、護膚品等打造多明星品牌。打造多明星品牌。1972 年，寶潔進入日本市場疊加石油危機日化原料漲價，花王需在洗滌劑之外尋求新業務。70 年代丸田芳郎開始掌舵公司，研發出身的他開始在頭發、皮膚等領域做深入研究，并將新獲取的生物化學、紙張和高分子技術與原有技術融合。1976 年花王成立“研究開發總部”，借助技術創新推進新產品線。1978 年花王率先在

172、全球使用吸水性高分子材料，推出樂而雅衛生巾，該產品迅速成為日本市占率第一的品牌，并為 1983 年推出的“妙而舒”紙尿褲奠定了基礎。此外 1980-1987 年，碧柔洗面乳、sofina化妝品、碳酸浴鹽等相繼問世，進入美容護理領域的同時花王的清潔產品也不斷創新升級，1987 年花王推出濃縮洗衣粉“潔霸”，再次迅速占領市場。圖圖 5959：花王部分主力產品推出時間：花王部分主力產品推出時間 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 4 4）19901990-至今：開拓新市場，擴大美妝品類布局。至今：開拓新市場，擴大美妝品類布局。1960s 公司的即開始開始向全球擴張，陸續在泰國、臺灣、新加坡、香港、

173、墨西哥、西班牙等國家和地區建立分公司，90s 在日本經濟總體低迷背景下，花王繼續發力海外業務行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 51 拓展，1993 年花王進入中國，以“碧柔洗面乳”等代表產品敲開中國市場的大門。國內維度，持續進行細分品類創新，2003 年推出有助于減少體能脂肪的“Healthya”綠茶，2007 年提出用蒸汽加熱持續工作的眼睛的新習慣并推出花王蒸汽眼罩；美容護理方面，公司拓展碧柔產品線，從潔面到水乳、防曬、男士等品類，單品維度推出泡沫洗面奶等創新產品，2006 年花王收購佳娜寶，擴大彩妝、敏感肌護膚領域布局。但近年來，花王產品創新速度減弱，

174、特別在美妝及中國市場的表現差強人意，業績不振。圖圖 6060：長周期維度，花王不斷拓展品牌、營收規模持續擴大：長周期維度，花王不斷拓展品牌、營收規模持續擴大 數據來源：公司官網 2.2.2.能力建設：重視基礎研究和洞察，渠道深耕、嚴控成本能力建設：重視基礎研究和洞察，渠道深耕、嚴控成本 產品產品-洞察洞察：花王秉承“一切始于顧客的反饋”的經營理念，在產品開發時采用綜合考慮研發與消費者需求，注重用戶洞察。1930 年花王開始通過客戶訪談來獲取客戶建議，1978 年建立 ECHO 系統，用于收集用戶的質疑、抱怨、建議，然后根據這些意見和建議進行產品品質改進。此外，花王設立墨田事業場生活者交流中心，

175、負責收集處理消費者對于花王的各種咨詢要求或意見，其數量每年超過 22 萬件。公司將不同專業的研究人員聚集在一個大的研發環境中，通過不斷交換研究心得，從談話中獲得新的啟發。從 2008年至 2019 年，公司持續在產品研發和改良方面取得進展，包括推出具有快速吸收能力的衛生巾和改良的成人紙尿褲，采用新開發的表面材料，以及針對不同需求推出夜用型衛生巾和嬰兒紙尿褲。產品產品-基礎基礎研發：研發：1934 年花王成立了“家務科學研究所”，全面進行家政活動的科學研究，70s 研發出身的丸田芳郎（被譽為花王“拯救者”）上任后，花王專門設立了“研究開發總部”，將研發工作作為經營活動的根基，因此相較寶潔市場部主

