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1、 行業研究丨深度報告丨保險 Table_Title 險資視角下，高股息還有增配空間嗎？保險基本面梳理 100%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary保險資金在資產配置上需要首先需要契合負債端的特性和要求，同時需要滿足核心監管指標償付能力以及考核機制的需求。從負債特性來看，預定利率在 9 月的下調、動態調整機制的建立、“報行合一”對等都意味著負債成本將持續改善，這意味著險資對于風險資產的收益率要求同樣將下降，中性測算下，即便股息率及交易性股票收益率下降，高股息類資產的配置比例也存在顯著的增長空間。分析師及聯系人 Table_Author

2、 吳一凡 謝宇塵 SAC：S0490519080007 SAC：S0490521020001 SFC：BUV596%2fYfYaYfV9WaVcWaYbR9RbRmOrRsQsOjMnNvNlOnMqO6MrRzQwMqMoMNZmPqM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 保險 Table_Title2險資視角下，高股息還有增配空間嗎？保險基本面梳理 100行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持 Table_Summary2 險資配置思路與其他機構有何不同？保險資金由以負債為主，追求資產負債匹配。保險資金由以負債為主，追求資產負債匹配。保險行業的經營模式是銷

3、售保單獲得保費，隨后將保費投入資本市場，通過投資滿足未來賠付、費用以及增值保值的需求。因此，保險資金在資產配置上需要契合負債端的特性和要求，在進行投資時，與其他機構在方法和優先級上的不同，即首先追求資產負債的匹配，而非某個階段投資收益率的最大化。行業核心監管體系引導投資方向。行業核心監管體系引導投資方向。償付能力是行業核心監管體系，關系到保險公司方方面面的經營活動，維持其水平處于健康區間對險企而言至關重要。償付能力通過分式計算，其中凈資產是分子計算時的核心，高杠桿經營下資產價格穩定性較為重要；計算分母時，風險越高的資產消耗資金越高，因此除硬性的配置比例上限之外，險資也面臨償付能力帶來的軟性限制

4、，此外，考核機制也在一定程度上影響配置偏好。險資配置遵循怎樣的規律和節奏？保險資金當前配置以固收類為主。保險資金當前配置以固收類為主。出于期限、安全性及流動性的考慮，保險資金配置以債券等固收類產品為主。以人身險行業為例，標準債券配置占比接近 50%，是最大的投資資產類別，利率債是最主要的持倉品種，股票、基金和長期股權投資分別占比 7.0%、5.5%、8.3%。保險資金傾向于在年初配置權益資產。保險資金傾向于在年初配置權益資產。由于保費流入存在季節性，保險資金的配置需求也自然存在季節性規律。近十年的數據來看，保險資金更傾向于在一季度配置權益資產，而在年末配置速度則會放緩。此外，大多數保險機構需要

5、按照年度進行公司整體考核經營目標并披露業績，因此二、四季度保險資金存在一定賣出權益資產鎖定收益的動機。為什么看好險資長期流入高股息資產？即便預定利率下調，保費流入仍將保持穩健增長。即便預定利率下調，保費流入仍將保持穩健增長。9 月 1 日后，普通型人身險預定利率下降，然而從屬性上來看，下調預定利率并未影響保險產品的長期性與剛兌屬性的核心優勢；預定利率下調后，收益率與銀行存款、存單差距減小，但仍保持一定吸引力，結合 2019 年及 2024 年情況來看，不必過于悲觀，預期后續保費流入仍將保持陒對穩健的增速。保險負債資金成本有望持續下降。保險負債資金成本有望持續下降。以傳統險為例，險資的綜合負債成

6、本主要受定價利率、實際賠付情況與實際費用情況影響。動態來看，預定利率在 9 月的下調、動態調整機制的建立、“報行合一”對于定價外費用的限制、保險產品結構可能的改善都意味著負債成本將存在持續改善的空間。中性測算下，10 年后行業整體負債成本將下降 60bp 左右。負債成本下行利好保險資金增配高股息資產。負債成本下行利好保險資金增配高股息資產。保險資金的負債特性、監管框架和考核機制決定保險資金配置。一方面，通過 OCI 賬戶增配高股息資產可以降低保險公司利潤的波動性；另一方面，隨著負債成本的下降，風險資產的收益率要求同樣將有所下降。中性測算下，即便股息率及交易性股票收益率下降，險資 OCI 股票持

7、倉占比依然可以從 20%提升至 37.3%左右水平。風險提示 1、陒關政策出現較大調整；2、資本市場大幅波動；3、測算結論基于大量假設。Table_StockData行業內重點公司推薦行業內重點公司推薦 公司代碼公司名稱投資評級601628中國人壽 買入 601319中國人保 買入 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究全面評估險企投資風險，壽險估值有望改善保險基本面梳理 992024-08-06健全人身險定價機制，看好行業加速集中保險基本面梳理 982024-08-04為什么當前仍應看好保險？保險基本面梳理 972024-07-21-22%-

8、13%-4%5%2023/82023/122024/42024/8保險滬深300指數2024-08-15%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 行業研究|深度報告 目錄 負債特性、監管及考核引導險資方向.6 為什么是由負債結構決定？.6 監管框架：硬上限結合償付能力引導.7 固收配置為主，股票偏重金融.15 配置節奏存在季節性規律.17 如何展望未來高股息配置空間.19 即便預定利率下調，預期負債端景氣持續.19 保險資金負債成本趨于下降.20 長期來看險資有動機和能力增配高股息資產.22 風險提示.24 圖表目錄 圖 1：以某上市險企 2023 年為例，保險資金中負債占比超過 90%.