176、導，花王內部研發權限較大?；ㄍ踅⒘碎_放式大樓層，方便所有成員匯聚一堂，開展氣氛活躍的研發會議，跨學科討論和互動，同時花王各個部門都鼓勵創新?；ㄍ踔匾暬A研發，母公司員工約三分之一是研究員，研發投入也主要用于分析人體本質以及材料物質的基礎性研究，高行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 51 分子材料、衣物污漬分解酶等基礎研發創新助力樂而雅、潔霸等明星產品推出?；ㄍ跹邪l新產品需要達到五項原則：造福于社會（產品應真正有用）、創造性（含有創造性的技術）、性價比優、徹底調研、流通適應性（確保將商品特征在所有流通環節傳達給消費者），但研發要求高同時也造成了市場反饋偏慢的

177、問題。圖圖 6161：花王研發體系結合基礎和應用研究：花王研發體系結合基礎和應用研究 數據來源：公司官網 渠道渠道-深度精細化深度精細化分銷：分銷：1966-1990 年面對海外品牌壓力，花王通過與各地渠道商共成立設立區域性的合資銷售公司專門負責花王產品的批發分銷（截至1968年有 128 家合資公司），對渠道進行垂直管理，并持續進化供應鏈及物流系統，持續強化對銷售等下游領域的控制力。1990年之后隨著日本零售渠道現代化程度大幅提升，全國性連鎖店等渠道形式開始出現，各地銷售公司分別交涉話語權及效率低，花王對旗下銷售公司進行整合，陸續將旗下銷售公司合并、以及負責化妝品銷售業務的銷售子公司合并，成

178、立花王 CMK。圖圖 6262：花王渠道分銷體系變遷花王渠道分銷體系變遷 1992 年將旗下公司整合為 8 家地區性的全資銷售公司 1998 年進一步整合為全國性的全資銷售公司 2007 年將化妝品銷售業務的銷售子公司合并，成立花王 CMK 2016年合并剩余銷售子公司后，花王 CMK更名為花王集團 CMK，完成全國銷售體系 通過與當地渠道商成立合資銷售公司，進行垂直整合，初步形成全國營銷網絡 通過資本借貸、物流設備提供等方式，強化與銷售公司的聯系，實現集約化管理 進行物流改造，建立特殊車輛和倉庫，優化運輸路線和時間，實現個性化運輸 開發線上供貨系統，根據銷售公司數據自動配貨 推出多品種、小批

179、量配送物流體系 最初通過傳統零售渠道和代理店鋪銷售產品，與代理店關系松散 超市興起后，采取打折降價策略，導致渠道商和生產商利潤空間被擠壓 采用再銷售價格維持制度和現金交易制度，以縮短回款周期并改善定價策略 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 51 數據來源：礪石商業評論、國泰君安證券研究 成本管控成本管控：在 1960s 中期,花王就引進了不同產品的利潤管理系統,已在著手調控各個產品帶來的利潤的投入方向,以保持持續的增長.1986 年開始，花王開展 TCR 降本活動，從開發、生產、銷售到物流,公司每年都會提出并實施 1000 項降低成本的改進措施，包括改造工

180、廠、壓低原料、緊縮促銷費用等，助力在日本經濟低迷的 90 年代花王利潤仍能穩健增長。2.3.小林制藥：“小池大魚”小林制藥：“小池大魚”，由藥品經銷到泛日化，高效、洞察由藥品經銷到泛日化，高效、洞察帶動細分產品創新帶動細分產品創新 小林制藥為利基市場的佼佼者，小林制藥為利基市場的佼佼者，20232023 營收、凈利潤營收、凈利潤 17351735、203203 億日元。億日元。小林制藥前身為 1886 年成立的小林盛大堂，以藥品經銷起家，二戰后向日化領域轉型，2023 年公司營收、凈利潤 1735、203 億日元（約合 83、10 億人民幣），毛利率 56%、凈利率 12%顯著高于其他日化個護

181、公司，預計與公司采取“小池大魚”戰略、組織高效有關。公司目前業務包括健康護理、家庭用品、暖身用品等，覆蓋衛生巾、家清、口腔護理、暖寶寶、營養補充食品和芳香除臭劑等領域，公司日本本土業務中家居用品和保健品貢獻最大、2023營收占比達 89%。分地區看，公司以日本本土業務為主，2023 年營收占比75%。圖圖 6363：小林制藥小林制藥 20232023 營收、凈利潤營收、凈利潤 17351735、203203 億日億日元（約合元（約合 8383、1010 億人民幣）億人民幣）圖圖 6464：小林制藥小林制藥 20232023 毛利率、凈利率毛利率、凈利率 56%56%、12%12%數據來源：彭博

182、、國泰君安證券研究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 圖圖 6565：公司公司 20232023 日本、國際營收占比日本、國際營收占比 75%75%、24%24%圖圖 6666：日本本土營收以健康護理和家庭用品為主日本本土營收以健康護理和家庭用品為主 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000營收（億日元）凈利潤（億日元）營收yoy利潤yoy0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%毛利率凈利率行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 51 數據來源：彭博、國泰君安證券研

183、究 數據來源：彭博、國泰君安證券研究 2.3.1.管理：家族式經營，打造開放、利于創新的機制和氛圍管理：家族式經營，打造開放、利于創新的機制和氛圍 小林制藥經歷小林制藥經歷 6 6 代傳承，核心領導人持續進行業務開拓。代傳承，核心領導人持續進行業務開拓。1886 年創始人小林中兵衛建立小林制藥前身小林盛大堂，從事由銷售雜貨到藥品生產及分銷。二戰后小林制藥決定避開與市場巨頭的直接競爭，轉而在衛生日用品領域尋找發展機會，其中小林一雅被譽為小林制藥“中興之主”，早年赴美留學的經歷使得他將海外需求引入日本進行本土產品開發，后續制定小林制藥“小池大魚”的戰略，并在組織、文化以及產品開發、營銷等方面制定策

184、略，助力公司產品創新及品類拓展。小林一雅的繼承人小林章浩畢業后在花王任職積累管理經驗和市場經驗，進入公司后通過并購推動小林制藥全球化發展。小林制藥自創始以來一直由小林家族擔任企業領導，但近期因紅曲事件導致創始家族出身的董事長小林一雅和社長小林章浩引咎辭職，專務董事山根聰接任社長。表表 2020:小林制藥歷任領導人背景及其貢獻小林制藥歷任領導人背景及其貢獻 時間時間 領導人領導人 背景背景 主要貢獻主要貢獻 1886-1919年 小林中兵衛 1886年創立小林制藥前身小林盛大堂 1886年成立小林盛大堂，銷售雜貨以及化妝品，后抓住日本疫情需求，批發和開發藥品，打響“小林”名號，迅速在國內市場站穩

185、腳跟 1919-1948年 小林吉太郎 小林中兵衛長子，1919年成立株式會社小林大藥房，為小林制藥第一代社長 將公司從一個單純的藥店轉變為一個綜合性的制藥公司，包含批發、生產和銷售 OTC藥品 1948-1958年 小林三郎 小林吉太郎“婿養子”，1956年成立小林制藥有限公司 提出小林制藥需要由批發商轉型生產商的理念，決定避開與市場巨頭的直接競爭，在衛生日用品領域尋找發展機會 1958-1976年 小林映子 小林吉太郎女兒、小林三郎妻子，小林三郎去世后 1956年接管公司 任職期間，穩住小林制藥內部，為小林一雅的產品創新提供空間，實現小林制藥的轉型和拓展 1976-2004年 小林一雅 小

186、林三郎長子，1962年加入公司，1965年赴美留學，期間學習美國各種流行產品；開發多款爆品，擔任社長后，確定產品、營銷、管理、創新策略等?！爸信d之主”，打造了“安美露”、“波樂清”“爽花蕾”等多爆品，確定小林制藥的市場戰略“小池大魚”，專攻利基產品和細分市場；建立簡單易懂的營銷策略，重視消費者對產品的認知培養；堅持全員經營，發揮員工創意。2004-2013 小林豐 小林一雅弟弟、小林三郎次子，1968年加入公司、歷任海外事業部長，1992年起任小林制藥副社長，2004年接任社長，2013年轉任副會長。延續“小池大魚”繼續創新產品，并開始通過并購和大力開拓海外市場獲得新的增長動力 2004-20