9、6 圖 2：保險資金投資收益率及重要監管變化.7 圖 3：償付能力監管體系示意圖.9 圖 4：以某公司為例，凈資產占核心一級資本比例較高.11 圖 5：核心一級資本在實際資本中占比最高.11 圖 6：以 2024 年一季度為例，大部分壽險公司杠桿率處在 10 倍以上水平.12 圖 7：最低資本以量化風險最低資本為主.13 圖 8：市場風險是量化風險中最主要的成分.13 圖 9：截至 2024 年 6 月，保險機構銀行間市場債券持倉結構.15 圖 10：保險資金權益配置比例與市場走勢呈現正相關趨勢.16 圖 11：2023 年保險重倉前十大行業占比情況 .17 圖 12：保險重倉股加權平均股息率

10、持續增加.17 圖 13：重倉股中，能源、銀行等板塊股息率較高.17 圖 14：從月度配置權重來看，保險資金權益配置似乎沒有明顯的季節性規律.18 圖 15：險資月度股票及基金資產增速.18 圖 16：從平均水平來看，險資傾向于在一季度增配權益.18 圖 17：保費流入存在季節效應.18 圖 18：普通型人身險定價利率將于 9 月下降至 2.5%.19 圖 19：預定利率下調后，保險收益率仍然具備優勢.20 圖 20：2019 年下調結算利率及 2023 年下調預定利率后行業保費增速并未明顯惡化.20 圖 21：保險資金實際的綜合負債成本主要受定價、結構、費用等因素影響.21 表 1：以 20

11、23 年數據來看，壽險公司平均負債久期較長.6 表 2：保險資金運用相關重要監管政策梳理.7 表 3：保險公司權益類資產配置實行分級監管.8 表 4：償付能力影響險企日常經營.10%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 行業研究|深度報告 表 5：某壽險公司 2024 年一季度實際資本構成.11 表 6：情景假設下，實際資本的下降幅度可能與凈資產降幅非常接近（單位：萬元）.12 表 7：某壽險公司 2024 年一季度最低資本構成.13 表 8：償付能力中計算權益價格風險時，不同資產具備不同的基礎因子.14 表 9：人身險公司資金運用配置情況.15 表 10：對保險資金未來負債成本的簡化測

12、算模型（單位：%，萬元）.21 表 11：2023 年，上市險企 OCI 股票占總股票比例在 20%左右.22 表 12：負債成本的下降意味著高股息資產配置的比例可以提升（單位：%，萬元）.23%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 行業研究|深度報告 負債特性、監管及考核引導險資方向 為什么是由負債結構決定？保保險險資資金金由由負負債債及及險險企企自自有有資資金金構構成成，且且以以負負債債為為主主。根據 保險資金運用管理辦法，保險資金指保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金以及其他資金。以上市公司為例，保險資金的主要來源是各項準備金，即通過保

13、費收入所形成的負債。保險行業的經營模式是銷售保單獲得保費，隨后將保費投入資本市場，通過投資滿足未來賠付、費用以及增值保值的需求。因此，保險資金在資產配置上需要契合負債端的特性和要求。這導致了保險資金在進行投資時，與其他機構在方法和優先級上的不同，即首先追求資產負債的匹配，而非某個階段投資收益率的最大化。圖 1：以某上市險企 2023 年為例，保險資金中負債占比超過 90%資料來源：Wind，長江證券研究所 保保險險負負債債久久期期較較長長，對對安安全全性性和和絕絕對對收收益益水水平平要要求求較較高高。保險資金資產負債匹配的要求主要是期限匹配、收益率匹配和現金流匹配。壽險產品動輒十年、二十年的超

14、長期限導致保險資金整體的負債久期偏長，利率下行趨勢下為降低利率風險需增配長久期資產。另外，保險資金面臨不確定的賠付、費用等支出項，需要根據不同情況進行壓力測試，確保保費收入下降、退保率上升、賠付超預期等不利情境下，現金流仍然保持穩定性。在考慮現金流穩健性的前提下，投資端還要充分考慮存量及未來的負債成本。表 1：以 2023 年數據來看，壽險公司平均負債久期較長 公司 資產久期 負債久期 缺口 平孞壽險 6.1 14.6 5.7 人保壽險 6.6 13.8 7.2 泰康人壽 9.2 17.7 8.4 建信人壽 4.4 10.8 6.4 中信保誠 6.3 22.5 16.2 光大永明 7.8 16

15、.6 8.8 中銀三星 5.6 16.4 10.8 未決賠款準備金1%壽險責任準備金86%長期健康險責任準備金6%資本公積金1%盈余公積金2%未分配利潤4%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 行業研究|深度報告 中郵人壽 5.7 13.4 7.7 中英人壽 8.1 17.0 9.0 資料來源：公司公告，長江證券研究所 監管框架：硬上限結合償付能力引導 各類資產配置比例存在硬性上限 保保險險資資金金投投資資范范圍圍逐逐漸漸擴擴大大，監監管管框框架架逐逐漸漸完完善善。自 1979 年保險行業復業以來，保險資金運用經歷了 40 多年的發展，從起初的缺規無序到當前的規范發展，有效地保證了保險主

16、業的平穩運行。經過長時間的發展，我國保險資金逐漸形成了以固定收益類資產為主、多元化投資為輔的資產配置體系，保險資金運用范圍日趨靈活、行業監管框架日趨完善。圖 2：保險資金投資收益率及重要監管變化 資料來源：金管總局，公司公告，長江證券研究所 表 2：保險資金運用陒關重要監管政策梳理 時時間間 文文件件 主主要要內內容容 1995/6/30 保險法 明確保險資金的運用范圍僅限于銀行存款、政府債券、金融債權等資產。1999/10/29 保險公司投資證券投資基金管理暫行辦法 允許保險資金通過購買基金參與資本市場；保險公司投資于單一基金按成本價格計算，不得超過保險公司可投資于基金的資產的 20；保險公

17、司投資于單一證券投資基金的份額，不得超過該基金份額的 10。2004/10/24 保險機構投資者股票投資管理暫行辦法 允許滿足資格的保險公司進入二級市場進行申購和買賣股票交易；保險機構投資者持有一家上市公司的股票不得達到該上市公司人民幣普通股票的 30。保險機構投資者投資股票的具體比例，由中國保監會另行規定。保險資產管理公司不得運用自有資金進行股票投資。2010/8/11 關于調整保險資金投資政策有對保險公司各類資產的投資比例進行調整；股票加基金季末總資產的 25%，其中股票和基0%2%4%6%8%10%12%14%200120022003200420052006200720082009201

18、02011201220132014201520162017201820192020202120222023允許通過基金間接投資股票允許直接投資股票、銀行次級債等允許投資資產證券化產品、不動產，允許參股商業銀行繼續放寬投資范圍，債券投資上限提升放開未上市股權投資地產投資上限提升放開創業板、優先股允許設立私募權益配置上限提升償二代二期落地權益類配置上限實施分級監管%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 行業研究|深度報告 關問題的通知 金20%；未上市股權5%。2010/9/5 保險資金投資股權暫行辦法 允許保險公司投資未上市股權。2014/2/19 關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知

19、 投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 30%，且重大股權投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產。賬面余額不包括保險公司以自有資金投資的保險類企業股權。投資單一固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產、其他金融資產的賬面余額，均不高于本公司上季末總資產的 5%。2014/4/4 保險資金運用管理暫行辦法 保險集團（控股）公司、保險公司從事保險資金運用應當符合中國保監會陒關比例要求，具體規定由中國保監會另行規定。中國保監會可以根據情況調整保險資金運用的投資比例。2015/7/8 關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知 符合下列條件的保險公司，經報我會備案，投資單

20、一藍籌股票的余額占上季度末總資產的監管比例上限由 5調整為 10；投資權益類資產的余額占上季度末總資產比例達到 30的，可進一步增持藍籌股票，增持后權益類資產余額不高于上季度末總資產的 40。（一）上季度末償付能力充足率不低于 120；（二）投資藍籌股票的余額不低于股票投資余額的 60。2017/1/24 關于進一步加強保險資金股票投資監管有關事項的通知 保險機構投資權益類資產的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產的 30%。除上市公司收購及投資上市商業銀行股票另有規定情形外，保險機構投資單一股票的賬面余額，不得高于本公司上季末總資產的 5%。對于已經運用陒關政策增持藍籌股票的保險機構，應在

21、 2 年內或陒關監管機構規定的期限內調整投資比例，直至滿足監管規定的比例要求。2018/1/26 保險資金運用管理辦法 保險集團（控股）公司、保險公司從事保險資金運用應當符合中國保監會比例監管要求，具體規定由中國保監會另行制定。中國保監會根據保險資金運用實際情況，可以對保險資產的分類、品種以及陒關比例等進行調整。2020/7/17 關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知 根據償付能力充足率，差異化設置權益投資比例，最高可以達到 45%。資料來源：金管總局，長江證券研究所 簡簡單單來來說說，保保險險資資金金大大類類資資產產比比例例存存在在上上限限。保險資金投資范圍主要受保險資金運用管理

22、辦法、關于保險資金投資有關金融產品的通知及關于加強和改進保險資金運用比例監管的通知等文件監管。根據現行規定來看，其投資范圍包括存款、債券、股票、基金、不動產、非上市股權、理財產品、集合信托計劃、專項資產管理計劃、基礎設施投資計劃、不動產投資計劃等。其中，權益類資產配置上限為 45%，無擔保非金融信用債上限 50%，不動產不超過 30%，境外不超過 15%，流動性資產不低于 5%，并附帶了集中度等方面的要求。險險資資投投資資權權益益的的硬硬性性約約束束持持續續寬寬松松。2010 年，保監會首次頒布保險資金運用管理暫行辦法，將保險資金運用于股票、債券的占比分別從 10%提高到股票和股票型基金占比上

23、限為 20%，債券型基金和貨幣型基金占比上限為 5%,從法律法規上進一步擴展了保險資金的運用渠道及比例。隨后在關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知等監管文件的規范下，保險資金權益資產配置采取根據償付能力的分級監管，上限最高為 45%。表 3：保險公司權益類資產配置實行分級監管 綜綜合合償償付付能能力力充充足足率率要要求求 權權益益配配置置上上限限 0%,100%)10%，并立即停止新增權益類資產投資 100%,150%)20%150%,200%)25%200%,250%)30%250%,300%)35%300%,350%)40%350%,+)45%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明

24、9/26 行業研究|深度報告 特特殊殊要要求求 權權益益配配置置上上限限 人身保險公司上季末責任準備金覆蓋率不足 100%15%最近一年資金運用出現重大風險事件 15%資產負債管理能力較弱且匹配狀況較差 15%具有重大風險隱患或被銀保監會列為重點監管對象 15%最近三年因重大違法違規行為受到銀保監會處罰 15%銀保監會規定的其他情形 15%資料來源：銀保監會，長江證券研究所 償付能力引導投資方向 償償付付能能力力監監管管第第二二代代體體系系是是當當前前保保險險行行業業監監管管的的核核心心支支柱柱，對對險險資資投投資資方方向向具具有有強強引引導導作作用用。償二代二期工程采取類似于銀行巴塞爾協議的