187、24 小林章浩（小林一小林一雅長子，1994年畢業于慶應大學后進入花王；1998年進入小林制藥，歷繼續推動小林制藥全球化發展，收購多家公司，為小林制藥產品創新和業務開拓提供技術和市場支持；2024年受紅0%20%40%60%80%100%FY20162017201820192020202120222023國內營收國際營收其他0%20%40%60%80%100%FY20162017 2018 2019 2020 2021 2022 2023護膚品家庭用品健康護理產品暖身用品直銷行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 51 雅長子）任制造、營銷、國際部門、國內事務統

188、籌負責人；2013年被任命為社長，2024年因紅曲事件辭職。曲事件影響引咎辭職。數據來源：小林制藥官網、國泰君安證券研究。建立引導創新、開放的機制和氛圍，建立引導創新、開放的機制和氛圍，激發激發員工員工創造力創造力。挖掘利基市場的核心是產生創意，小林制藥相信“人多力量大”，在內部設立了創意機制激勵員工進行新產品提案。該機制自 1982 年執行起，規定每個員工每月必須提出一個創意，相關部門和人員要針對員工的想法，進行反復研究并答復，公司會針對員工的想法和答復情況，每半年進行一次獎勵，此外公司通過股權激勵計劃綁定員工利益。對于管理層，小林制藥將每年新品推出數量和新品銷售額納入考核指標之一，如要求四

189、年內上市的新品的貢獻了需要達到 20%。公司氛圍維度，1990s 公司規定相互稱呼“先生或者女士”以避免權威主義和官僚主義，反對員工對上司的無條件服從，特別是小林一雅非常重視并參與一線員工的溝通交流，通過每月定期的訪問活動，每年直接聽取約 240 名員工的意見和建議，增強了員工的歸屬感和工作動力。2.3.2.品類戰略：藥品品類戰略：藥品-家清家清-個護，不斷拓展創新細分領域產品個護，不斷拓展創新細分領域產品 1 1）18861886-19561956 年：藥品年：藥品批發批發起家，起家，逐步開發生活藥品逐步開發生活藥品。1886 年創始人小林忠兵衛在名古屋設立了“合名會社小林盛大堂”，銷售雜貨

190、和化妝品，同期日本爆發第四次全國性霍亂疫情，小林忠衛兵抓住需求從事藥品批發，1894年又推出了“大效丸”、“一日丸”等 10 款 OTC 藥品，由于療效較好，公司迅速在國內市場站穩腳跟，1919 年株式會社小林大藥房成立、后更名為小林制藥。二戰后日本醫藥行業蓬勃發展，但夾在零售和生廠商之間的以批發業務為主的小林制藥利潤微薄，因此時任社長的小林三郎提出要轉型為生產商，面對專業制藥巨頭的競爭壓力，小林三郎萌生了在大企業和老字號較少介入的衛生日用品領域尋找出路的想法。圖圖 6868：小林制藥初創期以藥品批發業務為主：小林制藥初創期以藥品批發業務為主 圖圖 6767：小林制藥創意提案機制與文化建設小林

191、制藥創意提案機制與文化建設 數據來源：小林制藥官網、小池大魚、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 51 數據來源：小林制藥官網、國泰君安證券研究 2 2）19561956-19901990 年：轉型年：轉型“西方生活方式西方生活方式”的生產商，拓展日化品類的生產商，拓展日化品類。小林三郎去世后，1958 年其妻小林映子接手公司，1962 年其子小林一雅大學畢業后加入公司、延續小林三郎的轉型思路。1964 年小林一雅受批發業務合作商獅王的邀請進行赴美旅游，受到美國文化沖擊，尤其是美國沖水馬桶中帶有香味的藍色水，與日本當時的旱廁形成強烈對比。赴