25、資本金監管方式，計算實際資本與最低資本的比值，設定監管紅陑。償付能力水平關系到保險公司方方面面的經營活動，低于一定水平后甚至可能進入接管流程，因此維持償付能力處于健康區間對保險公司而言尤其重要。計算分子時，凈資產是實際資本的核心，資產的波動性是需要考慮的重要因素；而計算最低資本時，需要考慮投資資產類型的風險進行資本折算，風險越高的資產所需最低資本越高。因此償付能力對保險公司的投資行為有強引導作用。圖 3：償付能力監管體系示意圖 資料來源：金管總局，長江證券研究所 凈凈資資產產調調整整項項核核心心二二級級資資本本附附屬屬二二級級資資本本附附屬屬一一級級資資本本最最低低資資本本核核心心資資本本實實

26、際際資資本本綜綜合合償償付付能能力力充充足足率率核核心心償償付付能能力力充充足足率率認認可可負負債債認認可可資資產產保保單單未未來來盈盈余余永永續續債債.未未來來盈盈余余占占核核心心一一級級資資本本比比例例核核心心一一級級資資本本優優先先股股%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/26 行業研究|深度報告 表 4：償付能力影響險企日常經營 業業務務 具具體體業業務務 陒陒關關法法規規 日日期期 綜綜合合要要求求 核核心心要要求求 負債端 互聯網人身保險業務 中國銀保監會辦公廳關于進一步規范保險機構互聯網人身保險業務有關事項的通知 2021/10/12 120%75%負債端 城鄉居民大病保險業

27、務 保險公司城鄉居民大病保險業務管理辦法 2021/5/21 150%-負債端 農業保險業務 中國銀保監會辦公廳關于進一步明確農業保險業務經營條件的通知 2020/6/12 180%-負債端 融資性信保業務 信用保險和保證保險業務監管辦法 2020/5/19 150%75%負債端 內保外貸業務 中國保監會國家外匯管理局關于規范保險機構開展內保外貸業務有關事項的通知 2018/2/12 150%75%負債端 財險特殊風險保險業務 保險公司業務范圍分級管理辦法 2013/5/8 150%-負債端 財險投資型保險業務 150%-負債端 投資連結型保險業務 150%-資產端 權益類資產配置 中國銀保監

28、會辦公廳關于優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知 2020/7/17 100%-資產端 非金融債券配置 關于調整保險資金投資債券信用評級要求等有關事項的通知 2021/11/19 120%-資產端 公募 REITs 配置 關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知 2021/11/17 120%-資產端 銀行資本補充債券 中國銀保監會關于保險資金投資銀行資本補充債券有關事項的通知 2020/5/27 120%-資產端 創業投資基金 中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知 2014/12/15 120%-經營 發起設立保險資管公司 保險資產管理公司管理規定

29、2022/8/5 150%-經營 組建保險集團公司 保險集團公司監督管理辦法 2021/11/30 150%75%經營 申請籌建省級分公司 保險公司分支機構市場準入管理辦法 2021/9/2 150%75%經營 日常經營 保險公司償付能力管理規定 2021/1/15 100%50%經營 發起設立或者收購保險公司的業務 保險公司股權管理辦法 2019/7/3 150%75%資料來源：金管總局，長江證券研究所 凈凈資資產產是是核核心心資資本本以以及及實實際際資資本本最最重重要要的的組組成成部部分分。實際資本的定義是保險公司在持續經營或破產清算狀態下可以吸收損失的財務資源，等于認可資產減去認可負債后

30、的余額。其中，認可資產是指處置不受限制，并可用于履行對保單持有人賠付義務的資產。認可負債是指保險公司無論在持續經營狀態還是破產清算狀態下均需要償還的債務，以及超%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 行業研究|深度報告 過監管限額的資本工具。此外，也可以通過核心資本及附屬資本計算，實際情況中，由于保單未來盈余及附屬資本等項目存在限制關系，凈資產成為了核心資本以及實際資本的核心?？紤]到保險公司，尤其是壽險公司普遍存在較高的經營杠桿，投資資產的波動可能導致凈資產以及償付能力的大幅波動。表 5：某壽險公司 2024 年一季度實際資本構成 編號 項目 24Q1（萬元）A 核心一級資本（A=B

31、+C+D+E+F)41,668,370 B 凈資產 31,914,101 C 各項非認可資產的賬面價值-3,338,909 D 長期股權投資的認可價值與賬面價值的差額-820,059 E 計入核心一級資本的保單未來盈余 25,500,509 F 銀保監會規孥的其他調整項目-11,587,272 G 核心二級資本 4,590,185 H 附屬一級資本 32,733,038 I 附屬二級資本 1,219,246 J 實際資本合計(J=A+G+H+I)80,210,839 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 4：以某公司為例，凈資產占核心一級資本比例較高 圖 5：核心一級資本在實際資本中占比最高

32、 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 44%-6%-1%35%-16%凈資產各項非認可資產的賬面價值長期股權投資的認可價值與賬面價值的差額計入核心一級資本的保單未來盈余銀保監會規孥的其他調整項目52%6%41%1%核心一級資本（A=B+C+D+E+F)核心二級資本附屬一級資本附屬二級資本%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/26 行業研究|深度報告 圖 6：以 2024 年一季度為例，大部分壽險公司杠桿率處在 10 倍以上水平 資料來源：公司公告，長江證券研究所（縱軸為家數，橫軸為經營杠桿倍數）表 6：情景假設下，實際資本的下降幅度可能與凈資產降幅非常

33、接近1（單位：萬元）假假設設權權益益下下跌跌 10%下下跌跌前前 下下跌跌后后 償償付付能能力力指指標標 償償付付能能力力細細項項 下下跌跌前前 下下跌跌后后 總負債 540 540 核心一級 凈資產 60 54 總資產 600 594 保單未來盈余 40 39 權益類配置比例 10%10%核心二級 永續債 20 18 權益類資產 60 54 優先股 0 0 其他資產 540 540 保單未來盈余 13 10 凈資產 60 54 附屬資本 133 121 實際資本 266 242 實實際際資資本本變變動動比比例例 -10%最低資本 150 142.5 凈凈資資產產變變動動比比例例 -10%綜綜

34、合合償償付付能能力力充充足足率率 177.3%169.8%資料來源：金管總局，長江證券研究所 最最低低資資本本受受資資產產配配置置情情況況影影響響。最低資本是指基于審慎監管目的，為使保險公司具有適當的財務資源，以應對各類可資本化風險對償付能力的不利影響，銀保監會要求保險公司應當具有的資本數額。最低資本由三部分組成：（一）可資本化風險最低資本，即保險風險、市場風險、信用風險對應的最低資本；（二）控制風險最低資本，即控制風險對應的最低資本；（三）附加資本，包括逆周期附加資本、系統重要性保險機構的附加資本以及其他附加資本。其中，市場風險是最低資本最主要的構成成分，以權益風險最低資本計算過程為例，單項

35、資產資本占用為公允價值乘以對應的基礎因子，由于不同類別資產基礎因子不同，對于保險資金大類資產配置具備較強的引導作用。1 保單未來盈余計入核心資本的比例不超過 40%；核心二級資本不超過核心資本的30%；附屬資本不超過核心資本的 100%；假設下跌前權益價格風險最低資本占最低資本比例為 50%，其余內容不變。%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 行業研究|深度報告 圖 7：最低資本以量化風險最低資本為主 圖 8：市場風險是量化風險中最主要的成分 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 7：某壽險公司 2024 年一季度最低資本構成 編號 項目 24

36、Q1（萬元）1 量化風險最低資本 39,382,675 1.1 壽險業務保險風險最低資本合計 20,383,427 1.1.1 壽險業務保險風險-損失發生率風險最低資本 17,930,900 1.1.2 壽險業務保險風險-退保風險最低資本 7,946,572 1.1.3 壽險業務保險風險-費甠風險最低資本 1,306,035 1.1.4 壽險業務保險風險-風險分散效應 6,800,080 1.2 非壽險業務保險風險最低資本合計 23,251 1.2.1 非壽險業務保險風險-保費及準備金風險最低資本 23,251 1.2.2 非壽險業務保險風險-巨災風險最低資本 0 1.2.3 非壽險業務保險風

37、險-風險分散效應 0 1.3 市場風險-最低資本合計 33,703,321 1.3.1 市場風險-利率風險最低資本 19,388,601 1.3.2 市場風險-權益價格風險最低資本 24,518,991 1.3.3 市場風險-房地產價格風險最低資本 2,551,588 1.3.4 市場風險-境外固孥收益類資產價格風險最低資本 306,932 1.3.5 市場風險-境外權益類資產價格風險最低資本 9,431,057 1.3.6 市場風險-匯率風險最低資本 1,659,185 1.3.7 市場風險-風險分散效應 24,153,033 1.4 信用風險-最低資本合計 7,277,466 1.4.1

38、信甠風險-利差風險最低資本 4,465,259 1.4.2 信甠風險-交易對手違約風險最低資本 4,737,670 1.4.3 信甠風險-風險分散效應 1,925,463 1.5 量化風險分散效應 14,131,483 1.6 特孥類別保險合同損失吸收效應 7,873,307 2 控制風險最低資本-446,993 3 附加資本 0 99%-1%量化風險最低資本控制風險最低資本附加資本51.8%85.6%18.5%-35.9%-20.0%壽險業務保險風險最低資本合計非壽險業務保險風險最低資本合計市場風險-最低資本合計信甠風險-最低資本合計量化風險分散效應特孥類別保險合同損失吸收效應%13 請閱讀

39、最后評級說明和重要聲明 14/26 行業研究|深度報告 4 最低資本(4=1+2+3)38,935,682 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 8：償付能力中計算權益價格風險時，不同資產具備不同的基礎因子 大大類類 小小類類 一一期期 二二期期 優優化化2 股票 滬深主板股 0.31 0.35 0.3（滬深 300）股票中小板股 0.41 0.40-創業板、科創板股 0.48 0.45-長股投 未上市股權 0.28 0.41-保險類子公司及屬于保險主業范圍內的子公司 0.10 0.35-合營和聯營企業為上市公司 0.15 0.35-合營和聯營企業為非上市公司 0.15 0.41-優先股及永

40、續債 銀行、資管、保險發行的不帶轉股及減記條款 0.06/0.12/（上市）/0.15 0.15-帶轉股或減記條款，發行人為充足率達標的政策行、國有大行 0.15/0.18（上市）0.15-帶轉股或減記條款，發行人為充足率達標的股份行 0.20/0.18（上市）0.20-帶轉股或減記條款，發行人為充足率達標的城商行 0.25/0.18（上市）0.25-帶轉股或減記條款，發行人為充足率達標的其他銀行 0.30/0.18（上市）0.30-帶轉股或減記條款，發行人為充足率達標的金融資管公司 0.18（上市）0.20-帶轉股或減記條款，發行人為償付能力達標的保險公司 0.15 0.15-帶轉股或減記條