192、美留學期間，小林一雅調研美國商品的設計、用途和銷售手段等，認為“美國的生活方式會成為小林制藥的起點”，回國后將受美國產品的啟發形成的想法商業化：1966 年推出外用止痛藥安美露：1969 年推出抽水馬桶香味清潔劑“Bluelet”，進入日用品領域；1975 年推出空氣清新劑“Sawaday”，進入空氣清新劑和除臭劑市場；1986 年推出漂白劑、牙線等新品；1988 年成立新生產基地，加強衛生雜貨產品線，推出白帶片、內衣洗滌劑、吸汗貼、咽喉噴霧等新品。3 3）19901990 年年-至今至今：場景更細分、：場景更細分、范圍更廣范圍更廣的產品創新，的產品創新，收并購擴大品類和收并購擴大品類和區域版

193、圖區域版圖。日本經濟泡沫破滅后消費總需求整體下降，小林制藥踐行小林一雅提出的“小池大魚”戰略、加速產品創新，主動探索并滿足消費者尚未滿足的需求，開創全新的消費領域。1994 年小林制藥推出了散熱貼，產品第一年上市即出售 550 萬張，成功教育出日本人在前額敷散熱貼降溫進行退燒的習慣。順應日本消費者對個人清潔和護理的精細化要求，1995 年小林制藥推出了 Eyebon 洗眼液、空氣清新劑 Shoshugen for Toilet；1996 年推出了義齒清潔劑 Toughdent；1997 年推出了口腔清新膠囊 BreathCare。21 世紀以來，除內生創新保健個護等品類，如 2002 年推出牙

194、膏、減脂茶等新品，圖圖 6969：小林制藥小林制藥 1960s1960s-1980s1980s 推出多款創新型產品推出多款創新型產品 數據來源：小林制藥官網、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 51 2011 年推出面霜、凝膠；伴隨小林制藥 2000 年上市，公司通過收并購方式繼續擴大品類和區域版圖，如 2006 年和 2012 年收購了兩家在美國的暖寶寶制造商，2013 年收購了化妝品制藥公司六耀制藥株式會社和化妝品制造商Juju；2020 年，收購美國 OTC 制造商、經銷商 Alva-Amco Pharmacal。圖圖 7070：90

195、s90s 至今公司持續挖掘細分品類創新機會至今公司持續挖掘細分品類創新機會 數據來源：小林制藥官網、國泰君安證券研究 圖圖 7171：小林制藥通過內生創新和并購拓展實現收入長期增長小林制藥通過內生創新和并購拓展實現收入長期增長 數據來源：小林制藥官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 51 2.3.3.能力建設：極強洞察能力貫穿產品開發和營銷推廣能力建設：極強洞察能力貫穿產品開發和營銷推廣 產品產品-洞察、研發高效：洞察、研發高效：可以說挖掘“小池”的核心就在于依托前瞻的消費者洞察持續不斷的創新、改良產品，小林制藥每年約推出 30 款新產品、研發效率較高。

196、比如小林制藥旗下的廁所芳香劑爽花蕾，起源于小林一雅去美國考察看到的類似產品，但因日本當時很多是干廁而美國是沖水馬桶，因此小林制藥對產品形態進行了改良，把味道做得更重一些但香調比較清新、考慮日本人均消費水平把芳香的持久性做得更強，產品推出后大賣。創造細分品類后，小林制藥又不斷進行產品更新迭代、維持領先地位，如改良香氣、形態等等。表表 2121:在細分產品中，小林制藥也持續進行產品更新迭代在細分產品中，小林制藥也持續進行產品更新迭代 品類品類 產品細分發展產品細分發展 馬桶清潔劑 1969年，“Bluelet”發行，用途：抽水馬桶的清新劑 2001年，推出液體空氣清新劑 2014年，推出馬桶花瓣凝