41、款，發行人為充足率（償付能力）不孠全達標的銀行、金融資產公司或保險公司 0.30（上市銀行）/0.40（保險）/0.45（非上市銀行）0.45-基金 債券基金 0.06 0.06-股票基金 0.25 0.28-混合基金 0.20 0.23-貨幣基金 0.01 0.01-資料來源：金管總局，長江證券研究所（償二代一期優先股均為非公開發行系數）此此外外，考考核核機機制制也也在在一一定定程程度度上上影影響響保保險險資資金金配配置置。保險資金雖然具有長期屬性，但由于各大險企和保險資管機構對于投資收益的考核往往以年度作為考核周期，同時保險機 2 國家金融監督管理總局關于優化保險公司償付能力監管標準的通知

42、%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 行業研究|深度報告 構通常需要按照年度進行公司整體考核經營目標并定期披露業績，從而影響保險資金配置的結構和節奏。固收配置為主，股票偏重金融 保保險險資資金金當當前前配配置置以以固固收收類類為為主主。出于期限、安全性及流動性的考慮，保險資金配置以債券等固收類產品為主。以 2024 年二季度來看，標準債券配置比例 48.2%，是最大的投資資產類別，其中，從銀行間市場情況來看，預計利率債是最主要的持倉品種。此外，存款配置、股票、基金和長期股權投資分別占比 8.6%、7.0%、5.5%、8.3%。表 9：人身險公司資金運用配置情況 規模（萬億）占比 日

43、期 存款 債券 股票 基金 長股投 存款 債券 股票 基金 長股投 2021Q2 21,089 76,851 16,142 8,830 17,485 10.8%39.3%8.3%4.5%8.9%2021Q3 20,508 80,285 15,442 9,079 20,132 10.3%40.4%7.8%4.6%10.1%2021Q4 20,507 83,184 15,999 10,341 20,803 9.9%40.3%7.7%5.0%10.1%2022Q1 22,712 85,098 15,626 10,806 21,503 10.7%40.1%7.4%5.1%10.1%2022Q2 22,

44、734 89,355 17,849 11,615 19,004 10.3%40.5%8.1%5.3%8.6%2022Q3 22,480 92,359 16,118 11,497 21,193 10.2%41.8%7.3%5.2%9.6%2022Q4 22,333 94,075 17,630 12,081 23,204 9.9%41.6%7.8%5.3%10.3%2023Q1 22,199 100,731 18,677 12,309 23,450 9.5%42.9%8.0%5.2%10.0%2023Q2 22,897 105,382 18,769 13,399 23,072 9.5%43.6%7

45、.8%5.5%9.5%2023Q3 21,833 110,034 18,794 13,779 23,093 8.9%44.8%7.6%5.6%9.4%2023Q4 21,558 115,776 18,160 13,549 23,047 8.6%46.0%7.2%5.4%9.1%2024Q1 25,576 125,819 18,207 14,722 22,440 9.5%46.8%6.8%5.5%8.4%2024Q2 23,699 133,614 19,424 15,167 23,016 8.6%48.2%7.0%5.5%8.3%資料來源：金管總局，長江證券研究所 圖 9：截至 2024 年 6

46、 月，保險機構銀行間市場債券持倉結構 資料來源：Wind，長江證券研究所 21%52%16%10%1%0%國債地方政府債政策性銀行債商業銀行債券企業債券信貸資產支持證券%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 行業研究|深度報告 中中期期維維度度來來看看，保保險險資資金金趨趨于于增增配配債債券券，減減配配股股票票及及基基金金。2023 年底陒比 2020 年年底，存款配置比例由 12.0%下降至 9.8%；債券配置比例由 36.6%上升至 45.4%，上升8.8pct明顯增配；股票及基金資產占比由13.8%下降至12.0%，其他類資產占比由37.7%下降至 32.7%。這一趨勢可能主要

47、受宏觀經濟環境走弱，權益市場表現疲弱，非標市場萎縮，償二代二期工程落地等因素影響。圖 10：保險資金權益配置比例與市場走勢呈現正陒關趨勢 資料來源：Wind，長江證券研究所 保保險險資資金金重重倉倉金金融融等等行行業業，對對高高股股息息偏偏好好持持續續增增加加。保險資金未披露詳細股票持倉情況，我們透過上市公司前十大股東情況一窺保險資金重倉行業偏好。從結構上來看，銀行在近十年里一直是保險第一大重倉行業，在重倉股中的持倉占比基本常年穩定在 40%以上。此外，從股息率特征來看，保險資金重倉股股息率持續提升，從 2014 年的 2.5%左右穩定提升至 2023 年的 4.2%左右，主要受會計準則變化、

48、負債久期持續提升以及外部市場環境等因素影響。1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0008.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%2013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-12

49、股票及基金配置比例滬深300（右軸）%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 行業研究|深度報告 圖 11：2023 年保險重倉前十大行業占比情況 3 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 12：保險重倉股加權平均股息率持續增加 圖 13：重倉股中，能源、銀行等板塊股息率較高 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 配置節奏存在季節性規律 保保險險資資金金傾傾向向于于在在年年初初配配置置權權益益資資產產。單純從年度視角的配置比例來看，保險資金配置權益資產基本穩定，圍繞當年的中樞上下波動。然而，由于保費流入存在季節性，保險資金的配置需求也自然存在季節性規

50、律。因此可以觀測到，近十年的數據來看，保險資金更傾向于在一季度配置權益資產，而在四季度配置速度則會放緩。此外，大多數保險機構需要按照年度進行公司整體考核經營目標并披露業績，因此二、四季度保險資金存在一定賣出權益類資產鎖定收益的動機。3 剔除長期服務計劃持倉以及保險集團對上市子公司的持倉。40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%60%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2014201520162017201820192020202120222023資本貨物公甠事業材料房地產技術硬件與設備食品、飲料與煙草電信服務運輸軟件與服務銀行（右軸）2.0%2.5%3.

51、0%3.5%4.0%4.5%20142015201620172018201920202021202220231.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%能源銀行耐用消費品與服裝運輸食品、飲料與煙草電信服務公用事業材料資本貨物汽車與汽車零部件%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/26 行業研究|深度報告 圖 14：從月度配置權重來看，保險資金權益配置似乎沒有明顯的季節性規律 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 15：險資月度股票及基金資產增速 圖 16：從平均水平來看，險資傾向于在一季度增配權益 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 1

52、7：保費流入存在季節效應 資料來源：Wind，長江證券研究所 9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年-10.0%10.0%30.0%50.0%70.0%90.0%110.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%1月

53、2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月算數平均（剔除20%以上）-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002004-012004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-082020-072021-062022-052023-042024-03人身險保費收入（億

54、元）同比（右軸）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 行業研究|深度報告 如何展望未來高股息配置空間 即便預定利率下調，預期負債端景氣持續 金金管管總總局局下下發發通通知知規規范范人人身身險險定定價價機機制制。據上證報報道，金融監管總局 8 月 2 日向行業下發了關于健全人身保險產品定價機制的通知，通知主要包含三個方面要求：1）下調新保單預定利率；2）建立預定利率與市場利率動態掛鉤機制；3）深化“報行合一”。新新備備案案保保險險產產品品預預定定利利率率將將下下調調。通知明確，自 9 月 1 日起，新備案的普通型保險產品預定利率上限為 2.5%，預定利率超過上限的普通型保險產品停止銷

55、售。自 10 月 1 日起，新備案的分紅型保險產品預定利率上限為 2.0%，新備案的萬能型保險產品最低保證利率上限為 1.5%，預定利率超過上限的分紅和萬能型保險產品停止銷售。有助于降低保險業新單負債成本，降低利差損風險。建建立立預預定定利利率率與與市市場場利利率率動動態態掛掛鉤鉤機機制制。通知要求參考 5 年期以上貸款市場報價利率(LPR)、5 年定期存款基準利率、10 年期國債到期收益率等長期利率，確定預定利率基準值，由保險業協會發布。掛鉤及動態調整機制應當報金融監管總局，達到觸發條件后，各公司按照市場化原則，及時調整產品定價。行業預定利率的調整將更加靈活和迅速，面對利率下行環境將具備更強

56、的應對能力。圖 18：普通型人身險定價利率將于 9 月下降至 2.5%資料來源：金管總局,長江證券研究所 預預定定利利率率下下調調后后預預期期負負債債端端景景氣氣延延續續。9 月 1 日后，普通型人身險預定利率下降，新產品與此前陒比吸引力確實有所下降，然而屬性上來看，個險渠道客戶主要關注保險產品的長期性與剛兌屬性，下調預定利率并未影響這一核心優勢；銀保渠道客戶可能會更多的關注收益率情況，下調后與銀行存款、存單差距減小，但仍保持一定吸引力，結合 2019年及 2024 年保費收入情況來看，不必過于悲觀。因此我們認為后續保費流入仍將保持陒對穩健的增速。2.5%3.5%3.0%2.5%1.5%2.0

57、%2.5%3.0%3.5%4.0%1999-062000-122002-062003-122005-062006-122008-062009-122011-062012-122014-062015-122017-062018-122020-062021-122023-06%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 行業研究|深度報告 圖 19：預定利率下調后，保險收益率仍然具備優勢 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 20：2019 年下調結算利率及 2023 年下調預定利率后行業保費增速并未明顯惡化 資料來源：Wind，長江證券研究所 保險資金負債成本趨于下降 險險資資負負債債成成

58、本本存存在在持持續續改改善善的的空空間間。從更為直接的傳統險角度來看，險資的綜合負債成本主要受定價利率、實際賠付情況與實際費用情況影響。舉例而言，若實際費用超出定價中的假設，將導致“費差損”問題，抬高負債成本；實際賠付通常好于假設，產生“死差益”，降低負債成本，而不同產品貢獻“死差益”的能力不同，因此產品結構也會在實質上影響保險資金的負債成本水平。動態來看，預定利率在 9 月的下調、動態調整機制的建立、“報行合一”對于定價外費用的限制、保險產品結構的改善都意味著負債成本將存在持續改善的空間。3Y大額孓單,2.2%10Y國債,2.1%3Y孥孓,1.75%傳統險孥價利率,3.0%1.0%1.5%2

59、.0%2.5%3.0%3.5%4.0%2020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-079月傳統險降至2.5%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%010,00020,00030,00040,0002018-012018-052018-092019-0120

60、19-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05人身險保費收入（億元）同比（右軸）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 行業研究|深度報告 圖 21：保險資金實際的綜合負債成本主要受定價、結構、費用等因素影響 資料來源：長江證券研究所 “費費差差損損”情情況況有有望望持持續續改改善善。一方面，關于健全人身保險產品定價機制的通知中監管要求加強產品在不同渠道的精細化、科學化管理。各公司在產品備案或審批材料中應當標明個

61、人代理、互聯網代理、銀郵代理、經紀代理等銷售渠道，同時列示附加費用率(即可用總費用水平)和費用結構。此外，6 月底監管就人身險公司數據報送要求下發文件4，數據主題由 11 個擴展至 16 個（新增渠道管理主題），數據項由 956 項擴展至 3057項。擴展后的數據采集內容可以使監管機構更加全面地掌握人身保險公司的經營狀況，實施更加細致和精準的監管。我們預期報行合一的持續推進，將有助于規范險企銷售行為，繼續減少費差損情況的發生，降低行業整體負債成本。測測算算 10 年年后后行行業業整整體體負負債債成成本本將將下下降降 60bp 左左右右。忽略調節空間較大的萬能、分紅險，存量負債成本使用我們在此前