197、膠清潔除臭劑，適應無水箱馬桶的出現 空氣清新劑 1975年，推出廁所芳香劑 1987年，產品中添加除臭功能 1994-2008年，不斷改良香氣，追求優質香型 2014年，改良芳香劑外形 數據來源：小林制藥官網、國泰君安證券研究。營銷營銷-洞察：洞察：“小池大魚”也意味著創新的細分品類用戶認知度低，沒有匹配的使用習慣，小林制藥采取直接的命名方式（如暖寶寶、散熱貼、洗眼液），顯而易懂的包裝信息（希望消費者一眼就能看到包裝上是什么產品以及如何使用），廣告內容采用“問題到解決方案”的場景化形式，疊加全面的鋪貨和推廣，通過試用、促銷、免費派送小樣等多種方式，快速實現銷售的增長，培育起新的品類和產品并實現

198、消費者心智的占領。圖圖 7272：圍繞小池大魚戰略，公司在產品創新、營銷宣傳等建立方法論圍繞小池大魚戰略，公司在產品創新、營銷宣傳等建立方法論 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 49 of 51 數據來源：小林制藥官網 3.投資建議投資建議 看好優質國貨在組織效率優勢下通過產品創新+渠道運營實現份額提升。建議增持：1）強品牌勢能標的：組織優秀，大單品驅動的珀萊雅，受益重組膠原紅利、大單品放量的巨子生物、錦波生物；2）平價消費標的：產品渠道持續拓展的潤本股份，高性價比、強運營的上美股份；3）預期筑底，有望迎來拐點的貝泰妮、華熙生物、福瑞達、上海家化、登康口腔、丸美股份、

199、水羊股份、敷爾佳、美麗田園醫療健康；4）產能釋放及海外拓展雙邏輯的嘉必優。表表 19：重點公司盈利預測表（更新于：重點公司盈利預測表（更新于 2024 年年 8 月月 9 日）日）股價股價(20240809)EPS PE 凈利潤凈利潤CAGR 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 300957.SZ 貝泰妮 45.97 增持 1.79 2.49 2.99 3.50 18 15 13 25%603605.SH 珀萊雅 87.77 增持 3.01 3.92 4.78 5.73 22 18 15 24%600

200、315.SH 上海家化 17.96 增持 0.74 0.90 1.07 1.25 20 17 14 19%688363.SH 華熙生物 62.72 增持 1.23 1.74 2.23 2.79 36 28 22 35%2367.HK 巨子生物 38.22 增持 1.49 1.76 2.22 2.75 22 17 14 22%600223.SH 福瑞達 6.64 增持 0.30 0.33 0.41 0.50 20 16 13 17%300740.SZ 水羊股份 11.69 增持 0.75 0.66 0.91 1.16 18 13 10 10%603983.SH 丸美股份 23.51 增持 0.6

201、5 0.93 1.22 1.51 25 19 16 37%688089.SH 嘉必優 15.49 增持 0.54 0.68 0.84 0.97 23 18 16 24%2373.HK 美麗田園醫療健康 13.71 增持 0.94 1.20 1.60 1.83 11 9 7 30%2145.HK 上美股份 31.67 增持 1.16 2.03 2.61 3.18 16 12 10 50%001328.SZ 登康口腔 25.27 增持 0.82 0.95 1.07 1.19 27 24 21 14%603193.SH 潤本股份 17.26 增持 0.56 0.72 0.89 1.11 24 19

202、16 26%832982.BJ 錦波生物 173.40 增持 3.39 6.87 9.65 12.13 25 18 14 69%301371.SZ 敷爾佳 28.39 增持 1.87 1.90 2.08 2.42 15 14 12 5%數據來源:Wind，國泰君安證券研究。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 50 of 51 4.風險提示風險提示 1、需求疲弱、行業景氣度下行；2、品牌端競爭加??；3、新品表現及新品牌孵化效果不及預期；行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 51 of 51 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國

203、證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告

204、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本

205、報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投

206、資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評

207、級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：