62、報告5中測算的數據，并做出如下假設：1）由于建立了定價利率的動態調整機制，隨著利率下降，定價利率在 2030 年再次下調 50bp；2）通過報行合一，將逐步消除定價外費用產生的費差損問題；3）謹慎假設產品結構不發生改善，死差益保持不變。表 10：對保險資金未來負債成本的簡化測算模型（單位：%，萬元）6 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 期初負債規模 100 108 117 127 138 149 162 175 190 206 保費收入 15 16 18 19 21 22 24 26 28 31 新單 5 5 6 6 7 7 8

63、 9 9 10 續保 10 11 12 13 14 15 16 18 19 21 到期-7-7-8-8-9-10-11-12-13-14 期期末末負負債債規規模模 108 117 127 138 149 162 175 190 206 223 新單 定價利率 3.0%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%2.0%2.0%2.0%2.0%4 人身險公司監管數據標準化規范擬出新規 5 如何展望 2024 人身險負債成本？保險基本面梳理 96 6 假設新單保費占負債比例為 5%，續期保費為 10%；負債久期為 15 年；2024 年 9月以后新單占全年新單比例為 10%；費差損及死差益水平為假設值

64、。保險資金負債成本傳統險孥價賠付產品設計產品結構費甠渠道結構經營策略分紅萬能孥價結算費甠%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 行業研究|深度報告 費差損 0.7%0.5%0.4%0.2%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%死差益 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%新新單單成成本本 3.1%2.4%2.3%2.1%2.0%1.9%1.4%1.4%1.4%1.4%總總體體負負債債成成本本 3.6%3.5%3.5%3.4%3.3%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%資料來源：Wind，長江證券研究所 長期來看險資有動機和能力增

65、配高股息資產 負負債債成成本本下下行行利利好好保保險險資資金金增增配配高高股股息息資資產產。保險資金的負債特性、監管框架和考核機制決定保險資金配置。一方面，通過 OCI 賬戶增配高股息資產可以降低保險公司利潤的波動性，平滑業績表現；另一方面，隨著負債成本的下降，對于風險資產的收益率要求同樣將有所下降，而這正是當前部分壽險公司配置 OCI 股票的比例較低的主要原因之一。中性測算下，在不改變整體權益倉位的前提下，即便股息率及交易性股票收益率下降，險資 OCI 股票持倉占比依然可以從 20%提升至 37.3%左右水平。表 11：2023 年，上市險企 OCI 股票占總股票比例在 20%左右 交交易易

66、性性股股票票 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 中國人壽 48,156 45,646 35,944 18,549 435,757 415,413 中國平孞 113,432 100,485 85,321 80,738 136,577 156,514 中國太保 33 19 8 9 162,923 161,345 新華保險 4,859 6,839 6,430 5,172 82,901 84,632 中國人保 5,304 5,431 5,170 4,432 32,478 29,477 合計 171,784 158,420 132,873 108,900 850,636

67、847,381 AFS/FVOCI 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 中國人壽 287,565 256,441 397,258 414,148 135 14,787 中國平孞 200,186 189,541 196,901 174,047 192,473 177,686 中國太保 126,359 154,336 157,319 182,173 26,701 27,110 新華保險 67,336 76,156 75,342 69,145 5,769 5,351 中國人保 45,758 43,630 43,724 39,957 14,762 16,028 合計 72

68、7,204 720,104 870,544 879,470 239,840 240,962 AFS/FVOCI 占比 2021H 2021 2022H 2022 2023H 2023 中國人壽 85.7%84.9%91.7%95.7%0.03%3.44%中國平孞 63.8%65.4%69.8%68.3%58.5%53.2%中國太保 100.0%100.0%100.0%100.0%14.1%14.4%新華保險 93.3%91.8%92.1%93.0%6.5%5.9%中國人保 89.6%88.9%89.4%90.0%31.2%35.2%合計 80.9%82.0%86.8%89.0%22.0%22.

69、1%資料來源：Wind，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/26 行業研究|深度報告 表 12：負債成本的下降意味著高股息資產配置的比例可以提升（單位：%，萬元）7 2024 2033 1、配配置置比比例例 股票+基金 17%17%固收 72%72%其他 11%11%2、收收益益率率 10Y 國債 2.1%1.6%固收超額 pct 0.6%0.6%其他資產 3.0%3.0%3、負負債債成成本本 3.6%2.9%4、收收益益率率要要求求 股票+基金 7.7%6.1%高股息資產股息率 5%4.5%高股息資產占比 20%37.3%交易性資產收益率 8%7%資料來源：Wind，長

70、江證券研究所 7 使用假設值模擬測算，假設 10 年后國債收益率下行 50bp，交易性股票及基金收益率下降 100bp，高股息資產股息率下降 50bp。%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/26 行業研究|深度報告 風險提示 1、陒關政策出現較大調整：保險業經營、產品設計及服務均受嚴格監管，政策大幅變化可能會導致經營邏輯發生顯著調整。2、資本市場大幅波動：保險公司持有大量的固收及權益資產，在資本市場大幅波動時會導致公司基本面發生巨大波動。3、測算結論基于大量假設：保險資金負債成本、各類資產配置比例及收益率均使用假設進行預測，可能與實際情形存在較大偏差。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明

71、 25/26 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-

72、5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P

73、.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，

74、由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法

75、律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券

76、的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往

77、表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%26